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Intérêts et Limites de la labélisation du marché françaisde l’ISR

Vincent Lavaine

To cite this version:Vincent Lavaine. Intérêts et Limites de la labélisation du marché français de l’ISR. 2020. �hal-02494009�

Intérêts et Limites de la labélisation du marché français de l’ISR

Vincent Lavaine

Résumé

Cette étude propose de comparer la performance financière de différents fonds ISR en fonction

de leur engagement dans les différents labels ISR français. Les résultats qui en ressortent

montrent que les fonds ISR labélisés ne sont pas plus performants que les fonds non labélisés.

Cependant, lorsqu’un fond ISR est labélisé plus de deux fois, sa performance financière tend à

s’améliorer.

Introduction

Dans un monde ouvert avec une croissance démographique exponentielle et d’échanges

économiques sans précédent, les entreprises jouent un rôle de plus en plus important. Elles

cherchent à répondre aux besoins des populations par la création de richesse mais sont aussi les

premiers acteurs de nombreuses problématiques sociales et sociétales tels que le chômage, les

conditions de travail ou encore la redistribution des richesses. Il en va de même d’un point de vue

environnemental où elles jouent un rôle de premier plan dans l’exploitation des matières

premières, leur redistribution et leur préservation.

L’investissement socialement responsable est une thématique financière engagée qui cherche à

répondre à l’ensemble de ces questions en promouvant la théorie du développement durable.

Cette théorie étant encore un sujet controversé par rapport aux théories économiques

traditionnelles, il convient de comprendre ses fondements et pourquoi elle intéresse les

investisseurs.

Le développement durable est apparu durant la seconde moitié du XXème siècle après la

découverte des conséquences de la surexploitation des matières fossiles sur l’environnement.

Dès lors, l’Homme commence à s’interroger sur la production et la préservation de

l’environnement. C’est dans le rapport Brundtland publié en 1987 qu’est défini la notion de

développement durable, il désigne « la capacité des générations présentes à satisfaire leurs

besoins sans compromettre la capacité des générations futures à satisfaire leurs propres besoins ».

1Mais c’est lors du Sommet sur la Conférence de Rio en 1992 que l’ensemble des Etats de la

planète s’engagent et définissent les trois objectifs du développement durable : la performance

économique sur le long terme, la performance sociale et la performance environnementale.

A partir de cette date, les Entreprises commencent à s’intéresser à leur impact économique,

environnemental et sociétale et cherchent à l’intégrer dans leur stratégie globale. Par ailleurs,

chaque grande entreprise française publie chaque année un rapport environnemental et sociétal.

Parallèlement, un nouveau mode de financement basé sur le respect du développement durable

est apparu, il s’agit de l’investissement socialement responsable. Des agences de notations

1 Déjean F., Contribution à l'étude de l'investissement socialement responsable - Les stratégies de légitimation des

sociétés de gestion, Gestion et management. Université Paris Dauphine, Paris IX, 2004.

spécialisées dans la notation extra-financière apparaissent ainsi que des cabinets d’investissement

éthique. L’investissement socialement responsable rencontre un certain succès notamment aux

Etats-Unis. L’intérêt de l’ISR pour un investisseur est d’être davantage au courant des entreprises

dans lequel il investit, de participer davantage aux prises de décisions et de limiter le risque en

recherchant du profit sur le long terme tout en préservant l’environnement. Cependant, ces

intérêts ont aussi leur limite. En effet, d’après Novethic « Il n'existe pas de définition de l'ISR

commune à tous les investisseurs »2 ainsi bien qu’il existe des méthodes d’évaluations extra-

financier, celles-ci restent difficile à évaluer. De plus, les résultats de ces fonds en matière de

performance financière font débat car ils ne prouvent pas une meilleure rentabilité que les fonds

traditionnels (Brière et al, 2017).

C’est dans ce contexte que nous nous interrogerons sur les intérêts et les limites de l’ISR en

France et de son impact sur les entreprises en matière d’engagement social et environnemental.

Dans une première partie, nous exposerons la littérature déjà existante sur le sujet pour présenter

les principales questions que soulèvent l’ISR. Nous identifierons leurs intérêts et leurs limites.

Ensuite, nous tenterons de répondre à une question actuelle à savoir la labélisation du marché

français et à sa démocratisation auprès du grand public.

1. Description de l’Investissement Socialement Responsable

Par son originalité même, l’investissement socialement responsable cherche à modifier

profondément les comportements des financiers pour les rendre responsables des activités dans

lesquels ils investissent (Peillex et Comyns, 2020). Cette opposition à la finance traditionnelle qui

dicte que la rentabilité est le seul intérêt d’un investisseur n’est pas nouvelle. Nous expliquerons

donc les origines et le développement de ce secteur puis nous détaillerons les enjeux et les

principaux acteurs enfin nous verrons sa taille et son avenir.

1.1. Histoire de l’ISR

1.1.1. Origines de l’ISR

2 http://www.novethic.fr/isr-et-rse/comprendre-lisr/les-differentes-formes-de-lisr.html

L’investissement socialement responsable trouve ses origines au XVIIIème siècle aux Etats-Unis.

A cette époque, les colons irlandais créent des fonds religieux protestants car ils refusent

d’investir dans certains types d’activités non conforme à leur croyance. Ces fonds religieux

éthiques sélectionnent donc leurs investissements et refusent de financer tout entreprise liée à des

activités non puritaines comme les jeux d’argents ou la prostitution ou promouvant la violence

comme l’esclavage ou l’armement. Ces fonds restent donc longtemps confinés aux congrégations

religieuses.

En Europe, il fait plutôt référence à la pensée du paternalisme sociale issu du XIXème siècle qui

engage les entreprises à s’occuper du sort de leurs employés notamment des ouvriers qui étaient

connu pour travailler dans des conditions difficiles pour un salaire de misère. En France, elle s’est

rapidement développée avec des économistes comme Proudhon qui ont réussi à en faire un débat

politique où l’Etat a peu à peu pris le relais en instaurant des règles et des systèmes de contrôle et

en développent le système de santé publique.

L’Etat Providence prend de plus en plus de place au début du XXème siècle et met en place des

règles de contrôle pour moraliser l’individu notamment sur des thèmes tel que la consommation

d’alcool, le tabac ou les drogues. Aux Etats-Unis un fond lancé par l’église évangéliste décide de

s’opposer à la consommation d’alcool et de tabac en éliminant de leur champ d’investissement

toute entreprises liées à ces secteurs d’activités et participa activement au débat sur la prohibition.

1.1.2. Son développement

Ce n’est qu’au XXème siècle que le mouvement s’étend avec l’apparition de l’investissement

moderne.

Des fonds solidaires, souvent issu de communautés religieuses, spécialisés sur l’aide aux plus

démunis apparaissent. Le but n’étant pas le profit mais de soutenir des projets de développement

pour les plus démunis notamment dans les pays en développement avec des projets de

développement économique ou humanitaire. C’est notamment le début des mouvements du

commerce équitable avec Artisan du Monde dans les années 1970.

De plus, les investisseurs font de plus en plus attention aux rôles politique et social des

entreprises et commencent à s’en servir à des fins politiques, c’est le début de l’action

actionnariale. L’exemple le plus abouti est celui pour l’abolition de l’Apartheid en Afrique du

Sud.

En 1971, une campagne est menée par une congrégation religieuse et les actionnaires contre la

présence de l’entreprise américaine General Motors en Afrique du Sud. Les activistes s’opposent

à ses activités là-bas et ne comprennent pas comment une entreprise qui rejette les lois raciales

sur le sol américain puisse encore les appliquer dans un autre pays et demandent son retrait

immédiat. Très rapidement les autres multinationales américaines présentes en Afrique du Sud

sont aussi appelées à faire de même. Ces revendications de la part des actionnaires sont faites en

sorte d'inciter les réformes raciales en Afrique du Sud. Au final, General Motors ainsi qu’une

vingtaine de multinationales présentes en Afrique du Sud ne partiront pas mais établiront une

charte éthique du respect des droits de l’Homme sur leur site. L’action eu un impact

considérable : « les deux tiers des entreprises présentes en 1984 avaient quitté le régime de

l’Apartheid en 1991 »3

1.1.3. Standardisation du secteur

Dans les années 1980, avec les catastrophes écologiques telles que Tchernobyl et de l’Exxon

Valdez, ainsi qu’avec les premières inquiétudes liées au gaz à effet de serre et au réchauffement

climatique, l’environnement devient un sérieux sujet de société. Il devient également une

problématique très importante pour les entreprises qui découvrent ce que les conséquences d’une

catastrophe écologique liée à leur activité peuvent engendrer. Le cas de l’Exxon Valdez est

typique. Ce pétrolier américain parti le 23 mars 1989 de la ville de Valdez en Alaska avec

180 000 tonnes de pétrole brut à son bord alors que les conditions de navigation semblent

difficiles. Il s'échoue dans la soirée sur les côtes de l'Alaska en provoquant une importante marée

noire. Le nettoyage de cette marée noire plus les dommages à payer aux nombreux pécheurs ne

pouvant plus exercer leur activité coutât plus de 4,3 milliards de dollars à l’entreprise américaine

Exxon Mobil. De plus, les régulations législatives pour le transport maritime de telles produits

furent sérieusement renforcées. Pour éviter de telles catastrophes, les entreprises font de

l’environnement une de leur priorité qu'elles font entrer dans leur charte éthique.

3 Déjean F., Contribution à l'étude de l'investissement socialement responsable - Les stratégies de légitimation des

sociétés de gestion, Gestion et management. Université Paris Dauphine, Paris IX, 2004

Durant les années 1990, apparait la notion de développement durable : prendre en compte les

attentes des parties prenantes devient une politique managériale à la mode et les fonds éthiques

commencent à sélectionner les entreprises en fonction de leur stratégie en la matière alors que le

monde se libéralise et les inégalités augmentent. Les grandes entreprises investissent en masse

dans les pays en développement alors que l’on constate un manque de respect de la part de

nombreuses d'entre elles pour les droits de l’Homme (travail des enfants, maigre salaire,

conditions de travail compliquées), environnementaux ainsi que des scandales financiers.

L’investissement social devient un secteur à part entière de l’investissement avec l’apparition de

ses propres cabinets spécialisés, de tentatives de normalisation internationale commune et

d’indices spécifiques.

1.2. Enjeux et principaux acteurs

1.2.1. Acteurs directs

L’investissement socialement responsable regroupe trois principaux acteurs.

Tout d’abord les investisseurs qui veulent être accompagnateurs du changement et investir

durablement dans des entreprises qui sont à la fois profitables et qui s’investissent et

communiquent sur leur engagements RSE. Ces investisseurs sont principalement des

institutionnels comme les fonds éthiques, les assurances ou les fonds de pensions. Les particuliers

sont minoritaires car ils préfèrent investir auprès de fonds de placement collectif pour qu’ils

gèrent leur placement. Mais leur engagement en matière actionnarial est un élément fondamental

de l’investissement responsable.

Ensuite, les entreprises qui sont les principales clés du succès de l’investissement responsable.

Leur succès repose sur leur capacité à développer leur activité de manière durable tout en étant à

l’écoute des différents partis et en conservant une rentabilité importante. Pour réussir cela, elles

doivent montrer leur engagement en matière de responsabilité sociale et environnementale ainsi

que communiquer efficacement dessus.

Enfin, il y a les agences de notations extra-financières qui sont les principaux fournisseurs et

diffuseurs d’informations du secteur. Elles cherchent à normaliser leur secteur, c’est-à-dire à

créer une méthode d’évaluation de l’engagement sociétal et environnementale la plus efficace

possible. Elles analysent les entreprises et donnent une estimation de leur niveau d’engagement et

de respect en matière de développement durable. Leurs analyses sont importantes car elles sont

beaucoup sollicitées par les investisseurs ISR ainsi que par les entreprises elles-mêmes qui

cherchent à comprendre la performance socialement responsable et les institutions publiques qui

cherchent à établir des normes extra-financières.

1.2.2. Acteurs indirects

Les acteurs indirects du secteur sont les ONG, les syndicats ainsi que les pouvoirs publics.

Les ONG cherchent à influencer le comportement socialement responsable des entreprises. Il

existe des ONG en tout genre reconnues d’utilité publique qui défendent chacune un secteur

particulier. Les plus connus étant le World Wild Fund, Greenpeace, les Amis de la Terre ou

encore Amnisty international. La plupart décident d’agir de manière intrusive, c’est-à-dire en

allant sur le terrain en menant une enquête qu’elles diffuseront ensuite gratuitement. Elles

permettent ainsi aux agences de notation sociétale et aux sociétés de gestion d’avoir un plus

grand accès à l’information. Cependant certaines d’entre elles ont préféré coopérer avec les

entreprises soit en leur servant d’auditeur, c’est-à-dire en certifiant les bonnes pratiques de

l’entreprise dans ses activités soit en venant sensibiliser les employés ou les actionnaires aux

problématiques du développement durable.

Ce sont ces acteurs qui sont à l’origine des labels.

Les syndicats sont depuis le début de l’investissement ISR l’un de ses principaux acteurs

d’influence. Ils agissent pour défendre les intérêts des travailleurs et se focalisent donc

principalement sur les questions sociétales comme le racisme, la sécurité de l’emploi ou les

conditions de santé au travail. Dans le secteur de l’ISR, ils ont compris l’importance de

l’engagement actionnarial pour résoudre des situations conflictuelles. En effet, de nombreux

fonds ont été créés aux milieux des années 80 par les syndicats pour pouvoir investir dans le

capital de leur entreprise et émettre une opposition décisionnelle en cas de non accord. Ce fut par

exemple le cas cette année chez Renault lors de l’AG avec le refus majoritaire des actionnaires

dont une partie des syndicats contre l’augmentation de salaire exorbitante exigée par son PDG

Carlos Ghosn.

Ils sont à l’origine du label CIES sur le marché de l’ISR français

Enfin, les pouvoirs publics se sont montrés de plus en plus attentifs sur les questions du

développement durable en particulier auprès des entreprises. En effet, le gouvernement a exigé

depuis l’entrée en vigueur de la loi dite « Grenelle II » du 12 juillet 2010 que les grandes

entreprises cotées du CAC 40 diffusent un rapport sur l’information diffusée en matière de

responsabilité sociale, sociétale et environnementale tandis qu’en mai 2001 une autre loi avait

déjà rendu obligatoire la publication d'informations sur la rémunération des dirigeants dans leur

rapport annuel. Mais le gouvernement a aussi été particulièrement attentif à l’ISR où chaque

fonds éthique est tenu d’expliquer son mode de sélection et de gestion des portefeuilles ainsi que

de communiquer ses résultats. De plus, des établissements publics ont été créés pour analyser le

développement de l’ISR et déterminer les enjeux extra-financiers. En France, il s’agit de

l’Observatoire de la Responsabilité Sociétale des Entreprises (ORSE) tandis qu’en Europe il

s’agit de l’European Sustainable Investment Forum (EUROSIF). Dernièrement un label ISR a été

promu par les pouvoirs publics

1.2.3. Principaux enjeux

Le but principal de l’investissement socialement responsable est de promouvoir le développement

durable, c’est-à-dire d’incorporer à la finance la part de responsabilité sociale et

environnementale des entreprises. La RSE ne concerne donc pas que les entreprises mais

l’ensemble des acteurs de la finance qui doivent apprendre ensemble à adopter un comportement

plus responsable.

L’ISR « apporte un point de vue original à contre-courant des idées reçues en économie

financière, en préconisant l’insertion de critères non financiers dans la gestion d’actifs, l’existence

d’une responsabilité sociale des entreprises et le financement du développement local et de la

cohésion sociale qui s’inscrit dans une tradition historique, avec notamment les courants

politiques du nouveau libéralisme et de la solidarité » 4

4 Lacroix A. & Marchildon A., Quelle éthique pour la finance ? Portrait et analyse de la finance socialement

responsable, Presse de l’Université du Québec, 2013

Il faut donc que les différents acteurs communiquent ensembles efficacement et coopèrent pour

que l’engagement et le succès soit au rendez-vous. Les investisseurs ISR attendent des entreprises

un plus grand engagement sociétale, environnementale mais aussi de transparence sur leur

activité.

1.3. Taille actuelle et Avenir

1.3.1. Dans le monde

Le secteur de l’investissement socialement responsable c’est considérablement développé ces

dernières années. D’après Social Investment Forum de 2007 aux Etats-Unis « les encours ISR

atteignent 2,71 trillions de dollars en 2007, sur 25,1 trillions de dollars sous gestion. Soit une

augmentation de 324 % depuis le 1 er bilan de Social Invest, en 1995 » 5 tandis que « la

croissance globale de l’investissement socialement responsable eu Europe est estimé à 106%

entre 2003 et 2006 »6

Et les récentes études montrent encore sa croissance, comme le prouve la publication du GSIA en

2013 :

« Dans la période depuis le lancement inaugural de l'étude, le marché durable mondial

d'investissement a continué à grandir en termes tant absolus que relatifs, passant de 13.3 trillions

de dollars au début de 2012 à 21.4 trillions de dollars au début de 2014 et de 21.5 pour cent à

30.2 pour cent des actifs professionnellement gérés dans les régions couvertes » 7

Néanmoins toutes ces études sont à analyser par rapport à la croissance du secteur boursier et des

différentes définitions que l’on fait de l’ISR. Si l’on compare l’évolution de l’ISR aux Etats-Unis

entre 1998 et 2008 « il concernait 1 dollar sur 8 en 1998 passant à un peu plus d’un dollar sur 9,

10 ans plus tard »8. En effet, le secteur financier étant très dynamique, il croit également

rapidement et fluctue en fonction de l’intérêt que les investisseurs ont notamment en Bourse.

Ainsi, les études relativisent leurs chiffres comme dans le rapport de l’European SRI Study de

2006 qui met en contraste cette progression avec la progressions du MSCI Europe, indice

5 USSIF, Report on Responsible Investing Trends in the United States, 2007

6 Eurosif, European SRI Study, 2006.

7 GSIA, the Global Sustainable Investment Review 2014, p3.

8 Bernard-Royer M., L’investissement socialement responsable : Vers une nouvelle éthique, Arnaud Franel, 2009

boursier qui mesure la performance des principaux marchés boursiers des pays d’Europe, pour

l’ajuster à une croissance réelle de 36%.

Enfin, il est nécessaire de définir les différentes activités et stratégies de management regroupant

l’investissement socialement responsable. En comparant les études précédentes, on s’aperçoit

qu’elles distinguent leur résultat suivant les différentes méthodes d’évaluation des fonds

d’investissements que nous détaillerons plus tard. Néanmoins, on peut distinguer deux grands

types d’investissement ceux qui sont évaluatifs et qui investissent dans les entreprises suivant leur

résultat extra-financier et ceux qui sont beaucoup plus engagées et investissent dans les

entreprises pour des raisons éthiques spécifiques. Le premier type regroupe l’exclusionary

screening et la méthode d’intégration ESG. Le second regroupe l’engagement actionnarial, le

norms-based screening ou encore l’impact investing

1.3.2. Marché français et spécificité

Le marché français de l’investissement socialement responsable est relativement récent. Il s’est

développé à partir des années 1990 et a poursuivi une croissance importante dès lors.

En 2003, il est estimé à 2300 Milliards. Ces chiffres sont à mettre en perspective avec les

méthodes d’évaluations dont la plus couramment utilisée est la méthode normative (Norms-based

screening) qui est estimée à plus de 1952 milliards d’euros tandis que l’intégration des normes

ESG n’est entré que récemment et se développe rapidement en passant de 257 milliards d’euros

en 2012 à 356 milliards d’euros en 2014. Les principaux produits gérés sont des obligations ainsi

que des actions.

On y compte plus d’une soixantaine d’acteurs. Ce sont principalement des investisseurs

institutionnels comme des assurances ou des cabinets d’investissement issus de filiales de

banques tandis que les particuliers représentent moins de 20% du marché. Contrairement aux

Etats-Unis ou en Grande-Bretagne, les fonds de pensions de retraites ou salariales sont encore

minoritaires.

Il existe plusieurs cabinets spécialisés celui s’étant le plus distingué étant Vigeo ainsi que le

média Novethic.

1.3.3. Avenir

Globalement, on voit que le marché de l’ISR est en pleine croissance et il devrait continuer à

croître du fait de l’ampleur que prend peu à peu le développement durable. Pourtant, il reste

encore méconnu du grand public et n’intéresse pas toutes les entreprises car il semble difficile à

comprendre du fait qu’il n’y ait pas encore de véritables normes d’évaluation « extra-financière »

mis en place ainsi que des preuves significatives de rentabilité sur le long terme.

2. Méthodes d’évaluations

Les acteurs spécialisés en investissements socialement responsables ont, suivant leur rôle dans ce

secteur, différentes méthodes et points de vue pour évaluer la performance sociétale des

entreprises. Nous nous intéresserons dans un premier temps à la méthode d’approche des fonds

d’investissement, puis nous analyserons celle des agences de notations spécialisées enfin nous

décrirons les méthodes d’approches extra-financière des entreprises.

2.1. Par les fonds d’investissement

Les gestionnaires de portefeuille spécialisés en investissements socialement responsables ont

plusieurs méthodes d’approches pour évaluer la performance sociétale des entreprises et les

sélectionner. Les plus classiques sont les suivantes.

2.1.1. Sélection ESG

La sélection ESG consiste à sélectionner des entreprises suivant leur résultat ESG

(environnementales, sociales et de gouvernance). Si le fond contient son propre laboratoire, ces

évaluations sont faites en interne en se basant sur différentes sources comme les chiffres extra-

financiers publiés par l’entreprise ou les informations diffusées par les ONG, soit en externe par

l’intermédiaire d’agences spécialisées dans la notation extra-financière tel que Vigeo.

La sélection se fait en comparant les résultats extra-financiers de l’entreprise à d’autres

entreprises. Pour la sélection des entreprises comparées, plusieurs méthodes existent : La

méthode "best-in-class" (comparaison des entreprises au sein de leur secteur d'activité), "best-in-

universe" (comparaison des entreprises indépendamment de leur secteur d'activité) afin d’ajouter

au portefeuille ISR celles qui sont préférables aux autres ou encore la méthode "best effort" où le

portefeuille surpondère des entreprises avec une bonne note ESG mais n’exclue pas les autres

pour autant. La sélection ESG est de plus en plus utilisée en France par les fonds

d’investissement socialement responsable.

Tout l’inconvénient réside dans le choix des indicateurs. En effet, même si la sélection ESG est

une méthode très prisée pour la mesure de la performance, une recherche de consensus sur les

indicateurs est recherchée, « le chemin est encore long pour aboutir à un consensus

méthodologique permettant de l’objectiver et de comparer les fonds ISR sur ce critère » 9

Ainsi chaque analyse ESG est faite suivant la définition que se fait le fond d’investissement de sa

démarche socialement responsable.

2.1.2. Exclusions sectorielles et normatives

De nombreux fonds éthiques ont établi des « listes d’exclusion », c’est-à-dire une liste noire des

entreprises dans lequel ils ne vont pas investir car celles-ci ne respectent pas les conventions

internationales, comme l’interdiction du travail des enfants, le non-respect des normes de

pollutions comme ce fut le cas pour les trucages des tests chez Volkswagen en 2015 ou encore les

conditions de travail des salariés. Les exclusions normatives sont spécifiques à une entreprise

reconnue pour son manque d’éthique tandis que les exclusions sectorielles sont faites pour toutes

les entreprises d’un secteur dont l’activité est vu comme non éthique comme par exemple le

nucléaire, la chasse d’animaux en voie de disparition, l’armement, le tabac, l’alcool ou encore les

jeux d’argent. Ces méthodes d’exclusion sont très utilisées par les fonds religieux qui suivent

leurs propres éthiques. Cette méthode est ancienne, elle est historiquement apparue au XVIIIème

siècle avec l’apparition des fonds religieux protestants ou « Quakers » aux Etats-Unis. On parle

également fréquemment de sélection négative pour indiquer ce type de liste.

2.1.3. Fonds thématiques

Les fonds thématiques investissent dans des entreprises très proactives en matière ESG car leurs

activités sont en général étroitement liées à la transition énergétique ou au développement

9 Novethic, Quels indicateurs pour mesurer la performance ESG des investissements, janvier 2013

durable. C’est le cas par exemple des fonds pour les énergies renouvelables, pour la santé ou la

préservation de l'eau. Ces fonds sont souvent établis par des grandes structures bancaires pour

promouvoir le développement de leur activité future.

2.1.4. Engagement actionnarial

L’engagement actionnarial n’est pas une méthode de sélection des entreprises mais bien une

implication direct d’un investisseur auprès d’une entreprise. Il consiste à exiger des améliorations

en matière environnementale, sociale et de gouvernance par le dialogue direct et l'exercice des

droits de vote en assemblées générales ou le dépôt de résolutions lorsque le dialogue est

infructueux. C’est une méthode qu’utilise couramment les fonds socialement responsables pour

engager davantage les entreprises en matière de RSE et de normes ESG. C’est le cas par exemple

de Mirova qui dans son rapport d’engagement 2014 révèle ses « démarches d’engagement auprès

de 163 entreprises cotées détenues dans les fonds de ses clients, sur un éventail de 610 enjeux

environnementaux, sociaux et de gouvernance [dont] 82 actions d’engagement centrées sur le

développement d’opportunités soutenables, ainsi que 528 actions d’engagement centrées sur la

réduction de risques liés aux enjeux de développement durable et de bonne gouvernance »10

2.2. Par les cabinets spécialisés

Les cabinets de notations extra-financiers ont plusieurs méthodes d’approches pour évaluer la

performance sociétale des entreprises, elles différent considérablement suivant le type de service

qu’ils proposent et leur client. Les deux principales étant la « notation déclarative », par

opposition à la « notation sollicitée » tandis que d’autres formation de notations sont apparus

avec le temps pour fournir plus d’information aux investisseurs.

2.2.1. Notation sollicitée

Ce sont des notations réalisées à la demande des entreprises qui consiste à réaliser un audit

d’entreprise sur la base de sa stratégie RSE. Cet audit peut se faire dans son ensemble, sur une

dimension spécifique d’ordre social ou environnemental, ou encore sur un périmètre restreint.

10

Mirova, rapport d’engagement 2014, juillet 2015

Quelques agences de notation extra-financière tel que Vigeo en France via sa filiale Vigeo

enterprise proposent ce genre de service aux entreprises. Néanmoins, ce système de notation est

contesté car il met à mal le principe même d’indépendance de ces agences.

2.2.2. Analyse normative ou déclarative

Il s’agit d’une analyse extra-financière classique, demandée par un client, en général un

investisseur, pour analyser une entreprise au regard de ses publications en matière de RSE

rendues obligatoires en France depuis la loi Grenelle de 2010. L’analyse se fait sur la base du

respect des normes ESG au regard des principales normes et conventions internationales comme

les conventions internationales de l’Organisation Internationale du Travail (OIT), le but étant de

vérifier si ses dires sont réels. Les principales sources d’information pour analyser le respect de

ses conventions se font auprès des médias, d’ONG ou de syndicats ou directement auprès de

l’entreprise. Les agences de notation extra-financière analysent les entreprises selon trois grands

piliers ESG : l’Environnement, le Social et la Gouvernance. Ces domaines sont déclinés en de

multiples critères (accidents du travail, consommation d’énergie, émissions de gaz à effet de

serre…) y compris les normes (conventions internationales de l’OIT, principes du Pacte Mondial

des Nations Unies…). Chaque critère est ensuite analysé en fonction des politiques décidées par

l’entreprise, du déploiement de ces mesures, du reporting des actions effectuées et de la

performance de ces actions mises en œuvre.

À partir de ces analyses, les agences déterminent des notes pour chaque critère puis calculent une

note globale de l’entreprise ce qui permet de comparer les entreprises entre elles sur la base de

critères ESG. Le choix des critères et les systèmes de pondérations entre les critères peuvent

différer selon les secteurs d’activités (comme par exemple le critère d’émissions de CO2 d’une

gamme de véhicules spécifique aux constructeurs automobile). Les agences de notation extra-

financière travaillent à partir de documents issus de sources diverses : les entreprises elles-mêmes

(documents publics, questionnaires spécifiques, contacts téléphoniques et rencontres), les parties

prenantes (ONG, syndicats, organisations gouvernementales, etc.) et les médias. Si chacune a

développé sa propre méthodologie, car il n’existe pas de référentiel standard de notation extra-

financière, la plupart des agences s’appuient sur un même socle de normes internationales pour

proposer des critères de notation opposables. Par ailleurs, certaines agences se sont spécialisées

dans la notation extra-financière des PME. Cela requiert une méthodologie spécifique beaucoup

plus « sur le terrain ».

2.2.3. Indices ISR

Les indices ISR sont créés par des agences de notation extra-financière. Le premier indice ISR à

voir le jour, « le Domini Social Index 40 » a été créé aux États- Unis en 1990. D’autres ont suivis

comme le FTSE4Good au Royaume-Uni en Juillet 2001. Ces indices correspondent souvent à

l’équivalent ISR d’un indice classique dans laquelle les agences de notation sélectionnent les

entreprises ayant les meilleurs notes ESG pour composer l’indice, leur poids dans l’indice étant

corrélé à leur valeur ESG.

En général ses indices se forment donc sur la base de sélection positives mais cependant des

formes d’exclusion existent (Peillex et ureche-Rangau, 2015 ; Peillex et al., 2019) : « En sont

cependant exclues, sur décision de la direction des méthodes de Vigeo, les entreprises faisant

l'objet de controverses sur des sujets critiques » 11

Le suivi extra-financier de ces entreprises est scrupuleux. Une évaluation a lieu tous les 6 mois

dans le cas des entreprises des indices Euronext-Vigeo et sont en général des entreprises qui

mettent les normes ESG au centre de leur stratégie.

2.2.4. Conseil en portefeuille et engagement

Les agences de notation extra-financière proposent aujourd’hui aux investisseurs de suivre leur

gestion de portefeuilles. Leur rôle premier est d’évaluer la performance de leurs portefeuilles

vis-à-vis des risques liés au changement climatique puis de leur recommander les entreprises

durables dans lesquels investir.

Mais ils sont ensuite également là pour conseiller les investisseurs dans leur engagement

actionnarial.

11

Euronext-Vigeo, Révision biannuelle des indices de responsabilité sociale Euronext‐Vigeo, 25 Novembre 2015

Si ceux-ci veulent investir durablement dans une entreprise ils peuvent attendre que celle-ci

améliore ses engagements. De ce fait, ils devront approcher directement les dirigeants et les

autres actionnaires de l’entreprise. Une méthode d’approche spécifique avec des revendications

particulières devant obtenir l’unanimité et des rencontres spécifiques seront nécessaires. Les

agences de notations spécialistes de l’éthiques des affaires sont là pour élaborer avec eux ce type

de plan d’action.

2.2.5. Alerte sur les controverses

Ce sont des services basés sur la veille ESG d’entreprises ou de secteurs spécifiques. Elles sont

régulièrement demandées par les fonds ISR afin d’identifier d’éventuelles pratiques ESG

contestables ou par les entreprises elles-mêmes pour suivre les évolutions sectorielles et législatif.

Les cabinets extra-financiers se basent sur des multiples sources (journalistes, médias, rapport

d’ONG, etc.).

2.3. Par les Entreprises

L’évaluation extra-financière est récente et demande aux entreprises de revoir autrement leur

stratégie globale ainsi que leur méthode de communication. Tout d’abord, en termes de stratégie

globale car l’investissement socialement responsable demande de prendre en compte l’avis de

l’ensemble des parties prenantes, c’est-à-dire l’ensemble des acteurs qui peuvent être affectés par

l’activité de l’entreprise. Puis en termes de communication car elle sort de la vision classique de

l’entreprise qui doit uniquement rendre des comptes de sa performance financière. Ici les

demandes sont bien plus nombreuses, car elles concernent l’impact sociétal, environnemental et

de Gouvernance de l’entreprise qui doivent être capable de communiquer sur les raisons de leurs

activités à une multitude de parties prenantes. Par conséquent, Il semble difficile de pouvoir

étudier la méthode d’évaluation des entreprises sans faire le lien entre la RSE et l’ISR. C’est ce

que nous présenterons dans une première partie. Puis nous nous intéresserons ensuite aux

différentes méthodes d’évaluation existantes au sein des entreprises et la nécessité pour celles-ci

de se regrouper.

2.3.1. Le lien entre l’ISR et la RSE

Tandis que l’ISR tente de faire émerger l’intérêt des notions extra-financières des entreprises aux

investisseurs, la RSE cherche à faire reconnaitre aux les entreprises leur responsabilité sur les

sujets sociales ainsi qu’environnementale. Ainsi, les deux notions se rapprochent lorsqu’il s’agit

d’expliquer le rôle des entreprises en matière de développement durable.

Le Global Compact, apparu en 1999 à l’initiative de l’ONU constitue le premier acte fondateur

de la RSE que doivent respecter les entreprises. Il s’agit d’une charte composant les grandes

questions qui engagent les entreprises dans le respect des droits de l’Homme, de questions

l'environnement et sur le principe de gouvernance.

En voici les 10 principes :

1. Les entreprises sont invitées à promouvoir et à respecter la protection du droit

international relatif aux droits de l'homme

2. Les entreprises sont invitées à veiller à ne pas se rendre complices de violations des droits

de l'homme

3. Les entreprises sont invitées à respecter la liberté d'association et à reconnaître le droit de

négociation collective

4. Les entreprises sont invitées à contribuer à l'élimination du travail forcé ou obligatoire

5. Les entreprises sont invitées à contribuer à l'abolition effective du travail des enfants

6. Les entreprises sont invitées à contribuer à l'élimination de toute discrimination en

matière d'emploi et de profession

7. Les entreprises sont invitées à appliquer l'approche de précaution aux problèmes touchant

à l'environnement

8. Les entreprises sont invitées à prendre des initiatives tendant à promouvoir une plus

grande responsabilité en matière d'environnement

9. Les entreprises sont invitées à favoriser la mise au point et la diffusion de technologies

respectueuses de l'environnement

10. Les entreprises sont invitées à agir contre la corruption sous toutes ses formes, y compris

l'extorsion de fonds et les pots-de-vin12

12

Ce principe a été ajouté en 2004

Cependant, aucune méthode ne vient éclaircir les entreprises sur leurs méthodes d’actions pour

respecter ces engagements. Très vite, d’autres initiatives ont suivi comme le Global Reporting

Initiative ou plus récemment l’apparition de la norme ISO 26000. Toutes ces initiatives ne sont

pas obligatoires mais cherchent à travailler collectivement pour aboutir à des indicateurs RSE

communs.

Prenons le cas de la Norme ISO 26 000. Celle-ci publiée en 2010 est l’œuvre d’un travail

collaboratif de plus de 500 experts sur une durée de 5 ans. Sept sujets principaux liés au

développement durable ont été traités : la gouvernance de l’organisation, les droits de l’Homme,

les relations et conditions de travail, l’environnement, la loyauté des pratiques, les questions

relatives aux consommateurs et les questions liées aux relations avec les communautés locales.

Pour chacune d’elles, des objectifs, des questions à se poser ainsi que des pistes d’action ont été

posés et étudiés. Pour la première fois, un modèle stratégique et normatif est mis en place : il

s’agit du modèle AFAQ 1000NR.

« L’évaluation AFAQ 1000NR est donc une analyse des résultats de l’entreprise qui, au regard

des pratiques mises en œuvre, permettent d’évaluer le degré de maturité de la démarche de

RS/développement durable. » 13

2.3.2. Les différentes méthodes d’évaluations

2.3.2.1. L’auto-évaluation

La méthode la plus courante d’évaluation des entreprises est l’auto-évaluation. Il s’agit d’une

méthode d’approche interne à l’entreprise souvent mis en place par un département dédié qui

établit des méthodes internes de contrôle.

Un cadrage évaluant les enjeux principaux, le champ d’étude ainsi que les objectifs est tout

d’abord nécessaire.

13

AFNOR, ISO 26000 – Responsabilité sociétale, AFNOR, 2010, p.224.

Puis on réalise un état des lieux en identifiant les parties prenantes et leurs attentes. Cette étape

est une partie intégrante de la notion de développement durable qui apporte un intérêt majeur à la

communication entre les différents acteurs.

Ensuite, on établit la stratégie de mise en place de l’étude. On identifie les forces et faiblesses de

l’entreprise, on définit les facteurs clés de succès et on établit un programme d’action. Pour cela,

il est nécessaire fixer des indicateurs de référence pour mettre en œuvre un reporting de qualité.

On distingue deux principales approches. Soit l’entreprise se fit à des modèles classiques qui ont

fait leur preuve comme la norme ISO 26 000 soit elle établit le sien. Dans ce second cas, leur

mise en place est longue et compliquée car elle nécessite des moyens de mesures qui puissent

avoir un rôle concret, qui marche dans la durée et qui soit reconnu par les différentes parties

prenantes.

Puis, on peut mettre en œuvre le plan d’action et on mesure sa performance.

Mais cette démarche est surtout mise en avant pour son analyse. Les résultats apportés chaque

année permettent d’évaluer les impacts du développement durable sur la stratégie globale de

l’entreprise. On va communiquer les résultats avec les parties prenantes et échanger avec elles

pour résoudre les problèmes rencontrés et améliorer les méthodes d’évaluation. Ainsi, une

démarche itérative et collective du reporting peut être mise en place.

2.3.2.2. La méthode d’audit externe

Les méthodes d’auto-évaluation étant compliquées et assez limitées en matière de développement

durable, de plus en plus d’entreprises se sont engagées à coopérer avec d’autres entreprises.

De nombreux entreprises du même secteur se sont par exemple regroupées pour établir des

normes communes d’éthique et environnementales comme les industriels de l’agroalimentaire qui

s’engagent pour l’environnement en luttant contre les pesticides. Ces contrôles sont effectués par

des organismes indépendants qui évaluent l’engagement de l’entreprise. Ainsi de nombreux

labels ont vu le jour ces derniers années concernant le secteur de l’agriculture comme le label AB

(Agriculture Biologique)

Ensuite, de nombreuses entreprises demandent de l’assistance auprès d’organisme de

communication spécialisées pour les accompagner dans le développement de leur stratégie

globale. La partie extra-financière est devenue une priorité primordiale dans certains secteurs

comme le pétrole ou l’électricité où l’enjeux est d’assurer une transition énergétique. Ces

cabinets peuvent les accompagner dans une campagne de lobbying pour influencer les débats

d’opinions publiques.

Enfin, certaines entreprises cherchent à mettre en valeur leur engagement en matière de RSE.

Pour cela, ils cherchent également à coopérer avec des entreprises qui s’engagent dans

l’investissement socialement responsable. A ces fins, des plateformes comme EcoVadis,

spécialisées dans l’évaluation de fournisseurs, ont mis en place des systèmes d’audits externes

pour permettre de rechercher des partenaires impliqués en RSE.

Le manque de consensus en matière extra-financier semble être un problème majeur pour les

entreprises cependant on peut constater de nettes amélioration comme la fusion récente entre

Vigeo et EIRIS, deux agences de notations extra-financières reconnus, en Octobre 2015 qui

permettront un rapprochement en la matière. Notre première hypothèse empirique serra de valider

cette tendance.

3. Etudes de la performance financière

La question de la performance financière de l’investissement socialement responsable est un

sujet d’étude académique fréquent (Peillex et Ureche-Rangau, 2016 ; Erragragui et al., 2018).

Il s’agit d’une question essentielle pour le développement du secteur car si sa surperformance

était prouvée, elle intéresserait autant les investisseurs que les entreprises à suivre le

développement durable. Néanmoins, les différentes études sont contrastées. Nous analyserons

dans un premier temps la performance des fonds d’investissement puis dans un second temps

la performance des entreprises.

3.1. Performance des fonds d’investissements

3.1.1. Comparaison entre les fonds classiques et les fonds ISR

Un certain nombre de chercheurs se sont penchés sur la rentabilité des fonds ISR en les

comparants aux fonds classiques. La supposition théorique est que du fait de la faible

reconnaissance des investissements éthiques par le marché et des méthodes de sélection des

investissements qui limite la capacité d’un portefeuille à se diversifier, les investisseurs devraient

accepter d’investir dans les fonds ISR en acceptant une rentabilité moindre.

Hors les études tendent à prouver qu’il n’existe pas de différence significative entre les deux

types d’investissement.

La méthode la plus classique étant la mesure du ratio de Sharp. Mis en place en 1966 par

l’économiste américain William Sharpe. Ce ratio de permet de mesurer la rentabilité d’un

portefeuille en fonction du risque pris (Peillex et Ureche-Rangau, 2012 ; Peillex et Ureche-

Rangau, 2013 ; Peillex et al., 2019 ; Desbrières et al., 2018 ; El Ouadghiri et Peillex, 2018 ;. Il est

très utile pour comparer deux entités.

Schéma 1: Formule de Sharpe

Source: abcbourse.com

Ce ratio peut être négatif ou positif. S’il est négatif, l’investissement sous performe un placement

sans risque, il n’est donc pas à prendre au contraire si le ratio est supérieur à 1, alors le

portefeuille surperforme un placement sans risque, il est donc conseillé car il peut générer une

plus forte rentabilité.

Luther et al. (1992) analysent un échantillon de 15 fonds éthiques au Royaume-Uni est obtient un

ratio de Sharp légèrement supérieur aux fonds conventionnels tandis que Goldreyer et Diltz

(1999) comparent un large ensemble de fonds éthiques américains à des fonds classiques et ne

détectent pas de sur ou sous performance systématique.

Ainsi comme conclu Belloz « Pas une seule caractéristique de fonds communs de placement

socialement responsables ne diffère significativement de celui de fonds conventionnels. »14

Ces études apportent d’autres résultats intéressants. Tout d’abord elles prouvent que les méthodes

de sélection n’ont pas d’effets significatifs sur la capacité de diversification d’un portefeuille

socialement responsable, c’est-à-dire sa capacité à diminuer son risque. Cependant, elles viennent

aussi interroger sur la réelle utilité de ces méthodes qui demandent un travail supplémentaire

alors qu’elles n’apportent pas de différence financière concrète.

Cette problématique a amené certains chercheurs à vérifier si ces méthodes investissaient au final

dans des entreprises très différentes que les fonds classiques 15

(Benson, K.L., Brailsford, T.J. &

Humphrey, J.E.,2006). En utilisant une méthode de régression, les auteurs ont analysé que les

fonds classiques et les fonds socialement responsable performants n’investissaient globalement

pas dans les mêmes secteurs mais que lorsque c’était le cas ils avaient tous les deux tendances à

sélectionner les mêmes entreprises.

3.1.2. Comparaison avec les Indices

Une autre approche pour étudier la rentabilité des fonds ISR est de comparer leur rentabilité par

rapport aux indices en utilisant l’alpha de Jensen. De fait, ce ratio est intéressant car il permet de

déterminer un rendement en comparaison d’un index type et de d’identifier une surperformance

ou une sous performance par rapport la méthode théorique du CAPM. Il est donc un bon

indicateur pour évaluer la gestion active d’un portefeuille. Il sert par ailleurs de référence pour

évaluer les compétences d’un gestionnaire de portefeuilles.

Schéma 2: Formule de l’alpha de Jensen

14

Bello Z., “Socially responsible investing and portfolio diversification”, The Journal of Financial Research, 2005, vol. 28, p.41-57. 15

Benson K.L., Brailsford T.J., & Humphrey J.E.,” Do socially responsible fund managers really invest differently?”, Journal of Business Ethics, 2006, vol.65, p.337-357.

: l’alpha de Jensen

: la rentabilité espérée du portefeuille

: le taux sans risque

: le Beta du portefeuille

: la rentabilité espérée du marché, de l'actif

Source: abcbourse.com

Si l'alpha de Jensen est positif, le portefeuille surperforme l’indice dans le cas contraire il le sous

performe.

L’indice à définir est donc primordial. Il existe depuis quelques années des indices éthiques

comme le Domini Social Index crée en 1990, le FTSE4Good ou encore le Euronext Vigeo

Europe 120. Mais les chercheurs apprécient également de comparer les fonds avec des indices

classiques.

Globalement, les résultats sont négatifs pour ce type d’étude : ils montrent que les fonds

socialement responsables ne surperforment pas les indices mais ont plutôt tendance à avoir des

performances proches de ceux-ci.

Dans son étude16

, Statman M. a montré que les fonds socialement responsables sous performaient

à la fois les indices traditionnels (S&P 500) et les indices éthiques (DSI).

De même, Schröder M. étudiant des fonds américains et des fonds européens par rapport à des

indices éthiques conclut que seulement un quart des fonds européens étudiés ont un alpha positif

tandis que seul un ou deux fonds américains en bénéficient.17

Ainsi, on peut s’interroger sur le véritable rôle des fonds d’investissements et de leur capacité à

gérer un portefeuille. On peut donc comprendre pourquoi la législation leur a demandé de publier

leur stratégie ainsi que leur résultat pour que les investisseurs puissent avoir une vraie opinion.

16

Statman M., “Socially responsible mutual funds”, Financial Analysts Journal, 2000, vol.56, p30-39. 17

Schröder M., “The performance of socially responsible investments: Investment funds and indices”, Financial Markets and Portfolio Management, 2004, vol.18, p.122-142

3.2. Performance des entreprises

Au niveau des entreprises, l’intérêt de l’investissement socialement responsable est souvent remis

en doute. En effet, elles ont tendance à croire que l’investissement dans les engagements sociaux

et environnementaux n’est pas profitable pour leur rentabilité. Il existe deux principales

approches pour étudier la rentabilité des entreprises. La première est de comparer les résultats

d’une entreprise classique à celle engagée dans le développement durable. La seconde est

d’établir une corrélation entre rentabilité et critères ESG.

3.2.1. Comparaison entre les indices classiques et les indices éthiques

De nombreux praticiens ont voulu savoir s’il était intéressant pour une entreprise rentablement

parlant d’avoir un comportement éthique. Ils ont donc comparé les rentabilités entre les indices

éthiques et les indices traditionnels. Bartolomeo & Kurtz ont comparé la performance du Domini

Social index et celle du S&P 500 entre Mai 1990 et 1995. Il s’est avéré que le Domini Social

Index surperformait l’indice traditionnel mais qu’il y avait un plus grand risque d’exposition.18

Statman ré effectue la même étude en 2006 en comparant quatre indices éthiques (Domini 400

Social Index, le Calvert Social Index, le Citizens Index et le U.S. portion of the Dow Jones

Sustainability Index) au S&P500.

Il retrouve les mêmes conclusions “les retours sur indices socialement responsables sont en

général meilleur que ceux du S&P 500”.19

Wim Vermeir &Catherine Friedrich viennent confirmer l’ensemble de ces analyses dans un

tableau.

Tableau n° 1 : Comparaison du rapport rendement/risque des indices SR par rapport aux

indices traditionnels

Indice socialement

responsable

Période d’observation Rendement Risque

(Indice traditionnel) annuel (volatilité)

18

Kurtz L. and Di Bartolomeo D., ‘Socially Screened Portfolios. An Attribution Analysis of Relative Performance’,Journal of Investing, 1996, vol.5, p35–41. 19

Statman M., “Socially responsible indexes: Composition, performance, and tracking error”, The Journal of Portfolio Management, 2006, vol.32, p.100-109

Indice ASPI 31/12/97 - 31/12/04 4,32 % 22,16 %

(Stoxx Euro Zone) 3,93 % 21,55 %

ESIE 31/12/97 - 31/12/04 2,81 % 22,23 %

(MSCI Europe) 2,60 % 18,11 %

ESIG 31/12/97 - 31/12/04 2,47 % 19,82 %

(MSCI World) 1,36 % 17,97 %

Dow Jones Sustainability

Group Index

31/12/97 - 31/12/04 2,12 % 19,24 %

(Dow Jones Global Index) 2,42 % 18,36 %

Domini Social Index 30/04/90 - 31/12/04 12,57 % 15,62 %

(S&P 500) 11,61 % 14,64 %

FTSE4Good Europe 31/07/01 - 31/12/04 - 8,26 % 19,61 %

(FTSE Europe) - 6,45 % 18,61 %

Source : Vermeir W., Friedrich C., “La performance de l'ISR”, Revue d'économie financière,

2006, vol.85, p.107-120.

On s’aperçoit pour l’ensemble de ces indices ISR qu’ils ont un rendement supérieur non

significatif mais également un plus grand risque de volatilité. Par ailleurs, les auteurs notent que

les indices ISR regroupent plus de grande capitalisation qu’un indice traditionnel et expliquent

cela par le fait qu’il y ait « un effet de « communication », les grandes entreprises ayant plus de

ressources pour communiquer sur leur stratégie et performance RSE. »20

3.2.2. Cout de la RSE et rentabilité des entreprises

D’autres recherches se sont intéressées aux couts qu’une implication sociale, environnementale et

de gouvernance auraient et sur un rapport avec la performance financière. On évoque souvent ces

facteurs sous le sigle ESG. Il s’agit également d’une méthode de plus en plus utilisée par les

fonds d’investissements et les agences spécialisées pour évaluer les entreprises. Bien qu’il

20

Vermeir W., Friedrich C., “La performance de l'ISR”, Revue d'économie financière, 2006, vol.85, p.107-120.

n’existe pas de critère normalisé pour chacun de ces facteurs au niveau mondial, certains sont

privilégiés.

En matière social et sociétale, deux critères principaux sont mis en avant pour les entreprises, tout

d’abord celui du respect des droits de l’Homme puis ensuite celui du lien avec la communauté

dans lequel elle exerce ses activités et la création d’emplois. Ce facteur est très important, il est

même historiquement le plus ancien en matière d’éthique. Pourtant, il ne fait pas l’avis de la

majorité des dirigeants qui le voit souvent comme des couts supplémentaires et par conséquent

comme un désavantage de compétitivité. C’est également le point de vue de certains chercheurs

comme Friedman en 1970 21

ou McWilliams & Siegel22

. Pourtant, d’autres comme Porter

estiment le contraire car si l’on investit plus dans le social l'entreprise améliore sa capacité à

conserver les meilleurs salariés, à être plus proche des consommateurs et des parties prenantes.

Ainsi investir socialement peut devenir un réel avantage compétitif 23

.

En 2005, Shank, T. M., Manullang, D.K. & Hill, R.P.démontrent que les entreprises investissant

d’avantages dans le social sont aussi rentables que celles qui n’y consacrent pas d’intérêts sur

une courte période (3ans) mais qu’elles deviennent plus rentables à terme (5ans à 10 ans). 24

Cette étude est contestée par Brammer, S., Brooks, C. & Pavelin, S. par une étude en 2006 où les

auteurs concluent que l’indicateur sur la création d’emploi n’est que peu corrélé avec le retour sur

investissement et notent que l’investissement pour le lien avec la communauté avec un impact

considérable sur le retour sur investissement pour l’actionnaire.25

Un autre point de la question peut par ailleurs être évoqué à partir de ce commentaire.

L’investissement dans le social est souvent vu comme une perte sur la rentabilité lorsqu’elle est

portée par l’actionnaire. Pourtant de nombreuses entreprises ont fait le choix de se développer en

investissant dans le développement durable et en affectant cet investissement au consommateur

21

Friedman M., “The social responsibility of business is to increase its profits”, New York Times Magazine, September 1970, vol.13, p.122-126. 22

McWilliams A. and Siegel D., “The role of money managers in assessing corporate social responsibility research”, Journal of Investing,1997, vol.6, n°4, p.98-107. 23

Porter M., “Towards a dynamic theory of strategy”, Strategic Management Journal, 1991, vol.12, p.95-118 24

Shank T.M., Manullang D.K. & Hill R.P., (2005), “Is it better to be naughty or nice?”, Journal of Investing, 2005, vol.14, n°3, p.82-87 25

Brammer S., Brooks C. & Pavelin S., “Corporate social performance and stock returns: UK evidence from disaggregate measures”, Financial Management, 2006, vol.35, n°3, p.97-116

final. L’exemple typique sont les produits issus du commerce équitable où le consommateur

accepte de payer plus pour le développement économique de pays du tiers monde.

En matière d’environnement, les indicateurs les plus acceptés sont liés au réchauffement

climatique et aux émissions de CO2. Le réchauffement est vu comme un facteur important car ses

impacts financiers sont reconnus dans beaucoup de secteur et sont considérés comme hautement

risqué. Cependant, il est également vu comme un cout et pour beaucoup d’entreprises ce critère

ne peut pas devenir rentable.

Pourtant, certaines études prouvent le contraire. C’est le cas par exemple de l’étude de Derwall,

J., Guenster, N., Bauer, R. & Koedijk, K. Ceux-ci ont comparé un portefeuille d’entreprises

investit collectivement dans l’environnement avec un portefeuille d’entreprises qui ne sont pas

investis dedans. Les résultats ont prouvé que le retour sur investissement du portefeuille

environnement était plus rentable que l’autre.26

On peut classer les études sur ce facteur de trois manières différentes : les études de portefeuille

(Benlemlih et al., 2018), les études d’évènements (Jaballah et al., 2018 ; Peillex et Ureche-

Rangau, 2014) et les études par régression (Benlemlih et Peillex, 2019).

Cohen, Fenn and Konar (1997) 27

furent les premiers à réaliser une étude pluri-secteurs en

comparant des entreprises avec un faible impacte carbone et celles ayants un haut impact carbone

et qui conclurent que le retour sur investissement était le même pour les deux portefeuilles. Une

autre étude du même type sur dix ans réalisée par Yamashita, Sen and Roberts (1999) a elle

montrée que le retour sur investissement pour des entreprises avec un bon contrôle de leur

émission était plus rentable que des entreprises très émettrices.28

Les études sur les évènements ont montré qu’un accident écologique ou les publications

environnementales d’entreprises avaient des conséquences directes néfastes sur la valeur des

entreprises. En 1996, Rao a par exemple prouvé que la performance des entreprises après la

26

Derwall J., Guenster N., Bauer R. & Koedijk K., “The eco-efficiency premium puzzle”, Financial Analysts Journal, 2005, vol.61, n°2, p.51-63 27

Cohen M.A.., Fenn S. and Konar S., Environmental and Financial Performance: Are They Related?, 1997, working Paper. 28

Yamashita M., Sen S. and Roberts M., “The Rewards For Environmental Conscientiousness in the U.S. Capital Markets.”, Journal of Financial and Strategic Decisions, 1999, vol. 12, n°1, p.73-82.

publication de rapports environnementaux par le Wall Street Journal entre 1989 et 1993 étaient

bien inférieure à ce qui était attendu. 29

Enfin, la méthode par régression consiste à examiner s’il y a une corrélation sur le long terme

entre l’environnement et l’impact financier. Carhart a démontré par cet intermédiaire que le seul

facteur environnemental n’avait pas de conséquence sur la rentabilité à long terme de l’entreprise

à moins d’une catastrophe écologique.30

Pourtant, le facteur environnemental est néanmoins devenu un réel segment de la finance. En

effet, la lutte contre le réchauffement climatique renforcée par la COP21 est devenue un vrai

enjeu financier et de nombreuses banques se sont intéressées au sujet. Ling, A., Forrest, S.,

Mallin-Jones, P. & Feilhauer, S. de chez Goldman Sachs ont par exemple analysé le secteur

minier pour identifier leur capacité à évoluer face au réchauffement climatique. 31

Ils existent maintenant des produits financiers dits « verts » spécialement consacrés à ce sujet (El

Ouadghiri et al., 2019).

Le dernier facteur régulièrement analysé est celui de la gouvernance. Ce facteur questionne sur

l’équilibre du respect des parties prenantes ainsi que du respect de l’éthique par les dirigeants.

Son indicateur le plus courant concerne la rémunération des dirigeants.

Gompers, P., Ishii, J. & Metrick, A. mesurent la relation entre la performance de la valeur d’une

action et les politiques de Gouvernance. Ils évaluent la gouvernance d’un échantillon

d’entreprises et leur donnent une note afin de créer un indice (G-Index). Cette note est établie sur

la politique de gouvernance, à savoir si elle privilégie le management par la direction ou

l’intervention des actionnaires. Une note importante indique une politique plus en faveur du

management. Ils en concluent qu’une gouvernance privilégiant la politique des dirigeants est

moins rentable qu’une privilégiant l’action des actionnaires.32

Cette étude est reprise par Core, J., Guay, W. & Rusticus, T en 2006. Ceux-ci répliquent le G

Index mais privilégient l’étude en utilisant comme indicateur le ROA (return on assets) pour

tester une relation entre gouvernance et une performance opérationnelle. Ils trouvent des résultats 29

Rao S., “The Effect of Published Reports of Environmental Pollution on Stock Prices”, Journal of Financial and Strategic Decisions, 1996, vol.9, n°1, p.25-32. 30

Carhart M., “On the persistence in mutual fund performance”, Journal of Finance, 1997, vol.52, p.57-82. 31

Ling A., Forrest S., Mallin-Jones P. & Feilhauer S., Introducing GS SUSTAIN, Goldman Sachs, 2007, p72-77 32

Gompers P., Ishii J. & Metrick A., “Corporate governance and equity prices”, The Quarterly Journal of Economics, 2003, vol.118, p.107-155.

opposés et concluent que ses faibles performances sont dues à des erreurs des prévisions des

analystes sur le revenu anticipé des entreprises. La corrélation n’est donc pas tout à fait claire.33

La rentabilité des entreprises en matière d’ISR n’est pas prouvée. Lors de étude empirique, nous

chercherons à confirmer cette hypothèse et à savoir quel sont alors les intérêts.

4. La question de la légitimité

Le secteur de l’ISR est encore à l’état de développement. Un des points limitant son

développement est le manque de légitimité et de consensus. Un premier point qui est souvent

remis en question est la légitimité de la RSE souvent remise en question par les entreprises que

nous étudierons dans une première partie. La deuxième étant la légitimité des agences de notation

extra-financières qui bien qu’elles servent de référence dans le domaine n’ont pas encore réussi à

établir des normes communes ou à portée globale en matière sociétale.

4.1. La légitimité de la RSE

La légitimité de la RSE est souvent remise en cause par les entreprises car elle ne semble pas

toujours applicable au fonctionnement d’une entreprise. En effet, la thématique de la RSE est une

remise en question profonde de la stratégie et du management de l’entreprise où l’on demande

aux dirigeants de ne plus seulement accorder de l’importance aux actionnaires et à leur demande

de rentabilité mais à l’ensemble des parties prenantes.

Ce nouveau mode de pensée est apparu à la fin du XIXème siècle avec le paternalisme qui

demande aux dirigeants de s’occuper du caractère social de l’entreprise notamment de bien-être

de ses salariés.

La RSE repose elle sur une idée plus étendue du rôle sociétal de l’entreprise : celle-ci doit

prendre en compte l’avis de l’ensemble des partis prenantes, c’est-à-dire n’importe quel groupe

dont le comportement collectif peut affecter de manière directe le futur de l’organisation, même

si celui-ci n’est pas sous le contrôle direct de l’organisation.

Elle s’appuie sur la théorie des parties prenantes développée par Edward Freeman dans les années

198034

. Avec l’émergence de nombreux groupes d’influence, il est nécessaire selon lui de revoir

33

Core J., Guay W. & Rusticus T., “Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm operating performance and investors’ expectations”, Journal of Finance, 2006, vol.56, n°2, p.655-687 34

Freeman R.E., Strategic Management: A stakeholder approach. Boston, Pitman, 1984.

la théorie traditionnelle de l’entreprise. Il identifie deux types de partis prenants : ceux internes à

l’entreprise (managers, syndicats, actionnaires majoritaires) et ceux qui en sont externes

(consommateurs, gouvernement, sociétés civiles, réseaux sociaux, fournisseurs et entreprises

partenaires, actionnaires minoritaires, créditeurs).

Pour lui, il est nécessaire de prendre en compte l’ensemble des revendications de ces parties

prenantes lors de l’élaboration de la stratégie et tenté d’y répondre au mieux.

Cependant, pour simplifier l’élaboration et éviter les conflits d’intérêts, il faut limiter cette liste et

ne garder que ceux qui sont nécessaires à la stratégie de l’entreprise.

Cette distinction sera établie par Clarkson en séparant les partis prenants primaires dont la

participation est nécessaire à la survie de l'entreprise (clients, employés actionnaires) et les

autres.35

Mais cette classification bien qu’elle soit reconnue comme nécessaire pour l’établissement de la

stratégie est loin de faire l’unanimité. Ainsi il n’existe pas encore de consensus sur la

hiérarchisation des parties prenantes ce qui pose un premier problème de légitimité à cette

théorie.

Son autre principale critique est la question du rôle que joue un parti prenant dans le processus de

création de valeur.

Traditionnellement on distingue une entreprise sous deux dimensions : sa dimension

organisationnelle, créatrice de valeur et de richesse à sa dimension institutionnelle, gestionnaire

des conflits d’intérêts et de répartition des richesses.

Or cette théorie ne semble répondre qu’à la dimension institutionnelle de la question « le

processus de la création de valeur à travers, notamment, l’émergence des ensembles

d’opportunité (d’investissement)reste ignoré. » 36

La question posée reste donc sujette à débat alors que la notion de valeur immatérielle avec

internet et le big data et l’image publique de l’entreprise dans les réseaux sociaux prend de plus

en plus d’importance dans la création de valeur.

35

Clarkson M.B.,« A stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social performance », Academy of Management Review, 1995, vol.20. 36

Charreaux G., « Les théories de la gouvernance : de la gouvernance des entreprises à la gouvernance des systèmes nationaux », cahier du FARGO n° 1040101, version révisée, décembre 2004, p.11

Nous pensons pourtant que cette légitimité existe à travers les actions RSE que mène l’entreprise.

Notre dernière hypothèse à vérifier lors de notre partie empirique sera donc vérifier la légitimité

et la capacité d’influence de la RSE de l’entreprise pour le développement de l’ISR.

4.2. Légitimité des agences de notations

Il est vrai qu’un certain nombre d’agences de notations sociétales sont imposées comme des

acteurs de référence du secteur de l’ISR. Le marché français avec une agence reconnue Vigeo.

Pourtant, leur légitimité peut encore être remis en question.

Tout d’abord, ces agences ne sont pas totalement indépendantes et sont souvent sous l’influence

des entreprises car elles leur proposent des activités de conseil (la notation sollicitée) qui peuvent

remettre en cause leur statut.

Mais ensuite, leur manque de légitimité est également remis en doute pas le manque de consensus

sur les critères sociaux et environnementaux actuel.

En effet, même si depuis peu l’Etat a imposé aux grandes entreprises de publier un rapport annuel

sur le développement durable, il n’en reste pas moins que les entreprises puissent émettre les

indicateurs qu’elles veulent en la matière.

De même, bien que le développement des critères ESG remet en avant des opportunités de

consensus, il n’en demeure pas moins que ces critères ESG ne sont pas suffisamment normalisés

pour être facilement compréhensible. Ces agences de notations évaluent les entreprises selon des

méthodes qu’elles ont elle-même établi. La simplicité du système de note mis en place par Vigeo

lui a donc permis de se faire connaitre au sein du secteur de l’ISR. Il n’en reste pas moins que le

manque de normalisation dans ce secteur laisse le doute sur sa légitimité.

4.3. Labels et Consolidation du marché français

Malgré sa croissance soutenue, le marché de l’ISR en France reste un segment méconnu du grand

public. Pour pallier à ce manque d’intérêt, les différents fonds d’investissement ont cherché à se

rassembler en association professionnels. Certaines ont abouti à création de labels rigoureux afin

de se différencier des autres fonds du secteur. Nous allons ici exposer les intérêts et les limites de

la labellisation du marché français puis nous présenterons l’histoire de la labellisation du marché

français ainsi que ses acteurs.

4.3.1. Les raisons de la labellisation du marché ISR français

Il existe trois principaux types de biens : les biens de recherche, les biens d’expérience et les

biens de confiance (Nelson, 1970 ; Darby et Karni, 1973). Un bien de recherche est bien pour

lequel consommateur est capable d’en évaluer la qualité avant l’achat, tandis que pour un bien

d’expérience le consommateur ne découvre la qualité du bien qu’après achat. Le bien de

confiance, enfin, est un bien particulier car le consommateur ne peut pas juger directement des

qualités après l’acte d’achat car il faudra attendre avant de pouvoir en jouir. C’est le cas des

investissement financiers dont on ne peut jouir par nature qu’après un certain temps.

Les marchés correspondants aux biens de confiance ne peuvent pas fonctionner efficacement sans

élément de crédibilité externe (Akerlof, 1970) mais l’apparition de label permettant d’attester la

conformité d’un produit à une norme permet de transformer des biens de confiance en biens de

recherche.

Les produits ISR qui, par la variété de leur objectifs et méthodologies de gestion, rendent leur

compréhension difficile et rebutent les investisseurs, justifie la labellisation du secteur.

4.3.2. La labélisation du marché ISR français

L’ISR apparait en France à partir des années 1980. Dans les années 90 apparaissent les premières

agences extra-financières puis les premiers labels apparaissent à la fin des années 90 avec

l’apparition du label Finansol en 1997. Finansol est une association professionnelle crée en 1995

ayant pour but de promouvoir l’épargne solidaire. En Mai 1997, elle lance son label qui se veut

gage de transparence et d’épargne solidaire. Ce label a rencontré un vif succès et dépasse le

compte des 100 membres en 2010.

En 2002, le Comité intersyndical de l’épargne salariale (CIES) lance son label qui permet de

développer l’épargne salariale. L’objectif du comité est la défense des intérêts des salariés en leur

assurant notamment des frais de gestions faible et une gamme variée des produits d’épargne

financiers. Ce label stipule que les fonds labélisés disposent d’une équipe interne dédiée à

l’analyse des critères ESG ainsi qu’une évaluation annuelle d’au moins deux agences de notation

extra‐ financière.

A ce jour, le label compte une quinzaine de société de gestion dont des acteurs important comme

Amundi ou Axa.

Ces deux labels ont su s’imposer sur le marché de l’ISR par leur engagement important dans

l’épargne : le label Finansol étant spécialisé dans l’épargne solidaire tandis que le CIES est

spécialisé dans l’épargne salariale.

A partir de 2005 alors que le marché est en plein développement et tandis que la crise financière

remet en causes les principes classiques de l’investissement débute une seconde phase de

développement des labels ISR. Ceux-ci sortent de l’épargne et veulent rendre l’ISR beaucoup

plus disponible au grand public. En 2005, en coordination avec le FIR (Forum pour

l’investissement responsable) l’AFG (Association française de gestion financière) réussi à

engager l’ensemble des fonds de gestion ISR à remplir annuellement un code de transparence. Il

s’agit alors de rendre plus transparent les pratiques ISR des sociétés de gestion pour le grand

public notamment les méthodes de gestion du fonds (active ou passive), leur type

d’investissement (actions, obligations, monétaires, dérivées et autres) ainsi que les méthodes de

gestion ISR (best-in-class ; exclusion) et les critères de sélection ESG. Dorénavant, il s’agit d’un

code d’éthique presque obligatoire dans le secteur.

En 2009, Novethic, une agence extra-financière créé en 2001 par la Caisse des Dépôts lance son

propre label. Au fur et à mesure des années, l’agence de notation s’était imposée comme un

acteur incontournable du secteur. Complet et facile d’accès, son site a permis de faire connaitre

l’ISR au grand public. Elle exerçait donc déjà un rôle médiatique non négligeable.

L’apparition du label ISR Novethic en 2009 a rencontré un franc succès et a fortement

concurrencé les labels ISR déjà existant.

Face à l’augmentation des labels et pour rendre l’ISR plus clair pour le grand public, des

tentatives de collaborations entre les différents labélisateurs ont eu lieu. En 2014, une déclaration

commune pour un label ISR37

a été signé par les quatre labels présentés précédemment. Cela a

abouti en 2016 à un label commun soutenu par l’Etat. Il s’agit du label ISR. Celui-ci remplace le

label Novethic mais pas les trois autres.

37

Celle-ci est disponible sur http://www.ci-es.org/site/wp-content/uploads/2014/02/POUR-UN-LABEL-ISR-_DECLARATION-COMMUNE_31-01-2014.pdf

4.3.3. Les freins au développement du marché ISR auprès des particuliers

Il existe deux principales critiques faites aux labels ISR. « D’une part, les attributs

informationnels mis en évidence par les labels reflètent plus le point de vue des sociétés de

gestion que celui des investisseurs particuliers sensibles à l’ISR. D’autre part, comme les réseaux

des banques et assurances qui distribuent les produits ISR n’ont pas fait de l’ISR un véritable axe

de différenciation concurrentielle, ils ne jouent pas le relais pour favoriser la diffusion des labels

auprès de leur clientèle. »38

La première critique qui est fait aux labels français est lié au décalage entre l’identification que se

font les porteurs de labels et les attentes des investisseurs particuliers. En effet, les labels ISR ont

été principalement promu par des entreprises créatrices de l’offre ISR tandis que les demandeurs,

c’est-à-dire les investisseurs particuliers, n’ont pas participé à l’essor de label. Un décalage entre

l’offre et la demande existe donc. La promotion des produits labélisés ISR met principalement en

avant les valeurs éthiques mais elles évoquent que peu la notion de rentabilité. Or, pour la plupart

des investisseurs, la question de la performance reste le principal critère.

La seconde raison tient au mode de distribution particulier des produits financiers et à l’absence

de stratégie de distribution des produits labellisés. Tout d’abord, un fonds étend un bien de

confiance, le consommateur a besoin de conseil pour décider de son achat or les conseillers sont

rarement formés aux fonds ISR du fait du cout élevé des formations à l’ISR. Ainsi, le manque

d’information pour les particuliers reste un frein majeur au développement de l’ISR.

Ensuite, il tient en l’absence de la volonté stratégique des principaux fournisseur offrant des

produits financier aux particuliers (banques et assurances)

En effet, la plupart de ceux-ci ne considèrent pas que les fonds ISR peuvent être considéré

comme centrale dans leur offre ainsi ils ne mettent pas suffisamment leur gamme ISR en avant,

les reléguant au second plan et en ne la proposant qu’aux clients avertis sur le fonctionnement

financier et sur les caractéristiques extra‐ financières des fonds en faisant la demande.

38

Porret S, Ponssard JP et Hobeika S, « Le rôle stratégique d’un label dans la formation d’un marché. Le cas de l’ISR en France », document de travail, janvier 2013, p15

5. Partie Empirique

5.1. Hypothèses de recherche

Notre synthèse littéraire a rapporté les intérêts et les limites du secteur de l’ISR en France et dans

le monde. Nous avons mis en lumière que l’ensemble des acteurs ont le même objectif :

incorporer et transmettre le principe du développement durable dans le monde de

l’investissement. Le principal acteur visé reste les entreprises financières dont les banques et les

fonds de gestion qui doivent apprendre à populariser l’ISR auprès du grand public ainsi que

l’incorporer dans leur stratégie globale. Ceci passe notamment par une clarification du secteur.

Dans ce contexte, la labélisation du secteur de l’ISR, en particulier celui du marché français,

semble constructive.

Nous avons également constaté que la multiplication des labels provient principalement

d’initiatives professionnelles qui cherchent à rendre les fonds plus transparents alors que les

investisseurs ne sont pas forcément plus demandeur de ses produits, la performance financière de

ses produits n’étant pas mis en avant.

Il n’existe pas à notre connaissance d’étude académique sur la performance financière des labels

ISR. Nous avons donc cherché à savoir si ceux-ci pouvaient apporter un avantage qualitatif

sérieux pour le consommateur, à savoir une meilleure performance tout en apportant plus de

transparence et d’engagement dans un domaine précis.

Les hypothèses que nous chercherons à confirmer seront les suivantes :

H1-Les fonds ISR français labélisés sont globalement plus performant que les fonds ISR français

non labélisé

H2-Plus un fond est certifié, plus il est performant

H3- Plus un label est sélectif et différenciant plus il est performant

H1 permettra de répondre à la question « la labélisation d’un fonds ISR permet-elle une meilleure

performance financière ? » tandis que H2 répondra à la question de l’engagement « Un fonds ISR

qui s’engage dans plusieurs labels est-il plus performant ? » et que H3 répondra à la question du

choix des labels « certains labels ISR sont-ils plus recommandables que d’autres ? »

5.2. Données et Méthodes

5.2.1. Données collectées

La construction de la base de données a été un travail de longue haleine qui s’est déroulée sur

plusieurs étapes. Le but final étant de construire une base de données ISR focalisée sur le marché

français, nous avons tout d’abord consulté le site de l’AMF qui publie la liste des fonds français

et étranger agrées en France. Néanmoins, l’autorité des marchés financiers, voulant rester neutre

dans le domaine de l’ISR, ne publie pas de liste spécifique au marché de l’ISR. Nous avons donc

établi notre base de données à partir du site Novethic qui répertorie en 2017 358 fonds ISR agrées

en France. De cette liste, nous n’avons retenu que les fonds investissant en actions ou en

diversifié mais possédant en majorité des actions dans la zone Euro, un échantillon de fonds

n’investissant qu’en France étant trop petite pour une analyse satisfaisante. Nous avons donc pu

établir une base de données de 136 fonds gérée par 53 sociétés de gestion.

La deuxième étape a été de récupérer les résultats de performance de ces fonds. Nous avons tout

d’abord utiliser le logiciel Bloomberg qui s’est avéré compliqué pour la recherche de certain

fonds et peu fiable. Nous avons donc ensuite recherché ces informations sur des sites spécialisés

sur l’analyse des OPCVM tel que quantalys.com et fundkis.com. Nous avons ainsi pu retrouver

rapidement les résultats historiques de ces fonds que nous avons pu analyser. Il est a noté que

nous n’avons pris sur ces sites que les résultats de rentabilité historique ainsi que la volatilité

historique annuelle, le ratio de Sharpe ayant été calculé par la suite sur Excel.

La troisième étape a été d’identifier la liste des principaux labels ISR en France ainsi que de

retrouver la liste des membres signataires sur leur site. Nous avons identifié quatre principaux

labels actifs sur la période 2015/2016 à savoir le label CIES, le label Finansol, le code de

transparence ainsi que le label ISR. Ces labels ont été choisi pour leur importance historique ainsi

que pour leur différenciation en matière sélection et de reconnaissance.

Il est important de noté que le label ISR n’est apparu que en 2016 pour remplacer le label

Novethic. Nous avons ainsi retenu des fonds qui étaient labélisés label ISR en 2016 et label

Novethic en 2015.

5.2.2. Description des labels choisis

Le label Finansol est spécialisé dans la finance solidaire.

Il accepte tout type de produit du livret jusqu'au OPC. Ce label se veut très engageant en mettant

en avant des critères exigeants.

Tout d'abord, le critère de solidarité : le fonds doit s'engager à financer des projets à forte utilité

sociétale. Ainsi pour le cas des OPC soit au moins 5% de l'épargne doit financer des projets à

forte utilité sociale ou environnemental soit au moins 25% de son intérêt annuel doit être versé à

des associations

Ensuite, celui de la transparence et d’information. Tous les membres s'engagent à tenir à

disposition des épargnants l'ensemble des informations légaux sur leur placement et à les tenir

informer annuellement. De plus, ils s'engagent également à coopérer avec le comité en

communiquant annuellement leur résultat ainsi que leur méthode d'approche. Chaque membre

s'engage à apposer le logo Finansol sur ses supports de communications concernant ses produits

labélisés ainsi qu’à verser la redevance annuelle du label.

En 2016, le label Finansol compte 70 membres et plus de 140 produits labélisés.39

39

La liste des produits labélisés est disponible sur ce lien https://www.finansol.org/quels-sont-les-produits-labellises/

Le code de transparence a été mis en place par le FIR en coordination et les différents membres

de l’AFG (Association Française de la gestion financière). Il s’agit d'un code éthique

professionnel pour lesquels les membres s'engagent à communiquer annuellement sur la méthode

de gestion. Plus précisément, ce document contient une vingtaine de question. Tout d'abord, des

questions d'ordres général sur la société de gestion et le fonds ISR. Ils doivent divulguer donner

leur nom, la définition qu'ils donnent à l'ISR, l'ensemble des fonds gérés ainsi que détailler les

informations divulguées aux investisseurs et à quelle fréquence. La deuxième et troisième partie

concerne l'approche extra-financière : quels sont les critères de ESG utilisés et comment sont-ils

déterminés, quels méthodes et processus d'analysent utilisent-ils, possèdent-ils une équipe

d'analyste interne et si oui à quel fréquence communiquent-ils dessus. Enfin, les dernières

questions concernent l'utilisation de ces analysent pour la création et la politique d'engagement

d'un fond dans un investissement : "Comment les résultats de l’analyse ESG sont-ils intégrés

dans le processus d’investissement, notamment pour la sélection et l’approbation des

entreprises/émetteurs dans lesquels les fonds investissent ? Quelles sont les méthodes

d’engagement employées ?" Ce label se veut accessible et non contraignant. Il n'est pas payant et

libre à l'entrée. Ses membres sont des fonds gestion membre de l'AFG qui se sont engagés à être

plus transparent envers ses investisseurs en communiquant davantage. L'AFG vérifie et

divulguent chaque année la liste de ses signataires mais il n'existe aucun principe de contrôle et

l'AFG ne se porte pas responsable des informations incorrectes ou trompeuses. « Au 20

septembre 2016, 330 fonds gérés par 49 sociétés de gestion ont adhéré au code »40

Le label CIES est un spécialisé dans l'épargne salarial ISR. Distribué par groupement

d’association syndicale, il vise à défendre l'intérêt du salarié épargnant. Le label est très sélectif.

Il n’est accordé que sur appel d’offres et sous réserve de remplir au cahier des charges41

. Le

dernier publié en Mars 2008 définit les critères suivant :

Tout d'abord, elle ne labelise que des fonds de bonne "qualité/prix" où les frais de gestions sont

divulgués et peu élevés. Une communication rigoureuse doit être réalisée notamment pour savoir

si pour tel fonds les frais sont à la charge des employeurs ou à celles des salariés Ensuite, la

société de gestion s'engage à proposer au salarié une gamme diversifiée de produits. Ainsi pour 40

http://www.afg.asso.fr/index.php/fr/isr/code-de-transparence-isr 41

Celui-ci est disponible sur le lien suivant : http://www.ci-es.org/labellisation/

être labélisé, un minimum de quatre fonds doivent être présenté à l'épargnant dont au moins un

fonds solidaire.

Puis, ces fonds doivent être très engagés dans leur méthode ISR: chaque société de gestion doit

posséder une équipe d'analyste extra-financière interne et comparer les résultats avec aux moins

deux agences de notations extra-financière.

Enfin, chaque société labélisée doit mettre en place un comité de suivi et de surveillance des

fonds pour suivre leur évolution et prendre des décisions défendant l'intérêt de l'épargnant. Un

contrôle régulier est effectué par le CIES qui peut entrainer à un retrait du label. « A ce jour, ce

sont quinze gammes de fonds qui sont labellisées par le CIES ».42

Le label ISR est un label ouvert à tout OPCVM et aux fonds d'investissements spécialisés dans

l'épargne salarial. Les membres de ce label sont enregistrés sur une liste mise à jour par le

ministère des finances. Ce label est très sélectif et un cahier des charges 43

définit ses critères.

Tout d’abord, il est demandé aux fonds postulants une précision très concrète sur les objectifs

financiers du fonds et la méthodologie extra-financière utilisée. La méthodologie ISR appliquée

est assez libre et l'utilisation des produits dérivées est autorisée mais seulement à hauteur de 20%

du portefeuille.

Ensuite, une équipe d'analyste interne est demandée et celle-ci doit exprimer clairement sa

méthode d’analyse.

Enfin, le fond doit être très communiquant et très transparent auprès des investisseurs sur

l'ensemble de ses actions : elle doit exprimer clairement sa stratégie sur le long terme, effectuer

un reporting trimestriel sur les résultats et la politique d'investissement ainsi que la politique

d'engagement auprès des entreprises doivent être bien décrites sur le site.

Le label ISR est alors accordé pour une durée de trois ans, renouvelable. Pendant cette période

des audits sont réalisés par l'AFNOR ou EY afin de vérifier que le fonds est bien respectueux de

ses engagements. « Au 18 novembre 2016, ce ne sont pas moins de 58 fonds gérés par 9 sociétés

de gestion différentes qui ont obtenu le label ISR »44

42

http://www.ci-es.org/nos-produits/ 43

Le cahier des charges est disponible au lien suivant http://www.lelabelisr.fr/comment-est-attribue-le-label 44

Label ISR, Dossier d’information, Novembre 2016

5.2.3. Méthodes

Afin d’analyser la rentabilité des fonds sélectionnés, nous avons décidé d’utiliser les indicateurs

de performances de gestion classiques des portefeuilles à savoir la rentabilité historique annuel du

fond, sa volatilité historique annuelle ainsi que le ratio de Sharpe. Ce dernier serra notre

indicateur de référence pour évaluer la performance financière des fonds car il permettra

d’évaluer la rentabilité des fonds en fonction des risques encourus et donc de convaincre tout type

d’investisseur y compris ceux averse au risque. Nous définirons ce dernier comme le coefficient

de la rentabilité annuel sur la volatilité historique. Le risque free rate étant le même pour chaque

fonds, son oubli serra négligeable pour la comparaison des fonds entre eux.

Pour répondre à H1, nous avons séparé les fonds labélisés de ceux qui ne sont pas labélisés et

avons comparé la moyenne de leur performance.

Pour tester H2, nous avons classé les fonds en fonction du nombre de label qu’ils possèdent et

comparé la moyenne de la performance des fonds en fonction du nombre de labels souscrits.

Enfin pour H3, nous avons confronté la moyenne des différents fonds sélectionnés pour chaque

label et confronté leur performance.

Notre étude porte sur deux années l’année 2015 et l’année 2016. L’année 2015 a été une année

particulièrement rentable pour les OPC où la rentabilité moyenne de l’échantillon a été de

10,70% au contraire de l’année 2016 où elle a été de 1,78%. Une comparaison de ces deux

périodes va nous permettre de comparer de l’évolution des fonds dans un contexte

macroéconomique porteur et dans un contexte macroéconomique plus difficile.

Par une étude d’écart, nous vérifierons si nos trois hypothèses se confirmeront.

5.3. Résultats et discussions

5.3.1. Résultats

Nous avons tout d’abord commencé à étudier les résultats de l’année 2015 où le contexte

économique a été favorable.

Voici les résultats obtenus :

rentabilité Volatilité Sharpe

fonds non labélisés 12,59 16,49 0,77 N=28

fonds labélisés 10,21 16,24 0,62 N=108

Nombre de labélisation

par fonds 0 12,59 16,49 0,77

N=28

1 10,52 16,95 0,62 N=62

2 9,77 14,99 0,62 N=42

3 9,88 18,19 0,54 N=4

code de transparence 10,64 16,82 0,63 N=88

label ISR 11,85 16,76 0,73 N=31

label Finansol 5,54 11,78 0,41 N=23

label Cies 10,02 16,16 0,60 N=16

Nous pouvons tout d’abord distinguer une nette différence performance financière entre les fonds

labélisés et ceux non labélisés avec un ratio de Sharpe différent de 0,15. Ceci s’explique

principalement par un net écart de rentabilité supérieur de 2% en moyenne alors que la volatilité

est presque identique. On constate ici que l’augmentation de la transparence est donc plus une

contrainte pour la performance financière lorsque l’environnement est favorable à la croissance.

Lors de ces périodes, les gestionnaires de portefeuille sont plus favorables à l’achat et la revente.

La transparence dans laquelle s’engage les fonds labélisés réduis leur champ d’investissement, le

portefeuille est moins diversifiable et donc la rentabilité est plus faible. H1 est donc ici rejeté.

On peut constater ensuite que le nombre de label et donc d’engagement en termes de transparence

n’est pas significatif d’une plus grande performance dans un environnement macroéconomique

positif. En effet, lorsque l’on compare les fonds par leur nombre de label, on constate que

posséder un seul label est aussi performant que d’en posséder deux. La rentabilité des fonds

possédant plusieurs label est moins importante mais leur transparence semble porter ses fruits car

la volatilité est bien inférieure à ceux peu engagés et leur permet d’avoir un ratio de Sharpe

équivalent. Ces résultats peuvent s’expliquer par le fait que plus les font possèdent de labels plus

ils doivent suivre des contrôles rigoureux où la gestion du risque c’est-à-dire où le contrôle de la

volatilité est un facteur important à gérer. L’hypothèse H2 est donc aussi rejetée dans macro

environnement positif.

Enfin, nous constatons que les performances financières entre les labels sont très différentes. Les

deux labels les plus exigeants à savoir le label finansol et le label Cies sont les deux labels les

moins performants. Cela s’explique parce qu’ils sont tous les deux spécialisés dans l’épargne où

la gestion du risque et la rentabilité sur le long terme sont les facteurs clés. Facteur. Au contraire

le label ISR et le code de transparence moins spécialisés et plus grand public sont nettement plus

performants. On remarque également que le label ISR plus sélectif et avec des contrôles plus

importants est plus performant que ceux du code de transparence. On peut donc partiellement

confirmer l’hypothèse H3 : dans un contexte macro-économique favorable, un label sélectif

permet une meilleure performance financière mais pour cela, il faut que ses critères de sélections

ne soient pas trop spécialisés.

Analysons maintenant l’année 2016 où l’environnement a été très mouvementé notamment à

cause de la crise du pétrole ainsi que des évènements politiques importants comme l’annonce du

Brexit ou les élections américaines. Voici, les résultats obtenus :

rentabilité Volatilité Sharpe

fonds non labélisés 1,72 16,07 0,12 N=28

fonds labélisés 1,79 16,04 0,12 N=108

nombre de labélisation par fonds 0 1,72 16,07 0,12 N=28

1 1,57 16,77 0,06 N=62

2 1,97 14,77 0,19 N=42

3 3,32 18,10 0,18 N=4

code de transparence 1,97 16,89 0,12 N=88

label ISR 0,66 16,23 0,04 N=31

label finansol 1,75 11,59 0,16 N=23

label Cies 4,30 15,13 0,39 N=16

De ces résultats, Nous constatons tout d’abord une performance financière égale entre les fonds

labélisés et ceux non labélisés, le ratio de Sharpe étant pour les deux égales à 0,12 avec une

rentabilité et une volatilité quasiment identique. L’augmentation de la transparence n’est donc

plus une contrainte pour la performance financière lorsque l’environnement est défavorable. Lors

de ces périodes, les gestionnaires de portefeuille sont en générales défavorables à l’achat et la

revente. La gestion active des portefeuilles étant donc moins importante, les fonds labélisés

peuvent consacrer plus de temps à la transparence sans être désavantagé au niveau de leur

rentabilité. H1 est donc ici également rejeté.

On compare ensuite les fonds par rapport au nombre de label possédés. Ceux ne possédant qu’un

seul label ont un ratio de Sharpe moyen de 0,06 bien inférieur à ceux n’en possédant pas où le

ratio de Sharpe est à 0,12 mais ceux en possédant deux ou plus sont plus performants que les

fonds non labélisés avec un ratio de Sharpe à 0,19. Cette différence s’explique en partie par une

rentabilité plus élevée mais principalement par une différence importante de volatilité. En effet,

pour les fonds ne possédant pas de label, la volatilité tourne autour de 16 et il en est de même

pour ceux possédant un label alors qu’il est beaucoup plus faible (autour 14) pour ceux possédant

deux labels ou plus. L’explication portée en 2015 semble donc se vérifier pour une année

défavorable : plus les labels sont labélisés, plus ils sont contrôlés et plus la gestion du risque est

importante ce qui permet d’être encore performant lors d’une année macroéconomique

défavorable. H2 est donc ici accepté.

Enfin, on compare la performance des labels entre eux. On remarque que les fonds spécialisés

(label Finansol et label Cies) sont de manière générale plus performant que les labels publics

(label ISR et code de transparence) ainsi que des fonds non labélisés. La plus grande performance

revient au label Cies qui possède une rentabilité moyenne à 4,3 c’est-à-dire 2,5 fois plus

importante que l’ensemble de l’échantillon. La volatilité de ces labels est significativement plus

faible ce que leur permet de réaliser un meilleur ratio de Sharpe. Rappelons que ces deux labels

sont spécialisés dans l’épargne où la gestion du risque est privilégiée sur celui de la rentabilité qui

est attendu sur le long terme. La spécialisation dans l’épargne semble donc favorable pour les

deux labels lorsque l’environnement macroéconomique est défavorable. Cela s’explique car pour

tous les deux la gestion du risque et la rentabilité sur le long terme sont les facteurs clés. Au

contraire, le label ISR et le code de transparence moins spécialisés et plus grand public sont

nettement moins performant. L’hypothèse H3 est donc acceptée.

Analysons l’écart statistique entre l’année 2015 et 2016. Pour effectuer ceci, nous avons pris les

résultats des tableaux des deux moyennes et avons fait la différence entre les chiffres de 2016 et

ceux de 2015.

Nous trouvons les résultats suivant :

rentabilité Volatilité Sharpe

fonds non labélisés -10,87 -0,43 -0,66 N=28

fonds labélisés -8,41 -0,19 -0,50 N=108

Nombre de labélisation par

fond 0 -10,87 -0,43 -0,66

N=28

1 -8,95 -0,18 -0,55 N=62

2 -7,79 -0,22 -0,44 N=42

3 -6,56 -0,09 -0,36 N=4

code de transparence -8,67 0,07 -0,51 N=88

label ISR -11,19 -0,53 -0,69 N=31

label finansol -3,79 -0,19 -0,26 N=23

label Cies -5,71 -1,03 -0,21 N=16

On constate que les fonds non labélisés ont été beaucoup plus influencés par l’extérieure que les

fonds labélisés. En effet, l’écart de leur de ratio de Sharpe entre 2015 et 2016 est plus important

de 0,16 par rapport à l’écart des ratios des fonds labélisés. La volatilité est moins bien maitrisée

ainsi que l’écart de rentabilité. Cette analyse vient donc confirmer l’idée que plus de transparence

vient apporter une plus grande rigueur et devrait donc permettre une meilleure maitrise des

performances sur le long terme.

On constate également que le fait de posséder plusieurs labels permet une meilleure gestion de la

performance. En effet, les fonds possédant un label possèdent un écart sur le ratio de Sharpe

supérieur de 0,11 par rapport aux fonds engagés dans deux labels ou plus. Cette analyse tente à

prouver que la maitrise de la gestion de la volatilité n’est pas un significatif entre des fonds plus

labélisés que d’autre. En revanche, cet écart est significatif en terme de valeur absolu : les fonds

possédant un label possèdent une volatilité tournant autour de 16 tandis que ceux en possédant

deux ou plus tourne autour de 14. La gestion du risque par les fonds labélisés passe donc

davantage par un contrôle de l’échelle de risque que par la sélection d’investissements

performant.

Enfin, on constate que les écarts entre les labels spécialisés dans l’épargne et ceux non engagés

dans l’épargne est significative. L’écart de volatilité est très différent d’un label à un autre, il ne

nous permet pas de conclure qu’une gestion de la performance des labels épargnants se fasse sur

la simple raison de la gestion du risque. En effet, la rentabilité joue également. Cela s’explique

par le principe que ces labels investissent dans des projets qui sont faiblement rentable mais

constant.

Les principes fondamentaux de l’épargne, un risque maitrisé avec une volatilité toujours faible

pour une rentabilité sur le long terme, sont donc des arguments constructifs pour la performance

financière de ces labels.

Les tests effectués pour l’hypothèse H1 semblent donc négatifs : les fonds ISR français labélisés

sont en général moins performant que les fonds ISR français non labélisés. La transparence les

désavantages dans un environnement favorable et ne les avantages pas dans un environnement

défavorable.

Les résultats pour l’hypothèse H2 « plus un fond est certifié, plus il est performant » semblent en

revanche davantage positif. Un fond certifié plus d’une fois semble plus performant par la gestion

des risques qu’il cherche à maitriser. Pour maitriser ce risque, ces fonds s’engagent dans des

investissements stables et rentables à moyen terme.

Les résultats pour l’hypothèse H3 « Plus un label est sélectif et différenciant plus il est

performant » sont positifs. En effet, les labels spécialisés dans l’épargne moins influencés par

l’environnement extérieure semblent plus recommandables que les autres. En effet, ils

investissent dans produits peu risqué et avec une rentabilité plutôt constante ce qui fait que

lorsqu’ils sont situés dans un environnement favorable, leur performance parait faible par rapport

aux autres labels ISR plus généralistes. En revanche, dans un environnement défavorable, ils sont

moins affectés par l’environnement extérieur est leur performance moins affectée. Ainsi leur

stratégie axée sur le long terme semble les avantager et plus recommandable à l’investisseur.

5.3.2. Critiques des résultats

Plusieurs critiques peuvent être apportés à notre analyse.

Tout d’abord sur la méthodologie appliquée. En effet, nous avons décidé de comparer des fonds

sur deux années précises 2015 et 2016 où l’environnement générale a été très différent. Or, cette

comparaison semble un peu simpliste. Il aurait été plus intéressant de faire l’évaluation sur

plusieurs années. Cette autre méthode n’a cependant pas pu être appliquée car les informations

financières historiques sont difficiles à trouver.

Ensuite, sur l’échantillon d’analyse retenu. En effet, nous nous sommes focalisé sur les fonds ISR

avec une majorité d’actions investissant dans la zone euro. L’échantillon ne retient ainsi pas les

fonds d’obligations ISR ou « les fonds verts » qui sont pourtant acceptés dans les quatre labels

étudiés. Ce choix a été décidé afin de pouvoir comparer des fonds volontairement agressifs et

interpréter le rôle de la gestion du risque. La base de données n’a également pas été équilibré et

nous avons établi notre analyse avec un faible nombre de fonds non labélisé et une

surpondération de fonds labélisés.

Enfin, les résultats actuels ne donnent pas raison à la création du label ISR puisque nous avons vu

que la performance financière de ces fonds est inférieure aux fonds non labélisés. Cependant,

cette conclusion est à prendre avec parcimonie, le label vient d’être crée et contrairement au code

de transparence, la labélisation est bien plus sélective et les contrôles plus fréquents. Ces résultats

sont donc temporaires.

6. Conclusion

L’objectif de notre étude a été de comparer la performance financière de différents fonds ISR en

fonction de leur engagement dans les différents labels ISR français afin de voir si plus de

transparence grâce à un label permettait également une meilleure performance financière. Les

résultats sont négatifs, ils montrent que les fonds ISR labélisés ne sont pas plus performants que

les fonds non labélisés.

Plus contrôlés et sous contraintes, ils deviennent en effet moins flexibles en période favorable et

dégagent alors une rentabilité moins importante.

En revanche, nous avons constaté que plus d’engagement permettait sur le long terme une

meilleure performance. En effet, lorsqu’un fond est labélisé plus de deux fois, il intègre la notion

de contrôle dans sa stratégie et s’engage à plus de rigueur. Il apprend alors à mieux gérer le risque

et sa performance financière devient alors supérieure.

Cet avantage est particulièrement vrai pour les labels sélectifs et engagés sur des retour sur

investissement à long terme. Ainsi, les labels Cies et Finansol sont des labels qui se sont

parfaitement distingués par leur performance financière en s’engageant sur un domaine

particulier, le premier sur l’épargne salariale tandis que l’autre sur l’épargne solidaire.

Les résultats de l’étude ne donnent donc pas raison à la création d’un label ISR. Celui-ci se veut

plus sûr et plus généraliste afin de clarifier la notion d’ISR pour les investisseurs particuliers mais

la performance financière de ses fonds ne va pas motiver davantage ceux-ci à s’engager dans

l’ISR. Une plus grande barrière à l’entrée en prenant en compte la performance financière des

fonds pourrait cependant changer les choses.

Il n’existe actuellement aucune autre étude académique sur la comparaison de la performance

financière entre labels. Une étude contenant un nombre plus important de fonds notamment les

fonds verts sur une étendu de temps plus importante permettraient de clarifier cette analyse.

De plus, il existe différents label reconnus pour chaque Etat à travers l’Europe. Comparer leur

performance et leur méthode de sélection serait une bonne approche pour identifier des facteurs

communs de labélisation.

Annexe

Fonds pris en compte dans l’analyse

Année 2015 Année 2016

Nom du fonds Fonds code ISIN Rentabilité Volatilité Sharpe Rentabilité Volatilité Sharpe

ABN AMRO Euro Sustainable Equities

ABN AMRO IS

FR0000985764

13,51 17,63 0,77 1,28 16,92 0,08

Allianz Citizen Care SRI

Allianz GI France

FR0010716837 18,38 15,85 1,16 -5 17,1 -0,29

Allianz Euroland Equity SRI

Allianz GI France

LU0542502157

13,68 12,51 1,09

3,56 15,89 0,22

Allianz Europe Equity Climate Transition

Allianz GI France

FR0010116137 14,72 17,24 0,85 3,17 16,41 0,19

Allianz Valeurs Durables

Allianz GI France

FR0000017329 11,93 19,06 0,63 4,28 18,85 0,23

ALM Actions Euro ISR AGICAM

FR0000984346 9,77 18,78 0,52 5,75 19,22 0,30

ALM Actions Europe ISR AGICAM

FR0007494703 7,56 18,04 0,42 3,21 17,54 0,18

ALM ES ACTIONS EURO ISR

AGICAM 990000081349

8,78 18,78 0,47 4,65 19,22 0,24

ALM Sélection ISR AGICAM

FR0010563734 11,1 16,73 0,66 3,41 15,4 0,22

Amundi Actions Euro ISR Amundi

FR0010458745 10,55 19,16 0,55 2,02 18,31 0,11

Amundi Actions Europe ISR Amundi

FR0000991432 9,28 18,19 0,51 -4,81 15,1 -0,32

Amundi Actions France ISR Amundi

FR0010263491 13,3 19,61 0,68 9,57 17,88 0,54

Amundi Label Actions Solidaire ESR Amundi

990000106009 8,87 16,46 0,54 0,65 19,06 0,03

Amundi Label Equilibre Solidaire ESR Amundi

990000106039 3,89 9,74 0,40 2,1 10,09 0,21

Amundi Label Harmonie Solidaire ESR Amundi

990000102329 -0,1 4,81 -0,02 4,51 2,8 1,61

Amundi Valeurs Durables Amundi

FR0000991424 10,93 15,54 0,70 4,7 14,49 0,32

Arcancia Actions Ethique et Solidaire

Société Générale Gestion

990000089949

8,44 16,68 0,51 1,97 15,47 0,13

Atout Euroland Amundi FR0010106880 13,92 18,05 0,77 0,59 17,64 0,03

Atout France Amundi FR0010093716 13,09 18,53 0,71 4,85 18,52 0,26

Avenir Partage ISR

Banque Fédérale Mutualiste

FR0010279034 1,64 11,17 0,15 0,84 19,55 0,04

Aviva Valeurs Responsables Aviva Investors

FR0010746776 10,85 19,43 0,56 4,3 19,23 0,22

Axa Euro Valeurs Responsables AXA IM

FR0000982761 10,07 19,09 0,53 4,38 18,59 0,24

AXA ROS. EUROBLOC EQUITY ALPHA

AXA IM IE0008366365

9,52 19,1 0,50 5,57 18,36 0,30

AXA WF Framlington Eurozone RI AXA IM

LU0545089723 10,05 19,17 0,52 7,33 17,48 0,42

AXA WF Framlington Human Capital AXA IM

LU0316218527 17,26 16,06 1,07 -0,83 16,47 -0,05

BFT EUROPE DIVIDENDES ISR BFT Gestion

FR0010720631 5,84 18,32 0,32 -1,82 17,14 -0,11

BL EQUITIES Banque de LU0093570173 15,19 14,57 1,04 5,15 10,87 0,47

HORIZON B Luxembourg Investments

BNP Paribas Actions Europe Responsable BNP Paribas IP

FR0010302398 7,93 18,26 0,43 -0,38 17,85 -0,02

BNP Paribas Développement Humain BNP Paribas IP

FR0010077412 15,24 17,46 0,87 -5,48 16,3 -0,34

BNP Paribas Easy Low Carbon 100 Europe UCITS ETF BNP Paribas IP

FR0010655597

10,1 18,27 0,55 -1,69 17,53 -0,10

BNP Paribas Euro Valeurs Durables BNP Paribas IP

FR0010137174 8,72 19,16 0,46 3,93 19,08 0,21

BNP Paribas Immobilier BNP Paribas IP

FR0010144550 15,3 19,43 0,79 7,66 16,73 0,46

Candriam Equities L Sustainable EMU CANDRIAM

LU0344047559

12,05 19,05 0,63 8,94 17,73 0,50

Candriam Fund Sustainable Equities Europe CANDRIAM

LU0102766671 9,58 17,88 0,54 -0,51 16,88 -0,03

Candriam Sustainable Europe CANDRIAM

BE0173540072 9,57 17,97 0,53 6,33 15,84 0,40

Choix Responsable Développement

Ecofi Investissements

FR0010878678

5,53 12,57 0,44 0,85 12,98 0,07

CM-CIC Objectif Environnement CM-CIC AM

FR0000444366 6,59 17,63 0,37 -0,22 17,38 -0,01

CNP Assur Small Cap Natixis AM

FR0010058156 28,04 15,57 1,80 -6,69 17,1 -0,39

Covea Actions Solidaires Covéa Finance

FR0010535625 9,32 15,5 0,60 0,97 14,07 0,07

CPR Europe Low Carbon CPR AM

FR0010834432 10,03 18,99 0,53 -4,8 16,88 -0,28

C-Quadrat Nachhaltigkeit Garant 80 THEAM

FR0012208742 -2,53 15,7 -0,16 3,8 5,08 0,75

DECISIEL RESPONSABLE ACTIONS 70 SOLIDAIRE

La Banque Postale AM

FR0011258532

6,31 12,91 0,49 2,29 12,23 0,19

DPAM INVEST B Equities Eur Sust B

Degroof Petercam AM

BE0940002729 8,89 17,61 0,50 3,21 16,98 0,19

Echiquier ISR Financière de l'Echiquier

FR0010863688 8,5 15,34 0,55

3,97 10,01 0,40

Echiquier Major Financière de FR0010581728 8,5 15,34 0,55 -3,02 15,06 -0,20

l'Echiquier

Ecofi Actions Croissance Euro

Ecofi Investissements

FR0010214213 16,32 17,21 0,95 -1,42 19,86 -0,07

Ecofi Actions Rendement Euro

Ecofi Investissements

FR0000973562 9,55 16,88 0,57 4,9 19,93 0,25

Ecofi Agir Développement Durable

FR0010642280

4,66 10,99 0,42 0,88 12,54 0,07

Ecureuil Bénéfices Emploi

Mirova/Caisse d'Epargne

FR0010609552 11,06 14,33 0,77 -2,17 14,01 -0,15

Ecureuil Bénéfices Environnement Mirova

FR0010609131 12,35 15,74 0,78 -3,14 14 -0,22

Ecureuil Bénéfices Responsable Mirova

FR0010091116 13,06 18,1 0,72 1,89 16,93 0,11

EdR Euro Sustainable Growth

Edmond de Rothschild AM (France)

FR0010505578 11,47 17,95 0,64 0,78 17,55 0,04

EdR Tricolore Rendement

Edmond de Rothschild AM (France)

FR0010588343 16,37 17,74 0,92 4,64 18,99 0,24

Epargne Ethique Actions

Ecofi Investissements

FR0000004970 7,43 18,85 0,39 4,02 21,75 0,18

Erste Responsible Stock Europe Erste AM

AT0000645973 8,8 15 0,59 13,83 19,01 0,73

Ethique et Partage - CCFD Meeschaert AM

FR0000970899 12,95 15,62 0,83 -1,06 15,75 -0,07

Etoile Développement Durable Etoile Gestion

FR0010502088 10,36 18,31 0,57 0 18,13 0,00

Euro Capital Durable Groupama AM

FR0010013987 11,45 18,87 0,61 2,06 17,52 0,12

Expert Euro ISR Finance S.A. FR0007488507 3,73 19,01 0,20 -11,8 16,97 -0,69

FCP ALM ETHOMED ISR

AGICAM FR0011336320

-4,87 8,85 -0,55 4,72 8,1 0,58

FCPE ALM Solidaire Euro ISR

AGICAM 990000076709

7,66 17,09 0,45 3,83 17,66 0,22

Federal Actions Ethiques Federal Finance

FR0000442949 23,35 13,18 1,77 8,61 15,6 0,55

Federal Conviction ISR Euro Federal Finance

FR0000994378 6,72 18,29 0,37 -0,03 17,24 0,00

Federal Conviction ISR France Federal Finance

FR0000447609 8,08 18,61 0,43 2,76 18,54 0,15

Fédéris La Banque FR0011304278 34,31 15,5 2,21 9,02 15,71 0,57

Entreprises Postale Asset Management (ex-Fédéris GA)

Fédéris ISR Euro

La Banque Postale Asset Management (ex-Fédéris GA)

FR0007045950

9,26 19,36 0,48 4,69 19,02 0,25

Fédéris ISR France Fédéris GA

FR0007021936 10,86 19,09 0,57 8,09 19,36 0,42

Fédéris Pro Actions ISR Euro

La Banque Postale Asset Management (ex-Fédéris GA)

FR0011441583

7,9 15,67 0,50 2,35 14,07 0,17

Fructi Actions Environnement Mirova

FR0010521575 12,21 15,7 0,78 -3,2 13,98 -0,23

Fructi Emploi France Mirova

FR0012916229 5,1 13 0,39 -2,18 14 -0,16

Fructi Euro ISR Mirova FR0010032169 13,13 17,86 0,74 1,15 16,8 0,07

Fructi fonds Valeurs Européennes Mirova

FR0000976292 12,66 17,44 0,73 -4,25 16,51 -0,26

Gérer Multifactoriel Euro Palatine AM

FR0000990921 10,01 19,05 0,53 1,16 18,87 0,06

GIS European S.R.I. Equity

Generali Investments Europe

LU0145455142

13,9 14,02 0,99

0,21 17,66 0,01

GIS SRI AGEING POPULATION D

Generali Investments Europe

LU1234787460 5,6 18,12 0,31 -5,05 20,11 -0,25

Global Sustainable Innovators

UBS Equity Fund

LU0130799603 5,35 19,49 0,27 12,57 19,07 0,66

HGA Actions ISR

Humanis Gestion d'Actifs

FR0011654920 5,92 18,05 0,33 3,22 18,74 0,17

HGA Actions Solidaire Emploi Santé

Humanis Gestion d'Actifs

FR0010915652 7,29 18,03 0,40 2,87 18,54 0,15

HSBC Sustainable Euroland Equity

HSBC Global AM

FR0000437113 11,64 18,76 0,62 5,92 18,51 0,32

Humanis Actions Solidaire

Humanis Gestion d'Actifs

FCE20050031 7,29 16,66 0,44 2,04 3,2 0,64

Humanis Grand Ouest Solidaire

Humanis Gestion d'Actifs

990000058079 3,71 9,53 0,39 2,52 8,65 0,29

Humanis Nord Solidaire

Humanis Gestion d'Actifs

990000030499 3,8 8,58 0,44 1,54 8,1 0,19

Impact Es Actions Europe

Humanis Gestion d'Actifs

FR0011439082 14,25 17,45 0,82 9,05 11,86 0,76

Insertion Emplois Mirova

FR0000970873 10,24 14,22 0,72 -2,13 14,01 -0,15

Dynamique

Invest France Croissance

Ecofi Investissements

FR0007381561 14,43 17,21 0,84 -8,21 24,15 -0,34

Kempen (Lux) Sustainable Smallcap Fund

Kempen Capital Management

LU0427934699 25,51 16,18 1,58 -1,57 15,69 -0,10

Label Europe Actions AXA IM

FR0010792465 5,43 18,05 0,30 1,61 17,5 0,09

LBPAM Responsable Actions Environnement

La Banque Postale AM

FR0010748368

13,83 14,48 0,96 1,11 14,29 0,08

LBPAM Responsable Actions Euro

La Banque Postale AM

FR0000008963 8,34 19,03 0,44 1,13 18,41 0,06

LBPAM Responsable Actions Europe

La Banque Postale AM

FR0010940882 9,2 17,97 0,51 -1,64 17,36 -0,09

LBPAM Responsable Actions Solidaire

La Banque Postale AM

FR0010871905

10,01 15,4 0,65 1,65 16,22 0,10

LCL Actions Développement Durable Euro Amundi

FR0000989006 10,43 19,16 0,54 -6,3 16,63 -0,38

LCL Actions Euro Amundi

FR0000018954 12,78 17,95 0,71 0,25 17,56 0,01

LCL Actions France

Amundi FR0000018947

13,08 18,52 0,71 4,35 18,46 0,24

LFIP Actions Euro

La Française AM

FR0010306225 16,52 18,05 0,92 1,15 19,08 0,06

LFR Actions Solidaires

La Financière Responsable

FR0010610386 13,75 16,35 0,84 -1,13 15,31 -0,07

LFR Euro Développement Durable

La Financière Responsable

FR0010526079 12,69 17,77 0,71 -0,45 16,37 -0,03

Macif Croissance Durable et Solidaire OFI AM

FR0000983819

13,11 18,78 0,70 4,52 18,68 0,24

MAIF Croissance Durable OFI AM

FR0010091645

13 13,8 0,94

4,1 15,4 0,27

MAIF Investissement Responsable Europe BNP Paribas IP

FR0010696815

8,94 18,18 0,49 1,25 17,74 0,07

MAM Human Values Meeschaert AM

FR0000448987 10,36 16,82 0,62 -1,87 16,27 -0,11

Mandarine Engagements

Mandarine Gestion

FR0010707554 9,54 16,73 0,57 5,6 17,03 0,33

Metropole Value SRI

Metropole Gestion

FR0010632364 6,73 17,88 0,38 2,92 20,31 0,14

Mirova Euro Sustainable Equity Mirova

LU0914731947 12,7 18,04 0,70 1,3 16,97 0,08

Mirova Europe Environmental Equity Mirova

LU0914732671 12,85 15,68 0,82 -2,45 13,93 -0,18

Mirova Europe Sustainable Equity Mirova

LU0552643099 12,76 17,46 0,73 -3,37 16,52 -0,20

Monceau Ethique

La Financière Responsable

FR0007056098 14,82 16,08 0,92

-0,46 20,74 -0,02

Multipar Solidaire Dynamique Socialement Responsable

BNP Paribas IP

QS0002105T52

8,74 11,31 0,77 4,87 11,31 0,43

Natixis solidaire Mirova FR0010354555 0,07 0,22 0,32 -0,43 0,2 -2,15

NN (L) European Sustainable Equity NN IP

LU0991964320

13,13 16,8 0,78 2,93 16,47 0,18

Nordic Stars Equity Fund

Nordea Investment Funds

LU1079987720 12,27 16,76 0,73 -0,8 17,72 -0,05

Objectif Investissement Responsable

Lazard Frères Gestion

FR0000003998 11,7 18,28 0,64 3,33 24,55 0,14

Oddo Avenir Oddo AM FR0000989907 26,82 13,22 2,03 -2,16 17,59 -0,12

Oddo Avenir Euro Oddo AM

FR0000990095 22,96 13,91 1,65 3,81 13,6 0,28

Oddo Partage Oddo AM FR0011336627 -0,92 5,23 -0,18 -1,09 4,33 -0,25

OFI ACTIONS EURO C/EURO Equity OFI AM

FR0000971160 12,81 18,88 0,68 3,91 19,06 0,21

Ofi Actions France OFI AM

FR0000427452 10,68 19,07 0,56 6,13 20,58 0,30

OFI Euro Actions ISR OFI AM

FR0000971178 11,31 18,82 0,60 2,81 18,83 0,15

OFI Leader - Selection carbone et ISR OFI AM

FR0000981441 13,85 17,11 0,81 -1,91 16,13 -0,12

OMS Europe SRI/ Ofi Multiselect Europe Sri I Eur OFI AM

LU0185497350

14,98 16,31 0,92 1,5 16,61 0,09

Palatine Actions Défensives Euro Palatine AM

FR0010458281 9,81 13,85 0,71 1,64 12,88 0,13

Parvest BNP Paribas IP LU0212189012 8,29 17,98 0,46 0,2 17,72 0,01

Sustainable Equity Europe

Petercam Equities Europe Sustainable Petercam

BE0940002729 8,89 17,61 0,50 6,6 16,04 0,41

Phitrust Active Investors Europe PhiTrust AI

FR0007037130 4,98 19,91 0,25 -1,54 17,78 -0,09

Pictet-European Sustainable Equities Pictet AM

LU0144509717

11,31 16,3 0,69 0,24 15,27 0,02

Proxy Active Investors PhiTrust AI

FR0010027094 10,79 18,7 0,58 6,56 18,18 0,36

Regard Actions Développement Durable

Pro BTP Finance

FR0007083357 8,72 18,57 0,47 2,7 19,33 0,14

RobecoSAM Sustainable European Equities RobecoSAM

LU0187077218

7,21 17,64 0,41 5,31 16,62 0,32

Roche-Brune Europe Actions

Roche Brune AM

FR0010237503 15,03 17,02 0,88 2,63 16,27 0,16

Roche-Brune Zone Euro Actions

Roche Brune AM

FR0010283838 19,29 16,09 1,20 6,14 16,33 0,38

SG Actions Europe ISR

Société Générale Gestion

FR0000444275 14,24 17,93 0,79 -5,36 18,52 -0,29

SG Solidarité CCFD-Terre Solidaire

Société Générale Gestion

FR0012892172 1,01 3,62 0,28 1,4 3,62 0,39

SG Solidarité Habitat et Humanisme

Société Générale Gestion

FR0012892156 1,18 4,52 0,26 2,04 3,83 0,53

Sycomore Sélection Responsable Sycomore AM

FR0010971705 19,71 13,28 1,48 7,64 14,23 0,54

Trusteam ROC Europe

Trusteam Finance

FR0007066725 11,9 13,72 0,87 -0,03 14,8 0,00

Vanguard SRI European Stock Fund Vanguard AM

IE00B526YN16 8,55 18,06 0,47 1,81 17,27 0,10

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