39
Agrifood Research Working papers 59 Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Economics

Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

  • Upload
    others

  • View
    0

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

������������ ������������������

Interaction of Real andFinancial Flexibility- An Empirical Analysis

Ossi LindströmAlmas Heshmati

������������ ������������������

Interaction of Real and Financial Flexibility -An Empirical Analysis

Economics

59

Page 2: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

������������ ��������������������������������� �

�������������� ����������� � ����� ���

����������� ��� ����

�������������������� ������

������������ ������������

Page 3: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

�������������� ��������������������������������� �������������������

�������� �!����!"# !�������"# $�"%��&'�

())�*&�� ��#�+���,��'�-���,�#.����/��#���0��,�#�*��,��1��'�,��

234���'�������())����������+���,��'5�*&�� ��#�+���,��'�-���,�#5�/33��,����������5�������1�����6�5�-���,�#

�������� �!����7�����43�����,�#��,��

������())����������+���,��'5�*&�� ��#�+���,��'�-���,�#5�/33��,����������5�������1�����6�5�-���,�#�����2'����8 ��� � �9 ���5�-,:�8 ��� � �9� ��9�

��,���;3�6,��3�<���� �234���'�#��������

Page 4: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

�������������� ����������� � ����� ���

����������� ��� ����

.����/��#���0����,�#�*��,��1��'�,���

������������������ �������������������������������������������� ����������������������!���������!��"��#����� �

����$$��������%����"���&�"� ��!�%����"��������!��'((������������)����� ��*�������������������!���������������#���� �

����������� ������� ���� ��������������������������������������������������������������� �������� ���� ������ ��� ���������� ��� �� ������ �� �� � ������ ������������� ������� ���������� ������ ��� � �� �������� ���� ������ � �� ������������ ��� ������ � ���� ����! ���������� ����� � �"�� � ����������� ����� ��� ���� ��������������������������������� � � � �� ������������������������������������������������������ �� ��������"����#$$%���%&&%�������� ��� � ���� �������������� �� ���������������� �����������'���������������������������'���������������������� ������� � ������� ���������������� ��!�� ����(������������� ������������ ����� ������������������ ������� � '�"����� �������������������!�� �������������������� ����� �

������������� ��������������������������������������������������������������������

Page 5: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

���� ��������������� ���������������������������������������� ����

.����/��#���0����,�#�*��,��1��'�,���

���������������(++���"�����(�(���'�������������������������������!��"��#����� �

����$$�$���(��(����(���'((������������)����*���������������������������#���� �

����� ��)�)�������� ��� ��'������� ���������� ��� ������ �������� �� ����� ���� �������� �� ��� �� ���������� ����� ���� ���� �����!� ��� ������ �))�* ����� +� �������� ��� ��� ��� ��� ����� )���)�)��)� ����� �� � ����� ���������������� ��� ����� ���������������� � �����)'� ������� ������������� ������������������ �� ��������������� ���� ����������� ������ �����!� ��� ��� ��� ���� ,���������� ������ �� ���� ���� �������� �� ����� #$$%!%&&% ��)����������� ������ �� ���� � ������ )����*� �)����� ��� �������'����)����� �����!��������� �))�* ��������������������)���� ������������ � ��)� � )����������� ��������!��� ��� � �� �� ��� �'� ��� �� �))�* ���� �� �)���)�)� ��� ������ ����� ������ ���� �� ����� � ����� ���� -��������������� ����������� ������ ������ ��� ��� � ���!�� � ����� ���'��� ����������)���)�)�������� ��� ������������������������������)����������� ����

����������� ����������������������� ��������������������������������������������������

Page 6: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

�������

# .�������� ��������������������������������������������������������������������������������������������������������������� /

% ������ �������������������������������� ������������������������������������������������������������������� 0

1 ,������������ �������������������������������������������������������������������������������������������������������� #&

2 3��������������� ����������������������������������������������������������������������������������������������������� #2

2�# 3���������� ������������������� �������������������������������������������������������������������������� #4

2�% 3���������� ������������������������ ������������������������������������������������������������������ #5

2�1 3���������� ��� ��� ������ ����� �������������������������������������������������������������� %&

4 ,����������� ��� ������������������������������������������������������������������������������������������������������� %1

4�# .��� ��������� ����������������������������������������������������������������������������������������������� %4

4�% ������������� ������������������������������������������������������������������������������������������������� %4

4�1 ������ ������� ������������������������������������������������������������������������������������������������� %/

4�2 ��� ������� � ������������������������������������������������������������������������������������������������ %0

4�4 6��� ������ ����� ���������������������������������������������������������������������������������������� %0

/ 6��������������� �� ���������������������������������������������������������������������������������������� 1&

��������� ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 1%

��������

Page 7: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

� ����������

��� ���������� ��� ���������������������� ��������������� ������ ��������������� ��'����������������� ��"������������������������ �����������������������������������7����'������������ ��������������� ���������� �� ����������������������������������������� �� ������ �������������� � � �������� ��� ����������� ���� ������� ��� ����� ��������� � � ������ ������ ����������������� ���� ����������� ������������� ���������� ��� ��������� � ������ ��������������������� ������ ������������� ��������� ��8��������������� ���� ������������� ������ �������� ���� �������������������"����������� � ��7"����'������������"������ �� ����������������������� ����� �������! �������������������� ����� �����.������'���� ����� ������� � ������������������� ��"�������� ������ �'���!��� ������������������ �������������� ����������������� ������������������8��������������������������������"������������ ���������!����������

.���'����������� �"����������� ������� � �����������������������������"��������� ����������������� ������������ ������� �� ��+����������7���� �9#$52:������������� ��������������� �� �������������� �������������������� ���������������!�������������������� '�� ���������������������� ��������������� ���������������;��������� �������� �����'�"������ ����"�������������������! ����������� ����'�7��� ������<������9#$5$:��� ����������������������������!��� �������������������� �����������������;�!����� � '�"������ � ����� ��������!�����������9������������������������ :�� ������������� ��� ���� ��� �������� ���������� =�������'� 7� ������ ����������� 9#$$$:� 9�� -����� ��'�7�� ��������7������ ��%&&%����7� ������%&&%:�������;��������� �!����� �����'� ������� ���� ������ � ��� ������������� �� '� ��� �������� ������������ ��� �� ��� ��������� ������ �"�� � ���� ��������3� ����� ��� ����������� '� ������������������ �������������������� ������� ������������ �������� ��>������������ ���������� ��������� ���������������������� �� ����� ����� ������������� '����������������� ���������������� �� �� �"����� ��������������������� �������������� �"���������������������������!������� �� �������������� ��

�������� ������� � ����� ������������� �� �������� ��������������������������� ������������ ����� ������ � ������������������������������������� �������� ��������"�� ��������������������� ��� ���������������������������� ��������� ����� ��������������������� �� ����� ������������" �� ���������������������������������������� ��� ���������������! ����������� ����� ��������������9����������� ���'�� � ��������!������:������ ����������� ������������� ����������������������� �� ��� ����� ���'����������� ������������� �"������������������������� ��������������� �� ���������������������������������� ����������� ���������������������� �� ������������������������������������������������������������ ������� � ����� '������������������������������

��-����:��������#���3������� ��,"��,�����3��3���,�#�����"��4����������"����,����,�3�������������&��)���,��,�#=������� ������,�#�+,;,��,�#�>��&,���� �����5�,�#��'���� ���������'����

Page 8: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��������������������������� ��� ��������������� � ���������� ��� '����"������!�������������!���� '������������������ ������������������������������������������������ �!��������������������� �� �

,��������� �� ��� ������� ������ ������ ������������������������������������������������� �� ��������"����#$$%����%&&%����� ���� ��� � ���� � ���� ���������������� � !������������������������ �������� ������� � �� �������������������������� ��������� ��� '����� ��������� ������� ������������!�� ����'�"����� ����� �� ���������������� ��������� ���������������� ���������� ��� ��� � �"�������������� ���������������!������� �� �������������������� ���������������������������������������������������������� �������������� ����'�"����� ������������������������������������������ �������� � ��, ��������'� ���� ���������� ��� ������ � � � ���� �� ������� ���� �� ��� ��!�� �����(����� ���� ����� �����'��������������� ����������������������� ���������������������������� ������� � '�"����� �������������"� �������������!�� �����

������ ��������������� � ���������� ����" ��.��6������%'�"������������������� �������������������� ���������������� ���� ���� ��������� ��������������� ���� ��������������������� �� ����������������������������������������������������������6������1������� ��� � ������������������������������������� �������� ��� �����������!�������������� � ����������������� ������������� �� ���������������������� ��������������!�������"������������������������������������������� ���������6������2������������������! ��� ������������� ��������� �� �����6������4���������'�6������/������� �

!���������� ����������� � ����� ���

��������������������������������9#$45:����������������������������� ��������� � �" ������������������������������ �� ��������������������������������������� ������ ������ ���������� ?����������� �������� � '��������� � ���� ������������������'�"� ������� ������������������������������ ��� ����������� �� �7����'�������� ��������� �������� !������� ��� ������ ������������������������ �� ���� �� ������� �������� ��� ������� '���� ������ ���������������������� �� ������������������������������������������������������������ ������������������������������������� ����������������������������

��-����"��� ���,������,���,�������',��,����,�����#�����'�� ��������'��"��'���������,����,�3��4%���#3���&��'���"��#3�����������5���"�����"��#3������"�������?3,���%5�,�#�#� ������,����'����"��#3���� �����'�������"���������)'����,������,���3�3,��%����,�&�4����3�'�,�5�+@7�,�#�4�,�#5�,�#��'3�5�',�������������,���,���,�3���*������"��� ����%�����'3��������%����,��#������,�� ��:�4����%�����'��'��'��,���������'��3���"���3����,�#������#�"��%��������������#����',���'�&'����,�6����,�3���

��-��� �'���,���� � �,:���������&��(�#�&��,���,�#�(������ ��9��5�(������ ���5�,�#�7��*�&����,�#�(,�3��� �����A� ���4,�6�3"��%�������������&��1,3&���,�#����4��� �����,�#�*���,�� �����A� ���,&���%������������&�B������,�#�(��6���&� ��9�5�(%���� ���5��,����4���6� �����5�,�#�B������ ���9�A�,�#� ���,�%��������� ���,����� ���� ��&�� *6���� � ����5� ���&���C� ,�#�=����� �����5�(%���� �����5� ,�#�(%���� ,�#�(,;�3 �������)'���'�������� ��,"��,�����3��3���,��������#��3�����#������&��1,�����,�#�+,���� ������,�#��'���� ���������'����

Page 9: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

�� � ����� � ��������������� ��������������� �� ����'� ��������� ���� ������������� � '�"������������������������������� ����������������������������� ����������'� ���!������'������� ���������� � �

������������� ��� ���������� �������������� ������������ '�"�������� ������� �������������� ������������������������������� �� ��������������������������������������������3����� ���(���� � 9#$$2:'� ���� ������� ����������� � � ����������� ���� ����� ���� �� ����! ����������'���� ���! ������������������� ��������� ��7����������� ������������������������!��� ������� ������� ��"������������������������ ����������������������������������!�������� �� ������ �� ����"������������� ������ �����"� ���������� � ���� � ��� �������������������� ������� '�������������������'�������� �������������������������!��������������� �� � ��������������������������������� �� �� ���������;���������'�3����',���������(���� �9#$$/:'�"���������������� ����� �� ����������8�� ������������!�� ���� ����������� � ��������� ������� ������ ������������������ ��������������������������������� ������������� � ����������� ��������������������������� ��������������!�������� ���� ���������������

���� ��������������������� ���������� �������������@������������� �� �9��������������� �����������������������������:��������������������������������������������� �������� ������ ����������������������'������������ ������������� ���������������������!���� ��������� ��� �� �������������� �������� ��������������� �������������������� ������� !����� �9������ ��������������'� ����������� � ���@���������������������� ��� '���������� ������������������ :����� ��������� ����'��"����'� ����������������� �����8��!������ ���������������� �"�������� ����� !���� �����@�����!���� �������������� ����� ������������ �� ���'���������'� ������ � � ���� ��8������������������������� ��� �� � �� ������� '������� � ��� ������������������"��������������� ��������������� ������� � �9���������������� �#$$2:��>��������������'������ ������ � �����������������������!���������������� �������������������� �������� '�"���������� ��� ! ������������ �� �� �������'� � ��������� ��� ������� ���������� � � � ���� 9��������(�� � �#$$%:��A������'��� �������������� � ���������������������������� ��7����'����������������� �9#$$2:� ��������������������������������������� ������������� �� ������ ��

��*�����#�����,��������,���%��4��������#3���%��#�����6�,�#������ �������'�����#3���%� ����5��������'��3��4����,4��� ����"��� ������6��',���,6����3���#����#��,�#�,�"����3�����#����3�������,�6�����,��,�������������5�������������',�����%����"���,����� ���,�����,�#�3��?3�5� ����"��� ���,������,����'��������',��"����#���:�������3����,�#����"��������,#�,��,&������'�� ����4��,3����'�%�,���',�#��������,��������"%�4%��'���3���#����

�������,������3�����,���%5�����'������',�#5��,������'���,�&��,���,�3,������ �,��,##�����,��3����� ��,"��,��,�#'���������3�,���������������� ����1,���,������,�#�*4��������5�43������'����'���',�#����,���������,����""���3���%������������,��#��""���3���%���������#�����#����,����'���,�3��� �������������,�#��'3�5�"�������,����&� (�7��,�#�,�#����&������9��

��D3,���%� ��������6�,�#����3����� ��������������,�3�,��%�, ����� ����E� ��,���,�����3��3�������,�#���,�#�/���� ���9�5�$'��,����� �����5�,�#�>��&,���� �������'��5�'������5��',�� ��,���,�����3��3�������3����,��',�����",������ ����E�"�� ���,���������'����,���,�6�����*����#��&����)��&���&��� �����5��'�������,������4�������'����,��,�#� ��,���,�� ��:�4����%��'�3�#�4����"',��C�#��'��������������������,�&��������"��:5�3�����,���,�#�3�����,&�#����������������&����'��"�������',���,6����������43��#�

Page 10: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

6����'������������� ������������������������������������"������������������� �������� �!�������������������� ��"����������������� �������������� ������� ����� '�������������������!������ ����� ��� �� ���������� �����'�-��'����������6�������9#$$5:����>����'�(�� "��;'6����;'����������� ��9#$$$:� �"���������� �����������8���9����������:�� �� �� �� �������� ������������ ����� ����������� ���8�������������������������� �� ��.���������'"������������������������������� �� ������� � '����������������������9����� �����!�������������8��:�� �� ��� ������� � '��������������������� ���������������9������������!������������������ ����:�� �� '� ����� ���"������������� ����� ��������������������������������� � ����������������������������������'������ ������ "�������������9������������������������������ �� ��� ��������� �� �����"�� � :����������������� �������������������������

��������������������'����� ����������������������� �� ��������������������������� ���������� ��������������������������������'���������������'������������������ �������!������� 96����������� ���#$$$���������������������:�� .���'� ���� �� ������������������������� ������������������� ������� ������������������������������ ���� ���������������!��������������������������� ������!�������������������93��� ��#$/$:����������������!������������������������������ � ���� ���������� �� ������������ ����" ����"��������� �� ���� ������������������ ���� �������������������������������������������������� ��������������!��������������������7����'������� ������������� ������������ ����� ������������������������������� �������������������������� �������������������������� ���� ���������������������������������������� ������� �������� ��������������������������������!���� � �� ������ ���������������"������������������������������������������������������������� ����� ���������������������������� � ��7����'����� ��������� ���������������������������������������� ������������������������������ ������ � '�"����������� ��������������� ����������� ����� �������������� �!��"� �� ��7�������������������������� ������� �������� ���� ��������������������������������������������������������� ��������� �� ��������"������� �������������������������������������� � ������ ������������������ �!������ � �����8������������ ������������������ ��� ����� ����� ��� ���.�������'����� ����!���"��������������� �� ���'�������������������"�����!����� ����� ����� '�������!�� ������� �� �����B"'�������� ��������"������������������ �������� � ��������� ��'�����"������� �� ���� ��� ���� �� ��� ���� ������������� ���� ������������ �������� ������������� �� ������� '�������� ����� ������������ �� ������� ����������������������������������������������

���� ������������ ��������������'�"������������������������������������ �� '�"�����"� �������� ����� ����� �������������! ������������������� ������������������ �������������������������������������������������������� ���������������������� �"����� ������� ������ ���������������������� �� �

������3�'��,���5��'���,�&��,�������� ��:����,�� ��,����&��:���#���'���""���3���%������� �������,��%�&����,��# 3�#�� ���,������,&�#� ���� ������&��-,CC,��5�1344,�#�,�#�2�������������,�#�1344,�#�������

Page 11: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

" �������� ���

������������������������������������ ��������������� �� ��������������������������������������������� � ����������� ������������������������������������������������������������������������ ��7"����'�� ������������ ���� �� ����!�������������������������� ��������"� ������� � ��������������������� �� � ������������������������������ ����� ��� ����� ���'� ��� ����� �� ������� ������������������� ������������������������ ���������������� �"����� ���������������������"������������ �� ����������������������������������������� �� �������������� �'��"����'����� ��������� �������������!�������������������������������� ��� � �������� �� ������������������������������ "����� �������'�"���������� � � ����������������������������������� ������� � �� �� �7����'��������������������������� ������ ������������������������������������������������������������������������������ �� ��������� �������������������������������������� ���� ������������ ���� ���� ������ ���������� '� ���������� �������� � ��� ��� ������ � ��.��� ���������������������������������! ����������� ���������� � �"��������� ����� ������ "��������"������ �������������� ������������� ���������������� ���� ������������� ��������� ����� � '��������������������������

B"'����������� ��������� ������������ ������������������"���������� ������� ������������ ���������� '�"���� �� ��������������������������� ��� ������� �� � ������ ������������� ���������������������������������������������'������ �������������������!�����'� ��� ��� ������� � � ��� ���� ������������ ����� �������� �� �� ���� ����� � ��� ������ ����� ������������ ������������������ � ��������������'����������� ������������!���'�� ����� ���������� �"���������������;����������������� ������������������������� ����� � ���������� ��������������������������������� ������� � ����������� ���������� �������� ����������� �������������� ���������������� ��������������������� '���� ����������� ������������������������������������� ������������������ ������������;� ��������� �����������������!������.����� ����� '����������������� ��! �������������� ��������� ��� �� ����������7"����'������ ������ �������������� ����������� � ���������� ����

�)'����,#�� ��'���%�����3#���4,�6�3"��%�,�#�,&���%��������#�����'�����'���"���,��#�4���,�����,��� �3�#�4%��,#��&�� ��'���,:�,#�,��,&��� �����������,�������#�4��,�#���'���4��� ����� �#�4��,&,������'���,���3��������� #�4���)'��������������3#�������,��#�"��4,4����%�,�#�������� �4,�6�3"��%��',��,����� �����'��#����,�������'��,�6����,�3���� �,�����5��'���'��,��� �",%�������,#������'���'��#�",�����5�,�#�,&���%�������� �#�4���.���'���'���',�#5�,�%���������� ���,�������#������,����',���'�����������"���,���,"��,�����3��3��� ���,� ����,�#��',��'��3���� �,��"��� ��� ��,����&���3�������4,��#�����������,������ ��'��������� �,�%���������� ���,������)'���"����,������������� ��'����,#�� ��'���%�����',�������?3��%����3�����"����������%�,���,��� �,������� � ����E ��,����&�,�#��',���'�������,���&,��������,�����4�������#�4��,�#�"�� ��,4����%�,��"��#����#�4%��'��,�%��������� ���,�������#�����.���'����'���',�#5���#3���%�� ������3�'�,����,������������� �#�4���,�����,�#���&,�������,������ �#�4��,�#����#�4���,:��'���#�� ,��3���'����,#�� ��'���%������,�%����,�%���������� ���,������#����

�B,���,�#�,�#�1,����� ������,���,���&��'�� ����� �������&������'����"���,����� �,�#%�,����,""��,�'����',#;3���������������� ��,�����-���'��5�1���6���,�#�>��'���� �����������,#����,���#%�,������������%,#;3���������#������'����,"��,���,�������������,���;��5�1��'�,���,�#�=�'�4��&� ��������#�&���C���'�� ��:�4��,#;3������� ,�����,�#��'���,�&������� ��,���,��#���������

Page 12: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

���������������������� '� ��"���� ���� ����� ��� �������������� �������� '�� ��������� ������ � ���� ���"�� �� ������� ����� �� �� ������ � ��������� ��'� ��� ���������� ����� � ������ �������� ������� �� ��� ����������������������������������������� ����������������� ��������������������� ���������������

�� �� �� ����������������� � ����������'�"��� �������������������� �������� � �������"�� �������������������������������� ������������������� ������� ����� ������������� �������� ����� ��"�� ���������������������������� ����� �������� �����! ��!��������� ����� �������������������������������� ������������������ �������� ?� ���'� ��������������������� ����������� �� ������������� �� ���������� ������� �����!���� ��7"����'� �������������������������� �������� ������������������������� �� ���������������� ��� ������������ ������ �������8������������8���� ���������������� � �� ��������������� ���� ��������� ��������� � �� ��� ������ � �� ������ � ����� ���� ���������� '�������������� �����"����������������������������������������������������� �� '"��� ������ � ������ ��������� ��8����� ��������������������� ����������������������! �� � ��� ���������� ���� ��� �������� ������ �� �������'� � � ����! �������� ������ � ���� ���� �"�� ������ ���������� ����� ����� � ���� '�"��������� ��� ������������ �������� ������������������������ �������������

C��� ��"��� ������ ���� ����������� ����������� '�"�����"������������������ ������ ����������� '����� ���������������������� �� �����������������������"���������� ?

#:

),,,�(

),,,�(*

*

������

������

������

������

=

=

"���� ** and����

�� ��������������������������������� �� �������������������'����

�� �and�

���������������������������� ��������� ����������� �����������'����

��� and,��������� �������!��������!�������'�����!���������������!��������������������������� '���������������� �������������� ��������������"���������� �������������������������������������� �������������� ������������������������� ������"��8����� �����"��������� ��������� ���������� ������������������������� �������������������� ������������� ���������� ������ ������������ ����� ���������� ���� ��������������� ��������� �����!�� ������������������������� ���������������������������� ���� ���� '�������������6����

���������������� '������ ���������� � �����8��������������'������ *����

�� = ���� *����

�� =

� � ��� ������ ��� �� .�� �� ������� ������'� ��� � ���� � ����� 1,*

1, −− −=−��������

���� � ��

1,*

1, −− −=−��������

���� �

7"����'����������� ������� ����������� ����9������������ ������� �������������� :'��������� ������������������������ ���������������?

9%:)()(

1,*

1,

1,*

1,

−−

−−

−=−−=−

����

������

����

������

��������

δδ

Page 13: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

"��������� �

��

��δδ and �������� ��������������� ��������� �������� ��������� �������

������������������������� ������������������� ������� ����������������� ����� ����������������� ���������������������������������������������'���������� �������������������������� ������� � ������� ������������������ '������8������9%:��� ������ ��� ���

�8�����������������'�"�������� ������� � ����������������������'���� 1or1 == �

��

��δδ '

���� ��� ������ � � ���� ������ "������ ��� ����� ��� ���� ����� � � ��� �� � �������� .�

1or1 << �

��

��δδ '�������� ���������� � ���'������ ���������'���� 1or1 >> �

��

��δδ '�������� ���

���!��� �������7"����'������ ���� 0or0 << �

��

��δδ �������� ��������������� ��������

���� ���� �������������� ���������������'���������������� �������������� ����� ��� ���������������� ��������� ��������������������������������������������������������������'������������� �������������� ��������� ������������������������������������������

.����� ������'�������� ����������������� ����"���������������'�"������ ��� ����������� ������ � ������ ������������������������������ ������ �� ������� ��������������������� ����� �� ������� ������������������ � ����������!8�������������� �������!�"������� ������������ ������9��������,������#$$2:��.��� ��� ��������������� �������� ����������������� ��� ���� � �� �� ��� ������ ����� ���� '� ��� ���� � ������� �����7����'�������� ����������������� ������������?

91:),,(

),,(�

��

��

��

��

����

����

=

=

δδ

"���������

��� and, ���������� �������!��������! �������'�����! �������'��������! �������

���������� � �� ���� ���� �� ��� ������� ���� ���������� � �� ���� ��� ������ ������������ ������� ������� � ����������������;������� � ��� ����������������������������������������������������� ��� ������"���� ������������� ������� ����� ������������� ����� ������������ ������� ������������������� ������������������������� � ����� ��������� �!

����������� �� �����.��������� ���������� ������� � '��������� � )/( *����

�� ���� )/( *����

��

�������� ������� ���������������������������������������������� ������������������ "��������������������������� ��� ����� ��������� ������������ ����������������� ���'� � �������������������� �����'���������� ����� ��� ��������������� ��������������

������������ ���������������� ���� ���������������������� '������� ���������� �!������ � ����������������������!������������� '������8������9%:��������"�������� ���" ?

92:�

����

����

����

����

����

����

��������

++−=++−=

−*

1,

*1,

)1()1(

δδδδ

Page 14: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

"����� �

��

�������� δδ and,, ** ������� �����"����������������������������� ?

94:

��

9/:

∑∑∑

∑∑∑

===

===

++++=

++++=

��

��

���������

��

��

���������

�����

�����

1110

*

1110

*

βββββ

ααααα

∑∑∑

∑∑∑

===

===

+++=

+++=

��

��

����

��

��

��

����

��

���

���

1110

1110

ξξξξδ

ζζζζδ

���� �

��

���� and ����������������������� � ��������� ����"!"���������������� ��������

� ����" ?

90:

"����� λµ and �������� ������������! ���������������! �������������� '���� �

��

���� and

�������������� ���� �"���������� ��������� ��������������� ����������'��������

� �������'�"�������� �������������� � �

22 and σσ ������ λµ and ������� ����������������

������������������ ��.��������������� �'����������� ������ ���������� ��������"�����

�������������������� � ���� 2222 and ,, λλµµ σσσσ ����� ��������� ������ ������������!

����������������������������������������������� ����������������� ������ ���������!��������� ��������� ���!������� ������� ����������������������������� �����������������!����� �"������ ������������� ��������������������������� ���������!�������������� ������������������������������ ���!������� ������� �"����������� ��������������� �

B"'����� ������������"������� ���������� ����������������������������� ���������!������������"������������������������ '������� ������������������� ������������ �������������'�"���������� �������"� �������'�������������������� �� '� ������������� �!���� �������������������������'�����������������������8������92:����� ���8����� ������������������������� ������������������������ ��7"����'�� �������� �� ������ ! ���������������������������� ��������� ��'�"������������"������� ���������������

�8����� �� � �"������8������94:������������������� ��������9�� :�������� ������9�� :

������ �������� ��������� �"���� ������� ����������� �� ��� ������������������������� ������ �������8������������8����������������� �������������������� �����'�"������������������������� ������������������������ ��������������������������������������������������������������������� ���������������������� �� �

��

��

��

��

����

++=++=

λµλµ

Page 15: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

# $������������ ��

=�������� �� ����������������� '�"��"������������� �������������������"�������� ����������� �� ����3���6��,���D��������������������� ���������� ��� ���� ���� � ��������������������� ��� ����������E63�%&&��� �����������#$$%���%&&%��>�������������� ��� ������� �������������������������50����� ������������������������������ ��������� ������� �� �������'����'������������� ������������������ ������� ����� ����� ���������'�"������������ ������ �;����/%$�� ������� ������� ���������� ������������ �� ������� ������ ������� ���������'�����"�����"������������������������������>��������� ��� � � �������������������� ��������������������������� �������������������������������������� �����.�������'����� ����� ������������������� ���������������!�� ��������� ������������ ���� � ������������������8����� ��������������������������� �� ������ ������������������������������#������� ��������� ���� ��� ����� ������;�����������#�

������������ ��������� ������������������������ ������ ��������������������������������� ����������� ������� '������������ �������������������������� ��� ����������������������� ������ ����������������� �� ������ ������������ ����������� ����������� '"��� ���������������� ������������� �������� �������������"�������� ������������ �������� ���������������������������'�"��������� ������������������������������������������������������������������������� �� ���� ��������������� �� ������������������! �� ����8�� �������� ����� ��������������������� ������� ��� � ����� ����������������� ����������������������� ���������������� ����� ������� '�� ��� ������"�������������! ��������� ���� ���������� ���������� ��� ����������������������;�������������! ��� ���������������������������;���������������� ���� �;��

�����������������#� �" ���������� ������ ����� �9�:�������������� �� �������������#&F9%5F:����������� ������������ �� �9�:�������"� ������������9���:� ��� ����� ��������������� ����������� ������������ ���"������ ������%$F�94#F:��.����������� �� �9��:����� ������� ������ � ��������� ���� ����� ��� ���������� �� '� ����������#&F�9%#F:��6��� ������ ������ ����������"���� 9�:�����������#&F�91#F:�������� �� ��"� 9��:� �� ����� �� '�"������ �����������������������������������'��� ����������%2F�9%2F:������������ ��������������� � ����� ������������� ��������� ���������� ��������� �� �������������!������������8������������������������������"���� ���� ����� ���� ����� '�"�����������������������������������������������

C��!���������9�:��� � �����%/F�91%F:������������� �� �9�:�����������������"� �����������9���:� � �!2F�9#2F:������������ �� �9�:��� ���� ������ ������� ������ �� '� ����������������� �40F�9%1F:������� ������������������������������������ ��� �������!�������� ���� �9����:�������� ������������������ ������������� ���������'�"������� ���"���� ��� ��������������� ����� ���'����������� ����� �������������������� ! �� '�� ���������������������������������� ��������"���������4F�94F:�������� ������ ���'������������ ����� ���������������� �!��" '�� ��������������������� ������ �������4&F�92/F:��������� ����" ������������������ ������������ � ����� ����������!��� �

Page 16: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

.���������������������������������� �������������������'�"��������� ������ ������������!����� ����"���������������� ���� ����������������%����� �������������������"����������������������� ����������������������� �� �� ������'����������������������������������������������� '�"�������� � ����������� ���� ���������������������� ���������������C"��������������������� �������������� ������� ���� �����������������������"������!��� '���������������������������9�������������G&�4&:�� ����������������� �� �������!�"�������� ��������������� �� �9&�/1'���������� ��������������� �� �� �������������������"���� ���� ������ �� :'���"���������� 9&�40'� �������"����������� ���������� �����"���:'����������������� ������� ��������� ����������9&�55'� ��������� ������������ � �����������������:���� �;������������������ �!��" �9&�$%'������������ ����� �� ������ ���" ����"����������:�

B����"��"����� �� ����� ������������������������ ���������������!������� �������������� ����������������� ��������������� �����������������������'����������������������'������� ��� ������ ��������������"���� ����8����� �

�������������� �����������������

��������������� ��������� ���9�:��������������������� �� �� �������� � �������� ��������"���?

95:

∑+++

+++++==

−−−−

������

��

��

��

���

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��������

���

��

���

��

��

ααα

αααααα

1

11110

1

**

Variable Mean Std. Dev Minimum Maximum I 0.095 0.276 -0.411 2.228 RWC 0.287 0.512 -2.553 5.010 IT 0.097 0.216 0.000 1.726 L 0.006 0.011 0.000 0.161 G 0.104 0.312 -0.790 5.323 CF/K 0.243 0.243 -0.337 3.489 D 0.256 0.317 0.000 6.296 FWC -0.044 0.138 -0.968 0.756 K 0.567 0.227 0.117 2.083 NDTS/A 0.053 0.046 -0.053 0.612 NDTS/CF 0.499 0.461 -1.048 6.273 SIZE 6.847 1.104 0.000 9.495 Q 1.279 1.594 -9.266 9.940 CF/A 0.122 0.113 -0.170 1.290 VCF 4.1161571E14 2.6747717E15 3463712.00 2.2003429E16 K 63222023.11 226044952.98 30172.00 2018017792.00 A 122873017.75 400278944.46 49441.00 3123862784.00 CF 9324291.83 35477425.21 -227623248.00 355036928.00

����������������� �������������������������� ��������������������� ����������� ���������� ��!�"�#���������$ ���������% ������&!�������' �����&�����#�����( ���&#������"������#����(�) ��!������*���)�+, �������������������-��. ������&����!������!�����/�' 0

������������� �������������������������������������������

Page 17: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

�� ������������������� ���������� �� ��� ������������������� �� �������������� ������� ������������������ �"������������� ������������� ��������������������� ���� ����� '��� ������ ������������������������"����������.���������'���������� ������������������������ ����� ������ ����������� �������"������� � ���� ���������������������������������� �!��"����������� '���������� '�� ��������������������������� ������'������ ��"� ����������� ���� ������������ �� �9��;;�������(���� ���#$$1:��7"����'���������������"� �������������������� ��� ������������� ���!���������������������������������� ���������������������������������� ��������"� �����������'����������������������������'�"������� ������� ���������9���:��8����"� �������������� ��� �������� ������� �������� ���� ���!�������������� ������������������ ������ ���������� '������������������ ������!����������������� ������ ������ ���������������������� � ����������������������� � ������� �������� ������� �������� ���� ���!������������������������������� ������������������!������� ����������� ������������'���������� ����������������������������������"� ������������������� ���������������!��������������������� ����� �!��"� �� �� �������"� !������������� ���������������������������������������� �������� ����������� �

� �� �!� ���� ��9��:�� ���� ����� �������� ������������������ �� ����������������������� �� �� ��������������������� ���� ��� ����������������8���� ��������� ��� ���������� �!���� �������������� ������������������������������! ��������������� �� ������� � �"���

���-,CC,���,�#�2�������� ������ ��#��',�����6��&��,"��,�����'�,�#����'�3��������������',����&�� ��,�����&,����� ������� �:�#������������5�"����#��&����#������',��,������"�������� ����6��&��,"��,��������43�������'�,#;3�������� � �:�#�������������

���������������������� ����������������������� ����� ������� ����������� ��"�� ������������������ ��>����������� ������� ����"������������ ����� ������������������������������� ��������������������������� ��������������������� ����� ����� ��������� �� �������� ���� ����� ������������������"������������������������� ������ ���������� �� ���������������������� ��� ����������������������������!������������� �� �������� ������"�������������� �� '������������ �� ��� �������������7"����'��������� ���������� ���������������� ����� '�������������������� ��������������� ��������������������� ����������� ����� ����� '� ����� ������"� ������������9��A:'�������9C:�������������� 9.�:�� �� �

=�� �������� ���� ���� ����� � ��� ��� �� ������������ ������� � ����� ���� ���������"���� ������������ ����� ��������� �� �������� ���� '����� ������������ ���� ������������������"��������� ����� ��.�������'���"���9H:���� ��� ������ ���������� ��������������� !��������'��� ����������������������������'�� ��������������������������� ����� ������������9������������������������ ������ �����:�� ������������������������� ������������������� � ���������������� ��������������������� '�"���� �������������� ����"�9A�:�� ������!�������������������� ����������������������������������������� ������� �����'�"����� ����� ��� ��� ������ �������������� ����� ������������������������� ����"���� ���������������9CIA�:�

Page 18: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

���� ����� ���������������� �� ������� ���� �����������"���������� ���������������� ������������� ���������� ����� ��7����'��������������������������� ����� �����������������8������������������������������� �� '�������������������� ����� �������������������� �� '���������������� ��J3���������� ����� � ��.�������������� �� �������������� ����� � �'�"��"�������������� ������������!�� ������� �!��"� �� ������������������������������������ ����� ��6����'�������������������������������� ������������� ����� ���������!������� �� '������ ���� �������������"�������� ��������������� �� ���������'���������������� ������ �����������"���� ���� �"�� �"�����3���������� ���� ������ ����������� �� �������� ���������������'����� ��������������� ���������������� ������� ������ ����� � ����������������

���������������!�"��9#:������� ����� �� ���� ������������������������������� ���������� ���������� ���������� ���������������� �� '��������������� ������� �������� �� ������� ���!������ .�� ������������� �� �������� �� '� ����������� ���������� � ������ ����� �������� �� � �����!�������� ������ ��� � ��� � � ������������� �������� �� �������� ����� � ������������������������������� ��������� �������������������� �� �������� �������� ������ � ��� ���������� �� ���������������������������� ���� ���� � �� ������ ���� ����� �������������"���������

�����$�9�:���� ����� ����������������������� ��� �� ����������������������� �������!���������������"�������� �������������������������������������������������� �����!��������� ����� '������ � �� ������"��������������� ������������������������� ������ �����������������'�������������������"�������� ����������������������������������������� ����� ��>��������������'������������������"��������� ��� ������������� ���������� ������"� ��������� �������"����������������������'�"���������������������������� ���������������

���$%�����9��:������������������� ��� ������������������������������������������������������� ������������������������������������������� ����" '������������������ ������������� ���� ���������� ��.������� ���� ���� ���� ����� ��������������� ���������������������������������� ����������������������� ����� ��������������� ��������������������� �!���� ������ ������ ����������������������������� ������������������������ ���������!������� �������'��������� �������������������������������������� ������� �"���������

&���� � ���� ���$%����� 9#&��:���� ���� ��� ��������� � � ������� ����� ��� � �� � ��� �������� ��������� ������������������ �����������6������9#$$$:��������������������������� ����"�� �� ������"�����"������� ����� ����������������8���������� �!��"� ���!���� ����"������������ � ������� ������������������������.���������������������� �����

���� ��'��+@7����,#��������&�������,����:"����#5��'�%�,����������6�����#�4���,:��'���#��

Page 19: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

���)'�����'�� ,��3���'��3���� ��'��������������,�3���"����������������&�,�&3������ ����'�����'������-����5�'���,��������� �4�������&�����'���:"����#������� � ��,���,��#������������'��������� �4,�6�3"��%��-��,���,�#���������,������'�������� ��,"��,��,�#��'3�5�, ������'���"���,�������,&�������3�'����3,�����5��'���,�3��� ��'�#��������#� ���������������������4��6��,�3��4��,3���,��4,�6�3"��%��'��#�4�'��#������,������4,��#�����'��4��6�,�3��� �#�4������,##�����5��',�&�������'���,�6����,�3��� �#�4�����3�#�#������, �����'������������,:��'���#�������#5��,�,&�����'��6����������� �4��6��,������,�'����',���,�6����,�3����. ���3���5�4��6��,�3���,���,���������,���%�,������4��5������,��3�,���%������#�#5�,�#������34;��������,�6������,�����%��.���'����'���',�#5�'���� ,��3���&���������� ������4��6��,�3��,�&3���',���'���,�6����,�3��3����,���%�#�����������'����,��,�3��� �,� �����)'�%�,�����3&&�����',��,� ������3�#�',�����&,�����4��6��,�3�� ����?3��%��'�������3��,���3��%�',���&�"���������,�6����,�3���)'��� ���"����4���4��,3���,���&,�����4��6��,�3���� ������"�����3���������'����,�"���������,�6����,�3��#��������'���:"����#� 3�3����,�'� ������ ��'�� ����

���1,�����,�#�+,���� �������#���� ��#��'�� �������&�,����43�������, �����'���'������ ��,"��,�����3��3��F������,&������,�������'� �:�#�,�����5����#�4���,:��'���#�5�&����'��""���3�������,�#���C�A�,�#�#����,�������'����,�����%� ��,�'� ����5�"��4,4����%�� �4,�6�3"��%5�"�� ��,4����%�,�#�3��?3������� �,������

���� ��������� ����������������� ������������ ����������������������������������>���������������� ���� ����� ����������� ������������!���������93:��������������� �� 9�:����������� ����"������������ ����� ����������������������������������������!������������ ��>������������������� � �������������� ����������������������������� �������� ���� �� ������ ��������������'������� �"���������� ��������� ������ �������������� �������������� �����������������.�������� �'�������� ��� ����������� ������������� ��.���� ������'�"���� ����� ��� ������ ������ ��������������������� ������� �������! �� ��������������� ��� ������ ��������6�����"����������������� ����������������� �������������������������������������������������������� �� �� '�"�������������������"� �����������9��A:'����������� �� �9-:'���!�������� ���� �9B3�6:����������������� �!��" 9CIA�:������� ������������������������ �

∑+++

++++==

−−−−

������

��

��

���

��

��

���

��

��

��

��

���

��

��

��

��

��

�����������

����

���

βββ

βββββ

12

11

1110

1

**

����� ���������������� ����������� ������������������������������ ��������� ���������!�� ����� �������������� �!��"� �� ��>��������������'����������������������� ������� ����� ����� �������������������������������� �� ��������������� � ���������������"��������7"����'��������������������������������������������� ����� �� ���������������������!� �

�������������������� ��� �������������� '"�������� ������������! ������������� ���������� ��������������� �������� ����������������������� �

�������������� ��������������������

����������������� ���9�:��������������������� �� �� �������� ���� � �����������������"����"��?

9$:

Page 20: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

���� ������������������ ������������"�������������������������� �������� �����������!8����������������������������� ���� ���!���������������� �� ��.������� �������� �� ��������������������'���;;�������(���� ���9#$$1:� ��������������������������������������� ������ '�"� ������������� ��� ��� ���������� ������ ���������� ���8������������ ������������� ����� ���������������������� ������ ����"�"������������������ �����������������������7����'�"�������������� ��������� ���!����������� ������� ��������� ��� ���������"� �������������7"����'�� �"���������������� ������ ���!������������������������������������������������ �������������� �� ���!���������������� ������ ��������������� ������ � '�"��� ���� � ���������� ���������9���:'�������� �������� ������� �������� ��� � ���!��������'�� �������������������������"� ��������������� ���� ��� ������ ����������8��� �� ���������������8���� �� ��� ���!������������������'������ ����� �������������������������� � ���!���������������������������������������8���� �� ������� ������� ��� �������! ��������� �������������������B��������� '�"����������������������������������8���� �� ��

���� ����������������������������� ����������� ��� �������������������������������������'�����������"�������������

�� �!� ���� ��� 9�:���� ����� ����������� �� ��� ������������ ���� ��� �� ���������� ����� �� ���������������������8������������� ����������������������������������������������������� ���������� ��A��������� ���������"���������� ������������������ ���� ��� ���������� � � � ������ � ����� �� �� K�� !����� ���L�� A������ ��� ������������� !��������� ����������������������� ��� � ���� ������� � ����������������������������������� � ��7����"��������������� ��� ������ ��������������� �����������

���������&��G������,�� ������,�#�."�������,�� ������

���������������������� ������������ �� ?����������������� ����������������� �����!� �������������� �� '���������������������������������� �������������������������"����"�������������� � ����������� ������������������7"����'��������� �������;����������� �� ����'����������������� � ������������ �"������� ������� ��������� �� �

������ ���� � %' !�� ��(� �$� �'�� 9����:� � � ���� ����� ����������� ������� �� ���� '�J3���������� ��������� � ����������� ��� �������������!�������� ���� �� '�����"���������������������� �������������������� '��������������� ����!�������� ���� �� �� �� ������� ��� ���� ���� ���� ���������� ���� ������ �� ���� ��7"����'� ������!���� ��� ���� ������� ���������������������������� ������� '���� ��� ����������������8���� ��������������������������������'�"��� ���"���� ��� ����������!�������� ���� �����"������������������������������� ��� ������������������� �� ��������������� ������������� ������������������������������ � �� � ���'��������������������������� �� ����"������� �������������� ��������K����L������� ���������!�������� ���� �������

�����,#��%5�B,������,�#�G��� ������ ��#���&,��������,������4�������#�4��,�#�+@7�4��,3���� �,&���%�������,�#���#�4���,:��'���#���)'���� ��#��&��,���,����?3,���,�����%��3""����#�4%�/��&�,�#�(,���C� ������,�#�)���,�@�=������ ������

Page 21: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

�������������� ���� ���� �������� ����

,����������'����� ��������� �������������� �������������� �������� �������������������������� ��������������� ��������� ������������������������������ �� ����� �������� ���" ?

9#&:

���

��

��

��������

����

��

���

��

����������

����

��

����

������

����

������

ξξξξξδ

ζζζζζδ

++++=

++++=

0

0

���� ��� ������ ����� ��"�� ������������������������ ����� ���������������������������������������� ��������������������������� ��������������"������������ ����� ������������������������������������������������� ��.�� �����������! �������������� ������ ���������� �������������� ������������8����� ������������������������� !��������������'�"������������������ ���������������� ���� ������� �������� ������������ ��������� ������������� ������"������� �����"���������������������������������������������� ���������� ������ ���������������������93.6�:'������ �;��96.<,:'�������!�������9A�:'������"������������� �9M:�

��������������������� ���������!�������� ���� �� ���������������������� ���"����������� �� ��� ���������������!��������������� �� '������������������ ����������� !��� ���������� �����������������'����� ��������� ������������������������� ��������������� �������� ��� �� �� ����� �� ��7����'� �������� �������;�� ����� �� ����'� ���� �� � �������� ��������� ��� ��8������'�"���������������� � ������������������7"����'� ������� �� �� ������� ������� ���������������� �� �������������������������'����� ���������������� ����� �"�����N���"���������������� ��� ���������!�������� ���� �������������������������"�������� ���������������

���������� ������������� ������������)�������$������ 9#&��:������� ����� '���������6������9#$$$:� ���������������������������� ����"�� ��� �� ������"������������ � ������ ���������������������������������� ������������������ ����" ������� � ��������������� �������� � ���������������� ������������������ ������������� �������������� ��� ����������������������� � �����"���������������������7"����'����������������������'� ����!���� ����� ����������������������� � ���������������������� ����" ������ ���������������!���� � ���� ��� �� �������������!���� ��������� �� ����� ���������������� �������� �� .������'��������������� �!��" ������ � ������������������� ����������� ���� ������!������� ���� �9���������������:������ ������ ������� �����������������������������������������

I������������ ��� �������������������������� ������ ����!��������! ������������� ���������� ��������������� �������� �������������� ���������������� �

Page 22: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

.���������'�������� ������� � ��������������������������� ��������������������������� ������ �������� ���"�� ������������������������� ������� ����������������� �������� � ������ ���"�� �����������'��������������� ����������� ������� �������������������� ������� � ���� ������������������� ����������������'�� ����� ����������!��������������� �� ���'������ �"'���������������'��� ��� ����� ������� ����������'������� �������������������� ������������� �� �

����'���� � ����*��$ �����*���9����:���� ����� �� ���������"��������������� ��������� ������������ ������������������ ��������� ���������������������������� �������� ������������� ���������� ������� �� ������������ ��"���������� ����� �������.���������������������� � ������������������ �����'������"���������������������� ���� "���������� ����� ������������������ �"�������� ��������� �������������� ����������������������������������� ���������������������������������� �������� ����� ���������!�����'������������������������ ���������� �"������ ������������������� ����� �� ��������������������

���*���+ �9��,-:���� ����� ���������������� �� �� ��� ��������������������������� �������� ���������� ������� �;��� ��������������� ��������� ������"�������� �������� �������.���������� �������������������� �������������� ��������� ����������������������������� �������� ������ ���� ������������������ �������'������������� �������������������������C���������� ������� ������������������� ����������������� �����"������������������������ �� ����� ������ ������������������"������������������� �����������"��

��� ������� � ��� ����������� ���������� �������� ����� ���������������������������� ! �� '����� �������8������������������������������������ ������������'����������� ������������������������������ ���� ���'����������"��������������� ������������������>�������������'���������������������� ������� ��������� ������� � ������ ����������������������� ��� ��������������� ����� ������� ���������������� ������� �������� �"����!�� ������ ����

����� �����������$%���������������!����)�9��:�������������� ���� � ��* ��������" ��� �9.:������������������ ������ ������� � ����� �� ������ ������������� ������������ �����������"��!� ����������'���������������� ��������.������������� ������������������ !���������������������������������'������������ ����� ����������������.���'�"��������� ���"������������������������"�������� ����� ������ ����"�� ���� ����������������� ������ ����������� �������������� ������� ���������������� ��3� ����������� �"����������������������� '������������������� ��������� �������� ������������������������ ��� ���������������� O�.������ ���� ���������� ��� ����� �"����� ��������������� �������������� ��������������� ����������������������������������������������� ��������������!����������������� ������� � ?������������� ���������������� ���������� ����������������������������� '����� �"������� �������������� ���"�� ��� �����! �������������������� ������ �������������

Page 23: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

�����"�� �������"������������,�6���5������:�,#;3������������5�'�����&����3���,"��,���,�6����,�#������,������ ������������,�#� ��,���,��#������������,��#,���?�'���%� 1,%,�'�������,�#�������

��������������������������3#�����&���:��������,�����%5���,�����������5� ,#�5�����"��3�,�����4344������� ��,���,��,�6����

/������!����)� 9��:'� ������� ��� ��������� ����������� �������������������'� � � �� ������� ���� ��'���������������� ������������ ������� ������ ����������� ������� �� ��(�����!����������������������������"���������������� ������������������� �!��"������� �3���������� ������� ��������"������������������ �������� �!��"� ���� �� ������������.��������'����������������������� �������"������������������� ������������������'������������������������������������������ � ����� ���������������� �����������"��������������� ��!�� ���'�"����������������� ���������������������������� ��7"����'�������������������������������������� ��� ������������������������������'������� '��� ��������"������������6�������������� �'������������������� ������������ �����������������!��������� �!���� ����������'�������������� ������������������������������������� ��� ������ �!���� �������"���� �"������ ������

��!� 0��.�9.:���� ���������� �������� ������������������� �� ����� �������������������� ���� ����������������������������������������� ������� �����������������������������!������������������ ������ ���������������� ��7"����'�M������ ��������� ���������!������� ��������������������������������������� � �� ���������������������"������� ����������� ���������� � � ��������������������� ��K���� ��� ��������L�� '�"����������� ����������������M���� ��� ����� ����� ��������� �� ������� �������������� ��6����!���� ������������������ �������� '�����������������'���� ����������������"������!������.���������'���"������������� ������� ������������� ���������������!���� ����������� '�� �������������������� ��������������� ���"������������� ��������������������������� ���������������� ����"������� ������������������������ ������ ������������� �'�������������������������"���� ������ ��������� �����������������������������������.�������������'���� ����� ��������������������8����������� '��"�����������'����������� ���!����'������ ������������ �����������������������������=�����"��������� ������������������ '����������"������������� ������������� ����� �����"�������������������� ������������������� ������ ��� ����" ������� '��������� ���������������������������� ����� ��N��'���� �"�������������"������������� ������� �������������� ��"�����"���� � �

Page 24: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

% �������� ���� ��

��������������� ���������� �'�"������������������������������ ��������� � �������� ���������������� ������� �������������������"������ �������� � ����������������!�������� �������� ��6���'�"����� ��������� ��� ������� � ���������������� ������� ��������������"�"�������������������������������������� ������'�"�� �� �������������������� ���������������������������������������� �������������������� �� ���������'�"������ ������ ���� �������� ���'��������������������������������������������������������������������� ������� �������������������� �� ���������������� ��� ���"������������� ��� �������������� ������������ ������������������������� �

���� ������������ ����"�������� ��������� �������� � �������������������������� ������� ���������������������� ������������������������������������ ��������� ������"����� �� ����������� ���������� �������" ���������������������"���������� ����������'�"������ ���������� ������� ����� ��������� �������� ������������������������!�����"���������������������� ����������� ������������������������������������ ��� ����� ��������� 8����������9�1�-:��.���������� �������������'�������� ������� �����������&�%&���&�4%�����1�-�����������&�%4���&�#$'�"����� ������������������������'��������� ���������������� �����������������?�������� �����&�#&���&�5%����1�-��� �����&�1&���&�#1��7����'�������������������� ��� ����������������!������������������������ ����������������������� ���������������� ����������������

.���'������������������������ �� ������������������ ���� ����������� �"���������������������������������������� �������������� ���������������������������������"���������������������������� � ���������������� ��������� ����������� ������������� ������ ������������� ���������������������� ������� ��� ����������������������!��� � �������8����� �� ���������������� ��������������8��������� ������� ���!������������� ������� ��.��������%'�"���������� �������������� ���������� ��� ��������!�������������� �������������������� ����������� �

Page 25: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

����������� ��������������� ��������� ������!���������"���� ��������!���������������������������

�������)���!���������������������12�� ��1&32�� ��3&142�� ���#����������142�0 �������!�����!�����0

Variables Single static models System of dynamic models Variables Estimates Std. Errors Estimates Std. Errors

������������� ��������������� ��0 -0.1384. 0.0740 -0.5792a 0.0744 RWC -0.0105. 0.0202 0.0850a 0.0146 IT 0.1344b 0.0502 0.1505a 0.0322

L 2.0043. 1.0741 2.1601c 0.9036 G 0.2743a 0.0334 1.1510a 0.2262 CF 0.2007a 0.0470 1.6143a 0.2867 LVCF 0.0078b 0.0024 0.0135a 0.0021 T -0.0089c 0.0040 -0.0266a 0.0037

D 1.8679a 0.0942 ������������� ������������ ��0 0.1360. 0.0917 -0.7821a 0.0725 FWC 0.0601. 0.0934 0.1920c 0.0793 K 0.4423a 0.0550 0.8506a 0.0474

NDTS/A -0.7909b 0.2957 -1.8535a 0.1897

NDTS/CF 0.0236. 0.0265 0.0907b 0.0330 LVCF -0.0064c 0.0028 0.0002. 0.0019 T 0.0090. 0.0048 0.0511a 0.0056 I 1.7759a 0.0634

������������� �������� �������������������������� ��0 0.1818. 0.2028

SIZE 0.0004. 0.0262 CFA -0.4586b 0.1545 Q -0.0064. 0.0144 T 0.0781a 0.0119 IDIST 0.3751a 0.0493

������������� �������� ����������������������� ��0 -0.3472b 0.1168 SIZE 0.0020. 0.0149 CFA -1.1055a 0.0887 Q -0.0102. 0.0096

T 0.0412a 0.0066 DDIST 0.7452a 0.0513

���� ������ ������� ������ ������������������ �������������� ��������� ������ ��������� ���� ��������� ����Adj. R2 0.2004 0.0968 0.5201 0.8238 RMSE 0.2472 0.3012 0.1915 0.1331

Page 26: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

��������� ���������

�� ��� ��������� ���������� ��������������������������������������� �� �9.�:'���"���9H:'�����������������9A�@�:'�������������� �!��" �9CIA�:��������������������� ���������� �������������������������������� �������� ����������� ��7"����'�������� � ��� ����������8����� '� ������ ������������ � ������� ��� ���� ���������� 9����� �� � �����"� �����������9��A:'� ������ 9C:� ��� ���������:� ������ �� ��� ���� ������ � ��� ���� ������ ������������ �������������� ��� ����� �������� ����������������������� ��� ���� ���������������� � ��������������� �

>��������'����� ����� ����������� �� ������������� ������������������������������� ����!�������������� ����������������������������� ����������������� ����� �����������

��������� ������� ������ ��������������� �� '�������� � ���������� ����������"� ����������'������'���������������� �� �������"� �������������� ��� ��������� ������� ���!����"�������� ����� ��C����'������� ������������'��� ���������� ������������������� �!���� '�"������ ����������������� ��������������� �� ����������������������������������� ��� ������������� �� ������� ��������� �������������������"��'������� ��� � �"��������� ������� ����������� ���������� ������� ��������8���� ���� ��� �������������!������'������� ��� ���������������������������� �� � ���� ��������������� � �������������8����� ��������������������������� ���������������� �

������"�������� �!��"������� ��� �������������� ��� ������� ������������ �� ����� ��� ��������� ������� ����������� ������������� ����� �������������������������������!��������"�������������������������� '�����������"���� ������������������������ �������!���'�"����� ������� ����"�������������� ����������������������������� �������������� ����� ��������� ��� � ���� ����������� �����������������"������������� ������������������!������ ����������� ������

������������������ ����" ��� ��� ��������� ������������������������ ����� ����� � ����� ���������������������'�"����������������������� � ����������������� ����� ������� '��� �������� ���������������

�����������������

���� �������������������� ����� �������������������������"������������������������������ �� � 9-:'���!���� ���� ���� � 9B3�6@�:����������������� �� ��" � 9CIA�:������������� ������"����� ������������������ � ���������������� ��������� '����"������� ��������������"� ������������9��A:'���!�������� �����9B3�6@A�:'������������������!������������� ������������.����� ������'������������������ ����" �9CIA�:�� ����������������� ������ � ��� � ���� ������ ������������"�������������� ������� � ������������ �������

Page 27: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

C���������� � �������������� ����������������������� ���'�������������������� ��������� ���������������������������������������������������!������������� ����� ���������� ��������������������������� ������������������������������ �����������

����������"� �������������� ���� ������������� ����"���������� ������������� ����� � ��!��� ���������!����������� �����������"� ��������������� ��� ����� ���!������������������� ����'���������� ������ ��������������������������� '������������������������������������ �����������������������������������

������������������������� �������"����������� ����� ������������!�������� ���� �9������:������������������ �� � ����� ��������� ����������������!����������7"����'������������ ��������!�������� ���� �9�������:����� �!��" � �" ��� ��������� �������������"������������� ����� ���� ���������� ������������ �������������������������������� ��� �������������� ���� ��������������� ����������.���'�������� ����� ����������������������������8���� ���� �� ���������������������!�������� ���� '������ �������� ��� ��������������������� �� � ��� ����� ������������ ��� '� ��������� ������������ ���������� ������������� ���������� ��� � ���� ���!������ ��� ������!���� ���� ���� ����� ����" ��������������

.�� ������ ������������������������������������ �� �����������������������������!�������� ���� ���������� �� ������ �������������� ����������! ���� ����� �� ������ ����������� ������"���������� ��������� '�������� ��������� �������������������������� ������ ��������������"�������������!�������� ���� ��������������������6���� �9#$00: ���������������� � '�"�������������� ������������������� �� ������������������ �����!�������� ���� ������"����"����� �������������������������������� '�6���� ������� � �� ������� ��������������������� ������������������������������� �� �� �� �������������������������� �� ������������������������������������������ ���� ������������������� ��!�� �� �"�����7����'����������� �� � ������ ���������� �������������������������������"���������� � ������ ��������

.����� ������'��������������� ����" '�"������ �������������"�� ��� ������������������ ��������'�� ��� ������������������ � ���������.�� ��� �������������������� �!��" �� ���������������������������������� ������������� ���� ������� �

������������ �������

C ����������������� ������� ��������������������� ������������������"�� ������������������ ��������������9����:�������� ������9���:��������� ������� �����������8����"���������� �������� ����������������� ��� ���� �� ����������� ����� '� ���� � ���� ��� � ����� �����������������'�� ������������� ��������������� ������� �������� ��� ����������������������� �������������� � ����� ����� ������� �� �������� � �" ���������� ����� ����������������

��)���,��,�#�=������� �������'������%������,�����3����,�#�"����#��,�������'���3&'�,�,�%����� ��'���:�����&�����,#�������4��������'���������#�4���,:��'���#���,�3����

�α

�β

�� ��

Page 28: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

�������������������"��������������������������� '����������������������������� ��������7����'���� �������� ������� � �"������������� ���������������"���������������������������� �� '�"������������� ����������� � ������������������������� �� �

�����!��� ������� �

=������� ��� ������ ����� ������������ �� ����������������'��������������� ��������� �!����� ��������� �������� ��������� ��������������"����������������������������� ���7���������������� ���������������������������������� ��������� ���������� ������������ ����� ����������������������������� ������� � �������������������������� � ������������� '��"����'��������������������� ������������ ������ ��������� ������

����� ������� � ����������� ��������������������� ��������� ��������������������!�� ����� �� �������'�� ������������������� ������� � ���������'������ ��� ������ ��������������������" � ������� � ������������������� '������� �������� �"��������� �������������! �������������������� ����� ���� � ���������������"������������ ������� � ��� ��� ��������� ��"����� ��������������������������� ������� ����� ������������ ��������� �����'�������������������������������������������������� ������ �;������������������� �������������� ����� �

(������������� �������������� �������������������������������� �������� ��������� �!�������������������� �������������������� �� ����� �������� ������������������������ ��������� ���������� �� ������ ���� ����� ����������������������������� ���������� � ��������������� ��������� ����������� ��� ������� ������������ ������� ������� �� ��6����'� ����������������������������������������� ������� �����������"���������������� ��������� �!��������� ����� �� ������������������������������ ����������������� ������������������������� ��������� ���������� �

H�"������������� ���� �;������ ������������'�� ������"������������� ���� ��������� ��������������� �������������������� ���! ����������������������� ����������������'"����� ���� ���� �"���� ����� ��� � ����E63�%&&��"���� ������������ �� ������������ ���"������������� ������� ������������������������������������������� � �� ���������

�����"���� �������� ����

������1������ ��� ��������������� ���������������� ������� ��� ������ ����� ������ �������� ����������������� ����������� �� ��������������� ���������������������������� ��� ������!��� ��������������� ����"����� ��6����'�������� ����������������� ������ ����'� ��������� ���������������������������� ���������'�������� �"��������������� ��������������� � ����������������������� ��� ��� � �"� ����������!���� �����'����� ����������������� ���������� ������� ���������������������������������������

Page 29: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

��� � �������������!������� ����������������� ����������������������� ��������"��������������� ��������� �������� ����������� ������� ������������� ������������������������� ����������������� "��� �� ����������������������� ��������� ����� ��� ��� ���������������������������������"���������� "��� ���������������� ������������������ ����� '� ����������� � ��� ��8�� ���� '�"����� ���� ����� �� ��� ��� ��� ��� ����!��� ���

���� ������ ��� ������ ��� ���� �������������� ���� � ���� ������������������ � ��� ���������� � ������������������� �������.�� ��� ���������� ���� ��� ��������������������������������������������� ����������������������������������������'���8���������������������������� ����������������������������������������6����'�������� ������ ���������������� �8�����"'�"��������� ���������� �������������������������������������������������������� ��� '���� ����'��"����'������������������������������"��� ���� ������ �� ��������� �������������������������!���� ��������������������'�������������������� ������������������!������8�����"��������� ����� ���'������������������������� '�����"������������������"���������

.��������2'�"��������������������� ����"�������� ��� ������ ����� ������������������������� ������ ��������� ������������� ����� ������� � � ���������������'�"������������������� ��������� ����� ������ �� ���������� ����� ���'������������������������!�� ����� ��� ������ � ����� ��������������������� ��������� ����� ������ ����������������"��������������� ������ ��� ������������������� ��������� �����������!�������������� � ��������������������������������������� �������������� '�"������������ ���� �� �����������������"������������������������������ '������������������������������� � ����������

���� ��������� ����� �������� ����� ��������� ��������� ����� ������ ������������!�����"���� ���� ���� ���������� ��� ������ ��������� � ���������� ����� ���� ���� ����� � ���� ��!�������������������������"���������.����� ������'����� ��������� ��������������������������������������� ��������������������� ����� ������������������������'�"��������� ����������������������� �������� ������� �"��'������� ������������������������ ������ � �� ��� �"��� �������� ���� ���� ��� ����������� � ��� �� ��� ���������� ��� ������ � ����� ��� � ������ ������������������������������ ����� ����������������� �� ���������� ������������ �������������� ����������������� ��.�� ��� ������������ �������� ��� ���'������������������ ������� � ����������� �������������� ����������� ��������������������������� ��������� ������� � �

Page 30: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

������#��$

����%���������� � ������������

���������&

������������

����'����������"�������!

������������

������

�������)���!���������������������12�� ��1&32�� ��3&142�� ���#����������142�0 �������!�����!�����0

Year

Speed of

adjustment,

R

Optimal

investment,

R*

Observed

investment,

R

Optimality

ratio, R*/R

Speed of

adjustment,

F

Optimal

leverage,

F*

Observed

leverage,

F

Optimality

ratio, F*/F

1994

0.560

0.647

0.097

6.675

-0.165

0.026

0.239

0.110

1995

0.722

0.877

0.208

4.221

-0.116

0.215

0.240

0.897

1996

0.689

0.476

0.080

5.982

-0.067

0.051

0.212

0.239

1997

0.797

0.537

0.086

6.263

-0.018

0.131

0.256

0.511

1998

0.901

0.608

0.171

3.552

0.028

0.197

0.289

0.680

1999

0.927

0.537

0.026

20.695

0.047

0.158

0.230

0.685

2000

1.099

0.737

0.087

8.468

0.043

0.287

0.256

1.118

2001

1.084

0.482

0.080

6.002

0.116

0.237

0.243

0.975

2002

1.146

0.392

0.037

10.648

0.176

0.294

0.341

0.863

Year

Speed of

adjustment,

R

Optimal

investment,

R*

Observed

investment,

R

Optimality

ratio, R*/R

Speed of

adjustment,

F

Optimal

leverage,

F*

Observed

leverage,

F

Optimality

ratio, F*/F

Year

1.000

R

0.764a

1.000

R*

-0.124b

0.359a

1.000

R

-0.101c

0.227a

0.579a

1.000

R*/R

-0.121b

-0.012.

0.196a

0.198a

1.000

F

0.412a

0.300a

-0.281a

0.003.

-0.158b

1.000

F*

0.210a

0.486a

0.660a

0.581a

0.138b

0.221a

1.000

F

0.058.

0.112b

0.104b

0.224a

0.001.

0.371a

0.491a

1.000

F*/F

0.201a

0.318a

0.448a

0.223a

0.177b

-0.189a

0.548a

0.046.

1.000

Page 31: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

&'������������ �����

��� ���������� ���������������� �"������������������������������������� ��������������������� �� ��7����'�"������������ ������������������������������������ ��������������� ������ ����� �� ������������������������������������������������������� �������� ����������� �������������� ��������������������� ���������� �������� ����������������� ���� ������� �������������� �������������������� �� �"����� ������� ��������� �� '�"����������������� � ������������������������������������� �������!�� ���������" �� ���� ��������������� ������������� ��������������?� ���'�� � '��������!�����������������! ����������� ����� ��"�� �����������'�������������� ������� ���������� �������������������������������� � �� ��� ������������ ������������������������������������������������� �� ��������������������#$$%���%&&%�

���������������� ��� � �"�������������������������������������������� �����������!������"�������������������������� ��������� ������������'�������������������!���� �� ���������������� ���������������������� �� ������� ��������������������� ������!������"������������������������� ��� ����� ������ � ����� ���� ����� ������ ���������!���� ���������������������� ������������� ����"������������������������������� ?�����"� �����������'������������� �� '������'���"��'��� ����" ����������������� �!��" �C���������� ��� ���������� ��������������� �� ���������������������������"� ��������!���'����������� �� '������!�������� ���� ����� ����" ��������!�������� ���� �������� �� '��������� ���������8���� ���� �� '�������� ���������������������������������������������������� ����" �� ������������ ���������������������� ������� �������� ��!������������������������� �������� �������������������������8���� �;�'��������� �"����� ����������������������"���������"���� �� �

���� ��������� ������� ������������������� ������� � �9� �����'� �;�'�������������'��������������� ���������������� :����������������������������� ������ �������� �� �!���������������������������������������������� ������ ������������������� ��������� ��������������������� ������� � '�������������������������� ������� �������������� ��������� � ��"�� �����(������������������� ��� ��������������������������� ������������������� ������������ ������������������������ ��.�������'������� ��� � �"���������������� ��� ������������������������������� ������ ��� ������"����� ��������������������� ���������������� ����� ��6�;�������� ��!�!� ������� �"��� ����������������� ������� ��� ����� ����� �

���� ��� ������ ����� � ��������� � � ������ ������ ����'����� �������������� ������ �������� ��������������������������� ���������'�������� �"��������������!�� ��������������� ��� ���� � ����������������������� ��� � �"� ����������!���� ��������� ���������!������������������ ���������� ���������� ��� � ��������� ������������������� ������������������������������������ ����������������� ���� '���������������� ���������������������� ��� ������ ����� �������� ����� ������������������� ����������������

Page 32: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

"�������������'�"������������������ �;� ������������������������������������������� �� ����� ��������� ������������� ������� ��� �� �����������������"�����������������������������7"����'����� ��������� �������������������� ���������������������"��������������������������� ����� ����� �������������������!���������� �������� ������������������������� ������� �"�������� ���������������� ������� � ������������������ �� ���������!������ ���� ���� �������������� �� ��������������������� ������ ��� ����� ���'����������!������"������������ �������������������� �� �������������������� ���������������� ���� !�������������� '��������� ��������������������������� ��������� � �

������� ��������������������� ������������ '�"��"����� ��������� � �������� ����� �!��������������������� ����� �������������������������� �������������������������!��� '����� ������������������ ������ ���� ��� ��������������������������� �������� ��� ���'��"����'�������������� ������� ���������������"�����������������������������'�"��������������������������������������������������������'���������������������������� ������� ��������� �� ������� '�������� ������� � ������������������� ������������������������� ��������������������� ���������� � ��7"����'� ���������������� ����������� ���������!���� ����������'�"����������� � ��������������������� ���������������������8�� ����"��������������� ���� �������� �"������������������ � �;� '���������� ����������������������������������������3������������� ����������� ����������� ������� � ���������������������� ���� ����� ��������������8����� ������� ��������"��� ���� ���������������������������� � ��������������� ���������� � ���������� ��������������!��������������������

Page 33: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

����������(�����(��)����*#��+!��������%���������������������� ��(��������,��������-�%��.�/#0���*��##�

(�����(��)��1�,���� ��2��&��������(�������������������%���������������������� ������(�������,��������-�%��.�*�3450��#����#*��

(6������� 7�� (�� ��/��� �������6���� ���� ������0� 8���� � ��������� � ���� �������6��� ����������9������ �2���������,���������*�3�50��**�4���

(�������,����*���(� ���������!������� ��%���� ��������� �������6�!�� �������8�������� 2��������:�������#�3�50����/���*��

)����"�������;���������(��1�<������ ��&������������� ������������!��������������,=,:>�<��6�� ?�!������������,�������������:������������0�###�

)����� ��$���2�������7��1�@����,����*���+�������'���������������!��������!��������������2��������:�������#�3#50�*4/�*/*�

)��������2��1�A�.���������*���+�� �!�� ����������������������0��������������������� ���������(�������,��������-�%��.�/�0��4���/��

&��%�������2�����4��&�!�����������������!���������6������!�������0������!���������� ����!������6���A)+���(��������,��������-�%��.�*40������4��

B��(� ����;���1�$�������-����*���+!��������!���������������������!����������!����������'������2���������:���������,���������*0�#����

B�'����(��@��1�?��� �6��-����������>�%���������������������� ��?������������2�0�?���������C��%������ �?�����

B����������7������������� � ����:���������$������ ��)�������$�����������0�;��%����)������������

,���������6��:��;����*����.��� ��� �������'!��������������%��������(��������,��������-�%��.�/�0�4���4��

:�DD�������$�1�?���������)��&�����#��<��6�� ���!�����������'��� ��%��������0���.��%����������������� ��������������-(�B�2���������,�����������3#50�#�*�#���

:�DD�������$���;�������-��1�?���������)��&����**��:������� ��������������������!��������%���������)���6�� ��!�!������,��������(���%�� ��0�������4�

:��������,��+���;���6����-��1�E��������2����*���B ��������!�������������������0������ ����������2���������:���������3�50�������

;�������$��1�-�%�%��(����������������� ������!��������������2���������:���������3�50���/�#44�

;��������-����/������������������!����������������������� ������%���������2���������,������������ �43�50��4*�����

;� ����-��1��������A����/*���������� ����������������6�!�� ������������������� �����!��������!�������������2���������:�������##3�50�#*#�#�#�

;� ������:����*��������F����� �����8������%��� ��90�(�������������������!����������,�����������4�3�50���#�����

;� ������:����*4��&��!��������������������������9������ ��2���������?�����,����������/3#50������*��

;���������(������������� ������������!������������0��%����������������.����������������������������-�����������)��6�� �����:��������0���������

Page 34: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

;�������-��7�����*��&�!��������6�����!�����������������%���������2���������,��������A��������#�0���#���4�

2����%�����(��1�;�������-������*���&��!����������%���������"���� ������!�������������������%�������� ���0������������������� ��2���������:�������#�3�50�������4�

2�������$�� ��*���( ��� � ��������� ����� ����� ���.�� ���!������ ��������� ���� ��6��%�����(�������,��������-�%��.�/�3�50�#�#�#���

2�������$��1�$��6��� ��<����/������������ ������������0����� ����������%������ ��� �����������.������!����������2���������:���������,���������#0�#�4�#���

@����&����$�����B��&��1���������(��,�����*�������������������������!��������8���� 0������ �����%��������2���������:�������������9��������%��(��� ����##3#50�##4�#4��

@����6������&���;���������(��1�;"�����������A��������;�.������������6����"��G�(�� �����������������������.�����!!������������.���������6���2���������?������%�� �(��� �����*3�50�/������

A�� ��$��1�$����D�� ,�� ��*4�� >�%�������� !�������� ���� ���������� ��%��� ��� >�� :���������)�� 3���5�&��!��������!��������������������C�������������&���� ���>A0�C��%����� ����&���� ��?������!��#�4�#�*�

$��@� ��?��������-�������'������ ����������������������0������!����������� ������!������������������������������?������%����� �

$�����B��&��1�����������(��2��������>�����������������!�������������� �������%�����������������0��� �����������.��6��2���������:���������3�50���4#���//�

$�B�������-��1��� ����B��-����*�������%�������.����� ������%�����9������ �2���������,�����������3�50�/�/�/�/�

$������(����1�?��������2��,��������$������ ������ ��� ���������������2���������:��������/3�50�**/������

$�������$����//��B����������'����2���������:�������#�3�50������/4�

$�������)��(��1���������&��������������!���������������.�%�������� ���������������� ���%����������������������������������8�� ��������� ��2���������:���������,���������4�0���#�����

$��� ������� :�� 1�$�������$�� ;�� ��4*�� ���� ����� ��� ��!������ ���!�������� �������� ���� ���� ����� � ����%���������(��������,��������-�%��.��*3#50�������/�

$��� ������� :��1�$�������$��;�� ���#��&��!������ ������� ��'��� ���� ���� ����� ��� ��!������ (�������,��������-�%��.�4#3#50��##���#�

$ �������&����//��B������������������!�����������.�� ��2���������:���������,���������40���/��/��

$ �������&����*���������!�������������!DD����2���������:�������#�3#50�4/4�4���

$ �������&��1�$�"���������*���&��!�������������� ����� ��%������������������.������������%��������������������%����������������%���2���������:���������,����������#0��*/�����

+!���������?��6�.��D��A������D��-��1�<�����������-����������������������������� ��!���������������!����������������� ���2���������:���������,���������4�0�#����

-�"����-��7��1�E�� ������A�����4��<�������.��6��.��������!������������0�������%�������������������������������2���������:�������4�3450�����������

������2����//��)��6�!�� ��������������������!��������!��������������2���������:�������#�3��50������

�� ���D��2��,��1�<������(����*���&�������������� �������6����.������!��������������������(�������,��������-�%��.�/�3#50���#�����

Page 35: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

������������*�������������������!����������������������F����8�������������������2���������:��������,���������#0��#/��4��

����������1�<�������-����**������������������������!���������������������2���������:��������#3�50�����

��� ��� ����A�����#��-�����!�����������������������.�����������������'������ ��:���������$��� �������3#50���������

E�� ������A�����*���%�%��������������������������������G�,'��������������� �����������6�� ������� �2���������:�������4#3#50���4��#*�

Page 36: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

������������ ��������������������������������������

���������� �� �� ����������������������������� ��������������

������ �� ���������� ���������� ��� !�"������������ ����������� ������������������� !���"��!���� #�#�� $�"!� � ���%��! ��! �� &'��� (����&)� ���)�*��"����! � !��+��, ��%� ��������, ���-��.�!���! ����%��! ���*��"��/���0!����, ���

����������������������� ���������� %��! ��! ����� $������!�����!�������!���1����0�������� �!����1��/�"������������.�%!2.�$������!�����!���� �����!������3 �4������!���! �!��������0���� 5����6��1�����!�!/ ��6��+������!��� %��! � �!���!���! �7���!�!/ ��!"�������!�8��� %��! �"�2���!������9������� %��! ����!�1�/ ����� %��! ��!�+�!����4��0! ������ %��! ���������!�������� %��! ��������� �!/� �������� %��! �!�����(' (!�:���0! ���;� !�:����!���! ��!����)%��<����-���� )����!�1�/ ��!�����;�5��:�'! ���� %��! ��� /����"�� � �����

�! � � ����!�"�� �#$�� �$���� ��������$��#����� ����������= %��! �"�2���!������9�����7���8� )�6�"�2�����0��� �����<�=�-=���

�>� ��! �>��:��1��!���! �<�%��! ���������!������7���8�-�%��! �������� �!/� ������7���8�-�?>�

?>� ?��!���! �>��:��1��!���! �<�%��! ��!�+�!����4��0! ����7���8�-�%��! �!���!���! �7���!�!/ ��6��+������!�8�7��8

�% %��! ����!�1�/ ���7���8� %��! ��� /����"�� � ������7��8@ @��6�+�<�7�! ���-��! �����8;��! �����.��! ���<�%��! ��! ���7�8�? �!����1��/�"������������.�%!2.�$������!�����!���� �����!����

7�5�%$�8�7��8�'�? ��170!��!�����"�7�?88)$%� )��-$�/��%!2��+�� ���<�$������!�����!�������!���1����0�������7���8� %��! �!������7���8? %��! � �!���!���! �7���!�!/ ��!"�������!�8�7��8��A� ��17�8B (!�:���0! ���7('8�;�5��:�0! ���7)%�<�4������!���! �!��������0��

7��8�-����! ����!�1�/ ���7���88

Page 37: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

�����

�������� ��

�����������������������������

���������������������

���

Year

R

RWC

IT

L

G

CF/K

F

FWC

K

NDTS1

NDTS2

SIZE

Q

CF/A

LVCF

year

1.000

R p-value

-0.101

0.010 1.000

RWC

p-value

0.068

0.087 0.005

0.897 1.000

IT

p-value

0.163

0.001 0.164

0.001 0.028

0.472

1.000

L p-value

-0.047

0.238 0.132

0.001 0.124

0.001

0.342

0.001 1.000

G p-value

-0.059

0.137 0.373

0.001 -0.066

0.096

0.063

0.111 0.038

0.330 1.000

CF/K

p-value

-0.041

0.299 0.291

0.001 0.242

0.001

0.231

0.001

0.324

0.001

0.289

0.001

1.000

F p-value

0.058

0.139 0.224

0.001 -0.135

0.001

0.219

0.001

0.070

0.078

0.571

0.001

-0.038

0.334

1.000

FWC

p-value

-0.082

0.038 -0.003

0.940 -0.169

0.001

0.050

0.204

-0.037

0.346

-0.007

0.858

0.098

0.013

0.064

0.105

1.000

K p-value

-0.068

0.085 0.626

0.001 -0.240

0.001

0.010

0.797

-0.062

0.120

0.359

0.001

0.057

0.151

0.283

0.001

0.015

0.704

1.000

NDTS/A

p-value

-0.045

0.256 0.258

0.001 0.062

0.119

0.089

0.025

0.409

0.001

0.120

0.002

0.380

0.001

-0.028

0.482

-0.262

0.001

0.217

0.001

1.000

NDTS/CF

p-value

0.046

0.245 -0.037

0.348 0.025

0.520

0.058

0.145

0.045

0.259

-0.065

0.103

-0.076

0.055

-0.002

0.949

-0.068

0.088

-0.095

0.016

0.133

0.001

1.000

SIZE

p-value

0.034

0.387 0.017

0.665 -0.034

0.391

-0.137

0.001

-0.441

0.001

-0.040

0.306

-0.233

0.001

-0.039

0.321

-0.171

0.001

-0.075

0.056

-0.280

0.001

-0.020

0.610

1.000

Q p-value

-0.153

0.001 -0.083

0.036 -0.036

0.360

-0.139

0.001

0.041

0.294

-0.029

0.453

0.026

0.499

-0.065

0.099

-0.038

0.337

-0.025

0.524

0.021

0.592

0.045

0.253

-0.021

0.592

1.000

CF/A

p-value

-0.081

0.039 0.328

0.001 0.058

0.145

0.118

0.002

0.310

0.001

0.336

0.001

0.878

0.001

0.013

0.739

0.051

0.200

0.314

0.001

0.586

0.001

-0.112

0.004

-0.257

0.001

0.030

0.438

1.000

LVCF

p-value

-0.054

0.173 0.047

0.230 -0.040

0.312

-0.118

0.002

-0.424

0.001

-0.025

0.524

-0.184

0.001

-0.071

0.072

-0.126

0.001

0.007

0.858

-0.251

0.001

-0.077

0.052

0.918

0.001

-0.063

0.111

-0.178

0.001

1.000

Page 38: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

��

��������������������� ��������������!""�#����$�����������

����� @���6��6��H-�H������?����������"��%I����I����"���666�!�����%������������"�����4/H������������I�

����4 (���;�����I�H,�H������ 2��6��6�� �6�����66�� J���%���������� "�� �������6���������������6��� ��������6I��!!���6I����� ��6����,���I��������"������6������*����

����/ -��6����"��H;�H3�����5�H������$��������������������%������� �6�����66�� "�� ��%���������������6���I%I�6��!���6 6 ��(���������"����������I��6%������������4��������I�

���#� �����6����������$���������$���?��������?��1�;��66��I��(�$�����#��@�6�����"��6��������6�����J�,������I��������"��������6�������������������4��������I�

���#� -�66�����H?�����#��$�������������%�����%���������4��,������%�6�6��"������������"���������%������6%����������������������KI����!�������4�H����#��������I�

���## ;���������H,�����#������,C� ���-� ��������:��������� �<�+�+��� ���������4H!��4H�!!��������

���#/ $ �I�����@���"���,��1�L���;������$�����#��?����������������6����� ��� ������!�����6������������66��I�6��6����"�������������������4���������������I�

���#* ?�������H(�����#�� �"I � ���%�����"�����6�������������������������������������,�����6�6���I�,���I�?��"��������@��6��?��"�������"��@��6����������6������*�H�����H�������I�

���#� -����������-����!��I���������1�@��6���������@�����#��@��"��!�������"���%��"���"I6 ��� ������6����"����6�%�������//�����#��������I�

����� 2������ A�� ���#�� � !!��������6���� "�� 6��%����"����������� 6I �M�� %��6����������� "���������%��"�� �������������������6������4���������������I�

����# @�������� �� ���#�� ��%�� �� %��������� ��������� ��%������ �#� ��� 3%��66�"�6���0� ���!0==...�������=����=!��=�����#�!��5�

����4 ?��%�����K�����#��(�������������6�"M��������6�� ���������� ��� �6��6��� ������ �� ��������J�,�����66��I���6���������"��6���������� ��� �6��6��� �I����������*��������I�

����� ;��%�"�6���$���@�������@��1�;��6������������#��-�������6�����������������"��������������������������������"�����%������������������������������������I�

���4� �!!I�I��-�(��1�+%��6��H�� ���#��?�������������� ��� �������%�����I%�����"���6�������������� 6�����6���� %����������������� �4H��� 3%��66�"�6���0� ���!0==...�������=����=!��=����4��!��5�

���4� C��������?�����#����!�6��"���"������������"����������/#��������������I�

���4/ ?������$���;��%�"�6���$����������;��1�N��� ��2��������,���I������6�������������6���%��6��������%�������������������������I��3%��66�"�6���0����!0==...�������=����=!��=����4/�!��5�?������$���;��%�"�6���$����������;��1�N��� ��2��������(��,%���������������,������������������(���������������:����������#��������!!���������3(%����������0����!0==...�������=����=!��=����4/��!��5�

���4* K������������������A���"I�"�����������������������%��6�6����"�������%������������"��������%�6����"���!������I�"��6��6�������� ��� 6����I��*������*��������I�

���4� A������M���+�� 1�;��������� (�� ������ >����������� ��� -���� ���� :��������� :��'������ � �� (�,�!������� (��� ����� #�� !��� �� �!!��������� 3%��66�"�6���0� ���!0==...�������=����=!��=����4��!��5�

Page 39: Interaction of Real and Financial Flexibility · Interaction of Real and Financial Flexibility - An Empirical Analysis Ossi Lindström Almas Heshmati Interaction of Real and Financial

������������ ������������������

Interaction of Real andFinancial Flexibility- An Empirical Analysis

Ossi LindströmAlmas Heshmati

������������ ������������������

Interaction of Real and Financial Flexibility -An Empirical Analysis

Economics

59