In-Depth 의료기기 (Overweight)file.mk.co.kr/imss/write/20190902112411__00.pdf · 2019-09-02 · (2014.01=100) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

In-Depth

성장을 따라가는 밸류에이션

치과 의료기기 업종 커버리지 개시

Issue

•업종 투자의견 Overweight 제시. 국내 임플란트 업종은 12MF PER 18배 수준으로 글로

벌 피어 대비 31%, 코스피 의약품 대비 35% 할인 중. 반면 신흥국의 임플란트 침투 확대

로 국내 임플란트 3사 합산 영업이익은 18~21Y 평균 +39%씩 성장 전망. 지난 3년의

이익 성장 정체를 딛고 올해부터 성장세로 전환되며 밸류에이션 정상화 기대

•덴티움(BUY, TP9.6만원)을 업종 Top-pick으로 제시. 3사 중 향후 2년 가장 큰 폭의 외

형성장 기대되고, 안정적인 이익창출 능력 갖추고 있으며, 밸류에이션 매력도 높기 때문. 오

스템임플란트(BUY, TP6.0만원)와 디오(BUY, TP 5.1만원)는 차선호주로 커버리지 개시

Pitch

•글로벌 임플란트 시장은 신흥국 중심으로 지속 성장 전망. 1) 인구 고령화에 따른 치아 손

실 환자 수 지속 증가 예상되고, 2) 신흥국 소득 증가 및 의료 인프라 개선으로 임플란트 실

수요 확대와 공급 증가에 따라 시장 확대 기대되나, 3) 신흥국 임플란트 침투율은 매우 낮

은 수준으로 성장 잠재력 크기 때문

•임플란트 3사는 일찍이 국내 시장 포화에 대비, 프리미엄 임플란트보다 저렴한 가격으로

신흥국의 밸류세그먼트에 진출하여 점유율 상위 차지(중국 점유율 1, 2위)

•신흥국 임플란트 지속적으로 성장하며 밸류세그먼트 내 점유율 상위인 국내 업체 수혜 예

상. 3사 합산 18~21Y 연평균 매출액, 영업이익, 순이익 성장률 +21%, +39%, +43%

로 고성장 전망

•스트라우만은 M&A를 통한 사업 확장 전략으로 12~18Y 영업이익 CAGR +33% 기록.

동기간 12MF PER는 6배에서 36배로 리레이팅. 국내 업체들은 자체 투자를 통해 제품 포

트폴리오 확대 중. 중장기 방향성은 긍정적으로 평가하지만 지난 10년간 비용증가세가 외

형성장을 상회하며 수익성은 제자리 수준. 추가적인 투자보다는 그 간의 투자에서 내실을

다지거나 수익성 관리에 집중하는 것이 바람직해 보임

•매출채권회전일, 현금흐름, 대손율 파악을 통한 일회성 손실 리스크 분석 결과 3사 모두 대

체로 개선세를 보임. 올해 추가적인 충당금 설정 가능성이 있어 보이는 덴티움은 목표주가

타겟 멀티플을 피어 대비 20% 할인

Rationale

In-Depth02 Sep. 2019

의료기기 (Overweight)

제약/바이오 강하영

[email protected]

연구원 공병찬

[email protected]

종목명 투자의견 목표가 Top pick

덴티움 BUY 9.6만원

오스템임플란트 BUY 6.0만원

디오 BUY 5.1만원

Straumann N/R

Companies on our radar

CONTENTS03

08

13

22

29

3536

41

47

52

I. Summary & Focus Charts

II. Valuation & Performance

II-1. 밸류에이션 현실화를 넘어 저평가 구간으로

II-2. 이익과 밸류에이션의 방향성은 같다

III. 성장이 계속되는 이유

III-1. 인구 고령화

III-2. 신흥국 소득 증가와 의료 인프라 구축

III-3. 국내 3사: 밸류 세그먼트에서 확고한 입지 구축 중

IV. 사업다각화와 수익성 사이에서

IV-1. 두 마리 토끼를 잡은 스트라우만과 다나허

IV-2. 방향성은 맞게 가고 있다

V. 일회성 손실 리스크 점검

V-1. 스트라우만은 일회성 쇼크가 없는 이유

V-2. 3사 비교

VI. 종목별 투자의견

덴티움 (145720) _Top pick

오스템임플란트 (048260)

디오 (039840)

STRAUMANN HOLDING AG (STMN SW) _해외기업 분석

In-Depth�의료기기

I. Summary & Focus Charts

국내 임플란트 업체들은 4분기 실적마다 잦은 어닝 쇼크를 시현하며 이익 체력에 대한 시장의 신뢰도가

크게 훼손된 바 있다. 이를 반영하듯이 지난 2년 간 임플란트 업종 합산 시가총액은 2조원 수준에 머물러

있다. 같은 기간 S&P 의료기기 및 글로벌 임플란트 1위 기업 스트라우만은 실적 성장에 따라 +45.0%,

+26.2%씩 상승하며 각각 20배에서 25배, 30배에서 36배 수준으로 밸류에이션 리레이팅에 성공하였다.

특히 S&P 의료기기의 경우 실적 외에도 신약개발 업체 대비 안정적인 사업 구조에 대한 프리미엄도 반

영되어 있는 것으로 보인다.

2019년은 임플란트 업체가 그 동안의 실적 부진을 털고 성장궤도에 올라서는 원년이 될 것으로 본다. 이

에 따라 업종 밸류에이션도 글로벌 경쟁사와의 격차를 줄이며 정상화될 전망이다. 올해 상반기 임플란트

3사의 합산 영업이익은 2018년 연간 이익 규모를 넘어섰으며, 하반기에도 기저효과 및 수익성 회복에 따

라 안정적인 성장세가 지속될 것으로 전망한다. 현재 국내 임플란트 업종 12MF PER는 18배 수준으로

글로벌 피어 26배 대비 할인되고 있다. 각종 이슈를 차치하고 냉정하게 밸류에이션만을 따져 보면 향후

성장성 고려 시 저평가 구간으로 판단한다.

실적 성장의 근거는 다음과 같다.

1) 전세계 인구 고령화 및 인구 비중이 큰 아시아 신흥국의 고령화 추세가 가속화되어 치아 손실

환자는 지속적으로 증가할 전망이다.

2) 주요 신흥국의 소득 증가, 의료 인프라 구축 확대에 따라 시술가가 비싼 임플란트 실수요 확대를

기대할 수 있고 임플란트 시술 가능한 의사 수가 증가하며 공급도 확대되고 있다.

3) 여전히 중국, 인도 등 신흥국의 임플란트 침투율은 매우 낮은 수준에 불과하다.

4) 한국 업체들은 일찍이 신흥국 밸류 세그먼트 시장에 진입하여 확고한 입지를 구축하고 있다. 2018년

오스템임플란트와 덴티움의 중국 시장 점유율은 각각 33%, 25%로 시장 점유율 1, 2위를 차지하

고 있다.

5) 신흥국의 임플란트 시장 개화에 따른 수혜가 전망된다.

오스템임플란트(투자의견 BUY, TP 6.0만원), 덴티움(투자의견 BUY, TP 9.6만원)과 디오(투자의견 BUY,

TP 5.1만원)의 커버리지를 개시한다. 오스템임플란트의 목표주가 산정 멀티플은 글로벌 치과 의료기기

평균 12MF PER을 적용하였고, 덴티움은 일부 지역의 추가 대손 설정 가능성을 반영하여 20% 할인을 주

었으며, 3사 중 이익률이 가장 높은 디오는 10%의 프리미엄을 주었다.

업종 Top Pick으로 덴티움을 추천한다. 3사 중 향후 2년간 가장 큰 폭의 외형성장이 기대되고, 평균 영업

이익률 20%를 상회하는 안정적인 이익 창출 능력을 갖추고 있으며, 경쟁사 대비 밸류에이션 매력도가

높기 때문이다.

KTB Investment & Securities | 3

4 | KTB Investment & Securities


Focus Chart 01

임플란트 업종 12MF PER 글로벌 피어 대비 할인폭-31%로 역대 최대치

Focus Chart 02 S&P 의료기기 12MF PER: S&P 헬스케어 대비 할증

60

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Jan-18

Mar-18

May-18

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Mar-19

May-19

Jul-19

오스템임플란트 디오덴티움 코스닥

(2018.01=100)

0

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10

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30

35

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(배)

0

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800

1,200

1,600

2,000

2,400

2,800

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Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

오스템임플란트 디오

덴티움 12MF PER(우)(십억원)

0

100

200

300

400

500

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Straumann Dentsply

Zimmer Danaher

Henry Schein

(2014.01=100)

0

5

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Straumann Dentsply SironaZimmer Biomet DanaherHenry Schein

(배)

(50)

0

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100

150

200

250

0

7

14

21

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Premium(우) 글로벌 피어(좌)

국내 3사(좌)(배) (%)

(100)

(50)

0

50

100

150

0

9

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Premium(우) Straumann(좌)

국내 3사(좌)(배) (%)

Source: Bloomberg, Dataguide, KTB투자증권

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050100150200250300350400450

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Mar-12

Oct-12

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Dec-13

Jul-14

Feb-15

Sep-15

Apr-16

Nov-16

Jun-17

Jan-18

Aug-18

Mar-19

Oct-19

영업이익(좌) 12MF PER(우)(CHF mil.) (배)

051015202530354045

(배)

020406080100120140160180

May-13

Nov-13

May-14

Nov-14

May-15

Nov-15

May-16

Nov-16

May-17

Nov-17

May-18

Nov-18

May-19

Nov-19

합산 영업이익(좌) 12MF PER(우)(십억원)

12

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28


S&P 의료기기 S&P 헬스케어S&P 500(배)

-10

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0

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20

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

S&P 의료기기 S&P 헬스케어 S&P 500(%)

0

5

10

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25

30

35

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45

50

May-13 May-14 May-15 May-16 May-17 May-18 May-19

임플란트 3사

코스피 의약품 (삼성바이오, 셀트리온 제외)

(배)

-60

-40

-20

0

20

40

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100

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Source: Bloomberg, Dataguide, KTB투자증권051015202530354045

050100150200250300350400450

Aug-11

Mar-12

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Jul-14

Feb-15

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Apr-16

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Aug-18

Mar-19

Oct-19


051015202530354045

(배)

020406080100120140160180

May-13

Nov-13

May-14

Nov-14

May-15

Nov-15

May-16

Nov-16

May-17

Nov-17

May-18

Nov-18

May-19

Nov-19


12

14

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26

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-10

-5

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5

10

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35

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E


0

5

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30

35

40

45

50


임플란트 3사


(배)

-60

-40

-20

0

20

40

60

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100

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Source: Bloomberg, KTB투자증권

051015202530354045

050100150200250300350400450

Aug-11

Mar-12

Oct-12

May-13

Dec-13

Jul-14

Feb-15

Sep-15

Apr-16

Nov-16

Jun-17

Jan-18

Aug-18

Mar-19

Oct-19


051015202530354045

(배)

020406080100120140160180

May-13

Nov-13

May-14

Nov-14

May-15

Nov-15

May-16

Nov-16

May-17

Nov-17

May-18

Nov-18

May-19

Nov-19


12

14

16

18

20

22

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28



-10

-5

0

5

10

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E


0

5

10

15

20

25

30

35

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45

50


임플란트 3사


(배)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Source: Dataguide, KTB투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

(억명)

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

65세 이상 인구(좌)

전체 인구 대비 비중(우)

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

한국 일본 EU중국 미국 브라질인도

(%)

Source: World Bank, KTB투자증권

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

35

20~34세 35~49세 50~64세 65~74세 75세 이상

무치악 비율(좌) 평균 영구치 수(우)(%) (개)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

<20 20~29

30~39

40~49

50~59

60~69

70~79

80~89

90~99

환자 수(좌)임플란트 식립 수(좌)평균 식립 수(우)

(명, 개) (개)

0

50

100

150

200

250

300

350

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

(백만개)

인도

중국/홍콩

일본

영국

미국

러시아

터키

브라질

독일

이탈리아

스페인

전체 임플란트 식립 수(좌)

만명 당 임플란트 식립 수(우)

(개)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

한국 중국 북미

유럽 아시아퍼시픽 라틴아메리카

($mn)

16Y~23Y CAGR+8.2%

Source: Straumann 2017, KTB투자증권

Focus Chart 03 우수한 EPS 성장률이 밸류에이션 프리미엄의 근거

Focus Chart 04

임플란트 업종 2019년 이익 성장세 전환에 따른 리레이팅 기대

Focus Chart 05 신흥국의 65세 이상 인구 비중은 가파른 상승세

Focus Chart 06

노인 인구가 많은 신흥국 임플란트 침투율은 매우 낮음




2000년 2018년 CAGR

미국 36,335 62,641 3.1

일본 38,532 39,287 0.1

EU 18,250 36,532 3.9

한국 11,948 31,363 5.5

중국 959 9,771 13.8

브라질 3,750 8,921 4.9

베트남 390 2,564 11.0

인도 443 2,016 8.8

세계 5,492 11,297 4.1

(단위: $, %)

0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

태국

필리핀

말레이시아중산층인구 증가율

재량적지출 증가율

(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

독일 미국 한국 인도 중국

2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

2,133

2,466

2,849 3,024

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

1 2

3 4

8

13

19

0

2

4

6

8

10

12

14

16

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20

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)

77 7152

23 2948

0%

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20%

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40%

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70%

80%

90%

100%

2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Source: WHO, KTB투자증권

0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

태국

필리핀



(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10


2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

2,133

2,466

2,849 3,024

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

1 2

3 4

8

13

19

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)

77 7152

23 2948

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Source: Straumann, KTB투자증권

33

25

22

9

7

4

Osstem

Dentium

Starumann

Danaher

Dentsply Sirona

Others

(%)

25

19

12

8

7

6

4

19 Straumann

Danaher

Dentsply Sirona

Henry Schein

Osstem

Zimmer Biomet

Dentium

Others

(%)

Source: MRG, Osstem, KTB투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q14

3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

3Q16

1Q17

3Q17

1Q18

3Q18

1Q19

오스템 덴티움 디오(십억원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

Aug-14 Jun-15 Apr-16 Feb-17 Dec-17 Oct-18

(건)

14년7월75세 이상본인부담률50% 급여신설

15년7월70세로 연령확대


18년7월본인부담률30%로 인하

(10)

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3Q12

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3Q16

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중국 미국 러시아독일 이란 UAE인도 대만 베트남기타 YoY(우)

($mn)(%)

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3Q13

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3Q17

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3Q18

1Q19

중국 미국 러시아 독일 이란

UAE 인도 대만 베트남 기타

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10

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YTD


($mn) (%)

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YTD



Source: 수출입무역통계, KTB투자증권Note: 2019년은 1월~7월 합산

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21.3

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이탈리아 스페인 독일 미국 일본 중국

Implant penetration by 10,000 people(좌)

Prevalence of severe tooth loss(우)

(개) (백만개)

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2016 2017 2018 1H19

채택 병원 수(좌)

디오나비 식립 홀 수(우)

(개) (개)

Source: 각 사, KTB투자증권

Focus Chart 07 1인당 GDP: 신흥국 성장폭이 큼

Focus Chart 08 인구 만 명 당 치과의사 수도 증가 중

Focus Chart 09 임플란트 시장은 밸류 세그먼트 비중 확대 추세

Focus Chart 10 중국 임플란트 시장: 국내 업체가 1, 2위 점유

Focus Chart 11 임플란트 수출액: 신흥국 중심으로 증가 추세

Focus Chart 12 국내 3사 합산 중국 매출 추이




DVT/ 투명교정 일반교정 시술 치과 임플란트 구강 내 스캐너 Chair-Side 3D 프린터

CBCT 플래닝 생체재료 CAD/CAM

Straumann O O O O O O O

Danaher O O O O O O O O

Dentsply Sirona O O O O O O O O O

Henry Schein O O O O O O O O

Align Technology O

Zimmer Biomet O O O

3M ESPE O O O

Planmeca O O O O O

오스템임플란트 O O O O O O O O O

덴티움 O O O O O O

디오 O O O O O O

Source: Starumann, KTB투자증권

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

GPM(좌) 임플란트 매출 비중(우)(%) (%)

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-5

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

매출 YoY 영업비용 YoY OPM(%)

54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

20%

40%

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100%

2014 2015 2016 2017 2018

Europe, Middle East & Africa North AmericaAsia/Pacific Latin America

Source: Starumann, KTB투자증권

Focus Chart 13 스트라우만 실적 성장률과 이익률 추이

Focus Chart 14 스트라우만 주요 사업확장 내역(2011~)

Focus Chart 15 글로벌/국내 치과 의료기기 업체 사업 포트폴리오 비교

인수 연도 회사명(보유 지분) 국가 사업영역2011 DentalWings 캐나다 CAD S/W, 3D 구강스캐너2013 CreatechMedical(30%,100% 인수옵션) 스페인 고급 CAD/CAM 보철2014 Botiss Biomaterial(30%) 독일 치과생체재료

Neodent(100% 지분확대) 브라질 Value 임플란트2015 Zinedent(JV, 50%) 터키 Value 임플란트2017 V2R Biomedical(30%, 100% 인수옵션) 캐나다 디지털 임플란트 솔루션

Maxon Dental(49%) 독일 세라믹 임플란트RapidShape(35%) 독일 3D 프린터Geniova(38%) 스페인 치아 교정Clear Correct(100%) 미국 투명교정

2018 Dental Monitoring(SI, 8%) 미국 인공지능 모니터링Z-System(34%) 스위스 세라믹 임플란트

2019 Digital Planning Service(100%) 파키스탄 투명교정 시술 계획Yller Biomaterials(100%) 브라질 3D 프린터 소모품warantec(33.5%) 한국 Value 임플란트

Focus Chart 16 임플란트 3사 요약

Source: KTB투자증권

기업 투자의견/목표주가 PER(X) 투자포인트

덴티움 BUY/9.6만원 2018 18.6 - 신흥국향 매출 급성장에 따라 3사 중 가장 큰 폭의 외형 성장 기대

2019E 20.9 - 효율적인 영업방식으로 안정적인 이익률 확보

2020E 16.6 - 중국, 베트남 등 현지 제조법인 설립으로 향후 가격경쟁 대비

오스템임플란트 BUY/6.0만원 2018 60.2 - 3분기 연속 중국법인 흑자로 투자성과 가시화

2019E 25.1 - 매출액의 7%에 달하는 연구개발비 투자 지속

2020E 17.7 - Total Solution Provider로서 확고한 입지 구축, 중장기 포텐셜 큼

디오 BUY/5.1만원 2018 80.0 - 디지털 임플란트 선두주자로 가장 긴 디지털 임상 데이터 확보

2019E 24.7 - 미국, 중국 프리미엄 시장 위주로 영업망 확보

2020E 20.4 - 디오나비 매출 확대에 따른 영업이익률 상승 기대



0

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15

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19

오스템 덴티움 디오(%)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

기타지역 매출 비중(좌)매출채권회전일(좌)대손충당금/매출채권 (우)

(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일

미연체 연체일수

2017 2018(%)

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22.6

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48.2

7.8

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미연체 2년 이상


24.5 21.6

49.0

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0

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오스템 디오(%)

Source: 각 사, KTB투자증권Note: 2018년부터 IFRS-15 도입에 따라 환불부채-환불자산으로 계산

0

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일


2017 2018(%)

16.8

22.6

15.7

48.2

7.8

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24.5 21.6

49.0

10.4

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오스템 디오(%)


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오스템 덴티움 디오(일)

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2008 2010 2012 2014 2016 2018

오스템 덴티움 디오(일)

-40

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2008 2010 2012 2014 2016 2018



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스트라우만 오스템 덴티움 디오

2016 2017 2018 1H19(%)

0

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2016 2017 2018 1H19(%)

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

스트라우만 오스템

덴티움 디오

(%)

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2019E

2020E

매출액(좌) 영업이익(좌)

OPM(우)

(십억원) (%)


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2016 2017 2018 1H19(%)

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2016 2017 2018 1H19(%)

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덴티움 디오

(%)

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2018

2019E

2020E


OPM(우)

(십억원) (%)


Focus Chart 17 임플란트 3사 매출액 대비 판관비 비중

Focus Chart 18 임플란트 3사 실적 추이

Focus Chart 19 임플란트 3사 반품충당부채 잔액

Focus Chart 20 임플란트 3사 매출채권 대비 대손충당금 비율

Focus Chart 21 임플란트 3사 매출채권회전일

Focus Chart 22 임플란트 3사 대손율



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(2018.01=100)

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0

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Straumann Dentsply

Zimmer Danaher

Henry Schein

(2014.01=100)

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국내 3사(좌)(배) (%)

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국내 3사(좌)(배) (%)

Figure 01 임플란트 3사 상대주가 추이


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Straumann Dentsply

Zimmer Danaher

Henry Schein

(2014.01=100)

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국내 3사(좌)(배) (%)

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국내 3사(좌)(배) (%)

Figure 02 임플란트 3사 시가총액과 12MF PER 추이


II. Valuation & PerformanceII-1. 밸류에이션 현실화를 넘어 저평가 구간으로

국내 임플란트 3사는 제약/바이오 투자심리 악화에 따른 투자 대안으로 부각되면서 연초부터 지난 7

월까지 +30~40% 내외의 우수한 수익률을 기록하였다. 하지만 8월 초 오스템임플란트가 2분기 어닝

쇼크를 발표하면서 또 다시 일회성 비용에 대한 우려가 제기되었고, 오스템임플란트의 주가는 실적발

표 후 20% 넘게 하락하며 YTD 수익률도 -14.4%를 기록하고 있다. 이에 따라 7월초 12MF PER 23배

를 상회했던 업종 밸류에이션도 현재 18배 수준까지 하락하였다.

2014년부터 2016년까지 국내 임플란트 업종(오스템임플란트와 디오) 주가는 글로벌 치과 의료기기

개발사 대비 할증 거래되었다. 2016년 1월에는 최대 200%가 넘는 밸류에이션 프리미엄을 받기도 했

다. 2017년 3월 덴티움이 업종 대비 할인된 가격으로 상장되고, 연이은 일회성 비용 이슈로 어닝 쇼크

가 반복된 2018년까지 업종 밸류에이션은 20~25배 수준으로 안정화되었으나 여전히 글로벌 피어보

다는 프리미엄을 받고 있었다. 그러나 실적 성장에 따른 글로벌 치과 의료기기 개발사들의 밸류에이션

우상향 추세가 계속되면서 올해 초부터 국내 임플란트 업종 밸류에이션은 글로벌 피어 대비 할인 받기

시작했다. 일회성 비용 우려가 재점화되고 대내외 불확실성으로 인한 국내 증시 부진이 겹치며 현재

국내 임플란트 업종의 밸류에이션 할인폭은 역대 최대치인 -30.9%를 기록 중이다.

글로벌 임플란트 1위 기업인 스트라우만과 비교하면 국내 임플란트 업종의 밸류에이션 할인 폭은 더

욱 확대된다. 국내 임플란트 업종은 2017년 초부터 스트라우만 대비 할인 받기 시작했는데, 그 폭이 점

차 확대되면서 현재 50% 수준에 이르고 있다. 글로벌 기업 대비 이익 규모가 작고 반복된 일회성 비용

으로 업종 신뢰도가 하락한 점을 감안하면 일정 부분의 밸류에이션 할인은 있을 수 있다. 그러나 중장

기 이익 방향성을 고려했을 때, 지금의 밸류에이션은 과도한 저평가 구간으로 판단한다.


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Straumann Dentsply

Zimmer Danaher

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Figure 03 글로벌 치과 의료기기 개발사 상대주가 추이


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Jul-19


(2018.01=100)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

(배)

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

2,800

3,200




0

100

200

300

400

500

600


Straumann Dentsply

Zimmer Danaher

Henry Schein

(2014.01=100)

0

5

10

15

20

25

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35

40

45



(배)

(50)

0

50

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150

200

250

0

7

14

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28

35

42



국내 3사(좌)(배) (%)

(100)

(50)

0

50

100

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0

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27

36

45



국내 3사(좌)(배) (%)

Figure 04 글로벌 치과 의료기기 개발사 12MF PER


60

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100

120

140

160

180

Jan-18

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May-18

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(2018.01=100)

0

5

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20

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(배)

0

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2,400

2,800

3,200




0

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Straumann Dentsply

Zimmer Danaher

Henry Schein

(2014.01=100)

0

5

10

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20

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(배)

(50)

0

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국내 3사(좌)(배) (%)

(100)

(50)

0

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9

18

27

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국내 3사(좌)(배) (%)

Figure 05 임플란트 3사와 글로벌 피어 12MF PER 추이


60

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Jan-18

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(2018.01=100)

0

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(배)

0

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0

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Straumann Dentsply

Zimmer Danaher

Henry Schein

(2014.01=100)

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10

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20

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(배)

(50)

0

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100

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250

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국내 3사(좌)(배) (%)

(100)

(50)

0

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100

150

0

9

18

27

36

45



국내 3사(좌)(배) (%)

Figure 06 임플란트 3사와 스트라우만 12MF PER 추이


II-2. 이익과 밸류에이션의 방향성은 같다

임플란트 글로벌 1위 기업 스트라우만은 이익 성장에 따라 밸류에이션 리레이팅에 성공한 대표적인

기업이다. 지난 10년 중 유일하게 영업이익이 감소했던 2012년 스트라우만의 12MF PER은 10배에서

6배 수준까지 하락하였다. 이후 사업 다각화 전략이 성공하면서 2018년까지 6년 평균 +32.6%의 영

업이익 성장률을 기록하였다. 동기간 12MF PER는 36배까지 리레이팅되었다.

S&P 의료기기 섹터도 이익 성장에 따라 2015년 후반부터 S&P 500 및 S&P 헬스케어 대비 밸류에이

션 프리미엄을 받기 시작했다. 2015년 S&P 의료기기 합산 EPS는 전년 대비 역성장하였는데, 2016년

부터 성장세로 전환되면서 S&P 헬스케어와 S&P 500을 상회하는 이익 성장폭을 기록했기 때문이다.

2015~2018년 S&P 의료기기의 평균 EPS 성장률은 +21.3%로 S&P 헬스케어와 S&P 500을 각각

5.3%p, 7.1%p씩 상회하였다. 2019년 이후의 실적 전망도 밝다. 과거의 높은 성장세에도 S&P 의료기

기의 2018~2021년 평균 EPS 성장률은 +16.6%로 전망되고 있다. 이는 동기간 S&P 헬스케어의 예상

EPS 성장률 +17.0%와 유사하고 S&P 500의 EPS 성장률 전망치 보다는 4.5%p 높은 수준이다. 실적

외에도 약가 인하 이슈나 임상 실패 리스크에서 자유롭고 인구 고령화에 따라 계속적인 시장 확대가

기대되는 의료기기 업종에 대한 프리미엄도 반영되어있는 것으로 추정한다. 현재 S&P 의료기기의

12MF PER은 25.2배로 S&P 헬스케어(15.3배), S&P 500(17.4배) 대비 프리미엄을 받고 있다.

국내 시장은 미국과 전혀 다른 양상을 보였다. 코스피 의약품과 임플란트 업종 12MF PER을 비교해보

면 바이오시밀러 기대감으로 제약바이오 업종 랠리가 시작된 2017년 초부터 임플란트 업종은 코스피

의약품 대비 할인 받기 시작했다. 이후 할인폭은 점차 확대되었는데, 임플란트 업종의 경우 신약 모멘

텀이 없는데다가 2017년부터 실적 성장세가 꺾이면서 투자 매력도가 반감되었기 때문이다. 제약바이

오 업종 투자심리 악화에 따라 코스피 의약품이 연초 대비 30.0% 하락했음에도 임플란트 업종 대비

약 35.0%의 밸류에이션 프리미엄을 받고 있다.

올해부터는 임플란트 업종의 수익성 회복에 따른 밸류에이션 정상화가 기대된다. 상반기 오스템임플

란트, 덴디움, 디오의 합산 영업이익은 2018년 연간 이익 규모를 넘어섰고, 하반기에도 기저 효과 및

수익성 회복으로 연간 영업이익은 전년 대비 50.5% 증가할 전망이다. 이후 실적 전망도 밝다. 신흥국

에서의 매출 확대와 비용 관리가 이어지며 3사의 합산 영업이익은 2020년 YoY +35.9%, 2021년

+29.9%씩 증가할 것으로 추정한다. 오랜 이익 성장 정체를 딛고 올해부터 다시 성장 궤도로 진입하는

셈이지만 글로벌 피어와의 밸류에이션 격차는 역대 최대치로 벌어져 있으며, 코스피 의약품보다도 큰

폭으로 할인 받고 있다. 향후 이익 성장 및 밸류에이션 상승에 따른 주가 우상향 추세가 전망되어 업종

투자의견 Overweight를 제시한다.

오스템임플란트(투자의견 BUY, TP 6.0만원), 덴티움(투자의견 BUY, TP 9.6만원)과 디오(투자의견

BUY, TP 5.1만원)의 커버리지를 개시하며 덴티움을 Top-Pick으로 추천한다. 3사 중 향후 2년간 가장

큰 폭의 외형성장이 기대되고, 평균 영업이익률 20%를 상회하는 안정적인 이익 창출 능력을 갖추고

있으며, 경쟁사 대비 밸류에이션 매력도가 높기 때문이다. 다만 일부 지역에서 추가 대손 설정 및 매출

채권 회수 지연 위험이 있는 것으로 파악되어 목표가 산정을 위한 타겟 멀티플을 피어 대비 20% 할인

하였다.





051015202530354045

050100150200250300350400450

Aug-11

Mar-12

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(배)

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May-13

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E


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임플란트 3사


(배)

-60

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0

20

40

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100

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Figure 07 스트라우만 영업이익과 12MF PER 추이


051015202530354045

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May-13

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임플란트 3사


(배)

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Figure 08 임플란트 3사 합산 영업이익과 12MF PER 추이


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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E


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임플란트 3사


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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Figure 09 S&P 500 헬스케어와 의료기기 12MF PER 추이


051015202530354045

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051015202530354045

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임플란트 3사


(배)

-60

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Figure 10 S&P 500 헬스케어와 의료기기 EPS 성장률


051015202530354045

050100150200250300350400450

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051015202530354045

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020406080100120140160180

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임플란트 3사


(배)

-60

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Figure 11 코스피 의약품과 임플란트 업종 12MF PER 추이


051015202530354045

050100150200250300350400450

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(배)

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임플란트 3사


(배)

-60

-40

-20

0

20

40

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120

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

임플란트 3사


(%)

Figure 12 코스피 의약품과 임플란트 업종 순이익 성장률




Figure 13 Global Peers Valuation (단위: 십억원)


Osstem Dentium DIO Corp Straumann Danaher Zimmer Biomet DENTSPLY Henry

Implant Holding Corp Holdings SIRONA Schein

국가 한국 한국 한국 스위스 미국 미국 미국 미국

시가총액 665 768 664 14,828 121,430 34,168 14,070 10,885

수익률(%) 1M (32.7) (3.9) 4.5 (7.0) (2.0) 2.0 (7.7) (10.8)

3M (33.5) 0.6 15.5 (7.6) 7.2 22.3 (3.6) (8.5)

6M (11.7) 11.4 39.5 (3.1) 9.8 10.5 23.9 2.0

1Y (6.1) (25.0) 31.1 (4.6) 35.8 8.9 32.0 (4.4)

YTD (13.0) 20.7 48.7 22.2 35.3 32.2 39.0 (1.7)

매출액 2018 460 186 91 1,534 21,893 8,731 4,387 14,529

2019E 543 252 122 1,973 25,187 9,560 4,856 12,122

2020E 615 308 148 2,261 29,787 9,807 5,024 12,591

영업이익 2018 31 42 8 385 3,746 37 (1,054) 829

2019E 41 56 35 507 5,324 2,622 890 881

2020E 58 71 47 595 6,750 2,738 985 926

EBITDA 2018 41 47 14 444 5,185 1,182 (690) 1,057

2019E 48 62 41 597 6,031 3,198 1,074 1,092

2020E 66 78 52 710 7,624 3,407 1,167 1,131

순이익 2018 13 34 5 307 2,917 (417) (1,113) 590

2019E 31 42 26 420 4,238 1,939 601 629

2020E 42 55 32 505 4,959 2,063 696 666

EPS(원) 2018 653 3,138 446 19,408 4,974 8,408 2,212 4,545

2019E 2,180 3,771 1,693 26,661 5,781 9,402 2,908 4,167

2020E 2,945 4,974 2,080 32,196 6,758 9,975 3,271 4,511

PER(X) 2018 58.6 14.5 75.9 35.8 27.6 19.8 26.4 18.8

2019E 21.4 18.4 25.3 35.1 29.3 17.5 21.6 17.5

2020E 15.8 14.0 20.5 29.1 25.1 16.5 19.2 16.2

PBR(X) 2018 6.8 2.6 3.7 8.1 2.6 1.9 1.6 4.0

2019E 4.4 2.9 4.5 8.5 3.0 2.1 2.2 2.3

2020E 3.6 2.4 3.7 7.0 2.8 1.9 2.1 2.2

EV/EBITDA(X) 2018 18.8 14.2 32.7 24.6 17.3 27.5 - 15.2

2019E 14.9 15.9 17.2 25.6 21.7 13.8 14.7 12.5

2020E 11.0 12.6 13.4 21.6 17.2 13.0 13.6 12.1

ROE(%) 2018 11.5 19.2 4.7 23.9 9.7 (3.3) (17.2) 18.6

2019E 25.7 19.5 20.0 25.6 11.6 14.1 9.1 15.8

2020E 29.2 21.5 20.8 26.2 10.5 13.4 9.9 15.7

OPM(%) 2018 6.7 22.5 8.9 25.1 17.1 0.4 (24.0) 5.7

2019E 7.6 22.2 28.8 25.7 21.1 27.4 18.3 7.3

2020E 9.4 23.0 31.5 26.3 22.7 27.9 19.6 7.4



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(억명)

1960

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1995

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1975

1980

1985

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2000

2005

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2020

2025

2030

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2050


(%)

Figure 14 세계 노인 인구 및 전체 인구 대비 비중


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(억명)

1960

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1970

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2000

2005

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2000

2005

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2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050


(%)

Figure 15 주요 국가별 65세 이상 인구 비중 전망


III. 성장이 계속되는 이유 III-1. 인구 고령화

임플란트는 대표적인 고령화 수혜 산업으로 전세계 인구 고령화 추세에 따라 지속적으로 수요가 증가

할 것으로 전망된다. World Bank에서는 전세계 65세 이상 인구가 2018년 6.8억명에서 2050년 15.8억

명까지 증가할 것으로 전망하고 있다. 이는 인구 비중이 큰 중국, 인도 등 신흥국의 고령화 추세에 따

른 것이다. 중국과 인도의 65세 이상 인구 비중은 2018년 각각 11.2%, 6.2%에서 2050년 26.3%,

13.4%로 상승할 것으로 전망된다.

미국 NIH(National Institute of Health)에서 1999년~2004년 사이 진행한 ‘National Health and Nu-

trition Examination Survey’에 따르면 무치악 발병률과 연령은 높은 상관관계를 보인다고 한다. 20세

~64세의 미국 인구는 평균 24.9개의 영구치를 보유하고 있었고 무치악 비율도 3.8%에 불과했으나 65

세 이상 노인 인구의 경우 보유 영구치 18.9개, 무치악 비율 27.3%로 노화에 따라 치아 손실이 급격히

진행된다는 사실을 보여주고 있다. 인구고령화와 기대수명 연장으로 손실 치아 수복 수요는 점차 증가

할 것으로 전망한다.

가파른 수요 증가에도 전세계 임플란트의 보급률은 매우 낮은 수준에 머물러 있다. 시술 가격이 비싼

임플란트는 일종의 ‘사치재’로 인식되기 때문이다. 의료 인프라가 잘 갖추어져 있고 소득 수준이 높

은 일부 유럽 국가와 건강 보험 급여 등재로 임플란트 시술이 보편화된 우리나라를 제외하면, 전세계

에서 임플란트 침투율이 1%를 상회하는 국가는 러시아와 브라질 두 곳뿐이다. 미국의 경우 2017년 전

체 임플란트 식립 수는 270만개로 세계 최고 수준이었지만 만 명당 식립 수는 74개로 시장 잠재력 매

우 크다. 노인 인구가 가장 급격하게 증가할 것으로 전망되는 인도와 중국의 만 명당 임플란트 식립 수

도 각각 2개, 10개로 최하위 수준이다. 시장 잠재력이 큰 미국, 인도, 중국 등의 임플란트 시장 개화로

글로벌 임플란트 시장은 2023년까지 연평균 +8.2%의 성장이 전망되고 있다. 지역별 연평균 성장률

전망치는 중국 +19.9%, 아시아퍼시픽 +10.4%, 북미 +10.2% 순으로 높다.



0

5

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20~34세 35~49세 50~64세 65~74세 75세 이상


0.0

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2,000

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3,500

<20 20~29

30~39

40~49

50~59

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70~79

80~89

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(명, 개) (개)

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(백만개)

인도

중국/홍콩

일본

영국

미국

러시아

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브라질

독일

이탈리아

스페인



(개)

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023



($mn)

16Y~23Y CAGR+8.2%

Figure 16 미국 연령별 무치악 비율 및 보유 영구치

Source: NIH, National Health and Nutrition Examination Survey, 1999–2004, KTB투자증권

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20~34세 35~49세 50~64세 65~74세 75세 이상


0.0

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3,500

<20 20~29

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80~89

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(명, 개) (개)

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(백만개)

인도

중국/홍콩

일본

영국

미국

러시아

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독일

이탈리아

스페인



(개)

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023



($mn)

16Y~23Y CAGR+8.2%

Figure 17 연령별 임플란트 환자 분포

Source: 연세대학교 치과대학 치주과학교실 치주조직 재생연구소, KTB투자증권Note: 연세대 치과병원에서 1992년~2007년 사이 임플란트 수술 받은 환자

3,303명 대상 조사0

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20~34세 35~49세 50~64세 65~74세 75세 이상


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<20 20~29

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(명, 개) (개)

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(백만개)

인도

중국/홍콩

일본

영국

미국

러시아

터키

브라질

독일

이탈리아

스페인



(개)

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2,000

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023



($mn)

16Y~23Y CAGR+8.2%

Figure 18 인구 만 명 당 임플란트 식립 수

Source: Straumann 2017, KTB투자증권

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20~34세 35~49세 50~64세 65~74세 75세 이상


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<20 20~29

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(명, 개) (개)

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(백만개)

인도

중국/홍콩

일본

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미국

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이탈리아

스페인



(개)

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023



($mn)

16Y~23Y CAGR+8.2%

Figure 19 글로벌 임플란트 시장 전망

Source: MRG, KTB투자증권

III-2. 신흥국 소득 증가와 의료 인프라 구축

신흥국 임플란트 침투에 가장 큰 허들로 작용했던 낮은 소득 수준과 부족한 의료 인프라는 점차 개선

되는 추세이다. Wolrd Bank에 따르면 중국과 베트남, 인도 등 아시아 신흥국의 1인당 GDP는 2000년

부터 2018년까지 각각 연평균 +13.8%, +11.0%, +8.8%씩 증가하면서 세계 평균을 상회하는 성장률

을 기록하였다. 1인당 의료비 지출액(Current Health Expenditure per capita)도 2000년부터 2016년까

지 각각 +13.3%, +11.0%, +7.0%씩 증가하면서 주요 국가들 대비 높은 성장폭을 보였다.

소득 수준이 향상되면서 주요 신흥국의 재량적 지출도 증가하는 추세이다. 재량적 지출이란, 총 지출

금액에서 필수재, 세금, 저축 등을 제외한 부가항목 지출을 의미한다. 주요 아시아 신흥국의 2010년

~2015년 연평균 재량적 지출 증가율은 인도 +15.5%, +중국 14.8%, 인도네시아 +11.8%를 기록하

였다. 이후에도 1인당 GDP가 지속 증가한 점에서 보아 최근까지 재량적 지출의 증가 추세는 유지되었

을 것으로 추정한다. 또한 건강 관련 지출은 일종의 사치재로 인식되어 소득이 증가할수록 소비 지출

내 비중이 상승하는 추세를 보인다. 신흥국 인구 고령화에 따른 결손 치아 수복 수요가 증가하는 가운

데 소득 수준이 향상이 뒷받침된다면 임플란트 침투 속도도 가속화될 수 있을 것으로 전망한다.

의료 인프라 개선도 임플란트 시장의 공급을 확대하면서 전체 시장을 키우고 있다. WHO에 따르면

2005년 인도와 중국의 만 명 당 치과 의사 수는 각각 0.5명, 0.4명 수준으로 독일(8.1명), 미국(6.1명), 한

국(4.4명) 등 주요 선진국의 1/10에도 미치지 못하는 수준이었다. 그러나 치과 의사가 매년 약 2만명씩

증가하면서 2017년 인도의 만 명 당 치과 의사 수는 1.9명까지 상승하였다. 중국도 2013년 만 명 당 치

과의사 수는 1명을 돌파하는 등 증가 추세이고 전체 치과 의사 중 임플란트 시술 가능 의사 비중도 2014

년 기준 19%까지 상승하였다. 신흥국 임플란트 시장의 수요 및 공급 증가로 전세계 임플란트 시장 내

밸류 세그먼트의 비중은 2003년 23%에서 2008년 29%로, 이후 2018년에는 48%까지 상승하였다.



Figure 20 국가별 1인당 GDP와 연평균 성장률


Figure 21 국가별 1인당 의료비 지출과 연평균 성장률


2000년 2018년 CAGR

미국 36,335 62,641 3.1

일본 38,532 39,287 0.1

EU 18,250 36,532 3.9

한국 11,948 31,363 5.5

중국 959 9,771 13.8

브라질 3,750 8,921 4.9

베트남 390 2,564 11.0

인도 443 2,016 8.8

세계 5,492 11,297 4.1

(단위: $, %)

2000년 2016년 CAGR

미국 4,560 9,870 4.4

일본 2,740 4,233 2.4

EU 1,450 3,211 4.5

한국 474 2,044 8.5

브라질 245 1,016 8.2

중국 42 398 13.3

베트남 19 123 11.0

인도 19 63 7.0

세계 473 1,026 4.4

(단위: $, %)



0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

태국

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2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

2,133

2,466

2,849 3,024

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

1 2

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2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Figure 22 주요 신흥국 재량적 지출 증가율

Source: Credit Lyonnais Securities Asia, 한국은행 재가공, KTB투자증권Note: 2010~2015년 연평균 증가율 / 재량적 지출: 총 지출금액에서 필수재,

세금, 저축 등을 제외한 부가항목 지출

Figure 23 소득변화에 따른 주요 품목별 소비지출 비중

Source: HSBC, 한국은행 재가공, KTB투자증권Note: 전체 소비에서 각 항목별 지출이 차지하는 비중

0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

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필리핀



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2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

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2,849 3,024

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

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77 7152

23 2948

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2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Figure 24 인구 만 명 당 치과의사 수

Source: WHO, KTB투자증권

0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

태국

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2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

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1 2

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

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2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Figure 25 오스템임플란트 중국 AIC 연수생 수

Source: 오스템임플란트, KTB투자증권

0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

태국

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2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

2,133

2,466

2,849 3,024

0

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1,000

1,500

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2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)

77 7152

23 2948

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2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Figure 26 중국 임플란트 시술 가능 치과 의사 비중

Source: MRG, KTB투자증권

0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

태국

필리핀



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2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

2,133

2,466

2,849 3,024

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1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

1 2

3 4

8

13

19

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)

77 7152

23 2948

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Figure 27 임플란트 시장 세그먼트 비중 변화


연간소득 1 이하 1~3 3~5 5~15 15이상

필수재 62.9% 52.8% 45.8% 42.1% 38.3%

기호식품 4.9% 9.6% 5.1% 7.3% 5.0%

건강 3.7% 3.7% 5.1% 4.4% 5.5%

가구, 가전제품 5.9% 4.8% 5.2% 5.5% 5.7%

여가 1.9% 3.8% 4.7% 7.4% 9.3%

교육 2.2% 1.3% 2.8% 2.0% 1.6%

외식/숙박 2.9% 3.9% 5.9% 6.2% 8.3%

(단위: 천달러)

III-3. 국내 3사: 밸류 세그먼트에서 확고한 입지 구축 중

국내 임플란트 업체들은 ‘전세계 임플란트 침투율 1위 국가’라는 타이틀과 로컬 업체 대비 뛰어난

품질 및 장기 임상 결과를 바탕으로 밸류 세그먼트에서 가파르게 성장하였다. 이에 따라 오스템임플란

트와 덴티움은 2018년 글로벌 임플란트 시장에서 각각 7%, 4%의 점유율을 차지했으며 중국에서는

양사 합산 60%가 넘는 점유율을 보이고 있다. 중국 등 신흥국 밸류 세그먼트에서 빠르게 점유율을 확

대할 수 있었던 것은 국내 시장에서의 성공 덕분이다. 2014년 7월부터 75세 이상 노인 대상 임플란트

보험 급여가 가능해지면서 국내 임플란트 시술 건수는 급격히 증가하였고, 이후에도 보험 정책이 확대

됨에 따라 임플란트 3사의 국내 매출은 꾸준히 증가하였다. 2018년 본인 부담률이 30%로 인하된 지

1년이 지난 현재 보험 확대에 따른 내수 시장 확장 효과는 점차 소강 국면에 접어들었다.

수출입무역통계에 따르면 임플란트 수출액은 2011년에서 2018년까지 연평균 +18.9%로 증가하였다.

2019년 1월~7월 누적 수출액도 전년 동기 대비 26.0% 증가하면서 꾸준한 성장세를 보이고 있다.

2018년 수출 국가별 비중은 중국이 29.4%로 가장 컸고 러시아(15.1%), 이란(6.8%), 미국(6.4%), 인도

(3.1%)가 뒤를 이었다. 지난 7년 수출액 연평균 성장률은 중동 +87.2%, 인도 +41.9%, 베트남 +37.2%

러시아 +36.6% 중국 +35.0% 순으로 신흥국 향 수출이 대부분을 차지한다는 사실을 알 수 있다. 미

국의 경우 7년 CAGR +5.1%에 그쳤다.



33

25

22

9

7

4

Osstem

Dentium

Starumann

Danaher

Dentsply Sirona

Others

(%)

25

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12

8

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6

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19 Straumann

Danaher

Dentsply Sirona

Henry Schein

Osstem

Zimmer Biomet

Dentium

Others

(%)

Figure 28 2018년 글로벌 임플란트 시장 점유율

Source: Straumann 2018 annual report, KTB투자증권

33

25

22

9

7

4

Osstem

Dentium

Starumann

Danaher

Dentsply Sirona

Others

(%)

25

19

12

8

7

6

4

19 Straumann

Danaher

Dentsply Sirona

Henry Schein

Osstem

Zimmer Biomet

Dentium

Others

(%)

Figure 29 2018년 중국 임플란트 시장 점유율

Source: MRG, Osstem, KTB투자증권



0

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1Q15

3Q15

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3Q17

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20,000

30,000

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50,000

60,000

70,000

80,000

90,000


(건)





(10)

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0

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3Q15

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1Q19


($mn)(%)

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3Q11

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3Q12

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3Q13

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3Q15

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3Q16

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3Q17

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2011

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($mn) (%)

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2019

YTD



Figure 30 임플란트 3사 국내 매출 추이


0

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(건)





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($mn)(%)

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1Q12

3Q12

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3Q13

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3Q15

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YTD



Figure 31 임플란트 보험 급여 청구 건수

Source: 건강보험심사평가원, KTB투자증권

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Figure 32 임플란트 분기별 수출액 추이

Source: 수출입무역통계, KTB투자증권

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Figure 33 임플란트 국가별 분기 수출 비중

Source: 수출입무역통계, KTB투자증권

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Figure 34 임플란트 연도별 수출액 추이


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3Q13

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($mn) (%)

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YTD



Figure 35 임플란트 연간 국가별 수출 비중




Figure 36 중국 임플란트 수입 현황

Source: Global Trade Atlas, KTB투자증권Note: HS Code 9021.29 기준

Figure 37 인도/베트남 임플란트 수입 현황

Source: Ministry of Commerce, ITC Trade Map, KTB투자증권Note: HS Code 9021.29 기준

순위 국가명 수입액 증가율

2016 2017 2018 2017 2018

1 한국 51,173 63,582 81,403 24.3 28.0

2 스위스 40,631 52,134 73,618 28.3 41.2

3 독일 38,910 43,455 50,306 11.7 15.8

4 스웨덴 45,459 54,037 49,154 18.9 (9.0)

5 미국 13,384 29,116 42,646 117.6 46.5

6 이스라엘 4,818 9,442 11,555 96.0 22.4

7 프랑스 7,864 8,827 11,333 12.3 28.4

8 대만 835 877 2,693 5.1 207.0

9 이탈리아 1,322 1,317 2,194 (0.4) 66.5

10 스페인 597 1,013 1,671 69.6 64.9

전체 206,372 264,856 327,624 28.3 23.7

2014 2015 2016 2015 2016

인도 순위 국가명 수입액(백만 달러) 증가율

1 미국 15.5 7.1 11.3 (54.2) 58.3

2 네덜란드 0.6 2.0 4.2 245.8 106.9

3 한국 2.2 3.6 3.2 62.0 (10.1)

4 UAE 0.0 2.8 2.4 27400.0 (12.4)

5 스웨덴 4.5 3.2 2.0 (30.3) (36.8)

전체 30.3 23.4 27.3 (22.6) 16.5

베트남 순위 국가명 수입액(천 달러) 증가율

1 한국 640 869 1,169 35.8 34.5

2 스위스 272 502 1,130 84.6 125.1

3 미국 1,350 1,450 780 7.4 (46.2)

4 프랑스 278 412 666 48.2 61.7

5 스웨덴 295 267 309 (9.5) 15.7

전체 3,470 4,069 4,796 17.3 17.9

오스템임플란트는 국내 임플란트 개발 선두주자로 국내와 아시아 점유율 1위 업체이다. 2005년 대만,

독일, 러시아 등의 국가 법인 설립을 시작으로 해외 사업에 진출하였다. 현재 미국, 중국, 인도 등의 지

역을 포함하여 해외 26개, 국내 8개의 법인을 통해 80여개국에 수출 중이다. 유럽을 제외한 대부분의

지역에서 동사의 영업사원이 치과를 대상으로 직접 영업을 하고 있다. 치과 의사와 관계 구축 후 자사

의 AIC 프로그램으로 임플란트 시술 교육을 제공하여 임플란트 시술이 가능해지면 동사의 제품을 사

용하도록 권유하는 전략이다. 지속적인 커뮤니케이션과 A/S 제공으로 장기간에 걸쳐 우호적인 관계

를 다져나가고 있다. 2000년 초반 국내에서 시작한 AIC 교육은 전세계 60여개가 넘는 강의장으로 확

대되었으며 누적 연수생 수는 7만명을 넘고 있다.

덴티움은 일찍이 경쟁이 심화된 국내 시장보다는 해외 사업 확장에 주목하였다. 2004년 미국, 2009년

중국을 시작으로 해외 법인을 설립하였으며 현재 23개의 해외 법인을 보유하고 있다. 가장 최근에 설

립된 베트남 법인을 통해 동남아시아 지역으로의 사업 확장도 계획하고 있다. 수출 중심으로 사업을

전개한 덕분에 해외 매출 비중은 2015년 55.4%에서 2018년 72.7%로 상승하였으며 중국이 전체 매출

의 37.6%를 차지하고 있다. 덴티움은 2019년 3월 광교 신사옥 준공을 완료하여 국내 생산기지를 통일

하였고 생산 능력도 연 2,800억원 수준으로 확장하였다. 또한 국외 임플란트 시장 가격 하락에 선제적

으로 대응하기 위해 중국과 베트남에도 제조법인을 설립하였고 각각 올해 4분기 허가 및 가동이 기대

된다. 영업 방식은 지역의 특수성에 맞게 직접 판매와 딜러 영업을 병행하고 있다. 중국의 경우 딜러를

통해 시장 진입 후 직접 판매하는 방식으로 전환하고 있으며 인도 지역도 딜러 영업으로 진출하였다가

2017년부터 직접 판매로 전환하면서 매출액이 급성장 중이다. 후발 주자임에도 인도 지역에서는 점유

율 1위로 올라섰다.

디오는 디지털 임플란트 디오나비를 내세워 프리미엄 시장을 개척하고 있다. 2014년 국내 업체 중 가

장 먼저 디지털 임플란트를 출시하였으며 2016년부터는 해외에도 판매하기 시작했다. 1H19 기준 누

적 식립 홀 수는 258,000건에 달하고 있고 연내에 40만건 돌파할 것으로 기대 중이다. 디지털 임플란

트는 의사의 숙련도에 의지했던 아날로그 임플란트보다 시술의 용이성, 정확성, 그리고 환자와 의사의

편리성 등에서 앞서있다. 그러나 3D 스캐너, CAD/CAM 디자인 등 관련 디지털 장비가 필요하고 기존

(단위: 천달러, %) (단위: 백만달러, 천달러, %)

방식에 익숙해진 의사들의 경우 교체 수요를 이끌어내기가 어렵다. 따라서 디오는 포화된 국내 시장보

다 미국, 중국 등 시장 개척의 한 방법으로 디오나비를 활용하고 있다. 미국의 경우 지난해 디지털 임

플란트 전문 인력을 영입하여 중대형 치과병원 3곳과 디오나비 장기 공급계약에 성공하였고, 올해 상

반기 2개 병원과 추가 계약을 맺었다. 해마다 30개씩 파트너 병원을 늘려갈 계획이다. 또한 지난 8월

화이트캡 인스티튜트(임플란트 교육 기관), 화이트캡 테크놀로지스(치과 병원), 화이트캡 덴탈 랩 앤

밀링(기공소) 등을 보유한 화이트캡 홀딩스 지분 80%를 인수하였다. 이를 통해 미국 내 500여개의 거

래처를 확보하게 되었으며 디오나비 교육 및 영업에 화이트캡의 영업망을 적극 활용할 계획이다. 중국

에서는 직접 판매와 대리상 영업을 병행하고 있다. 향후 대리상을 통해 디오나비만 영업하기 위해 대

리상 수를 꾸준히 늘리고 있다. 2018년 기준 지역별 매출 비중은 한국 39.7%, 중국 12.3%, 미국 5.9%

이며 이란 매출 비중이 20.0%로 높다. 이란은 JV를 통해 영업해왔는데 미국 제제에 대한 리스크가 커

서 지난 2분기 보유 지분 전량을 양도하고 철수하였다.



Figure 38 오스템임플란트 영업 전략

판매지역

국내 영업본부 치과 병의원

해외영업본부

해외 법인

치과 병의원

해외 딜러

당사의 영업 인력을 이용한 직접 판매전국에 15개 지점, 영업소 3개 대학병원팀 1개 운영

직접판매방식: 해외 법인이 현지 치과에 직접 판매간접판매방식: 딜러의 영업망을 통한 판매

남아프리카 지역을 제외한 전 세계 70여개국에 판매에이전트 보유 및 운영

SNS를 활용한 마케팅(Youtube, Facebook, WeChat)

장기간 임상데이터 제공으로 시장의 신뢰 구축

Dentium Institute 운영을 통한 잠재시장 선점


Figure 39 덴티움 영업 전략

판매지역

국내 영업본부 치과 병의원

해외영업본부

해외 법인

치과 병의원

해외 딜러

당사의 영업 인력을 이용한 직접 판매전국에 15개 지점, 영업소 3개 대학병원팀 1개 운영

직접판매방식: 해외 법인이 현지 치과에 직접 판매간접판매방식: 딜러의 영업망을 통한 판매

남아프리카 지역을 제외한 전 세계 70여개국에 판매에이전트 보유 및 운영

SNS를 활용한 마케팅(Youtube, Facebook, WeChat)

장기간 임상데이터 제공으로 시장의 신뢰 구축

Dentium Institute 운영을 통한 잠재시장 선점

Source: 덴티움, KTB투자증권



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(개) (백만개)

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Figure 40 3사 합산 중국 매출 추이


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(개) (백만개)

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(개) (개)

Figure 41 3사 합산 미국 매출 추이

Source: 각 사, KTB투자증권0

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(개) (개)

Figure 42 3사 합산 인도 매출 추이

Source: 각 사, KTB투자증권Note: 오스템 4Q18 매출액은 반품으로 인한 (-)

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(개) (백만개)

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(개) (개)

Figure 43 3사 합산 중동 매출 추이


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(개) (개)

Figure 44 국가별 임플란트 침투율과 손실 치아 발병률

Source: iData, Kassebaum et al. J. Dent. Research, 2017, KTB투자증권

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(개) (개)

Figure 45 디오나비 식립 홀 수, 채택 병원

Source: 디오, KTB투자증권



Figure 46 스트라우만의 타겟 시장 확장 전략

Implant Solutions57.9%

Restorative Solutions, 27.9%

Other,14.2%

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매출액(좌) 영업이익(좌)영업이익률(우)

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영업이익률(우)

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Implant Solutions Restorative SolutionsOther 매출총이익률(우)

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Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19

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매출액(좌) YoY(우)($mn) (%)

54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

Europe, Middle East & Africa North America

Asia/Pacific Latin America

슈트라우만 홀딩 주가(우)스위스 SMI 지수 대비 상대지수(좌)

(p)

Milestone launches/events:

Non-premium implants

Biomaterials

Premium apically-tapered implants

Premium parallel-walledimplants

Premium fully-tapered implants


Clear aligners, CADCAM equipment and prosthetics

Total market : CHF 3.4bn Total market : CHF 4.0bn Total market : CHF~13bn

Variobase abutment

BLT implant

Neodent consolidation

Lab and chairside CADCAM systems

Clear aligners

Fully-tapered implant expected

2012 2015 2018

RELEVANT POPULATION (TEENAGE UP TO 60Y)

PEOPLE AFFECTED BY MALOCCLUSION OR MISALIGNED TEETH (75%)

ANNUAL ORTHODONTIC CASES (2%)

PEOPLE ACTUALLY TREATED (70-75%)

PEOPLE TREATED WITH CLEAR ALIGNERS (33%)

275m

205m

4m

3m

1m


IV. 사업다각화와 수익성 사이에서 IV-1. 두 마리 토끼를 잡은 스트라우만과 다나허

스트라우만을 비롯한 국내외 임플란트 제조사들은 임플란트, 보철, CAD/CAM 스캐너, 영상기기, 생

체재료 등의 분야로 진출하며 외형 성장을 꾀하고 있다. 스트라우만은 내부 R&D, 지분투자 및 관련 기

업 인수를 통한 사업 확장을 지속해왔다. 이를 통해 타겟 시장을 2012년 CHF 3.4bn에서 2015년 CHF

4.0bn으로, 또 2017년 CHF 13.0bn까지 확대할 수 있었다고 내부적으로 평가하고 있다. 사업 확장의

영향으로 2008년 금융위기 이후 성장세가 꺾였던 스트라우만 매출은 2013년부터 다시 성장궤도에 진

입하여 2018년까지 연평균 +14.9%씩 증가하였다.

임플란트는 치과용 의료기기 중에서도 원재료의 원가 비중이 낮고 대량생산이 용이하여 마진이 높은

편에 속한다. 따라서 임플란트 업체의 사업 확장은 제품 믹스 변화로 인한 전사 마진 하락으로 이어질

가능성이 있다. 스트라우만의 사례만 보아도 임플란트 매출 비중과 매출총이익률은 동행하는 모습을

보인다. 2014년 스트라우만의 임플란트 매출 비중은 62.5%였는데 2018년에는 57.9%까지 하락하였

다. 동기간 매출총이익률은 78.7%에서 74.7%로 4%p 하락하였다. 그러나 매출 확대에 따른 레버리지

효과로 영업이익률은 오히려 20.9%에서 25.1%로 상승하였다. (스트라우만 관련 자세한 내용은 page.

52 참고)



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Figure 47 스트라우만 GPM과 임플란트 매출 비중


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54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

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Figure 48 스트라우만 실적 성장률과 이익률 추이


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54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

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2014 2015 2016 2017 2018


Figure 49 스트라우만 지역별 매출 비중


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임플란트 3사


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임플란트 3사


(%)

Figure 50 스트라우만 영업이익과 12MF PER


글로벌 피어 중 주가 수익률이 우수했던 다나허도 이익 성장에 따라 밸류에이션도 리레이팅되었다. 다

나허는 크게 생명과학(Life Science), 진단(Diagnostics), 덴탈(Dental), 환경 및 응용 솔루션(Environ-

mental and Applied Solutions) 4개의 사업부로 분류되며 2018년 매출 비중은 각각 32.5%, 31.5%,

21.7%, 14.3%이다. DBS(Danaher Business System)을 통해 지속적으로 매력적인 시장을 모색하고 인

수 합병 방식으로 사업 영역을 확장해왔다. 생명과학 사업부의 경우 지난 10년간 매년 한 건 이상의 인

수 합병을 추진하였고, 그 결과 2014년 24억달러 수준이던 매출이 2018년 65억달러까지 증가하였다.

동기간 전사 실적은 연평균 매출 +11.5%, 영업이익 +13.6%, EPS +11.3%씩 성장하면서 사업 확장

효과를 톡톡히 보았다. 글로벌 2위 임플란트 업체 Nobel Biocare(Dental 사업부 포함)는 2014년 Dana-

her에 인수되었는데, 2016년 이후 이익률이 하락세이다. 다나허는 전사 수익성 제고 및 영업 효율성

향상을 위해 지난해 7월 Dental 사업부 spin-off를 결정하였고, 올해 2월에는 GE Biopharma 인수 계

획을 밝히면서 Dental 사업부를 분사하여 상장시키겠다고 계획을 변경하였다. 신규 상장 법인의 상호

명은 Envista이며 아직 공모 가격은 확정되지 않았다.



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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 영업이익 영업이익률(우)($mn) (%)

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Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

EPS 12M Fwd P/E(우)($) (x)

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Environmental &Applied Solution

Life Sciences Diagnostics Dental

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Figure 51 다나허 실적 추이


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Figure 52 다나허 연간 EPS와 12MF PER

Source: Bloomberg, KTB투자증권0

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2015 2016 2017 2018(%)

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Life Sciences

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(%)

Figure 53 다나허 2018년 매출 구성

Source: Danaher, KTB투자증권

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Life Sciences

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(%)

Figure 54 사업부별 영업이익률 추이


Figure 55 Danaher Business System 개요

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2015 2016 2017 2018(%)

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21.7

14.3

Life Sciences

Diagnostics


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(%)




Figure 56 Life Science 사업부의 확장 사례

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NorthAmerica

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Otherdeveloped

markets

High-growthmarkets

China

47.5

23.2

6.3

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(%)


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2017

2018

NorthAmerica

Western Europe

Otherdeveloped

markets

High-growthmarkets

China

47.5

23.2

6.3

16.4

6.6

(%)

Figure 57 다나허 중국 매출 비중 추이


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(%)

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

NorthAmerica

Western Europe

Otherdeveloped

markets

High-growthmarkets

China

47.5

23.2

6.3

16.4

6.6

(%)

Figure 58 Envista 2018년 지역별 매출 비중


IV-2. 방향성은 맞게 가고 있다

스트라우만과 다나허는 공통적으로 사업 다각화에 성공하며 이익률 개선과 밸류에이션 리레이팅에

성공하였다. 그들이 선택한 방법은 인수 합병과 지분 투자로 효율적인 비용 집행이 가능했으며 인수기

업의 영업 기반을 온전히 활용할 수 있었다. 국내 기업들은 스트라우만의 성공스토리를 벤치마킹하여

적극적으로 제품 포트폴리오를 확장해왔다. 글로벌 기업처럼 대규모 인수 합병을 통해 빠른 효과를 보

지 못하기 때문에 자체 인력과 자금을 투자하여 제품 개발에 매진하고 있다. 임플란트 시술에 필요한

모든 장비와 재료를 자체 개발하거나, 치과에서 필요한 모든 장비와 의료용품을 제공할 수 있는

‘Total Solution Provider’가 되는 것이 국내 기업들의 목표이다. 최근에는 아날로그에서 CAD/CAM

및 3D 스캐너 등 디지털 장비로의 교체 수요도 커지고 있어 3사 모두 디지털 덴티스트리 솔루션을 자

체적으로 개발하였고 관련 장비들도 제품이나 상품으로 판매하고 있다.

그러나 아직까지는 매출 확대에 따른 레버리지 효과보다는 비용 확대 및 원가율 상승에 따른 수익성

압박이 심화되고 있는 상황이다. 국내 기업들의 임플란트는 밸류 세그먼트로 프리미엄 업체 대비 낮은

ASP로 판매되고 있으며 치과 장비도 성능이나 브랜드 네임보다는 저렴한 가격을 경쟁력으로 가져가

고 있다. 따라서 임플란트 매출 비중 축소에 따른 마진 하락 압력은 글로벌 업체보다 국내사에게 더 클

수 밖에 없다. 실제로 스트라우만의 2018년 임플란트 매출 비중은 57.9%로 국내 3사와 비교 시 가장

낮았지만 매출총이익률은 74.7%로 가장 높았다.

또한 스트라우만은 지분 투자나 인수 등의 방식으로 사업을 확장하였기 때문에 효율적인 비용 집행을

통해 지속적으로 판관비 비중이 하락하는 효과를 보았다. 국내 임플란트 업체들은 제품 개발과 영업망

확장에 자체 비용을 투자하였다. 이에 따라 국내 임플란트 업체들의 합산 매출액은 지난 10년간 연평균

+12.8%씩 증가했음에도 판관비는 동기간 +15.6%씩 증가하면서 수익성은 제자리 수준에 머물렀다.

잦은 일회성 손실로 임플란트 업종의 이익 체력에 대한 신뢰도가 크게 훼손된 상황에서 공격적인 투자

와 영업을 통한 매출 확대보다는 투자해온 부분에서 내실을 다지거나 수익성을 관리할 수 있는 기업의

주가와 밸류에이션이 차별화될 것으로 전망한다. 다행스러운 점은 세 회사 모두 이를 인지하고 비용

통제에 돌입하였으며, 올해부터 매출액 성장폭이 비용 증가폭을 상회하면서 수익률 개선 효과를 볼 것

으로 전망한다.





Figure 60 임플란트 가격 비교

Premium

Value

CHF 200

CHF 70


Figure 59 글로벌/국내 치과 의료기기 업체 사업 포트폴리오 비교


DVT/ 투명교정 일반교정 시술 치과 임플란트 구강 내 스캐너 Chair-Side 3D 프린터

CBCT 플래닝 생체재료 CAD/CAM

Straumann O O O O O O O

Danaher O O O O O O O O

Dentsply Sirona O O O O O O O O O

Henry Schein O O O O O O O O

Align Technology O

Zimmer Biomet O O O

3M ESPE O O O

Planmeca O O O O O

오스템임플란트 O O O O O O O O O

덴티움 O O O O O O

디오 O O O O O O

오스템임플란트는 대부분의 해외 시장에서 법인 설립을 통한 직접 영업 전략을 고수하고 있다. 또한

임플란트 뿐만이 아니라 유닛체어, 영상장비 등 각종 치과 기자재도 판매하고 있으며 AIC라는 자체 교

육 시스템도 운영하고 있다. 이는 초기 시장 침투에 효과적이지만 연구개발이나 인건비 등 다양한 비

용도 수반되기 때문에 3사 중 인건비와 연구개발비 합산 비중이 매출액의 약 40% 수준으로 가장 높

다. 3Q18부터 해외 법인의 불필요한 비용 지출을 정리하면서 매출 중가세가 비용 증가세를 상회하기

시작하였다. 올해 상반기까지도 비용 통제 기조는 유지되고 있어 추가적인 일회성 비용이 발생하지 않

는다면 점진적인 이익률 상승이 가능할 것으로 보인다.

덴티움은 지난해 인력 충원 및 연구개발비 증가 등 선제적인 투자를 시작함과 동시에 4Q18 재고평가

충당금 일시 인식에 따른 원가 상승으로 수익성 악화에 대한 우려가 불거졌다. 올해에도 광교 신공장

가동에 따른 감가상각비, 추가 발생 가능한 일회성 비용을 감안하면 이익률이 소폭 하락할 가능성이

있다. 다만 선집행한 투자로 2020년부터 비용 증가세보다 매출 성장세 가속화되며 영업 레버리지 구

간에 진입할 전망이다.

디오는 3사 중 임플란트 매출 비중이 가장 높고 프리미엄 제품인 디오나비 솔루션도 임플란트 매출의

20%를 차지하고 있어 이익률이 가장 높다. 향후에도 임플란트 매출 비중을 85~87% 수준으로 유지할

계획이고, 미국 및 중국에서 디오나비 중심의 매출 확대가 기대되어 인건비와 연구개발비 증가에도 우

수한 수익성을 유지할 수 있을 것으로 추정한다.



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(십억원) (%)

Figure 63 임플란트 3사 매출액 대비 판관비 비중


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덴티움 디오

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OPM(우)

(십억원) (%)

Figure 64 임플란트 3사 실적 추이


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2019E

2020E


OPM(우)

(십억원) (%)

Figure 61 임플란트 3사 임플란트 매출 비중 추이

Source: 각 사, KTB투자증권Note: 오스템은 별도 기준

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2016 2017 2018 1H19(%)

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E


덴티움 디오

(%)

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2007

2008

2009

2010

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2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

2020E


OPM(우)

(십억원) (%)

Figure 62 임플란트 3사 매출총이익률 추이

Source: 각 사, KTB투자증권Note: 오스템은 별도 기준



V. 일회성 손실 리스크 점검 V-1. 스트라우만은 일회성 쇼크가 없는 이유

지난 2~3년간 반복된 대손충당금, 반품충당부채 및 재고자산평가충당금 설정과 관련 계정 상각에 따

른 일회성 비용은 국내 임플란트 업체 실적의 발목을 잡는 가장 큰 원인이었다. 작게는 분기 매출액의

2% 수준에서 크게는 20%가 넘는 금액이 일회성 비용으로 반영되어 이익이 큰 폭으로 훼손된 것이다.

반품충당부채는 기업마다 내부적으로 추산하는 반품률을 기준으로 설정하기 때문에 추가 발생 여부

를 예측하기 어렵다. 다만 반품충당부채 잔액이 장기간 일정 수준으로 유지된다면 해당 기업이 반품률

을 알맞게 설정하여 손익에 큰 영향을 주지 않고 있다고 예측할 뿐이다. 비교적 일정한 반품충당부채

잔액을 유지해온 덴티움과 달리 오스템임플란트와 디오는 2018년 4분기 대규모 반품충당부채를 추가

설정하였다. 올해 하반기까지 큰 폭의 잔액 변동이 없다면 3사 모두 적절한 반품률을 설정하여 손익관

리에 성공하였다고 볼 수 있을 것이다. 재고평가 관련 충당금도 내부 관계자가 아닌 이상 향후 평가손

실 발생 가능성이나 그 규모에 대해 예측하기 쉽지 않다. 매출채권 대손의 경우 운전자본과 현금 흐름

을 통해 일정 부분 예측할 수 있다. 따라서 국내 3사의 매출채권회전일, 회계 이익과 영업현금의 방향

성, 그리고 대손충당금의 손상 확정 비율을 종합적으로 분석하여 비교해보았다.

스트라우만은 2015년 브라질 로컬 임플란트 업체 Neodent 지분 100%를 인수하면서 본격적으로 밸

류 세그먼트에 진입했는데, 이후 신흥국 매출 비중이 상승하여 매출채권 대비 대손충당금 설정 비율이

2014년 4.7%에서 2016년 13.6%까지 상승했다. 매출채권회전일도 동기간 51.3일에서 54.5일로 상승

하였으나 크게 의미 있는 변화는 아니라고 본다. 스트라우만은 매출채권 중 미연체 채권의 비중이 75%

를 넘게 차지하고 있고, 연체일수가 120일만 초과되어도 95% 이상을 대손으로 잡는 등 보수적으로 회

계 처리하여 충당금 설정에 따른 이익 훼손은 제한적이었다.

국내 업체들의 대손충당금 설정 비율은 2019년 상반기 말 기준 오스템임플란트 16.6%, 덴티움 10.3%,

디오 14.3%로 스트라우만과 유사한 수준이다. 그러나 미연체 채권의 비중은 스트라우만과 큰 차이를

보였다. 2018년 기준 오스템임플란트, 덴티움과 디오의 미연체 매출채권 비중은 16.8%, 15.7%, 48.2%

였다. 덴티움과 디오는 연체일수 6개월 미만 채권도 기대신용손실에 따라 충당금을 설정하였는데 오

스템임플란트는 세 회사 중 유일하게 연체일수 6개월 이상부터 대손충당금을 설정하였다. 오스템임플

란트와 동일 기준으로는 덴티움과 디오의 미연체 채권 비중은 각각 80.5%, 71.8%였다.



0

5

10

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25

30

35

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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44

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52

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일


2017 2018(%)

16.8

22.6

15.7

48.2

7.8

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24.5 21.6

49.0

10.4

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40

50

60


오스템 디오(%)

Figure 65 임플란트 3사 반품충당부채 잔액

Source: 각 사, KTB투자증권Note: 2018년부터 IFRS-15 도입에 따라 환불부채-환불자산으로 계산

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일


2017 2018(%)

16.8

22.6

15.7

48.2

7.8

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24.5 21.6

49.0

10.4

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오스템 디오(%)

Figure 66 임플란트 3사 매출채권 대비 대손충당금 비율


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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일


2017 2018(%)

16.8

22.6

15.7

48.2

7.8

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24.5 21.6

49.0

10.4

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오스템 디오(%)

Figure 67 스트라우만 충당금 비중과 이머징 매출 비중


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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일


2017 2018(%)

16.8

22.6

15.7

48.2

7.8

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24.5 21.6

49.0

10.4

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오스템 디오(%)

Figure 68 스트라우만 매출채권 연령별 비중


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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일


2017 2018(%)

16.8

22.6

15.7

48.2

7.8

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10

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24.5 21.6

49.0

10.4

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오스템 디오(%)

Figure 69 2018년 임플란트 3사 매출채권 연령별 비중

Source: 각 사, KTB투자증권Note: 오스템은 연체일수 6개월까지 미연체로 분리

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19


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48

52

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


(%, 일) (%)

0102030405060708090

<30일 31~60일 61~90일 91~120일 >120일


2017 2018(%)

16.8

22.6

15.7

48.2

7.8

0

10

20

30

40

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24.5 21.6

49.0

10.4

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오스템 디오(%)

Figure 70 1H19 임플란트 3사 매출채권 연령별 비중

Source: 각 사, KTB투자증권Note: 덴티움은 반기 매출채권 연령 분석 정보 미제공

오스템임플란트는 3사 중 유일하게 연체기간 6개월부터 충당금을 설정하였고 기대신용손실도 스트라

우만, 디오 등 경쟁사보다 낮게 반영하고 있다. 임플란트와 유닛체어, 기자재, 영상장비 등을 패키지 형

태로 판매하면서 3~4년 장기 계약을 체결하는데, 대금 수취 시 이를 선수금으로 반영한 뒤 이후 제품

이 인도될 때마다 선수금을 차감하고 매출로 인식한다. 보수적인 회계처리 방식 때문에 반품이나 대손

이슈가 발생할 때마다 경쟁사 대비 손익 민감도가 큰 편이다.

2007년 이후 오스템의 매출채권회전일과 영업현금흐름을 살펴보면 꾸준한 개선세를 보이고 있다.

2010년 매출채권회전일은 200일을 넘는 수준이었지만 2018년 68일, 2Q19 기준 58일까지 하락하였

다. 대금 회수가 빨라지면서 영업현금흐름도 지속적으로 증가하여 2014년부터 누적 영업현금흐름이

순이익을 상회하기 시작했다. 이후에도 영업현금흐름이 순이익보다 가파르게 증가하면서 2019년 2분

기 현재 누적 영업현금흐름과 누적 순이익의 격차는 624억원으로 벌어진 상황이다.

충당금이 얼마나 실제 대손으로 연결되었는지 파악할 수 있는 대손충당금 대비 대손상각비 비율은 변

동 폭이 컸다. 2016년 80억원이 넘는 규모의 충당금을 일시에 설정하면서 대손상각비 비율이 71.2%

까지 상승하였다. 2017년 충당금 잔액이 50억원 가량 증가하면서 대손상각비의 비중은 34.7%로 하락

하였다. 2018년에는 충당금 잔액과 대손상각비 비율이 동시에 하락하면서 안정화 추세를 보였다. 운

전자본과 대손충당금 추이를 보면 오스템의 영업 활동은 양호하게 진행되고 있으며 대손 위험도 지난

2년 간 선제적으로 반영했다고 평가할 수 있다. 다만 2Q19에 발생했던 대손처럼 영업 초창기에 받았

던 매출채권에 대한 상각 이슈는 일부 남아있는 것으로 보인다.



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대손충당금(좌)

대손충당금 대비 대손상각비(우)(십억원) (%)

2007

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2009

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2017

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매출채권회전일(좌)영업현금흐름(우)대손충당금(우)

(일) (십억원)

2007

2008

2009

2010

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2012

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2015

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2018

Figure 71 오스템임플란트 매출채권회전일과 영업현금흐름


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대손충당금 대비 대손상각비(우)(십억원) (%)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

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(40)

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(일) (십억원)

2007

2008

2009

2010

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2013

2014

2015

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2017

2018

Figure 72 오스템임플란트 대손충당금 추이


V-2. 3사 비교

덴티움은 지난 3년간 타사 대비 반품이나 대손 이슈에서 자유로운 편이었다. 2017년까지 매출채권회

전일과 영업현금흐름 모두 개선되는 추세를 보였다. 매출채권회전일은 2007년 458.9일에서 2017년

125.6일까지 하락하였고, 영업현금흐름은 꾸준히 흑자를 내며 2017년 역대 최대치인 217억원을 기록

하였다. 대손충당금 대비 대손상각비 비율도 지난 4년 간 큰 변동이 없었던 것으로 보아 충당금도 적

절하게 관리하고 있는 것으로 추정된다, 그러나 2018년에는 현금흐름이 적자로 전환되었다. 2018년

부터 매출채권 여신 기간이 타 지역보다 긴 인도지역 매출이 YoY 229.4% 증가하면서 전체 채권 회수

기간이 늘어났기 때문이다. 채권 회수가 더 지연될 경우 충당금이 설정될 가능성도 배제하기 어렵다.

또 2Q19 이란 지역 달러화 채권에 대한 충당금을 설정하였는데, 추가로 설정할 부분이 남아 있는 것

으로 파악된다.



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1Q13

3Q13

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순이익-현금흐름누적당기순이익누적영업현금흐름

(십억원)

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(십억원)

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6개월~1년 1년~2년 2년 이상


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2018 1H19(%)

Figure 73 오스템임플란트 분기 누적 순이익과 영업현금흐름


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3Q13

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(십억원)

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(십억원)

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2018 1H19(%)

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2018 1H19(%)

Figure 74 오스템임플란트 연간 누적 순이익과 영업현금흐름


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1Q13

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(십억원)

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2007

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2018 1H19(%)

Figure 75 오스템임플란트 매출채권 연령별 비중


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(십억원)

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2007

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(십억원)

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2018 1H19(%)

Figure 76 오스템임플란트 매출채권 연령별 기대신용손실


디오는 모든 계정이 큰 변동 없이 안정적인 추이를 보였다. 지난 4년의 평균 매출채권회전기간은 232.3

일로 3사 중 가장 길지만 유지되는 수준이고, 같은 기간 현금도 계속 유입되었다. 지난해 4분기 대규모

충당금을 설정하면서 올 상반기에는 매출채권회전기간이 200일 수준으로 하락하기도 했다. 2013년

선제적으로 충당금을 설정한 뒤 대손율이 하락한 경험이 있고 3사중 미연체 매출채권의 비중이 가장

크기 때문에 향후 큰 규모의 상각이나 추가 대손 설정 위험은 크지 않을 것으로 전망한다.



(5)

0

5

10

15

20

25

0

100

200

300

400

500

600

2007

2008

2009

2010

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2012

2013

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2015

2016

2017

2018


(일) (십억원)

(40)

(20)

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2007

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2012

2013

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2015

2016

2017

2018

대손충당금(좌)대손충당금 대비 대손상각비(우)

(십억원) (%)

0

20

40

60

80

100

120

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

순이익-현금흐름

누적당기순이익

누적영업현금흐름

(십억원)

-50

0

50

100

150

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19




(십억원)

Figure 77 덴티움 매출채권회전일과 영업현금흐름


(5)

0

5

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200

300

400

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600

2007

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2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018


(일) (십억원)

(40)

(20)

0

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40

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3

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12

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2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

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(십억원) (%)

0

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120

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

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1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19




(십억원)

-50

0

50

100

150

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19




(십억원)

Figure 78 덴티움 대손충당금 추이

Source: 덴티움, KTB투자증권(5)

0

5

10

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25

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400

500

600

2007

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2010

2011

2012

2013

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2017

2018


(일) (십억원)

(40)

(20)

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2007

2008

2009

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2011

2012

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2014

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(십억원) (%)

0

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100

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2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19




(십억원)

-50

0

50

100

150

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19




(십억원)

Figure 79 덴티움 분기 누적 순이익과 영업현금흐름


(5)

0

5

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15

20

25

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200

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400

500

600

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018


(일) (십억원)

(40)

(20)

0

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40

60

0

3

6

9

12

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2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018


(십억원) (%)

0

20

40

60

80

100

120

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19




(십억원)

-50

0

50

100

150

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19




(십억원)

Figure 80 덴티움 연간 누적 순이익과 영업현금흐름




0

20

40

60

80

100

120

0

2

4

6

8

10

12

14


대손충당금 대비 대손상각비(우)

(십억원) (%)

-20

-10

0

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20

30

40

50

60

1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

3Q16

1Q17

3Q17

1Q18

3Q18

1Q19




(십억원)

0

10

20

30

40

50

60

6개월미만

6개월~1년 1년~2년 2년 초과


2018 1H19(%)

0102030405060708090100

6개월미만



2018 1H19(%)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2014

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2016

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2018

(20)

(10)

0

10

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(십억원)

0

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150

225

300


(일)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

-30

-20

-10

0

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20

30

40

50

60순이익-현금흐름



(십억원)

1H19

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Figure 81 디오 매출채권회전일과 영업현금흐름


0

20

40

60

80

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120

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2

4

6

8

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12

14



(십억원) (%)

-20

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0

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30

40

50

60

1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

3Q16

1Q17

3Q17

1Q18

3Q18

1Q19




(십억원)

0

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6개월미만



2018 1H19(%)

0102030405060708090100

6개월미만



2018 1H19(%)

2007

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2009

2010

2011

2012

2013

2014

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2017

2018

(20)

(10)

0

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(십억원)

0

75

150

225

300


(일)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

-30

-20

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0

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50




(십억원)

1H19

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Figure 82 디오 대손충당금 추이

Source: 디오, KTB투자증권0

20

40

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(십억원) (%)

-20

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1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

3Q16

1Q17

3Q17

1Q18

3Q18

1Q19




(십억원)

0

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6개월미만



2018 1H19(%)

0102030405060708090100

6개월미만



2018 1H19(%)

2007

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2016

2017

2018

(20)

(10)

0

10

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(십억원)

0

75

150

225

300


(일)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

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(십억원)

1H19

2008

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2014

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2016

2017

2018

Figure 83 디오 분기 누적 순이익과 영업현금흐름


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(십억원) (%)

-20

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1Q13

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3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

3Q16

1Q17

3Q17

1Q18

3Q18

1Q19




(십억원)

0

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30

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6개월미만



2018 1H19(%)

0102030405060708090100

6개월미만



2018 1H19(%)

2007

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2017

2018

(20)

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0

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(십억원)

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75

150

225

300


(일)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

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2015

2016

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2018

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(십억원)

1H19

2008

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2017

2018

Figure 84 디오 연간 누적 순이익과 영업현금흐름


0

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(십억원) (%)

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1Q13

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3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

3Q16

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3Q18

1Q19




(십억원)

0

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6개월미만



2018 1H19(%)

0102030405060708090100

6개월미만



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(20)

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(십억원)

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75

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225

300


(일)

2007

2008

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2011

2012

2013

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2015

2016

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2018

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(십억원)

1H19

2008

2009

2010

2011

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2018

Figure 85 디오 매출채권 연령별 비중


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(십억원) (%)

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(십억원)

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6개월미만



2018 1H19(%)

0102030405060708090100

6개월미만



2018 1H19(%)

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225

300


(일)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2014

2015

2016

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(십억원)

1H19

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Figure 86 디오 매출채권 연령별 기대신용손실



덴티움 (145720) _Top pick

오스템임플란트 (048260)

디오 (039840)

STRAUMANN HOLDING AG (STMN SW) _해외기업 분석

VI. 종목별 투자의견


현재가 (8/29)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가 / 최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

자사주 (외 1인)

정성민 (외 8인)

Standard Life Investments Limited (외 2인)

68,300원

40.6%

7,560억원

0.06%

11,069천주

53,100 - 101,000원

26억원

28.8%

22.1

19.1

5.1

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

60

80

100

120

140

160

180

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)

KOSDAQ 지수대비 (우)

(원) (p)

60

80

100

120

140

160

180

200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)


(원) (p)

60

70

80

90

100

110

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)

KOSPI 지수대비 (우)

(원) (p)

덴티움 (145720)

돋보이는 외형성장과 안정적인 수익성

1M 6M 12M YTD

(5.4) 9.6 (26.2) 18.8

(0.7) 21.6 (9.9) 24.1

(%)

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

96,000

신규

신규

Valuation wide

2018 2019E 2020E

18.6 20.9 16.6

3.3 3.3 2.8

17.2 14.4 11.2

0.3 0.2 0.2

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

● Top-Pick

신규 커버리지 개시

Issue

투자의견 BUY, 목표주가 9.6만원으로 커버리지 개시. 12MF 지배주주순이익에 일부 일

회성 비용 발생 가능성 반영하여 글로벌 치과 의료기기 평균 PE 20% 할인 적용. 중국,

인도 수출 확대로 향후 2년 평균 국내 업체 중 가장 큰 폭의 외형성장(+23%) 기대되고,

감가비/인건비 증가에 따른 고정비 확대에도 효율적인 비용 집행으로 연간 20% 상회하

는 안정적인 영업이익률 달성 가능할 전망

Pitch

•국내 임플란트 2위 업체로 1H19 기준 임플란트 매출 비중 87%. 임플란트 외 수술 도구,

치과재료, CAD/CAM 등 디지털덴티스트리 장비와 합성골 판매. 장기적으로 임플란트

65%, 디지털덴티스트리 20%, 합성골 15%로 매출처 다변화 계획. 1H19 지역별 매출 비

중 중국 38%, 한국 21%, 러시아 9%, 인도 8% 순으로 큼

•후발 주자임에도 지역별 특성에 맞게 직판과 딜러 영업 병행하며 수출 급성장. 특히 중국 매

출이 15~18Y CAGR +42%로 급성장하였으며 2019년에도 YoY 41% 성장 기대. 인도

수출도 2017년 직판 전환 후 2018년 매출 YoY 229% 증가

•효율적인 비용 집행으로 1H19 기준 중국, 미국, 인도 등 주요 법인 영업 흑자 기록 중. 각

각 OPM 10%, 17%, 13%. 이란 지역은 2Q 달러화 채권 대손충당 설정으로 영업 적자 시

현. 일부 채권에 대한 추가 충당금 설정 가능성 있음

•신흥국 경쟁 심화에 앞서 원가 경쟁력 높이기 위해 중국, 베트남에 제조 법인 설립 완료. 각

각 4Q 허가 후 가동 기대

•지난해 생산/영업 인력 확충 및 디지털덴티스트리 관련 연구개발비 증가로 수익성 악화에

대한 우려 제기되었고, 올해 광교 신공장 가동에 따른 감가비 반영 등 비용 증가 요인 있으

나 매출 확대에 따라 연간 OPM 21% 달성 가능할 전망

•2019년 매출액 2,539억원(YoY +36%), 영업이익 531억원(YoY +27%), 순이익 361

억원(YoY +6%) 전망

Rationale

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 151 186 254 318 387 459 530

영업이익 41 42 53 68 86 103 117

EBITDA 46 47 68 87 105 123 137

순이익 30 34 36 46 58 70 80

순차입금 43 170 222 224 222 210 187

매출증가율 25.5 23.7 36.3 25.1 21.8 18.7 15.4

영업이익률 27.3 22.5 20.9 21.5 22.2 22.4 22.0

순이익률 20.1 18.4 14.1 14.3 15.0 15.3 15.1

EPS증가율 n/a 13.9 5.5 26.2 27.6 20.7 13.9

ROE 26.2 19.2 17.0 18.2 19.3 19.3 18.3

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts

Source: K-IFRS 연결 기준, KTB투자증권





Figure 01 덴티움 목표주가 산정 (단위: 십억원)


구분 내용 비고

12MF 지배주주지분 순이익 39.3

Target PER(배) 21.1 글로벌 피어 평균 20% 할인

목표 시가총액 827.1

발행주식수(천 주) 8,623.9 자사주 제외

적정 주가(원) 95,904

목표 주가(원) 96,000

현재 주가(원) 68,300

상승 여력 40.6%

Figure 02 덴티움 상세 실적 전망 (단위: 십억원)

Note: K-IFRS 연결 기준Source: KTB투자증권

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 40.9 47.3 46.2 51.9 53.3 68.9 62.2 69.6 186.3 253.9 317.5

임플란트 36.2 41.3 42.0 45.5 47.7 58.2 54.0 59.6 165.0 219.4 272.0

기타 4.7 6.1 4.2 6.4 5.6 10.8 8.1 10.0 21.3 34.5 45.5

한국 13.4 11.4 11.3 14.8 12.2 13.5 11.9 15.6 50.9 53.1 55.4

중국 13.2 18.5 18.6 19.8 19.3 26.8 24.5 27.9 70.0 98.5 125.3

러시아 3.4 5.9 2.2 2.2 5.7 4.7 3.6 3.0 13.8 16.9 20.6

두바이 2.2 2.6 1.8 3.3 2.7 5.9 2.5 3.9 9.8 14.9 15.0

인도 1.7 3.0 3.0 3.5 4.0 5.8 5.4 7.1 11.2 22.3 32.9

기타 6.9 6.1 9.4 8.4 9.5 12.2 14.3 12.2 30.7 48.1 68.3

매출총이익 29.0 34.5 33.7 33.6 36.4 45.7 43.6 48.5 130.8 174.3 216.0

영업이익 10.5 12.8 10.1 8.6 10.6 15.5 12.6 14.4 42.0 53.1 68.2

세전이익 11.5 14.0 7.8 8.7 11.1 12.6 11.4 13.7 42.0 48.9 64.5

지배주주순이익 9.5 11.2 6.8 6.7 9.2 9.2 8.1 9.7 34.3 36.1 45.6

% YoY

매출액 27.7 17.7 19.1 31.0 30.4 45.6 34.5 34.0 23.7 36.3 25.1

임플란트 27.7 17.1 24.2 30.4 31.7 41.0 28.6 31.0 24.7 33.0 23.9

기타 28.0 21.8 (16.0) 35.5 20.3 77.2 94.2 55.3 16.3 61.5 32.1

한국 (6.2) (14.4) (5.6) 18.4 (9.5) 18.5 5.5 5.0 (2.2) 4.3 4.4

중국 75.8 46.2 43.8 40.2 46.0 45.5 31.9 41.2 48.5 40.8 27.2

러시아 552.0 65.8 (26.2) (20.2) 65.1 (20.7) 62.2 35.5 39.8 23.1 21.9

두바이 (35.5) (31.5) (56.5) (22.5) 20.5 131.1 38.0 19.0 (36.6) 52.0 0.6

인도 466.7 130.8 328.6 218.2 135.3 93.3 80.0 102.9 229.4 99.1 47.3

기타 16.4 6.0 52.3 57.9 38.2 101.8 52.8 45.0 32.9 57.1 41.8

매출총이익 22.6 27.8 24.1 16.4 25.7 32.4 29.4 44.6 22.7 33.3 23.9

영업이익 23.2 16.5 (3.9) (22.5) 0.7 21.3 24.8 67.9 2.2 26.5 28.4

세전이익 116.2 10.2 (33.4) 42.1 (3.0) (9.9) 46.2 57.4 17.1 16.4 32.0

지배주주순이익 155.6 (1.0) (29.2) 23.8 (3.7) (17.9) 19.0 43.5 13.9 5.5 26.2

이익률 (%)

매출총이익률 70.9 72.9 72.9 64.7 68.4 66.3 70.2 69.8 70.2 68.6 68.0

영업이익률 25.7 27.0 21.9 16.6 19.9 22.5 20.3 20.7 22.5 20.9 21.5

세전이익률 28.1 29.6 16.9 16.8 20.9 18.3 18.4 19.7 22.5 19.3 20.3

순이익률 23.3 23.6 14.7 13.0 17.2 13.3 13.0 13.9 18.4 14.2 14.4



0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(좌) 영업이익(좌) OPM(우)(십억원) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

중국 러시아 두바이 인도 기타 국내(십억원)

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

중국 미국 중동 동남아 인도 유럽

2017 2018 1H19(%)

86.6

5.2

6.51.7

Implant

Digital Dentistry

RegenerationOthers

(%)

Figure 05 연간 실적 전망


0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

50

100

150

200

250

300

350

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30


2017 2018 1H19(%)

86.6

5.2

6.51.7

Implant

Digital Dentistry

RegenerationOthers

(%)

Figure 06 1H19 품목별 매출 비중


0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

50

100

150

200

250

300

350

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30


2017 2018 1H19(%)

86.6

5.2

6.51.7

Implant

Digital Dentistry

RegenerationOthers

(%)

Figure 07 지역별 매출 전망


0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

50

100

150

200

250

300

350

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30


2017 2018 1H19(%)

86.6

5.2

6.51.7

Implant

Digital Dentistry

RegenerationOthers

(%)

Figure 08 주요 해외법인 영업이익률 추이


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

Mar-17 Jan-18 Nov-18 Sep-19

(원)

14x

20x

17x

23x

26x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


(원)

2.5x

3.5x

3.0x

4.0x

4.5x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

20x

30x

25x

35x

40x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

3x

7x

5x

9x11x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(원)

13x

23x

18x

28x

33x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(원)

3x

5x

4x

6x

7x

Figure 03 12MF PER Band Chart


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


(원)

14x

20x

17x

23x

26x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


(원)

2.5x

3.5x

3.0x

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4.5x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

20x

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0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

3x

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9x11x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(원)

13x

23x

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28x

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0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(원)

3x

5x

4x

6x

7x

Figure 04 12MF PBR Band Chart




Figure 09 덴티움 계열회사 현황


종속기업명 소재지 법인 목적 소유지분

Dentium USA 미국 임플란트 제조 96%

Dentium China Co.,Ltd. 중국 임플란트 판매 100%

ICT FZCO 아랍에미레이트 임플란트판매 80%

ICT EUROPE GMBH 독일 임플란트판매 100%

Dentium Singapore Pte.Ltd 싱가폴 임플란트 판매 97%

IMPLANTIUM CO.,LTD(CHINA) 중국 임플란트 제조 100%

Implantium Hongkong Ltd. 홍콩 임플란트 판매 100%

DENTIUM SHANGHAI CO.,LTD 중국 임플란트 판매 100%

Implantium LLC 러시아 임플란트 판매 100%

Implantium Co.,Ltd.(Thailand) 태국 임플란트 판매 100%

Shanghai Spring Sun Dental 중국 Milling Center 100%

IMPLANTIUM MALAYSIA SDN. BHD. 말레이시아 임플란트 판매 100%

Implantium India Pvt.Ltd. 인도 임플란트 판매 100%

PT. ICT WORLDWIDE INDONESIA 인도네시아 임플란트 판매 100%

Dentium Guangzhou Co., Ltd. 중국 임플란트 판매 100%

Himalayan Digital Center Pvt. Ltd. 네팔 Milling Center 100%

BMS TK medikal dis ticaret limited sirketi 터키 임플란트 판매 100%

Dentium Setare ye sobhe roshan Co., Ltd 이란 임플란트 판매 99%

BMS VINA CO.,LTD (Dentium Vietnam) 베트남 임플란트 판매 100%

BMS RU, LLC(Dentium Russia) 러시아 임플란트제조 100%

BMS JAPAN (Dentium Japan) 일본 임플란트 판매 100%

ICT VINA(Dentium Vietnam) 베트남 임플란트제조 100%

WELL DENTAL CLINIC(Dentium Vietnam) 베트남 임플란트판매 100%

유한회사 더브라이트 한국 임플란트제조 100%



(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (덴티움)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

149.2 169.9 201.9 235.6 280.0

54.4 23.5 38.3 35.8 37.7

57.7 93.2 107.1 131.5 160.0

34.9 46.4 52.1 63.9 77.8

161.7 266.9 332.9 348.1 366.1

9.7 17.2 34.8 36.2 37.6

150.1 247.4 295.4 309.0 325.4

1.8 2.4 2.8 2.9 3.1

310.9 436.8 534.8 583.7 646.1

97.1 140.4 163.4 168.2 173.8

9.9 16.4 20.2 24.8 30.2

47.9 94.3 123.9 123.9 123.9

51.3 101.7 142.3 142.5 142.8

49.7 99.3 136.2 136.2 136.2

148.4 242.1 305.7 310.8 316.6

6.2 6.2 6.2 6.2 6.2

49.3 49.3 49.3 49.3 49.3

127.3 159.7 193.2 237.1 293.6

(20.9) (21.1) (20.0) (20.0) (20.0)

(19.0) (19.0) (19.0) (19.0) (19.0)

162.5 194.7 229.0 273.0 329.5

205.7 364.9 450.8 497.3 551.8

43.2 170.2 221.8 224.3 222.4

12.2 9.2 7.4 8.1 9.5

26.2 19.2 17.0 18.2 19.3

20.3 12.0 9.5 10.2 11.6

2017 2018 2019E 2020E 2021E

21.7 (0.6) 26.6 33.4 41.0

30.3 34.3 35.8 45.5 58.1

4.9 5.0 15.0 19.1 19.4

(16.6) (44.3) (23.7) (31.5) (36.9)

(12.3) (30.6) (17.8) (24.4) (28.5)

(12.7) (15.3) (5.7) (11.8) (13.9)

5.5 2.6 0.2 4.6 5.4

(73.9) (111.8) (75.5) (34.6) (37.7)

0.1 0.0 (0.1) (0.2) (0.3)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(72.3) (107.4) (69.7) (31.8) (34.8)

(0.7) (0.6) (0.7) (1.2) (1.2)

96.4 80.2 58.9 (1.7) (1.7)

18.4 96.3 60.2 0.0 0.0

78.0 (1.3) (1.3) (1.7) (1.7)

0.6 1.3 1.3 1.7 1.7

44.1 (31.4) 10.5 (2.8) 1.7

46.3 54.1 54.5 64.9 77.9

2.2 54.8 23.6 31.5 36.9

72.3 107.4 69.7 31.8 34.8

(0.7) (0.6) (0.7) (1.2) (1.2)

(44.1) (101.9) (44.7) (1.1) 3.3

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(44.1) (101.9) (44.7) (1.1) 3.3

2017 2018 2019E 2020E 2021E

2,716 3,095 3,264 4,118 5,255

14,458 17,318 20,408 24,361 29,452

150 150 150 150 150

22.9 18.6 20.9 16.6 13.0

4.3 3.3 3.3 2.8 2.3

15.9 17.2 14.4 11.2 9.3

0.2 0.3 0.2 0.2 0.2

14.9 11.8 13.9 11.6 9.7

4.6 3.4 3.0 2.4 2.0

91.3 124.3 133.5 113.8 96.1

26.6 87.4 96.8 82.2 67.5

94.0 362.5 325.9 257.0 211.1

153.6 121.0 123.5 140.1 161.1

222.6 42.5 12.1 12.9 16.5

0.3 0.7 1.9 1.8 1.5

76.2 90.0 86.0 87.4 88.0

23.8 10.0 14.0 12.6 12.0

37.5 49.9 53.2 48.8 44.1

62.5 50.1 46.8 51.2 55.9

2017 2018 2019E 2020E 2021E

150.6 186.3 253.9 317.5 386.6

25.5 23.7 36.3 25.1 21.8

41.1 42.0 53.1 68.2 85.9

44.0 2.2 26.5 28.4 26.0

46.0 46.9 68.0 87.3 105.4

(5.2) 0.0 (4.2) (3.7) (3.6)

(0.2) (1.0) (4.4) (5.3) (5.2)

(4.4) 1.3 2.9 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

35.9 42.0 48.9 64.5 82.3

30.3 34.3 35.8 45.5 58.1

30.1 34.3 36.1 45.6 58.2

51.5 13.1 4.6 27.1 27.6

34.7 34.2 38.9 48.1 60.6

4.9 5.0 15.0 19.1 19.4

2.2 54.8 23.6 31.5 36.9

72.3 107.4 69.7 31.8 34.8

(35.0) (123.0) (39.4) 4.0 8.4

22.3 25.0 28.4 28.2 27.5

31.4 35.7 23.0 18.4 27.0

30.4 32.2 28.0 23.8 30.9

21.0 33.2 21.5 14.6 19.3

27.3 22.5 20.9 21.5 22.2

30.5 25.2 26.8 27.5 27.3

20.1 18.4 14.1 14.3 15.0


현재가 (8/29)


시가총액

비중(KOSDAQ내)

발행주식수



외국인 지분율


최규옥 (외 6인)

The Capital Group Companies, Inc. (외 3인)


46,400원

29.3%

6,629억원

0.32%

14,286천주

41,700 - 78,200원

64억원

49.3%

20.8

10.9

3.3

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

60

80

100

120

140

160

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200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)


(원) (p)

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60,000

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90,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)


(원) (p)

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60,000

80,000

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120,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)


(원) (p)

오스템임플란트(048260)

중장기 포텐셜은 가장 크다

1M 6M 12M YTD

(32.9) (12.0) (6.5) (13.3)

(29.8) 6.1 18.9 (2.0)

(%)

주가상승률

KOSDAQ대비 상대수익률

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

60,000

신규

신규

Valuation wide

2018 2019E 2020E

60.2 25.1 17.7

7.9 5.3 4.0

19.2 12.6 10.2

0.0 0.0 0.0

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)



Issue

투자의견 BUY, 목표주가 6만원으로 커버리지 개시. 목표주가는 12MF 지배주주순이익

에 글로벌 치과 의료기기 평균 PE 26.3배 적용. 잦은 일회성 비용 발생으로 실적 불확실

성 있으나 중장기적으로 치과용 Total Solution Provider가 되기 위한 투자 성과가 드러

나며 레버리지 효과 발생할 것으로 기대. 1H19 해외 법인 영업 흑자전환 확인하는 등

비용 관리 노력 지속 중. 2Q 실적 부진에 따른 주가 급락은 매수 기회로 판단

Pitch

•국내 임플란트 업체 중 가장 다양한 사업 포트폴리오 보유. 치과용 IT 소프트웨어 개발에서

시작하여 임플란트, 영상장비, 골대체제, 유니트체어, 밀링 머신 등 자체 개발에 성공. 디지

털덴티스트리 full line up 구축을 위한 구강내 스캐너, CAD/CAM도 개발 중. 임플란트

매출 비중 60% 수준으로 타사 대비 낮음

•주요 영업 기반은 직판 체제와 AIC 교육 프로그램. AIC로 체계적인 임플란트 시술 교육

제공하여 첫 시술을 자사 임플란트를 사용하도록 유도하고, 직판 영업을 통한 네트워크

구축으로 full dental 패키지 제공이 목적

•이는 초기 투자가 많이 들어가는 전략으로 동사의 인건비+연구개발비의 매출 대비 비중은

30%가 넘는 상황. 일회성 비용 발생 때 마다 손익 민감도가 가장 컸음

•지난해 4분기부터 중국법인 흑자 지속 중으로 투자 성과 가시화 시작. 2Q 북미 채권 대손

상각, 인도 재고평가손실에 따른 실적 부진으로 시장 신뢰도 하락하였고 하반기 추가적인

충당금 설정 가능성도 배제하기 어려우나, 향후 매출 확대로 일회성 영향은 축소 전망되어

투자 성과 가시화에 따른 중장기적 이익률 개선 기대

•올해 중국 +45%, 북미 +23%, 유럽 +30%의 고른 매출 성장세 전망. 전사 실적은 매출

액 5,558억원(YoY +21%) 영업이익 376억원(YoY +21%), 순이익 264억원(YoY

+108%) 추정

Rationale

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 398 460 556 643 731 820 911

영업이익 22 31 38 51 66 78 89

EBITDA 31 41 59 74 89 101 112

순이익 6 6 21 31 42 51 59

순차입금 30 34 86 96 96 86 53

매출증가율 15.4 15.7 20.8 15.7 13.6 12.3 11.1

영업이익률 5.5 6.7 6.8 7.9 9.0 9.5 9.7

순이익률 1.4 1.4 3.8 4.8 5.7 6.2 6.4

EPS증가율 (57.0) 25.6 108.2 41.4 34.5 21.0 15.5

ROE 5.2 5.6 17.6 20.5 21.4 20.2 18.5







Figure 01 오스템임플란트 목표주가 산정 (단위: 십억원)




Target PER(배) 26.3 글로벌 피어 평균



적정 주가(원) 59,611

목표 주가(원) 60,000

현재 주가(원) 46,400

상승 여력 29.3%

Figure 02 오스템임플란트 상세 실적 전망 (단위: 십억원)


1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 108.5 112.7 114.0 125.0 129.0 140.9 133.8 152.1 460.1 555.8 642.9

국내 56.3 51.7 52.4 60.0 55.1 60.3 59.0 66.4 220.5 240.8 271.0

임플란트 33.4 28.9 27.9 32.8 29.6 32.3 30.6 35.2 123.0 127.8 140.2

기자재(상품) 14.8 15.1 15.0 18.0 17.0 18.4 17.6 20.5 62.8 73.5 84.9

유닛체어 5.3 4.4 4.2 4.8 4.8 5.9 4.5 5.2 18.7 20.4 22.5

영상장비 0.8 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 3.4 3.1 3.1

기타 2.2 2.4 4.4 3.7 2.9 2.8 5.5 4.7 12.6 16.0 20.3

해외 53.6 63.4 63.1 70.8 78.6 83.7 77.5 88.8 250.9 328.7 385.1

중국 14.9 22.6 22.4 29.0 26.7 31.6 30.1 40.1 89.0 128.5 159.2

북미 15.0 17.9 18.0 19.2 22.1 21.0 21.1 22.4 70.1 86.6 97.2

유럽 7.9 7.6 7.8 8.4 10.3 11.7 9.2 10.0 31.7 41.2 47.5

기타 15.8 15.3 14.8 14.2 19.5 19.4 17.1 16.3 60.1 72.4 81.2

매출총이익 61.3 63.8 65.7 67.7 75.1 75.5 73.0 84.7 258.5 308.4 355.4

영업이익 6.9 7.2 12.2 4.7 12.6 7.7 7.9 9.3 31.0 37.6 50.9

세전이익 6.3 7.3 0.6 3.8 13.4 6.0 5.5 7.1 18.0 31.9 43.2

지배주주순이익 5.4 4.3 (0.9) 3.9 11.1 4.5 4.7 6.1 12.7 26.4 37.4

YoY

합계 16.0 11.6 14.5 20.5 18.9 25.0 17.3 21.7 15.7 20.8 15.7

국내 21.3 7.7 10.1 20.8 (2.1) 16.5 12.5 10.7 15.0 9.2 12.5

임플란트 30.7 10.5 11.1 27.4 (11.6) 12.0 9.7 7.5 19.9 3.9 9.7

기자재(상품) 7.1 9.0 12.5 18.0 15.5 21.8 16.9 14.4 11.8 17.0 15.4

유닛체어 27.3 (9.8) (1.6) 0.5 (8.8) 34.7 6.2 8.2 3.3 9.2 10.1

영상장비 249.8 21.5 (21.0) (33.3) 6.9 (16.5) (13.0) (8.9) 2.5 (8.7) 0.6

기타 (21.6) (0.6) 17.4 34.1 36.3 17.3 26.3 28.5 8.4 26.9 27.1

해외 11.5 19.0 16.2 27.3 46.6 32.0 22.9 25.5 18.7 31.0 17.1

중국 2.4 23.9 10.9 40.6 78.6 39.8 34.0 38.6 20.7 44.5 23.9

북미 6.4 23.5 19.5 29.3 47.6 17.0 17.0 16.6 19.8 23.4 12.3

유럽 11.8 0.3 20.3 19.5 29.6 55.3 18.7 18.5 12.6 30.1 15.3

기타 28.1 17.9 18.4 8.3 23.9 26.7 15.4 14.8 18.0 20.4 12.1

매출총이익 8.7 9.0 12.6 15.2 22.6 18.3 11.2 25.1 11.4 19.3 15.3

영업이익 (12.6) (24.8) 173.8 흑전 83.6 5.6 (34.7) 99.9 42.7 21.3 35.6

세전이익 흑전 (41.7) (84.9) 14.0 113.0 (18.0) 748.1 86.9 (7.2) 77.1 35.4

지배주주순이익 20,904.3 (46.2) 적전 흑전 107.5 3.5 흑전 56.2 25.6 108.2 41.4

이익률

매출총이익률 56.5 56.7 57.6 54.2 58.3 53.6 54.6 55.7 56.2 55.5 55.3

영업이익률 6.4 6.4 10.7 3.7 9.8 5.4 5.9 6.1 6.7 6.8 7.9

순이익률 5.8 6.5 0.6 3.0 10.4 4.3 4.1 4.7 3.9 5.7 6.7



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2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

국내 중국 북미 유럽 기타(십억원)

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(%)

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국내 중국 북미 유럽 기타

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1H19

중국 북미 유럽 기타 합계(%)

0

2

4

6

8

0

12

24

36

48

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

연구개발비(좌) % on sales(우)(십억원) (%)

61.6 임플란트23.3

기타, 3.7 영상장비, 1.3

유닛체어, 10.1

기자재(상품)(%)



0

2

4

6

8

10

12

14

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


OPM(우)

(십억원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

(%)

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1H19


0

2

4

6

8

0

12

24

36

48

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


61.6 임플란트23.3

기타, 3.7 영상장비, 1.3

유닛체어, 10.1




0

2

4

6

8

10

12

14

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


OPM(우)

(십억원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

(%)

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1H19


0

2

4

6

8

0

12

24

36

48

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


61.6 임플란트23.3

기타, 3.7 영상장비, 1.3

유닛체어, 10.1


Figure 07 지역별 매출 추이


0

2

4

6

8

10

12

14

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


OPM(우)

(십억원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

(%)

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1H19


0

2

4

6

8

0

12

24

36

48

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


61.6 임플란트23.3

기타, 3.7 영상장비, 1.3

유닛체어, 10.1


Figure 08 지역별 매출 비중




1,270

1,922 1,992

1,657

2,354

2,854

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

16p39 46 53 57 66 76

260277

326

383

456475

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

지점망 직원수

30 37 48 52 61 66

185170

205

242

282304

0

50

100

150

200

250

300

350

(개, 명)

(개, 명)

2013 2014 2015 2016 2017 2018

지점망 직원수

Figure 11 중국 영업망 추이


0 5 10 15 20

인도

중국

인도네시아

태국

필리핀



(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10


2005 2011 2013 2015 2017(명)

1,565 1,780

2,133

2,466

2,849 3,024

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

1 2

3 4

8

13

19

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)

77 7152

23 2948

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2003 2008 2018

Premium Non-Premium

Figure 12 중국 AIC 연수생 추이


0

2

4

6

8

10

12

14

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


OPM(우)

(십억원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

(%)

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1H19


0

2

4

6

8

0

12

24

36

48

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


61.6 임플란트23.3

기타, 3.7 영상장비, 1.3

유닛체어, 10.1


Figure 09 해외 법인 영업이익률 추이


0

2

4

6

8

10

12

14

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


OPM(우)

(십억원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

(%)

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1H19


0

2

4

6

8

0

12

24

36

48

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


61.6 임플란트23.3

기타, 3.7 영상장비, 1.3

유닛체어, 10.1


Figure 10 연구개발비 추이


1,270

1,922 1,992

1,657

2,354

2,854

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

16p39 46 53 57 66 76

260277

326

383

456475

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

지점망 직원수

30 37 48 52 61 66

185170

205

242

282304

0

50

100

150

200

250

300

350

(개, 명)

(개, 명)

2013 2014 2015 2016 2017 2018

지점망 직원수

Figure 13 미국 영업망 추이


1,270

1,922 1,992

1,657

2,354

2,854

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(명)

16p39 46 53 57 66 76

260277

326

383

456475

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015 2016 2017 2018

지점망 직원수

30 37 48 52 61 66

185170

205

242

282304

0

50

100

150

200

250

300

350

(개, 명)

(개, 명)

2013 2014 2015 2016 2017 2018

지점망 직원수

Figure 14 미국 AIC 연수생 추이




Figure 15 오스템임플란트 계열 회사 현황


종속기업명 소재지 법인목적 소유지분

오스템미국법인 미국 임플란트 제조 및 판매 59%

오스템멕시코법인 멕시코 임플란트 판매 100%

오스템캐나다법인 캐나다 임플란트 판매 100%

오스템칠레법인 칠레 임플란트 판매 100%

오스템독일법인 독일 임플란트 판매 100%

오스템러시아법인 러시아 임플란트 판매 100%

오스템터키법인 터키 임플란트 판매 100%

오스템우크라이나법인 우크라이나 임플란트 판매 100%

오스템인도법인 인도 임플란트 판매 100%

오스템일본법인 일본 임플란트 판매 100%

오스템베트남법인 베트남 임플란트 판매 100%

오스템필리핀법인 필리핀 임플란트 판매 100%

오스템카자흐스탄법인 카자흐스탄 임플란트 판매 100%

오스템방글라데시법인 방글라데시 임플란트 판매 100%

오스템싱가폴법인 싱가폴 임플란트 판매 100%

오스템말레이시아법인 말레이시아 임플란트 판매 100%

오스템태국법인 태국 임플란트 판매 100%

오스템호주법인 호주 임플란트 판매 100%

오스템우즈베키스탄법인 우즈베키스탄 임플란트 판매 100%

오스템인도네시아법인 인도네시아 임플란트 판매 100%

오스템몽골법인 몽골 임플란트 판매 100%

오스템뉴질랜드법인 뉴질랜드 임플란트 판매 100%

㈜대한치과교육개발원 한국 시험 대행 100%

㈜뷰센 한국 의약외품 제조 및 판매 67%

오스템글로벌㈜ 한국 위생용품 판매 81%

오스템카디오텍㈜ 한국 심혈관계 의료기기 제조 및 판매 59%

휴비트㈜ 한국 치과용 교정 제조 및 판매 57%

코잔㈜ 한국 디지털 교정 솔루션제조 및 판매 96%

탑플란㈜ 한국 임플란트제조 및 판매 84%

오스템대만법인 대만 임플란트 판매 100%

오스템중국법인 중국 임플란트 판매 100%

오스템홍콩법인 홍콩 임플란트 판매 100%

오스템광동법인 중국 임플란트 판매 100%

오스템천진법인 중국 임플란트 판매 59%

오스템염성법인 중국 임플란트 제조 및 판매 59%



(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



재무제표 (오스템임플란트)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

318.3 362.7 365.2 388.0 422.8

138.8 149.7 143.1 133.1 133.8

82.5 91.1 99.5 115.1 131.2

89.8 95.5 110.0 127.2 145.1

237.4 275.2 349.3 371.7 395.3

33.8 41.0 66.0 68.7 71.5

189.9 222.6 274.3 297.2 321.1

13.8 11.7 9.0 5.8 2.7

555.7 637.9 714.4 759.7 818.1

352.3 479.6 454.3 461.7 469.3

20.4 27.6 27.6 32.0 36.4

90.8 148.4 120.0 120.0 120.0

83.0 44.3 123.0 123.6 124.2

78.1 35.1 109.4 109.4 109.4

435.3 523.9 577.3 585.3 593.4

7.1 7.1 7.1 7.1 7.1

56.2 56.2 56.2 56.2 56.2

84.9 84.2 108.6 146.0 196.2

(35.3) (38.8) (38.5) (38.5) (38.5)

(25.5) (30.3) (30.3) (30.3) (30.3)

120.4 114.0 137.1 174.4 224.7

147.2 144.9 220.7 268.0 317.4

30.1 33.8 86.2 96.2 95.5

1.1 1.0 3.2 4.2 5.3

5.2 5.6 17.6 20.5 21.4

4.4 7.4 13.7 15.0 16.2

2017 2018 2019E 2020E 2021E

46.8 41.2 44.3 36.4 48.2

19.4 18.0 28.4 31.1 41.9

9.2 10.5 21.6 23.1 23.1

14.5 0.0 (36.6) (25.5) (26.6)

(7.5) (10.8) (8.0) (15.5) (16.2)

(12.0) (11.2) (16.7) (17.2) (17.9)

6.4 (3.0) 2.9 4.3 4.5

(46.6) (57.3) (70.3) (47.9) (49.0)

1.3 (16.4) 1.7 (1.5) (1.6)

0.0 0.0 (0.4) (0.9) (0.9)

(86.8) (33.1) (68.4) (41.7) (42.6)

8.4 (2.0) (0.9) (1.3) (1.3)

36.1 16.7 20.9 0.0 0.0

36.2 12.8 19.5 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

35.5 0.4 (5.4) (11.5) (0.9)

42.6 60.7 92.6 61.8 74.8

(37.3) (36.2) 5.9 25.5 26.6

86.8 33.1 68.4 41.7 42.6

8.4 (2.0) (0.9) (1.3) (1.3)

10.4 3.4 (14.3) (11.5) (0.9)

0.0 0.0 0.4 0.9 0.9

10.4 3.4 (14.8) (12.4) (1.7)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

708 888 1,849 2,615 3,518

6,946 6,786 8,712 11,547 15,285

0 0 0 0 0

83.5 60.2 25.1 17.7 13.2

8.5 7.9 5.3 4.0 3.0

28.3 19.2 12.6 10.2 8.5

0.0 0.0 n/a n/a n/a

19.8 12.6 7.2 10.7 8.9

2.1 1.7 1.2 1.0 0.9

361.6 459.6 421.2 335.5 264.1

25.0 29.7 62.9 55.2 42.5

97.3 81.6 145.6 129.9 107.4

90.3 75.6 80.4 84.0 90.1

5.0 7.2 8.4 11.7 15.5

1.2 1.1 1.0 0.8 0.7

46.0 43.2 51.3 57.0 60.7

54.0 56.8 48.7 43.0 39.3

58.4 61.7 62.6 56.8 50.5

41.6 38.3 37.4 43.2 49.5

2017 2018 2019E 2020E 2021E

397.8 460.1 555.8 642.9 730.6

15.4 15.7 20.8 15.7 13.6

21.7 31.0 37.6 50.9 65.8

(36.6) 42.7 21.3 35.6 29.1

30.9 41.5 59.2 74.1 88.9

(2.3) (13.0) (5.6) (7.7) (7.6)

(4.3) (4.3) (4.5) (4.4) (4.2)

(9.1) (1.2) 2.4 0.0 0.0

(0.2) 0.0 (0.8) (0.8) (0.8)

19.4 18.0 31.9 43.2 58.2

5.7 6.3 21.3 31.1 41.9

10.1 12.7 26.4 37.4 50.3

(72.2) 10.5 240.6 46.1 34.5

6.3 10.8 25.1 36.7 47.4

9.2 10.5 21.6 23.1 23.1

(37.3) (36.2) 5.9 25.5 26.6

86.8 33.1 68.4 41.7 42.6

(34.0) 24.3 (27.6) (7.3) 1.3

19.0 18.3 17.3 17.4 16.7

(8.1) (2.4) 3.1 32.9 28.5

(1.9) 2.7 13.0 33.9 28.9

(24.2) (27.4) 1.6 76.5 88.5

5.5 6.7 6.8 7.9 9.0

7.8 9.0 10.7 11.5 12.2

1.4 1.4 3.8 4.8 5.7


현재가 (8/29)


시가총액

비중(KOSDAQ내)

발행주식수



외국인 지분율


디오홀딩스 (외 9인)

디오우리사주 (외 1인)


43,500원

17.2%

6,753억원

0.33%

15,524천주

25,500 - 44,000원

36억원

20.0%

31.7

6.5

3.7

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

60

80

100

120

140

160

180

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)


(원) (p)

60

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60,000

70,000

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18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)


(원) (p)

60

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120,000

18.8 18.11 19.2 19.5

주가 (좌)


(원) (p)

디오(039840)

탁월한 선택과 집중

1M 6M 12M YTD

6.4 41.9 33.4 51.3

9.5 59.9 58.8 62.6

(%)

주가상승률

KOSDAQ대비 상대수익률

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

51,000

신규

신규

Valuation wide

2018 2019E 2020E

80.0 24.7 20.4

4.0 4.7 3.9

33.4 16.3 12.6

0.0 0.0 0.0

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)



Issue

투자의견 BUY, 목표주가 5.1만원을 제시하며 커버리지 개시. 목표주가는 12MF 지배주

주순이익에 글로벌 치과의료기기 평균 12MF PE 10% 할증 적용. 업계 최고 수준의 수

익성 반영. 2019년은 디오나비의 미국, 중국 프리미엄 시장 진출 원년으로 매출액 YoY

+33%, 영업이익 +311% 고성장 전망

Pitch

•2014년 국내 최초 디지털 임플란트 ‘디오나비’출시. 아날로그 방식 대비 시술의 용이성,

정확성, 환자와 의사의 편리성이 우수. 기존 방식에 익숙해진 의사들은 교체수요를 이끌어

내기 어려워 포화된 국내 시장보다는 해외 프리미엄 시장 개척 중

•지난해 디지털 임플란트 전문 영업인력 영입하여 올해 상반기까지 미국 중대형 치과병원

5곳과 디오나비 장기 공급계약 체결. 지난 8월에는 미국 임플란트 교육기관 및 치과병원

보유한 화이트캡 홀딩스 지분 80% 인수하여 거래처 500여개 확보. 대형병원향 매출 하반

기부터 반영되어 올해 미국 매출 YoY 239% 증가 전망

•중국에서는 직판과 대리상 병행하여 하이앤드 대형병원 위주로 영업 중. 디지털 임플란트

교육도 확대 중으로 상반기에만 150명 이상 연수 완료(2018년 연간 30명 수준). 2019년

중국 매출 YoY +47% 성장 전망

•동사는 임플란트 매출 비중을 타사보다 높은 85% 이상 수준으로 유지할 계획이며 인건비

와 연구개발비 증가에도 20% 후반의 높은 영업이익률 달성 가능해 보이고 향후 ASP가

높은 디오나비 매출 확대에 따라 점진적인 이익률 상승도 가능해 보임

•운전자본 및 대손율 분석 결과 지난해 대규모 충당금 설정 후 안정적으로 관리되고 있는 것

으로 파악됨. 향후 큰 규모의 상각이나 추가 대손 설정 위험 크지 않아 보임

Rationale

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 92 91 121 149 182 213 237

영업이익 22 8 33 47 64 79 90

EBITDA 26 14 44 57 74 90 101

순이익 10 7 31 35 48 61 70

순차입금 20 29 40 44 36 9 (34)

매출증가율 4.4 (1.0) 33.0 22.7 22.4 17.2 11.4

영업이익률 24.0 8.9 27.5 31.4 35.0 37.1 38.0

순이익률 10.5 7.9 25.6 23.4 26.7 28.6 29.4

EPS증가율 (58.3) (36.3) 389.1 21.2 39.3 25.7 14.5

ROE 8.9 6.4 23.5 21.0 23.6 23.7 21.9







Figure 01 디오 목표주가 산정 (단위: 십억원)




Target PER(배) 28.9 글로벌 Peer 10% 할증



적정 주가(원) 50,599

목표 주가(원) 51,000

현재 주가(원) 43,500

상승 여력 17.2%

Figure 02 디오 상세 실적 전망 (단위: 십억원)


1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 24.2 22.4 24.0 20.4 29.0 30.4 31.1 30.6 91.0 121.0 148.6

제품(임플란트 외) 19.4 18.0 18.9 15.6 25.8 27.1 26.4 26.0 71.9 105.3 128.3

상품(의료기기) 4.8 5.3 5.1 4.0 3.2 3.2 4.7 4.6 19.1 15.7 20.2

한국 10.2 9.6 9.6 6.9 9.5 10.6 10.3 7.6 36.3 37.9 41.2

미국 2.1 1.1 1.6 0.7 3.0 3.2 5.2 7.0 5.4 18.4 33.8

중국 2.3 4.1 2.8 2.0 3.1 5.0 4.5 3.9 11.2 16.5 21.5

중동 3.9 3.9 4.5 5.9 8.4 6.1 4.5 6.1 18.3 25.1 22.9

기타 5.8 4.3 5.4 4.7 5.2 6.0 6.5 6.1 20.2 23.9 30.1

매출총이익 17.9 13.8 16.6 14.3 22.5 23.4 23.3 23.3 62.6 92.5 113.5

영업이익 7.2 2.4 4.3 (5.9) 8.4 8.8 8.0 8.0 8.1 33.3 46.6

세전이익 8.0 2.6 2.2 (6.5) 9.7 14.3 7.3 7.3 6.3 38.6 43.5

지배주주순이익 6.9 2.2 2.0 (5.7) 6.5 9.2 5.6 5.5 5.5 26.9 33.1

YoY

매출액 16.0 (5.5) (2.9) (9.7) 19.7 35.4 29.6 49.8 (1.0) 33.0 22.7

제품(임플란트 외) 6.6 (16.4) (10.4) (5.7) 32.8 51.0 39.7 66.4 (7.1) 46.4 21.8

상품(의료기기) 80.8 136.4 40.7 (34.1) (33.1) (38.8) (7.8) 15.7 31.6 (17.8) 28.8

한국 13.9 (26.1) (8.9) (31.6) (7.1) 10.1 8.1 9.7 (14.7) 4.6 8.5

미국 44.5 6.9 71.5 (32.9) 44.1 191.4 229.6 918.5 23.4 238.7 83.3

중국 189.1 224.9 90.7 (33.1) 34.7 22.0 58.6 98.4 72.7 47.3 30.0

중동 16.3 6.6 29.5 4.5 113.5 54.6 0.5 3.3 12.8 37.3 (8.7)

기타 (8.6) (9.8) (34.6) (14.6) (9.3) 39.4 20.8 29.7 (18.8) 18.3 25.6

매출총이익 18.0 (19.4) (5.0) 7.0 25.2 70.1 40.8 62.5 (0.8) 47.7 22.7

영업이익 12.1 (61.2) (40.6) 적전 16.5 261.1 87.2 흑전 (63.3) 311.6 40.0

세전이익 99.5 (64.5) (69.9) 적지 21.9 460.9 229.4 흑전 (53.3) 515.4 12.6

지배주주순이익 212.9 (64.3) (65.6) 적지 (5.9) 320.3 174.9 흑전 (36.3) 392.7 23.1

이익률

매출총이익률 74.0 61.5 69.1 70.1 77.4 77.2 75.1 76.0 68.8 76.4 76.4

영업이익률 29.9 10.9 17.9 (28.9) 29.1 29.0 25.9 26.1 8.9 27.5 31.4

순이익률 28.7 9.8 8.5 (28.0) 22.5 30.5 17.9 18.0 6.0 22.2 22.3



0

20,000

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

(원)

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

(원)

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(좌)

영업이익(좌)

영업이익률(우)(십억원) (%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016 2017 2018 1H19

국내 중국 인도 멕시코 호주 미국(개)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(개)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

미국

중국

인도

일본

남미

중동

유럽

기타

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

Korea

USA

China

Middle East

Mexico

Other

(십억원)

87.2

12.8

임플란트

기타 의료기기

(%)



(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

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35

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40

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140

160

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(좌)

영업이익(좌)


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016 2017 2018 1H19


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(개)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

미국

중국

인도

일본

남미

중동

유럽

기타

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

Korea

USA

China

Middle East

Mexico

Other

(십억원)

87.2

12.8

임플란트

기타 의료기기

(%)


Source: 디오, KTB투자증권(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

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35

-20

0

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(좌)

영업이익(좌)


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500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016 2017 2018 1H19


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(개)

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4

6

8

10

12

14

16

18

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

미국

중국

인도

일본

남미

중동

유럽

기타

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

Korea

USA

China

Middle East

Mexico

Other

(십억원)

87.2

12.8

임플란트

기타 의료기기

(%)

Figure 07 디오나비 채택 병원 수


(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(좌)

영업이익(좌)


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016 2017 2018 1H19


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(개)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

미국

중국

인도

일본

남미

중동

유럽

기타

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

Korea

USA

China

Middle East

Mexico

Other

(십억원)

87.2

12.8

임플란트

기타 의료기기

(%)

Figure 08 디오나비 누적 식립 홀 수

Source: 디오, KTB투자증권Note: 2019년은 회사 목표치



(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(좌)

영업이익(좌)


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016 2017 2018 1H19


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(개)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

미국

중국

인도

일본

남미

중동

유럽

기타

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

Korea

USA

China

Middle East

Mexico

Other

(십억원)

87.2

12.8

임플란트

기타 의료기기

(%)

Figure 09 지역별 매출 추이


(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(좌)

영업이익(좌)


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016 2017 2018 1H19


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(개)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

미국

중국

인도

일본

남미

중동

유럽

기타

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

Korea

USA

China

Middle East

Mexico

Other

(십억원)

87.2

12.8

임플란트

기타 의료기기

(%)

Figure 10 해외 법인 매출 추이


Figure 11 디오 계열회사 현황


종속기업명 소재지 법인 목적 소유지분

DIO USA 미국 임플란트판매 100%

BEIJING DSI CO., LTD 중국 임플란트판매 100%

DIO IMPLANT Taiwan Corporation 대만 임플란트판매 100%

DIO Asia Pacific 홍콩 임플란트판매 100%

DIO CORPORATION MEXICO SA DE CV 멕시코 임플란트판매 100%

DIO AUSTRALIA PTY 호주 임플란트판매 100%

DIO IMPLANT INDONESIA. PT 인도네시아 임플란트판매 100%

DIO IMPLANT JAPAN 일본 임플란트판매 100%

DIO CORPORATION DO BRASIL PARTICIPACOES LTDA 브라질 임플란트판매 100%

DIO Digital Corporation(JAPAN) 일본 임플란트판매 100%

Shanghai Digital Implant Medical Instrument Co.,Ltd.(China) 중국 임플란트판매 51%

DIO DIGITAL IMPLANT INDIA PRIVATE LIMITED 인도 임플란트판매 70%

SHENZHEN DIO.,LTD (China) 중국 임플란트판매 100%

ZIYANG DIO CO., LTD.(China) 중국 임플란트판매 100%

DIO IMPLANT CANADA CORPORATION+ 캐나다 임플란트판매 100%

CPM Pharma 포르투갈 임플란트판매 51%



(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



재무제표 (디오)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

97.1 126.5 122.7 146.9 186.2

8.6 20.5 16.6 13.2 21.2

68.7 66.0 80.3 102.1 126.7

16.3 20.6 21.4 27.2 33.8

79.7 98.8 110.8 122.6 132.7

4.1 9.5 10.9 11.3 11.8

74.2 85.4 93.3 101.0 107.0

1.5 4.0 6.7 10.4 14.0

176.8 225.3 233.5 269.5 318.9

46.0 75.0 63.2 66.0 69.2

8.4 9.9 10.0 12.7 15.7

16.0 22.6 39.3 39.3 39.3

16.0 31.1 21.0 21.1 21.2

13.0 26.5 17.8 17.8 17.8

62.0 106.0 84.2 87.1 90.4

7.6 7.6 7.8 7.8 7.8

79.7 80.2 90.5 90.5 90.5

27.5 30.3 57.1 90.2 136.3

(4.4) (4.4) (6.2) (6.2) (6.2)

(18.8) (18.2) (20.3) (20.3) (20.3)

114.8 119.3 149.3 182.4 228.5

135.0 147.0 189.0 225.4 263.4

20.4 28.6 40.5 43.9 35.9

5.9 3.6 13.5 13.8 16.5

8.9 6.4 23.5 21.0 23.6

12.8 4.2 15.9 18.0 20.8

2017 2018 2019E 2020E 2021E

5.6 12.2 13.2 18.8 28.5

10.1 7.2 34.4 34.8 48.5

4.0 5.8 10.5 10.4 10.4

(13.4) (12.1) (16.7) (24.8) (28.1)

(8.6) (3.3) (10.3) (21.8) (24.7)

(4.3) (6.7) (5.3) (5.8) (6.6)

(4.8) (0.8) 1.9 2.7 3.1

(15.7) (20.4) (32.3) (22.2) (20.5)

0.1 (0.6) (0.9) (0.0) (0.0)

0.0 0.0 (0.0) (0.0) (0.0)

(15.1) (18.1) (16.3) (17.5) (15.7)

(0.9) (1.5) (3.4) (4.3) (4.3)

11.3 20.3 16.0 0.0 0.0

17.0 21.4 21.3 0.0 0.0

0.3 (1.1) 0.0 0.0 0.0

0.0 1.1 0.0 0.0 0.0

1.4 11.9 (4.1) (3.4) 8.0

29.4 26.5 33.3 43.6 56.6

2.7 (4.9) 28.6 24.8 28.1

15.1 18.1 16.3 17.5 15.7

(0.9) (1.5) (3.4) (4.3) (4.3)

0.4 (6.0) (15.7) (3.4) 8.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.4 (6.0) (15.7) (3.5) 7.9

2017 2018 2019E 2020E 2021E

564 360 1,758 2,131 2,968

7,178 7,231 9,177 11,074 13,808

0 0 0 0 0

62.8 80.0 24.7 20.4 14.7

4.9 4.0 4.7 3.9 3.2

21.4 33.4 16.3 12.6 9.6

0.0 0.0 n/a n/a n/a

18.3 16.5 20.0 15.5 11.9

5.9 4.8 5.5 4.5 3.7

54.0 88.9 56.4 47.8 39.6

17.7 24.0 27.1 24.1 15.7

78.1 205.2 92.4 77.0 48.5

210.9 168.7 194.2 222.5 269.0

19.3 4.7 17.7 22.7 32.1

1.3 2.0 1.9 1.6 1.3

91.4 83.1 87.3 90.2 88.9

8.6 16.9 12.7 9.8 11.1

20.2 29.2 27.7 23.8 20.0

79.8 70.8 72.3 76.2 80.0

2017 2018 2019E 2020E 2021E

91.9 91.0 121.0 148.6 181.9

4.4 (1.0) 33.0 22.7 22.4

22.0 8.1 33.3 46.6 63.6

(17.1) (63.3) 311.6 40.0 36.6

26.1 13.9 43.8 57.0 74.0

(8.6) (1.8) 5.4 (3.1) (3.0)

(1.1) (1.7) (1.9) (2.1) (2.0)

(4.6) 1.1 3.0 0.0 0.0

(0.5) 0.1 5.3 0.0 0.0

13.5 6.3 38.6 43.5 60.6

9.7 7.2 30.9 34.8 48.5

8.6 5.5 26.9 33.1 46.1

(53.9) (25.6) 330.5 12.6 39.3

15.8 5.9 26.6 37.3 50.9

4.0 5.8 10.5 10.4 10.4

2.7 (4.9) 28.6 24.8 28.1

15.1 18.1 16.3 17.5 15.7

2.1 (1.5) (7.8) 5.4 17.5

14.3 8.2 11.2 17.4 25.9

86.9 (26.2) 7.8 28.3 98.9

66.1 (14.5) 14.1 29.8 74.5

n/a (7.4) 13.9 53.3 89.0

24.0 8.9 27.5 31.4 35.0

28.4 15.3 36.2 38.3 40.7

10.5 7.9 25.6 23.4 26.7


Global Standard 임플란트 제조기업

글로벌 임플란트 점유율 1위 업체인 Straumann Holding AG 기업 현황 및 투자

매력도 점검

Issue

i) 2012년부터 2018년 까지 EBIT 기준 CAGR +33%의 실적 성장성과 ii) BLX

Implant, 투명교정 등 신사업 기대감에 12MF PER은 Peer업체 대비 38% 할증된

36배에서 거래 중이며 YTD 주가 성과는 시장대비 +8%p Outperform. M&A 및 지분

투자로 사업 영역을 다변화한 성과 가시화 되는 중으로 2019년~2021년 3년 매출액

CAGR +15% 성장 이어지며 밸류에이션 프리미엄 지속 가능

Pitch

•동사는 2018년 글로벌 임플란트 시장 점유율 25% 차지하는 1위 업체. 지역별 매출 비중

은 유럽, 중동 및 아프리카(43%), 북미(29%), 아시아(19%), 남미(9%)

•1H19 매출액 CHF 780mn(YoY+14%), 영업이익 CHF 214mn(+24%) 시현. 비우호

적인 환율 영향에도 기존 임플란트 제품(Premium/Value), 투명교정장치 등의 판매 호조

와 신제품 출시효과(BLX 임플란트) 등의 요인으로 양호한 성장세 지속. 1H 실적발표에서

19년 연간 매출 성장률 가이던스 기존 10% 초반에서 중반으로 상향

•보유 현금을 활용한 M&A 및 지분 투자 전략으로 기존 Premium 임플란트 중심에서 Value

임플란트, 디지털 덴티스트리, 보철, Biomaterial, 투명교정까지 사업영역을 다각화하며

Target 시장을 CHF 13bn까지 확장. 제품 Mix 변화에 따라 GPM은 하락추세이지만 외형

및 중장기 성장 동력 확보에 의의

•1H19에 진행된 M&A 및 지분투자 사례는 i) Digital Planning Service(‘19. 7 투명교정

시술 Planning, 지분 100%), ii) Yller Biomaterials S.A(‘19. 8 3D 프린터 소모품 및

교정 제품생산, 지분 100%), iii) Warantec(‘19. 7 유한양행 자회사로 아시아 지역 저가형

임플란트 판매 목적, 지분 33.5%) (뒷면 계속)

Company Overview

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 799 918 1,112 1,364 1,591 1,823 2,054

영업이익 173 227 283 343 409 480 545

EBITDA 205 259 323 395 481 572 651

순이익 230 230 280 273 339 407 473

순부채 -118 36 -81 -71 -95 -331 -647

매출증가율 12.4 14.9 21.2 22.6 16.7 14.6 12.6

영업이익률 21.6 24.8 25.5 25.1 25.7 26.3 26.5

순이익률 8.9 25.0 25.1 20.0 21.0 22.5 23.3

EPS증가율 -55.5 224.8 22.9 -4.4 18.1 26.0 16.6

ROE 10.5 37.1 32.7 23.9 25.6 26.2 25.1

(단위: mn CHF,%)Earnings Forecasts

국가

상장거래소

산업 분류

주요 영업

현재가(8/29, CHF)

시가총액(십억CHF)

시가총액(조원)

52주 최저가/최고가

주요주주 지분율(%)

Straumann H C Thomas

Maag Rudolf

SWITZERLAND

SIX Swiss Ex

건강관리

건강관리 장비 & 용품

761.40

12.1

14.9

896.2/587

17.15

11.90

Stock Information

Performance

Business Portfolio



Other,14.2%

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

18.8 18.11 19.2 19.5

0

6

12

18

24

30

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


(CHF mil) (%)

10

14

18

22

26

30

0

150

300

450

600

750

900

1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19



(CHF mn) (%)

68

70

72

74

76

78

80

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2014 2015 2016 2017 2018


(CHF mil.) (%)

0

9

18

27

36

45

0

100

200

300

400

500



0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

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54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

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Biomaterials







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2,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


(CHF mil) (%)

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1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19



(CHF mn) (%)

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1,200

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2014 2015 2016 2017 2018


(CHF mil.) (%)

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1,200

1,400

1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

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100%

2014 2015 2016 2017 2018




(p)



Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



Clear aligners


2012 2015 2018






275m

205m

4m

3m

1m

STRAUMANNHOLDING AG(STMN SW)

1M 6M 12M YTD

(3.1) (4.4) 23.2 23.2

(1.3) 4.5 8.3 7.7

(%, %p)

주가상승률

Six Swiss 대비 상대수익률

Valuation wide

2018 2019E 2020E

35.8 35.4 29.3

8.1 8.6 7.0

24.6 25.8 21.7

0.8 0.8 0.9

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

Source: Bloomberg, KTB투자증권Note: 추정치는 Bloomberg 컨센서스



•공병찬 [email protected]



•12MF P/E는 36배로 글로벌 Peer 평균 26배 대비 38% 할증된 수준에서 거래 중. 본격적인 투자활동으로 신흥

국시장에 진출한 2012년부터 2018년까지 EBIT 기준 CAGR + 33%. i) 경쟁이 심화된 임플란트 시장에서도 견

조했던 실적과 ii) BLX Implant 출시, 투명교정 등 새로운 성장 동력에 대한 기대감이 주가 상승을 이끌었던 요인

•BLX Implant : Fully-tapered 형태로 높은 안정성과 빠른 시술(기존 기간 대비 1/4 수준), 다양한 치료 옵션에

적용할 수 있어 수요층 확대 가능. 2Q까지 유럽지역 대부분 국가에 출시, 3Q 미국, 캐나다 출시 예정. 초기 반응은

긍정적으로 현재 3만개 이상 판매 되었으며 올해 10만개 판매 목표

•투명교정 : 2016년 투명교정업체인 Clear Correct $150mn(지분 100%)에 인수. 심미적 요인 개선과 디지털

기반의 높은 정확도를 바탕으로 1H19 미국 시장 시술 건 기준 YoY +60% 성장. 현재 생산 Capa 부족으로 유럽

정식 출시를 4Q로 연기했으며 브라질에 새로운 생산시설 구축으로 중국 시장 수요 대응 계획. 경쟁 업체인 Align

Technology와의 특허 분쟁은 19.6월 우호적 방향으로 조정

•다만, Nobel Biocare 등 경쟁 임플란트 제조사의 가격인하 기조와 Align Technology가 2Q 실적 컨퍼런스 콜

에서 밝혔던 중국 시장 내 투명교정 소비시장 침투의 어려움 등은 Risk 요소로 상존



Other,14.2%

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(CHF mn) (%)

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(CHF mil.) (%)

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1,200

1,400

1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

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2014 2015 2016 2017 2018




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Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



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2012 2015 2018






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1m

Figure 01 Straumann 연간 실적 추이 및 전망

Note: 19, 20년 추정 실적은 Bloomberg 컨센서스Source: Bloomberg, KTB투자증권



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(CHF mil) (%)

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2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

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2014 2015 2016 2017 2018




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Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



Clear aligners


2012 2015 2018






275m

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1m

Figure 02 Straumann 반기 실적 추이




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(CHF mil) (%)

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(CHF mn) (%)

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(CHF mil.) (%)

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1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

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Biomaterials







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2012 2015 2018






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Figure 03 Straumann 지역별 매출 비중




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18.8 18.11 19.2 19.5

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(CHF mil) (%)

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1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19



(CHF mn) (%)

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(CHF mil.) (%)

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2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

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2014 2015 2016 2017 2018




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Figure 04 Straumann 제품별 매출 추이




Figure 05 Straumann의 Target 시장 확대 전략



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18.8 18.11 19.2 19.5

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


(CHF mil) (%)

10

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1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19



(CHF mn) (%)

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2014 2015 2016 2017 2018


(CHF mil.) (%)

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1,200

1,400

1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

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40%

60%

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2014 2015 2016 2017 2018




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Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



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2012 2015 2018






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1m

Source: Straumannm, KTB투자증권

Figure 06 Straumann M&A 및 지분 투자 현황

Source: Straumannm, 각 사, KTB투자증권

연도 회사명 국가 사업영역 비고

1993 Neodent 브라질 Value 임플란트 2015 기존 지분 49% -> 100%로 확대

1995 Anthogyr 프랑스 Value 임플란트 2019 기존 지분 30% -> 100%로 확대

2005 Medentika 독일 Value 임플란트 2019 기존 지분 51% -> 91%로 확대

2005 Equinox 인도 Value 임플란트 2016 지분 100% 인수

2009 T-Plus 대만 Value 임플란트 2018 기존 지분 49% -> 51%로 확대

2007 Etkon 독일 CAD/CAM 보철 2007 지분 100% 인수

2011 DentalWings 캐나다 CAD S/W, 3D 구강스캐너 2017 기존 지분 55% -> 100% 인수

2013 CreatechMedical 스페인 고급 CAD/CAM 보철 2013 지분 30% 인수, 2019년 만기 지분 100%인수 옵션 보유

2014 Botiss Biomaterial 독일 치과생체재료 2018 지분 30% 인수

2014 Rodo Medical 미국 치과용 보철 2014 지분 12% 인수

2015 Amann Gimbach 오스트리아 CAD/CAM 장비, 솔루션 전략적 제휴 및 유통 대행

2015 Zinedent 터키 Value 임플란트 2015 JV설립, 지분율 50%

2016 Valoc 스위스 임플란트 틀니 2015 지분 44% 인수

2017 V2R Biomedical 캐나다 디지털 임플란트 솔루션 2016 지분 30% 인수 2020년 만기 100% 인수옵션 보유

2017 Maxon Dental 독일 세라믹 임플란트 2017 Maxon Motor와 JV설립. 지분 49%

2017 RapidShape 독일 3D 프린터 2017 지분 35% 인수

2017 Geniova 스페인 치아 교정 2017 지분 38% 인수

2017 Clear Correct 미국 투명교정 2017 지분 100% 인수

2018 Dental Monitoring 미국 인공지능 모니터링 2018 SI(전략적투자). 지분 8%

2018 Z-System 스위스 세라믹 임플란트 2018 지분 34% 인수

2019 Digital Planning Service 파키스탄 투명교정 시술 계획 2019 지분 100% 인수

2019 Yller Biomaterials 브라질 3D 프린터 소모품 2019 지분 100% 인수

2019 Warantec 한국 Value 임플란트 2019 지분 33.5% 인수



Figure 07 12M FWD P/E 및 EBIT 추이



Other,14.2%

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1,600

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(CHF mil) (%)

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1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018




(p)



Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



Clear aligners


2012 2015 2018






275m

205m

4m

3m

1m


Figure 08 Fully tapered (BLX) Implant 성장 여력



Other,14.2%

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

18.8 18.11 19.2 19.5

0

6

12

18

24

30

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


(CHF mil) (%)

10

14

18

22

26

30

0

150

300

450

600

750

900

1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19



(CHF mn) (%)

68

70

72

74

76

78

80

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2014 2015 2016 2017 2018


(CHF mil.) (%)

0

9

18

27

36

45

0

100

200

300

400

500



0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018




(p)



Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



Clear aligners


2012 2015 2018






275m

205m

4m

3m

1m




Other,14.2%

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

18.8 18.11 19.2 19.5

0

6

12

18

24

30

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


(CHF mil) (%)

10

14

18

22

26

30

0

150

300

450

600

750

900

1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19



(CHF mn) (%)

68

70

72

74

76

78

80

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2014 2015 2016 2017 2018


(CHF mil.) (%)

0

9

18

27

36

45

0

100

200

300

400

500



0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018




(p)



Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



Clear aligners


2012 2015 2018






275m

205m

4m

3m

1m

Figure 09 투명교정 미개척 시장 규모(US & Canada)

Source: 산업자료, Straumann, KTB투자증권



Other,14.2%

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

18.8 18.11 19.2 19.5

0

6

12

18

24

30

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


(CHF mil) (%)

10

14

18

22

26

30

0

150

300

450

600

750

900

1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19



(CHF mn) (%)

68

70

72

74

76

78

80

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2014 2015 2016 2017 2018


(CHF mil.) (%)

0

9

18

27

36

45

0

100

200

300

400

500



0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 2018


54.8 47.0 44.8 43.9 43.1

27.2 27.2 27.9 28.1 29.0

15.0 15.4 16.6 17.1 18.4

3.0 10.5 10.7 10.9 9.4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018




(p)



Biomaterials







Variobase abutment

BLT implant



Clear aligners


2012 2015 2018






275m

205m

4m

3m

1m

Figure 10 경쟁사 Align Technology 투명교정 매출 추이




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ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 -5% ~ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 -5% 미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

당사의 투자의견 중 STRONG BUY, BUY는 "매수", HOLD는 "중립", REDUCE는 "매도"에 해당.

투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,

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ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

종목추천관련 투자등급Compliance Notice

투자의견 비율

BUY : 88.1% HOLD : 11.3% SELL : 0.6%

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최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율 최고가 괴리율

2019.09.02 96,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)

* 괴리율 적용 기간: 최근 1년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2019년 8월 29일)

** 괴리율 적용 산식: (실제주가 – 목표주가) / 목표주가

일자 2019.9.2

투자의견 커버리지 BUY

목표주가 개시 96,000원

◎ 덴티움 (145720)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

(원)

Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19

디오

목표주가

커버리지개시

오스템임플란트

목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

Aug-17 Apr-18 Dec-18 Aug-19

(원)

커버리지개시

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


덴티움

목표주가

(원)

커버리지개시


2019.09.02 60,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)



일자 2019.9.2



◎ 오스템임플란트 (048260)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

(원)


디오

목표주가

커버리지개시


목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000


(원)

커버리지개시

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


덴티움

목표주가

(원)

커버리지개시


2019.09.02 51,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)



일자 2019.9.2



◎ 디오 (039840)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

(원)


디오

목표주가

커버리지개시


목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000


(원)

커버리지개시

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


덴티움

목표주가

(원)

커버리지개시




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2019.06.03

2019.06.10

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2019.07.01

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2019.08.08

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2019.08.19

2019.08.23

2019.08.26

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