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Indra Sistemas Spain/ Software & Computer Services Company report
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Investment Research 18 December 2009
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15.89closing price as o f 17/12/2009
19.3619.92vs Target Price: EUR
Recommendation unchanged
Target price: EUR
Share price: EUR
Reuters/Bloomberg IDR.MC/IDR SM
Daily avg. no. trad. sh. 12 mth 1,047,074Daily avg. trad. vol. 12 mth (m) 16.48Price high 12 mth (EUR) 17.65Price low 12 mth (EUR) 13.77Abs. perf. 1 mth -2.8%Abs. perf. 3 mth -7.8%Abs. perf. 12 mth 0.2%
Market capitalisation (EURm) 2,607Current N° of shares (m) 164Free float 54%
Key financials (EUR) 12/08 12/09e 12/10eSales (m) 2,380 2,523 2,636EBITDA (m) 308 331 347EBITDA margin 13.0% 13.1% 13.2%EBIT (m) 270 287 300EBIT margin 11.4% 11.4% 11.4%Net Profit (adj.)(m) 182 196 210ROCE 16.4% 15.8% 15.5%Net debt/(cash) (m) 150 164 143Net Debt Equity 0.2 0.2 0.1Net Debt/EBITDA 0.5 0.5 0.4Int. cover(EBITDA/Fin.int) 12.5 14.9 23.1EV/Sales 1.2 1.1 1.0EV/EBITDA 9.1 8.3 7.9EV/EBITDA (adj.) 9.1 8.3 7.9EV/EBIT 10.4 9.6 9.1P/E (adj.) 14.6 13.3 12.4P/BV 3.4 2.9 2.6OpFCF yield 5.8% 6.3% 7.6%Dividend yield 3.8% 4.1% 4.4%EPS (adj.) 1.11 1.20 1.28BVPS 4.76 5.41 6.04DPS 0.61 0.65 0.70
vvdsvdvsdy
12
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Nov 08 Dec 08 Jan 09 Feb 09 M ar 09 Apr 09 M ay 09 Jun 09 Jul 09 Aug 09 Sep 09 Oct 09 Nov 09 Dec 09
INDRA SISTEM AS DJ Stoxx Software & Computer Services (Rebased)
Source: Factset Shareholders: Caja Madrid 20%; Corporación
Financiera Alba 10%; Casa Grande Cartagena 6%;
For company descrip t ion p lease see summary tab le f ootnote
Visibilidad y crecimiento.
A pesar del entorno extremadamente complicado Indra cerrará 2009 cumpliendo todo y cada uno de los objetivos que se ha marcado. Para 2010 estimamos un crecimiento en ventas del +4,5%, manteniendo márgenes, estimaciones que no se validarán hasta que Indra no haga públicos sus objetivos a lo largo del mes de Enero. En este informe repasamos el modelo de negocio de Indra, clave para entender el diferencial tanto a nivel de crecimiento como de rentabilidad entre la española y sus comparables europeas y que respaldan nuestra valoración y recomendación de Compra.
En 2010 esperamos un entorno macroeconómico más favorable, con mejor comportamiento de la industria de Tecnologías de la Información. En 2009 el ajuste sufrido por la industria de TI ha sido muy severo y mayor incluso al sufrido tras 2001 con el estallido de la burbuja de Internet. Atendiendo al último estudio presentado por Gartner a nivel mundial, después de la caída que ha sufrido el gasto en TI en 2009, 2010 será de nuevo un año de crecimiento.
Particularidades del modelo de negocio de Indra. El modelo de negocio de Indra presenta diversas características propias: 1) mayor peso de soluciones (productos con mayor valor añadido y alto componente tecnológico que prima frente al factor precio) que de servicios, 2) diversificación de sus ventas por mercados verticales y 3) creciente diversificación geográfica con un peso de los mercados internacionales en aumento.
Política de Adquisiciones. Destacar la estricta disciplina financiera de la compañía, lo que minimiza el riesgo de pagar un sobre precio en posibles adquisiciones. Aparte de una valoración adecuada, entendemos que cualquier operación que aborde Indra no debería de estresar de manera importante el ratio DFN/Ebitda que en momentos del ciclo normal debería de estar por debajo de 2,5x y en momentos como el actual por debajo de 2x.
Publicación de la Guía 2010 a mediados de Enero. Teniendo en cuenta el alto grado de cumplimiento de la Guía de cada año, el mercado espera con especial atención la publicación de la Guía 2010. La elaboración de esta guía sigue un proceso bottom-up, de manera que los objetivos globales es el sumatorio de los objetivos por divisiones, minimizando el margen de error en su definición. La cartera de pedidos de Indra publicada a 9m09 incluía 967m de EUR de ventas ejecutables en 2010, cifra que supone una cobertura del 36,7% sobre las ventas que estimamos para 2010.
Valoración. Hemos ajustado ligeramente a la baja las estimaciones de ventas en 2010 (desde +5,5% a +4,5%) con impacto mínimo en nuestra valoración por DCF (-2,8%). Con un valor teórico de 19,36 EUR/acción y un potencial por encima del 20%, nuestra recomendación sobre el valor es de Compra. A la vista de su mayor potencial de crecimiento y de los mayores márgenes mostrados frente a sus comparables europeos se justifica la prima con la que cotiza frente a su grupo de referencia.
Analyst(s): Maria Rivas Rodriguez +34 91 436 7815 [email protected]
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Indice Indra, crecimiento rentable. ................................................................................................................. 3
Crecimiento continuó.......................................................................................................................... 3
Aunque el entorno sigue complicado, las perspectivas han mejorado. .............................................. 4
España pesa, pero cada vez menos. .................................................................................................. 7
Evolución por mercados verticales...................................................................................................... 9
TELECOM Y MEDIA (10,6% de las Ventas 09e)................................................................................ 9
INDUSTRIA Y ENERGIA (15,2% de las Ventas 09e)........................................................................ 9
FINANZAS Y SEGUROS (13,6% de las Ventas 09e)....................................................................... 10
AAPP Y SALUD (13,9% de las Ventas 09e).................................................................................... 10
TRANSPORTE Y TRÁFICO (19,6% de las Ventas 09e). ................................................................. 11
DEFENSA Y SEGURIDAD (27,2% de las Ventas 09e). ................................................................... 11
Posibles operaciones corporativas a la vista .................................................................................... 12
Evolución de la cuenta de PyG. ........................................................................................................ 13
Valoración.......................................................................................................................................... 14
Indra de un vistazo ............................................................................................................................ 15
Comparables ..................................................................................................................................... 16
ESN Recommendation System......................................................................................................... 19
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Indra, crecimiento rentable. Desde que salió a bolsa en 1999, Indra ha sido capaz de crecer de manera rentable, concepto muy ligado a la definición de objetivos anuales que la compañía se marca. Hace escasos doce meses y a la vista del difícil entorno macroeconómico que teníamos por delante, las dudas sobre el crecimiento esperado en 2009 para Indra marcaron el comienzo del año. La definición de la Guía 2009 disipó las dudas sobre una posible caída de las ventas y el transcurso del ejercicio ha ido validando el crecimiento estimado como bueno.
A punto de empezar 2010 nos encontramos con una situación parecida en cuanto a las dudas que se plantea el mercado con respecto a la capacidad de Indra de seguir creciendo de manera rentable pero, desde nuestro punto de vista, con un entorno macro y sectorial más positivo que hace un año.
Crecimiento continuó.
Incluso en un momento de extrema dureza, las empresas tienen que mantener los presupuestos de TI para aquellos procesos críticos para su actividad y mantener las inversiones tecnológicas a largo plazo.
Indra viene mostrando un crecimiento continuo en los últimos años tanto a nivel doméstico como internacional (excepto en 2002 cuando sus ventas internacionales se vieron fuertemente impactadas por la crisis argentina).
% variación 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009ePIB 3.6% 2.7% 3.1% 3.3% 3.6% 3.9% 3.8% 1.4% -3.7%Gto TI Europa Occidental 12.1% -2.4% -7.1% -0.4% 6.4% 7.3% 5.7% 3.9% -10.4%Gto TI España 17.6% 0.4% -3.4% -1.7% 7.3% 17.4% 9.3% 7.0% -1.0%Vtas IDR 14.4% 12.8% 12.3% 10.0% 11.4% 10.7% 11.2% 9.8% 6.0%Vtas IDR en España 25.0% 19.6% 8.6% 6.6% 10.1% 14.3% 8.8% 6.6% 2.8%Fuente: Gartner&IDC&varios&INDRADatos 2006 sin compra Azertia&SoluzionaVariación del Gasto TI en Europa Occidental en $.
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Aunque el entorno sigue complicado, las perspectivas han mejorado.
A nivel macro la mejora de las perspectivas para 2010 se ha producido sobre todo después de verano.
% var.PIB real Encuesta Noviembre 2009 Encuesta Enero 2009Bélgica 0.6 0.7Canada 2.5 2.3Francia 1.2 0.9Alemania 1.5 0.8Italia 0.7 0.5Japón 1.4 1.1Países Bajos 0.9 0.6Noruega 2.4 1.5España -0.5 0.4Suecia 2.0 1.3Suiza 1.0 0.8Reino Unido 1.2 0.6EEUU 2.7 2.3
Norteamérica 2.7 2.3Europa Occidental 1.0 0.8Unión Europea 0.9 n.d.Eurozona 1.2 0.8
Asia-Pacífico 5.1 4.3Eruopa del Este 2.3 n.d.Latinoamérica 3.4 n.d.Otros Países 3.9 4.1
Total 2.8 2Fuente: Consensus Forecasts
2010
La industria de Tecnologías de la Información (en adelante TI) ha sufrido un importante ajuste en 2009, mayor incluso al sufrido tras 2001 con el estallido de la burbuja de Internet.
Atendiendo al último estudio presentado por Gartner a nivel mundial, después de la caída que ha sufrido el gasto en TI en 2009, 2010 será un año de crecimiento.
$ billions 2007 2008 2009e 2010e %s/totalMercado total 3181 3372 3198 3304% variación 6.0% -5.2% 3.3%Hardware 370 380 317 317 9.6%% variación 2.7% -16.6% 0.0%Software 209 225 221 231 7.0%% variación 7.7% -1.8% 4.5%Telecomunicaciones 1854 1958 1879 1940 58.7%% variación 5.6% -4.0% 3.2%Servicios 747 809 781 816 24.7%% variación 8.3% -3.5% 4.5%Fuente: Gartner (@Septiembre 2009)
Gasto en TI a nivel mundial
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La importante caída del gasto en hardware tiene que ver con la mayor facilidad por parte tanto de las corporaciones como de los individuos de cortar este tipo de gastos, alargando el ciclo de vida de los equipos actuales a lo que se une las mayores dificultades para acceder al crédito.
Estas estimaciones de Gartner se sitúan en la banda baja del rango de crecimiento que se maneja para el mercado mundial de servicios de TI para 2010 y que se sitúa entre el 3% y el 5%, con el mercado de outsourcing creciendo y compensando el peor comportamiento de consultaría.
La evolución pasada y esperada por áreas geográficas es la siguiente:
$ billions 2007 2008 2009e 2010e %s/totalUSA / Canada 1003 1034.9 1003.4 1033 31.3%% variación 3.2% -3.0% 2.9%Latinoamérica 222 250.7 236.4 257.1 7.8%% variación 12.9% -5.7% 8.8%Europa 1020 1076.2 954.5 976.6 29.6%% variación 5.5% -11.3% 2.3%Oriente Medio / Africa 192 205.7 205.7 217.1 6.6%% variación 7.1% 0.0% 5.5%Asia / Pacífico 472 503.6 490.9 515.6 15.6%% variación 6.7% -2.5% 5.0%Japon 273 301.3 306.7 304.5 9.2%% variación 10.4% 1.8% -0.7%Total 3182 3372 3198 3304Fuente: Gartner (@Septiembre 2009)
Gasto en TI por regiones
Teniendo en cuenta el peso de América del Norte y Europa, la tendencia global del sector vendrá marcada por la evolución de estos dos mercados, si bien en conjunto en los últimos tres años estas regiones (y especialmente Europa) han perdido 3 p.p. de peso que se ha repartido entre el resto de regiones, más emergentes.
Hay que destacar que se estima crecimiento en todas las áreas señaladas, a excepción de Japón donde tras terminar 2009 en positivo, en 2010 se espera una ligera corrección.
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La evolución estimada por Gartner a nivel global para los mercados verticales más
importantes es la siguiente:
m de $ 2007 2008 2009e 2010e %s/totalServicios Financieros 524,120 548,025 502,616 515,927 22.1%% variación 4.6% -8.3% 2.6%AAPP 438,829 464,288 443,368 459,969 19.7%% variación 5.8% -4.5% 3.7%Industrial 448,461 470,606 433,244 436,024 18.7%% variación 4.9% -7.9% 0.6%Comunicaciones 202,325 215,060 201,882 206,386 8.8%% variación 6.3% -6.1% 2.2%Distribución 216,822 226,815 210,816 214,161 9.2%% variación 4.6% -7.1% 1.6%Servicios 171,459 182,374 172,061 175,046 7.5%% variación 6.4% -5.7% 1.7%Energía 115,562 122,169 114,306 118,218 5.1%% variación 5.7% -6.4% 3.4%Transporte 103,522 108,565 99,842 101,711 4.4%% variación 4.9% -8.0% 1.9%Salud 79,592 85,058 79,798 82,207 3.5%% variación 6.9% -6.2% 3.0%Agricultura&Mineria&Construcción 27,509 27,962 25,391 25,805 1.1%% variación 1.6% -9.2% 1.6%SUB TOTAL 2,328,201 2,450,922 2,283,324 2,335,454% variación 5.3% -6.8% 2.3%Fuente: Gartner (@Septiembre 2009)
Gasto en TI por mercados verticales
A la luz de las estimaciones de Gartner podemos concluir que el año 2010 será mejor en términos globales para todos los segmentos de actividad, todas las regiones y todos los mercados verticales.
El mayor/menor crecimiento estimado dependerá del mix de negocio de cada compañía así como su posición competitiva.
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España pesa, pero cada vez menos.
El incremento de ventas internacionales de Indra siempre ha estado muy ligado a la expansión natural de las grandes empresas españolas en Latinoamérica, expansión no exenta de sobresaltos, como la crisis argentina que explica la caída de facturación importante en la zona en 2001 y 2002.
En la siguiente tabla vemos la evolución por mercados geográficos de las ventas de Indra: EUR m 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e % vtas Var% 2010e Var% 2011e Var%Nacional 508.9 608.6 660.9 704.4 775.6 1350.9 1469.9 1567.3 1611.2 63.9% 2.8% 1620.4 0.6% 1677.1 3.5%Internacional 265.4 265.0 320.5 375.0 426.6 599.2 697.8 812.3 911.6 36.1% 12.2% 1016.1 11.5% 1139.0 12.1% Europa 124.4 155.0 193.4 261.9 281.6 327.3 357.2 386.5 423.2 16.8% 9.5% 455.0 7.5% 486.8 7.0% USA & Canada 38.6 42.0 45.7 30.8 37.0 46.0 57.0 53.4 42.4 1.7% -20.6% 41.1 -3.0% 43.1 4.9% Latam 76.9 38.0 43.5 47.8 57.7 163.0 197.3 229.3 272.9 10.8% 19.0% 304.7 11.7% 344.3 13.0% Otros 25.5 30.0 37.9 34.5 50.3 62.9 86.2 143.1 173.2 6.9% 21.0% 218.2 26.0% 265.1 21.5%Total 774.3 873.6 981.4 1079.4 1202.2 1950.1 2167.7 2379.6 2522.8 100.0% 6.0% 2636.5 4.5% 2816.1 6.8%
Destacar la relevancia alcanzada por las ventas en Europa, con un peso creciente, alcanzando un 16,8% de los ingresos estimados para 2009 y desde 2001 con mayor peso que Latinoamérica.
El peso de España es decreciente desde 2002 y pensamos que este proceso es irreversible. En dicho periodo, 2002/2010e, el mercado nacional perderá 8p.p. de peso frente a los mercados internacionales. El menor ritmo de crecimiento en España en estos dos últimos años ha contribuido a intensificar esta tendencia.
A pesar de este menor ritmo de crecimiento en estos dos últimos años, si que hay que destacar que el comportamiento de Indra ha sido mejor que el de su sector lo que le habrá llevado a una mejora de su cuota de mercado en España, que está en torno al 14%. La clave del comportamiento de Indra en España está en su excelente posicionamiento comercial, siendo proveedor tecnológico preferente de las grandes compañías españolas.
En este sentido Indra también se habría beneficiado de su especial mix de negocio con un alto componente de soluciones (alrededor del 74%) frente a servicios (con un peso cercano al 26%), lo que explica también unos márgenes por encima de la competencia. Las soluciones tienen un componente mayor de valor añadido, más en el caso de soluciones hechas ad-hoc para el cliente donde el componente tecnológico pesa más que el precio. Estimamos el siguiente mix de ventas:
Mix de Ventas 09e
Consultoria, 4%Soluciones de 3º,
10%
Soluciones propias, 60%
Mantenimiento y Aplicaciones, 16%
Outsourcing, 10%
Fuente: estimaciones CMB
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Este mix de negocio ha condicionado también otras decisiones como el crecimiento de la empresa sin abrir centros off shore en países emergentes como India con todo lo que ello conlleva en cuanto a estándares de servicio, etc y en una línea distinta a la desarrollada por alguno de sus principales competidores europeos.
Indra ha optado por desarrollar software factories tanto en Latinoamérica como en España, donde tiene localizados hasta un 10% de su personal. Son centros indicados para las gestiones de programación en remoto o gestión de aplicaciones que se puedan hacer fuera de la oficina. En Latinoamérica Indra tiene software factories en los siguientes países: Argentina, Méjico, Colombia, Brasil y Panamá.
Destacar la evolución de personal en 2009 que ha tenido Indra y alguna de sus comparables. El dato a resaltar es el incremento del número de empleados finales al cierre del ejercicio frente a recortes más o menos significativos de personal que han acometido alguna de sus comparables. Esta evolución es posible en tanto en cuanto estimamos que la cifra de ventas netas de Indra se incrementará en un 6% a cierre de 2009.
Cte Nº Empleados A B C % Empleados % Var. Nº Compañía Personal 09e FY09e Cte/ Emp. 09e Vtas /Emp. 09e A - B Off-Shore Empleados 09e C / BIndra 1013.2 25,757 39,337.6 97,942.9 58,605.3 0% 3.8% 59.8%Cap Gemini 4853.6 89,000 54,534.8 94,171.9 39,637.1 22.5% -2.8% 42.1%Atos Origin 2755.8 48,600 56,703.7 105,596.7 48,893.0 10.3% -4.7% 46.3%Logica 3058.9 48,600 62,941.1 85,170.8 22,229.7 14.0% -2.4% 26.1%Tieto 997.5 16,154 61,746.6 106,766.1 45,019.6 27.7% -1.8% 42.2%Steria 915.0 18,800 48,670.2 86,633.0 37,962.8 29.3% -1.8% 43.8%Fuente : ESN estimates @ EURO
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Evolución por mercados verticales
Si bien cada mercado vertical tiene sus características propias Defensa destaca sobre los demás por una mayor exposición internacional de manera que aproximadamente un 50% de las ventas corresponden a mercados exteriores. En el caso de Defensa y Transporte y Tráfico destacamos un mayor componente de ventas de soluciones que en el resto de los mercados verticales (estimamos que hasta un 86% frente al 63%). Ambos factores se reflejan en unos márgenes por encima de la media de la compañía para dichos mercados verticales.
El resto de mercados verticales presentan una mayor sensibilidad al precio y tienen menores márgenes. El componente internacional de estos mercados es menor y va de la mano de la expansión de los clientes domésticos.
La siguiente tabla muestra la evolución reciente y nuestras estimaciones de ventas para los diferentes mercados verticales en los que opera Indra:
EUR m 2008 % vtas Var% 2009e % vtas Var% 2010e Var% 2011e Var%Transporte y Tráfico 433.5 18.2% 10.0% 494.2 19.6% 14.0% 538.7 9.0% 579.1 7.5%Telecom y Media 244.3 10.3% 13.8% 267.0 10.6% 9.3% 290.5 8.8% 312.3 7.5%AAPP y Salud 331.7 13.9% 12.0% 349.6 13.9% 5.4% 356.6 2.0% 378.7 6.2%Finanzas y Seguros 312.4 13.1% 13.3% 343.4 13.6% 9.9% 366.1 6.6% 391.7 7.0%Energía y Industria 374.0 15.7% 5.7% 382.8 15.2% 2.4% 398.9 4.2% 416.8 4.5%Defensa y Seguridad 683.7 28.7% 8.0% 685.8 27.2% 0.3% 685.8 0.0% 737.5 7.6%Total Ventas 2379.6 100.0% 9.8% 2522.8 100.0% 6.0% 2636.5 4.5% 2816.1 6.8%Fuente: Indra & estimaciones CMB
Estimamos que los mercados más afectados por la situación actual serán AAPP y Salud y Defensa. Veamos mercado por mercado lo que estamos estimando.
TELECOM Y MEDIA (10,6% de las Ventas 09e).
Este mercado está presentando un comportamiento muy bueno en 2009 y esperamos que siga siendo uno de los motores de crecimiento de la compañía en 2010. Estimamos que las ventas de este mercado vertical avancen a ritmos del 8,8% en 2010 después de cerrar el 2009 con un crecimiento estimado del 9,3%.
El cliente más importante de este mercado vertical es Telefónica, siendo Indra uno de sus proveedores preferentes. Es una de las compañías grandes que ante la crisis han optado por concentrarse en los suministradores de mayor tamaño, lo que ha beneficiado a Indra.
Parte del crecimiento en Latam viene por el desarrollo que está teniendo Telefónica en Brasil en los últimos tiempos, mercado donde Indra ha identificado mayores oportunidades de crecimiento y, por tanto, donde necesita ampliar su capacidad.
INDUSTRIA Y ENERGIA (15,2% de las Ventas 09e).
Es uno de los mercados verticales más afectados por la crisis tanto por la exposición al sector de construcción (con mayor impacto en 2008) como por un entorno de operaciones corporativas en curso con cierta paralización de la actividad (como pone en evidencia la evolución trimestral de las ventas: 1T09 +6,5%, 2T09 +1,1% y 3T09 -1,3%).
Una vez que los procesos de integración de sistemas están en marcha tanto para el caso de Gas Natural y FENOSA como Endesa y Enel, esperamos cierto repunte de las ventas en el 4T09 estanco que permita cerrar el ejercicio con un incremento de la facturación del 2,4%.
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Cara a 2010 estimamos una mejora de este mercado con un incremento en facturación del 4,2%.
En este mercado Indra tiene la oportunidad de convertirse en proveedor preferente de servicios de TI para Gas Natural. Destacamos en este sentido el hecho que Gas Natural haya decidido quedarse con una participación del 5% en Indra en vez de deshacerse de la participación que ostentaba Unión FENOSA en su totalidad. Estimamos que los trabajos de integración de sistemas de ambas compañías se den por finalizados en los primeros meses de 2010.
FINANZAS Y SEGUROS (13,6% de las Ventas 09e).
La penetración que tiene Indra entre las principales entidades financieras del país es fuerte, de manera que más del 50% del volumen de negocio de Finanzas y Seguros se realiza con 5 entidades españolas, Banco de Santander, BBVA, Caja Madrid, Banco Sabadell y MAPFRE. Parte del volumen de ventas de este mercado vertical proviene de la expansión internacional de estas entidades. Además, Indra en este mercado vertical y en Latam se está haciendo un hueco entre los clientes locales. Estimamos que las ventas en este mercado cierren 2009 con un incremento del +9,9% y en 2010 de +6,6%.
En este mercado vertical el tipo de proyectos que desarrolla Indra (por ejemplo cambio /mantenimiento core system) implican una estrecha relación, de confianza, entre ambas partes, de manera que aunque en España Indra afronta la competencia de otras empresas del sector (IBM, Accenture o Cap Gemini, entre otros) es complicado sustituirle.
AAPP Y SALUD (13,9% de las Ventas 09e).
Creemos que este mercado vertical se verá temporalmente afectado por una situación de mayor déficit público y recortes presupuestarios, pero desde un punto de vista del medio/ largo plazo hay procesos que por su trascendencia se pueden considerar irreversibles. Es el caso de la digitalización de las Administraciones Públicas (ya sea nacional, regional, local o de estados extranjeros). Este proceso tiene que ver tanto con manejo racional de la información como con aumentar la productividad y eficiencia de ciertos procesos. Estimamos que las ventas de AAPP y Salud crezcan un 5,4% en 2009 y un 2% en 2010.
Un ejemplo claro de lo dicho anteriormente es el caso de la Administración de Justicia en España donde la falta de medios (entre ellos los referentes al tratamiento de la información) es más que evidente y donde tarde o temprano habrá que hacer un esfuerzo extra y un pacto a nivel nacional para mejorar el nivel de servicio. Una pista sobre la importancia de este compromiso de modernización de la Justicia la tenemos en el análisis de los PGE de 2010, con el Ministerio de Justicia como uno de los pocos beneficiados con incrementos presupuestarios (+11% en gasto no financiero) y de los cuales destacamos las siguientes partidas: Presupuesto para gasto en nuevas tecnologías en sistemas de Información +275% hasta los 101,4m de EUR; créditos para inversión en infraestructuras, equipamiento y comunicaciones +102%, hasta los 223,91m de EUR; modernización para registros civiles +103% hasta 45,71m de EUR (esta dotación tiene como objetivo constituir un registro civil único para todo el Estado, que sea accesible en línea para todos los ciudadanos, lo que implica tareas como la digitalización de los fondos del Registro Civil y la modernización de los sistemas de información y gestión documental).
La digitalización de procesos también acarrea beneficios claros en el caso de la Sanidad pública donde Indra ha desarrollado innumerables proyectos.
Con respecto a los procesos electorales, Indra sigue afianzando su posición como proveedor tecnológicamente destacado de diversas soluciones pero ésta es la parte menos recurrente de sus ingresos.
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TRANSPORTE Y TRÁFICO (19,6% de las Ventas 09e).
Mercado vertical con un importante componente de ventas internacionales y con objetivo de seguir creciendo en mercados como UK, Asia-Pacífico, Europa del Este, USA y Latam. Aproximadamente la mitad de los ingresos corresponden a tráfico aéreo, donde Indra con sus sistemas de gestión del mismo tiene una importante cuota de mercado, controlando un tercio del tráfico aéreo a nivel mundial.
Estimamos que Transporte y Tráfico sea el mercado vertical con mayor crecimiento en ventas, tanto en 2009, +14%, como en 2010, +9%.
La construcción del Cielo Único Europeo es un ambicioso proyecto impulsado por la UE y Eurocontrol. Se trata de eliminar las barreras que hoy fragmentan el espacio aéreo de 38 países. Los objetivos de esta iniciativa son: triplicar la capacidad del espació aéreo europeo, multiplicar por 10 los niveles de seguridad, reducir un 10% las emisiones contaminantes así como los costes asociados a cada vuelo.
Para el desarrollo de esta iniciativa se ha creado una sociedad público-privada fundada como hemos dicho por la Comisión Europea y Eurocontrol así como otros 16 socios industriales, entre ellos Indra.
El programa Single European Sky ATM Research (SESAR) cuenta con un presupuesto global de 1.900m de EUR hasta 2016. Dentro del programa Indra co-lidera dos de los cuatro programas tecnológicos: los referentes a control del tráfico aéreo y gestión de operaciones aeroportuarias, participando en los cuatro. De los 259 proyectos que comprenden todo el desarrollo Indra está presente en 99, siendo una de las empresas con mayor peso (de entre los 16 socios industriales). En 2020 todos los países de la Unión Europea deberán tener un sistema de control del tráfico aéreo que cumpla con las exigencias fijadas por Eurocontrol. En cada uno de los países de la Unión Europea el proveedor de servicios de tráfico aéreo es el que gestiona el cambio donde los principales competidores son Indra y Thales. Indra cuenta con una ventaja frente a la francesa y es que ha ejecutado el cambio en Maastrich que es el único proveedor que es gestionado por Eurocontrol directamente. De los principales mercados europeos Indra tiene la gestión de AENA, de su homólogo en UK y en Alemania. Quedan todavía muchos países por adjudicar este contrato.
Buena parte de la expansión internacional de este mercado vertical viene también de la mano de acuerdos comerciales con concesionarias (fundamentalmente de autopistas). Precisamente la falta de recurrencia de los mismos explica la caída en ventas sufrida en el mercado americano. Si bien este mercado ofrece claras oportunidades de crecimiento, es muy competitivo.
Tanto en Transporte y Tráfico como en Defensa y Seguridad la oferta de Indra se diferencia con respecto a la de sus competidores, lo que no ocurre de manera tan clara en el resto de mercados verticales.
DEFENSA Y SEGURIDAD (27,2% de las Ventas 09e).
Principal mercado vertical en el que opera Indra atendiendo a su peso sobre las ventas totales. A pesar de contar ya con un importante componente internacional (con fuerte presencia en Europa) la expansión sigue siendo un objetivo prioritario, por ejemplo en mercados emergentes con alto potencial de crecimiento y fundamental para mantener el crecimiento de la división en el medio/largo plazo.
Estimamos que el mercado de Defensa y Seguridad cierre el ejercicio 2009 con un crecimiento en ventas del +0,3% y se mantengan en 2010 apoyadas por el avance de las ventas internacionales.
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El mercado de Defensa y Seguridad al igual que lo que ocurre con Transporte y Tráfico tiene un mayor componente de soluciones (por encima del 80%) frente a servicios, de ahí que tenga mayores márgenes que otros mercados verticales. Además, teniendo en cuenta el marcado carácter internacional de Defensa, destacar la ventaja competitiva que supone para Indra una base de costes menor frente a otros competidores europeos.
Como nota negativa destacar el bajo rendimiento que se está obteniendo de los esfuerzos realizados para aumentar la presencia de la compañía en USA, donde básicamente los contratos logrados vienen de la mano de la USA Navy. Recordar que para lograr el objetivo de reforzar su presencia en USA Indra fichó en 2008 al ex Subsecretario de Estado del Departamento de HLS en la Administración de George Bush.
Principales líneas de contratación: programas Europeos de carácter multinacional (Eurofigther), simuladores para la USA Navy, oferta de HLS (HomeLandSecurity o programas de protección de fronteras, especialmente sensibles en zonas receptoras de inmigración y con alto potencial de comercialización).
Posibles operaciones corporativas a la vista La fallida compra de Telvent en los primeros meses del 2009 es una prueba clara de la estricta disciplina financiera de Indra. Si bien el encaje estratégico era claro (tanto atendiendo a los mercados verticales como a la presencia geográfica) entendemos que la operación finalmente no se llevo a cabo por diferencias en valoración.
Aparte de una valoración adecuada, cualquier operación que aborde Indra no debería de estresar de manera importante el ratio DFN/Ebitda que en momentos del ciclo normal debería de estar por debajo de 2,5x y en momentos como el actual por debajo de 2x.
¿Qué tipo de empresas pensamos que pueden ser objeto del interés de Indra en estos momentos? Creemos que el análisis de los posibles objetivos hay que hacerlo desde dos puntos de vista: complementariedad geográfica y complementariedad del producto.
Desde el punto de vista geográfico, las necesidades de crecimiento de Indra están en Latam y zona Asía-Pacífico. En el caso de Latinoamérica, Indra tiene una necesidad importante de aumentar su capacidad en Brasil. Dos de los clientes más importantes de estos mercados son Santander y Telefónica. En el caso de Asia – Pacífico las oportunidades de crecimiento en la zona son importantes y una adquisición reforzaría su posición en este mercado prioritario e impulsaría su actividad.
En principio no vemos interés en aumentar la capacidad en España mediante adquisiciones. El proceso de incremento de cuota de mercado se puede hacer de manera natural. Los grandes clientes están prescindiendo de los proveedores pequeños y prefieren concentrar todas sus operaciones (mayor volumen) con los proveedores de mayor tamaño, a cambio de condiciones más favorables (alargar plazos de pago o precio). Esto se refleja claramente en la evolución esperada de Indra y el sector en 2009. Mientras que se estima que el mercado español de Tecnologías de la Información caiga un -1% en el año, nuestra estimación es que Indra presente un crecimiento de ventas en España del +2.8% (dentro de la horquilla dada por la propia compañía que apunta a un crecimiento del 2%/3%).
Por mercados verticales, las mayores oportunidades vendrán de Defensa y Transporte y Tráfico (cielo único europeo, desarrollo de infraestructuras, vigilancia de fronteras, etc…), gracias también a su carácter más internacional.
Administraciones Públicas y Salud es un mercado que por sus características tiene un gran potencial pero de momento y teniendo en cuenta los mayores déficit para los próximos años, lo vemos como un driver de crecimiento a largo plazo.
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Evolución de la cuenta de PyG.
La evolución esperada de la cuenta de PyG en el periodo (2006-2011e) es la siguiente:
m de EUR 2008 2009e % Vtas. Var% 2010e % Vtas. Var% 2011e % Vtas. Var%Ingresos 2,379.6 2,522.8 100.0% 6.0% 2,636.5 100.0% 4.5% 2,816.1 100.0% 6.8%Otros ingresos 19.6 55.2 2.2% 182.0% 57.7 2.2% 4.5% 61.6 2.2% 6.8%Ingresos totales 2,399.2 2,578.0 102.2% 7.5% 2,694.2 102.2% 4.5% 2,877.7 102.2% 6.8%Coste de las ventas 1,132.9 1,233.6 47.6% 8.9% 1,286.6 47.6% 4.3% 1,371.4 47.5% 6.6%
Costes personal 957.1 1,013.2 40.2% 5.9% 1,060.4 40.2% 4.7% 1,126.8 40.0% 6.3%EBITDA 308.2 331.1 13.1% 7.4% 347.2 13.2% 4.9% 379.6 13.5% 9.3%Amortización 37.7 44.3 1.7% 17.4% 47.1 1.7% 6.3% 49.5 1.7% 5.0%EBIT 270.5 286.8 11.4% 6.0% 300.1 11.4% 4.6% 330.1 11.7% 10.0%Resultado Financiero -22.90 -22.2 -0.9% -2.9% -15.0 -0.6% -32.5% -11.2 -0.40% -25.6%Rdo Pta en equivalencia 3.5 0.4 0.0% n.s. 0.5 0.0% 2.0% 0.5 0.0% 3.0%BENEFICIO ORDINARIO 251.0 265.0 10.5% 5.6% 285.5 10.8% 7.7% 319.4 11.3% 11.9%Impuestos 65.0 64.6 2.6% -0.5% 71.1 2.7% 9.9% 81.1 2.9% 14.1%
Bº antes de minoritarios 186.1 200.4 7.9% 7.7% 214.5 8.1% 7.0% 238.3 8.5% 11.1%Minoritarios -3.7 -4.1 -0.2% 13.1% -4.4 -0.2% 7.0% -4.9 -0.2% 11.1%Bº Neto 182.4 196.3 7.8% 7.6% 210.0 8.0% 7.0% 233.4 8.3% 11.1%Fuente: estimaciones CMB
A pesar de las malas condiciones de 2009 destacar que Indra va a finalizar el ejercicio con crecimiento en ventas y manteniendo los niveles de rentabilidad. Para 2010 nuestras estimaciones apuntan en la misma dirección, si bien con un nivel de crecimiento inferior al de 2009 (por su carácter de sector cíclico tardío).
La cartera de pedidos de Indra publicada a 9m09 incluía 967m de EUR de ventas ejecutables en 2010, cifra que supone una cobertura del 36,7% sobre las ventas que estimamos para 2010.
Destacar que si bien estimamos un incremento de la tasa impositiva a partir de 2010, esta debería de beneficiarse por las medidas contempladas en la recién anunciada Ley de Economía Sostenible, en base a un aumento de las deducciones a las actividades de I+D+i. Por el momento y hasta que no tengamos una indicación más clara por parte de la compañía no realizamos modificaciones al respecto.
Los cambios realizados en la cuenta de PyG son poco significativos:
m de EUR 2009e % var. 2010e % var. 2011e % var.Ventas 2522.8 0.0% 2636.5 -0.9% 2816.1 -0.9%Ebit 286.8 0.2% 300.1 -1.8% 330.1 -1.8%Mgen Ebit 11.4% 0.0% 11.4% -0.1% 11.72% -0.8%Bº Neto 196.3 1.5% 210.0 -0.7% 233.4 -0.9%Fuente: estimaciones CMB
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Con la vista puesta en la Guía 2010.
Indra define cada año unos objetivos referidos tanto a la evolución de sus ventas, margen Ebit, así como la evolución esperada de la contratación.
Sobre el cumplimiento de la Guía 2009 no hay ninguna duda. Los objetivos propuestos fueron los siguientes:
Ventas: crecimiento en ventas en la parte central del rango anunciado (+5%/+7%), con mayor crecimiento en mercados internacionales.
Margen Ebit: del 11,4% en el punto medio del rango anunciado (11,3%/ 11,5%).
Contratación: alrededor de 2.700m de EUR, (+4%/+5%). De esta manera se consigue que la contratación de 2009 sea superior a la de 2008 y superior a las ventas de 2009 incrementando la cartera de pedidos y aumentando la visibilidad de la compañía.
Teniendo en cuenta el alto grado de cumplimiento de la Guía de cada año, el mercado espera con especial atención la publicación de la Guía 2010. La elaboración de esta guía sigue un proceso bottom-up, de manera que los objetivos globales es el sumatorio de los objetivos por divisiones, minimizando el margen de error en su definición.
Valoración Nuestro método de valoración es el DFC. Valoramos Indra en 19,36 EUR/acción, lo que supone un ajuste poco significativo del -2,8%. Teniendo en cuenta el importante potencial de revalorización reiteramos nuestra recomendación de Compra.
CASH FLOW (EUR m) 2010e 2011e 2012e 2013e VREBIT 300.1 330.1 365.8 408.0Normative Tax Rate 29% 29% 29% 29%NOPLAT 213 234 260 290Depreciation&other provisions 47.1 49.5 51.4 53.1Gross Operating Cash Flow 260.2 283.8 311.1 342.8Capex -69.1 -62.2 -56.0 -53.2Change in Net Working Capital -63.6 -34.6 -37.9 -36.6Cash Flow to be discounted 127.5 187.0 217.2 253.0
WACC & DCF ANALYSISFree Risk Rate (10y Govn. Bonds) 4.5% Cumulated DCF 685 - Net Financial Debt 143.2Company Risk Factor or Beta 1.05 Perpetual Growth Rate (g) 2.5% - Minorities (estimated value) 50.7Mkt Risk Premium 4.0% Normalised Annual CF 171 + Associates 0Cost of Equity (Ke or COE) 8.7% Discounted Terminal Value 2,630 - Pension underfunding 0.0Cost of Debt (gross) 6.0% - Off-balance sheet commitm. 0Debt Tax Rate 29% 0.0Cost of Debt net (kd or COD) 4.3% Equity Market Value (EUR m) 3,177Target Gearing (D/E) or % Kd 10% Financial assets 55.8 Number of shares (m) 164.13% Ke 90% Enterprise Value (EUR m) 3,371 Fair Value per share (EUR) 19.36Normative Tax Rate 29%WACC 8.2%Source: CMB estimates
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Indra de un vistazo Sales, EBIT margin EPS development
0500
1,0001,5002,0002,5003,000
06 07 08 09e 10e 11e9.5%
10.0%
10.5%
11.0%
11.5%
12.0%
Sales EBIT margin
0.00.20.40.60.81.01.21.41.6
06 07 08 09e 10e 11e
EPS Adj.
Source : Company data & ESN estimates
Current Sales Business Split Current Sales Geographical Split
Source : Company data & ESN estimates
Gearing , Debt/EBITDA NWC, NWC/Sales
0%
5%
10%
15%
20%
25%
06 07 08 09e 10e 11e0%
10%20%30%40%
50%60%
70%
Gearing Debt/EBITDA (rhs)
0100200300400500600700800
06 07 08 09e 10e 11e0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Net Working Capital NWC/Sales (rhs)
Source : Company data & ESN estimates
Defence &Security
27%
Transport&Traffic
20%
P.A. &Healthcare
14%
Financial & Insurance
14%
Telecom& Media
11%
Energy&Industry Domestic Market63%
EU17%
Other7%
EEUU 2% Latam
11%
15%
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Comparables
Dentro del universo cubierto por ESN distinguimos entre empresas de TI y de Software, ya que ambos grupos deben de ser estudiados de manera separada. Por tanto nuestro grupo de referencia al hablar de empresas comparables son aquellas centradas en actividades de Tecnologías de la Información.
Indra cotiza a prima con respecto a este grupo en base a un mayor perfil de crecimiento y unos márgenes superiores, si bien teniendo en cuenta la evolución en bolsa de dicho grupo de referencia, esta prima se ha reducido.
Múltiplos Comparables
Compañía Reco. Potencial Retorno Ytd
Inc. Vtas 10e
Inc. Vtas 11e
EBIT (adj) Mgen 10e
EBIT (adj) Mgen 11
EV/Vtas 10e
EV/EBITDA (adj.) 10e
P/E (adj.) 10e
Dividend Yield 10e
ATOS ORIGIN Buy 39.6% 68.0 0.8% 5.0% 5.8% 6.2% 0.5 4.5 12.8 1.3CAPGEMINI Buy 32.2% 15.5 -3.1% 6.0% 6.8% 7.1% 0.5 5.7 21.2 3.1TIETO Hold -5.3% 83.4 1.2% 2.7% 6.7% 9.1% 0.6 5.7 12.3 4.9STERIA Reduce -13.6% 154.3 0.0% 6.0% 7.4% 8.1% 0.5 4.9 9.0 2.3INDRA Buy 19.5% 0.1 4.5% 6.8% 11.4% 11.7% 1.1 8.1 12.7 4.3LOGICA Reduce -17.8% 67.5 1.5% 3.2% 5.1% 5.4% 0.6 6.3 9.3 2.7Fuente: ESN@16/12/2009
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Indra Sistemas: Summary tables PROFIT & LOSS (EURm ) 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011eSales 1,407 2,168 2,380 2,523 2,636 2,816Cost of Sales & Operating Costs (excl. Pers. Expenses) -764 -1,054 -1,113 -1,178 -1,229 -1,310Personnel Expenses -459 -840 -957 -1,013 -1,060 -1,127Non Recurrent Expenses/Income -0.2 -16.5 -0.9 0.0 0.0 0.0EBITDA 184 257 308 331 347 380EBITDA (adj.)* 185 273 309 331 347 380D & A -20.8 -33.4 -37.7 -44.3 -47.1 -49.5EBIT 164 224 270 287 300 330EBIT (adj.)* 164 240 271 287 300 330Net Financial Interest -2.2 -13.3 -24.7 -22.2 -15.0 -11.2Other Financials 0.8 0.6 1.8 0.0 0.0 0.0Associates 0.5 1.1 3.5 0.4 0.5 0.5Other Non Recurrent Items -0.5 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0Earnings Before Tax (EBT) 162 212 251 265 286 319Tax -44.2 -57.4 -65.0 -64.6 -71.1 -81.1Tax rate 27.3% 27.1% 25.9% 24.4% 24.9% 25.4%Discontinued OperationsMinorities -3.8 -7.0 -3.7 -4.1 -4.4 -4.9Net Profit (reported) 114 148 182 196 210 233Net Profit (adj.) 115 148 182 196 210 233
CASH FLOW (EURm ) 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011eCash Flow f rom Operations before change in NWC 139 187 220 244 261 287Change in Net Working Capital -34.0 -59.4 -66.3 -80.3 -63.6 -34.6Cash Flow from Operations 105 127 154 164 198 253Capex -37.9 -72.8 -64.6 -76.8 -69.1 -62.2Net Financial Investments -128 -39.7 -19.6 -12.0 0.0 0.0Free Cash Flow -61.2 14.9 69.8 75.1 128 190Dividends -55.4 -127 -80.7 -99.6 -107 -115Other (incl. Capital Increase & share buy backs) 3.6 20.5 11.3 10.0 0.0 0.0Change in Net Debt -113 -91.5 0.4 -14.5 21.2 75.8NOPLAT 106 162 190 201 210 231
BALANCE SHEET & OTHER ITEMS (EURm ) 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011eNet Tangible Assets 94.0 131 139 172 194 206Net Intangible Assets (incl.Goodw ill) 214 487 519 519 519 519Net Financial Assets & Other 32.3 37.0 42.9 55.4 55.8 56.3Total Fixed Assets 340 655 701 746 769 782Net Working Capital 232 432 498 579 642 677Shareholders Equity 346 697 781 888 991 1,110Minorities Equity 26.3 41.8 42.2 46.3 50.7 55.7Net Debt 58.9 150 150 164 143 67.4Provisions 1.3 1.3 1.3 1.3 0.0 0.0Other Net Liabilities or Assets 140 197 225 225 226 226Net Capital Em ployed/Invested 572 1,087 1,200 1,325 1,411 1,459
GROWTH & MARGINS 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011eSales growth 17.0% 54.1% 9.8% 6.0% 4.5% 6.8%EBITDA growth 15.4% 39.3% 20.0% 7.4% 4.9% 9.3%EBITDA (adj.)* growth 15.5% 48.1% 13.1% 7.1% 4.9% 9.3%EBIT growth 15.0% 36.6% 21.0% 6.0% 4.6% 10.0%EBIT (adj)*growth 15.1% 46.5% 13.1% 5.7% 4.6% 10.0%Net Profit growth 9.6% 28.7% 23.6% 7.6% 7.0% 11.1%EPS adj. growth 9.6% 14.6% 23.6% 7.6% 7.0% 11.1%DPS adj. growth 99.4% -35.9% 21.4% 7.6% 7.0% 11.1%EBITDA margin 13.1% 11.9% 13.0% 13.1% 13.2% 13.5%EBITDA (adj)* margin 13.1% 12.6% 13.0% 13.1% 13.2% 13.5%EBIT margin 11.6% 10.3% 11.4% 11.4% 11.4% 11.7%EBIT (adj)* margin 11.6% 11.1% 11.4% 11.4% 11.4% 11.7%
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Indra Sistemas: Summary tables RATIOS 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011eNet Debt/Equity 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1Net Debt/EBITDA 0.3 0.6 0.5 0.5 0.4 0.2Interest cover (EBITDA/Fin.interest) 83.8 19.3 12.5 14.9 23.1 34.0Capex/D&A 182.2% 218.0% 171.2% 173.3% 146.7% 125.8%Capex/Sales 2.7% 3.4% 2.7% 3.0% 2.6% 2.2%NWC/Sales 16.5% 19.9% 20.9% 22.9% 24.4% 24.0%ROE (average) 36.5% 28.3% 24.7% 23.5% 22.4% 22.2%ROCE (adj.) 19.7% 15.4% 16.4% 15.8% 15.5% 16.5%WACC 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2%ROCE (adj.)/WACC 2.4 1.9 2.0 1.9 1.9 2.0
PER SHARE DATA (EUR)*** 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011eAverage diluted number of shares 146.2 164.1 164.1 164.1 164.1 164.1EPS (reported) 0.78 0.90 1.11 1.20 1.28 1.42EPS (adj.) 0.78 0.90 1.11 1.20 1.28 1.42BVPS 2.37 4.24 4.76 5.41 6.04 6.76DPS 0.78 0.50 0.61 0.65 0.70 0.78
VALUATION 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011eEV/Sales 2.0 1.5 1.2 1.1 1.0 0.9EV/EBITDA 15.1 12.5 9.1 8.3 7.9 7.0EV/EBITDA (adj.)* 15.1 11.7 9.1 8.3 7.9 7.0EV/EBIT 17.0 14.3 10.4 9.6 9.1 8.1EV/EBIT (adj.)* 17.0 13.4 10.3 9.6 9.1 8.1P/E (adj.) 23.8 20.7 14.6 13.3 12.4 11.2P/BV 7.9 4.4 3.4 2.9 2.6 2.3Total Yield Ratio 4.6% 2.6% 3.8% 4.1% 4.4%EV/CE 5.2 3.1 2.4 2.2 2.0 1.9OpFCF yield 3.8% 4.2% 5.8% 6.3% 7.6% 9.7%OpFCF/EV 3.8% 4.0% 5.5% 5.9% 7.2% 9.5%Payout ratio 99.8% 55.5% 54.6% 54.6% 54.6% 54.6%Dividend yield (gross) 4.2% 2.7% 3.8% 4.1% 4.4% 4.9%
EV AND MKT CAP (EURm ) 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011ePrice** (EUR) 18.7 18.6 16.2 15.9 15.9 15.9Outstanding number of shares for main stock 146 164 164 164 164 164Total Market Cap 2,729 3,050 2,657 2,607 2,607 2,607Net Debt 58.9 150 150 164 143 67.4o/w Cash & Marketable Securities -42.3 -32.0 -21.9 -21.9 -21.9 -21.9o/w Short Term Debt 47.0 136 125 136 121 65.2o/w Long Term Debt 54.2 46.5 46.4 50.3 44.6 24.1Other EV com ponents -4.7 4.9 -0.7 -9.0 -5.1 -0.6Enterprise Value (EV adj.) 2,783 3,205 2,807 2,763 2,745 2,674Source: Com pany, Caja Madrid Bolsa estim ates.
Notes* Where EBITDA (adj.) or EBIT (adj.)= EBITDA (or EBIT) +/- Non Recurrent Expenses/Income**Price (in local currency): Fiscal year end price for Historical Years and Current Price for current and forecasted years***EPS (adj.) diluted= Net Profit (adj.)/Avg DIL. Ord. (+ Ord. equivalent) Shs. EPS (reported) = Net Profit reported/Avg DIL. Ord. (+ Ord. equivalent) Shs. Sector: Softw are & Computer Services/Computer ServicesCompany Description: Indra es la multinacional de Tecnologías de la Información número 1 en España y una de las principales deEuropa y Latinoamérica. Es la segunda compañía europea por capitalización bursátil de su sector y es también la segunda empresaespañola que más invierte en I+D. En 2008 sus ventas alcanzaron los 2.380 millones de euros, de los que un tercio procedieron delmercado internacional. Cuenta con más de 29.000 profesionales y con clientes en más de 90 países.
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ESN Recommendation System The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the basis of a total return, measured by the upside potential (including dividends and capital reimbursement) over a 12 month time horizon.
The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5 categories: Buy, Accumulate (or Add), Hold, Reduce and Sell (in short: B, A, H, R, S).
Furthermore, in specific cases and for a limited period of time, the analysts are allowed to rate the stocks as Rating Suspended (RS) or Not Rated (NR), as explained below.
Meaning of each recommendation or rating:
• Buy: the stock is expected to generate total return of over 20% during the next 12 months time horizon
• Accumulate: the stock is expected to generate total return of 10% to 20% during the next 12 months time horizon
• Hold: the stock is expected to generate total return of 0% to 10% during the next 12 months time horizon.
• Reduce: the stock is expected to generate total return of 0% to -10% during the next 12 months time horizon
• Sell: the stock is expected to generate total return under -10% during the next 12 months time horizon
• Rating Suspended: the rating is suspended due to a capital operation (take-over bid, SPO, …) where the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer is or could be involved or to a change of analyst covering the stock
• Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer
Caja Madrid Ratings Breakdown
History of ESN Recommendation System Since 18 October 2004, the Members of ESN are using an Absolute Recommendation System (before was a Relative Rec. System) to rate any single stock under coverage. Since 4 August 2008, the ESN Rec. System has been amended as follow. • Time horizon changed to 12 months (it was 6 months) • Recommendations Total Return Range changed as below:
BEFORE
-15% 0% 5% 15%SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY
TODAY
-10% 0% 10% 20%SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY
BEFORE
-15% 0% 5% 15%SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY
BEFORE
-15% 0% 5% 15%SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY
TODAY
-10% 0% 10% 20%SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY
TODAY
-10% 0% 10% 20%SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY
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Recommendation history for INDRA SISTEMAS
Date Recommendation Target price Price at change date17-Dec-09 Buy 19.36 15.8902-Nov-09 Buy 19.92 16.0121-Jan-09 Buy 20.60 16.2116-Jan-09 Buy 21.00 16.0111-Nov-08 Buy 21.60 16.0125-Jan-08 Buy 21.80 16.5112-Nov-07 Buy 23.30 20.0411-May-07 Buy 22.32 18.4010-May-07 Accumulate 22.32 18.0007-May-07 Accumulate 21.71 18.38
Source: Factset & ESN, price data adjusted for stock splits. This chart shows Caja Madrid Bolsa continuing coverage of this stock; the current analyst may or may not have covered it over the entire period. Current analyst: Maria Rivas Rodriguez (since 11/09/2006)
13 . 0
14 . 0
15 . 0
16 . 0
17 . 0
18 . 0
19 . 0
2 0 . 0
2 1. 0
2 2 . 0
Nov0 8
De c0 8
J a n0 9
Fe b0 9
M a r0 9
Apr0 9
M a y0 9
J un0 9
J ul0 9
Aug0 9
S e p0 9
Oc t0 9
Nov0 9
De c0 9
J a n10
Buy Accumul at Hol d Reduce Sel l Not r at ed
P r i ce hi st or y T ar get pr i ce hi st or y
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ESN, its Members and their affiliates may submit a pre-publication draft (without mentioning neither the recommendation nor the target price/fair value) of its reports for review to the Investor Relations Department of the issuer forming the subject of the report, solely for the purpose of correcting any inadvertent material inaccuracies. Like all members employees, analysts receive compensation that is impacted by overall firm profitability For further details about the specific risks of the company and about the valuation methods used to determine the price targets included in this report/note, please refer to the latest relevant published research on single stock. Research is available through your sales representative. ESN will provide periodic updates on companies or sectors based on company-specific developments or announcements, market conditions or any other publicly available information. Unless agreed in writing with an ESN Member, this research is intended solely for internal use by the recipient. Neither this document nor any copy of it may be taken or transmitted into Australia, Canada or Japan or distributed, directly or indirectly, in Australia, Canada or Japan or to any resident thereof. This document is for distribution in the U.K. Only to persons who have professional experience in matters relating to investments and fall within article 19(5) of the financial services and markets act 2000 (financial promotion) order 2005 (the “order”) or (ii) are persons falling within article 49(2)(a) to (d) of the order, namely high net worth companies, unincorporated associations etc (all such persons together being referred to as “relevant persons”). This document must not be acted on or relied upon by persons who are not relevant persons. 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