insolventie van de overheid

FACULTEIT RECHTSGELEERDHEID

UNIVERSITEIT GENT

ACADEMIEJAAR 2012-2013

INSOLVENTIE VAN DE OVERHEID:

SCHULDEISERSBELANGEN VERSUS

ALGEMEEN BELANG De Bestaande Juridische Overheidsinsolventiemechanismen

in het Licht van de Griekse Overheidsschuldencrisis

Masterproef van de opleiding

‘Master in de Rechten’

Ingediend door

Stefanie Colaers

(Studentennummer: 00806079)

Promotor: Prof. M. Tison

Co-promotor: S. Pauwels

i

“We lack incentives to help countries with unsustainable debts, resolve them promptly and in an

orderly way. At present the only available mechanism requires the international community to

bail out the private creditors. It is high time this hole was filled.”

Anne Krueger1, 2001

1 A. O. KRUEGER, “International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,”

Speech gegeven op de ‘National Economists’ Club Annual Members’ Dinner’, American Enterprise Institute,

Washington D.C., 26 november 2001, http//www.imf.org/external/np/speeches/2001/112601.htm.

i

WOORD VOORAF

Deze masterproef vormt het sluitstuk van mijn vijfjarige rechtenopleiding aan de Universiteit

Gent. Mijn interesse voor het onderwerp van de insolventie van de overheid en - in het bijzonder -

van de Europese overheidsschuldencrisis was reeds groot bij de aanvang van mijn

masteropleiding. Bij het schrijven van deze masterproef heb ik een diep inzicht verworven in de

problematiek van de overheidsschuldencrisissen. Het is een zeer actueel onderwerp dat nog vele

nieuwe ontwikkelingen en evoluties zal ondergaan in de nabije toekomst.

Dit voorwoord biedt tevens de gelegenheid om mijn oprechte dank te betuigen aan enkele

personen. Een eerste woord van dank gaat uit naar mijn promotor, professor Michel Tison, die

voorzag in de nodige begeleiding bij het opstellen van deze masterproef en die mij steeds

aanmoedigde om kritisch na te denken over mijn thesisonderwerp. Daarnaast wil ik ook mijn

dank betuigen aan mijn commissaris, mevrouw Sara Pauwels voor het beantwoorden van mijn

vragen.

Dit dankwoord gaat tot slot in het bijzonder uit naar enkele personen die mij gesteund hebben,

niet alleen bij het schrijven van deze masterproef, maar ook gedurende mijn volledige opleiding.

Ik bedank daarbij voornamelijk mijn ouders, Jasper en mijn vrienden die de tijd gevonden hebben

om dit werk grondig na te lezen en te verbeteren.

Gent, 15 mei 2013

Stefanie Colaers

ii

iii

INHOUDSOPGAVE

WOORD VOORAF ........................................................................................................................ I

INHOUDSOPGAVE ................................................................................................................... III

LIJST MET FIGUREN ........................................................................................................... VIII

LIJST MET TABELLEN ........................................................................................................ VIII

HOOFDSTUK 1. INLEIDING ...................................................................................................... 1

HOOFDSTUK 2. SITUERING VAN ENKELE RELEVANTE BEGRIPPEN EN

DUIDINGEN ................................................................................................................................... 4

Afdeling 1. De Insolventie van de overheid ................................................................................. 4

§1. Wanneer is een overheid insolvent? ................................................................................... 4

§2. De insolventie van de overheid: contradictio in terminis .......................................................... 6

Afdeling 2. De overheidsschuldencrisis: Een korte historische ontwikkeling ............................. 7

Afdeling 3. De noodzaak en doelstelling van reorganisatieprocedures voor overheidsschulden

in handen van private schuldeisers ............................................................................................. 10

§1. Waarom is er nood aan een (efficiënte) reorganisatieprocedure voor private

overheidsschulden?........................................................................................................................ 10

§2. Wat is het doel van een (efficiënte) reorganisatieprocedure voor private

overheidsschulden?........................................................................................................................ 12

HOOFDSTUK 3. DE PROBLEMEN EN VERSCHILLENDE AANWEZIGE BELANGEN

BIJ HET ONTWIKKELEN VAN EEN REORGANISATIEPROCEDURE ......................... 15

Afdeling 1. Inleiding .................................................................................................................. 15

Afdeling 2. Het collective action probleem voor overheid-schuldenaren en schuldeisers ......... 16

Afdeling 3. De moral hazard bij overheid-schuldenaren en schuldeisers .................................. 19

Afdeling 4. De imperfecte analogie tussen schuldreorganisaties van ondernemingen en

overheden ................................................................................................................................... 20

Afdeling 5. De spanning tussen het solidariteitsprincipe en de no-bail-out clausule in de EU .. 22

Afdeling 6. De verhouding tussen de officiële en private schuldeisers en de rol van het IMF .. 23

HOOFDSTUK 4. HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR

OVERHEIDSINSOLVENTIE .................................................................................................... 26

iv

Afdeling 1. Een gerechtelijke, wettelijke en contractuele oplossing voor een

overheidsschuldherschikking ..................................................................................................... 26

§1. De ontwikkeling van het debat ................................................................................................. 26

§2. Een gerechtelijke, wettelijke en contractuele benadering ........................................................ 28

Afdeling 2. Obstakels bij het instellen van gerechtelijke procedures bij wanbetaling .............. 29

§1. Inleiding ................................................................................................................................... 29

§2. Principes van het internationaal recht ...................................................................................... 30

1. Pacta sunt servanda .................................................................................................. 30

2. De staatsimmuniteit in zijn huidige restrictieve benadering .................................... 31

§3. Bestaande moeilijkheden bij het instellen van gerechtelijke procedures en de

tenuitvoerlegging van rechterlijke uitspraken tegen overheden ..................................................... 34

1. Het instellen van de rechtsvordering in het land van keuze en het toepasselijke recht

34

2. Uitvoerbaarheid van gerechtelijke beslissingen en het beslag op overheidsgoederen

36

3. De impact van gerechtelijke procedures op het resultaat van een schuldherschikking

en bailouts door het IMF .................................................................................................... 38

§4. Besluit ...................................................................................................................................... 42

Afdeling 3. Wettelijke en marktgeoriënteerde benaderingen .................................................... 44

§1. Inleiding ................................................................................................................................... 44

§2. Internationale regulering voor overheidsschuldherschikkingen .............................................. 45

1. De noodzaak van een wettelijk kader voor overheidsschuldenreorganisatie ........... 45

2. Wat zijn idealiter de doelstellingen van een internationale regulering voor

overheidsinsolventie? ......................................................................................................... 47

3. Het Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) van 2001-2002 ................ 48

3.1. De aanloop naar het SDRM: the Paris Club en Sachs........................................ 48

3.2. De lancering van het SDRM: een korte inhoudelijke analyse ........................... 50

3.3. Het failliet van het SDRM: een samenloop van belangen ................................. 53

3.3.1. Het IMF ....................................................................................................... 53

3.3.2. Overheid-schuldenaars ................................................................................ 54

v

3.3.3. De private sector .......................................................................................... 55

4. Een Europees overheidsinsolventiemechanisme en de oprichting van het ESM ...... 56

4.1. De nood aan een overheidsinsolventiemechanisme in de Eurozone .................. 56

4.2. De twee pijlers van het Europees overheidsinsolventiemechanisme in het licht

van de belangen van de overheid-schuldenaar en de private schuldeisers ..................... 57

§3. Een contractuele of marktgeoriënteerde benadering: de collective action clauses .................. 60

1. Inleiding .................................................................................................................... 60

2. Twee types CAC’s en het toepasselijke recht ........................................................... 61

3. Het prisoner’s dilemma bij gebrek aan CAC’s ......................................................... 63

4. De globale ontwikkeling en implementatie van CAC’s ........................................... 64

4.1. Het ontstaan van CAC’s: een oud idee in een nieuw kleedje ............................. 64

4.2. De verplichte opname van CAC’s in de eurozone en de implementatie ervan in

België 66

5. De vertegenwoordiging van obligatiehouders d.m.v. collectieve

representatieclausules ......................................................................................................... 71

5.1. Algemeen: van het bestuurcomité naar de fiscaal agent en de trustee ................ 71

5.1.1. De trustee en de fiscale vertegenwoordiger: de collectieve

representatieclausule ................................................................................................. 71

5.1.2. Het comité van obligatiehouders ................................................................. 74

5.1.3. Lead Manager .............................................................................................. 74

5.2. Vertegenwoordiging van obligatiehouders in het Belgische recht ..................... 75

6. De beperkingen van eurozone CAC’s in het geval van een reorganisatieprocedure 76

6.1. CAC’s zijn niet steeds aanwezig in staatsobligatieovereenkomsten .................. 77

6.2. CAC’s beperken zich tot een enkele overeenkomst en houden het holdout

probleem in stand ........................................................................................................... 79

6.3. CAC’s geven aanleiding tot moral hazard en maken lenen bijgevolg duurder . 81

7. De afwezigheid van CAC’s en collectieve representatieclausules in het Duitse recht

82

§4. Evaluatie wettelijke en contractuele benaderingen........................................................... 85

1. Algemeen .................................................................................................................. 85

vi

2. Waarom een marktgeoriënteerde benadering te verkiezen is boven een wettelijke

benadering .......................................................................................................................... 85

3. Waarom een wettelijke benadering te verkiezen is boven een marktgeoriënteerde

benadering .......................................................................................................................... 88

4. Waarom beide benaderingen elkaar aanvullen ......................................................... 89

5. Waarom beide benaderingen niet voldoende zijn .................................................... 91

HOOFDSTUK 5. DE GRIEKSE SCHULDHERSCHIKKING IN HET LICHT VAN HET

TWEEDE HERSTRUCTURERINGSPAKKET ...................................................................... 93

Afdeling 1. Inleiding .................................................................................................................. 93

Afdeling 2. Analyse van de Griekse obligatieruil en het verloop van de schuldherschikking ... 96

§1. De bijzondere aard van de Griekse obligatieruil in het algemeen .................................... 96

§2. Het toepasselijke recht en de nieuwe obligatievoorwaarden na de Griekse exchange offer .... 97

§3. De bijzondere waardevermindering of haircut voor de individuele schuldeiser na de

Griekse obligatieruil ....................................................................................................................... 99

§4. Analyse van de resultaten van de Griekse schuldherschikking: de werkelijke

schuldverlichting, het holdout probleem en de pari passu clausule ............................................ 101

§5. Uitoefening van Credit Default Swaps .................................................................................. 105

Afdeling 3. Het succes van de Griekse schuldherschikking voor de private schuldeisers en

Griekenland .............................................................................................................................. 107

§1. Vanuit het oogpunt van de private beleggers ......................................................................... 107

§2. Vanuit het oogpunt van Griekse overheid-schuldenaar ......................................................... 109

Afdeling 4. De toekomst van schuldherschikkingen in Europa: na Griekenland .................... 112

§1. De reddingsmechanismen EFSF en ESM als vangnet voor financiële stabiliteit in de

eurozone en de Eurozone-CAC’s ................................................................................................. 112

§2. Schuldherschikkingen in een monetaire unie ......................................................................... 115

§3. Een mogelijk derde herfinancieringspakket in Griekenland .................................................. 117

HOOFDSTUK 6. CONCLUSIE ............................................................................................... 119

BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................................ 124

1. Wetgeving ........................................................................................................................ 124

1.1. Verdragen ....................................................................................................................... 124

1.2. Europeesrechtelijke normen ........................................................................................... 124

vii

1.3. Belgische wetgeving ...................................................................................................... 124

1.4. Buitenlandse wetgeving ................................................................................................. 124

1.5. Parlementaire voorbereiding .......................................................................................... 125

2. Rechtspraak ...................................................................................................................... 125

2.1. Europese rechtspraak ..................................................................................................... 125

2.2. Belgische rechtspraak .................................................................................................... 125

2.3. Buitenlandse rechtspraak ............................................................................................... 125

3. Rechtsleer ......................................................................................................................... 126

3.1. Boeken en Verzamelwerken .......................................................................................... 126

3.2. Bijdragen in tijdschriften ............................................................................................... 127

3.3. Onlinebronnen ............................................................................................................... 129

3.4. Kranten-, Tijdschriftenartikels en Interviews ................................................................ 136

3.5. Speeches ........................................................................................................................ 138

viii

LIJST MET FIGUREN

Figuur 1: een financiële, economische en overheidsschuldencrisis ................................................. 6

Figuur 2: Verdeling van de schuld naar type financieel instrument 2011 ..................................... 11

Figuur 3: CAC’s in overheidsobligaties onder het recht van New York ....................................... 66

Figuur 4: de verdeling van de Griekse schulden in februari 2012 ................................................. 94

Figuur 5: uitoefening van credit default swaps op overheidsschulden, op 5 jaar, senior,

basispunten ................................................................................................................................... 107

Figuur 6: ecarts op tienjaars overheidsobligaties ten op zichte van de Duitse Bund (basispunten).

..................................................................................................................................................... 111

Figuur 7: rentevoeten op lange termijn overheidsobligaties. ....................................................... 116

Figuur 8: rendement op Belgische overheidsobligaties op 10 jaar .............................................. 116

LIJST MET TABELLEN

Tabel 1: opname CAC’s in Belgische rechtsinstrumenten ............................................................ 69

Tabel 2: Verdeling van de Griekse schulden in miljarden euro’s .................................................. 94

ix

Kipper Williams – The Guardian

HOOFDSTUK 1: INLEIDNG

1

HOOFDSTUK 1. INLEIDING

“A public debt is a public curse”

James Madison2

verheidsschuldencrisissen en –herstructureringen zijn van alle tijden. Reeds in de 16de

eeuw zijn heersers niet in staat om hun schulden terug te betalen na lange en dure

oorlogen. Honderden overheidsschuldherschikkingen zijn reeds de revue gepasseerd sinds de

vroege 19de eeuw3 en ook de laatste decennia zijn vele jonge industrielanden zoals Argentinië en

Uruguay getroffen door zware overheidsschuldreorganisaties. Overheidsschuldencrisissen vormen

sinds 2010 opnieuw het middelpunt van de belangstelling omwille van financiële en economische

problemen in sommige landen die behoren tot de Europese Monetaire Unie (EMU) of de

eurozone. Dit toont aan dat overheidsschuldencrisissen geenszins tot het verleden behoren. De

precaire situatie in Griekenland leidt de aandacht naar de problematiek van de

overheidsinsolventie. De nood aan een Griekse overheidsschuldenreorganisatie die de gevolgen

voor de economische en politieke stabiliteit beperkt, doet vragen rijzen naar de doeltreffendheid

van de huidige mechanismen ter bevordering van de begrotingsdiscipline, die duidelijk zijn

gefaald in hun opzet.

2. Hoewel overheidsschuldencrisissen geen nieuw gegeven zijn, is er toch geen uniform en

adequaat internationale mechanisme voorhanden dat te hoge schuldenlasten van een bepaald land

verlicht. De disparate internationale regulering voor het oplossen van overheidsschuldencrisissen

is wel sterk geëvolueerd de voorbije decennia. De hervormingen weerspiegelen veranderingen in

de structuur en de complexiteit van de internationale financiële markten. Een ontwikkeling die

beduidend heeft bijgedragen aan het academische en politieke beleidsdebat is de verschuiving in

overheidsfinanciering van gesyndiceerde bankleningen naar obligaties in de jaren ’80. Deze

beweging heeft een aanzienlijke impact gehad op de verhouding tussen overheid-schuldenaren en

hun private4 schuldeisers, voornamelijk door het versterken van de zogenaamde collective action

problemen. Deze problemen kenschetsen de situatie waarbij individuele schuldeisers daden

2 James Madison was president van de Verenigde Staten van 1751 tot 1836. 3 Zie uitgebreid, F. STURZENEGGER en J. ZETTELMEYER, Debt Defaults and Lessons From a Decade of Crises,

Cambridge MIT Press, 2006, 3-5. 4 Er zijn verschillende types van houders van overheidsschulden. De belangrijkste zijn commerciële banken,

obligatiehouders, bilaterale schuldeisers (bv. overheden), multilaterale schuldeisers (bv. IMF, Wereldbank). Zij worden

in het algemeen opgedeeld in private (banken en obligatiehouders) en officiële (bilaterale en multilaterale) schuldeisers

(“private en officiële sectoren”). Voor elk van deze schuldeisers is er een andere aanpak voor schuldherstructurering

vereist (bv. de Paris Club voor officiële schuldeisers, Cf. infra hoofdstuk 4, afdeling 3, §2, 3.1.). U. S. DAS, M. G.

PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Sovereign Debt Restructurings 1950-2010: Literature Survey, Data and Stylized Facts,

IMF Working Paper, nr. 2013, 14, 2012, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12203.pdf. De private sector

bestaat meestal uit (buitenlandse) banken, investeringsfondsen, hefboomfondsen enz (tabel 2). De officiële sector omvat

in essentie de overheden van landen waarin de private schuldeisers zich lokaliseren en de internationale financiële

instituties waarvan deze landen lid zijn. L. C. BUCCHEIT, “The Role of the Official Sector in Sovereign Debt

Workouts”, Chicago Journal International Law, afl. 6, 2005-06, 333.

O

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12203.pdf

HOOFDSTUK 1: INLEIDING

2

stellen die leiden tot een suboptimaal resultaat voor de schuldeisers als groep. De coördinatie van

schuldeisers verloopt problematischer, er is een verhoogd risico op hinderlijke rechtsprocedures

en bepaalde schuldeisers verhinderen elke collectieve samenwerking. De complexiteit van deze

problemen doet niet alleen de kosten stijgen om overheidsschuldencrisissen op te lossen, maar

leidt mogelijk ook tot het optreden ervan.

3. Van zodra een overheid niet meer in staat is om aan haar betalingsverplichtingen te voldoen,

voorziet de internationale financiële architectuur bijgevolg geen uitgewerkt en ordelijk kader

waarbinnen overheden systematisch hun schulden afwikkelen in tegenstelling tot nationale

insolventieregelingen. Dit leidt vaak tot een wanordelijk en kostelijk verloop van een

overheidsschuldenreorganisatie. In een dergelijke situatie lopen schuldeisers aan de ene kant het

risico dat ze niet in gelijke mate hun aanspraken kunnen doen gelden en geen of slechts beperkt

terugbetaling ontvangen. De (buitenlandse) private schuldeisers trachten ervoor te zorgen dat ze

zoveel mogelijk van hun schuldvorderingen innen. Ook de belangen van de overheid-schuldenaar

worden mogelijk geschaad in de zin dat het land niet in staat is om zijn schulden op een efficiënte

manier af te wikkelen. Dit komt de economische efficiëntie niet ten goede en de overheid tracht in

het algemeen belang zoveel mogelijk geld te behouden voor de eigen bevolking. Aan de andere

kant dragen beide partijen ook de gevolgen van een te hoge schuldenlast (burden sharing). Zowel

de overheid-schuldenaar als de schuldeisers nemen immers beslissingen die leiden tot hoge

schulden, waardoor zij beiden ook verantwoordelijk zijn voor het resultaat. Er is met andere

woorden nood aan een efficiënt insolventiemechanisme dat tegemoetkomt aan deze belangen en

verantwoordelijkheden van beide partijen. Enkel op die manier is een goede werking van het

internationaal financieel systeem mogelijk.

4. Na een opeenvolging van overheidsschuldencrisissen in opkomende markteconomieën in de

late jaren ’90 wijdt de internationale gemeenschap veel aandacht aan het versterken van

crisisresolutie en –preventie. De collective action problematiek en de belangenverhoudingen van

de betrokken partijen verdienen in het bijzonder consideratie in het internationale debat. Twee van

de belangrijkste uitgangspunten zijn het terugdringen van de kosten van

overheidsschuldencrisissen en het minimaliseren van het gebruik van officiële financiële

hulpmiddelen. Dit laatste element verwijst naar de intentie om in de toekomst meer nadruk te

leggen op Private Sector Involvement (PSI) en minder op bailouts. Dit betekent voor private

schuldeisers een vermindering van de nominale waarde van hun beleggingen zodat zij samen met

de overheid-schuldenaar delen in de last van het verlagen van een onhoudbaar schuldniveau.

5. Geleidelijk aan verkrijgen het kader waarbinnen private schuldeisers in het geval van een

overheidsschuldencrisis hun aanspraken kunnen doen gelden en de regulering die een ordelijk

verlopend schuldherschikkingsproces is voorzien, zijn vorm op internationaal vlak. De globale

HOOFDSTUK 1: INLEIDING

3

financiële crisis en zijn impact op de overheidsschulden van sommige lidstaten van de eurozone

resulteren in bijkomende aanpassingen aan het beleid voor crisisresolutie. De nieuwe uitdagingen

waaraan de Europese en andere autoriteiten zijn blootgesteld, leiden aanhoudend tot nieuwe

inzichten bij de aanpak van overheidsschuldencrisissen.

6. Tegen deze achtergrond tracht deze masterproef een overzicht te geven van het huidige beleid

in overheidsschuldencrisissen en –reorganisaties. Het schetst de mogelijke benaderingen voor

crisisresolutie en richt zich daarbij essentieel op de private sector. Niet elk mechanisme voor

overheidsschuldenreorganisatie is even efficiënt en behartigt steeds de belangen van de betrokken

partijen. Deze masterproef draagt bij aan het internationale debat rond de recente hervormingen in

de internationale financiële architectuur en zoekt naar de meest efficiënte benadering voor

crisisresolutie die een alternatief kan vormen voor het huidige weinig gecoördineerde regime.

7. Daarnaast ligt de focus van deze masterproef op de meeste recente gebeurtenissen in de

eurozone m.b.t. overheidsschuldcrisissen en –herschikkingen. In een Europese monetaire unie

(EMU) zoals ze vandaag bestaat verkrijgt het debat rond overheidsschuldencrisissen een

bijkomende dimensie. De lidstaten in de eurozone beschikken door de euro niet meer over een

eigen monetaire beleidsautonomie. Het is voor een individuele lidstaat niet meer mogelijk om de

eigen munt te devalueren, waardoor een vermindering van de schuldenlast door andere lidstaten

zich opdringt. In het geval van Griekenland heeft deze situatie gezorgd voor een hoge volatiliteit

op de financiële markten, aangezien het onzeker was of het land financieel zou worden geholpen.

8. Deze masterproef licht in hoofdstuk 2 eerst enkele begrippen en duidingen toe die relevant zijn

voor het goed begrip van de overige hoofdstukken. We analyseren vervolgens de noodzaak en

doelstelling van een reorganisatieprocedure. In hoofdstuk 3 behandelen we daarna de

verschillende problemen die zich voordoen bij de ontwikkeling van een reorganisatieprocedure en

welke belangen aanwezig zijn. In hoofdstuk 4 wordt verder het huidige juridische kader voor

overheidsinsolventie in kaart gebracht. Er bestaat een gerechtelijke, wettelijke en contractuele

methode die de problematiek van overheidsschuldencrisissen benadert. In hoofdstuk 5

onderzoeken we daarna hoe de Griekse overheidsschuldherschikking in het licht van het tweede

herstructureringspakket is verlopen en in hoofdstuk 6 concluderen we.

HOOFDSTUK 2: SITUERING VAN ENKELE RELEVANTIE BEGRIPPEN EN DUIDINGEN

4

HOOFDSTUK 2. SITUERING VAN ENKELE RELEVANTE

BEGRIPPEN EN DUIDINGEN

“Countries don’t go bust”

Walter Wriston5

Afdeling 1. De Insolventie van de overheid

§1. Wanneer is een overheid insolvent?

9. Het debat rond overheidsschuldencrisissen start onmiddellijk met een essentieel concept,

namelijk dat van de insolventie van de overheid. Het is cruciaal om te bepalen wat dit begrip

exact inhoudt en om het af te bakenen van een andere, samenhangende notie, namelijk de

illiquiditeit.

10. We moeten ons bijgevolg eerst afvragen wanneer een overheid in een situatie van insolventie

treedt. Met insolventie wordt meestal de situatie bedoeld waarin een overheid niet meer in staat is

om zijn schulden af te betalen en/of het kapitaal terug te betalen zoals oorspronkelijk

afgesproken.6

Deze situatie moet onmiddellijk onderscheiden worden van het zogenaamde

liquiditeitsprobleem. In deze omstandigheid ondervindt het land slechts tijdelijke

betalingsproblemen, maar is het wel nog in staat om volgens schema af te betalen. Terwijl

insolventie vraagt voor een herstructurering van de schulden, bv. het opschorten van

betalingstermijnen, vereist illiquiditeit op korte termijn een andere, minder drastische aanpak.7

Het is dus maar wanneer de schuldenlast “onhoudbaar” is, er nood is aan een schuldverlichting,

wijzigingen aan de betalingsvoorwaarden of andere hervormingen.8

11. Aansluitend hierop betekent dit bovendien dat bepaalde gebeurtenissen leiden tot de

insolventie van de overheid. De oorzaken van overheidsschuldencrisissen zijn divers, maar heeft

in essentie steeds een stijging van de overheidsschulden tegenover het bruto nationaal product

5 Walter Wriston was voorzitter van Citibank van 1967 tot 1984. 6 L. BALCEROWICZ, Sovereign Bankruptcy in the European Union in The Comparative Perspective, Peterson Institute

for International Economics Working Paper Nr. 10-18, Washington D.C., 14 december 2010, 2,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1725478. 7 In de literatuur wordt het belang van dit onderscheid sterk benadrukt. Het is niet zonder gevaar om een verkeerde

‘diagnose’ te stellen. Zie o.a., M. S. KUMAR, P. MASSON en M. MILLER, Global Financial Crises: Institutions and

Incentives, International Monetary Fund Working Paper, Washington, juni 2000,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2000/wp00105.pdf. 8 Het is wel zo dat speculatie over een eventuele overheidsschuldencrisis kan leiden tot solventieproblemen, ook al zou

er enkele sprake zijn geweest van liquiditeitsproblemen (self-fulfilling prophecy). J. KULPA, Why is Sovereign Debt

Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 4 en

31-32, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf. Zie ook, hoofdstuk 5, afdeling 4, §1.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1725478


http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf

HOOFDSTUK 2: SITUERING VAN ENKELE RELEVANTE BEGRIPPEN EN DUIDINGEN

5

(BNP) als resultaat.9

De twee voornaamste oorzaken daarvan zijn enerzijds een

begrotingswanbeleid en anderzijds een bankencrisis.10

De eerste situatie duidt op een financieel

wanbeleid waarbij de uitgaven van een overheid groter zijn dan de fiscale opbrengsten.

Griekenland en Ierland zijn daarvan de meeste recente en typerende voorbeelden. De tweede

oorzaak is recent nog aan de oppervlakte gekomen. De kosten die gepaard gaan met de bailout

van banken heeft een aanmerkelijke invloed op het niveau van de overheidsschulden (figuur

111

).12

Deze interne aangelegenheden hebben op hun beurt vervolgens ook een invloed op het

schuldpeil van andere landen, zoals de recente globale financiële crisis heeft aangetoond. Die

impact is bovendien eens zo sterk indien de landen nauw verbonden zijn met elkaar zoals dat het

geval is in de eurozone landen. Het stijgen van de schuldenlast leidt op zijn beurt mogelijks tot

een economische en financiële ontwrichting waardoor de overheid in gebreke blijft haar schulden

te betalen. De literatuur beschrijft verschillende gebeurtenissen die bijna automatisch worden

beschouwd als wanbetaling zoals niet-betaling, de schending van andere verplichtingen na

ingebrekestelling, het aanvragen van een betalingsmoratorium, de betwisting van de geldigheid

van schuldinstrumenten enz. 13

12. Het optreden van een overheidsinsolventie beperkt zich bijgevolg tot het zich voordoen van

welbepaalde omstandigheden die strikt zijn afgebakend van illiquiditeitsproblemen. Welbepaalde

oorzaken en daaropvolgende situaties van wanbetaling tonen duidelijk aan of een

overheidsschuldencrisis zich voordoet in een land.

9 J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic Policy

Briefings BEEP n° 24, 2012, 5-6, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf. Deze auteur

lijst de belangrijkste macro-economische elementen op die kunnen leiden tot een overheidsschuldencrisis. 10 L. BALCEROWICZ, Sovereign Bankruptcy in the European Union in The Comparative Perspective, Working Paper,

Peterson Institute for International Economics, Washington D.C., 2010, 6,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1725478 . 11 De figuur toont de interrelatie tussen een bankencrisis en een overheidsschuldencrisis aan. De samenhang tussen deze

twee crisissen is o.a. te verklaren door bailouts van banken. In die zin gaat een bankencrisis een overheidsschuldencrisis

vooraf. De globale financiële crisis van 2007-2008 breekt uit na grote verliezen op de kapitaalmarkten (als gevolg van

subprime en andere gestructureerde producten) en problemen op de vastgoedmarkten in verschillende EU landen.

Overheden nemen de massale schulden over van private banken en ondermijnen zo hun eigen solventie. Zie, C. M.

REINHART en K. S. ROGOFF, “From Financial Crash to Debt Crisis”, The American Economic Review, vol. 101, nr. 5,

augustus 2011, http://scholar.harvard.edu/files/rogoff/files/from_financial_crash.pdf en A. BLUNDELL-WIGNALL en P.

SLOVIK, “A Market Perspective on the European Sovereign Debt and Banking Crisis”, OECD Journal: Financial

Market Trends, vol. 2010, nr. 2, februari 2011, http://www.oecd.org/greece/46970598.pdf. Merk ook op dat een

overheidsschuldencrisis ook op zijn beurt tot een bankencrisis kan leiden indien banken grote verliezen lijden door

waardeverminderingen op hun investeringen in overheidsschuld. 12 Hier wordt bovendien geen rekening gehouden met de enorme sociale kosten die een schuldencrisis met zich

meebrengt. Miljoenen mensen worden immers getroffen door een financiële crisis. De bespreking hiervan gaat het

bestek van deze masterproef echter te buiten. 13 R. OLIVARES-CAMINAL, J. DOUGLAS, R. GUYNN, A. KORNBERG, S. PETERSON, D. SINGH en H. STONEFROST, Debt

Restructuring, Oxford, Oxford University Press, 2011, 389-390.



http://scholar.harvard.edu/files/rogoff/files/from_financial_crash.pdf

http://www.oecd.org/greece/46970598.pdf


6

§2. De insolventie van de overheid: contradictio in terminis

13. In tegenstelling tot de normale situatie binnen een nationale context, gaat het bij de

overheidsinsolventie over een overheid als schuldenaar. Het spreekt bijna voor zich dat de aard

van deze soevereine schuldenaar anders is dan die van een onderneming of natuurlijke persoon.14

Dit betekent ook dat de schulden aangegaan door deze overheid-schuldenaar in de regel een

andere behandeling verdienen indien deze in gebreke blijft. Ondanks wat hierboven is

aangegeven, is het immers eigenlijk niet mogelijk om te spreken van een “insolventie van de

overheid”. Een overheid kan niet insolvent worden verklaard zoals een onderneming door een

nationale rechtbank.15

Er is immers geen internationaal aanvaard systeem of procedure

voorhanden die overheidsinsolventie concreet uitwerkt. In tegenstelling, private schuldeisers

bepalen zelf op welke manier ze trachten hun schuldvorderingen het snelst en goedkoopst te

innen. Vanzelfsprekend zullen zij kiezen voor de methode die hun belangen het meest zal

behartigen, zonder daarbij in principe rekening te houden met de belangen van de overheid-

schuldenaar of andere schuldeisers. Zoals we verder zullen zien, vallen zij in eerste instantie terug

14 We zullen verder de implicaties van deze verschillen uitgebreid bespreken. Zie hoofdstuk 3, afdeling 5: de imperfect

analogie tussen schulden van ondernemingen en overheden. 15 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring: A Bankruptcy Reorganization Approach”, Cornell Law Review,

vol. 85, 2000, 958-959,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1453&context=faculty_scholarship&sei-

redir=1&referer=http%3A%2F%2Fwww.google.be%2Fsearch%3Fq%3Dbankruptcy%2Breorganisation%2Bapproach

%2Bschwarcz%26aq%3Df%26oq%3Dbankruptcy%2Breorganisation%2Bapproach%2Bschwarcz%26aqs%3Dchrome.

0.57.10445j0%26sourceid%3Dchrome%26ie%3DUTF-

8#search=%22bankruptcy%20reorganisation%20approach%20schwarcz%22.

Figuur 1: een financiële, economische en overheidsschuldencrisis

Bron: Thomson Reuters Datastream. Daggegevens: tot 28 februari 2013.

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1453&context=faculty_scholarship&sei-redir=1&referer=http%3A%2F%2Fwww.google.be%2Fsearch%3Fq%3Dbankruptcy%2Breorganisation%2Bapproach%2Bschwarcz%26aq%3Df%26oq%3Dbankruptcy%2Breorganisation%2Bapproach%2Bschwarcz%26aqs%3Dchrome.0.57.10445j0%26sourceid%3Dchrome%26ie%3DUTF-8#search=%22bankruptcy%20reorganisation%20approach%20schwarcz%22






7

op vrijwillige ad hoc samenwerking of informele onderhandelingen met de andere partijen. Deze

gang van zaken verhindert dat de hoge schuldenlast van het land in kwestie op een efficiënte

manier kan worden verlicht en het gebrek aan een internationaal insolventiemechanisme voor

overheden leidt met andere woorden tot chaos.

14. Dit doet onmiddellijk de vraag rijzen naar het bestaan van een ander mechanisme, naast dat

van de insolventie om overheidsschuldencrisissen aan te pakken. We zullen zien dat er een groot

debat is ontstaan rond het antwoord op deze vraag en rond de zoektocht naar een efficiëntere,

goedkopere en billijkere procedure om private overheidsschulden af te wikkelen.

Afdeling 2. De overheidsschuldencrisis: Een korte historische

ontwikkeling

15. De voorbije decennia kenmerkten zich door tal van overheidsschuldencrisissen. Gedurende de

jaren ’70 en ’80 woedden financiële crisissen hevig in verschillende Latijns-Amerikaanse landen

zoals Brazilië, Mexico en Argentinië als gevolg van de oliecrisis.16

Zij waren niet in staat om hun

hoge schulden terug te betalen en deden uiteindelijk beroep op het IMF die krediet verleende aan

de landen. Tijdens die periode werden ook verschillende Aziatische en Afrikaanse

ontwikkelingslanden getroffen door schuldencrisissen. Ook op het einde van de jaren ’90 en begin

jaren 2000 zagen Rusland, Pakistan, Uruguay, Argentinië, Irak en verschillende andere landen

zich genoodzaakt om hun staatsschulden af te bouwen. Tot slot hebben de recente gebeurtenissen

in de eurozone aangetoond dat ook de dag van vandaag overheidscrisissen, met potentieel zware

gevolgen voor de economische en politieke stabiliteit, niet tot het verleden behoren. Zo ontving

Griekenland op 21 februari 2012 een tweede steunpakket om het land te redden van zware

solvabiliteitsproblemen.

16. Hoewel elk van deze crisissen zijn eigen oorzaken kent, delen zij in essentie minstens één

gemeenschappelijke grondslag. Elke staatsschuldencrisis is in principe het gevolg van overheden

die overmatig lenen.17

Analyses van overheidsschuldencrisissen over de eeuwen heen tonen aan

dat excessief lenen en het niet efficiënt aanwenden van het geleend kapitaal aan de basis liggen

16 Zie uitgebreid o.a., H. SPECTOR, “Don’t Cry for Me Argentina: Economic Crises and the Restructuring of Financial

Property”, Fordham Journal of Banking and Financial Law, XIV, afl. 4, 2009,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1474833. Zie ook, A. O. KRUEGER, A New Approach to Sovereign

Debt Restructuring, Internationaal Monetair Fonds, april 2002, 1-3,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf. 17 Hal Scott formuleert dit als volgt: “The root of the sovereign debt problem is that sovereign overborrow, borrowing

in excess of their institutional capacity to efficiently employ the borrowed capital itself”. H. S. SCOTT, Sovereign Debt

Default: Cry for the United States, Not Argentina, Washington Legal Foundation: Critical Legal Issues, Working Paper

Series Nr. 140, september 2006, http://www.wlf.org/upload/Scott%20WP%20Final.pdf.


http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf

http://www.wlf.org/upload/Scott%20WP%20Final.pdf


8

van solvabiliteitsproblemen.18

Hoewel dergelijk wangedrag de hoeksteen vormt van elke

schuldcrisis, zijn er ook grote verschillen waar te nemen tussen overheidsschuldencrisissen. Zo

differentiëren meer recente crisissen sterk van vroegere crisissen, voornamelijk op het vlak van

financieringsvormen. Vóór de jaren ’70 en ’80 financieren ontwikkelings- of jonge

industrielanden zich hoofdzakelijk via de officiële sectoren. Dit betekent dat overheden en

multilaterale organisaties krediet verschaffen aan deze landen, meestal in de vorm van

(gesyndiceerde) leningen.19

Het gebruik van deze financieringswijze stijgt drastisch na het

toeslaan van de oliecrisis in de jaren ’70. Er is echter dringend nood aan nieuwe kapitaalstromen

die tegemoet komen aan de stijgende olieprijzen.20

Gedurende de jaren ’80 neemt het belang van

private schuldeisers, zoals banken, daarom steeds meer toe op de internationale financiële

markten. Zij vormen in die periode wereldwijd het voornaamste financieringskanaal voor zowel

geïndustrialiseerde landen als ontwikkelingslanden door het toekennen van leningen.21

17. Nochtans worden deze leningen vervangen door een ander financieel instrument aan het einde

van de jaren ’80. Het gebruik van obligaties komt sterk op en groeit uit tot een van de

belangrijkste financieringsvormen op internationale financiële markten.22

De belangrijkste

aanleiding naar deze verschuiving is de realisatie van het Brady plan van 1989.23

Dit plan is

opgesteld door de Amerikaan Nicholas F. Brady om tegemoet te komen aan de problemen in

verscheidene ontwikkelingslanden als gevolg van een sterk wanbeleid door banken bij het

verlenen van kredieten. In de situatie dat de landen zich in financiële moeilijkheden bevinden,

verkrijgen zij nieuwe kredieten om de oude schulden terug te betalen. Dit leidt onvermijdelijk tot

een eindeloze spiraal van schulden waar de landen niet uit geraakten. Het Brady Plan zorgt ervoor

dat deze landen in staat zijn om hun zware schulden te herschikken door de gesyndiceerde

18 P. M. ROS, H.S. SCOTT en H. E. JACKSON, The Elliott Acropolis? An Analysis of Individual Creditor Sovereign Debt

Enforcement Mechanisms, International Finance Seminar, Harvard Law School, 2011, 5-6,

http://www.law.harvard.edu/programs/about/pifs/llm/select-papers-from-the-seminar-in-international-finance/llm-

papers-2010-2011/ros.pdf. De auteur vermeldt verschillende voorbeelden uit de 16de-20ste eeuw. 19 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 105, 3-

003. Zie voor een uitgebreide bespreking van gesyndiceerde leningen ook, C. PROCTOR, The Law and Practice of

International Banking, Oxford, Oxford University Press, 2010, 387-410. 20 P. M. ROS, H.S. SCOTT en H. E. JACKSON, The Elliott Acropolis? An Analysis of Individual Creditor Sovereign Debt

Enforcement Mechanisms, International Finance Seminar, Harvard Law School, 2011, 6,

http://www.law.harvard.edu/programs/about/pifs/llm/select-papers-from-the-seminar-in-international-finance/llm-

papers-2010-2011/ros.pdf. 21 U. S. DAS, M. G. PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Restructuring Sovereign Debt: Lessons from Recent History, IMF

Working Paper Nr. 203, augustus 2012, 11-15,

http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf. 22 A. O. KRUEGER, “Preventing and Resolving Financial Crises: The Role of Sovereign Debt Restructuring”, Speech

gegeven op ‘Latin American Meeting of the Econometric Society’, Sao Paolo, Brazilië, 26 juli 2002,

http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm. Zie ook, A. O. KRUEGER, A New Approach to Sovereign

Debt Restructuring, Internationaal Monetair Fonds, april 2002, 1,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf. 23 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, xlvii, Int-

003.

http://www.law.harvard.edu/programs/about/pifs/llm/select-papers-from-the-seminar-in-international-finance/llm-papers-2010-2011/ros.pdf




http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf



9

leningen om te zetten in obligaties.24

Sinds de lancering van het plan zijn deze en andere landen

gebruik blijven maken van obligaties als financieel instrument om kredieten te verkrijgen via de

financiële markten. De dag van vandaag blijkt dat markteconomieën zich voornamelijk

financieren via deze weg.25

18. Naast de verschuiving van leningen naar obligaties treedt er een tweede belangrijke

verandering op op het vlak van overheidsfinanciën. Zoals boven kort vermeld beginnen banken

een steeds belangrijkere rol te spelen op internationale financiële markten, maar ook andere

private schuldeisers krijgen hiertoe geleidelijk toegang. Daar waar schuldeisers vroeger

voornamelijk bestaan uit enkele syndicaten van grote banken, komen overheidsschulden nu in

handen van vele duizenden schuldeisers verspreid over de hele wereld.26

Niet alleen stijgt het

aantal schuldeisers sterk, maar daarnaast is het ook vaak moeilijk hen te lokaliseren omwille van

hun steeds wisselende identiteit. 27

Het steeds groeiende belang van private schuldeisers gaat

vanzelfsprekend gepaard met het toenemende gebruik van obligaties, wat op zijn beurt leidt tot

een sterk verschillend schuldenprofiel in vergelijking met vroeger.

19. Deze ontwikkelingen zijn zeer gunstig geweest voor zowel de ontwikkelings- en jonge

industrielanden zelf als voor de beleggers. Het heeft er immers voor gezorgd dat overheden in

staat zijn om beroep te doen op meer financieringsbronnen, met meer investeringen en een forse

groei als gevolg.28

Ook beleggers profiteren van deze evolutie, aangezien het eenvoudiger is om

risicodiversificatie te realiseren.29

24 Het Brady Plan is beschikbaar op http://www.emta.org/template.aspx?id=35. Voor een uitgebreide bespreking van

het Brady Plan, zie o.a. I. VASQUEZ, “The Brady Plan And Market-Based Solutions To Debt Crises”, Cato Journal, afl.

16, 1996-97, 233-244. 25 Zie bv, Internationaal Monetair Fonds, Proposals for a Sovereign Debt Restructuring Mechanism, A Factsheet,

januari 2003, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm. Hierin verklaart het IMF het volgende: “In recent

years countries have turned increasingly from bank loans to bond issues to raise capital […] [T]his is beneficial

[because] the international capital markets are more diversified and function more efficiently […] [having] a broader

investor base available to provide financing for emerging market sovereigns, which has helped diversify risk.” 26 A. O. KRUEGER, “Preventing and Resolving Financial Crises: The Role of Sovereign Debt Restructuring”, Speech


http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm en P. M. ROS, H.S. SCOTT en H. E. JACKSON, The Elliott

Acropolis? An Analysis of Individual Creditor Sovereign Debt Enforcement Mechanisms, International Finance

Seminar, Harvard Law School, 2011, 6, http://www.law.harvard.edu/programs/about/pifs/llm/select-papers-from-the-

seminar-in-international-finance/llm-papers-2010-2011/ros.pdf. 27 Zo zijn er meer dan 700 000 obligatiehouders uit Europa, Azië en de Verenigde Staten betrokken bij de Argentijnse

schuldherschikking in 2004. Zie bv. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aii_w..X2PLQ. Cf.

afdeling 3, §2 voor de bespreking van deze verschuiving. 28 A. O. KRUEGER, “Preventing and Resolving Financial Crises: The Role of Sovereign Debt Restructuring”, Speech


http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm. 29 A. O. KRUEGER, “Preventing and Resolving Financial Crises: The Role of Sovereign Debt Restructuring”, Speech


http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm.

http://www.emta.org/template.aspx?id=35

http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm

http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm



http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aii_w..X2PLQ


10

Afdeling 3. De noodzaak en doelstelling van reorganisatieprocedures

voor overheidsschulden in handen van private schuldeisers

§1. Waarom is er nood aan een (efficiënte) reorganisatieprocedure voor private

overheidsschulden?

20. De recente gebeurtenissen in de eurozone tonen aan dat overheidsschuldencrisissen niet tot

het verleden behoren. De steeds stijgende schuldenlasten van landen als Griekenland, Portugal en

Spanje leiden tot terugbetalingsproblemen en in sommige gevallen, zoals Griekenland, zelfs tot

default.30

Deze crisissen brengen daarenboven grote politieke en economische instabiliteit teweeg

in deze landen en heel de eurozone. De zware gevolgen van te hoge overheidsschulden tonen

bijgevolg aan dat er grote behoefte is aan adequate mechanismen om overheidsschuldencrisissen

aan te pakken. Een wanordelijk verloop van een schuldreorganisatie resulteert immers in een

complexer proces en hogere kosten.31

21. Schulden uitgegeven in de vorm van leningen waren relatief gemakkelijk te herstructureren.32

Zoals boven beschreven, hebben de internationale financiële markten echter verschillende

transformaties gekend die een potentiële schuldherschikking sterk bemoeilijken. Aangezien steeds

meer schuldvorderingen in handen zijn van private schuldeisers in de vorm van obligaties en

banken steeds minder kredieten verlenen, is er als gevolg ook behoefte aan een nieuwe techniek

om deze overheidsschulden te reorganiseren. Het steeds toenemende gebruik van obligaties als

financieel instrument (figuur 233

) creëert immers ook nieuwe problemen in het geval van een

overheidsschuldencrisis.34

Ook de gestegen hoeveelheid anonieme schuldeisers die betrokken zijn

30 Wanbetaling is een voorbeeld van een event of default. Indien er zich een dergelijke event of default voordoet, heeft

men te maken met een overheidsschuldencrisis. Deze gebeurtenissen duiden op een lange termijn probleem. Dit staat

tegenover een liquiditeitscrisis, die zoals boven vermeld in principe slechts op korte termijn problemen kan

veroorzaken. Deze masterproef zal zich hoofdzakelijk concentreren op moeilijkheden op lange termijn. 31 Zie ook §2. 32 Dit gebeurde in de meeste gevallen in het kader van de London Club. Dit is een informele groep van commerciële

banken die als schuldeisers samengeroepen waren om te onderhandelen over een schuldherschikking. R. OLIVARES-

CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 106, 3-004. Zie ook, U. S.

DAS, M. G. PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Restructuring Sovereign Debt: Lessons from Recent History, IMF Working

Paper Nr. 203, augustus 2012, 11-15, http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf,

Internationaal Monetair Fonds, A Guide to Committees, Groups and Clubs, A Factsheet, april 2013,

http://www.imf.org/external/np/exr/facts/pdf/groups.pdf en A. O. KRUEGER, “Preventing and Resolving Financial

Crises: The Role of Sovereign Debt Restructuring”, Speech gegeven op ‘Latin American Meeting of the Econometric

Society’, Sao Paolo, Brazilië, 26 juli 2002, http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm. 33 Uit deze figuur o.a. blijkt duidelijk het overheersende gebruik van obligaties als financiële instrumenten in

vergelijking met leningen aangegaan door landen van de eurozone. 34 Uit cijfers blijkt dat er sinds de jaren ’80 al schuldherschikkingen met private schuldeisers zijn geweest voor bijna

325 miljard dollar, in vergelijking met slechts 29 miljard dollar aan officiële schuldeisers. Dit betekent met andere

woorden dat slechts minder dan 10 percent van het totaal in handen is van de officiële sector. Zie, O. CANUTO, B. PINTO

en M. PRASAD, Orderly Sovereign Debt Restructuring, Missing in Action!, Policy Research Working Paper

Wereldbank, mei 2012, 7,

http://econ.worldbank.org/external/default/main?pagePK=64165259&theSitePK=469382&piPK=64165421&


http://www.imf.org/external/np/exr/facts/pdf/groups.pdf

http://econ.worldbank.org/external/default/main?pagePK=64165259&theSitePK=469382&piPK=64165421&%20menuPK=64166093&entityID=000158349_20120502092719


11

in een potentiële schuldherschikking leiden tot de nodige coördinatieproblemen.35

In tegenstelling

tot de klassieke leningen, beschikken de obligatiehouders niet noodzakelijk over dezelfde

schuldinstrumenten en streven ze verschillende belangen na in een reorganisatieprocedure.36

Van

zodra een overheid in gebreke blijft en niet meer aan zijn terugbetalingsverplichtingen kan

voldoen, heeft zij met andere woorden nood aan een duidelijk uitgewerkt kader om haar schulden

te herschikken.

Figuur 2: Verdeling van de schuld naar type financieel instrument 2011

Bron: Eurostat.

22. Daarnaast is het bestaan van een efficiënt schuldreorganisatiemechanisme ook relevant

omwille van een andere reden. De recente financiële wantoestanden op wereldvlak hebben

aangetoond dat het voorkomen van overheidsschuldcrisissen niet uitzonderlijk is. Integendeel, de

vraag lijkt niet te zijn of landen hun schulden moeten reorganiseren in de toekomst, maar hoeveel

keer dat zal gebeuren.37

Het is aan te nemen dat in de toekomst nog dergelijke periodieke crisissen

zich zullen voordoen.

menuPK=64166093&entityID=000158349_20120502092719. Aangezien het gebruik van overheidsobligaties meer en

meer toeneemt, leidt dit er ook toe dat een overheidsschuldencrisis een instorting van het globale systeem kan

veroorzaken, aangezien de verhoudingen zo verweven zijn. 35 Cf. hoofdstuk 3, afdeling 2 voor de bespreking van deze coördinatieproblemen en de gevolgen ervan en de toelichting

bij de holdout problemen die deze grote heterogene groep van schuldeisers veroorzaken. 36 Anne Krueger vatte dit probleem op deze manier samen: “Bondholders are more diverse than banks, and so too are

the goals with which they approach a restructuring. Some are interested in a rapid and orderly restructuring that will

preserve the value of their claims. Others, which buy debt on the secondary market in hope of profiting through

litigation, prefer a disorderly process allowing them to buy distressed debt more cheaply. Individual bondholders also

have more legal leverage than banks and are less vulnerable to arm-twisting by regulators.” A. O. KRUEGER,

“International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,” Speech gegeven op

de ‘National Economists’ Club Annual Members’ Dinner’, American Enterprise Institute, Washington D.C., 26

november 2001, http//www.imf.org/external/np/speeches/2001/112601.htm. 37 “repeated sovereign default[s] [have been] the norm throughout every region in the world”. C. M. REINHART en K. S.

ROGOFF, This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises, NBER Working Paper Nr.

13882, maart 2008, 53, http://www.nber.org/papers/w13882.

http://www.nber.org/papers/w13882


12

23. Deze redenen verklaren voor een groot stuk waarom er behoefte is aan een uitgewerkte

reorganisatieprocedure voor private overheidsschulden. Niet alleen is de aard van de schulden

verschoven naar de private sector, maar ook zijn onze economische systemen periodiek gevoelig

aan het voorkomen van financiële crisissen.

§2. Wat is het doel van een (efficiënte) reorganisatieprocedure voor private

overheidsschulden?

24. De schuldsanering of reorganisatie van schulden kan doorgaans omschreven worden als een

techniek gebruikt door overheden om financiële en economische crisissen te vermijden of op te

lossen en waarbij het schuldpeil tot een normaal niveau gebracht wordt.38

Een ordelijke

schuldsanering is dan de situatie waarin de belangen van elke partij gewaarborgd worden binnen

de herfinanciering: de overheid-schuldenaar kan zijn schuldenlast naar een houdbaar niveau

brengen, de schuldeisers innen een zo groot mogelijk deel van hun schuldvorderingen en de

internationale gemeenschap heeft de problemen efficiënt kunnen aanpakken.39

Alle partijen

profiteren bij een volmaakte schuldherschikking. Desondanks zal verder blijken dat

schuldherschikkingen in principe niet zo efficiënt verlopen. De problemen manifesteren zich

zowel aan de kant van de overheid-schuldenaar, als aan de kant van de private schuldeisers die

beiden in eerste instantie geneigd zijn om te handelen in eigen voordeel.40

Ook de toename van de

aanhoudend wisselende schuldeisers, zoals boven vermeld, zorgen voor de nodige

coördinatieproblemen. Deze deficiënties kunnen de belangen van andere partijen natuurlijk

manifest schaden indien een overheid in gebreke blijft (event of default).

25. Het ultieme doel van een schuldherstructurering lijkt dus steeds te zijn dat het een efficiënte

en goedkope oplossing kan bieden om een land in financiële moeilijkheden te redden van zijn

solvabiliteitsproblemen en tegelijkertijd de rechten van de schuldeisers kan waarborgen.41

Een

adequaat juridisch kader kan een schuldherschikking ordelijk laten verlopen en tegemoet komen

aan de bestaande problemen. Het creëren van een dergelijke financieel stabiele context zal

38 O. CANUTO, B. PINTO en M. PRASAD, Orderly Sovereign Debt Restructuring, Missing in Action!, Policy Research

Working Paper Wereldbank, mei 2012, 3,


menuPK=64166093&entityID=000158349_20120502092719. 39 O. CANUTO, B. PINTO en M. PRASAD, Orderly Sovereign Debt Restructuring, Missing in Action!, Policy Research

Working Paper Wereldbank, mei 2012, 3,


menuPK=64166093&entityID=000158349_20120502092719. 40 Zie verder voor een uitgebreide bespreking van de coördinatieproblemen (bepaalde schuldeisers weigeren deel te

nemen aan de onderhandelingen en streven naar een volledige terugbetaling), de moral hazard (de overheid-

schuldenaar maakt misbruik van de voorziene bescherming) en het free ride gedrag bij schuldeisers en schuldenaren. 41 A. O. KRUEGER, “International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,”


Washington D.C., 26 november 2001, http//www.imf.org/external/np/speeches/2001/112601.htm.






13

uiteindelijk alle partijen ten goede komen. Zoals we verder zullen zien, zijn er verschillende

manieren voorhanden die dit doel proberen te bereiken.

26. Een efficiënt insolventiemechanisme zal daarnaast ook invloed hebben op het gedrag van

lenende overheden en de manier waarop schuldeisers het risico van hun investeringen berekenen.

Een uitgewerkte insolventieregeling zal private schuldeisers toelaten om beter in te schatten wat

de kans op wanbetaling is en de waarschijnlijkheid dat ze hun investeringen kunnen

terugvorderen. Deze financieringskosten zullen bovendien lager zijn indien er een regime bestaat

dat overheidsschulden op een efficiënte wijze kan afwikkelen.42

Zonder enige twijfel zullen

private schuldeisers dergelijke beoordelingen maken. Ook vanuit dit perspectief lijkt een efficiënt

insolventiemechanisme met andere woorden aangewezen.

27. Een reorganisatie van private schulden wil bovendien rekening houden met de problemen die

ontstaan na de schuldproblemen. Het bewerkstelligen van een schuldreorganisatie gaat in de

meeste gevallen gepaard met zware reputatieschade voor het land in kwestie.43

Als overheid is het

in dergelijke omstandigheden niet steeds evident om terug te keren naar de internationale

financiële markten. Na een lange periode van economische recessie zal het slechts mogelijk zijn

voor het land om terug te vallen op hun gebruikelijke financieringsbronnen. Het gevaar schuilt er

in dat het land onvoldoende in staat is om zijn schulden weg te werken waardoor een tweede

herstructurering zich opdringt. Een efficiënt reorganisatiemechanisme levert bijgevolg ook de

nodige bescherming tegen deze risico’s. Het land moet in staat zijn een nieuwe start te maken na

een schuldherschikking, waarbij hoge schuldenlasten het land niet mogen blijven achtervolgen.

28. Uit voorgaande blijkt dat een overheidsinsolventiemechanisme slechts efficiënt en billijk is

indien het niet alleen rekening houdt met de insolventieprocedure an sich, maar bovendien ook de

“voor-” en “nazorg” in acht neemt. Een doeltreffend regime zal aan de ene kant de kosten die

gepaard gaan met een schuldreorganisatie drukken met het oog op het algemeen belang. Het is

immers meer maatschappelijk verantwoord dat de bezittingen van een overheid in financiële

moeilijkheden op billijke wijze worden verdeeld in een reorganisatieprocedure. Schuldeisers die

individueel aanspraak maken op overheidsgoederen, bemoeilijken de reorganisatieprocedure en

maken het kostelijker.44

Een billijke behandeling van alle schuldeisers tijdens de

reorganisatieprocedure is met andere woorden van cruciaal belang. Aan de andere kant zal het

uitwerken van een internationaal insolventiemechanisme ook de zekerheid op terugbetaling bij

42 Zie o.a., U. S. DAS, M. G. PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Restructuring Sovereign Debt: Lessons from Recent

History, IMF Working Paper Nr. 203, augustus 2012, 25-26,

http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf. 43 B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL, “Introduction: The Case for a New International Reform Effort” in B.

HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming Developing Country Debt Crises, New York, Oxford

University Press, 2010, 3. 44 Cf. hoofdstuk 3 voor de behandeling van de problemen rond overheidsschuldherschikkingen.



14

investeerders verhogen, aangezien bij wanbetaling een betrouwbaar reorganisatieregime in

werking zal treden. Dit zal uiteraard ook invloed hebben op het gedrag van overheid-

schuldenaars.45

Tot slot houdt een adequaat en gebalanceerd mechanisme ook rekening met de

problemen die ontstaan na het uitwerken van de schuldherschikking. Zoals boven vermeld, is het

immers in dat geval niet steeds evident voor een land om opnieuw aan voldoende financiering te

geraken.

29. Deze masterproef zet daarom niet alleen de verschillende bestaande technieken voor

schuldherschikkingen uiteen, maar beschrijft ook welke methode het best het evenwicht bewaart

tussen de diverse aanwezige belangen. Zoals verduidelijkt in hoofdstuk 3 gaat het bereiken van dit

evenwicht echter gepaard met verschillende problemen die het ordelijk verloop van een

reorganisatieprocedure sterk belemmeren zowel voor de overheid-schuldenaar als de schuldeisers.

Het volgende hoofdstuk staat vervolgens eerst stil bij deze moeilijkheden en licht de aanwezige

belangen van de betrokken partijen in een reorganisatieprocedure toe.

45 Cf. hoofdstuk 3, afdeling 3 voor de bespreking van het zogenaamde moral hazard probleem.

HOOFDSTUK 3: DE PROBLEMEN EN VERSCHILLENDE AANWEZIGE BELANGEN BIJ HET ONTWIKKELEN VAN EEN

REORGANISATIEPROCEDURE

15

HOOFDSTUK 3. DE PROBLEMEN EN VERSCHILLENDE

AANWEZIGE BELANGEN BIJ HET ONTWIKKELEN VAN EEN


“Global capital markets pose the same kinds of problems that jet planes do. They are faster, more

comfortable, and they get you where you are going better. But the crashes are much more

spectacular.”

Lawrence. H. Summers46

Afdeling 1. Inleiding

30. Een insolventieprocedure is een samenloopprocedure die alle vorderingen tegen de

schuldenaar op een ordelijke manier afhandelt. Bij een faillissement van een onderneming wordt

de opbrengst van alle activa van de schuldenaar volgens een bepaalde methode verdeeld onder

alle bestaande schuldeisers. Vele landen, zoals België, ontwikkelden de voorbije decennia echter

ook wetgeving die een ander doel vooropstelt, namelijk de reorganisatie of herfinanciering van

schulden waarbij de continuïteit van de onderneming wordt gegarandeerd.47

Het is dit soort

wetgeving waarop overheden in moeilijkheden zich kunnen baseren bij herfinanciering van

overheidsschulden. Het is immers ondenkbaar dat een land met financiële en economische

problemen zich zou beroepen op de nationale insolventiewetgeving en zoals een onderneming

ophoudt te bestaan als juridische entiteit.48

Het is echter niet vanzelfsprekend om nationale

reorganisatiewetgeving toe te passen om overheidsschulden te herstructureren.49

Hoewel het voor

overheden in moeilijkheden niet mogelijk is om op hun eigen nationale wetgeving terug te vallen,

is er echter op internationaal vlak ook relatief weinig regelgeving voorhanden die de relatie tussen

de overheid-schuldenaar en zijn schuldeisers voorschrijft. Er is, zoals reeds herhaald, geen

uitgewerkte procedure of juridisch kader beschikbaar die op efficiënte wijze de belangen van

beide partijen beschermt in het geval van een financiële noodsituatie.

31. Het doel van insolventie- en reorganisatiewetgeving is echter duidelijk: het wil op een

ordelijke en efficiënte manier de schulden van bv. een onderneming afwikkelen indien deze zich

46 Lawrence Summers is een Amerikaanse economist. 47 In België is dit de Wet 31 januari 2009 betreffende de continuïteit ondernemingen, BS 9 februari 2009 (hierna:

WCO). In bv. Oostenrijk is dit de Bundesgesetz über die Reorganisation von Unternehmen, BgBl. I Nr. 114, 1997

(hierna: Unternehmensreorganisationsgesetz of URG) en in de Verenigde Staten de Reorganization Act van 1939. 48 Cf. infra hoofdstuk 2, afdeling 1, §2. 49 Cf. infra hoofdstuk 3, afdeling 5.

HOOFDSTUK 3: DE PROBLEMEN EN VERSCHILLENDE AANWEZIGE BELANGEN BIJ HET ONWIKKELEN VAN EEN


16

bevindt in een financiële precaire situatie. Het wil daarbij voornamelijk tegemoetkomen aan

bepaalde coördinatieproblemen die voortvloeien uit gedragingen van schuldeisers in het geval van

een insolventie- of reorganisatieprocedure. Het ontbreken of slecht uitwerken van een formeel

juridisch kader betekent met andere woorden dat deze moeilijkheden in de weg staan van een

ordelijk en efficiënt procedure. Verschillende problemen zijn daarbij belangrijk. In afdeling 2

lichten we eerst de coördinatie- of collective action problemen tussen schuldeisers toe. In afdeling

3 bespreken we de moral hazard problemen bij schuldeisers en schuldenaren zoals ze zich

voordoen bij schuldherschikkingen. In de daaropvolgende afdelingen plaatsen we telkens twee

aspecten of principes in het kader van overheidsschuldenreorganisaties tegenover elkaar. Die

analyses leggen bijkomende problemen bij het ontwikkelen van een procedure voor

schuldherschikking bloot of laten toe de verschillende belangen tussen de vergeleken elementen te

onderscheiden. In afdeling 4 onderzoeken we in welk opzicht schulden van ondernemingen en

overheden van elkaar verschillen of op elkaar gelijken. Tot slot behandelen we in afdeling 5 de

spanning tussen het solidariteitsprincipe en de no-bail-out clausule in de Europese Unie en in

afdeling 6 de verhouding tussen de officiële en private schuldeisers en de rol van het IMF.

Afdeling 2. Het collective action probleem voor overheid-schuldenaren

en schuldeisers

32. Het collective action probleem of coördinatieprobleem bij overheid-schuldenaren en

schuldeisers is een eerste fundamentele moeilijkheid die zich vaak voordoet bij een insolventie of

reorganisatie. Daarbij moet een onderscheid worden gemaakt tussen een coördinatieprobleem ex

ante en een ex post coördinatierisico. Het eerste zal zich voordoen vooraleer een overheid in staat

van insolventie verkeert. In deze situatie zijn schuldeisers geneigd om zo snel mogelijk hun

staatsobligaties te verkopen waardoor de prijs van de schuldinstrumenten zal dalen.50

Als gevolg

daarvan zijn ook andere obligatiehouders geneigd om hetzelfde te doen, terwijl potentiële

beleggers doorgaans minder investeren.51

Dit kan natuurlijk de bestaande financiële problemen

van een land verergeren en uiteindelijk ontaarden in een overheidsschuldencrisis, hoewel deze

situatie te vermijden is.

33. Bij het coördinatieprobleem ex post is elke individuele schuldeiser aan de ene kant geneigd te

streven naar een zo gunstig mogelijk resultaat bij een insolventie, zonder daarbij rekening te

50 Deze coördinatieproblemen vloeien zodoende voort uit een informatieasymmetrie tussen enerzijds de overheid-

schuldenaar en de schuldeisers en anderzijds de schuldeisers onderling. 51 J. P. THOMAS, “Bankruptcy Proceedings for Sovereign State Insolvency”, World Economy, afl. 27, 2004, 265-279,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=514054.




17

houden met het resultaat daarvan voor de gehele groep van schuldeisers.52

Hiervoor wordt vaak

verwezen naar het zogenaamde samenloopprobleem of grab race tussen schuldeisers.53

Als een

schuldeiser merkt dat een schuldenaar onvoldoende activa heeft om aan al zijn schulden te

voldoen, dan zijn zij mogelijk geneigd om zoveel mogelijk aanspraak te maken op de nog

aanwezige activa vooraleer ze verdwenen zijn.54

Dergelijke grab race is nefast voor de

schuldenaar, aangezien bij een liquidatie het totaal actief groter in waarde is dan elk individueel

aandeel hierin. De essentie van een insolventieprocedure, zowel bij liquidatie als bij reorganisatie,

is dan ook dat schuldeisers niet meer de intentie hebben om elkaar te beconcurreren door

bijvoorbeeld op proportionele wijze te voldoen aan de vorderingen van de schuldeisers.

34. Aan de andere kant vereist een “vrijwillige”55

schuldreorganisatie in principe unanieme

toestemming van de schuldeisers. Het bereiken van een consensus over een schuldverlichting is

echter niet evident, aangezien de belangen van de overheid-schuldenaar en de schuldeisers vaak

onverenigbaar zijn. Een individuele schuldeiser zal er immers doorgaans voor kiezen om niet deel

te nemen aan de onderhandelingen (hold out) en volledige terugbetaling eisen van de overheid-

schuldenaar via gerechtelijke procedures. Dergelijk free-ride gedrag doorkruist uiteraard manifest

het efficiënt en ordelijk onderhandelingsproces. De complexiteit van de schuldeiserstructuur en de

verschillende belangen tussen de schuldeisers onderling vergroten daarenboven de aanwezige

coördinatieproblemen in het geval van een overheidsschuldenreorganisatie. Er waren in de jaren

’80 immers slechts enkele grote schuldeisers aanwezig in de reorganisatieprocedure.56

Collective

action problemen waren toen beperkt57

, maar deze situatie verandert na de uitwerking van het

Brady Plan. Er is nu geen sterke band meer tussen de talrijk verspreide, anonieme schuldeisers en

de overheid-schuldenaar en bovendien zijn de belangen van de schuldeisers divers.58

De

52 A. O. KRUEGER, “Preventing and Resolving Financial Crises: The Role of Sovereign Debt Restructuring”, Speech


http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm. Zie ook, B. EICHENGREEN, K. KLETZER en A. MODY, Crisis

Resolution: Next Steps, UC Santa Cruz Economics Working Paper Nr. 03-11, juni 2003, 4,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=445520. 53 S. L. SCHWARCZ, ““Idiot’s Guide” to Sovereign Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl. 53, 2004, 1193,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship. 54

O.a. door het instellen van gerechtelijke procedures tegen de overheid-schuldenaar. B. EICHENGREEN en R. PORTES,

Debt and Default in the 1930s: Causes and Consequences,NBER Working Paper nr. 1772, December 1986, 31,

http://www.nber.org/papers/w1772.pdf?new_window=1. Deze auteurs vermelden onmiddellijk de problemen gepaard

met een dergelijke gerechtelijke procedure: “While the debtor state may have some assets within the jurisdiction of the

courts in another country, it is frequently very difficult to levy execution against such assets, because of the law of

sovereign immunity” (Cf. hoofdstuk 4, afdeling 2). 55 Een unilaterale schuldenherstructurering gaat immers gepaard met te hoge reputationele kosten op de financiële

markten. Daarom verloopt een schuldreorganisatie vaak consensueel. 56 Zie hoofdstuk 2, afdeling 2. M. COMMITTERI en F. SPADAFORA, You Never Give Me Your Money? Sovereign Debt

Crises, Collective Action Problems and IMF Lending, IMF Working Paper 13/20, januari 2013, 3,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf. 57 De grote schuldeisers hebben immers de neiging om goede zakenrelaties te bewaren met landen met het oog op

toekomstige investeringen. A. O. KRUEGER, “Preventing and Resolving Financial Crises: The Role of Sovereign Debt

Restructuring”, Speech gegeven op ‘Latin American Meeting of the Econometric Society’, Sao Paolo, Brazilië, 26 juli

2002, http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm. 58 Sommige schuldeisers, zoals hefboomfondsen, hebben er belang bij om niet mee te stappen in de onderhandelingen.

Ze zijn gespecialiseerd in het goedkoop beleggen in schulden van landen met een hoge schuldenlast, waarna ze via


http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship

http://www.nber.org/papers/w1772.pdf?new_window=1




18

verschillende identiteiten en anonimiteit van de obligatiehouders zijn daarbij an sich niet

problematisch, voor zover de overheid erin slaagt zijn betalingen correct uit te voeren. Indien er

zich echter een event of default voordoet, ondernemen bepaalde obligatiehouders actie om hun

investeringen veilig te stellen en weigeren ze vervolgens deel te nemen aan een schuldakkoord.

Daarnaast zijn er meestal ook meerdere schuldinstrumenten uitgegeven die coördinatie vereisen

met andere financieringsvormen zoals de gesyndiceerde leningen.59

De complexiteit van deze

coördinatieproblemen neemt daarenboven toe indien beleggingsfondsen hebben belegd in

overheidspapier of indien kredietderivaten beleggers stimuleren om niet deel te nemen aan de

onderhandelingen.60

35. Deze extra omstandigheden versterken bijgevolg het collective action of coördinatieprobleem

bij overheidsschuldreorganisaties. Hoewel een schuldsanering gunstig is voor de overheid-

schuldenaar en de schuldeisers als groep, zijn sommige individuele schuldeisers toch geneigd hun

belangen te behartigen door free-ride gedrag en laten ze zich leiden door persoonlijke motieven.

Op die manier wensen zij een volledige terugbetaling te ontvangen. Vanzelfsprekend is het van

groot belang rekening te houden met deze moeilijkheden bij het uitwerken van een

overheidsschuldenreorganisatieprocedure.61

De collective action problematiek drijft immers niet

alleen de kosten van het afwikkelen van een overheidsinsolventie op, maar kunnen ook hun

optreden doen toenemen.62

Desondanks is dit schadelijk holdout gedrag recent opnieuw aanvaard

in Amerikaanse rechtspraak.63

Coördinatieproblemen staan bijgevolg centraal in het debat rond

gerechtelijke weg een volledige terugbetaling eisen (zie hoofdstuk 4, afdeling 2, §3, 3). M. L. J. WRIGHT, Restructuring

Sovereign Debts w5ith Private Sector Creditors: Theory and Practice, World Bank’s Economic Policy and Debt

Department, 7 augustus 2010, 15-16, http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/SDRPCTP.pdf. Zie

ook, Internationaal Monetair Fonds, Proposals for a Sovereign Debt Restructuring Mechanism, A Factsheet, januari

2003, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm. Hierin zegt het IMF het volgende: “[o]bserving that the

increase in sovereign bonds has caused “private creditors” [to] become increasingly numerous, anonymous and difficult

to coordinate”. 59 A. O. KRUEGER, A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, Internationaal Monetair Fonds, april 2002, 1-3,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf. 60 A. O. KRUEGER, A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, Internationaal Monetair Fonds, april 2002, 1-3,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf. 61 Cf. hoofdstuk 4 voor de analyse en evaluatie van de verschillende overheidsinsolventiemechanismen. 62 In die zin spelen ze niet alleen een rol in de context van overheidsschuldenherstructureringen, maar zijn ze ook een

directe oorzaak van overheidsschuldencrisissen zelf. M. COMMITTERI en F. SPADAFORA, You Never Give Me Your

Money? Sovereign Debt Crises, Collective Action Problems and IMF Lending, IMF Working Paper 13/20, januari

2013, 3 en 8, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf. 63 Zie o.a. hoofdstuk 4, afdeling 2, §3, 3. Drie Amerikaanse rechtszaken zijn daarbij relevant. In Allied Bank

International t. Banco Credito Agricola de Cartago (757 F.2d 516 (2de Cir.), 20 maart 1985) weigert een van de

banken (als deel van een syndicaat van banken) om deel te nemen aan de onderhandelingen tot een schuldakkoord

tussen de Costa Ricaanse overheid-schuldenaar en de andere leden van het syndicaat. De bank spant een proces aan

tegen de Costa Ricaanse overheid tot volledige terugbetaling van de schulden. Hoewel Costa Rica een eenzijdige

schuldherschikking en schorsing van de schulden uitwerkte, oordeelt de Amerikaanse rechtbank dat de lening duidelijk

verschuldigd is (Costa Rica kon zich in deze zaak niet verschuilen achter de bescherming van de Chapter 11 van de US

Bankruptcy Law. Deze beschermingen kunnen niet worden ingeroepen door overheden, omdat deze wetgeving is

bedoeld voor ondernemingen die willen vermijden dat schuldeisers in allerijl bezittingen zullen inbeslagnemen. Op die

manier kunnen ze niet handelen tegen de wil en het belang van de groep). In Elliott Associates t. Banco de la Nacion

(Brussel (8ste k.) 26 september 2000, QR 2000, 92) is de holdout schuldeiser een hefboomfonds dat zeer goedkoop

overheidsschulden opkocht van twee Peruviaanse banken. Ook hier weigert het fonds deel te nemen aan de obligatieruil.

De Amerikaanse rechtbank veroordeelt Peru in beroep tot betaling van de schulden, maar uiteindelijk komen beide

partijen toch tot een vergelijk. In NML Capital v Argentinië (699 F.3d 246 (2de Cir), 26 oktober 2012) weigert opnieuw

http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/SDRPCTP.pdf







19

overheidsschuldencrisissen en het oplossen ervan is daarbij fundamenteel voor een efficiënt en

kostenbesparend overheidsinsolventiemechanisme.

Afdeling 3. De moral hazard bij overheid-schuldenaren en schuldeisers

36. Een ander gekend probleem bij de ontwikkeling van een juridisch kader voor herfinanciering

van overheidsschulden is het moral hazard probleem. Dit is een probleem dat zich hoofdzakelijk

voordoet aan de kant van de overheid-schuldenaars. Zij zijn in principe minder geneigd om een

prudentieel uitgavenbeleid te voeren of minder snel financiële moeilijkheden onderkennen

omwille van aanwezige saneringsprocedures en bailouts.64

Op die manier bestaat dus het gevaar

dat overheden meer risico’s zullen nemen omdat ze reeds anticiperen op deze mechanismen.65

Dat moral hazard probleem lijkt ook te bestaan bij overheidsschuldeisers. Zo vertrouwen zij bij

het nemen van hun investeringsbeslissingen ook op de financiële steun van het IMF aan een land

in crisis.

37. Het moral hazard probleem hangt aan de ene kant samen met de onzekerheid of overheid-

schuldenaars wel hun financiële verplichtingen willen of kunnen nakomen. De organisatie van

een insolventiemechanisme voor overheden maakt het immers mogelijk om zichzelf te bevrijden

van een hoge schuldenlast indien zij niet meer in staat zijn hun schulden terug te betalen. Deze

mogelijkheid lijkt uiteraard aantrekkelijker voor een overheid dan het voldoen van zijn

schulden.66

Bovendien beschouwen overheden zichzelf vaak als too big to fail.67

Dit betekent dat

overheden, anticiperend op een bailout, niet geneigd zijn om een prudentieel economisch of

fiscaal beleid te voeren. Zulk gedrag leidt zodoende ook tot moral hazard problemen. Zelfs

landen zoals Griekenland die omwille van hun verbondenheid met de andere lidstaten van de

eurozone in staat zijn om een grote economische crisis te veroorzaken, worden beschouwd als too

een hefboomfonds in te stemmen met het schuldakkoord om een volledige terugbetaling te bekomen. Ook hier wordt

Argentinië veroordeeld tot betaling van de volledige schuld aan de holdout schuldeisers. 64 B. EICHENGREEN, K. KLETZER en A. MODY, Crisis Resolution: Next Steps, UC Santa Cruz Economics Working Paper

Nr. 03-11, juni 2003, 4, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=445520. 65 In de literatuur wordt echter de vraag gesteld of dit probleem zich werkelijk in die mate voordoet. Een overheid gaat

immers niet alleen rekening houden met de aanwezigheid van dergelijke procedures om minder voorzichtig te handelen,

maar ook zijn reputatie staat bij financiële moeilijkheden op het spel. Als zich een event of default voordoet (bv. een

overheid kan zijn schulden niet meer afbetalen), dan zullen internationale financiële markten reageren met hogere

rentevoeten en de mogelijkheden om op deze markten financiering te zoeken zullen ook in grote mate dalen. Zie over

deze reputatiekosten o.a., A. GELPERN, “Odious, Not Debt”, Law and Contemporary Problems, vol. 70, 2007, 110-111,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=983839. 66 C. WALDHOFF, “Grundzüge des Finanzrechts des Grundgesetzes” in J. ISENSEE en P. KIRCHHOF (eds), Handbuch des

Staatsrechts, tweede editie, vol. 5, Heidelberg, C. F. Müller, 2007, 528. Men kan zich überhaupt al de vraag stellen

waarom overheden geneigd zouden zijn om hun schulden terug te betalen. Zie hiervoor, K. ROGOFF, “International

Institutions for Reducing Global Financial Instability”, Journal of Economic Perspectives, afl. 13, nr. 4, 1999, 21-42,

http://www.nber.org/papers/w7265. 67 Dit is een concept dat vaak wordt gebruik m.b.t. grote banken. Een bank kan weinig geneigd zijn om een voorzichtig

economisch en financieel beleid te voeren indien zij anticiperen op een bailout. Zij kunnen zo groot en zo met elkaar

verweven zijn dat hun faillissement economisch een catastrofe zou betekenen. De nationale overheid zal hen in dat

geval financieel tegemoetkomen.






20

big to fail.68

De exit van Griekenland uit de eurozone zou immers negatieve invloed hebben op de

economische groei van en het beleggersvertrouwen in andere lidstaten.69

38. Moral hazard gedrag aan de kant van de schuldeisers daarentegen houdt in dat schuldeisers

impliciet rekening houden met een bailout van het IMF.70

Deze indirecte garantie op terugbetaling

zet zo ook schuldeisers aan tot het nemen van excessieve risico’s.71

Zoals we verder zullen zien,

doet dit vragen rijzen naar de rol van het IMF bij het oplossen van overheidsschuldencrisissen.

Een IMF lening zorgt er immers voor dat private schuldeisers geen verlies lijden op hun

investeringen, maar het land in crisis zal met belastinggeld de lening moeten terugbetalen. De

IMF interventie leidt in die zin tot de situatie waarin de eigen bevolking uiteindelijk voor een deel

belast wordt met de terugbetaling, terwijl de investeerders in eerste instantie zelf deze risico’s

hebben genomen.72

Een efficiënt mechanisme voor overheidsinsolventie zorgt er dan ook voor dat

dit moral hazard gedrag zoveel mogelijk wordt gereduceerd.

Afdeling 4. De imperfecte analogie tussen schuldreorganisaties van

ondernemingen en overheden

39. Er is nood aan een efficiënt insolventiemechanisme voor overheden dat tegemoetkomt aan de

voorgaande problemen. Een insolventie- of herfinancieringsmechanisme zoals dat bestaat voor

ondernemingen zou daarbij in principe als model kunnen dienen voor

overheidsschuldenreorganisatie. Net zoals ondernemingen lenen overheden immers geld ter

financiering van hun beleid. Indien de onderneming er vervolgens niet in slaagt om volgens een

bepaald schema zijn schulden terug te betalen, dan wordt de relatie tussen de schuldenaar en zijn

schuldeisers geregeld door de bestaande insolventie- of reorganisatiewetgeving. De problemen die

gepaard gaan met een dergelijke liquidatie of reorganisatie van ondernemingen, bv. het

samenloopprobleem, zijn daarbij gelijkaardig aan die van overheden in een schuldencrisis.

Desondanks gaat deze analogie tussen schuldreorganisaties van ondernemingen en overheden niet

68 De Griekse Minister van Financiën maakte dit op heldere wijze duidelijk: “[i]f I owe you a pound I have a problem;

but if I owe you a million, the problem is yours”. Zie ook, S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring Options: An

Analytical Comparison”, Harvard Business Law Review, afl. 2, 2012, 97,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. 69 Dit is het zogenaamde contagion of besmettingseffect (Cf. hoofdstuk 5, afdeling 5, §2). 70 Zie o.a., B. EICHENGREEN, Can the Moral Hazard Caused by IMF Bailouts be Reduced?, Geneva Reports on the

World Economy Special Report 1, Center for Economic Policy Research, september 2000,

http://www.cepr.org/press/Geneva_Report2.htm. 71 Het bestaan van dit type van moral hazard gedrag wordt erg betwist in de literatuur, zie onder meer A. Y. EVRENSEL

en A. M. KUTAN, Testing Creditor Moral Hazard in Sovereign Bond Markets: A Unified Theoretical Approach and

Empirical Evidence, William Davidson Working Paper, Nr. 665, maart 2004,

http://deepblue.lib.umich.edu/bitstream/handle/2027.42/40051/wp665.pdf?sequence=3. Andere auteurs achten dit

gedrag dan wel weer bewezen, zie A. G. HALDANE en J. SCHEIBE, IMF Lending and Moral Hazard, Bank of England,

Working Paper Nr. 216, 2004, http://www.cass.city.ac.uk/__data/assets/pdf_file/0007/79117/Haldane_Scheibe.pdf. 72 B. EICHENGREEN, Restructuring Sovereign Debt, 2003, 6-8,

http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/journaleconomicperspectivesaprileditsep22-03.pdf.


http://www.cepr.org/press/Geneva_Report2.htm

http://deepblue.lib.umich.edu/bitstream/handle/2027.42/40051/wp665.pdf?sequence=3

http://www.cass.city.ac.uk/__data/assets/pdf_file/0007/79117/Haldane_Scheibe.pdf

http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/journaleconomicperspectivesaprileditsep22-03.pdf



21

volledig op omwille van specifieke eigenheden van deze laatsten. Een eerste verschil met de

reorganisatie van ondernemingen is de heterogene schuldeisersstructuur van overheden als gevolg

van de verschuiving in overheidsfinanciering van gesyndiceerde bankleningen naar de uitgifte van

obligaties in de jaren ‘80.73

De onderhandelingen tussen een overheid-schuldenaar en zijn

schuldeisers verlopen minder eenvoudig dan die tussen een onderneming en zijn schuldeisers,

omdat overheidsschuldeisers bovendien elk verschillende belangen behartigen. 74

Schuldeisers van

ondernemingen daarentegen vormen doorgaans een veel minder versplinterde en kleinere groep.

Hun belangen sluiten zich ook nauwer bij elkaar aan waardoor het eenvoudiger zal zijn om een

schuldakkoord te onderhandelen.75

Ten tweede bemoeilijkt de mix aan officiële en private

schuldeisers ook de onderhandelingen in een overheidsschuldenherstructurering, aangezien beide

soorten schuldeisers verschillende belangen behartigen.76

Een overheidsschuldenreorganisatie

situeert zich daarnaast ook in een internationale context die zeer sterk verschilt van nationale

verhoudingen op zowel politiek, economisch als juridisch vlak.

40. Hoewel o.a. de samenstelling van de schuldeisers anders is, zijn bepaalde aspecten van

nationale insolventie- en reorganisatieregelgevingen voor ondernemingen toch relevant bij de

ontwikkeling van een overheidsinsolventiemechanisme. Zo is er in nationale

insolventiewetgeving steeds een rangorde van schuldeisers die bij faillissement de hiërarchie

tussen de schuldeisers bepaalt. Ook bij overheidsinsolventie hebben bepaalde schuldeisers

voorrang op andere, ook al is dit niet vastgelegd in wetgeving zoals bij insolventieregulering voor

ondernemingen.77

Daarbij valt het op hoe nauw de rangorde inhoudelijk aanleunt bij degene die

wordt gebruikt voor ondernemingen. Ook bepaalde contractuele clausules zoals

meerderheidsclausules die het verloop van overheidsschuldreorganisaties vereenvoudigen hebben

aanvankelijk toepassing gekend in schuldreorganisaties van ondernemingen.78

73 Cf. hoofdstuk 2, afdeling 3, §1. 74 Hefboomfondsen en investeringsfondsen behartigen andere interesses dan bv. banken of bedrijven. Bovendien is het

zoals eerder al vermeld niet steeds mogelijk de steeds wisselende identiteit van de verschillende schuldeisers na te gaan,

in tegenstelling tot traditionele leningen waarbij de partijen elkaar op voorhand kennen. 75 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring: A Bankruptcy Reorganization Approach”, Cornell Law Review,

vol. 85, 2000, 959-960,





8#search=%22bankruptcy%20reorganisation%20approach%20schwarcz%22. 76 Cf. afdeling 6. Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation of 2012 Changed the Rules of Sovereign

Insolvency, september 2012, 9, http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/AO%20-

%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf. 77 Zie voor een zeer uitgebreide bespreking en vergelijk hiervan, Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation

of 2012 Changed the Rules of Sovereign Insolvency, september 2012, 23-31,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/AO%20-

%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf. Deze bijdrage bespreekt ook de rangorde van private en

officiële schuldeisers zoals ze bepaald was tijdens de Griekse overheidsschuldencrisis. 78 Zie hoofdstuk 4, afdeling 3, §3, 2.






http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/AO%20-%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf






22

41. Het probleem blijft echter wel dat nationale insolventie- en reorganisatieregelgevingen voor

ondernemingen niet volledig geschikt zijn voor overheidsschuldreorganisaties. Er is ongetwijfeld

nood aan een specifiek mechanisme voor overheden dat aan de specifieke kenmerken en

problemen voldoet.

Afdeling 5. De spanning tussen het solidariteitsprincipe en de no-bail-out

clausule in de EU

42. Een staatsschuldencrisis in een lidstaat van de eurozone creëert voor individuele

obligatiehouders nog een laatste moeilijkheid die specifiek is aan de Europese Monetaire Unie

(EMU). Private obligatiehouders zijn immers niet zeker of Europese lidstaten of andere Europese

instellingen een lidstaat financiële steun zullen bieden in het geval van een

overheidsschuldencrisis. Bijzonder aan de EMU is dat de lidstaten van de eurozone niet

beschikken over een eigen monetaire beleidsautonomie. Dit betekent dat een

overheidsschuldencrisis binnen een monetaire unie een uiterst precaire situatie is. Dit verklaart

ook waarom de lidstaten ten tijde van de oprichting van de EMU in artikel 125 TFEU hebben

bepaald dat EU instellingen (inclusief de ECB) niet verantwoordelijk zijn voor de staatsschulden

van centrale, lokale of regionale overheden van eurozone lidstaten.79

Dit artikel sloot voor de

recente staatsschuldencrisis in Europa bijgevolg de mogelijkheid van een bailout door andere

Europese lidstaten of instellingen uit.

43. Het principe dat elke lidstaat verantwoordelijk is voor zijn eigen financiën, staat in contrast

met het solidariteitsprincipe dat Europese lidstaten met elkaar verbindt. Het bestaan van een

muntunie gaat immers bijna altijd gepaard met een geldtransfer van de rijkere naar de armere

regio’s op het vlak van defensie, gezondheidszorg, onderwijs enz.80

Deze transfers zijn uiteraard

nog relevanter in het geval van een overheidsinsolventie. Hoewel de situatie in de eurozone zeer

verschillend is van een andere muntunie zoals bv. de Verenigde Staten, was de bedreiging van de

euro door de Griekse insolventie een stimulans voor lidstaten om samen te onderhandelen over

hulpmaatregelen.

79 Ook artikel 126 TFEU bepaalt bijvoorbeeld dat lidstaten buitensporige overheidstekorten moeten vermijden. Zonder

de invoeging van deze artikelen zouden landen als Duitsland nooit lid zijn geworden van de EU. Zie, C. HOFMANN, “A

Legal Analysis of the Euro zone Crisis”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law, XVII, 2012, 8-9,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2121499. Deze bijdrage geeft bovendien een uitgebreide bespreking

van deze discussie. 80 Zie o.a., Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation of 2012 Changed the Rules of Sovereign Insolvency,

September 2012, 7-8, http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/AO%20-

%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf. Deze bijdrage geeft ook concrete voorbeelden van

dergelijke transfers in andere muntunies dan de eurozone.






23

44. De tegenstelling tussen deze principes leidt tot grote onenigheid over de vraag of het verlenen

van financiële bijstand aan Griekenland in overeenstemming was met het verdrag.81

Bij gebrek

aan duidelijke regelgeving op dit gebied, bleef het gedurende maanden onduidelijk of de Europese

Unie of Europese instellingen financiële steun zouden verschaffen aan lidstaten in zware

financiële moeilijkheden.82

Deze onzekerheid ging gepaard met zeer veel onrust op de financiële

markten en de vrees voor het imploderen van de euro.83

45. Het ontwikkelen van een (Europees) overheidsinsolventiemechanisme kan deze onzekerheid

wegnemen. Een procedure die duidelijk aangeeft welke stappen ondernomen worden tijdens de

afwikkeling van overheidsschulden, in het bijzonder binnen een monetaire unie, zal zowel de

belangen van de overheid-schuldenaar als die van de schuldeisers ten goede komen. Op die

manier kan men op efficiënte wijze de schuldenlast tot een houdbaar niveau brengen en de

reorganisatiekosten beperken tot een minimum.84

Afdeling 6. De verhouding tussen de officiële en private schuldeisers en

de rol van het IMF

46. In het verleden zijn overheidsschuldencrisissen steeds opgelost of vermeden door de

toekenning van bailout pakketten vanwege het IMF. De financiering door het IMF is het ultieme

instrument om onhoudbare schuldenlasten van landen opnieuw op peil te brengen en hen te

behoeden van hoge economische en sociale kosten of zelfs overheidsinsolventie. Het IMF speelt

zodoende een centrale rol in het behoud van de stabiliteit van het internationale financiële systeem.

81 Literatuur bepaalt hierover o.a. dat het verschaffen van financiële steun aan Griekenland niet in strijd is met het EU

verdrag, aangezien artikel 125 TFEU geen concrete aanwijzingen geeft over een eventuele bailout. Het verdrag

vermeldt enkel dat andere EU lidstaten niet verantwoordelijk zijn voor de staatsschulden van een andere lidstaat, maar

dit betekent niet dat deze eersten geen financiële bijstand mogen verlenen. Zie hiervoor bv., B. MARZINOTTO, J. PISANI-

FERRY en A. SAPIR, Two Crises, Two Responses, Bruegel Policy Brief, afl.1, maart 2010,

http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/392-two-crises-two-responses/. Ook de Europese

Commissie bevestigde uiteindelijk het solidariteitsprincipe, zie . 82 F. GIANVITI, A. O. KRUEGER, J. PISANI-FERRY, A. SAPIR en J. VON HAGEN, A European Mechanism for Sovereign

Debt Crisis Resolution: a Proposal, Bruegel Blueprint Series, Brussel, 2010, Volume X, 9,

http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/446-a-european-mechanism-for-sovereign-debt-

crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E. 83 Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation of 2012 Changed the Rules of Sovereign Insolvency, september

2012, 7-8, http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/AO%20-

%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf. Zie ook verder voor de gevolgen hiervan voor de monetaire

en politieke unie. Zie ook uitgebreid over de euro en de monetaire unie, Allen & Overy, The Euro and Currency

Unions, oktober 2011,

https://www.aohub.com/aoos/attachment_dw.action?key=Ec8teaJ9VaoIEOjzgsE%2FFV7eOOGbnAEFKCLORG72fH

z0%2BNbpi2jDfaB8lgiEyY1JAvAvaah9lF21%0D%0ACiGG39vtfQ%3D%3D&attkey=FRbANEucS95NMLRN47z%

2BeeOgEFCt8EGQJsWJiCH2WAWHb%2FPDBPVvgnlKeOAcGhn7&fromContentView=1&fromDispatchContent=tr

ue&nav=FRbANEucS95NMLRN47z%2BeeOgEFCt8EGQ%2FHLCIrtYuIY%3D&uid=frsvcLdHNrI%3D&popup=Hx

apDW%2FMKd4%3D&freersslink=true. 84 Cf. infra hoofdstuk 4 voor de analyse van de bestaande juridische mechanismen voor overheidsinsolventie. Omwille

van het bijzondere karakter van de eurozone, is niet elk mechanisme steeds geschikt om tegemoet te komen aan het

probleem van (Europese) overheidsschuldencrisissen. We zullen dan ook bij elk mechanisme bespreken of dit een goed

alternatief vormt voor de Europese financiële architectuur en welke acties reeds zijn ondernomen op dat vlak.

http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/392-two-crises-two-responses/

http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/446-a-european-mechanism-for-sovereign-debt-crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E




https://www.aohub.com/aoos/attachment_dw.action?key=Ec8teaJ9VaoIEOjzgsE%2FFV7eOOGbnAEFKCLORG72fHz0%2BNbpi2jDfaB8lgiEyY1JAvAvaah9lF21%0D%0ACiGG39vtfQ%3D%3D&attkey=FRbANEucS95NMLRN47z%2BeeOgEFCt8EGQJsWJiCH2WAWHb%2FPDBPVvgnlKeOAcGhn7&fromContentView=1&fromDispatchContent=true&nav=FRbANEucS95NMLRN47z%2BeeOgEFCt8EGQ%2FHLCIrtYuIY%3D&uid=frsvcLdHNrI%3D&popup=HxapDW%2FMKd4%3D&freersslink=true







24

Deze hulpmaatregelen zijn echter niet zonder gevolg. De verschuiving in overheidsfinanciering

van gesyndiceerde leningen naar obligaties midden jaren ’80 gaat gepaard met een exponentiële

toename van het aantal schuldeisers met een verschillende identiteit. Ondanks de aanwending van

meer private financiering intervenieert de officiële sector steeds in het geval van schuldproblemen

in een land. De financieringsbijstand van het IMF ontaardt bijgevolg in een houding waarbij

private schuldeisers proberen hun slechte investeringen te compenseren door te rekenen op een

bailout (moral hazard).85

Hierdoor wentelt de private sector de kosten af op (de bevolking van de)

overheid-schuldenaar die de IMF leningen moet terugbetalen. Dit is de reden waarom het Fonds

zijn beleid begin jaren 2000 heeft aangepast en naar andere methodes heeft gezocht die de private

sector meer betrekt bij de resolutie van overheidsschuldencrisissen (Private Sector

Involvement).86

Dit laat toe dat zowel de overheid-schuldenaar als de private schuldeisers de

lasten van schuldenreorganisaties dragen (burden sharing).

47. Het IMF tracht een collectieve inspanning van de officiële en private sector te combineren,

afhankelijk van de specifieke situatie in het land.87

De officiële sector wil een sleutelfunctie

blijven vervullen door het verstrekken van noodzakelijke financiering en het toezien op de

voltooiing van besparingsprogramma’s die zijn opgelegd aan landen. Indien noodzakelijk gaat de

private sector daarnaast akkoord met een waardevermindering (haircut) van de nominale waarde

van de overheidsschulden.88

PSI vormt zodoende in bepaalde omstandigheden de cruciale factor

voor crisisresolutie. Er zijn verschillende methodes of benaderingen uitgewerkt die de

betrokkenheid van de private sector concretiseren en vereenvoudigen.89

In hoofdstuk 4 lichten we

elk van deze technieken toe. De officiële sector poogt zich met deze nieuwe beleidsdoelstellingen

te distantiëren van een directe verantwoordelijkheid voor private financiering aan overheid-

schuldenaars. Op die manier beperkt het IMF zijn rol als interventiemechanisme tot het

noodzakelijke en herdefinieert ze de verhouding tussen private en officiële schuldeisers.90

48. Ook tijdens de Europese overheidsschuldencrisis in 2009 is het IMF betrokken bij het

verlenen van reddingspakketten aan Griekenland, Ierland en Portugal. In een “Troika” samen met

de Europese Commissie en de Europese Centrale Bank speelt het Fonds bovendien een actieve rol

85 Cf. supra afdeling 3. De moral hazard bestaat zowel bij schuldeisers als bij overheid-schuldenaars. 86 Een andere reden is de onvoorspelbaarheid in het IMF beleid. Er is geen regelgeving voorhanden die bepaalt in welke

omstandigheden officiële financiering beschikbaar is met “besmettings”effecten en beperkte toegang tot financiële

markten tot gevolg. J.B. TAYLOR, “New Rules for the International Monetary Fund” in J.B. TAYLOR (ed), Global

Financial Warriors: The Untold Story of International Finance in the Post 9/11World, New York, W.W. Norton & Co,

2007, 98-100. 87 M. COMMITTERI en F. SPADAFORA, You Never Give Me Your Money? Sovereign Debt Crises, Collective Action

Problems and IMF Lending, IMF Working Paper 13/20, januari 2013, 7-8,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf. 88 Cf. infra hoofdstuk 5 voor een toepassing op Griekenland. 89 Cf. infra hoofdstuk 4. 90 Nochtans blijft de rol van het IMF omstreden. L. C. BUCCHEIT, “The Role of the Official Sector in Sovereign Debt

Workouts”, Chicago Journal International Law, afl. 6, 2005-06, 333-344




25

in het opleggen van economische besparingsprogramma’s voor bepaalde EMU landen.91

Vragen

rijzen in de literatuur of de samenwerking met het IMF werkelijk is vereist en of de Troika figuur

in de toekomst opnieuw deze functies zal opnemen.92

91 F. SEITZ en T. JOST, The Role of the IMF in the European Debt Crisis, HAW, Diskussionspapier Nr. 32, januari 2012,

http://www.haw-aw.de/fileadmin/user_upload/Aktuelles/Veroeffentlichungen/WEN-

Diskussionspapier/wen_diskussionspapier32.pdf 92 Deze discussie gaat het bestek van deze masterproef echter te buiten.

http://www.haw-aw.de/fileadmin/user_upload/Aktuelles/Veroeffentlichungen/WEN-Diskussionspapier/wen_diskussionspapier32.pdf


HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE

26

HOOFDSTUK 4. HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER

VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE

“The genius of bankruptcy reorganization law is that it provides incentives for debtors and their

creditors, notwithstanding their disparate interests, to reach a voluntary agreement on the terms

of the restructuring.”

Steven L. Schwarcz93

Afdeling 1. Een gerechtelijke, wettelijke en contractuele oplossing voor

een overheidsschuldherschikking

“Different constituencies with a stake in the sovereign bankruptcy process had very different

conceptions of what a sovereign bankruptcy regime should do”

Brad Setser94

§1. De ontwikkeling van het debat

49. Het bestaande juridische kader wordt gekenmerkt door een afwezigheid van specifieke

internationale regelen. Financiële crisissen worden vaak op een ad hoc of case-to-case basis

opgelost via politieke weg. Het gebrek aan een formeel juridisch kader voor het herschikken van

overheidsschulden leidt echter tot de nodige problemen.95

Nochtans zijn

overheidsschuldenreorganisaties geen onbesproken onderwerp. De eerste officiële bijdrage aan

deze discussie is het rapport van 1996 van de Group of Ten op vraag van de Halifax Summit.96

De

werkgroep van de G10 onderzoekt grondig de problemen en oplossingen rond het ordelijk verloop

van een overheidsschuldreorganisatie. Het Rey Report van 1996 moedigt het IMF aan om

93 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring: A Bankruptcy Reorganization Approach”, Cornell Law Review,

vol. 85, 2000, 959,





8#search=%22bankruptcy%20reorganisation%20approach%20schwarcz%22. 94 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 318. 95 Cf. infra hoofdstuk 3. 96 Group of Ten, The Resolution of Sovereign Liquidity Crises: A Report to the Ministers and Governors prepared

under the auspices of the Deputies, mei 1996, http://www.bis.org/publ/gten03.pdf. Het rapport komt kort na de

Mexicaanse crisis van 1995.






http://www.bis.org/publ/gten03.pdf


27

leningen toe te staan aan landen in financiële moeilijkheden en tegelijkertijd hun betalingen op te

schorten.97

Bovendien stimuleert de werkgroep het gebruik van verscheidene contractuele

clausules, zoals de collectieve representatie van schuldeisers en kwalitatieve

meerderheidsclausules.98

De G10 legt met dit rapport de basis voor het toekomstige debat over

schuldherschikkingen. Niet veel later volgen verschillende financiële crisissen elkaar op, met als

belangrijkste de Aziatische crisis van 1997-1998. Deze crisissen maken opnieuw duidelijk dat er

dringend nood is aan adequate juridische mechanismen die in staat zijn hoge schuldenlasten af te

wikkelen. Na de Aziatische crisis brengen drie werkgroepen van de G22, bestaande uit

afgevaardigden van de 22 belangrijkste economieën in de wereld, verschillende rapporten uit over

de moeilijkheden rond het versterken van de internationale financiële architectuur.99

Deze

rapporten zijn bedoeld als aanvulling op diverse werken van het IMF, de Wereldbank en andere

internationale instituties en fora om een brede internationale consensus te ontwikkelen over deze

belangrijke materie.100

De werkgroepen erkennen het belang van een adequate aanpak van

internationale financiële crisissen. Bovendien werken ze concrete voorstellen uit om de

architectuur van het internationale financiële systeem te versterken. De G22 legt daarbij

voornamelijk de nadruk op de contractuele benadering, zoals het gebruik van collectieve

actieclausules (CAC’s).101

Ook de G7 volgt hierna met een programma over de hervorming van

het internationale financiële systeem.102

50. Bovenaan elke internationale agenda staat bijgevolg het uitwerken van concrete

hervormingsvoorstellen rond de aanpak van overheidsschuldencrisissen. De internationale

gemeenschap ziet duidelijk de behoefte aan verandering. De financiële wantoestanden in Mexico,

Ecuador, Irak en Argentinië in de jaren ’90 en begin jaren 2000 doen internationaal het besef

groeien dat dit geen theoretisch vraagstuk is, maar een actueel gegeven.103

De recente financiële

en overheidsschuldencrisissen in de eurozone kunnen dat vanzelfsprekend alleen maar bevestigen.

Hoewel het niet steeds evident is om deze hervormingen door te voeren in de nationale

97 Het rapport verwijst hier naar de term ‘lending into sovereign arrears’. Group of Ten, The Resolution of Sovereign

Liquidity Crises: A Report to the Ministers and Governors prepared under the auspices of the Deputies, mei 1996, 3,

http://www.bis.org/publ/gten03.pdf. Daarnaast moedigt ze het gebruik van standstills aan waarbij landen tijdelijk hun

betalingen konden opschorten. 98 Group of Ten, The Resolution of Sovereign Liquidity Crises: A Report to the Ministers and Governors prepared

under the auspices of the Deputies, mei 1996, 16-17, http://www.bis.org/publ/gten03.pdf. Cf. infra afdeling 3, §3. 99 Group of Twenty Two, Reports on the International Financial Architecture, oktober 1998,

http://www.imf.org/external/np/g22/index.htm. 100 Group of Twenty Two, Report of The Working Group on International Financial Crises, oktober 1998, 2,

http://www.imf.org/external/np/g22/ifcrep.pdf. 101 In het rapport zie voornamelijk vanaf hoofdstuk drie. Group of Twenty Two, “Report of The Working Group on

International Financial Crises”, oktober 1998, 19 e.v., http://www.imf.org/external/np/g22/ifcrep.pdf. 102 In 1999 werkt de G7 in Keulen hierover een rapport uit. Group of Seven, “Report of G7 Finance Ministers to the

Köln Economic Summit”, 18-20 juni 1999, http://www.g8.utoronto.ca/finance/fm061999.htm. Zoals we verder zullen

zien, moedigt ook de G7 het gebruik van CAC’s verder aan. Bovendien vermeldt het rapport voor de eerste keer de

opname ervan in de eigen schuldinstrumenten. 103 Mexicaanse crisis 1995, Aziatische crisis 1997, Russische crisis 1998, Braziliaanse en Ecuadoriaanse crisis 1999 en

Turkse en Argentijnse crisis 2001-2002.



http://www.imf.org/external/np/g22/index.htm

http://www.imf.org/external/np/g22/ifcrep.pdf


http://www.g8.utoronto.ca/finance/fm061999.htm


28

wetgevingen en marktpraktijken104

, zijn de eerste stappen naar de uitwerking van juridische

mechanismen gezet.

§2. Een gerechtelijke, wettelijke en contractuele benadering

51. Uit voorgaande blijkt duidelijk dat de internationale politieke wereld op zoek is naar een

geschikt kader voor overheidsinsolventie. Private schuldeisers ondervinden immers dat bij een

liquidatie slechts een klein deel van wat verschuldigd is, wordt hersteld. Er is behoefte aan een

systeem waarbij deze schuldeisers gestructureerd samenwerken in een financiële noodsituatie. Al

snel blijkt echter dat er geen eenduidig juridisch antwoord is op de vraag naar een gecoördineerde

herstructurering van private overheidsschulden. Drie benaderingen worden daarbij onderscheiden.

52. Ten eerste is het mogelijk dat private schuldeisers bij wanbetaling een gerechtelijke procedure

instellen tegen de overheid-schuldenaar voor een nationale rechtbank. Het instellen van een

nationale rechtsprocedure gaat echter gepaard met verscheidene obstakels. Ten tweede zijn er ook

wettelijke insolventiemechanismen ontwikkeld door internationale financiële instellingen zoals

het IMF. Het uitvaardigen van insolventie- of reorganisatiewetgeving fungeert als schild tegen

gerechtelijke procedures van individuele schuldeisers bij de herschikking van de

overheidsschulden. Een derde methode om de onderhandelingen tussen de schuldenaar en de

schuldeisers adequaat te laten verlopen, bestaat in de opname van contractuele clausules in

obligatieovereenkomsten. Bij een meerderheidsclausule bijvoorbeeld zal een bepaalde

meerderheid van schuldeisers een schuldakkoord opleggen aan een minderheid van holdout

schuldeisers. Deze drie benaderingen willen het efficiënt verloop van private

overheidsschuldherschikkingen bevorderen en alle drie hebben ze reeds toepassing gekend.

53. In de volgende afdelingen lichten we deze oplossingen respectievelijk grondig toe.

104 Landen onthaalden deze nood aan hervormingen in eerste instantie weinig enthousiast waardoor slechts matige

wijzigingen werden aangebracht aan het juridisch kader voor herfinanciering van overheidsschuld. Zie o.a., B.

EICHENGREEN, K. KLETZER en A. MODY, Crisis Resolution: Next Steps, UC Santa Cruz Economics Working Paper Nr.

03-11, juni 2003, 4, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=445520.



29

Afdeling 2. Obstakels bij het instellen van gerechtelijke procedures bij

wanbetaling

“Obtaining a judgment is one thing, enforcing it another”

Philip R. Wood105

§1. Inleiding

54. Schuldeisers die worden geconfronteerd met een schuldencrisis in een bepaald land zijn in die

omstandigheden vaak genoodzaakt hun juridische mogelijkheden te onderzoeken. Zij kunnen

daarbij een gerechtelijke procedure aanspannen en de overheid-schuldenaar dagvaarden om een

volledige terugbetaling van hun schuldvorderingen te eisen. Dit doet echter meteen veel vragen

rijzen naar onder meer de aanwijzing en bevoegdheid van de rechtsinstanties in kwestie, het

verloop van de procedure en de daarbij horende formaliteiten en zelfs de vraag naar de effectieve

mogelijkheid van een dergelijk proces. Dit zijn allerminst eenvoudige vragen om te

beantwoorden, niet om het minst omwille van de immuniteit van jurisdictie.

55. Afleidend uit recente crisissen is het ondernemen van een rechtsprocedure tegen een overheid

bij wanbetaling niet evident.106

Overheden hebben de neiging om bij economische en financiële

moeilijkheden toegangswegen voor schuldeisers af te sluiten en zichzelf te beschermen tegen

rechtsvorderingen of andere acties van de schuldeisers. Zo kan een overheid in crisis zijn

wetgeving aanpassen of de immuniteit van jurisdictie inroepen om schuldeisers te weerhouden

van enige juridische actie. Als eisende schuldeiser is het belangrijk de risico’s analoog met

dergelijke gerechtelijke procedures in te schatten en af te wegen tegen andere, meer voorspelbare

methodes.

56. In paragraaf 2 staan we eerst stil bij enkele relevante internationaalrechtelijke principes. Deze

internationale regels zijn van toepassing in de relatie tussen de overheid-schuldenaar en de private

schuldeisers en zijn relevant indien er een rechtsprocedure dreigt voor een overheid-schuldenaar.

Zo maakt de niet-naleving van de contractuele verplichtingen als internationaal rechtsbeginsel

meestal de rechtsgrond uit waarop private schuldeisers zich baseren bij het instellen van een

rechtsprocedure. De staatsimmuniteit als regel van het internationaal gewoonterecht verhindert

daarentegen dat staten voor de rechter worden gedaagd. Niettemin passen de meeste landen nu

105 P. R. WOOD, Project Finance, Subordinated Debt and State Loans, Londen, Sweet & Maxwell, 1995, 113. 106 Zie voor een zeer uitgebreide bespreking rond deze problematiek, E. C. SCHLEMMER, “The Enforcement of

Sovereign Debt” in M. GIOVANOLI en D. DEVOS (eds), International Monetary and Financial Law: The Global Crisis,

Oxford, Oxford University Press, 2011, 418-446, 21.01-21.90.

HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE – EEN GERECHTELIJKE BENADERING

30

een meer restrictieve benadering toe van de staatsimmuniteit. In paragraaf 3 bespreken we

vervolgens een aantal moeilijkheden die gepaard gaan met het instellen van een rechtsprocedure

tegen een overheid. Deze problemen maken duidelijk waarom een gerechtelijke benadering niet

de meest geschikte methode is voor private schuldeisers om wanbetalende overheden te dwingen

tot betaling. In paragraaf 4 concluderen we over de gerechtelijke benadering.

§2. Principes van het internationaal recht

1. Pacta sunt servanda

57. Indien een buitenlandse overheid private financiering aanwendt, dan zijn de regels van het

internationaal privaatrecht van toepassing op de verbintenissen tussen deze overheid en de private

schuldeisers.107

Een van de algemene rechtsbeginselen van dit internationaal recht is het principe

van pacta sunt servanda dat inhoudt dat landen gebonden zijn door hun contractuele

verplichtingen. 108

Ook in vele nationale rechtsstelsels is dit een fundamenteel beginsel.109

Dit

betekent dat een private schuldeiser in principe gerechtigd is op terugbetaling bij het sluiten van

een (obligatie)overeenkomst. In het geval dat een overheid niet meer in staat is zijn verplichtingen

na te komen en wanprestatie pleegt, is de schending van dit principe dan ook meestal de

rechtsgrond waarop eisende schuldeisers zich baseren in een gerechtelijke procedure.110

Net zoals

bij een overeenkomst gesloten door twee private partijen mogen staten immers niet zomaar

verzaken aan hun aangegane verplichtingen. Dit zou anders niet ten goede komen aan de

rechtszekerheid. Hoewel het internationaal recht toch enkele afwijkingen op dit beginsel toestaat,

zijn deze niet noodzakelijk van toepassing op de contractuele verplichtingen tussen de overheid-

schuldenaar en zijn schuldeisers.111

Zo is een economische of financiële crisis vaak niet voldoende

om een schending van het contract te rechtvaardigen.112

Hoewel buitenlandse overheden niet meer

in staat zijn om hun private schulden terug te betalen, blijft het beginsel van pacta sunt servanda

107 Cf. §3, 1 voor een grondige analyse van het toepasselijke recht en de problemen daarrond. Partijen kunnen zelf ook

in hun overeenkomst bepalen welk recht zij aanwenden bij de totstandkoming en uitvoering van het contract. 108 Het principe is deel van het internationaal gewoonterecht, maar is ook gecodificeerd in verschillende internationale

verdragen zoals het Weens Verdrag inzake het Verdragenrecht van 1969. Zie daarvoor artikel 26 van het Weens

Verdrag, http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/conventions/1_1_1969.pdf. 109 In het Belgisch recht is dit principe terug te vinden artikel 1134 BW. 110 E. C. SCHLEMMER, “The Enforcement of Sovereign Debt” in M. GIOVANOLI en D. DEVOS (eds), International

Monetary and Financial Law, Oxford, Oxford University Press, 2011, 21.11-21.13. 111 De bespreking van deze uitzonderingen gaat het bestek van deze masterproef te buiten. Het gaat bv. over overmacht

of de imprevisieleer. Voor een uitgebreide bespreking en toepassing hiervan, zie E. C. SCHLEMMER, “The Enforcement

of Sovereign Debt” in M. GIOVANOLI en D. DEVOS (eds), International Monetary and Financial Law, Oxford, Oxford

University Press, 2011, 21.16-21.22. Deze verhandeling bepaalt ook dat deze uitzonderingen op het principe van pacta

sunt servanda niet in alle landen aanvaard zijn. 112 Dit zal zeker het geval zijn indien deze interne wantoestanden te wijten zijn aan het eigen onzorgvuldig gedrag. Cf.

hoofdstuk 4, afdeling 3, §3 bij de bespreking van de contractuele benadering.

http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/conventions/1_1_1969.pdf


31

in principe dan ook van kracht.113

De overtreding ervan leidt daarom mogelijk tot een

rechtsprocedure ingesteld door private schuldeisers.

2. De staatsimmuniteit in zijn huidige restrictieve benadering

58. Een tweede internationaalrechtelijke regel is de staatsimmuniteit. De immuniteit van

jurisdictie of de soevereine immuniteit verhindert dat overheden voor de rechter kunnen worden

gedaagd.114

De regels inzake staatsimmuniteit vallen hoofdzakelijk onder het internationaal

gewoonterecht.115

Slechts zelden zijn zij terug te vinden in verdragsrechtelijke normen. Zo is

België lid van de Europese Overeenkomst inzake de Immuniteit van Staten (hierna: het Europees

Immuniteitenverdrag) samen met 7 andere landen.116

Dit verdrag legt enkel de uitgangspunten van

het internationaal recht vast. De verdragspartijen beschikken over een zekere appreciatiemarge in

de implementatie en concrete vormgeving van deze regels, zeker nu de immuniteit niet langer

absoluut is.117

Dit heeft aanleiding gegeven tot een diffuse aanpak in de concrete uitwerking van

de regels inzake staatsimmuniteit. In tegenstelling tot civielrechtelijke landen, is de

staatsimmuniteit in de Angelsaksische landen meestal bij wet geregeld.118

59. Staten zijn met andere woorden immuun voor rechterlijke uitspraken van rechtscolleges van

een andere staat. Meestal is deze immuniteit gebaseerd op het principe van de soevereine

gelijkheid van staten. Dit betekent dat staten geen gezag mogen uitoefenen over andere, gelijke

staten (“par in parem non habet imperium”).119

Als gevolg daarvan is het in essentie niet mogelijk

dat landen als verwerende partij optreden in een rechtszaak van een ander land. Dit houdt in dat

private schuldeisers bij wanbetaling van een overheid principieel geen toevlucht kunnen zoeken

tot gerechtelijke procedures. Aangezien de meeste landen absolute immuniteit toekennen aan

113 We zullen bij de bespreking van de contractuele benadering verder zien dat dit rechtsbeginsel ook daar relevant is

om bestaande contracten van schuldinstrumenten aan te passen of teniet te doen. Een overheidsschuldenreorganisatie

veronderstelt immers het verlaten van het principe van pacta sunt servanda, wat het beleggersvertrouwen sterk kan

schaden. Zie hierover ook, J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges

European Economic Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 14 en 33, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-

paper/beep24.pdf. 114 A. J. COLANGELO, “Jurisdiction, Immunity, Legality, and Jus Cogens”, Chicago Journal of International Law (wordt

gepubliceerd), april 2013, 4, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2246137. 115 A. J. COLANGELO, “Jurisdiction, Immunity, Legality, and Jus Cogens”, Chicago Journal of International Law (wordt

gepubliceerd), april 2013, 29, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2246137. 116 Europese Overeenkomst inzake de Immuniteit van Staten, 16 mei 1972, www.conventions.coe.int. In België is dit

verdrag goedgekeurd door de Wet 19 juli 1975, B.S. 10 juni 1976. De andere verdragspartijen zijn Cyprus, Duitsland,

Luxemburg, Nederland, Oostenrijk, het Verenigd Koninkrijk en Zwitserland. 117 Cf. vanaf randnr. 60. G. VAN HECKE en K. LENAERTS, Internationaal Privaatrecht, Gent, Story Scientia, 1989 (2de

druk), 43. 118 In het Verenigd Koninkrijk is dit de State Immunity Act (1978), I.L.M. 1978, 1123-1129 (hierna: UK SIA) en in de

Verenigde Staten de Foreign Sovereign Immunities Act 1976 (28 U.S.C. §§ 1602-1611) (hierna: US FSIA). 119 Zie over dit internationaalrechtelijk principe vnl., B. VAN SCHAACK, Par in Parem Imperium Non Habet:

Complementarity and the Crime of Aggression, Santa Clara University School of Law, Legal Studies Research Paper

Series, juni 2011, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1875863.





http://www.conventions.coe.int/



32

buitenlandse overheden, vallen schuldeisers terug op de goede wil van de overheid of kunnen ze

slechts informele sancties opleggen.120

60. Nochtans zijn de regels inzake staatsimmuniteit drastisch veranderd in de 20ste

eeuw.

Naarmate steeds meer staten actief optraden in het internationale handelsverkeer hebben landen

hun rechtbanken toegelaten om zich uit te spreken over rechtsprocedures waarin buitenlandse

overheden zijn betrokken als verwerende partij.121

Zowel in de continentaal-Europese als

Angelsaksische landen is een dergelijke beknotting van de absolute staatsimmuniteit terug te

vinden. In plaats daarvan ontwikkelt zich een restrictieve benadering van de soevereine

immuniteit die o.a. private schuldeisers toelaat op beperkte wijze buitenlandse overheden te

dagvaarden. Daarbij moet een onderscheid worden gemaakt tussen twee soorten handelingen,

namelijk de acta iure imperii en de acta iure gestionis.122

In het eerste geval treedt de Staat

soeverein op. Het zijn handelingen die hij verricht in de uitoefening van zijn overheidstaak. De

tweede groep gaat over handelingen die van een meer commerciële aard zijn. Gesteld door een

buitenlandse overheid, vallen deze laatsten niet meer onder het principe van de staatsimmuniteit

in de restrictieve benadering.123

In België is dit onderscheid reeds zeer lang vaste rechtspraak.124

De kwalificatie van de handeling zal met andere woorden bepalen of een buitenlandse overheid

beroep kan doen op de immuniteit van rechtsmacht. Het is vanzelfsprekend belangrijk na te gaan

welke handelingen onder deze commerciële activiteiten kunnen vallen.125

Het commerciële

karakter kan vooreerst bepaald worden aan de hand van de aard van de handeling of haar doel. In

120 W. M. C. WEIDEMAIER, Sovereign Immunity and Sovereign Debt, UNC Legal Studies Research Paper Nr. 2180228,

24 november 2012, 3, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2180228. 121 België veranderde als een van de eerste landen zijn wetgeving op dit vlak. Ook de rechtspraak bevestigde deze

praktijk. Zie voornamelijk, Cass. 11 juni 1903, S.A. des Chemins de Fer Liègeois Luxembourgeois, Pas. 1903, I, 301,

II.3, 424. 122 O.a. het Europese Immuniteitenverdrag maakt dit onderscheid. Het verdrag maakt daarbij gebruik van een lijst met

uitzonderingen waar de immuniteit niet voor geldt. Bovendien vereist het verdrag vaak een aanknoping met de

forumstaat als bijkomende voorwaarde, zie artikel 7. Zie voor een uitgebreide bespreking o.a., J. WOUTERS en F.

NAERT, Internationale Immuniteiten in de Belgische Rechtspraktijk, Instituut voor Internationaal Recht, Working Paper

nr. 34, oktober 2002, 7-8, http://www.law.kuleuven.be/iir/nl/onderzoek/wp/WP34n.pdf. Zie ook, J. WOUTERS en M.

VIDAL, “Internationaal Recht, De Rechter als Hoeder van het Internationaal Recht: Recente toepassingen van

Internationaal Recht voor Belgische Hoven en Rechtbanken” in VRG Alumni (eds), Recht in Beweging. 13de VRG-

Alumnidag 2006, Antwerpen, Maklu, 2006, 232. 123 W. M. C. WEIDEMAIER, Sovereign Immunity and Sovereign Debt, UNC Legal Studies Research Paper Nr. 2180228,

24 november 2012, 3, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2180228. 124 J. WOUTERS en F. NAERT, Internationale Immuniteiten in de Belgische Rechtspraktijk, Instituut voor Internationaal

Recht, Working Paper nr. 34, oktober 2002, 8, voetnoten 33-34,

http://www.law.kuleuven.be/iir/nl/onderzoek/wp/WP34n.pdf. 125 Voor de Europese landen is deze uitzondering terug te vinden in de Ontwerpartikelen inzake Immuniteit van

Jurisdictie van Staten van de Commissie Internationaal Recht (hierna: Draft Articles). International Law Commission,

Draft Articles on Jurisdictional Immunities of States and their Properties, 4 juli 1991, Yb. Int. L. Comm. 1991, vol. II(2),

13. De Draft Articles zijn ook beschikbaar op

http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/commentaries/4_1_1991.pdf. In de Verenigde Staten ligt de

uitzondering vervat in Section 1603(d) van de FSIA (28 USC s. 1605(a)(2)). De Amerikaanse wet vermeldt bovendien

nog een andere belangrijke immuniteit, namelijk wanneer landen hun immuniteit opheffen in een contract (28 USC s.

1605(a)(1)). Obligatie- en kredietcontracten tussen overheden en zijn schuldeisers bevatten immers vaak een dergelijke

opheffing van immuniteit.


http://www.law.kuleuven.be/iir/nl/onderzoek/wp/WP34n.pdf



http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/commentaries/4_1_1991.pdf


33

de Belgische rechtspraak is de privaatrechtelijke aard als criterium meermaals bevestigd. 126

De

Draft Articles van de International Law Commission beschrijven een commerciële transactie

onder andere als een kredietverleningscontract of een andere transactie van financiële aard.127

Verder verduidelijkt de commentaar op deze Articles dat kredietverleningen en

schuldinstrumenten hieronder vallen. Zoals gezien worden de dag van vandaag overheidsschulden

uitgegeven in de vorm van leningen of obligaties. Dit betekent dat private schuldeisers in principe

niet langer weerhouden zijn om hun buitenlandse overheid-schuldenaar voor de rechter te dagen

bij wanbetaling.128

Naast het onderscheid tussen commerciële en niet-commerciële activiteiten,

hebben overheid-schuldenaren bovendien de mogelijkheid om hun staatsimmuniteit op te heffen

bij het uitgeven van obligaties. Op die manier zijn obligatiehouders in staat de overheid te

dagvaarden in het land van de schuldenaar zelf.129

61. Een belangrijk verschil tussen particuliere en overheid-schuldenaren lijkt verdwenen te zijn

door de inwerkingtreding van de huidige restrictieve benadering van de staatsimmuniteit.130

De

reden waarom particuliere schuldenaren hun leningen terugbetalen, is omdat zij anders voor de

rechter kunnen gedaagd worden met een liquidatie van hun bezittingen tot gevolg. Het recht op

tenuitvoerlegging is dus een krachtig mechanisme om het risico op wanbetaling te verminderen.131

Ook overheden zullen meer geneigd zijn hun betalingen na te komen indien ze gevaar lopen op

een veroordeling tot betaling.

62. Ondanks de restrictieve benadering is het echter nog steeds niet even evident om via

gerechtelijke weg een overheid te dwingen tot betaling. Private schuldeisers zijn zelfs niet snel

geneigd gerechtelijke stappen te ondernemen omwille van vele juridische en praktische

problemen. In de volgende paragrafen worden deze moeilijkheden geschetst en geanalyseerd.

126 Zie o.a., J. WOUTERS en F. NAERT, Internationale Immuniteiten in de Belgische Rechtspraktijk, Instituut voor

Internationaal Recht, Working Paper nr. 34, oktober 2002, 8, voetnoot 36,

http://www.law.kuleuven.be/iir/nl/onderzoek/wp/WP34n.pdf. In de Verenigde Staten is dit ook het geval, zie onder

meer R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 10, 1-

010. 127 Artikel 2 Draft Articles 1991. Zie ook de commentaar bij dit artikel op p. 19 e.v. Met een ‘andere transactie van

financiële aard’ wordt verwezen naar eventuele schadvergoedings- of garantieverplichtingen van een overheid. 128 Dit is ook bevestigd in de Verenigde Staten. Ook daar is een buitenlandse overheid niet langer immuun bij het

stellen van commerciële handelingen. Het uitgeven van obligaties of het verlenen van kredieten is een commerciële

transactie. Een van de belangrijkste rechterlijke beslissingen hieromtrent is Republic of Argentina v. Weltover, Inc. 504

U.S. 607, 112 S.Ct. 2160, U.S.N.Y., 1992. Hierin bevestigde het U.S. Supreme Court dat “[w]hen a foreign government

acts, not as a regulator of a market, but in the manner of a private player within it, the foreign sovereign’s actions are

‘commercial’ within the meaning of the Foreign Sovereign Immunities Act”. 129 Cf. infra §3, 2 voor een belangrijke nuancering hier op. Zie o.a, S. J. CHOI, M. GULATI en E. A. POSNER, Political

Risk and Sovereign Debt Contracts, John M. Olin Law & Economics Working Paper nr. 583 (2de serie), Public Law

and Legal Theory Working Paper Nr. 370, November 2011, 7,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1962788. 130 W. M. C. WEIDEMAIER, “Contracting for State Intervention: The Origin of Sovereign Debt Arbitration”, Law &

Contemporary Problems, afl. 73, 2010, 335, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1768143. 131 F. STÜRZENEGGER en J. ZETTELMEYER, Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises, Cambridge, MIT Press,

2007, 19-23.





34

§3. Bestaande moeilijkheden bij het instellen van gerechtelijke procedures en de

tenuitvoerlegging van rechterlijke uitspraken tegen overheden

1. Het instellen van de rechtsvordering in het land van keuze en het toepasselijke recht

63. In principe is het een private schuldeiser toegelaten om zijn vordering in te stellen in het land

van keuze. Een eerste logische keuze is dat de obligatiehouder zijn rechtsvordering instelt in het

land van de overheid-schuldenaar zelf. Het risico bestaat dan dat die overheid zijn wetgeving in

die mate zal aanpassen dat een rechtsprocedure verhinderd of zelfs onmogelijk wordt.132

Tijdens

de Argentijnse crisis van 2001 bijvoorbeeld keurt het nationale parlement een wet goed die de

financiële problemen in het land omschrijft als een ‘publiek noodgeval’.133

Schuldeisers zijn

vervolgens niet meer in staat om een gerechtelijke procedure in te stellen bij de Argentijnse

rechtbanken omwille van deze ingeroepen noodsituatie. Zelfs in de situatie dat een land zijn

immuniteit beperkt, kan het obligatiecontract daarnaast bepalen dat deze beperkingen niet gelden

indien de nationale wetgeving dit voorschrijft.134

Tot slot kan een overheid ook steeds de

beperkingen op zijn immuniteit opheffen waardoor het land opnieuw onder de principes van het

internationaal recht valt.135

Een overheid-schuldenaar heeft met andere woorden de macht om

hinderlijke rechtsconflicten te omzeilen binnen zijn eigen grondgebied.136

Het strategisch

aanpassen van wetgeving is vanzelfsprekend minder waarschijnlijk voor meer ontwikkelde landen

dan voor minder ontwikkelde. Toch heeft ook de Griekse overheid zijn wetgeving geamendeerd

naar aanleiding van de toekenning van het tweede herstructureringspakket in 2012. Door deze

aanpassingen was het mogelijk om bepaalde contractuele clausules op te nemen in de obligaties

132 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 390,

10.03. 133 Deze wet werd de zogenaamde Lock Law genoemd. Public Emergency and Exchange Regulations Reform Law van

6 januari 2002, nummer 25 561, B.O. 29810. Zie ook, H. SPECTOR, “Don’t Cry for Me Argentina: Economic Crises and

the Restructuring of Financial Property”, Fordham Journal of Banking and Financial Law, XIV, afl. 4, 2009, 778,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1474833. Zie ook, T. A. MONTELEONE, “A Vulture’s Gamble:

High-Stakes Interpretation of Sovereign Debt Contracts in NML Capital, Ltd v Republic of Argentina”, Capital Markets

Law Journal (forthcoming), 12 maart 2013, 6, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. 134 Dit was bijvoorbeeld het geval in Uruguay in 2003. 135 Het Amerikaanse recht laat echter niet toe dat beperkingen op de staatsimmuniteit worden herroepen indien

buitenlandse overheden worden gedagvaard (FSIA 28 U.S.C. §§1605(a)(1) en 1610(a)(1)). De Amerkaanse FSIA

beschermt immers buitenlandse overheidsgoederen in de VS tegen uitvoeringsmaatregelen, tenzij deze goederen een

commercieel doel hebben. Zie ook, S. J. CHOI, M. GULATI en E. A. POSNER, Political Risk and Sovereign Debt

Contracts, John M. Olin Law & Economics Working Paper nr. 583 (2de serie), Public Law and Legal Theory Working

Paper Nr. 370, November 2011, 8, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1962788. 136 Het aanpassen van wetgeving kan ook reputationele schade veroorzaken wat op zijn beurt kan leiden tot hogere

kosten. In de literatuur zijn hier reeds interessante verhandelingen over geschreven, zie bv. S. J. CHOI, M. GULATI en E.

A. POSNER, Pricing Terms in Sovereign Debt Contracts: A Greek Case Study with Implications for the European Crisis

Resolution Mechanism, University of Chicago Law & Economics, Olin Working Paper Nr. 541, 1 februari 2011,







35

onder Grieks recht.137

Hierdoor wou Griekenland storende gerechtelijke procedures van holdout

schuldeisers vermijden.

64. Dit verklaart grotendeels waarom een schuldeiser geneigd is zijn rechtsvordering in te stellen

voor de rechtbanken van het eigen land of van het land waarvan recht toepasselijk is op de

schuldinstrumenten.138

De keuze van het toepasselijke recht bij het uitgeven van obligaties ligt

meestal bij de partijen zelf.139

Hoewel het voor een overheid makkelijker is om te procederen voor

de eigen rechtbanken, kunnen ze akkoord gaan met de jurisdictie van een ander rechtssysteem.140

De voorkeur gaat dan meestal uit naar een neutraal en billijk recht, zoals het Engels recht, het

recht van New York of het Duits recht.141

Dit heeft als voordeel dat deze buitenlandse

rechtbanken een meer onafhankelijk oordeel kunnen vormen over de zaak. Het biedt bovendien de

zekerheid en voorspelbaarheid die een schuldeiser nodig heeft.

65. Het toepasselijke recht op schuldinstrumenten wordt meestal vastgelegd in de

obligatieovereenkomst. De overeenkomst kan een jurisdictionele clausule bevatten. Zulke

clausule kan natuurlijk maar uitwerking hebben indien de overheid heeft ingestemd met een

(gedeeltelijke) opheffing van zijn immuniteit zoals boven beschreven.142

In plaats van te kiezen

voor een ander, buitenlands recht, kunnen beleggers als alternatief opteren voor de opname van

een arbitrageclausule. Een internationaal arbitrageforum zal dan oordelen over de zaak.143

Ook

hier wordt een zekere onafhankelijkheid gewaarborgd.

137 Aangezien de meeste obligaties zijn uitgegeven onder Grieks recht, kan de Griekse overheid deze aanpassingen aan

de eigen wetgeving verrichten (Cf. hoofdstuk 5). Dit in tegenstelling tot alle voorgaande financiële crisissen (zoals in

Latijns-Amerika) waar obligaties meestal onder het Engels recht of het recht van New York zijn uitgegeven. 138 Dit is meestal een ander land dan het land van uitgifte. Er wordt vaak gebruik gemaakt van het Engels recht en het

recht van New York (cf. infra §3, 2). 139 Men verwijst hier vaak naar ‘the choice of law’. S. J. CHOI, M. GULATI en E. A. POSNER, Political Risk and Sovereign

Debt Contracts, John M. Olin Law & Economics Working Paper nr. 583 (2de serie), Public Law and Legal Theory

Working Paper Nr. 370, November 2011, 7, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1962788. Zie ook, S. J.

CHOI, M. GULATI en E. A. POSNER, “The Evolution of Contractual Terms in Sovereign Bonds”, Journal of Legal

Analysis, vol. 4, nr. 1, 2012, 139-140, http://jla.oxfordjournals.org/content/4/1/131.full.pdf+html. 140 L.C. BUCHHEIT, “Sovereign Debt Restructuring: The Legal Context” in W. R. CLINE en G. B. WOLFF (eds),

Resolving the European Debt Crisis, Washington DC, Peterson Institute for International Economics, 2012, 188. 141 In Europese landen zijn overheidsobligaties daarentegen meestal uitgegeven onder het eigen nationale recht. EFC

Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note, 26 juli 2011, 9,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf. 142 Cf. infra punt 2 zullen we echter zien dat dit nog geen garantie op success biedt. Het is immers mogelijk dat er geen

beslag kan worden gelegd op de goederen van de wanbetalende overheid. S. J. CHOI, M. GULATI en E. A. POSNER,

Political Risk and Sovereign Debt Contracts, John M. Olin Law & Economics Working Paper nr. 583 (2de serie),

Public Law and Legal Theory Working Paper Nr. 370, November 2011, 8,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1962788. 143 Dergelijke clausule komt echter ook niet tegemoet aan het uitvoeringsprobleem (Cf. punt 2), aangezien een

arbitragerechter niet in staat is zijn beslissing ten uitvoer te leggen. Zie, S. J. CHOI, M. GULATI en E. A. POSNER,

Political Risk and Sovereign Debt Contracts, John M. Olin Law & Economics Working Paper nr. 583 (2de serie),

Public Law and Legal Theory Working Paper Nr. 370, November 2011, 8,



http://jla.oxfordjournals.org/content/4/1/131.full.pdf+html

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf




36

2. Uitvoerbaarheid van gerechtelijke beslissingen en het beslag op overheidsgoederen

66. Een andere moeilijkheid manifesteert zich bij de uitvoering van een gerechtelijke uitspraak.

Het bekomen van een gunstige rechterlijke uitspraak bepaalt immers nog niets over de uitvoering

ervan.144

Indien rechtbanken zich uitspreken over de zaak, kunnen ze overheden immers niet

dwingen om de vonnissen na te leven. Er zijn meestal geen juridische regelen voorhanden die de

uitvoering van betalingsverplichtingen opleggen aan overheden. Bovendien is het vaak moeilijk

om beslag te leggen op overheidsgoederen, omdat ze bijvoorbeeld niet (meer) beschikbaar zijn in

het land waar de rechtbank zich uitspreekt.

67. Er zijn verschillende manieren om een vonnis ten uitvoer te leggen in het geval van een

wanbetalende overheid. Een relatief vaak voorkomende techniek is de uitwinning van

binnenlandse of buitenlandse eigendom.145

Het uitwinnen van eigendom op het grondgebied van

de schuldenaar zelf is voordelig in die zin dat er steeds bezittingen in beslag kunnen worden

genomen. Dit zal de schuldenaar sneller aanzetten om zijn betalingsverplichtingen na te komen.

Niettemin zal de tenuitvoerlegging met grote onzekerheid gepaard gaan. Het is immers niet zeker

dat schuldeisers in staat zijn hun aanspraken te doen gelden in het land van de schuldenaar zelf.

Indien schuldeisers daarentegen opteren om het vonnis in het buitenland ten uitvoer te leggen, zal

de uitwinning zich voordoen in een meer stabiele en onafhankelijke context.146

De keerzijde is

dan weer dat er minder in beslag te nemen goederen beschikbaar zijn die de onderhandelingen

kracht bijzetten. Hoewel het voor de overheid mogelijk is de reeds schaarse goederen te

verwijderen uit het buitenland147

, zijn vele buitenlandse bezittingen bovendien beschermd.

Goederen van diplomatieke missies, militaire bezittingen en provisies op buitenlandse rekeningen

genieten vaak een zekere immuniteit.148

In bepaalde landen is het dan weer zo dat een vonnis

144 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 394,

10.21. 145R. OLIVARES-CAMINAL, J. DOUGLAS, R. GUYNN, A. KORNBERG, S. PETERSON, D. SINGH en H. STONEFROST, Debt

Restructuring, Oxford, Oxford University Press, 2011, 392, 10.14. 146 Bijvoorbeeld in Engeland, New York of Duitsland. 147 Hierdoor zorgt de schuldenaar ervoor dat de goederen buiten het bereik van de schuldeisers blijven. Dit is bv.

gebeurd in Argentinië in 2001. Hoewel verschillende schuldeisers een rechterlijke uitspraak verkregen hebben (meestal

in New York), heeft Argentinië ervoor gezorgd dat er geen goederen in beslag konden worden genomen. Als gevolg

daarvan hebben deze schuldeisers tot op heden nog geen terugbetalingen ontvangen. Recent oordeelde een Amerikaanse

rechtbank nog dat Argentinië 1,3 miljard dollar moet betalen aan bepaalde hefboomfondsen. Deze fondsen weigerden

mee te stappen in de onderhandelingen voor een schuldherschikking (dit zijn met andere woorden holdout

schuldeisers). Zie hiervoor bv., NML Capital Ltd/Republic of Argentina, Order, S.D.N.Y., 23 februari 2012 en R.

WIGGLESWORTH en J. WEBBER, “Ruling Raises Fear of Argentina Default”, Financial Times, 22 november 2012,

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/6298aad8-3478-11e2-8986-00144feabdc0.html#axzz2K1pQZFVF. In punt 3 van deze

paragraaf en bij de bespreking van Collective Action Clauses (CAC’s) komen we nog terug op deze rechtspraak. 148 Zie voor een uitgebreide bespreking van deze goederen en hun immuniteiten, J. WOUTERS en M. VIDAL,

“Internationaal Recht, De Rechter als Hoeder van het Internationaal Recht: Recente toepassingen van Internationaal

Recht voor Belgische Hoven en Rechtbanken” in VRG Alumni (eds), Recht in Beweging. 13de VRG-Alumnidag 2006,

Antwerpen, Maklu, 2006, 234.

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/6298aad8-3478-11e2-8986-00144feabdc0.html#axzz2K1pQZFVF


37

slechts kan worden ten uitvoer gelegd mits het akkoord van een bepaalde minister of de erkenning

van het vonnis door een rechtbank.149

68. Naast deze kwestie stelt zich daarom meteen de vraag op welke goederen schuldeisers

aanspraak kunnen maken. Net zoals bij de immuniteit van jurisdictie geldt op dezelfde wijze een

restrictieve interpretatie van de zogenaamde uitvoeringsimmuniteit van vreemde Staten in

België.150

Het Belgische recht kent met de opname van artikel 1412bis Ger. W. bij de Wet van 30

juni 1994 reeds een beperking van deze immuniteit voor Belgische overheden. Dit artikel bepaalt

dat de goederen die kennelijk niet nuttig zijn voor de uitoefening van de overheidstaken of voor

de continuïteit van de openbare dienst, vatbaar zijn voor inbeslagname.151

Het is bijgevolg enkel

mogelijk om aanspraak te maken op goederen waaraan een private bestemming is gegeven en niet

meer tot het publiek domein behoren. Dit criterium wordt in de rechtsleer bij analogie op vreemde

Staten toegepast.152

Deze interpretatie is een interessant middel gebleken voor private schuldeisers

om beslag te leggen op goederen van buitenlandse overheden die niet kredietwaardig zijn.153

Nochtans is de Belgische rechtspraak het nog niet volledig eens over de restrictieve toepassing

van de uitvoeringsimmuniteit voor vreemde staten.154

Ook de wetgever lijkt met de invoering van

artikel 1412ter Ger. W. eerder terughoudend om een beperkende interpretatie te accepteren.155

Het

Europees Immuniteitenverdrag tenslotte bepaalt dat er geen enkele bewarende of

uitvoeringsmaatregel mag worden getroffen zonder schriftelijke toestemming.156

Wetgeving en

rechtspraak lijken met andere woorden nog geen eenduidige interpretatie te hebben over de

restrictie van de uitvoeringsimmuniteit voor buitenlandse overheden.

149 Het Europees Hof van Justitie oordeelde dat dit de mogelijkheid om uitvoeringsmaatregelen te treffen niet

onrechtvaardig was. E. C. SCHLEMMER, “The Enforcement of Sovereign Debt” in M. GIOVANOLI en D. DEVOS (eds),

International Monetary and Financial Law, Oxford, Oxford University Press, 2010, 442, 21.78. 150 V. VAN HERREWEGHE, Beslagzakboekje, Mechelen, Kluwer, 2007, 88-89. 151 Artikel 1412bis, §2, 2° Ger.W. 152 J. WOUTERS en M. VIDAL, “Internationaal Recht, De Rechter als Hoeder van het Internationaal Recht: Recente

toepassingen van Internationaal Recht voor Belgische Hoven en Rechtbanken” in VRG Alumni (eds), Recht in

Beweging. 13de VRG-Alumnidag 2006, Antwerpen, Maklu, 2006, 233 en V. VAN HERREWEGHE, Beslagzakboekje,

Mechelen, Kluwer, 2007, 88-89. 153 Er is in de Belgische rechtspraak nog geen uitspraak geweest op cassatieniveau. Het hof van beroep te Brussel heeft

verscheidene keren een beperkende interpretatie van de uitvoeringsimmuniteit voor vreemde staten aanvaardt. Het hof

hanteert daarbij het criterium zoals vermeld in het Gerechtelijk Wetboek. Zie daarvoor voornamelijk, Brussel 15

februari 2000, Leica A.G. / Central Bank of Iraq & Republic of Iraq, J.T. 2001, 6; Brussel 11 september 2001,

Democratische Republiek Congo/SEGRIM, R.W. 2002-2003, 1509-1511 en Brussel 4 oktober 2002, Irak/Vinci S.A., J.T.

2003, 318. 154 Het Brusselse hof van beroep lijkt in een arrest van 2002 de beperkende interpretatie van de uitvoeringsimmuniteit

niet meer te erkennen. Zie, Brussel 8 april 2002, Democratische Republiek Congo en de Centrale Bank van Congo/Red

Mountain Finance, onuitg, aangehaald door J. WOUTERS en F. NAERT, Internationale Immuniteiten in de Belgische

Rechtspraktijk, Instituut voor Internationaal Recht, Working Paper nr. 34, oktober 2002, 6-10,

http://www.law.kuleuven.be/iir/nl/onderzoek/wp/WP34n.pdf. 155 In deze bepaling staat dat cultuurgoederen van buitenlandse mogendheden met het oog op een tijdelijke of openbare

tentoonstelling op het Belgische grondgebied niet vatbaar zijn voor beslag. 156 Zie artikel 23 van het Europees Immuniteitenverdrag. Zie ook artikel 20 dat bepaalt dat een land vrijwillig een

veroordelend vonnis moet uivoeren indien het niet kon genieten van enige immuniteit. Ook de Draft Articles voorzien

maar een beperkte uitzondering op de uitvoeringsimmuniteit, zie voornamelijk artikel 18 e.v.



38

69. Een andere moeilijkheid op het vlak van tenuitvoerlegging is tot slot het verschil met de

immuniteit van jurisdictie. Zoals boven vermeld, kan een overheid afstand doen van deze

immuniteit. Artikel 2 van het Europees Immuniteitenverdrag bepaalt dat dit kan worden bedongen

in de (obligatie)overeenkomst zelf, maar dit zegt nog niets over de eventuele afstand van de

uitvoeringsimmuniteit. Zoals boven reeds vermeld, is daar steeds schriftelijke toestemming voor

nodig.157

70. Hoewel het met andere woorden niet onmogelijk is dat (buitenlandse) rechtbanken uitspraak

doen over de zaak, situeert de grote moeilijkheid zich voornamelijk op het vlak van de

tenuitvoerlegging. De individuele schuldeiser lijkt vaak weinig voordeel te halen uit gerechtelijke

procedures om zijn overheid te dwingen tot betaling. Het is vaak nuttiger voor schuldeisers om als

groep te onderhandelen met de overheid-schuldenaar, aangezien het op die manier meer druk kan

uitoefenen. Ook voor de overheid-schuldenaar zelf lijkt een onderling akkoord buiten de

rechtbanken vaak meer opportuun.

3. De impact van gerechtelijke procedures op het resultaat van een schuldherschikking en

bailouts door het IMF

71. Er is echter nog een andere reden waarom een rechtsprocedure niet de meest geschikte

oplossing is om een wanbetalende overheid te dwingen tot betaling. Het verklaart ook waarom

overheden vaak terughoudend zijn om private schuldeisers schuldvorderingen te laten innen via

gerechtelijke weg.158

Dit is gerelateerd aan het holdout gedrag van bepaalde schuldeisers in de

onderhandelingen over een schuldreorganisatie.159

Infra bij de bespreking van de contractuele

benadering wordt uiteengezet dat er in principe unanieme toestemming van de obligatiehouders is

vereist om een schuldakkoord tussen de overheid-schuldenaar en de schuldeisers te sluiten.160

Dit

betekent dat individuele schuldeisers die beslissen uit de onderhandelingen te stappen voor de

nodige coördinatieproblemen kunnen zorgen. Op die manier proberen ze via een gerechtelijke

procedure op individuele basis een grotere terugbetaling te bekomen.161

Indien schuldeisers op

deze manier (volledig) worden terugbetaald, zal dit ook andere schuldeisers aanmoedigen het

schuldakkoord niet te accepteren.162

Anders gezegd, schuldeisers moeten overtuigd zijn dat het

157 Artikel 23 Europees Immuniteitenverdrag. Belgische rechtspraak heeft echter wel bevestigd dat een overheid op

voorhand wel contractueel afstand kan doen van zijn uitvoeringsimmuniteit. Zie hiervoor, Beslagr. Brussel 6 maart

2001, Red Mountain Finance, onuitg. 158 Zie bijvoorbeeld de reeds jarenlange strijd tussen Argentinië en het hefboomfonds Elliott Associates waarbij deze

laatste volledige terugbetaling eiste, maar Argentinië al die tijd de Amerikaanse vonnissen negeerde. Zie ook voetnoot

nummer 55. 159 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 2 voor de bespreking van het collective action probleem. 160 Cf. infra afdeling 3, §3, 2. 161 J. SACHS, Theoretical Issues in International Borrowing, NBER Working Paper Nr. w1189, augustus 1983, 31,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305569. 162 Cf. infra afdeling 3, §3 bij de bespreking van de contractuele benadering.



39

deelnemen aan een schuldreorganisatie in groep meer zal opleveren dan het aanspannen van een

rechtsprocedure als individu. Dit leunt natuurlijk sterk aan bij de collective action problemen.

Indien dit niet geloofwaardig wordt aangetoond, zal het moeilijk zijn voor de overheid-

schuldenaar om via een schuldakkoord voldoende zijn schulden te verminderen.163

De

contractuele benadering lijkt hier bijgevolg sterk in aanvaring te komen met het gerechtelijke

mechanisme.

72. Dergelijke verstorende rechtsprocedures zijn in de voorbije decennia al meermaals

voorgekomen. Een van de recentste voorbeelden is de zaak NML Capital Ltd. tegen Argentinië.164

In deze zaak zijn schuldeisers erin geslaagd om het ordelijk verloop van het

herstructureringsproces sterk te belemmeren. NML Capital Ltd (NML) is een

dochtervennootschap van het hefboomfonds Elliott Associates dat gespecialiseerd is in het

goedkoop verwerven van overheidsobligaties met een hoge schuldenlast. 165

NML weigert als

dusdanig deel te nemen aan een schuldherschikking en spant een rechtszaak aan tegen het

wanbetalende land.166

Jarenlang sleept de zaak aan waarbij het fonds een volledige terugbetaling

tracht te bekomen en Argentinië zoveel mogelijk zijn bezittingen probeert veilig te stellen. Recent

heeft een rechtbank uit New York zich uitgesproken over dit mijlpaalarrest. In november 2012

veroordeelt rechter Griesa Argentinië tot onmiddellijke betaling van het volledig verschuldigde

bedrag.167

Net zoals in de Allied zaak168

bepaalt de rechter dat de onderliggende

betalingsverplichtingen niet zomaar verdwijnen (en dus van kracht blijven) indien partijen de

betalingsvoorwaarden heronderhandelen binnen een schuldakkoord.169

73. Het grootste discussiepunt in NML Capital betreft namelijk de interpretatie van de

zogenaamde pari passu clausule. Een restrictieve interpretatie van deze clausule verbiedt een

163 Cf. infra hoofdstuk 5 waar we bij de bespreking van de Griekse overheidsschuldencrisis onderzoeken op welke

manier private schuldeisers aangespoord worden om deel te nemen aan de schuldonderhandelingen, onder meer door

het ontwikkelen van EFSF notes. 164 NML Capital Ltd t. Argentijnse Republiek, 699 F.3d 246 (2de Cir), 26 oktober 2012 (12-105(L). Voor een zeer

uitgebreide bespreking van deze en andere relevante zaken, zie R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign

Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 396-414. 165 Een andere zaak waar zich ongeveer hetzelfde voordoet is de Elliott Associates L.P. t. Peru en de Nationale Bank

van Peru (Banco de la Nación del Peru) zaak. Zie hiervoor, Brussel (8ste k.) 26 september 2000, QR 2000, 92. Elliott

Associates L.P. is in staat om een terugbetaling van 56,3 miljoen dollar te bekomen van Peru op obligaties waar ze

ongeveer 11,4 miljoen dollar voor heeft betaald. Zie o.a., T. A. MONTELEONE, “A Vulture’s Gamble: High-Stakes

Interpretation of Sovereign Debt Contracts in NML Capital, Ltd v Republic of Argentina”, Capital Markets Law Journal

(forthcoming), 12 maart 2013, 6, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. 166 Andere schuldeisers accepteren een schuldherschikking met een haircut of afschrijving van 70 percent. 167 Dit komt in totaal neer op ongeveer 1,3 miljard dollar. Argentinië heeft ook de keuze om geen enkele schuldeiser uit

te betalen en dus het overeengekomen schuldakkoord niet te behartigen. 168 In Allied Bank International t. Banco Credito Agricola de Cartago(757 F.2d 516 (2de Cir), 20 maart 1985)

benadrukt de U.S. government in tweede aanleg dat zij niet akkoord gaat met de unilaterale

herfinancieringsovereenkomst tussen Costa Rica en haar schuldeisers: “We rather support the renegotiation procedure

under the auspices of the IMF grounded in the understanding that while parties may agree to renegotiate conditions of

payment, the underlying obligations to pay nevertheless remain valid and enforceable.” De rechtbank oordeelde

bovendien dat een analogie met Chapter 11 van de US Bankruptcy Code niet opgaat in het geval van een

overheidsschuldencrisis: “the Costa Rican government’s unilateral attempt to repudiate private, commercial obligations

is inconsistent with the orderly resolution of the international debt problems.” 169 NML Ltd t. Argentijnse Republiek, 699 F.3d 246 (2de Cir), 26 oktober 2012 (12-105(L), 251-252.



40

overheid-schuldenaar enkel om juridisch een bepaald type van obligaties ondergeschikt te maken,

terwijl een bredere interpretatie bovendien niet toelaat om de facto bepaalde schuldeisers niet uit

te betalen, zoals dat gebeurt bij de holdout schuldeisers van Argentinië.170

De Amerikaanse

rechter sluit zich aan bij deze brede interpretatie en oordeelt dat Argentinië de pari passu clausule

schendt.171

74. Niet onterecht is de vraag gesteld naar de concrete implicaties van deze rechtspraak voor

toekomstige herstructureringen.172

De kritiek op hefboomfondsen zoals NML Capital is groot,

omdat zij het verloop van efficiënte schuldherstructureringen verstoren voor zowel de overheid-

schuldenaar als de andere schuldeisers.173

Vele landen hebben immers hun schuldinstrumenten

onder Amerikaans recht uitgegeven en het gebruik van gelijkaardige pari passu clausules is

wijdverspreid.174

Indien deze uitspraak wordt beschouwd als een precedent, zullen weinig

schuldeisers in de toekomst nog geneigd zijn om in te stemmen met schuldreorganisaties. Dit is zo

omdat meer schuldeisers zullen anticiperen op een grotere terugbetaling door niet deel te nemen

aan een schuldakkoord. De positie van holdout schuldeisers is met deze rechtspraak dan ook

aanzienlijk verstevigd waardoor het bereiken van een ordelijke overheidsschuldherstructurering

minder evident zal zijn. Daarnaast stelt zich ook de vraag of dit arrest ook de terugbetaling van

170 In de zaak Elliott Associates L.P. oordeelt het hof van beroep te Brussel in 2000 dat de pari passu clausule in de

Peruviaanse obligaties ook moet worden geïnterpreteerd als dat Peru geen schuldeisers mag uitbetalen indien

schuldeisers die niet deelnemen aan de schuldherschikking ook niet verhoudingsgewijs worden terugbetaald. De brede

interpretatie van deze clausule wordt met andere woorden toen ook al aanvaard, maar er komt hevige kritiek op deze

uitspraak en in de rechtsleer heerst er grote onzekerheid over de juiste benadering ervan. Zie onder meer, Allen &

Overy, The Pari Passu Clause and the Argentine Case, 27 december 2012,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/The%20pari%20passu%20clause%20and%20the%20Argentine

%20case.pdf en M. L. J. WRIGHT, The Pari Passu Clause in Sovereign Bond Contracts: Evolution or Intelligent

Design?, NBER Working Paper, september 2011,

http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/Pari_Passu.pdf. Toch zijn de zaken Elliott en NML Capital

niet volledig m.b.t. de pari passu clausules, zie voor een bespreking van de verschillen o.a. A. GELPERN, Sovereign

Restructuring after NML v Argentina: CACs don’t Make Pari Passu Go away, 3 mei 2012,

http://www.creditslips.org/creditslips/2012/05/sovereign-restructuring-after-nml-v-argentina-cacs-dont-make-pari-

passu-go-away.html. 171 Argentinië had gehandeld in strijd met deze clausule, niet alleen omwille van de niet-uitbetaling van holdout

schuldeisers, maar ook omwille van het uitvaardigen van de zogenaamde Lock Law zoals hierboven vermeld. Dit laatste

zorgt ervoor dat Argentinië ook onder de restrictieve interpretatie de clausule had geschonden, omdat hiermee een de

iure ondergeschiktheid was ingelast. Toch oordeelde de rechter dat er ook een schending was onder de brede

interpretatie, omwille van de bewoording van de clausule. De clausule vermeldt immers niet alleen een ranking pari

passu, maar ook een gelijke behandeling tussen schuldeisers. NML Capital Ltd t. Argentijnse Republiek, 699 F.3d 246

(2de Cir), 26 oktober 2012 (12-105(L), 261. 172 Zie o.a., S. RAO, “Investment-Focus – Argentine Case Adds to Sovereign Debt Doubts”, Thomson Reuters, 23

november 2012, http://www.reuters.com/article/2012/11/23/investment-focus-idUSL5E8MN83Y20121123. 173 Nochtans zijn er ook auteurs die de positieve functie van dergelijke fondsen en holdout schuldeisers benadrukken.

Zij zorgen er immers voor dat een overheid niet zonder meer overgaat tot herstructurering. Naar mijn mening is dit

echter een te verwaarlozen argument en weegt dit niet op tegen het vaak immorele karakter en verstorende optreden van

deze fondsen in een schuldherstructurering. Zie o.a., T. A. MONTELEONE, “A Vulture’s Gamble: High-Stakes


(forthcoming), 12 maart 2013, 13 en voetnoot 38, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. 174 W. M. C. WEIDEMAIER, Sovereign Debt After NML v Argentina, UNC Legal Studies Research Paper Nr. 2199655, 12

maart 2013, 1-2 en 7-8, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2199655.

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/The%20pari%20passu%20clause%20and%20the%20Argentine%20case.pdf


http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/Pari_Passu.pdf

http://www.creditslips.org/creditslips/2012/05/sovereign-restructuring-after-nml-v-argentina-cacs-dont-make-pari-passu-go-away.html


http://www.reuters.com/article/2012/11/23/investment-focus-idUSL5E8MN83Y20121123




41

multilaterale of officiële schuldeisers zoals de ECB verhindert.175

Indien een overheid

klaarblijkelijk niet meer in staat is zijn schulden te voldoen, dan heeft dit met andere woorden

zeer nadelige gevolgen voor het land in kwestie en zelfs de internationale economie in het

algemeen. Bovendien doet dit twijfels ontstaan over de Griekse herstructurering en andere

toekomstige schuldherschikkingen in de eurozone. 176

Hoewel de nieuwe obligaties na de Griekse

overheidsschuldenherstructurering van 2012 onder Engels recht zijn uitgegeven, stelt zich meteen

de vraag in hoeverre deze rechtspraak ook van toepassing is op andere rechtsstelsels dan het recht

van New York.177

Deze nieuwe obligaties bevatten immers een pari passu clausule die

gelijkaardig is aan die van Argentinië.178

Infra zullen we echter zien dat het holdout probleem

minder relevant is geweest in Griekenland voor hun oude overheidsobligaties, mede omwille van

het kleine percentage aan niet-deelnemende schuldeisers. Hoewel de gevolgen van deze

rechterlijke uitspraak met andere woorden zeker niet te onderschatten zijn, zijn er toch

verschillende argumenten die deze rechtspraak terecht nuanceren.179

We zullen deze argumenten

verder onderzoeken in hoofdstuk 5. Niettemin is een toepassing van de restrictieve interpretatie

van de pari passu clausule zonder meer te verkiezen boven een ruime. Enkel die interpretatie

waarborgt immers de rechtszekerheid en stabiliteit op de financiële markten. De gevolgen van de

aanvaarding van een ruime interpretatie zijn immers minder voorspelbaar en de interpretatie zoals

die gegeven door rechter Griesa beantwoordt daarenboven niet aan de vraag naar een efficiënt

overheidsinsolventiemechanisme. Sinds de vroege jaren ’90 is de internationale gemeenschap op

zoek naar een dergelijk ordelijk regime dat tegemoetkomt aan o.a. de collective action problemen.

De vraag rijst dan ook waarom een rechter met een dergelijke uitspraak lijkt te willen indruisen

tegen deze verwezenlijkingen.

175 T. A. MONTELEONE, “A Vulture’s Gamble: High-Stakes Interpretation of Sovereign Debt Contracts in NML Capital,

Ltd v Republic of Argentina”, Capital Markets Law Journal (forthcoming), 12 maart 2013, 1-3,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. 176 Na de Griekse overheidsschuldencrisis bezaten de holdout schuldeisers ongeveer schulden aan een bedrag van

ongeveer 6 miljard euro. N. ROUBINI, From Argentina to Greece: Crisis in the Global Architecture of Orderly

Sovereign Debt Restructuring, 28 november 2012, 2-3,

http://www.mauldineconomics.com/images/uploads/overmyshoulder/analysis-

c3015acd70d3a58f259057daeba21eb5.pdf. 177 Cf. infra hoofdstuk 5, afdeling 2, §4. Hier zullen we o.a. bespreken waarom deze rechtspraak relatief is binnen de

eurozone. Zie ook, Allen & Overy, The Pari Passu Clause and the Argentine Case, 27 december 2012, 10-11,


%20case.pdf. 178 Allen & Overy, The Pari Passu Clause and the Argentine Case, 27 december 2012, 6,


%20case.pdf. 179 Net zoals andere contractuele clausules is het immers mogelijk om de bewoording van de pari passu clausule aan te

passen. Bovendien beschikken niet alle schuldinstrumenten over CAC’s,wat mogelijks overheden zou weerhouden om

in wanbetaling te treden. Dit wordt verder nog besproken in hoofdstuk 5. Bovendien is het slechts voor bepaalde

schuldeisers, zoals hefboomfondsen, mogelijk om niet mee te stappen in een schuldherschikking. Het vergt met andere

woorden een zekere deskundigheid en gewicht. Zie ook o.a., S. RAO, “Investment-Focus – Argentine Case Adds to

Sovereign Debt Doubts”, Thomson Reuters, 23 november 2012, http://www.reuters.com/article/2012/11/23/investment-

focus-idUSL5E8MN83Y20121123.


http://www.mauldineconomics.com/images/uploads/overmyshoulder/analysis-c3015acd70d3a58f259057daeba21eb5.pdf









42

75. De weigering om deel te nemen aan een schuldreorganisatie hoeft echter niet alleen ingegeven

te zijn door een mogelijk grotere schuldinning via de rechtbank. Veel schuldeisers rekenen

onrechtstreeks ook op internationale financiële instellingen zoals het IMF die vaak via bailouts

tegemoet komen aan de financiële moeilijkheden van een overheid.180

Indien zij menen hieruit

voordeel te halen, zullen ook hierdoor te weinig obligatiehouders geneigd zijn om vrijwillig mee

te werken aan een schuldherstructurering.

76. Toch betekent dit niet dat een juridische handhaving een volledig te verwaarlozen optie is. In

de literatuur is reeds gesuggereerd dat de dreiging van mogelijke rechtsprocedures overheden

méér zou weerhouden van wanbetaling.181

Bijvoorbeeld de opname van contractbepalingen die

schuldeisers vergemakkelijken om een proces op te starten, maakt een rechtsprocedure een meer

haalbare kaart. In de veronderstelling dat de overheid zijn staatsimmuniteit heeft beperkt, kan dit

in eerste instantie leiden tot een voorzichtiger financieel beleid.182

§4. Besluit

77. Het ondernemen van gerechtelijke stappen tegen een in gebreke zijnde overheid blijkt zelfs de

dag van vandaag nog een complexe zaak. Verschillende juridische en praktische barrières zijn

daarbij niet steeds even gemakkelijk te overwinnen. De risico’s gepaard met het aangaan van

verbintenissen met overheden zijn niet onbekend en schuldeisers dienen hiervan op de hoogte te

zijn bij het sluiten van de overeenkomst. De kans op wanbetaling is daarbij niet groter, maar het

overgaan tot werkelijke uitvoering van de overeenkomst is geen evidentie. Private schuldeisers

lijken bij gebrek aan een efficiënt insolventiemechanisme voor overheden terug te vallen op de

goede wil van de wanbetalende overheid.183

Zelfs het invoegen van bepaalde contractuele

clausules of aanpassingen aan de wetgeving op de staatsimmuniteit blijkt niet altijd een garantie

op succes te bieden.

78. Daarnaast is het instellen van de rechtsprocedure in het wanbetalende land niet steeds

vanzelfsprekend. Het is onzeker of de nationale rechtbanken van deze staat de nodige

onafhankelijkheid kunnen opbrengen. Daarom doen schuldeisers vaak beroep op buitenlandse

gerechtelijke autoriteiten, zoals op de rechtbanken van het land onder welk recht de

schuldinstrumenten zijn uitgegeven. Niettemin bestaat het gevaar in dat geval dat er onvoldoende

180 J. SACHS, Theoretical Issues in International Borrowing, NBER Working Paper Nr. w1189, augustus 1983, 31,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305569. 181 Zie onder meer, J. E. FISCH, en C. M. GENTILE, “Vultures or Vanguards: The Role of Litigation in Sovereign Debt

Restructuring”, Emory Law Journal, afl. 53, 2004, 1100-1101,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=583041. 182 Rechtsprocedures brengen immers meer kosten met zich mee. 183 A. GELPERN, “Bankruptcy, Backwards: The Problem of Quasi-Sovereign Debt”, Yale Law Journal, vol. 121, 2012,

890, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1976400.





43

bezittingen beschikbaar zijn die in beslag kunnen worden genomen. Beperkingen op de

staatsimmuniteit corresponderen meestal niet met de uitvoeringsimmuniteit. Dit betekent dat

schuldeisers vaak moeilijkheden ondervinden bij het tenuitvoerleggen van verkregen rechterlijke

uitspraken. Ook de besproken arresten tonen de complexiteit aan die gepaard gaan met het

procederen tegen een overheid. We hebben gezien dat gerechtelijke procedures tot

schuldherschikking slechts zelden succesvol aflopen. Belangrijker is bovendien dat schuldeisers

minder geneigd zijn deel te nemen aan onderhandelingen indien zij menen groter voordeel te

halen uit een gerechtelijke procedure.

79. Voor zowel de overheid-schuldenaar als de schuldeisers lijkt het met andere woorden meer

opportuun om te zoeken naar een meer efficiënte methode om schulden te reorganiseren. Ook de

internationale gemeenschap voelt de behoefte aan een ordelijkere herstructureringsprocedure.

Enerzijds ontwikkelt het IMF daarom een wettelijk kader dat gebaseerd is op Amerikaanse

wetgeving.184

Deze methode is meer gekend als het Sovereign Debt Restructuring Mechanism

(SDRM). Anderzijds werkt de markt zijn eigen technieken uit om in het geval van een financiële

crisis efficiënt om te gaan met overheidsschulden. Dit evolueert voornamelijk naar het gebruik

van allerhande contractuele clausules zoals collectieve actieclausules (CAC’s) en collectieve

vertegenwoordigingsclausules. Een andere ontwikkelde techniek is gekend als de exit consent.

Deze marktgeoriënteerde methodes zijn voornamelijk ontworpen om overheden op een relatief

eenvoudige en efficiënte manier hun schuldinstrumenten te laten wisselen tegen nieuwe obligaties

met nieuwe betalingsvoorwaarden. In de volgende afdeling zullen deze technieken verder worden

toegelicht.

184 Het zogenaamde Chapter 11, cf. infra afdeling 3, §2, 3.

HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE – EEN WETTELIJKE EN CONTRACTUELE

BENADERING

44

Afdeling 3. Wettelijke en marktgeoriënteerde benaderingen

“[w]hen it becomes necessary for a State to declare itself bankrupt, in the same manner as when it

becomes necessary for an individual to do so, a fair, open and avowed bankruptcy is always the

measure which is both least dishonorable to the debtor, and least harmful for the creditor.”

Adam Smith185

§1. Inleiding

80. De gebreken van de gerechtelijke benadering zorgen ervoor dat de internationale

gemeenschap op zoek moet gaan naar een ander efficiënt insolventiemechanisme dat overheden

ontmoedigt om overmatig te lenen en dat op billijke wijze schulden kan herschikken indien

noodzakelijk. In dit hoofdstuk gaan we verder op zoek naar voorstellen die de

overheidsinsolventieprocedure uitwerken en proberen te verbeteren. Daarbij is het opvallend dat

sommige voorstellen niet zijn geslaagd in hun opzet, terwijl anderen wel ruime toepassing kennen

op nationaal en internationaal vlak.

81. In paragraaf 2 zetten we enkele wettelijke186

benaderingen uiteen zoals voorgesteld door de

internationale gemeenschap. Internationale financiële instellingen ondervinden begin jaren 2000

na de schuldencrisissen in vele ontwikkelingslanden de behoefte aan een internationale juridische

bescherming van overheid-schuldenaars. Hoewel het politiek niet evident is om op internationaal

vlak een voorstel over overheidsinsolventie te lanceren, slaagt het IMF er in 2001 in om

internationaal dit debat te lanceren. Ook op Europees vlak volgt er een gelijkaardig voorstel in

2010. Deze wettelijke voorstellen beogen in essentie nationale of internationale regelgeving te

wijzigen en instituties te creëren die het mogelijk maken om meerderheidsovereenkomsten op te

leggen aan holdout schuldeisers. Zo is de toegang tot de financiële markten opnieuw vrij voor

overheid-schuldenaren en worden ze beschermd tegen hinderlijke rechtsprocedures tijdens

standstill periodes of onderhandelingen. Meestal voorzien deze voorstellen in de oprichting van

een insolventieforum dat de schuldherschikking begeleidt.

82. De contractuele benadering daarentegen focust op de inhoud van de contracten gesloten

tussen de schuldenaar en de schuldeisers (paragraaf 3). De incorporatie van o.a.

meerderheidsclausules in obligatieovereenkomsten maken het mogelijk dat een grote meerderheid

een schuldherschikking kan opleggen aan schuldeisers die zich niet akkoord verklaren met de

wijzigende voorwaarden of die niet deelnemen aan de onderhandelingen. Andere contractuele

clausules voorzien bv. in een vertegenwoordiging van de obligatiehouders. Naast de opname van

185 A. SMITH, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of the Nations, gepubliceerd in 1776. 186 In het Engels wordt hierbij vaak verwezen naar statutory approaches of arrangements.

HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE – EEN WETTELIJKE EN CONTRACTUELE

BENADERING

45

contractuele clausules bestaan er ook andere marktgeoriënteerde, “vrijwillige” benaderingen die

het verloop van een schuldherstructurering vereenvoudigen.

83. Er zijn dus in principe twee categorieën van hervormingsvoorstellen voor private

overheidsschuldreorganisaties. Academici en internationale financiële instellingen zoals het IMF

verkiezen een wettelijke oplossing, wat o.a. resulteert in de realisatie van het SDRM. Private

schuldeisers daarentegen steunen voornamelijk de toepassing van de contractuele methode. Zij

bevelen het gebruik van collectieve actieclausules aan in overheidsschuldinstrumenten om een

eventuele schuldreorganisatie te vereenvoudigen. Zij menen dat enkel de contractuele techniek

voldoende tegemoetkomt aan hun belangen. De evaluatie van de wettelijke en contractuele

benaderingen zal aantonen dat een combinatie van beide methodes interessant is en de ene niet

optimaal kan werken zonder de andere (paragraaf 4).

§2. Internationale regulering voor overheidsschuldherschikkingen

“We need an agreement on an international bankruptcy law, so that we can work with

governments that, in effect, need to go through a Chapter 11 reorganization instead of socializing

the cost of bad decisions.”

Paul O’Neill187

1. De noodzaak van een wettelijk kader voor overheidsschuldenreorganisatie

“There is considerable confusion as to how the principles of bankruptcy should translate to the

case of sovereign borrowers, i.e. governments. In the international context there is little formal

law covering state insolvency, and certainly no bankruptcy code. Therefore, the question is mostly

a normative one – how should international practice, and specifically IMF practice, be arranged

in view of the lessons of bankruptcy law.”

Jeffrey Sachs188

84. Wanneer bij financiële moeilijkheden een schuldherschikking onvermijdelijk blijkt, kan het

belangrijk zijn om terug te vallen op een internationaal of nationaal wettelijk kader dat bestaat uit

bindende, transparante regelen voor een overheid-schuldenaar en zijn schuldeisers. De

aanwezigheid van dergelijke regulering blijkt onder meer noodzakelijk na de Mexicaanse crisis

187 Paul O’Neill was in 2001 Secretary of Treasury in de Verenigde Staten. 188 J. SACHS, Do We Need an International Lender of Last Resort?, Frank D. Graham Lecture, Princeton University, 20

april 1995, http://academiccommons.columbia.edu/catalog/ac:124041.

http://academiccommons.columbia.edu/catalog/ac:124041

HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE – EEN WETTELIJKE BENADERING

46

van 1994-95. Ondanks het feit dat de bailout door het IMF succesvol is, ontstaat er veel

commentaar op de noodzakelijke tussenkomst van deze internationale financiële instelling.189

De

idee is dat bailouts zoals in Mexico leiden tot hevige vertekeningen op de kapitaalmarkt voor

overheidsschulden.190

Ook in de huidige financiële crisis duikt de kritiek op de rol van het IMF als

international lender of last resort (ILOLR) weer op.191

85. Schulden van een onderneming en overheidsschulden zijn niet volledig vergelijkbaar met

elkaar.192

De bestaande, nationale insolventiemechanismen proberen tegemoet te komen aan de

situatie waarin een schuldenaar niet meer in staat is om aan zijn betalingsverplichtingen te

voldoen. Dergelijke regulering zoekt naar een evenwicht tussen de belangen van zowel de

schuldenaar als die van de schuldeisers wat leidt tot meer rechtszekerheid voor beide partijen.

Schuldeisers die op voorhand de risico’s op wanbetaling en de waarschijnlijkheid op (gedeeltelijk)

herstel ervan duidelijk kunnen inschatten, zijn in staat met grotere zekerheid het prijsrisico te

bepalen wat op zijn beurt resulteert in lagere rentevoeten.193

De afwezigheid van een juridisch

kader destabiliseert bovendien de internationale financiële architectuur en heeft in het verleden

reeds tot grote economische verliezen geleid.194

86. Schuldeisers zijn daarenboven niet snel geneigd om via gerechtelijke weg de overheid-

schuldenaar tot betaling te dwingen.195

Veel schuldeisers rekenen in eerste instantie onrechtstreeks

voornamelijk op internationale financiële instellingen zoals het IMF die vaak via bailouts

tegemoetkomen aan de financiële moeilijkheden van een overheid. Bovendien ondervinden

schuldeisers vaak problemen om in gerechtelijke procedures overheidsgoederen in beslag te

nemen. Zelfs indien men een restrictieve benadering toepast van de immuniteit van jurisdictie op

nationaal of internationaal vlak, halen schuldeisers toch weinig voordeel uit gerechtelijke

procedures in tegenstelling tot onderhandelingen hierover. Er is immers geen juridische regulering

voorhanden om betalingsverplichtingen door een overheid uitvoerbaar te verklaren.

87. Dit verklaart waarom de internationale gemeenschap de behoefte heeft aan de ontwikkeling

van een permanent en globaal regime voor schuldreorganisaties in de plaats van de bestaande ad

hoc benadering. Er is echter tot op de dag vandaag geen internationaal verdrag dat een wettelijk

kader voor overheidsschuldenreorganisatie uitwerkt. Overheidsschuldherschikkingen vinden

189 Cf. infra 3.2. van deze paragraaf. Hier zullen we de LOLR rol van het IMF becommentariëren. 190 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 320. 191 Cf. infra 3.2. van deze paragraaf. 192 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 4. 193 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law

Review , afl. 2, 2012, 100, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. 194 Ratingagentschappen hebben berekend dat de Argentijnse crisis 54 miljard dollar heeft gekost voor buitenlandse

banken. 195 Cf. supra afdeling 2.



47

daarom meestal plaats onder de contractuele benadering.196

Niettemin is het interessant om na te

gaan welke voorstellen die een wettelijk kader vooropstellen, zijn gelanceerd en waarom zij niet

in hun opzet zijn geslaagd. In punt 2 zullen we eerst onderzoeken wat idealiter de doelstellingen

zijn van een dergelijke internationale regulering, waarna we het bekende SDRM (punt 3) en

gelijkaardige voorstellen in de eurozone (punt 4) analyseren.

2. Wat zijn idealiter de doelstellingen van een internationale regulering voor

overheidsinsolventie?

88. Een van de voornaamste doelen van een wettelijk mechanisme is de afname van het collective

action probleem en het free rider gedrag dat gepaard gaat met het herstructureren van

overheidsschulden.197

Een wettelijk mechanisme moet met andere woorden de belangen van alle

partijen in acht nemen, zodat aan de ene kant schuldeisers in gelijke mate en op efficiënte wijze

betaling kunnen eisen en dat aan de andere kant de overheid-schuldenaar beschermt tegen een

grab race (het zogenaamde samenloopprobleem). Dit betekent ook dat dergelijke

overheidsinsolventieregulering schuldeisers ervan moet weerhouden vertragende gerechtelijke

procedures aan te spannen tegen de overheid-schuldenaar en overheidsgoederen in beslag te

nemen. Het moet hen daarentegen aansporen om collectief een oplossing te zoeken voor de

betalingsproblemen, bv. door het instellen van tijdelijke betalingsmoratoria.

89. Het ontwikkelen van een internationaal verdrag voor overheidsschuldreorganisatie geeft de

schuldeisers ook expliciet het recht op uitvoering van de financiële verbintenissen, daar waar de

terugbetaling anders louter berust op de goede trouw van de overheid.198

Een internationaal kader

kan bijgevolg de uitvoering van een obligatieovereenkomst sterker garanderen. 199

Indien

schuldeisers het risico te hoog achten, zijn zij immers minder geneigd om te investeren. Dit leidt

tot een verminderde markttoegang voor overheden, een mogelijk hogere interestvoet en striktere

196 Cf. infra §3. 197

S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law

Review , afl. 2, 2012, 100, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. Zie boven voor een uitgebreide

bespreking van deze problemen. 198 Men kan zich afvragen waarom een overheid zijn schulden zou terugbetalen aan buitenlandse schuldeisers. Als er

geen juridisch kader voorhanden is dat wanbetalende overheden penaliseert, dan zal de overheid-schuldenaar in eerste

instantie niet geneigd zijn om zijn schulden te betalen. Als dat risico te hoog is, dan zullen schuldeisers op hun beurt

ook niet geneigd zijn om te beleggen in overheidsobligaties. Financiële problemen en herstructureringen geven immers

een goed beeld van de economische situatie aan private schuldeisers, wat potentiële investeringsbeslissingen kan

beïnvloeden. B. EICHENGREEN, Restructuring Sovereign Debt, 2003, 12,

http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/journaleconomicperspectivesaprileditsep22-03.pdf. 199 Niettemin zijn overheden ook zonder dergelijke regulering geneigd om hun overheidsschulden terug te betalen,

namelijk om reputatieschade te voorkomen. Een goede reputatie is uiteraard belangrijk om in de toekomst aan

financiering te geraken. Nochtans zijn landen niet alleen bekommerd om hun reputatie, waardoor insolventiewetgeving

nog steeds relevant blijft. J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges

European Economic Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 7, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-

paper/beep24.pdf.






48

financiële overeenkomsten.200

Tot slot is het voornaam dat een wettelijk

overheidsinsolventiemechanisme een evenwicht probeert te scheppen tussen het recht op

terugbetaling en de belangen van de officiële en private schuldeisers.201

3. Het Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) van 2001-2002

“The biggest weakness of the SDRM lies not in its substantive attributes, but rather in the

procedural protocol necessary to bring the concept into existence.”

Richard Euliss202

3.1. De aanloop naar het SDRM: the Paris Club en Sachs

90. Het gebrek aan een internationaal insolventieregime voor overheden heeft geleid tot een

poging van de Paris Club om een mechanisme te ontwikkelen dat de

herstructureringsonderhandelingen vereenvoudigt. De Paris Club is een informeel forum waarin

de belangrijkste schuldeisers, namelijk buitenlandse overheden, zijn vertegenwoordigd in comités

en waarin zij onderhandelen over een schuldherschikking.203

Hoewel elk van de schuldeisers zijn

eigen aanspraken heeft op de overheid-schuldenaar, verenigen zij zich met het oog op het

bereiken van een collectieve schuldenregeling.204

De Paris Club is dan ook de eerste poging

vanuit (officiële) schuldeiserhoek om een (informele) internationale regeling voor

overheidsschuldreorganisatie te ontwerpen. De keerzijde is echter dat niet alle schuldeisers lid

zijn van de Paris Club.205

Bovendien kunnen enkel buitenlandse overheden zich hierin verenigen,

met uitsluiting van banken en andere private schuldeisers. Dit doet veel vragen rijzen naar de

efficiënte werking en onpartijdigheid van deze informele structuur in tijden waar schuldeisers

vooral bestaan uit deze laatste categorie. Niettemin is de realisatie van een dergelijke

200 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 152 en

Internationaal Monetair Fonds, Proposals for a Sovereign Debt Restructuring Mechanism, A Factsheet, januari 2003,

http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm. 201 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 2. 202 R. EULISS, “The Feasibility of the IMF’s Sovereign Debt Restructuring Mechanism: An Alternative Statutory

Approach to Mollify American Reservations”, American University International Law Review, vol. 19, afl. 1, 2003,

126. http://digitalcommons.wcl.american.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1161&context=auilr. 203 De Paris Club is opgericht als tegenhanger van de London Club. Deze laatste behartigt hetzelfde principe maar is

bedoeld voor de officiële of bilaterale schuldeisers van de overheid, terwijl deze eerste geldt voor (bepaalde) private

schuldeisers (voornamelijk commerciële banken. Zie voor een uitgebreide bespreking van de Paris Club en London

Club en hun principes, E. COSÍO-PASCAL, “Paris Club: Intergovernmental Relations in Debt Restructuring” in B.

HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University

Press, 2010, 231-176. Zie ook, U. S. DAS, M. G. PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Sovereign Debt Restructurings 1950-

2010: Literature Survey, Data and Stylized Facts, IMF Working Paper, nr. 2013, 2012,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12203.pdf. 204 Interessant daarbij is dat de Paris Club daarbij werkt met het principe van de comparability of treatment. Dit houdt in

dat de overheid-schuldenaar aan officiële schuldeisers die geen lid zijn van de Paris Club en gelijkaardige

schuldvorderingen hebben, gelijk worden behandeld. Dit vermijdt dat bepaalde schuldeisers betere voorwaarden

bekomen. 205 E. COSÍO-PASCAL, Paris Club, Intergovernmental Relations in Debt Restructuring in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en

S. SPIEGEL (eds), Overcoming Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 231.


http://digitalcommons.wcl.american.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1161&context=auilr



49

intergouvernementeel forum een belangrijke verwezenlijking geweest in de zoektocht naar een

internationaal systeem voor overheidsinsolventie.206

91. Het debat rond de hervorming van het internationaal overheidsinsolventieregime groeit

geleidelijk aan vanaf de jaren ’80, maar kent pas begin jaren 2000 een doorbraak.207

Reeds in

1984 haalt Sachs in een van zijn invloedrijke werken de voordelen van een dergelijk mechanisme

aan.208

In 1995 ontstaat er veel kritiek op hem omdat hij de ontwikkeling van een internationaal

insolventiemechanisme sterk verdedigt.209

In datzelfde jaar publiceert het juridische departement

van het IMF ook een paper waarin het de eerste krijtlijnen van een juridisch en institutioneel

kader voor overheidsschuldreorganisaties vastlegt.210

De drang naar hervorming zet zich ook

zichtbaar voort na de Argentijnse crisis in 2001. Het chaotische verloop van de

schuldherschikking in Argentinië is de concrete aanleiding voor de totstandkoming van het

SDRM.211

De hervorming van de internationale financiële architectuur moet voorkomen dat in de

toekomst dergelijke wantoestanden zich nog voordoen. Ook de rol van het IMF als LOLR lokt in

politieke en academische kringen veel kritiek uit.212

De bailouts van internationale instellingen,

zoals in Argentinië en Turkije, heropent het debat rond de realisatie van een internationaal

insolventiemechanisme dat een alternatief vormt voor de huidige aanpak. De kritiek luidt

voornamelijk dat er meer behoefte is aan een bail-in oplossing, zonder beroep te doen op de hulp

van internationale instellingen zoals het IMF.213

206 Ondanks de belangrijke en invloedrijke functie van de Paris club als internationale organisatie voor

overheidsschuldherstructureringen, speelt het nog voornamelijk een rol in de schuldherschikking van de armste

ontwikkelingslanden. Zie hiervoor uitgebreid, T. M. CALLAGHY, Innovation in the Sovereign Debt Regime: From the

Paris Club to Enhanced HIPC and Beyond, De Wereldbank Working Paper, 2004, 15-18,

http://lnweb90.worldbank.org/oed/oeddoclib.nsf/DocUNIDView%20ForJavaSearch/4BC77E9BEC2CAAFC85256E4A

00536A04/$file/hipc_wp_sovereign_debt.pdf. 207 Zie voor een uitgebreide bespreking, K.ROGOFF en J. ZETTELMEYER, Early Ideas on Sovereign Bankruptcy

Reorganisation: A Survey, IMF Working Paper 02/57, maart 2002,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp0257.pdf. 208 J. SACHS, Theoretical Issues in International Borrowing, NBER Working Paper Nr. w1189, augustus 1983, 31,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305569. 209 J. SACHS, Do We Need an International Lender of Last Resort?, Frank D. Graham Lecture, Princeton University, 20

april 1995, http://academiccommons.columbia.edu/catalog/ac:124041. 210 K. ROGOFF en J. ZETTELMEYER, “Bankruptcy Procedures for Sovereigns: A History of Ideas, 1976-2001”, IMF Staff

Papers, vol. 49, nr. 3, 2002, 485-486, http://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2002/03/pdf/rogoff.pdf. 211 Er is ook nog een voorloper geweest van het SDRM, namelijk de Sovereign Debt Restructuring Convention

(SDRC). Zie hiervoor, S. L. SCHWARCZ, ““Idiot’s Guide” to Sovereign Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl.

53, 2004, 7 e.v., http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship. 212 Zie onder meer, P. O’NEILL, Hearing before the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, U.S. Senate,

One Hundred Seventh Congress, 24 en 25 oktober 2001, 33, http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-

107shrg83472/pdf/CHRG-107shrg83472.pdf. Ook Jeffrey Sachs pleitte voor de afschaffing van de LOLR functie van

het IMF. Het zou daarentegen beter functioneren als een “insolventierechtbank”. Zie voor een bespreking hiervan, K.

ROGOFF en J. ZETTELMEYER, “Bankruptcy Procedures for Sovereigns: A History of Ideas, 1976-2001”, IMF Staff

Papers, vol. 49, nr. 3, 2002, 485, http://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2002/03/pdf/rogoff.pdf. 213 H. SCHIER, Towards a Reorganisation System for Sovereign Debt, An International Law Perspective, Leiden,

Martinus Nijhoff Publishers, 2007, 15.

http://lnweb90.worldbank.org/oed/oeddoclib.nsf/DocUNIDView%20ForJavaSearch/4BC77E9BEC2CAAFC85256E4A00536A04/$file/hipc_wp_sovereign_debt.pdf





http://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2002/03/pdf/rogoff.pdf


http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-107shrg83472/pdf/CHRG-107shrg83472.pdf




50

3.2. De lancering van het SDRM: een korte inhoudelijke analyse

92. Binnen deze context stelt Anne Krueger als gedeputeerde managing director van het IMF de

lancering van het Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) voor in november 2001. Het

SDRM neemt ingrijpende maatregelen om chaotische defaults in de toekomst te vermijden.214

De

structuur van het SDRM is in grote mate gebaseerd op Chapter 9 en 11 van de US Bankruptcy

Code.215

Het IMF tracht met deze strategie in hoofdzaak een dubbel mechanisme in werking

stellen dat een ordelijker en meer voorspelbaar verloop van schuldherschikkingen garandeert. 216

Aan de ene kant stelt het SDRM voorstel de opname van bepaalde contractuele voorwaarden in

schuldinstrumenten voorop. Aan de andere kant stelt het SDRM een eenvormig wettelijk kader in

werking dat overheid-schuldenaars en een overgrote meerderheid van schuldeisers toelaat om

beslissingen te nemen tijdens de onderhandelingen die bindend zijn voor alle schuldeisers. Deze

mechanismen beogen volgens het IMF in essentie drie hoofddoelstellingen.217

Het SDRM beoogt

ten eerste overheid-schuldenaars en schuldeisers in staat te stellen op een efficiënte en ordelijke

manier schuldherschikkingen af te handelen. Ten tweede betracht het de duur van een

schuldherschikking tot een minimum te herleiden zodat de lokale bevolking zo weinig mogelijk

nadelen ondervindt van economische onzekerheid. Met deze doelstelling poogt het Fonds

tegemoet te komen aan het algemeen belang en in het bijzonder aan de belangen van de overheid-

schuldenaar. Ten derde streeft het IMF voorstel naar meer stabiliteit en minder rechtsonzekerheid

op de financiële markten waardoor landen in moeilijkheden de noodzakelijke financiering kunnen

aantrekken. Met deze pijler neemt de internationale instelling de belangen van de schuldeisers in

acht.

93. Hoewel het concept van een internationaal kader voor overheidsinsolventie niet nieuw is,

vergemakkelijkt en versterkt de lancering van het SDRM door het IMF in grote mate wel het

debat. Desondanks onthaalt de financiële wereld het IMF voorstel echter als een te radicale

strategie. Het initiële IMF voorstel stelt overheden in crisis immers in de mogelijkheid om

betalingen tijdelijk te blokkeren tijdens onderhandelingen met schuldeisers, bv. de toelating van

betalingsmoratoria aan de hand van bepaalde criteria. Op deze manier wilt het IMF vermijden dat

214 Zie, A. O. KRUEGER, “International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt

Restructuring,” Speech gegeven op de ‘National Economists’ Club Annual Members’ Dinner’, American Enterprise

Institute, Washington D.C., 26 november 2001, http//www.imf.org/external/np/speeches/2001/112601.htm.. 215 Zie hiervoor de zeer extensieve IMF paper, Internationaal Monetair Fonds, Note on an International Debt

Adjustment Facility, Executive Board Internal Report, Washington, 26 mei 1995, onuitg. Zie ook, K. RAFFER,

“Applying Chapter 9 Insolvency to International Debts: An Economically Efficient Solution With a Human Face”,

World Development, Vol. 18, nr. 2, 1990, 301-311. Deze auteur stelde reeds in 1990 een internationaal

insolventiemechanisme voor dat gebaseerd was op Chapter 9 van de U.S. Bankruptcy Code. Hij pleit daarbij voor de

oprichting van een nieuw internationaal tribunaal. 216 Internationaal Monetair Fonds, Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) Questions and Answers, 18 juni

2012, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm#a2. 217 Internationaal Monetair Fonds, Proposals for a Sovereign Debt Restructuring Mechanism, A Factsheet, januari

2003, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm.

http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm#a2



51

schuldeisers door middel van nationale rechtsprocedures de onderhandelingen in grote mate

belemmeren. Niettemin ziet het IMF de bescherming van de belangen van de schuldeisers niet

over het hoofd in het geval van een dergelijke standstill.218

De onderhandelingen vinden plaats

onder toeziend oog van een onafhankelijk arbitragetribunaal dat oordeelt over eventuele

geschillen. Daarnaast voorziet het SDRM in de mogelijkheid om schuldeisers een preferente

status (seniority) en bescherming tegen schuldherschikking te geven indien zij blijvend krediet

voorzien om de economische activiteit te waarborgen.219

Belangrijker echter is dat het voorstel de

rechten van de effectenhouders in bepaalde mate beperkt door zich te baseren op een collectieve

beslissing bij een schuldherschikking. Het bereiken van een meerderheid van 60 tot 75 % maakt

de nieuwe betalingsvoorwaarden bindend voor alle schuldeisers, ook voor degenen die

tegenstemmen.220

94. Er komt voornamelijk kritiek uit academische hoek, maar ook van de private financiële sector

en van verschillende ngo’s. Men bekritiseert vooral het feit dat het IMF met deze strategie in de

eerste plaats de eigen rol in de internationale financiële wereld wilt veiligstellen. Het voorstel lijkt

dan ook vooral te zijn genomen uit eigen belang. Daar waar het mechanisme wel veel aanhangers

kent in Europa, stoot het op hevig protest bij de Bush Administratie, bij belangrijke financiële

instellingen221

en ook bij opkomende markteconomieën. De vrees van deze laatsten bestaat er in

dat zij op die manier de toegang tot internationale financiële markten makkelijker verliezen.222

95. Omwille van deze politieke bezwaren wordt dit initieel voorstel aangepast en verzacht in

2002223

en nog een laatste keer in 2003.224

Het uiteindelijk goedgekeurde voorstel behoudt nog

slechts algemeen de elementen zoals ze initieel naar voren zijn gebracht en vooral de centrale rol

van het IMF in het herstructureringsproces verdwijnt. Zo is in het voorstel van 2001 nog voorzien

dat schuldeisers een bevoorrechte positie kunnen verkrijgen en het IMF op beperkte wijze voor

financiering zorgt. In 2003 verkrijgen schuldeisers slechts die status indien de overgrote

meerderheid van de schuldeisers hiermee instemt en vervalt de mogelijkheid tot financiering door

218 Ten alle tijde moest de overheid-schuldenaar zich verantwoordelijk gedragen tijdens deze standstill. Zie, R.

OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 154. 219 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 154-155. 220 H. SCHIER, Towards a Reorganisation System for Sovereign Debt, An International Law Perspective, Leiden,

Martinus Nijhoff Publishers, 2007, 27. 221 Bijvoorbeeld het Institute for International Finance (IIF) dat voornamelijk de belangen van bankschuldeisers

behartigt en de Emerging Markets Traders Association (EMTA). Hun vrees bestond er voornamelijk in dat het SDRM

het moral hazard probleem bij schuldenaren zou versterken. Zie hiervoor Emerging Markets Traders Association

(EMTA), Position Regarding the Quest for More Orderly Sovereign Work-Outs, 17 oktober 2002,

http://www.emta.org/login.aspx?referrer=viewdoc.aspx?id=4390. 222 In het volgende punt zullen we stilstaan bij de verschillende aanwezige belangen. 223 A. O. KRUEGER, “New Approaches to Sovereign Debt Restructuring: An Update on Our Thinking”, Speech gegeven

op ‘Conference on “Sovereign Debt Workouts: Hopes and Hazards”’, Institute for International Economics,

Washington DC, 1 april 2002, http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/040102.htm. 224 Internationaal Monetair Fonds, Proposals for a Sovereign Debt Restructuring Mechanism, A Factsheet, januari

2003, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm.

http://www.emta.org/login.aspx?referrer=viewdoc.aspx?id=4390




52

het IMF. Daarnaast zullen ook de onderhandelingen niet meer verlopen onder het toezicht van het

IMF en is de mogelijkheid tot arbitrage weggelaten.

96. Ondanks de kritiek is het IMF er wel in geslaagd om met het SDRM een politieke leemte op

te vullen. Het heeft het internationale debat over een overheidsinsolventiemechanisme verder

vorm gegeven en dit concreet proberen uit te werken. Het gaat bovendien veel verder dan andere

methodes, het vult belangrijke hiaten in het internationale financiële systeem op en het heeft de

basis gelegd voor andere, toekomstige voorstellen. Vooral in vergelijking met de contractuele

benadering regelt het SDRM veel meer aspecten. In tegenstelling tot schuldinstrumenten die

CAC’s bevatten, vereist het SDRM bijvoorbeeld geen aparte beslissingen met betrekking tot de

verschillende effectenreeksen en is een enkele stem voldoende om meerdere soorten

schuldinstrumenten te reorganiseren.225

97. De belangrijkste verwezenlijking van het SDRM is echter de beëindiging van de ILOLR

functie van het IMF. In het verleden is het meermaals voorgekomen dat het IMF leningen toekent

aan landen in financiële moeilijkheden, hoewel de markt hiertoe niet meer bereid is of slechts

tegen hoge rentevoeten. Deze bailout strategie van het IMF heeft ook recent nog heel wat kritiek

uitgelokt in de internationale financiële gemeenschap.226

Het grootste bezwaar is uiteraard dat het

geld van belastingbetalers gebruikt wordt om liquiditeitstekorten van bepaalde landen op te

vangen.227

225 Cf. infra §4 van dit hoofdstuk voor een vergelijking met CAC’s en voor een evaluatie tussen de wettelijke en

contractuele benaderingen. Hier worden ook enkele nuances gemaakt op vermelde voordelen van het SDRM. 226 Vaak gehoorde kritiek is dat bailouts ontzettend duur zijn. De eerste Griekse bailout in 2010 kostte 110 miljard euro

en er was een extra 85 miljard nodig van de Europese Unie en het IMF. Het IMF wordt echter gefinancierd door

bijdragen van alle verdragsstaten van het IMF. Er zijn met andere veel landen die delen in de lasten (er wordt in deze

context wel eens verwezen naar burden sharing). Bovendien zijn dit geen winstgevende investeringen voor de landen,

aangezien terugbetaling door het IMF niet gegarandeerd is. Zie hiervoor uitgebreid, S. L. SCHWARCZ, ““Idiot’s Guide”

to Sovereign Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl. 53, 2004,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship. 227 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 6 voor een bespreking van deze LOLR functie van het IMF. J. SACHS, Do We Need

an International Lender of Last Resort?, Frank D. Graham Lecture, Princeton University, 20 april 1995, 11 e.v.,

http://academiccommons.columbia.edu/catalog/ac:124041. In de literatuur zijn er daarom al enkele alternatieve

financieringsmethodes bij schuldherschikkingen voorgesteld die tegemoetkomen aan deze kritiek. Een van de

alternatieven is de debtor-in-possession financing of DIP. Specifiek aan DIP is dat financiering wordt geprivatiseerd, in

tegenstelling tot het systeem van ILOLR waar internationale instellingen kredietgever zijn. Op deze manier zouden

landen in financiële moeilijkheden toch aan de nodige financiering geraken en is het een functioneel alternatief voor

bailouts door het IMF. Bovendien komt het tegemoet aan de moral hazard of coördinatieproblemen tussen schuldeisers

onderling en is het een oplossing voor het interim debtor funding probleem. Zie, P. BOLTON, Toward a Statutory

Approach to Sovereign Debt Restructuring: Lessons from Corporate Bankruptcy Practice Around the World, IMF Staff

Papers, vol. 50, speciale uitgave, 2003, http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/bolton.pdf. Deze

alternatieve financieringsvormen verdedigen sterk de verschuiving van officiële financiering door internationale

instituties naar meer efficiënte, private kredietverlening. Dit wordt in de literatuur vaak beschreven als Private sector

involvement of PSI (Cf. infra hoofdstuk 5).



http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/bolton.pdf


53

3.3. Het failliet van het SDRM: een samenloop van belangen

98. Uit voorgaande blijkt dat de implementatie van het SDRM niet feilloos is verlopen.

Uiteindelijk faalt het voorstel van het IMF als juridisch overheidsinsolventiemechanisme omwille

van de politieke tegenstand vanuit de internationale gemeenschap. Aangezien het SDRM (en ook

zijn voorganger SDRC of een ander internationale schuldherstructureringsverdrag) geen

toepassing heeft gekend onder het internationaal recht, zijn er ook geen andere wettelijke

voorstellen meer gelanceerd.228

Hoewel het niet volledig duidelijk is waarom er beleidsmatig

zoveel bezwaren bestaan tegen het SDRM, zijn er zoals boven vermeld toch een aantal duidelijke

motieven. Het blijkt niet evident om tegemoet te komen aan de belangen van de verschillende

landen in de Uitvoerende Raad van het IMF. Hoewel er een brede consensus bestaat over de

behoefte aan een internationaal overheidsinsolventiemechanisme, zijn de opvattingen over de

invulling van dit concept toch sterk verdeeld. De moeilijkheid lijkt te zijn om een unaniem

voorstel te creëren dat rekening houdt met alle verwachtingen en standpunten.

99. Voornamelijk de landen van de Groep van 7 (G7) delen niet dezelfde visie over hoe deze

internationale regulering wordt oppuntgesteld.229

Elk van deze landen vertegenwoordigen

verschillende belangen, waarbij ze een evenwicht proberen te bereiken tussen hun eigen belang

om als kredietnemer de toegang te behouden op de financiële markten, de mogelijkheid te

handhaven om leningen aan te gaan bij het IMF en het belang om het herstructureringsproces te

verbeteren.230

Hierna zetten we kort de belangrijkste actoren en hun belangen bij de ontwikkeling

van een internationaal insolventiemechanisme zoals het SDRM uiteen. Deze vaak tegengestelde

belangen verklaren waarom het SDRM uiteindelijk niet in zijn opzet is geslaagd.

3.3.1. Het IMF

100. Het IMF verdedigt zijn voorstel door te benadrukken dat er dringend nood is aan een

internationaal overheidsinsolventiesysteem dat schuldherstructureringen ordelijker laat verlopen.

Het IMF wilt via een wettelijke benadering een belangrijke leemte opvullen door te beantwoorden

aan fundamentele problemen in het herstructureringsproces: het verhinderen van hinderlijke

rechtsprocedures door schuldeisers, het inschakelen van gekwalificeerde meerderheidsclausules,

228 H. SCHIER, Towards a Reorganisation System for Sovereign Debt, An International Law Perspective, Leiden,

Martinus Nijhoff Publishers, 2007. 229 Statement of G-7 Finance Ministers and Central Bank Governors, Washington DC, 12 april 2003,

http://www.g8.utoronto.ca/finance/fm041203.htm. Zie ook, U.S. DAS, M. G. PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Sovereign

Debt Restructurings 1950-2010: Literature Survey, Data and Stylized Facts, IMF Working Paper, nr. 2013, 2012, 44,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12203.pdf en B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B.

HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University

Press, 2010, 318. 230 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 318.




54

het verminderen van de moral hazard bij overheid-schuldenaars en het aanmoedigen van nieuwe

financiering tijdens de schuldherschikking.231

Het Fonds benadrukt dat het bereiken van deze

doelstellingen slechts mogelijk is indien overheid-schuldenaars en schuldeisers gebonden zijn

door een juridisch bindende, internationale conventie. Enkel op die manier worden de holdout en

financieringsproblemen efficiënt aangepakt en is er minder nood aan een bailout vanwege het

IMF.232

101. De rol die het IMF daarbij voor zichzelf weglegt, is daarbij relatief groot. In het initiële

voorstel is o.a. de goedkeuring van het IMF vereist vooraleer een overheid juridische bescherming

kan genieten en het Fonds bepaalt wanneer het overheidsinsolventiemechanisme van toepassing

is.233

Hoewel dit voorstel snel wordt ingetrokken, beschouwt de internationale institutie zich nog

steeds als een neutrale derde die schuldherschikkingen begeleidt met inachtneming van de

belangen van alle betrokken partijen zonder louter te focussen op terugbetaling van de eigen

leningen.234

3.3.2. Overheid-schuldenaars

102. Overheden sluiten zich grotendeels aan bij de bevindingen van het IMF. Het SDRM voorstel

beantwoordt aan de vraag naar een overheidsinsolventiemechanisme dat overheden de nodige

juridische bescherming biedt. Toch dragen deze overheden ook andere belangen uit. Het is

immers ook in hun belang om rekening te houden met de standpunten van de internationale

financiële markten die hen voorzien van noodzakelijke financiering. De private sector staat

immers niet achter het IMF voorstel.235

De aanvaarding van het SDRM door de landen kan door

de markten worden geïnterpreteerd als een teken dat het land onzeker is om tijdig en volledig zijn

schulden terug te betalen. Het is met andere woorden aan de overheden om te beslissen of ze hun

belangen vooropstellen als schuldenaar om eenvoudiger en goedkoper financiering te verkrijgen

op de financiële markten of als landen die genieten van een efficiënt

overheidsinsolventiemechanisme in het geval van wanbetaling.236

Bovendien is een veelgehoorde

kritiek aan de kant van overheid-schuldenaars dat het SDRM belet dat zij nog financiering

bekomen van het IMF in de toekomst. Sommige landen beschouwen het SDRM voorstel als een

231 A. O. KRUEGER, “International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,”


Washington D.C., 26 november 2001, http//www.imf.org/external/np/speeches/2001/112601.htm. We zullen in §4 van

dit hoofdstuk verder onderzoeken in welk opzicht het SDRM werkelijk deze doelstellingen vervult. 232 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law

Review , afl. 2, 2012, 108-109, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. 233 S. HAGAN, “Designing a Legal Framework to Restructure Sovereign Debt”, Georgetown Journal of International

Law, vol. 36, 2, 361 en 363. 234 Internationaal Monetair Fonds, Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) Questions and Answers, 18 juni

2012, C.1, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm#a2. 235 Cf. 3.3.3. 236 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 320-321.




55

alternatief voor IMF bailouts, omdat het IMF minder geneigd is om financiering te voorzien voor

landen die een ordelijk herstructureringsproces ondergaan maar toch nog nood hebben aan extra

financiering.237

3.3.3. De private sector

103. Het verzet van de private sector tegen het IMF voorstel doet zich voornamelijk voor in de

Angelsaksische landen en, in het bijzonder, in de Verenigde Staten. Private schuldeisers vrezen

bij de implementatie van het IMF voorstel het meest voor de minieme rol die ze zouden spelen in

een schuldreorganisatie. Private schuldeisers pleiten sterk voor de toepassing van een

marktgeoriënteerde benadering in plaats van het SDRM. Op die manier behouden schuldeisers

zelf de controle over hun investeringen in het geval van een overheidsschuldencrisis. Een

eventuele schuldreorganisatie verloopt dan ook op informele en vrijwillige wijze waarbij de markt

zelf onderhandelingen voert met de overheid-schuldenaar en de marktactoren niet worden

onderworpen aan een wettelijke controle of toezicht.238

De rol die het IMF voor zichzelf weglegt

in het SDRM ontwerp is daarentegen weer te groot volgens hen. Het IMF is immers zelf ook een

schuldeiser en mag geen dergelijke rol vervullen in een systeem van

overheidsschuldenreorganisatie.239

Private schuldeisers beschouwen het SDRM bovendien als te

“schuldenaarvriendelijk”.240

Het houdt daarbij te weinig rekening met de rechten van de

schuldeisers. Zij vrezen tot slot ook dat de bevoorrechte status van het IMF de kans op

terugbetaling van hun schuldvorderingen sterk vermindert.241

Het is volgens de private sector dan

ook niet haalbaar om het SDRM voorstel te implementeren en ook de landen van de G7 sluiten

zich aan bij deze kritiek van private investeerders.242

237 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law

Review , afl. 2, 2012, 108, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. 238 A. BAKER, The Group of Seven: Finance Ministers, Central Banks and Global Financial Governance, New York,

Routledge, 2006, 221-222. 239 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 333. 240 Internationaal Monetair Fonds, Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) Questions and Answers, 18 juni

2012, D.4, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm#a2. 241 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 321-323. 242 De landen van de G7 vertegenwoordigen de belangen van de private sector niet om het minst natuurlijk omdat ze

voor zichzelf de toegang tot privaat kapitaal op de financiële markten niet willen verhinderen. Zie o.a., Statement of G-

7 Finance Ministers and Central Bank Governors, Washington DC, 12 april 2003,

http://www.g8.utoronto.ca/finance/fm041203.htm.





56

4. Een Europees overheidsinsolventiemechanisme en de oprichting van het ESM

4.1. De nood aan een overheidsinsolventiemechanisme in de Eurozone

104. Na de globale financiële crisis is ook in de eurozone de behoefte ontstaan naar een

permanent mechanisme voor overheidsschuldcrisissen. De Europese Raad verklaart zich in het

najaar van 2010 akkoord met het principe van een dergelijk resolutiemechanisme.243

Net zoals bij

het SDRM is het niet evident om de belangen van de verschillende lidstaten in acht te nemen bij

de concrete uitwerking van een voorstel voor permanente crisisresolutie. Een van de belangrijkste

drijfveren voor het ontwikkelen van een European Crisis Resolution Mechanism (ECRM of E-

SDRM) is de ontevredenheid van sommige lidstaten over de oprichting van het European

Financial Stability Facility (EFSF) die samen met het IMF noodkredieten kan verstrekken aan

landen in moeilijkheden.244

Voornamelijk Duitsland is hier erg tegen gekant, omdat dit ingaat

tegen het fundamentele no bailout principe in Europa.245

105. De verschillende lidstaten verklaren zich daarom akkoord met de ontwikkeling van een

Europees overheidsinsolventiemechanisme. Het voordeel is dat de Europese verdragsstaten zich

baseren op andere, gelijkaardige mechanismen zoals het SDRM.246

Bovendien lijkt er na de

recente financiële crisis in de eurozone toch een zekere consensus te bestaan over de uitwerking

van een permanente procedure die overheidsschuldencrisissen efficiënt kan afwikkelen. 247

Niettemin is dit voor de Europese instellingen een nieuw domein dat veel vragen doet rijzen op

zowel juridisch als institutioneel vlak.

106. Het voorstel voor het uitwerken van een Europees overheidsinsolventiemechanisme tracht

voornamelijk tegemoetkomen aan bepaalde gebreken en zwakheden aan de bestaande

institutionele mechanismen. De nadruk ligt daarbij op de ontwikkeling van een permanente

procedure die niet alleen rekening houdt met de recente financiële crisis in de eurozone, maar

243 “Heads of State or Government agree on the need for Member States to establish a permanent crisis mechanism to

safeguard the financial stability of the euro area as a whole and invite the President of the European Council to

undertake consultations with the members of the European Council on a limited treaty change required to that effect.”

Concl.Raad van 28 en 29 oktober 2010, Brussel,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/117496.pdf. 244 Het EFSF komt in het laatste hoofdstuk nog verder aan bod. De oprichting van het EFSF in combinatie met andere

maatregelen genomen tijdens en na de Griekse crisis zijn succesvol geweest, maar deze maatregelen waren slechts

tijdelijk en genomen op een ad hoc basis. 245 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 6. 246 Het SDRM is conceptueel gelijk aan het SDRM. Zie, J. F. KIRKEGAARD, Will It Be Brussels, Berlin, or Financial

Markets that Check Moral Hazard in Europe’s Bailout Union? Most Likely the Latter!, Peterson Institute for

International Economy, Policy Brief, oktober 2010, 13, http://www.piie.com/publications/pb/pb10-25.pdf. 247 Het ECRM moest een antwoord bieden op de recente Europese staatsschuldencrisissen. Zie hiervoor o.a., J. F.

KIRKEGAARD, Will It Be Brussels, Berlin, or Financial Markets that Check Moral Hazard in Europe’s Bailout Union?

Most Likely the Latter!, Peterson Institute for International Economy, Policy Brief, oktober 2010,

http://www.piie.com/publications/pb/pb10-25.pdf en S. VALLÉE en J. COHEN-SETTON, “Towards a Eurozone

Governance Overhaul”, Financial Times, 16 juli 2010, http://ftalphaville.ft.com/2010/07/16/289421/guest-post-

towards-a-eurozone-governance-overhaul/?Authorised=false.

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/117496.pdf

http://www.piie.com/publications/pb/pb10-25.pdf


http://ftalphaville.ft.com/2010/07/16/289421/guest-post-towards-a-eurozone-governance-overhaul/?Authorised=false



57

voornamelijk op lange termijn de werking van Europese Monetaire Unie (EMU) verbetert.248

De

financiële crisis van 2008 onthult immers de vele zwaktes in de oorspronkelijke structuur van de

EMU die onvoldoende hulpmiddelen aanreikt om op ordelijke wijze overheidsschuldencrisissen

te vermijden. In tegenstelling tot andere monetaire unies is er immers geen centraal budgettair

beleid in de eurozone, maar is het begrotingsbeleid in de lidstaten een nationale

aangelegenheid.249

Dit betekent dat er nood is aan regelgeving op Europees niveau die de

coördinatie van de nationale budgettaire beleidsdoelstellingen garandeert. Dit leidt in 1997 o.a. tot

de ontwikkeling van het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) van de Europese Commissie.250

Desondanks blijken deze regelingen in 2008 echter onvoldoende om overheidsschuldencrisissen

in de eurozone te voorkomen waardoor aanpassingen zich opdringen.251

107. Het debat rond het ontwerpen van een Europees overheidsinsolventiemechanisme kadert met

andere woorden dan ook in een grotere discussie, namelijk die van het verder uitdiepen van de

EMU en het creëren van een omvattende economische, budgettaire en politieke unie.252

4.2. De twee pijlers van het Europees overheidsinsolventiemechanisme in het licht van de

belangen van de overheid-schuldenaar en de private schuldeisers

108. Een Europees Crisisresolutiemechanisme (ECRM) bestaat in essentie uit twee pijlers.253

De

eerste pijler voorziet in de inwerkingstelling van een procedure die de onderhandelingen tussen de

248 COM(2012) 777 final/2, A Blueprint for a Deep and Genuine Economic and Monetary Union Launching a

European Debate, Brussel, 30 november 2012, 1-2, http://ec.europa.eu/commission_2010-

2014/president/news/archives/2012/11/pdf/blueprint_en.pdf. 249 COM(2012) 777 final/2, A Blueprint for a Deep and Genuine Economic and Monetary Union Launching a

European Debate, Brussel, 30 november 2012, 2, http://ec.europa.eu/commission_2010-

2014/president/news/archives/2012/11/pdf/blueprint_en.pdf. 250 Het SGP is opgedeeld in een preventieve en een correctieve tak. Het preventieve onderdeel wil een duurzaam

karakter van het nationale budgettaire beleid garanderen, terwijl het correctieve kader regels uitwerkt in het geval van

een te hoge schuldenlast van een lidstaat. Voor meer informatie, zie de verschillende juridische teksten en richtlijnen op

de website van de Europese Commissie,

http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/legal_texts/index_en.htm. 251 Zie o.a., DG Economic and Financial Affairs, “EMU@10: Successes and Challenges After 10 Years of Economic

and Monetary Union”, European Economy Series, nr. 2, 2008,

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication_summary12680_en.htm. Zie ook, COM(2012) 777

final/2, A Blueprint for a Deep and Genuine Economic and Monetary Union Launching a European Debate, Brussel,

30 november 2012, 2-3, http://ec.europa.eu/commission_2010-

2014/president/news/archives/2012/11/pdf/blueprint_en.pdf. In deze communicatie licht de Europese Commissie de

uitdagingen toe waaraan de Eurozone zich blootstelt na 2008. 252 De bespreking van deze discussie gaat deze masterproef te buiten, maar voor interessante bijdragen hierover, zie

voornamelijk COM(2012) 777 final/2, A Blueprint for a Deep and Genuine Economic and Monetary Union Launching

a European Debate, Brussel, 30 november 2012, 2-3, http://ec.europa.eu/commission_2010-

2014/president/news/archives/2012/11/pdf/blueprint_en.pdf. Zie ook de speech van de Europese Commissie president

José Manuel Barroso over het versterken van de economische stabiliteit in de eurozone. J. M. BARROSO, “A story of

European Endurance and Perseverance”, Speech gegeven op ‘Euro Campaign Event Launch’, 12/99, Beijing, 15

februari 2012. http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-12-99_en.htm. 253 F. GIANVITI, A. O. KRUEGER, J. PISANI-FERRY, A. SAPIR en J. VON HAGEN, A European Mechanism for Sovereign

Debt Crisis Resolution: a Proposal, Bruegel Blueprint Series, Brussel, 2010, Volume X, 1-2,


crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E.

http://ec.europa.eu/commission_2010-2014/president/news/archives/2012/11/pdf/blueprint_en.pdf




http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/legal_texts/index_en.htm

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication_summary12680_en.htm





http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-12-99_en.htm




58

wanbetalende overheid en de schuldeisers vereenvoudigt. Op die manier kunnen zij

overeenkomen om de betalingsverplichtingen van de overheid te wijzigen waardoor de hoge

schuldenlast zal verminderen. Rechtsleer suggereert om deze rol toe te kennen aan een speciale

rechtbank zoals het Europese Hof van Justitie of een andere Europese instantie zoals de

Commissie.254

De tweede pijler installeert een permanent mechanisme voor het verstrekken van

financiële bijstand voor landen van de eurozone in het geval van zware financiële moeilijkheden.

Dit laatste leidt in 2012 tot de oprichting van het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) om de

financiële stabiliteit in de eurozone te versterken.255

Op 8 oktober 2012 ratificeren alle lidstaten

van de eurozone het ESM verdrag en vanaf juli 2013 zal het ESM het tijdelijke EFSF vervangen.

De ontwikkeling van een dergelijk mechanisme en het in werking stellen van firewalls zijn

onmisbaar om lidstaten in financiële moeilijkheden te redden van een overheidsinsolventie.256

109. Voor beide pijlers is het belangrijk dat ze het evenwicht tussen de belangen van de overheid

aan de ene kant en de belangen van de private schuldeisers aan de andere kant bewaren. Een

Europees overheidsinsolventiemechanisme mag daarbij niet te gunstig zijn voor overheid-

schuldenaars en hen aanzetten om overmatig te lenen.257

Het creëren van een institutie, zoals het

ESM, die financiële hulp verschaft aan (bijna) insolvente overheden is daarom op zichzelf niet

voldoende om het probleem van overheidsschuldencrisissen efficiënt aan te pakken. Er is ook een

systeem nodig dat het ontleengedrag van overheden stuurt en dat duidelijk maakt dat een

overheidsschuldencrisis een reële mogelijkheid is in de eurozone. Daartegenover is het ook niet

de bedoeling dat private schuldeisers worden bevoordeeld. Ze mogen niet de neiging hebben om

op onzorgvuldige wijze leningen toe te staan aan overheden met al hoge schuldenlasten, in de

veronderstelling dat ze zich kunnen beroepen op het ESM bij wanbetaling.

110. Daarnaast moet het ECRM in zijn geheel toch in staat zijn om zowel aan overheden als aan

private schuldeisers de nodige hulp te bieden in het geval van een overheidsschuldencrisis. Dit

betekent o.a. een zo snel en goedkoop mogelijke afwikkeling van een schuldherschikking en het

vermijden van onrust op de financiële markten.

254 F. GIANVITI, A. O. KRUEGER, J. PISANI-FERRY, A. SAPIR en J. VON HAGEN, A European Mechanism for Sovereign



crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E. 255 Het Verdrag met betrekking tot het Instellen van het Europees Stabiliteitsmechanisme, OJ L 91, 6 april 2011, p. 1.

Ook te vinden op de website http://www.european-council.europa.eu/media/582311/05-tesm2.en12.pdf. Op 27

november 2012 bevestigt het Europees Hof van Justitie dat het ESM Verdrag in overeenstemming is met het recht van

de Europese Unie. Zie HvJ C-370/12, Pringle, 2012, voorlopig enkel te consulteren op www.curia.eu. De bespreking

van deze instellingen gaat het bereik van deze masterproef te buiten. Voor uitstekende bijdragen hierover, zie o.a.

L.C.BUCCHEIT, G. M. GULATI en I. TIRADO, The Problem of Holdout Creditors in Eurozone Sovereign Debt

Restructuring, januari 2013, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2205704. 256 Het ESM heeft een capaciteit van 500 miljard euro. 257 Dit verwijst naar het moral hazard probleem zoals besproken in het eerste hoofdstuk.



http://www.european-council.europa.eu/media/582311/05-tesm2.en12.pdf

http://www.curia.eu/



59

111. De EU heeft dit evenwicht bij de eerste pijler proberen te handhaven door de totstandkoming

van het ESM Verdrag. Voor de uitwerking van de tweede pijler zijn er in de literatuur

daarentegen twee mogelijkheden geopperd, namelijk een wettelijke en een contractuele

benadering.258

De wettelijke benadering zou daarbij een Europese variant zijn op het SDRM zoals

voorgesteld door het IMF. De contractuele techniek houdt de opname van contractuele clausules

in de obligatieovereenkomsten in.259

Hoewel de Europese Raad in 2011 de opname van CAC’s

heeft verkozen boven een wettelijke aanpak260

, is het toch relevant om kort stil te staan bij de

mogelijke uitwerking van dergelijke wettelijke benadering op Europees niveau.

112. De doelstelling van een wettelijk kader voor overheidsschuldencrisissen is de

vereenvoudiging van de onderhandelingen tussen een overheid-schuldenaar en private

schuldeisers en de mogelijkheid om een akkoord te sluiten dat bindend is voor alle schuldeisers.261

Specifiek aan het uitwerken van een wettelijke benadering is bovendien, zoals bij het SDRM, de

aanstelling van een onafhankelijke instantie die aan het hoofd staat van de reorganisatieprocedure.

Dit is overwegend de reden waarom het SDRM niet geslaagd is in zijn opzet, aangezien dit een

inbreuk op de nationale soevereiniteit zou betekenen.262

In een supranationale context, zoals in de

Europese Unie, lijkt dit minder onoverkomelijk, aangezien de lidstaten een deel van hun

soevereiniteit hebben afgestaan aan de EU. In de literatuur is dan ook gesuggereerd dat het

Europees Hof van Justitie deze rol zou vervullen.263

Deze instantie zou dan o.a. de

reorganisatieprocedure openen, de onderhandelingen tussen de overheid en private schuldeisers

leiden, eventuele geschillen tussen schuldeisers onderling beslechten en het schuldakkoord tussen

de betrokken partijen bekrachtigen en tenuitvoerleggen.

113. Desondanks is de voorkeur in de eurozone uitgegaan naar een contractuele benadering. In

tegenstelling tot het internationale niveau zijn de lidstaten van de eurozone aldus wel tot een

consensus gekomen over een efficiënte aanpak van overheidsschuldencrisissen, maar ze hebben

derhalve geopteerd voor een marktgeoriënteerde techniek.264

In paragraaf 3 verduidelijken we

258 F. GIANVITI, A. O. KRUEGER, J. PISANI-FERRY, A. SAPIR en J. VON HAGEN, A European Mechanism for Sovereign



crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E. 259 Cf. infra §3. 260 Cf. artikel 12, §3 van het ESM Verdrag. 261 D. WILLIAMS, How Europe’s Crisis Resolution Mechanism Created a Crisis, Alliance Bernstein Economic

Perspectives, November 2010, 1-2,

http://www.alliancebernstein.com/CmsObjectABD/PDF/EconomicPerspectives/EPEU_101112_DW.pdf. 262 Cf. supra 3.3.3. B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds),

Overcoming Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 321 263F. GIANVITI, A. O. KRUEGER, J. PISANI-FERRY, A. SAPIR en J. VON HAGEN, A European Mechanism for Sovereign



crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E. 264 Zie o.a., Raad van de Europese Unie, “Statement by the Eurogroup”, Press Release, 28 november 2010,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms)_data/docs/pressdata/en/ecofin/118050.pdf.



http://www.alliancebernstein.com/CmsObjectABD/PDF/EconomicPerspectives/EPEU_101112_DW.pdf




60

eerst de contractuele benadering in het algemeen waarna we de aanwending van deze methode in

de eurozone verder toelichten. In paragraaf 4 vergelijken we tot slot de contractuele en wettelijke

technieken.

§3. Een contractuele of marktgeoriënteerde benadering: de collective action clauses

“In order to … [prevent future crises], standardized and identical collective action clauses (CACs) will be included … in the terms and conditions of all new euro area government

bonds...”

Eurogroep, 28 november 2010265

1. Inleiding

114. De gebreken van het SDRM en de vrees voor onstabiele marktomstandigheden als gevolg

van wanbetalende overheden en bailouts door internationale instellingen hebben globale spelers

aangezet te zoeken naar nieuwe technieken om reorganisatieprocedures adequaat te laten verlopen.

Bij uitgifte van obligaties kunnen overheden allerhande contractuele clausules of collective action

clauses (CAC’s) opnemen in hun financiële overeenkomsten gesloten met investeerders.266

267

Deze clausules incorporeren een bindend mechanisme in de voorwaarden van de staatsobligaties

om gemakkelijker wijzingen aan te brengen aan die voorwaarden. Meerderheidsactieclausules bv.

laten wijzigingen toe aan essentiële betalingsvoorwaarden van obligaties bij het bereiken van een

gekwalificeerde meerderheid, die bindend zijn voor alle obligatiehouders. Deze contractuele

techniek voor staatsobligaties lijkt sterk op het vennootschapsrechtelijke mechanisme waarbij de

265 Raad van de Europese Unie, “Statement by the Eurogroup”, Press Release, 28 november 2010,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms)_data/docs/pressdata/en/ecofin/118050.pdf. 266 Professoren Barry Eichengreen en Richard Portes hebben deze contractuele benadering ontwikkeld. Zie hiervoor B.

EICHENGREEN, Restructuring Sovereign Debt, 2003,

http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/journaleconomicperspectivesaprileditsep22-03.pdf. Voor een uitgebreide

bespreking van CAC’s, zie o.a. de studies van de Werkgroep van de G10. Group of Ten, Report of the G-10 Working

Group on Contractual Clauses, 26 september 2002, http://www.bis.org/publ/gten08.pdf/ en Internationaal Monetair

Fonds, Collective Action Clauses in Sovereign Bond Contracts – Encouraging Greater Use, (voorbereid door het Policy

Development and Review, International Capital Markets en Legal Departments in consultation with other

Departments), 6 juni 2002, http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602a.pdf. Het IMF heeft op dezelfde

datum ook een ander document uitgebracht: Internationaal Monetair Fonds, The Design and Effectiveness of Collective

Action Clauses, (voorbereid door het Legal Department in samenhang met het Policy Development and Review en de

International Capital Markets Departments), 6 juni 2002, http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602.pdf. Zie

ook in dit verband, B. EICHENGREEN, Towards a New International Financial Architecture: A Practical Post-Asia

Agenda, Washington, Institute for International Economics, 1999, 65-70. 267 De internationaal gewaardeerde econoom John B. Taylor speelde ook een cruciale rol in de ontwikkeling van deze

contractuele techniek. Zie hiervoor J. B. TAYLOR, “Sovereign Debt Restructuring: A U.S. Perspective”, Speech gegeven

op ‘Conference “Sovereign Debt Workouts: Hopes and Hazards”’, Institute for International Economics, Washington

DC, 1 april 2002, http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=455. Cf. punt 4 voor een uitgebreide

bespreking van het ontstaan en internationale ontwikkeling van CAC’s. Niettemin is het gebruik van dergelijke

clausules niet nieuw als middel om een (globale) financiële crisis te vermijden. Reeds na de Mexicaanse en Aziatische

crisis in de late jaren ’90 werden dergelijke clausules ingelast opdat een financiële crisis kon worden verhinderd. Zie

onder meer, W. M. C. WEIDEMAIER en M. GULATI, A People’s History of Collective Action Clauses, UNC Legal Studies

Research Paper Nr. 2172302, 2012, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2172302.


http://www.bis.org/publ/gten08.pdf/

http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602a.pdf

http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602.pdf

http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=455


HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE – EEN CONTRACTUELE BENADERING

61

emittent na de datum van uitgifte nog bindende wijzigingen kan aanbrengen aan de voorwaarden

met de toestemming van de meerderheid van de obligatiehouders. Het Belgisch

vennootschapsrecht voorziet uitdrukkelijk in een dergelijke procedure.268

115. Het gebruik van CAC’s is een marktgeoriënteerde of “vrijwillige” benadering.269

Lenende

overheden worden steeds vaker aangemoedigd om bij het afsluiten van obligatieovereenkomsten

CAC’s in te voegen in de overeenkomst. Dergelijke clausules in obligatiecontracten werken de

rechten en de plichten van schuldenaar en schuldeisers uit in het geval van een event of default. Ze

beschrijven precies wanneer er sprake is van een dergelijke default, hoe de schuldsanering zal

verlopen en hoe geschillen tussen de verschillende schuldeisers worden beoordeeld.270

Deze

methode is dan ook in die zin marktgeoriënteerd of gedecentraliseerd dat de overheid-schuldenaar

en schuldeisers zelf vooraf de obligatievoorwaarden en –modaliteiten m.b.t. een eventuele

schuldherschikking bepalen. 271

Dit staat in contrast met de wettelijke benadering. Ook op

Europees niveau is de verplichte opname van deze clausules in alle lidstaten van de eurozone

inmiddels goedgekeurd.272

Het is een techniek die tracht te voldoen aan de verschillende belangen

van de overheid-schuldenaar en de schuldeisers en poogt het holdout probleem uit te schakelen.

116. We beperken ons in deze paragraaf essentieel tot de analyse van twee types CAC’s en

bepalen welk recht van toepassing is op deze clausules (punt 2). Vervolgens preciseren we welke

omstandigheden hebben geleid tot de opname van CAC’s. We staan daarbij nogmaals kort stil bij

het prisoner’s dilemma of het collective action probleem (punt 3). In punt 4 bespreken we de

globale ontwikkeling en implementatie van CAC’s in overheidsschuldovereenkomsten en de

toepassing van deze clausules in de eurozone. De toepassing van CAC’s is fundamenteel niet

nieuw. In punt 5 analyseren we de toepassing van collectieve representatieclausules in het

algemeen en in België. Vervolgens onderzoeken we de verschillende beperkingen van de

contractuele techniek als overheidsinsolventiemechanisme (punt 6). In punt 7 bestuderen we tot

slot het Duitse recht dat oorspronkelijk de toepassing van CAC’s niet toeliet.

2. Twee types CAC’s en het toepasselijke recht

268 Zie artikelen 560-580 Wetboek Vennootschappen. 269 Merk hierbij op dat er nog andere marktgeoriënteerde benaderingen bestaan, zoals bv. het gebruik van soft law. De

bespreking hiervan valt echter buiten het bestek van deze masterproef. Zie o.a., R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects

of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 112, 270 CAC’s beschrijven met andere woorden ook parameters zoals de quorumvereisten, de soorten clausules die

gewijzigd mogen worden en andere procedurele vereisten (Cf. punt 4). J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the

European Union: The Validity of Mandatory Collective Action Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of

International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 210. 271 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 112, 3-

010 en J. B. TAYLOR, “Sovereign Debt Restructuring: A U.S. Perspective”, Speech gegeven op ‘Conference “Sovereign

Debt Workouts: Hopes and Hazards”’, Institute for International Economics, Washington DC, 1 april 2002,

http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=455. 272 Cf. infra 4.2 voor een uitgebreide bespreking. Zie bv. Raad van de Europese Unie, “Statement by the Eurogroup”,

Press Release, 28 november 2010,




62

117. CAC’s zijn contractuele clausules die worden opgenomen bij de uitgifte van staatsobligaties.

Er bestaan verschillende types van CAC’s, maar twee bepalingen verdienen in het bijzonder de

aandacht, namelijk meerderheidsactieclausules (modification clauses) en collectieve

vertegenwoordigingsclausules (collective representation clauses).273

Het eerste type clausules

heeft als doel om een akkoord tussen de Staat en zijn schuldeisers in het kader van een eventuele

schuldherschikking te vergemakkelijken door aan een gekwalificeerde meerderheid van houders

van overheidseffecten de mogelijkheid te geven om op een juridisch bindende wijze een wijziging

van de uitgiftevoorwaarden op te leggen aan het geheel van de houders van dergelijke effecten.274

Bij het bereiken van die meerderheid is het met andere woorden mogelijk om wijzigingen aan

essentiële voorwaarden zoals de betalingstermijn of –datum aan te brengen die gelden voor alle

schuldeisers. 275

Deze techniek tracht het holdout probleem bij schuldeisers te elimineren. 276

Dit

staat in contrast met de unanimiteitsclausules die de toestemming van alle obligatiehouders vereist

om betalingsvoorwaarden te wijzigen en zo goed als altijd voorkomen in

obligatieovereenkomsten gedurende bijna de hele twintigste eeuw.277

Het tweede type clausules

reikt daarnaast methodes aan om de disparate groep van obligatiehouders te organiseren en te

vertegenwoordigen in het geval van onderhandelingen met de overheidsemittent.278

273 Zo bestaan er ook trustee clausules, schuldeisercomitéclausules, acceleratieclausules en sharing clausules. Trustee

clausules zijn clausules waar een trustee wordt aangewezen die allerlei administratieve zaken vervult voor

obligatiehouders, bv. het samenroepen van een obligatiehouderovereenkomst. Schuldeisercomitéclausules (creditor

committee clauses) voorzien in het opstellen van comités die onderhandelingen voeren met de overheidsemittent en de

heterogene groep van obligatiehouders. We zullen in punt 5 zien dat het comité kan optreden in naam en voor rekening

van obligatiehouders. Acceleratieclausules zijn clausules die vermijden dat sommige obligatiehouders volledig

terugbetaald worden bij wanbetaling van de overheid, tenzij dit wordt goedgekeurd door een bepaalde meerderheid

(meestal 25 %). Zie, W. M. C. WEIDEMAIER en M. GULATI, A People’s History of Collective Action Clauses, UNC Legal

Studies Research Paper Nr. 2172302, 2012, 2-3, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2172302. Sharing

clausules, zoals gebruikt bij gesyndiceerde leningen, vermijden dat o.a. verstorende rechtsprocedures worden ingesteld

tegen de overheid-schuldenaar. Alle ontvangsten die de overheid uitbetaalt aan een of meerdere schuldenaren moeten

worden gedeeld onder alle schuldenaren. Zie voor meer informatie o.a. A. GELPERN, “How Collective Action is

changing Sovereign Debt”, International Financial Law Review, mei 2003, vol. XXII, nr. 5, 19-23,

http://www.iie.com/publications/papers/gelpern0804-2.pdf. P. BOLTON en D. A. SKEEL Jr., “How to Rethink Sovereign

Bankruptcy: A New Role for the IMF?” in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming Developing

Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 458. 274 Verslag aan de Koning, bij het KB van 17 februari 2013 tot wijziging van het koninklijk besluit van 9 juli 2000

betreffende de uitgifte van Staatsbons, BS21 februari 2013 (ed. 3). Zie ook punt 4 voor een verdere bespreking en

analyse van dit type clausules. 275 Zo bevat bv. de CAC zoals bepaald in het Portugese ‘Medium Term Note Programme’ van 5 miljard euro, een

voorgeschreven procedure om wijzigingen aan te brengen aan de ‘Reserved Matters’. 75 procent van het totale te

reorganiseren schuld moet aanwezig zijn bij de stemming (of 25 procent bij een tweede samenroeping). Daarbij kunnen

de volgende voorwaarden worden gewijzigd: het verminderen van het totale verschuldigde kapitaal, het verlagen van de

rentevoet of het verlengen van de looptijden. Kleinere of minder belangrijke aanpassingen kunnen worden gedaan met

een quorum van slechts 50 procent. Voor de Portugese CAC, zie Term 18 “Meetings of Noteholders; Modification and

Waiver”, Simplified Base Prospectus: The Republic of Portugal EUR 5,000,000,000 EURO Medium Term Note

Programme 37-39, 11 februari 2010. 276 Cf. infra 3 voor de bespreking van dit probleem in samenhang met CAC’s. 277 J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory Collective Action

Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 210. Zie ook, B.

EICHENGREEN, Towards a New International Financial Architecture: A Practical Post-Asia Agenda, Washington,

Institute for International Economics, 1999, 65-70. 278 Cf. infra 5.


http://www.iie.com/publications/papers/gelpern0804-2.pdf


63

118. Het recht dat van toepassing is op de obligatieovereenkomst en in het bijzonder de CAC’s

wordt gekozen door de partijen zelf, i.e. de overheid-schuldenaar en zijn schuldeisers. Bij de

uitgifte van obligaties zal het in de meeste gevallen de emittent zijn die het toepasselijke recht

kiest. De uitgevende overheid kan kiezen voor een ander recht dan zijn eigen nationale recht. Hij

houdt daarbij rekening met elementen als de taal van het recht, zo is Engels de taal van de

financiële markten, het beschermingsniveau van het recht tegen inmengingen van andere

systemen, de rechtszekerheid die het recht biedt etc.279

De keuze van het recht is in die zin

belangrijk dat deze keuze zal bepalen welke mogelijkheden openstaan voor de overheid-

schuldenaar in het geval van financiële moeilijkheden. Niet toevallig grijpen vele

(ontwikkelings)landen daarom in grote mate terug naar bv. het recht van New York of het Engelse

recht of naar een recht dat gebaseerd is op deze twee systemen.280

Het toepasselijke recht van de

CAC’s in de eurozone waarvan de opname verplicht is vanaf januari 2013 is echter specifiek

geregeld. De toelichting bij de Europese model CAC bepaalt dat bij de uitgifte van

staatsobligaties het recht van toepassing op de CAC’s hetzelfde is als het toepasselijke recht van

de andere obligatievoorwaarden.281

Dit betekent dat alle betwistingen met betrekking tot de

opgenomen CAC op dezelfde wijze worden behandeld en voor dezelfde rechtbanken worden

berecht als betwistingen over andere obligatievoorwaarden. Het is met andere woorden toegestaan

aan elke lidstaat van de eurozone om vrij het toepasselijke recht te bepalen, waardoor de kans

groot is dat CAC’s in de verschillende lidstaten door een verschillend recht worden geregeld,

namelijk hoofdzakelijk door het eigen lokale recht.282

De toelichting verduidelijkt ook

uitdrukkelijk dat er niet gekozen is voor het recht van een bepaalde lidstaat zoals het Engelse

recht of de opname van een model CAC in een verdrag dat bindend is voor alle eurozone

lidstaten. Het Economisch en Financieel Comité oordeelt immers dat uniformiteit in de toepassing

en interpretatie van de model CAC ook op andere wijze kan worden geconcretiseerd dan door het

aanspreken van een internationaal forum of rechtbanken van een specifieke lidstaat.

3. Het prisoner’s dilemma bij gebrek aan CAC’s

119. In het geval van een schuldherschikking in een bepaald land hebben de schuldeisers de

mogelijkheid om al dan niet in te gaan op de voorgestelde schuldverminderingen. Bij gebrek aan

279R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 107, 3-

006. 280 Verschillende landen hebben hun recht afgestemd op het Engelse recht of het recht van New York, zo zijn obligaties

onderworpen aan het Duitse recht vergelijkbaar met obligaties die zijn uitgegeven onder het recht van New York (zie

punt 7 voor een bespreking van CAC’s onder Duits recht). Ook bv. obligaties uitgegeven onder Japans of Luxemburgs

recht zijn vergelijkbaar met obligaties uitgegeven onder Engels recht. Zie bv., A. GELPERN en M. GULATI, “Innovation

After the Revolution: Foreign Sovereign Bond Contracts Since 2003”, Capital Markets Law Journal, Vol. 4, Nr. 1,

2008, 86-87, http://scholarship.law.duke.edu/faculty_scholarship/2265/. 281 EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note, 26 juli 2011, 8-9,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf. 282 EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note, 26 juli 2011, 9,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf.

http://scholarship.law.duke.edu/faculty_scholarship/2265/




64

CAC’s in de financiële overeenkomst moeten zij daarenboven unaniem tot een beslissing komen

in de onderhandelingen om een succesvolle schuldherschikking te bereiken. Unanieme

toestemming betekent met andere woorden dat de slaagkans van schuldherschikkingen in grote

mate afhankelijk is van het optreden van schuldeisers ter kwader trouw of schuldeisers die betere

voorwaarden willen bekomen. Dit kan schuldherschikkingen ingrijpend vertragen of blokkeren,

ondanks de bereidheid van de schuldenaar en een overgrote meerderheid van schuldeisers om een

schuldakkoord te sluiten. Bovendien stelt de schuldenaar zich in grote mate bloot aan juridische

vervolgingen en bestaat de kans dat deze minderheid van schuldeisers misbruik zal maken van

hun sterke positie in de onderhandelingen, aangezien enkel mits hun toestemming de

betalingsvoorwaarden zullen wijzigen.283

Elke individuele schuldeiser zal dus meer voordeel

halen uit een holdout positie door de wijzigende voorwaarden niet te aanvaarden, dan om

collectief mee te werken in de onderhandelingen. Dit laatste zou immers leiden tot een minder

gunstig resultaat m.b.t. de waarde van zijn investering. In de literatuur beschrijft men deze situatie

vaak als een voorbeeld van het collective action probleem of het prisoner’s dilemma.284

Het

scenario dat bepaalde schuldeisers beslissen om niet mee te stappen in de

onderhandelingsprocedure leidt onvermijdelijk tot een sterke vermindering van de waarde van de

schuldvorderingen voor alle schuldeisers. Het beste resultaat voor de schuldeisers in hun geheel is

daarentegen de situatie waarin alle partijen coöperatief tot een schuldvermindering besluiten,

hoewel dat resultaat minder interessant is voor de individuele schuldeiser.

4. De globale ontwikkeling en implementatie van CAC’s

4.1. Het ontstaan van CAC’s: een oud idee in een nieuw kleedje

120. Reeds op het einde van de 19de

eeuw ontwikkelt Engelse industriële en

spoorwegondernemingen meerderheidsclausules bij het uitgeven van obligaties waarbij slechts

een bepaald meerderheid van de stemmen is vereist. 285

Geconfronteerd met liquiditeitsproblemen

voegen zij deze clausules onder Engels recht in om een faillissement te vermijden. De toepassing

van deze clausules in de Verenigde Staten is echter een minder wijdverspreid gegeven, aangezien

de bestaande wetgeving de toestemming van elke individuele obligatiehouder vergt bij wijzingen

aan de uitstaande schulden.286

283 A. G. HALDANE, A. PENALVER, V. SAPORTA en H. S. SHIN, Optimal Collective Action Clause Thresholds, Bank of

England Working paper nr. 249, 2004, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=724002. 284 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 2 voor een algemene bespreking van het collective action probleem. 285 CAC’s worden voor het eerst gebruikt in 1879 in Londen bij de uitgifte van obligaties van industriële

ondernemingen. L. BUCHHEIT, M. GULATI en A MODY, Sovereign Bonds and The Collective Will, Research Paper

Seeries in Business, Economics and Regulatory Policy and Public Law and Legal Theory Nr. 346884, 7 november

2002, 3, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=346884. 286 De wetgeving waarvan sprake hier is s.316(b) van de Trust Indenture Act (TIA). Dit artikel bepaalt in duidelijke

bewoordingen dat de uitstaande bedragen van bedrijfsobligaties die publiek zijn uitgegeven niet mogen worden

aangepast zonder de toestemming van iedere obligatiehouder. Bovendien voorziet dit artikel in de mogelijkheid om




65

121. Het gebruik van CAC’s ontwikkelt zich aldus voornamelijk in obligaties van ondernemingen

en het is maar slechts midden jaren 1990 dat voorstellen zijn gelanceerd om dergelijke clausules

in te lassen bij uitgifte van overheidsobligaties.287

Pas in 2002 ontwikkelt de G-10 een eerste CAC

model dat overheden kunnen aangrijpen bij het uitgeven van staatsobligaties.288

Korte tijd daarna

blijken reeds de eerste landen gebruik te maken van de clausules waarna marktdeelnemers

wereldwijd de incorporatie ervan in acht nemen.289

John B. Taylor stelt begin jaren 2000 al dat

men de opname van CAC’s kan aanmoedigen door het voorop te stellen als een primaire vereiste

voor elk land op zoek naar financiering door het IMF of als voorwaarde om lagere

financieringskosten te bekomen op leningen van het IMF.290

Slechts in 2003 na de Mexicaanse,

Braziliaanse, maar voornamelijk de Argentijnse crisis ontstaan op internationaal niveau

initiatieven om ook CAC’s in te voegen onder het recht van New York (figuur 3). 291

De

moeizame afwikkeling van de schulden tijdens de Argentijnse crisis en het permanente risico op

free rider gedrag heeft de opgang van deze contractuele mechanismen immers sterk bevorderd.292

De International Capital Market Association (ICMA) als industriële handelsgroep heeft bovendien

reeds wijd aanvaarde praktijken ontwikkeld voor het gebruik van CAC’s.293

uitstel van betaling te bekomen voor drie jaar indien 75 procent van de obligatiehouders dit accepteert. Ondanks het feit

dat de TIA niet rechtstreeks toepasselijk is op buitenlandse overheidsobligaties uitgegeven in de Verenigde Staten,

hebben bijna alle wijzigingsclausules in dergelijke overheidsobligaties gebruikgemaakt van de TIA-techniek in het

geval van wijzigingen. Zie hiervoor: R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen,

Sweet & Maxwell, 2009, 112, 3-010 en L. BUCHHEIT, M. GULATI en A MODY, Sovereign Bonds and The Collective Will,

Research Paper Seeries in Business, Economics and Regulatory Policy and Public Law and Legal Theory Nr. 346884, 7

november 2002, 12, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=346884. 287 Zie Group of Ten, The Resolution of Sovereign Liquidity Crises: A Report to the Ministers and Governors prepared

under the auspices of the Deputies, mei 1996, http://www.bis.org/publ/gten03.pdf. Sinds dit rapport heeft de

internationale financiële gemeenschap oog gekregen voor deze contractuele techniek. 288 Group of Ten, Report of the G-10 Working Group on Contractual Clauses, 26 september 2002,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/report_of_the_g-10_working_group_on_contractual_clauses.pdf (website van

het EFC) of http://www.bis.org.publ/gten08.pdf (website van de Bank for International Settlements). 289 Na de Mexicaanse crisis in 1998 spoorde de internationale financiële gemeenschap aan tot het inlassen van

dergelijke clausules in obligatieovereenkomsten om de onderhandelingen met obligatiehouders voor

schuldherschikkingen te vergemakkelijken. Zie hiervoor, Secretariaat van de Verenigde Naties, Trade and Development

Report, New York en Geneva, 2001, 143, http://www.unctad.org/en/docs/tdr2001_en.pdf. 290 J. B. TAYLOR, “Sovereign Debt Restructuring: A U.S. Perspective”, Speech gegeven op ‘Conference “Sovereign

Debt Workouts: Hopes and Hazards”’, Institute for International Economics, Washington DC, 1 april 2002,

http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=455 en R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of

Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 115, 3-012.. 291 Group of Ten: een werkgroep die model CAC’s optekenden. Het was voornamelijk de bedoeling dat deze clausules

zouden gebruikt worden bij het uitgeven van staatsobligaties en aanbevelingen te geven hieromtrent. Daarbij wilden ze

een nieuwe marktstandaard ontwikkelen door een specifiek meerderheid van 75 % op te leggen die wijzigingen aan de

financiële voorwaarden kunnen verankeren. 292 We zullen verder zien dat vóór het algemene gebruik van CAC’s in schuldcontracten onder het recht van New York

voornamelijk gezocht werd naar andere oplossingen, zoals de exchange offers of exit consents, waarbij vrijwillig

schuldpapier werd ingewisseld. Niettemin staat deze techniek sterk open voor free rider gedrag. Verder zullen we

hierover kort ook interessante rechtspraak bespreken. 293 International Capital Markets Association, Standard Collective Action Clauses (CAC’s) for their Terms and

Conditions of Sovereign Notes, 8 oktober 2004,

http://www.icmagroup.org/assets/documents/CACs%20Clauses%20Section%20VII%20No%208%20Oct%202004.PD

F.



http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/report_of_the_g-10_working_group_on_contractual_clauses.pdf

http://www.bis.org.publ/gten08.pdf

http://www.unctad.org/en/docs/tdr2001_en.pdf


http://www.icmagroup.org/assets/documents/CACs%20Clauses%20Section%20VII%20No%208%20Oct%202004.PDF



66

Figuur 3: CAC’s in overheidsobligaties onder het recht van New York

Bron: W. M. C. WEIDEMAIER en M. GULATI, A People’s History of Collective Action Clauses, UNC Legal Studies

Research Paper Nr. 2172302, 2012, 40, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2172302.

4.2. De verplichte opname van CAC’s in de eurozone en de implementatie ervan in België

122. In het licht van de huidige overheidsschuldencrisissen in de eurozone hebben ook de

Ministers van Financiën van de grote Europese verdragsstaten kenbaar gemaakt dat alle

overheidsobligaties in de eurozone uitgegeven vanaf 1 januari 2013 verplicht een identieke CAC

moeten bevatten met het oog op het behoud van de marktliquiditeit en om een eventuele

herstructurering te vergemakkelijken.294

Deze CAC’s zouden in grote mate gelijken op degenen

die worden gebruikt in overeenkomsten onder het Engelse recht en het recht van New York.295

Het is daarbij de bedoeling dat alle schuldinstrumenten zoals uitgegeven door de verdragsstaat

worden samengenomen bij de onderhandelingen.296

Schuldeisers kunnen door de opname van

deze CAC’s met een bepaalde meerderheid juridisch bindende wijzigingen aanbrengen aan de

betalingsvoorwaarden indien de overheid-schuldenaar niet meer in staat blijkt te zijn zijn

betalingen correct uit te voeren.297

123. In het voorjaar van 2003, na het engagement van de G-10, beslissen de lidstaten van de

eurozone al om CAC’s op te nemen bij het uitgeven van buitenlandse staatsobligaties om

overheidsschuldherschikkingen ordelijk te laten verlopen. Ze aanvaarden de implementatie van

enkele essentiële clausules (de zogenaamde core clauses) zoals de meerderheidsclausules en

294 Raad van de Europese Unie, “Statement by the Eurogroup”, Press Release, 28 november 2010,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms)_data/docs/pressdata/en/ecofin/118050.pdf. Zie ook artikel 12, §3 van het

ESM Verdrag dat bepaalt dat vanaf 1 januari 2013 alle schuldinstrumenten uitgegeven door de overheid CAC’s moeten

bevatten. 295 Zoals bepaald na het G-10 Rapport over CAC’s. Group of Ten, Report of the G-10 Working Group on Contractual

Clauses, 26 september 2002, http://www.bis.org/publ/gten08.pdf/. 296 Cf. 6.2. 297 Dergelijke wijzigingen kunnen onder meer een standstill inhouden, een verlenging van de looptijd, een cut in de

interestvoet en/of een haircut.


http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms)_data/docs/pressdata/en/ecofin/118050.pdf



67

collectieve representatieclausules.298

De Europese maatregel schrijft echter niet voor op welke

manier de lidstaten CAC’s moeten opnemen bij de uitgifte van buitenlandse obligaties. Er is

immers geen modelconcept van een CAC voorzien.299

Het Europese Economische en Financiële

Comité (EFC) bepaalt daarover dat de CAC’s zijn gebaseerd op CAC’s onder het recht van New

York, zoals ontwikkeld door de G-10.300

Hoewel het EFC duidelijke richtlijnen bij de toepassing

van CAC’s voorziet, bevestigt het Comité wel expliciet dat een gedifferentieerde implementatie is

toegelaten omwille van de verschillende bestaande rechtsstelsels in de eurozone.

124. Het gebruik van CAC’s in de eurozone impliceert nochtans dat een consistente interpretatie

van deze clausules noodzakelijk is. Dit probleem duikt voornamelijk op bij de interpretatie van

CAC’s in gerechtelijke procedures in verschillende jurisdicties.301

Tegenstrijdige interpretaties in

rechtbanken van verschillende verdragsstaten leiden tot verwarring en coördinatieproblemen op

Europees vlak. Het voorstel luidt op dat moment om de implementatie van CAC’s in

schuldinstrumenten uitgegeven door eurozone lidstaten te harmoniseren via een Europees

rechtsinstrument of verdrag.302

Door deze kritiek gaan met andere woorden opnieuw stemmen op

om gedeeltelijk een wettelijke benadering toe te passen. Het belet bovendien niet dat

staatsobligaties worden uitgegeven onder (het nationale recht van) de landen zelf, maar een ander

recht vormt wel de leidraad in de ontwikkeling van een eurozone CAC. Het Engelse recht is

daarbij in eerste instantie een voor de hand liggende keuze omwille van de reeds ontwikkelde

marktpraktijken in CAC’s in de voorbije decennia. Zo bepaalt de overeenkomst dat de CAC’s

onder het Engelse recht vallen, terwijl op de andere voorwaarden in de obligatie-overeenkomst

het recht van de emittent van toepassing is.

125. Het is pas na het uitbreken van de overheidsschuldencrisis dat het EFC toch een

gestandaardiseerde en identieke CAC ontwikkelt om de financiële stabiliteit in de eurozone te

waarborgen.303

Op 2 februari 2012 ondertekenen alle 17 eurozone lidstaten de aangepaste versie

van het ESM Verdrag dat o.a. bepaalt dat lidstaten vanaf 1 januari 2013 verplicht zijn identieke

CAC’s op te nemen in alle schuldinstrumenten.304

Deze gestandaardiseerde CAC’s zijn gebaseerd

298 Zie, Economic and Financial Committee, Common Understanding on Implementing the EU commitment regarding

the Use of CACs, april 2003, http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/common_understanding_cacs_en.pdf en

Implementation of the EU Commitment on CACs in Documentation of International Debt Issuance, 12 november 2004,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cacs_en.pdf. 299 De G-10 werkt in 2002 daarentegen wel modelconcepten van CAC’s uit, cf. voetnoot 266. 300 Niettemin waren deze ontwikkelde CAC’s ook van toepassing op andere rechtsstelsels, zoals het Engelse. Economic

and Financial Committee, Common Understanding on Implementing the EU commitment regarding the Use of CACs,

april 2003, 1, http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/common_understanding_cacs_en.pdf. 301 W. M. C. WEIDEMAIER en M. GULATI, A People’s History of Collective Action Clauses, UNC Legal Studies Research

Paper Nr. 2172302, 2012, 11-12, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2172302. 302 W. M. C. WEIDEMAIER en M. GULATI, A People’s History of Collective Action Clauses, UNC Legal Studies Research

Paper Nr. 2172302, 2012, 11-12, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2172302. 303 De model CAC is te vinden op http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_text_model_cac.pdf. 304 Zie artikel 12, §3 van het ESM Verdrag. Op 11 maart 2011 bevestigen de regeringsleiders van de eurozone lidstaten

de Europese model CAC en op 24 en 25 maart 2011 bekrachtigt ook de Europese Raad deze verplichting.

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/common_understanding_cacs_en.pdf

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cacs_en.pdf




http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_text_model_cac.pdf


68

op Engelse en New Yorkse CAC’s.305

De Europese autoriteiten zetten daarbij in het bijzonder

volgende streefdoelen voorop: een uniforme toepassing van CAC’s en het creëren van een level

playing field voor alle eurozone lidstaten, een vereenvoudigde procedure bij de aanpassing van

obligatievoorwaarden voor private schuldeisers en het minimaliseren van de kans op een

overheidsinsolventie.306

De eurozone CAC poogt op die manier de vroegere

interpretatieproblemen in de verschillende lidstaten te tackelen en te zorgen dat alle juridische

gevolgen identiek zijn in alle lidstaten.

126. Deze verdragsverplichting betekent derhalve dat elke lidstaat vanaf 2013 bij het uitgeven van

elk overheidsschuldinstrument met een oorspronkelijke vervaldatum na meer dan één jaar

gehouden is tot opname van de gestandaardiseerde CAC. Bij de eerste aanmaning op Europees

niveau om CAC’s op te nemen in buitenlandse schuldinstrumenten heeft België dit niet gedaan.

Zeker tot in 2004 zijn er geen CAC’s terug te vinden in de Belgische schuldinstrumenten, met als

belangrijkste reden dat zij in die periode geen obligaties uitgeven onder buitenlands recht.307

Onder druk van de wijziging van het ESM Verdrag vaardigt België op 21 februari 2013 toch een

koninklijk besluit uit tot verplichte opname van CAC’s voor staatsbons.308

Het toepassingsgebied,

quorum en meerderheden van de CAC’s worden uitvoerig beschreven in de Bijlage bij het

Koninklijk Besluit.309

127. Met betrekking tot het toepassingsgebied zijn er enkele (kleine) verschillen waar te nemen in

het KB in vergelijking met de CAC verplichting zoals die is vastgelegd in artikel 12, §3 van het

ESM Verdrag. Zo bepaalt het opschrift van het KB vooreerst dat het KB slechts van toepassing is

op Belgische staatsbons.310

In tegenstelling tot andere schuldinstrumenten uitgegeven onder

Belgisch recht, zijn staatsbons enkel bestemd voor particuliere beleggers.311

Dit betekent dat de

Belgische wetgeving slechts gedeeltelijk beantwoordt aan de CAC verplichting van het ESM

Verdrag dat de opname van CAC’s vereist voor alle uitgegeven schuldinstrumenten. Bij gebrek

aan complementaire regulering zal de opname van CAC’s voor andere schuldbewijzen die België

uitgeeft, dan ook gebeuren op een ad hoc basis om te voldoen aan de ESM verplichting (tabel

305 EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note, 1, 26 juli 2011,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf. Zie ook Verslag aan

de Koning, bij het KB van 17 februari 2013 tot wijziging van het koninklijk besluit van 9 juli 2000 betreffende de

uitgifte van Staatsbons, BS21 februari 2013 (ed. 3). 306 EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note, 1, 26 juli 2011,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf. 307 Economic and Financial Committee, Implementation of the EU Commitment on CACs in Documentation of

International Debt Issuance, 12 november 2004, 2, 9 en Annex 3, http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cacs_en.pdf. 308 Koninklijk besluit van 17 februari 2013 tot wijziging van het koninklijk besluit van 9 juli 2000 betreffende de

uitgifte van Staatsbons, BS21 februari 2013 (ed. 3). Dit KB voegt een nieuw artikel 6/1 in in het KB van 9 juli 2000. 309 Bijlage bij het koninklijk besluit van 17 februari 2013 tot wijziging van het koninklijk besluit van 9 juli 2000

betreffende de uitgifte van Staatsbons, BS21 februari 2013 (ed. 3). In artikel 4(12) vindt men de regeling terug die

toelaat met een bepaalde meerderheid wijzigingen aan te brengen aan de obligatievoorwaarden die bindend zijn voor

alle schuldeisers. 310 Zie artikel 3 KB van juli 2000. 311 Voor meer informatie over de staatsbon, zie o.a. http://www.debtagency.be/nl_products_statenotes.htm.




http://www.debtagency.be/nl_products_statenotes.htm


69

1).312

Naast het beperktere materiële toepassingsgebied zijn er nog enkele verschillen in het KB in

vergelijking met de vereisten zoals opgelegd door het ESM Verdrag. Zo bepaalt artikel 12, §3 van

het ESM Verdrag dat CAC’s slechts vereist zijn voor overheidsschuldinstrumenten met een

looptijd van meer dan één jaar, terwijl het KB dit onderscheid niet maakt. Dit is echter minder

relevant voor België, aangezien de meeste staatsbons worden uitgegeven met een looptijd van 3, 5

of 8 jaar.313

Een laatste verduidelijking moet tot slot worden bepaald met betrekking tot de

temporele inwerkingtreding van het KB en de ESM bepaling. Het KB is immers slechts

gepubliceerd op 21 februari 2013, terwijl het ESM Verdrag al een verplichte opname van CAC’s

voorziet vanaf 1 januari 2013. Dit betekent dat het KB retroactieve toepassing kent. Toch is die

retroactieve werking niet problematisch, aangezien de eerste uitgifte van staatsbons in 2013

slechts is gebeurd in maart.314

Tabel 1: opname CAC’s in Belgische rechtsinstrumenten

Product CAC apply? Legal framework Method of

implementation

Timing

Lineair bonds Yes – when issuing a new line

- Royal Decree 16/10/ 1997

- Ministerial Decree 12/12/2000

- Ministerial Decree relating

to the issue of a new line

- Information Memorandum

- Subscription Agreement

- Selling Group Agreement

Insertion of CAC’s in the Information

Memorandum of

each new line

- Draft text is ready

- First Issue with

CAC: probably

January 2013

Treasury

Certificates

No - maturity up to max. one year

- Ministerial Decree 12/12/2000

Not applicable - Not applicable

Belgian Treasury

Bills

No - maturity usually inferior to 3

months

- Law 22/07/1991

- BTB programme

Not applicable - Not applicable

312 Bij de recente uitgifte van de OLO 68 (lineaire obligaties – obligations linéaires) in januari 2013 vindt men bv. ook

modificatieclausules terug die volledig overeenkomen met de Europese model CAC. OLO’s zijn in eerste instantie

bedoeld voor meer professionele beleggers. De Europese verplichting geldt uiteraard ook voor deze nieuw uitgegeven

schuldinstrumenten met een initiële looptijd van meer dan een jaar. Momenteel is echter geopteerd om de CAC’s op te

nemen in iedere OLO documentatie afzonderlijk en geen algemeen besluit uit te vaardigen. Information Memorandum

on OLO 68 issued by the Kingdom of Belgium, 15 januari 2013, vanaf p. 6, onuitg. Voor meer informatie over de

OLO’s, zie onder meer http://www.debtagency.be/nl_products_olo.htm. Voor Euro Medium Term Notes vanaf 1 jaar

worden de CAC’s opgenomen in de Offering Circular. Cf. tabel 1 voor meer informatie. 313 Zie onder meer, I. PEETERS en W. GHIJSELS, “Royal Decree introduces mandatory Collective Action Clauses for

Issues of Belgian Sovereign Notes”, Finance e-bulletin, nr. 1, 26 februari 2013, 2,

http://www.stibbe.be/assets/finance%20e-bulletin%20-%20february%202013.htm. 314 Staatsbons worden vier keer per jaar uitgegeven, in maart, juni, september en december (zie artikel 4 van het oude

KB van 9 juli 2000). Zie ook, I. PEETERS en W. GHIJSELS, “Royal Decree introduces mandatory Collective Action

Clauses for Issues of Belgian Sovereign Notes”, Finance e-bulletin, nr. 1, 26 februari 2013, 2,

http://www.stibbe.be/assets/finance%20e-bulletin%20-%20february%202013.htm.

http://www.debtagency.be/nl_products_olo.htm.

http://www.stibbe.be/assets/finance%20e-bulletin%20-%20february%202013.htm



70

Euro Medium

Term Notes

Yes - when issuing new note with

maturity above one

year

- Royal Decree 12/06/2008

- Offering Circular

- Pricing Supplement

- Programme Agreement

- Subscription Agreement

Insertion of CAC’s in the Offering

Circular

- Update of the Programme

(incl. the

Offering Circular) to be

realised by the

end of Q4 2012

State bonds Yes – to all new

state bonds issued

as from 2013

! Exception does

not apply to

Belgian state bonds

as they can be traded

- Royal Decree 09/07/2000

- Ministerial Decree

10/07/2000

- Ministerial Decree relating

to the issue of new state bonds

Annex to the Royal

Decree

- Translation of

CAC’s into

French and Dutch is

finalised

- Currently

finalising the Royal Decree

(ready before

year end)

- First issue with CAC: March

2013

Schuldschein No – not a security but a loan

- Schuldscheindarlehen Not applicable - Not applicable

Bron: België, Federale Overheidsdienst Financiën, Administratie van de Thesaurie, Agentschap van de Schuld,

Overlegvergadering met Primary Dealers, 11 december 2012 (onuitg.).

128. Belangrijker echter is de bepaling van het quorum en de stemdrempels in het KB om

wijzigingen aan de voorwaarden van de staatsbons op te leggen aan alle houders bij

wanprestatie.315

Net zoals in het Europese model CAC bepalen de CAC’s in de KB Bijlage

verschillende types van meerderheden vereist om wijzigingen aan te brengen aan de

uitgiftevoorwaarden van de staatsbons. Er wordt een onderscheid gemaakt naargelang de

meerderheden betrekking hebben op voorbehouden en niet voorbehouden kwesties316

, op één of

meerdere lijnen317

of op het aannemen van wijzigingen in een vergadering of via schriftelijke

resolutie van de houders.318

De quorums en stemdrempels in de KB Bijlage zijn binnen de

verschillende categorieën identiek aan elkaar. Zo vereist een wijziging aan een voorbehouden

315 Artikel 1(j) van de KB Bijlage bepaalt wanneer een dergelijke wanprestatie zich voordoet. 316 Dit zijn de reserved en non reserved matters. Wijzigingen aan voorbehouden kwesties houden wijzigingen in van

essentiële bepalingen van de staatsbon. In artikel 1(h) van de model CAC en artikel 1(g) worden deze essentiële

voorwaarden niet-limitatief opgesomd (bv. het veranderen van de uitbetalingsdatum, een vermindering aan de

hoofdsom, de te betalen rente op een obligatie…). Wijzigingen aan deze bepalingen vereisen dan ook een hoger quorum

en stemdrempel dan wijzigingen aan niet voorbehouden kwesties. 317 Er bestaan wijzigingen die betrekking hebben op één lijn (single modifications) en wijzigingen die betrekking

hebben op verscheidene lijnen (cross-series modifications). Zie artikelen 2.1 tot 2.4 van de KB Bijlage en het Verslag

aan de Koning, bij het KB van 17 februari 2013 tot wijziging van het koninklijk besluit van 9 juli 2000 betreffende de

uitgifte van Staatsbons, BS21 februari 2013 (ed. 3). 318 Zie artikelen 2.1 tot 2.5 van de model CAC en de KB Bijlage.


71

kwestie de aanwezigheid van minstens 66,66 % van het totaalbedrag van de obligatiehouders.319

Daarnaast wordt de goedkeuring vereist van de Belgische Staat en 75 % of 66,66 % van het

totaalbedrag van de som van de obligaties, respectievelijk op een vergadering of via een

schriftelijke resolutie.320

5. De vertegenwoordiging van obligatiehouders d.m.v. collectieve representatieclausules

5.1. Algemeen: van het bestuurcomité naar de fiscaal agent en de trustee

129. Indien een overheid beslist om bepaalde betalingsvoorwaarden te heronderhandelen met zijn

schuldeisers, wordt het onmiddellijk geconfronteerd met een cruciaal probleem: met wie wordt

het geacht te onderhandelen? Zoals boven reeds aangegeven, is de verschuiving van het bijna

uitsluitende gebruik van klassieke leningen (bv. verstrekt door een syndicaat van banken) naar een

meer private overheidsfinanciering gepaard gegaan met een grotere heterogene groep van

schuldeisers. Het is praktisch onmogelijk om met elke schuldeiser afzonderlijk onderhandelingen

te voeren, zelfs niet met elke individuele officiële schuldeiser.

130. Vooraleer deze wijzigingen op vlak van financiering en schuldprofiel zich voordoen, lossen

overheid-schuldenaars in de jaren tachtig dit probleem op door de oprichting van adviserende of

bestuurcomités. In deze comités zijn de belangrijkste kredietinstellingen vertegenwoordigd die

bindende beslissingen nemen voor alle schuldeisers. Het probleem is echter dat het in werking

stellen van dergelijke comités gebeurt op vrijwillige basis en ze geen juridische gezag

uitoefenen.321

Aangezien private obligatiehouders de grootste groep van schuldeisers vormen322

, is

er nood aan een nieuw mechanisme dat het verloop van de onderhandelingen met dit ensemble

vereenvoudigt. Het is cruciaal dat een bepaalde persoon of groep van personen deze

obligatiehouders kan vertegenwoordigen tijdens het herstructureringsproces. In totaal zijn er drie

mogelijke vertegenwoordigingsvormen of vertegenwoordigers: de trustee en de fiscale

vertegenwoordiger, het comité van obligatiehouders en de lead manager.

5.1.1. De trustee en de fiscale vertegenwoordiger: de collectieve representatieclausule

131. Een eerste oplossing is gevonden in de technieken van de fiscale vertegenwoordiging (fiscal

agency) of de trust. Bij het uitgeven van overheidseffecten worden vaak fiscale

319 Cf. artikelen 4.5(a) en 4.6(b) van de model CAC en de KB Bijlage. 320 Cf. artikel 2.1 (a) en (b) van de model CAC en de KB Bijlage. Indien de wijzigingen betrekking hebben op meerdere

lijnen, is er nog een extra stemdrempel van 50 % van het totaalbedrag van de obligaties van elke lijn, zie artikel 2.2 van

de model CAC en de KB Bijlage. 321 L. C. BUCHHEIT, “The Collective Representation Clause”, International Financial Law Review, afl. 17, september

1998, 9. 322 Cf. supra hoofdstuk 2, afdeling 3, §2 voor de bespreking van de primaire oorzaken van deze verschuiving.


72

vertegenwoordigers of trustees aangeduid in de obligatie-overeenkomsten (fiscal agency

agreement, trust deed (Verenigd Koninkrijk) en trust indenture (Verenigde Staten)). Beiden

oefenen daarbij een andere functie uit: de fiscale vertegenwoordiger of agent treedt op als een

vertegenwoordiger van de overheidsemittent, terwijl de trustee handelt in naam en voor rekening

van de obligatiehouders.323

Er zijn echter nog relevante verschillen tussen beide technieken. In

tegenstelling tot de trustee treedt de fiscaal agent op voor de emittent met een beperkt aantal

bevoegdheden. Deze bevoegdheden beslaan bovendien voornamelijk administratieve zaken, zoals

het bijeenroepen van een vergadering van obligatiehouders, maar de agent vertegenwoordigt

daarbij niet de obligatiehouders zelf.324

132. De techniek van de trustee (onder Engels of Amerikaans recht) komt tegemoet aan die

kritiek. Deze persoon vertegenwoordigt wel rechtstreeks de belangen van de obligatiehouders als

groep die hem machtigen om bepaalde taken te vervullen.325

De trustee functioneert als het ware

als een gesprekspartner of intermediair tussen de overheid-schuldenaar en de schuldeisers.326

Daarbij zal hij als vertegenwoordiger van de obligatiehouders de overheid op de hoogte houden

van genomen beslissingen, maar ook de overheid kan via de trustee informatie verspreiden aan

zijn schuldeisers. Bijgevolg zal de aanwezigheid van een trustee het verloop van een

schuldherschikking vereenvoudigen en de belangen van de obligatiehouders waarborgen.327

Een

ander voordeel van de (Engelse) truststructuur is dat alle obligatiehouders aan de trustee de

mogelijkheid toevertrouwen om uitvoeringsmaatregelen te nemen.328

Dit levert een zekere

geruststelling op, aangezien geen enkele obligatiehouder in staat is op eigen initiatief

terugbetaling te eisen zonder medeweten van de anderen.329

Een trustee kan wel alleen maar

optreden met expliciete machtiging van de obligatiehouders, voor elke individuele opdracht. Op

deze manier wordt vermeden dat de trustee samen met de overheid-schuldenaar nieuwe

voorwaarden afspreekt zonder nadrukkelijke toestemming vanwege de obligatiehouders.

323 L. C. BUCHHEIT, “Supermajority Control Wins – Creditors Have Turned Away From Litigation to Majority Rule”,

26 International Financial Law Review, afl. 26, april 2007, 21. 324 Group of Ten, The Resolution of Sovereign Liquidity Crises, mei 1996, 16, http://www.bis.org/publ/gten03.pdf. 325 Bv. het samenroepen van een vergadering van obligatiehouders of bepaalde gerechtelijke acties te nemen op vraag

van (een bepaald percentage van) de obligatiehouders. 326 A. GELPERN, “Sovereign Debt Crisis: Creditor’s Rights vs. Development: Beyond Balancing the Interests of

Creditors and Developing States”, ASIL Proceedings, 2003, 228-229,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=885982. 327 B. EICHENGREEN, Restructuring Sovereign Debt, 2003, 11-12,

http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/journaleconomicperspectivesaprileditsep22-03.pdf. 328 L. C. BUCHHEIT, “Supermajority Control Wins – Creditors Have Turned Away From Litigation to Majority Rule”,

26 International Financial Law Review, afl. 26, april 2007, 21. 329 Een Amerikaanse trust indenture bezit in principe dit kenmerk niet. Dit is te wijten aan Amerikaanse wetgeving op

trust indentures voor ondernemingen waarbij elke individuele obligatiehouder rechtmatig zijn terugbetaling kan

afdwingen na het verstrijken van de looptijd. Ondanks het feit dat deze wetgeving niet van toepassing was op trust

indentures van overheden, was dit recht ook hier aanwezig. Zie uitgebreid, L. C. BUCHHEIT, “Supermajority Control

Wins – Creditors Have Turned Away From Litigation to Majority Rule”, 26 International Financial Law Review, afl.

26, april 2007, 21.






73

133. Het gebruik van deze techniek is sterk gestegen na de opkomst van CAC’s in

obligatieovereenkomsten. Door middel van het invoegen van een collective representation

clausule is het mogelijk voor zowel een trustee als een fiscaal agent om de onderhandelingen

binnen de reorganisatieprocedure te sturen.330

Dergelijke clausule kan zo een permanente

vertegenwoordiger aanduiden die de belangen verdedigt van de obligatiehouders in zijn

verhouding met de overheid-schuldenaar. De clausule kan verder aan de vertegenwoordiger een

passieve of een actieve rol toebedelen. In een eerder passieve rol zal deze persoon slechts

beperkte bevoegdheden kennen. Dit betekent dat de trustee of de fiscale agent de eigenlijke

onderhandelingen niet zal voeren, maar zijn taak zal er bv. in bestaan om

obligatiehoudervergaderingen samen te roepen op vraag van de emittent of een bepaald deel van

de obligatiehouders. Het doel van de vertegenwoordigingsclausule is in dit geval voornamelijk

om reeds in een vroeg stadium een dialoog te bewerkstelligen en de communicatie tussen de

schuldenaars en de overheidsemittent op gang te brengen.331

De werkelijke onderhandelingstaak

zal opgedragen worden aan een onderhandelingspartner.332

In het andere geval zal de permanente

vertegenwoordiger zelf een actievere rol spelen in die onderhandelingen. Samen met de overheid-

schuldenaar werkt hij een voorstel tot schuldherschikking uit dat nadien zal worden voorgelegd

aan de schuldeisers. Indien er een meerderheidsclausule is voorzien in de obligatieovereenkomst,

stemmen deze laatsten met de vereiste meerderheid toe met de gewijzigde betalingsvoorwaarden.

In het andere geval zal elke obligatiehouder of elk syndicaat van obligatiehouders akkoord

moeten gaan met de reorganisatie.333

134. De doelstellingen van een collective representation clausule zijn met andere woorden

duidelijk: men wil hoofdzakelijk een communicatielink creëren tussen de obligatiehouders en de

overheid-schuldenaar, zodat op een efficiënte manier een schuldherschikking totstandkomt. Een

vlotte afwikkeling biedt uiteraard beide partijen voordelen. De onderhandelingen verlopen vlotter

en lopen minder vertragingen op. Bovendien treedt de figuur van de trustee of de fiscaal agent al

330 Voor een voorbeeld van dergelijke clausule, zie L. C. BUCHHEIT, “The Collective Representation Clause”,

International Financial Law Review, afl. 17, september 1998, 10. 331 Dergelijke passieve vertegenwoordigingsvorm is van toepassing in verschillende Europese landen. In november

2004 verklaarde het European Financial and Economic Committee (EFC) in zijn rapport dat in het geval van het

invoegen van een collectieve vertegenwoordigingsclausule een dergelijke passieve rol wordt toebedeeld aan de trustee

of the fiscaal agent. Zie, Economic and Financial Committee, Implementation of the EU Commitment on Collective

Action Clauses in Documentation of International Debt Issuance, 12 november 2004, 3,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/CAC’s_en.pdf. 332 Economic and Financial Committee, Implementation of the EU Commitment on Collective Action Clauses in

Documentation of International Debt Issuance, 12 november 2004, 3,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/CAC’s_en.pdf. 333 L. C. BUCHHEIT, “The Collective Representation Clause”, International Financial Law Review, afl. 17, september

1998, 10.




74

in een vroeg stadium op samen met andere type schuldeisers, zodat tijdig de standpunten van de

private schuldeisers kenbaar zijn voor alle betrokken partijen.334

5.1.2. Het comité van obligatiehouders

135. Ook de samenstelling van een obligatiehouderscomité kan de nodige communicatielink

vormen tussen de overheid-schuldenaar en zijn schuldeisers. Dit comité wordt aangeduid door de

overheid zelf, een bepaalde groep van obligatiehouders of een andere derde die een

schuldherschikking wil bewerkstelligen.335

Deze techniek is voornamelijk gebruikt na de

beurscrash op het einde van de jaren ’20 en op vandaag nog weinig gehanteerd.336

Er was wel

opnieuw een tendens tijdens o.a. de Argentijnse en Ecuadoriaanse crisis om dergelijke

schuldeisercomités op te richten.337

Op die manier trachtte de betrokken partijen efficiënt

onderhandelingen te voeren met elkaar en de schuldreorganisaties te vereenvoudigen.

Volledigheidshalve dient daarbij ook melding te worden gemaakt van zogenaamde

schuldeisercomitéclausules (creditor committee clauses). Deze clausules voorzien in het

aanstellen van comités die onderhandelingen voeren met de overheidsemittent en de heterogene

groep van obligatiehouders. Afhankelijk van de opgestelde provisie is het mogelijk dat het comité

optreedt in naam en voor rekening van de obligatiehouders. Het doel van de aanstelling van een

comité is voornamelijk om het ontstaan van vele concurrerende schuldeisergroepen in het geval

van een overheidsschuldencrisis te verhinderen.338

Indien de formatie van een comité dat de

belangen van alle private schuldeisers behartigt vooraf wordt uitgewerkt, zijn schuldeisers minder

geneigd zich apart te groeperen. Deze clausules zijn voornamelijk aanwezig in obligaties onder

Engels recht en minder in die onder het recht van New York.339

De populariteit van o.a. de

trustfiguur maakt het gebruik van deze clausules tegenwoordig echter minder relevant.

5.1.3. Lead Manager

136. Een tweede mogelijkheid om obligatiehouders te vertegenwoordigen is via de figuur van de

lead manager. De lead manager vervult als bank of underwriting instelling een primaire rol in de

uitgifte en verkoop van effecten. De overheid-schuldenaar kan een vergadering van de

334 H. SCHIER, Towards a Reorganisation System for Sovereign Debt, An International Law Perspective, Leiden,

Martinus Nijhoff Publishers, 2007, 22-23. 335 L. C. BUCHHEIT, “The Collective Representation Clause”, International Financial Law Review, afl. 17, september

1998, 10. 336 M. BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013, 24,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. 337 B. EICHENGREEN, Restructuring Sovereign Debt, 2003, 22,

http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/journaleconomicperspectivesaprileditsep22-03.pdf. 338 M. L. J., WRIGHT, “Sovereign Debt Restructuring: Problems and Prospects”, Harvard Business Law Review, vol. 2,

2012, 167, http://www.hblr.org/wp-content/uploads/2012/07/HLB206.pdf. 339 M. BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013, 24,




http://www.hblr.org/wp-content/uploads/2012/07/HLB206.pdf



75

(krediet)instellingen die verantwoordelijk zijn voor de verschillende uitgiftes van de obligaties

samenroepen. In dat geval leiden zij met de uitdrukkelijke toestemming van de obligatiehouders

de onderhandelingen in naam en voor rekening van hen.340

5.2. Vertegenwoordiging van obligatiehouders in het Belgische recht

137. Zoals boven reeds aangehaald, zijn er op Europees niveau verscheidene beleidsinitiatieven

m.b.t. het financieel recht ontwikkeld als gevolg van de overheidsschuldencrisis in de eurozone.

Een van de voorstellen stelt de vereiste voorop om in alle overheidsobligaties uitgegeven na 1

januari 2013 een set van nieuwe contractbedingen op te nemen.341

De aanvullende toelichting bij

de Europese model CAC bepaalt daarbij dat een collectieve vertegenwoordiger de belangen van

de schuldeisers behartigt zonder daarbij specifiek de voorkeur te geven aan de trustfiguur of de

fiscale vertegenwoordiging.342

138. Dit betekent dat ook in België in principe een dergelijke vertegenwoordigingsstructuur wordt

opgenomen bij een nieuwe uitgifte van staatsobligaties. De Europese Raad verklaart immers in

zijn conclusies van 24 en 25 maart 2011 dat de obligatieovereenkomst in een geschikte

vertegenwoordiging moet voorzien.343

Niettemin bepaalt het Economisch en Financieel Comité in

de aanvullende toelichting bij de model CAC uitdrukkelijk dat de aanwijzing van een fiscaal

agent of trustee geen verplichting is.344

De reden is dat niet alle landen beschikken over dergelijke

structuren. In tegenstelling tot de Angelsaksische landen voorziet het Belgische recht niet in

trustfiguur en bevat ze geen andere bepalingen die de collectieve vertegenwoordiging van houders

van instrumenten uitgegeven op internationaal niveau reguleert.345

Het Belgisch internationaal

privaatrecht (IPR) voorziet wel een aantal bepalingen die verwijzen naar dit Angelsaksisch

concept. Deze wettelijke regeling definieert de trust en laat toe om buitenlandse trusts

makkelijker te herkennen. Het is echter niet de bedoeling dat het Belgische nationaal recht

340 L. C. BUCHHEIT, “The Collective Representation Clause”, International Financial Law Review, afl. 17, september

1998, 10. Anna Gelpern benadrukt wel dat lead managers zoals een fiscale agent niet verplicht zijn om te

communiceren met de obligatiehouders, zie A. GELPERN, “Sovereign Debt Crisis: Creditor’s Rights vs. Development:

Beyond Balancing the Interests of Creditors and Developing States”, ASIL Proceedings, 2003, 228-229,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=885982. Het gebruik van lead managers als vertegenwoordigers

van obligatiehouders komt relatief weinig voor. 341 Na de beschouwingen van de Europese Raad van 24 en 25 maart 2011 ontwikkelde en publiceerde het EFC een

gestandardiseerde en identieke CAC op 18 november 2011 (zie 4.2. voor een uitgebreide bespreking). Zie vooral,

Economic and Financial Committee, Model CAC - Common Terms and References, 17 februari 2012,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_text_model_cac.pdf en EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt

Markets, Supplemental Provisions, 17 februari 2012, http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-

_supplemental_provisions.pdf. 342 EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note, 1, 26 juli 2011, 8,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf. 343 Concl.Raad van 24 en 25 maart 2011, Brussel,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/120296.pdf. 344 De aanvullende toelichting bepaalt daarnaast ook dat de inwerkingtreding van de model CAC geen invloed zal

hebben op het aanwijzen van een fiscale agent of trustee of op hun takenpakket. 345 Group of Ten, The Resolution of Sovereign Liquidity Crises: A Report to the Ministers and Governors prepared

under the auspices of the Deputies, mei 1996, 49, http://www.bis.org/publ/gten03.pdf.




http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_supplemental_provisions.pdf






76

gebruik zou maken van deze figuur, aangezien de IPR bepalingen voornamelijk een

conflictenrechtelijk doel hebben.346

347

De G10 bepaalt in 2002 al dat civielrechtelijke landen

zoals België, Duitsland en Japan in dat geval mogen terugvallen op andere mechanismen die

dezelfde voordelen bieden als de trust.348

Aangezien er geen andere specifieke regeling is

uitgewerkt in het Belgische recht bij de omzetting van het Europese model CAC, valt men

noodzakelijkerwijze terug op het gemeen en vennootschapsrecht. De figuur van de lastgeving is

daarbij het meest aanvaardbare alternatief om obligatiehouders collectief te vertegenwoordigen.

Iedere houder mag zich daarbij laten vertegenwoordigen (proxy) en één vertegenwoordiger kan

optreden voor vele houders, net zoals die figuur in het Wetboek van Vennootschappen ook wordt

toegepast voor het stemmen bij volmacht op obligatiehoudervergaderingen.349

6. De beperkingen van eurozone CAC’s in het geval van een reorganisatieprocedure

139. De verplichte opname van contractuele bepalingen in alle obligaties van de eurozone

lidstaten vanaf 1 januari 2013 is een van de beleidsmaatregelen om overheidsschuldencrisissen in

de toekomst efficiënt aan te pakken zonder dat landen daarbij dienen beroep te doen op

internationale financiële noodsteun. Bovendien beogen ze daarbij de belangen van zowel de

schuldeisers als de overheid-schuldenaar in acht te nemen. Nochtans zijn er verschillende,

fundamentele beperkingen aan CAC’s. Geregeld haalt de literatuur deze gebreken aan om de

geschiktheid van een contractuele benadering te ondermijnen, maar vaak dienen ze ook te worden

genuanceerd. In de volgende punten lichten we de meest fundamentele tekortkomingen toe en

analyseren we in welke mate ze een substantiële beperking vormen voor het ordelijk verloop van

een schuldreorganisatie of voor de belangen van de partijen.

346 V. MARQUET, “Belgium Overhauls its Private International Law”, International Financial Law Review, afl. 24,

februari 2005, 20-21. 347 Artikel 122 van het wetboek IPR omschrijft de trust als volgt: “Een rechtsverhouding die door een rechtshandeling

van de oprichter of door een rechterlijke beslissing in het leven wordt geroepen, waarbij goederen onder de macht van

een trustee worden gebracht om ze te besturen ten behoeve van een begunstigde voor een bepaald doel.” Men kan

hieruit afleiden dat er altijd drie figuren zijn binnen de trust, die al dan niet in dezelfde persoon optreden: de oprichter

(de settlor), de trustee en de begunstigde (de beneficiary). De settlor geeft zijn vermogen in beheer aan de trustee die

juridisch eigenaar wordt van het vermogen. De beneficiary krijgt op zijn beurt de voordelen voortkomende uit het

vermogen. Bovendien moet de rechtsverhouding aan bepaalde eigenschappen voldoen, zoals bepaald in het wetboek

IPR. 348 Group of Ten, Report of the G-10 Working Group on Contractual Clauses, 26 september 2002, 2,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/report_of_the_g-10_working_group_on_contractual_clauses.pdf of

http://www.bis.org/publ/gten08.pdf/. 349 Cf. bv. artikelen 577 e.v. W.Venn. Onder bepaalde voorwaarden heeft een bepaalde meerderheid van de

obligatiehoudervergadering volgens die artikelen het recht om een interestvermindering of uitstel van de betaling van

interesten toe te staan aan de overheidsemittent. Daarbij kan de vergadering een vertegenwoordiger aanduiden om

uitvoering te geven aan de beslissingen. In bv. de OLO 68 uitgifte staat in punt 4.10 de regeling m.b.t. de proxies

uitgewerkt. OLO 68 Uitgifte, Information Memorandum, 15 januari 2013, 13-14, 4.10-4.11, onuitg. Elke persoon kan

worden aangeduid om een of meerdere houders te vertegenwoordigen en heeft een stem- of

ondertekeningsbevoegdheid.

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/report_of_the_g-10_working_group_on_contractual_clauses.pdf



77

6.1. CAC’s zijn niet steeds aanwezig in staatsobligatieovereenkomsten

140. Een eerste belangrijke beperking aan het gebruik van een contractuele techniek is dat

financiële obligatie-overeenkomsten niet steeds CAC’s bevatten. Dit is o.a. zo in de Griekse crisis

waar 91 procent van alle oude obligaties is uitgegeven onder Grieks recht zonder CAC’s.350

In dat

geval is er in principe unanieme toestemming vereist om wijzigingen aan te brengen aan de

betalingsvoorwaarden. Het is daarom gebruikelijk dat overheden beroep doen op een andere

methode voor schuldafwikkeling.351

Er bestaat een andere contractuele benadering waarbij met

toestemming van de obligatiehouders wijzigingen worden aangebracht aan de

obligatievoorwaarden. Dit is de zogenaamde exchange offer met exit consents.352

Dit houdt in dat

een overheid een aanbod doet aan zijn schuldeisers om vrijwillig de huidige schuldinstrumenten

in te ruilen voor nieuwe schuldinstrumenten die bv. wel CAC’s bevatten.353

Om zoveel mogelijk

schuldeisers aan te zetten tot het aanvaarden van de obligatieruil worden de niet-financiële

voorwaarden van de oude obligaties aangepast met toestemming van de meerderheid van

obligatiehouders, zodat de oude obligaties zo goed als waardeloos worden.354

355

Op die manier

minimaliseert de meerderheid van obligatiehouders die akkoord gaan met een schuldherschikking

de kans op holdout schuldeisers.

141. Deze techniek is voornamelijk interessant voor rechtsstelsels zoals het recht van New York

waar tot 2003 unanieme toestemming is vereist om aanpassingen te verrichten aan de

betalingsvoorwaarden van de obligaties.356

Indien de obligaties uitgegeven onder dit recht met

andere woorden geen CAC’s bevatten, is de techniek van de exchange offers met exit consents

350 Cf. infra hoofdstuk 5, afdeling 2, §2. 351 Het is ook mogelijk dat de partijen beslissen om tijdens de onderhandelingen contractuele clausules zoals CAC’s op

te nemen in de overeenkomsten, maar dit zal niet steeds evident zijn in het geval van een overheidsschuldencrisis. M.

BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013, 7,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. 352 M. GULATI en J. ZETTELMEYER, Engineering An Orderly Greek Debt Restructuring, 29 januari 2012, 8,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993037. 353 Deze nieuwe voorwaarden kunnen gaan van een verlenging van de betalingstermijnen, tot een vermindering van de

nominale waarde of een lagere interestvoet, zodat de overheid-schuldenaar in kwestie wat meer “ademruimte” krijgt bij

de afwikkeling van zijn schulden. Deze wijzigingen gebeuren meestal net voor het omwisselen van de obligaties. Zie,

M. GULATI en J. ZETTELMEYER, Engineering An Orderly Greek Debt Restructuring, 29 januari 2012,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993037. 354 In de literatuur verwijst men hiervoor wel eens naar de “tweestappenprocedure”. Zie, R. OLIVARES-CAMINAL, Legal

Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 118, 3-017. Voor deze niet-financiële

voorwaarden is er geen unanieme toestemming vereist van de schuldeisers. Voorbeelden van niet-financiële

voorwaarden zijn o.a. de negative pledge clausule en de cross-default clausule (Cf. infra hoofdstuk 5, afdeling 3 voor

een bespreking van deze clausules). Om zeker te zijn dat een meerderheid wordt bereikt, werkt men bovendien vaak

met volmachten en een omwisselingsagent. Zie o.a., L. C. BUCHHEIT en M. GULATI, “Exit Consents in Sovereign Bond

Exchanges”, UCLA Law Review, vol. 48, oktober 2000, 29,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=231511. 355 Meestal wordt de toestemming om de oude obligaties om te ruilen voor nieuwe gekoppeld aan de toestemming om

de voorwaarden van de oude obligaties aan te passen. Bovendien is deze toestemming onherroepelijk, zoals dat ook het

geval is bij de toepassing van CAC’s. Internationaal Monetair Fonds, Involving the Private Sector in the Resolution of

Financial Crisis – Restructuring International Sovereign Bonds, (voorbereid door het Policy Development and Review

en Legal Departments), 24 januari 2001, 29 en 35, http://www.imf.org/external/pubs/ft/series/03/IPS.pdf. 356 In tegenstelling tot obligaties uitgegeven onder het Engels recht die automatisch CAC’s bevatten. Zie punt 2 voor de

bespreking van het toepasselijk recht.





http://www.imf.org/external/pubs/ft/series/03/IPS.pdf


78

een efficiënte methode om met slechts een bepaalde meerderheid van schuldeisers nieuwe

obligatievoorwaarden te bedingen. 357

Deze alternatieve contractuele methode is daarnaast ook

interessant in het geval dat de vereiste meerderheid niet is bereikt om de CAC’s in de obligatie-

overeenkomst toe te passen bij de schuldreorganisatie. In dat geval kunnen onderhandelingen toch

efficiënt verlopen door terug te vallen op deze alternatieve benadering.

142. Het succes van deze techniek wordt meestal aangetoond door de schuldreorganisaties van

Oekraïne, Pakistan en Ecuador358

in respectievelijk 1998, 1999 en 2000. Zij grijpen in de

schuldreorganisaties succesvol terug naar de methode van de exchange offer bij ontstentenis van

CAC’s in hun staatsobligaties. Toch is het niet steeds zo evident. In tegenstelling tot de

schuldenprofielen van voornoemde landen, is het schuldensaldo en –structuur van bv.

Griekenland immers veel complexer.359

De Griekse exchange offer is daarom een veel

ingewikkelder proces geweest onder meer op het vlak van het onderhandelingsproces en de

structuur van de exchange offer. Het Griekse onderhandelingsproces is een mengvorm van een

“London Club” herstructurering en een take-it-or-leave-it exchange offer.360

Dit betekent dat

slechts een klein deel van de schuldeisers hebben deelgenomen aan de onderhandelingen door

middel van een schuldeisercomité, hoewel wijzigingen aan de obligaties bindend zijn voor alle

schuldeisers.361

Bovendien is de structuur van de Griekse obligatieruil zeer specifiek in

vergelijking met exchange offers van ontwikkelingslanden uit de jaren ’90. De Griekse overheid

vermindert in het voorjaar van 2012 ongeveer 100 miljard euro private sector schulden door

middel van een obligatieruil.362

Hierbij voorziet Griekse overheid in extra maatregelen om de kans

op holdouts te verminderen. Dat gebeurt o.a. door de uitgifte van EFSF notes waardoor

schuldeisers meer dan 15 percent van de nominale waarde van hun oude obligaties verkrijgen. De

Griekse overheid beslist bovendien om een nieuwe Obligatiehouderswet uit te vaardigen die een

retroactieve CAC invoegt in de obligaties onder Grieks recht.363

Zonder deze stimulansen en

sancties lijkt een vrijwillige obligatieruil waar voldoende schuldeisers aan deelnemen praktisch

onmogelijk. De toepassing van juridische en contractuele mechanismen zijn met andere woorden

noodzakelijk om een ordelijke en geslaagde schuldreorganisatie te garanderen.

357 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 120, 3-

020. 358 De Ecuadoriaanse staatsobligaties zijn uitgegeven onder het recht van New York en bevatten geen CAC’s om

betalingstermijnen aan te passen. Zij bevatten daarentegen wel wijzigingsclausules om andere voorwaarden zoals de

opheffing van immuniteit aan te passen bij het bereiken van een gewone meerderheid. 359 De Griekse schuld werd geschat op 350 miljard euro, dit in vergelijking met bv. Argentinië die 95 miljard schulden

had en Ecuador met ‘slechts’ 6 miljard schulden. Bovendien had Griekenland 53 verschillende soorten obligaties. Zie

o.a. J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 8,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 360 Cf. infra hoofdstuk 5, afdeling 2, §1. 361 Cf. infra hoofdstuk 5. 362 Dit is gelijk aan 45 % van het BNP. Het is de grootste schuldherschikking geweest die ooit is gebeurd. 363 Cf. infra hoofdstuk 5, §2 en §3.



79

143. Exchange offers vormen zodoende een geldig alternatief bij afwezigheid van CAC’s in de

obligatiedocumentatie. Deze techniek heeft al meermaals toepassing gekend, maar gaat vaak

gepaard met variërende begeleidende maatregelen om het succes van de obligatieruil te

garanderen.

6.2. CAC’s beperken zich tot een enkele overeenkomst en houden het holdout probleem in

stand

144. Ook al bevatten de financiële overeenkomsten CAC’s, dan nog zijn traditionele CAC’s in

principe enkel bindend voor de obligatiehouders van een bepaalde uitgifte. Zij bieden geen

oplossing voor de coördinatieproblemen indien er meerdere schuldinstrumenten, schuldeisers of

jurisdicties zijn.364

Een traditionele CAC treft immers enkel die handelingen van obligatiehouders

die betrekking hebben op de overeenkomst in kwestie. Dit is problematisch aangezien een

overheidsschuldenreorganisatie meestal meerdere uitgiftes van obligaties betreft die bestaan uit

meerdere tranches en uitgegeven zijn aan obligatiehouders uit diverse jurisdicties. Hoewel een

obligatieovereenkomst CAC’s bevat, betekent dit dat een bepaalde groep van schuldeisers in staat

is om de uitwerking van een schuldakkoord te blokkeren ook al hebben andere schuldeisers deze

goedgekeurd.365

Dit geeft natuurlijk een groot risico op holdouts.366

Traditionele CAC’s zijn

daarom ook niet geschikt voor overheidsschuldreorganisaties van landen met een ingewikkeld

schuldenprofiel, zoals dat de dag vandaag meestal het geval is.367

145. In de literatuur is er gezocht naar een oplossing voor dit probleem. Zo hanteren overheden

bij de uitgifte van obligaties o.a. een zogenaamd master document, of master CAC, bv. in de vorm

364Zo kan een overheid meerdere obligaties uitgeven die worden gehouden door al dan niet buitenlandse schuldeisers.

Bovendien zullen deze private schuldeisers ook in samenloop komen met officiële of bilaterale schuldeisers zoals de

Paris Club, IFI’s en zogenaamde trade creditors. Een traditionele CAC komt in die gevallen niet tegemoet aan de

coördinatieproblemen die ontstaan door deze complexe verhoudingen. Griekenland had bv. 53 obligatietypes,

uitgegeven onder voornamelijk Grieks of Engels recht, ook Argentinië had bv. 152 categorieën obligaties, uitgegeven in

7 verschillende munten en onder het recht van 8 verschillende landen ten tijde van de schuldsanering in 2005. Zie L. C.

BUCHHEIT en M. GULATI, “Drafting a Model Collective Action Clause for Eurozone Sovereign Bonds”, Capital

Markets Law Journal, vol. 6, 2011, 322. 365 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law

Review , afl. 2, 2012, 107, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. De auteur geeft een duidelijk

voorbeeld: indien een bepaalde staat een gesyndiceerde banklening heeft van 300 miljoen euro en twee obligatie-

uitgiftes van 400 en 500 miljoen euro, dan zal een schuldakkoord geen uitwerking hebben indien slechts een

gekwalificeerde meerderheid is bereikt voor de eerste twee uitgiftes. Een afzonderlijke uitgifte kan dus de gehele

schuldreorganisatie verhinderen. Vanzelfsprekend leidt dit tot grote onzekerheid. 366 Dit is bv. ook gebeurd in Argentinië waar verschillende hefboomfondsen weigerden deel te nemen aan de

onderhandelingen en gerechtelijke procedures aanspanden tegen de Argentijnse staat. Dit is ook de reden waarom in de

literatuur hevig gepleit werd voor een wettelijk overheidsinsolventiemechanisme dat wel tegemoet kwam aan deze

beperking. Ook Elliott Associates v Peru is een goed voorbeeld van een zaak waarin een schuldeiser (in casu een

hefboomfonds) erin is geslaagd om zijn holdout positie te behouden (Cf. supra hoofdstuk 4, afdeling 2, §3, 3 en infra

hoofdstuk 5, afdeling 3). Het benadrukt bovendien de moeilijkheden die gepaard gaan met complexe

schuldverhoudingen indien er enkel traditionele CAC’s aanwezig zijn (o.a. ook de moeilijkheden gepaard met de pari

passu clausule). 367 Cf. supra voetnoot 364.



80

van een fiscal agency agreement.368

Dergelijk document laat toe om de uitgifte van meerdere

series van obligaties onder dezelfde standaardvoorwaarden te laten verlopen.369

Dit betekent dat

de gekwalificeerde meerderheid van obligatiehouders wordt bereikt over alle obligatie-uitgiftes

heen en dat elke uitgifte beschouwd wordt als een deel van een volledige serie.370

Het Belgische

recht voorziet in een ander systeem dat echter tot hetzelfde resultaat leidt. 371

Het gewijzigde ESM

Verdrag verplicht elke lidstaat om vanaf januari 2013 CAC’s op te nemen in alle

overheidsschuldinstrumenten. België heeft in die zin een Koninklijk Besluit uitgevaardigd dat

onder meer voorziet in een systeem om wijzigingen aan te brengen aan meerdere lijnen of series

(cross-series modification).372

Een wijziging aan de voorwaarden van meerdere staatsbons vereist

enerzijds de instemming van drie vierde van het totaalbedrag van alle lijnen en anderzijds 66,66

% van het totaalbedrag van de staatsbons. Bovendien zullen de stemdrempels nog anders zijn

indien de wijziging geen voorbehouden kwestie betreft en deze niet schriftelijk gebeurt.

146. Nochtans komen deze technieken niet tegemoet aan het aggregatieprobleem waarbij het

toepasselijk recht verschillend is voor de schuldinstrumenten en het toepasselijke recht van een

van de rechtsstelsels geen aggregatieclausules bevat identiek aan de Europese. Deze kwestie heeft

zich voorgedaan tijdens de Griekse overheidsschuldenherstructurering waar de oude

schuldinstrumenten waren uitgegeven onder zowel Grieks als Engels recht op het moment dat er

nog geen identieke model CAC was ontwikkeld op Europees niveau.373

Dergelijke situatie zal

zich dan ook niet meer herhalen in de EU, maar eventueel wel daarbuiten. Een mogelijke

oplossing in het kader van de contractuele benadering is de opname van een gestandardiseerde

aggregatieclausule in het toepasselijke recht van alle jurisdicties.374

368 Een fiscal agency agreement is een alternatief voor een bond trust deed. De fiscale agent (meestal een bank) treedt

op als een agent voor de kredietverlenende overheid (Cf. supra 5.1.1.). Zie ook, R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects

of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 126, 3-028. 369 Er is nochtans weinig ervaring met deze werkwijze. M. COMMITTERI en F. SPADAFORA, You Never Give Me Your

Money? Sovereign Debt Crises, Collective Action Problems and IMF Lending, IMF Working Paper 13/20, januari

2013, 34, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf. 370 L. C. BUCHHEIT en M. GULATI, “Drafting a Model Collective Action Clause for Eurozone Sovereign Bonds”, Capital

Markets Law Journal, vol. 6, 2011, 319-322, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1807007. 371 Ook de Amerikaanse wetgeving biedt een oplossing voor verschillende types obligaties die uitgegeven zijn onder het

recht van New York. De federale rechtbanken in de Verenigde Staten passen in dat geval regel 23 van de Federal Rules

of Civil Procedure (FRCP 23) toe die bepaalt dat obligatiehouders kunnen worden samengevoegd in één enkele

categorie. Door deze techniek is het mogelijk een gerechtelijk akkoord bindend te laten verklaren op alle leden van die

categorie. Zie L. BUCHHEIT, M. GULATI en A MODY, Sovereign Bonds and The Collective Will, Research Paper Seeries

in Business, Economics and Regulatory Policy and Public Law and Legal Theory Nr. 346884, 7 november 2002, 28-29,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=346884. 372 Zie artikelen 1(c) en (f) en 2.2 van de KB Bijlage. 373 Cf. infra hoofdstuk 5, afdeling 2, §2. 374 Merk op dat deze oplossing zoals die de voorkeur heeft gekregen in de eurolanden een invloed kan hebben op de

internationale financiële markten indien dergelijke aggregatieclausules niet zijn opgenomen in het toepasselijke recht

van andere rechtsstelsels. M. COMMITTERI en F. SPADAFORA, You Never Give Me Your Money? Sovereign Debt Crises,

Collective Action Problems and IMF Lending, IMF Working Paper 13/20, januari 2013, 34,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf. Deze bijdrage benadrukt ook dat een wettelijke benadering

efficiënter zou beantwoorden aan dit probleen, maar er is helaas geen politieke consensus te vinden hiervoor.






81

147. Het idee dat CAC’s het holdout probleem in stand houden moet bijgevolg sterk worden

genuanceerd in het licht van de huidige wetgeving. Indien overheden slechts gebruik maken van

traditionele CAC’s, riskeren zij te worden geconfronteerd met holdout schuldeisers die weigeren

deel te nemen aan de onderhandelingen – en die daar bovendien soms voordeel uit lijken te

halen.375

Deze traditionele CAC’s zijn dan ook niet meer aangepast aan het schuldenprofiel en –

structuur van het doorsnee ontwikkelde land, maar de toepassing van bovenstaande technieken

lijkt voldoende tegemoet te komen aan de tekortkomingen.

6.3. CAC’s geven aanleiding tot moral hazard en maken lenen bijgevolg duurder

148. Een vaak opgeworpen beperking van de contractuele benadering is dat CAC’s leiden tot

hogere financieringskosten en invloed hebben op het rendement van de overheidsobligaties.376

De

vrees bestaat dat de vereenvoudiging en het goedkoper maken van schuldherstructureringen

overheden aanspoort tot overmatig lenen. 377

De overheid-schuldenaar geeft te kennen bereid te

zijn schuldherstructureringen door te voeren indien dit nodig is. Het is zo dat dergelijke clausules

toelaten om wijzigingen aan te brengen die gelden voor alle schuldeisers. Elke obligatiehouder

wordt zodoende geconfronteerd met het risico dat in de toekomst de waarde van zijn obligaties

mogelijk daalt zonder zijn toestemming.378

Niettemin is de literatuur sterk verdeeld of CAC’s

steeds gepaard gaan met stijgende kosten. Auteurs die beweren dat de inclusie van contractuele

clausules leidt tot een stijging argumenteren in het algemeen dat het aanleiding geeft tot moral

hazard gedrag bij de overheid-schuldenaar. De aanwezigheid van CAC’s maakt het volgens deze

auteurs eenvoudiger om een reorganisatie van schulden door te voeren waardoor een overheid-

schuldenaar mogelijk sneller geneigd is om zijn betalingsverplichtingen niet te honoreren. 379

Andere auteurs halen aan dat CAC’s niet noodzakelijk gepaard gaan met extra

financieringskosten en er geen merkbare prijsverschillen zijn tussen overeenkomsten met of

zonder CAC’s.380

Zij maken daarbij de vergelijking tussen obligaties uitgegeven in Europa met

375 Cf. supra afdeling 2, §3, 3. 376 J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory Collective Action

Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 211. 377 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 3 voor de analyse van het moral hazard probleem. Zie uitgebreid, M. BRADLEY en

M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. 378 J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory Collective Action

Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 211. De auteur

benadrukt dat er ook een ander perspectief is. Het idee dat private schuldeisers in staat zullen zijn op efficiënte wijze

een herstructurering door te voeren en (gedeeltelijk) terugbetaling te bekomen, kan ook een positief effect

teweegbrengen. Dit zal dan de financieringskosten doen dalen. 379 M. COMMITTERI en F. SPADAFORA, You Never Give Me Your Money? Sovereign Debt Crises, Collective Action


http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf. 380 Zie bijvoorbeeld B. EICHENGREEN en A. MODY, Would Collective Action Clauses Raise Borrowing Costs? An

Update and Additional Results, mei 2000, http://elibrary.worldbank.org/content/workingpaper/10.1596/1813-9450-

2363 en M. GUGIATTI en A. RICHARDS, Do Collective Action Clauses Influence Bond Yields? New Evidence from

Emerging Markets, Reserve Bank of Australia Research Working Paper Nr. 2003-02, maart 2003, 19-23,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=388140. Specifiek voor de Eurozone CAC’s zie: M. BRADLEY en



http://elibrary.worldbank.org/content/workingpaper/10.1596/1813-9450-2363




82

CAC’s en obligaties uitgegeven in de Verenigde Staten en Europa zonder CAC’s, concluderend

dat de opname van CAC’s weinig invloed heeft op het rendement op secundaire markten.381

Ook

andere studies tonen aan dat de opname van CAC’s geen doorslaggevende factor is voor de

beslissingen van beleggers en kredietverstrekkers.382

Een van de redenen is dat de kans op

haircuts op staatsobligaties moet worden afgewogen tegen de lagere kosten bij een eventuele

schuldherstructurering.383

Bovendien vermindert de aanwezigheid van CAC’s de bestaande

informatie-assymetrieën tussen de betrokken partijen. Dit leidt tot een verminderd risico op een

wanordelijke grab race op de goederen van de overheid-schuldenaar waardoor obligatiehouders

een kleinere waardevermindering op hun investeringen zullen verwachten bij een

schuldreorganisatie. Dit resulteert ongetwijfeld in een lager prijsrisico. Naar mijn inzien is dit een

sterk tegenargument tegen de moral hazard bedenking. Sommige rechtsleer bepaalt dat ook veel

zal afhangen van de kredietwaardigheid van de emittent in kwestie.384

Emittenten die een hoger

risico op wanbetaling dragen, zullen bij de opname van CAC’s in hun schuldinstrumenten

prijsgevoeliger zijn in tegenstelling tot solvabele emittenten.

149. Er is bijgevolg nog geen gelijkgezindheid of en in welke mate CAC’s invloed hebben op de

prijsvorming van obligaties, maar de bewering dat CAC’s lenen automatisch duurder maken,

moet in ieder geval sterk worden genuanceerd in het licht van recente studies en andere sterke

tegenargumenten.

7. De afwezigheid van CAC’s en collectieve representatieclausules in het Duitse recht

150. Net zoals sommige andere landen stelde Duitsland op het einde van de 19de

eeuw wetgeving

vast die het mogelijk maakt om schuldpapier te herstructureren.385

Dit gebeurt door het

bijeenroepen van een vergadering van obligatiehouders die mits het bereiken van een bepaalde

meerderheid bindende beslissingen neemt. Zeer nadelig is echter het beperkte toepassingsgebied

van deze wet. De oude wet geldt enkel voor schuldinstrumenten uitgegeven door private

M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. 381 M. GUGIATTI en A. RICHARDS, Do Collective Action Clauses Influence Bond Yields? New Evidence from Emerging

Markets, Reserve Bank of Australia Research Working Paper Nr. 2003-02, maart 2003, 19-23,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=388140. Voornamelijk de financiële toestand van het land blijkt

voornamelijk relevant te zijn voor de bepaling van de financieringskosten. Voor een korte bespreking van deze studies,

zie: R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 115, 3-

012. 382 Zie bv. T. BECKER, A. RICARDS and Y. THAICHAROEN, Bond Restructuring and Moral Hazard: Are Collective Action

Clauses costly?, juni 2002, http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/becker.pdf. 383 M. BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013, 5-6,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. 384 Zie voor een uitgebreide bespreking over de invloed van CAC’s op kostentoenames: B. EICHENGREEN en A. MODY,

Would Collective Action Clauses Raise Borrowing Costs? An Update and Additional Results, mei 2000,

http://elibrary.worldbank.org/content/workingpaper/10.1596/1813-9450-2363. 385 Dit was de oude Wet op de Schuldeffecten van 1899 (Schuldverschreibungengesetz 1899 of Debt Securities Act

1899).



http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/becker.pdf




83

ondernemingen en is niet toepasselijk op schuldeffecten van buitenlandse of Duitse overheden.386

Er is bijgevolg geen wetgeving voorhanden die een reorganisatie van overheidsschulden reguleert

door middel van bv. meerderheidsbeslissingen.387

151. Met de nieuwe Wet op de Schuldeffecten van 2009388

lanceert Duitsland een nieuwe regeling

met betrekking tot overheidspapier. Belangrijk is echter dat de nieuwe Duitse wet geen

mogelijkheid voorziet om meerderheidsclausules op te nemen bij de emissie van Duitse

schuldinstrumenten. Het land gaat daarbij voornamelijk uit van een vrijwillige opname van

CAC’s in de obligatieovereenkomsten. Deze praktijk is door de laatste Europese ontwikkelingen

echter onder druk komen staan, aangezien vanaf 1 januari 2013389

elk overheidseffect in de

eurozone een Europese CAC moet bevatten. Dit heeft Duitsland aangezet tot het opnieuw

aanpassen van zijn wetgeving, zodat het mogelijk is voor zowel de Duitse als de buitenlandse

overheden om schuldinstrumenten uit te geven onder Duits recht met opname van CAC’s.390

Zij

baseren zich bij het opstellen van deze wet op de Europese model CAC’s, zoals beschreven in de

Common Terms of Reference (CTR).391

Hoewel Duitsland wordt geacht zijn internationale

verplichtingen na te komen, voorziet de Federale Schuldadministratiewet toch in een opt-out

mogelijkheid. Overheidseffecten uitgegeven door de Duitse overheid zullen zich bij de opname

van CAC’s in de obligatievoorwaarden baseren op de model-CAC’s, maar bepaalde voorwaarden

bevatten expliciet in een uitsluiting.392

152. De Duitse wet gebruikt bovendien de Europese CAC’s als uitgangspunt, maar er bestaan

toch een aantal verschillen tussen zowel de Europese en Duitse regelingen en, met als gevolg,

tussen de Duitse wetten onderling. Zo bepalen de aanvullende bepalingen op de model CAC’s in

de tweede clausule minimumdrempels voor het recht op acceleratie en de opheffing van dit

386 Zelfs niet op de obligatie-emissies van regionale overheden, zie Allen & Overy, Government Bond Restructuring

“made in Germany”: the rise of anti-holdout clauses”, 2012,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Government%20bond%20restructuring.pdf. 387 Er zou in casu dus mogelijk teruggegrepen moeten worden naar een exchange offer. Dit alternatief is eerder

toegelicht (Cf. supra hoofdstuk 4, §3, 6.1.). Zie ook, Allen & Overy, Government Bond Restructuring “made in

Germany”: the rise of anti-holdout clauses”, 2012, 4,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Government%20bond%20restructuring.pdf. 388 Gesetz über Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen van 31 juli 2009 (BGBI. I S. 2512, zoals aangepast door

artikel 2, §52 van Gesetz van 22. december 2011 (BGBI. I S. 3044) (afgekort als: Schuldverschreibungsgesetz of Debt

Securities Act 2009). 389 En niet 1 juli 2013 zoals eerder was bepaald. Zie hierover de website van European Economic and Financial

Committee (EFC), http://europa.eu/efc/sub_committee/cac/index_en.htm. 390 Daarbij is zowel de Duitse Federale Schuldadministratiewet van 12 juli 2006 (Bundeswertpapierverwaltunggesetz of

German Federal Debt Administration Act) als de Wet op de Schuldeffecten van 2009 aangepast. 391 Daarbij zal de Duitse Federale wet (gedeeltelijk) de Europese Common Terms of Reference (CTR) incorporeren.

Vanaf 1 januari 2013 is het verplicht om de model CAC, zoals beschreven in de CTR, te gebruiken in alle

overheidseffecten in de eurozone (met een looptijd van meer dan één jaar). Dit is in overeenstemming met Artikel 12, §

3 van het ESM Verdrag. Voor de CTR, zie http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_text_model_cac.pdf. 392 Dit laat toe om voor bepaalde specifieke schuldinstrumenten de model CAC niet van toepassing te verklaren. Allen

& Overy, Government Bond Restructuring “made in Germany”: the rise of anti-holdout clauses”, 2012, 6-7,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Government%20bond%20restructuring.pdf.

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Government%20bond%20restructuring.pdf


http://europa.eu/efc/sub_committee/cac/index_en.htm




84

recht.393

In de derde clausule worden obligatiehouders ook beperkt om op eigen initiatief

gerechtelijke stappen te ondernemen tegen de emittent in het geval van een schuldherschikking.

Ondanks het feit dat deze bepalingen het gevaar op holdout schuldeisers sterk verminderen en een

efficiënt verloop van de procedure willen bevorderen, heeft de Duitse wetgever beslist deze

elementen echter niet te incorporeren.

153. Een ander belangrijk verschil is dat de gewijzigde federale wet, in tegenstelling tot de wet

van 2009, geen specifieke bepalingen bevat over de vertegenwoordiging van de

obligatiehouders.394

Dit is rechtstreeks het gevolg van de afwezigheid van een vergelijkbare

regeling in de CTR. Enkel de toelichtingen bij de model CAC’s bepalen kort dat er een fiscaal

agent of trustee kan worden aangeduid door de emittent. Het European Economic and Financial

Committee (EFC) vindt het echter niet noodzakelijk om deze aanduiding op te leggen aan de

lidstaten en laat dit liever over aan de bestaande marktpraktijken.395

Dit betekent dat buitenlandse

overheden bij het uitgeven van staatsobligaties onder Duits recht de mogelijkheid hebben om een

vertegenwoordiger aan te duiden op basis van de wet van 2009, daar waar de Duitse overheid dit

niet kan op basis van de federale wet.396

De vraag stelt zich of het van belang is dit hiaat op te

vullen en een evenwaardige regeling te voorzien in de Duitse federale wet. Zoals boven reeds is

vermeld, is het in ieder geval ook hier zo dat een vertegenwoordiging de kans op holdouts sterk

kan verminderen.397

393 EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Supplemental Provisions, 17 februari 2012, 1,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_supplemental_provisions.pdf. 394 Cf. punt 5 voor een uitgebreide bespreking van deze vertegenwoordiging. 395 EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note, 26 juli 2011, 7,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-_26_july.pdf, EFC Sub-

Committee on EU Sovereign Debt Markets, Model Collective Action Clause Supplemental Explanatory Note, 26 maart

2012, 7, http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/supplemental_explanatory_note_on_the_model_cac_-

_26_march_2012.pdf. 396 Zie paragrafen 7 en 8 van de Duitse wet van 2009. Zie ook, Allen & Overy, Government Bond Restructuring “made

in Germany”: the rise of anti-holdout clauses”, 2012, 14,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Government%20bond%20restructuring.pdf. Deze bijdrage

vermeldt wel dat de federale wet indirect een oplossing voorziet door de collectieve schuldrechten te geven aan

Clearstream Frankfurt die dan optreedt als een trustee. Het is echter onduidelijk of deze constructie dezelfde zekerheden

kan bieden als een vertegenwoordiging van obligatiehouders. 397 Cf. supra 5.



http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/supplemental_explanatory_note_on_the_model_cac_-_26_march_2012.pdf



HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE – EVALUATIE WETTELIJK EN

CONTRACTUELE BENADERINGEN

85

§4. Evaluatie wettelijke en contractuele benaderingen

1. Algemeen

154. In de rechtsleer is men het nog niet volledig eens over welk mechanisme, het wettelijke of

het contractuele, het best aan de noden van een doeltreffende overheidsschuldenreorganisatie

tegemoetkomt.398

De verplichte opname van CAC’s voor alle eurozone landen beoogt een

schuldreorganisatie ordelijker en meer efficiënt te laten verlopen en een overheidsschuldencrisis

verder te vermijden. De vraag stelt zich echter hoe doeltreffend CAC’s precies zijn in vergelijking

met de toepassing van een wettelijk mechanisme. Hierna zullen we nagaan waarom een

marktgeoriënteerde benadering te verkiezen is boven een wettelijke benadering of omgekeerd. We

zullen tot slot zien dat beide benaderingen elkaar ook aanvullen en analyseren waarom beide

benaderingen an sich niet voldoende zijn om een overheidsinsolventie te vermijden.

2. Waarom een marktgeoriënteerde benadering te verkiezen is boven een wettelijke

benadering

155. Het belangrijkste voordeel van CAC’s bestaat in de mogelijkheid om bij de uitgifte van

obligaties afstand te doen van unanimiteitsvereisten. Bij een eventuele herstructurering van

overheidsschulden zullen alle obligatiehouders in kwestie gebonden zijn door een

meerderheidsbeslissing, ook al waren niet alle obligatiehouders akkoord met deze

hervormingen.399

CAC’s bevorderen het efficiënt verloop van onderhandelingen en minimaliseren

het holdout probleem, in tegenstelling tot unanimiteitsclausules. Bovendien worden, zoals reeds

aangegeven, onderhandelingen vaak bemoeilijkt door de diversiteit aan obligatiehouders en de

verscheidenheid aan schuldinstrumenten uitgegeven door de overheid. De incorporatie van CAC’s

in de schuldinstrumenten komt gedeeltelijk tegemoet aan deze coördinatieproblemen, aangezien

obligatiehouders aangespoord worden mee te stappen in de onderhandelingen. De opname van

CAC’s komt met andere woorden tegemoet aan de belangen van beide partijen. Aan de ene kant

zullen overheid-schuldenaars minder te maken hebben met niet-deelnemende schuldeiser, terwijl

398 Zie o.a. in het voordeel van de wettelijke benadering: A. O. KRUEGER, A New Approach to Sovereign Debt

Restructuring, Internationaal Monetair Fonds, april 2002, http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf,

S. L. SCHWARCZ, ““Idiot’s Guide” to Sovereign Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl. 53, 2004, 1189-1215,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship; en de contractuele

benadering o.a.: L. BALCEROWICZ, Sovereign Bankruptcy in the European Union in The Comparative Perspective,

Peterson Institute for International Economics Working Paper Nr. 10-18, Washington D.C., 14 december 2010,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1725478 en M. BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses

for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. 399 Men verwijst hierbij wel eens naar burden-sharing.





HOOFDSTUK 4: HET BESTAANDE JURIDISCHE KADER VOOR OVERHEIDSINSOLVENTIE – EVALUATIE WETTELIJKE EN


86

aan de andere kant de private beleggers op die manier rekenen op een minder langdurig en

efficiënter verloop van de reorganisatie.400

156. De vraag stelt zich vooreerst of CAC’s in vergelijking met de wettelijke benadering beter

tegemoetkomen aan de zonet vernoemde problemen en een beter evenwicht bewaren tussen de

belangen van alle betrokken partijen. In dat geval zou een wettelijk insolventiemechanisme

immers overbodig zijn. Bij de lancering van het SDRM droeg het IMF vier belangrijke pijlers

naar voren waarop de internationale regulering zou steunen.401

Dit waren de opname van een

meerderheidsclausule waarbij een bepaalde meerderheid van schuldeisers een bindend

schuldakkoord konden afsluiten, het inlassen van een standstill periode tijdens de

herstructureringsonderhandelingen, het stimuleren van nieuwe financiering door het verlenen van

een preferente status aan de nieuwe schuldeisers402

en de bescherming van de belangen van de

schuldeisers tijdens de onderhandelingen.403

De vraag rijst of deze kenmerken de facto ook niet

worden gehandhaafd door middel van contractuele clausules. Een aantal invloedrijke auteurs

hebben deze assumptie inmiddels onderzocht.404

157. Het gebruik van een meerderheidsclausule kan met een stemming bij gekwalificeerde

meerderheid van schuldeisers een onderhandelde schuldherschikking bindend verklaren voor alle

schuldeisers, ook voor degenen die een negatieve stem hebben uitgebracht. Dergelijke clausule

beantwoordt derhalve aan de eerste pijler. Om het doel van de tweede pijler te bereiken is er

echter nood aan andere contractuele clausules zoals een anti-accelaratieclausule en een clausule

van verdeling van betalingen. Deze eerste bepaling ontmoedigt schuldeisers om een gerechtelijke

procedure op te starten tegen de overheid-schuldenaar, omdat deze clausule in tegenstelling tot

een acceleratieclausule in het geval van een event of default andere schuldeisers verhindert om

onmiddellijk betaling te eisen bij het bereiken van een bepaalde meerderheid.405

Een clausule van

verdeling van betalingen406

weerhoudt schuldeisers ook van hinderlijke rechtsprocedures. Indien

een schuldeiser erin slaagt om via gerechtelijke weg (gedeeltelijk) zijn schuldvorderingen te innen,

zal deze de opbrengst pro rata moeten verdelen onder de andere schuldeisers. De opname van het

400 A. GELPERN, “Sovereign Debt Crisis: Creditor’s Rights vs. Development: Beyond Balancing the Interests of

Creditors and Developing States”, ASIL Proceedings, 2003, 228,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=885982. 401 A. O. KRUEGER, “New Approaches to Sovereign Debt Restructuring: An Update on Our Thinking”, Speech gegeven

op ‘Conference on “Sovereign Debt Workouts: Hopes and Hazards”’, Institute for International Economics,

Washington DC, 1 april 2002, 11, http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/040102.htm. 402 De zogenaamde debtor-in-possession financiering of DIP. Cf. supra voetnoot 227. 403 Zie o.a., A. O. KRUEGER, A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, Internationaal Monetair Fonds, april

2002, 40, http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf. 404 Zie o.a., L. BUCHHEIT, M. GULATI en A MODY, Sovereign Bonds and The Collective Will, Research Paper Seeries in

Business, Economics and Regulatory Policy and Public Law and Legal Theory Nr. 346884, 7 november 2002,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=346884. 405 De vervaldag wordt in dat dag als het ware ‘versneld’. Op deze manier wordt dan ook vermeden dat sommige

obligatiehouders volledig worden terugbetaald bij wanbetaling van de overheid, tenzij dit wordt goedgekeurd door een

bepaalde meerderheid (meestal 25 %). 406 In de literatuur wordt vaak verwezen naar sharing clausules.








87

tegenovergestelde van een pari passu clausule beantwoordt op zijn beurt aan de finaliteit van de

derde pijler omdat het toelaat een recht van voorrang te verlenen aan bepaalde schuldeisers.

Dergelijke clausule maakt het zodoende mogelijk om een rangorde van schuldeisers te vestigen.

De benoeming van een trustee of het verbod voor schuldeisers om tijdens onderhandelingen

(gedeeltelijk) schuldvorderingen te innen sluit tenslotte nauw aan bij de vierde SDRM pijler.

158. In tegenstelling tot de totstandkoming van een wettelijk overheidsinsolventiemechanisme

zijn CAC’s ten tweede relatief gemakkelijk te incorporeren bv. bij het afsluiten van

obligatieovereenkomsten. Een contractuele benadering is in die zin een gemakkelijk bruikbare

juridische oplossing. De implementatie van een wettelijk kader vergt daarentegen in principe de

ratificatie van een internationale conventie in de verschillende landen, vooraleer de landen en

derhalve de schuldeisers in dat land gebonden zijn door de verdragsregels.407 408

159. Ten derde bij een wettelijk regime voor overheidsschuldherstructurering zijn de

overheidsemittent en schuldeisers onderworpen aan de beslissingen van een derde. Deze partij

oefent toezicht uit op de herstructurering en is in staat een herstructureringsplan op te leggen aan

alle schuldeisers. Dit is voor schuldeisers een minder vrijwillig of toegankelijk systeem dat teveel

macht en controlebevoegdheid legt bij deze derde instantie. CAC’s daarentegen zijn in dit opzicht

een minder indringend mechanisme. De centrale rol in een contractuele benadering wordt vervuld

door de schuldeiser zelf, daar waar bij een wettelijke benadering het IMF of een andere instelling

is. 409

Het is bovendien niet zeker of het IMF wel wordt verondersteld deze functie op te nemen en

of het eerder verkieslijk is een andere instelling aan te wijzen.410

Dit praktisch probleem is een

van de belangrijkste redenen waarom het SDRM niet in zijn opzet is geslaagd.411

160. Het bestaan van een wettelijk kader zoals het SDRM blijkt met andere woorden misschien

minder noodzakelijk dan aanvankelijk gedacht. Daar waar oorspronkelijk de weerstand tegen het

hanteren van CAC’s leidde tot de ontwikkeling van het IMF voorstel, is deze laatste paradoxaal

407 S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law

Review , afl. 2, 2012, 108, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. In een andere bijdrage

nuanceert deze auteur de moeilijkheden die gepaard gaan met de implementatie van een dergelijke international

conventie, zie S. L. SCHWARCZ, ““Idiot’s Guide” to Sovereign Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl. 53, 2004,

1206-1212, http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship. 408 Een overheid-schuldenaar zou met andere woorden ook eerst toestemming moeten geven voor de toepassing van het

wettelijk mechanisme omwille van het soevereiniteitsprincipe. C. HOFMANN, A Legal Analysis of the Euro Zone Crisis,

1 augustus 2012, 18, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2121499. 409 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 164, 3-

079. 410 Cf. supra §2, 3.3 en 4 voor de mogelijke opties op dit vlak. Zie ook, F. GIANVITI, A. O. KRUEGER, J. PISANI-FERRY,

A. SAPIR en J. VON HAGEN, A European Mechanism for Sovereign Debt Crisis Resolution: a Proposal, Bruegel

Blueprint Series, Brussel, 2010, Volume X, 9, http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/446-

a-european-mechanism-for-sovereign-debt-crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E. 411 Merk op dat dit probleem minder onoverkomelijk is binnen de eurozone omwille van de supranationaliteit. Cf. supra

§2, punt 4 van deze afdeling.








88

de aanzet geweest tot een grotere toepassing van deze contractuele bepalingen.412

De hevige

kritiek aan het adres van het SDRM vergroot de aandacht voor dit alternatief mechanisme dat

eenvoudiger en efficiënter in gebruik lijkt. Geleidelijk aan groeit de opname van CAC’s uit tot de

norm om wijzigingen aan te brengen aan de obligatievoorwaarden, ook al verschilt deze techniek

niet fundamenteel van de wettelijke. Het ondermijnt bovendien het politieke draagvlak van het

SDRM waarvan het bestaan niet onontbeerlijk blijkt. De contractuele benadering streeft immers

dezelfde doelstellingen na als het SDRM en beantwoordt daarbij in gelijke mate aan de

verwachtingen. Een ordelijke schuldherschikking is daarom haalbaar ook zonder de hulp van

internationale regulering. De opname van contractuele clausules in de obligatievoorwaarden is

zodoende een uitstekend substituut voor een overheidsinsolventieverdrag.

3. Waarom een wettelijke benadering te verkiezen is boven een marktgeoriënteerde

benadering

161. Zowel de contractuele als de wettelijke benaderingen trachten tegemoet te komen aan de

inefficiëntie en andere problemen rond het herstructureren van overheidsschulden. In de eerste

plaats lijkt het creëren van een wettelijk kader voor overheidsinsolventie een allomvattender

mechanisme, aangezien het in tegenstelling tot CAC’s onmiddellijk toepasselijk is op alle

overheidsschulden en zich niet louter beperkt tot obligaties.413

Meerderheidsclausules zijn immers

slechts bindend voor schuldeisers indien zij hiermee akkoord gaan. De implementatie van een

wettelijke conventie bindt alle bestaande schuldeisers, zelfs retroactief.414

Daarnaast vereisen

CAC’s bij een schuldherschikking in principe aparte beslissingen van obligatiehouders per reeks

en van andere schuldeisers415

, daar waar een wettelijk mechanisme zoals het SDRM slechts een

enkele uitgebrachte stem vereist om meerdere soorten schuldinstrumenten te herschikken zelfs

over meerdere jurisdicties heen. Die stemming is dan een totaal van de stemmen van schuldeisers

met verschillende schuldinstrumenten.416

Indien de behaalde meerderheid in dat geval

beantwoordt aan de wettelijke meerderheidsregels, is het schuldakkoord bindend voor alle partijen

door de toepassing van een enkele wettelijke regulering. Met andere woorden, een wettelijk

412 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in BARRY HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 334-336. De auteur beschrijft in detail de

context waarin deze contractuele clausules grote aantrek krijgen. Voornamelijk de Verenigde Staten beschouwt het

gebruik van CAC’s als prioritair tijdens de Mexicaanse crisis van 1994 waardoor dergelijke clausules snel een

voorbeeld werden voor andere landen in financiële moeilijkheden, zoals Uruguay. Zie ook, A. GELPERN, “Collective

Action Shows the Way Forward”, International Financial Law Review, vol. XXII, nr. 5, mei 2003, 15-19. 413 C. HOFMANN, A Legal Analysis of the Euro Zone Crisis, 1 augustus 2012, 18,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2121499. 414 S. L. SCHWARCZ, ““Idiot’s Guide” to Sovereign Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl. 53, 2004, 1203-1204,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship. 415 Cf. supra §3, 6.2. voor een nuancering. Er bestaan immers aggregatietechnieken, maar ze moeten wel zijn

opgenomen in de obligatieovereenkomst. 416 R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 163, 3-

079.





89

mechanisme laat toe een set van regels te ontwikkelen waar alle marktdeelnemers zich op kunnen

beroepen. Dit leidt onvermijdelijk tot meer voorspelbaarheid en rechtszekerheid. Dit zal op zijn

beurt ook bevorderlijk zijn voor het efficiënt functioneren van de (overheidsschulden)markten,

aangezien obligatiehouders en andere kredietverleners zekerheid hebben over hun

schuldvorderingen bij wanbetalingen.

162. Deze redenering sluit aan bij een ander overtuigend argument waarom de wettelijke

benadering een beter alternatief vormt. De problemen rond de correcte interpretatie van de pari

passu clausule verdwijnen immers niet volledig door de toepassing van CAC’s.417

Recente

Amerikaanse rechtspraak heeft bevestigd dat het niet is toegestaan om bij het voorkomen van een

dergelijke clausule bepaalde schuldeisers niet terug te betalen, terwijl andere schuldeisers die

deelnemen aan het schuldakkoord wel gedeeltelijk terugbetaling ontvangen. Daarbij wordt

bijgevolg uitgegaan van een ruime interpretatie van deze clausule en lijkt de positie van holdout

schuldeisers te verstevigen.418

In tegenstelling tot een contractuele benadering vermijdt een

wettelijke benadering daarentegen de gehele discussie over de al dan niet pro rata betaling van

deze holdout schuldeisers. Een wettelijke regulering veroorzaakt geen problemen over de juiste

betekenis van bepaalde contractuele termen die holdouts vrij spel geven.

163. Er is nog een derde reden waarom een wettelijke benadering de voorkeur verdient. Een

wettelijke aanpak garandeert immers een uniforme toepassing van de regulering omtrent het

verloop van schuldherschikkingen. De opname van contractuele clausules door de marktpartijen

zelf leidt eventueel tot verschillende soorten clausules of interpretaties ervan wat de

eenduidigheid en rechtszekerheid niet ten goede komt. Het bevordert niet alleen de uniformiteit

van de regels, maar het leidt ook tot een snelle verspreiding ervan. De marktspelers zullen immers

handelen conform de wettelijke verplichtingen waardoor op relatief korte tijd eenzelfde

toepassing van de regulering plaatsvindt.

4. Waarom beide benaderingen elkaar aanvullen

164. Uit voorgaande analyses kan eigenlijk een heel interessante conclusie worden getrokken. Het

is duidelijk dat zowel een wettelijke conventie als de opname van CAC’s tegemoetkomen aan het

holdout probleem, ondanks de verwarring die recent is ontstaan rond de juiste interpretatie van de

417 Cf. supra afdeling 2, §3, 3 en infra hoofdstuk 5, afdeling 2, §4 voor een uitgebreide bespreking van de verschillende

interpretaties van de pari passu clausule en de rechtspraak daaromtrent. A. GELPERN, “Sovereign Debt Restructuring

after NML v. Argentina: CACs Don’t Make Pari Passu Go Away”, Credit Slips, 3 mei 2012,


passu-go-away.html. 418 De afwezigheid van o.a. aggregatieclausules zet schuldeisers onder meer aan om niet deel te nemen aan een

schuldherschikking.





90

pari passu clausule.419

De coördinatieproblemen die gepaard gaan met de uitgifte van

staatsobligaties vereisen als oplossing een ordelijk en efficiënt verloop van een

schuldreorganisatieprocedure. Het meest efficiënte overheidsinsolventiemechanisme is dan ook

een combinatie van zowel de contractuele als de wettelijke benadering te zijn. Daar waar in de

jaren ’70 en ’80 voornamelijk commerciële banksyndicaten aan private financiering deden,

bestaan de private schuldeisers nu uit een grote, heterogene groep met verschillende belangen. De

markten zijn daarbij zelf niet in staat om regulerend op te treden. Zij kunnen er niet voor zorgen

dat overheden en schuldeisers in hun overeenkomsten automatisch gebruikmaken van CAC’s. Dit

is dan ook de plaats geweest voor het overheidsniveau om wettelijk op te treden. Er is nood aan

publieke actoren die een model CAC ontwerpen en eventueel opleggen aan de marktspelers, zoals

dat is gebeurd in de eurozone.420

Door dit optreden kunnen ze de markten de nodige steun

verschaffen en tegelijkertijd de nodige uniformiteit garanderen. De verplichte opname van CAC’s

voelt daarentegen toch niet aan als een te indringende maatregel die de vrijheid van de

contractspartijen in te grote mate beknot. Eens dat zij zelf overtuigd zijn van het nut en de

doeltreffendheid van CAC’s, zullen zij hen immers vrijwillig opnemen in de obligatie-

overeenkomst.421

De combinatie van beide benaderingen heeft ook gezorgd voor een snelle

verspreiding van het gebruik van deze contractuele clausules. De functie van de (Europese)

wetgever is hier uiteraard centraal in geweest.

165. De keuze voor een contractuele benadering wordt met andere woorden vervolledigd met een

wettelijk omkadering. Deze combinatie zorgt ervoor dat private schuldeisers meer geneigd zijn

om deel te nemen aan de schuldherschikkingsonderhandelingen. Bovendien leidt de verplichte

opname van gestandardiseerde CAC’s tot een uniforme toepassing in alle betrokken landen. Dit

betekent dat regulering omtrent o.a. aggregatieclausules onmiddellijk en eenvormig wordt

omgezet. De mogelijkheid om aanpassingen te maken aan meerdere uitgiftes van

schuldinstrumenten tegelijk is een belangrijk instrument in de resolutie van het holdout

probleem.422

Een wettelijke omkadering laat ook toe om over meerdere jurisdicties heen, zoals in

de verschillende landen van de eurozone, aggregatietechnieken toe te passen. Belangrijk is

daarnaast dat een combinatie van benaderingen de nood aan financiële steun van derden tot een

419 Het is juist dat de rechtspraak over een enge of ruime interpretatie van de pari passu clausule implicaties kan hebben

voor toekomstige schuldherschikkingen. Niettemin zijn er wel oplossingen voorgesteld die proberen tegemoet te komen

aan het pari passu probleem. Cf. supra afdeling 2, §3, 3 en hoofdstuk 5, afdeling 2, §4. 420 Denk ook bv. aan de invoeging van de retrofit CAC’s tijdens de Griekse overheidsschuldencrisis. Deze CAC’s zijn

ook via wettelijke weg ingelast om betalingstermijnen en andere voorwaarden aan te passen. Hoewel dit niet

representatief is voor toekomstige schuldherschikkingen, is het wel een goed voorbeeld van de combinatie van de

contractuele en wettelijke benadering. Voor de bespreking van de opname van deze CAC’s, zie hoofdstuk 5, afdeling 2,

§2. Zie voor een interessante bijdrage over deze retrofit CAC’s o.a., A. GELPERN en M. GULATI, CDS Zombies,

Washington College of Law Research Paper Nr. 2012-37, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2138901. 421 W. M. C. WEIDEMAIER en M. GULATI, A People’s History of Collective Action Clauses, UNC Legal Studies Research

Paper Nr. 2172302, 2012, 6-7, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2172302. 422 Het bevestigt tevens opnieuw dat het een uitstekend alternatief voor een wettelijke benadering vormt, aangezien het

verhelpen van het aggregatieprobleem een van de doelstellingen van het SDRM was. Cf. supra 3.





91

minimum beperkt en meer beroep wordt gedaan op een bail-in oplossing vanuit de private sector.

Het reorganiseren van private schulden door middel van een samenspel van de wettelijke en

contractuele techniek is efficiënter en goedkoper dan het gebruik van publieke financiering.423

Het

biedt zodoende een (gedeeltelijk) alternatief voor het bailout-beleid dat gewoonweg te duur is.424

166. Toch is er nog een reden voor bezorgdheid. De snelheid waarmee CAC’s zich zullen

verspreiden in de overheidsschuldinstrumenten van de eurolanden zal gepaard gaan met een

overgangsperiode van enkele jaren. De beslissing van de Europese Raad is de essentiële stap

geweest naar een geharmoniseerde en volledige incorporatie van CAC’s, maar het vraagt

uiteraard tijd vooraleer CAC’s werkelijk zullen zijn opgenomen in het hele gamma van

schuldinstrumenten. Er zijn echter wel alternatieven zoals toegepast in de Griekse

schuldherstructurering van 2012 die tegemoetkomt aan dit punt van kritiek.425

Bovendien

omvatten de landen van de eurozone slechts een vijfde van de totale hoeveelheid

schuldinstrumenten die nationaal zijn uitgegeven en een vierde van de internationale en nationale

uitgiftes samen.426

Een groot deel van de globale uitgiftes blijft bijgevolg zonder een verplichte

incorporatie van dergelijke clausules. Desalniettemin blijft het een stap in de goede richting, zeker

voor schuldinstrumenten uitgegeven onder het nationale recht. Daarnaast moet dit punt van kritiek

ook worden genuanceerd in het licht van schuldinstrumenten uitgegeven onder buitenlands recht.

De snelheid waaraan CAC’s het voorbije decennium zijn ingevoegd in o.a. schuldinstrumenten

onder het recht van New York is overweldigend. Daar waar in 2002 amper CAC’s zijn terug te

vinden in dat rechtsstelsel, blijkt uit de laatste schattingen dat in 2010 ongeveer 90 procent van

alle nieuwe uitgegeven schuldinstrumenten CAC’s bevatten.427

5. Waarom beide benaderingen niet voldoende zijn

167. De opname van CAC’s of de toepassing van een wettelijk mechanisme zijn op zich echter

niet voldoende. De doeltreffendheid en werkingskracht van CAC’s zijn voldoende bewezen,

423 Dit is gedeeltelijk te verklaren omdat het gebruik van CAC’s minder herstructureringskosten teweegbrengt waardoor

er minder nood is aan steun van de officiële sector. Een deel van de kosten wordt met andere woorden verhaald op de

private sector. Zie o.a., M. BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis,

28 maart 2013, 5-6, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534.Voor meer informatie over (de

gevolgen van) bailouts, zie B. EICHENGREEN en C. RUHL, The Bail-in Problem: Systematic Goals, Ad Hoc Means,

NBER Working Paper Nr. 7653, april 2000, http://www.nber.org/papers/w7653. 424 Zie ook, Raad van de Europese Unie, “Statement by the Eurogroup”, Press Release, 28 november 2010,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms)_data/docs/pressdata/en/ecofin/118050.pdf. 425 Cf. infra hoofdstuk 5, afdeling 2, §2. De vraag stelt zich wel of dit een representatieve manier van werken is voor de

toekomst. Merk ook op dat er een alternatieve manier voor schuldafwikkeling bestaat, namelijk de 426 M. COMMITTERI en F. SPADAFORA, You Never Give Me Your Money? Sovereign Debt Crises, Collective Action


http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf. 427 M. BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013, 13,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. Cf. supra figuur 3. Merk ook op dat er een alternatieve

manier voor schuldafwikkeling bestaat, namelijk de exchange offer, indien er geen CAC’s aanwezig zijn (Cf. supra

6.1.).







92

zowel in minder ontwikkelde landen als in de eurozone. Daar waar reorganisatieprocedures

zonder de aanwezigheid van CAC’s jarenlang aanslepen zoals in Argentinië, verlopen zij

ordelijker met CAC’s. Zoals boven vermeld, zijn zij ook een eenvoudig implementeerbare

techniek. Hoewel de opname van CAC’s in combinatie met een wettelijke benadering een

efficiënt instrument is om een succesvolle schuldreorganisatie te treffen, is er echter steeds nood

aan aanvullende hervormingsmechanismen. Een schuldverlichting is in de meeste gevallen de

noodzakelijke stap om een overheidsinsolventie af te wenden en het land in crisis de nodige

ruimte te geven om zijn schulden af te wikkelen, maar de herstructurering zelf lost de kern van het

probleem niet op. Zowel CAC’s als het IMF voorstel beantwoorden in essentie niet aan de

conceptuele invulling van een zogenaamd insolventiemechanisme.428

Deze mechanismen zijn

slechts een stap in de gehele insolventieprocedure. Hoewel ze een essentiële rol vervullen, bieden

ze overheden an sich niet de ‘nieuwe start’ die ze nodig hebben. Er is daarnaast immers nood aan

diepe structurele hervormingen, fiscale consolidatie, het versterken van het concurrentievermogen,

het stimuleren van economische groei, het beheersen van de schuldenlast enz. Het behalen van

deze doelstellingen is niet evident, aangezien het land in kwestie meestal maar een beperkte

toegang meer heeft tot de financiële markten.

168. Met andere woorden is het oplossen van een overheidsschuldencrisis en het afwenden van

een overheidsinsolventie afhankelijk van méér dan een ordelijke schuldherstructurering en gaat

het succes ervan gepaard met de nodige institutionele en economische hervormingen.429

428 B. SETSER, The Political Economy of the SDRM in B. HERMAN, J. A. OCAMPO en S. SPIEGEL (eds), Overcoming

Developing Country Debt Crises, Oxford, Oxford University Press, 2010, 327. 429 Zie bv. voor Griekenland het Second Economic Adjustment Programme waarin zes categorieën en maatregelen zijn

opgenomen om de groei te bevorderen. DG Economic and Financial Affairs, The Second Economic Adjustment

Programme for Greece, maart 2012,

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/occasional_paper/2012/pdf/ocp94_en.pdf.

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/occasional_paper/2012/pdf/ocp94_en.pdf

HOOFDSTUK 5: DE GRIEKSE SCHULDHERSCHIKKING IN HET LICHT VAN HET TWEEDE HERSTRUCTURERINGSPAKKET

93

HOOFDSTUK 5. DE GRIEKSE SCHULDHERSCHIKKING IN

HET LICHT VAN HET TWEEDE

HERSTRUCTURERINGSPAKKET

“People only accept change when they are faced with necessity, and only recognise necessity when

a crisis is upon them.”

Jean Monnet

Afdeling 1. Inleiding

169. Op 21 februari 2012 keuren de 17 ministers van Financiën van de eurolanden een nieuw

reddingsplan van 130 miljard euro goed voor Griekenland.430

Dit plan beoogt voornamelijk de

Griekse schuld terug te brengen tot een niveau van 120,5 van het BNP tegen 2020 en de Griekse

economie opnieuw competitief te maken.431

Het plan moet Griekenland bovendien minstens tot

2014 voorzien van financiering. Het IMF en de EU stellen strenge voorwaarden vast in ruil voor

dit tweede hulppakket, onder meer een herschikking van meer dan 200 miljard euro schulden die

openstaan bij private schuldeisers (figuur 4). Minstens 75 procent van de private beleggers,

waaronder banken, verzekeraars en hefboomfondsen (tabel 2), moet akkoord gaan met de

schuldherschikking door hun oude obligaties om te ruilen voor nieuwe, sterk in waarde

verminderde obligaties.432

Op 9 maart 2012 stemt 85,8 procent van de banken en fondsen met

Grieks schuldpapier in met een vrijwillige obligatieruil die de staatsschuld van Griekenland met

430 X, “Reddingsplan voor Griekenland geen eindpunt”, De Tijd, afl. 11174, 22 februari 2012, 3. 431 In de literatuur wordt de vraag gesteld of dit plan wel haalbaar is, zie o.a. J. KULPA, Why is Sovereign Debt

Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 5-6,

http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf. Zie ook, G. TUMPEL-GUGERELL, “The Financial

Crisis – Looking Back and the Way Forward”, Speech gegeven op ‘Conference on “Rien ne va plus?” Ways to rebuild

the European Social Market Economy’, Europees Economisch en Sociaal Comité, Brussel, 22 januari 2009,

http://www.eesc.europa.eu/?i=portal.en.rebuild-social-market-economy-speeches.3058. 432 Indien echter 90 procent van de private schuldeisers zou instemmen met een schuldherschikking, zou de obligatieruil

volledig ‘vrijwillig’ verlopen. In april 2012 kondigt de Griekse overheid aan dat 85,8 procent van de Griekse

schuldeisers heeft ingestemd met de schuldenswap. Dit is gelijk aan 152 miljard euro aan staatsobligaties die worden

ingeruild voor nieuwe staatsobligaties. Omwille van de aanwezigheid van CAC’s kan Griekenland de

herstructureringen ook opleggen aan de overige schuldeisers waardoor de ruil oploopt tot 172 miljard euro. In andere

woorden, dit maakt dat 95,7 procent van de private schuldeisers, al dan niet gedwongen, deel uitmaken van de

herschikking. Zie o.a., K. DEDOBBELEER, “Athene ‘viert’ moeder aller schuldendeals”, De Tijd, 9 maart 2012,

http://www.tijd.be/nieuws/politiek_economie_economie/Athene_viert_moeder_aller_schuldendeals.9167630-3149.art.

D. DE WILDE, “Schuldverlichting houdt Athene recht”, De Tijd, afl. 11186, 10 en K. VAN HAVER en I. RENSON,

“Dieptepunt is voorbij”, De Tijd, 10 maart 2012,

http://www.tijd.be/nieuws/politiek_economie_economie/Dieptepunt_is_voorbij.9168091-3149.art.


http://www.eesc.europa.eu/?i=portal.en.rebuild-social-market-economy-speeches.3058

http://www.tijd.be/nieuws/politiek_economie_economie/Athene_viert_moeder_aller_schuldendeals.9167630-3149.art

http://www.tijd.be/nieuws/politiek_economie_economie/Dieptepunt_is_voorbij.9168091-3149.art


94

107 miljard verlaagt.433

434

Door de inwerkingtreding van de collectieve actieclausules wordt dit

aantal echter opgetrokken tot 95,7 procent van de schuldeisers.435

Tabel 2: Verdeling van de Griekse schulden in miljarden euro’s

Verdeling van de Griekse schulden In miljarden euro’s

Totale schuld in februari 2011 (A+B) 355

1. Officiële leningen 95

EU 53

IMF 20

Ander 22

2. Overheidsobligaties 260

2.1 ECB 55

2.2 Private Sector (te herstructreren schulden) 205

Investeringsfondsen, pensioenen, beleggingsfondsen beheerd

433 Zij verklaren zich akkoord met een waardevermindering (haircut) van 53,5 procent, wat een netto waardedaling van

75 procent betekent. (zie afdeling 2, §3). In tegenstelling tot bv. de Russische en Argentijnse schuldherschikking (resp.

1999 en 2001) verloopt de Griekse reorganisatie wel vrijwillig. 434 De Belgische instellingen met het meeste Griekse staatspapier in portefeuille zijn Dexia (4,3 miljard euro), KBC

(600 miljoen euro) en Ageas (1,8 miljard euro). Zie X, “Griekenland: Belgische verzekeraars en banken moeten op

dezelfde manier bijdragen”, Knack Trends, 30 juni 2011, http://trends.knack.be/economie/belga-economie/griekenland-

belgische-verzekeraars-en-banken-moeten-op-zelfde-manier-bijdragen/article-1195050467901.htm. 435 Het IMF en de EU verklaarden de herschikking te begeleiden door 30 miljard euro te voorzien voor de banken in het

tweede bailout pakket van 130 miljard euro. Zie o.a., X, “Reddingsplan voor Griekenland geen eindpunt”, De Tijd, afl.

11174, 22 februari 2012, 3.

Figuur 4: de verdeling van de Griekse schulden in februari 2012

Bron: J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic

Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 13, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf.

http://trends.knack.be/economie/belga-economie/griekenland-belgische-verzekeraars-en-banken-moeten-op-zelfde-manier-bijdragen/article-1195050467901.htm




95

door de overheid en hefboomfondsen 70

Griekse banken 50

Andere Europese banken 40

Griekse socialezekerheidsfondsen 30

Europese verzekeringsinstelingen 15

Bron: J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European

Economic Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 27, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-

paper/beep24.pdf.

170. De overheidsschuldencrisis in de eurozone, en in het bijzonder in Griekenland, is op

verschillende vlakken uniek. Niet alleen is de schuldherschikking in Griekenland de eerste in de

eurozone, maar het is bovendien de grootste schuldherschikking in de geschiedenis.436

De Griekse

overheid heeft met de medewerking van een overgrote meerderheid van private beleggers een

aanzienlijke schuldenverlichting verwezenlijkt. Het afbouwen van de enorme hoeveelheid

schulden is onder meer noodzakelijk opdat Griekenland zich opnieuw kan financieren via de

markt zonder het betalen van torenhoge risicopremies.437

Voor de eerste keer bevindt zich ook een

sterk ontwikkeld land in een situatie van wanbetaling. Vroeger zijn overheidsschuldcrisissen altijd

sterk gerelateerd geweest met minder ontwikkelde landen zoals bv. de Latijns-Amerikaanse

landen. Daarnaast wordt de Griekse overheidsschuldencrisis ook onmiddellijk gelinkt met de

muntunie waar 17 landen lid van zijn. Zoals boven reeds vermeld, speelt het bestaan van de

Europese Monetaire Unie (EMU) immers een bijzondere rol bij overheidsschuldherschikkingen.

De eurozone landen zijn zelf niet meer in staat om hun eigen muntbeleid te bepalen.438

Dit

betekent dat landen zoals Griekenland niet steeds zelf maatregelen kunnen nemen om tegemoet te

komen aan overheidsschuldproblemen. Alle eurozone landen zijn daarom automatisch betrokken

bij en worden geschaad door de (schuld)problemen van andere lidstaten.439

436 Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation of 2012 Changed the Rules of Sovereign Insolvency,

September 2012, 6, http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/AO%20-

%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf. 437 De crisis in de eurozone heeft bepaalde wantoestanden aan het licht gebracht in het financieringsbeleid van

Griekenland. Zo onthult de nieuwe Griekse regering onder George Papandreou in 2009 dat vroegere regimes jarenlang

de financiële cijfers hebben vervalst. Op deze manier hebben zij het toetredingsproces tot de EU versneld en gedurende

die tijd zich goedkoop gefinancierd. X, “Papandreou Again”, The Economist, 8 oktober 2009,

http://www.economist.com/node/14588096. 438 Het muntbeleid wordt bepaald door de Europese Centrale Bank en de Nationale Centrale Banken. Tot op vandaag is

de eurozone er echter in geslaagd om de stabiliteit van zijn munt te handhaven en niet te belanden in een muntcrisis. Zie,

C. HOFMANN, “A Legal Analysis of the Euro zone Crisis”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law, XVII,

2012, 2-3, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2121499. 439 Zo hebben slechts vier landen de top ratings van hun staatsobligaties kunnen behouden, namelijk Duitsland, Finland,

Luxemburg en Nederland. Alle anderen hebben de rating van hun schuldinstrumenten zien dalen, waarvan sommigen

zelfs de naam junk bonds verkregen (op het diepste punt kregen Griekse obligaties slechts een rating van CCC). Voor

ratings van de verschillende landen zie bv. de lijst van Standard & Poor’s,

http://www.standardandpoors.com/ratings/sovereigns/ratings-list/en/eu/?subSectorCode=39&start=100&range=50.

Momenteel is de Europese Unie ook zijn beleid aan het veranderen voor rating agencies. Voor alle initiatieven op dit

gebied zie o.a. http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/index_en.htm.





http://www.economist.com/node/14588096


http://www.standardandpoors.com/ratings/sovereigns/ratings-list/en/eu/?subSectorCode=39&start=100&range=50

http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/index_en.htm


96

171. In afdeling 2 bespreken we de de bijzondere aard van de Griekse obligatieruil in het

algemeen. We bestuderen ook welk recht van toepassing is op de Griekse schuldinstrumenten en

welke nieuwe obligatievoorwaarden zijn aanvaard door de schuldeisers. Verder onderzoeken we

bij de bijzondere aard van de waardevermindering op de investeringen van de schuldeisers en

analyseren we de resultaten van de Griekse schuldherschikking. Tot slot verschaffen we in deze

afdeling meer uitleg bij de uitoefening van de credit default swaps. In afdeling 3 wordt het succes

van deze Griekse obligatieruil voor zowel de overheid-schuldenaar als de private schuldeisers

toegelicht. Tenslotte werpen we in afdeling 4 een blik op de ontwikkelingen in Europa na de

Griekse schuldherschikking.

Afdeling 2. Analyse van de Griekse obligatieruil en het verloop van de

schuldherschikking

§1. De bijzondere aard van de Griekse obligatieruil in het algemeen

172. Op twee vlakken kenmerkt de Griekse obligatieruil van het voorjaar van 2012 zich algemeen

door een opmerkelijk verloop. Een eerste bijzonderheid is dat het onderhandelingsproces op

ongebruikelijke wijze is georganiseerd. De Griekse overheid voert immers de onderhandelingen

voor de schuldherschikking met een verenigd comité van schuldeisers dat is samengesteld door

het IIF. Dit schuldeiserscomité is samengesteld uit 12 financiële instellingen,

verzekeringsmaatschappijen en asset managers uit Frankrijk, Duitsland en Griekenland. 440

Samen

met nog andere financiële instellingen uit de Europese lidstaten en de VS vertegenwoordigen zij

het gros van de private houders van Griekse obligaties.441

Deze vorm van onderhandelen gelijkt

sterk op de onderhandelingsprocedure met de Londen Club in de jaren ’80.442

Hoewel slechts een

440 Zie het perscommuniqué van het IFF, Institute of International Finance, “Private Creditor-Investor Group on Greece

forms Steering Committee to Pursue Bond Negotiations”, Press Release, Washington D.C., 28 november 2011,

http://www.iif.com/press/press+219.php. In totaal bestaat de groep van private schuldeisers uit 32 instellingen. 441 Uit schattingen blijkt dat zij in totaal tussen de 30 en 40 procent van de Griekse schulden aan private schuldeisers

vertegenwoordigen. De grootste obligatiehouder is echter de Europese Centrale Bank (ECB) die 56,7 miljard euro (22

%) van de totaal uitstaande obligaties in eigendom heeft. De meerderheid van deze obligaties heeft de ECB aangekocht

in 2010 in de uitwerking van het Secundaire Markt Programma (SMP), aangezien de officiële sector de noodzaak van

een Griekse schuldherschikking niet realistisch achtte. Zie J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek

Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 8,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. Zie voor meer

informatie over het SMP, beslissing van de Europese Centrale Bank van 14 mei 2010 betreffende de oprichting van het

Secundaire Markt Programma, ECB/2010/5, http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_dec_2010_5__f_sign.pdf. 442 Cf. supra hoofdstuk 2, afdeling 2. In die periode financieren overheden zich voornamelijk met kredieten verleend

door commerciële banken. Deze kredieten geschieden onder de vorm van gesyndiceerde leningen door een consortium

van banken (syndicated loans). Bij financiële moeilijkheden is het relatief gemakkelijk om de schulden uit deze

leningen te herschikken binnen het kader van de Londen Club. De Londen Club is een informele groep van

commerciële banken die samen onderhandelen met de overheid-schuldenaar. Zie Internationaal Monetair Fonds, A

Guide to Committees, Groups and Clubs, A Factsheet, april 2013,

http://www.imf.org/external/np/exr/facts/pdf/groups.pdf en R. OLIVARES-CAMINAL, Legal Aspects of Sovereign Debt

Restructuring, Londen, Sweet & Maxwell, 2009, 106, 3-003.

http://www.iif.com/press/press+219.php


http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_dec_2010_5__f_sign.pdf



97

beperkte groep schuldeisers onderhandelingen voert met de Griekse overheid, zijn de resultaten

van de onderhandelingen echter bindend voor alle private schuldeisers.

173. Een tweede bijzonderheid is dat het potentieel holdout probleem wordt aangepakt op een

manier die schuldeisers niet dwingt deel te nemen aan de obligatieruil, maar hen eerder aanspoort

vrijwillig in te gaan op het bod. De Griekse overheidsschuldenherstructurering neemt plaats in de

vorm van een zogenaamde Private Sector Involvement (PSI). De Griekse autoriteiten beogen met

andere woorden in eerste instantie een vrijwillige obligatieruil, waarin private schuldeisers zelf

bepalen of ze het bod aanvaarden. Niettemin zijn de gewijzigde obligatievoorwaarden bij het

bereiken van de toestemming van minstens 75 procent van de schuldeisers ook juridisch bindend

voor de niet-deelnemende private beleggers. Dit is mogelijk door het plaatsen van retroactieve

CAC’s (retrofit) in de oude obligaties. Uit de resultaten van de schuldherschikking blijkt dat deze

methode een gunstig effect heeft gehad op de deelnemingsgraad van schuldeisers aan de

onderhandelingen.443

Meer dan 90 % van de Griekse private schuldeisers nemen immers deel aan

de obligatieruil. Nochtans heeft een klein percentage van de private schuldeisers niet

geparticipeerd in de obligatieruil en is erin geslaagd om volledige terugbetaling te verkrijgen. Het

holdout probleem is met andere woorden niet volledig uitgeschakeld en blijft daardoor een niet te

onderschatten kwestie.

§2. Het toepasselijke recht en de nieuwe obligatievoorwaarden na de Griekse

exchange offer

174. Een overgrote meerderheid van houders van Griekse staatsobligaties stemmen in april 2012

in met een (gedeeltelijk) vrijwillige debt swap van de openstaande private schulden.444

Het recht

van de obligaties bepaalt welke regels van toepassing zijn op het aanvaarden van de obligatieruil

en in welke mate het aanbrengen van wijzigingen mogelijk is.445

Op een klein deel van de Griekse

obligaties is het Engelse recht van toepassing.446

Bij dergelijke obligaties zijn de regels met

betrekking tot het opleggen van wijzigingen vervat in collectieve actieclausules. Deze laten toe

om met een bepaalde meerderheid wijzigingen op te leggen aan een minderheid van schuldeisers

die deze wijzigingen aan de obligatievoorwaarden niet hebben aanvaard. Het aanbrengen van

dergelijke wijzigingen aan obligaties onder Engels recht vereist echter meer dan het louter

behalen van 75% van de stemmen. De oorspronkelijke obligatiecontracten stellen daarenboven

443 Cf. infra §4. 444 De Griekse private schulden worden geschat op 200 miljard euro, of 60 % van het totale Griekse schuldenpakket

(350 miljard euro). De obligatieruil zou de (nominale waarde van de) private schulden met 53,5 % verminderen (107

miljard euro). 445 Cf. supra hoofdstuk 4, afdeling 3, §3, 2. 446 Ongeveer 25 miljoen euro van de private schulden was uitgegeven onder buitenlands recht (voornamelijk Engels

recht).


98

extra quorumvereisten.447

Bij een eerste vergadering voorziet men in een minimumaanwezigheid

tussen twee derde en 75 % van de obligatiehouders, gevolgd door een lager quorum tussen een

derde en 50 % in een tweede vergadering.448

Indien het quorum is behaald, worden de wijzigingen

aangenomen met een meerderheid liggende tussen twee derde en 75 % in een eerste vergadering.

In een tweede vergadering daalt het te behalen stemmenaantal tot slechts 33,33 %.449

175. In Griekenland is echter 91 procent van de staatsobligaties uitgegeven onder Grieks recht en

slechts het resterende deel ressorteert onder buitenlands, voornamelijk Engels recht.450

Obligaties

uitgegeven onder Grieks recht bevatten geen collectieve actieclausules waardoor een unaniem

akkoord van de obligatiehouders is vereist om over te gaan tot schuldherschikkingen.451

Daarom

vaardigt het Griekse parlement op 23 februari 2012 een wet uit die collectieve actieprocedures

inlast.452

Door de inwerkingtreding van deze nationale wetgeving kunnen de obligatiecontracten

worden aangepast met een gekwalificeerde meerderheid die sterk gelijkt op de procedures voor

obligaties onder Engels recht.453

Net zoals bij obligaties onder Engels recht kunnen

obligatiehouders op die manier herstructureringen doorvoeren bij het bereiken van een

meerderheidsakkoord. Door deze modificatie tracht de Griekse overheid te beantwoorden aan het

probleem van niet-deelnemende schuldeisers. Belangrijk daarbij is dat deze vereisten gelden voor

de totaliteit van openstaande private schulden uitgegeven onder Griekse obligaties.454

447 M. BRADLEY en M. GULATI, Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical Analysis, 28 maart 2013, 15-

16, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534. 448J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 5,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 449 Als het resultaat niet wordt behaald in de tweede vergadering, zullen de wijzigingen niet kunnen worden

aangenomen. J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september

2012, 7, http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 450 Naast deze staatsobligaties waren er ook staatsgegarandeerde obligaties betrokken bij de obligatieruil, uitgegeven

door overheidsondernemingen (Railways, Defence Systems en Athens Public Transport) en met een nominale waarde

van 10 miljard euro. Deze obligaties met staatsgarantie zijn uitgegeven deels onder Grieks recht en deels onder het

Engels recht. Veel staatsobligaties in de eurozone bevatten zoals in Griekenland geen CAC’s tot voor kort. De meeste

Europese landen geven hun instrumenten bovendien meestal uit in hun eigen nationale recht. Zie, W. M. C.

WEIDEMAIER en M. GULATI, A People’s History of Collective Action Clauses, UNC Legal Studies Research Paper Nr.

2172302, 2012, 11-12, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2172302. 451 S. J. CHOI, M. GULATI en E. A. POSNER, Pricing Terms in Sovereign Debt Contracts: A Greek Case Study with

Implications for the European Crisis Resolution Mechanism, University of Chicago Law & Economics, Olin Working

Paper Nr. 541, 1 februari 2011, 12-13, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1713914. 452 Griekse Obligatiehouderswet (Greek Bondholder Act) 4050/2012, zie voor een uitgebreide bespreking van deze

wetgeving: Hellenic Republic, Ministry of Finance, Press Release, 24 februari 2012, 1-2, http://blogs.reuters.com/felix-

salmon/files/2012/03/Greek.Min-Fin-Press_Release_Feb.24-2012.pdf. Griekenland had ook een wettelijk initiatief

kunnen nemen om de wijzigingen aan de obligatievoorwaarden op te leggen aan de obligatiehouders en een

obligatieruil (gedwongen) door te voeren. Dit zou echter aanzien kunnen worden als een onteigening van de

obligatiehouders. Dit zou in strijd kunnen komen met zowel de Griekse grondwet als het EVRM. Zie C. HOFMANN, “A

Legal Analysis of the Euro zone Crisis”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law, XVII, 2012, 21-22,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2121499. 453 Er wordt een quorumvereiste vooropgesteld van 50 % van de nominale waarde en een twee derde meerderheid die

deelnemen aan de stemming. In tegenstelling tot de obligaties onder Engels recht is er dus geen tweede vergadering

mogelijk. De Griekse overheid stelt voor de obligatieruil echter verschillende voorwaarden. Zo zouden de wijzigingen

en dus de schuldherschikkingen slechts worden aangenomen bij een deelname van minstens 75 procent. Indien de

drempel van 90 % zou worden overschreden, dan zou de obligatieruil ‘vrijwillig’ gebeuren. CAC’s kunnen slechts

worden uitgeoefend indien een deelnemingsgraad wordt bereikt tussen deze twee drempels. 454 C. HOFMANN, “A Legal Analysis of the Euro zone Crisis”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law,

XVII, 2012, 23, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2121499.






http://blogs.reuters.com/felix-salmon/files/2012/03/Greek.Min-Fin-Press_Release_Feb.24-2012.pdf





99

176. De Griekse overheid stelt aan de obligatiehouders die samen 200 miljard euro aan private

schulden van de Griekse overheid aanhouden een specifieke obligatieruil voor. Een meerderheid

van hen stemt daarbij toe tot een omwisseling van de oude obligaties (onder Engels en Grieks

recht) naar schuldinstrumenten met nieuwe voorwaarden.455

De Griekse Minister van Financiën

bepaalt in een persmededeling wat deze nieuwe voorwaarden concreet inhouden voor de private

schuldeisers.456

Ten eerste geeft de Griekse overheid nieuwe obligaties onder Engels recht uit die

een nominaal bedrag van 31,5 % van de nominale waarde van de oude obligaties hebben en

verdeeld zijn over 20 lijnen of series. Deze nieuwe obligaties bevatten ook CAC’s zoals

voorgesteld door het Economisch en Financieel Comité van de EU.457

Ten tweede geeft het EFSF

notes met een korte looptijd uit die 15 % van de nominale waarde van de oude obligaties

bedragen.458

Tot slot geeft de Griekse overheid ook effecten uit die zijn gelinkt met het bruto

binnenlands product (BBP). 459

Net zoals de EFSF obligaties zijn de BNP-gelinkte

schuldinstrumenten in eerste instantie ontwikkeld om private schuldeisers aan te sporen hun oude

obligaties om te ruilen.460

§3. De bijzondere waardevermindering of haircut voor de individuele schuldeiser na

de Griekse obligatieruil

177. Zoals reeds aangegeven, gaan de nieuwe obligaties uitgegeven door de Griekse overheid

gepaard met een waardevermindering of haircut. De private beleggers worden na de omruiling

geconfronteerd met een waardeverlies in vergelijking met de situatie waarin ze de oude obligaties

zouden behouden. Aan elke houder van Grieks overheidspapier worden dezelfde nieuwe

455 Dit was het zogenaamde PSI Agreement. 456 Hellenic Republic, Ministry of Finance, Press Release, 24 februari 2012, 1-2, http://blogs.reuters.com/felix-

salmon/files/2012/03/Greek.Min-Fin-Press_Release_Feb.24-2012.pdf. Naast de vraag van de Griekse overheid om deze

nieuwe voorwaarden te aanvaarden, moesten de obligatiehouders ook toestemming geven om de obligaties om te ruilen.

Beide elementen werden echter samengevoegd, zodat de aanvaarding van de nieuwe voorwaarden ook een toestemming

voor de exchange offer betekende. Zie voor meer uitleg hierover, J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The

Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 6,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 457 Zie, Hellenic Republic Ministry of Finance, PSI Launch Press Release, 21 februari 2012,

http://www.minfin.gr/portal/en/resource/contentObject/id/7ad6442f-1777-4d02-80fb-91191c606664. 458 Het EFSF leende daarvoor 30 miljard euro aan de Griekse overheid binnen het zogenaamde Private Sector

Involvement Liability Management Facility (de PSI LM Facility). Dit diende als een financiële stimulans om private

schuldeisers te overtuigen deel te nemen aan de obligatieruil. Zie onder meer, P. V. DARROW, A Greek Odyssey:

Greece’s Sovereign Debt Restructring and Its Impact on Holders of Greek Bonds, 26 maart 2012,

http://www.dlapiper.com/a-greek-odyssey-greeces-sovereign-debt-restructuring-and-its-impact-on-holders-of-greek-

bonds/. 459 Deze laatste effecten worden uitgegeven onder de vorm van BBP warranten. Dit zijn effecten met een variabele

rentevoet waarvan de jaarlijkse betaling gebaseerd is op een bepaalde fractie van het zogenaamde verhoogde BBP

(excess GDP). Dit verhoogde BBP wordt bepaald aan de hand van het ‘normale verloop’ van het BBP. Zie o.a., Morgan

Stanley, Sovereign Credit On the Greek Debt Restructuring (Part I), 22 februari 2012, www.morganstanley.com. Alle

nieuwe schuldinstrumenten zijn uitgegeven onder het Engels recht. 460 In de literatuur is echter de vraag gesteld in hoeverre dat schuldeisers realistisch gezien voordeel zouden halen uit

deze schuldinstrumenten. Zie bv., P. V. DARROW, A Greek Odyssey: Greece’s Sovereign Debt Restructring and Its

Impact on Holders of Greek Bonds, 26 maart 2012, http://www.dlapiper.com/a-greek-odyssey-greeces-sovereign-debt-

restructuring-and-its-impact-on-holders-of-greek-bonds/.




http://www.minfin.gr/portal/en/resource/contentObject/id/7ad6442f-1777-4d02-80fb-91191c606664

http://www.dlapiper.com/a-greek-odyssey-greeces-sovereign-debt-restructuring-and-its-impact-on-holders-of-greek-bonds/


http://www.morganstanley.com/




100

schuldinstrumenten aangeboden, hoewel de oude obligaties verschillende kenmerken hebben. Zo

kennen Griekse obligaties verschillende looptijden (tot wel 45 jaar) en kan het toepasselijke recht

verschillen. De aanwezige verschillen impliceren dan ook dat de waarde van de oude obligaties

sterk kan differentiëren.461

Hoewel Griekenland dezelfde nieuwe schuldinstrumenten aanbiedt aan

alle obligatiehouders, resulteren de verschillende aanwezige kenmerken ook in een verschillende

waardevermindering bij de bestaande obligaties. Naarmate de looptijd langer is, daalt ook de

waardevermindering lineair, berekend aan de hand van een uniform discontopercentage. 462

Hierdoor worden waardeverminderingen tot 75 procent bereikt voor obligaties aflopend op één

jaar en kleinere haircuts (tot zelfs minder dan 50 procent) op obligaties met een lange looptijd (tot

2025 of later).

178. De waardevermindering die iedere private schuldeiser ontvangt bij de Griekse

schuldherschikking is voornamelijk om tweeërlei redenen bijzonder. Ten eerste heeft de Griekse

overheid slechts één nieuwe obligatie uitgegeven die alle oude obligaties vervangt. Deze methode

is echter niet nieuw. Het wordt reeds gehanteerd in andere schuldherschikkingen zoals in Pakistan

in 1999, Moldavië in 2002 en de Ivoorkust in 2010.463

De Griekse schuldherstructurering is echter

uitzonderlijk omdat de Griekse obligatieruil de grootste is in zijn bestaan. Deze nieuwe obligatie

vervangt een hele reeks verschillende oude obligaties in tegenstelling tot de relatief simpele

schuldherschikkingen uit voornoemde landen. De keuze voor deze methode ligt er hoofdzakelijk

in om tegemoet te komen aan de complexe Griekse situatie op een efficiënte en snelle manier. 464

179. Ten tweede vloeit het uitzonderlijk karakter van de Griekse schuldherschikking voort uit de

verschillende toepasselijke waardeverminderingen of haircuts. Houders van lange termijn

obligaties worden sterk bevoordeeld in tegenstelling tot houders van obligaties met een korte of

medium looptijd. Afhankelijk van de looptijd van de obligaties moeten obligatiehouders met

andere woorden rekening moeten houden met een grote of kleine waardevermindering op hun

oude obligaties, hoewel zij mogelijkerwijze over hetzelfde type schuldinstrument beschikken. In

tegenstelling tot andere schuldherschikkingen uit het verleden die slechts onderscheid maakten

tussen het type schuldinstrument of tussen buitenlandse en nationale schuldeisers, kan de haircut

461 Zo zullen oude obligaties met een een lange looptijd minder waard zijn dan obligaties met een korte looptijd. 462 De precieze omvang van de waardevermindering hangt af van de berekening van het discontopercentage. Enerzijds

kan men de haircut berekenen aan de hand van een uniform discontopercentage waardoor de waardevermindering

lineair daalt naarmate de looptijd van de obligatie stijgt. Anderzijds kan men ook uitgaan van een berekening die

rekening houdt met bepaalde rentevoeten (imputed yields). De waardeverminder daalt nog steeds naarmate de looptijd

stijgt, maar niet op lineaire wijze. Voor een uitgebreide bespreking van deze berekeningen, zie J. ZETTELMEYER, C.

TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 11-19,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 463 J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 19,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 464 Er was nood aan een snelle oplossing gezien de grote obligatieterugbetaling die voorzien was op 20 maart 2012. De

schuldherschikking moest met andere woorden voor deze datum afgesloten zijn. Allen & Overy, How the Greek Debt

Reorganisation of 2012 Changed the Rules of Sovereign Insolvency, September 2012, 4,


%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf.






101

van de schuldeisers dus sterk variëren voor schuldeisers of schuldinstrumenten die tot dezelfde

groep behoren bij de Griekse schuldherschikking.465

§4. Analyse van de resultaten van de Griekse schuldherschikking: de werkelijke

schuldverlichting, het holdout probleem en de pari passu clausule

180. Zoals boven vermeld is de Griekse schuldverlichting de grootste in de geschiedenis. Het is

de eerste keer dat zo een groot volume aan schulden in de private sector is herschikt. De resultaten

van de schuldherschikking zijn dan ook indrukwekkend. Griekenland is er immers in geslaagd om

haar schulden met ongeveer 120 miljard euro te verminderen met de toestemming van een

overgrote meerderheid van de private schuldeisers. Toch moeten beide elementen meteen worden

genuanceerd. Een deel van die schulden zijn immers niet echt kwijtgescholden, maar verschoven

van de private naar de officiële sector. Ook hebben bepaalde schuldeisers niet deelgenomen aan

de obligatieruil en zijn zij er in geslaagd om volledige terugbetaling te bekomen van de Griekse

overheid. Dit betekent dat het holdout probleem ook in de Griekse crisis een niet te onderschatten

kwestie is.

181. Hoewel er een schuldverlichting van 120 miljard euro is bereikt, is deze in werkelijkheid een

stuk lager. Vele Griekse financiële instellingen hebben immers Grieks staatsobligaties in hun

bezit die door de herschikking sterk in waarde zijn verminderd. Aangezien de bancaire sector

moet voldoen aan bepaalde kapitaalnormen (Tier 1), voorziet het tweede herstructureringspakket

aan Griekenland in een herkapitalisering van de banken door de officiële sector. 466

Het EFSF

ontwikkelt kortlopende obligaties of notes waardoor de financiële instellingen zich van nieuwe

financiering kunnen voorzien en ze de zware verliezen door de obligatieruil compenseren. Omdat

deze banken op die manier in staat zijn aan de kapitaalratio’s te voldoen, zijn zij ook gemotiveerd

om deel te nemen aan de obligatieruil. In die zin is er met andere woorden wel een

schuldverlichting in de private sector, maar in werkelijkheid zijn deze schulden overgenomen

door de officiële sector.467

Daarom moet men deze herkapitalisatiekosten van ongeveer 22 miljard

465 Zie J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 18-

19, http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. Deze bijdrage

maakt een uitgebreide vergelijking met andere historische schuldherschikkingen zoals die van Ecuador in 2000 en

Argentinië in 2001 en 2005. 466 In de literatuur wordt in dit verband wel eens verwezen naar de PSI sweetener. Als deel van de schuldenruil

ontvingen de beleggers EFSF obligaties van 1 of 2 jaar met een nominale waarde gelijk aan 15 % van het nominaal

bedrag van de omgeruilde obligaties. In totaal droeg het EFSF bijna 30 miljard euro uit om Griekenland te steunen in de

financiering van de schuldenruil. Zie voor meer informatie over de EFSF obligaties onder meer, EFSF’s Contribution to

Private Sector Involvement, maart 2012, http://www.efsf.europa.eu/attachments/201203-efsf-newsflash-n02.pdf en

EFSF FAQ, april 2013, http://www.efsf.europa.eu/attachments/EFSF%20FAQ%2004032013.pdf. 467 De officiële sector wordt wel eens de ‘biggest loser’ genoemd. N. ROUBINI, From Argentina to Greece: Crisis in the

Global Architecture of Orderly Sovereign Debt Restructuring, 28 november 2012, 7,


c3015acd70d3a58f259057daeba21eb5.pdf.


http://www.efsf.europa.eu/attachments/201203-efsf-newsflash-n02.pdf

http://www.efsf.europa.eu/attachments/EFSF%20FAQ%2004032013.pdf




102

euro aftrekken om het werkelijke bedrag van de schuldenverlichting te bekomen. Toch blijft dit

bedrag uitermate hoog in vergelijking met andere schuldherschikkingen uit het recente

verleden.468

182. Uit de persmededeling van het Griekse Ministerie van Financiën blijkt dat op 9 maart 2012

het quorum en minimum te behalen stemmen om de Griekse overheidsobligaties aan te passen

met ruime meerderheid is behaald (85,5 procent).469

Door de toepassing van de aangepaste

Griekse Obligatiehouderswet bereikt het totale bedrag aan obligaties, i.e. de nationale obligaties,

de obligaties met staatsgarantie en de buitenlandse obligaties, een totaal bedrag van bijna 200

miljard euro of 95,7 procent. Op 12 maart kondigt de Griekse overheid de schuldenruil aan van

alle obligaties uitgegeven onder Grieks recht naar een nieuw pakket van staatsobligaties onder

Engels recht, EFSF notes en BBP-gelinkte schuldinstrumenten.470

De omruiling van buitenlandse

obligaties (onder staatsgarantie) verloopt in de loop van april 2012. Ondanks het feit dat de

overgrote meerderheid van de obligatiehouders heeft deelgenomen aan de obligatieruil, is er toch

een klein percentage van niet-deelnemende schuldeisers die samen 6,4 miljard euro aan schulden

of 3,1 procent van het totaal houden.471

Het gaat hierbij voornamelijk om obligaties onder

buitenlands recht die immers niet zijn onderworpen aan de nieuwe Griekse wetgeving. In

tegenstelling tot houders onder Grieks recht hebben zij specifieke contractuele clausules ter

beschikking die hen recht geven op een (snellere) terugbetaling. Het gaat onder meer over een

cross-default clausule, een acceleratieclausule en een pari passu clausule.472

Deze clausules geven

468 De Griekse schuldherschikking is twee keer zo groot als die van Argentinië van 2001 en 2005 samen en tien keer zo

groot als de schuldverlichting in Rusland in 1998-2000. Zie voor een uitgebreide bespreking en tabel, J. ZETTELMEYER,

C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 20-21,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 469 Houders van ongeveer 152 miljard euro (van een totaal van 177 miljard euro) aan obligaties uitgegeven onder Grieks

recht aanvaarden het ruilbod en stemen in met de obligatieruil (consent solicitation). De aanvaarding van

obligatiehouders onder een buitenlands recht is beduidend lager (69 procent van de meer dan 20 miljard euro aan

buitenlandse obligaties). Hellenic Republic Ministry of Finance, Press Release: PSI, 9 maart 2012,

http://www.minfin.gr/portal/en/resource/contentObject/id/baba4f3e-da88-491c-9c61-ce1fd030edf6. In de literatuur was

deze Griekse beslissing reeds voorspeld, zie o.a. M. GULATI en J. ZETTELMEYER, Engineering An Orderly Greek Debt

Restructuring, 29 januari 2012, 8, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993037. 470 Hellenic Republic Ministry of Finance, Press Release, 12 maart 2012, http://www.minfin.gr/content-

api/f/binaryChannel/minfin/datastore/fc/3c/fb/fc3cfb37ecc3c31f98190e5ab8e572a97a8ea49d/application/pdf/Press+rele

ase+12+MARCH+2012+.pdf. 471 Ondanks dat de Griekse overheid de deadline voor deze obligatiehouders verzet naar 20 april 2012 om de

obligatieruil nog te accepteren. 472 Er zijn ook zogenaamde negative pledge clausules. Dergelijke clausules voorzien dat een schuldenaar in principe

geen zakelijke zekerheid kan vestigen of in stand houden op zijn bezittingen zonder de bestaande schuldeisers ook die

zekerheid te bieden. Ze geven daarbij niet rechtstreeks recht op een hogere terugbetaling aan schuldeisers, maar ze

verhinderen in principe wel de terugbetaling aan een bepaalde groep schuldeisers. Holdout schuldeisers kunnen met

andere woorden een gelijke behandeling eisen bij het stellen van een zekerheid. Deze clausule komt niet vaak voor in

overheidsobligaties, maar waren toch problematisch tijdens de Griekse schuldherschikking. Zie, Allen & Overy, The

Pari Passu Clause and the Argentine Case, 27 december 2012, 9,


%20case.pdf. Zie ook, J. GLOVER, “Greek Bondholder Seeks Payment or Collateral Citing Finnish Deal”, Bloomberg,

23 mei 2012, http://www.bloomberg.com/news/2012-05-23/greek-bondholder-seeks-payment-or-collateral-citing-

finnish-deal.html. De clausules zijn ook te vinden in obligaties van andere lidstaten van de eurozone, J. COTTERILL,

“Negative Pledge – A Periphery Tour”, Financial Times Alphaville, 31 augustus 2011,

http://ftalphaville.ft.com/2011/08/31/664636/negative-pledge-a-periphery-tour/?.


http://www.minfin.gr/portal/en/resource/contentObject/id/baba4f3e-da88-491c-9c61-ce1fd030edf6


http://www.minfin.gr/content-api/f/binaryChannel/minfin/datastore/fc/3c/fb/fc3cfb37ecc3c31f98190e5ab8e572a97a8ea49d/application/pdf/Press+release+12+MARCH+2012+.pdf





http://www.bloomberg.com/news/2012-05-23/greek-bondholder-seeks-payment-or-collateral-citing-finnish-deal.html


http://ftalphaville.ft.com/2011/08/31/664636/negative-pledge-a-periphery-tour/?


103

elk recht op een hogere terugbetaling dan een terugbetaling onder de voorwaarden van de

obligatieruil. Indien Griekenland beslist om deze holdouts niet terug te betalen, activeert dit eerst

en vooral de zogenaamde cross-default clausules waardoor andere, niet-deelnemende houders van

obligaties onder buitenlands recht ook onmiddellijke betaling kunnen afdwingen.473

Bij het

optreden van een event of default zoals wanbetaling kunnen obligatiehouders daarnaast de

vervaldag ‘versnellen’ en onmiddellijk betaling eisen indien ze een bepaalde meerderheid

bereiken. Ook de rechtspraak rond de interpretatie van de pari passu clausule, die recent is

bevestigd474

, verschaft de nodige contractuele basis om terugbetaling af te dwingen.

183. Naast het bestaan van deze clausules, sterkt ook de afwezigheid van aggregatieclausules in

de CAC’s deze schuldeisers tot niet-deelname. De Griekse obligaties onder buitenlands recht

bevatten immers CAC’s, maar geen aggregatiemechanismen in tegenstelling tot de gewijzigde

obligaties onder Grieks recht.475

Dit betekent dat in het herstructureringsproces in principe op elke

obligatie afzonderlijk wordt gestemd en het bereiken van een overgrote meerderheid in bepaalde

gevallen moeilijker is om te behalen. Dit is uiteraard interessant indien bv. hefboomfondsen erin

slagen om een groot deel van een bepaald obligatietype op te kopen en ze zo de herstructurering

van dat type blokkeren. In combinatie met de (ruime interpretatie van) de pari passu clausule zijn

deze holdouts tot slot in staat om terugbetaling af te dwingen via gerechtelijke weg.

184. Hoewel Griekenland aanvankelijk aankondigt dat obligatiehouders die weigeren deel te

nemen aan de obligatieruil geen terugbetaling krijgen, beslist het land op 15 mei 2012 om toch

een deel van de holdouts te vergoeden.476

Het gevaar bestaat immers dat deze houders

473 Zie onder meer, P. V. DARROW, A Greek Odyssey: Greece’s Sovereign Debt Restructring and Its Impact on Holders

of Greek Bonds, 26 maart 2012, http://www.dlapiper.com/a-greek-odyssey-greeces-sovereign-debt-restructuring-and-

its-impact-on-holders-of-greek-bonds/. 474 Voor een uitgebreide bespreking hiervan zie o.a., hoofdstuk 4, afdeling 2, §3, 3. In de zaak NML v Argentina

verbiedt de Amerikaanse rechtbank aan een overheid om bij wanbetaling deelnemers aan een herstructurering uit te

betalen indien holdout schuldeisers niet tegelijkertijd in verhouding worden terugbetaald. Dit is een heel ruime

interpretatie van de pari passu clausule. Deze rechtspraak is relevant omdat dergelijke clausules vaak voorkomen in

obligatie-overeenkomsten. Bovendien reikt deze rechtspraak veel verder dan een gelijkaardig arrest uit 2000, namelijk

Elliott Associates. Zie, Brussel (8ste k.) 26 september 2000, QR 2000, 92. Zie o.a., Allen & Overy, The Pari Passu

Clause and the Argentine Case, 27 december 2012,


%20case.pdf, W. M. C. WEIDEMAIER, Sovereign Debt After NML v Argentina, UNC Legal Studies Research Paper Nr.

2199655, 12 maart 2013, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2199655 en T. A. MONTELEONE, “A

Vulture’s Gamble: High-Stakes Interpretation of Sovereign Debt Contracts in NML Capital, Ltd v Republic of

Argentina”, Capital Markets Law Journal (forthcoming), 12 maart 2013,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. 475 Zie o.a., M. GULATI en J. ZETTELMEYER, Engineering An Orderly Greek Debt Restructuring, 29 januari 2012, 8,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993037 en A. GELPERN, Sovereign Restructuring after NML v

Argentina: CACs don’t Make Pari Passu Go away, 3 mei 2012,


passu-go-away.html. 476 Op deze datum zou een bepaalde obligatie verlopen. Griekenland besliste met andere woorden op het nippertje om

4,35 miljard euro terug te betalen aan deze holdout schuldeisers. R. MALTEZOU, “In about-face, Greece pays bond swap

holdouts”, Thomson Reuters, 15 mei 2012, http://www.reuters.com/article/2012/05/15/us-greece-bond-

idUSBRE84E0MY20120515.










http://www.reuters.com/article/2012/05/15/us-greece-bond-idUSBRE84E0MY20120515



104

rechtsprocedures zouden instellen tegen de Griekse overheid, in tijden van politieke477

en

financiële chaos indien de Griekse overheid er niet in slaagt de houders terug te betalen. Hoewel

deze maatregel in het licht van voorgaande elementen begrijpelijk is, doet dit niettemin afbreuk

aan het vertrouwen van de overgrote meerderheid die wel heeft ingestemd met het schuldakkoord

en hierbij grote verliezen heeft geleden. De vraag stelt zich daarom of deze maatregel, samen met

de recente arresten van New York waarin Argentinië tot volledige terugbetaling van een holdout

schuldeiser is veroordeeld, op zijn beurt ook een precedent is voor toekomstige holdout

schuldeisers.478

Indien overheden in de toekomst niet meer in staat zullen zijn om schuldeisers te

weerhouden van niet-deelname en zij niet meer afgeschrikt zijn door een potentiële kleinere

betaling, dan zal dit het ordelijk verloop van een schuldreorganisatie mogelijk sterk verstoren.479

In het geval dat in de toekomst zich opnieuw een schuldherschikking voordoet in de eurozone,

zijn veel minder schuldeisers geneigd om vrijwillig hieraan deel te nemen. Hoewel de positie van

holdouts ongetwijfeld is versterkt door deze rechtspraak, is het natuurlijk mogelijk voor

overheden om deze clausule in de overeenkomst aan te passen, met toestemming van de

schuldeisers.480

Het is ook niet zeker of Engelse rechtbanken dezelfde interpretatie van de pari

passu clausule zullen aanvaarden, maar het betuigt van een voorzichtig beleid om hier toch

rekening mee te houden.481

De vraag stelt zich of er ook een andere oplossing voorhanden is die

het pari passu probleem omzeilt en vervolgens ook beantwoordt aan het holdout dilemma. Het

probleem bij de Griekse obligaties onder buitenlands recht is de afwezigheid van

aggregatieclausules in de CAC’s.482

Indien CAC’s deze clausules wel bevatten, is het moeilijker

voor een schuldeiser om voldoende obligaties te bezitten die de toepassing van CAC’s

477 Het samenstellen van een nieuwe regering was problematisch. K. HOPE, “Greece Warned of Public Finance

Collapse”, Financial Times, 27 mei 2012, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/fec2a4e2-a817-11e1-b8a9-

00144feabdc0.html#axzz2RPli2pth. 478 Bepaalde niet-deelnemende schuldeisers zijn op 15 mei 2012 volledig uitbetaald omdat hun schuldvorderingen

opeisbaar waren. Sommigen vrezen dat dit een precedent schept voor aflopende obligaties in de toekomst. R.

MALTEZOU, “In about-face, Greece pays bond swap holdouts”, Thomson Reuters, 15 mei 2012,

http://www.reuters.com/article/2012/05/15/us-greece-bond-idUSBRE84E0MY20120515. 479 T. A. MONTELEONE, “A Vulture’s Gamble: High-Stakes Interpretation of Sovereign Debt Contracts in NML Capital,

Ltd v Republic of Argentina”, Capital Markets Law Journal (forthcoming), 12 maart 2013, 13-14,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. 480 In vele Europese landen is de pari passu clausule zelfs niet aanwezig in de obligatie-overeenkomsten. Zie het

voorbeeld van Italië, T. A. MONTELEONE, “A Vulture’s Gamble: High-Stakes Interpretation of Sovereign Debt

Contracts in NML Capital, Ltd v Republic of Argentina”, Capital Markets Law Journal (forthcoming), 12 maart 2013,

14, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. Indien er wel dergelijke clausules aanwezig zijn, is

het vaak opportuun voor de andere schuldeisers om deze clausules aan te passen. Holdout schuldeisers zijn immers

vaak een veel groter gevaar dan wanbetalende overheden. 481 Anderen zijn echter overtuigd dat een Engelse rechtbank de Amerikaanse interpretatie niet zou aanhouden. Zie bv.,

Allen & Overy, The Pari Passu Clause and the Argentine Case, 27 december 2012, 10-11,


%20case.pdf. Nog anderen raden ook bv. Cyprus aan om de formulering van de pari passu clausule te wijzigen.

Sommige Cypriotische obligaties zijn immers uitgegeven onder Engels recht. Deze aanpassing lijkt opportuun in het

licht van een mogelijke herstructurering in de toekomst. T. A. MONTELEONE, “A Vulture’s Gamble: High-Stakes


(forthcoming), 12 maart 2013, 16-17, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2198686. 482 Cf. supra §2.

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/fec2a4e2-a817-11e1-b8a9-00144feabdc0.html#axzz2RPli2pth









105

blokkeren.483

Automatisch wordt dan ook de vraag rond de juiste interpretatie van de pari passu

clausule vermeden.484

185. Hoe dan ook heeft Griekenland met de volledige terugbetaling van bepaalde holdout

schuldeisers wel een beslissing genomen die als precedent geldt voor andere holdouts in de nabije

toekomst. Daarnaast is ook opgeworpen dat sommige schuldeisers die in het geval van

Griekenland een waardevermindering van bijna 70 % ondervinden, zelf ook gerechtelijke stappen

kunnen ondernemen tegen de Griekse beslissing. Ook hefboomfondsen zelf maken grote winsten

op deze manier. Zo zijn zij er immers in geslaagd om Griekse schulden op te kopen aan zeer lage

prijzen en nu volledige terugbetaling te verkrijgen. Toch is Griekenland er wel in geslaagd om

bijna 97 % te overtuigen om deel te nemen aan de obligatieruil en is ze in staat geweest om de

holdouts uit te betalen.485

§5. Uitoefening van Credit Default Swaps

186. Credit Default Swaps (CDS) zijn overeenkomsten tussen partijen waarbij het kredietrisico

dat een van de partijen op een derde partij heeft, geheel of gedeeltelijk wordt overgedragen tegen

betaling van een premie. Meestal zal in dit verband het kredietrisico worden afgedekt door het

aangaan van een (krediet)verzekering of CDS. Private beleggers houden vaak dergelijke swaps486

aan om zich bij het verkrijgen van obligaties te beschermen tegen mogelijke wanbetaling van een

lenende overheid.

187. In de beginfasen van de financiële crisis in Griekenland bestaat de vrees dat vele beleggers

hun CDS verzekeringen zouden activeren (figuur 5487

). Dit risico is er omdat een

schuldherschikking een zogenaamde kredietgebeurtenis of credit event kan uitlokken die op hun

beurt uitbetalingen van de CDS vereist.488

Dit leidt eventueel tot insolventie van de financiële

483 In de rechtsleer is echter geargumenteerd dat zelfs bij de invoeging van aggregatieclausules obligatiehouders nog

steeds in staat zijn om een herstructurering te blokkeren. Meestal zullen hefboomfondsen in dat geval in staat moeten

zijn om een derde van alle obligaties op te kopen (CAC’s werken immers met een stemdrempel van 66 %). Aangezien

de schuldinstrumenten vaak zeer goedkoop te verkrijgen zijn, lijkt dit niet onmogelijk. Zie, W. M. C. WEIDEMAIER,

Sovereign Debt After NML v Argentina, UNC Legal Studies Research Paper Nr. 2199655, 12 maart 2013, 7,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2199655. Zie ook hoofdstuk 4, afdeling 3, §3, 6.2 bij de

beperkingen van eurozone CAC’s in de reorganisatieprocedure. 484 Merk op dat in de toekomst dit probleem minder relevant zal zijn, aangezien alle schuldinstrumenten van de

eurozone lidstaten van januari 2013 verplicht CAC’s bevatten waaronder de cross-series modification clausules. Voor

bestaande obligatie-overeenkomsten zal een aanpassing van de pari passu clausule zich daarentegen wel opdringen Zie

hoofdstuk 4, afdeling 3, §3, 6.2 voor de uitgebreide bespreking hiervan. 485 Er was financiering voorzien in het programma om holdouts tot 5 % te vergoeden. 486 Het begrip swap duidt in deze context op de ‘uitruiling’ van het kredietrisico aan de verzekeraar. 487 In deze figuur is de exponentiële toename van de uitoefening van CDS op overheidsschulden waar te nemen in

landen als Griekenland, Portugal en Spanje in de periode rond de toekenning van het tweede bailout pakket. 488 Een credit event zal zich voornamelijk in drie gevallen voordoen: (1) bij wanbetaling, (2) bij een niet-erkenning van

een verplichting en (3) bij een schuldherschikking, aangezien er wijzigingen worden aangebracht in de voorwaarden

van de schuldinstrumenten. Zie ISDA, Credit Derivative Definitions Physical Settlement Matrix and Related Material,

2003 en ISDA, Greek Sovereign CDS Credit Event Frequently Asked Questions (FAQ), 9 maart 2012,



106

instellingen die zich garant hebben gesteld bij de verzekeringen.489

De internationale financiële

gemeenschap wilt absoluut dergelijk besmettingseffect (contagion) vermijden. Niettemin, op het

moment dat Griekenland in het begin van 2012 bekendmaakt dat de obligatieruil niet volledig

vrijwillig zal verlopen, bepaalt de Internationale Handelsorganisatie voor Derivaten (ISDA) in de

daaropvolgende maanden dat de verzekeringen tegen wanbetaling moeten worden uitbetaald.490

Tegenover de vrees voor een besmettingseffect heerst immers ook het besef dat het niet-activeren

van de CDS bij het in gebreke blijven van een wanbetalende overheid het geloof in CDS sterk zou

doen verminderen. Obligatiehouders die niet meer vertrouwen op de geboden bescherming van

CDS kunnen de obligatiemarkten destabiliseren en in die mate een groter besmettingseffect

teweegbrengen.491

Uit literatuur blijkt dan ook dat de beslissing van ISDA om het PSI akkoord als

een credit event te erkennen en derhalve uitbetalingen toe te staan, goed is ontvangen op de

financiële markten.492

188. De erkenning van ISDA leidt uiteindelijk tot uitbetalingen van ongeveer 2,5 miljard, een

relatief kleine som in vergelijking met de totale grootte van de schuldherschikking.493

De

voornaamste reden hiervoor is de stijgende kosten van obligatieverzekeringen die de

tegenwoordigheid van CDS sterk heeft verminderd.494

Het is de eerste keer dat dergelijke

verzekeringen in een Westers land tot een uitkering leiden. 495

Ondanks de vele kritiek op de

http://www2.isda.org/attachment/NDA5NQ==/Greek%20Sovereign%20CDS%20Credit%20Event%20FAQs%2003-

09.pdf. 489Aangezien de meeste CDS worden verhandeld op over-the-counter markten, is het moeilijk om te bepalen in welke

mate financiële instellingen worden getroffen door de CDS activering. In het geval van Griekenland speelt

voornamelijk de grote verwevenheid van het Europese banksysteem een rol die financiële markten sterk kan

destabiliseren. Zie o.a. J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges

European Economic Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 9, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-

paper/beep24.pdf. De zwaarst getroffen financiële instellingen zijn uiteindelijk de Italiaanse bank Unicredit, Deutsche

Bank en BNP Paribas (Europese banktoezichthouder EBA). 490 Er wordt immers gebruikgemaakt van CAC’s die op onvrijwillige wijze niet-deelnemende schuldeisers binden. Zie

ISDA EMEA Determinations Committee, “Restructuring Credit Event Has Occurred with Respect to the Hellenic

Republic (Greece)”, Press Release, 9 maart 2012, http://www2.isda.org/news/isda-emea-determinations-committee-

restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic. 491 Dit kan de markt in CDS sterk aantasten en mogelijk zelfs volledig stilleggen. Zie J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en

M. GULATI, “The Greek Debt Exchange: An Autopsy”, 11 september 2012, 10,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 492 PETER V. DARROW, A Greek Odyssey: Greece’s Sovereign Debt Restructring and Its Impact on Holders of Greek

Bonds, 26 maart 2012, http://www.dlapiper.com/a-greek-odyssey-greeces-sovereign-debt-restructuring-and-its-impact-

on-holders-of-greek-bonds/. 493 Op 19 maart 2012 bepaalt ISDA de prijs waaraan de CDS’s worden uitbetaald. Er is geen verplichte deelname in

tegenstelling tot de obligatieruil zelf. ISDA EMEA Determinations Committee, “CDS Auction relating to the Hellenic

Republic (Greece)”, Press Release, 19 maart 2012, http://www2.isda.org/news/isda-emea-determinations-committee-

cds-auction-relating-to-the-hellenic-republic. 494 J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11 september 2012, 10,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. 495 In de literatuur is er ondertussen heel wat geschreven over de CDS tijdens de Griekse crisis. Zie o.a., A. GELPERN en

M. GULATI, CDS Zombies, Washington College of Law Research Paper Nr. 2012-37,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2138901. Zie ook welke maatregelen de EU heeft ondernomen

m.b.t. CDS rond deze periode en later, zie o.a. Verord.Parl. nr. 236/2012, 14 maart 2012, betreffende short selling en

bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps, http://eur-

lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:nl:PDF. Zie ook voor meer informatie,

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/short_selling_en.htm.

http://www2.isda.org/attachment/NDA5NQ==/Greek%20Sovereign%20CDS%20Credit%20Event%20FAQs%2003-09.pdf




http://www2.isda.org/news/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic





http://www2.isda.org/news/isda-emea-determinations-committee-cds-auction-relating-to-the-hellenic-republic




http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:nl:PDF


http://ec.europa.eu/internal_market/securities/short_selling_en.htm


107

werking van CDS, hebben ze het succes van de Griekse schuldenherstructurering echter niet

bedreigd.

Afdeling 3. Het succes van de Griekse schuldherschikking voor de

private schuldeisers en Griekenland

§1. Vanuit het oogpunt van de private beleggers

189. Het succes van de Griekse schuldherschikking is in grote mate te danken aan de vrijwillige

deelname van de private schuldeisers. Niettemin stelt zich de vraag welke factoren deze

schuldeisers hebben gestimuleerd om met een overgrote meerderheid de obligatieruil te

aanvaarden. Immers, ondanks het feit dat houders van Griekse obligaties in principe zelf beslissen

het bod al dan niet te aanvaarden en zij worden geconfronteerd met een zeer hoge

waardevermindering bij die aanvaarding, beslist “slechts” 3,1 procent van de schuldeisers om niet

deel te nemen aan de obligatieruil. Het is in die zin belangrijk na te gaan wat deze schuldeisers

concreet heeft aangezet tot deze collectieve positieve beslissing.

190. Hiervoor moeten we in eerste instantie teruggaan naar de kern van het holdout probleem. De

belangrijkste reden waarom schuldeisers beslissen om niet deel te nemen aan een obligatieruil is

Figuur 5: uitoefening van credit default swaps op overheidsschulden, op 5 jaar, senior, basispunten

Bron: Thomson Reuters, daggegevens: 28 februari 2013.


108

het mogelijks verkrijgen van betere voorwaarden of zelfs volledige terugbetaling via

onderhandelingen of in een (dure) gerechtelijke procedure.496

Dit geldt zowel voor grote als voor

kleine schuldeisers. Voor de grote Griekse schuldeisers, voornamelijk financiële instellingen uit

verschillende Europese lidstaten en uit de VS, lijkt een niet-deelname immers geen realistische

optie.497

Indien zij beslissen om zich terug te trekken, zou dit mogelijkerwijze leiden tot een

staatsbankroet van Griekenland. Daarnaast heeft ook de ontwikkeling van de EFSF notes

schuldeisers aangezet om deel te nemen aan de onderhandelingen. Hierdoor ontvangen ze immers

15 procent van de nominale waarde van hun oude obligaties.498

Er is echter een belangrijkere

reden waarom schuldeisers vrijwillig zo massaal hebben ingestemd met de obligatieruil. Hierbij

moet een onderscheid worden gemaakt tussen obligaties onder Grieks en buitenlands recht. De

Griekse overheid heeft door aanpassingen in de wetgeving CAC’s ingevoegd in de obligaties

onder Grieks recht.499

Belangrijk hierbij is dat de quorumvereisten en stemdrempels van

toepassing zijn over al deze obligaties heen en niet op elke obligatie afzonderlijk.500

Dit maakt

het bijna onmogelijk voor holdout schuldeisers om de herstructurering te blokkeren. Bovendien

zouden deze obligatiehouders hun aanspraken onder Grieks recht en voor een Griekse rechtbank

moeten voldoen wat absoluut niet evident is.501

De vereiste stemdrempel wordt om die redenen

gemakkelijk behaald waardoor door toepassing van de CAC’s alle obligaties onder Grieks recht

worden omgeruild. Obligaties onder buitenlands recht daarentegen ervaren deze problemen veel

minder. Er zijn immers geen aggregatieclausules in de CAC’s aanwezig, maar wel andere

contractuele bepalingen zoals acceleratieclausules die de kans op een grotere terugbetaling

vergroten. Bovendien kunnen zij hun vorderingen wel instellen voor buitenlandse rechtbanken.

Dit is ook de reden waarom de Griekse overheid heeft beslist deze schuldeisers volledig uit te

betalen.502

Ondanks deze niet-deelnemende minderheid is het holdout probleem toch relatief

beperkt gebleven in de Griekse schuldherschikking en dan ook op dit vlak een succes te noemen

voor de private beleggers in hun geheel.

191. De Griekse schuldreorganisatie is ook succesvol in de zin dat de waardeverminderingen op

de Griekse obligaties gemiddeld503

minder bedraagt voor de private schuldeisers dan aanvankelijk

496 Cf. supra hoofdstuk 4, afdeling 2, §3, 3 en in dit verband de Elliott Associates en NML Capital arresten waarbij een

belangrijk, niet-deelnemende schuldeiser volgens de rechter recht heeft op een volledige terugbetaling. De eenzijdig

opgelegde wijziging van de voorwaarden is daarbij niet bindend voor deze schuldeiser. Zie ook, bv. S. L. SCHWARCZ,

“Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law Review, afl. 2, 2012,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. 497 Zie o.a., M. GULATI en J. ZETTELMEYER, Engineering An Orderly Greek Debt Restructuring, 29 januari 2012,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993037. 498 Cf. supra afdeling 2, §2 voor de bespreking van deze EFSF notes. 499 Cf. supra afdeling 2, §2. 500 Zie ook afdeling 2, §4 bij de analyse van de resultaten m.b.t. aggregatieclausules. 501 M. GULATI en J. ZETTELMEYER, Engineering An Orderly Greek Debt Restructuring, 29 januari 2012, 9-10,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993037. 502 Cf. supra afdeling 2, §4. 503 De waardeverminderingen voor sommige schuldeisers is hoger afhankelijk van de looptijd van de obligaties. Cf.

supra afdeling 2, §3.





109

verwacht. Toch hebben bepaalde schuldeisers, zoals de Cypriotische banken geleden onder de

zware verliezen op de Griekse obligaties met alle gevolgen van dien.504

Op 25 maart 2013

ontvangt Cyprus als vijfde land in de eurozone een bailout pakket van 10 miljard euro om het

land te redden van insolventie en de uitsluiting uit de eurozone te vermijden.505

In ruil voor het

hulppakket moet het land uiteraard voldoen aan specifieke voorwaarden, zoals de specifieke

depositoheffing en de sanering en samenvoeging van twee grootbanken.506

Een

schuldherstructurering van Cyprus zoals het PSI akkoord van Griekenland is vooralsnog niet aan

de orde, maar valt niet uit te sluiten in de toekomst.507

§2. Vanuit het oogpunt van Griekse overheid-schuldenaar

192. De Griekse overheid verwezenlijkt een schuldenverlichting van ongeveer 120 miljard

euro.508

Deze totstandkoming is op zich al een succes te noemen. Minstens even belangrijk is

echter of de schuldreorganisatie ook succesvol is op lange termijn. Om dit te bepalen moeten we

onder meer nagaan of de schuldreorganisatie positief onthaald is geweest door de internationale

financiële gemeenschap. Dit kunnen we onder meer onderzoeken door te bepalen wanneer en in

welke conditie Griekenland opnieuw toegang verkrijgt tot de financiële markten. Een andere

factor is bv. de invloed van de Griekse schuldreorganisatie op het verkrijgen van een positieve(re)

rating van de ratingagentschappen.

193. Het bewerkstellingen van een schuldverlichting heeft belangrijke gevolgen voor de Griekse

overheid, onder meer op het vlak van de terugkeer naar de financiële markten. Het succes van een

schuldreorganisatie wordt immers gedeeltelijk bepaald door de mate waarin het land na de

herstructurering terug toegang tot nieuwe financiering verwerft.509

Een van de hoofddoelstellingen

504 Cypriotische banken hebben zeer zwaar geïnvesteerd in Griekse overheidsobligaties en zijn daardoor

disproportioneel getroffen door de 53,5 % nominale haircut van de Griekse obligaties Dit treft het bankensysteem in

Cyprus zeer hard. De ratings van Cyprus en de drie belangrijkste banken zijn verlaagd als gevolg van deze financiële

tegenslag en de economische toestand in het land. De vraag stelt zich waarom Cypriotische banken zijn toegelaten om

zo massaal te investeren in een staatsobligatie van een bepaalde eurozone lidstaat, zie o.a. een interview met Lee C.

Buccheit over deze problematiek:, L. BUCHHEIT, “Cyprus Could Need a Second Bailout”, Bloomberg, 28 maart 2013,

http://www.businessweek.com/videos/2013-03-28/buchheit-cyprus-could-need-a-second-bailout. 505 Zie o.a., M. THOMPSON, “Tough Times for Cyprus after EU bailout”, CNN Money, 25 maart 2013,

http://money.cnn.com/2013/03/25/news/economy/cyprus-bailout-next-steps/index.html. 506 Zie o.a., B. STURTEWAGEN, “Cyprus-drama Nog Niet Voorbij” en “Het Reddingsplan voor Cyprus in Vijf Stappen”,

De Standaard, 26 maart 2013, 24-25. 507 X, “Update 2: No Debt Restructuring for “Persecuted” Cyprus”, Reuters, 12 februari 2013,

http://www.reuters.com/article/2013/02/12/eurozone-cyprus-idUSL5N0BCF8320130212. Zie ook, G. JONES en M.

KAMBAS, “EU’s Rehn Rules Out Cyprus Debt Restructuring”, Reuters, 11 januari 2013,

http://www.reuters.com/article/2013/01/11/us-eurozone-cyprus-rehn-idUSBRE90A07K20130111. Lee C. Buchheit en

Mitu Gulati waren wel voorstanders van een schuldherstructurering, zie L. C. BUCHHEIT en M. GULATI, Walking Back

From Cyprus, 18 maart 2013, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2235359. 508 Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation of 2012 Changed the Rules of Sovereign Insolvency, September

2012, 3, http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/AO%20-

%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf. 509 Initieel onthaalt de internationale financiële gemeenschap de herstructureringsplannen niet enthousiast.509 Het idee

dat private schuldeisers gedeeltelijk opdraaien voor de schulden van het wanbetalende Griekenland (burden-sharing),

doet de markt in Griekse overheidsobligaties bijna volledig stilvallen. Er wordt in die fase ook nog beargumenteerd dat

http://www.businessweek.com/videos/2013-03-28/buchheit-cyprus-could-need-a-second-bailout

http://money.cnn.com/2013/03/25/news/economy/cyprus-bailout-next-steps/index.html

http://www.reuters.com/article/2013/02/12/eurozone-cyprus-idUSL5N0BCF8320130212

http://www.reuters.com/article/2013/01/11/us-eurozone-cyprus-rehn-idUSBRE90A07K20130111





110

van de herstructurering is immers om de terugkeer van Griekenland naar de markten tegen 2015

te garanderen.510

Dit betekent dat het vertrouwen bij beleggers dient te worden versterkt zodat zij

opnieuw willen investeren in Griekse staatsobligaties. De vraag is met andere woorden welke

invloed een schuldreorganisatie heeft op de reputatie van een land, en in het bijzonder een land

binnen de eurozone. De literatuur is zeer verdeeld over de gevolgen die een schuldreorganisatie

meebrengt voor de markttoegang van het land in kwestie.511

Sommige auteurs argumenteren dat

het gevaar voor reputatieschade miniem is en beleggers relatief snel geen acht meer slaan op

vroegere betalingsproblemen van een land. Andere auteurs beweren het tegendeel. Zij

benadrukken dat de nadelige gevolgen van een schuldreorganisatie zich meestal uiten in hogere

kosten, en bv. te zien is in de spreads-verhoudingen na de schuldreorganisatie.512

Figuur 6 geeft

duidelijk de spreads weer van de overheidsobligaties van de meeste Europese landen. Hoewel de

spreads van landen als Griekenland en Portugal reeds een sterke daling hebben gekend de

voorbije maanden, blijft het verschil met andere landen toch steeds groot. Hieruit kan bijgevolg

worden afgeleid dat een schuldreorganisatie wel een positieve invloed heeft op de markten, maar

het vertrouwen van beleggers lijkt toch slechts traag te verbeteren. 513

Enige reputatieschade is

blijkbaar dan ook niet uit te sluiten en een schuldreorganisatie lijkt toch in een of andere vorm te

worden bestraft.514

Het is dan ook maar de vraag of Griekenland er in slaagt om tegen 2015

opnieuw zijn weg te vinden naar de financiële markten.515

Hoewel vroegere schuldreorganisaties

van andere landen aantonen dat landen meestal één of twee jaar na de crisis opnieuw toegang tot

de verplichte opname van CAC’s een negatieve invloed heeft op investeringsbeslissingen. Zie bv., D. OAKLEY, “Bond

dealers skeptical about eurozone plans”, The Financial Times, Capital Markets (29 maart 2011),

http://www.ft.com/home/us. 510J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic

Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 1, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf. Zie ook,

Memorandum of Understanding Between the European Commission Acting on Behalf of the Euro-Area Member

States, And the Hellenic Republic, 13 maart 2012, nr. 23, http://www.minfin.gr/content-

api/f/binaryChannel/minfin/datastore/d1/d9/7c/d1d97cb60bad8706a2cabbf83e5ae9fb7f3ab369/application/pdf/MOU+_

+MEFP+13+march+2012%5B1%5D.pdf. 511J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic

Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 8, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf. Deze

auteur bespreekt uitgebreid deze twee tegengestelde beweringen. 512 Andere auteurs benadrukken ook dat het wanordelijk verloop van een schuldreorganisatie zoals langdurige

onderhandelingen wel grotere reputatieschade veroorzaakt en de toegang tot private financiering sterk doet dalen. Zie

o.a. U. S. DAS, M. G. PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Restructuring Sovereign Debt: Lessons from Recent History, IMF

Working Paper Nr. 203, augustus 2012, 25-26,

http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf. 513 Dit is een eigen analyse. 514 Men verwijst hierbij ook wel eens naar reputationele spillover effecten indien de reputatieschade gevolgen heeft

voor de rest van de economie en voor andere eurozone landen. Al bij al zijn de gevolgen van de schuldreorganisatie

voor Griekenland nog relatief beperkt gebleven. 515 Zie ook, J. ZETTELMEYER, C. TREBESCH en M. GULATI, “The Greek Debt Exchange: An Autopsy”, 11 september

2012, 19, http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship. Deze auteurs

argumenteren dat het succes van een schuldreorganisatie pas enkele jaren na de herschikking kan nagegaan worden

door bv. de interestvoet te berekenen waaraan Griekenland financiering kan bekomen na hun terugkeer tot de financiële

markten. Bovendien benadrukken zij dat het moeilijk in te schatten is wanneer Griekenland terug toegang zal vinden tot

de markten.

http://www.ft.com/home/us


http://www.minfin.gr/content-api/f/binaryChannel/minfin/datastore/d1/d9/7c/d1d97cb60bad8706a2cabbf83e5ae9fb7f3ab369/application/pdf/MOU+_+MEFP+13+march+2012%5B1%5D.pdf







111

de financiële markten verkrijgen516

, is dit voor Griekenland toch minder evident de eerstkomende

jaren.517

194. Een ander element dat de versterking van het beleggersvertrouwen en derhalve het succes

van de Griekse schuldherschikking weerspiegelt, is de toekenning van een positievere rating na

de herstructurering. In eerste instantie heeft het vooruitzicht op een tweede

herstructureringspakket en het betrekken van de private sector hierin (PSI) een zeer negatieve

invloed op de rating van Griekenland. Op een bepaald moment is Griekenland wereldwijd zelfs

het laagste gerangschikte land.518

Onmiddellijk na de start van de overheidsschuldherstructurering

verlaagt Standard & Poor’s opnieuw de rating van Griekenland naar selective default of SD.519

De

directe aanleiding is daarbij de retroactieve opname van CAC’s in de Griekse obligaties en de PSI

516 Argentinië is daarbij wel de grootste uitzondering. Veel lijkt af te hangen van de grootte van de haircut die de

private schuldeisers hebben moeten ontvangen. Het resultaat van de schuldherschikking is met andere woorden ook

relevant. U. S. DAS, M. G. PAPAIOANNOU en C. TREBESCH, Restructuring Sovereign Debt: Lessons from Recent History,

IMF Working Paper Nr. 203, augustus 2012, 25-26,

http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf. 517 Er zijn immers een aantal belangrijke complicaties verbonden aan de terugkeer. Zo zullen investeerders weinig

geneigd zijn om te beleggen in Griekse obligaties aangezien de officiële sector twee derde van de overheidsschulden in

bezit heeft. Bovendien is het Griekse schuldniveau nog steeds hoog ondanks de schuldreorganisatie. Europese

Commissie, The Second Adjustment Programme for Greece First Review, Occassional Papers 123, december 2012, 52,

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/occasional_paper/2012/pdf/ocp123_en.pdf. 518 Griekenland krijgt een rating van CCC van Standard & Poor’s. Zie bv. D. OAKLEY, “Greek rating now worst in the

World”, The Financial Times, Capital Markets (13 juni 2011), http://www.ft.com/home/us. 519 Standard & Poor’s, Research Update: Greece Ratings Lowered to ‘SD’ (Selective Default), 5 december 2012,

http://www.standardandpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Greece12062012.pdf.

Figuur 6: ecarts op tienjaars overheidsobligaties ten op zichte van de Duitse Bund (basispunten).

Bron: Thomson Reuters Datastream. Daggegevens: tot 28 februari 2013.




http://www.standardandpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Greece12062012.pdf


112

aankondiging.520

Onmiddellijk na de succesvolle voltooiing van de exchange offer verkrijgt

Griekenland echter een rating van B- en B, mede omdat de eurozone landen het Griekse

lidmaatschap garanderen.521

De kredietwaardigheid van Griekenland is met andere woorden

beduidend verbeterd na de geslaagde schuldherschikking. Tot op vandaag is de rating van

Griekenland stabiel gebleven. Het succes van de schuldherschikking voor de Griekse overheid

blijkt derhalve duidelijk uit deze opwaardering.

195. Hoewel deze factoren wijzen op een relatief succes van de Griekse schuldherschikking, is

het echter niet zeker of Griekenland toekomstige financiële problemen kan vermijden. Dit zal

sterk afhangen van het nakomen van haar verplichtingen m.b.t. de nieuw uitgegeven

schuldinstrumenten in de komende jaren. Bovendien zal de onderhandeling over een volgende

herstructurering bijzonder moeilijk verlopen, aangezien de Griekse schuldeisers nu meer komen

uit de officiële sector i.p.v. de private.522

Algemeen is de Griekse overheidsschuldenreorganisatie

als deel van het tweede reddingspakket echter wel relatief vlot verlopen. Uiteraard zou het

efficiënter zijn indien alle overheidsobligaties in Europa CAC’s bevatten. Er is tegemoetgekomen

aan deze kritiek door de verplichte opname van CAC’s voor eurozone lidstaten vanaf januari

2013.523

Afdeling 4. De toekomst van schuldherschikkingen in Europa: na

Griekenland

§1. De reddingsmechanismen EFSF en ESM als vangnet voor financiële stabiliteit in

de eurozone en de Eurozone-CAC’s

196. De precaire financiële toestanden in Griekenland hebben de Europese instellingen en andere

globale spelers doen beseffen dat een aanhoudende overheidscrisis in een bepaald Europees land

zeer schadelijke effecten teweegbrengt op economisch en financieel vlak. Belangrijker echter is

de daarbij toenemende gewaarwording van een bedreigend ‘besmettingseffect’ van deze

financiële wantoestanden op andere (Europese) landen.524

Landen als Ierland, Spanje en Portugal

520 Standard & Poor’s, Greece Ratings Lowered to ‘SD’ (Selective Default), 27 februari 2012,

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245329471786. 521 Standard & Poor’s, Ratings on Greece Raised to ‘B-/B’ From Selective Default On Completion of Debt Buyback;

Outlook Stable, 18 december 2012,

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245345165314. 522 Cf. infra afdeling 4, §3 voor de bespreking van een mogelijk derde bailout pakket. Het succes van de

schuldherstructurering hangt ook samen met de implementatie van de nodige structurele hervormingen (hoofdstuk 4,

afdeling 3, §4, 5). 523 Cf. supra hoofdstuk 4, afdeling 3, §3, 4.2. 524 J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory Collective Action

Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 204. De crisis in

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245329471786



113

ondervinden immers na de toekenning van de eerste steunmaatregelen aan Griekenland in 2010

vrijwel meteen negatieve gevolgen op de financiële markten.525

Investeerders vrezen op dat

moment dat ook deze landen niet meer aan hun betalingsverplichtingen zullen voldoen.526

197. Het besmettingseffect van de staatsschuldencrisis houdt met andere woorden een reëel

gevaar in.527

De speculatie over een Europese schuldreorganisatie heeft in dat opzicht iets van een

self-fulfilling prophecy.528

Belangrijk daarbij is bovendien dat het European Financial Stability

Facility (EFSF) slechts is opgericht voor bepaalde duur (van juni 2012 tot juni 2013) en dat het

maar een beperkte maximale leencapaciteit van 440 miljoen euro heeft.529

De verspreiding van

schuldencrisis naar andere landen verontrusten de EU en de rest van de wereld sterk, aangezien er

niet voldoende beschikbare reserves zijn om meerdere landen te redden van insolventie.530

198. Dit heeft de Europese instellingen aangezet tot het ontwikkelen van een permanent orgaan

met een grotere maximale leencapaciteit.531 532

Dit reddingsmechanisme zal in werking treden in

juni 2013, op het moment dat de werking van het EFSF wordt stopgezet. Hoewel de bespreking

van de doelstellingen en concrete structuur van dit nieuw reddingsmechanisme het bestek van

deze masterproef te buiten gaat, is het wel relevant om stil te staan bij andere voorstellen van de

Europese Raad m.b.t. schuldherschikkingen. De Europese instellingen hebben immers getracht

om niet alleen tussen te komen in het optreden van de officiële sector, maar ze hebben ook het

Griekenland had het potentieel om het globale financiële systeem in gevaar te brengen omwille van twee specifieke

kenmerken. Ten eerste had Griekenland veel schulden uitstaan bij verschillende Europese banken. Ten tweede was het

niet meer mogelijk voor Griekenland om hun munt te devalueren omdat ze deel uitmaakten van de eurozone, in

tegenstelling tot vroeger toen landen dit nog konden in geval van financiële problemen. Dit maakt dat de

overheidsschuldencrisis in Griekenland eigenlijk heel specifiek is. Zie ook, S. L. SCHWARCZ, “Sovereign Debt

Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard Business Law Review , afl. 2, 2012, 96,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872552. 525 Zo daalden de beurskoersen van hun overheidspapier sterk, stegen de prijzen van CDS op deze instrumenten en

verlaagden de ratingagentschappen de rating van de schulden van deze landen. Zie H. FISCHER, E. NEAMAN en S. D.

SHARMA, “Why the Greek Meltdown Became a Euro-Zone Crisis”, Whitehead Journal Diplomatic & International

Relations, vol. 12, nr. 2, 2011, 43-56. 526 Axel Weber als lid van de ECB verklaart het volgende m.b.t. dit “besmettingsgevaar”: “There is a threat of grave

contagion effects for other member states in the monetary union and increasing negative feedback loop effects on

capital markets”. Zie G. THESING, “ECB’s Weber Sees Threat of ‘Grave Contagion Effects”, Bloomberg, 5 mei 2010,

http://www.bloomberg.com/news/2010-05-05/weber-sees-threat-of-grave-contagion-from-greece-to-rest-of-euro-

region.html. 527 Zo zijn de EU en het IMF Ierland in het najaar van 2010 ter hulp geschoten met een reddingspakket van ongeveer 85

miljard euro in totaal. 528 J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic

Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 31, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf. 529 EFSF Framework Agreement, 19 oktober 2011, 2,

http://www.efsf.europa.eu/attachments/20111019_efsf_framework_agreement_en.pdf. 530 J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory Collective Action

Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 205. 531 Zie Concl.Raad van 16 en 17 december 2010, Brussel,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/118578.pdf. Zie ook, B. HALL, Q. PEEL en J.

CHAFFIN, “France and Germany Agree Mechanism for Future Crises”, Financial Times, 29 november 2010,

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ef45ed34-fb08-11df-b576-00144feab49a.html#axzz2Ic7Ms5Z3. 532 Het ESM heeft als hoofddoelstelling het financieel ter hulp schieten van landen in moeilijkheden. Het verschaffen

van deze hulpmaatregelen zal daarbij gepaard gaan met strenge bezuinigingsmaatregelen (austerity measures) die aan

het land in kwestie worden opgelegd. Voor een uitgebreide bespreking van deze reddingsmechanismen, L.C.BUCCHEIT,

G. M. GULATI en I. TIRADO, The Problem of Holdout Creditors in Eurozone Sovereign Debt Restructuring, januari

2013, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2205704.


http://www.bloomberg.com/news/2010-05-05/weber-sees-threat-of-grave-contagion-from-greece-to-rest-of-euro-region.html



http://www.efsf.europa.eu/attachments/20111019_efsf_framework_agreement_en.pdf


http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ef45ed34-fb08-11df-b576-00144feab49a.html#axzz2Ic7Ms5Z3



114

belang ingezien van bepaalde problemen in de private sector involvement (PSI). De Europese

Raad reikt daarbij in hoofdzaak twee private oplossingen aan.533

Ten eerste schrijft deze Europese

instelling de opname van CAC’s voor bij de uitgifte van obligaties door lidstaten.534

Op die

manier kunnen wijzigingen aan de obligatievoorwaarden worden aangebracht zonder een

unanieme toestemming van de effectenhouders. Het is daarbij niet noodzakelijk dat alle obligaties

identieke clausules bevatten, bv. een uniforme drempel of percentage voor

meerderheidsbeslissingen is niet vereist.535

De voornaamste doelstelling is daarbij de bevordering

van een efficiënt verloop van de onderhandelingen en het vermijden van een

overheidsinsolventie.536

199. Een tweede maatregel voorgesteld op Europees niveau is de mogelijkheid voor eurozone

lidstaten om de looptijden van hun nieuwe obligatie-uitgiftes of bilaterale leningen te verlengen.

Zo kunnen de eurozone lidstaten vermijden dat ze ineens een te grote hoeveelheid kapitaal moeten

uitbetalen aan hun schuldeisers. Dit is ook een fundamenteel probleem dat tijdens de Europese

crisis is opgedoken. Een overheid-schuldenaar zal immers na verloop van tijd het geleende

kapitaal terug moeten betalen aan zijn schuldeisers. Dit wordt vaak aangeduid als de “looptijd”

van een schuldinstrument. De Griekse schuldencrisis toont aan dat de samenloop van vervaldata

van verschillende obligaties zeer problematisch kan zijn, omdat dit een terugkeer naar de

financiële markten mogelijks verhindert of vertraagt. De kans bestaat ook dat dit in de toekomst

zich opnieuw voordoet in Griekenland indien de looptijden van de leningen van de officiële sector

verstrijken.537

Er is op dat ogenblik duidelijk nood aan een mechanisme dat deze dreigende

terugbetalingsverplichtingen kan temperen en verspreiden in de tijd. Daarbij is het belangrijk dat

steeds een juist evenwicht wordt gevonden tussen het verlengen van looptijden en de extra

financieringskosten die dit met zich meebrengt.538

Aan de ene kant rekenen beleggers immers in

principe hogere kosten aan voor instrumenten met een langere looptijd, aangezien er meer risico

bestaat op een gebeurtenis binnen die tijd die leidt tot wanbetaling (event of default). De houders

533 In de literatuur is er echter reeds de vraag gesteld in hoeverre de Europese Unie de bevoegdheid heeft om de

implementatie te eisen van deze aanbevelingen in de wetgeving van lidstaten. Zie hiervoor een zeer extensieve

benadering van de verschillende theorieën hieromtrent, J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union:

The Validity of Mandatory Collective Action Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law,

Vol. 12, nr. 1, 2011, 213-225. 534 Aangezien hierboven de eurozone CAC’s reeds uitgebreid zijn geanalyseerd, zullen zij niet meer worden besproken

in dit deel (zie hoofdstuk 4, afdeling 3, §3, 4.2). 535 Er zijn nochtans bepaalde problemen verbonden aan een verschillende meerderheidsdrempel. Zie hiervoor, A. G.

HALDANE, A. PENALVER, V. SAPORTA en H. S. SHIN, Optimal Collective Action Clause Thresholds, Bank of England

Working paper nr. 249, 2004, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=724002. 536 J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory Collective Action

Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 205. 537 De looptijden van de bilaterale en EFSF leningen aan Griekeland zijn terugbetaalbaar in 2022 waardoor het land

grote terugbetalingsverplichtingen zal ondervinden. Dit bevordert uiteraard de terugkeer tot de financiële markt niet.

Daarom beslist de Eurogroep of 26 en 27 november 2012 om de looptijden van deze leningen te verlengen met 15 jaar.

Eurogroup Statement, 27 november 2012,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/133857.pdf. 538 J. B. GOTT, “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory Collective Action

Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol. 12, nr. 1, 2011, 212.


http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/133857.pdf


115

van deze schuldinstrumenten zullen deze factoren in rekening brengen bij de aankoop. Aan de

andere kant verhoogt een kortere looptijd het risico op samenloop van verschillende vervaldata

wat nefast kan zijn voor de eigen solvabiliteit.

200. Het verlengen van looptijden kent uiteraard geen algemene toepassing. Zowel voor

Griekenland, Portugal en Ierland539

heeft de Troika (Europese Commissie, IMF en ECB) een

verlenging van de bilaterale en EFSF leningen toegestaan, maar dit gaat steeds gepaard met een

correcte implementatie van de structurele aanpassingsprogramma’s. Door deze verlengingen zijn

deze lidstaten in staat om deze programma’s af te werken en bovendien andere, private

schuldeisers uit te betalen zonder in samenloop te komen met de officiële sector.

§2. Schuldherschikkingen in een monetaire unie

201. De Griekse schuldreorganisatie is bijzonder omdat Griekenland lid is van de eurozone. Een

mislukte reorganisatie zou mogelijk hebben geresulteerd in de insolventie van Griekenland en een

financiële catastrofe betekend voor de andere lidstaten. De geleden reputatieschade in één land

kan immers snel doorwerken op andere eurozone lidstaten (het contagion of besmettingseffect,

figuren 7 en 8540

). Het beleggersvertrouwen in de andere lidstaten die zich volgens beleggers in

gelijkaardige omstandigheden bevinden, daalt met catastrofale gevolgen van dien.541

Bovendien

zou de insolventie van Griekenland hebben geleid tot de exit van Griekenland uit de muntunie,

zodat de waarde van de euro niet verder zou worden bedreigd.542

Het heeft dan ook grote druk op

de andere lidstaten gezet om het land de nodige hulpmaatregelen te verschaffen.543

539 De Troika keurt op 12 april 2013 een verlenging van 7 jaar goed van de looptijden van de EFSF leningen voor

Portugal en Ierland. Zie o.a., P. SPIEGEL, “Lisbon Struggles to Avoid Second Bailout”, Financial Times, 11 april 2013,

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d7fec044-a2bb-11e2-bd45-00144feabdc0.html. 540 In de literatuur is er al veel onderzoek gedaan naar de contagion effecten. Hierin is terug te vinden dat landen van de

EMU, in het bijzonder Portugal, Spanje en Ierland zijn “besmet” geweest door Griekenland o.a. afleidende uit de

stijgende rentevoeten van lange termijn overheidsobligaties. Deze stijgende tendensen in deze landen zijn duidelijk af te

leiden uit figuur 7. Ook landen als België zijn hier niet volledig van gespaard gebleven (figuur 8). Zie o.a., M. G.

ARGHYROU en A. KONTONIKAS, The EMU Sovereign Debt Crises: Fundamentals, Expectations and Contagion,

European Economy – Economic Papers 436, European Commission Directorate General Economic and Monetary

Affairs, februari 2011, http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2011/pdf/ecp436_en.pdf en

J. Kilponen, H. Laakkonen en J. Vilmunen, Sovereign Risk, European Crisis Resolution Policies and Bond Yields, Bank

of Finand Research Discussion Papers, 2012,

http://www.suomenpankki.fi/en/julkaisut/tutkimukset/keskustelualoitteet/Documents/BoF_DP_1222.pdf 541 J. KULPA, Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges European Economic

Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 32-33, http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf. 542 De euro is immers de tweede grootste munt in de wereld. Zie, Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation

of 2012 Changed the Rules of Sovereign Insolvency, September 2012, 7,


%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf. 543 Cf. supra hoofdstuk 3, afdeling 5 voor de spanning tussen het no-bail-out principe en het solidariteitsidee in de

Europese Unie.

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d7fec044-a2bb-11e2-bd45-00144feabdc0.html

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2011/pdf/ecp436_en.pdf

http://www.suomenpankki.fi/en/julkaisut/tutkimukset/keskustelualoitteet/Documents/BoF_DP_1222.pdf





116

Figuur 7: rentevoeten op lange termijn overheidsobligaties.

Bron: ECB

Figuur 8: rendement op Belgische overheidsobligaties op 10 jaar544

Bron: Bloomberg

544 Op het moment dat de financiële crisis intensifieert en zich verspreidt over de gehele economie, voorzien de lidstaten

van de eurozone de nodige steun om hun economieën te bestendigen. De spillover effecten van financiële markten op

de economie van andere landen zijn echter niet te onderschatten wat leidt tot de exponentiële stijging van de

obligatierendementen (zie ook figuur 6). Landen met hoge schuldenlasten die kwetsbaar zijn voor een

overheidsschuldencrisis, ondervinden hogere intereststijgingen op lange termijn obligaties (Griekenland, Portugal,

Spanje). Maar zoals blijkt uit figuur 7 ontsnappen ook landen als België niet aan een stijgende rente. Zie ook het

tegenovergestelde fenomeen dat zich momenteel voordoet in België, W. VERVENNE, “Belgische Staat leent goedkoper

dan ooit”, De Tijd, 29 april 2013,

http://www.tijd.be/nieuws/geld_beleggen_markten/Belgische_staat_leent_goedkoper_dan_ooit.9336882-

3453.art?ckc=1.

http://www.tijd.be/nieuws/geld_beleggen_markten/Belgische_staat_leent_goedkoper_dan_ooit.9336882-3453.art?ckc=1



117

202. Het grote probleem binnen een muntunie is immers dat de economie van het bijna insolvente

land niet kan worden gestimuleerd door een monetaire impuls of een aanpassing van de

wisselkoers.545

Bovendien bestaat het gevaar dat een overheidsschuldherstructurering in een

bepaalde eurozone lidstaat ook het beleggersvertrouwen in de andere lidstaten aantast.

Overheidsschulden worden in dat geval door de markt in hun geheel als risicovol beschouwd,

waardoor het vertrouwen in de euro verzwakt en de reputatie van de EU schade oploopt. Nochtans

zijn de Europese autoriteiten er wel in geslaagd om de grootste negatieve gevolgen op de andere

lidstaten te minimaliseren. Het besmettings- of contagion effect is met andere woorden in zekere

zin beperkt gebleven. Ze zijn er immers in geslaagd om de Griekse schuldherstructurering tot een

goed einde te brengen. Ze hebben ook steeds benadrukt dat het Griekse PSI akkoord uniek is en

de markten gerustgesteld dat dit geen precedent vormt voor toekomstige schuldherschikkingen.546

Het succes van de Griekse schuldreorganisatie heeft bijgevolg aangetoond dat er zoiets bestaat als

een ordelijk verloop van een schuldherschikking in een muntunie. Het heeft daarenboven de

dialoog rond herstructureringen binnen de eurozone gestimuleerd. Er zijn namelijk verschillende

initiatieven en maatregelen genomen om in de toekomst efficiënt overheidsschuldencrisissen te

vermijden of te vereenvoudigen in de eurozone.547

§3. Een mogelijk derde herfinancieringspakket in Griekenland

203. Ondanks de zware bezuinigingen en structurele hervormingen na het tweede reddingspakket

blijft het schuldenniveau in Griekenland uitermate hoog. In een poging om de Griekse economie

te stimuleren, beslist de Troika in november 2012 om opnieuw maatregelen te nemen. De

Ministers van Financiën van de eurozone lidstaten gaan daarbij o.a. akkoord met een verlaging

van de interestvoet op Griekse bilaterale leningen, een opschorting van interesten op EFSF

leningen en een verlenging van de looptijden.548

Deze maatregelen zijn goed voor een extra

545 Cf. supra hoodstuk 2, afdeling 5. Voor zeer interessante bijdrages over deze problematiek, zie onder meer Allen &

Overy, The Euro and Currency Unions, oktober 2011,

https://www.aohub.com/aoos/attachment_dw.action?key=Ec8teaJ9VaoIEOjzgsE%2FFV7eOOGbnAEFKCLORG72fH

z0%2BNbpi2jDfaB8lgiEyY1JAvAvaah9lF21%0D%0ACiGG39vtfQ%3D%3D&attkey=FRbANEucS95NMLRN47z%

2BeeOgEFCt8EGQJsWJiCH2WAWHb%2FPDBPVvgnlKeOAcGhn7&fromContentView=1&fromDispatchContent=tr

ue&nav=FRbANEucS95NMLRN47z%2BeeOgEFCt8EGQ%2FHLCIrtYuIY%3D&uid=frsvcLdHNrI%3D&popup=Hx

apDW%2FMKd4%3D&freersslink=true en The Euro: the Ultimate Crib, juli 2012,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Eurozone%20-%20ultimate%20crib.PDF. 546 Vergelijk dit bv. met de reactie van de financiële markten op de uitspraak van de Nederlandse minister van

Financiën Jeroen Dijsselbloem. Hij had laten verstaan dat het hulpprogramma aan Cyprus een blauwdruk zou zijn voor

de rest van de Europese banksector. Onmiddellijk doken de beurzen in het rood. Zie daarvoor, B. STURTEWAGEN,

“Cyprus-drama Nog Niet Voorbij”, De Standaard, 26 maart 2013, 24-25. 547 Cf. supra §1. 548Op die manier zou Griekenland zijn fiscale doeleinden kunnen behalen. Een onderdeel van deze maatregelen was

bovendien de terugkoop van staatsobligaties door de Griekse overheid. Er zijn ook andere maatregelen genomen, maar

de bespreking ervan gaat het bestek van deze masterproef te buiten. Zie Raad van de Europese Unie, “Eurogroup

Statement on Greece”, 12 november 2012,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/133445.pdf en Internationaal Monetair

Fonds, Statement on Greece by IMF Managing Director Christine Lagarde, Press Release 12/458, 26 november 2012,

http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2012/pr12458.htm. Zie ook, E. ROWLEY, “Eurozone Reaches Deal for Third






http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Eurozone%20-%20ultimate%20crib.PDF


http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2012/pr12458.htm


118

schuldverlichting van 34,4 miljard euro en wordt vaak beschouwd als een derde hulppakket voor

Griekenland. Het is bovendien niet uit te sluiten dat in de nabije toekomst opnieuw een PSI

noodzakelijk is, namelijk door het toepassen van een waardevermindering op de Griekse

obligaties en een opschorting van de betalingstermijnen. Een tweede schuldherstructurering is

voor de obligatiehouders en bepaalde lidstaten zoals Duitsland echter geen optie. Het zijn immers

voornamelijk centrale banken en Griekse financiële instellingen die momenteel Griekse obligaties

houden. Indien deze instellingen hierdoor verliezen zouden maken, komt dit de Griekse

banksector niet tegen goede. Een dergelijke Official Sector Involvement (OSI) die vergelijkbaar is

met de PSI, brengt bovendien heel wat nieuwe problemen met zich mee omwille van het totaal

verschillend karakter van de officiële sector schuldeiser.549

Greek Bail-Out”, The Telegraph, 27 november 2012,

http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/9706961/Eurozone-reaches-deal-for-third-Greek-bail-out.html en N.

WEEKS en C. ZIOTIS, “Greece Plans to Retire $41,5 Billion of Debt in Buyback”, Bloomberg, 12 december 2012,

http://www.bloomberg.com/news/2012-12-12/greece-plans-to-retire-41-5-billion-of-debt-in-buyback.html. 549De bespreking van deze problemen gaat het bestek van deze masterproef te buiten. Zie hiervoor o.a., N. ROUBINI,

From Argentina to Greece: Crisis in the Global Architecture of Orderly Sovereign Debt Restructuring, 28 november

2012, 3 en 13, http://www.mauldineconomics.com/images/uploads/overmyshoulder/analysis-


http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/9706961/Eurozone-reaches-deal-for-third-Greek-bail-out.html

http://www.bloomberg.com/news/2012-12-12/greece-plans-to-retire-41-5-billion-of-debt-in-buyback.html



HOOFDSTUK 6: CONCLUSIE

119

HOOFDSTUK 6. CONCLUSIE

“I’m not sure this is over.”

Lee Buccheit550

204. Overheidsschuldenherstructureringen geven aanleiding tot verschillende problemen. Zo zijn

de coördinatie- en moral hazard problemen tussen de overheid-schuldenaar en de schuldeisers en

de schuldeisers onderling nooit ver weg en bemoeilijken zij het bereiken van een schuldakkoord

sterk. De coördinatie van de verschillende belangen van de diverse obligatiehouders in allerlei

jurisdicties is daarbij bovendien een belangrijk gegeven. Hoewel er een duidelijke behoefte is aan

ingrijpende hervormingen van het huidige juridische kader voor overheidsinsolventie, staat de

concrete implementatie van zulke procedure bloot aan verscheidene uitdagingen op internationaal

niveau. Cruciaal daarbij is dat een overheidsinsolventiemechanisme rekening houdt met de

onderscheiden belangen van de verschillende categorieën schuldeisers en van de terugbetaling en

economisch herstel van de overheid-schuldenaar. De focus ligt met andere woorden grotendeels

op het bewaren van het evenwicht tussen de handhaving van de rechten van de private

schuldeisers enerzijds en het realiseren van een bestendige schuldafwikkeling anderzijds.

205. Overheidsschuldcrisissen zijn periodiek terugkerende uitdagingen die ook zich ook in de

toekomst zullen stellen. Zoals ook de recente crisis in Griekenland heeft aangetoond, treft een

schuldencrisis de gehele maatschappij. Niet alleen de schuldeisers en het land in financiële

moeilijkheden zelf ondervinden pijnlijk de gevolgen van dergelijke financiële wantoestanden,

maar ook miljoenen andere mensen lijden hieronder. Een internationaal

overheidsinsolventieproces moet daarom in staat zijn om de lange en moeilijke

onderhandelingstaak op efficiënte wijze te sturen.

206. Het losbarsten van de globale financiële crisis in 2007 en zijn spillover effecten op het

overheidsschuldenniveau van bepaalde eurolanden hebben een invloed gehad op de opvattingen

en de bestaande regulering rond overheidsinsolventie zonder weerga. De perceptie dat bailouts

van de officiële sector de enige mogelijke oplossing zijn voor crisisresolutie slaat om in de idee

dat ook private schuldeisers gedeeltelijk moeten bijdragen in de lasten van een

schuldreorganisatie (burden sharing). De directe aanleiding van deze kentering zijn de belangrijke

wijzigingen die zich voordoen in de structuur van overheidsfinanciering. Vanaf de jaren ’80 vindt

een verschuiving van het gebruik van leningen naar obligaties plaats waardoor er een grote

verwevenheid ontstaat tussen overheid-schuldenaars en de private sector. De nieuwe voorstellen

550 Lee Buchheit is partner in het Amerikaanse Cleary Gottlieb en gespecialiseerd in overheidsschuldherschikkingen. In

een interview over de toekomst van Cyprus zegt hij dat een volgende herstructurering niet uit te sluiten valt, ondanks de

genomen maatregelen. Zie, L. BUCHHEIT, “Cyprus Could Need a Second Bailout”, Bloomberg, 28 maart 2013,

http://www.businessweek.com/videos/2013-03-28/buchheit-cyprus-could-need-a-second-bailout.



120

voor crisisresolutie die zich in de jaren nadien ontwikkelen, zijn rechtstreeks gebaseerd op deze

nieuwe verhoudingen en trachten een grotere betrokkenheid van private schuldeisers te

verwezenlijken. Deze masterproef heeft geprobeerd de evoluties van elke van deze benaderingen

te schetsen en aan te tonen in welke mate ze werkelijk het verloop van

overheidsschuldenreorganisaties verbeteren. Het maakt daarbij een onderscheid tussen een

gerechtelijke, wettelijke en contractuele (of marktgeoriënteerde) benadering.

207. Een gerechtelijke benadering waarbij private schuldeisers bij wanbetaling een gerechtelijke

procedure instellen tegen de overheid-schuldenaar gaat gepaard met verschillende moeilijkheden.

Hoewel een overheid gebonden is door het beginsel pacta sunt servanda, verhindert de absolute

staatsimmuniteit het optreden van een overheid-schuldenaar als verwerende partij in een

rechtsprocedure. In de huidige restrictieve benadering van de staatsimmuniteit is een schuldeiser

hier echter niet meer van weerhouden aangezien obligatie-overeenkomsten commerciële

activiteiten betreffen. Nochtans is een overheid in staat om zijn wetgeving aan te passen en

schuldeisers te weerhouden van enige juridische actie. Daarom zal een schuldeiser er in principe

voor opteren om te procederen voor een buitenlandse rechtbank. De tenuitvoerlegging van een

buitenlands vonnis is op zijn beurt weer minder evident, aangezien er minder in beslag te nemen

goederen voorhanden zijn. Bepaalde Belgische rechtspraak erkent wel een restrictieve

interpretatie van de uitvoeringsimmuniteit, maar die benadering is helemaal niet algemeen

aanvaard. Tot slot komt een gerechtelijke benadering sterk in aanvaring met een contractuele

onderhandelingsmethode. Hinderlijke rechtsprocedures beletten de vlotte afwikkeling van een

overheidsschuldenherschikking, maar recente Amerikaanse rechtspraak lijkt de positie van

holdout schuldeisers toch te verstevigen. Om die redenen is het vaak nuttiger voor schuldeisers

om als groep te onderhandelen met de overheid-schuldenaar, aangezien het op die manier meer

druk kan uitoefenen. Ook voor de overheid-schuldenaar zelf lijkt een onderling akkoord buiten de

rechtbanken vaak meer opportuun.

208. Voor bepaalde tijd worden de wettelijke en contractuele benaderingen geëvalueerd of

beschouwd als twee alternatieven voor ordelijke overheidsschuldherschikkingen. Er ontstaat een

tweesporenbenadering waarbij beide methodes initieel samen evolueren, maar in werkelijkheid

polariseert het debat rond deze twee benaderingen. Het voorstel voor de effectuering van het

SDRM dat nochtans streeft naar een sterkere samenwerking tussen de overheid-schuldenaar en

zijn schuldeisers om een ordelijke schuldherstructurering te bereiken, mondt paradoxaal uit in een

sterke weerstand tegen wettelijke mechanismen en in een groeiende belangstelling voor het

gebruik van contractuele clausules. Verschillende herzieningen ten spijt is er een te groot gebrek

aan consensus voor het voorstel van Anne Krueger. De kritiek komt voornamelijk uit de hoek van

de private sector die zich niet lijkt te willen neerleggen bij een benadering die een monitoring


121

bevoegdheid toevertrouwt aan een derde instantie zoals het IMF tijdens het

herstructureringsproces. Samen met landen als de Verenigde Staten gaat de voorkeur van de

private schuldeisers uit naar een contractuele benadering die hen toelaat tot op zekere hoogte zelf

de controle te bewaren over de toepassing en het verloop van een reorganisatieprocedure. Het

doet zodoende aan als een “vrijwilliger” systeem. De inrichting van een internationaal forum

vereist daarnaast een soevereiniteitsoverdracht van de IMF lidstaten d.m.v. de ratificatie van een

internationale conventie. Deze redenen vormen de directe aanzet naar de contractuele methode als

een meer acceptabel alternatief. Geleidelijk aan kent de opname van contractuele clausules in

overheidsobligatieovereenkomsten een steeds ruimere toepassing in verschillende rechtsstelsels.

Zo bevat een absolute meerderheid van de obligaties uitgegeven onder het recht van New York op

het einde van 2003 CAC’s.551

209. De recente crisis in de eurozone brengt echter aan het licht dat deze trend zich niet voortzet

in overheidsobligaties uitgegeven onder het nationaal recht van de landen van de eurozone. Er

verschijnen eerst ook enkele voorstellen van de Europese Raad en in de literatuur voor de

ontwikkeling van een Europese variant van het SDRM, namelijk het ECRM. De implementatie

ervan zou in principe minder stroef moeten verlopen omwille van de specifieke situatie van de

eurozone. In tegenstelling tot andere landen is er hier immers sprake van een supranationaal

niveau. Toch leiden de schuldproblemen die zich openbaren in sommige eurolanden vanaf 2010

opnieuw de aandacht naar de toepassing van CAC’s als een middel om onhoudbare

schuldenlasten aan te pakken. Overheidsobligaties uitgegeven onder Grieks recht bevatten in

tegenstelling tot die onder Engels recht geen CAC’s en een incorporatie ervan via de

uitvaardiging van nieuwe wetgeving dringt zich op om de gevolgen van hinderlijke holdout

schuldeisers zoveel mogelijk te vermijden tijdens de obligatieruil. Dit heeft de Europese Raad

ertoe aangezet een gestandardiseerde en identieke CAC te ontwikkelen die wordt opgenomen in

alle nieuwe overheidsobligaties in de eurozone met een looptijd van meer dan één jaar. Deze

verplichting geldt voor alle schuldinstrumenten uitgegeven vanaf januari 2013 en zal leiden tot

een wijde verspreiding van CAC’s in de eurozone de komende jaren. In België leidt dit tot de

uitvaardiging van een nieuw KB op 21 februari 2013 tot verplichte opname van CAC’s in

staatsbons. Hoewel er wettelijk geen verplichte opname van CAC’s is voorzien voor alle

schuldinstrumenten uitgegeven in België, worden zij op een ad hoc basis geïncorporeerd om aan

de Europese verplichting te voldoen.552

210. CAC’s beantwoorden over het algemeen aan de fundamentele bezwaren die in de literatuur

worden opgeworpen bij de uitwerking van een methode voor ordelijke

overheidsschuldenreorganisaties. De opname van meerderheidsclausules komt in ruime mate

551 Cf. supra figuur 3. 552 Cf. supra tabel 1.


122

tegemoet aan het holdout probleem, aangezien er geen unanieme toestemming is vereist voor het

sluiten van een schuldakkoord. De inclusie van minstens een cross-series wijzigingsclausule is

daarbij wel essentieel. De incorporatie van CAC’s heeft verder geen impact op de prijsvorming

van obligaties. Hieruit blijkt dat financiële markten niet vooronderstellen dat CAC’s moral hazard

gedrag vanwege de overheid en schuldeisers bestendigen. Bepaalde literatuur lijkt deze assumptie

echter nog te betwisten. Tot slot vormt de techniek van de exchange offer in combinatie met extra

maatregelen ook een uitstekend contractueel alternatief voor schuldafwikkeling, indien er geen

CAC’s aanwezig zijn. Dit beantwoordt bijgevolg aan de kritiek dat niet alle obligatiedocumentatie

CAC’s bevatten zoals dat o.a. het geval was bij de Griekse schuldherschikking.

211. Bij de evaluatie van de wettelijke en de contractuele benaderingen komen we tot de

conclusie dat dezelfde doelstellingen als die vooropgesteld in het SDRM ook worden bereikt door

de incorporatie van diverse contractuele bepalingen. Deze masterproef komt bijgevolg tot de

bevinding dat de contractuele techniek centraal staat in de resolutie van schuldcrisissen en de

meest efficiënte en politiek aanvaarde benadering is. Desondanks is de wettelijke benadering niet

afgeschreven. Een van de problemen die gepaard gaat met het gebruik van contractuele clausules

is de uniforme verspreiding ervan in alle overheidsschuldinstrumenten in de eurozone. De

uitwerking van een model CAC door de Europese autoriteiten heeft onder meer gezorgd voor een

eenvormige uitlegging binnen de eurozone. De contractuele benadering wordt met andere

woorden omkaderd door een wettelijk opgelegde verplichting die de implementatie van deze

eerste ten volle kan garanderen. Dit resulteert bijgevolg in een eenvormige invoering van

meerderheids-, collectieve representatie clausules en aggregatietechnieken. Uiteraard zal dit

gepaard gaan met een overgangsperiode van enkele jaren om CAC’s volledige toepassing te laten

verkrijgen en betekent dit slechts een geharmoniseerde aanwending van CAC’s in de eurozone,

maar het vormt allicht een eerste stap in de goede richting. Bovendien vormt het mogelijk een

stimulans voor andere rechtsstelsels om deze identieke CAC van toepassing te verklaren,

eventueel ook met een wettelijke omkadering. Desalniettemin zijn noch de contractuele, noch de

wettelijke benadering voldoende om een insolventie af te wenden, maar vormen ze enkel de

noodzakelijke stap in de gehele insolventieprocedure. Zware structurele en financiële

hervormingen blijven noodzakelijk.

212. De retroactieve opname van CAC’s tijdens de Griekse schuldverlichting in 2012 bevestigt

opnieuw de relevantie en bruikbaarheid van het contractueel mechanisme voor een ordelijk

verloop van een schuldreorganisatie. De schuldherschikking is in het licht van de omstandigheden

succesvol gebleken voor de private sector, de overheid-schuldenaar en de andere eurolanden. Zo

zijn het aantal holdout schuldeisers beperkt gebleven door de retroactieve CAC’s en het gebruik

van “sweeteners” zoals de EFSF notes. Daarnaast hebben de private schuldeisers een lagere


123

waardevermindering dan verwacht ontvangen. Hoewel Griekenland slechts traag zijn weg zal

terugvinden naar de financiële markten omwille van de geleden reputatieschade, heeft de

schuldreorganisatie wel een positief effect gehad op de ratings van het land. Ook de uitoefening

van CDS is gelukkig relatief beperkt gebleven. Het succes van de Griekse schuldreorganisatie

heeft bijgevolg aangetoond dat er zoiets bestaat als een ordelijk verloop van een

schuldherschikking in een monetaire unie. De lidstaten zijn erin geslaagd om het

besmettingseffect op andere eurolanden te controleren en het heeft de dialoog rond

herstructureringen binnen de eurozone versterkt. Verschillende initiatieven en maatregelen zijn

genomen om in de toekomst efficiënt overheidsschuldencrisissen te vermijden of te

vereenvoudigen in de eurozone. De crisis in de eurozone heeft wel het besef doen groeien dat

sterke ontwikkelde landen zoals die van de eurozone niet immuun zijn voor

overheidsschuldencrissen. Ook in de toekomst zullen deze en andere landen hier opnieuw mee

worden geconfronteerd. Dit betekent dat het crisispreventie en –resolutiebeleid aanhoudend moet

worden geëvalueerd en aangepast aan de noden van het systeem. Een toepassing van

bovenstaande benaderingen is cruciaal in het geval van een onafwendbare

overheidsschuldenherschikking, maar verfijningen aan de regulering dringen zich constant op. De

recente Amerikaanse rechtspraak is daar een concreet en overduidelijk voorbeeld van.

BIBLIOGRAFIE

124

BIBLIOGRAFIE

1. Wetgeving

1.1. Verdragen

Europese Overeenkomst inzake de Immuniteit van Staten, 16 mei 1972,

www.conventions.coe.int.

Verdrag met betrekking tot het Instellen van het Europees Stabiliteitsmechanisme, OJ L 91, 6

april 2011.

Verdrag van Wenen inzake het Verdragenrecht, 13 mei 1969,

http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/conventions/1_1_1969.pdf.

1.2. Europeesrechtelijke normen

COM(2012) 777 final/2, A Blueprint for a Deep and Genuine Economic and Monetary Union

Launching a European Debate, Brussel, 30 november 2012, 1-2,

http://ec.europa.eu/commission_2010-

2014/president/news/archives/2012/11/pdf/blueprint_en.pdf.

Concl.Raad van 28 en 29 oktober 2010, Brussel,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/117496.pdf.

Concl.Raad van 16 en 17 december 2010, Brussel,


Concl.Raad van 24 en 25 maart 2011, Brussel,


Verord.Parl. nr. 236/2012, 14 maart 2012, betreffende short selling en bepaalde aspecten van

kredietverzuimswaps, http://eur-

lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:nl:PDF.

1.3. Belgische wetgeving

Gerechtelijk Wetboek

Koninklijk besluit van 17 februari 2013 tot wijziging van het koninklijk besluit van 9 juli 2000

betreffende de uitgifte van Staatsbons, BS21 februari 2013 (ed. 3).

Wet 31 januari 2009 betreffende de continuïteit ondernemingen, BS 9 februari 2009.

1.4. Buitenlandse wetgeving

US Reorganization Act van 1939.

Foreign Sovereign Immunities Act 1976 (28 U.S.C. §§ 1602-1611).

State Immunity Act (1978), I.L.M. 1978, 1123-1129.

Bundesgesetz über die Reorganisation von Unternehmen, BgBl. I Nr. 114, 1997.

http://www.conventions.coe.int/

http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/conventions/1_1_1969.pdf








BIBLIOGRAFIE

125

Public Emergency and Exchange Regulations Reform Law van 6 januari 2002, nummer 25 561,

B.O. 29810.

Gesetz zur Neuordnung des Schuldbuchrechts des Bundes und der Rechtsgrundlagen der

Bundesschuldenverwaltung van 12 juli 2006 (BGBI. I S. 1466).

Gesetz über Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen van 31 juli 2009 (BGBI. I S. 2512,

zoals aangepast door artikel 2, §52 van Gesetz van 22. december 2011 (BGBI. I S. 3044).

1.5. Parlementaire voorbereiding

Verslag aan de Koning, bij het KB van 17 februari 2013 tot wijziging van het koninklijk besluit

van 9 juli 2000 betreffende de uitgifte van Staatsbons, BS21 februari 2013 (ed. 3).

2. Rechtspraak

2.1. Europese rechtspraak

HvJ C-370/12, Pringle, 2012, voorlopig enkel te consulteren op www.curia.eu.

2.2. Belgische rechtspraak

Beslagr. Brussel 6 maart 2001, Red Mountain Finance, onuitg.

Brussel 15 februari 2000, Leica A.G. / Central Bank of Iraq & Republic of Iraq, J.T. 2001, 6.

Brussel (8ste k.) 26 september 2000, QR 2000, 92.

Brussel 10 januari 2001, Democratische Republiek Congo/SEGRIM en Red Mountain Finance,

onuitg.

Brussel 11 september 2001, Democratische Republiek Congo/SEGRIM, R.W. 2002-2003, 1509-

1511.

Brussel 8 april 2002, Democratische Republiek Congo en de Centrale Bank van Congo/Red

Mountain Finance, onuitg.

Brussel 4 oktober 2002, Irak/Vinci S.A., J.T. 2003, 318.

Cass. 11 juni 1903, S.A. des Chemins de Fer Liègeois Luxembourgeois, Pas. 1903, I, 301, II.3,

424.

2.3. Buitenlandse rechtspraak

Allied Bank International t. Banco Credito Agricola de Cartago, 757 F.2d 516 (2de Cir), 20 maart

1985.

NML Capital Ltd t. Argentijnse Republiek, 699 F.3d 246 (2de Cir), 26 oktober 2012 (12-105(L),

http://www.shearman.com/files/upload/second-circuit-decision-11-05-12.pdf.

Republic of Argentina v. Weltover, Inc. 504 U.S. 607, 112 S.Ct. 2160, U.S.N.Y., 1992.

http://www.curia.eu/

http://www.shearman.com/files/upload/second-circuit-decision-11-05-12.pdf

BIBLIOGRAFIE

126

3. Rechtsleer

3.1. Boeken en Verzamelwerken

BAKER, A., The Group of Seven: Finance Ministers, Central Banks and Global Financial

Governance, New York, Routledge, 2006, xiv + 296 p.

CLINE, W. R. en WOLFF, G. B. (eds), Resolving the European Debt Crisis, Washington DC,

Peterson Institute for International Economics, 2012, 303 p.

EICHENGREEN, B., Towards a New International Financial Architecture: A Practical Post-Asia

Agenda, Washington, Institute for International Economics, 1999, xv + 149 p.

GIOVANOLI, M. en DEVOS, D. (eds), International Monetary and Financial Law: The Global

Crisis, Oxford, Oxford University Press, 2011, 666 p.

HERMAN, B., OCAMPO, J. A. en SPIEGEL, S. (eds), Overcoming Developing Country Debt Crises,

New York, Oxford University Press, 2010, xix + 511 p.

ISENSEE, J. en KIRCHHOF, P. (eds), Handbuch des Staatsrechts, tweede editie, vol. 5, Heidelberg,

C. F. Müller, 2007, xliii + 1622 p.

OLIVARES-CAMINAL, R., DOUGLAS, J., GUYNN, R., KORNBERG, A., PETERSON, S., SINGH, D. en

STONEFROST, H., Debt Restructuring, Oxford, Oxford University Press, 2011, 516 p.

OLIVARES-CAMINAL, R., Legal Aspects of Sovereign Debt Restructuring, Londen, Sweet &

Maxwell, 2009, lii + 392 p.

PROCTOR, C., The Law and Practice of International Banking, Oxford, Oxford University Press,

2010, 928 p.

SCHIER, H., Towards a Reorganisation System for Sovereign Debt, An International Law

Perspective, Leiden, Martinus Nijhoff Publishers, 2007, 312 p.SMITH, A., An Inquiry into the

Nature and Causes of the Wealth of the Nations, gepubliceerd in 1776.

STÜRZENEGGER, F. en ZETTELMEYER, J., Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises,

Cambridge, MIT Press, 2007, 360 p.

TAYLOR, J.B. (ed), Global Financial Warriors: The Untold Story of International Finance in the

Post 9/11World, New York, W.W. Norton & Co, 2007, 324 p.

VAN HECKE, G. en LENAERTS, K., Internationaal Privaatrecht, Gent, Story Scientia, 1989 (2de

druk), 435 p.

VAN HERREWEGHE, V., Beslagzakboekje, Mechelen, Kluwer, 2007, 600 p.

WOOD, P. R., Project Finance, Subordinated Debt and State Loans, Londen, Sweet & Maxwell,

eerste editie, 1995, 300 p.

VRG Alumni (eds), Recht in Beweging. 13de

VRG-Alumnidag 2006, Maklu, Antwerpen, 2006,

337 p.

BIBLIOGRAFIE

127

3.2. Bijdragen in tijdschriften

BLUNDELL-WIGNALL, A. en SLOVIK, P., “A Market Perspective on the European Sovereign Debt

and Banking Crisis”, OECD Journal: Financial Market Trends, vol. 2010, nr. 2, februari 2011, 1-

28, http://www.oecd.org/greece/46970598.pdf.

BUCCHEIT, L. C. en GULATI, M., “Drafting a Model Collective Action Clause for Eurozone

Sovereign Bonds”, Capital Markets Law Journal, vol. 6, 2011, 317-325.

BUCCHEIT, L. C. en GULATI, M., “Exit Consents in Sovereign Bond Exchanges”, UCLA Law

Review, vol. 48, oktober 2000, 1-31, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=231511

BUCCHEIT, L. C., “Supermajority Control Wins – Creditors Have Turned Away From Litigation

to Majority Rule”, 26 International Financial Law Review, afl. 26, april 2007, 21-23.

BUCCHEIT, L. C., “The Collective Representation Clause”, International Financial Law Review,

afl. 17, september 1998, 9- 22.

BUCCHEIT, L. C., “The Role of the Official Sector in Sovereign Debt Workouts”, Chicago

Journal International Law, afl. 6, 2005-06, 333-344.

CHOI, S. J., GULATI, M. en POSNER, E. A., “The Evolution of Contractual Terms in Sovereign

Bonds”, Journal of Legal Analysis, vol. 4, nr. 1, 2012, 131-179,

http://jla.oxfordjournals.org/content/4/1/131.full.pdf+html.

EULISS, R., “The Feasibility of the IMF’s Sovereign Debt Restructuring Mechanism: An

Alternative Statutory Approach to Mollify American Reservations”, American University

International Law Review, vol. 19, afl. 1, 2003, 107-151.

http://digitalcommons.wcl.american.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1161&context=auilr.

FISCH, J. E., en GENTILE, C. M., “Vultures or Vanguards: The Role of Litigation in Sovereign

Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl. 53, 2004, 1047-1116,


FISCHER, H., NEAMAN, E. en SHARMA, S. D., “Why the Greek Meltdown Became a Euro-Zone

Crisis”, Whitehead Journal Diplomatic & International Relations, vol. 12, nr. 2, 2011, 43-56.

GELPERN, A., “Bankruptcy, Backwards: The Problem of Quasi-Sovereign Debt”, Yale Law

Journal, vol. 121, 2012, 888-942, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1976400.

GELPERN, A., “Collective Action Shows the Way Forward”, International Financial Law Review,

vol. XXII, nr. 5, mei 2003, 15-19.

GELPERN, A. en GULATI, M., “Innovation After the Revolution: Foreign Sovereign Bond

Contracts Since 2003”, Capital Markets Law Journal, vol. 4, Nr. 1, 2008, 85-103,

http://scholarship.law.duke.edu/faculty_scholarship/2265/.

GELPERN, A., “How Collective Action is changing Sovereign Debt”, International Financial Law

Review, vol. XXII, nr. 5, mei 2003, 19-23, http://www.iie.com/publications/papers/gelpern0804-

2.pdf.

GELPERN, A., “Odious, Not Debt”, Law and Contemporary Problems, vol. 70, 2007, 101-133,


GELPERN, A., “Sovereign Debt Crisis: Creditor’s Rights vs. Development: Beyond Balancing the

Interests of Creditors and Developing States”, ASIL Proceedings, 2003, 221-229,


http://www.oecd.org/greece/46970598.pdf


http://jla.oxfordjournals.org/content/4/1/131.full.pdf+html

http://digitalcommons.wcl.american.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1161&context=auilr



http://scholarship.law.duke.edu/faculty_scholarship/2265/






BIBLIOGRAFIE

128

GOTT, J. B., “Addressing the Debt Crisis in the European Union: The Validity of Mandatory

Collective Action Clauses and Extended Maturities”, Chicago Journal of International Law, Vol.

12, nr. 1, 2011, 201-228.

HAGAN, S., “Designing a Legal Framework to Restructure Sovereign Debt”, Georgetown Journal

of International Law, vol. 36, nr. 2, 2005, 299-402.

HOFMANN, C., “A Legal Analysis of the Euro zone Crisis”, Fordham Journal of Corporate and

Financial Law, XVII, 2012, 1-29, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2121499.

MARQUET, V., “Belgium Overhauls its Private International Law”, International Financial Law

Review, afl. 24, februari 2005, 19-21.

PEETERS, I. en GHIJSELS, W., “Royal Decree introduces mandatory Collective Action Clauses for

Issues of Belgian Sovereign Notes”, Finance e-bulletin, nr. 1, 26 februari 2013, 1-5,

http://www.stibbe.be/assets/finance%20e-bulletin%20-%20february%202013.htm.

RAFFER, K., “Applying Chapter 9 Insolvency to International Debts: An Economically Efficient

Solution With a Human Face”, World Development, Vol. 18, nr. 2, 1990, 301-311.

REINHART, C. M. en ROGOFF, K. S., “From Financial Crash to Debt Crisis”, The American

Economic Review, vol. 101, nr. 5, augustus 2011, 1676-1706,


ROGOFF, K., “International Institutions for Reducing Global Financial Instability”, Journal of

Economic Perspectives, afl. 13, nr. 4, 1999, 21-42, http://www.nber.org/papers/w7265.

ROGOFF, K. en ZETTELMEYER, J., “Bankruptcy Procedures for Sovereigns: A History of Ideas,

1976-2001”, IMF Staff Papers, vol. 49, nr. 3, 2002, 470-507,

http://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2002/03/pdf/rogoff.pdf.

SCHWARCZ, S. L., ““Idiot’s Guide” to Sovereign Debt Restructuring”, Emory Law Journal, afl.

53, 2004, 1189-1219,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1943&context=faculty_scholarship.

SCHWARCZ, S. L., “Sovereign Debt Restructuring: A Bankruptcy Reorganization Approach”,

Cornell Law Review, vol. 85, 2000, 956-1034,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1453&context=faculty_scholarship&

sei-

redir=1&referer=http%3A%2F%2Fwww.google.be%2Fsearch%3Fq%3Dbankruptcy%2Breorgan

isation%2Bapproach%2Bschwarcz%26aq%3Df%26oq%3Dbankruptcy%2Breorganisation%2Bap

proach%2Bschwarcz%26aqs%3Dchrome.0.57.10445j0%26sourceid%3Dchrome%26ie%3DUTF-

8#search=%22bankruptcy%20reorganisation%20approach%20schwarcz%22.

SCHWARCZ, S. L., “Sovereign Debt Restructuring Options: An Analytical Comparison”, Harvard

Business Law Review, afl. 2, 2012, 95-121,


SPECTOR, H., “Don’t Cry for Me Argentina: Economic Crises and the Restructuring of Financial

Property”, Fordham Journal of Banking and Financial Law, XIV, afl. 4, 2009, 771-823,


THOMAS, J. P., “Bankruptcy Proceedings for Sovereign State Insolvency”, World Economy, afl.

27, 2004, 265-279, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=514054.

VASQUEZ, I., “The Brady Plan And Market-Based Solutions To Debt Crises”, Cato Journal, afl.

16, 1996-97, 233-243.
















BIBLIOGRAFIE

129

WEIDEMAIER, W. M. C., “Contracting for State Intervention: The Origin of Sovereign Debt

Arbitration”, Law & Contemporary Problems, afl. 73, 2010, 335-355,


WRIGHT, M. L. J., “Sovereign Debt Restructuring: Problems and Prospects”, Harvard Business

Law Review, vol. 2, 2012, 153- 198, http://www.hblr.org/wp-

content/uploads/2012/07/HLB206.pdf.

3.3. Onlinebronnen

Allen & Overy, The Euro and Currency Unions, oktober 2011, 23 p.,

https://www.aohub.com/aoos/attachment_dw.action?key=Ec8teaJ9VaoIEOjzgsE%2FFV7eOOGb

nAEFKCLORG72fHz0%2BNbpi2jDfaB8lgiEyY1JAvAvaah9lF21%0D%0ACiGG39vtfQ%3D%

3D&attkey=FRbANEucS95NMLRN47z%2BeeOgEFCt8EGQJsWJiCH2WAWHb%2FPDBPVvg

nlKeOAcGhn7&fromContentView=1&fromDispatchContent=true&nav=FRbANEucS95NMLR

N47z%2BeeOgEFCt8EGQ%2FHLCIrtYuIY%3D&uid=frsvcLdHNrI%3D&popup=HxapDW%2

FMKd4%3D&freersslink=true.

Allen & Overy, Government Bond Restructuring “made in Germany”: the rise of anti-holdout

clauses”, 2012, 20 p.,


.

Allen & Overy, How the Greek Debt Reorganisation of 2012 Changed the Rules of Sovereign

Insolvency, september 2012, 39 p.,


%20Greek%20debt%20reorganisation%20of%202012.pdf.

Allen & Overy, The Euro: the Ultimate Crib, juli 2012, 21 p.,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Eurozone%20-%20ultimate%20crib.PDF.

Allen & Overy, The Pari Passu Clause and the Argentine Case, 27 december 2012, 15 p.,

http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/The%20pari%20passu%20clause%20and%

20the%20Argentine%20case.pdf.

ARGHYROU, M. G. en KONTONIKAS, A., The EMU Sovereign Debt Crises: Fundamentals,

Expectations and Contagion, European Economy – Economic Papers 436, European Commission

Directorate General Economic and Monetary Affairs, februari 2011, 45 p.,


BALCEROWICZ, L., Sovereign Bankruptcy in the European Union in The Comparative

Perspective, Peterson Institute for International Economics Working Paper Nr. 10-18,

Washington D.C., 14 december 2010, 28 p.,


BECKER, T., RICARDS, A. and THAICHAROEN, Y., Bond Restructuring and Moral Hazard: Are

Collective Action Clauses costly?, juni 2002, 26 p.,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/becker.pdf.

Beslissing van de Europese Centrale Bank van 14 mei 2010 betreffende de oprichting van het

Secundaire Markt Programma, ECB/2010/5,

http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_dec_2010_5__f_sign.pdf.

BOLTON, P., Toward a Statutory Approach to Sovereign Debt Restructuring: Lessons from

Corporate Bankruptcy Practice Around the World, IMF Staff Papers, vol. 50, speciale uitgave,

2003, 30 p., http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/bolton.pdf.














http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/Eurozone%20-%20ultimate%20crib.PDF





http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/becker.pdf

http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_dec_2010_5__f_sign.pdf

http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2002/00-00/pdf/bolton.pdf

BIBLIOGRAFIE

130

BRADLEY, M. en GULATI, M., Collective Action Clauses for the Eurozone: An Empirical

Analysis, 28 maart 2013, 53 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1948534.

BUCCHEIT, L. C., GULATI, M. G. en MODY, A., Sovereign Bonds and The Collective Will,

Research Paper Series in Business, Economics and Regulatory Policy and Public Law and Legal

Theory Nr. 346884, 7 november 2002, 41 p.,


BUCCHEIT, L.C., GULATI, G. M. en TIRADO, I., The Problem of Holdout Creditors in Eurozone

Sovereign Debt Restructuring, januari 2013, 11 p.,


CALLAGHY, T. M., Innovation in the Sovereign Debt Regime: From the Paris Club to Enhanced

HIPC and Beyond, De Wereldbank Working Paper, 2004, 60 p.,

http://lnweb90.worldbank.org/oed/oeddoclib.nsf/DocUNIDView%20ForJavaSearch/4BC77E9BE

C2CAAFC85256E4A00536A04/$file/hipc_wp_sovereign_debt.pdf.

CANUTO, O., PINTO, B. en PRASAD, M., Orderly Sovereign Debt Restructuring, Missing in

Action!, Policy Research Working Paper Wereldbank, mei 2012, 33 p.,

http://econ.worldbank.org/external/default/main?pagePK=64165259&theSitePK=469382&piPK=

64165421& menuPK=64166093&entityID=000158349_20120502092719.

CHOI, S. J., GULATI, M. en POSNER, E. A., Political Risk and Sovereign Debt Contracts,

University of Chicago, John M. Olin Law & Economics Working Paper nr. 583 (2de serie),

Public Law and Legal Theory Working Paper Nr. 370, November 2011, 34 p.,


CHOI, S. J., GULATI, M. en POSNER, E. A., Pricing Terms in Sovereign Debt Contracts: A Greek

Case Study with Implications for the European Crisis Resolution Mechanism, University of

Chicago Law & Economics, Olin Working Paper Nr. 541, 1 februari 2011, 35 p.,

1http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1713914.

COLANGELO, A. J., “Jurisdiction, Immunity, Legality, and Jus Cogens”, Chicago Journal of

International Law (wordt gepubliceerd), april 2013, 31 p.,


COMMITTERI, M. en SPADAFORA, F., You Never Give Me Your Money? Sovereign Debt Crises,

Collective Action Problems and IMF Lending, IMF Working Paper 13/20, januari 2013, 49 p.,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1320.pdf.

DARROW, P. V., A Greek Odyssey: Greece’s Sovereign Debt Restructring and Its Impact on

Holders of Greek Bonds, 26 maart 2012, http://www.dlapiper.com/a-greek-odyssey-greeces-

sovereign-debt-restructuring-and-its-impact-on-holders-of-greek-bonds/.

DAS, U. S., PAPAIOANNOU, M. G. en TREBESCH, C., Restructuring Sovereign Debt: Lessons from

Recent History, IMF Working Paper Nr. 203, augustus 2012, 33 p.,

http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf.

DAS, U. S., PAPAIOANNOU, M. G. en TREBESCH, C., Sovereign Debt Restructurings 1950-2010:

Literature Survey, Data and Stylized Facts, IMF Working Paper, nr. 2013, 2012, 127 p.,


DG Economic and Financial Affairs, The Second Economic Adjustment Programme for Greece,

maart 2012,


















BIBLIOGRAFIE

131

DG Economic and Financial Affairs, “EMU@10: Successes and Challenges After 10 Years of

Economic and Monetary Union”, European Economy Series, nr. 2, 2008, 341 p.,

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication_summary12680_en.htm.

Economic and Financial Committee, Common Understanding on Implementing the EU

commitment regarding the Use of CACs, april 2003,


Economic and Financial Committee, Implementation of the EU Commitment on CACs in

Documentation of International Debt Issuance, 12 november 2004,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cacs_en.pdf.

Economic and Financial Committee, Model CAC – Common Terms of Reference, 17 februari

2012, http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_text_model_cac.pdf.

EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Collective Action Clause Explanatory Note,

26 juli 2011, 9 p.,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/explanatory_note_draft_on_the_model_cac_-

_26_july.pdf.

EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Model Collective Action Clause

Supplemental Explanatory Note, 26 maart 2012, 10 p.,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/supplemental_explanatory_note_on_the_model_cac_-

_26_march_2012.pdf.

EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets, Supplemental Provisions, 17 februari 2012,

http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/cac_-_supplemental_provisions.pdf.

EFSF’s Contribution to Private Sector Involvement, maart 2012,

http://www.efsf.europa.eu/attachments/201203-efsf-newsflash-n02.pdf.

EFSF FAQ, april 2013, http://www.efsf.europa.eu/attachments/EFSF%20FAQ%2004032013.pdf.

EFSF Framework Agreement, 19 oktober 2011,

http://www.efsf.europa.eu/attachments/20111019_efsf_framework_agreement_en.pdf.

Emerging Markets Traders Association (EMTA), Position Regarding the Quest for More Orderly

Sovereign Work-Outs, 17 oktober 2002, 3 p.,

http://www.emta.org/login.aspx?referrer=viewdoc.aspx?id=4390.

EICHENGREEN, B., Can the Moral Hazard Caused by IMF Bailouts be Reduced?, Geneva Reports

on the World Economy Special Report 1, Center for Economic Policy Research, september 2000,

139 p. http://www.cepr.org/press/Geneva_Report2.htm.

EICHENGREEN, B., KLETZER, K. en MODY, A., Crisis Resolution: Next Steps, UC Santa Cruz

Economics Working Paper Nr. 03-11, juni 2003, 75 p.,


EICHENGREEN, B., en MODY, A., Would Collective Action Clauses Raise Borrowing Costs? An

Update and Additional Results, mei 2000, 16 p.,

http://elibrary.worldbank.org/content/workingpaper/10.1596/1813-9450-2363.

EICHENGREEN, B. en PORTES, R., Debt and Default in the 1930s: Causes and

Consequences,NBER Working Paper nr. 1772, December 1986, 61 p.,

http://www.nber.org/papers/w1772.pdf?new_window=1.

EICHENGREEN, B., Restructuring Sovereign Debt, 2003, 47 p.,

http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/journaleconomicperspectivesaprileditsep22-03.pdf.

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication_summary12680_en.htm









http://www.efsf.europa.eu/attachments/201203-efsf-newsflash-n02.pdf

http://www.efsf.europa.eu/attachments/EFSF%20FAQ%2004032013.pdf

http://www.efsf.europa.eu/attachments/20111019_efsf_framework_agreement_en.pdf

http://www.emta.org/login.aspx?referrer=viewdoc.aspx?id=4390

http://www.cepr.org/press/Geneva_Report2.htm



http://www.nber.org/papers/w1772.pdf?new_window=1


BIBLIOGRAFIE

132

EICHENGREEN, B. en RUHL, C., The Bail-in Problem: Systematic Goals, Ad Hoc Means, NBER

Working Paper Nr. 7653, april 2000, 29 p., http://www.nber.org/papers/w7653.

Eurogroup Statement, 27 november 2012,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/133857.pdf.

Europese Commissie, The Second Adjustment Programme for Greece First Review, Occassional

Papers 123, december 2012, 272 p.,


EVRENSEL, A. Y. en KUTAN, A. M., Testing Creditor Moral Hazard in Sovereign Bond Markets:

A Unified Theoretical Approach and Empirical Evidence, William Davidson Working Paper, Nr.

665, maart 2004, 34 p.,

http://deepblue.lib.umich.edu/bitstream/handle/2027.42/40051/wp665.pdf?sequence=3.

GELPERN, A. en GULATI, M., CDS Zombies, Washington College of Law Research Paper Nr.

2012-37, 37 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2138901.

GELPERN, A., Sovereign Restructuring after NML v Argentina: CACs don’t Make Pari Passu Go

away, 3 mei 2012, http://www.creditslips.org/creditslips/2012/05/sovereign-restructuring-after-

nml-v-argentina-cacs-dont-make-pari-passu-go-away.html.

GIANVITI, F., KRUEGER, A. O., PISANI-FERRY, J., SAPIR, A. en VON HAGEN, J., A European

Mechanism for Sovereign Debt Crisis Resolution: a Proposal, Bruegel Blueprint Series, Brussel,

2010, Volume X, 48 p., http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/446-a-

european-mechanism-for-sovereign-debt-crisis-resolution-a-proposal/#.UTIOBKIXH4E.

Group of Ten, Report of the G-10 Working Group on Contractual Clauses, 26 september 2002,

http://www.bis.org/publ/gten08.pdf/.

Group of Ten, The Resolution of Sovereign Liquidity Crises: A Report to the Ministers and

Governors prepared under the auspices of the Deputies, mei 1996,

http://www.bis.org/publ/gten03.pdf.

Group of Twenty Two, Report of The Working Group on International Financial Crises, oktober

1998, 47 p., http://www.imf.org/external/np/g22/ifcrep.pdf.

Group of Twenty Two, Reports on the International Financial Architecture, oktober 1998,

http://www.imf.org/external/np/g22/index.htm.

GUGIATTI, M. en RICHARDS, A., Do Collective Action Clauses Influence Bond Yields? New

Evidence from Emerging Markets, Reserve Bank of Australia Research Working Paper Nr. 2003-

02, maart 2003, 27 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=388140.

GULATI, M. en ZETTELMEYER, J., Engineering An Orderly Greek Debt Restructuring, 29 januari

2012, 11 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993037.

HALDANE, A. G., PENALVER, A., SAPORTA, V. en SHIN, H. S., Optimal Collective Action Clause

Thresholds, Bank of England Working paper nr. 249, 25 p., 2004,


HALDANE, A. G. en SCHEIBE, J., IMF Lending and Moral Hazard, Bank of England, Working

Paper Nr. 216, 2004, 32 p.,

http://www.cass.city.ac.uk/__data/assets/pdf_file/0007/79117/Haldane_Scheibe.pdf.

Hellenic Republic Ministry of Finance, Press Release, 24 februari 2012, 1-2,

http://blogs.reuters.com/felix-salmon/files/2012/03/Greek.Min-Fin-Press_Release_Feb.24-

2012.pdf.




http://deepblue.lib.umich.edu/bitstream/handle/2027.42/40051/wp665.pdf?sequence=3









http://www.imf.org/external/np/g22/index.htm




http://www.cass.city.ac.uk/__data/assets/pdf_file/0007/79117/Haldane_Scheibe.pdf



BIBLIOGRAFIE

133

Hellenic Republic Ministry of Finance, Press Release, 12 maart 2012,

http://www.minfin.gr/content-

api/f/binaryChannel/minfin/datastore/fc/3c/fb/fc3cfb37ecc3c31f98190e5ab8e572a97a8ea49d/appl

ication/pdf/Press+release+12+MARCH+2012+.pdf.

Hellenic Republic Ministry of Finance, Press Release: PSI, 9 maart 2012,

http://www.minfin.gr/portal/en/resource/contentObject/id/baba4f3e-da88-491c-9c61-

ce1fd030edf6.

Hellenic Republic Ministry of Finance, PSI Launch Press Release, 21 februari 2012,

http://www.minfin.gr/portal/en/resource/contentObject/id/7ad6442f-1777-4d02-80fb-

91191c606664.

HOFMANN, C., A Legal Analysis of the Euro Zone Crisis, 1 augustus 2012, 29 p.,


Information Memorandum on OLO 68 issued by the Kingdom of Belgium, 15 januari 2013, 23 p.,

onuitg.

Institute of International Finance, “Private Creditor-Investor Group on Greece forms Steering

Committee to Pursue Bond Negotiations”, Press Release, Washington D.C., 28 november 2011,

http://www.iif.com/press/press+219.php.

International Capital Markets Association, Standard Collective Action Clauses (CAC’s) for their

Terms and Conditions of Sovereign Notes, 8 oktober 2004,

http://www.icmagroup.org/assets/documents/CACs%20Clauses%20Section%20VII%20No%208

%20Oct%202004.PDF.

Internationaal Monetair Fonds, A Guide to Committees, Groups and Clubs, A Factsheet, april

2013, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/pdf/groups.pdf.

Internationaal Monetair Fonds, Collective Action Clauses in Sovereign Bond Contracts –

Encouraging Greater Use, (voorbereid door het Policy Development and Review, International

Capital Markets en Legal Departments in consultation with other Departments), 6 juni 2002,

http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602a.pdf.

Internationaal Monetair Fonds, Involving the Private Sector in the Resolution of Financial Crisis

– Restructuring International Sovereign Bonds, (voorbereid door het Policy Development and

Review en Legal Departments), 24 januari 2001, 29 en 35,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/series/03/IPS.pdf.

Internationaal Monetair Fonds, Note on an International Debt Adjustment Facility, Executive

Board Internal Report, Washington, 26 mei 1995, onuitg.

Internationaal Monetair Fonds, Proposals for a Sovereign Debt Restructuring Mechanism, A

Factsheet, januari 2003, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm.

Internationaal Monetair Fonds, The Design and Effectiveness of Collective Action Clauses,

(voorbereid door het Legal Department in samenhang met het Policy Development and Review en

de International Capital Markets Departments), 6 juni 2002,

http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602.pdf.

International Law Commission, Draft Articles on Jurisdictional Immunities of States and their

Properties, 4 juli 1991, Yb. Int. L. Comm. 1991, vol. II(2),

http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/commentaries/4_1_1991.pdf.

ISDA, Credit Derivative Definitions Physical Settlement Matrix and Related Material, 2003.









http://www.iif.com/press/press+219.php




http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602a.pdf

http://www.imf.org/external/pubs/ft/series/03/IPS.pdf


http://www.imf.org/external/np/psi/2002/eng/060602.pdf

http://untreaty.un.org/ilc/texts/instruments/english/commentaries/4_1_1991.pdf

BIBLIOGRAFIE

134

ISDA EMEA Determinations Committee, “CDS Auction relating to the Hellenic Republic

(Greece)”, Press Release, 19 maart 2012, http://www2.isda.org/news/isda-emea-determinations-

committee-cds-auction-relating-to-the-hellenic-republic.

ISDA EMEA Determinations Committee, “Restructuring Credit Event Has Occurred with

Respect to the Hellenic Republic (Greece)”, Press Release, 9 maart 2012,

http://www2.isda.org/news/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-

occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic.

ISDA, Greek Sovereign CDS Credit Event Frequently Asked Questions (FAQ), 9 maart 2012,

http://www2.isda.org/attachment/NDA5NQ==/Greek%20Sovereign%20CDS%20Credit%20Even

t%20FAQs%2003-09.pdf.

KILPONEN, J., LAAKKONEN, H. en VILMUNEN, J., Sovereign Risk, European Crisis Resolution

Policies and Bond Yields, Bank of Finand Research Discussion Papers, 2012, 26 p.,

http://www.suomenpankki.fi/en/julkaisut/tutkimukset/keskustelualoitteet/Documents/BoF_DP_12

22.pdf

KIRKEGAARD, J. F., Will It Be Brussels, Berlin, or Financial Markets that Check Moral Hazard in

Europe’s Bailout Union? Most Likely the Latter!, Peterson Institute for International Economy,

Policy Brief, oktober 2010, 15 p., http://www.piie.com/publications/pb/pb10-25.pdf.

KRUEGER, A. O., A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, Internationaal Monetair

Fonds, april 2002, 47 p., http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf.

KULPA, J., Why is Sovereign Debt Restructuring a Challenge? The Case of Greece, Bruges

European Economic Policy Briefings BEEP n° 24, 2012, 38 p.,

http://www.coleurope.eu/sites/default/files/research-paper/beep24.pdf.

KUMAR, M.S., MASSON, P. en MILLER, M., Global Financial Crises: Institutions and Incentives,

International Monetary Fund Working Paper, Washington, juni 2000, 25 p.,


MARZINOTTO, B., PISANI-FERRY, J. en SAPIR, A., Two Crises, Two Responses, Bruegel Policy

Brief, afl.1, maart 2010, 8 p., http://www.bruegel.org/publications/publication-

detail/publication/392-two-crises-two-responses/.

Memorandum of Understanding Between the European Commission Acting on Behalf of the

Euro-Area Member States, And the Hellenic Republic, 13 maart 2012, 80 p.,

http://www.minfin.gr/content-

api/f/binaryChannel/minfin/datastore/d1/d9/7c/d1d97cb60bad8706a2cabbf83e5ae9fb7f3ab369/ap

plication/pdf/MOU+_+MEFP+13+march+2012%5B1%5D.pdf.

MONTELEONE, T. A., “A Vulture’s Gamble: High-Stakes Interpretation of Sovereign Debt

Contracts in NML Capital, Ltd v Republic of Argentina”, Capital Markets Law Journal

(forthcoming), 12 maart 2013, 17 p.,


Morgan Stanley, Sovereign Credit On the Greek Debt Restructuring (Part I), 22 februari 2012,

www.morganstanley.com.

O’NEILL, P., Hearing before the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, U.S. Senate,

One Hundred Seventh Congress, 24 en 25 oktober 2001, 198 p.,

http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-107shrg83472/pdf/CHRG-107shrg83472.pdf.

Raad van de Europese Unie, “Eurogroup Statement on Greece”, 12 november 2012,

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/133445.pdf.



















http://www.morganstanley.com/



BIBLIOGRAFIE

135

Raad van de Europese Unie, “Statement by the Eurogroup”, Press Release, 28 november 2010,


REINHART, C. M. en ROGOFF, K. S., This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries

of Financial Crises, NBER Working Paper Nr. 13882, maart 2008, 123 p.,

http://www.nber.org/papers/w13882.

ROGOFF, K.en ZETTELMEYER, J., Early Ideas on Sovereign Bankruptcy Reorganisation: A

Survey, IMF Working Paper 02/57, maart 2002, 18 p.,


ROS, P. M., SCOTT, H.S. en JACKSON, H. E., The Elliott Acropolis? An Analysis of Individual

Creditor Sovereign Debt Enforcement Mechanisms, International Finance Seminar, Harvard Law

School, 2011, 56 p., http://www.law.harvard.edu/programs/about/pifs/llm/select-papers-from-the-

seminar-in-international-finance/llm-papers-2010-2011/ros.pdf.

ROUBINI, N., From Argentina to Greece: Crisis in the Global Architecture of Orderly Sovereign

Debt Restructuring, 28 november 2012, 8 p.,



SACHS, J., Do We Need an International Lender of Last Resort?, Frank D. Graham Lecture,

Princeton University, 20 april 1995, 9 p.,

http://academiccommons.columbia.edu/catalog/ac:124041.

SACHS, J., Theoretical Issues in International Borrowing, NBER Working Paper Nr. w1189,

augustus 1983, 54 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305569.

SCOTT, H. S., Sovereign Debt Default: Cry for the United States, Not Argentina, Washington

Legal Foundation: Critical Legal Issues, Working Paper Series Nr. 140, september 2006, 43 p.,

http://www.wlf.org/upload/Scott%20WP%20Final.pdf.

Secretariaat van de Verenigde Naties, Trade and Development Report, New York en Geneva,

2001, 163 p., http://www.unctad.org/en/docs/tdr2001_en.pdf.

SEITZ, F. en JOST, T., The Role of the IMF in the European Debt Crisis, HAW, Diskussionspapier

Nr. 32, januari 2012, 28 p., http://www.haw-

aw.de/fileadmin/user_upload/Aktuelles/Veroeffentlichungen/WEN-

Diskussionspapier/wen_diskussionspapier32.pdf

SPECTOR, H., Don’t Cry for Me Argentina: Economic Crises and the Restructuring of Financial

Property, Argentinië, 17 september 2009, 39 p.,


Standard & Poor’s, Research Update: Greece Ratings Lowered to ‘SD’ (Selective Default), 5

december 2012, http://www.standardandpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Greece12062012.pdf.

Standard & Poor’s, Greece Ratings Lowered to ‘SD’ (Selective Default), 27 februari 2012,


471786.

Standard & Poor’s, Ratings on Greece Raised to ‘B-/B’ From Selective Default On Completion of

Debt Buyback; Outlook Stable, 18 december 2012,


165314.

Statement of G-7 Finance Ministers and Central Bank Governors, Washington DC, 12 april 2003,

http://www.g8.utoronto.ca/finance/fm041203.htm.









http://www.wlf.org/upload/Scott%20WP%20Final.pdf

http://www.unctad.org/en/docs/tdr2001_en.pdf





http://www.standardandpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Greece12062012.pdf






BIBLIOGRAFIE

136

Term 18 “Meetings of Noteholders; Modification and Waiver”, Simplified Base Prospectus: The

Republic of Portugal EUR 5,000,000,000 EURO Medium Term Note Programme 37-39, 11

februari 2010.

VAN SCHAACK, B., Par in Parem Imperium Non Habet: Complementarity and the Crime of

Aggression, Santa Clara University School of Law, Legal Studies Research Paper Series, juni

2011, 33 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1875863.

WEIDEMAIER, W. M. C., Sovereign Immunity and Sovereign Debt, UNC Legal Studies Research

Paper Nr. 2180228, 24 november 2012, 62 p.,


WEIDEMAIER, W. M. C. en GULATI, M., A People’s History of Collective Action Clauses, UNC

Legal Studies Research Paper Nr. 2172302, november 2012, 47 p.,


WEIDEMAIER, W. M. C., Sovereign Debt After NML v Argentina, UNC Legal Studies Research

Paper Nr. 2199655, 12 maart 2013, 14 p.,


WILLIAMS, D., How Europe’s Crisis Resolution Mechanism Created a Crisis, Alliance Bernstein

Economic Perspectives, November 2010, 3 p.,

http://www.alliancebernstein.com/CmsObjectABD/PDF/EconomicPerspectives/EPEU_101112_D

W.pdf.

WOUTERS, J. en NAERT, F., Internationale Immuniteiten in de Belgische Rechtspraktijk, Instituut

voor Internationaal Recht, Working Paper nr. 34, oktober 2002, 31 p.,

http://www.law.kuleuven.be/iir/nl/onderzoek/wp/WP34n.pdf.

WRIGHT, M. L. J., Restructuring Sovereign Debts with Private Sector Creditors: Theory and

Practice, World Bank’s Economic Policy and Debt Department, 7 augustus 2010, 26 p.,

http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/SDRPCTP.pdf.

WRIGHT, M. L. J., The Pari Passu Clause in Sovereign Bond Contracts: Evolution or Intelligent

Design?, NBER Working Paper, september 2011, 10 p.,

http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/Pari_Passu.pdf.

ZETTELMEYER, J., TREBESCH, C. en GULATI, M., The Greek Debt Exchange: An Autopsy, 11

september 2012, 53 p.,

http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5343&context=faculty_scholarship.

3.4. Kranten-, Tijdschriftenartikels en Interviews

BUCCHEIT, L., “Cyprus Could Need a Second Bailout”, Bloomberg, 28 maart 2013,

http://www.businessweek.com/videos/2013-03-28/buchheit-cyprus-could-need-a-second-bailout.

COTTERILL, J., “Negative Pledge – A Periphery Tour”, Financial Times Alphaville, 31 augustus

2011, http://ftalphaville.ft.com/2011/08/31/664636/negative-pledge-a-periphery-tour/?.

DEDOBBELEER, K., “Athene ‘viert’ moeder aller schuldendeals”, De Tijd, 9 maart 2012,

http://www.tijd.be/nieuws/politiek_economie_economie/Athene_viert_moeder_aller_schuldendea

ls.9167630-3149.art.

DE WILDE, D., “Schuldverlichting houdt Athene recht”, De Tijd, afl. 11186, 10.

GELPERN, A., “Sovereign Debt Restructuring after NML v. Argentina: CACs Don’t Make Pari

Passu Go Away”, Credit Slips, 3 mei 2012,








http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/SDRPCTP.pdf

http://www.econ.ucla.edu/mlwright/research/workingpapers/Pari_Passu.pdf



http://ftalphaville.ft.com/2011/08/31/664636/negative-pledge-a-periphery-tour/?



BIBLIOGRAFIE

137

http://www.creditslips.org/creditslips/2012/05/sovereign-restructuring-after-nml-v-argentina-cacs-

dont-make-pari-passu-go-away.html.

GLOVER, J., “Greek Bondholder Seeks Payment or Collateral Citing Finnish Deal”, Bloomberg,

23 mei 2012, http://www.bloomberg.com/news/2012-05-23/greek-bondholder-seeks-payment-or-

collateral-citing-finnish-deal.html.

HALL, B., PEEL, Q. en CHAFFIN, J., “France and Germany Agree Mechanism for Future Crises”,

Financial Times, 29 november 2010, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ef45ed34-fb08-11df-b576-

00144feab49a.html#axzz2Ic7Ms5Z3.

HOPE, K., “Greece Warned of Public Finance Collapse”, Financial Times, 27 mei 2012,

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/fec2a4e2-a817-11e1-b8a9-00144feabdc0.html#axzz2RPli2pth.

JONES, G. en KAMBAS, M., “EU’s Rehn Rules Out Cyprus Debt Restructuring”, Reuters, 11

januari 2013, http://www.reuters.com/article/2013/01/11/us-eurozone-cyprus-rehn-

idUSBRE90A07K20130111.

MALTEZOU, R., “In about-face, Greece pays bond swap holdouts”, Thomson Reuters, 15 mei

2012, http://www.reuters.com/article/2012/05/15/us-greece-bond-idUSBRE84E0MY20120515.

OAKLEY, D., “Greek rating now worst in the World”, The Financial Times, Capital Markets (13

juni 2011), http://www.ft.com/home/us.

RAO, S., “Investment-Focus – Argentine Case Adds to Sovereign Debt Doubts”, Thomson

Reuters, 23 november 2012, http://www.reuters.com/article/2012/11/23/investment-focus-

idUSL5E8MN83Y20121123.

SPIEGEL, P., “Lisbon Struggles to Avoid Second Bailout”, Financial Times, 11 april 2013,

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d7fec044-a2bb-11e2-bd45-00144feabdc0.html.

STURTEWAGEN, B., “Cyprus-drama Nog Niet Voorbij”, De Standaard, 26 maart 2013, 24-25.

STURTEWAGEN, B., “Het Reddingsplan voor Cyprus in Vijf Stappen”, De Standaard, 26 maart

2013, 24-25.

THESING, G., “ECB’s Weber Sees Threat of ‘Grave Contagion Effects”, Bloomberg, 5 mei 2010,

http://www.bloomberg.com/news/2010-05-05/weber-sees-threat-of-grave-contagion-from-greece-

to-rest-of-euro-region.html.

THOMPSON, M., “Tough Times for Cyprus after EU bailout”, CNN Money, 25 maart 2013,

http://money.cnn.com/2013/03/25/news/economy/cyprus-bailout-next-steps/index.html.

VALLÉE, S. en COHEN-SETTON, J., “Towards a Eurozone Governance Overhaul”, Financial

Times, 16 juli 2010, http://ftalphaville.ft.com/2010/07/16/289421/guest-post-towards-a-eurozone-

governance-overhaul/?Authorised=false.

VAN HAVER, K. en RENSON, I., “Dieptepunt is voorbij”, De Tijd, 10 maart 2012,

http://www.tijd.be/nieuws/politiek_economie_economie/Dieptepunt_is_voorbij.9168091-

3149.art.

VERVENNE, W., “Belgische Staat leent goedkoper dan ooit”, De Tijd, 29 april 2013,

http://www.tijd.be/nieuws/geld_beleggen_markten/Belgische_staat_leent_goedkoper_dan_ooit.93

36882-3453.art?ckc=1.

WIGGLESWORTH, R. en WEBBER, J., “Ruling Raises Fear of Argentina Default”, Financial Times,

22 november 2012, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/6298aad8-3478-11e2-8986-

00144feabdc0.html#axzz2K1pQZFVF.














http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d7fec044-a2bb-11e2-bd45-00144feabdc0.html



http://money.cnn.com/2013/03/25/news/economy/cyprus-bailout-next-steps/index.html









BIBLIOGRAFIE

138

X, “Griekenland: Belgische verzekeraars en banken moeten op dezelfde manier bijdragen”, Knack

Trends, 30 juni 2011, http://trends.knack.be/economie/belga-economie/griekenland-belgische-

verzekeraars-en-banken-moeten-op-zelfde-manier-bijdragen/article-1195050467901.htm.

X, “Papandreou Again”, The Economist, 8 oktober 2009,

http://www.economist.com/node/14588096.

X, “Reddingsplan voor Griekenland geen eindpunt”, De Tijd, afl. 11174, 22 februari 2012, 3.

X, “Update 2: No Debt Restructuring for “Persecuted” Cyprus”, Reuters, 12 februari 2013,

http://www.reuters.com/article/2013/02/12/eurozone-cyprus-idUSL5N0BCF8320130212.

3.5. Speeches

BARROSO, J. M., “A story of European Endurance and Perseverance”, Speech gegeven op ‘Euro

Campaign Event Launch’, 12/99, Beijing, 15 februari 2012. http://europa.eu/rapid/press-

release_SPEECH-12-99_en.htm.

KRUEGER, A. O., “International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign

Debt Restructuring,” Speech gegeven op de ‘National Economists’ Club Annual Members’

Dinner’, American Enterprise Institute, Washington D.C., 26 november 2001,

http//www.imf.org/external/np/speeches/2001/112601.htm.

KRUEGER, A. O., “New Approaches to Sovereign Debt Restructuring: An Update on Our

Thinking”, Speech gegeven op ‘Conference on “Sovereign Debt Workouts: Hopes and Hazards”’,

Institute for International Economics, Washington DC, 1 april 2002,

http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/040102.htm.

KRUEGER, A. O., “Preventing and Resolving Financial Crises: The Role of Sovereign Debt

Restructuring”, Speech gegeven op ‘Latin American Meeting of the Econometric Society’, Sao

Paolo, Brazilië, 26 juli 2002, http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/072602.htm.

TAYLOR, J. B., “Sovereign Debt Restructuring: A U.S. Perspective”, Speech gegeven op

‘Conference “Sovereign Debt Workouts: Hopes and Hazards”’, Institute for International

Economics, Washington DC, 1 april 2002,

http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=455.

TUMPEL-GUGERELL, G., “The Financial Crisis – Looking Back and the Way Forward”, Speech

gegeven op ‘Conference on “Rien ne va plus?” Ways to rebuild the European Social Market

Economy’, Europees Economisch en Sociaal Comité, Brussel, 22 januari 2009,

http://www.eesc.europa.eu/?i=portal.en.rebuild-social-market-economy-speeches.3058.



http://www.economist.com/node/14588096

http://www.reuters.com/article/2013/02/12/eurozone-cyprus-idUSL5N0BCF8320130212






http://www.eesc.europa.eu/?i=portal.en.rebuild-social-market-economy-speeches.3058