Upload
others
View
3
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT: EEN JURIDISCHE BENADERING
MARKTSTABILITEIT EN MARKTMISBRUIK TEN GEVOLGE VAN FLITSHANDEL ONDER RICHTLIJN 2014/65/EU (MIFID II) EN VERORDENING (EU) NR. 596/2014 (VERORDENING MARKTMISBRUIK)
Heleen Boonen Studentennummer: 01208027
Promotor: Prof. Dr. Hans De Wulf
Copromotor: Brecht Lambrecht
Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad Master in de richting Rechten
Academiejaar: 2016 - 2017
“Regulation has thin-sliced trading. And technology has thin-sliced time.”1
1 A. G. HALDANE, “The Race to Zero” in F. ALLEN, J. E. STIGLITZ, M. AOKI, The Global Macro Economy and Finance, Londen, Palgrave Macmillan, 2012, 245(246).
i
DANKWOORD
Alvorens mij te richten tot de lezer van deze masterproef, wil ik, zoals dat nu eenmaal gaat, eerst de tijd
nemen om enkele personen in het bijzonder te bedanken. Immers, een werk wordt zelden alleen verricht
en ook ik kan niet zeggen dat er zo’n kleine 250 pagina’s aan juridisch onderzoek voor u liggen louter
en alleen op basis van mijn eigen doen en kunnen.
Eerst en vooral wil ik mijn promotor Professor De Wulf bedanken. De afgelopen maanden wisten de
juridische vraagstukken gepaard gaande met de opkomst van High Frequency Trading mij steeds meer
te boeien. Ik ben dan ook ongelofelijk dankbaar dat ik de kans heb gekregen om mijn rechtenopleiding
af te sluiten met het schrijven over een materie die mij dusdanig interesseert. Met uw verregaande
wetenschappelijke begeleiding alsook eeuwig geduld bij mijn (al dan niet maar waarschijnlijk wel
overbodige) vragen, heb ik bovendien de kans gekregen om, hoop ik, het beste uit mijn masterproef te
halen. De vrijheid en het vertrouwen die ik bij de invulling alsook omvang van mijn werk van u gekregen
heb, heeft hiertoe enkel bijgedragen. Tot slot moet ik u bedanken voor de ervaring die ik als uw student-
assistent heb mogen opdoen en die ik in mijn toekomstige juridische carrière mag meenemen. Het was
een genoegen.
Vervolgens wil ik mijn commissaris Brecht Lambrecht bedanken voor enkele praktische tips bij het
finaliseren van mijn werk alsook om mij de omvang van deze masterproef te vergeven. Ik had het
evenmin als u zien aankomen.
Verder zou deze masterproef nooit mogelijk gemaakt zijn zonder de steun van mijn familie en vrienden,
waarbij bijzondere dank uitgaat naar mijn oma en haar vele kaarsen die zij de laatste weken voor mij
heeft laten branden. Zoals elk werk van langdurige aard, was ook het schrijven van deze masterproef er
één van vallen en opstaan. Met jullie steun ging dat opstaan, zelfs voor een ware Limburger, toch juist
even sneller. In het bijzonder dank ik mijn ouders voor de onophoudelijke steun de afgelopen jaren, de
vergiffenis voor mijn fysieke alsook mentale afwezigheid de voorbije maanden en tot slot voor de
kansen die zij mij steeds weer gegeven hebben. Dat ik een deel van mijn rechtenopleiding in Nieuw-
Zeeland heb mogen doorbrengen, heb ik vooral aan jullie te danken. Ook verdient Jonathan
Vanderstichele een eervolle vermelding in dit dankwoord. Gezien het stressniveau dat ik de afgelopen
maanden heb mogen ervaren, getuigt zijn voortdurende aanmoediging van heel wat moed, waarvoor
dank.
Tot slot rest er mij nog om u, beste lezer, goede moed in te wensen bij het verwerken van deze
verhandeling. Ik hoop dat het onderwerp u even zeer weet te boeien als het mij de afgelopen maanden
gedaan heeft.
- Heleen Boonen, Gent, 2017
ii
-
INHOUDSTAFEL
INLEIDING 1 §1. Opzet en relevantie 1 §2. Structuur 5
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT 7
Hoofdstuk 1. Aandelenmarkten: Basiswerking en evolutie 8 §1. De aandelenmarkt: basisconcepten 8
§1.1. Een aandelenmarkt 8 §1.2. Orders en orderexecutie 9 §1.3. De handel in effecten en de werking van een limietorderboek 14 §1.4. Marktgebruikers en markttoegang 18
§2. De globale opkomst van elektronisch handelen en marktautomatisatie: van mens-tot-mens naar computer-tot-computer 20
Globale expansie van elektronisch handelen (’70 – begin 20ste eeuw) 20 Regulatoire veranderingen 22 Technologische innovatie 26 Globalisatie en andere factoren 27
§3. Kenmerken van de huidige elektronische aandelenmarkt 28 §4. Conclusie: HFT als een natuurlijke vooruitgang van de financiële markten 31
Hoofdstuk 2. High Frequency Trading: Begrip, kenmerken en voorkomen 32 §1. Afbakening begrip 33
§1.1. Definiëring 33 §1.2. Onderscheid met ‘elektronisch handelen’ en ‘algoritmisch handelen’ 34
§2. Kenmerken van High Frequency Trading 36 Latentie-gevoeligheid 36 Gebruik van algoritmes voor het doorgeven van orders 42 Korte aanhoudingsperiodes en neutrale positie op het einde van de dag 44 Markttoegang 45 Winstgevendheid en handelskosten van HFT 46
§3. Het huidig HFT-landschap op de Europese aandelenmarkt 48
Hoofdstuk 3. Overzicht van de meest voorname High Frequency Trading strategieën 52 §1. Market making strategieën 53
§1.1. Wat zijn market makers? 53 §1.2. Evolutie van traditionele market makers naar high frequency traders 54
§2. Arbitragestrategieën 56 §3. Directionele strategieën 56
Hoofdstuk 4. High Frequency Trading en het effect op de marktkwaliteit en marktintegriteit 63 §1. De impact van HFT op de marktkwaliteit 64
§1.1. (Schijnbare) voordelen van HFT 64 §1.2. Verhoogde institutionele kosten en andere nadelen van HFT 67
§2. HFT en systeemrisico’s: lessen geleerd uit de Flash Crash? 68 The Flash Crash 69 Gevaren voor een Europese Flash Crash? 72
§3. Implicaties van HFT voor de fundamentele waarden van financiële markten 72
iii
§3.1. Behoud van een eendelige markt (fairness – issue) 73 §3.2. Behoud van traditionele long-term investeerder 77
Conclusie 79
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK 81
Hoofdstuk 1. Nadere analyse van het verband tussen HFT en het verbod op marktmisbruik 83 §1. Marktmisbruik: een breed concept 83
§1.1. Effects based approach versus intent based approach bij marktmanipulatie 85 §1.2. Drie soorten marktmanipulatie 86
§2. High frequency marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt 87 Mogelijke verschijningsvormen van marktmisbruik in een high frequency tijdperk 87 Perceptie versus empirisch bewijs 100
§3. Uitdagingen voor regelgevers en bevoegde toezichthouders 102
Hoofdstuk 2. De Verordening Marktmisbruik nr. 596/2014: De regels voor marktmisbruik aangepast aan een geautomatiseerde markt 105
§1. Herziening van de Richtlijn marktmisbruik 2003/6/EG 105 §2. De Verordening Marktmisbruik (EU) nr. 596/2014 108 §3. Toezicht op en handhaving van marktmisbruik in een high frequency wereld 114
§3.1. Algemeen 114 §3.2. Client- en algo-ID ter verfijning van de beschikbare transactierapportages 116 §3.3. De Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik 2014/57/EU 117
Conclusie 119
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK: DE LEGE LATE EN DE LEGE FERENDA 122
Hoofdstuk 1. Uiteenzetting van de regels geïntroduceerd door MiFID II: de aanpassing van financiële regelgeving aan een geautomatiseerde handelsomgeving 125
§1. Aanleiding 125 §1.1. MiFID I: nood aan herziening 126 §1.2. CESR Technical Advice, Swinburne Report en ESMA Richtsnoeren 128 §1.3. Enkele aandachtspunten 129
§2. MiFID II en de impact op HFT 131 Algemeen: definiëring en level playing field 132 Aangescherpte eisen voor HFT-beleggingsondernemingen 136 Aangescherpte organisatorische eisen voor marktexploitanten ter waarborging van de
efficiëntie en integriteit van de markten 146 Méér beleggersinformatie en aangepaste toezichtsmogelijkheden: identifiers,
datarapporteringsdiensten en bewaarplichten 164 §3. Alternatieve voorstellen 169
§3.1. Speed controls 169 §3.2. Financiële transactietaks 170 §3.3. Frequent batch auctions 173 §3.4. Méér informatie, minder regulering 175
Hoofdstuk 2. HFT-gerelateerde regels in de V.S. : enkele nuttige wenken voor de implementatie van MiFID II 176
§1. Enkele basisverschillen tussen het marktsysteem in de V.S. en in de E.U. 176 §2. Regelgevende initiatieven met betrekking tot High Frequency Trading in de V.S. 178
Regelgevende initiatieven verband houdend met HFT 178
iv
Regelgevende initiatieven volgend op de Flash Crash 180
Hoofdstuk 3. Kritische beschouwing: Hoe zou een ideaal regulerend kader voor HFT eruit zien en beantwoordt het huidige hieraan? 184
CONCLUSIE 195
BIBLIOGRAFIE I
BIJLAGEN XXII §1. Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (MiFID II): artikel 17 en 48. xxii §2. De aanwezigheid van HFT op de verschillende Europese handelsplatformen xxviii §3. De aanwezigheid van circuitbreakers en stress-testing op de Europese aandelenmarkt xxix
BEGRIPPENLIJST XXXIXXI
v
VAAK GEBRUIKTE AFKORTINGEN
Voor het lezersgemak volgt hieronder een lijst met vaak gebruikte afkortingen doorheen deze
masterproef.
HFT High Frequency Trading
MiFID (I) Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en
de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor
financiële instrumenten, tot wijziging van de
Richtlijnen 85/611 EEG en 93/6/EEG van de Raad en
van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement
en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn
93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145,
1-44.
MiFID II Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en
de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor
financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn
2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU, Pb.L. 12 juni
2014, afl. 173, 349 – 496.
MiFIR Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees
Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende
markten in financiële instrumenten en tot wijziging
van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L. 12 juni
2014, afl. 173, 84-173.
Richtlijn Marktmisbruik
Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de
Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met
voorwetenschap en marktmanipulatie
(marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16-25.
Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en
de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke
sancties voor marktmisbruik (richtlijn
marktmisbruik), Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 179-189.
vi
Verordening Marktmisbruik Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees
Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende
marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en
houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG van het
Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen
2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de
Commissie, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 1-61.
INLEIDING
1
INLEIDING
§1. Opzet en relevantie
1. De gebeurtenissen op 6 mei 2010 maken van High Frequency Trading, een tot dan toe quasi
onbekend fenomeen, plots voorpaginanieuws. In 36 minuten tijd verliest de Dow Jones Index eensklaps
één tiende van zijn waarde om zich even later wederom te herstellen alsof er niets gebeurd was. Dit
voorval staat algemeen bekend als de ‘Flash Crash’. Al snel werden high frequency traders, de nieuwe
gesofisticeerde handelaars op de aandelenmarkt, als zondebok aangewezen voor de anders
onverklaarbare gebeurtenissen.2 Hoewel intussen algemeen aanvaard wordt dat HFT-technieken de
Flash Crash niet hebben veroorzaakt maar er hoogstens toe hebben bijgedragen, is nader onderzoek naar
High Frequency Trading, op zijn zachtst uitgedrukt, nog steeds relevant - ook voor de Europese markt.3
High Frequency Trading heeft zich intussen ontplooid tot één van de belangrijkste handelstechnieken in
de aandelenmarkt alsook tot centraal onderwerp van één van de hevigste regelgevende discussies in de
financiële sector.
Nu de Flash Crash de aandelenmarkten in Europa dan niet rechtstreeks heeft aangetast, bracht het de
Europese regelgever er wel toe het regelgevend kader voor financiële markten grondig te revalueren.
Waar de wetgever de materie van HFT voorheen niet aanraakte, worden nu verregaande wettelijke
vereisten doorgevoerd voor flitshandelaars alsook de markten waarop zij handelen. De centrale
doelstelling van deze masterproef bestaat er kortweg in om de betekenis van High Frequency Trading
voor de Europese aandelenmarkt te bepalen en een overzicht van huidige Europese regelgevende
initiatieven die verband houden met deze handelstechniek verder uit te spitten. De inhoud van deze
masterproef is bovendien niet enkel beperkt tot een weergave van de situatie de lege lata maar wordt
beperkt aangevuld met overwegingen de lege ferenda in de hoop dat uit dergelijke studie enkele nuttige
vaststellingen gemaakt kunnen worden. Dit zou moeten resulteren in een actueel overzicht van de
huidige stand van zaken aangaande flitshandel in de E.U.
2. Nu de term High Frequency Trading bij de meeste juristen, afgezien van enkele anekdotes,
partieel onbekend is, dringt zich een korte omschrijving van het begrip op vóórdat een extensieve
juridische behandeling aangeboden wordt. De term High Frequency Trading wordt gebruikt om de
activiteit van professionele handelaars te omschrijven die handelsstrategieën implementeren om te
speculeren op aandelenkoersen voor eigen rekening waarbij in zeer korte tijd (microseconden) en met
2 Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010), https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf. 3 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus LJ 2012, afl. 8, (445)453.
INLEIDING
2
gesofisticeerde algoritmes en computerprogramma’s aandelen zowel gekocht als verkocht worden.4 Het
is een subvariant van algoritmisch handelen dat vooral gekenmerkt wordt door een hoog ordervolume,
zeer korte aanhoudingsperiodes, een hoge graad aan orderannulatie en een focus op zeer liquide
instrumenten.5 HFT is daarbij geen strategie an sich maar een gemeenschappelijke noemer van een
overvloed aan strategieën die op zich ook niet nieuw zijn. De laatste technologische soft- en hardware
wordt ingezet bij het verkrijgen van betere en snellere markttoegang, toegang tot markdata en manieren
om orders te routen om zo winsten te maximaliseren van vaak reeds bestaande strategieën. High
Frequency Trading kan daarom liever als een natuurlijke evolutie van de effectenmarkten aangeduid
worden dan als een volledig nieuw fenomeen.
3. Gedurende de afgelopen decennia zijn financiële markten een dramatische transformatie
ondergaan. Financiële deregulering en technologische vooruitgang hebben een aanmerkelijke impact
gehad op de wijze waarop financiële instrumenten vandaag de dag worden verhandeld. Hoewel effecten
verhandelen vooreerst simpelweg impliceerde dat fysiek contact plaatsvond op de beursvloer waarbij
het volbrengen van één transactie wel een dag tot meerdere dagen kon duren, worden nu duizenden
transacties gebaseerd op beslissingen van computeralgoritmes en doorgevoerd in een handomdraai – en
zelfs sneller.6 De opkomst van High Frequency Trading is daarom het resultaat van handelaars op zoek
naar grotere winstmarges waarbij zij ondersteund werden door de karakteristieken van de huidige,
gefragmenteerde aandelenmarkt en gedreven werden door voortdurende innovatie en globalisatie in het
financiële landschap. In tijden van economische onzekerheid brengen dergelijke veranderingen in de
micromarktstructuur regelgevers er toe bestaande financiële wetgeving aan te passen met het oogmerk
de structurele karakteristieken van goed functionerende markten te waarborgen. Echter, HFT-methodes
zouden niet in vraag gesteld moeten worden enkel en alleen omdat traditionele handelaars deze niet
kennen of hier niet in willen investeren. Financiële innovatie zou niet tegengehouden moeten worden
louter omdat de traditionalisten dit niet willen. Dit is niet hoe onze maatschappij zich op andere
domeinen heeft gedragen en zou niet de manier moeten zijn waarop onze financiële markten vandaag
de dag werken.7
4. Regulering zou financiële innovatie enkel moeten tegenhouden indien het een negatieve impact
heeft op onze marktkwaliteit of –integriteit. Michael Lewis, in zijn recent boek Flash Boys, schildert
alvast een zeer slecht beeld van high frequency traders en dit beeld is voorlopig bij het
4 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev, (523)540. 5 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- En Financiewezen 2014, (499)500. 6 D. LEIS, High Frequency Trading: Market Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective, Masterproef Rechten Universität Zürich, 2012, 1, https://ssrn.com/abstract=2108344. 7 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks, and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377)400.
INLEIDING
3
investeerderspubliek blijven hangen.8 Zoals verwacht is echter niet iedereen het eens met zijn analyse.
Academisch onderzoek toont meestal positieve effecten van HFT-strategieën op de marktkwaliteit al
zijn er wel legitieme gronden voor de vaak gehoorde bewering dat ‘HFT niet eerlijk is’. Faciliteiten
zoals co-locatie, expert netwerken en private data feeds creëren een tweedelige marktplaats terwijl
andere praktijken zoals momentum ignition, spoofing en layering simpelweg high-tech versies zijn van
traditionele marktmanipulatie.9 Ook de toenemende technologische afhankelijkheid van
aandelenmarkten doet de nodige bezorgdheden rijzen. De significante kloof tussen de resultaten van
academisch onderzoek en de vermeende impact van HFT op markten door het investeerderspubliek, de
media en regelgevers draagt echter niet bij tot een rationeel debat. Het beperkt aantal betrouwbare data
maakt regelgevende vraagstukken des te meer uitdagend.
5. Kortom, er zijn heel wat onduidelijkheden met betrekking tot high frequency traders en enkel
één ding is zeker: ze domineren momenteel de Europese aandelenmarkt en zouden daarom een enorme
capaciteit hebben om de stabiliteit en integriteit er van aan te tasten.10 Deze vaststelling doet heel wat
vragen rijzen. Geeft High Frequency Trading aanleiding tot meer mogelijke vormen van marktmisbruik
of spreken we gewoon van gezonde competitie? Moeten meer veiligheidsmaatregelen genomen worden
om HFT te beteugelen of zou dit negatieve gevolgen voor de marktkwaliteit hebben? Wat zijn de
voordelen en risico’s van HFT voor beleggers alsook voor de bredere economie? En voor beleidsmakers
nog belangrijker, hoe moeten we dit reguleren? Op deze vragen wordt gepoogd een antwoord te geven
in deze masterproef. Het onderzoek doelt erop up-to-date achtergrondinformatie over HFT te bieden
waarbij zowel drivers, strategieën, academisch onderzoek en huidige regelgevende discussies worden
besproken. De bedoeling is om minder uit te gaan van anekdotes en bezorgdheden die in het
medialandschap worden verspreid, maar uit te gaan van cijfers en effectief, kwalitatief onderzoek.
Regulering en definitieve uitspraken over HFT moeten gejustifieerd worden door alomvattend en
afdoend bewijs van causatie.11 Deze verhandeling heeft tot doel om objectiviteit, liever dan perceptie
het debat te laten leiden. Het is tijd om de uitdagingen die door HFT gesteld worden grondig te
onderzoeken en de rol en plichten van regulering in de hedendaagse Europese aandelenmarkten te
bepalen. Zulks zou moeten resulteren in een actueel overzicht van de Europese stand van zaken,
aangevuld met enkele nationale perspectieven en rechtsvergelijking waar relevant. In diezelfde lijn kan
het hopelijk enkele bouwstenen en inzichten aanbieden bij de verdere uitwerking van de regels in deze
materie.
8 M. LEWIS, Flash Boys: A Wall Street Revolt, New York, W. W. Norton & Company, 2015. 9 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, afl. 17, (71)71. 10 T. YOUNG, “How to regulate a secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, (34)37. 11 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks, and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377)379.
INLEIDING
4
6. In tegenstelling tot het merendeel aan beschikbaar onderzoek, wordt deze activiteit hier vooral
vanuit Europees perspectief bestudeerd. Onderhavig onderzoek kan aldus zijn nut bewijzen door de
reeks aan Amerikaanse studies met betrekking tot High Frequency Trading aan te vullen. De Richtlijn
2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor
financiële instrumenten (MiFID I) heeft onderlinge concurrentie tussen handelsplatformen gestimuleerd
die zeker heeft bijgedragen tot de opkomst van HFT.12 De herziening van MiFID probeert juist tegemoet
te komen aan dit onomkeerbaar proces van verdere technologisering en automatisering van de handel in
financiële instrumenten en voorziet hierbij voor het eerst in specifieke regels voor flitshandelaars.13 In
het algemeen wordt MiFID II gekarakteriseerd als een veilige middelweg: het verbiedt HFT niet, maar
onderwerpt het wel aan specifiek toezicht nu het ook specifieke risico’s inhoudt. Ook de nieuwe
Verordening nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende
marktmisbruik poogt een vermeende toename van marktmanipulatie door high frequency traders te
bestrijden.14
Hierbij behoeft het benadrukking dat het opzet van deze masterproef er primair in bestaat in de breedte
te werken en niet in de diepte. Het is niet de bedoeling slechts één aspect van de problemen die HFT
doet rijzen volledig uit te spitten. Integendeel wordt gepoogd een ruim arsenaal aan deelthema’s te
onderzoeken om een meer brede kijk te bieden op de impact van HFT op de algemene aandelenmarkt.
Laat dit u echter niet denken dat deze masterproef een alomvattend onderzoek bevat van alle
specificiteiten die het omvangrijk onderwerp High Frequency Trading te bieden heeft. De grote sub
thema’s, namelijk risico’s voor marktmisbruik en marktkwaliteit, worden uitgewerkt waarbij de meest
beduidende aspecten verder worden uitgediept. Deze thema’s geven alreeds voldoende stof tot nadenken
en zoals u ziet, spreekt de omvang van deze masterproef dit ook niet tegen. Er moet noodzakelijkerwijze
hier en daar een grens worden getrokken. Hoewel High Frequency Trading plaatsvindt in diverse
activacategorieën, zal deze masterproef daarom enkel High Frequency Trading op de Europese
aandelenmarkt onder de loep nemen.
7. Tot slot ligt de bron van High Frequency Trading in de Verenigde Staten en daarom zal ook
specifieke aandacht gegeven worden aan enkele relevante regels hier. De lezer moet echter in gedachte
12 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611 EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44 (hierna: MiFID I). 13 Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 349 – 496 (hierna: MiFID II). 14 Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 1-61 (hierna: Verordening Marktmisbruik 2014).
INLEIDING
5
houden dat veel problemen gerelateerd aan HFT voortkomen uit de specifieke marktstructuur van de
V.S., die niet gelijkt op deze op het Europees landgebied. Daarom juist is een Europese aanpak tot het
onderwerp vereist. Europese regelgeving moet voorzichtig zijn met een probleem dat zich ontwikkeld
heeft in een ongelijksoortige marktstructuur, op identieke wijze aan te pakken. Gegeven beperkingen
cruciaal zijn in elk onderzoek, zullen dan ook enkel die bepalingen die mijns inziens nuttig zijn voor
een kritische beschouwing van het Europees regelgevend kader, nader bestudeerd worden.
§2. Structuur
8. Om een goed overzicht te bewaren, is deze masterproef opgedeeld in drie delen die elk een
bepaald subthema behandelen. Om het overzicht in deze omvangrijke masterproef te behouden, werd
beslist consistent te werken met tussenbesluiten om de lezer beter te begeleiden in het begrip van de
complexe materie die in deze verhandeling besproken wordt. Voor de lezer die minder vertrouwd is met
de basisconcepten van het functioneren van een aandelenmarkt, wordt in deel I alvast een beknopt
overzicht gegeven om de complicaties die bij automatisch handelen komen kijken, beter te begrijpen.
9. Deel I. - Deel I heeft tot doel een nader begrip van High Frequency Trading op de Europese
aandelenmarkt te bieden. Vooreerst zullen de laatste ontwikkelingen in de financiële markten bekeken
worden die rechtstreeks aanleiding hebben gegeven tot de opkomst van automatisch handelen
(hoofdstuk 1). Dergelijke ontwikkelingen bieden een noodzakelijke achtergrond voor de lezer om de
uitdagingen waarmee regelgevers vandaag de dag mee geconfronteerd worden, beter te begrijpen.
Vervolgens pas kan duiding gegeven worden van het concept High Frequency Trading an sich waarbij
vooral de belangrijkste karakteristieken en ondersteunende faciliteiten omschreven worden (hoofdstuk
2). Dit om tot slot de strategieën die door deze marktspelers op de Europese aandelenmarkt gehanteerd
worden, bloot te leggen alsook om een analyse te voorzien van hun algemene impact op zowel de
marktkwaliteit als de marktintegriteit (hoofdstuk 3 en 4). De meer uitgebreide uiteenzetting in deel I
streeft voornamelijk een duidend nut voor de rest van de verhandeling na: de lezer kan slechts de
juridische benadering ten volle begrijpen met een volledig beeld over de achtergrond, drivers en impact
van deze handelstechniek. De wenselijkheid van een iets diepere exposé van de economische implicaties
is dan ook voornamelijk gegrond op het gegeven dat een neutraal, objectief begrip onontbeerlijk is voor
het verder uitspitten van de gevolgen van recent ingevoerde regelgevende initiatieven. Resultaten van
deze uiteenzetting dient de lezer daarom mee te pakken in de bedenkingen die volgen in deel II en deel
III.
10. Deel II. - In deel II wordt ingegaan op één van de bewogen aspecten met betrekking tot High
Frequency Trading, namelijk het verband met marktmisbruik. High Frequency Trading biedt nieuwe
mogelijkheden om financiële markten op een meer gesofisticeerde wijze te manipuleren en door de
beduidende informationele voordelen die flitshandelaars genieten, dringt zich mogelijks een herziening
van het verbod op insider trading op. In hoofdstuk 1 dienen allereerst de fundamenten van het verbod
INLEIDING
6
op marktmisbruik in herinnering gebracht te worden om de complexe verhouding tussen HFT en
marktmisbruik te begrijpen. Vervolgens zullen enkele strategieën besproken worden die door
toezichthoudende autoriteiten alreeds als marktmanipulatie bestempeld worden waarbij ook enkele
positiefrechtelijke moeilijkheden worden aangekaart. Tot slot wordt een overzicht gegeven van de
uitdagingen die High Frequency Trading nu stelt voor de handhaving van marktmisbruik in de Europese
markt. In hoofdstuk 2 zal vervolgens het huidig Europees regulerend kader uiteengezet worden.
Allereerst wordt de nood aan herziening van de oorspronkelijke Richtlijn 2003/6/EG van het Europees
Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie
besproken waarbij vervolgens de aanpassingen die de Verordening Marktmisbruik en de Richtlijn
Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik grondig worden geëvalueerd.15
11. Deel III. In deel III wordt tot slot het huidig Europees regulerend kader toegelicht dat
systeemrisico’s en negatieve effecten op de marktkwaliteit gepaard gaande met High Frequency
Trading, tracht tegen te gaan. Specifiek wordt gefocust op hoe de opkomende herziening van de MiFID-
regulering tegemoetkomt aan bezorgdheden met betrekking tot deze technologische evolutie in de
financiële wereld (hoofdstuk 1). Om een kritische beschouwing mogelijk te maken, wordt ook gekeken
naar eventuele alternatieve voorstellen die er bij de herziening niet zijn doorgekomen om een
ruimdenkende aanpak bij een kritische beschouwing te verzekeren. Aangezien de roots van High
Frequency Trading zich in de V.S. bevinden, zullen vervolgens enkele regels die hier tot stand is
gekomen en relevant zijn voor de verdere implementatie van MiFID II, in beperkte mate nader bekeken
worden (hoofdstuk 2). Tot slot wordt een kritische beschouwing van het huidig regulerend landschap
aangeboden, aangevuld met enkele de lege ferenda overwegingen met betrekking tot het huidig
regulerend landschap aangeboden (hoofdstuk 3). Hoe zou een ideaal regulerend kader voor High
Frequency Trading eruitzien en beantwoordt het huidige hieraan?
12. Na het besluit kan de lezer voorts de bibliografie en bijlagen terugvinden. Hieronder werd ook
een weergave voorzien van enkele belangrijke artikelen die doorheen deze verhandeling besproken
zullen worden. Hoewel de terminologie, waar nodig, uitgebreid toegelicht wordt, werd teneinde het
lezen van deze verhandeling te vereenvoudigen tot slot ook een begrippenlijst van de meest aangehaalde
termen voorzien.
15 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16-25; Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik (richtlijn marktmisbruik), Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 179-189.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT
7
DEEL I
HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
“Like any significant technological innovation, high-frequency stock trading has had a polarizing
effect on the industry it has changed forever. To its advocates high-frequency trading (…) is a
paradigm shifting, revolutionary leap forward. To its detractors it’s an unregulated badlands teeming
with outlaws and bandits. The reality, of course, lies somewhere in between.”
- D. PRIAL (2014)
13. Voordat besproken wordt hoe de Europese regelgeving zich aangepast heeft aan de opkomst
van HFT, is het cruciaal eerst een objectief beeld te scheppen van het concept zelf, haar achtergrond en
evolutie. Zoals het bovenstaande citaat aangeeft, heeft de opkomst van High Frequency een enorme
controverse doen ontstaan en bijgevolg heel wat verschillende opinies uitgelokt over wat de term precies
inhoudt. Wetgevende organen en toezichthouders wisten tot kort weinig tot niets over deze relatief
recent opgekomen activiteit. Bovendien maakt de kenmerkende geheimhouding van HFT samen met de
snelheid en complexiteit van de huidige schermenmarkt, het moeilijk om High Frequency Trading ten
volle te begrijpen en vervolgens op gepaste wijze te reguleren.16 Daarom behoeft grondig juridisch
onderzoek eerst een neutrale uiteenzetting van wat High Frequency Trading precies inhoudt en hoe deze
handelstechniek momenteel de Europese aandelenmarkt domineert. Zoals aangegeven in de inleiding is
de wenselijkheid van een iets diepere exposé van de economische implicaties dan ook voornamelijk
gegrond op het gegeven dat een neutraal, objectief begrip onontbeerlijk is voor het verder uitspitten van
de gevolgen van recent ingevoerde regelgevende initiatieven.
14. Allereerst zal een korte uiteenzetting gegeven worden van de werking van de aandelenmarkt
voor de lezer die minder thuis is in de principes van financiële markten. Vervolgens kan de evolutie in
financiële markten besproken worden die aanleiding heeft gegeven tot de opkomst van High Frequency
Trading waarbij ook de kenmerken van de huidige, geautomatiseerde markt beschreven worden
(hoofdstuk 1). Zo wordt een goede basis geboden om het begrip ‘High Frequency Trading’ nader toe te
lichten (hoofdstuk 2) waarbij ook de belangrijkste strategieën en verschijningsvormen die de term omvat
nader worden besproken (hoofdstuk 3). Tot slot wordt inzicht gegeven in het effect dat HFT heeft op de
Europese aandelenmarkt (hoofdstuk 4). Kan deze techniek als gunstig of schadelijk beschouwd worden?
16 T. YOUNG, “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, (34)35.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
8
HOOFDSTUK 1.
AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
15. Er is een duidelijk evolutionair proces waar te nemen in de aanname van nieuwe gesofisticeerde
technologieën op de financiële markten. Dit proces werd aangemoedigd door talrijke factoren, waarvan
de belangrijkste (de)regulering, competitie en innovatie zijn. §2 tracht in te gaan op dit evolutionair
proces waarbij de dynamiek achter de trend van marktautomatisatie en globale expansie van elektronisch
handelen nader wordt bekeken. De bedoeling hiervan is aan te geven dat HFT enkel een natuurlijke
evolutie van de effectenmarkten uitmaakt, in plaats van een volledig nieuw fenomeen.17 Zoals alle
andere technologieën maakt algoritmisch handelen en High Frequency Trading het mogelijk voor
gesofisticeerde marktdeelnemers om legitieme beloningen te krijgen op hun investeringen en ook
compensatie voor operationele en marktrisico’s te ontvangen. In §3 worden enkele kenmerken van de
huidige geautomatiseerde aandelenmarkt overlopen. Voor de lezer die minder vertrouwd is met de
basisconcepten van de huidige aandelenmarkt, wordt in §1 bovendien een beknopt overzicht gegeven
om de complicaties die bij automatisch handelen komen kijken, beter te begrijpen.
§1. De aandelenmarkt: basisconcepten
§1.1. Een aandelenmarkt
16. De aandelenmarkt is het onderdeel van de kapitaalmarkt waar aandelen worden verhandeld.
Het is een institutie die potentiële kopers en verkopers van de aandelen van een onderneming met elkaar
in contact brengt. De aandelenmarkt omvat zowel bepaalde vormen van een gereguleerde effectenbeurs
als een minder gereguleerde markt voor aandelen. Tot recent waren aandelenmarkten marktplaatsen
waar handelaars op de beursvloer samenkwamen om te contracteren. Vandaag de dag echter, zijn
aandelenmarkten vooral virtuele markten waarbij een netwerk van computers zorgt voor het invoeren
en afhandelen van beursorders.18
17. Deze markten kunnen allereerst opgedeeld worden in primaire en secundaire markten. De
primaire markt is het deel van de kapitaalmarkt dat zich bezighoudt met het uitgeven van nieuwe
effecten. Hier wordt de belegger dus rechtstreeks in contact gebracht met de uitgever van het financieel
product. De secundaire markt is de financiële markt waar voorheen uitgegeven effecten en financiële
instrumenten worden gekocht en verkocht. Kortom, wanneer men een aandeel koopt dat genoteerd is op
Euronext, betekent dit dat men dit aandeel koopt van een andere belegger die dit verkoopt. De uitgever
17 P. GOMBER, B. ARNDT, M. LUTAT en T. UHLE, High Frequency Trading, Frankfurt am Main, Goethe University, 2011, 1, https://ssrn.com/abstract=1858626 (hierna: P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”). 18 R. VEIL, European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 75.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
9
of emittent treedt daar niet meer op. De marktdeelnemers van secundaire markten zijn dus voornamelijk
investeerders en financiële tussenpersonen, zoals banken.19
18. Wanneer een investeerder zonder markttoegang nu een gegeven effect wil kopen, spreekt hij
een tussenpersoon aan, een makelaar of broker, om zijn koop- en verkooporders uit te voeren voor een
fee of commissie omdat de investeerder in principe niet rechtstreeks mag handelen op een
handelsplatform.20 Een broker is elk persoon die professioneel, voor rekening van andere personen,
transacties in effecten verricht. Een dealer daarentegen is een persoon die zich professioneel bezighoudt
met het kopen en verkopen van effecten voor eigen rekening via een broker of anderzijds.
Figuur 1: Cliënt en broker
§1.2. Orders en orderexecutie
19. Orders zijn opdrachten tot aan- of verkoop van effecten waarbij handelaars allereerst hun
bereidheid om te handelen duidelijk maken alsook de voorwaarden van een eventueel contract
stipuleren.21 Orders bevatten informatie met betrekking tot de uitvoeringsvoorwaarden voor een
transactie zoals instructies over de prijs en kwantiteit. Er is vervolgens sprake van orderexecutie wanneer
gebruik wordt gemaakt van de mogelijkheid om een financieel instrument te kopen of te verkopen door
het doorgeven van een order. Ondanks een explosie aan soorten orders, blijven twee core order types
het meest gebruikt: marktorders en limietorders.
20. Een marktorder is een order dat onmiddellijk wordt uitgevoerd als de beurs open is, aan de
beste huidige marktprijs. Het wordt dus uitgevoerd tegen de geldende koers op het ogenblik dat het order
op de markt komt en heeft daarbij voorrang op de gelimiteerde orders die in het orderboek aanwezig
zijn.22 Het gaat aldus onmiddellijk naar de beurs en kan in principe niet meer worden gewijzigd, noch
geannuleerd. Men is zeker van de uitvoering van het order, voor zover er voor de gevraagde hoeveelheid
19 R. VEIL, European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 76. 20 A. PICOT, C. BORTENLAENGER en H. ROEHRL, “The Automation of Capital Markets”, Journal of Computer-Mediated Communication 1995, vol. 1, afl. 3, (1)2. 21 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 21. 22 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 514.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
10
een tegenpartij is.23 Dit wordt zo gebruikt indien de belegger of investeerder kost wat kost wil handelen.
Vanaf het moment dat de marktorder wordt geplaatst tot het tijdstip dat de executie effectief wordt
geregistreerd, kan de marktprijs echter plots veranderen. Dit kan resulteren in een uitvoering aan een
prijs die slechter is dan de geldende prijs op het moment van het plaatsen van de order. Een marktorder
is dus gevaarlijk in zeer volatiele markten.24
Vb. 1: Stel dat A op dit moment 50 aandelen van Google wil kopen. A zal hiervoor haar broker
moeten contacteren die haar informeert over de prijzen voor de aandelen van Google op dit
moment. Er zijn 20 aandelen beschikbaar aan een prijs van 50,48 per aandeel en 40 aan een
prijs van 51 per aandeel. Indien A een marktorder doorgeeft zal de transactie dus automatisch
plaatsvinden voor 20 aandelen aan 50,48 per aandeel en 30 aandelen aan 51 per aandeel, tenzij
in de tussentijd de prijs gewijzigd is. Een marktorder geeft dus geen garantie betreffende de
koers bij uitvoering.
21. Bij een limietorder wordt een bepaald koerslimiet opgegeven. Met dit koerslimiet wordt
aangegeven wat de maximale prijs is die een koper bij een aankoop wil betalen (limietkooporder) of de
minimale prijs die de verkoper bij een verkoop wil ontvangen (limietverkooporder). Het order wordt
pas uitgevoerd als de koers van het effect de limiet bereikt. De kans bestaat aldus dat het order nooit
wordt uitgevoerd omdat de koers de limiet juist niet overschrijdt. 25 Zolang een order bovendien nog niet
is uitgevoerd, kan het altijd gewijzigd of geannuleerd worden.26 Voor de koper is de beste limiet de
laagste prijs die op dat ogenblik aanwezig is in de markt. Voor de verkoper is de beste limiet de hoogste
prijs die op dat moment aanwezig is in de markt.27
22. Wanneer een order wordt ingediend, start het handelsproces. Belangrijk is dat een broker of
dealer verschillende alternatieven heeft wanneer deze een order wil versturen, naast het versturen van
de order naar een traditionele beurs. Allereerst kan de order aldus naar een traditionele beurs of een
gereglementeerde markt worden verstuurd waarvan de werking, alsook de controle aan strikte regels
gebonden is.28 Het gevolg van kwalificatie als gereglementeerde markt29 brengt een prospectusplicht
23 S. DE RUIJTER en J. VAN DOORSLAER, Beleggingsleer, Berchem, De Boeck, 2011 (ed. 2), 23. 24 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 78. 25 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 10, https://ssrn.com/abstract=2580002. 26 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 516. 27 Ibid. 28 Ibid., 502. 29 MiFID II omschrijft een gereglementeerde markt als een multilateraal systeem die geëxploiteerd en/of beheerd wordt door een marktexploitant waarbij men koopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten gaat samenbrengen of vereenvoudigen volgens niet-discretionaire regels, op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten. Aan deze multilaterale systemen is vergunning verleend en deze werken regelmatig. Zie art. 4(1)(21) MiFID II.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
11
met zich mee bij de toelating tot verhandeling.30 Ook transparantieregelen, regelen met betrekking tot
marktmisbruik en het verplicht gebruik van IFRS boekhoudnormen zijn het gevolg van deze
kwalificatie. De meest belangrijke beurzen blijven de London Stock Exchange (LSE), Euronext en de
Frankfurter Wertpapierbörse (FWB). Buiten Europa spelen vooral NASDAQ en NYSE een belangrijke
rol.
23. De broker kan ook beslissen om de deal te internaliseren door de order te vullen met aandelen
die zich in de inventaris van zijn eigen makelaarsbedrijf bevinden, wat de broker natuurlijk toelaat om
een hogere commissie te verkrijgen en wat ook de uitvoering van een order vergemakkelijkt alsook
versnelt.31 Broker/dealer desk of systematische interne afhandeling betekent dus dat een
beleggingsonderneming op georganiseerde, frequente en systematische wijze, waarbij deze op
aanzienlijke basis voor eigen rekening handelt, orders uitvoert van cliënten zonder een multilateraal
systeem te exploiteren.32 Deze worden beheerd door de grootste banken en effectenbedrijven en zijn
belangrijke spelers in de liquiditeitsarena.33
24. Een andere optie is een Multilaterale Handelsfaciliteit of Multilateral Trading Facility
(MTF) waarbij meerdere koop- en verkoopsbelangen voor financiële instrumenten van derde partijen
worden samengebracht op een manier die resulteert in een overeenkomst.34 MTF’s kunnen beheerd
worden door investeringsbedrijven of marktexploitanten en zijn nu ook grotendeels onderworpen aan
dezelfde regelgevende vereisten als gereglementeerde markten, alsook dezelfde gedetailleerde
transparantievereisten.35 De laatste is gebaseerd op private contracten in plaats van beursregels die
potentiële kopers en verkopers automatisch matchen en waarbij transacties elektronisch uitgevoerd
worden.36
25. Tot slot kan de broker de order versturen naar een Over-The-Counter markt (OTC) of
georganiseerde handelsfaciliteit voor rechtstreeks, bilateraal handelen tussen de partijen voor een
onderhandse transactie, zonder naar een gereglementeerde markt of een MTF te gaan.37 Deze term wordt
dus in een meer uitgebreide wijze gebruikt om handelen te beschrijven dat niet in een aangeduid
30 S. DE RUIJTER en J. VAN DOORSLAER, Beleggingsleer, Berchem, De Boeck, 2011 (ed. 2), 43. 31 D. LEIS, High Frequency Trading: Market Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective, Masterproef Rechten Universität Zürich, 2012, 3 (hierna: D. LEIS, High Frequency Trading). 32 Art. 4(1)(20) MiFID II. 33 E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 81. 34 Art. 4(1)(22) MiFID II. 35 Commission staff working document. Impact assessment. Accompanying the document “Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments [Recast] and the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments, 20 oktober 2011, COM(2011)656 final, 81 (hierna: Comm. Impact assessment). 36 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 10. 37 Art. 4(1)(23) MiFID II.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
12
handelsplatform zoals een gereglementeerde markt of een MTF plaatsvindt. De meeste OTC-contracten
lopen tussen investeringsbanken en cliënten. OTC-handelen is echter risicovol nu er weinig of geen
controle voorzien is. Met de term handelsplatform wordt in deze verhandeling tot slot zowel een
gereglementeerde markt als een multilaterale handelsfaciliteit bedoeld.38
26. Meestal worden aandelen echter verstuurd naar een beurs. Beurzen hebben verschillende
marktstructuren. Een marktstructuur geeft aan wie toegang heeft tot de markt, welke instrumenten
verhandeld worden, wat de locatie van de handelssessie is en welke order routing systemen gebruikt
worden. Ook bepaalt de marktstructuur welke informatie marktdeelnemers precies krijgen en heeft
daarom ook een impact op de strategieën die handelaars zullen hanteren alsook de marktkwaliteit.39
Allereerst kan een fundamentele opdeling gemaakt worden tussen: ordergedreven en prijsgedreven
markten.
27. Ordergedreven markten matchen koop- en verkooporders rechtstreeks zonder tussenkomst
van tussenpersonen. Een elektronisch verhandelingssysteem verzamelt alle koop- en verkooporders van
geautoriseerde handelaars in een centraal informatiesysteem en brengt deze orders samen indien het
aantal en de prijs van een bepaald koop- en verkooporder overeenstemmen.40 De prijs van de effecten
wordt dus bepaald aan de hand van de totale vraag en het totale aanbod op de markt. De orders maken
de prijs.41 Marktorders worden dus onmiddellijk uitgevoerd ongeacht de doorgegeven prijs, zolang er
voldoende aanbod is. Het voordeel is dat dit systeem zeer transparant is. Het toont alle marktorders, met
de prijs die partijen willen betalen of wensen te ontvangen. Het nadeel is dat marktpartijen geen garantie
hebben dat hun order zal uitgevoerd kunnen worden.42 Limietorders worden enkel uitgevoerd indien een
match beschikbaar is. Indien dit niet het geval is, zal de limietorder op het limietorderboek blijven liggen
(zie infra). Liquiditeit wordt voorzien door de voortdurende order flow van marktdeelnemers.43
Prijsgedreven markten staan rechtstreekse ordermatching niet toe. Orders worden gevuld door
aangewezen liquiditeitsvoorzieners, ook wel marktmakers genoemd.44 Marktmakers handelen voor
eigen rekening en hebben een monopolie op handelen en market making. Zij zorgen daarbij voor
38 De term ‘handelsplatform’ omvat in principe ook de georganiseerde handelsfaciliteit of OTF. Nu hierop geen aandelen verhandeld kunnen worden, wordt deze hier verder niet besproken. Zie art. 4(23) en (24) MiFID II. 39 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 7. 40 A. CHISHOLM, An Introduction to Capital Markets: Products, Strategies and Participants, Chichester, John Wiley & Sons, 2002, 126; L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 34. 41 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 496. 42 Ibid. 43 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 7 – 12. 44 L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 34.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
13
marktliquiditeit.45 Stel dat een koper immers 100 aandelen van een specifieke soort aan €10 per aandeel
wil kopen, heeft deze een verkoper nodig die aan dezelfde of mindere prijs de aandelen wil verkopen.
Vaak ontbreken zulke verkopers op de aandelenmarkt. Bij het ontbreken van natuurlijke verkopers, i.e.
personen/ondernemingen die deze aandelen reeds bezitten, vult de marktmaker die plaats van tegenpartij
van de transactie in. Zo wordt het gemakkelijker om een match te vinden voor een koper of verkoper en
ontstaat dus een kleiner risico op een gebrek aan voldoende liquiditeit in extremere
marktomstandigheden.46 Een handelaar heeft meestal een garantie dat een gegeven order zal worden
uitgevoerd.47
Daar tussenin bestaan ook nog hybride beurzen. Hybride beurzen worden georganiseerd door
specialisten die het orderboek beheren en liquiditeit verzekeren indien de marktomstandigheden een
stabiliserende interventie nodig hebben.48
Het onderscheid tussen prijsgedreven, ordergedreven en hybride beurzen wordt simplistisch weergeven
in Figuur 2.49
Figuur 2: Prijsgedreven, ordergedreven en hybride markten
28. Tot slot verdient het begrip liquiditeit nadere toelichting. Liquiditeit is de hoeveelheid van een
bepaald effect dat beschikbaar is op de koop- en verkoopkant van een markt.50 Het geeft dus weer hoe
makkelijk het is om een aandeel of ander effect te kopen of verkopen zonder dat dit een grote invloed
heeft op de koersvorming. Het cumulatieve handelsvolume van alle limietorders die beschikbaar zijn
om inkomende marktorders op elk moment op een specifiek handelsplatform te kunnen vervullen, staat
45 Op de rol van market makers wordt later ingegaan, supra 57. 46 A. CHISHOLM, An Introduction to Capital Markets: Products, Strategies and Participants, Chichester, John Wiley & Sons, 2002, 126. 47 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 496. 48 F. DE JONG en B. RINDI, The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 12; L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 34. 49 Deze figuur is gebaseerd op D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 4. 50 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, xi.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
14
dus centraal. Hoe groter het aantal limietorders die beschikbaar zijn op een gegeven handelsplatform en
hoe groter de limietorder van elke handelaar, hoe meer liquide een gegeven handelsplatform is.51
§1.3. De handel in effecten en de werking van een limietorderboek
29. De marktconstructie steunt op drie, met elkaar verbonden pijlers. Ten eerste zijn er automatische
routingsystemen die de beursorders van cliënten, via orderopnemers en beursleden, naar de centrale
systemen brengen. Aldus kunnen beursorders worden ingediend door de orderopnemer, het beurslid of
de cliënt zelf, met behulp van het internet.52 Ten tweede bestaat een centraal systeem, dat de orders
automatisch uitvoert op de markt (de matching engine). Ten derde is er een
gegevensverspreidingssysteem dat is aangesloten op het centrale systeem.53
30. Om met limietorders te kunnen werken, zijn de meeste hedendaagse beurzen vandaag de dag
georganiseerd als zogenaamde limietorderboeken. Om enkele strategieën van High Frequency Trading
beter te begrijpen alsook om beter met het begrip limietorder om te kunnen gaan, wordt hier een korte
uitleg van dit begrip gegeven. Bij deze gesimplificeerde voorbeelden wordt ervan uit gegaan dat er
slechts één beschikbaar handelsplatform is.
In een limietorderboek, worden alle inkomende orders opgenomen in een tabel met kolommen die
opeenvolgende prijsverhogingen weergeven en rijen die de grootte van limietorders weergeven die
gepost worden bij iedere prijsverhoging, zoals te zien is op Figuur 3.54
31. Een nieuwe limietorder, zodra deze aankomt op een handelsplatform, wordt geplaatst in een
wachtrij overeenkomstig de aangegeven prijs. De limietkooporder voor een bepaald effect met de hoogst
51 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 11, https://ssrn.com/abstract=2580002. 52 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 510. 53 Ibid., 511. 54 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 39.
40
MA
RK
ET M
ICR
OST
RU
CT
UR
E, O
RD
ERS,
AN
D L
IMIT
OR
DER
BO
OK
S
to follow normal bell-curve distributions. Neither of the assumptions tends to hold: order books are seldom normal and are often asymmetric.
As Figure 3.2 shows, when a new limit order arrives, it is placed into a limit order queue corresponding to its price. Since all prices in today’s markets are subject to a minimum increment, or tick, price-based bins are clearly delineated. The limit buy orders at the highest price form the best bid, with the price of these orders refl ected in the best bid price, and the aggregate size reported as the best bid size. Similarly, the limit sell orders posted at the lowest price form the best ask, with respective price and size information. Best ask is sometimes referred to as best off er. At any given moment of time, there exists a fi nite aggregate size of all limit orders posted at each price.
When a market buy order arrives, it is matched with the limit sell orders, begin-ning with those placed at the best ask price. If the size of the incoming market buy or-der is greater than the size of the best ask queue, the market order “sweeps” through other off er queues in the direction of increasing price, “eating up” liquidity available at those price ticks. Sweeping leaves a signifi cant gap in limit orders on the ask side, instantaneously increasing the bid-ask spread, and potentially inducing slippage in subsequent market buy orders. The order-matching process is similar for market sell orders that end up matched with the available limit buy orders aggregated on the bid size of the book. Limit buy orders with the prices equal or higher than the prevailing best bid are executed like market buy orders. Similarly, low-priced limit sell order are usually treated as market sell orders.
If the size of the incoming buy order is smaller than the size of the best ask, and the aggregate best ask queue is composed of several limit sell orders placed at the best ask price, the decision of which of the limit sell orders is matched against the market buy order may diff er from one exchange to another. While most exchanges at present practice price-time priority, also known as the fi rst-in-fi rst-out (FIFO)
Price: … 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07 20.08 20.09 20.10 20.11 20.12 20.13 …
Sel
l 700
S
ell 3
00
Sel
l 400
Sel
l 300
Sel
l 300
Sel
l 300
Sel
l 600
Sel
l 300
Sel
l 400
Sel
l 400
200
200
200
Sel
l 300
Buy
300
Buy
300
200
200 200200
Buy
300
Buy
300
Buy
600
Buy
300
Buy
300
Buy
300
Buy
300
200 200
200
200
200
200
Best bid Best ask/offer
FIGURE 3.1 Sample Snapshot of a Limit Order Book. All limit buy orders are on the left-hand side of the book; all limit sell orders are on the right-hand side of the book.
Figuur 3: Limietorderboek
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
15
geboden aankoopprijs vormt het beste bod. De limietverkooporder voor een bepaald effect aan de laagste
prijs vormt het beste aanbod.
32. Wanneer nu een marktkooporder wordt geplaatst, wordt door een elektronisch
verhandelingssysteem gepoogd om die order te matchen met beschikbare limietverkooporders waardoor
een transactie tot stand komt. Deze marktkooporder zal gekoppeld worden met de limietverkooporder
die geplaatst werd aan de laagst mogelijke en aldus de beste prijs.
Vb. 1: Indien op hetzelfde handelsplatform enerzijds een potentiële koper 10 aandelen van
onderneming A tegen een prijs van 5 wil kopen en anderzijds een potentiële verkoper 15
aandelen van onderneming A aan een minimumprijs van 5 wil verkopen, zal hierbij een
overeenkomst tot stand komen waarbij de koper 10 aandelen aan een prijs van 5 van de verkoper
zal kopen.
Vb. 2: Indien op hetzelfde handelsplatform enerzijds een potentiële koper 10 aandelen van
onderneming B tegen een prijs van 5 wil kopen maar anderzijds elke potentiële verkoper een
minimumprijs van 7 voor de aandelen van onderneming B wil krijgen, zal hierbij géén
overeenkomst tot stand komen.
33. Indien de omvang van de marktkooporder nu groter is dan de grootte van het best geprijsde bod,
zal de marktorder naar andere, steeds duurdere verkooporders in de wachtrij gestuurd worden. Op die
manier zal de marktkooporder dus langzaamaan de beschikbare liquiditeit met betrekking tot een
bepaald financieel instrument doen afnemen.55 Doordat de kooporders aldus de limietverkooporders met
verschillende verkoopsprijzen afgaat, komt er een significante kloof tussen enerzijds de limietorders aan
de vraagzijde die aldus een maximumprijs vooropstellen waarvoor zij een bepaald financieel instrument
willen kopen, en anderzijds limietverkooporders die een minimumprijs vooropstellen waaraan zij een
bepaald financieel instrument willen verkopen. Deze kloof wordt de bid-ask spread genoemd, zijnde
het prijsverschil tussen het beste koop- en verkoopbod van verschillende financiële producten.56 Deze
bid-ask spread is rechtstreeks verbonden met de liquiditeit in de markt. Een liquide markt kent een lage
bid-ask spread. Een weinig liquide markt kent een hoge bid-ask spread.
Vb. 3: Indien op eenzelfde handelsplatform een koper 10 aandelen van onderneming X wil kopen
tegen een maximumprijs van 5 en verkoper A, B en C bieden elk 5 aandelen aan tegen een resp.
minimumprijs van 3, 4 en 5, zal de koper uiteindelijk 5 aandelen van A kopen, 5 aandelen van
B en schieten de aandelen van C aan de prijs van 5 over. Toekomstige kopers zullen dus enkel
nog aan een aankoopprijs van 5 kunnen kopen.
55 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 11, https://ssrn.com/abstract=2580002. 56 Ibid., 10.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
16
34. Een hoge bid-ask spread kan mogelijks slippage veroorzaken in daaropvolgende marktorders.
Slippage is dan de kost die komt kijken bij een adverse verandering in de marktprijs van een verhandeld
effect die zich voordoet vanaf het tijdstip dat een bepaalde investeringsbeslissing is gemaakt totdat de
transactie effectief wordt uitgevoerd.
Vb. 3 (vervolg): Indien een andere koper slechts enkele momenten na de eerste koper een niet-
gelimiteerd bod plaatst op de 2 aandelen van onderneming X, zal hij ervan uitgaan dat hij deze
aandelen kan kopen aan de prijs die A voorop heeft gesteld. Tussen de tijd dat hij deze order
zal plaatsen, en de order ook effectief wordt uitgevoerd, zullen de beschikbare aandelen van A
alsook van B alreeds verkocht zijn aan de eerste koper. Bijgevolg zal de koper automatisch de
aandelen van C kopen, aan een iets hogere prijs.
Dit proces is gelijkaardig voor marktverkooporders die gekoppeld worden met de beschikbare
limietkooporders die aldus samen gezet worden tot de orderomvang van het boek.
35. Indien de orderomvang van een inkomende kooporder kleiner is dan de omvang van de bes
geprijsde verkooporders – samengesteld uit verschillende limietverkooporders gepost aan dezelfde prijs
– zal de beslissing welke limietverkooporder gekoppeld wordt aan de marktkooporder verschillen van
platform tot platform. Waarbij de meeste beurzen vandaag de dag een first-in-first-out techniek
(FIFO) gebruiken, zullen anderen aan pro-rata matching doen. De FIFO-techniek bestaat erin dat de
oudste order op een bepaald prijsniveau het eerste wordt uitgevoerd, ongeacht de omvang van de order.57
Beursorders voor een bepaald effect worden dus automatisch opgeslagen volgens bestemming hetzij
aankoop, hetzij verkoop en volgens limietprijs, waarbij de orders met dezelfde limietprijs gerangschikt
worden in chronologische volgorde waarin ze in het centrale orderboek werden opgenomen. Allereerst
is al duidelijk dat een aankooporder zonder limiet voorrang heeft op het limietorder met het hoogste
limiet. Een verkooporder zonder limiet gaat ook voor op het order met het laagste prijslimiet.
Beursorders van dezelfde aard en met dezelfde limiet worden dan ten slotte in dezelfde volgorde
uitgevoerd als waarin ze in het orderboek werden opgenomen.58
Vb. 4: Indien een koper 10 aandelen wil kopen voor en prijs van 5 en zowel verkoper A, B en C
10 van deze aandelen wil verkopen voor een prijs van 5, zal de verkoper die zijn aandelen het
eerst geplaatst heeft zijn aandelen aan de koper voor deze prijs mogen verkopen.
Samengevat worden dus alle orders, zowel aankoop- als verkooporders, in de centrale computer
ingevoerd. Voor elk genoteerd effect worden de orders gerangschikt volgens het prijslimiet en voor
iedere limiet chronologisch, afhankelijk van hun registratie in het centraal orderboek.
57 M. RILA, Het Groot Beleggingshandboek, Delft, Elmar, 2007 (10 ed.), 33. 58 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 511.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
17
36. Indien er nu meerdere handelsplatformen zijn, wordt dit allemaal een stuk gecompliceerder. In
de V.S. wordt deze complicatie in de hand gewerkt door Regulation NMS Rule 611, die vereist dat een
marktverkooporder – onafhankelijk van naar welk handelsplatform deze oorspronkelijk is verzonden –
wordt uitgevoerd aan een prijs die gelijk is aan het beste bod beschikbaar op enig welk handelsplatform
in het land en een kooporder aan het beste bod. Dit veronderstelt echter dat iedereen onmiddellijk op de
hoogte is van alle nieuwe uitgevoerde transacties en alle veranderingen in de prijszetting. Daarom
voorziet de regelgever in de V.S. dat bepaalde informatie met betrekking tot transacties en de beste
prijzen voor aangeboden effecten op de markten geconsolideerd moet worden. Het veronderstelt ook
dat orders onmiddellijk verzonden en geannuleerd kunnen worden.59 Bovenvermelde gesimplificeerde
voorbeelden kunnen dus iets gecompliceerder worden wanneer we deze assumpties weglaten. Later zal
toegelicht worden dat deze assumpties namelijk nog gecompliceerder worden wanneer high frequency
traders, door co-locatie, privédata en informatie verkregen door geavanceerde technologie, dergelijke
informatie krijgen vóórdat de rest van de markt deze informatie krijgt. Gedurende deze
rapporteringsvertraging, kunnen zij deze informatie gebruiken door bepaalde limietorders te annuleren
of nieuwe orders te posten.
37. Onder MiFID echter, zijn enkel beleggingsondernemingen verantwoordelijk voor de beste
uitvoering van de orders van hun cliënten.60 Dit houdt in dat de financiële tussenpersoon alle redelijke
stappen moeten nemen om het best mogelijke resultaat – een optimale uitvoering van het order – te
bekomen voor zijn cliënt. Hierbij wordt rekening gehouden met onder andere de prijs, de kosten, de
snelheid van uitvoering, de omvang en alle andere relevante aspecten van uitvoering van het order.61 De
‘best execution’ - verplichting is daarbij een middelenverbintenis, geen resultaatsverbintenis. Dit
betekent dus niet dat voor iedere individuele transactie, steeds het best mogelijke resultaat moet worden
bekomen. De transactie moet in overeenstemming zijn met het uitvoeringsbeleid van de financiële
instelling.62 Bijgevolg zijn markten minder met elkaar verbonden. Bovendien impliceert de plicht tot
best execution onder MiFID dat meerdere handelsplatformen beschouwd kunnen worden als beste
platform om een aandeel te verhandelen op een gegeven moment. Het hangt simpelweg af van welke
dimensie van marktkwaliteit de cliënt het meest om geeft (bijvoorbeeld snelheid van uitvoering of
uitvoeringskosten of waarschijnlijkheid van uitvoering).63 MiFID I vereist daarbij van
handelsplatformen enkel dat zij prijzen, volume en tijdstippen van transacties zo dicht mogelijk bij
realtime publiek maken. Deze aanpak liberaliseert de markt voor effectendata en laat toe dat
59 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 15, https://ssrn.com/abstract=2580002. 60 Art. 21 MiFID I en art. 27 MiFID II. 61 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 493. 62 Ibid. 63 G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 9 - 10 , https://ssrn.com/abstract=1442874.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
18
ondernemingen diensten aanbieden met betrekking tot het verzamelen van data van verschillende
handelsplatformen. Aangezien het gebrek aan geconsolideerde marktdata efficiënt toezicht op financiële
markten beperkt, poogt MiFID II deze leemte in regulering te vullen (infra).64
§1.4. Marktgebruikers en markttoegang
38. Voor een optimale werking van de effectenmarkt is een samenwerking vereist tussen
verschillende gebruikersgroepen. Allereerst gebruiken overheidsinstellingen en privéondernemingen de
effectenmarkt hoofdzakelijk als financieringsbron. Deze zijn daarom aan zeer strenge regels
onderworpen die verband houden met het verschaffen van informatie aan beleggers en het volgen van
opgelegde procedures bij het uitgeven van nieuwe effecten. Zij komen naar de effectenmarkt om geld
op te halen bij het publiek om hun onderneming te financieren door effecten uit te geven op de markt.
39. Institutionele investeerders en retailbeleggers zien de effectenmarkt vooral als
beleggersinstantie. Door continue confrontatie tussen vraag en aanbod zal de effectenbeurs zo
opeenvolgend noteringen optekenen voor elk verhandeld effect. De term institutionele belegger omvat
zowel banken, verzekeringsondernemingen, investeringsfondsen, hedge funds, pensioenfondsen en
staatsbeleggingsfondsen. Gewoonlijk wordt de verzamelnaam institutionele belegger gebruikt om de
financiële instellingen aan te duiden waarvan de hoofdactiviteit erin bestaat de geldmiddelen die zij bij
het publiek inzamelen, te herbeleggen op de kapitaalmarkt voor een lange termijn.65 De retail belegger
is een persoon die zijn eigen geld op een niet-professionele basis investeert.66 Ook MiFID maakt een
gelijkaardig onderscheid tussen verschillende types van investeerders. Bijlage II (‘professionele cliënten
in de zin van deze richtlijn’) voorziet een lijst van personen die gezien moeten worden als professionele
investeerders voor de doeleinden van deze richtlijn. Retail beleggers zijn dan beleggers die niet
professioneel zijn.67
40. Het verhandelen van effecten op markten vereist vaak de deelname van financiële
tussenpersonen aangezien niet iedereen zomaar persoonlijk contracten mag sluiten op de aandelenmarkt.
Financiële instellingen begeleiden zo beursgenoteerde ondernemingen en investeerders en zijn zelf lid
van het handelsplatform. Zij kunnen hierbij voor eigen rekening werken of voor rekening van derden.
Er zijn beleggingsondernemingen die rechtstreeks actief zijn op de markt en ondernemingen die de
verzamelde beursorders via één of meerdere beursvennootschappen op de markt plaatsen en de
uitvoering ervan verzekeren.68 De term ‘beleggingsonderneming’ doelt enerzijds op een onderneming
waarvan het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten van beleggingsdiensten voor derden
64 Ibid., 10. 65 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 74. 66 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 84. 67 Art. 4(1)(12) MiFID II. 68 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 496.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
19
wat onder andere betekent dat beursorders voor rekening van beleggers worden doorgegeven en
uitgevoerd, beleggers woren samengebracht waardoor tussen hen transacties tot stand gebracht kunnen
worden en vermogens van beleggers inzake financiële instrumenten worden beheerd. Zij kunnen
anderzijds echter ook voor eigen rekening handelen.69 Zij zijn allen onderworpen aan de geldende
toelatings-, werkings- en toezichtregels.
41. Tot slot zijn er de toezichthouders, i.e. de nationale marktautoriteiten, die de markten en
marktpartijen controleren op de correcte naleving van reglementen en wetgeving. In België oefent de
FSMA controle uit op de beurswerking.
42. Er zijn verschillende manieren voor de voormelde marktdeelnemers om toegang te krijgen tot
handelsplatformen. De snelste en meest rechtstreekse manier voor markttoegang is simpelweg door lid
te worden van een handelsplatform. Hiervoor moet de marktdeelnemer echter aan strikte vereisten
voldoen en komen vaak ook hoge kosten bij kijken.70 Zowel retail beleggers als vele institutionele
beleggers moeten vaak echter gezien worden als ‘indirecte marktdeelnemers’ omdat beiden in het
algemeen niet toegelaten worden om rechtstreeks te handelen op een handelsplatform en aldus handelen
met behulp van een financieel tussenpersoon die dat wel is. Vandaag de dag hebben zich echter diensten
ontwikkeld waardoor leden van een handelsplatform directe handelsconnectiviteit kunnen aanbieden
tussen cliënten en het handelsplatform waartoe zij toegang hebben. Zo kunnen ook handelaars die géén
tussenpersonen zijn, directe elektronische toegang krijgen tot markten.71 Het voordeel hiervan is dat
er minder kosten komen bij kijken dan bij lidmaatschap en meer anonimiteit gegarandeerd wordt.
Bovendien is het interessant voor handelaars die maximale flexibiliteit willen genieten bij het
implementeren van hun strategieën en compliance verplichtingen willen beperken.72
Hier dient nog een onderscheid gemaakt tussen gesponsorde toegang en directe markttoegang. Directe
markttoegang laat klanten van een tussenpersoon die effectief lid is van een handelsplatform, toe om
rechtstreekse toegang tot het handelsplatform te verkrijgen, zonder dat zij daar zelf lid van moeten
worden. Deze klanten maken dus zo gebruik van de handelsidentificatie van die
beleggingsonderneming.73 Deze orders gaan wel langs het interne elektronische handelssysteem van het
69 A. VAN DE VELDE, Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 68. 70 AFM, “High Frequency Trading: The Application of Advanced Trading Technology in the European Market Place”, 2010, 23, https://afm.nl/~/profmedia/files/rapporten/2010/hft-report-engels.ashx (hierna: AFM, “High Frequency Trading”). 71 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 15, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 72 Zie voor een volledige uiteenzetting Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 73 Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122, 5.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
20
lid zodat controlemechanismes die in plaats zijn hier automatisch ook op worden toegepast. Bij
gesponsorde toegang wordt de toegang van het lid ook gebruikt en worden orders rechtstreeks
doorgegeven zonder dat die eerst de interne elektronische handelssystemen van die
beleggingsonderneming passeren.74 Snelheid is aldus de grootste factor om voor gesponsorde toegang
te kiezen.75
§2. De globale opkomst van elektronisch handelen en marktautomatisatie:
van mens-tot-mens naar computer-tot-computer
43. De groei van elektronisch handelen is de ultieme game changer geweest op de aandelenmarkt.
Financiële markten doorgingen in de 20ste eeuw een dramatische transformatie. In plaats van het
doorgeven van orders naar een broker, die een transactie tot stand zou brengen op de beursvloer, worden
orders nu elektronisch doorgegeven naar de verschillende handelsplatformen. De markt krijgt zo een
nieuwe speler: géén persoon, maar een machine die aan een hogere efficiëntie werkt en belangrijker,
aan een hogere snelheid. Deze sectie voorziet in een overzicht van de dramatische veranderingen die de
aandelenmarkt de aflopen decennia heeft gekenmerkt en die uiteindelijk tot de opkomst van algoritmisch
handelen en High Frequency Trading hebben geleid. Algemeen kan gesteld worden dat de shift naar
marktautomatisatie en elektronisch handelen gevoed werd door drie factoren: deregulering, technologie
en globalisatie.76
Globale expansie van elektronisch handelen (’70 – begin 20ste eeuw)
44. Tot de late jaren 70 waren beurzen fysieke locaties waar handelaars elkaar in persoon
ontmoetten om een overeenkomst te onderhandelen. Het financieel landschap in de jaren 70 werd
daarom gekenmerkt door hoge transactiekosten, het manueel verwerken van orders en een relatief hoog
risico bij handelen. Handelaars steunden immers vooral op hun eigen ervaring en intuïtie waarbij enkel
een beperkt aantal bekwame handelaars wisten welke transacties zij moesten doorvoeren om zo hoog
mogelijke winsten te genereren.77 Dit bracht mee dat de beursvloer sterk afhankelijk was van menselijke
skills, intuïtie en ervaring. Anderzijds werden deze jaren wel gekenmerkt door enorme winstmarges
waarbij brokers een groot aandeel van de buit vingen in de vorm van commissies. Een equal playing
74 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), 5, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 75 Ibid. 76 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 215. 77 C. BRUMMER., “Stock Exchanges and the New Markets for Securities Laws”, University of Chicago Law Review 2008, vol. 75, (1435)1459: “When a client makes a limit order, a floor broker must calculate (or guess) the appropriate amount to initially bid for on the exchange on behalf of the client based on his monitoring of the day’s trading. Likewise, exchange specialists must monitor limit orders and respond quickly to orders as they arrive. All along, time is critical – the longer it takes for execution of an order, the more likely the order may be cancelled or matched with another investor”; D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 5.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
21
field voor alle marktdeelnemers maakte daarom vooral géén deel uit van het financieel landschap.78
Persoonlijke connecties op de beursvloer resulteerden vaak in exclusieve prijzen met een significante
prijsdiscriminatie tussen bepaalde cliënten tot gevolg. Bovendien zorgden mondelinge handel
instructies, vaak via telefonisch verkeer, voor een hoog aantal fouten en vergissingen, zowel in de
communicatie tussen cliënt en broker als tussen de broker en de beurs. Deze marktomstandigheden
lijken vandaag de dag verleden tijd.
45. Na WO II controleerden overheden de werking van het financiële systeem op zeer gedetailleerd
niveau. Actieve overheidsinterventies kwamen frequent voor in effectenmarkten en werden gezien als
de oplossing voor alle type economische problemen.79 Bij het begin van de jaren 90 waren
effectenmarkten in Europa nog sterk gereguleerd. Kapitaalverkeer was nog niet bevrijd van de controle
die gedurende lange tijd de volledige integratie van nationale effectenmarkten tegenhield, ondanks de
enorme vooruitgang in communicatie.80 Tegen het einde van de 20ste eeuw kwam hier echter verandering
in. Groeiende globale liberalisatie en technologische vooruitgang droegen langzaamaan bij tot het
verwijderen van de barrières die de financiële markten tot dan toe beperkten. De effectenmarkt werd
weer een essentieel element in de financiële wereld en droeg bij tot financiële stromen die spaargelden
over de hele wereld herverdeelden en daarbij ook stabiliteit tot het internationale monetaire stelsel
bracht.81
46. De snelheid en capaciteit die beschikbaar waren dankzij elektronische handelsnetwerken,
brachten een revolutie mee voor de financiële markten waarbij mede dankzij de golf aan privatisering
van ondernemingen, effecten steeds belangrijker werden.82 Capaciteitsbeperkingen vielen weg door het
leggen van glasvezelkabels die miljoenen berichten tegelijkertijd konden versturen alsook
satellietzenders die bijdroegen tot de globale integratie van de financiële markten. Ontwikkelingen in de
elektronische computerindustrie brachten een enorme vernieuwing waardoor informatie onmiddellijk
weergeven kon worden op schermen over de gehele wereld en koop- en verkooporders automatisch
samengebracht konden worden.83
78 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 4. 79 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 252. 80 Ibid., 296. 81 Ibid., 297. 82 Ibid., 300. De elektronisering van aandelenmarkten in de V.S. begon met de vorming van Institutional Networks corp. in 1967, waarbij laatste de eerste elektronische effectenmarkt creëerde met Instinet (een alternatief handelsplatform). Nasdaq creëerde in 1971 ’s werelds eerste elektronische aandelenmarkt die computers gebruikte om koop- en verkooporders samen te zetten. De London Stock Exchange maakte dan weer een veel snellere automatisering mee dankzij de zogenaamde “Big Bang” van 27 oktober 1986, zijnde een reeks maatregelen die de Britse effectenmarkten hebben veranderd. Zie D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 6-7. 83 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 296.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
22
47. Samen met de groei van het aantal aandelen dat circuleerde, verschenen nieuwe markten.84 In
het begin van de 20ste eeuw werd het Europees financieel landschap plots gekenmerkt door een
lappendeken van handelsplatformen die, door onderlinge druk, ook toegankelijk werden door
deelneming op afstand. Het resultaat was een brede markt waarbij alleen de kost van complexiteit de
verdere ontwikkeling tegenhield.85 Bestaande beurzen liberaliseerden hun regels en vervingen hun
beursvloeren door elektronische systemen indien zij niet van de markt gedreven wilden worden door de
concurrentie. Tegen 2005 waren de elektronische markten volledig operationeel als gevolg van
technologische en organisatorische vooruitgang gedurende de 20ste eeuw. Computerprogramma’s
worden nu ingeschakeld om orders te genereren, routen en uit te voeren. Ook hadden markten de
gouvernementele en institutionele barrières die daarvoor hun ontwikkeling tegenhielden, overwonnen.86
De transformatie van een human-based model naar een electronic based-model werd zo één van de
belangrijkste technologische verbeteringen in de geschiedenis van modern investeren.87
48. Deze ontwikkelingen hebben financiële innovatie alsook competitie gestimuleerd. De basis voor
de technologische race, die de financiële wereld vandaag de dag kenmerkt, werd gelegd. De opkomst
van automatisch en algoritmisch handelen kan vervolgens teruggebracht worden door twee grote drivers
die achtereenvolgens besproken worden: regulatoire veranderingen en technologische ontwikkelingen.
Regulatoire veranderingen
49. Zowel in de V.S. als in Europa heeft het regulerend kader in belangrijke mate bijgedragen tot
de ontwikkeling van algoritmisch handelen en High Frequency Trading op de aandelenmarkt.
Regulatoire verandering vond ongeveer op hetzelfde moment plaats in beide regio’s en heeft het
financieel landschap enorm beïnvloed. Het doel bij beide regelgevers was om competitie tussen
handelsplatformen te ondersteunen alsook de vrije keuze van de belegger binnen de financiële markten
te verzekeren. Competitieve druk op beurzen zou zo efficiëntie op de aandelenmarkten stimuleren. Dit
heeft onder andere geleid tot de opkomst van een enorm aantal alternatieve handelsplatformen en was
zo de laatste structurele stap die de basis legde voor de elektronische revolutie in de financiële wereld.88
84 Ibid., 313-325. 85 Ibid., 326. 86 Ibid., 332. 87 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, xi. 88 J. E. HOLLIS, “HFT: Boon? Or Impending Disaster?”, Cutter Associates 2013, 1, www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013; M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, viii.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
23
a) De Verenigde Staten
50. Terwijl handelen vooreerst enkel plaatsvond op traditionele beurzen, veranderde dit beeld eind
jaren 90 volledig door de opkomst van alternatieve elektronische handelsplatformen, zoals in de V.S. de
electronic communication networks (ECNs). Een ECN is een type computersysteem dat het verhandelen
van financiële producten faciliteert buiten de traditionele beurzen.89 In de V.S. werden deze ECNs zeer
populair nadat de U.S. Securities and Exchange Commission hun bestaan erkende met Regulation
Alternative Trading Systems (Reg. ATS).90 Na Reg. ATS maakte de opkomst van deze alternatieve
handelsplatformen het mogelijk voor individuele beleggers om te handelen buiten beurzen en als gevolg
kwamen ook meer informaticasystemen op die het elektronisch plaatsen en uitvoeren van orders
faciliteerden door algoritmes.91 De eerste ECNs boden veel voordelen waaronder lagere
transactiekosten, meer operationele efficiëntie en efficiënter risicomanagement.92 Dit leidde tot een
exponentiële groei in alternatieve handelsplatformen dat het verhoogd gebruik van algoritmisch
handelen faciliteerde.93
51. Twee jaren na Reg. ATS speelde de zogenaamde ‘decimalisatie’ een belangrijke rol in de
ontwikkeling van algoritmisch handelen en HFT.94 Deze decimalisatie veranderde de minimum tick size
of verhandelingseenheid van 1/16de van een dollar naar 0.01 USD per aandeel.95 In 2001 toonden
beurzen daarom plots de prijzen van hun aandelen in decimalen in plaats van breuken. De bedoeling
was om transactiekosten voor investeerders te verlagen en daarbij méér handelsactiviteit aan te
moedigen. Kleinere prijsvariatie maakt handelen met een korte tijdshorizon minder risicovol aangezien
prijsbewegingen minder beduidend worden.96 Dit leidde tot méér liquiditeit en uiteindelijk tot de boom
van algoritmisch handelen. In deze meer liquide markten, begonnen institutionele handelaars immers
89 Zie voor een overzicht van de opkomst van ECNs in de V.S., L. LIEBENBERG, The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 73-75. 90 Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems (V.S.), Release nr. 34-39884, 17 CFR Parts 201, 240, 242 en 249 (1999). Dit protocol werd aangenomen door de SEC in 1998 en vereist dat alternative trading systems in overeenstemming waren met enkele verplichtingen die alreeds van toepassing waren op beurzen. 91 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, R43608, 19 juni 2014, 15. 92 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, vii. 93 L. MOYER en E. LAMBERT, “The New Masters of Wall Street”, Forbes 21 september 2008, https://forbes.com/forbes/2009/0921/revolutionaries-stocks-getco-new-masters-of-wall-street.html. 94 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, R43608, 19 juni 2014, 15. 95 Zie Exchange Release nr. 42360, 28 januari 2000; Exchange Act Release nr. 42685, 13 april 2000 en Exchange Act Release nr. 42914, 8 juni 2000. 96 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 4.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
24
hun orders op te splitsen volgens hun algoritmes om zo orders sneller en aan een betere prijs te kunnen
uitvoeren.97
52. De laatste belangrijke regelgevende ontwikkeling voor de opkomst van HFT gebeurde
vervolgens in 2005: Regulation National Market System (Reg. NMS).98 Regulation NMS omvat een
reeks initiatieven van de U.S. Securities and Exchange Commission met als oogmerk de
aandelenmarkten te moderniseren en een meer geïntegreerd nationaal marktsysteem te creëren. Het
belangrijkste voor het opzet van dit hoofdstuk is dat de SEC hier de Trade-Through Rule (Rule 611)
introduceerde, die voorheen alreeds besproken werd.99 Deze vereist dat brokers de best beschikbare
vraag- of verkoopprijs moeten garanderen wanneer deze effecten kopen of verkopen voor klanten.
Hiermee werd de National Best Bid and Offer (NBBO) gecodificeerd. De nieuwe regel maakt onder
andere dat markten onderling enorm verbonden zijn en voorzag een incentive voor nieuwe
marktplaatsen om agressieve prijszettingen te weergeven om orders van andere markten aan te
trekken.100 Ook heeft het regelgevend kader sterke incentives geboden voor handelsplatformen om te
automatiseren, zodat handelaars toegang zouden hebben tot alle geautomatiseerde prijsopgaves over alle
nationale markten.101 Dit versterkte de competitieve druk die de vorm aannam van technologische
updates en de mogelijkheid om te handelen aan steeds hogere snelheden.
b) De Europese Unie
53. In de E.U. droeg vooral MiFID I bij tot meer geïntegreerde en liquide financiële markten door
onderlinge concurrentie voor diensten aan beleggers. Een geharmoniseerd level playing field
stimuleerde daarbij ook onderlinge concurrentie tussen handelsplatformen waarbij beschikbare
liquiditeit voor een gegeven aandeel verspreid werd over verschillende platformen.102 Vóór MiFID
hadden lokale beurzen immers een monopoliepositie. Alle orders werden omgeleid naar de lokale beurs
die zowel prijzen publiceerde als rapporteerde aan de bevoegde toezichthouder. De belangrijkste
vernieuwing die door MiFID I geïntroduceerd werd is daarom de afschaffing van de zogenaamde
concentration rule.103 De uitvoering van transacties moest niet langer plaatsvinden op een
97 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, viii. 98 Regulation National Markets System (V.S.), Release nr. 34-51808, 17 CFR parts 200, 201, 230, 240, 242, 249 en 270 (2005). Deze werd geïmplementeerd in 2007. 99 Supra, 17. 100 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 40. 101 Dit zien we sterk bij de New York Stock Exchange, de laatste fysieke beursvloer, die in 2007 juist na de inwerkingtreding van Reg. NMS., een elektronisch verhandelingssysteem introduceerde. Zie C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 4, https://ssrn.com/abstract=2236201. 102 T. BOSKOVIC, C. CERRUTI en M. NOEL, Comparing European and U.S. Securities Regulations – MiFID versus corresponding U.S. Regulations, Washington, World Bank Working Paper, 2009, nr. 194, 14. 103 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)204.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
25
gereglementeerde markt. Dit leidt, zoals het geval was bij Reg. NMS, tot de opkomst van alternatieve
handelsplatformen, zijnde multilaterale handelsfaciliteiten.104 Het geharmoniseerde level playing field
voor de verschillende typen handelsplatformen heeft als onmiddellijk resultaat de fragmentatie van het
Europees financieel landschap. Om order flow aan te trekken daagden ook deze alternatieve
handelsplatformen de gevestigde beurzen uit door lagere fees te vragen waardoor MTF’s een enorme
prijsreductie meebrachten voor handelsactiviteiten.105
54. Zoals te zien in Figuur 4106, was de impact van MiFID I ten aanzien van de toename aan
alternatieve handelsplatformen enorm. Deze post-MiFID competitie en fragmentatie genereerden
arbitragemogelijkheden die de snelle groei van algoritmisch handelen en HFT ondersteunden.107 Voor
beleggers worden door MTF’s nu meerdere liquiditeitsbronnen voorzien voor dezelfde soort aandelen
als deze die te vinden zijn op gereglementeerde markten. Ook in de Europese aandelenmarkt begonnen
door verhoogde competitieve druk, de zogenaamde tick sizes vervolgens steeds kleiner te worden.108
104 E. BANKS, Dark Pools: Off Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Palgrave Macmillan, 2014 (ed. 2), 13. 105 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)205. 106 AITE GROUP, “European Dark Trading: Who’s Playing in your Pool?”, 13 december 2010, Londen, http://aitegroup.com/report/european-dark-trading-who%E2%80%99s-playing-your-pool. 107 Commission staff working document. Emerging trends in the European equity market, 4 november 2008, D(2008), 2. 108 Wegens complicaties door 25 verschillende tick size regimes doorheen Europa, kwamen de gevestigde beurzen en MTF’s in juni 2009 overeen om tick sizes te harmoniseren met behulp van de FESE voor de meest liquide aandelen. FESE, “European exchanges introduce harmonized tick size regimes in Europe (Press Release)”, Brussel, 30 juni 2009, http://fese.eu/images/documents/press-room/2009/European%20exchanges%20introduce%20harmonised%20tick%20size%20regimes%20in%20Europe.pdf.
Figuur 4: Toename van alternatieve handelsplatformen in Europa (% van gemiddelde dagelijkse verhandelde waarde)
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
26
55. Het wordt dus sterk geloofd dat de groei van High Frequency Trading in Europa voor een groot
deel verklaard kan worden doordat high frequency traders een legitiem voordeel hebben gehaald uit de
kansen die de nieuwe marktstructuur hen bood.109 Hoewel zowel Reg. NMS als MiFID de opkomst van
nieuwe alternatieve handelsplatformen stimuleerden, bracht Reg. NMS nog een sterkere wisselwerking
tussen de Amerikaanse markten met zich mee door de introductie van het NBBO.110 MiFID vestigde
daarentegen geen pan-Europese beste vraag- en verkoopprijs aangezien deze meer van een principle-
based best execution regime uitging. Dit besef is belangrijk. De ontwikkeling en structuur van de
financiële markten is niet gelijk en zal ook niet gelijk zijn in de V.S. en in Europa. Hoewel Europa de
V.S. in grote mate gevolgd is, is het dus belangrijk nieuwe fenomenen op de Europese aandelenmarkt
uitdrukkelijk vanuit Europees perspectief te bekijken: met eigen concepten, begrippen, historie en
juridische denkwijze. Alleen zo kunnen inefficiënties of storingen op de Europese aandelenmarkt op
effectieve wijze aangepakt worden. Tot slot is duidelijk dat regulering die vandaag de dag in beide
regio’s voortkomt, de richting van toekomstige technologische vooruitgang zal ontwikkelen.111
Technologische innovatie
56. Parallel met deregulering was ook het competitieve aspect tussen beleggingsondernemingen van
belang dat zijn basis vond in de technologierevolutie en voornamelijk de need for speed. De
ontwikkeling en verfijning van communicatienetwerken, massa-opslag, verwerkingssnelheid en
computerkracht heeft geleid tot de creatie van efficiënte handelssystemen en gesofisticeerde
algoritmes.112 Bovendien zorgde de fragmentatie tussen de verschillende markten dat gesofisticeerde
routers gebruikt moesten worden om zo de beste prijzen voor een bepaald soort aandelen te detecteren
op de verschillende platformen.113
57. Over de laatste twee decennia heeft de vraag voor computertechnologie in consumentenmarkten
geleid tot een significante daling in hardware prijzen. Deze vraag voor steeds toegankelijkere en
goedkopere technologie is verrassend genoeg niet aangestuurd door de financiële wereld maar eerder
door gewone of toevallige gebruikers van computertechnologie en videogame spelers. Financiële spelers
hebben hier de voordelen van innovatie en kostefficiëntie uitgehaald.114 Technologische analyse voor
het maken van de beslissing of een bepaalde handelspositie al dan niet ingenomen moest worden, werd
109 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 3, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 110 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 19, 17. 111 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 4, https://ssrn.com/abstract=2236201. 112 J. E. HOLLIS, “HFT: Boon? Or Impending Disaster?”, Cutter Associates 2013, 1, www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013. 113 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)206. 114 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 22.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
27
al snel populair bij vele handelaars en is een rechtstreekse voorganger van HFT-technieken. Snelheid
stond hierbij centraal. Degene die als eerste een bepaald kwantitatief model kon laten werken, was ook
de eerste – en soms ook de enige – die een bepaalde marktinefficiëntie kon identificeren en aldus de
meest winstgevende transactie kon uitvoeren.
58. Om de uitvoering van systematisch handelen te optimaliseren, werden aldus algoritmes
ontwikkeld om de reeds ontworpen uitvoeringsstrategieën van traditionele handelaars te kunnen
nabootsen. Verbetering en verfijning in technologie liet handelaars toe om sneller prijzen over
verschillende markten te vergelijken waardoor de competitieve druk weer verhoogde. Besparingen die
gevonden worden door het laag aantal fouten bij data input en berichtgeving alsook de hogere
betrouwbaarheid bij orderexecutie hebben tot gevolg dat financiële bedrijven zich meer en meer
afhankelijk maken van technologische systemen. Deze need for speed resulteerde uiteindelijk in co-
locatie faciliteiten die later high frequency traders in hun activiteiten zullen ondersteunen, waarbij
handelsplatformen snellere toegang tot hun handelsinfrastructuur verkopen door toe te laten dat de
matching engines van handelaars dicht bij die van het platform staan.115
Globalisatie en andere factoren
59. De graduele verdwijning van valutacontrole met technologische convergentie in communicatie-
en computersystemen heeft geleid tot de integratie van nationale economieën en de globalisatie van de
effectenmarkt.116
De evolutie van de Europese aandelenmarkt naar een high frequency markt is vooral ontstaan in de
Verenigde Staten. Door globalisatie en veramerikanisering van ons systeem is deze techniek
overgewaaid naar Europa.117 Uit naam van de vrije markteconomie zijn, zoals voorheen besproken, hier
alsook nieuwe beurzen opgericht waardoor uiteindelijk high frequency traders ook hier de kans kregen
om te speculeren op aandelenprijzen en hun koerswijzigingen. Handelaars zien aandelenmarkten daarbij
steeds meer als computernetwerken die hen linken met andere handelaars waarbij steeds minder grenzen
gesteld worden voor welke effecten in de globale financiële markt zij kunnen verhandelen. Door de
verhoogde druk van competitie wordt het ook steeds meer noodzakelijk voor handelsplatformen om het
goedkoopste en meest efficiënte systeem aan te bieden. Dit pleit voor wereldwijde allianties die
moeilijkheden die bij cross-border handelen komen kijken, opvangen en daarbij schaalvoordelen
genieten.118 Beurzen enerzijds voelen zich genoodzaakt zolang mogelijk en zoveel mogelijk effecten
aan te bieden terwijl ondernemingen zich zowel op eigen bodem als in het buitenland willen kunnen
115 Infra, 37. 116 R. C. MICHIE, The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 253. 117 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 5. 118 Ibid.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
28
financieren. Deze druk leidt enerzijds tot een evolutie richting marktconsolidatie alsook een evolutie
naar méér mogelijkheden voor gesofisticeerde handelaars op de internationale financiële markt.119
60. Naast meer geavanceerde technologie en regulatoire herzieningen, worden ook andere factoren
beschouwd als drivers van automatisch handelen. Aangezien een globale vraag voor goederen en
diensten in de afgelopen decennia enorm gestegen is, is tevens de vraag voor kapitaalfinanciering en het
totaal handelsvolume toegenomen.120 Andere zaken die als drivers beschouwd worden zijn o.a. de
beschikbaarheid van programmeurs, nieuwe modellen voor markttoegang en aangepaste
vergoedingsstructuren als gevolg van verhoogde competitieve druk tussen platformen.121 Deze
innovaties hebben de belangrijkste kenmerken van het financieel landschap niet alleen veranderd maar
ook grotendeels verbeterd. De beperkt aantal bekwame handelaars die de juiste handelsbeslissingen
wisten te maken, zijn vervangen door computers nu technologie voor het genereren, routen en uitvoeren
van orders progressief is geëvolueerd. Het dalen van transactiekosten alloceert daarbij de winsten waar
ze horen: bij de belegger in plaats van bij de broker. Verlaagde winstmarges hebben bovendien tot
gevolg dat technologisch-inefficiënte spelers al snel uit de markt gedreven worden. Tot slot zorgt de
automatisering van de markten ook voor een lager aantal fouten wat de marktefficiëntie zeker ten goede
komt.122
§3. Kenmerken van de huidige elektronische aandelenmarkt
61. De korte geschiedenis van de financiële markten toont aan hoe deze elementen zijn
samengebracht in het financiële marktsysteem van vandaag de dag. Vandaag de dag steunen
beleggingsbeslissingen niet zozeer op intuïtie en ervaring maar beconcurreren handelaars elkaar met
technologie en wetenschap om precieze investeringsmodellen te bewerkstelligen waarbij de markten in
dit proces bovendien worden hervormd. Hedgefunds en beleggingsfondsen gebruiken precieze kennis
van economie, finance en wiskundige tools om prijzen van effecten zo goed mogelijk te kunnen
voorspellen en als gevolg hun winstgevendheid te verhogen. Beleggers gebruiken algoritmes en HFT-
technieken om op kortetermijnwinsten op hun transacties te verkrijgen. Kenmerkend zijn vooral de
alternatieve handelsplatformen die naast de gevestigde beurzen aan de marktvraag voor betaalbare,
kwalitatieve financiële diensten beantwoorden.
119 Z. BODIE, A. KANE en A. J. MARCUS, Investments, Maidenhead, Berkshire, McGraw Hill Education, 2014 (ed. 10), 76. 120 E. BANKS, Dark Pools: Off Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Palgrave Macmillan, 2014 (ed. 2), 16. 121 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 42. 122 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 4.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
29
Ook de positie van de broker is vandaag de dag veranderd. In plaats van advies van hun broker aan te
nemen, hebben cliënten vandaag de dag hun expertise in kwantitatieve analyse verbeterd en zijn zij vaak
beter in staat om vakkundig onderzoek tot investeringsbeslissingen uit te voeren. Brokers focussen zich
meer op het algoritmisch uitvoeren van investeringsbeslissingen van hun cliënten zodat deze op meer
efficiënte wijze op de onvoorspelbare beurzen buit kunnen maken. Deze zijn ontworpen om de risico’s,
uitvoeringskosten en uitvoeringstijd zo veel als mogelijk te minimaliseren alsook de waarneembaarheid
van hun transacties te verminderen.123 Zowel commissies alsook de relatieve macht van brokers ten
aanzien van hun cliënten zijn bij deze evolutie significant gedaald.124 De markten zijn vandaag de dag
tot slot ook meer democratisch toegankelijk. Door verspreiding van goedkope technologie kan nu
iedereen op de markt handelen, iets wat voordien enkel gereserveerd was voor leden van exclusieve
clubs van broker/dealers.
62. Eén van de meest dramatische veranderingen in de financiële markten is de opkomst van
Alternative Trading Systems (ATS, waarvan een typisch voorbeeld de ECN125 is) of Multilaterale
Handelsfaciliteiten (MTF’s).126 Onder MiFID en Reg. ATS konden zich tot slot ook de zogenaamde
darkpools ontwikkelen die van belang zijn geweest bij de opkomst van High Frequency Trading.127
Darkpools zijn privébeurzen, doorgaans beheerd door grote onafhankelijke broker/dealers, beurzen of
banken, die niet openbaar hoeven te maken welke transacties zich in de pools afspelen. Het is dus een
handelsplatform dat anonieme, niet-openbaargemaakte verhandelbare liquiditeit bevat.128 Met het laatste
123 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 8. 124 In 1997 was de laagste commissie voor brokers op retail transacties, aangeboden door Merrill Lynch, 70 USD per transactie. Vandaag de dag vraagt Interactive Brokers ongeveer 0,70 USD per transactie. 125 ECNs zijn elektronische handelssystemen die het mogelijk maken voor investeerders om rechtstreeks en anoniem met elkaar te handelen zonder orders te moeten plaatsen via een dealer of specialist. Door het gebruik van ordermatching algoritmes koppelen ECNs koop- en verkooporders anoniem met elkaar en dit in een volledig geautomatiseerde manier. Zie P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 17. 126 De term Alternative Trading Systems wordt gebruikt in de V.S. Multilaterale Handelsfaciliteiten of Multilateral Trading Facilities wordt gebruikt in Europa. Beide termen komen op hetzelfde neer. Rule 300 (a) Reg. ATS definieert ATS als “any organization, association, person, group of persons, or system: (1) That constitutes, maintains, or provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange […]; and (2) That does not (i)Set rules governing the conduct of subscrbiers other than the conduct of such suubscribers’ trading on such organization, association, person, group of persons, or system; or (ii) Discipline subscribers other than by exclusion from trading. Art. 4(1)(22) MiFID II definieert een MTF als: “een door een beleggingsonderneming of een marktexploitant geëxploiteerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten – binnen dit systeem en volgens niet-discretionaire regels – samenbrengt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit overeenkomstig titel II van deze richtlijn”. 127 Het verschil tussen deze twee reguleringen is dat MiFID niet van toepassing is op dark pools terwijl dark pools in de V.S. wel als ATS behandeld worden. E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 13; T. BOSKOVIC, C. CERRUTI en M. NOEL, Comparing European and U.S. Securities Regulations – MiFID versus corresponding U.S. Regulations, Washington, World Bank Working Paper, 2009, nr. 194, 7. 128 E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 3.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
30
wordt bedoeld dat de order flow niet zichtbaar is voor de gehele markt en aldus niet weergeven wordt
in publieke orderboeken. Daarnaast is het zeer vergelijkbaar met een conventionele markt wat betreft
zijn structuur en werking. Het voordeel van darkpools is dat zij anonimiteit en discrete uitvoering
respecteren tussen marktdeelnemers en de potentiële impact van grote transacties verminderen doordat
grote orders uitgevoerd kunnen worden zonder dat de informatie met betrekking tot de ordergrootte
bekend gemaakt wordt.129 Deze methode is dus een goed alternatief voor institutionele beleggers zoals
pensioenfondsen die de marktimpact willen minimaliseren wanneer zij grote posities nemen of verkopen
in beursgenoteerde ondernemingen.130 Bovendien brengen darkpools ook kostenbesparingen en
prijsverbeteringen met zich mee. Ongeïnformeerde verkopers kunnen transacties sluiten aan prijzen die
potentieel veel beter zijn dan op markten waar prijszettingen wel weergeven worden.131
63. In principe is er niets nieuws aan de zogenaamde dark liquidity. Het heeft altijd bestaan onder
de noemer ‘upstairs trading’, waar een transactie voor een aandeel niet uitgevoerd werd op de fysieke
beursvloer maar waarbij de prijs onderhandeld werd in een bovenkamertje van een makelaarskantoor.
Handelaars hebben altijd gezocht naar manieren om anonimiteit te garanderen en marktimpact te
minimaliseren.132 Vandaag de dag gebeurt het enkel aan een hogere snelheid, elektronisch en
automatisch.133 Sinds de automatisering van de aandelenmarkten en de implementatie van MiFID I, heeft
het Europees financieel landschap wel een enorme groei aan darkpools ervaren en is het gebruik ervan
vandaag de dag wijd verspreid. Met de herziening van de MiFID-regulering waarbij zowel OTF-
gerelateerde maatregelen worden genomen alsook rapporteringsvereisten opgelegd worden door MiFIR,
worden darkpools wel aan heel wat regelen onderworpen.134 Hoewel zij waarschijnlijk niet zullen
verdwijnen, zullen zij als gevolg wel heel wat transparanter moeten worden.135
129 J. ROUSSEAU, “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, (204)206. 130 Uit onderzoek blijkt dat vrijwel alle institutionele investeerders actief in de Europese markten gebruik maken van dark pools (bijv. 85% in 2011 en 94% in 2012), zie E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 3. 131 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 40, https://ssrn.com/abstract=2580002. 132 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 13, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 133 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011), 4, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf. 134 Zij zullen echter niet verplicht zijn te verdwijnen nu MiFIR autoriteiten de bevoegdheid geeft om beleggingsondernemingen en handelsplatformen post-trade publicatie uit te stellen (artikel 7(1)) of van pre-trade vereisten af te zien (artikel 9(1)). Zie Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 84-173 (hierna: MiFIR). 135 E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)681.
HOOFDSTUK 1. AANDELENMARKTEN: BASISWERKING EN EVOLUTIE
31
§4. Conclusie: HFT als een natuurlijke vooruitgang van de financiële markten
64. Gedurende de laatste 40 jaar van (de)regulering en technologische evolutie, waartoe globalisatie
heeft bijgedragen, zijn moderne, efficiënte en internationale financiële markten tot stand gekomen.
Zowel MiFID als Reg. NMS hebben een regelgevend kader vooropgezet dat fragmentatie van de
financiële markten ondersteunt en de competitie tussen handelsplatformen bevordert. Dit heeft onze
financiële markten het afgelopen decennium meer liquide alsook meer geïntegreerd doch
gefragmenteerd gemaakt, wat voordelen biedt voor alle marktdeelnemers en niet enkel meer
broker/dealers. Als gevolg van het groeiend aantal handelsplatformen waar transacties kunnen
plaatsvinden, zijn geautomatiseerde handelssystemen vandaag de dag essentieel voor
beleggingsondernemingen en beurzen om relevante gefragmenteerde marktdata te verzamelen.
Verhoogde competitie brengt ook lagere transactiekosten met zich mee wat meer potentieel voor
innovatie tot resultaat heeft.136
65. Deze marktomstandigheden hebben geleid tot een steeds betere en snellere ontwikkeling van
technologie waardoor een ‘nieuw’ fenomeen zich kon ontwikkelen: High Frequency Trading. De
vooruitgang in technologie heeft de totstandkoming van een globale competitieve markt bevorderd en
marktdeelnemers ertoe gebracht transactietijd te verminderen van minuten naar seconden en zelfs
minder.137 High Frequency Trading wordt vandaag de dag afgeschilderd als een recent fenomeen dat
onze aandelenmarkten is aan het overnemen. Belangrijk is echter te zien dat deze zogenaamde
flitshandel enkel een natuurlijke vooruitgang van de markten uitmaakt en het gevolg is van factoren die
hierboven besproken zijn. Handel heeft altijd het voortouw genomen in innovatie en vooruitgang. De
opkomst van HFT is enkel het resultaat van handelaars op zoek naar grotere winstmarges waarbij zij
ondersteund worden door deregulering en technologische vooruitgang. Met de opkomst van nieuwe
modellen tot markttoegang, significante vermindering in latentie en de meer hevige competitie voor
order flow, samen met het groeiend aantal beleggingsondernemingen die handelen voor eigen rekening,
was de aandelenmarkt klaar voor een nieuwe categorie handelaars.138
136 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 13-14, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 137 J. ANGEL, L. HARRIS en C. S. SPATT, “Equity Trading in the 21st Century”, Marshall Research Paper Series, nr. FBE 09-10, 2010, 52 http://ssrn.com/abstract=1584026. 138 P. GOMBER, High Frequency Trading, supra vn. 17, 9.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
32
HOOFDSTUK 2.
HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
66. De Flash Crash heeft aanleiding gegeven tot een uitvoerige discussie over de wenselijkheid van
High Frequency Trading, niet enkel in de V.S. maar ook in Europa. Hoewel de media high frequency
traders vaak bestempelt als ‘parasieten’ of aan de hand van meer illegale strategieën die sommige high
frequency traders hanteren, is dit niet wat de naam impliceert en houden deze ook niet noodzakelijk
verband met HFT op zich. Een goed, neutraal begrip van de term is nodig om de effectieve impact van
HFT op de Europese aandelenmarkt te begrijpen en een adequaat regelgevend kader tot stand te brengen.
HFT is namelijk één van de belangrijkere ontwikkelingen die uit de technologische vooruitgang van de
aandelenmarkten is voortgekomen en is een essentieel kenmerk van de moderne financiële markten
geworden.139
67. De juiste afbakening van het begrip is in vele gevallen echter nog onduidelijk. De term is alreeds
op verschillende manieren gedefinieerd, met voorlopig weinig voldoening vanuit de HFT-gemeenschap.
Verschillende marktdeelnemers hebben de meest uiteenlopende meningen over waar HFT nu precies
voor staat. Hier komt nog bij dat High Frequency Trading ook een steeds evoluerend en veranderend
concept is, juist omdat het gepaard gaat met technologische vooruitgang en daarom geen activiteit is die
gemakkelijk stabiliseert.140 Zowel beleidsmakers, toezichthouders, HFT-spelers alsook andere beleggers
hebben een gemeenschappelijk belang om beter te begrijpen hoe HFT momenteel interageert met de
moderne aandelenmarkt. Alleen zo kunnen potentiële risico’s op effectieve manier worden
geïdentificeerd en vervolgens aangepakt.141
68. Allereerst wordt daarom een afbakening van het begrip gegeven waarbij High Frequency
Trading ook duidelijk onderscheiden wordt van de term ‘algoritmische handel’ (§1). Vervolgens worden
de kenmerken en ondersteunende faciliteiten die inherent zijn aan HFT kort overlopen (§2). Tot slot
wordt een beeld geschetst van de huidige aanwezigheid van HFT op de Europese aandelenmarkt en de
voornaamste spelers die daarop terug te vinden zijn (§3).
139 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 19, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 140 G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)95. 141 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 4, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
33
§1. Afbakening begrip
§1.1. Definiëring
69. Een vaste definitie voor het begrip High Frequency trading geven is onmogelijk. Hierbij komt
ook dat een precieze definitie zelfs niet praktisch is voor regelgevende doeleinden aangezien deze snel
verouderd of zelfs willekeurig kan zijn. HFT kan namelijk gebruikt worden op verschillende manieren,
op verschillende markten en voor verschillende activacategorieën. De term omvat daarbij verschillende
spelers, verschillende organisatorische en juridische regelingen en een variëteit aan diverse
strategieën.142 Bovendien is het idee dat alle high frequency traders op dezelfde manier handelen en
dezelfde inefficiënties in de markt uitbuiten, verkeerd.143
70. Door verschillende auteurs worden andere definities voorgesteld. Terwijl sommigen HFT
simpelweg definiëren als een latentie-gevoelige subvariant van algoritmisch handelen,144 stellen anderen
dan weer een definitie voor op basis van de kenmerken van High Frequency Trading.145 Op Europees
niveau werd de eerste officiële definitie van HFT voorzien door de ESMA:
“High Frequency Trading usually involves trading in a very short time span with small price
differences, with a predominant focus on highly-liquid instruments and aims at ending the day
with closed positions. HFT players are usually different from the typical investor since they have
no real interest in the underlying they trade in. The most significant strategic advantage for
HFT players is related to their velocity. Usually, HFT involves no conventional or traditional
traders but rather mathematically and/or technically oriented staff”.146
HFT is dus geen handelsstrategie an sich maar meer een middel om op handelsplatformen bepaalde
strategieën in de praktijk te brengen. De term High Frequency Trading of flitshandel kan daarom meer
algemeen gebruikt worden om de activiteit van professionele handelaars te omschrijven die strategieën
uitvoeren op de effectenmarkt om te speculeren op valuta- en aandelenkoersen waarbij in zeer korte tijd
(microseconden) en met gesofisticeerde algoritmes en computerprogramma’s effecten zowel gekocht
als verkocht worden.147 Velen kunnen daarbij tot 33.000 transacties per seconde verwerken.
142 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 143 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2673873. 144 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 10. 145 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)500. 146 Verslag (ESMA). Securities Markets and Stakeholder Group Position Paper, 2011, ESMA/2011/SMSG/12, 2. 147 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)540.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
34
71. In plaats van een wanhopige poging te doen om de term strikt te definiëren, lijkt het, zeker in
een juridische context waar een grondige en brede afbakening cruciaal is, nuttiger om te werken met een
set van karakteristieken eigen aan HFT, die in §1.3 besproken worden.148
§1.2. Onderscheid met ‘elektronisch handelen’ en ‘algoritmisch handelen’
72. De term High Frequency Trading wordt vaak te pas en te onpas in één adem uitgesproken met
de begrippen ‘elektronisch handelen’ en ‘algoritmisch handelen’. Deze termen dienen echter van elkaar
onderscheiden te worden.
73. De term ‘elektronisch handelen’ verwijst allereerst naar de mogelijkheid om orders elektronisch
te plaatsen en niet via telefoon, mail of op een schriftelijke wijze. Aangezien de meeste orders vandaag
de dag via computernetwerken plaatsvinden, is deze term niet meer zo van belang.149
74. Ten tweede beschrijft de term algoritmisch handelen het gebruik van computerprogramma’s
om orders door te geven waarbij een algoritme automatische handelsbeslissingen maakt, orders invoert
en orders beheert.150 Algoritmisch handelen is aldus meer complex dan elektronisch handelen.
Algoritmes beslissen over de beste manier om orders om te leiden naar een beurs, het beste tijdstip om
een bepaalde order uit te voeren en de beste omvang van de order die geplaatst moet worden om de
order optimaal te verwerken. 151
75. HFT wordt vaak begrepen als een subvariant van algoritmisch handelen, hoewel hierover ook
andere meningen bestaan.152 Deze masterproef gaat ervan uit dat HFT inderdaad een subset van
algoritmisch handelen is. Belangrijk is wel dat niet alle vormen van algoritmisch handelen ook als HFT
beschreven kunnen worden. Zo kunnen institutionele beleggers, brokers of hedgefunds die
gebruikmaken van algoritmes bij de plaatsing en uitvoering van hun orders voor wat betreft hun
handelsfrequentie, aanhoudingsperiode en strategieën niet tot HFT gerekend worden.153 Ze lijken op
elkaar omdat ze beiden hoogstaande technologie gebruiken om automatisch computer-gegenereerde
148 De Europese wetgever zal deze aanpak ook hanteren, infra 134. 149 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 10. 150 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)620. 151 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010. 152 Sommige auteurs menen dat dat HFT géén subvariant is van algoritmisch handelen nu het ontworpen is om te bepalen wanneer een winstgevende transactie gemaakt zou moeten worden waarbij algoritmisch handelen is ontworpen om te bepalen hoe een grote order uitgevoerd moet worden om marktimpact te minimaliseren, zie bijvoorbeeld G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 2, https://ssrn.com/abstract=2673873. 153 G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)103.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
35
handelsbeslissingen te maken, aldus zonder menselijke interventie en hierbij vaak gebruik maken van
directe markttoegang.154 Zij verschillen echter allereerst fundamenteel in hun aanhoudingsperiodes.
Algoritmische handelaars kunnen aanhoudingsperiodes hebben van minuten, weken of zelfs langer
terwijl een sine qua non voor high frequency traders is dat zij hun positie slechts voor een heel korte tijd
behouden en daarbij de handelsdag zeker proberen sluiten in een neutrale positie.155 De sterke focus op
snelheid en portfolio-omzet zijn daarom waarschijnlijk de belangrijkste kenmerken die HFT
onderscheiden van andere types algoritmisch handelen.156 Ook de order-to-trade ratio zal bij
algoritmisch handelen er anders uitzien als bij HFT. Aangezien algoritmische handelaars niet elke dag
market making, arbitrage of directionele strategieën met een enorm kleine tijdshorizon moeten
verrichten, is er minder reden om te voorzien dat orders snel geactualiseerd kunnen worden.157
In Figuur 5 wordt het onderscheid tussen de drie termen simplistisch voorgesteld.
154 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 4. 155 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 5. 156 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 21, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 157 Voor een beschrijving van deze strategieën, zie 52-58; G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)99.
Figuur 5: Elektronisch handelen, Algoritmisch handelen, HFT
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
36
§2. Kenmerken van High Frequency Trading
76. Zoals aangegeven in §1, is het in plaats van een strikte definitie voor HFT te geven, vaak nuttiger
om te werken met een set van karakteristieken eigen aan HFT.158 Hieronder worden dan ook de
belangrijkste kenmerken besproken.
HFT is een subvariant van algoritmisch handelen dat vooral gekenmerkt wordt door het gebruik van
algoritmes, een hoog ordervolume, veel orderannulatie en zeer korte aanhoudingsperiodes.159
Kenmerkend voor HFT is dus het belang van grote reken- en uitvoeringssnelheid voor de gevoerde
handelsstrategie. Door toegenomen marktefficiëntie en automatisatie doen arbitrage- en market making
mogelijkheden zich tegenwoordig slechts enkele seconden en soms zelfs fracties van seconden voor.
Om op deze kort aanwezige handelsopportuniteiten te kunnen inspelen, hebben high frequency traders
hun snelheid geoptimaliseerd met behulp van gevorderde systemen en infrastructurele efficiëntie.160
Orders worden daarbij doorlopend geactualiseerd om deze aan te passen aan de continu veranderende
marktomstandigheden en aldus nieuw ter beschikking gekomen prijsinformatie. De gemiddelde
aanhoudingsperiode van een positie is daarom meestal zeer kort, gaande van enkele minuten tot enkele
microseconden. Tot slot kan al gezegd worden dat er geen één specifiek type speler op de markt is die
HFT-technieken hanteert. High frequency traders zijn soms onafhankelijke bedrijven, sommigen zijn
hedgefunds en sommigen maken deel uit van grotere broker/dealers of banken zoals Goldman Sachs.161
Vast staat hierbij dat HFT-technieken in de meeste gevallen enkel gehanteerd worden door
beleggingsondernemingen die handelen in eigen beheer / voor eigen rekening (zgn. proprietary traders).
Dit betekent dat zij handelen met eigen geld in plaats van met geld van klanten.
Latentie-gevoeligheid
77. Gezien het belang van snelheid bij HFT-strategieën, zoals besproken zal worden in hoofdstuk
3, streeft men bij HFT naar het minimaliseren van latentie. Latentie betreft de tijdsvertraging tussen het
maken van een order op het moment van prijsontdekking en marktanalyse en het succesvol bevestigd
krijgen van een order.162 Tussen deze twee momenten, die liefst zo dicht mogelijk bij elkaar liggen, moet
de order worden verzonden, geaccepteerd, uitgevoerd en bevestigd worden of in bepaalde gevallen,
158 Ook de SEC is tot dit besef gekomen. Zie U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 45. 159 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)500; I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)27. 160 Ibid. 161 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, (445)451. 162 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 78.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
37
geannuleerd. Lage latentie zorgt ervoor dat HFT-spelers in staat zijn om snel op veranderende
marktomstandigheden of op nieuw verkregen prijsinformatie in te spelen. Snelheid is in principe echter
relatief en aldus enkel betekenisvol in relatie tot de snelheid van andere marktdeelnemers. Handelen
komt immers vaak neer op een zero-sum game, waarbij de eerste in rij om een bepaald aandeel te kopen
of verkopen aan een voordelige prijs, de competitie wint.163 De snelheidsfactor impliceert daarom de
noodzaak voor beleggingsondernemingen om voortdurend zware investeringen in technologie te maken
en daarbij hun computersystemen te onderwerpen aan constante upgrades.
78. Gezien het belang van lage latentie voor marktpartijen en de competitieve druk die na MiFID I
tot stand kwam, verrichten handelsplatformen eveneens enorme investeringen om hun systeem alsmaar
sneller en efficiënter te maken. Dit heeft tot resultaat dat voortdurende updates in soft- als in hardware
worden doorgevoerd, niet enkel meer bij MTF’s maar ook bij de reeds gevestigde beurzen die niet meer
willen achterlopen op vlak van investeringen in IT-voorzieningen.164 Deze arms race kent wel zijn
risico’s. De druk om steeds snellere orderuitvoering te voorzien kan leiden tot een race to the bottom en
zorgt voor inconsistente risicomanagementpraktijken. Een voorbeeld hiervan kan te vinden zijn in het
invoeren van een systeem van ‘non-persistent orders’ waarbij de orderregistratie dan decentraal
plaatsvindt bij de broker en niet meer bij het platform, waarvoor de broker in ruil een vergoeding
verkrijgt. Op deze manier worden risicomanagement-maatregelen die het platform op zich langzamer
maken, doorgeschoven naar de broker. Hierdoor vindt geen centrale orderregistratie meer plaats, wat
het tegenpartijrisico kan vergroten.165 Goede regulering is daarom noodzakelijk om marktefficiëntie en
een ordelijk systeem voor handelen te garanderen.
79. Door aan deze nood aan snelheid tegemoet te komen, worden allerlei nieuwe diensten en
middelen geïntroduceerd gaande van private data feeds tot ongefilterde directe markttoegang en flash
orders. Aangezien afstand gelijk staat aan snelheid, wordt de nood aan snelheid allereerst vertaald in
nabijheidsservices aangeboden door beurzen, zogenaamde co-locatie diensten.166 Zowel co-locatie als
flash orders verdienen hierna wat meer uitleg.
a) Co-locatie
80. Geografische nabijheid is van belang in financiële markten. Gedreven door de voortdurende
noodzaak om latentie te reduceren, is daarom co-locatie een populaire optie geworden voor vele high
frequency traders. Uit onderzoek van de ESMA (2014) blijkt dat het grootste deel van HFT-activiteit,
163 D. GAFFEN, “Measuring Arbitrage in Milliseconds”, Wall St. J.: Mkt. Beat Blog 9 maart 2009, https://blogs.wsj.com/marketbeat/2009/03/09/measuring-arbitrage-in-milliseconds. 164 Een voorbeeld hiervan is het grote nieuwe datacentrum in Basildon (V.K.) van NYSE-Euronext dat sinds het najaar van 2010 functioneert als het centraal datacentrum voor alle Europese handelsplatformen van deze marktexploitant; AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 19. 165 Ibid. 166 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010).
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
38
gelinkt is aan co-locatie faciliteiten. 80% van de high frequency traders die onderzocht werden
gebruiken co-locatie op minstens één handelsplatform in vergelijking met 37% van de
investeringsbanken en 9% van andere beleggingsondernemingen.167
81. De term co-locatie doelt aldus op het huren van serverracks die fysiek heel dicht bij de matching
engine van een handelsplatform gelegen zijn. Aangezien data slechts een minimale afstand moet reizen
en ook berichten met minimale vertraging worden verzonden en ontvangen, kunnen kostbare
microseconden bespaard worden. Beurzen zoals Euronext en London Stock Exchange alsook
multilaterale handelsfaciliteiten bieden de mogelijkheid aan om service racks in hun eigen gebouw te
huren die elk exact dezelfde snelheid en aansluitingscapaciteit aanreiken aan hun marktdeelnemers.168
Ook wordt hiermee het niveau van weerbaarheid verhoogt door het vestigen van de servers op dezelfde
fysieke locatie als de matching engine om zo potentiële gevaren zoals externe connectiviteitsproblemen
te vermijden.169 Tot slot maakt co-locatie het ook mogelijk om de vestigingsplaats van het
beleggingskantoor in een ander land dan de vestigingsplaats van het handelsplatform te plaatsen, zonder
dat men hierbij een latentie-nadeel ondervindt. Denk hier maar aan de Nederlandse HFT-market makers
die een prominente rol spelen in de Europese aandelenmarkt maar daarbij wel hun kantoor in Amsterdam
kunnen houden terwijl datacentra van vrijwel alle belangrijke Europese platformen zich bevinden in de
buurt van Londen.170
82. Vaak zijn marktpartijen ook gecoloceerd op verschillende plaatsen om zo market making
strategieën en arbitragestrategieën te optimaliseren.171 Voor de Europese aandelenmarkt betekent dit dat
verschillende liquiditeitsbronnen op efficiënte wijze met elkaar verbonden zijn. Co-locatie draagt op die
manier bij tot het verzachten van de fragmentatie van liquiditeit die een noodzakelijk gevolg was van
het herstructureren van de markt onder MiFID I.172 HFT verandert op deze manier niet enkel de
financiële markten op zich, maar hertekent hierbij ook het financiële geografische landschap.173
83. Ook over co-locatiediensten bestaat de nodige controverse. Het feit dat sommige
marktdeelnemers een informatievoordeel genieten ten aanzien van andere deelnemers maar ook eerder
hun orders kunnen ingeven in het systeem, doet vragen rijzen met betrekking tot het behoud van de
167 Economisch Verslag (ESMA). High-frequency trading activity in EU equity markets, 2014, nr. 1, 13.. Voor drie handelsplatformen werd geen informatie in rekening gebracht omdat co-locatiefaciliteiten outsourced werden aan derde partijen. 168 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 20. 169 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 60. 170 C. VON MÜLLER, “Game Theoretical Aspects of Colocation in High-Speed Financial Markets” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (75)76. 171 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn.70, 20. 172 Ibid. 173 C. VON MÜLLER, “Game Theoretical Aspects of Colocation in High-Speed Financial Markets” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (75)76.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
39
marktintegriteit. De ongelijke toegang tot de markten die uit co-locatie voortvloeit, is ook inherent aan
de dienst zelf. Co-locatie heeft immers fysieke beperkingen. Er is zo slechts een beperkte ruimte
beschikbaar om servers te plaatsen.174 Co-locatie zou daarom enkel acceptabel zijn wanneer eerlijke
toegang tot de faciliteiten wordt verzekerd.175 Dit betekent dat toegang gebaseerd zou moeten zijn op
een niet-discretionair, objectief en transparant beleid en procedures om dergelijk snelheidsvoordeel te
kunnen bemachtigen geen marktdeelnemers mogen discrimineren t.a.v. andere marktdeelnemers.
Hetzelfde geldt voor het prijsaanbod voor dergelijke faciliteiten.176 Co-locatie zou beschikbaar moeten
zijn aan redelijke, commercieel verantwoorde kosten die de waarde van deze diensten aan de markt
weergeven en aldus een prijs tot resultaat geeft die eerlijk is. Echter, hoewel bijvoorbeeld institutionele
investeerders wel in de mogelijkheid zouden zijn om voor co-locatiediensten te betalen, zijn dergelijke
diensten alleen nuttig wanneer deze aangekocht worden als deel uitmakend van een grotere investering
in HFT.177 Een opkomst van een oligopolie van enkele bevoordeelde marktdeelnemers die enkel in staat
zijn om te hoog geprijsde co-locatiefaciliteiten te betalen, zou onwenselijk zijn. De concentratie van
marktmacht bij een selectief groepje brengt zowel risico’s mee voor de vrije mededinging alsook risico’s
voor de integriteit van de markt.178 Co-locatie kan daarentegen ook gezien worden als een
investeringsbeslissing die elke rationele marktdeelnemer voor zichzelf moet maken en waarvoor
overheidsinterventie bijgevolg niet noodzakelijk is.
Duidelijk is dat co-locatie faciliteiten deel uitmaken van een verhit debat en daarom de aandacht van de
regelgever verdienen. Zoals in deel III verder toegelicht zal worden, probeert de Europese regelgever
aan deze bezorgdheden tegemoet te komen door op te leggen dat co-locatiediensten transparant, billijk
en op niet-discriminerende wijze worden aangeboden.179 De contradictie is hier wel enigszins ironisch.
Decennia lang hebben markten zich ontwikkeld om uiteindelijk virtueel te worden zodat de fysieke
aanwezigheid op een beursvloer overbodig wordt, terwijl juist vandaag de dag fysieke afstand
belangrijker dan ooit is.180
174 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 33. 175 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 17, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 176 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 12-13, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 177 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 22. 178 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 12-13, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 179 Supra, 161. 180 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 21.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
40
b) Flash orders
84. Ook flash orders werden ontwikkeld om latentie zo veel mogelijk te verminderen en is daarbij
één van de meest interessante voorbeelden van competitie tussen handelsplatformen voor order flow.
Een flash order is een order die een handelaar toelaat om aan te kondigen dat deze een bepaalde
transactie aan een zekere prijs wil uitvoeren. Andere marktdeelnemers kunnen dan deze boodschap
beantwoorden zonder dat de transactie ook aangeboden wordt op andere handelsplatformen.181
Zogenaamd flash trading laat aldus toe dat HFT-klanten van een handelsplatform kunnen betalen om
een ‘flash’ van een order te ontvangen enkele milliseconden voordat het blootgesteld wordt aan de
gehele markt, wat gesofisticeerde handelaars voldoende snelheidsvoordeel geeft om relevante
handelsbeslissingen te maken.182
85. Hoewel hier in de V.S. een serieuze discussie over bestaat, is deze in Europa vooral academisch.
Flash orders komen over het algemeen niet veel voor in het Europees financieel landschap.183 Flash
orders werden immers gebaseerd op een uitzondering van Rule 602 Reg. NMS die marktplaatsen in de
V.S. verplicht om inkomende orders naar andere marktplaatsen te leiden indien deze niet gematched
kunnen worden aan het NBBO. Rule 602 vereist meer algemeen dat beurzen hun beste vraag- en
aanbodprijs in V.S-genoteerde effecten beschikbaar maken aan een systeem voor geconsolideerde
marktdata die wijdverspreid zijn onder het publiek.184 Paragraaf (a)(1)(i)(A) van Rule 602 sluit hier
echter die orders uit die ofwel onmiddellijk uitgevoerd worden na communicatie, of hierna onmiddellijk
geannuleerd of teruggetrokken worden. Onder deze uitzondering vallen de flash orders.185 Indien de
flash order niet uitgevoerd kan worden tegen de beschikbare liquiditeit op de marktplaats waar het naar
wordt verzonden, wordt het ‘geflashed’ op deze markt in plaats van meteen weggeleid naar de markt
met het beschikbaar NBBO. Gedurende een periode van 30 tot 500 milliseconden hebben deelnemende
handelaars de mogelijkheid om het order te vullen aan een prijs die gelijk is aan de NBBO-prijs.186
Indien een marktdeelnemer hierop inspeelt en zijn order laat uitvoeren tegen de geflashte order, wordt
181 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 79. 182 E. BANKS, Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 146. 183 J. GRANT, “Europe calm on flash orders”, Financial Times 3 augustus 2009, https://ft.com/content/495092a0-7f8d-11de-85dc-00144feabdc0. Volgens de auteur is in Europa het dichtste equivalent van flash orders Blink, beheerd door Nasdaq OMX Europe. Het verschil met Blink is dat orders voor 25 milliseconden op het orderbook zitten en aan iedereen weergeven worden. 184 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 4. 185 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)168. 186 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 8.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
41
deze niet weggeleid naar de marktplaats die momenteel de beste uitvoeringsprijs voorziet. Zo niet, wordt
de order weer omgeleid naar een andere beurs.187 Dit proces wordt weergeven in Figuur 6.188
Figuur 6: Flash orders
Op deze manier zetten flash orders marktorders effectief om naar een limietorder aan het NBBO, in dit
voorbeeld 10 euro. Aangezien de aangegeven NBBO-prijs vaak achterloopt op effectieve
marktactiviteit, is het mogelijk voor quotes om te verdwijnen gedurende de tijd dat een order geleid
wordt naar een andere beurs. Zo voorzien flash orders een enorm snelheidsvoordeel en reduceren zij
daarbij ook enkele handelskosten.189 Nu deze flash order slechts voor enkele milliseconden weergeven
wordt, kunnen logischerwijs enkel high frequency traders hierop inspelen.190 Daarom brengen flash
orders de nodige controverse met zich, die verder niet tot het bestek van deze masterproef behoort.191
Zoals eerder toegelicht zijn flash orders immers bijna uitsluitend een Amerikaans fenomeen. Bovendien
heeft de SEC alreeds een ban op flash orders voorgesteld en zijn de meeste programma’s intussen
vrijwillig gestopt.192 Nu in deel III meegegeven wordt dat één van de meest voorname preparatoire
documenten van de MiFID-herziening expliciet een ban op flash orders voorstelt, was het echter
187 L. HARRIS en E. NAMVAR, “The Economics of Flash Orders and Trading”, Journal of Investment Management 2011, 4. 188 Deze figuur is gebaseerd op P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 42. 189 L. HARRIS, E. NAMVAR, “The Economics of Flash Orders and Trading”, Journal of Investment Management 2011, 5-11. Zonder flash orders zouden handelaars zowel een transfer fee moeten betalen (kosten van het omleiden van een order van één markt naar de andere) als een toegangsfee (opgelegd door de markt die een order ontvangt en verstuurt). 190 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release No. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 9. 191 Voor een meer uitgebreide discussie zie I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 211; U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release No. 34-60684, 17 CFR Part. 242. 192 U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release No. 34-60684, 17 CFR Part. 242, 1.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
42
noodzakelijk om een korte beschrijving te geven en de onwaarschijnlijkheid aan te geven dat deze
praktijk ooit de Europese aandelenmarkten zal kenmerken.193
Gebruik van algoritmes voor het doorgeven van orders
a) Algoritmes
86. Aangezien HFT gepaard gaat met enorm hoge snelheden, worden gesofisticeerde
computerprogramma’s ontworpen voor het genereren, routen en uitvoeren van orders.194 Een algoritme
is een set van gedefinieerde instructies om een berekening te maken. Zij kunnen gebruikt worden om
automatische beslissingen te maken bij de verhandeling van financiële instrumenten.195 De gebruikte
algoritmes analyseren marktdata, werken gepaste handelsstrategieën uit, voeren orders uit en
minimaliseren handelskosten. Een simpel algoritme voor bijvoorbeeld market making kan als volgt
worden voorgesteld196:
Figuur 7: Market making algoritme
Dit algoritme zal dus beslissen of bepaalde effecten wordt verkocht of aangekocht waarbij ook vaak de
noodzakelijke checks and balances inzake risicomanagement worden toegevoegd.
De levensduur van een algoritmische code is vaak maar enkele weken en soms slechts dagen. HFT
strategieën zijn immers afhankelijk van zeer specifieke interacties van marktdata en moeten zich
bovendien onderscheiden van concurrerende algoritmes om zo altijd één stap vooruit te denken op
193 “Takes the view that, in order to comply with the principle that all investors should be treated equally, the practice of flash orders should be explicitly ruled out”, Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs). Report on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 november 2010, 2010/2075 (INI), 9. 194 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61358, 2010, 3603. 195 Comm. Impact assessment, supra vn. 70, 72. 196 Deze figuur werd gebaseerd op I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 31.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
43
rivaliserende bedrijven.197 Aangezien high frequency traders vooral kopen en verkopen in zéér korte
tijdsperiodes, moeten zij, eerder dan hun beslissingen baseren op veranderingen in de basisgegevens van
genoteerde bedrijven, hun beslissingen om aandelen te kopen of verkopen baseren op korte termijn
signalen zoals prijsbewegingen, de bid-ask spread of handelsvolume.198 Een HFT algoritme probeert
vooral kleine prijsverschillen tussen aandelen op te vangen waarbij zeer lage winstmarges per transactie
worden gewonnen.199
87. Sommige marktdeelnemers geven reeds aan dat het gebruik van algoritmes door HFT hen
ontmoedigt om deel te nemen aan de financiële markten. Zij hebben immers het gevoel hebben dat zij
een inherent nadeel lijden aan de superieure technologie van deze handelaars.200 De impact van
dergelijke algoritmes gehanteerd door high frequency traders is echter sterk afhankelijk van hoe deze
geprogrammeerd worden en hoe algoritmes omgaan met veranderingen in marktomstandigheden. Het
gevaar zit er wel in dat zéér snel handelen, waarbij menselijke interventie bij het plaatsen en uitvoeren
van orders zo goed als volledig wordt uitgesloten, heel wat marktrisico’s met zich meebrengt.201 Zeker
wanneer de verbinding tussen markten verstrekt wordt door algoritmes die geprogrammeerd zijn om op
cross-market basis te werken, kan dit tot gevolg hebben dat een verstoring die zich op één markt
voordoet, snel kan overslaan naar andere markten. De snelheid en het automatisme waaraan high
frequency traders handelen doen zo de kans op systeemrisico’s verhogen.202
b) Order volumes en order-to-trade ratio
88. Het verhoogd niveau aan berichtgeving dat komt kijken bij het gebruik van algoritmes, doet de
kost voor zowel andere marktdeelnemers, toezichthoudende autoriteiten alsook de platformen zelf
enorm stijgen. Een belangrijk kenmerk van HFT is dat de order-to-trade ratio vaak enorm hoog is en
gemakkelijk 100:1 kan zijn.203 Dit betekent aldus dat voor de 100 orders die doorgegeven worden,
slechts 1 daarvan effectief tot een transactie leidt aangezien kort na het doorgeven van de orders, deze
vaak op tijd geannuleerd worden. De reden hiervoor is dat algoritmes zich constant aanpassen aan
wijzigende marktvoorwaarden. Automatische marktmakers plaatsen hun orders bijvoorbeeld zeer dicht
197 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, xviii. 198 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 14. 199 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 4. 200 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 10, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 201 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, (445) 453. 202 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 11, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 203 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 35.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
44
bij een bepaalde marktprijs om succesvol en onmiddellijk gekoppeld te worden met een bepaalde andere
order. Eens dat de markt weggaat van de reeds doorgegeven prijszettingen van de marktmaker, is het
van belang voor de marktmaker om zijn orders te annuleren om deze dan later te plaatsen aan een nieuwe
prijs. Dit kan natuurlijk enkel voor limietorders, aangezien marktorders in principe onmiddellijk gevuld
worden. Voor beurzen waarvoor een tijdsprioriteit-regel (FIFO) voor limietorders geldt, kunnen
marktdeelnemers ten tweede bijvoorbeeld ook enorme aantallen van limietorders plaatsen en dan
eventueel annuleren om hun uitvoeringsprioriteit te verzekeren. Orderannulatie kan tot slot ook deel
uitmaken van meer gesofisticeerde strategieën, die later uitgebreid overlopen zullen worden. Een
voorbeeld kan gevonden worden in sniffing. Kleine orders kunnen zo verstuurd worden naar de markt
om informatie over die markt te verkrijgen. Meer specifiek worden grote orders of verstopte volumes
geïdentificeerd door te kijken waar deze kleine orders gevuld worden. Na identificatie, worden de andere
uitstaande orders geannuleerd.
De hoge graad aan orderannulatie brengt handelsplatformen vaak in een tweestrijd. Enerzijds bestaat er
tussen handelsplatformen onderlinge concurrentie om zoveel mogelijk liquiditeit en daarbij dus ook
market makers aan te trekken. Anderzijds putten HFT-market makers heel wat netwerkmiddelen uit,
wat vaak resulteert in een zware last op het handelssysteem.204
Korte aanhoudingsperiodes en neutrale positie op het einde van de dag
89. Typisch aan high frequency traders ten derde is dat posities slechts enkele seconden of zelfs
fracties van seconden worden gehouden.205 Bovendien is kenmerkend dat high frequency traders geen
significante niet-afgedekte positie gedurende de nacht houden zodat ook geen of weinig risico kan
plaatsvinden gedurende de uren dat een markt niet open is. Dit betekent dus in principe dat zij geen
aandelen meer houden op het einde van een handelsdag. Duidelijk is daarom dat het bij HFT om handel
gaat, niet om investeringen.
90. Op Figuur 8206 wordt duidelijk getoond hoe enkele high frequency spelers op één dag posities
innemen in een groot fonds, dat op verschillende grote Europese handelsplaatsen verhandeld wordt. De
meeste handelaars bouwen hun posities gedurende de dag doorlopend op- en af. Zij hebben vaak op
dezelfde dag zowel een negatieve als een positieve nettopositie ingenomen. Dit toont de korte
aanhoudingsperiodes en ook het niet-directionele karakter van HFT aan. High frequency traders laten
geen visie zien op de richting van de fundamentele waarde van een uitgevende instelling door een long-
204 I. ALDRIDGE, A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 33. 205 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 45. 206 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 73, 10.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
45
of shortpositie aan te houden.207 Ook is duidelijk te zien dat periodes van relatieve rust afgewisseld
worden met periodes van grote hoeveelheden transacties. Hoewel op deze figuur de high frequency
traders niet volledig neutraal staan op het einde van de handelsdag, blijken deze posities zich duidelijk
binnen bepaalde bandbreedtes te bevinden.208
Markttoegang
91. Zoals eerder toegelicht in hoofdstuk 1, zijn er tot slot verschillende manieren voor
marktdeelnemers om toegang te verkrijgen tot handelsplatformen. De snelste en meest rechtstreekse
manier is door rechtstreeks lid te worden van een platform. Hier moet echter aan strikte voorwaarden
voldaan zijn en komen ook vaak hoge kosten bij kijken. Een alternatief dat vaak door high frequency
traders gebruikt wordt, is gesponsorde markttoegang. Gesponsorde markttoegang (sponsored access,
SA) is een aangepaste vorm van directe markttoegang (direct market access, DMA) waarbij de
handelsidentificatie van het marktlid effectief gebruikt wordt door de high frequency trader maar waarbij
de connectie – in tegenstelling tot directe markttoegang – volledig buiten het systeem van het lid wordt
gemaakt.
Het grootste voordeel voor HFT is dat dit toelaat om strategieën enigzins sneller uit te voeren aangezien
orders niet meer gefilterd worden en dus in principe even snel verstuurd worden als wanneer er een
aansluiting via lidmaatschap zou zijn. Bovendien is gesponsorde toegang in elk geval goedkoper dan
207 MAATMAN, R., H., TEEBOOM, P., B. en VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 15, (663)665. 208 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 9-10.
Figuur 8 : Netto-posities in een op meerdere platformen verhandeld fonds van een aantal HFT spelers gedurende een typische handelsdag op NYSE Euronext Amsterdam
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
46
lidmaatschap en biedt het ook voordelen op vlak van anonimiteit, flexibiliteit en compliance kosten. In
tegenstelling tot directe markttoegang gaan orders niet meer langs het interne controlemechanisme van
de voorziener van gesponsorde markttoegang. Alleen van de overeenkomst tussen de tussenpersoon en
het handelsplatform wordt gebruikt gemaakt en niet van diens infrastructuur.209
92. De kritiek hierop, specifiek voor HFT, is echter dat zowel bij directe markttoegang als bij
gesponsorde toegang, het moeilijk is om een compleet beeld te krijgen voor toezichthoudende
autoriteiten van het gedrag van de spelers in de markt. De high frequency trader die toegang krijgt tot
een handelsplatform via SA of DMA zal vaak onder de naam van de tussenpersoon kunnen handelen.
Daarom wordt voorgesteld dat ook een identificatie van de cliënt van de tussenpersoon opgelegd wordt
zodat toezichthouders de markten meer efficiënt kunnen controleren. Bijgevolg zou DMA of SA minder
aantrekkelijk zijn voor partijen die slechte intenties hebben. Specifieke risico’s gerelateerd aan
marktmisbruik in het bijzonder, zouden hierdoor gereduceerd worden.
Bovendien zijn extra controles op foutieve transacties aangewezen, zijnde transacties die tot stand
komen in weerwil van de handelaar en die het gevolg zijn van een menselijke fout of een verkeerd
geprogrammeerd handelsalgoritme. Normaal worden controles door handelsplatformen uitgevoerd op
bij hen aangesloten leden voorafgaand als tijdens de uitvoering van de lidmaatschapsovereenkomst. Bij
DMA en SA echter, geeft het handelsplatform de voornoemde controle uit handen aan de tussenpersoon
die deze diensten aanbiedt. Het handelsplatform heeft immers geen directe contractuele relatie met de
cliënt van deze tussenpersoon. Directe controlemogelijkheden voor het handelsplatform worden dus
geëlimineerd hoewel de verplichtingen van de intermediair wel gelijk blijven.210 Terwijl het
noodzakelijk is de problematiek die bij DMA en SA komt kijken alreeds te begrijpen, wordt deze
problematiek verder uiteengezet in deel III waarbij ook het antwoord van de Europese regelgever wordt
besproken.211
Winstgevendheid en handelskosten van HFT
93. Eén van de grootste aanvallen op HFT komt voort uit het gegeven dat zij winst maken uit hun
handelsactiviteit zonder echt het oogmerk te hebben om te investeren. Aangezien handelen een zero-
sum game is, betekent dit nog steeds dat een andere marktdeelnemer hiervan de kost draagt. De vraag
stelt zich eerst: is HFT echt zo winstgevend? Om zowel strategieën alsook mogelijkheden tot regulering
209 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 210 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 62. 211 Infra, 158.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
47
beter te begrijpen, worden hierbij ook kort de handelskosten van high frequency traders overlopen. Deze
kunnen de winstgevendheid van HFT-strategieën immers maken of breken.
94. De handelskosten voor high frequency traders bestaan zowel uit transparante kosten als
impliciete kosten. Transparante kosten omvatten broker commissies, fees voor beurzen en
belastingen.212 Broker commissies kunnen verschuldigd zijn naar aanleiding van gesponsorde toegang
of directe markttoegang of zelfs het leveren van marktdata. Beurzen vragen daarbij vergoeding voor het
leveren van liquiditeit of de aanwezigheid van beschikbare koop- of verkoopsbelangen en daarbij het
koppelen van orders. Verder, om liquiditeit aan te trekken zullen handelsplatformen dus vaak fees
aanrekenen voor orders die liquiditeit verbruiken (bijvoorbeeld marktorders worden meteen en in elk
geval gekoppeld wat dus liquiditeit verbruikt) en kortingen geeft voor orders die liquiditeit geven
(maker-taker fees). Zogenaamde niet-verhandelbare (non marketable) orders voegen liquiditeit toe aan
de markt. Dit zijn koop- of verkooporders waarin de limietprijs gesteld is resp. beneden of boven de
huidige marktprijs.
Vb.: Momenteel worden 10 aandelen van onderneming A aan een minimum van 40 euro / aandeel
aangeboden. X zal nu een limietkooporder voor 5 aandelen aan maximaal 38 euro / aandeel
plaatsen. Deze order wordt als niet-verhandelbaar beschouwd. Het zal namelijk niet meteen tot een
transactie leiden maar op het limietorderboek terechtkomen. Wanneer iemand anders even later
een verkooplimietorder plaatst waardoor X zijn limietkooporder uitgevoerd wordt, zal X hiervoor
van het handelsplatform een beloning krijgen (vaak in de vorm van een korting).
Indien de order van X echter niet uitgevoerd wordt omdat de marktprijs zijn vooropgestelde
maximumprijs van 38 euro niet zal kruisen, spreken we van de opportuniteitskosten die bij het
handelen komen kijken.
95. Met impliciete kosten worden de bid-ask spread, latentie-kosten en marktimpact bedoeld.213
Eerst en vooral is de bid-ask spread niet gekend op voorhand. Het vertegenwoordigt de kost van de wens
om een bepaalde handelspositie onmiddellijk te willen uitvoeren en komt aldus vaak bij marktorders
kijken. Latentie-kosten hebben betrekking op een adverse verandering in de marktprijs van het
verhandelde aandeel dat plaatsvindt vanaf het tijdstip dat een bepaalde investeringsbeslissing is gemaakt
tot het tijdstip dat de transactie effectief wordt uitgevoerd. Dit fenomeen, ook wel slippage genoemd,
werd hierboven al toegelicht. Vertragingen kunnen te wijten zijn aan vertragingen in het systeem van de
handelaar zelf, een verstoring in de netwerkcommunicatie, fysieke afstand tussen de netwerkserver van
de handelaar en die van de beurs of een overbelasting bij de beurzen.Tot slot mogen de significante
investeringskosten door high frequency traders niet vergeten worden. Omwille van het winner-takes-it
212 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 76. 213 Ibid., 78.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
48
all karakter van vele HFT-strategieën maken HFT-spelers enorme invester ingen. Het aannemen van de
beste programmeurs voor het schrijven van algoritmes, de kosten voor co-locatiefaciliteiten en de
nieuwste hard- en software wegen enorm zwaar op het budget dat high frequency traders tot hun
beschikking hebben en dit wordt vaak onderschat in vergelijking met de winsten die uit deze activiteit
gehaald worden.
96. Vragen om restricties op HFT worden nu gejustifieerd met de claim dat HFT een privilege is
dat enkel beschikbaar is voor handelaars die zich gesofisticeerde materialen kunnen veroorloven en zo
een toegangsdrempel kunnen overwinnen waardoor oligopolistische winst wordt ondersteund.214 De
effectieve winstgevendheid van HFT vaststellen is voorlopig nog niet op accurate wijze gelukt.
BROGAARD stelt vast dat 26 HFT bedrijven ongeveer 3 biljoen in winsten jaarlijks verdienen of
ongeveer 115 miljoen per bedrijf.215 De meeste HFT strategieën winnen daarbij slechts een klein bedrag
per transactie.216 Hoewel belachelijke bedragen in de media verschijnen, moet aldus duidelijk gemaakt
worden dat HFT niet zo winstgevend is als meestal wordt vooropgezet.217 De winsten die verkregen
worden zijn ook bijna niets indien vergeleken met de grote investment banks die geen HFT-technieken
gebruiken en kan dus onmogelijk een enorme overdracht van welvaart van de ‘weak and slow’ naar de
‘strong and fast’ betekenen.218
§3. Het huidig HFT-landschap op de Europese aandelenmarkt
97. Een precieze berekening van het belang van HFT in de Europese aandelenmarkt is moeilijk. Dit
enerzijds omdat er géén eensgezindheid bestaat over wat HFT nu precies definieert. Daarbij is het
identificeren van HFT-order flow zeer complex gezien veel grote beleggingsondernemingen strategieën
gebruiken die gelijken op HFT. Bovendien is door de opkomst van directe markttoegang en gesponsorde
toegang ook niet altijd duidelijke welke handelaar achter een bepaalde strategie zit. Tot slot behouden
high frequency traders vaak een low profile.219 Aangezien zij enkel voor eigen rekening handelen is
publiciteit overbodig. Dit gebrek aan precieze data over wie high frequency traders precies zijn en wat
hun marktaandeel nu precies is in de Europese effectenmarkt, compliceert de taak van de
toezichthoudende autoriteiten alsook de Europese wetgever enorm. Door het ontbreken van een meer
214 I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)30. 215 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 64, 2010. 216 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 10, https://ssrn.com/abstract=2236201. 217 Zie I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 25 – 44 voor een volledige uiteenzetting. 218 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)567. 219 P. ZUBULAKE en S. LEE, The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 7.
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
49
precieze schattingsmethode wordt het marktaandeel van gespecialiseerde HFT-firma’s, i.e. proprietary
traders, gebruikt als proxy voor het schatten van het marktaandeel van HFT als geheel.
Deze techniek mag echter vaak niet als juist worden aanzien. Naast gespecialiseerde HFT-spelers zijn
er immers ook marktdeelnemers voor wie HFT een al dan niet significante nevenactiviteit is. Denk
hierbij maar aan de handelsafdelingen voor eigen rekening van grotere banken zoals Goldman Sachs.
98. Elke HFT-identificatiemethode zal in zekere mate niet-HFT activiteit identificeren en vice
versa. De ESMA heeft daarom HFT-activiteit op de Europese aandelenmarkt proberen vaststellen via
twee verschillende methoden.220 De eerste methode betreft een directe methode waarbij men vertrekt
van een lijst van bedrijven waarbij men HFT heeft vastgesteld (flag approach).221 Een bedrijf wordt als
high frequency trader aangemerkt wanneer HFT zijn voornaamste business is. De twee methode is een
indirecte methode waarbij men gaat kijken naar de levensuur van orders (lifetime approach).222 Deze
geeft vaak een beter en reëler overzicht van HFT weer gezien HFT-bedrijven niet altijd HFT technieken
toepassen en hierdoor ook HFT-activiteit van bijvoorbeeld investment bankers in rekening wordt
gebracht. Uit empirisch onderzoek blijkt vervolgens dat HFT-bedrijven ongeveer 24% uitmaken van de
waarde die verhandeld wordt op Europese aandelenmarkten wanneer deze berekend wordt volgens de
flag approach. Bij de lifetime approach bedraagt dit 43%.223 De laatste aanpak loopt ongeveer gelijk
met alreeds bestaande studies op Europees niveau. 224 Indien we daarentegen zouden kijken naar het
aantal transacties die uitgevoerd worden, zouden HFT-bedrijven voor 30% verantwoordelijk zijn voor
transacties op de Europese aandelenmarkt in de flag approach en 49% voor de lifetime approach. Bij
de berekening van het aantal orders mag HFT voor 58% van de orders voor de flag approach en 76%
van de orders voor de lifetime approach tellen,225 wat duidelijk een veel hoger aantal is gezien de hoge
graad aan orderannulatie. De resultaten worden weergeven in Figuur 9.226
220 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1. 221 De classificatie is gebaseerd op informatie die beschikbaar is op de websites van bedrijven, nieuwsartikels, industrie-eventen, rapporten van toezichthouders en dergelijke meer. 222 Het identificatieproces voor de lifetime approach gaat als volgt: indien de 10% snelste orderaanpassingen en annulaties bij een gegeven ID in een bepaald soort aandelen sneller zijn dan 100 milliseconden, wordt de handelsactiviteit enkel voor die mand aandelen als HFT-activiteit beschouwd. Deze aanpak zal dus de activiteit in verschillende manden aandelen bekijken in plaats van een bepaalde handelaar meteen in te delen in de categorie HFT/niet-HFT. Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 12. 223 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 6. 224 Uit de bevindingen van GOMBER e.a. kan geconcludeerd worden dat HFT-activiteit in Europa tussen 30% en 50% mag tellen indien gekeken wordt naar het aantal transacties die uitgevoerd worden of de waarde die verhandeld wordt (2011), zie P. GOMBER, e.a., High Frequency Trading, supra vn. 19, 72-73 (Appendix I). 225 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 6. 226 Deze figuur is gebaseerd op Ibid., 6.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
50
Figuur 9 : Aanwezigheid van HFT op de Europese handelsplatformen (onderzoek ESMA)
Duidelijk is dat gemeten HFT-activiteit verschilt naargelang welke methode gebruikt wordt en met
welke parameters men rekening houdt. Geconcludeerd kan worden dat HFT-activiteit op significante
wijze aanwezig is op onze Europese aandelenmarkt. Hierover bestaat geen twijfel meer. Dit doet dan
weer vragen rijzen over de impact van deze activiteit op de marktefficiëntie en marktintegriteit,
waarover in hoofdstuk 4 een meer uitgebreide uiteenzetting wordt gegeven.
Een andere conclusie uit het onderzoek van de ESMA is dat HFT-activiteit sterk verschilt tussen de
verschillende handelsplatformen. De gemeten aanwezigheid van HFT-activiteit ligt gemiddeld
bovendien hoger voor de nieuwe handelsplatformen zoals BATS Europe, Chi-X Europe en Turquoise
dan voor de alreeds gevestigde beurzen (zie Bijlage §2 voor een overzicht). Belangrijk is aldus dat niet
enkel voor de gereglementeerde markten regelgevende herzieningen voor HFT worden geëvalueerd, wat
de Europese wetgever heeft meegenomen in de herziening van MiFID II.227 Belangrijk bij dit onderzoek
is wel aan te merken dat men hier enkel uitgaat van HFT-bedrijven die rechtstreeks lid zijn van een
markt en niet die spelers die via gesponsorde toegang kunnen handelen op de Europese aandelenmarkt.
Het onderzoek maakt ook geen melding van gesponsorde toegang waardoor niet zeker is in welke mate
de resultaten van de flag approach volledig representatief zijn.
99. Tot slot zijn belangrijke internationale HFT-spelers spelers zoals ATD, Cisco, Citadel, Getco,
Madison Tyler en Tradebot. Ook handelsafdelingen voor eigen beheer van grote (investerings)banken
zoals Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley en BNP Paribas spelen mee. Nederlandse spelers
227 Infra, 133.
2430
58
4349
76
01020304050607080
Waarde verhandeld Aantal transacties Aantal orders
Flag approach Lifetime approach
HOOFDSTUK 2. HIGH FREQUENCY TRADING: BEGRIP, KENMERKEN EN VOORKOMEN
51
zoals Flow Traders, IMC en Optiver spelen ook een prominente rol in de HFT-wereld. Nederland heeft
zichzelf immers ontwikkeld tot centrale locatie voor verschillende Europese HFT-ondernemingen.228
Met betrekking tot de omvang van het marktaandeel van HFT in de Europese markten lijkt er dus een
voorzichtige consensus te bestaan voor een percentage tussen de 30 en 40%. Meer onderzoek zou echter
aangestuurd moeten worden vanuit Europees niveau om een duidelijk beeld te krijgen van de potentiële
marktimpact van HFT, zowel om een efficiënte herziening van MiFID II te kunnen bewerkstelligen
alsook om effectief toezicht door de nationale marktautoriteiten te verzekeren. Het ontbreken van
duidelijke cijfers over een handelsmethode die een dergelijk grote impact heeft op de Europese
financiële markten is uiteraard onbevredigend, draagt bij tot het geheimzinnig karakter van HFT en
maakt een rationele discussie over veranderingen in de Europese micromarktstructuur des te moeilijker.
Dit gevoel kan op negatieve wijze het vertrouwen in de markt beïnvloeden en maakt het ook moeilijker
om objectieve beleidsbeslissingen die verband houden met HFT te maken.229
228 Dat veel Europese high frequency traders gevestigd zijn in Nederland is historisch te verklaren. Zowel IMC als Optiver dateren uit 1980 en startten als market makers op de European Option Exchange. Nu optieprijzen moeilijk zijn om te berekenen, zijn wiskundige skills cruciaal en naarmate elektronisatie in de financiële markten optrad, investeerden deze bedrijven in technologie. “Expertise in derivates trading and valuation gave the Amsterdam firms a head start in terms of IT capabilities”. Zie X., “Dutch fleet: the home of the world’s first stock exchange is now a high-frequency heartland”, The Economist 20 April 2013, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21576423-home-worlds-first-stock-exchange-now-high-frequency-heartland-dutch. 229 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx, 7.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
52
HOOFDSTUK 3.
OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING
STRATEGIEËN
100. Liever dat er één strategie ‘High Frequency Trading’ op zich bestaat, gebruiken high frequency
traders de laatste technologische verbeteringen om alreeds bestaande strategieën te implementeren en
zo winsten te maximaliseren. HFT is geen handelsstrategie an sich maar meer een middel om bepaalde
strategieën in de praktijk te brengen.230 Technologische innovaties bieden de mogelijkheid om deze
strategieën tot in hun uiterste consequenties door te voeren alsook heeft MiFID door het tot stand
brengen van een gefragmenteerde, competitieve markt voor orderexecutie meer mogelijkheden geboden
om hiervan gebruik te maken. Hoewel de strategieën dus grotendeels hetzelfde blijven, kan de opkomst
van HFT bepaalde risico’s met zich meebrengen die wél nieuw zijn.
101. Aangezien marktdeelnemers die als high frequency traders benoemd worden, behoren tot
verschillende soorten instituties, met verschillende businessmodellen en daarom ook verschillende
hybride handelsstrategieën hanteren, is het onmogelijk om een exhaustieve lijst van HFT-strategieën te
voorzien.231 Bovendien is een groot deel van de strategieën beschermd wegens de enorme waarde
waarmee ze gepaard gaan. Toch is het mogelijk een korte beschrijving te geven van waarschijnlijk de
meest prominente typen van HFT-strategieën samen met de meestomstreden praktijken.
HFT-strategieën worden op verschillende manieren in categorieën opgedeeld, die allen niet waterdicht
noch allesomvattend zijn. Deze masterproef hanteert de volgende opdeling: market making strategieën
(§1), arbitragestrategieën (§2) en directionele strategieën (§3). Deze strategieën worden
achtereenvolgens overlopen. Voordat de impact van HFT op onze marktkwaliteit en marktintegriteit
besproken wordt, is het immers noodzakelijk om eerst te begrijpen wat high frequency traders precies
drijft. Nu HFT niet gezien kan worden als een globale strategie, moeten regulatoire herzieningen daarom
ook focussen op de verschillende onderliggende strategieën die gebruikt worden door high frequency
traders. Een onderscheid dient gemaakt moet worden tussen strategieën die wel degelijk oneerlijk zijn
en zij die niet oneerlijk zijn maar gewoon een modernisering van de markt inhouden. Enkel de
eerstgenoemde categorie moet namelijk door goede regulering vermeden worden zonder ook de
positieve effecten van HFT te elimineren.232
230 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 15, (663)665. 231 G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)100. 232 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)501.
HOOFDSTUK 3. OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING STRATEGIEËN
53
§1. Market making strategieën
102. De term market making staat voor het verzorgen van liquiditeit in genoteerde instrumenten die
niet liquide zijn op het betreffende platform.233 Historisch gezien steunden financiële markten hiervoor
op formele tussenpersonen. Bij het automatiseren van de markt en het toenemen van het handelsvolume
op handelsplatformen, kwam een nieuw soort tussenpersoon op: de high frequency trader. Hoewel in de
media vooral aandacht gaat naar directionele strategieën, zijn market making strategieën de meest
voorkomende onder high frequency traders. Voordat de notie market making in een HFT-context
uitgelegd wordt, is het nuttig eerst te bekijken waar market making op zich voor staat.
§1.1. Wat zijn market makers?
103. Een marktmaker is een persoon of onderneming die een bepaald effect zal kopen en verkopen
op een reguliere en continue wijze door het posten van limietorders op beide zijden van het
limietorderboek. Marktmakers voorzien hierdoor liquiditeit en verzekeren zo dat een investeerder altijd
kan handelen in een bepaald effect.234 Een market making strategie is aldus een passieve strategie
waarbij een effect wordt gekocht aan een bepaalde prijs en verkocht aan een bepaalde prijs. De
marktmaker hoopt vervolgens winst te maken op de bid-ask spread.235 Op die manier kunnen orders snel
en efficiënt gevuld worden. Een essentieel kenmerk van de market making strategie is dat market makers
zich altijd positioneren aan de tegenovergestelde kant van het handelsvolume van investeerders. Indien
investeerders bijvoorbeeld aandelen van Apple willen verkopen, zullen marktmakers aandelen van
Apple blijven verkopen totdat alle verkopers voldaan zijn.
Vb. Stel dat een investeerder aandelen van Apple wil kopen en hiervoor een makelaarskantoor
gebruikt. Deze kan misschien een verkoopprijs (de investeerder verkoopt aan de makelaar) van
100 voorstellen en een koopprijs (de investeerder koopt van de makelaar) voor dezelfde
aandelen van 100,05. De makelaar zal dus aandelen kopen voor 100 en weer verkopen voor
100,05. Indien deze zo een groot aandelen dagelijks kan kopen en verkopen, wordt dit klein
verschil (de bid-ask spread) al gemakkelijk een grote winst.
Elke strategie brengt risico’s met zich mee, alsook market making strategieën. Het risico is dat een effect
ook in waarde kan dalen nadat het gekocht is van een verkoper en voordat het weer verkocht wordt aan
een andere koper. Market makers dragen daarom het risico geld te verliezen door te handelen met een
geïnformeerde tegenpartij. Zij hebben aldus een incentive om ervoor te zorgen dat aan hun limietorders
233 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 167. 234 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 81. 235 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011), 23, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
54
zoveel mogelijk onderzoek voorafgaat dat ook zo veel mogelijk up-to-date is om verliezen tegen te
gaan.236
§1.2. Evolutie van traditionele market makers naar high frequency traders
104. Oorspronkelijk waren professionele beursvloerspecialisten degenen die voor liquiditeit zorgden.
Zij waren geregistreerd bij een beurs en zagen toe op de vlotte verhandeling van effecten op de markt.
HFT-market makers hebben de traditionele menselijke market makers vandaag de dag gedeeltelijk
vervangen. Dit enerzijds omdat zij minder snel verliezen maken ten gevolge van handelen met een
geïnformeerde tegenpartij nu zij in de mogelijkheid zijn hun quotes efficiënt en voortdurend aan te
passen.237 Anderzijds brengt het gebruik van technologie een lagere kostenstructuur met zich mee voor
de steeds complexer wordende markten.238 De recente fragmentatie van de Europese aandelenmarkt
alsook de opkomende graad van automatisatie bij zowel handelaars als handelsplatformen, vereist een
meer efficiënte implementatie van market making strategieën. De algoritmes en snelheid waar high
frequency traders gebruik van maken zijn geschikt om hieraan tegemoet te komen. Hierdoor wordt het
marktrisico optimaal geminimaliseerd.
Door de rol van market makers op zich te nemen, hebben high frequency traders een belangrijke positie
opgeëist in het voorzien van liquiditeit en in het prijsvormingsproces in vele markten. Het verschil met
de traditionele marktmakers is echter dat high frequency traders niet dezelfde geprivilegieerde toegang
tot de markt hebben en vaak enkel optreden als informele marktmakers. Traditionele tussenpersonen
hebben daarentegen vaak een speciale status en worden daarbij ook de nodige verplichtingen opgelegd.
Zo moeten zij onder andere op voortdurende wijze liquiditeit voorzien en worden beperkingen opgelegd
voor het zelf verbruiken van liquiditeit.239 Zonder de privileges, is er geen duidelijke basis voor het
opleggen van zulke traditionele verplichtingen op high frequency traders. Sommige HFT-market makers
registreren zich wel formeel bij handelsplatformen als market maker, zoals GETCO.240 De keuze hangt
meestal af van de voordelen en verplichtingen die verband houden met registratie en verschillen tussen
236 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 6, https://ssrn.com/abstract=2236201. 237 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 23, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 238 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 6-7, https://ssrn.com/abstract=2236201. 239 J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT en R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, https://ssrn.com/abstract=1928510. 240 S. DOLGOPOLOV, “Providing Liquidity in a High-Frequency World: Trading Obligations and Privileges of Market Makers and a Private Right of Action”, Brook J Corp Fin & Com 2013, vol. 7, (303)349.
HOOFDSTUK 3. OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING STRATEGIEËN
55
de handelsplatformen.241 Zo zijn market makers op Euronext verplicht om effecten te kopen en verkopen
met een bepaalde maximale bid-ask spread.242
105. Zoals alreeds aangegeven, is de klassieke bron van inkomsten de spread die verdiend wordt.
Het voorzien van liquiditeit door high frequency traders, wordt nog verder ondersteund door het maker-
taker model aangenomen door veel platformen waarbij liquiditeitskortingen worden betaald voor
passieve orders en fees betaald moeten worden voor agressieve orders.243 Gewone handelaars die
liquiditeit wegnemen van de markt (‘takers’) betalen aldus grotere fees per transactie dan market makers
die liquiditeit voorzien (‘maker’).244 Op deze manier worden market makers incentives geboden om
quotes te posten terwijl investeerders weten dat zij liquide markten met kleinere bid-ask spreads gaan
vinden. Soms baseren HFT-strategieën zich dan ook specifiek op dit maker-taker model en worden
daarom rebate driven strategies genoemd.245 Sinds de komst van MiFID I, hebben HFT market makers
daardoor een wederzijds voordelige en duurzame relatie ontwikkeld met de nieuwe
handelsplatformen.246
106. Deze belangrijke positie brengt de nodige bezorgdheden met zich mee. Aangezien high
frequency traders vaak niet geregistreerd staan als formele marktmakers, zijn zij allereerst niet verplicht
om altijd liquiditeit te voorzien. Soms moet een algoritme ook liquiditeit uit de markt nemen om het
inventarisatierisico te minimaliseren. De nodige liquiditeit hangt dus af van de strategie die de high
frequency trader op dat moment hanteert. Ten tweede, ontstaat wanneer high frequency traders beslissen
zich plots uit de markt te trekken een systeemrisico voor de Europese aandelenmarkten, zeker in tijden
van extreme volatiliteit.247 Tot slot bestaan er enkele bezorgdheden in verband met het frontrunnen van
klanten door HFT-market makers.248 In deel II en III wordt uitgebreid ingegaan op hoe de Europese
wetgever aan deze verzuchtingen poogt tegemoet te komen.
241 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 6, https://ssrn.com/abstract=2236201. 242 https://www.euronext.com/nl/membership/liquidity-providers-and-market-makers. Zo ook bepaalt artikel 4.1 van de “Liquidity Provider Registration Form: Equities” dat ‘For a continuously traded Financial Instrument, the Permanent Liquidity Provider commits to maintaining a spread of firm bid and offer prices from and including the market opening, i.e. the opening auction, throughout the Trading Day, i.e. the continuous trading session, until and including the market close, i.e. the closing auction (including order-accumulation periods preceding pre-scheduled or other auctions during a Trading Day). 243 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 22. 244 Zo werd in Chi-X Europe bijvoorbeeld 17 miljoen aan kortingen voorzien in 2009. Dergelijke maker-taker fees vinden vooral plaats op alternatieve handelsplatformen en minder op gevestigde beurzen. Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142, 5. 245 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 25. 246Ibid., 18. 247 Zie ook infra, 65; F-S. LHABITANT en G. N. GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)160. 248 F-S., LHABITANT en G., N., GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155) 160.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
56
§2. Arbitragestrategieën
107. Een arbitragestrategie is een strategie die profiteert van verschillen in prijzen tussen hetzelfde
financieel instrument op verschillende handelsplatformen, of gerelateerde instrumenten, die bestaan ten
gevolge van marktinefficiënties.249 Indien zo bijvoorbeeld voor een zeer korte tijd een bepaalde mand
aandelen aan een licht gewijzigde prijs zowel aangeboden wordt op Euronext als Chi-X, zullen HFT-
bedrijven die deze inefficiëntie overigens zeer snel zullen waarnemen, de nodige actie ondernemen door
het effect te kopen op de markt waar de prijs iets lager ligt om deze dan vervolgens te verkopen op de
markt waar de prijs iets hoger ligt. Dit noemt men cross-market arbitrage. Deze strategie heeft zeker
voordeel gehaald uit de toenemende fragmentatie van Europese aandelenmarkten ten gevolge van
MiFID I. Een hoog aantal markten verhoogt namelijk de waarschijnlijkheid dat een instrument aan
verschillende prijzen wordt aangeboden op deze markten.250 Duidelijk is dat bij arbitragestrategieën
alleen de allersnelste gaat lopen met de winst.251 Hier komt aldus ook zeker de nood aan co-locatie
kijken. Bovendien bestaan prijsinefficiënties vaak slechts voor enkele fracties van een seconde. Uit
onderzoek blijkt daarom alvast dat high frequency traders actiever zijn in aandelen die meer
gefragmenteerd zijn over verschillende handelsplatformen.252
108. Arbitrage wordt meestal als marktneutraal beschouwd omdat handelaars die gebruik maken van
arbitrage-strategieën tegelijkertijd verband houdende effecten kopen en verkopen om zo de
prijsinefficiëntie op te vangen en vervolgens hun posities afsluiten na normalisatie van de prijzen.253
Voor investeerders hebben deze strategieën als voordeel dat ze inconsistenties tussen prijzen op korte
termijn elimineren van de financiële markten.254 Arbitragestrategieën zouden daarom wel prijsefficiëntie
kunnen verhogen hoewel ze hiermee wel liever liquiditeit wegnemen van de markt dan liquiditeit
voorzien.255
§3. Directionele strategieën
109. Directionele strategieën tot slot pogen de richting van een marktbeweging succesvol te
voorspellen en hebben daarom een meer speculatief karakter. Zo proberen high frequency traders te
anticiperen op prijsbewegingen van effecten gebaseerd op allerlei relevante informatie zoals patronen
249 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 72. 250 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28. 251 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 7, https://ssrn.com/abstract=2236201. 252 H. DEGRYSE, “High Frequency Trading: Tob e Nurtured or Banned?”, Brussels Exchange Forum, 25 april 2014, 10, http://brusselsexchangeforum.com/wp-content/uploads/2014/03/Degryse-AM3-Hall300-10.45.pdf. 253 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 27. 254 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 23. 255 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 25, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.
HOOFDSTUK 3. OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING STRATEGIEËN
57
in het verleden, macro-economisch nieuws en aankondigingen van ondernemingen.256 De meeste van
deze strategieën zijn perfect legaal. Sommige high frequency traders zullen bijvoorbeeld
nieuwsberichten verwerken, hierop een tekstuele analyse toepassen en zo hier aan een hoge snelheid een
nieuwe handelsstrategie uit afleiden. Zo kan een programma bijvoorbeeld wereldwijd zoeken naar
woorden in economische tijdschriften zoals ‘raise’ of ‘higher’ die dicht bij de woorden ‘earnings
forecast’ gevonden worden. Meteen daarna worden de kooporders voor de desbetreffende aandelen
doorgegeven – uiteraard in microseconden tijd en voordat een andere handelaar diezelfde
nieuwsberichten heeft opgevangen.257 Deze technieken bestonden al bij het zuiver algoritmisch handelen
maar zijn nog gesofisticeerder geworden bij de opkomst van HFT.
110. Andere high frequency traders leiden informatie af uit order flow. Dit soort strategieën noemt
men ook wel liquidity detection of pinging waarbij marktpatronen van andere marktdeelnemers
geïdentificeerd worden en vervolgens de eigen handelsbeslissingen hieraan aangepast worden.258 Door
het detecteren van grote kooporders van institutionele investeerders, kan bijvoorbeeld afgeleid worden
dat de desbetreffende handelaar substantiële positieve informatie met betrekking tot die mand aandelen
bezit. De high frequency trader kan daarop reageren door hetzelfde te doen – of zelfs hierop anticiperen
door die aandelen zelf te kopen en dan aan een iets hogere prijs te verkopen aan de geïnteresseerde
belegger. Het laatste maakt deel uit van zogenaamde order anticipatie strategieën.
111. Een veelbesproken directionele strategie die verband houdt met orderanticipatie is electronic
frontrunning. Electronic frontrunning houdt in dat een high frequency trader, vóór andere
markdeelnemers, weet heeft van een transactie die heeft plaatsgevonden op één handelsplatform en
hieruit afleidt dat gelijkaardige orders mogelijks onderweg zijn naar andere handelsplatformen waarbij
hij door zijn snelheidsvoordeel hiervan voordelig gebruik maakt.259 Stel bijvoorbeeld dat een
institutionele belegger een groot aantal aandelen van Apple wil kopen naar aanleiding van een verwachte
prijsstijging. Het beste aanbod voor deze aandelen is momenteel 30 euro, waarbij 15 aandelen voor 30
euro op Euronext worden aangeboden en 20 op LSE. De institutionele belegger beslist daarom om van
deze kans gebruik te maken en stuurt een marktkooporder van 15 aandelen naar Euronext en van 20
aandelen naar LSE. Wat de institutionele belegger niet weet is dat de aandelen die aangeboden worden,
allemaal verkooplimietorders gepost door een high frequency trader (X) zijn. X heeft co-locatie
faciliteiten bij zowel de matching engine van Euronext als van LSE. Door co-locatie wordt X zeer snel
256 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011), 24, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf. 257 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 8, https://ssrn.com/abstract=2236201. 258 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28. 259 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 23, https://ssrn.com/abstract=2580002.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
58
op de hoogte gesteld van de order die de institutionele belegger heeft gestuurd naar de beurs die het eerst
door zijn orders wordt bereikt, in dit voorbeeld Euronext. Een algoritme van X leidt uit deze transactie
af dat de institutionele belegger weleens aan het zoeken zou kunnen zijn om een groter aantal Apple
aandelen te kopen en dat er waarschijnlijk ook op dit moment andere orders van gelijkaardige grootte
op weg zijn naar andere handelsplatformen. Hier speelt het handig op in door onmiddellijk signalen uit
te sturen naar de reeds uitgestuurde limietorders op LSE om deze te annuleren en op hetzelfde moment
nog een nieuwe limietverkooporder uit te sturen aan een iets hogere prijs, 30,02 euro per aandeel. Deze
aanpassingen worden vervolledigd tijdens de enorm korte periode tussen de kennisname van de high
frequency trader van de aankomst van de eerste order op Euronext en de aankomst van de order op LSE.
De institutionele investeerder betaalt zo uiteindelijk méér voor zijn aandelen, namelijk 0,02 euro per
aandeel, dan wanneer de high frequency trader geen gebruik had gemaakt van zijn informationeel
voordeel.260 Dit proces wordt uiteengezet in Figuur 10.
Figuur 10 : Electronic Frontrunning
Deze strategie werkt natuurlijk enkel indien 30,02 nog steeds het beste aanbod is dat op dat moment op
het limietorderboek beschikbaar is. Verwijzend naar §1 kan het natuurlijk ook zo zijn dat de high
frequency trader zijn order wenst te annuleren, zelfs indien hij weet dat hij niet aan 30,02 zal kunnen
verkopen omdat er bijvoorbeeld geen plaats is in het orderboek.261 Zoals eerder toegelicht moeten high
frequency traders die als market makers optreden, om te overleven in een competitieve markt, hun
prijzen agressief genoeg zetten om zo kopers aan te trekken. Zij mogen echter niet zo agressief zijn dat
260 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 6, https://ssrn.com/abstract=2580002. 261 Dit omdat er bijvoorbeeld alreeds andere limietverkooporders aan 30,02 uitstaan die wegens de FIFO-regel eerder gekoppeld zullen worden aan het marktkooporder van de institutionele belegger.
HOOFDSTUK 3. OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING STRATEGIEËN
59
ze grote verliezen lijden wegens het verkopen aan geïnformeerde traders die maar al te goed weten dat
een prijs van 30 per aandeel zeer voordelig is gezien de verwachte prijsstijging.262
112. Duidelijk is dat deze strategie vooral doelt op geïnformeerde beleggers.263 Indien electronic
frontrunning niet zou bestaan, zouden geïnformeerde en niet-geïnformeerde beleggers elk nadeel
ondervinden van een grotere bid-ask spread. Immers, indien high frequency traders niet in de
mogelijkheid zouden zijn om aan electronic frontrunning te doen, zou het limietverkooporder in
bovenstaand voorbeeld initieel misschien aan 30,02 aangeboden zijn geweest in plaats van aan 30 euro.
Indien de high frequency trader niet de mogelijkheid had om op voorhand bepaalde bewegingen in de
markt te detecteren en uitstaande limietorders vervolgens te herzien, zouden hier veel verliezen uit
volgen wanneer handelend met geïnformeerde traders – die goed genoeg weten dat 30 euro per aandeel
voor Apple in bovenstaande hypothetische situatie een buitenkans is. Aangezien een groter percentage
investeerders geïnformeerde investeerders zijn, zouden high frequency traders hun initieel geposte
orders van 30 euro per aandeel verhogen om de kans op verlies te compenseren. Indien nu electronic
frontrunning zou wegvallen, zouden geïnformeerde transacties een meer-dan-compenserend voordeel
krijgen. Dit zou het namelijk moeilijker maken voor high frequency traders om mogelijke grote orders
te detecteren en zo zouden méér geïnformeerde transacties uitgevoerd worden tegen uitstaande
limietorders van high frequency traders. Aangezien vervolgens de high frequency trader geen kans heeft
om zijn order aan te passen, en aangezien trading a zero sum game is, zouden de winsten voor
geïnformeerde traders juist zo hoog zijn als de verliezen voor high frequency traders. Geïnformeerde
handelaars zouden als gevolg alle voordelen krijgen als gevolg van het beter in staat zijn om de
geïnformeerde aard van hun orders te verbergen – niet-geïnformeerde beleggers niet. De assumptie dat
electronic frontrunning vooral retail beleggers benadeelt, klopt dus niet. Laatsten worden namelijk
verondersteld ongeïnformeerd te zijn.264 Ook beurzen slaan hier voldoende munt uit. Electronic
frontrunning is immers onmogelijk zonder geschikte co-locatiefaciliteiten waarvoor flinke fees worden
betaald.
113. Een onderscheid dient gemaakt te worden met traditional frontrunning. Dit houdt verband met
de situatie waarbij en klant haar broker een order geeft om door te geven. Vervolgens zal de broker, die
een wettelijke plicht heeft om de kennis van de order van de klant niet tot zijn eigen voordeel te
gebruiken, deze plicht schenden door een transactie aan te gaan voor eigen rekening die uitgevoerd zal
worden vóór de order van de klant. Deze praktijk is wel degelijk illegaal.265 Bij electronic frontrunning
262 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 25, https://ssrn.com/abstract=2580002. 263 Ibid., 27. 264 Ibid. 265 In de V.S. kan bijvoorbeeld verwezen worden naar United States Court of Appeals for the Second Circuit 1966, Opper v Hancock Securities Corp., 250 F. Supp. 668 (Southern District of New York 1966), 367 F.2d 157 (Second
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
60
daarentegen bestaat geen voorafgaande relatie met de handelaar die een order plaatst en de high
frequency trader die hem detecteert. Er is dus geen plicht van de high frequency trader ten opzichte van
de handelaar die vergelijkbaar is met de plicht van een broker ten opzichte van zijn klant. Dit betekent
echter niet dat deze praktijk niet de nodige vragen oproept met betrekking tot het verbod op
marktmisbruik (infra).266 Nu high frequency traders hun handelsactiviteit kunnen verhogen nadat zij
doorkomende grote orders detecteren, is het resultaat tot slot dat dit kosten voor niet-HFT
marktdeelnemers zal opvoeren om de gewenste transactie uit te voeren.
114. Uit onderzoek blijkt echter dat electronic frontrunning door high frequency traders voor grote
orders niet op systematische wijze gebeurt. In tegendeel blijkt dat grote transacties, relatief gezien,
voorafgegaan worden door minder HFT-geïnitieerde transacties.267 Hoewel de basisvereisten voor
electronic frontrunning echter wel aanwezig zijn op de Europese aandelenmarkt, heeft de Nederlandse
Autoriteit voor Financiële Markten (AFM) ook geen significante aanwezigheid van deze strategie
vastgesteld.268 Nu dit onderzoek slechts een beperkt aantal cases kon behandelen die verband hielden
met High Frequency Trading, kunnen hier natuurlijk geen algemene conclusies uit getrokken worden.
De FCA, zijnde de financiële marktautoriteit in het V.K., besluit echter ook dat electronic frontrunning
door high frequency traders niet bewezen is voor te komen en schrijft dit allereerst toe aan de fysieke
karakteristieken van de markt. 269 Aangezien alle handelsplatformen op enkele kilometers van elkaar
verwijderd zijn in het financiële hart van Londen, is slechts een zeer korte periode nodig voor berichten
om van één platform naar het andere te reizen – enkele microseconden.270 Anderzijds zorgt ook het
regelgevend kader ervoor dat het moeilijker is om te voorspellen naar welk platform orders omgeleid
zullen worden, in tegenstelling tot de markten in de V.S.271 Reg. NMS vereist dat orders omgeleid
worden naar handelsplatformen die momenteel de National Best Bid and Offer (NBBO) houden. Als
resultaat worden grote orders vaak opgesplitst en afgeleid naar verschillende handelsplatformen, die
high frequency traders dan weer de mogelijkheid geven om de electronic frontrunning strategie uit te
voeren. Op de Europese aandelenmarkt wordt daarentegen geen ‘European Best Bid and Offer’ (EBBO)
Circuit 1966); zie ook I. MOOSA en V. RAMIAH, “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)30. 266 Infra, 89. 267 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 21. 268 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 14, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 269 FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 5-7, https://www.fca.org.uk/publication/occasional-papers/occasional-paper-16.pdf. 270 De FCA gebruikt een dataset van transacties en orders op handelsplatformen die voor ongeveer 85% van het handelsvolume in aandelen op handelsplatformen in de U.K. tellen (LSE, BATS en Chi-X; niet: Turquoise die vooral de overige 15% bestrijkt). Deze gegevens zijn samengesteld voor 60 soorten aandelen van de FTSE 100 en 60 soorten aandelen van de FTSE 250 index. Bovendien worden 26 rechtstreekse leden van deze platformen geobserveerd die geclassificeerd zijn door de FCA als high frequency traders. 271 Ibid.
HOOFDSTUK 3. OVERZICHT VAN DE MEEST VOORNAME HIGH FREQUENCY TRADING STRATEGIEËN
61
opgelegd waardoor electronic frontrunning hier minder zou voorkomen.272 Benadrukt moet worden dat
deze strategie allereerst in Flash Boys bekritiseerd werd en deze scenario’s vooralsnog allemaal
gesitueerd zijn in de V.S. Aangezien de structuur van de aandelenmarkt in de V.S. significant verschilt
van de Europese, kunnen bezorgdheden in verband met electronic frontrunning niet zomaar
overgenomen worden door Europese toezichthouders. De resultaten van zowel de AFM als de FCA
kunnen aldus als positief ervaren worden.
“If HFTs could ‘see the true market’ while others could not, and used this advantage to
systematically trade in advance of slower participants without taking risks, this would be
problematic for the fairness of markets and call into question the rules under which HFTs can
secure this advantage. We find no evidence that this is happening in our dataset”.273
115. Ook bijvoorbeeld momentum ignition baart zorgen bij toezichthouders.274 Momentum ignition
is een strategie waarbij high frequency traders een reeks orders en transacties initiëren met als oogmerk
een snelle opwaartse of neerwaartse prijsbeweging te ontsteken.275 High frequency traders zullen zo aan
een hoog tempo orders versturen en annuleren met tot doel algoritmes van andere investeerders te
misleiden om ook een bepaald aandeel te beginnen verhandelen. De high frequency trader weet dat na
de artificieel aangestuurde snelle prijsbeweging, de prijs uiteindelijk terug tot een normaal niveau zal
komen en zo profiteert de handelaar door een vroege positie in te nemen die deze uiteindelijk verhandelt.
Hetzelfde effect kan verkregen worden indien een handelaar tegen zichzelf handelt (zogenaamde wash
sales) waardoor geprofiteerd wordt van een artificiële prijsstijging.
Stel bijvoorbeeld dat een institutionele investeerder een verkooporder heeft doorgegeven die groot
genoeg is om de beschikbare liquiditeit op de markt uit te dagen. Indien een high frequency trader deze
order heeft gedetecteerd, zou deze haar uitstaande kooporders op de markt kunnen annuleren en aan een
hoog tempo verschillende verkooporders plaatsen om zo ook andere investeerders aan te sturen om te
beginnen verkopen en daarbij de verkoopdruk voor de institutionele investeerder te verhogen. Wanneer
vervolgens de verkoopprijzen artificieel gedaald zullen zijn, post de high frequency trader lage
koopprijzen. De institutionele investeerder zal zijn aandelen uiteindelijk verkopen aan een iets lagere
prijs.276 Van deze strategie bestaan enorm veel hybride versies die allen tot doel hebben om een
artificiële situatie te creëren waar er méér vraag of aanbod in de markt lijkt te zijn voor bepaalde
272 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 14, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 273 FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 6. 274 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 56. 275 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 201. 276 A. CARTEA en J. PENALVA, “Where is the Value in High Frequency Trading?”, 2012, 8-9, https://ssrn.com/abstract=1712765.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
62
aandelen, dan in werkelijkheid het geval is waardoor een wijziging in de prijs plaatsvindt waar later van
geprofiteerd wordt.
116. Een andere strategie die niet meteen thuisgebracht kan worden onder één van de voormelde
categorieën, maar eveneens belangrijk is, is quote stuffing. Met deze tactiek zal een groot aantal orders
worden doorgegeven en geannuleerd in een korte tijdsspanne om zo de markt met informatie te
overvallen die rivaliserende beleggingsondernemingen moeten verwerken, waardoor zij een competitief
nadeel leiden ten opzichte van de high frequency trader.277
117. Zo zijn er aldus enorm veel hybride vormen van HFT-strategieën die voortdurend
geoptimaliseerd worden maar daarbij ook sterk onder vuur staan. Sommigen van hen komen ten eerste
in het vaarwater van marktmanipulatie en zouden als illegaal beschouwd moeten worden terwijl andere
strategieën perfect legitiem zijn. In de praktijk is het echter zeer moeilijk om manipulatieve en legitieme
handelspatronen te onderscheiden, zeker indien dit gebeurt aan de snelheid waarmee high frequency
traders handelen.278 Ten tweede zijn deze strategieën vaak niet gebaseerd op de onderliggende waarde
van de aandelen en aldus de prestaties van de emittent, maar wel louter op marktbewegingen wat de
sociale functie van de kapitaalmarkten zou ondermijnen (infra).279 Uit recent onderzoek van VAN
KERVEL en MENKVELD blijkt alvast dat high frequency traders vooral voordeel halen uit het
handelen van institutionele investeerders.280 Pensioenfondsen, verzekeringsondernemingen of asset
managers die grote koop- of verkoopintenties verspreid doorgeven door middel van verschillende
opgesplitste orders worden het meest geconfronteerd met HFT-strategieën. Als resultaat ziet de
institutionele investeerder de prijs voor handelen vaak stijgen. De transacties van retailbeleggers zijn
daarentegen vaak zo klein dat zij niet meteen ongewenste aandacht krijgen van high frequency traders.281
De assumptie dat high frequency traders vooral gebruik maken van de niet-wetende retailbelegger lijkt
aldus ongegrond.
277 N. SOLOMON, “Proposed Guidance on Certain Manipulative and Deceptive Trading Practices”, IIROC Notice 12-0221, 2012, 12, http://www.iiroc.ca/Documents/2012/f62c746a-b5c9-448a-b57f-f1c04c88de14_en.pdf. 278 F-S. LHABITANT en G. N., GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)162. 279 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)546. 280 Zie voor het volledige onderzoek V. VAN KERVEL en A. J. MENKVELD, “High-Frequency Trading around Large Institutional Orders”, 2016, 48 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2619686. 281 Ibid.
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
63
HOOFDSTUK 4.
HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN
MARKTINTEGRITEIT
118. Op de hamvraag of High Frequency Trading nu als gunstig of schadelijk voor onze financiële
markten beschouwd kan worden, bestaat geen eenduidig antwoord. Het is belangrijk te erkennen dat
HFT deel uitmaakt van een natuurlijke transformatie van de aandelenmarkt gevoed door verscheidene
factoren, zoals in hoofdstuk 1 besproken werd.282 Het feit dat HFT een nieuwe generatie handelaars doet
opkomen die strategieën implementeren zonder dat menselijk interactie hierbij te pas komt en bovendien
tientallen transacties in een oogwenk kunnen doorvoeren, is echter verontrustend en maakt het belangrijk
om de impact die het heeft op de markt beter te begrijpen.283 Regulering moet daarbij gebaseerd zijn op
effectief gedrag van marktspelers en vastgestelde gevolgen van dit gedrag – niet louter beweringen en
anekdotes die in de media worden verspreid. Zonder dat dit hoofdstuk pretendeert een uitgebreide
analyse van de economische, complexe implicaties van HFT te bieden, dient de lezer zich echter wel
bewust te zijn van enkele risico’s die de handelactiviteit mogelijks stelt. Of regulering tot slot een ban
op HFT moet doorvoeren, hangt er van af of de kosten opwegen tegen de baten. Enkel door een summier
overzicht te bieden van de meest aangehaalde voor- en nadelen, kan een betrouwbaar beeld gevormd
worden over de wenselijkheid van meer stringente regels.
119. Onderzoek geeft alvast grotendeels aan dat HFT een algemeen positieve impact op de
marktkwaliteit en de bredere economie heeft dankzij zijn snelle en geautomatiseerde aard (§1) hoewel
de nodige voorbehouden gemaakt moeten worden voor systeemrisico’s die de toenemende
technologische afhankelijkheid van markten mogelijks teweegbrengt (§2). De impact van HFT op
marktkwaliteit en markefficiëntie staat echter los van de discussie over de (negatieve) impact van HFT
op de fundamentele waarden van ons marktsysteem. Hierover bestaat dan ook meer controverse (§3).
High Frequency Trading zou de opkomst van een tweedelige markt ondersteunen en de positie van de
traditionele long-term investeerder ondermijnen waardoor de centrale functie van de kapitaalmarkten
mogelijks aangetast wordt.
120. Daarnaast bestaat de bezorgdheid dat het technologisch voordeel dat high frequency traders
genieten, de mogelijkheid biedt om op grotere schaal marktmisbruikende praktijken uit te voeren dan
mogelijk geweest zou zijn zonder dergelijke technologie. Hoewel een duidelijke link tussen HFT en
marktmanipulatie zelden is vastgesteld, betekent dit niet dat de mogelijk manipulatief gebruik van HFT-
282 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)122. 283 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 1.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
64
technieken geen aandacht verdient. Een verhoogd risico op marktmisbruik kan namelijk een duidelijke
impact hebben op zowel marktefficiëntie als marktintegriteit. Deze verhandeling zal dit topic echter
afzonderlijk behandelen onder deel II. Dit hoofdstuk vertrekt van de assumptie dat HFT op zich een
legitieme techniek is die onder normale omstandigheden géén marktmisbruik uitmaakt. De conclusie op
het einde van dit hoofdstuk zal dan ook een betere basis bieden voor deel III, dat voornamelijk de
herziening van MiFID zal bespreken. Het verband tussen HFT en marktmisbruik en de herziening van
de Richtlijn Marktmisbruik zal geheel afgescheiden besproken worden in deel II wat m.i. zo een betere
basis voor grondige analyse biedt.
§1. De impact van HFT op de marktkwaliteit
121. Er is allereerst geen duidelijke consensus over de definitie van marktkwaliteit.284 In deze
verhandeling wordt marktkwaliteit omschreven aan de hand van de concepten liquiditeit, volatiliteit en
informatiejuistheid van prijzen.285 Nu de discussie hieromtrent nog lopende is, worden de meningen van
enkele gezaghebbende auteurs vergeleken. Op de vraag “Is High Frequency Trading nu voordelig voor
onze marktkwaliteit?” kan immers geen simpel ja- of nee-antwoord gegeven worden. Er zijn zowel
positieve (§1.1) als negatieve aspecten (§1.2.) aan deze techniek verbonden en of deze in balans zijn, is
afhankelijk van welke criteria er worden gebruikt alsook aan welke persoon deze vraag wordt gesteld.286
§1.1. (Schijnbare) voordelen van HFT
122. Eén van de meest aangehaalde voordelen van HFT is dat het méér liquiditeit zou voorzien.287
Aandelen worden als liquide gezien wanneer een investeerder een groot volume kan kopen of verkopen
zonder dat de prijs van deze mand aandelen materieel verandert.288 Daarom is het op het eerste zicht
logisch dat HFT beschikbare liquiditeit zou verhogen. Waarbij een menselijke, traditionele marktmaker
284 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 11, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 285 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499)502. 286 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015, 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2673873. 287 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Northwestern University School of Law, 2010; J. ANGEL, L. HARRIS, en C. S. SPATT, “Equity Trading in the 21st Century”, Marshall Research Paper Series, nr. FBE 09-10, 2010, http://ssrn.com/abstract=1584026; J. HASBROUCK en G. SAAR, “Low-latency trading”, Journal of Financial Markets, 2013, afl. 16, 646-679; J. HRUSKA, “Aggressive and Defensive High-Frequency Trading and its Impact on Liquidity of German Stock Markets”, Acta Univ. Agric. Silvic. Mendelianaei Bru. 2016, vol. 64, 1915; T. HENDERSHOTT, C. M. JONES en A. J. MENKVELD, “Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1. 288 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 11, https://ssrn.com/abstract=2580002.
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
65
slechts een beperkt aantal limietorders kan plaatsen, kunnen automatische marktmakers duizenden
limietorders plaatsen, dichtbij de bid-ask spread en dit voor een significant aantal aandelen.289
Omwille van de beperkte grootte van deze transacties en aldus de diepte van de aangeboden liquiditeit290,
wordt de waarde hiervan in vraag gesteld.291 Ook zou HFT enkel liquiditeit voorzien voor andere high
frequency traders en zouden low frequency traders hiervan geen gebruik kunnen maken omdat zij
simpelweg te traag zijn om op inkomende orders te reageren.292 Met de term ‘ghost liquidity’ wordt
daarom het fenomeen omschreven waarbij investeerders wel liquiditeit zien, maar niet de mogelijkheid
hebben om ermee te handelen omdat de uitstaande orders plots verdwenen zijn.293 Het creëert zo de
illusie dat de markt meer liquide is dan in werkelijkheid het geval is en zou daarom de handelskosten
voor andere investeerders verhogen.294 Handelaars zien aldus een verouderde ‘snapshot’ van de markt
die hen doet geloven dat ze kunnen handelen met een order dat allang verdwenen is.295
Daarbij komt de grote vrees dat deze liquiditeit sneller verdwijnt in tijden van marktstress. Aangezien
HFT-marktmakers vaak niet geregistreerd staan als formele marktmakers, hebben zij in principe geen
verplichting om liquiditeit te voorzien op een continue basis en kunnen zij mogelijks hun computers
stopzetten wanneer de markt hen juist het meest nodig heeft.296 Indien we er vanuit gaan dat high
frequency traders verantwoordelijk zijn voor 30 tot 40% van de handel op de Europese aandelenmarkt,
289 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 7, https://ssrn.com/abstract=2673873. 290 Met de ‘diepte van een orderboek’ wordt het aantal stukken bedoeld dat tegen de in het orderboek geldende bod- en aanbodprijzen verhandeld kan worden. Deze geeft dus een indicatie voor de impact die het inleggen van een order kan hebben op de prijs. Zie R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 9. 291 Voor een volledige discussie, R. G. ANDERSON, J. M. BINNER, B. HAGSTRÖMER en B. NILSSON, “Liquidity: Systematic Liquidity, Commonality, and High-Frequency Trading”, in GREGORIOU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 197-212; F. J. FABOZZI, S. M. FOCARDI en C. JONAS, “High-Frequency Trading: Methodologies and Market Impact”, Exchange Organizational Behavior Teaching Journal 2011, Vol. 19, 27, http://www.conatum.com/presscites/HFTMMI.pdf; G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 18. Volgens de ESMA kan de aanwezige liquiditeit ook gemakkelijk overschat worden nudat vaak geen rekening gehouden wordt met gedupliceerde orders, die achteraf vaak geannuleerd worden, zie voor een volledige bespreking Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1, 24. 292 A. CVITANIC en A. KIRILENKO, “High Frequency Traders and Asset Prices”, 2010, https://ssrn.com/abstract=1569067. 293 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 19. 294 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 10; X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 295 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 4., https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 296 A. J. KELLER, “Robocops: Regulating High Frequency Trading After the Flash Crash of 2010”, Ohio St. L. J. 2012, afl. 73, (1457)1481.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
66
is het evident dat het plots wegvallen van hun aanwezigheid catastrofale gevolgen kan hebben. Uit
onderzoek blijkt echter dat dit niet echt het geval is.297 De Europese wetgever probeert met de MiFID-
herziening dergelijk risico toch te verzachten (infra).
123. Ten tweede heeft HFT ook een impact op de efficiënte prijsvorming in de aandelenmarkt. Price
discovery is het mechanisme voor de koersvorming van een effect in een markt, gebaseerd op de
activiteit van de kopers en verkopers en beïnvloed door factoren zoals vraag en aanbod, liquiditeit,
beschikbaarheid van informatie en dergelijke meer.298 Zowel BROGAARD (2010) als
HENDERSHOTT en RIORDAN (2009) stellen dat high frequency traders de beste vraag- en
aanbodprijzen voor een aanmerkelijk deel van verhandelde aandelen voorzien. Dit doen zij
logischerwijze met een strategisch doel: om te vermijden dat verlies gemaakt wordt ten gevolge van de
aanwezigheid van geïnformeerde investeerders.299 Door arbitrage strategieën worden bovendien
abnormale prijzen uit de markt gehaald, hetgeen betere, dat wil zeggen efficiëntere, prijsvorming
betekent.300
124. Tot slot zijn gezaghebbende auteurs het ook niet eens over het verband tussen HFT-activiteit en
volatiliteit. Volatiliteit is de mate waarin de koers van een financieel product schommelt rond zijn
gemiddelde waarde.301 Vooral ZHANG is van mening dat high frequency traders schadelijk zouden
kunnen zijn voor de marktvolatiliteit.302 De meeste academici zijn er echter van overtuigd van het
297 Zeker ten tijde van de Flash Crash kwam dit ter sprake. Een plots liquiditeitsrisico werd veroorzaakt door een grote vlucht van marktspelers uit de markt, waaronder veel high frequency traders. Bijgevolg werd plotseling substantiële liquiditeit van de markt weggenomen (zie infra, 71); J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT, en R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, https://ssrn.com/abstract=1928510. 298 Comm. Impact assessment, supra vn. 69, 35. 299 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, !; Hendershot ten Riordan 2009, Algorithmic Trading and Information 300 J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT, en R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, 61 p. https://ssrn.com/abstract=1928510; J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 64; J. HASBROUCK en G. SAAR, “Low-Latency Trading”, Johnson School Research Paper Series, nr. 35-2010, 2010, https://ssrn.com/abstract=1695460; T. HENDERSHOTT, C. M. JONES, en A. J. MENKVELD, “Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1; M. FOX, L. GLOSTEN en G. RAUTERBERG zijn dan weer van mening dat deze voornoemde voordelen voor prijsefficiëntie niet toegeschreven kunnen worden aan HFT. Zij argumenten bijvoorbeeld dat electronic frontrunning geïnformeerde handelaars raakt waarbij indien electronic frontrunning van de markt verwijderd zou worden, het méér winstgevend voor deze geïnformeerde investeerders zou zijn om zich bezig te houden met hun activiteit. Als gevolg zullen de prijzen meer nauwkeurig zijn, zie M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 29, https://ssrn.com/abstract=2580002. 301 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 26, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 302 F. ZHANG, “High Frequency Trading, Stock Volatility and Price Discovery”, Working Paper Yale School of Management, 2010, https://ssrn.com/abstract=1691679. De empirische juistheid van dit onderzoek wordt echter betwist. ZHANG gebruikte namelijk proxies voor high frequency traders, zie G. PARTINGTON, R. PHILIP en
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
67
tegendeel.303 Belangrijk voor deze verhandeling is dat VERSCHELDEN specifiek onderzoek heeft
gedaan naar 75 manden Europese aandelen tussen 2008 en 2012 en hierbij geen bewijs van verhoogde
volatiliteit bij de opkomst van HFT-activiteit gevonden heeft.304
125. Optimistisch gezien zou High Frequency Trading dus lagere transactiekosten voor alle
marktdeelnemers teweegbrengen en bijdragen tot een meer efficiënte en soms zelfs minder volatiele
markt. Ook heeft HFT logischerwijze een impact op de snelheid waaraan orderexecutie plaatsvindt
waardoor koop- of verkoopintenties sneller en beter beantwoord worden. De dienst die high frequency
traders aan andere marktdeelnemers voorzien is volgens R. MAATMAN e.a. dan ook immediacy,
namelijk de mogelijkheid om snel van positie te veranderen door te kopen of te verkopen en daarmee
zonder te hoge kosten over de spread heen te springen.305 Deze efficiëntiewinsten brengen echter ook
de nodige institutionele kosten met zich mee.
§1.2. Verhoogde institutionele kosten en andere nadelen van HFT
126. Een legitieme bezorgdheid is dat de toename aan high frequency traders de marktinfrastructuur
te zwaar zou belasten door de hoge handelsvolumes die verwerkt moeten worden in een steeds kleinere
tijdsspanne en gepaard gaan met steeds meer orderannulaties.306 HFT maakt markten daarom in
toenemende mate afhankelijk van technologie door de verhoogde competitieve druk van platformen om
grote hoeveelheden orders in microseconden tijd te verwerken en poneert mogelijks additionele risico’s
voor de financiële stabiliteit en het ordelijk functioneren van de markt. Critici stellen daarbij dat HFT
geen echte economische waarde toevoegt nu high frequency traders hun handelsbeslissingen baseren op
kleine prijsvariaties en bijvoorbeeld niet op het potentieel van een bepaalde emittent.307 Software
storingen, bugs en fouten in algoritmes kunnen bovendien zeer negatieve externaliteiten voor andere
investeerders meebrengen alsook de reputatie van financiële markten doen dalen.308 Bovendien zou HFT
A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 8, https://ssrn.com/abstract=2673873. 303 J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 56; J. HASBROUCK en G. SAAR, “Low-Latency Trading”, Johnson School Research Paper Series, nr. 35-2010, 2010, https://ssrn.com/abstract=1695460; T. HENDERSHOTT, C. M. JONES, en A. J. MENKVELD, “Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1. 304 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading and its Impact on Market Quality in the European Stock Markets”, onuitg. Doctoraat Paris School of Business, 2014. VERSCHELDEN verwijst naar zijn onderzoek in VERSCHELDEN, J., “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen 2014, (499)502. 305 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 3. 306 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)574. 307 Zie J. E. HOLLIS, “HFT: Boon? Or Impending Disaster?”, Cutter Associates 2013, 2, www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013. 308 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 567 – 569.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
68
de handelskosten verhogen, onder andere door het naar beneden dwingen van de gemiddelde
ordergrootte, het bevorderen van kleinere tick sizes en het aanmoedigen van het maker-taker model.309
Een aan deze nadelen gerelateerd risico is dat de aanwezigheid van HFT minder gesofisticeerde
marktdeelnemers aanzet om uit te wijken naar andere handelsomgevingen waarbij minder directe
mogelijkheden voor HFT-strategieën aanwezig zijn. Denk hier bijvoorbeeld maar aan darkpools. Dit
doet de transparantie van de markt als geheel afnemen.310 Te veel dark trading moet dan ook een
legitieme bezorgdheid zijn voor de Europese regelgever.311 Tot slot versterkt de aanwezigheid van HFT
de vrees voor besmetting en spillover effecten tussen handelsplatformen door het toenemende gebruik
van cross-venue strategieën. Denkbaar is dat een schok of crisis in één markt leidt tot een respons in
andere markten die niet verklaard kan worden door veranderingen in macro-economische factoren of
door andere fundamentele verbanden. Met de Flash Crash in het achterhoofd verwachten economen dat
HFT dergelijke schokken versterkt (infra, §2).312
127. Een conclusie valt hier moeilijk te nemen. Indien de bezorgdheid over marktkwaliteit een
bezorgdheid over de belangen van investeerders zou moeten zijn, zou volgens sommigen geconcludeerd
kunnen worden dat HFT slecht geacht moet worden voor de marktkwaliteit.313 Indien zuiver gekeken
zou worden naar de meest overtuigende stem onder academici en hun onderzoek met betrekking tot
liquiditeit, volatiliteit en prijsefficiëntie zou anderszins besloten kunnen worden. Benadrukt hierbij moet
worden is dat het merendeel van het aangehaalde onderzoek voornamelijk focust op financiële markten
in de V.S. en Europese aandelenmarkten in het onderzoek vaak niet betrokken worden. Goede regulering
zou dus zeker voorafgegaan moeten worden door relevant onderzoek op de Europese aandelenmarkt om
er zo voor te zorgen dat enkel negatieve externaliteiten van de recent opgekomen HFT-activiteit op
effectieve wijze worden weggewerkt zonder dat de aangehaalde voordelen in gevaar worden gebracht.
§2. HFT en systeemrisico’s: lessen geleerd uit de Flash Crash?
128. Wanneer bepaalde economische shocks zoals institutioneel falen een financieel systeem dreigen
te verstoren en hierbij negatieve gevolgen kunnen hebben voor de bredere economie, wordt dit meestal
een systeemrisico genoemd.314 Door paniek of nauwe verbondenheid tussen markten en ontoereikende
309 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 36. 310 Ibid. 311 H. DEGRYSE, “High Frequency Trading: To Be Nurtured or Banned?”, Brussels Exchange Forum, 25 april 2014, 7, http://brusselsexchangeforum.com/wp-content/uploads/2014/03/Degryse-AM3-Hall300-10.45.pdf 312 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 10. 313 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Good for Capital Markets?”, Columbia Blue Skies Blog, 2015, 3, http://clsbluesky.law.columbia.edu/2015/12/15/is-high-frequency-trading-good-for-capital-markets/. 314 A. KERN, R. DHUMALE en J. EATWELL, “Global Governance of Financial Systems”, Denv. J. Int’l L. & Pol’Y 2007, vol. 35, (547) 547 – 548.
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
69
noodsystemen kunnen dergelijke economische shocks gevolgen hebben voor een hele reeks markten of
instituties. Dit kan enorme verliezen betekenen voor financiële instituties waardoor de kost van kapitaal
verhoogt of de beschikbaarheid hiervan vermindert. Systeemrisico’s hebben dus vaak een cascade aan
ongewenste effecten tot gevolg. Met de groeiende technologische afhankelijkheid van financiële
markten alsook de stijgende graad aan automatisatie die gepaard gaat met een steeds hoger tempo
waaraan alsmaar groeiende volumes worden verhandeld, worden systeemrisico’s een steeds reëlere
dreiging. Waarbij menselijke reactie zo goed als uitgesloten wordt bij automatisch handelen, worden
handelssystemen in een extreem snelle autopiloot gezet.315 High frequency traders kunnen daarom
bijdragen tot systeemrisico’s.316
129. Een gerelateerd risico is dat vele high frequency traders en algoritmische handelaars dezelfde
strategieën, of hybride versies hiervan, hanteren. Aangezien deze door algoritmes worden
geïmplementeerd, zijn er dus kettingreacties van strategieën denkbaar, waarbij deze elkaar in het
extreme versterken, en kunnen leiden tot zogenaamde black swan events.317 Elkaar versterkende
algoritmes kunnen zo moeilijk verklaarbare en onvoorspelbare reacties op de prijsvorming veroorzaken.
Eén event heeft de debatten over HFT en systeemrisico’s op gang gebracht: de Flash Crash (§1).318 Een
masterproef over High Frequency Trading kan m.i. daarom de gebeurtenissen op 6 mei 2010 niet
onbesproken laten. De vraag stelt zich of dergelijke risico’s zich ook kunnen voordoen op de Europese
aandelenmarkt (§2).
The Flash Crash
130. De term ‘Flash Crash’ verwijst meer algemeen naar een snelle marktcrash die gemeten wordt
door een substantiële prijsverlaging in een grote index.319 Op 6 mei 2010 vond er op de financiële
markten in de V.S. een korte, maar ernstige val in prijzen plaats in verschillende beursindexen en
producten. Even snel als dergelijke drop had plaatsgevonden, herstelde de markt zich weer in enkele
minuten tijd.320
315 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)133. 316 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)132. 317 Zie G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)105, voetnoot 36. 318 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 574. 319 M. SHINDLER, “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21 2015, 1, https://economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-1499.html. 320 Zie voor een volledige bespreking Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010), https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
70
In deze korte tijdspanne werden ongeveer 20.000 transacties over meer dan 300 effecten uitgevoerd aan
prijzen die meer dan 60% verwijderd waren van de waarde die zij enkele minuten daarvoor hadden.321
Aandelen van Apple zo bijvoorbeeld, die normaal gezien op dat moment verhandeld werden voor 250
dollar per aandeel, werden plots voor 100.000 dollar verkocht.322 Omgekeerd zag Accenture zijn
aandelenprijzen van 40 dollar tot een cent dalen in enkele seconden tijd om dan even later weer op 40
dollar te staan.323 Honderden aandelen ervaarden dezelfde chaos.324 Vreemd genoeg sloten de markten
op het einde van de handelsdag slechts ongeveer 3% lager dan waar zij stonden vóórdat de Flash Crash
had plaatsgevonden.325 In Figuur 11326 wordt een weergave gegeven van de onvoorziene gebeurtenissen
op 6 mei 2010.
De vraag stelt zich natuurlijk: hoe is dit kunnen gebeuren?
“After the markets closed, a single question was on everyone’s lips: What just happened?
Observing the general market collapse around 2:45 p.m., many professional traders simply
assumed that something catastrophic, like a major terrorist attack, must have happened – but
321 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 11, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 322 Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010), 9, https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf. 323 Ibid., 83. 324 Ongeveer 200 aandelen die die dag verhandeld werden, waren op hun laagst ongeveer 100% beneden hun waarde van de vorige dag. Het handelsvolume in NYSE-genoteerde aandelen vertegenwoordigde bovendien het op één na hoogste dagelijks volume dat daarvoor reeds geregistreerd was. Op NASDAQ was dit het hoogste. Ibid.,6 - 9. 325 Ibid., 6. 326 Ibid., 11.
Figuur 11 : De Flash Crash
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
71
no cataclysm had occurred. Nothing much at all had happened in the real world. Certainly,
nothing had happened that would make it reasonable to believe that American companies were
worth $1 trillion less one minute, and then $1 trillion more fifteen minutes later”.327
131. 6 mei 2010 is gestart is met verontrustend politiek en economisch nieuws van de Europese
schuldcrisis die tot een groeiende onzekerheid leidde in de financiële markten. De extreme volatiliteit
die na 2:30 p.m. waar te nemen valt, suggereert echter een tijdelijke storing in de liquiditeitsvoorziening
van de markt. Vooral het plotse herstel doet daarbij vragen rijzen.328 Nadat de ‘fat finger’ verklaring329
aan de kant werd gezet, wezen alle vingers naar de nieuwe, hoog geautomatiseerde structuur van de
moderne Amerikaanse markten. Een populaire theorie voor deze onverklaarbare gebeurtenissen was
vooral dat de aanwezigheid van de recent opgekomen en mysterieuze high frequency traders aan de
oorzaak lag van de Flash Crash.
132. Duidelijk is intussen dat de Flash Crash het resultaat is van meerdere factoren. Of HFT er nu al
dan niet verantwoordelijk voor is, is betwistbaar. Wel is duidelijk dat hun activiteiten in zekere mate
hebben bijgedragen tot de gebeurtenissen.330 Het belangrijkste element dat de lezer moet meenemen
naar het verdere verloop van deze verhandeling toe is dat HFT-market makers zich ineens massaal
hebben teruggetrokken. Substantiële liquiditeit verdween op enkele minuten tijd waardoor prijzen nog
lager werden gedreven en de blijvende market makers géén andere optie zagen dan irrationele quotes te
posten waardoor de dysfuncties op de aandelenmarkt gedurende de Flash Crash nog verergerden.331 Hier
komen we terug op het adverse selectieprobleem. Waarom zou een groot marktverkooporder de vlucht
van high frequency traders triggeren wanneer de business van HFT er juist in bestaat om liquiditeit te
voorzien aan handelaars?
Grote, agressieve koop- of verkooporders doen market makers denken dat de handelaar die dergelijke
orders doorgeeft belangrijke privéinformatie bezit. Indien deze veronderstelling juist is, verliest een
liquiditeitsvoorziener heel wat geld. Indien de dreiging tot adverse selectie nu extreem genoeg wordt,
trekken veel liquiditeitsvoorzieners zich tijdelijk terug van de markt en zullen prijzen als gevolg
drastisch veranderen. Er zijn immers geen quotes meer aanwezig die de schatting van de fundamentele
327 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)526. 328 Tijdens de zogenaamde “Black Monday” crash van 19 oktober 1987 vielen markten ook meer dan 20% in één dag tijd waarbij ook niet overduidelijk bepaald nieuws deze plotse drop zou kunnen veroorzaakt hebben maar de Black Monday crash verschilde van de Flash Crash in die zin dat de markten deze niet meteen een rebound ervaarden. 329 Een fat finger betekent dat een grote investeerder bijvoorbeeld per ongeluk ‘B’ voor ‘billion’ in plaats van ‘M’ voor ‘million’ doorgeeft wanneer deze een verkooporder plaatst ten gevolge waarvan een keten aan reacties van prijsdalingen getriggerd wordt. 330 A. KIRILENKO, A. KYLE, M. SAMADI en T. TUZUN, “The Flash Crash: The Impact of High Frequency Trading on an Electronic Market”, 2011, http://ssrn.com/abstract=1686004. 331 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 37, https://ssrn.com/abstract=2580002.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
72
waarde van een aandeel weergeven. Dit gebeurde op grote schaal gedurende de Flash Crash en bracht,
samen met andere factoren, een systeemcrash voor de gehele Amerikaanse financiële markt met zich
mee.332 De gebeurtenissen zijn een belangrijke herinnering van de onderlinge afhankelijkheid van de
aandelenmarkten in de V.S. Een schock in één markt kan snel destabiliserende effecten hebben op
verbonden markten en bijgevolg op het gehele financieel systeem.
Gevaren voor een Europese Flash Crash?
133. Hoewel gebeurtenissen zoals de Flash Crash ook bezorgdheden meebrengen voor de Europese
aandelenmarkt, zijn financiële markten in de V.S. ten gevolge van Regulation NMS veel meer met elkaar
gelinkt.333 In Europa, waar een meer flexibel best execution regime geïmplementeerd is, zijn nog geen
marktkwaliteitsproblemen geregistreerd die verband houden met HFT en bestaat vooralsnog geen reële
dreiging tot gelijkaardige systeemrisico’s. Bovendien blijkt uit de feiten dat HFT de Flash Crash niet
veroorzaakt heeft maar enkel versneld of versterkt. Net zoals in de V.S. is echter wel te verwachten dat
met de grote hoeveelheid aan orders en steeds hogere snelheid aan handelen, high frequency traders een
belastende druk uitoefenen op traditionele beurzen alsook alternatieve handelsplatformen. Een
overbelasting van de handelssystemen maakt potentiële systeemrisico’s wel meer waarschijnlijk.
Bovendien doet het waargenomen gedrag van HFT-market makers vragen rijzen met betrekking tot de
toewijding tot hun functie. Een belangrijke les is echter dat té complexe technologische innovaties
introduceren, die financiële markten niet volledig begrijpen, gevaarlijk is.334 Uit voorzorg poogt de
Europese wetgever dan ook voorzichtig de impact en risico’s verband houdende met HFT te analyseren
en reguleren.
§3. Implicaties van HFT voor de fundamentele waarden van financiële markten
134. Naast de mogelijke implicaties van HFT op de Europese marktkwaliteit, bestaat de bezorgdheid
dat flitshandel twee fundamentele waarden van ons marktsysteem bedreigt, namelijk het behoud van
een ééndelige markt waartoe iedereen gelijke toegang heeft (§1) en het vooropzetten van de traditionele
long-term investeerder (§2).335 Dit draagt bij tot verwarring en wantrouwen bij de traditionele
belegger.336 Voordat aldus de regelgevende herzieningen in deel II en deel III besproken worden, lijkt
het mij cruciaal om dergelijke bezorgdheden aan de lezer mee te geven om een meer dieper begrip van
332 Ibid. 333 P. GOMBER e.a. “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 39. 334 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen 2014, (499)499. 335 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377)394. 336 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 12, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
73
de problematiek en kritiek te ontwikkelen. Niet alleen zullen de volgende kwesties terugkomen in de
uiteindelijke kritische beschouwing van het regelgevend kader (deel III, hoofdstuk 3), ook zullen
bepaalde topics opnieuw behandeld worden bij de bespreking van een mogelijk verband tussen HFT en
misbruik van voorwetenschap (deel II, hoofdstuk 1).
§3.1. Behoud van een eendelige markt (fairness – issue)
135. Recente ontwikkelingen hebben geleid tot een reorganisatie van de investeringsindustrie en een
opdeling van de markt in twee delen. Het eerste deel wordt gekarakteriseerd door ondernemingen die in
de mogelijkheid zijn om significante investeringen te maken in handelsinfrastructuur. Het tweede deel
omvat vooral kleine ondernemingen en investeerders met een beperkte order flow. Hoewel technologie
steeds goedkoper wordt, kan het tweede deel niet terugvallen op zaken zoals co-locatie en
gesofisticeerde handelsmodellen.337 Eén van de voornaamste consequenties van de technologische
revolutie op de aandelenmarkt is daarom het verschil in toegang tot bepaalde informatie, die enkel
gegarandeerd wordt voor zij die de juiste middelen en tools hiertoe hebben. Handelaars op de
aandelenmarkt spelen daardoor niet langer op hetzelfde niveau.338
136. Liquide markten creëren kansen voor genoteerde ondernemingen om gelden op te halen en voor
deelnemers om te investeren en risico’s te beheersen. De mogelijkheid om op efficiënte wijze te
investeren zou daarom gelijk moeten zijn voor elke investeerder die hiertoe de kans wil. Hoewel
technologie steeds goedkoper wordt en meer en meer beschikbaar is voor het algehele publiek, is het
belangrijk na te gaan of de mogelijkheden die HFT met zich meebrengt, geen oneerlijk voordeel voor
bepaalde marktdeelnemers teweegbrengt. Op die manier komt namelijk de algemene fairness en
integriteit van financiële markten in het gedrang. Een verlies van vertrouwen in de fairness van markten
kan leiden tot een gereduceerde deelname aan markten of de verhuis naar darkpools wat zou leiden tot
een groeiende concentratie in lit markets onder een relatief klein aantal marktdeelnemers.339 Deze
analyse gaat wel uit van de assumptie dat aandelenmarkten een level playing field zouden moeten
337 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “Structurized interviews for computer-based traders”, Londen, Foresight Project, 2012, 6, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289068/12-1082-in1-structured-interviews-of-computer-based-traders.pdf. 338 T. BHUPATHI, “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies, Tools, Risks and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, (377) 389-90. De SEC heeft om deze reden Flash Orders willen verbannen en een “Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation National Market System’ in 2009 voorgesteld, zie U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242. 339 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 27, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
74
kunnen bieden en aldus dat tot een zeer niveau marktdeelnemers gelijk behandeld zouden moeten
worden.340
137. Er zijn verschillende criteria om fairness in financiële markten te beoordelen. Nu een bespreking
van het gehele fairness-issue, niet tot het bestek van deze verhandeling behoort, wordt louter stilgestaan
bij mogelijks onwenselijke gevolgen van HFT voor de basisvereiste dat handelaars gelijke informatie
en een gelijke verwerkingskracht zouden moeten genieten en daarbij vrij van misrepresentatie zouden
moeten kunnen handelen.341
138. De toename van co-locatiefaciliteiten, gesofisticeerde handelsmodellen en private data feeds die
the fast and strong steeds meer doen onderscheiden van the weak and slow doet vragen rijzen met
betrekking tot de toegang tot gelijke informatie en gelijke verwerkingskracht die de basis vormen van
een eerlijke aandelenmarkt. Geargumenteerd kan worden dat wanneer een handelaar beslist om geld te
investeren in geavanceerde technologie en infrastructuur en bovendien co-locatieservices of private data
feeds wil en kan betalen in een vrije markt, daar nu eenmaal méér macht en voordelen aan gebonden
zullen zijn. Hier kan volgens ANGEL en MCCABE de vergelijking gemaakt worden met
ondernemingen die meer getalenteerde werknemers aannemen in vergelijking met hun rivalen.342 Kan
dit als oneerlijk beschouwd worden?
Hoewel dergelijk standpunt zeker bijgetreden kan worden voor wat betreft de aankoop van geavanceerde
soft- en hardware die voor iedereen beschikbaar zijn, kan de toewijzing van co-locatie op meer kritiek
rekenen. Co-locatie gaat enerzijds rechtstreeks in tegen de morele intuïtie dat op een bepaald niveau,
marktdeelnemers in de markt op een level playing field zouden moeten kunnen handelen.343 Terwijl de
kosten van de HFT ‘arms race’ gedragen worden door high frequency traders zelf, legt dit wel
substantiële adverse selectiekosten op voor diegenen die niet willen meedoen aan de competitie.344
Toewijzing van co-locatie op een eerlijke manier vereist daarom allereerst dat dit wordt aangeboden op
een niet-discriminerende en transparante wijze en ook dat fees om deze dienst te verkrijgen redelijk
340 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)143. 341 ANGEL en MCCABE stellen een samenvattend geheel van zeven criteria voor om de fairness van HFT te beoordelen. M.i. geven de voorgestelde criteria echter genoeg inzicht in het basisprobleem, zie voor een meer uitgebreide uiteenzetting J. J. ANGEL en D. MCCABE, “Fairness in financial markets: the Case of High Frequency Trading”, J. Bus. Ethics 2013, vol. 112, afl. 4, 585-595. ANGEL en MCCABE vallen hier terug op de zeven criteria die in 1993 zijn voorgesteld door SHEFRIN en STATMAN, zie S. SHEFRIN en M. STATMAN, “Ethics, Fairness and Efficiency n Financial Markets”, Finan. Anal. J. 1993, vol. 49, afl. 6, 21-29. 342 J. J. ANGEL en D. MCCABE, “Fairness in financial markets: the Case of High Frequency Trading”, J. Bus. Ethics 2013, vol. 112, afl. 4, 585-595. 343 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, 104. 344 Ibid.
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
75
zijn.345 Nu dat de fysieke capaciteit voor co-locatie echter ook beperkt is, gebeurt toewijzing op basis
van het principe first come first served. Dit ‘first-mover’ voordeel legt een externaliteit op die m.i. niet
vergelijkbaar is met de analogie van het aannemen van talent in een onderneming.
In het achterhoofd moet anderzijds gehouden worden dat ongelijkheid inherent is aan financiële markten
en voorzorgsmaatregelen zoals een potentieel verbod op co-locatie, het democratisch regime bovendien
in gevaar brengen.346 Diegene die voor snelheid wil betalen, zou dit volgens velen moeten kunnen
krijgen.347 Bovendien zou de gelijke verspreiding van deze middelen en mogelijkheden geen verschil
maken. Voor een gewone belegger die kleinere volumes verhandelt of die meer long-term strategieën
hanteert, is deze snelheid vaak irrelevant en zal deze daarom ook geen specifiek voordeel opleveren
voor zijn returns.348 Nog meer, kunnen zij die investeren in grote funds of handelen via een grote broker,
vaak meegenieten van de gesofisticeerde middelen van deze entiteiten.
139. Private data feeds doen gelijkaardige vragen rijzen maar staan vooral centraal in het
Amerikaanse HFT-debat.349 Vele beurzen bieden klanten de mogelijkheid om tegen betaling data feeds
rechtstreeks te ontvangen van de beurs op hetzelfde moment dat de data voorzien wordt aan het
geconsolideerde quotatiesysteem dat het NBBO bepaalt.350 Deze dienst is zeker bediscussieerbaar in een
HFT-context, waar elk klein verschil in tijd een informationeel voordeel tot gevolg heeft dat niet zomaar
overwonnen kan worden door tragere handelaars.351 Aangezien deze feeds vaak nog extra informatie
345 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010). 346 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, https://ssrn.com/abstract=2236201. 347 Denk hier bijvoorbeeld ook maar aan de privileges die vroeger toegekend werden aan de markt “specialist” op de beursvloer alsook de fysieke snelheid en nabijheidsvoordelen die dezen hadden tegenover de ‘gewone’ handelaars. Zie F-S. LHABITANT en G. N. GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)163; M. A. GOLDSTEIN, P. K. KUMAR en F. C. GRAVES, “Computerized and High-Frequency Trading”, The Financial Review 2014, vol. 49, nr. 2, 22; J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499) 503. 348 M. A. GOLDSTEIN, P. K. KUMAR en F. C. GRAVES, “Computerized and High-Frequency Trading”, The Financial Review 2014, vol. 49, nr. 2, 22; J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499) 503. 349 Zie bijvoorbeeld S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, 110 - 350 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 3594 – 3611. (gecodificeerd op 17 C.F.R. pt. 242); “When it adopted Regulation NMS in 2005, the Commission did not require exchanges to delay their individual date feeds to synchronize with the distribution of consolidated data, but prohibited them from independently transmitting their own data any sooner than they transmitted the data to the plan processors.”) Zie ook Regulation NMS Release op 37,567; 17 C.F.R. §242.603(a) (2015). 351 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 3611.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
76
bevatten, wordt deze ongelijkheid enkel groter.352 Directe data feeds geven daarom aanleiding tot vele
vragen die verbandhouden met de fundamentele eerlijkheid van de markten.353
Hoewel deze discussie allereerst niet relevant leek voor het Europese landschap, lijkt het met de
invoering van een consolidated audit trail door MiFID II wel noodzakelijk hier kort bij stil te staan. De
MiFID-herziening voorziet namelijk dat een geconsolideerde datastroom door private spelers tegen
commerciële voorwaarden ter beschikking moet worden gesteld en dat deze informatie vervolgens 15
minuten na bekendmaking door de verstrekker van de geconsolideerde tape kosteloos meegedeeld moet
worden aan de rest van het publiek.354 Indien uit de praktijk blijkt dat deze datastroom inderdaad tegen
haalbare, commerciële voorwaarden wordt aangeboden, kan geen bezwaar gemaakt worden. Iedereen
die denkt nut te kunnen halen uit vooraf verkregen informatie kan er immers voor kiezen hiervoor te
betalen. Echter, indien de prijzen zodanig hoog worden gezet zodat enkel de meest gesofisticeerde
spelers toegang hebben tot een private datastroom, lijkt de fairness van de Europese aandelenmarkt in
het gedrag te komen. Tot slot lijkt ook bovenvermelde ghost liquidity de basisvereiste van ‘vrijheid van
misrepresentatie’ aan te tasten nu de markt voor een minder gesofisticeerde investeerder meer liquide
lijkt dan in werkelijkheid het geval is. 355
140. Er lijkt aldus een tweedelige markt op te komen en HFT speelt hier mogelijks een rol in. Of dit
de ‘fairness’ van de Europese aandelenmarkt in het gedrang brengt, is niet altijd duidelijk. Het is tot slot
inherent aan een markt dat er altijd tegengestelde belangen bestaan tussen kopers, verkopers, grote en
kleine partijen. Het is daarom niet wenselijk om de markt actief in te richten met het oog op de belangen
van één bepaalde groep, ongeacht welke marktpartij dit betreft. Een goede regelgever zou moeten
streven naar een eerlijke en bovendien evenwichtige markt die handels- en financieringsmogelijkheden
biedt aan alle verschillende soorten marktpartijen.356 Zo niet is de vrees dat uiteindelijk de meest
professionele en best gekapitaliseerde beleggingsondernemingen zullen overblijven, wat de sociale
functie van financiële markten niet ten goede komt.357 Dergelijk scenario verdient aldus de aandacht van
de regelgever. Een afweging dient gemaakt te worden tussen de bescherming van de vrije markt en
technologische innovatie die de efficiënte werking van de aandelenmarkt ondersteunt.
352 Ibid. “The consolidated data feeds include the best-priced quotations of all exchanges and certain ATSs and all reported trades. The individual data feeds of exchanges… generally will include their own best-priced quotations and trades, as well as other information, such as inferior priced orders included in their depth-of-book”). 353 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, 113-114. 354 Infra, 169. 355 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)182. 356 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 8 – 9. 357 I. MOOSA en V. RAMIAH, “The Profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in G. N. GREGOROU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (25)30.
HOOFDSTUK 4. HIGH FREQUENCY TRADING EN HET EFFECT OP DE MARKTKWALITEIT EN MARKTINTEGRITEIT
77
§3.2. Behoud van traditionele long-term investeerder
141. Naast bezorgdheden met betrekking tot de opkomst van een tweedelige markt, lijkt ook de
positie van de traditionele long-term investeerder in het gedrang te komen. Regelgeving voor
aandelenmarkten heeft traditioneel altijd tot doel gehad om long-term investeerders te beschermen. Eén
van de grootste bezorgheden bij de opkomst van high frequency traders is daarom dat deze profiteren
van prijsbewegingen op korte termijn met als risico het wegvallen van de long-term stabiliteit.358 Het is
belangrijk te verzekeren dat financiële markten hun rol blijven vervullen van het financiëren van de
ware economie door investeringen en spaargelden te sturen, kapitaalvorming te faciliteren en risico’s
efficiënt te alloceren. De maatschappelijke doelstellingen van kapitaalmarkten en hun regulering zijn
vooral om ervoor te zorgen dat kapitaal naar de meest beloftevolle investeringsprojecten in onze
economie gaat en innovatie ondersteund wordt, wat in de toekomst het vermogen van het systeem kan
verbeteren om zo de voorafgaande doelstellingen te dienen.359 De ultra short-term visie van high
frequency traders zou er daarentegen voor kunnen zorgen dat prijzen van hun fundamentele waarde
worden weggebracht waardoor deze allocatieve functie van de kapitaalmarkt wordt aangetast.360
142. Vooral de ongelijkheden die in §3.1. overlopen werden, baren zorgen dat deze leiden tot een
overgang van het traditionele long-term investeren naar short-term investeren waarbij technologisch
gesofisticeerde investeerders centraal staan – zonder compenserend voordeel in termen van
marktefficiëntie in zijn geheel.361 HARRIS argumenteert dat de belangen van handelaars die winsten
zoeken van handelen as such, liever dan van daadwerkelijk investeren, minder prioriteit hebben dan
handelaars met een bredere investeringshorizon. Hun belangen moeten dan enkel ondersteund worden
wanneer dit noodzakelijk is om ook andere doeleinden te bereiken.362 Zo zou bijvoorbeeld de HFT-
marktmaker die bijdraagt aan liquiditeit op de markt en koersvorming aangemoedigd moeten worden.363
De handelaars die daarentegen enkel op winst uit zijn en strategieën ontwerpen met als enig oogmerk
voordeel te halen uit de informationele nadelen van andere handelaars, zouden daarbij minder
bescherming mogen genieten. Zoals uitgebreid uitgelegd in het vorige hoofdstuk kunnen HFT-
358 I. POIRIER, “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, (445)469; U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 98. 359 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, https://ssrn.com/abstract=2580002. 360 T. SHABBIR, “High-Frequency Trading: Implications for Market Efficiency and Fairness” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (113)116; X. F. ZHANG, “High-Frequency Trading, Stock Volatility, and Price Discovery”, 2010, 1 – 2, https://ssrn.com/abstract=1691679. 361 U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 98. 362 L. HARRIS, Trading and Exchanges Market Microstructure for Practitioners, Oxford, Oxford University Press, 2003, 222-245. 363 G. PARTINGTON, R. PHILIP en A. KWAN, “Is High Frequency Trading Beneficial to Market Quality?”, CIFR Paper 083/2015 , 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2673873.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
78
strategieën onder beide categorieën vallen. Hoewel regulering zich dus zou moeten focussen op juist die
strategieën die een probleem vormen, moet ook gekeken worden naar het algemenere beeld van de
huidige aandelenmarkt en of we dit beeld in de toekomst verder willen ondersteunen:
“The public has never been more disconnected, […] the citizenry has lost trust and confidence
in the underlying mechanism. […] What used to be an investors’ market is now thought of as a
traders’ market […] We convinced ourselves that speed is synonymous with quality and in some
cases it might be. In other cases, it clearly isn’t”.364
364 D. L. NIEDERAUER (CEO NYSE Euronext), 2012.
CONCLUSIE
79
CONCLUSIE
143. De vraag in welke mate High Frequency Trading gereguleerd moet worden, is duidelijk een
vraag waar géén eenduidig antwoord op te geven valt. Of HFT nu een algemeen positieve of negatieve
marktimpact heeft, is één van de meest gedebatteerde topics in de financiële sector en hangt, zoals
gezegd, af van aan wie de kwestie wordt voorgelegd. High frequency traders of investeringsbanken die
een HFT-afdeling in eigen beheer hebben, zullen benadrukken hoe markten beter functioneren sinds de
opkomst van flitshandelaars terwijl toezichthouders en andere marktdeelnemers vooral de risico’s zullen
onderstrepen.365 Het beschikbaar empirisch onderzoek lijkt de argumenten van HFT-partijen - mits
enkele voorbehouden - te onderschrijven. Dit is ergens logisch gezien zowel technologische evolutie als
verhoogde competitieve druk duidelijk gestimuleerd werden door MiFID I.366 Het blijft echter steeds
belangrijk om ongewenste neveneffecten tegen te gaan. Zeker de potentiële opkomst van een tweedelig
markt draagt volgens velen bij tot de wenselijkheid om HFT in zijn geheel te bannen. Het lijkt echter
niet gerechtvaardigd om de snelheid waarmee of de tijdszone waarin gehandeld wordt voor te schrijven
noch om legitieme winsten die verkregen worden door eigen investeringen van marktspelers af te
nemen.367 Nu HFT wel de technologische afhankelijkheid van de financiële markten sterk heeft doen
toenemen, is het van belang te verzekeren dat hun activiteit géén afbreuk doet aan het ordelijk
functioneren van de markt. Daarom is het gepast een regelgevend kader te voorzien waarin additionele
eisen voor wat betreft risicomanagement en de weerbaarheid van handelssystemen opgelegd worden.
144. De centrale doelstelling van deel I was aldus om aan te tonen wat HFT precies drijft en wat de
bredere economische implicaties zijn op de werking van het financieel systeem met het oogmerk om zo
regelgevende initiatieven meer objectief te kunnen beoordelen. Het is belangrijk om juist die praktijken
die een gevaar voor onze marktintegriteit en marktefficiëntie uitmaken, verder te reguleren en
ontmoedigen. Regulatory overkill is echter niet aan te raden en kan tevens een enorme kost met zich
meedragen. Allereerst is er de directe kost die toezichthouders betalen bij de ontwikkeling en afdwinging
van regulering. Bovendien zullen stringente regels ook enorme compliance kosten voor
beleggingsondernemingen teweegbrengen.368 Inadequate regelgeving kan daarom contraproductief zijn.
Het bannen van HFT lijkt, gezien de voordelen, een weg die de regelgever best niet inslaat. Het lijkt
365 Zie bijvoorbeeld OPTIVER HOLDING B.V., “High Frequency Trading – Position Paper”, December 2010, http://www.optiver.com/hft.pdf 366 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 25. 367 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 3. 368 W. G. SEIFERT, A. ACHLEITNER, F. MATTERN, C. C. STREIT en H-J VOTH, European Capital Markets, Londen, Macmillan Press, 2000, 54.
DEEL I. HIGH FREQUENCY TRADING OP DE EUROPESE AANDELENMARKT IN VOGELVLUCHT
80
beter om HFT te controleren, onderzoeken en reguleren, zoals bij elke nieuwe innovatie gebeurt.369 De
nieuwe beleidsinitiatieven moeten echter geëvalueerd worden met zorg, op basis van feiten en niet
emoties. Gegeven de internationale aard van financiële markten zou dit proces zeker niet lager dan op
Europees niveau mogen gebeuren om regelgevings- en toezichtsarbitrage te vermijden. Unilaterale
nationale maatregelen zijn zinloos en niet wenselijk, hoewel Europese maatregelen wel aangepast
dienen te worden aan de specifieke eigenschappen van de marktstructuren van verschillende landen en
regio’s.370
145. De huidige regelgevende discussies worden enkel complexer door het gegeven dat HFT een
inherent moving target is. Daarom moet een regulatoire aanpak dynamisch zijn, zich constant
aanpassend aan nieuwe informatie en daarbij marktdeelnemers stimuleren om risico’s zelf te
minimaliseren. Duidelijk is vooral dat geen institutionele maar liever een functionele benadering moet
worden vooropgezet. HFT-strategieën worden gebruikt door verschillende groepen marktdeelnemers en
vinden plaats in de meest hybride vormen. Een regulatoire aanpak die zou focussen op gespecialiseerde
spelers alleen, zou daarom het level playing field ondermijnen. Nu de voortgaande technolisering en
automatisering van de aandelenmarkt en zijn spelers bestendig lijkt, is het wenselijk om primair te
focussen op het verbeteren van de bestaande micromarktstructuur, zijnde de omgeving waar High
Frequency Trading plaatsvindt en additioneel enkele veiligheidsmaatregelen te implementeren.371
Tot slot heeft de markt niet alleen effectieve regulering, toezicht en afdwinging nodig maar ook
transparantie en communicatie om het vertrouwen in de aandelenmarkt wederom te versterken. Het is
mede de verantwoordelijkheid van high frequency traders zelf om proactief te communiceren over eigen
risicomanagement en interne veiligheidsmechanismen. Daarbij handelen ze ook in eigen belang door bij
te dragen aan een omgeving waar objectiviteit liever dan perceptie het debat leidt.
369 F-S. LHABITANT en G. N. GREGORIOU, “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (155)163. 370 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 5. 371 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 4.
INLEIDING
81
DEEL II.
HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
146. In deze tweede afdeling wordt nader ingegaan op het meest bewogen aspect van High Frequency
Trading: de mogelijke link met marktmisbruik. De veranderende aard van financiële markten en vooral
de groeiende complexiteit en fragmentatie van de Europese aandelenmarkt gepaard gaande met de
opkomst van HFT hebben potentieel niet enkel nieuwe varianten van marktmanipulatie mogelijk
gemaakt maar ook nieuwe mogelijkheden geboden om marktmisbruikende praktijken te implementeren
op grotere schaal dan voorheen haalbaar was.372 Dit stelt regelgevende entiteiten alsook toezichthouders
bloot aan enkele uitdagingen.373 Hoewel slechts enkele HFT-ondernemingen de voorbije jaren succesvol
werden vervolgd, brengt de bezorgdheid dat méér high frequency traders illegale strategieën
implementeren veel speculatie met zich mee. De volgende afweging kan hierbij gemaakt worden:
“The relative lack of HFT-related cases is consistent with the interpretation that HFT is not
giving rise to more abuse, or alternatively that such abuse is much harder to detect.”374
Dit deel probeert hieromtrent allereerst meer duidelijkheid te scheppen. Dankzij hun snelheid en
verwerkingscapaciteit kunnen high frequency traders strategieën implementeren die zich in de marge
van manipulatie of misbruik van voorwetenschap bevinden.375 Een analyse van de fundamenten van het
verbod op marktmisbruik dringt zich op om te bepalen welke praktijken effectief illegaal zijn en welke
niet. Bovendien moet nagegaan worden of de activiteiten die traditioneel als marktmisbruik bestempeld
worden, nog steeds zo gezien zouden moeten worden in de huidige hooggeautomatiseerde
marktomgeving en vice versa.376 Tot slot moeten toezichthouders ook significante investeringen maken
om zowel over de tools en middelen te beschikken om efficiënt toezicht op HFT te bewerkstelligen
372 H. MCVEA, “Supporting Market Integrity” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (632) 633. 373 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 3, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 374 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “The Future of Computer Trading in Financial Markets: The Final Project Report”, Londen, Foresight Project, 2012, 89, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289431/12-1086-future-of-computer-trading-in-financial-markets-report.pdf. 375 J. GRANT en T. DEMOS, “Institutional Investors Air HFT Concerns”, The Financial Times 12 september 2011, https://www.ft.com/content/d05f1e1e-dd0b-11e0-b4f2-00144feabdc0#axzz1kfiHKVIJ. 376 IOSCO, “Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency – Consultation Report (CR02/11)”, 2011, 43. IOSCO geeft hier het voorbeeld van layering dat herbezocht moet worden nu het een algemene HFT strategie is om orders in te dienen op meerdere prijsniveaus.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
82
alsook de infrastructuur te creëren om het vertrouwen van institutionele en retailbeggers terug te
winnen.377 De mogelijkheden hiertoe worden dan ook uitgebreid uiteengezet.
147. De Europese wetgever heeft recent een poging gedaan om bovenstaande bedenkingen te
integreren in de herziening van de Richtlijn Marktmisbruik waarbij nu specifiek rekening gehouden
werd met de gevaren die HFT met zich kan meebrengen voor de marktintegriteit. De Verordening
Marktmisbruik voorziet vanaf 3 juli 2016 daarom in een meer aangepast kader voor de geautomatiseerde
financiële markten.378 Bovendien wordt met de Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik
nu een eerste basis geboden om ook strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik te harmoniseren.
148. Nu een goed begrip van de fundamenten van het verbod op marktmisbruik noodzakelijk is om
complexere positiefrechtelijke problemen te begrijpen, worden in de eerste plaats de bouwstenen van
het concept marktmisbruik in herinnering gebracht. Vervolgens kan het verband tussen HFT en
marktmisbruik nader geanalyseerd worden waarbij tot slot de specifieke uitdagingen die HFT voor de
Europese aandelenmarkt stelt, in kaart worden gebracht (hoofdstuk 1). In hoofdstuk 2 wordt de
herziening van het Europees regulerend kader voor marktmisbruik geëvalueerd. De centrale
onderzoeksvraag van deel II is dan ook of High Frequency Trading bijdraagt tot een verhoogd risico op
marktmisbruik en zo ja, of de Europese wetgever vervolgens aan dergelijke bezorgdheid op efficiënte
wijze tegemoet komt.
377 THE GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, The Future of Computer Trading in Financial Markets: The final Project Report, Londen, 2012, Foresight, 88. 378 Artikel 39 Verordening Marktmisbruik.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
83
HOOFDSTUK 1.
NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP
MARKTMISBRUIK
149. De technieken die gebruikt worden door high frequency traders hebben heel wat controverse
veroorzaakt na de publicatie van Flash Boys.379 Hoewel deze auteur mogelijks een fout beeld heeft
meegegeven van HFT, leidt nader onderzoek van enkele praktijken wel tot de conclusie dat bepaalde
strategieën op zijn minst oneerlijk, argumenteerbaar illegaal zijn.380 Allereerst wordt de lezer een
diepgaander begrip van de fundamenten van het verbod op marktmisbruik meegegeven (§1) voordat een
nadere analyse van een mogelijk verband met HFT aangeboden wordt (§2). Nu één van de centrale
problemen in dit deel blijkt dat niet altijd duidelijk is of bepaalde HFT-strategieën nu illegaal zijn of
niet, is een duidelijk begrip van het verbod des te meer noodzakelijk: “[…] much of the confusion around
HFTs derives from a complicated market structure that makes perfectly legitimate behavior seem
predatory to the unitiated. Most of the rest is attributable to a problem of convoluting the types of players
involved in our complex market ecosystem and misunderstanding how they interact”.381 Zo wordt tot
slot een beter overzicht gegeven van de uitdagingen die zich stellen voor de Europese wetgever om een
efficiënt regelgevend kader te ontwerpen dat de lezer vervolgens naar hoofdstuk 2 dient mee te nemen
(§3).
§1. Marktmisbruik: een breed concept
150. Een efficiënte markt wordt door FAMA gedefinieerd als zijnde “a market where there are large
number of rational profit maximizeres actively competing, with each trying to predict future market
values of individual securities, and where important current information is almost freely available to all
participants.”382 Indien nu marktdeelnemers misbruik maken van prijsgevoelige informatie of de
werking van vraag en aanbod verstoren door gemanipuleerde informatie, wordt deze marktefficiëntie
duidelijk ondermijnd. Marktmisbruik leidt tot inefficiënte allocatie van middelen en tast de rol van onze
marktplaats om kapitaaltoewijzing op efficiënte manier te laten plaatsvinden, aan. De term omvat in het
algemeen twee vormen van economisch gedrag, zijnde marktmanipulatie en handel met
voorwetenschap. Hoewel de twee onafhankelijk en autonoom zijn, worden ze gereguleerd door
verbandhoudende regels met eenzelfde doel: marktintegriteit te verzekeren en investeerdersvertrouwen
379 M. LEWIS, Flash Boys: A Wall Street Revolt, New York, W. W. Norton & Company, 2015. 380 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)121. 381 R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone”, CNBC.com, 3 april 2014, http://www.cnbc.com/id/101551570. 382 E. FAMA, “Random Walks in Stock Market Prices”, Financial Analysts Journal 1965, vol. 21, nr. 5, (55)56.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
84
te verbeteren in de financiële markten. Dergelijke gedragingen zijn immers een belemmering voor
volledige en reële markttransparantie wat een eerste vereiste is om op effectieve wijze handelstransacties
te kunnen verrichten. De twee concepten worden achtereenvolgens besproken.
151. De essentie van handel met voorwetenschap allereerst is dat een oneerlijk voordeel wordt
behaald uit voorwetenschap ten nadele van derde partijen die niet van deze informatie op de hoogte zijn.
Een persoon die beschikt over voorwetenschap beschikt over bepaalde vertrouwelijke, niet-openbare
informatie over een emittent, bijvoorbeeld met betrekking tot een naderende overname of verwachte
winsten. Voorwetenschap kan dan bij de openbaarmaking ervan invloed hebben op de koers van de
uitgegeven effecten van de emmitent.383 Bijgevolg is het verbod van toepassing wanneer iemand met
deze informatie transacties aangaat, annuleert of wijzigt voor eigen rekening of voor rekening van een
derde.384
152. Marktmanipulatie ten tweede kan op verschillende manieren tot stand komen, zoals
bijvoorbeeld door transacties die de prijs wegbrengen van zijn normale koers of door quotes in te geven
die leiden tot een valse indruk van liquiditeit bij andere marktdeelnemers.385 Het begrip omvat vele
vormen van oneigenlijk handelen die één ding gemeen hebben. 386 De prijs van een effect is niet meer
uitsluitend het resultaat van het tot stand komen van de gezamenlijke visie van kopers en verkopers van
een bepaald financieel instrument, maar wordt vooral bepaald door een manipulatieve transactie of
misleidende informatie. Er wordt dus niet, of niet uitsluitend, gebruik gemaakt van een
informatievoorsprong maar wel worden oneigenlijke middelen ingezet om de markt naar de hand te
zetten.387
153. Het probleem met marktmisbruik is dat het transactiekosten verhoogt. Indien handelaars immers
niet weten of één van hun orders bijvoorbeeld onderhevig zal zijn aan electronic frontrunning, dan
komen al hun handelsbeslissingen met een zeker non-market based risico.388 Het gevolg hiervan is dat
marktdeelnemers zich gaan indekken – niet op basis van de waarde van het aandeel dat ze willen kopen
of verkopen, of voor bepaalde verwachte marktomstandigheden, maar voor de kans dat hun transactie
gebaseerd is op misleidende informatie of informatie die gemanipuleerd wordt.389 Dit legt niet alleen als
het ware een transactietaks op, ook heeft dit een algemene daling van de marktintegriteit tot gevolg in
383 AFM, “Handel met voorwetenschap”, 2016, https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/onderwerpen/marktmisbruik/voorwetenschap-mm-be. 384 Overweging 23 Verordening Marktmisbruik 2014. 385 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 28. 386 D. R. DOORENBOS, S. C. J. J. KORTMANN en M. P. NIEUWE WEME, Handboek Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2008 (2de ed), 142. 387 Ibid. 388 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)173. 389 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 605-605.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
85
de ogen van het publiek. 390 Dit kan een enorm negatieve impact hebben op de grootte en hoeveelheid
van investeringen.391 Deze kosten kunnen enkel door een duidelijk, coherent en transparant regelgevend
kader worden gereduceerd. Een belangrijke complicatie bij het bestrijden van marktmanipulatie is
vooral dat deze handelingen niet altijd gemakkelijk te herkennen zijn. Achter een prima facie
gebruikelijke en legitieme transactie kunnen oneerbare bedoelingen schuilgaan. Ook indien individuele
orders of transacties onschuldig lijken, kunnen verschillende orders of transacties samengevoegd een
patroon opleveren dat duidelijk marktmanipulatie uitmaakt.392
Hierna wordt eerst een onderscheid gemaakt tussen de effects based approach versus intent based
approach bij marktmanipulatie (§1.1.) waarbij vervolgens de drie categorieën van marktmanipulatie
worden uiteengezet (§1.2.). Dit is noodzakelijk om de aanpak die de Europese wetgever hanteert later
te begrijpen en om een beter beeld te vormen van hoe marktmanipulatie best gereguleerd wordt.
§1.1. Effects based approach versus intent based approach bij marktmanipulatie
154. De effects based approach bij marktmanipulatie focust op de creatie van artificiële prijzen of
valse/misleidende voorstellingen. Of dat er sprake is van een valse indruk bij investeerders kan getoetst
worden aan de ‘reasonable person test’. Zou een gemiddelde marktgebruiker een verkeerde perceptie
van de marktomstandigheden krijgen? Een belangrijk element is de zogenaamde artificiële prijs, door
IOSCO gedefinieerd als ‘de afwijking van de prijs van de legitieme krachten van vraag en aanbod’.393
De creatie van een artificiële prijs is het resultaat van prijsmanipulatie en speelt dus een essentiële rol in
het bewijs.394 De Richtlijn Marktmisbruik gebruikt een aangepaste versie van deze benadering.395
155. Bij de intent based approach daarentegen wordt het oogmerk van de manipulator centraal gezet
bij het begrip marktmanipulatie.396 Dit vermijdt dat bevoegde autoriteiten de creatie van een artificiële
prijs moeten aantonen maar resulteert dan wel in het moeilijke bewijs van het opzet van manipulatie.
Eenzelfde gedrag kan immers aangewend worden voor manipulatieve doeleinden als voor legitieme
390 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)174. 391 L. ORESKOVIC, “Institutional Corruption in High Frequency Trading”, Huffington Post 8 april 2014, http://huffingtonpost.com/luka-oreskovic/institutional-corruption-_b_5102246.html. 392 D. R. DOORENBOS, S. C. J. J. KORTMANN en M. P. NIEUWE WEME, Handboek Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2008 (2de ed), 141. 393 Final Report of the Technical Committee of IOSCO on Investigating and Prosecuting Market Manipulation (Mei 2000), 13, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf. 394 Ibid. 395 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 29. 396 Final Report of the Technical Committee of IOSCO on Investigating and Prosecuting Market Manipulation (Mei 2000), 17-19, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
86
speculatie. Bovendien kan het bewijs van een artificiële prijs bij deze aanpak ook niet volledig worden
uitgesloten.
§1.2. Drie soorten marktmanipulatie
156. Marktmanipulatie kan ingedeeld worden in informatie-manipulatie, manipulatie die gebaseerd
is op het uitvoeren van artificiële transacties en prijsmanipulatie. Deze indeling is consistent met de
Richtlijn Marktmisbruik.397 Informatiemanipulatie is allereerst manipulatie die bestaat in het verspreiden
van misleidende informatie of valse geruchten over financiële instrumenten.398 Ten tweede houdt
manipulatie die gebaseerd is op het uitvoeren van artificiële transacties, ook in dat valse informatie
gegeven wordt aan de markt met betrekking tot het huidige aanbod en de vraag voor een bepaald effect.
De verspreiding van misleidende informatie gebeurt echter via transacties of handelsorders. De bedoelde
transacties zijn immers fictief of ongepast waarbij het enige doel van een transactie is om het schijnbare
aanbod, vraag of prijs van een product zonder enig commerciële ratio of zonder dat enig marktrisico
wordt gelegd bij de marktmanipulator, artificieel te verhogen of verlagen.399 Hieronder valt bijvoorbeeld
spoofing thuis te brengen. De term spoofing verwijst naar de activiteit waarbij orders worden geplaatst
zonder oogmerk deze ook effectief uit te voeren maar met het enkel oogmerk om aan de markt een
schijnbare indruk van liquiditeit of de huidige aandelenprijs te geven, waarbij de orders geannuleerd
worden vóór uitvoering.
Tot slot betreft prijsmanipulatie de meest rechtstreekse aanval op de integriteit van het
prijsvormingsmechanisme van de markt. Hieronder valt bijvoorbeeld transactiemanipulatie waarbij
bepaalde transacties specifiek gebruikt worden om de prijs van de effecten op de markt te beïnvloeden
waardoor aldus een kunstmatige of abnormale koers ontstaat. 400 Deze laatste is de meest controversiële
vorm van marktmanipulatie. Aangezien vooral dit soort strategieën beïnvloed en verbeterd worden door
technologie blijkt deze categorie centraal in deze verhandeling. Indien een handelaar informatie verkrijgt
op hetzelfde moment als andere marktdeelnemers maar systematisch eerder handelt vóórdat deze andere
marktdeelnemers kunnen handelen, zou hij in dezelfde positie kunnen zijn als een beter geïnformeerde
handelaar of als een manipulator die informatie-gebaseerde manipulatieve strategieën hanteert. De
combinatie van transactie-gebaseerde manipulatie met HFT-snelheid zouden logischerwijze aldus een
enorm voordeel geven aan zij die deze strategieën wensen te implementeren.401
397 Infra, 106. 398 M. NELEMANS, Het verbod van marktmanipulatie, Deventer, Kluwer, 2007, 75. 399 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 34, 32. 400 M. NELEMANS, Het verbod van marktmanipulatie, Deventer, Kluwer, 2007, 95. 401 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 34, 35.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
87
§2. High frequency marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt
157. Het risico op marktmisbruik is inherent aan handelen. Door het geautomatiseerde proces dat de
financiële markten kenmerkt, blijven de mogelijke opportuniteiten tot misbruik zich niettemin op steeds
wijzigende manieren voordoen. Zo ontstaan er steeds nieuwe uitdagingen voor investeerders en
regelgevers om de snelheid en sofisticatie van nieuwe handelsstrategieën te benaderen. Bepaalde
praktijken die gerelateerd zijn aan HFT zijn fundamenteel oneerlijk en zullen dan ook onder §2.1.
behandeld worden. Na het bekijken van de verschillende soorten categorieën marktmanipulatie in de
vorige sectie en de verschillende HFT-strategieën onder deel I is het moeilijk om helemaal géén verband
te zien tussen de twee. Dit betekent echter niet dat deze praktijken ook effectief terug te vinden zijn op
de Europese aandelenmarkt vandaag de dag. Hoewel veel investeerders overtuigd zijn van de
aanwezigheid van marktmanipulatie door HFT, lijkt (alvast voorlopig) empirisch bewijs een andere
richting uit te gaan (§2.2.). Duidelijk is wel dat HFT complexe uitdagingen voor het effectief vermijden
als bestrijden van marktmisbruik biedt (§2.3.).
158. Belangrijk is echter dat met regulering enkel schadelijke en niet-legitieme strategieën bestreden
moeten worden – ongeacht de tools die gebruikt worden om deze te implementeren. HFT zou niet anders
behandeld mogen worden dan andere marktdeelnemers louter en alleen omwille van de technologische
voorsprong die zij genieten. Toezicht moet focussen op het bestrijden van bepaald gedrag dat
onwenselijk is voor de Europese aandelenmarkt. Elk mogelijk voorbeeld van marktmanipulatie moet
daarom op een case by case basis worden aangepakt. Het stigmatiseren van een algemene groep van
marktdeelnemers is daarentegen niet wenselijk.
Mogelijke verschijningsvormen van marktmisbruik in een high frequency tijdperk
159. High Frequency Trading kan op verschillende wijzen in strijd zijn met het verbod op
markmisbruik.402 De kenmerken van HFT zijn in principe niet essentieel wanneer het gaat over misbruik
van voorkennis. Snelheid lijkt niet noodzakelijk noch relevant om te kunnen slagen, hoewel deze
vaststelling in het gedrang lijkt te komen in een wereld waar co-locatiefaciliteiten en private data feeds
frequent aangeboden worden. Deze snelheid is daarentegen wel zeker relevant om markten te kunnen
manipuleren.403 Bij High Frequency Trading zou er vooral sprake zijn van transactie-gebaseerde
manipulatie die vaak in verband gebracht kan worden met directionele strategieën.404 Valse of
misleidende signalen met betrekking tot het aanbod, de vraag of de prijs van financiële instrumenten
worden gegeven door een werkelijke transactie waarop de high frequency trader vervolgens handig op
402 Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 8. 403 F. P. C., STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99)100. 404 D. LEIS, High Frequency Trading, vn. 31, 36.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
88
inspeelt.405 Duidelijk is dat transactie-gebaseerde marktmanipulatie door zijn aard zeer moeilijk te
bewijzen is.406 Het valt mee om aan te tonen dat een persoon één of meer transacties heeft uitgevoerd
maar het is moeilijker om te bepalen dat deze transacties een prijsimpact hebben veroorzaakt en de prijs
bijgevolg op een artificieel niveau hebben gezet.407 Zo ook bijvoorbeeld werd onder deel I gezien dat
high frequency traders een zeer hoge order-to-trade ratio hanteren. In het merendeel van de gevallen
worden orders geannuleerd omwille van de toevloed aan nieuwe informatie, zeker wanneer gezien in
het kader van de market making functie van de high frequency trader. Zij kunnen echter ook zeer
effectief zijn bij het simuleren van onbestaande liquiditeit. Het onderscheid valt zo soms moeilijk te
maken.
Hoewel aldus de meeste HFT-handelsstrategieën legitiem zijn, zijn er al enkelen geïdentificeerd die wel
degelijk marktmisbruik uitmaken. Achtereenvolgens wordt het verband met misbruik van
voorwetenschap en marktmanipulatie besproken.
a) HFT en het verbod op misbruik van voorwetenschap: discrepantie tussen doctrine en beleid?
160. Hoewel HFT-technieken doorgaans niet in verband worden gebracht met voorwetenschap,
dienen hier toch enkele bemerkingen te worden gemaakt. Informationele voordelen die high frequency
traders genieten ingevolge co-locatiefaciliteiten en private data feeds komen mogelijks in gedrang met
het verbod op misbruik van voorwetenschap. High Frequency Traders argumenteren dat
marktinformatie verkregen door co-locatie en directe data feeds openbare informatie is zolang alle
gepaste regels hieromtrent zijn nageleefd en aldus géén sprake zou kunnen zijn van misbruik van
voorwetenschap.408 Deze handelaars investeren veel geld in het verkrijgen van snellere toegang tot
informatie waardoor zij nu eenmaal sneller kunnen reageren op nieuws en soms ook voorafgaand aan
de ‘gewone investeerder’ kunnen handelen. New York Attorney General SCHNEIDERMAN denkt
daarentegen dat er wel sprake zou kunnen zijn van een inbreuk op het verbod en benoemt HFT om die
reden tot “insider trading 2.0”.409 Voor- als tegenstanders in dit debat zijn het over eens dat de markt
enorm complex geworden is en dat het nu eenmaal moeilijk is om hier een eenduidig, helder antwoord
op te geven.410 De vraag blijft zich echter opnieuw stellen. Komt de mogelijkheid van high frequency
405 R. VEIL, European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 179. 406 M. NELEMANS, “Redefining Trade-Based Market Manipulation”, Volparaiso University Law Review 2008, afl. 42, (1169)1175. 407 M. SIEMS en M. NELEMANS, “The Reform of the EU Market Abuse Law: Revolution or Evolution?”, MJ 2012, (195)199. 408 N. NOKED, “Increased Scrutinity of High-Frequency Trading”, The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, 23 mei 2014, 4. 409 L. LOPEZ, “New York’s Attorney General Has Declared War on Cheating High-Frequency Traders”, Business Insider, 24 september 2013, http://businessinsider.com/schneiderman-targets-hft-front-running-2013-9?IR=T. 410 M. PHILIPS, “Is High-Frequency Trading Insider Trading?”, Bloomberg, 4 April 2014, https://bloomberg.com/news/articles/2014-04-04/is-high-frequency-trading-insider-trading.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
89
traders om sneller toegang te krijgen tot bepaalde informatie die op zich toegankelijk is voor iedereen
die de middelen hiertoe heeft, in het gedrang met het verbod op insider trading?
161. Onder Europese regelgeving wordt voorwetenschap gedefinieerd als zijnde “niet openbaar
gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op één of
meer uitgevende instellingen of op één of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou
worden gemaakt, een significante invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële
instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten.”411 “Openbaar” betekent hier de
beschikbaarheid van de informatie voor de gemeenschap of huidige en potentiële investeerders.412
Private data feeds waarbij informatie eerder naar bepaalde personen wordt verstuurd zouden hier
enigszins in het gedrang kunnen komen, alsook co-locatie faciliteiten waarbij slechts bepaalde
investeerders preferentiële toegang krijgen tot orderinformatie. De discussie kan best uitgelegd worden
aan de hand van de link tussen electronic frontrunning en misbruik van voorwetenschap. Hoewel
traditioneel frontrunning expressis verbis onder het verbod van marktmisbruik valt,413 kan electronic
frontrunning mogelijks ook onder de huidige definitie van misbruik van voorwetenschap vallen. Artikel
8 van de Verordening Marktmisbruik bepaalt namelijk het volgende:
“[…] Het gebruik van voorwetenschap door het annuleren of aanpassen van een order met
betrekking tot een financieel instrument waarop de informatie betrekking heeft terwijl de order
werd geplaatst voordat de betrokken persoon over de voorwetenschap beschikte, wordt
eveneens als handel met voorwetenschap beschouwd. […]”
Rekening houdend met de definitie van voorwetenschap bevat electronic frontrunning welbeschouwd
alle essentiële elementen die onder het verbod vallen. High frequency traders gebruiken immers ook
informatie om hun orders aan te passen (bijvoorbeeld het feit dat bepaalde orders aan een bepaalde prijs,
deel uitmakend van een grote order van een institutionele investeerder onderweg zijn naar verschillende
platformen waarbij de high frequency trader vervolgens beslist om de prijs van zijn uitstaande orders
aan te passen) die rechtstreeks betrekking heeft op financiële instrumenten (namelijk diegene die door
de institutionele investeerder gekocht of verkocht worden) en bij openbaarmaking ook zeker een invloed
zouden hebben op de koers van deze instrumenten (immers moest iedereen deze informatie bezitten,
zouden waarschijnlijk tal wat investeerders op dezelfde manier als de high frequency trader handelen).
De vraag stelt zich enkel of het hier effectief om niet-openbaar gemaakte informatie gaat. Immers,
iedereen die middelen heeft en gesofisticeerde computerprogramma’s die snel genoeg zijn om te
detecteren dat bijvoorbeeld een order van een institutionele investeerder op LSE is geplaatst en aldus
411 Art. 7(1)(a) Verordening Marktmisbruik 2014; Art. (1)(1) Richtlijn Marktmisbruik 2003. 412 D. DEVOS, “Les operations d’initiés en droit positif Belge”, Rev. Banque 1991, afl. 8, 459. 413 Overweging 30 Verordening Marktmisbruik 2014 stelt dat: “De in deze verordening neergelegde bescherming voor marktmakers, instellingen die als tegenpartij mogen optreden of personen die namens derden met voorwetenschap orders mogen uitvoeren, geldt niet voor activiteiten die uit hoofde van deze verordening expressis verbis zijn verboden, zoals “front-running”.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
90
waarschijnlijk andere orders ook naar Euronext Brussel en Euronext Amsterdam onderweg zijn, kan
met deze informatie handelen. SEC Voorzitter MARY JO WHITE voegt daar aan toe dat het illegale
traditionele frontrunning, waarbij handelaars vroege toegang hebben tot orderinformatie, niet verward
mag worden met high frequency traders die transacties uitvoeren op basis van hun snelle reacties op
publiek beschikbare informatie.414 “Let us not confuse speed with front-running”.415
162. Afgezien van eventuele beleidsoverwegingen, dringt zich de vraag op of dergelijke
informationele voordelen onder de huidige positiefrechtelijke definitie van misbruik van
voorwetenschap kunnen vallen. Om na te gaan of informatie al dan niet openbaar is, wordt in de E.U.
een beroep gedaan op het criterium van de beschikbaarheid (availability).416 Informatie zou pas openbaar
en beschikbaar zijn indien het allereerst is doorgedrongen bij de markt en de markt aldus de mogelijkheid
heeft gehad de openbaargemaakte informatie te absorberen en evalueren.417 Volgens F. G. H. KRISTEN
volgt uit een analyse van de totstandkomingsgeschiedenis van Richtlijn 89/592 dat het begrip ‘openbaar’
betrekking heeft op het moment dat het beleggende publiek kennis heeft kunnen nemen van de
informatie.418 Hier zou het gaan over ‘beleggers’ of ‘alle beleggers in algemene en abstracte zin en aldus
zowel bestaande als potentiële beleggers.419 Dit publiek moet echter slechts van de informatie kennis
hebben kunnen nemen of hiertoe de mogelijkheid hebben gehad. Niet van belang is of het beleggende
publiek dat ook daadwerkelijk heeft gedaan in die zin dat het kennis draagt van de informatie.420 Voor
de beschikbaarheid of toegankelijkheid is het daarom ook niet noodzakelijk dat het gehele, althans het
merendeel van het beleggende publiek is of kan worden geïnformeerd. “Het medium waarmee
informatie ter hand wordt gesteld aan het beleggende publiek hoeft geen algemeen bereik te hebben
414 M. J. WHITE, “House Financial Services Committee Holds Hearing on President Obama’s Proposed Fiscal 2015 Budget Request for the Securities and Exchange Commission”, CQ Congressional Transcripts, 29 april 2014, http://www.cq.com/doc/congressionaltranscripts-4465319?3. 415 R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone” CNBC.com, 3 april 2014, http://www.cnbc.com/id/101551570. 416 Richtsnoeren (CESR). Market Abusive Directive – Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, 5, 1.9. 417 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Rihtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik” in M. TISON, Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2006, 353. 418 Richtlijn 89/592/EEG van de Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden, Pb.L. 18 november 1989, 18 November 1989, afl. 334, 30-32; F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 329. 419 Voorstel (Comm.) voor een richtlijn van de Raad tot coördinatie van de regelingen inzake transacties van ingewijden, COM(87) 111 def., Pb.C. 11 juni 1987, afl. 153, 8-10; ‘Potentiële beleggers’ volgens F. G. H. KRISTEN zijn ‘al degenen die reeds een bepaalde doelstelling voor ogen hebben (beleggen, speculeren, hedgen etc.), maar dit nog niet hebben omgezet in het aangaan van transacties, alsook al degenen die in de toekomst over de financiële middelen beschikken om transacties tot stand te kunnen brengen’, zie F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 336. 420 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 338.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
91
(…). Algemene beschikbaarheid is niet vereist”.421 KRISTEN stelt een gelijke interpretatie vast voor
Richtlijn Marktmisbruik en gezien de definitie van misbruik van voorwetenschap niet is aangepast in de
Verordening Marktmisbruik, 422 lijkt deze interpretatie ook over genomen te kunnen worden vandaag de
dag. Belangrijker, stelde de CESR alvast dat publiek beschikbare informatie ook informatie kan
omvatten die beschikbaar is gesteld op commerciële basis, bijvoorbeeld door elektronische
informatiediensten waarvoor inschrijving is vereist.423 Tot slot stelt KRISTEN duidelijk dat als gevolg
van de interpretatie van ‘voorwetenschap’ van Richtlijn Marktmisbruik, de informatie niet slechts als
openbaar kan worden aangemerkt na het verstrijken van een bepaalde termijn die redelijk wordt geacht
voor het raadplegen, waarnemen of verwerken van de informatie die beschikbaar wordt gesteld aan het
beleggende publiek. Dergelijke kennisnemings- of absorptietermijnen termijnen hoeven ingevolge de
richtlijn niet te worden afgewacht, alvorens informatie als openbaar wordt geacht in de zin van deze
richtlijn.424 Belangrijk is daarom dat bij electronic frontrunning of enige andere HFT-strategie die
gebruikt maakt van co-locatie, de orders zich per definitie al in de markt bevinden voordat de high
frequency trader ze kan waarnemen. De high frequency trader neemt de orders van andere
marktdeelnemers slechts waar nadat deze ook effectief in de markt verschijnen waardoor zij daarom
geen illegale activiteit kunnen verrichten.425 “What’s actually happening behind the scenes may be
frustratingly complicated, but it’s not immoral, unethical, harmful or illegal.”426 Niettegenstaande de
systematische informationele voordelen die high frequency traders genieten dankzij co-
locatiefaciliteiten en private data feeds, vallen zij m.i. daarom niet onder het verbod op misbruik van
voorwetenschap.427
163. Positiefrechtelijk gezien zouden high frequency traders in de E.U. zich aldus waarschijnlijk geen
zorgen moeten maken. Hoewel dit soort informatie dan wel ‘openbaar’ is in de juridische zin van het
woord, is het dit functioneel echter niet. 428 Niet-openbare informatie betekent namelijk iets helemaal
anders in een low frequency context dan in een high frequency context en hier lijkt de Europese wetgever
geen rekening mee te hebben gehouden. Co-locatie en private data feeds brengen schade met zich mee
421 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 338. 422 Ibid., 340. 423 Richtsnoeren (CESR). Market Abusive Directive – Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, 5, voetnoot 4. 424 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 342. 425 R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone” CNBC.com, 3 april 2014, http://www.cnbc.com/id/101551570. 426 Ibid. 427 Vgl. met Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. REV 2016, 1021 – 1030 die een gelijkaardige analyse geeft wat betreft het Amerikaanse regelgevend kader en HFT op de financiële markten in de V.S. 428 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)193.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
92
die substantieel gelijkt op die schade vooropgezet door conventionele theorieën van misbruik van
voorwetenschap en het gebruik van deze faciliteit werd daarom alreeds als structural insider trading
bestempeld. 429 Het verbod op insider trading is namelijk ingevoerd om beleggers te beschermen tegen
het systematisch verliezen van beter geïnformeerde investeerders met het oog op het vertrouwen in de
financiële markten te behouden en beleggers gelijke kansen te bieden op een goed
beleggersrendement.430 De huidige juridische doctrine vindt echter geen toepassing op dit structural
insider trading.
164. Waar het recht insider trading toelaat in één context, maar het bestraft in een andere, is weinig
samenhang te vinden tussen doctrine en beleid.431 Waarom zou het recht beleggers moeten beschermen
tegen één soort insiders maar niet de andere? De vooropgestelde ‘catch-all bescherming’ van het verbod
op misbruik van voorwetenschap voor corporate informatie komt zo mogelijks in het gedrang.432
Anderzijds is het begrijpelijk dat het verbod enkel focust op ‘ware insiders’ en niet op structurele insiders
die enkel het handels- en informatieproces versnellen en operationaliseren. De middelen die high
frequency traders gebruiken om toegang tot bepaalde al dan niet-openbare informatie te verkrijgen zijn
immers geïnstitutionaliseerd en worden beheerd op transparante wijze. Het is daarom argumenteerbaar
dat er niets speciaal of discriminerend is aan deze nieuwe faciliteiten. Ongelijke toegang tot informatie
is niet slechts een fenomeen van het laatste decennium. Denk hierbij maar aan de traditionele markten
waarbij sommige menselijke handelaars sneller informatie konden verwerken dan anderen of op een
meer gunstige plaats op de fysieke beursvloer geplaatst waren.433 Bepaalde handelaars zullen altijd
eerder informatie ontvangen dan andere handelaars. Bovendien geven co-locatie en private data feeds
in principe informatievoordelen aan iedereen die het zich kan veroorloven. Deze laatste twee
argumenten houden zeker steek en leggen uit hoe het huidige verschil in structurele toegang tot
marktinformatie natuurlijk en vanzelfsprekend is. Ze zijn echter incompleet.434
165. Moet het concept ‘misbruik van voorwetenschap’ in een HFT-wereld niet volledig herdacht
worden? Of zijn dit soort positiefrechtelijke discussies inherent aan de notie van misbruik van
voorwetenschap? Wat is de impact van een geautomatiseerde marktomgeving waarin co-locatie en
private data feeds heersen, op de verplichte bekendmaking van voorwetenschap in de Europese
marktmisbruikregulering? Draait effectenregulering bovendien wel om het verzekeren van een
onvoorwaardelijk level playing field bij het verkrijgen van marktinformatie? De Europese wetgever had
429 Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1011. 430 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 141. 431 Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1023. 432 F. G. H. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 774; Zie voor een gelijkaardige analyse ook Y. YADAV, “Insider Trading in Derivatives Markets”, Geo. L.J. 2015, vol. 103, 381 – 433. 433 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 19; J. G. MACINTOSH, “High Frequency Traders: Angels or Devils?” Institut C.D. Howe Commentary, nr. 391, 2013, 29. 434 Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1016.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
93
beter zijn visie hieromtrent duidelijk gemaakt. De opkomst van structural insider trading, stelt de
coherentie van het verbod op misbruik van voorwetenschap in vraag en wijst naar een revaluatie van
zijn fundamenten. Het concept van structural insider trading focust daarbij op de realiteiten van de
huidige financiële markten waarbij het reeds gevestigde assumpties over insider trading regels in vraag
stelt.435 Indien de huidige Verordening Marktmisbruik alleen effectief van toepassing is op core
corporate insider trading, dient dit expliciet zo gesteld te worden en is aangeraden om de doctrine
opnieuw af te stellen om deze beperkte omvang te weergeven. Indien de beleidsmakers beslissen dat de
schade van structural insider trading voldoende groot is om het huidig kader te revalueren, zullen de
opties voor een hervorming vergaand en kostelijk zijn. Enkel met een herdenking van het gehele
structurele kader kan een waar level playing field voorzien worden. Hoewel dergelijke hervorming
buiten het bestek van deze masterproef valt, kan een voorbeeld gevonden worden in het vertragen van
het orderindieningproces enerzijds alsook een hervorming naar een frequent batch auction system
anderzijds. Deze voorstellen zullen in deel III besproken worden onder “alternatieve voorstellen”.436 Het
concept insider trading zou zo helemaal herzien worden en helderheid zou wel eens noodzakelijk
kunnen zijn:
“The law is somewhat schizophrenic because we simultaneously want people to work to gain
an edge, and at the same time want there to be an equality of information. (…) It’s just
thorny.”437
Co-locatiefaciliteiten, private data feed en expert-netwerken geven allemaal een informationeel voordeel
aan de handelaar die het zich kan veroorloven.438 Alle karakteristieken van HFT zouden zo potentieel
misbruik van voorwetenschap kunnen betekenen hoewel dit m.i. positiefrechtelijk niet het geval is.
Hoewel MiFID II wel gedeeltelijk aan deze verzuchtingen poogt tegemoet te komen, bestaat hiervoor
geen alleenzaligmakende oplossing. Het is bijna onmogelijk om alle informatie op exact hetzelfde
moment aan alle marktdeelnemers mee te geven. Indien deze voorzieningen daarom op eerlijke manier
toegankelijk zijn voor iedereen die erin wil investeren, kan dit m.i. geen misbruik van voorwetenschap
uitmaken. Duidelijk is echter dat er nog heel wat vragen rijzen bij deze discussie.
b) HFT en het verbod op marktmanipulatie
166. De ESMA heeft alreeds duidelijk gemaakt dat sommige HFT-praktijken mogelijke gevallen van
marktmanipulatie zijn en dat Europese handelsplatformen specifieke organisatorische maatregelen
435 C. M. BRADLEY, “Rethinking Insider Trading Regulation”, JOTWELL 2015, 451(452). 436 Zie ook Y. YADAV, “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. Rev. 2016, (968)1030. 437 L. C. THOMSON (voormalig bestuurder van de SEC’s enforcement division), zie P. HURTADO, “Insider Trading Gets a Big Rethink”, Bloomberg 5 oktober 2016, https://www.bloomberg.com/features/2016-insider-trading-law. 438 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 46, https://ssrn.com/abstract=2699547.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
94
zouden moeten nemen om deze te identificeren.439 Het gaat hier vooral om ping orders, quote stuffing,
momentum ignition, layering en spoofing.440 Ping orders allereerst, zijn zoals eerder besproken, kleine
orders die ingegeven worden om het aantal verborgen orders in een gegeven platform te verzekeren en
worden meestal gebruikt om te zien wat zich in een darkpool bevindt.441 Dit is vooral controversieel nu
er geen echte intentie is om te handelen maar enkel liquiditeit gedetecteerd wordt. Deze orders zijn
daarbij op geen enkele manier voordelig voor iemand anders dan voor de handelaar die ze doorgeeft.
Momentum ignition, zoals ook alreeds reeds besproken onder deel I, betreft het ingeven van (een serie
van) orders of transacties om een trend te starten of te versterken en zo andere marktdeelnemers aan te
moedigen om een bepaalde strategie te hanteren bij andere handelaars om zo een snelle prijsbeweging
te veroorzaken.442 Zo wordt een kans gecreëerd om een positie te openen aan een meer gunstige prijs.
Dit is de meest duidelijke vorm van transactie-gebaseerde marktmanipulatie aangezien deze strategie de
markt voor de gek houdt door andere handelaars op de markt te misleiden voor wat betreft het ware
aanbod of de ware vraag voor een bepaald financieel instrument.443
Spoofing houdt tot slot verband met momentum ignition en houdt in dat meerdere manipulatieve orders
ingegeven worden op één kant van het limietorderboek met de intentie om een transactie te kunnen
uitvoeren aan de andere kant van het orderboek. Eens deze transactie heeft plaatsgevonden worden de
manipulatieve orders verwijderd. 444 Layering is een specifiek geval van spoofing waarbij een handelaar
aan één kant van het orderboek een grote hoeveelheid orders ingeeft met verschillende prijslimieten om
zo de indruk te wekken dat er een verhoogde druk is op bijvoorbeeld de koopkant van het orderboek.
De bedoeling is om de kopers aan de koopkant te misleiden waarbij hun prijzen aangepast worden zodat
de manipulatieve handelaar zelf aan de andere kant van het orderboek kan handelen (en aldus verkopen
aan een gunstigere prijs). De kooporders in kwestie worden vervolgens geannuleerd voordat zij
uitgevoerd worden.445 Nu layering één van de meest besproken HFT-strategieën uitmaakt en een
praktijkgeval later ook zal terugkomen bij de bespreking van de de zaak AMF v Euronext Paris en Virtu
Financial Europe, wordt in Figuur 12 een schematische voorstelling gegeven van deze strategie:
439 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 16-17. 440 Ibid. 441 F. PASQUALE, “Law’s acceleration of Finance: Redefining the Problem of High-Frequency Trading”, Cardozo L. Rev. 2014-2015, afl. 46, (2085)2092. 442 B. BLAIS en T. FOUCAULT, “HFT and Market Quality”, Bankers, Markets & Investors 2014, nr. 128, (5)8. 443 S. R. MCNAMARA, “The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016, vol. 17, (71)114. 444 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)484? 445 Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122, 19.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
95
Layering kwam alreeds onder vuur te liggen in de Milrud’s case in de V.S en spoofing meer algemeen
kwam ook ter sprake tijdens de reconstructie van de gebeurtenissen tijdens de Flash Crash.446 De
redenering achter een veroordeling wordt ook in de HTG - zaak (V.S.) duidelijk uitgelegd.447 De snelheid
bij het uitvoeren van orders was een belangrijk element dat de manipulators verraadde:
“The frequency and speed with which the build-up, cancel and flip progression took place
eliminates the possibility that this pattern was anything other than orchestrated. The Doe
Defendant(s) could not have legitimately changed their mind as to the direction of the market
so quickly, so often, and with such precision”.448
Hoewel deze voornoemde praktijken niet nieuw zijn, geven zij samen met de uitbreiding en fragmentatie
van markten waarop financiële instrumenten vandaag de dag worden verhandeld, wel nieuwe
mogelijkheden voor misbruik op een schaal die voorheen niet mogelijk was.449
446 United States District Court, District of New Jersey 13 januari 2015, Securities and Exchange Commission v Aleksander Milrud, https://www.sec.gov/litigation/complaints/2015/comp-pr2015-4.pdf; Zie bijvoorbeeld B. LOUIS, T. SCHOENBERG en J. HANNA, “Flash Crash Trader Sarao Pleads Guilty to Fraud, Spoofing”, Bloomberg, 9 november 2016, https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-11-09/accused-flash-crash-trader-sarao-to-plead-guilty-in-chicago; “Flash-crash trader Navinder Sarao pleads guilty to spoofing”, Financial Times 9 november 2016, https://www.ft.com/content/a321031a-a6cb-11e6-8898-79a99e2a4de6. 447 United States District Court, Northern District of Illinois, 22 december 2015, HTG Capital Partners, LLC v John Doe(s), nr. 15 C 02129. 448 Ibid. 449 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 63, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.
Figuur 12 : Layering
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
96
167. Een andere grote bezorgdheid zijn order anticipatie strategieën. Een handelaar zal zo eerst
uitzoeken waar grote kopers/verkopers, die hun grote orders opbreken in vele kleine orders, zich
bevinden met de bedoeling om zelf te kopen voorafgaand aan het tijdstip dat deze orders uitgevoerd
worden, om zo voordeel te krijgen van hun impact – vaak een resulterende prijsbeweging.450 De strategie
van electronic frontrunning is in deel I alreeds besproken en kan voor schade aan de marktintegriteit
zorgen moest dit effectief voorkomen op onze Europese aandelenmarkt.451
168. Tot slot baart ook zogenaamde ‘ghost liquidity’ zorgen, waarbij door sommige marktpartijen
gesuggereerd wordt dat er sprake is van marktmanipulatie.452 Zoals eerder toegelicht, ervaren sommige
investeerders de situatie waarbij hun orders niet uitgevoerd worden wanneer ze deze versturen naar een
handelsplatform, hoewel de handelssoftware had aangegeven dat wel een match beschikbaar was. Bij
HFT zal, wegens de enorme snelheid waaraan gehandeld wordt, het bestaan van een order vaak enkel
aan de markt getoond worden wanneer het intussen al verwerkt of geannuleerd is.453 Dit fenomeen wordt
soms aangeduid als ‘ghost liquidity’. HFT-orders zouden aldus een onduidelijk beeld kunnen scheppen
van de werkelijke diepte van het orderboek (en dus van de huidige stand van vraag en aanbod). Hoewel
dit natuurlijk storend is, kan dit niet zonder meer als marktmanipulatie worden bestempeld.454
Het is belangrijk om te beseffen dat het meten van liquiditeit over verschillende platformen in realtime
een zeer complex gegeven is en ook praktische uitdagingen voor marktdeelnemers kan stellen. Snelle
orderuitvoering zou echter niet als ‘ghost liquidity’ gezien moeten worden maar liever als een
onderliggend handelspatroon dat een logisch gevolg is van de toepassing van o.a. market making
strategieën in een gefragmenteerde marktplaats. Door technologische vooruitgang in de
marktinfrastructuur en omwille van algoritmische strategieën die steeds meer voorkomen, kunnen
orderboeken snel veranderen. Wanneer andere partijen deze technologische voorsprong niet genieten,
kunnen zij daardoor bemoeilijkt worden in hun uitvoeringsbeleid. “As a consequence, traders may see
an outdated ‘snapshot’ of het market, which may lead them to believe that they can trade with an order
that is no longer there. That does not make this order fake; the market has just changed since that
450 A. ADLER, “High-Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)172. 451 Supra, 57. 452 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 6, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf 453 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 3, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 454 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 9.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
97
moment”.455 Of ‘ghost liquidity’ onder de huidige positiefrechtelijke definitie van marktmisbruik valt
die aangepast wordt in de Verordening, wordt besproken in hoofdstuk 2.456
169. Duidelijk is dat terwijl toezichthouders misschien wel weten wat marktmisbruik is in een context
van low frequency trading, het niet altijd duidelijk is hoe dit zich uitbreidt naar high frequency trading.
Het is niet omdat een strategie nu eenmaal nadelig is voor een andere marktdeelnemer, meteen sprake
is van marktmanipulatie. Daarbij maken snelheid en automatisatie van HFT het moeilijk om dergelijk
gedrag te detecteren en nog meer, te bewijzen. Hoeveel geannuleerde orders zijn er bijvoorbeeld bij
pinging nodig voordat zij een poging tot marktmanipulatie uitmaken? Dit maakt het al helemaal niet
gemakkelijk voor de bevoegde autoriteiten om hiervan een zaak te maken. Dit wordt alvast aangetoond
door de volgende toepassingen in de praktijk.
c) Toepassingen in de praktijk
Er is weinig effectief bewijs en er bestaan nog minder veroordelingen die verband houden met HFT en
marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt. De volgende twee zaken geven een goed idee over de
uitdagingen die komen kijken bij de vervolging van high frequency traders voor een inbreuk op het
verbod van marktmanipulatie.
c.1. De Robot-Case
170. De Robot-Case is een zaak van twee Noorse handelaars die voor marktmanipulatie veroordeeld
werden in oktober 2010.457 Zij kregen het voor elkaar om een algoritme gebruikt door Timber Hill
Europe AG te identificeren en vervolgens handig gebruik te maken van reverse-engineering. Dit
algoritme stond Timber Hill toe om limietorders aan prijzen juist boven en beneden de marktprijs aan
te bieden maar bracht daarbij alleen de orders die uitgevoerd waren in rekening – niet de grootte van die
orders.458 De Noorse handelaars konden zo gebruik maken van dit slecht ontworpen market making
algoritme. Over enkele maanden tijd kochten zij herhaaldelijk relatief grote hoeveelheden van kleine
aandelen om dan een serie van kleine aankopen over een tijdsperiode van een minuut of twee uit te
voeren, waardoor Timber Hill’s algoritme zijn koopprijzen verhoogde. De handelaars konden
vervolgens grote verkooporders op de markt dumpen aan deze verhoogde prijzen waarbij heel wat winst
gemaakt werd.459
455 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 4, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft. 456 Infra, 111. 457 Norges Høyesterett 2 mei 2012 (Oslo), HR-2012-00919-A, zaak nr. 2011/1916, https://www.domstol.no/globalassets/upload/hret/avgjorelser/2011/saknr2011-1916anonymisert.pdf. 458 C. V. NICHOLSON, “Oslo Court Sentences Traders for Beating Machine”, NY Times Dealbook, 14 oktober 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/10/14/oslo-court-sentences-traders-for-beating-machine/?-r=0. 459 M. SANDBU, “How Norwegian Algo Traders Made Their Money”, Financial Times 17 oktober 2010, https://www.ft.com/content/35d6244c-d9fa-11df-bdd7-00144feabdc0.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
98
171. De handelaars werden veroordeeld voor marktmanipulatie wegens schending van de Securities
Trading Act, die gebaseerd was op de Europese Richtlijn Marktmisbruik. De Oslo District Court stelde
dat de beschuldigden niet alleen profiteerden van prijsbewegingen op de markt, maar deze bewegingen
ook zelf creëerden door hun transacties en dat die transacties ook bedoeld waren opdat Timber Hill zijn
quotes zou verhogen of verlagen. Daarom werden de handelaars schuldig bevonden aan ‘het geven van
valse en misleidende signalen voor de vraag, het aanbod en de prijs van de aandelen in kwestie’
(equivalent aan art. 1(2)(a) 1 Richtlijn Marktmisbruik) alsook aan het ‘veroorzaken van prijzen die
verzekerd worden op een artificieel niveau’ (equivalent aan art. 1(2)(a) Richtlijn Marktmisbruik) Het
Hof voegde hieraan toe dat het doel van de transacties niet als legitiem kon worden beschouwd en dus
als geaccepteerde marktpraktijk, zoals de verdedigers zelf claimden. Het Hof maakt ook duidelijk dat
het niet bezorgd is over de schade aan Timber Hill maar wel over de gevolgen van de acties voor de
bredere markt. Dit om duidelijk te maken dat het recht geen personen beschermt louter omdat ze zwakke
algoritmes hebben.460
172. Deze algoritmische strategie is een exacte replica in slow motion van de strategieën die HFT-
bedrijven gebruiken. Hier vallen alvast twee conclusies uit te trekken. Ten eerste is duidelijk dat in een
geautomatiseerde financiële wereld, het concept van marktmisbruik anders toegepast dient te worden
wanneer gehandeld wordt door algoritmes, niet door fysieke personen. Meester Brosveet, advocaat van
de veroordeelde handelaars, stelde dat het Hof nooit een veroordeling had gesproken “if it was just a
stupid human being on the other side of the trade. Instead, it was a computer, and the computer must be
held as a responsible actor”.461 Ten tweede valt hieruit ook af te leiden dat vóór de herziening van het
Europees regulerend kader voor marktmisbruik, algoritmische handelaars en m.i. ook high frequency
traders, alvast veroordeeld konden worden onder de reeds bestaande regels. Er zal dus getoetst moeten
worden in welke mate de herziening waarde toevoegt aan de oorspronkelijke richtlijn.
c.2. AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe
173. Sancties voor high frequency traders wegens marktmisbruik zijn zeldzaam en zelfs bijna
onbestaande in de E.U.462 Er kan echter een recent voorbeeld gevonden worden in de zaak van de Franse
toezichthouder AMF (Autorité des Marchés Financiers) die zowel Euronext Paris als Virtu Financial
460 M. SANDBU, “How Norwegian Algo Traders Made Their Money”, Fin. Times, 17 oktober 2010, https://www.ft.com/content/35d6244c-d9fa-11df-bdd7-00144feabdc0. 461 C. V. NICHOLSON, “Oslo Court Sentences Traders for Beating Machine”, NY Times Dealbook, 14 oktober 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/10/14/oslo-court-sentences-traders-for-beating-machine/?-r=0. 462 Naast AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe, kan een ander recent voorbeeld gevonden worden in Canada Inc (voorheen Swift Trade Inc) and another v Financial Conduct Authority (2013) waarbij de Canada Inc beschuldigd werd van layering. Nu deze zaak betrekking heeft op het plaatsen van valse orders door middel van CFDs (contract for difference) op de London Stock Exchange om de prijs van individuele effecten te manipuleren, wordt deze zaak verder niet besproken gezien deze buiten het bestek van deze masterproef valt. Zie evenwel Court of Appeal (V.K.), Civil Division 19 december 2013, Canada Inc and another v Financial Conduct Authority, Londen, [2013] EWCA Civ 1662.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
99
Europe, een HFT-market maker, in december 2015 een boete van vijf miljoen euro oplegde.463 Nu de
beslissing zeer gedetailleerd uiteenzet waarom precies inbreuk werd gemaakt op het verbod op
marktmanipulatie, kan deze door andere Europese toezichthouders gebruikt worden als voorbeeld bij
het vervolgen van high frequency traders voor marktmanipulatie alsook handelsplatformen die dergelijk
gedrag mogelijk maken.
In deze zaak werd Euronext allereerst gesanctioneerd omdat het een uitzondering had voorzien op zijn
vergoedingsstructuur voor verhoogde order-to-trade ratio’s ten gunste van de HFT-
beleggingsonderneming Virtu, zonder deze uitzondering openbaar te maken. Euronext handelde daarom
zonder neutraliteit noch onpartijdigheid. Deze uitzondering maakte het bovendien mogelijk voor Virtu
om een handelsstrategie te implementeren die, juist omwille van het groot aantal geplaatste en
geannuleerde orders, aanleiding gaf tot wanordelijke marktomstandigheden. Virtu werd vervolgens
veroordeeld voor marktmanipulatie wegens het toepassen van een variant van bovengenoemde techniek
layering. Het handelspatroon van Virtu Financial Europe bestond er in dat de beste aanbod- en vraagprijs
voor een gegeven mand aandelen op één platform – meestal Euronext Paris – werd geïdentificeerd om
dan vier passieve orders aan een licht verschillende prijs op vier andere platformen te plaatsen. Zodra
één van de laatst geplaatste orders werd uitgevoerd, werd winst gehaald uit het prijsverschil met de
eerste order en werden de overige drie orders onmiddellijk geannuleerd. Deze techniek werd uitgevoerd
in enkele milliseconden tijd.464 De prijs werd dan wel niet meteen artificieel naar beneden gedwongen,
met het veelvuldig doorgeven en annuleren van orders zou Virtu een wanordelijke markt hebben
gecreëerd en de weergave van het orderboek voor andere marktdeelnemers verstoord hebben nu dat
geplaatste orders meestal werden verwijderd van het orderboek vóórdat andere marktspelers hierop
konden inspelen. Op Euronext Paris bijvoorbeeld zou Virtu verantwoordelijk geweest zijn voor 62.7%
van de orders maar slechts 2% van de transacties. Bovendien kon Virtu een dominante positie verzekeren
voor 27 liquide soorten aandelen op de verschillende platformen. Andere marktdeelnemers konden zich
daarbij misschien niet geheel bewust zijn van het feit dat deze intense activiteit op het orderboek slechts
van één enkele marktdeelnemer afkomstig was.
Deze twee omstandigheden leidden samen tot de vaststelling dat valse of misleidende indicaties gegeven
werden met betrekking tot het aanbod en de vraag van de betreffende financiële instrumenten waardoor
463 Commission des sanctions AMF 4 december 2015, Décision à l’égard des sociétés Euronext Paris SA et Virtu Financial Europe Ltd, Parijs, http://www.amf-france.org/Sanctions-et-transactions/Decisions-de-la-commission/Chronologique/ListeChronologique/Sanction.html?year=2015&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F079a99f9-ae7d-4786-ad5a-ef55ad788145; Zie ook AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris” (Press Release), 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-f736-40d0-9412-f722decfb4cc. 464 AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris” (Press Release), 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-f736-40d0-9412-f722decfb4cc.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
100
sprake zou zijn van marktmanipulatie. Deze beslissing zou mogelijks kunnen leiden tot een de facto ban
op High Frequency Trading in Frankrijk nu het sanctiecomité duidelijk stelde dat “het gewoonlijk gedrag
van high frequency traders een schending inhield van Frans recht”, namelijk enerzijds een hoog aantal
geannuleerde orders en anderzijds het behouden van een dominante positie.465
Perceptie versus empirisch bewijs
174. Nu duidelijk is dat er wel degelijk allerhande mogelijkheden zijn voor high frequency traders
om de markt op gesofisticeerde wijze te manipuleren, betekent dit nog niet dat dit ook effectief (op grote
schaal) gebeurt. Er lijkt alvast een discrepantie te bestaan tussen perceptie en empirisch bewijs.
175. Uit vragenrondes en consultaties van toezichthouders blijkt dat vele investeerders een duidelijke
link menen te zien tussen HFT en marktmisbruik en ook geloven dat dit op redelijke schaal gebeurt.
Vooral wat betreft ‘ghost liquidity’ zijn niet-high frequency traders van mening dat er duidelijk sprake
is van vrijwillige marktmanipulatie.466 Gelijkaardige conclusies worden getrokken uit een analyse van
de IOSCO-consultatie. Op de vraag of het toen geldend regulerend kader wereldwijd op adequate manier
marktmisbruik door computer-genereerde orders in toom kon houden, gaf ¼ aan dat dit niet het geval
was.467 Meer zelfs, voelden zij zich niet voldoende beschermd door mogelijke vormen van HFT-
marktmisbruik.468 De consensus onder investeerders lijkt dat technologische verbeteringen altijd een
stap vooruit zullen zijn op regelgevers. Sommigen geloven niet dat toezichthouders deze innovaties
zullen kunnen bijhouden en zijn ervan overtuigd dat high frequency traders ook altijd onder restrictieve
maatregelen uit zullen komen.469 Er kan algemeen geconcludeerd worden dat het vertrouwen bij de
gewone investeerders wat betreft high frequency traders, en dat zij hun technieken op legitieme manier
toepassen, niet bijzonder groot is. De vraag stelt zich of dit wantrouwen terecht is.
465 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 469(485). 466 “There is a broad agreement among traditional investors that abusive trading practices need to be tackled, with most concerns centering on the high number of computer-generated orders being used to manipulate ‘real’ liquidity.” Zie GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 6, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf 467 Duidelijk moet gemaakt worden dat IOSCO niet enkel onderzoek doet naar het Europese grondgebied. Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 63, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 468 Ibid., 64. 469 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 24, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
101
176. Er zijn duidelijk sterke incentives voor een handelaar vandaag de dag om aan marktmisbruik te
doen. Zo toont de Europese Commissie aan dat de winsten gewonnen uit marktmisbruik voor de
Europese aandelenmarkten jaarlijks rond de 13,3 biljoen geschat worden.470 De vraag stelt zich of high
frequency traders echter ook een deel van deze winsten mogen ontvangen. Nu betrouwbare gegevens
beperkt zijn, toont een recente studie van IOSCO wel aan dat HFT specifiek zorgwekkend is hoewel
geen duidelijk bewijs van gebruik van misbruikende praktijken is gevonden.471 Een groeiend aantal
recente zaken in de V.S. en in de V.K., in de laatste echter vooralsnog niet voor aandelen, met betrekking
tot manipulatief gedrag verband houdend met HFT kan wel aantonen dat het probleem zich verder
ontwikkelt.472 Wat betreft end-of-day prijsmanipulatie blijkt uit onderzoek alvast dat data gebruikt van
de London Stock Exchange (LSE) en Euronext Paris van 2006-2011 een significant negatieve relatie
tussen HFT-activiteit en end-of-day prijsmanipulatie tonen. Vrees voor HFT-marktmisbruik lijkt aldus
ongegrond tijdens het sluiten van de handelsdag.473 Zoals besproken in deel I blijkt uit onderzoek tevens
dat electronic frontrunning niet systematisch op onze aandelenmarkten lijkt voor te komen.474
177. Hoewel er jammer genoeg nog niet voldoende empirisch onderzoek voorhanden is om duidelijke
conclusies te nemen, lijkt uit gebrek aan bewijs dat high frequency traders vooralsnog het voordeel van
de twijfel zouden moeten krijgen. Dit betekent echter niet dat het risico niet verzacht zou moeten worden
door relevante regelgeving. Allereerst geeft het gebrek aan bewijs nog niet aan dat marktmisbruik zich
niet voordoet en kan daarbij beter preventief worden opgetreden door de Europese regelgever.
Bovendien kan de perceptie van marktmisbruik wel een noodzaak creëren om een bepaald fenomeen
meer strikt te reguleren. Echter, regulatory overkill alsook (ongegronde) stigmatisatie van HFT-
marktspelers is onwenselijk. Het is alvast een uitdaging voor de Europese wetgever om hier een
zorgvuldige afweging te maken alsook om meer betrouwbare data te produceren om effectieve
470 Ibid. 471 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 30, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 472 H. MCVEA, “Supporting Market Integrity” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (632)673. MCVEA verwijst onder andere naar Securities and Exchange Commission, SEC v Hold Brothers On-line and Others (25 september 2012), File nr. 3-15046, http://sec.gov/litigation/admin/2012/34-67924.pdf; Court of Appeal (V.K.), Civil Division 19 december 2013, Canada Inc and another v Financial Conduct Authority, Londen, [2013] EWCA Civ 1662; FCA, “FCA Fines US based Oil Trader US $903K for Market Manipulation” (Press Release), 22 juli 2013, http://fca.org.uk/news/fca-fines-us-based-oil-trader. 473 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “The Future of Computer Trading in Financial Markets: The Final Project Report”, Londen, Foresight Project, 2012, 91, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289431/12-1086-future-of-computer-trading-in-financial-markets-report.pdf. 474 Supra, 60; AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft; J. A. BROGAARD, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper Rechten Northwestern University School of Law, 2010, 21; FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 5-7.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
102
regulering te kunnen implementeren. Dit is echter niet de enige uitdaging die de opkomst van HFT voor
de marktintegriteit teweegbrengt.
§3. Uitdagingen voor regelgevers en bevoegde toezichthouders
178. De identificatie, opsporing en handhaving van marktmisbruik door high frequency traders
brengen de nodige uitdagingen met zich mee.
Allereerst lijkt het onderscheid tussen een perfect legitieme strategie die ongewenste gevolgen
teweegbrengt en een illegale strategie niet altijd duidelijk. Zo tonen bijvoorbeeld sommige studies rond
spoofing aan dat dergelijke praktijk geen systematische manipulatie inhoudt maar dat excessieve
berichtgeving veroorzaakt wordt door dysfunctionele algoritmes liever dan intentionele handelaars.475 .
“Just entering and cancelling a lot of shares, or buying and selling in rapid succession, do not prove
spoofing. Perhaps you had a legitimate motive, and who can look into your heart to find out?”476 Zo ook
bijvoorbeeld kan het veelvuldig annuleren van orders – dat overigens de directe aanleiding was voor de
sanctionering van Virtu Financial Europe – wijzen op marktmanipulatie maar kunnen er ook legitieme
redenen zijn voor het annuleren van orders zoals de noodzaak om orders aan te passen aan wijzigende
marktomstandigheden. Vaak is het dus moeilijk om uit te maken of een bepaalde strategie al dan niet
als marktmanipulatie bestempeld kan worden.477 Tegen schadelijke strategieën moet dan logischerwijze
worden opgetreden maar legitieme strategieën moeten daarbij niet aangevallen worden – ongeacht door
welk technisch hulpmiddel zij worden geïmplementeerd.478 Deze vaststelling legt alweer de nadruk op
het gegeven dat ieder mogelijk geval van marktmanipulatie op een case by case basis dient te worden
beoordeeld. Dit is de reden waarom MiFID II méér mogelijkheden wil voorzien om technologische
onmogelijkheden, compliance systemen en databases voor HFT in te voeren liever dan klassieke regels
en verboden op te leggen.479
In het algoritme dat high frequency traders gebruiken om beleggingsbeslissingen te maken, ligt wel al
vast onder welke omstandigheden orders worden geplaatst en dus al dan niet in strijd zijn met het
regelgevend kader voor marktmisbruik. In theorie is het dus mogelijk dat aan de hand van het algoritme
op voorhand wordt vastgesteld of handel met dit algoritme zal leiden tot marktmisbruik. Daarom wordt
voorgesteld om bepaalde risicobeoordelingsprocedures ex ante voor toezichthouders voor te
475 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 43, https://ssrn.com/abstract=2699547. 476 M. LEVINE, “Spoofers Tricked High-Speed Traders by Hitting Keys Fast”, Bloomberg 13 januari 2015, https://www.bloomberg.com/view/articles/2015-01-13/spoofers-tricked-highspeed-traders-by-hitting-keys-fast. 477 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 30, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 478 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 46. 479 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 43, https://ssrn.com/abstract=2699547.
HOOFDSTUK 1. NADERE ANALYSE VAN HET VERBAND TUSSEN HFT EN HET VERBOD OP MARKTMISBRUIK
103
schrijven.480 Dergelijke toets is echter zeer kostbaar en vooral praktisch onmogelijk. Om up-to-date te
blijven, passen high frequency traders hun algoritmes immers voortdurend aan en zijn zij bovendien
juist ontworpen om te in te werken op andere algoritmes.481
179. Het onderscheid maken tussen legale en illegale strategieën, brengt ook de volgende afweging
mee. Marktmanipulatie moet onderscheiden worden van parasitair handelen, zeker in een context van
HFT. De term parasitair handelen beschrijft het implementeren van strategieën die enkel ontworpen zijn
om te roven op andere handelaars, zonder enig duidelijk compenserend voordeel voor de algehele
marktkwaliteit.482 Belangrijk is dat parasitair handelen niet noodzakelijk als slecht moet worden gezien.
Het speelt een cruciale rol in het zogenaamde ecosysteem van de markt. Parasitaire strategieën sturen
de evolutie van defensiemechanismen die markten in hun geheel meer robuust en weerbaar maken tegen
zowel uitbuiting maar ook shocks.483 Immers, een markt met géén parasitaire handelaars kan perfect
gezond lijken tijdens rustige tijden, maar kan tot plotse verrassingen leiden indien dit niet het geval
is.484 In een markt waarvan de spelers soms bestaan uit parasitaire handelaars, zijn marktdeelnemers
gedwongen om algoritmes te innoveren waardoor een meer ruw evenwicht bestaat dat veerkrachtig is in
het geval dat uitbuiting plaatsvindt.485 Dit is te verkiezen boven een precaire stabiliteit die kan ontstaan
door het gebrek aan parasitaire druk.486 Ondoordachte interventie zou aldus ook marktdeelnemers
beschermen die niet in staat zijn om henzelf te beschermen en ook zo de opkomst van slecht ontworpen
uitvoeringsalgoritmes aanmoedigen.487 Hier kan alsook verwezen worden naar de bedenking van het hof
in de Robot-Case (supra). Deze stelde duidelijk dat het niet bezorgd was over de schade aan Timber
Hill door de bewezen marktmanipulatie nu het recht geen personen beschermt louter omdat ze zwakke
algoritmes hebben. Dit moet voor ogen gehouden worden door de Europese wetgever. Een zorgvuldige
afweging dient gemaakt te worden waarbij enkel die praktijken die de marktintegriteit ernstig in gevaar
brengen, verboden moeten worden. Het risico bestaat dat de definitie ‘marktmisbruik’ zo breed zal zijn
480 F. P. C., STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99) 101. 481 Ibid. 482 Veel manipulatieve strategieën kunnen echter wel als parasitair aangemerkt worden. P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28-29. 483 I. D. DICHEV, K. HUANG en D. ZHOU, “The Dark Side of Trading”, Emory Law and Economics Research Paper 2011, nr. 11-95, 8, https://ssrn.com/abstract=1754215. 484 Door KORSMO wordt hier een mooie vergelijking gemaakt met de kwetsbaarheid van de Native American bevolking voor ziektes zoals de builenpest en het pokkenvirus die al een gehele tijd aanwezig was in Europa, zie C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)559, voetnoot 179. 485 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technogamegamelogy Review 2010, afl. 16, xix. 486 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)560. 487 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 28-29.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
104
opgesteld dat het ook die strategieën omvat die een integraal deel uitmaken van de legitieme en efficiënte
methoden en strategieën, beschreven in deel I.488
180. Een tweede complicatie die bij marktmisbruik en HFT kan komen kijken is het feit dat vele high
frequency traders niet rechtstreeks lid zijn van een beurs of ander handelsplatform. Zij hebben toegang
via directe markttoegang of gesponsorde toegang dankzij een andere speler waardoor effectief toezicht,
zeker op cross-venue basis, in het gedrang komt. Een manipulerende transactie kan op die manier door
de toezichthouder immers niet zomaar teruggebracht worden tot de verantwoordelijke handelaar. 489
181. Tot slot lijken toezichthouders ook niet uitgerust te zijn met de nodige tools en bekwaam
personeel om de zo al moeilijk detecteerbare strategieën, te ontdekken en reconstrueren met een precisie
van enkele microseconden.490 De kosten die met dergelijk opsporingsmateriaal gepaard gaan, wegen
daarbij vaak niet op tegen de effectieve veroordelingen die hieruit zouden voortkomen. Daarom zijn
sancties tegen HFT-handelaars voor marktmisbruik zeldzaam.491 Ook de vereiste cross-border
samenwerking die zich opdringt bij vele HFT-strategieën, maakt het verzamelen van bewijsmateriaal er
niet gemakkelijker op.
182. HFT brengt aldus de nodige uitdagingen met zich mee op het gebied van marktmisbruik. Het is
mogelijk om toekomstige beleidsregels op drie niveaus aan te pakken. Allereerst kunnen
microstructurele maatregelen genomen worden. Denk hier bijvoorbeeld maar aan minimum rusttijden
voor orders wat bijgevolg de implementatie van bepaalde illegale HFT-strategieën onmogelijk zou
maken. Ten tweede kan gewerkt worden met een gewijzigde vergoedingsstructuur of andere
economische incentives om marktmisbruik tegen te gaan. Op die manier nemen high frequency traders
onmiddellijk verantwoordelijkheid voor hun eigen gedrag en zullen financiële (dis)incentives het gedrag
spontaan veranderen.492 Tot slot kunnen bepaalde praktijken ook effectief verboden worden waarbij
allereerst een duidelijke omschrijving van de verboden praktijken gegeven zal moeten worden. De
Europese wetgever hanteert vooral de laatste methode maar poogt met MiFID II toch enkele
microstructurele maatregelen door te voeren om marktmisbruik tegen te gaan (infra).
488 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)522. 489Een interessante zaak hier is de Hold case. Vooral omdat marktmanipulatie tot stand kwam door een high frequency trader die handelde via DMA. Hold werd daarbij echter veroordeeld voor het niet herkennen van de manipulatie die door zijn systemen werd gevoerd. U.S. Securities and Exchange Commission Complaint (21 november 2014). Petitioner v. Hold Brothers On-Line Investment Services, LLC. https://www.sec.gov/litigation/litreleases/2014/lr23143.htm. 490 B. GARRIGUES, “Les difficultés du contrôle du trading haute fréquence”, RTDF 2011, afl. 4, 10. 491 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)484. 492 GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 25, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf.
HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014
105
HOOFDSTUK 2.
DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014: DE REGELS VOOR MARKTMISBRUIK AANGEPAST AAN EEN
GEAUTOMATISEERDE MARKT
183. Het is belangrijk voor de Europese regelgever om te beseffen dat nieuwe vormen van
marktmisbruik kunnen opkomen bij een veranderende handelsomgeving waarbij toenemende snelheid
en complexiteit centraal staan. Op Europees niveau werd de herziening van MiFID I daarom gekoppeld
aan een herziening van de Richtlijn Marktmisbruik van 2003. Nationale implementeringsmaatregelen
vervangen vanaf 3 juli 2016 de oude regels.493 De E.U. nam daarbij ook de Richtlijn Strafrechtelijke
Sancties aan die voorziet in geharmoniseerde bepalingen voor strafrechtelijke overtredingen van
misbruik van voorkennis en marktmanipulatie en hiertoe de gepaste sancties voorschrijft. Beiden hebben
vandaag de dag een impact op High Frequency Trading op de Europese aandelenmarkt.
Allereerst wordt de Richtlijn Marktmisbruik kort besproken en de reden tot haar herziening (§1).
Vervolgens worden de aanpassingen die de Verordening Marktmisbruik en de Richtlijn Strafrechtelijke
Sancties met zich meebrengen, overlopen en beoordeeld (§2). Tot slot worden al enkele voorzieningen,
waaronder die van MiFID II op beknopte manier besproken die zeker en vast een impact zullen hebben
op toezicht en handhaving met betrekking tot marktmisbruik op de Europese aandelenmarkt (§3).
§1. Herziening van de Richtlijn marktmisbruik 2003/6/EG
184. De Richtlijn Marktmisbruik werd aangenomen ter vervanging van Richtlijn 89/592/EEG van de
Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden (of
de ISD – Insider Dealing Directive) die enkel misbruik van voorwetenschap behandelde.494 De Richtlijn
Marktmisbruik pakt daarmee zowel misbruik van voorwetenschap alsook marktmanipulatie aan en is
493 Een probleem dat zich voordoet bij de Verordening is dat hoewel de Verordening al in werking is getreden, MiFID II uitstel heeft verkregen. Nu de Verordening in vele bepalingen naar MiFID II verwijst, wordt duidelijk gemaakt dat om rechtszekerheid te garanderen in de tussenperiode, de in MiFID I vastgestelde begrippen en regels moeten worden gebruikt totdat MiFID II toepassing vindt. Nu enkele begreippen, zoals algoritmische handel, slechts in MiFID II worden ingevoerd, zijn die bepalingen van de Verordening niet van toepassing op die begrippen tot de oorspronkelijk geplande datum waarop MiFID II van toepassing wordt. Daarom moet in de Verordening worden verduidelijkt dat de bepalingen waarin naar dergelijke begrippen wordt verwezen, niet van toepassing zijn tot de nieuwe datum waarop MiFID II van toepassing wordt. Zie Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Verordening (EU) nr. 600/2014 betreffende markten in financiële instrumenten, Verordening (EU) nr. 596/2014 betreffende marktmisbruik en Verordening (EU) nr. 909/2014 betreffende de verbetering van de effectenafwikkeling in de Europese Unie en betreffende centrale effectenbewaarinstellingen, wat bepaalde data betreft,10 februari 2016, COM(2016) 57 final, 5, http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52016PC0057&from=NL. 494 Richtlijn 89/592/EEG van de Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden, Pb.L. 18 november 1989, 18 November 1989, afl. 334, 30-32.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
106
daarmee één van de vier Level 1 Lamfalussy Richtlijnen samen met MiFID, de Prospectusrichtlijn en
de Transparantierichtlijn. De richtlijn voorziet in de behoefte aan een geharmoniseerde regulering om
marktmanipulatie vast te stellen en te voorkomen in geïntegreerde, grensoverschijdende markten.
185. Voordat verder wordt ingegaan op de aanpassingen van de Verordening Marktmisbruik, dient
de definitie van marktmanipulatie onder de Richtlijn Marktmisbruik eerst nader bekeken te worden. Art.
1, 2 Richtlijn Marktmisbruik definieert ‘marktmanipulatie’ als volgt:
2. „Marktmanipulatie”:
a) transacties of handelsorders
- die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot
het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, of
- waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op
een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden, tenzij de persoon die de transacties
aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de
transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties
en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de
desbetreffende gereglementeerde markt;
b) transacties of handelsorders waarbij gebruik wordt gemaakt van oneigenlijke constructies of
enigerlei andere vorm van bedrog of misleiding;
c) de verspreiding van informatie, via de media, met inbegrip van internet, of via andere
kanalen, die onjuiste of misleidende signalen geeft of waarschijnlijk zal geven met betrekking
tot financiële instrumenten, met inbegrip van de verspreiding van geruchten en valse of
misleidende berichten, waarvan de persoon die de informatie verspreid heeft, wist of had moeten
weten dat de informatie onjuist of misleidend was. […]
De onderstaande gevallen zijn in het bijzonder af te leiden van de hierboven gegeven definitie
in a), b) en c): […]
In deze definitie zijn duidelijk de drie typen marktmanipulatie zoals besproken in hoofdstuk 1 te
onderscheiden.495 Lid, 2, a), eerste streepje betreft marktmanipulatie die gebaseerd is op het uitvoeren
van artificiële transacties en onder het tweede streepje kan prijsmanipulatie teruggebracht worden.
Tegen deze twee vormen van manipulatie kan een beschuldigde zich verweren door legitieme redenen
te voorzien voor dergelijke gedragingen en door aan te tonen dat de transacties conform gebruikelijke
495 Supra, 86.
HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014
107
marktpraktijken zijn.496 Sectie b) behandelt informatie-gebaseerde marktmanipulatie. Duidelijk is alvast
dat de wetgever hier gekozen heeft voor een effects-based approach. De definitie gebruikt immers
objectieve elementen, zoals misleidende signalen alsook het effect op de prijs, om te bepalen of er sprake
is van marktmanipulatie. De Europese wetgever beoogt hier ook duidelijk een open definitie te geven
door op het einde van (c) te specifiëren dat de definities van marktmanipulatie zodanig zullen worden
toegepast dat zij ook nieuwe handelswijzen kunnen behelzen die als marktmanipulatie kunnen worden
aangemerkt. Nu ook duidelijk alle drie vormen van marktmanipulatie in de definitie terug te vinden zijn,
had de Richtlijn Marktmisbruik dus al een ruime definitie voor ogen waaronder nieuwe vormen van
marktmanipulatie, zoals bepaalde HFT-strategieën, gebracht konden worden. Dit zagen we bijvoorbeeld
al terug in de zaak AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe.497
186. Toch werd beslist een herziening door te voeren. De Europese Commissie heeft enkele jaren
geleden de toepassing van de Richtlijn Marktmisbruik beoordeeld en heeft een aantal problemen
vastgesteld die negatieve gevolgen hebben voor de marktintegriteit en de bescherming van beleggers en
leiden tot een ongelijk speelveld.498 Zowel gebeurtenissen met betrekking tot de recente financiële crisis
zoals short selling alsook het groeiend schrikbeeld van misbruik gerelateerd aan de groei van HFT-
strategieën hebben de geloofwaardigheid van het regime in twijfel gebracht.499 Als gevolg van
ontwikkelingen op het gebied van de marktstructuur en technologie die het financiële landschap sterk
hebben gewijzigd, zijn er leemten ontstaan in de regelgeving.500 Ook omdat toezichthouders enerzijds
niet over de nodige informatie en bevoegdheden beschikten waarbij sancties anderzijds onvoldoende
ontmoedigend waren, kan de richtlijn niet doeltreffend afgedwongen worden. De herziening beoogt
daarom marktintegriteit en bescherming van beleggers te verhogen waarbij de bedoeling is één wetboek
te creëren voor het Europees reguleringslandschap en een gelijk speelveld te verzekeren waarbij de
effectenmarkt aantrekkelijker wordt gemaakt met het oog op kapitaaltoename.501 Duidelijk is dat HFT
op geen enkele manier voorzien was in de Richtlijn Marktmisbruik. Op dat moment waren immers de
meest gesofisticeerde spelers speculatieve hedgefunds. De nieuwe Verordening Marktmisbruik is
daarom wel gebaseerd op de bestaande Richtlijn Marktmisbruik maar verbeterd en aangepast aan de
huidige marktomstandigheden.
496 „Gebruikelijke marktpraktijken”: praktijken die op een of meer financiële markten redelijkerwijs verwacht worden en aanvaard worden door de bevoegde autoriteiten in overeenstemming met de richtsnoeren die door de Commissie overeenkomstig de procedure van artikel 17, lid 2, zijn vastgesteld (art. 1, 5 Richtlijn Marktmisbruik). 497 Supra, 98. 498 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 3. 499 H. MCVEA, “Supporting Market Integrity” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 644. 500 Overweging 3 Verordening Marktmisbruik 2014. 501 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 3.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
108
§2. De Verordening Marktmisbruik (EU) nr. 596/2014
187. De transformatie van een richtlijn naar een verordening voor marktmisbruik betekent dat de
voorziene regels nu rechtstreeks toepasselijk zijn in alle lidstaten. Er was nood aan een meer uniform en
sterk kader om de marktintegriteit te beschermen en aansprakelijkheid bij pogingen tot marktmanipulatie
zeker te stellen alsook om meer rechtszekerheid te bieden voor marktdeelnemers.502 De keuze voor een
verordening is voor discussie vatbaar gezien de voorgestelde regelingen tot veel juridische
toepassingsproblemen zouden kunnen leiden en die kunnen, anders dan bij een richtlijn het geval is, niet
bij omzetting door de lidstaten kunnen worden voorkomen. De bedoeling van de Commissie is echter
juist om die toepassingsproblemen te vermijden.503 Wat betreft de Richtlijn Strafrechtelijke Sancties
voor Marktmisbruik valt te vermelden dat criminele sancties door de EU niet opgelegd kunnen worden
in een Verordening aangezien regels die verband houden met strafrecht enkel toelaatbaar zijn via
richtlijnen.504
Hierna worden enkele nieuwigheden besproken die de nieuwe regels van toepassing op marktmisbruik
met zich meebrengt en bovendien relevant zijn voor high frequency traders.
a) Uitbreiding van het toepassingsgebied van de marktmisbruikregeling
188. Het toepassingsgebied van de Richtlijn Marktmisbruik is toegespitst op financiële instrumenten
die tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten. De laatste jaren worden financiële
instrumenten echter steeds vaker verhandeld op alternatieve platformen, namelijk multilaterale
handelsfaciliteiten of andere soorten georganiseerde handelsfaciliteiten (OTF). In deel I zagen we alvast
dat de gemeten aanwezigheid van HFT-activiteit gemiddeld hoger ligt voor de nieuwe
handelsplatformen zoals BATS Europe, Chi-X Europe en Turquoise dan voor de alreeds gevestigde
beurzen.505 Door de toename van handel op verschillende platformen werd het moeilijker om mogelijk
marktmisbruik te controleren en boden zich nieuwe opportuniteiten aan tot regelgevingsarbitrage.506 Het
toepassingsgebied van de Verordening breidt zich daarom uit tot alle financiële instrumenten die op een
gereglementeerde markt, een MTF of een OTF worden verhandeld en andere gedragingen of acties die
502 Overweging 4 Verordening Marktmisbruik 2014. 503 Advies (EESC). Advies over het voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) en over het voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende strafrechtelijke sancties op handel met voorkennis en marktmanipulatie, Pb.L. 21 juni 2012, afl. 181, 65. 504 Artikel 83, 2° en artikel 114 Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (geconsolideerde versie), Pb.L. 26 oktober 2012, afl. 326, 47 – 390. 505 Supra, 50. 506 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 7; T. BOEDTS, “Novelties on the prohibition of market manipulation under the Market Abuse Regulation and the Market Abuse Directive” in I. DE MEULENEERE, A. S. PIJCKE en M. ROSIERS (ed.), Market Abuse – Les Abus de Marché, Antwerpen, Intersentia, 2016, (97)98.
HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014
109
invloed kunnen hebben op een dergelijk financieel instrument, ongeacht of zij plaatsvinden op een
handelsplatform.507 De Commissie wenst hierbij eerst en vooral investeerders te beschermen tegen
marktmisbruik onafhankelijk van het type markt waar zij op handelen. Dit moet niet alleen de
bescherming van beleggers verhogen, maar ook de integriteit van markten handhaven en ervoor zorgen
dat marktmisbruik van dergelijke instrumenten duidelijk is verboden. Door het uitbreiden van het
toepassingsgebied, gaat zo ook aandacht naar cross-venue en cross-product marktmanipulatie wat
specifiek voor wat betreft HFT de mogelijkheid geeft om meer effectief op te treden bij
marktmisbruik.508
b) Een aangepaste definitie voor marktmanipulatie
189. De definitie van marktmanipulatie blijft vanuit een theoretisch oogpunt hetzelfde. De definitie
in de Richtlijn was namelijk al zeer ruim en kon alreeds worden toegepast op elk soort misbruik,
ongeacht het handelsmedium. Toch werd het noodzakelijk geacht om in de Verordening nu specifieke
voorbeelden te voorzien van strategieën op basis van algoritmische handel en HFT waarop het verbod
van marktmanipulatie tevens van toepassing is. Op die manier kunnen bevoegde autoriteiten op een
consistente manier controleren en handhaven en wordt ook meer begeleiding door de Europese
regelgever gegeven bij de complexe identificatie van marktmanipulatie in een geautomatiseerde
handelsomgeving.509
Wat betref marktmanipulatie stelt artikel 12, 2, c) specifiek voor algoritmische handel en high frequency
trading dat de volgende gedragingen zeker worden aangemerkt als marktmanipulatie: “het plaatsen van
orders naar een handelsplatform, met inbegrip van de annulering of wijziging van orders, door ieder
beschikbaar middel van handel, met inbegrip van elektronische middelen, zoals algoritmische en high
frequency trading-strategieën, met één of meerdere van de in lid 1, onder a) of b), bedoelde effecten
wanneer dit
i) De werking van het handelssysteem of het handelsplatform verstoort of vertraagt of
waarschijnlijk dit effect heeft;
507 Overweging 8 en artikel 2.1 Verordening Marktmisbruik 2014. 508 Verslag (ESMA). Final Report: ESMA’s Technical Advise on Possible Delegated Acts Concerning the Market Abuse Regulation, 3 februari 2015, ESMA/2015/224, 11. 509 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 8; Overweging 38, Verordening Marktmisbruik 2014 stelt ook duidelijk dat in de herziening maatregelen worden opgenomen inzake marktmanipulatie die kunnen worden aangepast aan nieuwe handelsvormen of nieuwe strategieën die misbruik kunnen inhouden. “Omdat de handel in financiële instrumenten steeds meer is geautomatiseerd, is het wenselijk bij de definitie van marktmanipulatie voorbeelden op te nemen van specifieke misbruikstrategieën die kunnen worden uitgevoerd door elke vorm van handel zoals algoritmische handel en high frequency trading”.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
110
ii) Het voor anderen moeilijker maakt om authentieke orders te identificeren op het handelssysteem
of de handelsfaciliteit of waarschijnlijk deze bemoeilijking veroorzaakt, waaronder door orders
te plaatsen die leiden tot een overbelasting of destabilisatie van het orderboek, of
iii) Een onjuist of misleidend signaal afgeeft of waarschijnlijk afgeeft, ten aanzien van het aanbod
van of de vraag naar of de koers van een financieel instrument, met name door orders te
plaatsen om een trend te starten of te versterken;
190. Dit is een keerpunt voor de Europese financiële markten wat betreft de aanpak van High
Frequency Trading.510 Het toont aan dat de Europese wetgever zich bewust is van het bestaan van HFT
en vooral de mogelijkheid van een verband tussen HFT en marktmanipulatie waarbij deze dreiging
effectief aangepakt wordt. Hoewel in de oorspronkelijke versie vereist was dat het versturen van orders
‘zonder oogmerk van daadwerkelijke handel’ moest gebeuren om marktmanipulatie te vormen, is deze
voorwaarde intussen geschrapt voor de finale versie. Algoritmische handelspraktijken kunnen immers
een aanzienlijk risico betekenen voor het algemeen belang en moeten worden beschouwd als
marktmanipulatie indien ze worden bedreven voor gespecificeerde kwaadaardige doeleinden, ook als er
een oogmerk is van daadwerkelijke handel.511 Nu de Verordening weer veelal objectieve elementen
gebruikt in zijn definitie voor marktmanipulatie maar géén subjectieve elementen, kan vastgesteld
worden dat de effects-based approach aangehouden blijft om zo vervolging en bestraffing te faciliteren.
Omdat transacties meestal uitgevoerd worden door autonome computeralgoritmes, die
handelsbeslissingen maken zonder menselijke interventie, is het immers vaak onmogelijk om te bepalen
of een illegale transactie of strategie geïmplementeerd is door een handelaar, of dit gewoon het resultaat
was van een software error. Traditionele concepten zoals schuld en verantwoordelijkheid kunnen
moeilijk geplaatst worden in een high frequency trading context.512 Belangrijk voor HFT is ook dat
marktmanipulatie of poging tot manipulatie van financiële instrumenten nu ook kan bestaan in het
plaatsen van orders die mogelijks niet worden uitgevoerd.513 Dit om alle type orders en dus zowel
updates, aanpassingen als annulaties van orders te beoordelen.
191. Door het stijgend gebruik van automatisch handelen heeft de Commissie overwogen om
specifieke voorbeelden van transactie-gebaseerde marktmanipulatie door algoritmische handelaars en
510 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 54. 511 Advies (ECB). Advies van 22 maart 2012 inzake i) een voorstel voor een richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, ii) een voorstel voor een verordening betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, iii) een voorstel voor een richtlijn betreffende strafrechtelijke sancties voor handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, en iv) een voorstel voor een verordening betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 7 juni 2012, afl. 161, 21. 512 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)193. 513 Overweging 46 Verordening Marktmisbruik 2014.
HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014
111
high frequency traders te voorzien. Deze voorbeelden zijn enkel bedoeld om dergelijk gedrag te
verduidelijken aangezien de strategieën al onder het huidig verbod van marktmanipulatie vallen.
Duidelijk moet ook zijn dat de gegeven voorbeelden niet-limitatief zijn noch bedoeld om te suggereren
dat dezelfde strategieën die met andere middelen worden uitgevoerd, geen misbruik zouden inhouden.514
In deel I werd immers uitgelegd dat de meeste HFT-strategieën enkel technologische vernieuwingen
zijn van reeds bestaande praktijken. Artikel 12, (2), c), ii) doelt alvast op de praktijk van quote stuffing
en onder c,iii) kan spoofing, layering alsook momentum ignition teruggebracht worden. Aanvullend
bevat de Verordening Marktmisbruik een niet-uitputtende lijst van indicatoren die op zichzelf of in
onderlinge samenhang duiden op mogelijke onjuiste of misleidende signalen en/of het brengen of
houden van de prijs op een artificieel niveau (Bijlage I). Hieronder valt bijvoorbeeld de verhouding
tussen het aantal orders of transacties van een handelaar versus het totaal aantal orders of transacties in
een financieel instrument.515
192. De vraag stelt zich of voorheen besproken ‘ghost liquidity’ positiefrechtelijk gezien onder het
huidig verbod van marktmanipulatie geplaatst zou kunnen worden. Eén mogelijkheid om te
argumenteren dat ghost liquidity illegaal is onder de Verordening Marktmisbruik, is door gebruik te
maken van de klassieke definitie van marktmanipulatie onder artikel 12(1)(i) dat de categorie
‘manipulatie gebaseerd op het uitvoeren van artificiële transacties’ beschrijft.516 Hieronder valt aldus het
plaatsen van een handelsorder die daadwerkelijk of waarschijnlijk onjuiste of misleidende signalen
afgeeft met betrekking tot het aanbod van of de vraag naar een financieel instrument. Ghost liquidity
creëert de illusie voor een gewone investeerder dat de markt meer liquide is dan in werkelijkheid het
geval zou zijn nu dat zij eerder doorgegeven orders van de high frequency trader wel kunnen waarnemen
in het orderboek, maar deze orders alweer verdwenen zijn indien zij hiermee willen handelen.517 Dit kan
bijvoorbeeld gebeuren indien de high frequency trader gedupliceerde limietorders aan een bepaalde prijs
plaatst op verschillende platformen om zo zijn koop – of verkoopkansen te verhogen, waarbij na een
volbrachte transactie de overige niet-gevulde orders onmiddellijk, d.i. binnen enkele microseconden,
geannuleerd worden.518 Op die manier geven dergelijke orders voor low frequency handelaars, die aldus
514 Overweging 38 Verordening Marktmisbruik 2014. 515 Bijlage I, A van Verordening Marktmisbruik 2014 geeft ook aan dat het aantal annulaties en de korte tijdsspanne onder andere indicatoren van manipulatieve handelingen zijn. 516 Marktmanipulatie wordt hier beschreven als ‘transacties of handelsorders die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten. 517 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 10; X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 518 MERLI, R., MASSA, I. en LUCCHETTI, M., C., “High Frequency Trading: Technology, Regulation and Ethical Issues” in CHOCHÓL, A. en SZAKIEL, J. (ed.), Achievements and Challenges of Commodity Science in the Age of Globalization, (179)184, http://ptt.uek.krakow.pl/edc_media/Lite/Item-0091/TinyFiles/Achievements-and-challenges-of-commodity-science-in-the-age-of-globalization-ed-by-chocholszakiel.pdf#page=180.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
112
deze orders tijdelijk nog steeds op het limietorderboek zullen waarnemen, een onjuist signaal over het
aanbod of de vraag naar financiële instrumenten gezien bij hen de illusie wordt gecreëerd dat die orders
zich nog steeds in de markt bevinden. Het veelvuldig annuleren van orders zou dus zo een duidelijke
weergave van het orderboek verstoren.
Met betrekking tot het annuleren van orders aan een hoge snelheid, heeft de ESMA daarbij alreeds
aangegeven dat het ingeven van orders die teruggetrokken worden vóór uitvoering, en aldus het effect
hebben of waarschijnlijk zullen hebben dat een misleidende indruk wordt gegeven dat er vraag of aanbod
is voor een gegeven financieel instrument, alreeds als marktmanipulatie bestempeld wordt. Wel wordt
vereist dat er géén intentie mag zijn om de orders uit te voeren.519 Hoewel aldus de bovenbesproken
techniek van layering duidelijk onder dergelijk verbod zou vallen, roept deze laatste voorwaarde juist
bij ghost liquidity heel wat vragen op. Nu high frequency traders wel verschillende gelijkaardige orders
doorsturen naar verschillende handelsplatformen waarbij zodra dat één van die orders gevuld wordt, de
overige orders onmiddellijk geannuleerd worden, zou geargumenteerd kunnen worden dat deze orders,
uitgezonderd één van hen, nooit bedoeld waren uitgevoerd te worden. Bij een market making strategie
waarbij orders slechts aangepast worden aan wijzigende marktomstandigheden, is echter wel duidelijk
een intentie terug te vinden om de eerst geplaatste orders uit te voeren, maar heeft de high frequency
trader – of liever zijn algoritme – zich intussen gewoon bedacht. Of ghost liquidity positiefrechtelijk
gezien marktmanipulatie uitmaakt, is dus betwistbaar. Hoewel dit zeker een storend effect heeft kan dit
m.i. niet zonder meer als manipulatief worden bestempeld.
Uit nadere analyse van de zaak AMF v Euronext Paris SA en Virtu Financial Europe kan echter een
andere conclusie getrokken worden. Het sanctiecomité stelde duidelijk dat met het veelvuldig doorgeven
en annuleren van orders, Virtu de weergave van het orderboek voor andere marktdeelnemers verstoord
zou hebben nu dat geplaatste orders meestal werden verwijderd vóórdat andere marktspelers hierop
konden inspelen. Samen met de dominante positie van Virtu leidde dit tot de vaststelling dat valse of
misleidende indicaties gegeven konden worden met betrekking tot het aanbod en de vraag van de
betreffende financiële instrumenten, waardoor dus sprake zou zijn van marktmanipulatie.520 Deze
uitspraak doet vermoeden dat in de toekomst ook ghost liquidity door de Franse toezichthouder onder
het verbod van marktmisbruik zou kunnen gebracht worden.
519 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, 101. 520 Commission des sanctions AMF 4 december 2015, Décision à l’égard des sociétés Euronext Paris SA et Virtu Financial Europe Ltd, Parijs, http://www.amf-france.org/Sanctions-et-transactions/Decisions-de-la-commission/Chronologique/ListeChronologique/Sanction.html?year=2015&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F079a99f9-ae7d-4786-ad5a-ef55ad788145; Zie ook AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris” (Press Release), 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-f736-40d0-9412-f722decfb4cc.
HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014
113
193. Met het nieuw ingevoerde artikel 12,2,c), ii) zou de visie van de Franse toezichthouder
mogelijks wel eens bevestigd kunnen zijn. Doordat doorgegeven orders van high frequency traders vaak
verdwenen zijn voordat een low frequency trader hierop kan reageren, zou dit het voor deze laatste
investeerders immers moeilijker maker om ‘authentieke’ orders te identificeren op een handelssysteem
of bemoeilijkt het dit alleszins. De vraag stelt zich natuurlijk wat de Europese regelgever met het begrip
‘authentiek’ bedoelt nu verder geen duiding gegeven wordt. ‘Authentiek’ staat grammaticaal gezien
voor ‘echt en betrouwbaar’. Geargumenteerd zou kunnen worden dat de ‘ghost orders’ niet echt en
betrouwbaar zijn nu de low frequency trader, zodra deze een transactie zou willen uitvoeren met
dergelijke orders, toch telkens misgrijpt waardoor het voor deze low frequency trader moeilijker wordt
om orders te vinden waarmee hij wél transacties kan uitvoeren. Zelfs indien de high frequency trader
geen intentie heeft om hier de gewone investeerder mee te misleiden, zou dit onder het verbod van
marktmanipulatie kunnen vallen.521 Anderzijds zou ghost liquidity wel gejustifieerd kunnen worden
door het argument dat de geplaatste orders wel ‘authentiek’ zijn maar de gewone investeerder gewoon
de middelen niet heeft om hier snel genoeg op te reageren. Zoals eerder besproken, betekent het feit dat
low frequency traders een order zien dat zich niet meer op de markt bevindt, niet dat deze order ‘fake’
is, maar louter en alleen dat de markt intussen veranderd is.522 In de toekomst zal zich aldus moeten
uitwijzen hoe toezichthouders verder met ghost liquidity zullen omgaan en of zij hiermee de strenge
houding van de Franse toezichthouder zullen overnemen.
194. Het feit dat de Verordening Marktmisbruik specifieke gevallen van marktmanipulatie illustreert
is ten slotte zeker te verkiezen. Zoals hiervoor alreeds aangetoond kunnen HFT-praktijken weliswaar
een legitiem doel hebben maar kunnen ze ook een aanzienlijk risico vertegenwoordigen – hetgeen niet
in het algemeen belang zou zijn. Door het geven van expliciete voorbeelden krijgen zowel
toezichthouders als marktpartijen een meer duidelijk beeld van wat illegale strategieën door HFT kunnen
uitmaken en kan zo een meer geharmoniseerde handhaving verzekerd worden. De definitie die aan het
concept marktmanipulatie in de richtlijn gegeven wordt, is daarom concreet genoeg om een stimulans
voor marktdeelnemers te vormen om zich verantwoordelijk te gedragen. De definitie is echter
tegelijkertijd abstract genoeg wat voor de nodige flexibiliteit zorgt. Zeker in het huidig technologisch
klimaat dat gekenmerkt wordt door continue innovatie en ontwikkeling, moet regelgeving zich ook
voortdurend kunnen aanpassen aan nieuwe marktontwikkelingen wanneer deze zich voordoen.
c) Regels met betrekking tot misbruik van voorwetenschap?
Afgezien van de nieuwe regel dat het gebruik van voorwetenschap om bestaande orders aan te passen
of te wijzigen ook misbruik van voorwetenschap zal uitmaken, speelt de Verordening tot slot niet in op
521 Voor dit soort manipulatie is immers geen intentie vereist. N. MOLONEY, EC Securities Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2002, 795. 522 AFM, “A case analysis of critiques on high-frequency trading”, 2016, 4, https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
114
bovenvermelde bezorgdheden met betrekking tot HFT en structural insider trading.523 Zoals in deel III
nader toegelicht zal worden, neemt MiFID II wel verschillende regels aan om meer homogeniteit te
creëren in de toegang tot orderinformatie. Zo wordt opgelegd dat co-locatievoorzieningen nu op
transparante, eerlijke en niet-discriminerende manier moeten worden aangeboden en wordt ook voorzien
in een geconsolideerde tape waarbij geconsolideerde, openbaargemaakte transactiedata aan het
investeerderspubliek worden aangereikt (infra).
§3. Toezicht op en handhaving van marktmisbruik in een high frequency wereld
195. Hoewel de regelgever toezichthouders alvast meer begeleid in het identificeren van illegale
HFT-strategieën, staan toezichthouders nog steeds voor de uitdaging om de hiervoor besproken
complexe strategieën te begrijpen en daarnaar te handelen en bovendien efficiënte onderzoeksmiddelen
te ontwikkelen die de snelheid van de markten kunnen bijbenen. “It is simply a matter of having an
adapted market surveillance function that can monitor as fast and as smart as HFT firms trade.”524 Hoe
meer complex en gefragmenteerd de markt wordt, hoe meer mogelijkheden er zich immers zullen
voordoen om marktmisbruik onzichtbaar te laten plaatsvinden.
§3.1. Algemeen
Onder de Richtlijn Marktmisbruik werden toezichthouders steeds geconfronteerd met moeilijkheden die
verband hielden met het verkrijgen van voldoende data om het volgtijdelijk gedrag van partijen te
kunnen observeren en analyseren. Sancties om marktmisbruik te bestrijden waren bovendien niet
voldoende afschrikwekkend en de regels die bepaalden of vormen van misbruik van voorwetenschap of
marktmanipulatie als strafrechtelijke daden beschouwd werden, verschilden enorm van lidstaat tot
lidstaat.525 Daarbij steunde financieel toezicht vooral op het werk van nationale toezichthouders
waardoor grensoverschrijdende handelspatronen moeilijk geïdentificeerd konden worden alsook
regelgevingsarbitrage zich veelvuldig voordeed. Immers, zelfs indien goede regulering op Europees
niveau wordt uitgewerkt, zal een rationele handelaar zich verplaatsen naar die streken waar het toezicht
minder ontwikkeld is. Tot slot brengt de ontwikkeling van HFT-strategieën een enorme dataflow met
zich mee die beheerd en onderzocht moet worden. Toezichthouders moeten miljoenen orders en
transacties kunnen vertalen naar herkenbare gedragspatronen en indien noodzakelijk, ordelijk
523 Artikel 8(1) Verordening Marktmisbruik 2014. 524 Reactie van NYSE Euronext op CESR (Call for Evidence). Micro-structural issues of the European equity markets. CESR/10-142, 1 April 2010, 7 p., zie www.esma.europa.eu/index.php?page=responses&id=158. 525 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651 def, 2; Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 3.
HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014
115
samenbrengen tot relevant bewijsmateriaal. Weinig nationale toezichthouders hebben daartoe de
noodzakelijke middelen.526
196. De herziening van de Richtlijn Marktmisbruik introduceert om bovenvermelde redenen een
reeks maatregelen die de rol van toezichthouders versterkt. Toezichthouders mogen allereerst een
overzicht van het dataverkeer en private documenten opvragen indien er een verdenking is van
marktmisbruik.527 Tot versterking van de nieuwe regels introduceert de Verordening ook enkele
administratieve maatregelen, sancties en boetes om een efficiënte sanctionering te voorzien bij inbreuk
op marktmisbruik en het afschrikwekkend effect van het regelgevend kader te verhogen.528 De
Verordening Marktmisbruik versterkt tot slot ook de coördinatierol van de ESMA om
marktoverschrijdend misbruik te bestrijden waarbij er ook aan herinnerd wordt dat nationale autoriteiten
met elkaar moeten samenwerken en informatie moeten uitwisselen.529 Idealiter krijgt de ESMA een
centrale rol in toezicht waardoor zij handhavend kan optreden vanuit haar centrale positie en aldus een
aantal nationale bevoegdheden aan de ESMA worden overgedragen.530 Hoewel dit zeker nog niet het
geval is, is duidelijk dat dergelijke evolutie toch langzaamaan maar zeker gaande is. Als marktmisbruik
bijvoorbeeld grensoverschrijdende effecten heeft, wat bij HFT zeker te verwachten is, moet de ESMA
het onderzoek coördineren indien dit gevraagd wordt door één van de nationale instanties.531
197. De aanpassingen van de Verordening Marktmisbruik zouden daarbij samen gelezen moeten
worden met enkele nieuwigheden van de MiFID-herziening waarbij alvast een aantal opmerkingen
gemaakt kunnen worden die relevant zijn voor het toezicht op marktmisbruik. Allereerst pakt MiFID II
marktmisbruik onrechtstreeks aan door manipulatieve praktijken op zich moeilijker te maken.532 Zo
moedigt het hogere fees op orderannulatie aan en moeten verstrekkers van directe elektronische toegang
zeker bepaalde controlemechanismen voorzien om te voorkomen dat orders ontstaan in strijd met de
Verordening Marktmisbruik.533
526 Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 3, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 527 Art. 23(2)(g) en overweging 31 Verordening Marktmisbruik 2014. 528 Art. 30 – 31 Verordening Marktmisbruik 2014. 529 Art. 24-25 en overweging 32-33, Verordening Marktmisbruik 2014. 530 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 11. 531 Art. 25(6)(2) Verordening Marktmisbruik 2014. 532 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 53, https://ssrn.com/abstract=2699547. 533 Resp. artikel 48(9) en artikel 17(5) MiFID II.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
116
§3.2. Client- en algo-ID ter verfijning van de beschikbare transactierapportages
198. De introductie van het client-ID, het trader-ID en het algo-ID in de MiFID-herziening is
onontbeerlijk voor de analyse van complexe data en het ontdekken van gedragspatronen bij high
frequency traders.534 Een client-ID allereerst is een veld in de transactierapportage door
beleggingsondernemingen dat aangeeft namens wie de beleggingsonderneming de transactie heeft
uitgevoerd waarbij een trader-ID betekent dat de personen die binnen een beleggingsonderneming
verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbesluit moeten worden geïdentificeerd.535 Zo kan de
toezichthouder meer gericht optreden tegen marktmisbruik en kunnen individuele handelspatronen
eenvoudiger herleid worden naar de verantwoordelijke persoon.
In de meeste Europese landen wordt dergelijke client-ID alreeds verplicht gesteld gezien het alvast als
een optie in MiFID I wordt aangegeven.536 In dit geval werd de client-ID echter alleen bij het uitvoeren
van een order gerapporteerd. Werd een order daarentegen niet uitgevoerd, kon de toezichthouder enkel
zien wie het initiatief voor het aangaan van een transactie had genomen indien het dan een lid van de
beurs zou betreffen. Uiteraard kon via tijdrovende informatie-uitwisseling tussen het lid en de
toezichthouder achterhaald worden wie uiteindelijk de opdracht voor een doorgegeven order had
gegeven maar zo bleef ook de samenhang tussen verschillende instrumenten of cliënten buiten beeld.
Een gebrek aan harmonisatie van de regeling van het client-ID was bovendien een groot obstakel bij de
praktische toepassing ervan. Nu bovendien het toepassingsgebied van de regeling voor dergelijke
transactierapportages wordt uitgebreid naar high frequency traders, zijn tevens zij gehouden dergelijke
TRS-data te voorzien wat een belangrijke implicatie voor efficiënt toezicht inhoudt.537
199. Nu MiFID II enkel een client-ID wilde invoeren, rees de vraag of dit op zichzelf voldoende
inzicht zou bieden in de handelspatronen van gesofisticeerde marktpartijen. Met louter een client-ID is
het immers zeer moeilijk om vast te stellen welk specifiek algoritme verantwoordelijk is voor een
gegeven verstoring. Nu handelen niet enkel meer gaat over individuele handelaars die manueel orders
ingeven maar ook over verschillende teams van handelaars die meerdere algoritmische strategieën
implementeren over verschillende producten en markten heen, kan een client-ID niet langer het volledig
534 Art. 26(3) MiFIR. 535 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 16. 536 Eén derde van de Europese landen heeft het niet verplicht gesteld. Zie art. 13(4) Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, Pb.L. 2 september 2006, afl. 241, 1-25; AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 47. 537 Art. 1(2) MiFIR; R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR., “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 12.
HOOFDSTUK 2. DE VERORDENING MARKTMISBRUIK NR. 596/2014
117
beeld van een transactie vangen.538 Daarom legt MiFIR ook op dat beleggingsondernemingen zo spoedig
mogelijk en uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag in de transactierapportage informatie
verstrekken omtrent het computeralgoritme verantwoordelijk voor een beleggingsbeslissing en de
uitvoering van een transactie.539 Met dergelijk algo-ID kunnen ingegeven orders specifiek herleid
worden tot het algoritme dat deze order heeft geïnitieerd. Het voorgestelde client-ID en algo-ID zouden
het toezicht op marktmanipulatie aldus aanzienlijk versterken.540 Tot slot schrijft artikel 48(10) MiFID
II voor dat gereglementeerde markten (en ook MTF’s) door middel van markeringen van leden of
deelnemers kan aangeven welke orders het resultaat zijn van algoritmische handel, welke algoritmen
voor de totstandkoming van de orders zijn gebruikt en welke personen de orders hebben geïnitieerd
(zogenaamd algo-flagging). Deze informatie wordt dan ter beschikking gesteld aan de bevoegde
autoriteit, indien gevraagd, en lijkt daarom een goede back-up rol te vervullen.
Op die manier wordt gedeeltelijk rekening gehouden met de opmerking die in hoofdstuk 1 al werd
gemaakt. In het algoritme dat high frequency traders gebruiken om beleggingsbeslissingen te maken,
ligt al vast onder welke omstandigheden orders worden geplaatst en dus al dan niet in strijd zijn met het
regelgevend kader voor marktmisbruik. Door het invoeren van een algo-ID kunnen de gebeurtenissen
dus op meer eenvoudige wijze gereconstrueerd worden. Op die manier wordt marktoverschrijdend
toezicht vereenvoudigd. Daarbij zullen ook internationale regelgevers en bevoegde autoriteiten meer
intensief dit soort informatie moeten uitwisselen.541 HFT-strategieën strekken zich vaak uit over
verschillende platformen. Alleen al in Europa is het daarom van enorm belang dat de uitwisseling van
transactiedata verder toeneemt zodat deze grensoverschrijdende handelspatronen niet alleen meer
zichtbaar worden, maar ook méér efficiënt aangepakt kunnen worden.
§3.3. De Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik 2014/57/EU
200. Eén belangrijke nieuwigheid voor wat betreft marktmisbruik en handhaving is tot slot de
Richtlijn Strafrechtelijke Sancties voor Marktmisbruik. Marktmisbruik alsook de poging hiertoe wordt
sinds de omzetting op 3 juli 2016 op Europees niveau strafbaar gesteld wanneer een inbreuk op de
Verordening opzettelijk geschiedde.542 De Commissie is van mening dat criminele sancties, zeker
gevangenneming, beschouwd worden als een sterk signaal van afkeuring en zo het afschrikwekkend
538 M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, Tabbforum 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. Dit artikel bespreekt de inwerkingtreding van de Duitse High Frequency Trading Act en het bijhorende “Algo Flagging”. 539 Art. 16(3) MiFIR. 540 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 11. 541 Art. 33 Verordening Marktmisbruik 2014 voorziet alvast in een jaarlijkse uitwisseling van informatie met de ESMA. 542 Zie http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/NIM/?uri=CELEX:32014L0057 voor een overzicht van nationale omzettingsmaatregelen.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
118
effect kunnen verhogen – op voorwaarde natuurlijk dat zij juist toegepast worden door het nationale
strafrechtelijke apparaat.543 Bovendien zorgt de gemeenschappelijke definitie van enkele ernstige
strafrechtelijke overtredingen ervoor dat samenwerking van toezichthoudende autoriteiten in de
Europese Unie wordt versterkt.544 Onder de Richtlijn Marktmisbruik konden marktdeelnemers op de
Europese aandelenmarkt immers nog criminele sancties ontwijken door slechts in die landen hun
strategieën te implementeren die géén strafsancties voorzagen. Met betrekking tot administratieve
sancties moest dan slechts een kosten-baten analyse gemaakt worden. Regelgeving zou echter zo
wijdverspreid moeten zijn als de markten die het bedoelt te controleren.
201. De implementatie van deze richtlijn doet echter enkele vragen rijzen. Hoewel het aldus bij
administratieve sancties voor inbreuken op de Verordening Marktmisbruik niet nodig is dat opzet noch
intentie wordt bewezen, mogen onder de Richtlijn Strafrechtelijke Sancties enkel straffen worden
opgelegd indien de omschreven strafbare feiten allereerst ernstig zijn, maar ook opzettelijk gepleegd
zijn.545 De vraag stelt zich hoe het vereiste bewijs van ‘opzet’ ingevuld moet worden bij HFT of meer
algemeen algoritmisch handelen. Ook het strafrechtelijke ne bis in idem beginsel kan in de praktijk voor
grensoverschrijdende handelspatronen tot moeilijkheden leiden indien niet in verderstrekkende
samenwerking tussen toezichthouders wordt voorzien.
543 Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 2. 544 Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012, COM(2012) 420 final, 3. 545 Overweging 23, art. 4 en art. 5 Richtlijn strafrechtelijke sancties.
CONCLUSIE
119
CONCLUSIE
202. Hoewel vandaag de dag aldus weinig bewijs te vinden valt voor een link tussen marktmisbruik
en High Frequency Trading, heeft de Europese wetgever wel de nodige voorzorgsmaatregelen genomen.
De bezorgdheid dat high frequency traders immers hun snelheidsvoordeel gebruiken om nieuwe, illegale
strategieën te ontwikkelen, bracht te veel speculatie alsook wantrouwen vanuit het algehele
investeerderspubliek met zich mee.
203. De opkomst van HFT stelde heel wat uitdagingen voor regelgevers als toezichthouders voor het
analyseren, begrijpen en handhaven van nieuwe en complexe handelspatronen. Hoewel in hoofdstuk 1
een duidelijke beschrijving werd gegeven van wat marktmisbruik precies inhoudt, blijkt dat in een HFT-
context het onderscheid soms moeilijk te maken valt. Terwijl bij misbruik van voorwetenschap de
discussie vaak neerkomt op in welke mate informatie verkregen door co-locatie, expert-netwerken en
private data feeds onder de voorwaarde van ‘openbare informatie’ vallen, is bij marktmanipulatie vooral
de snelheid waarmee high frequency traders kunnen handelen relevant. Diverse strategieën werden door
de ESMA alreeds aangeduid als mogelijke gevallen van marktmanipulatie en hier werd door de
Europese wetgever dan ook expliciet mee rekening gehouden bij de nieuwe definitie van
marktmanipulatie. Op de vermelde bedenkingen in verband met structural insider trading, of hoe de
informationele voordelen die co-locatiefaciliteiten bieden aan high frequency traders mogelijks een
herdenking van het verbod op misbruik van voorwetenschap noodzakelijk maken, speelt de Europese
regelgever echter verder niet in.
Het is duidelijk niet nodig om HFT volledig te bannen noch om het regelgevend regime volledig om te
gooien. Immers, de meeste praktijken waarop critici reageren zijn al volledig illegaal onder het vroegere
regime of op zijn minst in conflict met enkele regelgevende basisprincipes. Moeilijkheden bij toezicht
en handhaving zullen daarom vaak niet opgelost worden door méér regels te maken maar wel door meer
onderzoeksmiddelen te voorzien.546 Te strikte regels brengen immers een moral hazard risico met zich
mee waardoor mala fide marktpartijen deze regels kunnen aangrijpen om marktmisbruikende strategieën
te ontwikkelen die dan juist buiten deze leidraden vallen. Daarom valt het te verwelkomen dat de
Europese wetgever in het geval van marktmanipulatie slechts verduidelijkt welke HFT-strategieën
mogelijks onder het klassieke verbod kunnen vallen, zonder geheel nieuwe voorzieningen voor high
frequency traders door te voeren. De Commissie erkent daarmee in de Verordening Marktmisbruik
terecht dat HFT-strategieën doorgaans legitiem zijn maar dat enkele praktijken expliciet onder het
546 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)622.
DEEL II. HIGH FREQUENCY TRADING EN MARKTMISBRUIK
120
verbod dienen te worden gebracht. Wel zijn bepaalde positiefrechtelijke problemen met de herziening
vooralsnog niet verduidelijkt, zoals de (on)geoorloofdheid van ghost liquidity.
204. Nu méér regels die verband houden met toezicht en handhaving zich wel opdrongen, is het zeker
wenselijk dat een uitgebreide toolbox aan nieuwe onderzoeksmiddelen aan de nationale autoriteiten ter
beschikking wordt gesteld. Het algo- en client-ID zijn daarbij onontbeerlijk om grensoverschrijdende,
complexe gedragspatronen van flitshandelaars te identificeren en relevant bewijsmateriaal inzake
marktmanipulatie te verzamelen. Specifiek voor de problematiek inzake marktmanipulatie zijn ook de
structurele maatregelen van MiFID II wenselijk, zoals de hogere fees op orderannulatie alsook de
opgelegde risicocontroles bij directe elektronische toegang. Immers, “Don’t hate the player. Fix the
game.”547 Het doel van dergelijke wijzigingen is niet enkel om marktmisbruik op zich te beperken, maar
ook om het vertrouwen van de belegger terug te versterken. Uit de praktijk zal moeten blijken of dit
effectief het geval is nu marktwaarnemers geloven dat gesofisticeerde handelaars zoals high frequency
traders steeds de markt kunnen manipuleren, ondanks striktere regelgevende voorzieningen.548
Anderzijds kan de vraag gesteld worden of men hiermee High Frequency Trading niet des te meer
stigmatiseert. Immers, met het geven van voorbeelden die aanleiding kunnen geven tot marktmisbruik
bij HFT, wordt de perceptie dat HFT op duidelijke wijze gelinkt is aan marktmisbruik, enkel bevestigd.
De praktijk moet uitwijzen of uitdrukkelijke erkenning van het probleem de gemoederen juist bedaart
of versterkt.
205. De algemene tendens van deze veranderingen is om het niveau van regulering alsook
harmonisatie te verhogen. Dit loopt gelijk met de lessen die we geleerd hebben uit de financiële crisis,
namelijk dat financiële markten gereguleerd moeten worden om ordelijk te functioneren.549 De nieuwe
Verordening Marktmisbruik lijkt m.i. dus tegemoet te komen aan de uitdagingen die de opkomst van
HFT voor de Europese marktintegriteit stelt. Het is echter ook belangrijk om geen naïef vertrouwen te
hebben in de effectiviteit van wettelijke regels. Ook zal de doeltreffendheid gedeeltelijk afhankelijk zijn
van de financiële middelen die nationale toezichthouders tot hun beschikking hebben om zulk
additioneel toezicht te ondersteunen. De uiteindelijke verantwoordelijkheid bij het vermijden van
marktmisbruik op de Europese financiële markten ligt daarom bij de high frequency traders zelf. Zij
zouden duidelijk moeten begrijpen welke strategieën manipulatief zijn en welke niet en hierover ook
547 M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, Tabb Forum 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. 548 J. BATES, “Post Flash Crash, Regulators Still Use Bicycles to Catch Ferraris: Blaming the Flash Crash on a UK Man Who Lives with His Parents Is Like Blaming Lightning for Starting a Fire”, Traders Magazine Online News, 24 april 2015, http://tradersmagazine.com/news/technology/post-flash-crash-regulators-still-use-bicycles-to-catch-ferraris-113762-1.html. 549 M. SIEMS en M. NELEMANS, “The Reform of the EU Market Abuse Law: Revolution or Evolution?”, MJ 2012, (195)205.
CONCLUSIE
121
helder communiceren waardoor in de toekomst het algemeen investeerdersvertrouwen in high frequency
traders hopelijk enkel kan toenemen
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
122
DEEL III.
DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK: DE LEGE LATE EN DE LEGE FERENDA
“Financial markets are there to serve the real economy – not the other way around.
Markets have been transformed over the years and our legislation needs to keep pace.
The crisis serves as a grim reminder of how complex and opaque some financial activities and
products have become. This has to change.”550
- M. BARNIER
206. Nu in deel I een uitgebreid overzicht werd gegeven van enkele moeilijkheden en gevaren die
HFT (potentieel) meebrengt voor de Europese marktkwaliteit- en integriteit, kan de focus gelegd worden
op het huidig Europees regulerend kader dat poogt tegemoet te komen aan die bezorgdheden met
betrekking tot HFT die nog niet zijn behandeld door de Verordening Marktmisbruik. HFT brengt
mogelijks additionele risico’s voor de ordelijke werking van de markten en is daarom intussen een zeer
relevant en intensief besproken onderwerp tussen marktdeelnemers, marktexploitanten maar vooral
regelgevers. Gezien het significante marktaandeel van deze gesofisticeerde spelers op de Europese
effectenmarkt, kan de discussie ook moeilijk buiten beschouwing gelaten worden. Aangezien HFT
echter een relatief recent fenomeen is op de aandelenmarkt, lijkt niet meteen duidelijk hoe de regelgever
deze handelstechniek dient te reguleren en hoe eventuele risico’s het best gematigd worden.
Onder nationale toezichthouders in de E.U. is alleszins géén consensus te vinden over de implicaties
van HFT. Landen zoals Nederland bijvoorbeeld hebben een meer positief beeld over HFT.551 De Franse
en Duitse toezichthouders leggen zich daarentegen meer toe op de risico’s van High Frequency Trading
en proberen deze dan ook te verzachten met eigen regulering.552 Dergelijke meningsverschillen tussen
verschillende Europese toezichthouders dragen echter niet bij tot een eenvoudige regelgevende
550 M. BARNIER (toenmalig Eurocommissaris voor de Interne markt), geciteerd in COM(Press Release), “New rules for more efficient, resilient and transparent financial markets in Europe”, Brussel, 20 oktober 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1219_en.htm?locale=en. 551 Zie AFM, “High Frequency Trading: The Application of Advanced Trading Technology in the European Market Place”, 2010, https://afm.nl/~/profmedia/files/rapporten/2010/hft-report-engels.ashx. 552 Infra, 194. Zie alvast Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgezetz), BR 156/1/13 Ausschussempfehlung, 2012, http://dipbt.bundestag.de/extrakt/ba/WP17/479/47951.html; Article 235ter ZDbis Code general des impôts,https://legifrance.gouv.fr/affichCodeArticle.do?idArticle=LEGIARTI000025512808&cidTexte=LEGITEXT000006069577.
INLEIDING
123
discussie.553 Wat betreft High Frequency Trading, kan MiFID II daarom gekarakteriseerd worden als
een veilige middelweg: het verbiedt High Frequency Trading niet, maar onderwerpt het, samen met
andere vormen van algoritmisch handelen aan specifiek toezicht nu het ook specifieke risico’s inhoudt.
Hoewel de Europese wetgever HFT dus over het algemeen als positief ervaart, dienen wel de nodige
voorbehouden gemaakt te worden.
207. Nu HFT voorheen niet onderworpen was aan specifieke regels noch toezicht, voert MiFID II
een heel stel ongeoefende regels door. De regels onder MiFID II zijn echter niet helemaal nieuw. Zij
zijn grotendeels gebaseerd op en versterken de recent ingevoerde richtsnoeren van de ESMA genaamd
‘Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen,
Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten’.554 Marktpartijen moesten hieraan per 1 mei 2012
voldoen. Voor de meeste marktpartijen zouden het merendeel van de regels van MiFID II dan ook niet
tot fundamentele wijzigingen moeten leiden.555 Nu de regels echter geformaliseerd zijn door invoeging
in MiFID II, staat het toezicht op HFT hoog op de agenda van de toezichthoudende autoriteiten.556 Er
mag daarom verwacht worden dat toezichthouders na de invoering van MiFID II méér aandacht zullen
besteden aan de invulling en naleving van de regels met betrekking tot geautomatiseerde handel.
208. Dit deel heeft tot centrale doelstelling meer inzicht te bieden in de initiatieven genomen door de
Europese wetgever bij de herziening van de MiFID-regulering. In hoofdstuk 1 wordt daarom allereerst
de nood aan de herziening van MiFID I uiteengezet waarbij ook enkele preparatoire documenten
overlopen worden die meermaals zullen terugkomen in het verdere verloop van deze verhandeling (§1).
Vervolgens worden de nieuwe regels van MiFID II uitvoerig besproken waarbij tot slot ook een viertal
recente alternatieve voorstellen worden geëvalueerd (§2 en §3). Nu de roots van HFT in de V.S. liggen,
zal hoofdstuk 2 beknopt enkele regelgevende discussies overzees uiteenzetten die relevant worden
geacht voor deze verhandeling. Wel moet – alweer – in gedachte gehouden worden dat een Europese
aanpak tot het probleem noodzakelijk is en regels in de V.S. allerminst zomaar rechtstreeks
geïmplementeerd zouden moeten worden in de E.U. Daarom worden slechts enkele regels op summiere
553 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)473. 554 Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122; In verband met de bevoegdheid van de ESMA om dergelijke richtsnoeren uit te vaardigen en de consequenties die hieraan verbonden zijn voor marktdeelnemers, zie artikel 16 Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten), tot wijziging van besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG van de Commissie, Pb. L. 15 december 2010, afl. 331, 84 – 119. 555 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351) 352. 556 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)73.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
124
wijze bekeken die m.i. een interessante invalshoek kunnen geven voor de verdere implementatie van
MiFID II. In hoofdstuk 3 zal tot slot een samenvattende en kritische beschouwing van de regelgevende
status met betrekking tot HFT in de E.U. gegeven worden. Hoe zou een ideaal regulerend kader voor
High Frequency Trader eruitzien en beantwoordt het huidige hieraan?
209. Op voorhand dient gemeld te worden dat de voorziene regels van MiFID II nog niet in werking
zijn getreden. Door uitzonderlijke omstandigheden en specifieke problemen bij de technische uitvoering
waarmee de ESMA en andere nationale bevoegde autoriteiten mee worden geconfronteerd, zouden de
essentiële gegevensinfrastructuren niet klaar zijn tegen de oorspronkelijk voorziene datum waarop
MiFID II van toepassing zou zijn (3 januari 2017 – omzetting in nationaal recht 3 juli 2016). Op die
datum zouden immers noch de bevoegde nationale autoriteiten, noch de marktdeelnemers zelf in staat
zijn om aan de nieuwe regels te voldoen. Dit zou tot rechtsonzekerheid en mogelijks marktverstoring
leiden.557 Daarom achtte de Commissie het nodig om deze datum uit te stellen zodat de technische
uitvoering voltooid kan worden.558 Momenteel moeten de lidstaten de richtlijn omzetten in nationale
wetgeving tegen 3 juli 2017. De richtlijn vindt toepassing op 3 januari 2018. Nu MiFID II niet
geïmplementeerd zal zijn vóór 2018, zullen de richtsnoeren van de ESMA voorlopig de meest effectieve
leidraad vormen om de HFT-ontwikkelingen te kaderen. Aangezien de Europese regelgever bij de
MiFID-herziening duidelijk heeft beslist om High Frequency Trading niet te verbannen en gezien de
inwerkingtreding van de richtlijn nog steeds enkele maanden op zich laat wachten, lijkt het
waarschijnlijk dat sommige wetgevers en toezichthouders die niet tot het HFT-kamp behoren, het heft
in eigen handen zullen nemen.559 Wegens de vele middelen die naar dergelijk toezicht gaan, zullen
natuurlijk enkel de meest gemotiveerde toezichthouders zich hiermee inlaten.560
557 Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Verordening (EU) nr. 600/2014 betreffende markten in financiële instrumenten, Verordening (EU) nr. 596/2014 betreffende marktmisbruik en Verordening (EU) nr. 909/2014 betreffende de verbetering van de effectenafwikkeling in de Europese Unie en betreffende centrale effectenbewaarinstellingen, wat bepaalde data betreft,10 februari 2016, COM(2016) 57 final, 2, http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52016PC0057&from=NL. 558 “This to take account of the exceptional technical implementation challenges faced by regulators and market participants. The European Commission has today proposed granting national competent authorities and market participants one additional year to comply with the rules set out in the revised Markets in Financial Instruments Directive, known as MiFID II.” Zie EUROPESE COMMISSIE, “New rules for more efficient, resilient and transparent financial markets in Europe (Press Release)”, 20 oktober 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1219_en.htm?locale=en. 559 In Frankrijk zou dergelijke beslissingen wel eens tot een de facto ban van HFT kunnen leiden. Infra, 194; Zie P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)485. 560 D. BUSCH en G. FERRARINI, “Who’s Afraid of MiFID II?: An Introduction” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 1.20.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
125
HOOFDSTUK 1.
UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II:
DE AANPASSING VAN FINANCIËLE REGELGEVING AAN EEN GEAUTOMATISEERDE
HANDELSOMGEVING
210. Allereerst zullen de factoren die aanleiding hebben gegeven tot MiFID I besproken worden,
waarbij ook een korte uiteenzetting van de voorbereidende documenten wordt gegeven (§1). Vervolgens
worden de nieuwe regels die MiFID II zal invoeren en relevant zijn voor deze masterproef uiteengezet
(§2) waarbij tot slot enkele alternatieve voorstellen geanalyseerd worden (§3).
§1. Aanleiding
211. De richtlijn 2004/39/EC betreffende markten voor financiële instrumenten (Markets in Financial
Instruments Directive – MiFID), die sinds november 2007 van kracht is, is een belangrijke pijler voor
de integratie van de financiële markten in de Europese Unie en vervangt de Investment Services
Directive.561 MiFID I bestaat uit een kaderrichtlijn (Richtlijn 2004/39 EG), een uitvoeringsrichtlijn
(Richtlijn 2006/73/EG) en een uitvoeringsverordening (Verordening (EG) nr. 1287/2006). MiFID
brengt daarbij een regelgevend kader tot stand voor het verrichten van beleggingsdiensten in financiële
instrumenten door banken en beleggingsondernemingen, alsook voor de exploitatie van
gereglementeerde markten door marktexploitanten. In de richtlijn zijn tevens de bevoegdheden en taken
van de nationale bevoegde autoriteiten met betrekking tot deze activiteiten vastgelegd.
212. De introductie van MiFID I in november 2007 bracht een nieuw tijdperk voor de Europese
financiële markten.562 Deze hervorming was de meest radicale, ambitieuze markthervorming van het
1999-2004 Financial Services Action Plan (FSAP) en bracht enorm veel internationale interesse in de
Europese kapitaalmarkten teweeg.563 Na fragmentatie en verandering van de Europese markt, is MiFID
I echter nog weinig aangepast aan de noden van de Europese aandelenmarkt (§1.1.).564 Om de herziening
561 Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, Pb.L. 11 juni 1993, afl. 141, 27 – 46. 562 R. J. DAVIES, A. DUFOUR en B. SCOTT-QUINN, “The MiFID: Competition in a New European Equity Market Regulatory Structure” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH “Investor Protection in Europe: Corporate Law Making, the MiFID and Beyond”, Oxford, Oxford University Press, 2006, (163)163. 563 SEC Commissaris CAMPOS stelde dat “it is not an overstatement to say that MiFID will markedly change the regulatory landscape in Europe and globally. It will be a new global frontier”, zie R. C. CAMPOS, “Speech by SEC Commissioner: Speech on the Challenge of MiFID in the United States”, Amsterdam, 10 mei 2007, https://www.sec.gov/news/speech/2007/spch051007rcc.htm. 564 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank- en Financiewezen 2014, (499) 501.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
126
zo goed mogelijk te laten verlopen, werd rekening gehouden met een reeks voorbereidende documenten
waaronder het technisch advies van de CESR, de richtsnoeren van de ESMA alsook het Swinburne
Report (§1.2.). Onder andere uit deze voorbereidende documenten blijken enkele aandachtspunten
waarmee rekening gehouden moet worden bij de aanpassing van het reguleringslandschap aan de
opkomst van HFT (§1.3.).
§1.1. MiFID I: nood aan herziening
213. De noodzaak tot herziening had verschillende redenen. Niet alleen beoogde de herziening een
structurele hervorming om een veiliger financieel systeem te verzekeren in de nasleep van de globale
financiële crisis maar waren verbeteringen ook noodzakelijk om de hoge standaarden van
investeerdersbescherming doorheen de EU te versterken.565 De Commissie werkt aan een herziening
voor een meer uitgebreide financiële hervorming om korte-termijn denken, slecht risicomanagement en
het gebrek aan verantwoordelijkheid van zekere spelers op de markt aan te pakken en de onderliggende
zwakte van het toezichthoudend en regelgevend kader te corrigeren.566 Ook deel uitmakend van de
consensus onder de G20 om te springen met minder gereguleerde en meer niet-transparante delen van
het financieel systeem, zijn uitbreidingen van MiFID ook vereist om de transparantie, het overzicht en
de infrastructuur van de verschillende marktdelen te verzekeren.567 Tot slot, om dit originele doel van
meer efficiënte en geïntegreerde markten te ondersteunen en daarbij snelle veranderingen in de
marktstructuur in rekening te brengen, moet het regelgevend kader ook aansluiten bij de technologische
ontwikkelingen die de voorbije jaren hebben plaatsgevonden en bestendig maken voor ontwikkelingen
die nog gaan komen.568 Scherpere concurrentie leidt immers tot nieuwe uitdagingen en de voordelen ten
gevolge van de competitieve druk opgelegd door MiFID I, zijn niet aan alle marktdeelnemers ten goede
gekomen. Bij de technologische ontwikkeling zijn ook meerdere bepalingen van MiFID I ingehaald
waarbij de voormelde transparantie en gelijke concurrentievoorwaarden niet meer gegarandeerd kunnen
worden.569 Specifieke aandacht is hierbij gegaan naar algoritmisch handelen met als subvariant High
Frequency Trading. Het gebruik van technologie op het gebied van effectenhandel heeft de snelheid,
capaciteit en complexiteit van handel door beleggers doen toenemen en heeft voordelen voor de
565 Zie overweging 4 MiFID II. 566 Mededeling (Comm.) Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en de Europese Centrale Bank – Reguleren van financiële diensten ter bevordering van duurzame groei, juni 2010 (COM(2010) 301 definitief, 2. 567 Zie bijvoorbeeld “Leaders’ statement of Pittsburg Summit’, 24-25 September 2009, http://www.fsb.org/wp-content/uploads/g20_leaders_declaration_pittsburgh_2009.pdf, 2 en “The G20 Seoul Summit Leaders’ Declaration’, 11-12 November, 2010, http://www.fsb.org/wp-content/uploads/g20_leaders_declaration_seoul_summit_2010.pdf, 2. 568 Overweging 13 MiFID II; Comm. Impact assessment, supra vn. 69, 11; Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 7. 569 Mededeling (Comm.). Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en de Europese Centrale Bank – Reguleren van financiële diensten ter bevordering van duurzame groei, juni 2010 (COM(2010) 301 definitief, 2.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
127
marktdeelnemers opgeleverd zowel als potentiële risico’s met betrekking tot het ordelijk functioneren
van de markt.570 Het huidig MiFID kaderwerk voorziet echter niet in specifieke maatregelen om deze
technologische ontwikkelingen binnen bepaalde perken te houden.571 Niet alle high frequency traders
zijn immers onderworpen aan de vergunningsvereiste van beleggingsondernemingen en bijhorend
toezicht onder MiFID I gezien zij gebruik kunnen maken van een uitzondering in de kaderrichtlijn.572
214. Bij deze ontwikkeling heeft de Europese wetgever er zich toe verbonden om de
keuzemogelijkheden die momenteel beschikbaar zijn aan lidstaten met betrekking tot financiële
diensten, waar gepast, te minimaliseren.573 Het doel is om een single rulebook voor Europese financiële
markten te creëren om zo het level playing field tussen lidstaten te verbeteren en daarbij het toezicht en
de handhaving te maximaliseren, kosten voor marktdeelnemers te verlagen en de toegankelijkheid van
de markten alsook de onderlinge concurrentie te verhogen.574 Het voorgestelde kader zou tot meer
rechtszekerheid en minder regelgevingsarbitrage leiden. Bovendien bevordert het de soepele werking
van de gemeenschappelijke markt binnen de Unie en vergemakkelijkt het grotere financiële integratie.
De toenemende harmonisatie is daarbij welkom.575
215. Deze bezorgdheden en bedenkingen hebben uiteindelijk geleid tot het voorstel tot wijziging van
de MiFID dat in twee delen is opgesplitst. In de Verordening (EU) Nr. 600/2014 van het Europees
Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging
van Verordening (EU) nr. 648/2012 (MiFIR) worden de vereisten uiteengezet ten aanzien van de
openbaarmaking van gegevens ten behoeve van de handelstransparantie voor het publiek en de melding
van transactiegegevens met betrekking tot financiële instrumenten en het verrichten van diensten door
ondernemingen van derde landen zonder vestiging van een bijkantoor. Middels de Richtlijn nr.
2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor
financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (MiFID II)
worden o.a. specifieke vereisten aangepast met betrekking tot het verrichten van beleggingsdiensten, de
organisatorische eisen voor handelsplatforms en geldende verplichtingen voor aanbieders van
datarapporteringsdiensten. Deze twee rechtsintrumenten zouden nu samen het rechtskader moeten
570 Comm. Impact assessment, supra vn. 69, 11. 571 Ibid., 123. 572 Artikel 2.1 (d) MiFID I voorziet namelijk een uitzondering voor personen die enkel voor eigen rekening handelen. Zie overweging 47 MiFID II. 573 Overweging 58 MiFID II. 574 Ibid. 575 Advies (ECB). Advies van 22 maart 2012 inzake i) een voorstel voor een richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, ii) een voorstel voor een verordening betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, iii) een voorstel voor een richtlijn betreffende strafrechtelijke sancties voor handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, en iv) een voorstel voor een verordening betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 7 juni 2012, afl. 161, 4 (hierna: Advies (ECB) van 22 maart 2012).
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
128
vormen voor de vereisten die gelden voor beleggingsondernemingen, gereglementeerde markten alsook
alternatieve handelsplatformen, aanbieders van datarapporteringsdiensten en ondernemingen van derde
landen die in de Unie beleggingsdiensten verlenen of beleggingsactiviteiten verrichten.576
§1.2. CESR Technical Advice, Swinburne Report en ESMA Richtsnoeren
216. Voordat de herziening van MiFID besproken wordt, dienen eerst drie relevante bijdragen
vermeld te worden die zeker een belangrijke invloed hebben gehad op de herziening. De eerste bijdrage
betreft het Technical Advice to the European Union van de CESR dat uiteindelijk geleid heeft tot een
stel richtsnoeren uitgegeven door de ESMA.577
217. In 2010 nam de CESR tot zijn taak om HFT-strategieën beter te begrijpen en richtsnoeren te
ontwikkelen voor gepaste systemen en controles in een hoog geautomatiseerde markt. 578 De opvolger
van de CESR, de ESMA, heeft dit werk achteraf voortgezet. MiFID I werd aangepast met een stel
richtsnoeren die de voornaamste issues met betrekking tot de integriteit en ordelijkheid van de Europese
financiële markten zou aanpakken op die markten die ook effectief worden aangetast door HFT. Zolang
MiFID II aldus niet in werking treedt, helpen deze richtsnoeren op snelle en effectieve wijze MiFID I
beter aan te passen aan de geautomatiseerde handelsomgeving. De reden hiervoor is dat de ESMA deze
richtsnoeren in werking wou zien treden om zelf up to date te blijven maar belangrijker, omwille van
de ernst van deze kwesties. 579 Volgens sommigen zouden deze richtsnoeren kunnen overlappen met de
huidige herziening van MiFID en Verordening Marktmisbruik en aldaar tot onnodige verwarring
leiden.580 Aangezien de toepassingsdatum van MiFID II voorlopig uitgesteld is naar 3 januari 2018,
komen deze richtsnoeren wel van pas. De richtsnoeren pogen systeemrisico’s of een verstoring van het
financiële systeem te vermijden die potentieel zeer negatieve gevolgen voor de interne markt en bredere
576 Overweging 7 MiFID II. 577 Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142; Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2011/122. 578 CESR (Call for Evidence). Micro-structural issues of the European equity markets. CESR/10-142, 1 April 2010. 579 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 8. 580 “The EBF acknowledges the need for coordinated regulatory involvement to determine the adequate organizational arrangements for trading platforms and investment firms in relation to issues raised by highly automated trading. The majority of its members question, however, the timing of ESMAs’ intervention and hope, therefore, that the high level nature of the proposed guidelines will reduce the likelihood of significant new requirements arising in relation to the points covered in the draft guidelins, following the MiFID and MAD reviews.” Advies (EBF). EBF Response to ESMA’s Guidelines on Systems and Controls in a Highly Automated Trading Environment for Trading Platforms, Investment Firms and Competent Authorities, D1412D-2011, 3 oktober 2011, 1, http://www.ebf-fbe.eu/uploads/D1412D-2011-Final%20EBF_Response_-_ESMA_consultation_paper_on_Guidelines_on_systems_and_controls_in_a_highly_automated_trading_environment.pdf.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
129
economie hebben.581 Zij bespreken dan ook meteen organisatorische vereisten voor handelsplatformen
en beleggingsondernemingen die verband houden met algoritmisch handelen en HFT. De richtsnoeren
nemen een meer pragmatische houding aan als antwoord op het steeds groeiende aandeel van HFT op
de Europese aandelenmarkt en baseren zich vooral op de bezorgdheden die voortkomen uit de Flash
Crash. Nu de ESMA een sterke invloed heeft gehad op het MiFID II-voorstel, zullen vele nieuwe regels
deze richtsnoeren reflecteren.582
218. Een andere belangrijke bijdrage is het Report on regulation of trading in financial instruments
opgesteld door het Committee on Economic and Monetary Affairs, gerapporteerd door Kay Swinburne
en hierna het ‘Swinburne Report’ genoemd.583 In het Swinburne rapport worden verder enkele
belangrijke elementen behandeld die rechtstreeks betrekking hebben op het vermijden van
systeemrisico’s op de Europese aandelenmarkt die veroorzaakt kunnen worden door High Frequency
Trading. Vreemd genoeg stelt het rapport ook uitdrukkelijk dat om zeker te zijn dat alle investeerders
gelijk worden behandeld, flash orders verbannen zouden moeten worden.584 Dit terwijl flash orders,
zoals hierboven besproken, vooral een Amerikaans fenomeen zijn. Samengevat stelt het rapport dat de
implementatie van MiFID I tot significante marktfragmentatie geleid heeft die de explosieve groei van
HFT aangemoedigd heeft. Effectieve regulering moet deze technologische vooruitgang erkennen en
gepaste voorzieningen implementeren die de huidige regelgevende leemtes vullen.585 Deze
voorbereidende werken hebben aldus een goede basis geboden voor regelgevende discussies met
betrekking tot HFT en MiFID II. Zoals in §2 gezien wordt, zijn dan ook veel van deze voorstellen
rechtstreeks in de herziening overgenomen.
§1.3. Enkele aandachtspunten
219. Zoals vastgesteld in deel I, dient de herziening van MiFID met enkele risico’s rekening te
houden. De Europese wetgever erkent dat de technologie voor hoogfrequentiehandel voordelen voor de
markt en voor marktdeelnemers in het algemeen heeft opgeleverd, zoals een ruimere marktdeelneming,
toegenomen liquiditeit, kleinere spreads, minder volatiliteit op korte termijn en een betere uitvoering
van orders van cliënten.586 Hier moet alvast de bemerking gemaakt worden dat, hoewel er onder
academici, regelgevers wereldwijd en praktizijnen duidelijk nog controverse bestaat over deze positieve
581 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 11. 582 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)474. 583 Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs). Report on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 november 2010, 2010/2075 (INI) [“Swinburne Report”]. 584 Ibid., 9. 585 Ibid., 14. 586 Overweging 62 MiFID II.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
130
effecten van HFT, de Europese wetgever deze uitdrukkelijk – zonder voorbehoud hieromtrent – lijkt te
erkennen en hier ook verder zijn regels op baseert. De vraag stelt zich alvast aan de hand van welk
onderzoek zij hier daarvan uit gaat. Hoewel de ESMA de resultaten van het onderzoek met betrekking
tot HFT en liquiditeit al bekend gemaakt heeft,587 lijkt er over de andere aangehaalde aspecten minder
uitsluitend onderzoek te bestaan. Belangrijk ten tweede is dat ook de potentiële risico’s van HFT erkend
worden, zoals een groter risico op de overbelasting van handelssystemen van platformen als gevolg van
de grote aantallen orders die dagelijks verstuurd worden en het risico dat algoritmische handel tot
dubbele of foutieve orders leidt of een zodanig storing teweegbrengt dat een chaotische markt het gevolg
kan zijn.588 Ook bestaat het risico dat systemen voor algoritmische handel buitenproportioneel reageren
op andere marktgebeurtenissen wat in bepaalde gevallen de volatiliteit nog kan vergroten. Een duidelijke
identificatie van potentiële risico’s is belangrijk om efficiënte regelgeving uit te werken.
220. De Europese wetgever haalt ook duidelijk de bezorgdheid aan die in deel I besproken werd: het
effect van HFT op het vertrouwen van de andere marktdeelnemers.589 Hoewel vooralsnog weinig bewijs
is van een negatieve impact op marktefficiëntie noch marktintegriteit, doet vooral de vrees voor het
terugtrekken van minder gesofisticeerde marktdeelnemers uit de markt aanzetten tot reguleren. Omwille
van het informatievoordeel dat high frequency traders ontvangen, kunnen investeerders gedwongen
worden te kiezen om hun transacties uit te voeren in platformen waar zij de interactie met flitshandelaars
kunnen vermijden. 590 Ook indien marktdeelnemers vervolgens beslissen om enkel nog te handelen op
darkpools – waar HFT-strategieën vaak het minst effectief zijn - valt de voornaamste bescherming weg
die MiFID juist beoogt te bewerkstelligen. Dit verantwoordt het bijzonder toezicht waaraan high
frequency traders onder MiFID II onderworpen zullen worden. Hoewel het belangrijk is deze groep niet
op voorhand te stigmatiseren, dient een afweging gemaakt te worden met het algemeen belang waarvan
gevestigd marktvertrouwen zeker deel uitmaakt. Het is te verwelkomen dat de wetgever zijn
doelstellingen hier blootlegt.
221. Tot slot dient ook de nadruk gelegd te worden op het feit dat extra maatregelen en toezicht voor
high frequency traders alleen, geen voldoende verandering met zich zullen meebrengen. Het is
belangrijk om de rol van, en verhouding tussen, iedere partij in de keten scherp voor ogen te houden nu
elke schakel zijn eigen functies, kenmerken en risico’s heeft.591 Duidelijk is dat de matiging van de
risico’s die voortkomen uit het gebruik van technologie in handelen een last is die gedragen wordt door
587 Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets, 2016, nr. 1. 588 Overweging 62 MiFID II. 589“Vanwege het informatievoordeel dat hoogfrequentiehandel hoogfrequentiehandelaren biedt, kan deze handel beleggers er eveneens toe aanzetten ervoor te kiezen handel te drijven op platformen waar zij interactie met hoogfrequentiehandelaren kunnen vermijden.” Overweging 62 MiFID II. 590Overweging 62 MiFID II. 591 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)352.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
131
zowel high frequency traders alsook door marktexploitanten van markten waarop zij actief zijn. Om een
coherent en alomvattend kader tot stand te brengen, spreekt MiFID II daarom beleggingsondernemingen
en handelsplatformen gezamenlijk aan om maatregelen te treffen om te voorkomen dat HFT of meer
algemeen geautomatiseerde handel tot een onordelijke markt zou leiden.592 Bovendien zullen ook de
beleggingsondernemingen die directe elektronische toegang aanbieden, aan nieuwe regels worden
onderworpen. De regelgeving zoals hieronder besproken is aldus gericht op de diverse schakels in het
systeem van de aandelenmarkt in hun onderlinge relatie. Deze benadering waarin, terecht, wordt
uitgegaan van de verbondenheid van de betrokken partijen, komt ook terug in de gedetailleerde
regelgeving.593
Doeltreffend optreden vereist echter ook toezicht, transparantie en open communicatie. De effectiviteit
van MiFID zal daarom ook afhangen van de handhaving door nationale toezichthouders, nader
uitgewerkte details door de ESMA en vrije communicatie door HFT-beleggingsondernemingen zelf om
het marktvertrouwen te herstellen.
§2. MiFID II en de impact op HFT
222. Hoewel MiFID II nog steeds in werking moet treden, kunnen er reeds preliminaire observaties
gemaakt worden. Uitgaande van de vastgestelde voordelen van HFT voor de bredere markt, worden
regels voorzien die enkel en alleen de potentiële risico’s proberen te verzachten. De nieuwe richtlijn
stelt voorschriften vast ten aanzien van high frequency traders zelf (§2.2.), marktexploitanten die
tegemoet moeten komen aan de verhoogde druk die HFT met zich meebrengt (§2.3.) alsook voorziet het
nieuwe mogelijkheden voor toezichthouders wat betreft toezicht, samenwerking en handhaving (§2.4.).
Allereerst dient echter meer duiding gegeven te worden van de definitie die door de Europese wetgever
aan High Frequency Trading wordt gegeven alsook het level playing field voor de verschillende soorten
markten die de nieuwe richtlijn beoogt te bewerkstelligen (§2.1.).
223. Nu de effectiviteit van deze regels vooral zal afhangen van de handhaving door nationale
toezichthouders en de details uitgewerkt door nationale regelgevers, heeft de Commissie de bevoegdheid
gegeven aan de ESMA om niet-legislatieve handelingen aan te nemen overeenkomstig artikel 290 TFEU
om de details van deze regels verder te verduidelijken en specifiëren (Regulatory Technical Standards,
hierna: RTS). De uitvaardiging van technische normen dient vooral om voor harmonisatie te zorgen,
behandelt de meer technische en complexe onderwerpen en worden daarom passend toebedeeld aan de
ESMA met haar hooggespecialiseerde expertise.594 Het uitgangspunt is dat de RTSs het minimum
vormen waaraan voldaan moet worden waar bij de naleving van de individuele eisen mag worden
592 Overweging 64 MiFID II. 593 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)352. 594 Overweging 165 MiFID II.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
132
uitgegaan van een proportionele toepassing.595Waar relevant, zullen deze technische standaarden zeker
besproken worden.
Algemeen: definiëring en level playing field
224. De implementatie van MiFID I heeft dramatische veranderingen teweeggebracht voor de
structuur van de aandelenmarkten in Europa die niet alleen onderlinge competitie hebben gestimuleerd
maar ook geleid hebben tot de toepassing van verschillende regulatoire regimes op gelijkaardige
handelsactiviteiten. Technologische vooruitgang heeft marktdeelnemers allereerst geholpen om volop
gebruik te maken van deze nieuwe, competitieve omgeving waarbij multilaterale handelsfaciliteiten
(denk hierbij aan Chi-X, Bats Europe en Turquoise) centraal staan. In het belang van gelijke
behandeling, moeten MTF’s daarom allereerst onderworpen zijn aan hetzelfde niveau van toezicht als
gereglementeerde markten zodat concurrentie zou plaatsvinden op een level playing field.596
225. Een centrale doelstelling van de herziening is daarom allereerst ervoor te zorgen dat alle
georganiseerde handel via gereguleerde handelsplatformen plaatsvindt waarbij voor alle platformen
gelijke transparantievereisten vóór en na handel van toepassing zijn.597 Ook de eisen die ten aanzien van
organisatorische aspecten en markttoezicht aan de platformen worden gesteld, zijn nagenoeg identiek
om te verzekeren dat gelijkaardige regels zouden opgelegd worden wanneer de entiteiten essentieel
dezelfde type business uitvoeren.598 Het nadeel van deze herziening is echter dat dit de compliance
kosten voor sommige MTF’s zeker zal verhogen. Deze kosten kunnen doorgegeven worden aan
gebruikers zodat deze maatregel het voordeel van de verlaging van handelskosten – die na MiFID I zo
centraal stond – terug gedeeltelijk zou wegnemen.599
226. Om redenen van juridische zekerheid wordt vervolgens een definitie aan High Frequency
Trading gegeven nu dit begrip het toepassingsgebied van heel wat nieuwe regels zal bepalen. Na een
bespreking van het begrip ‘High Frequency Trading’ in deel I werd duidelijk dat deze voldoende breed
moet zijn om te verzekeren dat alle high frequency traders ook effectief onder deze definitie gevat
worden. Bovendien moest de definitie dynamisch genoeg zijn om rekening te houden met de
595 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, hoofdstuk 4.1, §32 (voor handelsplatformen) en hoofdstuk 4.1 §43 (voor beleggingsondernemingen). 596 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 88; G. FERRARINI en P. SAGUATO, “Governance and Organization of Trading Venues: The Role of Financial Market Infrastructure Groups” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (285)291; Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs) on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 November 2010, 2010/2075 (INI), 6. 597 Zie Titel III MiFIR (“Transparantievereisten voor handelsplatformen”). 598 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 122. 599 Ibid., 123.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
133
ontwikkelingen in marktomstandigheden en technologie.600 High Frequency Trading wordt daarom
beschreven als een:
“specifieke subcategorie van algoritmische handel waarbij een handelssysteem met hoge
snelheid marktgegevens of –signalen analyseert en vervolgens binnen een zeer korte tijdsspanne
grote aantallen orders doorzendt of aanpast in reactie op deze analyse. Meer bepaald kan
hoogfrequentie algoritmische handel elementen omvatten zoals initiëren, genereren, geleiden
en uitvoeren, die zonder menselijke interventie door het systeem worden bepaald voor iedere
afzonderlijke transactie of order, een korte tijdsspanne voor het bepalen en liquideren van
posities, een hoge dagelijkse omloopsnelheid van de portefeuille, een hoge order-tot-
transactieratio binnen de handelsdag en het afsluiten van de handelsdag op of dichtbij hetzelfde
niveau als de dag voordien. Hoogfrequentie algoritmische handel wordt onder meer gekenmerkt
door een groot aantal berichten binnen de handelsdag die orders, noteringen of annuleringen
vormen. […] Hoogfrequentie algoritmische handel wordt doorgaans aangewend door
handelaren die met eigen kapitaal handelen en is doorgaans geen strategie op zich maar het
gevolg van het gebruik van geavanceerde technologie waarmee meer traditionele
handelsstrategieën, zoals market making of arbitrage, worden uitgevoerd”601
227. De Europese wetgever accepteert dus de algemene visie dat High Frequency Trading een
subvariant van algoritmisch handelen is maar maakt tevens duidelijk met welke kenmerken HFT
duidelijk verschilt van algoritmisch handelen. In de definitielijst van MiFID II wordt eenzelfde aanpak
gehanteerd waarbij HFT gedefinieerd wordt als zijnde elke algoritmische handelstechniek die wordt
gekenmerkt door infrastructuur die bedoeld is om latenties te minimaliseren, berichtingeving zonder
menselijk ingrijpen en een groot aantal berichten binnen de handelsdag (art. 4(1)(40)).602 Onder het
eerste vereiste kenmerk wordt begrepen dat ten minste één van de volgende faciliteiten moet worden
600 Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 230. 601 Overweging 61 MiFID II. 602 De vereiste van “een groot aantal berichten binnen de handelsdag” is ook nogal vaag en voorziet de markt met weinig rechtszekerheid. Uiteindelijk heeft de Commissie voor de aanpak gekozen waarbij “een groot aantal berichten binnen de handelsdag” bestaat uit de indiening van een gemiddelde van één van de volgende mogelijkheden: (a) op zijn minst twee berichten per seconde met betrekking tot elk financieel instrument verhandeld op een handelsplatform; of (b) op zijn minst vier berichten per seconde met betrekking tot alle financiële instrumenten verhandeld op een handelsplatform. Gezien het gebruik van HFT vooral aanwezig is in liquide instrumenten, zouden alleen instrumenten waarvoor een liquide markt is, betrokken moeten worden in de berekening. Tot slot, aangezien HFT vooral voor eigen rekening geschiedt, worden alleen die berichten die ook effectief geschieden voor eigen rekening, en niet die berichten die doorgegeven worden voor rekening van cliënten, opgenomen in de berekening. Dit natuurlijk tenzij de uitvoering van de techniek, bekeken in alle omstandigheden, gestructureerd is op zo’n manier dat vermeden wordt dat er gehandeld wordt voor eigen rekening. Berichten van DEA cliënten worden ook niet in rekening gebracht. Zie artikel 19(1) – (4) en overweging 24 – 25 . Gedelegeerde Verordening (EU) van de Commissie houdende aanvulling van Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, 25 april 2016, C(2016)2398 final.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
134
voorzien: co-locatie, proximity hosting of directe elektronische toegang. Deze opsomming van
kenmerken, valt te verkiezen boven een strikte definitie van HFT (zie discussie, supra deel I) en
verzekert bovendien dat die handelaars die géén HFT-activiteit uitvoeren, niet onder de definitie vallen.
De ESMA maakt ook duidelijk dat indien een marktdeelnemer onder de definitie van high frequency
trader in één van de handelsplatformen valt, dat lid beschouwd zou moeten worden als onderworpen aan
de MiFID voorzieningen over de gehele EU.603 Door een brede dekking te verzekeren van alle entiteiten
die professioneel betrokken zijn bij HFT, zou het mogelijks omzeilen van de vooropgestelde regels
optimaal worden beperkt.604 In de Consultation Paper van de ESMA worden enkele mogelijke
invullingen van de in de definitie gehanteerde begrippen gegeven die verder niet behandeld zullen
worden.605
228. Daarnaast is één van de belangrijkste vernieuwingen van MiFID II voor wat betreft HFT dat de
uitzondering op de vergunningsvereiste voor beleggingsondernemingen verkleind wordt om zo te
verzekeren dat high frequency traders – let op: in principe niet algoritmische handelaars - die
rechtstreeks lid of rechtstreeks deelnemer zijn van een gereglementeerde markt of MTF ook
geautoriseerd moeten worden als beleggingsonderneming onder het MiFID-kaderwerk.606 Onder MiFID
I waren die partijen die voor eigen rekening handelden immers uitgesloten van het toepassingsgebied
van MiFID.607 Voor zover high frequency traders dus geen andere vergunning plichtige activiteiten
verrichtten, stonden ze niet onder toezicht. De reden voor deze uitzondering was dat handelsplatformen
doorgaans al adequate voorzieningen troffen in samenwerking met deze instellingen.608 Onder MiFID
II kunnen handelaars die handelen voor eigen rekening maar ook HFT toepassen echter geen gebruik
meer maken van deze uitzondering. Zo staan zij allereerst ook onder deugdelijk toezicht en zijn zij
daarbij ook aan de organisatorische eisen van de richtlijn onderworpen.609
Bovenvermelde definitie wordt aldus niet gegeven met het oogmerk HFT-beleggingsondernemingen die
onder de definitie vallen volledig te verbannen, maar om te verzekeren dat elk soort HFT een vergunning
plichtige activiteit is, zelfs indien het geen investeringsdiensten verricht voor klanten. Dit zou de risico’s
van systematisch falen en wanordelijk handelen mogelijks kunnen verminderen maar brengt daarbij
natuurlijk wel transactiekosten met zich mee. Aangezien andere marktdeelnemers deze kosten evenzeer
oplopen lijkt het opleggen van financieel toezicht op HFT-spelers die een steeds significantere rol
spelen, enkel gepast. Daarmee creëert de Europese wetgever niet enkel een level playing field voor de
603 Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 234. 604 Advies (ECB) van 22 maart 2012, supra vn. 580, 8. 605 Zie Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, Hoofdstuk 5.1, §1-24. 606 Art. 2(1)(d) en (j) MiFID II. 607 Art. 2 (1)(d) MiDID II. 608 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 73, 44. 609 Art. 2(1)(d)(iii) en art. (1)(j) en overweging 63 MiFID II. De MiFID-bepalingen met betrekking tot de deskundigheid van beleidsbepalers, kapitaalvereisten en een beheerste en integere bedrijfsuitvoering zijn nu immers ook op hen van toepassing.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
135
verschillende markten, maar tevens voor de verschillende spelers die op deze markten handelen.
Bovendien moet opgemerkt worden dat de geschatte kosten voor de meer strikte vereisten die door
MiFID II doorgevoerd worden, vaak marginaal zijn gezien meestal enkel bestaande praktijken verankerd
worden in formele wetgeving.610 In 2011 bijvoorbeeld, bij de voorbereiding van MiFID II, waren er
tussen 25 en 50 beleggingsondernemingen die zich bezighielden met High Frequency Trading in Europa
waarbij de helft alreeds geautoriseerd was onder MiFID I en de andere helft niet.611 Indien alle high
frequency traders nu geautoriseerd moeten worden zou dit voortdurende marginale kosten van 0,9
miljoen in het totaal meebrengen. Naar schatting zouden een 25-tal HFT-bedrijven immers autorisatie
vereisen wat onder andere betekent dat het seniormanagement een fit and proper test moet ondergaan
en aan bepaalde organisatorische vereisten moet worden voldaan.
229. Waar de Europese wetgever waarschijnlijk echter géén rekening mee heeft gehouden, is dat
deze vereiste ook de toepassing van de kapitaalvereisten van de richtlijn 2013/36/EU betreffende
toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en
beleggingsondernemingen (CRD IV) triggert.612 High frequency traders zullen dus héél wat meer
operationele kosten tegemoet gaan als oorspronkelijk gedacht werd.613 Dit zal het HFT-businessmodel
enorm verzwaren en mogelijks ook hun activiteit significant doen reduceren.614
230. Belangrijk is dat MiFID II de vereisten uiteengezet in artikel 13-39 van MiFID I aldus ook van
toepassing maakt op high frequency traders die handelen voor eigen rekening. Het neemt deze
610 Ibid., 158. 611 Ibid., 164. Deze vaststellingen komen uit een interview met high frequency traders en worden gesteund door Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142. 612 Artikel 3(1)(2) Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 338-436 verwijst voor de definitie van ‘beleggingsonderneming’ immers naar Artikel 4(1) punt 2) Verordening (EU) Nr. 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 1-337. Voornoemd artikel verwijst voor de definitie van ‘beleggingsonderneming’ dan weer naar “artikel 4, lid 1, punt 1, van Richtlijn 2004/39 EG, waarop de vereisten uit hoofde van die richtlijn van toepassing zijn.” Zie ook P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)482. 613 Volgens CRD IV beleggingsondernemingen die voor eigen rekening handelen een startkapitaal van 730.000 EUR bezitten. Zie artikel 28 en 29 Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 338-436, 614 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)482.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
136
verantwoordelijkheid echter nog eens stap verder door een additionele set verplichtingen te voorzien
voor beleggingsondernemingen die zich bezighouden met algoritmisch handelen of HFT.615
Aangescherpte eisen voor HFT-beleggingsondernemingen
231. Specifiek voor beleggingsondernemingen betrokken bij algoritmische handel of HFT, worden
enkele bijkomende organisatorische maatregelen opgelegd door MiFID II.616 Wat betreft het toezicht
aspect moet allereerst de nodige informatie over algoritmes beschikbaar gemaakt kunnen worden aan
de bevoegde toezichthouders. Daarom legt MiFID II additionele plichten op voor high frequency traders
met betrekking tot informatie en documentatie van hun handelsactiviteiten. Ten tweede introduceert
MiFID II vereisten met betrekking tot interne systemen en risicocontroles. Deze specifieke
verplichtingen moeten ervoor zorgen dat high frequency traders over weerbare handelssystemen
beschikken om systeemerrors of slechtwerkende algoritmes op effectieve wijze te bestrijden. Ook
moeten deze vereisten de risico’s die verband houden met overbelasting van handelssystemen,
duplicatieve orders en functiestoringen van de markten kunnen verzachten. Tot slot legt MiFID II ook
specifieke regels op voor high frequency traders die optreden als (informele) market makers. Deze
regelgevende vernieuwingen worden achtereenvolgens besproken.
a) Informatie- en documentatieverplichtingen
232. Een eerste belangrijke vernieuwing is dat beleggingsondernemingen die zich bezighouden met
algoritmische handel of HFT hiervan kennis moeten geven aan de bevoegde nationale autoriteit, zijnde
die van zijn lidstaat van herkomst als die van de lidstaat van het handelsplatform waarop de
beleggingsonderneming handelt, en bovendien op verzoek van de autoriteit van de lidstaat van herkomst
informatie met betrekking tot gehanteerde handelsstrategieën, testen en risicocontroles doorgeven om
te verzekeren dat de hierna vermelde vereisten met betrekking tot de interne beheersing zijn voldaan
(artikel 17(2)). Om aan deze verplichting volledig te kunnen voldoen is daarbij vereist dat de high
frequency trader volgens tijdstip gerangschikte nauwkeurige gegevens bijhoudt van al haar geplaatste
orders, alsook annulaties van orders, uitgevoerde orders en prijsopgaven op handelsplatformen die zij
ter beschikking stelt op verzoek van de bevoegde autoriteit (artikel 17(2) laatste lid). Op verzoek van de
toezichthouder van de lidstaat van herkomst van het handelsplatform waar de onderneming actief is, zal
deze informatie vervolgens ook worden meegedeeld aan die toezichthouder.
233. Deze verplichting is zeer verregaand maar zal daarbij wel enorm bijdragen tot de mogelijkheid
om effectief toezicht uit te oefenen als ook ex ante regulering te implementeren. Nu MiFIR ook oplegt
615 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 201. 616 Vermeld dient te worden dat artikel 1(3)(a) MiFID II bepaalt dat artikel 17 MiFID ook van toepassing is op een kredietinstelling die beleggingsdiensten verleent of beleggingsactiviteiten verricht. Artikel 1(5) MiFID II bepaalt dat artikel 17 MiFID II ook geldt voor bepaalde leden van gereglementeerde markten of MTF’s die krachtens enkele vrijstellingen MiFID II niet vergunningsplicht zijn, bijvoorbeeld pensioenfondsen.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
137
dat beleggingsondernemingen zo spoedig mogelijk en uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag
in de transactierapportage informatie verstrekken omtrent de computeralgoritmen die verantwoordelijk
zijn voor het beleggingsbesluit en de uitvoering van transacties, stellen zich drie vragen.617 De eerste of
de openbaarmaking van algoritmes de eerste stap is om hun gebruik te reguleren, waarbij de vrees
ontstaat dat door onbegrip van toezichthouders of externe druk, zulke regulering de efficiëntie van HFT
in gedrang brengt.618 Ten tweede stelt zich de vraag of zulke openbaarmaking voldoende confidentieel
gebeurt en HFTers niet ontmoedigd worden om originele algoritmes te ontwikkelen. Nu algoritmes
centraal staan in hun businessmodel, kan het gebrek aan confidentialiteit immers leiden tot het nabootsen
van handelsstrategieën door rivaliserende ondernemingen.619 De vraag stelt zich ook welke informatie
een toezichthouder redelijkerwijs nodig heeft om te kunnen beoordelen of aan de hierna besproken
vereisten is voldaan.620
Tot slot rijst de vraag of de bevoegde autoriteit voldoende kennis, middelen, tijd en expertise heeft om
dergelijke strategieën en algoritmes te beoordelen en bovendien de impact van een algoritme kan
evalueren aan de hand van één enkele code. Indien de bevoegde autoriteit immers transactiedata voor
een bepaalde periode opvraagt, zal het overstelpt worden met een enorme hoeveelheid aan data. Niet
enkel voldoende expertise is dan nodig, ook voldoende middelen, personeel en capaciteit van het
computersysteem dat het gebruikt. Volgens R. MAATMAN e.a. zou het uitblijven een reactie van de
toezichthouder dan kunnen worden aangemerkt als een impliciete goedkeuring van een algo-strategie.621
Zij stellen daarom voor om te verduidelijken dat deze handelaars gevraagd moeten kunnen worden deze
gegevens op een inzichtelijke wijze aan de toezichthouders te verstrekken, wat m.i. bij te treden valt.622
Om deze drie redenen dient gepleit te worden voor meer extensieve en verder reikende samenwerking
tussen nationale toezichthouders. Enkel door het onderling uitwisselen van informatie alsook door
samenwerking met de ESMA en met de sector zelf, kan een toereikend niveau van expertise en
vertrouwelijkheid verkregen worden.
Volgens G. VERWILST lijkt om bovenvermelde moeilijkheden met betrekking tot het opvragen van
algoritmes een meer principle-based benadering van het HFT-probleem, waarbij de nadruk wordt gelegd
617 Artikel 26 (3) MifiR. 618 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 521. 619 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)76; M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 487 – 521. 620 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)354. 621 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 7. 622 Ibid.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
138
op kennis en kunde van partijen die van dergelijke algoritmes gebruik maken en het waarborgen van
een interne beheersing dan ook nuttiger.623
234. Deze vereisten leggen duidelijk een zeer zware last op de HFT-beleggingsonderneming. Het
versturen en annuleren van miljoenen orders is één ding, de capaciteit hebben om de gegevens hiervan
te bewaren is een ander.
b) Vereisten met betrekking tot interne systemen en risicocontroles
235. Ten tweede is vereist dat de handelssystemen van high frequency traders goed aangepast zijn
aan de activiteiten waar ze zich op toeleggen.624 MiFID II introduceert daarom vereisten voor interne
beheersing en risicocontroles die nageleefd moeten worden door beleggingsondernemingen die zich
bezighouden met HFT, of meer algemeen algoritmische handel. Deze ondernemingen moeten
samengevat kunnen verzekeren dat hun handelssystemen weerbaar zijn, voldoende capaciteit hebben,
voorkomen dat foutieve orders worden verzonden of dat de systemen anderszins op zodanige wijze
functioneren dat zulks tot het ontstaan van een ordelijke markt kan leiden of bijdragen, aangepaste
handelsdrempels – en limieten onderworpen zijn en tot slot verzekeren dat deze systemen niet worden
aangewend in strijd met de Verordening Marktmisbruik of de regels van het handelsplatform waarmee
de beleggingsonderneming verbonden is (artikel 17(1)). De vereisten waaraan voldaan moet zijn,
worden in detail uiteengezet door de ESMA in een regelgevende technische standaard.625 Het bevat o.a.
vereisten met betrekking tot governance, de training van werknemers en outsourcing van IT.
Handelsalgoritmes moeten zorgvuldig worden ontworpen en specifiek risicomanagement moet effectief
worden geïmplementeerd.626 De ESMA geeft daarbij enkele verplichte pre-trade controles aan die vóór
de uiteindelijke uitvoering van een order moeten worden volbracht om schade ten gevolge van software
bugs, fouten of op hol geslagen systemen te voorkomen.627 Enkele limieten moeten zeker in plaats zijn,
zijnde limieten die de maximale orderwaarde en het ordervolume beperken, limieten voor het aantal
berichten die het handelssysteem kan verwerken en bandbreedtes met betrekking tot de prijs waar een
order aan moet voldoen (zogenaamde price-collars).
623 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 624 Artikel 17 (1) MiFID II; Zie ook Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 9 – 10. 625 Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying the organisational requirements of investment firms engaged in algorithmic trading, 19 juli 2016, C(2016) 4478 final (hierna: RTS 6). 626 Zo stelt de ESMA dat orders bijvoorbeeld automatisch geblokkeerd of geannuleerd moeten worden wanneer drempels voor het risicobeheer van de onderneming dreigen te overschrijden, Consultation Paper (ESMA). Consultation Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 16. 627 Artikel 15(1) RTS 6, supra vn. 630.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
139
236. Een voorname verplichte tool zijn ook de zogenaamde ‘gaspedalen’.628 Hier worden
automatische handelssystemen ingesteld die beheren hoeveel keer een strategie kan worden vervuld en
opnieuw gestart vooraleer er opnieuw menselijke interventie nodig is die de strategie opnieuw laat
starten.629 Bij deze pre-trade controles op orderingeving wordt daarbij expliciet voorzien dat rekening
gehouden moet worden met eventuele risico’s op marktmisbruik. De technische reguleringsnormen
uitgewerkt door de ESMA stellen dat automatische toezichtssystemen geïmplementeerd moeten worden
om potentieel marktmanipulatie te detecteren en de nodige waarschuwingen geeft als hiervoor een
gevaar bestaat.630
Een te verwelkomen vernieuwing die deel uitmaakt van de voorziene pre-trade controles, om op hol
geslagen algoritmes te vermijden is vervolgens de opgelegde kill functionality.631 Een
beleggingsonderneming moet zo in de mogelijkheid zijn om onmiddellijk elke, of alle, onuitgevoerde
orders op één of alle handelsplatformen te annuleren, het handelssysteem stil te leggen of toegang tot de
markt af te sluiten.632 Met het oogmerk dergelijke kill functionality effectief te maken zou een
beleggingsonderneming ook altijd moeten weten welke handelsalgoritmes, handelaars of cliënten (in
het geval van DEA) verantwoordelijk zijn voor een order.633 Om wille van veiligheidsredenen moeten
deze kill switches wel als uiterlijke noodmaatregel gezien worden waardoor natuurlijk vragen rijzen met
betrekking tot hoe deze mechanismen precies geïmplementeerd zullen worden.634 Post-trade controles
zouden dan weer in plaats gesteld moeten worden om de markt en enig kredietrisico van de
beleggingsonderneming te controleren door het post-trade afstemmen van eigen data met data van
uitstaande orders die bijvoorbeeld verkregen wordt van een handelsplatform of DEA-voorziener
(infra).635 Zo moeten bijvoorbeeld ook mogelijke schendingen van het verbod op marktmisbruik of enige
andere regels van het handelsplatform vermeden moeten worden door specifieke toezichtssystemen in
de beleggingsonderneming die ten laatste de dag volgend op een transactie waarschuwingen hiertoe
genereert.636
628 Art. 15(3) RTS 6, supra vn. 630. 629 Zie ook Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 224. 630 Art. 13, RTS 6, supra vn. 630. 631 Art. 12 RTS 6, supra vn. 630. 632 Art. 12 RTS 6, supra vn. 630; P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)476. 633 Overweging 9 RTS 6, supra vn. 630. Voor de vereisten met betrekking tot DEA voor beleggingsondernemingen, zie infra 160. 634 Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 352; G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 37. 635 Overweging 11 RTS 6, supra vn. 630; Art. 17 RTS 6, supra vn. 630. 636 Ibid.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
140
237. Deze vernieuwingen zijn allemaal zeker te verwelkomen. Zonder het businessmodel van HFT
immers te zwaar aan te tasten, bieden ze een mooie opportuniteit om vooraf besproken risico’s te
verzachten. Waar echter meer kritiek op kwam, was het voorstel van de ESMA om een interne
algoritmische ‘flag’ te gebruiken als additioneel middel tot intern risicomanagement. Dit zou inhouden
dat de orders en quotes die gegenereerd worden door algoritmisch handelen specifiek aangeduid worden
en bovendien het handelsalgoritme dat verantwoordelijk is wordt geïdentificeerd. Deze vereiste zou
disproportioneel zijn en onnodige complexiteit in het orderingevingsproces brengen. Dit zou daarbij ook
enorm veel data met zich meebrengen met weinig toegevoegde waarde voor intern risicomanagement.
Tot slot, hoewel computers wel berekeningen kunnen uitvoeren aan zeer hoge snelheden, is het bewaren
van data aan hetzelfde tempo een ander verhaal. Dit voorstel is daarom niet doorgekomen.637 Dit echter
onverminderd andere level 2 vereisten met betrekking tot algo-flagging.638 Tot slot moeten de
kenmerken ter identificatie van de computeralgoritmen die binnen de beleggingsonderneming
verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbesluit en de uitvoering van een transactie, onder MiFIR wel
nog steeds zo spoedig mogelijk en uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag gemeld worden aan
de toezichthouder onder artikel 26(3) MiFIR.
238. Hoewel algo-flagging deel uitmakend van intern risicomanagement aldus niet is doorgekomen,
behoort het testen van nieuwe algoritmes wel tot de nieuwigheden van MiFID II.
Beleggingsondernemingen dienen immers hun handelsalgoritmen en –systemen te testen om te
verzekeren dat zij aan de vereisten van MiFID II voldoen (artikel 17(1).639 Deze tests moeten aangepast
zijn aan de risico’s die deze strategie kan vormen voor de efficiënte werking en integriteit van het
specifiek handelsplatform waarnaar de order verstuurd zal worden.640 De ESMA vereist in zijn huidige
richtsnoeren specifiek dat de handelsalgoritmen op gecontroleerde en voorzichtige manier uitgerold
dienen te worden in een live-omgeving zodat de onderneming kan nagaan of een bepaald algoritme
effectief functioneert zoals het behoort te functioneren.641 Hoewel deze vereiste niet expliciet in MiFID
II overgenomen werd, zal nog moeten blijken of deze in één van de implementerende maatregelen zal
verschijnen. Dergelijke vereiste kan echter wel toegejuicht worden om onverwachte, desastreuze
gevolgen van een slecht geprogrammeerd algoritme te vermijden. Bovendien zijn de kosten hiervoor
miniem wanneer gekeken wordt naar de risico’s die het kan verzachten. Om te verzekeren dat de
handelssystemen het hoofd kan bieden aan een verhoogde orderflow of marktstress, dienen
beleggingsondernemingen ook aan stress-testing te doen waarbij nagegaan wordt of sterk verhoogde
637 Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 352. 638 Ibid. 639 Art. 17(1) MiFID II. Deze vereisten worden verder uitgewerkt in Hoofdstuk II, sectie I RTS 6, supra vn. 670. 640 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 11. 641 Ibid.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
141
bericht- of ordervolumes gedragen kunnen worden door de infrastructuur en de controles van de
onderneming.642
239. Hiermee verband houdend bestaat tot slot de vereiste dat beleggingsondernemingen in real time
hun elektronische handelssystemen moeten kunnen beheren met inbegrip van handelsalgoritmen.643
Handelsgedrag moet kunnen gecorrigeerd worden terwijl het gebeurt waardoor schade aan de
beleggingsonderneming zelf of aan de markten waarop de high frequency trader handelt, zo veel als
mogelijk beperkt wordt. De ESMA stelt hierbij in zijn technische standaarden voor dat gegeven de
huidige stand van techniek, controle en beheer plaats zou moeten kunnen vinden met een vertraging van
niet meer dan 5 seconden en zelfs minder wanneer dit gepast is gegeven de schaal, aard of complexiteit
van de activiteit of waar de technologie dit zeker toelaat.644
De kosten voor het geheel van voormelde vereisten worden niet zeer groot geschat. Gebaseerd op
feedback van bestaande marktdeelnemers hebben ondernemingen die zich bezighouden met HFT al
maatregelen inzake risicomanagement en dergelijke meer genomen om risico’s bij potentiële errors te
verzachten. De verankering van deze organisatorische vereisten in afdwingbare wetgeving zou daarom
weinig impact op de kosten hebben. Bovendien introduceert de ESMA als onderdeel van de
organisatorische eisen het self-assessment principe. De door de ESMA gedetailleerde lijst met
onderwerpen moet door de onderneming zelf geadresseerd worden waarbij ook het
proportionaliteitsvereiste van toepassing is.645 Beleggingsondernemingen moeten bij de beoordeling van
hun compliance met artikel 17 daarom rekening houden met de aard, schaal en complexiteit van hun
onderneming.646 Om juistheid tot zekere mate te verzekeren dient dergelijk valideringsrapport wel
goedgekeurd te worden door een interne audit alsook het senior management.647 Niet duidelijk is welke
gevolgen verbonden zijn aan een onjuiste zelfbeoordeling en in welke mate valse verklaringen tot
aansprakelijkheid kunnen leiden van beide partijen. Dit kan in de praktijk dus nog tot juridische
problemen leiden.
c) Aangescherpte market-making verplichtingen
240. Ten derde, gezien het belang van liquiditeitsverschaffing voor de goede en doeltreffende
werking van effectenmarkten, is voor algoritmische handelaars en HFT specifiek nagedacht over een
642 Art. 17 RTS 6, supra vn. 630. 643 Art. 16 RTS 6, supra vn. 630; Overweging 12 RTS 6, supra vn. 630. 644 Art. 16(5) RTS 6, supra vn. 630; Zie Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 204. 645 Art. 9 RTS 6, supra vn. 630; Overweging 8 RTS, supra vn. 630. Compliance met de specifieke organisatorische vereisten voor een beleggingsonderneming zouden bepaald moeten worden volgens zelfbeoordeling door de beleggingsonderneming die moet verzekeren dat deze voldoet aan de vereisten uiteengezet in Annex I RTS 6. De zelfbeoordeling zou verder rekening moeten houden met alle andere omstandigheden die een impact kunnen hebben op de organisatie van de beleggingsonderneming en moet bovendien periodiek gebeuren. 646 Art. 9(1)(d) RTS6, supra vn. 630. 647 Art. 9(3) RTS 6, supra vn. 630.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
142
verplichting voor spelers die market making strategieën uitvoeren, maar geen formele market makers
zijn.648 Een high frequency trader zal vaak niet kwalificeren als formele market maker in de zin van
artikel 4, lid 1, 8 MiFID I649 omdat deze niet ‘doorlopend’ bereid zal zijn om aandelen te kopen en
verkopen. Marktexploitanten zouden echter moeten kunnen verzekeren dat high frequency traders die
een significant aantal transacties uitvoeren met betrekking tot een bepaald financieel instrument,
verplicht kunnen worden om op continue wijze deze liquiditeit te blijven voorzien – in een gelijke maar
niet per se identieke wijze zoals traditionele market makers.650 In deel I is de bezorgdheid toegelicht dat
dat HFT-market makers dan wel de markt van liquiditeit zouden voorzien maar, wanneer het hen uitkomt
en dit vooral tijdens slechte marktomstandigheden, abrupt verlaten. Het is echter slechts in zulke
moeilijke marktomstandigheden dat market makers hun waarde kunnen bewijzen.651 Zeker wanneer
institutionele spelers, aangetrokken door de schijnbare diepte van de markt, grote orders plaatsen, zou
de liquiditeit ineens verdwijnen met als gevolg dat deze orders tegen relatief ongunstige voorwaarden
worden uitgevoerd.652 Dit verklaart volgens F. P. C. STRIJBOS wellicht de mede de groei van handel
door institutionele investeerders in darkpools.653 Daarom overwoog de Europese Commissie om HFT-
market makers verplicht te stellen om onder bepaalde omstandigheden de markt van liquiditeit te blijven
voorzien.654
241. Een beleggingsonderneming die vanaf 3 januari 2018 HFT aanwendt ter uitvoering van een
market making strategie655 dient gedurende een gespecifieerd deel van de handelstijden van het
handelsplatform doorlopend met dit onderhouden van de markt bezig te zijn. Het gevolg moet zijn dat
op het desbetreffende handelsplatform op regelmatige en voorspelbare wijze liquiditeit wordt
voorzien.656 Bovendien moet daartoe een schriftelijke overeenkomst met het handelsplatform worden
648 Overweging 113 MiFID II. 649 Nu is de definitie van ‘market maker” te vinden onder artikel 4(1)(7), MiFID II: “een person die op de financiële markten doorlopend blijk geeft van de bereidheid voor eigen rekening en met eigen kapitaal te handelen door financiële instrumenten tegen door hem vastgestelde prijzen te kopen en te verkopen”. 650 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 25. 651 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)77. 652 F. P. C. STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99)100. 653 Ibid. 654 Commission staff working document (Comm.). Public Consultation: Review of the Markets in Financial Instruments Directive, 8 december 2010, 17 (vraag 19). 655 Een handelaar wordt geacht een market-making strategie uit te voeren indien “haar strategie er onder meer in bestaat gelijktijdig vaste bied- en laatkoersen van een vergelijkbare omvang en tegen concurrerende prijzen voor één of meer financiële instrumenten op één of meer handelsplatformen bekend te maken, met als resultaat dat de gehele markt op regelmatige en frequente basis van liquiditeit wordt voorzien”, zie art. 17(4) MiFID II. 656 Art. 17(3)(a) MiFID II; overweging 59 MiFID II; RTS 8 werkt dit verder uit. Dit was alreeds voorzien in artikel 48(12)(f), zie Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards specifying the requirements on market making agreements and schemes, 13 juni 2016, C(2016) 3523 final (hierna: RTS 8).
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
143
aangegaan.657 Deze overeenkomst specifieert ten minste de verplichtingen in verband met
liquiditeitsverschaffing en eventuele (financiële) prikkels of rechten die de beleggingsondernemingen
hiervoor geniet.658 De bevoegde autoriteiten moeten dergelijke schriftelijke overeenkomsten echter niet
inhoudelijk goedkeuren of onderzoeken. Het wordt hen echter ook niet belet voor zover deze
goedkeuring enkel gebaseerd is op het verzekeren van de nakoming door handelsplatformen van hun
verplichtingen onder artikel 48 MiFID II om in dergelijke overeenkomst te voorzien.659
242. Deze herziening betreft een zware last voor high frequency traders. Bovendien zou deze
verplichting zelfs verder kunnen gaan dan die welke geldt voor market makers in formele zin, die ten
opzichte van een handelsplatform dergelijke contractuele verplichting zijn aangegaan in ruil voor een
vergoeding of bepaalde voorrechten.660 Het probleem is dat dergelijke verplichting rechtstreeks het
businessmodel van vele HFT-bedrijven aantast.661 Indien er immers geen economische incentives zijn
om liquiditeit te voorzien, maar HFT-market makers hiertoe wel verplicht worden, zal dit hun
businessmodel sterk ondermijnen en kan dit leiden tot een (onwenselijke) exodus van flitshandelaars en
hun aanvoer van kost-verminderende liquiditeit.662 Het voorstel dwingt high frequency traders eigenlijk
tegen hun eigen belang te handelen en draagt daarom alles behalve bij tot het meer weerbaar maken van
de markt.663 Hoewel dergelijke regel op het eerste zicht wel gepast lijkt, is het dus wel betwijfelbaar of
één regel marktspelers effectief kan dwingen om te kopen indien er bijvoorbeeld een enorme
verkoopdruk is. In dergelijke situatie zullen high frequency traders misschien liever het risico nemen
om boetes te krijgen dan aan hun verplichtingen te moeten voldoen.664 Als de sancties dus niet als
voldoende afschrikwekkend worden beschouwd, zal deze regel enkel de transactiekosten voor market
makers en bijgevolg hun tegenspelers verhogen. Beide opties lijken niet wenselijk. Deze mening werd
alreeds veruitwendigd door KATZ:
“Impeding the role that technology plays in the markets would have lasting deleterious effects,
and significantly would create a false sense of security. In addition, obligations have never
worked historically since market making firms are not willing to catch a falling knife by its
657 Art. 17(3)(b) MiFID II voor beleggingsondernemingen en art. 48(2)(a) MiFID II voor gereglementeerde markten. 658 Art. 48(3) MiFID II. Art. 2 RTS 8, supra vn. 661 legt de inhoud van dergelijke overeenkomst vast. 659 Overweging 114 MiFID II. 660 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 8. 661 P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 50. 662 Zie ook C. VOLGT “I understand the need for stable markets, working in times of stress. But I can’t see how forcing a trader to post quotes, when it’s not in his interest, is a solution to that problem” in T. YOUNG, “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, (34)35. 663 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 7 – 8. 664 W. RHODE en R. HEALEY, “MiFID II Unveiled. Now Who Will Regulate the Regulators?”, TABB Forum 2011, http://tabbforum.com/opinions/mifid-ii-unveiled-now-who-will-regulate-the-regulators.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
144
point. The consequences of not fulfilling obligations are always small relative to putting the firm
out of business.”665
243. Duidelijk is alvast dat in elk geval in ruil voor dergelijke verplichting afdoende compensatie
noodzakelijk is. Economische ratio liever dan verplichtingen drijft de bereidheid van handelaars om te
handelen als liquiditeitsvoorzieners.666 De vraag stelt zich dan ook wat de waarde van deze compensatie
is en hoe dit best ingevuld wordt.667
244. Indien compensatie onvoldoende lijkt kunnen marktmakers zich ook toeleggen op zogenaamde
stub quotes indien hierop geen verbod wordt voorzien in de market making overeenkomst. Stub quotes
zijn quotes die gezet worden aan een prijs die ver van de huidige marktprijs ligt, zijnde bijvoorbeeld een
limietverkooporder stellen aan 100.000 euro of een limietkooporder aan 0.01 euro. Dit om enkel aan de
bestaande verplichtingen te moeten voldoen zonder dat er ook maar enige intentie is dat deze quotes
worden uitgevoerd.668 Indien op dat moment liquiditeit plots wegvalt, zoals ervaren werd tijdens de
Flash Crash, leidt dit ertoe dat deze orders wel degelijk gematched worden met marktorders wat al zeker
niet de bedoeling kan zijn. Als gevolg van dit probleem in de V.S. heeft de SEC een ban op stub quotes
voorgesteld, die market makers verplicht om enkel prijzen te zetten binnen bepaalde marges die zich
bevinden rond het huidige NBBO.669 Indien de Europese wetgever dan toch market making
verplichtingen op high frequency traders wil leggen, kan dan ook aangeraden worden dat deze eenzelfde
maatregel voorziet (infra, bespreking stub quotes).
245. Tot slot moet ook herhaald worden dat uit onderzoek van de ESMA blijkt dat de bezorgdheden
waarop de regelgever inspeelt, voorlopig niet terecht zijn.670 Hoewel verder onderzoek is aangewezen,
lijken high frequency traders op de Europese aandelenmarkt zich niet plots terug te trekken van de markt
665 G. KATZ, “Relying on the ‘Rules of the Game’ in the U.S. option market”, E-Finance Lab Quarterly 2011, afl. 1, 3. 666 Zie voor de uitleg van het maker-taker model, zie supra, 47. 667 M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 54, https://ssrn.com/abstract=2580002. 668 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010, 1 https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm. 669 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010, 1 https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm; zie ook U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organizations; BATS Exchange, Inc.; NASDAQ OMX BX, Inc.; Chicago Board Options Exchange, Incorporated; The Chicago Stock Exchange, Inc.; Financial Industry Regulatory Authority, Inc.; The NASDAQ Stock Market LLC; National Stock Exchange, Inc.; New York Stock Exchange LLC; NYSE Amex LLC; NYSE Arca, Inc.; Order Granting Accelerated Approval to Proposed Rule Changes, as Modified by Amendment No. 1, to Enhance the Quotation Standards for Market Makers,, Release nr. 34-63255. 670 Infra, 185; Voor onderzoek in de V.S. zie bijvoorbeeld J. BROGAARD, T. HENDERSHOTT, R. RIORDAN, “High Frequency Trading and Price Discovery”, 2013, https://ssrn.com/abstract=1928510.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
145
en lijkt HFT zo niet bij te dragen tot day-to-day volatiliteit.671 Enkel plotse volatiliteitspieken zoals
gedurende de Flash Crash worden met dergelijke regels aangepakt, namelijk wanneer high frequency
traders rationeel van de markt zouden terugtrekken bij extreme onzekerheid. De verplichting opleggen
om juist dan te blijven quoteren, lijkt de markten echter niet meer weerbaar te maken.672 Indien market
making verplichtingen marktstress niet kunnen tegenhouden, zou beter gekeken worden naar andere
veiligheidsmaatregelen zoals circuit breakers om deze taak uit te voeren.
246. Logischerwijze waren de meeste banken, brokers alsook handelsverenigingen het oneens met
deze vereiste. Als alternatief stelden sommigen voor om een graduele verhoging van de kosten door te
voeren bij het annuleren van orders om aan de voornaamste bezorgdheden met betrekking tot HFT-
market making tegemoet te komen (infra).673 Enkelen zagen daarentegen een argument in de gelijke
behandeling van high frequency traders en traditionele market makers.674 Afgezien van retail beleggers
is er echter zowel in de literatuur als in de praktijk weinig steun te vinden voor deze herziening.675 R.
MAATMAN e.a. zijn bijvoorbeeld van mening dat de voorgestelde verplichting ook institutionele
beleggers raakt die algoritmes gebruiken voor orderexecutie om daarmee hun marktimpact te
beperken.676 Zo wordt het feitelijk quasi onmogelijk gemaakt om algoritmes te gebruiken. Nu artikel 1
RTS 8 voorziet dat deze verplichting enkel geldt voor beleggingsondernemingen die handelen voor
eigen rekening in een instrument en voor minstens 50% van de dagelijkse handelsuren, lijkt dit argument
ongegrond.677 De vraag stelt zich echter nog steeds of de Europese wetgever hier niet ondoordacht
gehandeld heeft.
247. Duidelijk is wel alvast dat dergelijke overeenkomsten aangepast zullen zijn aan de markt waarop
de high frequency trader zijn market making strategie zal implementeren. Gegeven de variëteit aan
handels- en businessmodellen in Europa overweegt de ESMA daarom om een niet-exhaustieve lijst van
een minimum set quoting parameters voor te bereiden die ruimte zouden laten voor handelsplatformen
om de meest efficiënte market making overeenkomst te ontwerpen. De hoofzakelijke parameters bij
dergelijke overeenkomsten zijn de maximum spread (gewoonlijk op een % van de best bid en offer), de
minimum quotatie waarde (dus de kleinst mogelijke waarde van zowel het bid als het offer) en de
671 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)522. 672 Ibid. 673 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 299. 674 Ibid. 675 Ibid., 300. Vermeld te worden dient wel dat slechts 2 van de 10 op de survey hebben geantwoord. 676 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 8. 677 Art. 1 RTS 8, supra vn. 661.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
146
aanwezigheid van de market maker (bijvoorbeeld 80% van de openingsuren van een bepaald
platform).678
248. Rekening houdend met de bezorgdheden hierboven vermeld, dient ook opgemerkt te worden
dat artikel 17(3) alvast een uitzondering voorziet. Bij ‘uitzonderlijke omstandigheden’ zullen deze
market makers niet verplicht zijn hun strategie verder te implementeren. MiFID II geeft de ESMA een
indicatie van de type omstandigheden die het zou kunnen specifiëren, zoals omstandigheden die te
maken hebben met extreme volatiliteit, politieke en macro-economische aangelegenheden, operationele
en systeemkwesties of omstandigheden die het onmogelijk maken om het prudentieel risicomanagement
te handhaven.679 Duidelijk is alvast dat deze ‘uitzonderlijke omstandigheden’ exhaustief bepaald moeten
worden en daarom geen reguliere of vooraf geplande informatie-events bevatten die de eerlijke waarde
van een financieel instrument kan beïnvloeden door veranderingen in de perceptie van marktrisico, of
dit nu gebeurt tijdens of buiten de handelsuren.680
Om alle onzekerheid weg te nemen heeft de ESMA daarom in zijn technische reguleringsnormen een
lijst voorzien.681 Omstandigheden die als uitzonderlijk aangemerkt kunnen worden zijn onder andere
oorlog, een situatie van extreme volatiliteit die volatiliteitsmechanismen triggert voor de meerderheid
van financiële instrumenten of onordelijke handelsomstandigheden waarbij het behoud van een eerlijke
en ordelijke en transparante uitvoering van transacties niet mogelijk is en dit bewezen wordt door onder
andere significante vertragingen en onderbrekingen in het handelsplatform. De vraag stelt zich of de
ESMA genoeg duidelijkheid met haar lijst schept nu ‘het behoud van een eerlijke en ordelijke en
transparante uitvoering van transacties’ bijvoorbeeld al voor interpretatie vatbaar is. Of er
uitzonderingen mogelijk zijn in het geval van louter bijzondere marktomstandigheden is nog onderwerp
van discussie.682
Aangescherpte organisatorische eisen voor marktexploitanten ter waarborging
van de efficiëntie en integriteit van de markten
249. Deze sectie benadert HFT specifiek vanuit het perspectief van de marktexploitanten. Zoals
eerder toegelicht voorziet MiFID II niet enkel in bijzondere regels voor HFT-handelaars maar ook voor
die handelsplatformen waarop de handelaars HFT-technieken gebruiken. Aangezien de verhoogde
678 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 265; Wel staat alvast vast dat deze beleggingsondernemingen voor ten minste 50% van de dagelijke handelsuren moeten handelen. Zie artikel 1(1)(b) en 2 RTS 8, supra vn. 661. 679 Art. 17(7)(c) MiFID II. 680 RTS 8, supra vn. 661, 5. 681 Artikel 3 RTS 8, supra vn. 661. 682 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, Hoofdstuk 4.4, §39 - §42.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
147
berichtenstroom ook voor hen een aanzienlijke druk op het handelssysteem meebrengt, worden zij
verplicht adequate risicocontroles te voorzien. Uit de regels die aan de handelsplatformen worden
opgelegd blijkt ook weer de onderlinge verbondenheid van de betrokken partijen. Samengevat moeten
handelsplatformen erop toezien dat hun handelssystemen veerkrachtig zijn en naar behoren getest om
aan grotere orderstromen of marktspanningen het hoofd te kunnen bieden.683 Bovendien moeten deze
handelsplatformen uitgerust zijn met circuit breakers om de handel tijdelijk te kunnen stilleggen of
beperken in geval van plotse, onverwachte koersschommelingen en moeten adequate risicobeperkingen
worden ingevoerd met betrekking tot directe markttoegang. Ook moet een regelgevend kader uitgewerkt
worden voor co-locatie, vergoedingsstructuren en minimumverhandelingseenheden (artikel 48). Op
deze aspecten wordt achtereenvolgens ingegaan.
250. Artikel 18(5) van MiFID II vereist dat beleggingsondernemingen en marktexploitanten die een
MTF of OTF beheren in overeenstemming moeten zijn met artikelen 48 en 49 die hierna besproken
worden en aldus over alle noodzakelijke systemen, procedures en voorzieningen beschikken om dit te
doen.684 Hoewel in de Engelstalige versie van MiFID II correct verwezen wordt naar artikel 48 (“systems
resilience, circuit breakers and electronic trading”) en 49 (“tick sizes”), verwijst de Nederlandse versie
foutief naar artikel 50 (“synchronisatie van beursklokken”) en 51 (“toelating van financiële instrumenten
tot de handel”). Te hopen valt dat de Europese wetgever deze verwijzing tijdig aanpast.
a) Organisatorische vereisten voor handelsplatformen
251. ESMA’s voorstel in verband met organisatorische vereisten voor handelsplatformen,
momenteel gevat onder artikel 48(1) MiFID II, doelt op de minimumvereisten die vastgesteld dienen te
worden voor alle handelsplatformen in relatie tot hun handelssysteem.685 Zij moeten allereerst
doeltreffende systemen, procedures en regelingen voorzien om te waarborgen dat handelssystemen
weerbaar zijn, voldoende capaciteit hebben om volumepieken in orders en orderberichten op te vangen
en in staat zijn om ordelijke handel onder zeer gespannen marktomstandigheden te waarborgen alsook
continuïteit van de bedrijfsvoering te verzekeren.686 Het concept ‘weerbaarheid’ verwijst daarbij niet
enkel naar de capaciteit van markten maar ook het kunnen verzekeren van het ordelijk functioneren van
de markt. Dit wordt niet enkel gegarandeerd door het efficiënt kunnen verwerken van een overvloed aan
orders maar ook door het implementeren van veiligheidsmaatregelen zoals pre-trade controles en
683 Overweging 64 MiFID II. 684 Zie ESMA. Regulatory technical and implementing standards – Annex I: MiFID II/MiFIR, 28 september 2015, ESMA/2015,1464, 248. 685 Ten gevolge van artikel 48(12) die de ESMA de bevoegdheid geeft om de organisatorische vereisten verder te specificeren, worden deze vereisten verder uitgewerkt door Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying organizational requirements of trading venues, 14 juli 2016, C(2016)4387 final [RTS 7] (hierna: RTS 7). 686 Art. 48(1) MiFID II.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
148
bepaalde beperkingen op het maximum aantal orders die per marktlid elke seconde verstuurd kunnen
worden.687 Zij moeten daarbij ook volume- en prijsdrempels vaststellen en in systemen voorzien die
orders kunnen afwijzen indien deze drempels overschrijden worden of de orders duidelijk foutief zijn
(artikel 48(4)).688 Deze verplichting sluit aan bij de vereiste dat handelsplatformen ook onderworpen
moeten zijn aan doeltreffende regelingen ter verzekering van de continuïteit van de bedrijfsuitoefening
teneinde de continuïteit van de dienstverlening ter verzekeren in geval van een storing van het
handelssysteem (artikel 48(1)). Tot slot moet het handelsplatform ook een ‘kill button’ hebben, die alle
rustende orders in noodgeval kan annuleren, de handel stil kan leggen of bepaalde orders kan weigeren
en corrigeren.689 Veel van deze vereisten zijn in de praktijk al gebruikelijk.690
252. Aansluitend op de hiervoor besproken algemene eis moet een handelsplatform, indien leden
gebruik maken van algoritmische handelstechnieken of HFT-technieken een due diligence uitvoeren bij
die leden die ook jaarlijks herbeoordeeld worden.691 Het handelsplatform legt standaarden op om de
kennis en technische voorzieningen van de handelaars te verzekeren die een verbinding met het platform
vragen en bepaalt zo onder andere enkele verplichtingen met betrekking tot de training van werknemers,
het testen van algoritmes en het outsourcen van operationele functies.692 Handelsplatformen moeten
bovendien kunnen aangeven welke orders het resultaat zijn van HFT (of meer algemeen algoritmische
handel), welke algoritmes verantwoordelijk zijn voor het doorgeven van de orders en welke personen
die orders hebben geïnitieerd. Deze informatie moet op verzoek ook worden gedeeld met de bevoegde
toezichthouders.693 Hoewel dergelijk initiatief wel degelijk aangemoedigd moet worden nu het kan
bijdragen tot meer efficiënt toezicht, kan dergelijke verplichting wel zeer kostintensief zijn voor
handelsplatformen. Bovendien zouden dergelijke gegevens normaal gezien al door de toezichthouders
verkregen zijn door middel van de verfijnde transactierapportage, waardoor handelsplatformen in
principe slechts een back-up rol vervullen.694 Hier gaat MiFID II wel weer uit van de onderlinge
687 Art. 18 RTS 7, supra vn. 690; Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 246. Zeker onder gespannen marktomstandigheden moeten de handelsplatformen zeker zijn dat zij voldoende capaciteit hebben om een overvloed aan berichtgeving op efficiënte wijze te kunnen verwerken. ‘Zeer gespannen marktomstandigheden’ of ‘marktstress’ heeft betrekking op de voorwaarden die de bestendigheid van de handelssystemen van een handelsplatform in het gevaar kunnen brengen, i.e. de mogelijkheid om orders te verwerken, prijzen beschikbaar te maken aan marktdeelnemers en orders te matchen. Zie Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 204. 688 Voor gedetailleerde vereisten met betrekking tot pre-trade en post-trade controls voor handelsplatformen, die gelijkaardig zijn aan diegene die onder de vereisten voor beleggingsondernemingen zijn uiteengezet, zie artikel 20 RTS 7, supra vn. 690. 689 Art. 18(c) RTS 7, supra vn. 690. 690 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)357. 691 Art. 7 RTS 8, supra vn. 690. 692 Art. 7-8 RTS 7, supra vn. 690. Bovendien vindt eens per jaar een herevaluatie plaats van de aangesloten leden. 693 Art. 48(10) MiFID II. 694 Supra, 137.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
149
verbondenheid van alle betrokken partijen waarbij zowel beleggingsondernemingen als
handelsplatformen aan vergelijkbare eisen worden onderworpen.695
253. Verdermeer voorziet MiFID II ook dat handelsplatformen volledig getest moeten zijn om te
garanderen dat aan alle voormelde voorwaarden is voldaan (artikel 48(1)) en wordt verder voorzien in
stress testing.696 Stress testing houdt in dat handelsplatformen potentieel schadelijke scenario’s, zoals
een extreem verhoogde order flow of onverwacht gedrag van één van de operationele functies van het
handelsplatform, simuleren om te verifiëren dat hun hard- en software onder moeilijke omstandigheden
correct blijven functioneren.697 De richtsnoeren van de ESMA ter aanvulling van MiFID I voorzien
alvast dat voordat een elektronisch handelssysteem wordt ingezet, en voordat updates worden
uitgevoerd, handelsplatformen gebruik dienen te maken van duidelijke ontwikkelings- en testmethoden.
Dit om te verzekeren dat het elektronisch handelssysteem allereerst al verenigbaar is met de
verplichtingen onder het MiFID-kader maar tevens dat het systeem met zijn controlemechanismen
functioneert zoals het moet functioneren, ook onder gespannen marktomstandigheden.698
Dergelijke vereiste wordt overgenomen in de technische reguleringsnormen die vereisen dat
handelsplatformen voldoende capaciteit moeten hebben om ten minste twee keer het hoogste aantal
berichten per seconde dat geregistreerd is gedurende de laatste vijf jaren op het platform en twee keer
het hoogste handelsvolume geregistreerd gedurende de laatste vijf jaren, moeten kunnen verwerken en
dit met betrekking tot elk element van het handelssysteem699 – dus bijvoorbeeld zowel met betrekking
tot de matching engine als de infrastructuur die de orders controleert. Dit om te vermijden dat een plotse
stijging van de berichtenstroom de goede werking van de markten kan bedreigen.700 Deze minimale
capaciteit moet ook herhaaldelijk herzien worden aangezien deze, vanzelfsprekend, plots niet meer
voldoende kan zijn.701 Bijgevolg zal een handelsplatform zich indien nodig moeten aanpassen door
nieuwe servers te plaatsen of snellere processors te installeren. Nationale toezichthouders moeten dan
695 Zo komt deze vereiste ook tegemoet aan de verplichting voor HFT-beleggingsondernemingen om post-trade controles te voorzien waarbij eigen data afgestemd moet worden met data van uitstaande orders die voorzien wordt door handelsplatformen, art. 17 RTS 6, supra vn. 630. Zie ook supra, 140. 696 De details voor het testen van handelssystemen worden verder uiteengezet in art. 8 RTS 7, supra vn. 690. De details met betrekking tot stresstesting worden verder uiteengezet in artikel 14 RTS 7, supra vn. 690. 697 Art. 14(2) RTS 7, supra vn. 690. 698 Art. 9 RTS 7, supra vn. 690. Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 8. 699 Art. 11 RTS 7, supra vn. 690. 700 Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549, 368. 701 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 246; Een gelijkaardige vereiste stelde de ESMA voorop in zijn richtsnoeren ter aanvulling van MiFID I. Zie richtsnoer 1 Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 6.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
150
onmiddellijk van deze voorgenomen maatregel op de hoogte gebracht worden.702 Indien de
systeemcapaciteit toch wordt bereikt of het risico hiertoe bestaat, moeten handelsplatformen in de
mogelijkheid zijn om de orderstroom af te remmen (artikel 48(6)). Als aanvulling op de verplichting
voor high frequency traders zelf, voorziet artikel 48(6) MiFID II daarbij dat niet enkel eigen
handelssystemen getest moeten worden maar dat omgevingen aangeboden moeten worden aan leden en
gebruikers om hen te kunnen verplichten hun algoritmen adequaat te testen om te voorkomen dat
algoritmische handel tot het ontstaan van onordelijke handelsomstandigheden kan leiden.703
254. Belangrijk is tot slot niet enkel dat de efficiënte werking van elektronische handelssystemen
gegarandeerd wordt, maar ook dat het personeel de nodige bekwaamheid bezit om aan de nieuwe
mogelijkheden en uitdagingen tegemoet te komen.704 Zoals eerder toegelicht dienen handelsplatformen
zelf te beoordelen of zij op zijn minst voldoen aan de organisatorische vereisten uiteengezet in artikel
48 MiFID II.705 RTS 7 onderwerpt daarbij al deze organisatorische vereisten aan het
proportionaliteitsprincipe nu handelsplatformen sterk divers zijn en hun graad van compliance aangepast
moet zijn aan de aard, schaal en complexiteit van hun business.706
b) De verplichte implementatie van handelsonderbrekers
255. In de recente marktgeschiedenis kunnen enkele incidenten aantonen dat er nood is aan
mechanismen om handel tijdelijk te beperken om zo gevolgen van marktverstoringen zoveel als
mogelijk te beheersen. Dergelijke mechanismes worden circuitbreakers genoemd.707 Om investeerders
op adequate manier te kunnen beschermen is het belangrijk dat handelsplatformen een rustpauze kunnen
invoeren in tijden van stress. Enkel zo kan massapaniekverkoop of ander afwijkend kuddegedrag in een
geautomatiseerde marktomgeving vermeden worden.708 Circuitbreakers zorgen er voor dat investeerders
hun orders niet moeten uitvoeren aan een prijs die zeker niet de werkelijke waarde van het
desbetreffende aandeel weerspiegelt maar enkel en alleen het resultaat is van verhoogde volatiliteit in
702 Art. 11(5) RTS 7, supra vn. 690. 703 Deze leden zouden echter niet verplicht mogen zijn om op dit aanbod in te gaan. Een verklaring dat zij hun systemen en algoritmesgetest hebben op en andere plaats, volstaat, zie artikel 10 RTS 7 supra vn. 690 en overweging 13 RTS 7, supra vn. 690. Een onderscheid dient daarbij gemaakt te worden tussen ‘onordelijke handelsomstandigheden’ (art. 48(6)) en ‘zeer gespannen marktomstandigheden’ (art. 48(1)). De twee dienen immers niet verward te worden. Het eerste betreft gebeurtenissen met betrekking tot de prijs, het volume of het aantal berichten die een impact kunnen hebben op de markt in zijn geheel – niet enkel een specifiek handelsplatform. Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 204. 704 De vereisten zijn uiteengezet in artikel 5 7 RTS, supra vn. 690. 705 Artikel 2 7 RTS, supra vn. 690; Overweging 5 en 7 7 RTS, supra vn. 690. 706 Ibid. 707 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 246. 708 EUROPESE COMMISSIE, “Glossary of useful terms linked to markets in financial instruments”, 3, https://ec.europa.eu/info/system/files/glossary_en.pdf; Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 127.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
151
de markt.709 Hoewel onder MiFID I circuitbreakers alvast gezien konden worden als een nadere
uitwerking van het verplicht gestelde risicobeheer, is een specifieke verplichting zeker wenselijk.710
256. Om deze reden schrijft artikel 48(5) voor dat een handelsplatform in staat moet zijn om handel
tijdelijk stil te leggen of te beperken als er op deze markt of op een aanverwante markt gedurende een
korte periode aanzienlijke koersbewegingen in een financieel instrument plaatsvinden en dat dit
handelsplatform in staat moet zijn om in uitzonderlijke gevallen een transactie te annuleren, te wijzigen
of te corrigeren. Onder artikel 48(13) wordt voorgeschreven dat de ESMA richtsnoeren ontwikkelt met
betrekking tot de gepaste afstemming van handelsonderbrekers. De ESMA heeft beslist om op eigen
initiatief deze richtsnoeren uit te breiden naar andere mechanismes om extreme volatiliteit tegen te
gaan.711
257. De vraag stelt zich allereerst wat precies bedoeld wordt met ‘handelsonderbrekers’. De ESMA
verduidelijkt dat twee type circuitbreakers onder dit concept begrepen kunnen worden. Allereerst
worden die mechanismes bedoeld die continuhandel of continuous trading kunnen onderbreken,
namelijk enerzijds mechanismes die verzekeren dat het verhandelen van een gegeven effect voor een
zekere periode onderbroken wordt waarin géén transacties uitgevoerd kunnen worden en geen nieuwe
prijzen bepaald worden en anderzijds mechanismes die bewerkstelligen dat geen continuhandel meer
plaatsvindt maar dat handelen via een call auction systeem plaatsvindt.712 Het laatste kan plaatsvinden
volgend op een transactie of de initiatie van een order die zou resulteren in een transactie die buiten
vastgestelde prijsklassen zou vallen die vooraf bepaald worden door het handelsplatform. Ten tweede
worden onder handelsonderbrekers ook die mechanismes bedoeld die de periode van geplande of
ongeplande call auctions verlengt indien er een prijsafwijking plaatsvindt ten aanzien van een van
tevoren vastgestelde referentieprijs op het einde van de auction.713 Artikel 48(5) specifieert verder niet
welke mechanismes gebruikt zouden moeten worden waardoor handelsplatformen, onder toezicht van
de bevoegde toezichthouder, de bevoegdheid hebben om die mechanismes te implementeren die het
meest geschikt zijn voor hun systemen en de effecten die hierop verhandeld worden.714
709 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 128. 710 Art. 7 MIFID I. 711 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 7. 712 Een call auction systeem is een systeem waar marktdeelnemers orders plaatsen om effecten te kopen of te verkopen aan een zekere maximale koop- of verkoopprijs waarbij die orders die verzameld worden gedurende gespecificeerde momenten op de dag, namelijk wanneer een auction plaatsvindt, op het zelfde ogenblik gematched worden. Een continumarkt daarentegen functioneert op voortdurende basis gedurende de voorziene handelsuren en transacties worden onmiddellijk uitgevoerd wanneer een koop- en verkooporder gematched kunnen worden. Het onderscheid tussen deze systemen wordt verder besproken onder ‘Alternatieve voorstellen’, infra, 174. 713 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 9. 714 Ibid.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
152
258. Onder de verplichting dat handelsplatformen in staat moeten zijn om handel ‘tijdelijk te
beperken’ kunnen allerlei mechanismes begrepen worden om extreme volatiliteit tegen te gaan.
Hieronder kan volgens de ESMA bijvoorbeeld die mechanismes begrepen worden die de uitvoering van
zekere orders verhinderen zoals voornoemde price collars door bijvoorbeeld de uitvoering van een deel
van het order uit te stellen indien deze order een voorafgestelde price collar te buiten gaat.715 Nu circuit
breakers slechts in werking treden nadat handelaars alreeds controle over de markt zijn verloren, is het
wenselijk dat met dergelijke verplichting nu vereist wordt dat actie genomen wordt vóórdat de zaken uit
de hand lopen.716
259. Naast circuitbreakers geïmplementeerd door individuele handelsplatformen, stelde het
Swinburne report ook voor om marktbrede circuitbreakers op te leggen.717 Hoewel vooral de onderlinge
verbondenheid van de Amerikaanse markten aan de oorzaak lag van de systeemwijde gevolgen van de
Flash Crash, betekent dit niet dat uit voorzorg voor extreme marktbewegingen over de gehele Europese
markt, coördinatie van veiligheidsmaatregelen niet overwogen moet worden.718 Hoezeer de autonomie
en onafhankelijkheid van handelsplatformen ook gerespecteerd moet worden, moeten overspill effecten
vermeden worden.719 Zonder harmonisatie van circuit breakers kan dergelijk systeem immers ineffectief
zijn.720 Door te specifiëren dat handelsonderbrekers getriggerd moeten worden indien op een markt of
op een aanverwante markt aanzienlijke koersbewegingen plaatsvinden, komt de Europese regelgever al
gedeeltelijk aan deze bezorgdheid tegemoet.
Europese handelsplatformen merkten hierbij aan dat in het geval van EU-brede handelsonderbrekingen
voor instrumenten die ook buiten de EU verhandeld worden, deze EU handelsplatformen benadeeld
zouden worden ten opzichte van niet-EU concurrenten.721 Enkele marktexploitanten zelf vonden dan
715 Dit mechanisme moet volgens de ESMA wel onderscheiden worden van de vereiste onder artikel 48(4) waarbij handelsplatformen in doeltreffende systemen, procedures en regelingen voorzien om orders aft e wijzen die van tevoren vastgestelde volume- en prijsdrempels overschrijden of duidelijk foutief zijn. Hoewel zowel artikel 48(4) en (5) beiden dezelfde algemene doelstellingen willen bereiken, hebben de maatregelen die genomen moeten worden nog steeds een verschillende inhoud en onmiddellijk doel. Handelsplatformen zouden daarom de naleving van beide paragrafen moeten kunnen aantonen. zie Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 9 en 11. 716 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)195. 717 Report (Committee on Economic and Monetary Affairs) on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 November 2010, 2010/2075 (INI), 9. 718 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 62. 719 Ibid., 56. 720 THE GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, Economic impact assessments of proposals for computer trading, Londen, Foresight, 2012, 32. 721 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 13.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
153
weer dat harmonisatie van circuitbreakers geen goed idee was en dat dit best op het niveau van het
handelsplatform zelf moest gebeuren.722 De ESMA verduidelijkt daarom dat handelsplatformen onder
de verplichting zijn om louter de mogelijkheid te hebben om handelen tijdelijk te onderbreken maar dat
dit niet noodzakelijk elke keer moeten gebeuren wanneer een significante prijsbeweging plaatsvindt in
een aanverwante markt.723
MiFID II specificeert verder niet wat onder ‘aanverwante markten’ moet worden verstaan noch duidt
het nader de omstandigheden aan onder dewelke een handelsplatform het handelen zou moeten
onderbreken op basis van volatiliteit die waargenomen wordt op een andere markt. Nu ook
moeilijkheden opgemerkt werden met betrekking tot het controleren van de handelsactiviteit in
aanverwante markten en specifiek de kosten die hiermee gepaard gaan, geeft de ESMA aan dat
handelsplatformen zelf zouden moeten kunnen beoordelen welke handelsplatformen zij in de gate
moeten houden en welke prijsbewegingen in een verwante markt zouden volstaan om een
handelsonderbreking op het eigen platform te initiëren.724
260. Ten tweede voorziet artikel 48(5), lid 2 expliciet dat wanneer een handelsplatform van essentieel
belang is voor de liquiditeit in het financieel instrument in kwestie, dit handelsplatform moet beschikken
over de nodige systemen en procedures om ervoor te zorgen dat het de bevoegde autoriteiten op de
hoogte zal stellen indien de handel op dit platform wordt stilgelegd. De lidstaten moeten vervolgens een
gecoördineerde respons voorzien voor de gehele markt en moeten bepalen of het passend is om de handel
ook stil te leggen op de andere platformen waar het financieel instrument wordt verhandeld, tot de handel
op de oorspronkelijke markt wordt hervat. Dit artikel voorziet dus in een coördinatiemechanisme die in
extreme marktomstandigheden zou leiden tot een handelsonderbreking voor hetzelfde instrument op
andere handelsplatformen. De ESMA verduidelijkt dat dit mechanisme onderworpen is aan een
voorafgaande beoordeling van de bevoegde toezichthouder.725 Zulke beslissing zou gebaseerd zijn op
de afweging van verscheidene factoren afgezien van enkel het bestaan van een handelsonderbreking in
de meest liquide markt.726 De lidstaten en bevoegde toezichthouders zullen dus zelf mogen beslissen
onder welke specifieke omstandigheden het onderbreken van handelen op één handelsplatform een
722 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 308. 723 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 13. 724 Ibid., 13 en 18. 725 Ibid., 14. 726 De ESMA stelt dat dergelijke beslissing valt onder artikel 69(2)(m) MiFID II dat uiteenzet dat dat de bevoegde autoriteiten alle toezichtbevoegdheden toegekend worden die nodig zijn om hun taken uit hoofde van MiFID II en de Verordening Marktmisbruik te vervullen, meer specifiek ‘de opschorting van de handel in een financieel instrument verlangen’. Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 14.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
154
gecoördineerde marktbrede reactie verantwoordt en welk mechanisme vervolgens wordt ingezet.727
Hoewel aldus afgewacht moet worden hoe deze voorzieningen in de praktijk geïmplementeerd worden,
zijn de vernieuwingen in artikel 48(5) dus zeker welkom. Vanwege de hoge snelheid waaraan
aandelenmarkten vandaag de dag functioneren, kunnen prijsveranderingen in dezelfde richting binnen
enkele milliseconden leiden tot marktbrede volatiliteitsevents.728 Nu ook JOUYET in zijn speech over
de MiFID-herziening specifiek de nood aan dergelijk markt-brede circuitbreakers duidelijk maakt,729
kunnen hopelijk positieve resultaten verwacht worden.
261. De vrees is tot slot dat dergelijke organisatorische vereisten enorme kosten voor
marktexploitanten zouden meebrengen. Onderzoek bewijst echter het tegendeel.730 De meerderheid van
de Europese handelsplatformen voorzien alreeds circuitbreakers (zie voor een overzicht, Bijlage §3) die
bovendien grotendeels in overeenstemming zijn met de voorziene richtsnoeren van de ESMA.731 Uit een
survey blijkt dat 80% van de gereglementeerde markten en 73% van de MTF’S alreeds circuitbreakers
gebruikt. Het implementeren van marktbrede circuitbreakers zal daarbij natuurlijk wel wat kosten
meebrengen. Echter, indien dergelijke kosten effectief systeemfalen kunnen vermijden, kan dit zeker
gejustifieerd worden in het belang van de markten zelf. Het falen van het systeem heeft immers niet
enkel negatieve gevolgen voor marktgebruikers maar ook voor de reputatie van marktexploitanten. In
principe is niemand het dus oneens dat dergelijke maatregelen een gunstig effect op de marktstabiliteit
zouden hebben al stellen sommigen alvast dat bovenvermelde vereisten niet te strikt voorgeschreven
mogen worden in verdere implementerende maatregelen. In de toepassing moet voldoende flexibiliteit
worden voorzien voor de marktexploitanten zelf.732 Nu de ESMA in zijn richtsnoeren een principle-
based approach hanteert waarbij voldoende flexibiliteit aan de handelsplatformen wordt gegeven bij
onder andere het vaststellen van de exacte parameters die gebruikt worden, werd aan deze bezorgdheid
tegemoetgekomen.
c) Order-tot-trade ratio, vergoeding voor geannuleerde orders en minimumleefduur van orders
262. Met betrekking tot de verhoogde order-to-trade ratio (hierna: OTR) die high frequency traders
kenmerkt, stelt MiFID II allereerst dat handelsplatformen voorzien in doeltreffende systemen,
procedures en regelingen om te voorkomen dat systemen voor algoritmische handel tot het ontstaan van
onordelijke handelsomstandigheden op de markt kunnen leiden, met inbegrip van systemen om de
727 Ibid. 728 Ibid., 19. 729 “In terms of market stability, lessons need to be learned from the Wall Street “flash crash”, in two areas: A uniform system of pan-European circuit breakers must be set up to prevent markets from spinning out of control […]”. JOUYET is de voorzitter van AFM Frankrijk. Zie J-P. JOUYET, “MiFID Review: objecties for MiFID/MiFIR 2”, Speech op 5 december 2011, 3. 730 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 165. 731 Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 28. 732 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 299.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
155
verhouding tussen het aantal niet-uitgevoerde orders en het aantal transacties dat door een lid of
deelnemer kan worden ingevoerd, te beperken (artikel 48(6)). Deze OTR wordt verder gespecificeerd
in een technische standaard van de ESMA.733 Met dergelijke maximale OTR is echter bijna niemand het
mee eens.734
263. Belangrijk bij de uitwerking van een maximale OTR is de drempel die gesteld wordt, wat de
nodige discussie met zich meebrengt. Dergelijke maatregel kan de marktefficiëntie immers beïnvloeden
door marktspelers de mogelijkheid te ontnemen om te reageren op exogene marktschokken.735
Bovendien zou een lage OTR-drempel market making activiteiten bestraffen waarbij het juist
noodzakelijk is om quotes regelmatig te kunnen aanpassen. Daarom maken de meeste
handelsplatformen die dergelijk regime reeds toepassen uitzonderingen voor market making
strategieën.736 De praktische implicatie van dergelijk regime is echter wel dat handelsplatformen daarbij
in staat moeten kunnen zijn om dergelijke schendingen te detecteren en sancties effectief ten uitvoer te
brengen. Indien dergelijke verplichting tot slot bedoeld is om HFT-activiteit te verzachten, mag tot slot
ook niet vergeten worden dat gesofisticeerde spelers zich altijd zullen aanpassen aan nieuwe regels. Het
is niet ondenkbaar dat OTRs high frequency traders zou aanzetten om vrijwillig kleine transacties van
bijvoorbeeld telkens één of twee aandelen door te voeren om zo hun ratio te optimaliseren. Bijgevolg
kunnen dan weer véél orders geannuleerd worden en wordt de regel handig omzeild.737 Indien men
echter dergelijke OTR zou uitwerken op basis van het handelsvolume in plaats van aantal doorgevoerde
transacties, zou hiertegen efficiënt opgetreden kunnen worden. Immers, totdat de gesofisticeerde
marktsspeler hier weer handige kunstgrepen voor vinden.
733 Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards for the ratio of unexecuted orders to transactions in order to prevent disorderly trading conditions, 18 mei 2016, C(2016) 2775 final (hierna: RTS 9). Artikel 2 legt de verplichting op om de ratio te berekenen en artikel 3 specifieert de methode die hiervoor gehanteerd moet worden. 734 Het grootste argument hier onder banken, brokers en handelsverenigingen is dat er méér onderzoek en kennis nodig is over de effecten van HFT en algoritmisch handelen voordat zulke maatregelen genomen kunnen worden. Zie Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 299. 735 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 52. 736 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 278; zie ook bijvoorbeeld M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. Hier wordt besproken hoe na de inwerkingtreding van de Duitse High Frequency Trading Act, velen schrik hadden dat de opgelegde OTR een negatief effect op de liquiditeit zou hebben in de markten. De bevoegde Duitse autoriteit heeft echter provisies ingevoerd voor die market makers die aan de verplichtingen van een market making programma voldoen, waardoor hun limieten bij de OTR-berekeningen verhoogd worden. 737 T. CAVE, “Germany Lays Out High-Frequency Trading Hurdles”, Financial news 12 juni 2013, https://www.fnlondon.com/articles/germany-lays-out-high-frequency-trading-hurdles-20130612.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
156
264. Als alternatief op de maximum OTR, werd ook de implementatie van een minimumlevensduur
van orders voorgesteld.738 Zo kunnen bijvoorbeeld orders niet geannuleerd worden tot 50 milliseconden
na indiening. Dergelijk voorstel kan verantwoord worden om redenen van gelijke toegang. Het zou ook
meer zekerheid bieden voor marktdeelnemers op zoek naar liquiditeit.739 Deze regel brengt echter te
veel nadelen met zich mee. Een opgelegde minimumlevensduur van een order kan marktspelers de
mogelijkheid ontnemen om hun orders op tijd aan te passen wanneer exogene marktevents zich
voordoen. Hetzelfde probleem doet zich echter voor wanneer de maximale drempel van OTR bereikt
wordt.740 Specifiek voor de minimum levensduur doen zich voor alle marktdeelnemers wel risico’s voor
wanneer er plotse nieuwe informatie vrijkomt. Deze is immers verplicht om zijn eerder geplaatste orders
op de markt te houden, waarbij andere (vaak gesofisticeerde) handelaars hier handig op kunnen inspelen
door tegen deze orders te handelen aan een zeer gunstige prijs.741 Zeker voor high frequency traders
vormt een minimumlevensduur van orders de mogelijkheid om op oneerlijke wijze gebruik te maken
van andere orders die voor enige, op voorhand bekende tijd vastzitten.742
265. Tot slot stelt MiFID II nu ook voor dat marktexploitanten een vergoeding kunnen vragen voor
geannuleerde orders als compensatie voor de verhoogde druk op het handelssysteem zonder dat dit de
rest van de markt ten goede komt.743 De ratio van dergelijke vergoedingsstructuur is niet de potentiële
negatieve impact op de markt te beperken. Handelsplatformen worden enkel aangemoedigd om bepaalde
strategieën te sanctioneren die schadelijk zijn voor hun handelssystemen of onrealistische liquiditeit
tonen.744 Met dergelijke regel wordt inderdaad de druk op de marktinfrastructuur verlicht en zouden
ook pogingen tot marktmisbruik zoals quote stuffing tot zekere mate beperkt worden.745
266. De maatregelen die hier besproken werden, kunnen een groot effect hebben op marktefficiëntie.
We zien daarom duidelijk een trade-off tussen marktefficiëntie enerzijds en strikte regulering anderzijds.
738 Zie bijvoorbeeld NANEX, “Flash Crash Summary Report”, 2010, http://www.nanex.net/FlashCrashFinal/FlashCrashSummary_IV.html. 739 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 47, https://ssrn.com/abstract=2236201. 740 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 56. 741 OPTIVER HOLDING B.V., “High Frequency Trading – Position Paper”, December 2010, 15, http://www.optiver.com/hft.pdf. Vermeld dient te worden dat Optiver een high frequency trader is. 742 Ibid., 57. 743 Overweging 65 MiFID II. Duitsland had recent ook al een gelijkaardige regel geïmplementeerd die een boete oplegt voor elke handelaar die een maximum order-to-trade ratio overstijgt, zie T. CAVE, “Germany Lays Out High-Frequency Trading Hurdles”, Financial news 12 juni 2013, https://www.fnlondon.com/articles/germany-lays-out-high-frequency-trading-hurdles-20130612. 744 G. JACCARD, “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University of Zürich, 2015, 29, https://ssrn.com/abstract=2699547. 745 Comm. Impact assessment, supra vn. 35, 129.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
157
Met een vergoedingsstructuur voor geannuleerde orders lijkt de Europese wetgever een goede balans te
vinden. Over de vereiste dat een maximale OTR voorzien moet worden, bestaat meer controverse.746
d) Directe elektronische toegang: additionele risicocontroles om onordelijke handel te vermijden
267. Zoals reeds besproken in deel I, worden regelingen zoals directe markttoegang en gesponsorde
markttoegang aangeboden door beleggingsondernemingen aan high frequency traders zodat laatsten niet
lid moeten worden van het desbetreffend handelsplatform maar anderzijds wel hun latentie kunnen
verminderen.747 Bij DEA maakt een partij aldus gebruik van het lidmaatschap van een handelsplatform
van een andere partij. Directe elektronische toegang is in principe een concept dat los staat van HFT en
houdt louter verband met de manier waarop toegang kan verkregen worden tot een handelsplatform.
HFT-beleggingsondernemingen zullen deze manier van toegang echter vaak gebruiken en dit brengt de
nogie risico’s mee. Daarom verdienen aangepaste regels voor directe elektronische toegang nader
onderzoek.
268. Onder MiFID I staan high frequency traders die geen andere vergunning plichtige activiteiten
verrichten niet onder toezicht. Hoewel aan deze bezorgdheid tegemoet is gekomen, was het nog altijd
zo dat indien een high frequency trader gebruik maakte van directe elektronische toegang, deze niet
onder rechtstreeks toezicht stond.748 In de afwezigheid van voldoende controle over dergelijke diensten
kunnen significante risico’s plaatsvinden.749 Illegale activiteiten kunnen zo niet teruggebracht worden
tot de verantwoordelijke dader wat de marktintegriteit alsook het ordelijk functioneren van de financiële
markten in het gedrang brengt. Hierbij komen natuurlijk ook risico’s kijken voor de dienstverlenende
beleggingsondernemingen en de handelsplatformen waarop gehandeld wordt nu dat deze laatsten geen
directe contractuele relatie hebben met de DEA-cliënt.750
MiFID II introduceert daarom de term directe elektronische toegang of direct electronic access (DEA)
als een koepelbegrip voor directe markttoegang en gesponsorde toegang.751 Hiermee wordt erkend dat
zowel directe markttoegang als gesponsorde toegang vergelijkbare risico’s met zich kunnen meebrengen
746 Ibid., 299. 747 Supra, 45. 748 F. P. C. STRIJBOS, “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr. 5, (99)100. 749 Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 750 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-109; Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus 2010), FR08/2010 (2010), 15-17, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf. 751 Deze term wordt gebruikt als ‘een voorziening waarbij een lid of deelnemer of cliënt van een handelsplatform een persoon toestaat van zijn handelscode gebruik te maken, zodat de betrokken persoon in staat is orders met betrekking tot een financieel instrument langs elektronische weg direct aan een handelsplatform door te geven, met inbegrip van een voorziening, waarbij de persoon van de infrastructuur van het lid of de deelnemer of cliënt gebruikmaakt, alsook alle verbindingssystemen die door het lid of de deelnemer of de cliënt beschikbaar worden gesteld om de orders door te geven (directe markttoegang) en regelingen waarbij deze infrastructuur niet wordt gebruikt door deze persoon (gesponsorde toegang) (art. 4(1)(41) MiFID II); zie ook overweging 16 MiFID II.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
158
en dat beide vormen niet altijd zuiver te scheiden zijn. Ongeacht de vorm van DEA moeten onderneming
die dergelijke toegang bieden zowel de geschiktheid van cliënten nagaan als risicocontroles uitvoeren.
Bovendien blijven de ondernemingen verantwoordelijk voor transacties die door hun cliënten zijn
ingegeven. Afgezien van de andere maatregelen in verband met HFT, is naakte of ongefilterde toegang
tot een handelsplatform waarbij op de orders van een cliënt géén pre-trade controles worden verricht
voordat ze naar het desbetreffende handelsplatform worden verzonden, krachtens MiFID II verboden.752
Een SA-cliënt zal dus nooit in staat zijn om zijn orders naar een handelsplatform te versturen zonder dat
deze eerst via de controlemechanismen van de beleggingsonderneming passeren.753 In de praktijk is het
onderscheid tussen DA en SA aldus beperkter.
269. Handelsplatformen moeten dus zelf bepalen of zij hun leden, deelnemers of gebruikers al dan
niet toestaan om DMA en/of SA aan te bieden. EU platformen die momenteel gesponsorde toegang
toelaten zijn vooral Chi-X, BATS Europe, LSE en Euronext en hebben onder toezicht van hun
toezichthouder vereisten geïntroduceerd met betrekking tot filters en controles die leden moeten
toepassen voordat orders kunnen doorgegeven worden.754 Wanneer zij beslissen dit te doen, moeten
deze procedures in ieder geval rekening houden met artikel 48(7). Een handelsplatform dat directe
elektronische toegang toestaat moet zo onder andere adequate criteria vaststellen ten aanzien van de
geschiktheid van personen aan wie dergelijke toegang mag worden verleend waarbij het lid of de
deelnemer verantwoordelijk blijft voor de orders en handelstransacties die met gebruikmaking van deze
dienst zijn uitgevoerd. Belangrijk is dat Europese handelsplatformen DEA enkel mogen toestaan als de
DEA voorziener die lid is van zijn platform een vergunning als beleggingsonderneming of
kredietinstelling heeft.755 Tot slot moet deze markt ook de verlening van directe elektronische toegang
kunnen stopzetten of opschorten indien niet aan al deze vereisten is voldaan, de mogelijkheid bezitten
om de orders of handelstransacties van de DEA-voorziener en gebruiker te onderscheiden en indien
nodig afzonderlijk stop te zetten en voorzien in passende normen inzake risicocontroles en drempels
voor de handel via dergelijke toegang. Indien marktexploitanten daarbij beslissen om gesponsorde
toegang toe te laten op hun handelsplatform, moeten toekomstige SA-cliënten een autorisatieproces bij
het desbetreffende handelsplatform doorgaan.756
270. De ESMA heeft ook voorgesteld dat handelsplatformen niet alleen SA-cliënten moeten
autoriseren maar ook DMA-cliënten. Deze optie zou echter heel wat middelen vereisen voor platformen
752 Art. 17(5) MiFID II; overweging 66 MiFID II. 753 Zie ook Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 25. 754 Report (Committee on Economic and Monetary Affairs) on regulation of trading in financial instruments – ‘dark pools’ etc., 16 November 2010, 2010/2075 (INI), 14. 755 Art. 48(7) MiFID II. Dit betekent aldus dat als een algoritmisch handelaar, die gebruik kan maken van de uitzondering onder MiFID II die geldt voor beleggingsondernemingen die handelen voor eigen rekening, wel een vergunning moet aanvragen, zie artikel 2, lid 1, d) MiFID II. 756 Overweging 16 RTS 7, supra vn. 690.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
159
doordat zij elke applicatie van DEA-gebruikers zouden moeten herzien. Handelsplatformen zouden
echter wel kunnen overwegen dat het in hun eigen commerciële en reputationele belangen is om
dergelijke applicaties te bekijken. Op die manier zouden handelsplatformen die dit willen doen, wel
dergelijke mogelijkheid moeten hebben.757 Ten slotte ligt de verantwoordelijkheid van een
handelsplatform volgens de ESMA niet enkel bij het beheer van orders geïnitieerd door DEA maar ook
het mogelijks uitvoeren van een onderzoek op de onderdelen van de interne beheersing van de DEA-
aanbieder.758
271. Daarbovenop moeten die beleggingsondernemingen die DEA aanbieden overeenkomstig artikel
17(5) ook aan enkele verplichtingen voldoen, ongeacht of zij actief zijn in algoritmisch handelen.759
Eerst en vooral deelt deze dergelijke voorziening mee aan de bevoegde autoriteit van de lidstaat van
herkomst en het handelsplatform waartoe de beleggingsonderneming directe elektronische toegang
verleent (artikel 17(5) lid 3). Zij moeten daarenboven toereikende systemen en
risicocontrolemechanismes vóór en na de inleg van orders op een handelsplatform voorzien zodat
doorgegeven orders niet tot wanordelijke handel of marktmisbruik leiden.760 Ook moet gewaarborgd
worden dat de cliënten zich houden aan de eisen van MiFID II en de regels van het handelsplatform.761
Een zorgvuldige screening van DMA/SA-cliënten en hun interne beheeringssystemen wordt tevens –
periodiek - vereist waarbij eventueel een weigering gegeven moet worden indien de verschaffing van
dergelijke diensten niet strookt met de principes van billijke en ordelijke handel. Deze
geschiktheidsbeoordeling reikt volgens de ESMA zeer ver.762 Ook de algoritmes die de cliënt gebruikt,
dienen meegenomen te worden in dergelijke due diligence. Gelet op de ruime definitie die door de
Europese wetgever aan DEA gegeven wordt en de eisen die op het niveau van de aanbieder als
handelsplatform worden gesteld, lijkt het dat high frequency traders enkel kunnen voorkomen dat zij
details over hun algoritmes aan een mogelijke concurrent moeten verstrekken, door zelf lid te worden
van het handelsplatform.763 Tot slot zouden DEA-voorzieners ook kunnen vereisen dat gebruikers
adequate interne processen hebben om hun eigen algoritmes en strategieën te registeren om zo te
verzekeren dat veranderingen gevolgd en beheerd kunnen worden. Dit kan aan te raden zijn. De
757 Overweging 16 RTS 7, supra vn. 690; Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 255. 758 Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649, Hoofdstuk 4.3, §55 en 68. 759 Overweging 14 RTS 6, supra vn. 630. 760 Art. 2(1)(d)(iii) MiFID II. Deze vereisten worden verder uiteengezet in artikel 20-23 RTS 6, supra vn. 630. 760 Overweging 14 RTS 6, supra vn. 630; Zie bijvoorbeeld ook Richtsnoeren (EMSA) voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten, 24 februari 2012, ESMA/2012/122, 22. 761 Art. 17(5) MiFID II. 762 Zie art. 22-23 RTS 6, supra vn. 630. 763 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)356.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
160
eindverantwoordelijkheid voor alle berichten valt immers bij de deelnemer, lid of gebruiker, waaronder
ook de orders die zijn ingevoerd door middel van de handelscodes van de cliënt in kwestie. 764 Zij hebben
daarom een plicht om transacties van de cliënten die gebruik maken van DEA adequaat te controleren.765
Deze vereiste veronderstelt dus een zeer verregaande verantwoordelijkheid voor de activiteiten van de
cliënt.766 Het is echter nog niet geheel duidelijk hoe ver deze verantwoordelijkheid precies gaat en of
hier aansprakelijkheid uit kan volgen. Voor de praktijk zijn dergelijke vragen wel van belang. Er moet
immers voorkomen worden dat partijen worden afgeschrikt om hun diensten te verlenen.767
e) Co-locatiefaciliteiten en vergoedingsstructuren: transparant, niet-discriminerend en billijk
272. Een niet onbelangrijke toevoeging aan MiFID II betreft voorzieningen met betrekking tot co-
locatie. De Europese wetgever beseft dat hoogfrequentiehandel gefaciliteerd wordt door de co-locatie
van de handelssystemen van marktdeelnemers in de dichte fysieke nabijheid van de matchingmachine
van een handelsplatform.768 Zoals eerder toegelicht in deel I en deel II bracht deze nabijheidsservice
heel wat controverse met zich mee op het vlak van ‘fairness’ alsook insider trading.
Gezien de waarde die co-locatie met zich meebrengt in het verminderen van latentie wat bijgevolg vaak
méér handelsactiviteit en liquiditeit met zich meebrengt, zou het niet verstandig zijn deze praktijk
zomaar te verbieden. Bovendien heeft het ook geen zin. Het verbieden van co-locatie praktijken zou
betekenen dat gesofisticeerde marktspelers gewoon investeren in vastgoed, dicht gelegen bij de
matching engine van het desbetreffende handelsplatform.769 Dit maakt de mogelijkheid tot latentie-
vermindering nog exclusiever. Bezorgdheden kwamen wel boven met betrekking tot het verzekeren van
gelijke toegang voor marktspelers tot deze co-locatiefaciliteiten.770 Het idee dat co-locatie als positief
aanzien moet worden, geldt dan natuurlijk enkel indien dergelijke co-locatievoorzieningen daarbij op
eerlijke en transparante manier worden aangeboden en bovendien op niet-discriminerende wijze, wat zo
rechtstreeks overgenomen wordt in MiFID II (artikel 48(8)).771 Om een waar level playing field tussen
764 Art. 17(5)(2) MiFID II. 765 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)478. 766 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72) 77. 767 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 768 Overweging 62 MiFID II. 769 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 41. 770 Ibid. 771 Gedetailleerde vereisten zijn uiteengezet in Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on requirements to ensure fair and non-discriminatory co-location services and fee structures, 6 juni 2016, C(2016) 3266 final (hierna: RTS 10).
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
161
alle marktspelers te kunnen verzekeren, moet toegang tot co-locatievoorzieningen bovendien worden
aangeboden aan elkeen die het wil en aldus aan een redelijke prijs. Er moet echter ook een balans
gebonden worden tussen dit principe in stand houden en vermijden dat de voorwaarden voor providers
overmatig zwaar worden zodat zij niet langer in staat zullen zijn om dergelijke diensten aan commercieel
haalbare voorwaarden aan te bieden. Passende vergoeding mag aldus gevraagd worden.772 Om
transparantie te verbeteren wordt ook verplicht gesteld dat informatie met betrekking tot co-
locatiediensten op de website gepubliceerd wordt.773
273. Dezelfde idee geldt voor vergoedingsstructuren van platformen die ook transparant, niet-
discriminerend en billijk moeten zijn (artikel 48(9)).774 Bovendien mag de structuur ervan geen
handelsvoorwaarden bevorderen die de ordelijke werking van de markt verstoort of bijdraagt tot
marktmisbruik – hoewel onduidelijk is welk type vergoedingsstructuur zou kunnen bijdragen tot
marktmisbruik.775 Onderzoek van de ESMA toont alvast aan dat de meeste handelsplatformen op dit
ogenblik fixed fees hebben voor lidmaatschap en gerelateerde diensten, met extra percentage fees
gebaseerd op volume of waarde van de transacties. In het algemeen leggen handelsplatformen geen
kosten op voor het ingeven van orders of het doorgeven van annulaties al hadden enkele grotere
platformen wel alreeds een extra kost aangerekend voor een hogere order-to-trade ratio.776
274. Artikel 49(9) schrijft voor dat handelsplatformen hun vergoedingen voor geannuleerde orders
kunnen aanpassen aan de tijdsspanne tijdens dewelke de order geldt en dit voor elk financieel instrument
afonderlijk. Ook kunnen handelsplatformen, afhankelijk van nationale implementeringsmaatregelen,
toegestaan worden hogere vergoedingen op te leggen voor het plaatsen van een order die naderhand
wordt geannuleerd dan voor een order die wordt uitgevoerd en een hogere vergoeding opleggen aan
deelnemers met een hoge OTR.777 Indien zij echter beslissen toegestane kortingen toe te kennen, moeten
de handelsplatformen market making verplichtingen opleggen voor afzonderlijke aandelen of een
geschikte mand van aandelen. Maker-taker fees voor het louter sporadisch voorzien van liquiditeit voor
een markt, worden op die manier dus uitgesloten. Nu dergelijke maker taker fees sterk aanwezig waren
bij de Europese MTF’s, voert de Europese regelgever hier dus een aanmerkelijke wijziging door.778
772 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 279. 773 Artikel 2 RTS 10, supra vn. 776. 774 Artikel 3-5 RTS 10, supra vn. 776 zet de transparantievereisetn en verboden vergoedingsstructuren uiteen. 775 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 484. 776 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 280. 777 Overweging 65 MiFID II; G. CIALLEGA, “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in G. N. GREGORIOU (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, (95)107. 778 Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010, CESR/10-142, 5.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
162
Tot slot is bijzonder dat artikel 49(9) voorschrijft dat lidstaten kunnen (en aldus niet moeten) toestaan
dat handelsplatformen hogere vergoedingen opleggen voor HFT-spelers in ruil voor de zwaardere
belasting van de systeemcapaciteit van het handelsplatform. Handelsplatformen maken immers
kostelijke investeringen in technologische infrastructuur om high frequency traders te kunnen ontvangen
en deze fees vertegenwoordigen daarom een goed mechanisme om sommige van deze kosten te
dekken.779 Het lijkt dat handelsplatformen dus in de beste positie zijn om eventuele trade-offs te
beoordelen en dienovereenkomstig fees op te leggen.
275. De vraag kan gesteld worden of de door de Europese wetgever zelf voorgestelde
vergoedingsstructuren in artikel 48(9) wel in lijn zijn met zijn algemene opvatting over high frequency
trading. Allereerst geeft de wetgever duidelijk aan dat het de voordelen die HFT biedt, wenst te
behouden en ook market making strategieën verder wil ondersteunen. Deze soort vergoedingsstructuren
kunnen echter het businessmodel van HFT zwaar aantasten. Indien orders immers slechts met een hoge
kost aangepast kunnen worden, zal market making met hoogfrequentie technieken niet meer efficiënt
zijn en valt te verwachten dat deze zich vervolgens terug zullen trekken uit de markt. Hoewel HFT
inderdaad voor extra kosten zorgt, kunnen dergelijke fees ook bewezen voordelen uit de markt halen en
dit wordt nu des te meer aangemoedigd door de wetgever.780
f) Minimumverhandelingseenheden: een reeds geharmoniseerd regime geformaliseerd
276. Een tick size of verhandelingseenheid bepaalt het minimum prijsverschil tussen twee orders
voor hetzelfde financieel instrument die verzonden kunnen worden naar het orderboek.781 In Europa
werden deze tick sizes alsmaar verkleind om handelaars aan te trekken aangezien kleinere
prijsverhogingen algoritmes meer mogelijkheden geven om strategieën op efficiënte wijze te
implementeren.782 De verkleining van de tick size heeft dan ook bijgedragen tot de opkomst van HFT
(supra) en verhoogde tick sizes zouden de efficiëntie van HFT mogelijks kunnen ondermijnen. Daarom
dringt een beknopte bespreking van het toekomstig regime zich op.
277. Er moet een balans gevonden worden tussen een tick size zo klein dat handelaars elkaar enkel
beconcurreren op prijs en een tick size zo groot ten gevolge waarvan handelaars elkaar enkel
beconcurreren op snelheid. In het technisch advies van CESR werd duidelijk gemaakt dat er niet meteen
nood was aan regulatoire interventie met betrekking tot het tick size regime maar dat toezichthouders
779 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 46, https://ssrn.com/abstract=2236201. 780 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 17, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 781 Commission delegated regulation (EU) of 14.7.2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on the tick size regime for shares, depositary receipts and exchange traded funds, C(2016) 4389 final, overweging 8. 782 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 75.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
163
er wel over moesten waken dat het afwijkende tick sizes regimes over verschillende handelsplatformen
niet de ordelijke functie van de markt in zijn geheel in de weg zitten.783 Daarom beveelt het aan om
bindende technische standaarden door de ESMA te laten uitwerken in bepaalde soorten aangewezen
gebieden zonder dat zij daarbij brede beleidsbeslissingen zouden mogen opleggen.784 Dergelijke
maatregelen zijn minder controversieel. Momenteel zijn tick sizes dan wel niet geharmoniseerd door
een gemeenschappelijk wettelijk kader, in 2009 werd door FESE wel al een initiatief genomen waarbij
vier gemeenschappelijke tick size tabellen werden voorgesteld.785 Hoewel dergelijke tabellen zeker
succes hadden voor het harmoniseren van tick sizes, is het vanaf MiFID II duidelijk de bedoeling dat
tick sizes onder controle komen van toezichthouders liever dan marktexploitanten.786 Hierdoor wordt
niet enkel harmonisatie gegarandeerd maar zal ook verhinderd worden dat tick sizes gebruikt worden
als manier om te concurreren tussen handelsplatformen wat uiteindelijk tot een race to the bottom kan
leiden.787 Nu zal een verplicht tick size regime het risico op steeds kleinere verhandelingseenheden
controleren.788 Een te kleine tick size leidt er immers toe dat de waarde van tijdsprioriteit daalt wat
minder liquiditeit in het orderboek tot gevolg heeft.789
278. MiFID II voorziet daarom allereerst dat handelsplatformen de minimale verhandelingseenheid
op de markt moeten kunnen beperken en handhaven en vult hierbij aan dat zij regelingen moeten
vaststellen met betrekking tot die verhandelingseenheden.790 Deze regeling houdt rekening met de
wenselijkheid van redelijk stabiele prijzen waarbij de verdere verkleining van de spreads niet nodeloos
wordt beperkt (artikel 49(2)(a)). Zij moet bovendien het liquiditeitsprofiel van de verhandelde financiële
instrumenten weergeven waarbij rekening gehouden wordt met de wenselijkheid van redelijk stabiele
prijzen zodat de verdere verkleining van de spreads niet nodeloos wordt beperkt.791 De omvang van
dergelijke tick sizes wordt hierbij aangepast aan elk financieel instrument. De ESMA heeft daarbij de
bevoegdheid om technische reguleringsnormen uit te werken tot vaststelling van minimale
783 CESR, Technical advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 29 juli 2010, 42. 784 Ibid., 43. 785Ziehttp://www.fese.eu/images/documents/UPDATED_FESE_TICK_SIZE_TABLES_AS_OF_OCT_2012.pdf voor een finale versie. 786 Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on the tick size regime for shares, depositary receipts and exchange traded funds, 14 juli 2016, C(2016) 4389 final, 3 (hierna: RTS 11). 787 Discussion Paper (ESMA). Discussion Paper MiFID II/MiFIR, ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548, 289. 788 RTS 11, supra vn. 791, 3. 789 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 41. 790 Art. 48(6) en artikel 49(1) MiFID II. 791 Art. 48(2) MiFID II.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
164
verhandelingseenheden voor specifieke aandelen indien dit noodzakelijk is om de goede werking van
de markt te waarborgen (artikel 49(3)). Deze werden vastgesteld door de Commissie.792
279. Hoewel zeker een argument gevonden kan worden vóór het invoeren van dergelijke regel, zijn
anderen dan weer van mening dat regelgevers enkel een back-up rol zouden moeten opnemen ten
aanzien van initiatieven vanuit de industrie zelf om te verzekeren dat tick sizes redelijk en
gestandaardiseerd zijn.793 Ook zou het invoeren van een minimum tick size die te groot is een negatief
effect hebben op de marktkwaliteit.794 Een grote tick size verhindert immers transacties tussen kopers
en verkopers die bereid zijn om te handelen ‘binnen de tick’. Bovendien hebben studies aangetoond dat
als resultaat van een verlaagde tick size, bid-ask spreads verkleinen, handelsvolumes vergroten en
marktkwaliteit verbetert.795 Hoewel artikel 49(3) dus wel degelijk wenselijk kan zijn, moet ervoor
gezorgd worden dat de voordelen die verlaagde tick sizes tot resultaat hebben niet ondermijnd worden.
Méér beleggersinformatie en aangepaste toezichtsmogelijkheden: identifiers,
datarapporteringsdiensten en bewaarplichten
280. Duidelijk moet zijn dat efficiënte regulering weinig effect heeft zonder even efficiënte
mogelijkheden tot toezicht en handhaving. Zeker bij High Frequency Trading stellen deze taken de
nodige uitdagingen. “What was once a small needle in a large haystack is now an invisible needle in an
even larger haystack”.796 Effectief toezicht moet ervoor zorgen dat marktautoriteiten voldoende tools
hebben om op efficiënte manier, d.i. binnen een redelijke tijd, informatie te verzamelen die op een
bepaalde marktverstoring betrekking heeft of als er twijfel bestaat over de integriteit van bepaalde
spelers. Dit zowel om het vertrouwen in de markt te verhogen alsook om proactief tussen te komen
liever dan enkel reactief op te treden.797
281. Zoals alreeds besproken, wordt met de herziening van MiFID alvast de verplichting
geïntroduceerd om een client-ID maar bovendien ook een algo-ID toe te voegen aan de
792 RTS 11, supra vn. 791, 3. 793 Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober 2010, CESR/10-1096, 43. 794 OPTIVER HOLDING B.V., “High Frequency Trading – Position Paper”, December 2010, 16, http://www.optiver.com/hft.pdf. 795 K. C. CHAN en C-Y HWANG, “The Impact of Tick Sizes on Market Quality: An Empirical Investigation of the Stock Exchange of Hong Kong”, Hong Kong, 1998, https://ssrn.com/abstract=140778. 796 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)189. 797 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 3, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
165
transactierapportage.798 Dit zal de bruikbaarheid van TRS-data alvast vergroten aangezien een gebrek
aan harmonisatie momenteel een groot obstakel is voor de praktische toepassing ervan.799 Ook
handelsplatformen moeten door middel van algo-flagging kunnen aangeven welke orders het resultaat
zijn van algoritmische handel, welke algoritmen voor de totstandkoming van de orders zijn gebruikt en
welke personen de orders hebben geïnitieerd waarbij op verzoek van de toezichthouder dergelijke
informatie wordt doorgegeven.800 Op deze manier kunnen gedragspatronen en dwarsverbanden in orders
en transacties veel gemakkelijker onderzocht worden. Hiervoor zal het wel mogelijk moeten zijn om
datasets van verschillende handelsplatformen op een inzichtelijke wijze samen te voegen.
282. Eén van de meest opvallende nieuwigheden wat betreft toezicht zijn zeker de
datarapporteringsdiensten die geïntroduceerd worden door MiFID II. Gecombineerd met het systeem
van identifiers kunnen partijen verantwoordelijk voor een bepaalde order en handelsactiviteit snel
geïdentificeerd worden.801 Momenteel kan effectief toezicht vaak niet plaatsvinden nu informatie over
orders en transacties niet elektronisch beschikbaar is binnen een redelijke tijd. De groeiende snelheid
van orderexecutie en het toenemend handelsvolume alsook de meer gesofisticeerde handelsstrategieën
die zich daarbij over verschillende markten en jurisdicties uitstrekken, maken het voor toezichthouders
vandaag de dag niet eenvoudig om de markten op efficiënte wijze te controleren. Het is niet ondenkbaar
dat daarbij het potentieel voor illegale praktijken en onordelijke marktomstandigheden stijgt.802 Zelfs
wanneer markten voor zichzelf een adequaat rapporteringssysteem hebben, betekent dit niet dat er
consistente en geconsolideerde informatie beschikbaar is om marktoverschrijdende handelspraktijken te
detecteren. Nu er een marktstructuur is die mededinging tussen meerdere handelsplatformen mogelijk
maakt, is het van essentieel belang dat zo spoedig mogelijk een effectief en volledig geconsolideerd
toezichtsmechanisme operationeel wordt.803 De afwezigheid van dergelijke uniforme transactie- en
orderdata zorgt voor een leemte in toezicht en regelgeving waarbij steeds meer incentives zijn voor
gesofisticeerde marktspelers om activiteiten uit te voeren op die Europese aandelenmarkten waar juist
798 Ter verduidelijking, wordt met een client-ID aldus bedoeld dat de cliënt namens wie de beleggingsonderneming de transactie heeft uitgevoerd moet worden geïdentificeerd waarbij een trader-ID betekent dat de personen die binnen een beleggingsonderneming verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbesluit en de uitvoering van de transactie moet worden geïdentificeerd. Een algo-ID is dan het computeralgoritme dat gebruikt werd voor een transactie. Zie artikel 26 MiFIR. 799 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 11. 800 Art. 48(10) MiFID II. Zie supra, 149. 801 Dit werd alreeds voorgesteld door IOSCO, zie Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011), 39-40, https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. 802 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 2, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 803 Overweging 117 MiFID II.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
166
minder data worden verzameld op automatische basis.804 Dit brengt ook voor regelgevers een extra last
mee om handelsactiviteiten op nauwkeurige wijze te kunnen reguleren.
283. MiFID II voorziet daarom in het verlenen van kerndiensten op het gebied van marktgegevens
welke van essentieel belang zijn voor gebruikers om zich het gewenste beeld van de handelsactiviteit
op de financiële markten in de gehele Unie te kunnen vormen.805 Enkel personen die een vergunning
hiervoor krijgen en bijgevolg aan toezicht zijn onderworpen, kunnen dergelijke kerndiensten uitvoeren.
Dit om het vereiste kwaliteitsniveau te garanderen. Volgens MiFID II kunnen datarapporteringsdiensten
ingedeeld worden in drie type entiteiten: goedgekeurde publicatieregelingen, geconsolideerde tape
verstrekkers en goedgekeurde rapporteringsmechanismen. Hoewel deze entiteiten zich bezig houden
met verschillende activiteiten, wordt wel een vergelijkbaar vergunningsproces voorzien.806 MiFID II
voorziet allereerst de invoering van goedgekeurde publicatieregelingen (approved publication
arrangements – APA’s) die bewerkstellingen dat gegevens in de OTC-sfeer worden gepubliceerd in een
vorm die de consolidatie ervan met door handelsplatformen bekendgemaakte gegevens
vergemakkelijkt.807 Daarnaast voorziet MiFID II in een geconsolideerde transactiemelding voor
handelsplatformen die nu verder wordt besproken.
284. Artikel 65(1) MiFID II voorziet dat een verstrekker van de geconsolideerde tape
openbaargemaakte informatie verzamelt, in een continue live, elektronische datastroom consolideert en
tegen redelijke commerciële voorwaarden voor het publiek beschikbaar stelt binnen een tijdsspanne die
realtime informatieverstrekking zo dicht mogelijk benadert als technisch haalbaar is. Deze informatie
bevat onder andere het tijdstip, prijs en omvang van de transactie, op welk handelsplatform deze is
uitgevoerd, of een computeralgoritme verantwoordelijk was voor het beleggingsbesluit enzovoort.808 De
invoering van een commerciële oplossing voor een geconsolideerde transactiemeldingsregeling voor
aandelen moet bijdragen tot een sterker geïntegreerde Europese markt waarbij marktdeelnemers vlot
toegang hebben tot een geconsolideerd overzicht van de beschikbare informatie.809 De opdracht wordt
daarom gelaten aan privéspelers waaraan vergunning wordt verleend voor het verzamelen van dergelijke
informatie. Concurrentie moet beleggers aldus méér kwaliteit op het vlak van dienstverlening aanbieden
en aanzetten tot geavanceerde en innovatieve oplossingen ten dienste van de markt waarbij nauwkeurige
804 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 2, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 805 Overweging 115 MiFID II. 806 Commission Delegated Regulation (EU) of 2.6.2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on the authorization, organizational requirements and the publication of transactions for data reporting services providers, Brussel, C(2016)3201 final, overweging 1. 807 Overweging 116 MiFID II. 808 Art. 4(1)(53) MiFID II. 809 Overweging 117 MiFID II.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
167
marktgegevens aan alle marktspelers ter beschikking worden gesteld. De Europese wetgever geeft wel
alreeds aan dat het passend is nu alreeds te voorzien in een eventuele aanbestedingsprocedure om te
voorzien in geconsolideerde transactiemeldingsregeling indien het hierboven uiteengezet mechanisme
via private spelers niet leidt tot een kwalitatieve dienstverlening.810
285. Tot slot zijn er dan nog goedgekeurde rapporteringsmechanismen (approved reporting
mechanism) of ARMs waarbij een vergunning wordt verleend voor dienstverlening op het gebied van
rapporteren van bijzonderheden van transacties aan bevoegde autoriteiten of ESMA namens
beleggingsondernemingen.811 Deze ARMs verstrekken informatie zo spoedig mogelijk en voor het einde
van de werkdag volgende op die waarop de transactie heeft plaatsgevonden (artikel 66(1)).
286. Deze herziening kan zeker toegejuicht worden. Eerst en vooral zal de taak van toezichthouders
zeker en vast ondersteund worden door gemakkelijke toegang tot gegevens van orders en transacties.
Dit wordt verder in de hand gewerkt door te verzekeren dat de versterkte gegevens geconsolideerde
gegevens zijn van alle gereglementeerde markten, MTF’s, OTFs en APA’s.812 Ook de mogelijkheid om
regulering ex ante te handhaven wordt hierdoor verder uitgewerkt. Tot slot zullen privé-partijen die
geschaad zijn door marktmisbruik afkomstig van high frequency traders de mogelijkheid krijgen om de
handelsactiviteit te reconstrueren om zowel causatie als verantwoordelijkheid te kunnen vaststellen. Het
is hierbij ook niet ondenkbaar dat marktspelers High Frequency Trading uiteindelijk zo beter leren
begrijpen en ook zichzelf beter kunnen weren tegen eventuele parasitaire strategieën.813
Ondanks de mogelijke ontwikkeling van deze commerciële oplossingen, is de ECB echter van mening
dat de nodige transparantie alleen naar behoren kan worden verzekerd met de oprichting van één enkele
CTP.814 Het speelt hier dus in op het voorstel van de Commissie om, indien dit gepast is, eventueel een
wetgevingsvoorstel in te dienen tot oprichting van één enkele entiteit die de informatie van
handelsplatformen en buiten handelsplatforms afgewikkelde transacties consolideert.815
287. Bij de uitwerking van deze regeling zal echter nog moeten uitwijzen hoe efficiënt de aanpassing
van MiFID I nu is. Artikel 65(1) voorziet namelijk dat deze datastroom tegen commerciële voorwaarden
ter beschikking moet worden gesteld en dat deze informatie vervolgens 15 minuten na bekendmaking
door de verstrekker van de geconsolideerde tape kosteloos verstrekt wordt aan de rest van het publiek
op niet-discriminerende basis. Dit is logisch. Om onderlinge concurrentie te versterken is deze
dienstverlening immers toegewezen aan private spelers. De vraag stelt zich of deze voorziening de
opkomst van een tweedelige markt, die zodanig gevreesd is, nog niet méér versterkt. Zoals in deel I
810 Overweging 117 MiFID II. 811 Art. 4(54) MiFID II. 812 Art. 65(3) MiFID II. 813 C., R., KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 600. 814 Advies (ECB), 22 maart 2012, supra vn. 616, 6. 815 Zie art. 96(1)(f) MiFID II.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
168
besproken, hebben private data feeds in de V.S. heel wat stof doen opwaaien.816 In de V.S. is enorm veel
commentaar gekomen op private data feeds.817 Hoewel het hier om een ander concept gaat, kan dezelfde
kritiek verwacht worden. De marktspeler die méér middelen heeft, kan eerder informatie krijgen en
aldus handelen voordat de gewone belegger kan handelen. Het gaat hier niet zoals bij HFT om enkele
microseconden, maar een volle 15 minuten die van cruciaal belang zijn in een sterk geautomatiseerde
markt.
288. Verder wordt nu ook vereist dat gegevens die moeten worden bijgehouden gedurende vijf jaar
worden bewaard en indien de bevoegde autoriteit daarom verzoekt, zeven jaar.818 Dergelijke gegevens
hebben betrekking op alle activiteiten en transacties die toereikend moeten zijn om de bevoegde
autoriteit in staat te stellen haar toezichtstaken te vervullen.819 Om tegemoet te komen aan
bovenvermelde bezorgdheden werd ook voorgesteld om de verplichting in te voeren dat gebruikte
algoritmes jaarlijks gemeld moesten worden. Het risico hiervan is echter dat toezichthouders op die
manier elk jaar overstelpt worden met data en dat het uitblijven van een reactie op die manier
gepercipieerd wordt als een impliciete goedkeuring van een bepaalde algo-strategie.820 Het is echter wel
wenselijk, zoals artikel 17(2), lid 2 voorschrijft, om de ontwikkeling, het gebruik en aanpassingen in
algoritmes op inzichtelijke wijze te documenteren waarbij de toezichthouder de mogelijkheid heeft om
dergelijke gegevens op te vragen.
289. MiFID II voorziet dus op uitgebreide wijze enkele aanpassingen die te maken hebben met de
opkomst van HFT op de Europese aandelenmarkt. De effectiviteit zal vooral afhangen van de
handhaving door nationale toezichthouders en de details uitgewerkt door nationale regelgevers. De
uitvaardiging van technische normen dient daarom vooral voor harmonisatie.821 De bedoeling is ook
toezicht zeker up to date te houden. MiFID II voorziet uitdrukkelijk dat de ESMA nationale deskundigen
regelmatig om input vraagt over handelstechnologie, waaronder nieuwe werkwijzen van HFT die
marktmisbruik kunnen inhouden, om zo een doeltreffende strategie te kunnen aannemen.822 Bovendien
wordt de gegevensuitwisseling en bijstands- en medewerkingsplicht tussen nationale bevoegde
816 Supra, 76. 817 Zie bijvoorbeeld M. B. FOX, L. R. GLOSTEN en G. V. RAUTERBERG, “The New Stock Market: Sense and Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 52 ev. https://ssrn.com/abstract=2580002. 818 Art. 29 RTS 6, supra vn. 630. 819 Art. 16(6) en (7); Art. 28 RTS 6, supra vn. 630 zet de details uiteen. Zie voor goedkeuring door de Europese Toezichthouder voor gegevensbescherming, Advies (EDPS) over de Commissievoorstellen voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, en voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, Pb.L. 25 mei 2012, afl. 147, 3-8. 820 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 7. 821 Overweging 156 MiFID II. 822 Overweging 68 MiFID II.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
169
autoriteiten ook versterkt wat het doeltreffend optreden tegen grensoverschrijdende activiteiten enkel
kan bevorderen en een effectieve implementering van deze richtlijn des te meer garandeert.823 De vraag
stelt zich of de Europese wetgever de juiste aanpak heeft gekozen voor de aanpassing van MiFID aan
een geautomatiseerde markt. Om hier een juiste conclusie te nemen, is het eerst aangeraden alternatieve
voorstellen te bekijken en de regels eens te vergelijken met enkele herzieningen die in de V.S. zijn
doorgevoerd.
§3. Alternatieve voorstellen
290. Het kiezen van een juiste regelgevende strategie is moeilijk, zeker in een tijdperk waar
algoritmisch handelen en High Frequency Trading een steeds groter aandeel van de financiële markten
inneemt. De controverse die gepaard gaat met de opkomst van HFT en de gebeurtenissen in mei 2010,
hebben geleid tot een reeks voorstellen om deze handelstechniek een gepast regulerend kader te bieden.
Voordat een kritische beschouwing van de herziening van MIFID gegeven kan worden, verdienen dan
ook enkele van dezen wat meer uitleg. Hoewel in de academische literatuur tientallen regels zijn
voorgesteld, worden hier enkel de meest besproken en onderbouwde voorstellen overlopen. Allereerst
worden speed controles, de financiële transactietaks alsook frequent batch auctions besproken. Tot slot
wordt het voorstel om méér informatie en minder regulering te voorzien, nader bekeken.
§3.1. Speed controls
291. Allereerst is gepleit voor speed controls.824 Eén van de grootste bezorgdheden met betrekking
tot HFT is de informatie-asymmetrie die veroorzaakt wordt door het verschil in verbindingssnelheid
tussen verschillende marktdeelnemers alsook bepaalde marktdeelnemers en de bevoegde
toezichthouders. Handelsplatformen zouden deze verschillen kunnen elimineren door de manier waarop
orders worden verwerkt te veranderen. Liever dan een order te laten verwerken door de matching engine
zodra de order wordt ontvangen, zal een algoritme een korte vertraging bij het verwerken van deze
orders opleggen.825 Gedurende deze vertraging zou een systeem orders blijven ontvangen, maar deze
sorteren op basis van het tijdstip waarop de orders verzonden zijn. Eéns de vertragingstijd voorbij is,
zouden alle orders worden ingediend in de matching engine. ADLER vergelijkt deze oplossing met de
concepten die bestaan bij het patentenrecht. De huidige markt is vergelijkbaar met een ‘first-to-file’
systeem: orders worden gematched wanneer zij worden ontvangen. Een systeem dat dit doet vertragen
werkt dan meer als een ‘first-to-invent’ systeem waar orders worden gematched in de volgorde waarin
ze worden geplaatst. Zoals bij patenten legt een first-to-file systeem meer nadruk op
823 Overweging 153 MiFID II. 824 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)199. 825 J. ROJCEK en A. ZIEGLER, “High-Frequency Trading in Limit Order Markets: Equilibrium Impact and Regulation”, Swiss Finance Institute Research Paper nr. 15-23, 2016, 18, https://ssrn.com/abstract=2624639.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
170
communicatiesnelheid terwijl een first-to-invent systeem meer nadruk op de informatieverwerking en
innovatie bij het implementeren van een handelsstrategie legt.826 In de V.S. is daarom IEX opgericht
(Investors Exchange) waar de snelheid van orders wordt verminderd door een speed bump te gebruiken
die orders met 350 miljoenste van een seconde vertraagt om zo het snelheidsvoordeel van high frequency
traders te temperen.827 Op deze manier wordt geprobeerd tegemoet te komen aan de ‘unfairness’ van
handelsmarkten.
§3.2. Financiële transactietaks
292. Een drastische poging om HFT te reguleren is ten tweede om het indirect aan te pakken door
een taks op financiële transacties te leggen. De speculatietaks op transacties verdient enige toelichting.
Dit voorstel werd officieel in 2011 gedaan door de Europese Commissie voor alle 27 lidstaten in de
Europese Unie,828 en werd in 2013 gewijzigd naar een procedure tot enhanced cooperation voor slechts
10 lidstaten.829 Hoewel alvast enkele lidstaten een dergelijke taks hadden ingevoerd, wilde het originele
voorstel met een gecoördineerd kader op EU-niveau de Europese markten versterken door een meer
geharmoniseerde taks door te voeren op financiële transacties in de EU. Dit zou concurrentievervalsing
in de Europese interne markt tegengaan, risicovolle handelsactiviteiten ontmoedigen en regelgevende
maatregelen aanvullen die een toekomstige financiële crisis proberen vermijden.830 Het voorstel houdt
in dat minimum rates voor alle transacties op secundaire financiële markten worden opgelegd waarbij
op zijn minst één EU partij betrokken is in de transactie. De minimum taks rate zou 0.1 % zijn voor de
verhandeling in aandelen. Het gewijzigde voorstel onder enhanced cooperation geeft dezelfde
doelstellingen weer als het originele voorstel met enkele aanpassingen om rekening te houden met het
kleinere geografische toepassingsgebied.831 Ook wordt voorgesteld om ten aanzien van market makers
826 A. ADLER, “High Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014-2015, afl. 39, (161)199. 827 IEX wordt geleid door B. KATSUYAMA, de held in M. LEWIS’s boek Flash Boys. Zie P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)473; J. MACEY en D. SWENSEN, “One Way to Unrig Stock Trading”, New York Times 24 december 2015, http://www.nytimes.com/2015/12/24/opinion/one-way-to-unrig-stock-trading.html. 828 EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share” (Press Release), Brussel, 28 september 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1085_en.htm. 829 Voorstel (Comm.). Proposal for a Council Directive implementing enhanced cooperation in the area of financial transaction tax, Brussel, 14 februari 2013, COM(2013) 71 final.; EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax under Enhanced Cooperation: Commission sets out the details” (Press Release), Brussel, 14 februari 2013, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-115_en.htm. Het gaat hier om België, Duitsland, Griekenland, Spanje, Frankrijk, Italië, Oostenrijk, Portugal, Slovenië en Slovakije. Estland was maakte deel uit van deze groep maar trok zich later weg uit de onderhandelingen. 830 EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share” (Press Release), Brussel, 28 september 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-1085_en.htm. 831 EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax under Enhanced Cooperation: Commission sets out the details” (Press Release), Brussel, 14 februari 2013, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-115_en.htm.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
171
die uit hoofde van een overeenkomst verplicht zijn market making activiteiten met betrekking tot
specifieke aandelen te verrichten, een verminderende minimum aanslag toe te passen, zijnde 90% van
de normale belastingheffing, ongeacht of het handel voor eigen rekening betreft.832 Opmerkelijk genoeg
werd in het voorstel geen verwijzing gegeven naar enig effect op High Frequency Trading. Hoewel
dergelijke taks zeker HFT-activiteit zou kunnen beïnvloeden, heeft het voorstel duidelijk niet dergelijke
intentie aangezien er te veel manieren zouden zijn voor HFT om dergelijke taks te omzeilen.833
293. Onder andere Frankrijk en Italië hebben alreeds dergelijke transactietaks ingevoerd. Deze regels
vallen HFT echter wel expliciet aan.834 De taks in Italië valt specifiek drie soorten transacties aan,
waarvan één High Frequency Trading, en werd ingevoerd om tegemoet te komen aan de bezorgdheid
dat de groei van HFT in Italië potentieel een adverse impact op de integriteit en kwaliteit van de
financiële markten zou hebben.835 De taks – aan een rate van 0.02% - wordt toegepast op de waarde van
de geannuleerde of gewijzigde orders die 60% van de ingediende orders in een handelsdag overstijgen.
De taks moet worden betaald door de entiteit die de ingediende orders heeft gegenereerd.836 Ook de
Franse financiële transactietaks bevat drie componenten waarvan de derde een taks is op geannuleerde
orders die daarbij specifiek High Frequency Trading aanvalt.837 De rate is 0.01% en wordt toegepast op
het bedrag van geannuleerde orders. Het wordt toegepast in zaken waar het handelen uitgevoerd werd
door een high-frequency algoritme en de ratio van geannuleerde orders ten aanzien van alle ingediende
orders 80% overstijgt.838 De heffing wordt betaald door alle deelnemers in de Franse markt, ongeacht
welk handelsplatform zij gebruiken.839 Hoewel zowel de nationale financiële transactietaks in Frankrijk
en Italië specifieke uitzonderingen voorzien voor market making activiteiten omwille van de
aangehaalde positieve invloed op marktliquiditeit,840 is afgezien van een loutere belastingsvermindering
dergelijke uitzondering niet voorzien in het Europese voorstel. Indien market makers echter
832 Interinstitutioneel dossier (Raad) betreffende nauwere samenwerking op het gebied van belasting op financiële transacties – stand van zaken, 28 oktober 2016, 13608/16, 7. 833 D. LEIS, High Frequency Trading, supra vn. 31, 79. 834 Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 21. 835 Artikel 1 §495 Wet nr. 228 van 24 december 2012. Zie voor een Engelse vertaling www.tesoro.it/primo-piano/documenti/draftdecreto_1_2_2013_EN_FINAL_REV.pdf. 836 Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 23. 837 Artikel 235ter ZDbis Code général des impôts, https://legifrance.gouv.fr/affichCodeArticle.do?idArticle=LEGIARTI000025512808&cidTexte=LEGITEXT000006069577. 838 Artikel 235ter ZDbis, IV: “Dès lors que le taux d’annulation ou de modification des ordres relatifs à des opérations à haute fréquence, à l’exception des opérations mentionnées du III du présent article, excède un seuil défini par décret, sur une journée de bourse, la taxe due est égale à 0.01% du montant des ordres annulés ou modifiés excédant ce seuil. Ce seuil ne peut être inférieur à deux tiers des ordres transmis.” Deze drempel is gezet op 80%. 839 Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 21. 840 Zie 235ter ZDbis, III voor Frankrijk dat verwijst naar artikel 235ter ZD, II, 3°, a): “La taxe n’est pas applicable (…) soit à la communication simultanée de cours acheteurs et vendeurs fermes et compétitifs de taille comparable, avec pour résultat d’apporter de la liquidité au marché sur une base régulière et continue”.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
172
onderworpen worden aan dergelijke taks zouden zij de bid-ask spread moeten verwijden om zo de taks
te kunnen recupereren.841
294. Eén van de grootste vragen die de invoering van dergelijke taks met zich meebrengt is of de
financiële transactietaks speculatie kan vermijden zonder dat de positieve rol van financiële markten te
veel wordt beïnvloed. MATHESON stelt bijvoorbeeld dat extreme maatregelen zoals een financiële
transactietaks enkele tekortkomingen vertonen nu het alle HFT-activiteit beïnvloedt, waarvan vooral
voordelige liquiditeitsvoorziening en arbitragestrategieën en bovendien omdat de taks beperkt is tot een
bepaald rechtsgebied waardoor ofwel lokale high frequency traders worden benadeeld, ofwel zij
gedwongen worden om hun HFT-activiteit naar andere gebieden te verplaatsen.842 Zo stellen sommigen
wel dat verhoogde transactiekosten de volatiliteit zullen verminderen en het kapitaal dat gebruikt wordt
voor speculatie zal sturen naar meer gewenste activiteiten. Voorstanders argumenteren ook dat het de
long-term investeerder beschermt en ook marktstabiliteit ondersteunt.843 Anderen stellen daarentegen
dat dergelijke taks juist hogere volatiliteit, lagere liquiditeit en lagere transactievolumes met zich zal
meebrengen.844
Duidelijk is alvast dat HFT strategieën een stuk minder winstgevend zouden zijn. Indien de taks klein
genoeg is zou deze - daarentegen niet de kost voor traditionele marktdeelnemers substantieel
verhogen.845 Het idee erachter is daarom dat een taks lichtzinnige orders zou ontmoedigen en handelaars
zou aanmoedigen om hun orders te baseren op de ware waarde van een aandeel, liever dan kunstgrepen
aan te wenden om te roven op andere handelaren.846 STOUT stelt duidelijk: “It kills three birds with one
stone. From a public policy perspective, it’s a no-brainer”. De taks zou namelijk niet enkel risico en
volatiliteit in de markt reduceren maar ook meer geld in de schatkist brengen én het daarbij duurder
841 D. NAROTZKI, “Dark Pools, High-Frequency Trading and the Financial Transaction Tax: A Solution or Complication?”, Drake Law Review 2016, Vol. 64, Nr. 3, (101) 119-121. 842 J. VERSCHELDEN, “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen 2014, (499)503.
T. MATHESON, “Taxing Financial Transactions: Issues and Evidence”, IMF Working Paper, Ref. WP/11/54, 2011, 5. 843 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 15, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 844 Zie voor een discussie Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n. 62, 3. 845 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)589. 846 N. D. SCHWARTZ, “Flash Boys’ Fuels More Calls for a Tax on Trading”, New York Times, 7 april 2014, http://nytimes.com/2014/04/08/business/argument-for-financial-transaction-tax-regains-footing.html
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
173
maken voor handelaars die zich bezig houden met een praktijk die weinig economisch voordeel met zich
meebrengt.847 In Italië is HFT inderdaad verdwenen met de invoering van een transactietaks.
295. De voordelen die dergelijke taks met zich kan meebrengen lijken m.i. echter niet op te wegen
tegen mogelijke nadelen. Dergelijke taks kan lagere asset prijzen met zich meebrengen, verhoogde
kosten voor ondernemingen die zich willen financieren op de kapitaalmarkt, lagere returns voor
verminderende liquiditeit alsook een hogere prevalentie van belastingontduiking.848 Zeker voor wat
betreft transactiekosten voor de gewone investeerder, lijkt dergelijk voorstel niet wenselijk. Een 0,25%
transactietaks klinkt bijvoorbeeld bescheiden maar betekent wel dat als een retail belegger 100 aandelen
wil kopen die elk voor 50 euro aangeboden worden, die investeerder meestal een commissie van minder
dan 10 euro zal betalen en 1-2 euro in de vorm van een bid-ask spread. De transactietaks van 0,25% zou
een additionele 12.50 euro toevoegen aan die transactie, waardoor kosten voor dergelijke transactie
verdubbeld worden.849 Tot slot lijkt enige effectiviteit in de invoering van een transactietaks zonder EU-
brede harmonisering niet mogelijk. High frequency traders zouden immers enkel die markten moeten
vermijden die de taks toepassen. Hoewel een financiële transactietaks er echter binnenkort wel lijkt aan
te komen, dient dus vooral aandacht te gaan naar de werking van dergelijke taks om zeker te zijn dat het
investeerders niet zal weerhouden om te handelen op de markt en ook de financiële markt op zich niet
zal verstoren.850
§3.3. Frequent batch auctions
296. Een interessant voorstel van BUDISH, CRAMTON en SHIM zijn ten derde de zogenaamde
frequent batch auctions, die al zeer kort werden besproken onder de wijzigingen met betrekking tot
handelsonderbrekers van MiFID II.851 Zij stellen dat de huidige arms race voortkomt uit een simpele
fout in de huidige marktstructuur, namelijk het vooropstellen van continuous-time trading. De huidige
dominante marktstructuur bestaat erin dat handelaars aandelen kunnen kopen en verkopen op elk
gegeven moment gedurende een handelsdag. Een handelaar kan een order uitvoeren zo snel als dit
847 N. D. SCHWARTZ, “Flash Boys’ Fuels More Calls for a Tax on Trading”, New York Times, 7 april 2014, http://nytimes.com/2014/04/08/business/argument-for-financial-transaction-tax-regains-footing.html. 848 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 3, https://ssrn.com/abstract=2236201; T. MATHESON, “Taxing Financial Transactions: Issues and Evidence”, IMF Working Paper, Ref. WP/11/54, 2011, 37. 849 C. M. JONES, “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia Business School, nr. 13-11, 2013, 49, https://ssrn.com/abstract=2236201. 850 D. NAROTZKI, “Dark Pools, High-Frequency Trading and the Financial Transaction Tax: A Solution or Complication?”, Drake Law Review 2016, Vol. 64, Nr. 3, (101) 119. 851 E. B. BUDISH, P. CRAMTON en J. J. SHIM, “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015, https://ssrn.com/abstract=2388265.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
174
mogelijk is volgens de verwerkingsprocessor van het handelsplatform.852 Hier wordt echter een
alternatief voorgesteld: discrete-time trading. Een marktstructuur wordt zo ontworpen waarbij een
handelsdag opgedeeld wordt in zeer frequente maar afzonderlijke intervallen van bijvoorbeeld 100
milliseconden. Alle handelsverzoeken gedurende eenzelfde interval worden behandeld alsof zij zijn
aangekomen op hetzelfde (afzonderlijke) tijdstip. Op het einde van zo’n interval, en dus maximaal 100
milliseconden nà het ingeven van een order, worden alle uitstaande orders als één grote groep behandeld,
met een veiling aan uniforme prijs.853
297. Dit verschil geeft twee grote voordelen. Dergelijke intervallen geven allereerst het voordeel dat
kleine snelheidsvoordelen minder waarde krijgen waardoor de arm’s race voor een stuk teruggebracht
wordt naar een innovation race. In onze huidige marktstructuur zal elke handelaar die ook maar 100
microseconden sneller is, elke keer winst maken indien er een plotse prijsverandering plaatsvindt. Ten
tweede is het in de huidige marktstructuur zo dat indien alle handelaars op hetzelfde moment informatie
verkrijgen, toch slechts één iemand winst zal maken omdat het limietorderboek nu eenmaal orders
verwerkt in de volgorde waarin ze aankomen en dus één iemand altijd eerst zal zijn. In de voorgestelde
marktstructuur echter, zal, indien meerdere handelaars dezelfde informatie krijgen of vinden op
hetzelfde moment, een competitie op de prijs plaatsvinden liever dan op de snelheid.854 De auteurs
stellen dan ook dat veel van de negatieve aspecten van HFT het best als neveneffecten van een slechte
marktstructuur gezien kunnen worden. Opnieuw: Don’t hate the player, fix the game. De voorstellen
waarmee beleidsmakers tot nu toe op de proppen mee zijn gekomen, behandelen daarom maar enkele
symptomen liever dan het effectieve probleem dat zich in de basis van de huidige marktstructuur
bevindt.855 Critici stellen echter dat beurzen dit voorstel alleszins niet warm zullen ontvangen nu deze
wijzigingen het ordervolume zal verminderen en zij nu eenmaal winst maken uit dergelijke
ordervolumes.856 Anderen geloven dat high frequency traders dergelijke regels kunnen omzeilen door
bijvoorbeeld te wachten op die laatste korte periode voordat de veiling plaatsvindt om hun orders te
plaatsen.857
852 Computers verwerken orders niet op een effectief voortdurende manier. Zij werken in intervallen van 0.3 nanoseconden. 853 E. B. BUDISH, P. CRAMTON, J. J. SHIM, “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015, 1, https://ssrn.com/abstract=2388265. 854 Ibid., 6. 855 Ibid., 7. 856 G. SHORTER en R. S. MILLER, “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 35. 857 L. LOPEZ, “New York Attorney General Endores a Radical Change To The Way The World Trades Stocks,” Business Insider 18 maart 2014, http://www.businessinsider.com/schneiderman-endorses-batch-auctions-2014-3?IR=T.
HOOFDSTUK 1. UITEENZETTING VAN DE REGELS GEÏNTRODUCEERD DOOR MIFID II
175
§3.4. Méér informatie, minder regulering
298. Tot slot pleit SHINDLER dan weer voor méér informatie, minder regulering.858 Sommige
risico’s die High Frequency Trading met zich meebrengt, zouden immers alreeds vermeden kunnen
worden door additionele informatie beschikbaar te stellen aan handelaars en zo de informatie-
asymmetrie die de aandelenmarkten vandaag de dag kenmerkt, weg te werken. Het is vaak verleidelijk
om strikte regels door te voeren in plaats van te focussen op een oplossing die het systeem kan laten
werken met minder restricties opgelegd door de overheid. Te veel regulering kan ook contraproductief
zijn. Méér informatie-rapportering kan daarom helpen om de effectieve oorzaken – liever dan
aangehaalde oorzaken – te identificeren om coöperatieve oplossingen tussen aandeelhouders aan te
moedigen en fundamentele problemen onder de huidige marktstructuur verder te onderzoeken.859 De
kritiek op HFT komt immers vaak van personen die schrik hebben. Een (gedeeltelijk onjuiste) impressie
bij sommige marktdeelnemers is dat de markt vandaag de dag niet in hun eigen belang werkt en dat high
frequency traders vooral de eerlijke en vlotte werking van deze markt ondermijnen. Dit wordt in de hand
gewerkt doordat de meeste high frequency traders voor eigen rekening handelen en, nu dat hier géén
klanten bij betrokken zijn, zij weinig incentives hebben om actief te communiceren over hun activiteiten.
Een constructieve dialoog is dus allereerst vereist. Een snelle, regulatoire ommezwaai is niet mogelijk
noch effectief maar een meer doordachte aanpak wordt vooropgezet. Dit is enkel mogelijk na
zorgvuldige analyse naar preventie en het zoeken naar de grondoorzaken van het – potentieel – probleem
waarbij communicatie allereerst centraal staat.
299. Hoewel de eerste drie voorstellen dus vooral pleiten voor méér regels die HFT mogelijks zal
doen verdwijnen, of op zijn minst minder efficiënt maken, stelt SHINDLER juist het omgekeerde voor.
De meest voor de hand liggende optie vandaag de dag lijkt de financiële transactietaks. Uit analyse van
de voor- en nadelen van dergelijke taks, kan dit m.i. niet wenselijk geacht worden nu de Europese
wetgever met MiFID II juist de voordelen van HFT wenst te behouden. Zelfs indien een
belastingverlaging wordt opgelegd ten gunste van market making activiteiten, kan nog steeds verwacht
worden dat het doorvoeren van dergelijke regels tot een exodus van bepaalde high frequency traders kan
leiden. De redenering achter deze alternatieve voorstellen zal tot slot ook meegenomen worden in de
uiteindelijke kritische beschouwing van het MiFID-kaderwerk (hoofdstuk 3).
858 H. A. BELL, “Beyond Regulation: A Cooperative Approach to High-Frequency Trading and Financial Market Monitoring”, CATO Institute Center for Monetary and Financial Alternatives 2015, afl. 771; M. SHINDLER, “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21, 2015, https://economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-1499.html; 859 H. A. BELL, “Beyond Regulation: A Cooperative Approach to High-Frequency Trading and Financial Market Monitoring”, CATO Institute Center for Monetary and Financial Alternatives 2015, afl. 771, 11.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
176
HOOFDSTUK 2.
HFT-GERELATEERDE REGELS IN DE V.S. :
ENKELE NUTTIGE WENKEN VOOR DE IMPLEMENTATIE VAN MIFID II
300. De handelssnelheid en liquiditeitsvoordelen die gepaard gaan met HFT doen vermoeden dat de
aandelenmarkten in de V.S. een substantiële verbetering zijn ondergaan.860 Na de Flash Crash zijn echter
enkele risico’s vastgesteld die de geautomatiseerde marktstructuur met zich heeft meegebracht. Hoewel
het niet wenselijk is deze regels zomaar over te nemen in de E.U., kan rechtsvergelijking wel helpen bij
een kritische beschouwing van het eigen rechtgevend kader. Analoge problemen kunnen analoge
oplossingen gebruiken. Regels die bewezen hebben goede regelingen te bieden, kunnen zo een
voorbeeld stellen voor een eigen herziening. Rechtsvergelijking kan daarbij ook evidenties in het eigen
regelgevend kader in vraag stellen. Het gevaar is wel dat men zo regels overneemt die in een Europese
context niet toepasbaar of zelfs onwenselijk zijn. De structuur van de financiële markten in de V.S.
verschilt sterk van dit op het Europees landgebied en stelt daarom niet volledig dezelfde problemen met
betrekking tot HFT. Daarom moet steeds het verschil tussen het marktsysteem in de V.S. en in Europa
voor ogen gehouden worden, dat in §1 zeer bondig in herinnering wordt gebracht. Vervolgens worden
enkele regelgevende initiatieven in de V.S. met betrekking tot HFT besproken die m.i. een nuttige
invalshoek kunnen geven voor de verdere implementatie van MiFID II (§2). Hier zijn zowel regels die
een invloed hebben op HFT maar ingevoerd zijn vóór de Flash Crash (§2.1), als regels die ingevoerd
zijn na de commotie van de Flash Crash relevant (§2.2).
§1. Enkele basisverschillen tussen het marktsysteem in de V.S. en in de E.U.
301. Op het meest fundamentele niveau lijken de effectenregulering in de E.U en V.S. grotendeels
op elkaar.861 Regulation NMS en MiFID ontstonden op hetzelfde moment en zetten alletwee de grond
voor de huidige elektronische revolutie op de aandelenmarkt (zie supra).862 Beiden hebben zich intussen
aangepast aan de opkomst van de schermenmarkt maar onderling verschillen ze sterk. Reg. NMS is meer
rule-based en heeft tot doel een gelijke toegang tot de markt voor iedereen te voorzien waarbij zeker
860 J. J. ANGEL, L. E. HARRIS en C. S. SPATT, Equity Trading in the 21st Century: An Update (2013), 27, http://www.q-group.org/wp-content/uploads/2014/01/Equity-Trading-in-the-21st-Century-An-Update-FINAL.pdf. “The above results indicate that the improvements in market quality that we documented in 2010 have not gone away. Instead, markets remain much more liquid thay were before the growth of electronic trading.” 861 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 487. 862 G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 9, http://ssrn.com/abstract=1442874.
HOOFDSTUK 2. HFT-GERELATEERDE REGELS IN DE V.S.
177
een level playing field verzekerd wordt. MiFID daarentegen is vooral principle-based en focust op de
eerlijke verdeling van winsten waarbij specifiek gezocht wordt naar die acties die oneerlijk geacht
worden voor bepaalde groepen handelaars.863 Verder benaderen zij zowel de best execution plicht, de
consolidatie van marktdata alsook andere elementen op verschillende wijze.
302. Wat betreft de uitvoering van orders, wordt het Amerikaans marktsysteem zoals reeds enkele
keren besproken, gekenmerkt door Rule 611 (‘the order protection rule’) waarbij het National Best Bid
and Offer wordt vooropgesteld wanneer brokers voor hun cliënten orders uitvoeren.864. Ter
ondersteuning van deze regel voorziet Reg. NMS verder in de consolidatie van handelsinformatie in één
enkele consolidator (SIP).865 Deze consolidator vat de prijszettingen van alle marktplaatsen samen en
maakt duidelijk welke prijs op een gegeven moment het NBBO is.
303. In plaats van het centraal stellen van de beste pan-Europese prijs, legt MiFID enkel een
verplichting op om orders tegen de voor de cliënt voordeligste voorwaarden uit te voeren.866 Om het
best mogelijke resultaat voor hun cliënten te kunnen behalen, moeten beleggingsondernemingen
rekening houden met de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en
afwikkeling, de omvang, de aard en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten.867
Dit verschil impliceert dat Europese handelsplatformen kunnen concurreren voor order flow op andere
karakteristieken van marktkwaliteit dan de prijs.868
304. Dit heeft tot gevolg dat markten in de V.S. veel sterker met elkaar verbonden zijn. Indien een
marktplaats niet in staat is om een inkomende order aan het NBBO te matchen, wordt het verplicht om
de order om te leiden naar een ander handelsplatform dat dit wel doet waardoor de onderlinge
verbondenheid van alle markten vereist is. Europese markten daarentegen zijn hiertoe niet verplicht. Als
gevolg vormen systeemrisico’s in de V.S. een meer reële dreiging, doen zich hier méér
arbitragemogelijkheden voor en zijn ook zaken zoals electronic frontrunning méér gebruikelijk in de
863 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 210. 864 Supra, 24. 865 Om aan deze vereisten te kunnen voldoen nemen de aandelenbeurzen en FINRA deel in drie join-industrie-plans (“Plans”). Voor effecten die genoteerd staan op NYSE, AMEX of een regionale beurs wordt data distributie beheerd door de Consolidated Tape Association Plan (CTA) en de Consolidated Quotation Plan (CQ). Voor Nasdaq effecten , wordt data distributie beheerd door de Nasdaq UTP Plan. Zie G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 10, http://ssrn.com/abstract=1442874; U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 22. 866 Zie L. ENRIQUES en M. GARGANTINI, “The Overarching Duty to Act in the Best Interest of the Client in MiFID II” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 85 – 122. 867 Art. 21 MiFID I; Art. 27 MiFID II. 868 G. PETRELLA, “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States”, 2009, 10, http://ssrn.com/abstract=1442874.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
178
V.S. dan in de E.U.869 Immers, een high frequency trader weet precies naar welk handelsplatform orders
verstuurd zullen worden, gezien dit logischerwijze zal gebeuren naar de plaats waar het NBBO zich
bevindt. De complexe wisselwerking tussen Amerikaanse markten heeft dus mogelijks méér onbedoelde
neveneffecten tot gevolg die verband houden met het orderlijk functioneren van de markt ten gevolge
van HFT, die zich minder snel zullen voordoen in een meer gedecentraliseerde Europese opstelling.870
§2. Regelgevende initiatieven met betrekking tot High Frequency Trading in de V.S.
305. Ook in de V.S. wordt algoritmisch handelen en HFT niet als een monolithisch fenomeen gezien
en zijn interventies enkel gericht op specifieke vastgestelde problemen voor de marktkwaliteit.871
Allereerst kunnen twee regels besproken worden die meer algemeen gerelateerd zijn aan HFT (§2.1.).
Hier gaat het om het verbod op ongefilterde markttoegang en een regeling voor co-locatiefaciliteiten.
Vervolgens worden die initiatieven besproken die rechtstreeks volgden op de Flash Crash, zijnde circuit
breakers en stub quotes (§2.2.). Dit zijn natuurlijk niet de enige regels die betrekking hebben op HFT in
de V.S. Gezien een uitgebreide rechtsvergelijkende analyse echter niet tot het bestek van deze
masterproef hoort, worden enkel de meest relevante aspecten besproken.
Regelgevende initiatieven verband houdend met HFT
a) Het verbod op ongefilterde markttoegang
306. Allereerst werd in de V.S. ook een verbod ingevoerd op naked access of ongefilterde
markttoegang. In tegenstelling tot andere vormen van gesponsorde toegang, werd met naked access
toegang geboden tot markten zonder ingestelde pre-trade risicocontroles met het doel om latentie nog
meer te verminderen.872 De SEC heeft alreeds in November 2010 de facto beslist dat naked access
verboden zou moeten worden.873 De nieuwe regel verplicht brokers en dealers dus ook om
risicocontroles te implementeren voordat zij hun klanten rechtstreeks toegang tot de markt bieden.874
SEC voorzitter SCHAPIRO omschreef de herziening als volgt:
869 FCA, “Are high-frequency traders anticipating the order flow? Cross-venue evidence from the UK market”, 2016, 5-7, https://fca.org.uk/publication/occasional-papers/occasional-paper-16.pdf. 870 P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 46. 871 M. J. WHITE, “Equity Market Structure in 2016 and for the Future (Speech)”, Washington D.C., 14 september 2016, https://sec.gov/news/speech/white-equity-market-structure-2016-09-14.html#_ftn10. 872 P. GOMBER e.a., “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 41. 873 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Adopts New Rule Preventing Unfiltered Market Access” (Press Release), 3 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-210.htm. 874 17 CFR 240.15c3-5 (Risk management controls for brokers or dealers with market access). Zie U.S. Securities and Exchange Commission. Final Rule: Risk Management Controls for Brokers or Dealers with Market Access, Release No. 34-63241, 17 CFR Part 230.
HOOFDSTUK 2. HFT-GERELATEERDE REGELS IN DE V.S.
179
“I have linked unfiltered access to giving your car keys to a friend who doesn’t have a licence
and letting him drive unaccompanied. This rule requires that broker-dealers not only remain in
the car, but also maintain control of it so we can all be assured the rules of the road will be
observed before the car is ever put into drive.”875
307. De regel is aldus ontworpen om te verhinderen dat deelnemers ongecontroleerde toegang
gebruiken en hierbij hun eigen financiële positie in gevaar brengen of die van andere deelnemers zonder
dat dit opgemerkt wordt. Er wordt wel een uitzondering voorzien voor wanneer de gesponsorde klant
een klant is die een geregistreerde broker-dealer is en op voorwaarde dat de klant zelf zo’n processen
meer effectief kan implementeren.876 Hoewel de regel zeer gelijkaardig is aan de Europese
voorzieningen voor directe elektronische toegang, maakt deze laatste uitzondering wel dat de regels niet
helemaal gelijk zijn. Hoewel geargumenteerd kan worden dat dergelijke uitzondering het efficiëntie-
niveau verhoogt en ook onnodige kosten verlaagt, is te begrijpen waarom de Europese wetgever uit
voorzorg niet in zo’n uitzondering heeft voorzien. Zonder zeer gedetailleerde implementatieregels kan
dit namelijk heel wat juridische onzekerheid met zich meebrengen – zowel voor de toezichthouder, de
regelgever als voor de marktdeelnemer die toegang verstrekt.
b) Co-locatie
308. Wat betreft de co-locatieproblematiek wordt in de V.S. een gelijkaardig resultaat bereikt als in
de E.U. De SEC heeft de praktijk toegelaten, van mening dat zolang dat iedereen die ervoor wil betalen
ook effectief tot deze diensten toegang heeft, het accepteerbaar is.877 In juni 2010 heeft de Commodity
Futures Trading Commission alvast een regel voorgesteld die bedoeld is om gelijke en eerlijke toegang
tot co-locatiediensten te verzekeren zonder artificiële barrières.878 Ook wordt vereist dat fees voor deze
diensten billijk, uniform en niet-discriminerend zijn. Aangezien deze een significant voordeel voor HFT
uitmaken, zouden die ook gelijk toegankelijk moeten zijn. De voorgestelde regel is dan ook om
potentiele verstoringen aan de marktintegriteit te vermijden.879 Wat betreft aandelen moeten beurzen die
co-locatie diensten willen aanbieden voorgestelde regels voorleggen aan de SEC en hiervoor
goedkeuring krijgen.880 Deze regels mogen volgens de Exchange Act niet oneerlijk discriminerend zijn
875 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Adopts New Rule Preventing Unfiltered Market Access” (Press Release), 3 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-210.htm. 876 U.S. Securities and Exchange Commission. Final Rule: Risk Management Controls for Brokers or Dealers with Market Access, Release No. 34-63241, 17 CFR Part 230, 2. 877 U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving a Proposed Rule Change to Codify Prices for Co-Location Services, 75 Fed. Reg. 38, 860, 38, 861 (2010). 878 U.S. Commodity Futures Trading Commission. Co-Location/Proximity Hosting Services. Proposed rule. 75 Fed. Reg. 112 (2010). 879 Ibid., 2. 880 Zie bijvoorbeeld voor wat betreft co-locatiediensten U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organizations; BATS Exchange, Inc.; NASDAQ OMX BX, Inc.; Chicago Board Options Exchange,
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
180
en de fees moeten billijk toegewezen worden en redelijk zijn.881 Nu deze regels ook gemakkelijk terug
te vinden zijn, lijkt aan de opgelegde transparantie-vereiste van MiFID II ook voldaan. Hoewel deze
vereiste dus via een andere regel bereikt wordt, is een gelijkaardig resultaat verwacht. De vraag stelt
zich echter of het gegeven dat beurzen in de V.S. voorafgaand aan het vooropstellen van de voorwaarden
van co-locatie, goedkeuring van de toezichthouder zouden moeten krijgen, geen maatregel is die
eventueel bij de implementatie van de MiFID II-regels kan overgenomen worden. Dergelijke
voorziening zou immers amper additionele kosten voor de toezichthouder meebrengen maar wel wordt
verzekerd dat, gegeven de controverse over co-locatie, meer proactief wordt opgetreden om een level
playing field te verzekeren.
Regelgevende initiatieven volgend op de Flash Crash
309. Een uiteenzetting van de feiten van de Flash Crash werd hierboven al aangeboden.882 Hoewel
alvast duidelijk is dat high frequency traders niet aan de oorzaak lagen van de Flash Crash, hebben zij
wel mogelijks bijgedragen tot de gebeurtenissen op 6 mei 2010. De Flash Crash bracht daarom een
grondige analyse van de huidige geautomatiseerde marktstructuur met zich mee. Omdat gelijkaardige
gebeurtenissen in de toekomst zeker vermeden willen worden, werden enkele initiatieven genomen
waarvan slechts twee verder besproken worden.
a) Handelsonderbrekers
310. In de V.S. waren single-stock circuit breakers het meest aangehaalde voorstel om een
toekomstige Flash Crash te vermijden. De SEC en FINRA reageerden dan ook zeer snel door ze te
implementeren in individuele S&P aandelen in 2010883 en breidden het gebruik hiervan later uit.884 Deze
single-stock circuit breakers werden in 2013 vervangen door een limit-up/limit-down mechanisme om
Incorporated; The Chicago Stock Exchange, Inc.; Financial Industry Regulatory Authority, Inc.; The NASDAQ Stock Market LLC; National Stock Exchange, Inc.; New York Stock Exchange LLC; NYSE Amex LLC; NYSE Arca, Inc.; Order Granting Accelerated Approval to Proposed Rule Changes, as Modified by Amendment No. 1, to Enhance the Quotation Standards for Market Makers,, Release nr. 34-63255. De SEC is van mening dat de regels met betrekking tot dergelijke co-locatie diensten aldus ook aan de SEC moeten voorgelegd worden volgens Sectie 3(a)(27) Exchange Act en Rule 19b-4(b). Co-locatie diensten wordt door de Commissie gezien al seen “material aspect of the operation of the facilities of an exchange” en moet daarom voorgelegd worden. U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr. 34-61359, 17 CFR Part 242 (2010), 58. 881 Sectie 6(b)(4) van de Exchange Act “The rules of the exchange provide for the equitable allocation of reasonable dues, fees, and other charges among its members and issuers and other persons using its facilities” en Sectie 6(b)(5) van de Exchange Act “The rules of the exchange are designed to prevent fraudulent and manipulative acts and practices, to promote just and equitable principles of trade, […] and in general to protect investors and the public interest; and are not designed to permit unfair discrimination between customers, issuers, brokers, or dealers […]. 882 Supra, 69. 883 Securities Exchange Act Release Nos. 62252 (10 juni 2010), 75 FR 34186 (16 juni 2010). 884 Eerst om aandelen toe te voegen van de Russell 1000 index, alsook gespecifieerde ETPs of Exchange Traded Products. Zie Securities Exchange Act Release Nos. 62884 (10 September 2010), 75 FR 56618 (16 September 2010). Uiteindelijk werden alle overige NMS stock zoals gedefinieerd in Rule 600(b)(47) van Regulation NMS toevoegd. Zie Securities Exchange Act Release No. 64735 (23 juni 2011), 76 FR 38243 (20 juni 2011).
HOOFDSTUK 2. HFT-GERELATEERDE REGELS IN DE V.S.
181
buitengewone marktvolatiliteit in NMS aandelen tegen te gaan.885 Het limit up-limit down mechanisme
vermijdt dat transacties in individuele effecten zich bevinden buiten een bepaalde prijsklasse. Deze
prijsklasse wordt bepaald door een procentueel niveau boven en onder de gemiddelde prijs van een mand
aandelen, berekend in de voorafgaande vijf minuten dat het aandeel verhandeld wordt.886 In plaats van
het handelen volledig te stoppen voor een bepaald effect, beperkt het limit-up/limit-down systeem het
handelen enkel tot dat prijsniveau. Indien de aandelenprijs niet op natuurlijke wijze teruggebracht wordt
tot deze prijsklasse binnen de vijftien seconden, zal er wel een handelspauze plaatsvinden van vijf
minuten.887 De vooropgestelde termijn van vijftien seconden zou redelijkerwijze moeten volstaan om
beschikbare liquiditeit aan te trekken zonder dat hiervoor een handelspauze noodzakelijk is maar is
daarbij ook kort genoeg om enige marktonzekerheid die dergelijke staat met zich meebrengt te
vermijden.888 Dit systeem is intussen licht aangepast. De veranderingen voorzien dat volgend op de
handelspauze die getriggerd wordt door het limit-up/limit-down mechanisme, de beurzen ofwel zullen
wachten op de SIP om nieuwe prijsklassen te verspreiden ofwel deze nieuwe prijsklassen zelf berekenen
voordat zij het handelen wederom laten beginnen.889 Deze voorzieningen werden verkozen boven
loutere circuitbreakers in de klassieke zin nu zij soms ongewenste gevolgen hebben. Door één enkele
slechte transactie kan het systeem immers getriggerd worden waardoor al het handelen op een platform
voor enkele minuten stilvalt.890
311. Deze regels lijken mij een mooie aanvulling voor het alreeds voorgestelde kader van
handelsonderbrekers en mechanismen om handel tijdelijk te beperken onder artikel 48(5) MiFID II.
Door de ESMA werden alreeds price collars voorgesteld die de uitvoering van een deel van het order
uitstellen indien deze order een vooraf gestelde price collar te buiten gaat.891 Onder handelsonderbrekers
worden dan weer onder andere mechanismes begrepen die het verhandelen van een gegeven effect voor
een zekere periode kan onderbreken. Een limit-up/limit-down systeem zoals degene hierboven
besproken, kan echter een meer graduele, geïntegreerde aanpak verzekeren, nu bijtijds ingegrepen zal
885 Goedgekeurd op 31 mei 2012 door de SEC. Zie U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091. 886 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “Investor Bulletin: Measures to Address Market Volatility”, 1 juli 2012, https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/investor-alerts-circuitbreakersbulletinhtm.html. 887 U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091, 19. 888 U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091, 21. 889 Securities Exchange Release Nos. 78435 (Jul. 28, 2016), 81 FR 51, 239 (3 augustus 2016) en 78660 (Aug. 24, 2016), en 81 FR 59,676 (30 augustus 2016). 890 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)582. 891 Supra, 153; Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17, 8-9.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
182
worden indien verhoogde volatiliteit plaatsvindt, maar de ongewenste gevolgen van een té snel
getriggerde circuit breaker vermeden worden. Enkele beurzen in Europa voorzien wel individueel in
dergelijke limit-up/limit-down regels.892 Het is echter wenselijk dat de ESMA in zijn richtsnoeren
dergelijk mechanisme expliciet voorstelt. Hoewel in de V.S. meer aandacht dient uit te gaan naar de
onderlinge afhankelijkheid van markten en de systeemrisico’s die dergelijke verbondenheid kan creëren,
lijkt een vergelijkbare oplossing ook gepast om eventuele systeemrisico’s op de Europese
aandelenmarkt te vermijden.
312. De effecten- en termijnbeurzen hebben daarbij ook gecoördineerde marktbrede circuitbreakers
voorzien indien een sterke prijsdaling waargenomen wordt die de bestaande marktliquiditeit op een
gegeven moment kan uitputten. Deze kunnen bijgevolg het handelen tijdelijk stoppen of, onder extreme
omstandigheden, de markten sluiten vóór de normale sluiting van de handelsdag.893 Sinds februari 2013
reageren marktbrede circuit breakers op single-day declines in de S&P 500 index. Een marktbrede
handelsonderbreking kan getriggerd worden door drie drempels, zijnde de Level – 1 drempel van 7 %,
de Level – 2 drempel van 13% en de Level – 3 drempel van 20%. Het referentiepunt wordt dagelijks
berekend aan de hand van de sluitingsprijs van de vorige dag van de S&P 500 index. Indien een
marktdaling een Level 1 of Level 2 circuitbreaker triggert vóór 3:25 p.m. zal handelen marktbreed
onderbroken worden voor 15 minuten, wat niet het geval is op of na 3:25 p.m. Indien een Level 3
circuitbreaker wordt getriggerd, op elk moment gedurende een handelsdag, zal handelen over de gehele
markt onderbroken worden voor de rest van die handelsdag.894 Deze regelen voorzien dus een mooie
aanvulling op limit-up/limit-down regels in extremere marktomstandigheden. Nu bij de bespreking van
toekomstige EU-brede circuitbreakers duidelijk werd dat hier nog de nodige onzekerheden en twijfels
bestaan, lijkt de Amerikaanse regel alvast een mooi voorbeeld. Gezien het systeem alreeds sinds begin
2013 in werking is getreden en zijn functie bewezen heeft, is bovendien duidelijk dat dergelijke
systemen geen onnodige belemmering meebrengen.
b) Stub quotes
313. Een tweede regel die is voorgesteld na de Flash Crash is één die stub quotes poogt te vermijden.
Onder de verplichtingen van market makers in de E.U. werd het fenomeen stub quotes alreeds uitgelegd.
Market makers gebruiken dergelijke stub quotes om te voldoen aan hun verplichtingen zonder dat zij
892 Bijvoorbeeld Weiener Borse AG (2%-4% voor 5 minuten afhankelijk van volatiliteit); NYSE Euronext Brussel (10% up/down van sluiting vorige nacht); NYSE Euronext Paris (10% up/down van sluiting vorige nacht), zie https://www.ubs.com/content/dam/static/global/bank_for_banks/bank_global_custody/ex_hosting/b4b_four/globalcustody/documents/Traiding_Informations/Trading_Exchange_Europe.pdf 893 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “Investor Bulletin: Measures to Address Market Volatility”, 1 juli 2012, https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/investor-alerts-circuitbreakersbulletinhtm.html. 894 Ibid.
HOOFDSTUK 2. HFT-GERELATEERDE REGELS IN DE V.S.
183
effectief de intentie hebben om dergelijke quotes te laten uitvoeren.895 Zeker tijdens de Flash Crash,
waarbij liquiditeit plots werd teruggetrokken, betekende dit dat simpele marktorders wel degelijk tegen
deze stub quotes werden uitgevoerd – hoewel dit allerminst de bedoeling was. Om dergelijk marktfalen
te vermijden in de toekomst heeft de SEC een ban geplaatst op stub quotes. Vanaf nu moeten market
makers bij beursgenoteerd aandelen op continue wijze quotes plaatsen op beide kanten van het
orderboek die zich binnen een zeker percentage rond het NBBO bevinden.
314. Zoals alreeds besproken onder hoofdstuk 1, dreigen stub quotes ook te verschijnen op de
Europese aandelenmarkt indien te zware verplichtingen voor HFT-market makers opgelegd worden om
op voortdurende wijze liquiditeit te voorzien. Daarom dienen hiervoor de nodige afspraken gemaakt te
worden in de schriftelijke overeenkomst tussen de gereglementeerde markt en de desbetreffende market
maker. Zoals voorzien in artikel 2 RTS 8 voorziet de ESMA alvast dat dergelijke overeenkomsten
duidelijk minimumverplichtingen met betrekking tot de bid-ask spread opleggen waarmee aldus een
eerste stap werd gezet.896 Handelsplatformen moeten echter bewust gemaakt worden van bovenvermelde
gevaren om deze verplichting ook serieus te nemen. Eventueel kan overwogen worden om de ESMA
een sterkere rol toe te bedelen bij de bepaling van deze maximale bid-ask spread.
315. Hoewel aldus een Europese aanpak tot de HFT-problematiek vereist is, kunnen uit de
uiteenzetting van recent ingevoerde regels in de V.S. toch twee vaststellingen gemaakt worden. Eerst en
vooral lijkt de Amerikaanse regelgever ook geen ban op HFT door te voeren, hoewel de bezorgdheid
dat deze handelstechniek de stabiliteit van de aandelenmarkt kan aantasten hier groter lijkt. Ten tweede,
hoewel vele Amerikaanse regels geïntroduceerd vóór of na de Flash Crash dus niet in beschouwing
genomen dienen te worden voor het Europese regelgevende kader, konden uit een rechtsvergelijkende
analyse wel al enkele tips voor de verdere uitwerking van technische standaarden gehaald worden. In
elk geval, is de technologie in de V.S. en de E.U. gelijk en zullen we dus alvast in de toekomst moeten
zien hoe de verdere verschillen op vlak van regulering blijven aanhouden.897
895 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm. 896 Art. 2 RTS 8, supra vn. 661. 897 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)525.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
184
HOOFDSTUK 3.
KRITISCHE BESCHOUWING:
HOE ZOU EEN IDEAAL REGULEREND KADER VOOR HFT ERUIT ZIEN EN
BEANTWOORDT HET HUIDIGE HIERAAN?
316. De opkomst van HFT heeft de micromarktstructuur grondig veranderd en zal dit ook blijven
doen zolang nieuwe strategieën en bestaande technologieën zich verder ontwikkelen. Zoals eerder
besproken is het nog steeds niet duidelijk of HFT-activiteit, na alle voor- en nadelen af te wegen, nu als
positief of negatief kan worden gezien voor onze Europese aandelenmarkt. Enkel kijkend naar de impact
op onze marktkwaliteit, kan HFT zeker aangemoedigd worden. Daarom zijn regelgevers terughoudend
geweest om strikte regels te implementeren voor high frequency traders, ondanks de duidelijke
problemen die zich stellen voor de fundamentele waarden van ons marktsysteem en de risico’s die HFT
oplegt voor de stabiliteit van de aandelenmarkten. De vraag stelt zich echter of we de opkomst van
dergelijke tweedelige markt willen ondersteunen waarbij één deel van de markt altijd een stap voor is
op het andere deel en bovendien niet ‘investeert’ maar slechts ‘handelt’. Aandelenmarkten zijn bedoeld
om kapitaal te alloceren bij de meest productieve gebruikers en door bedrijven met innovatieve ideeën
te helpen om geld op te halen bij het publiek. Het is soms moeilijk te begrijpen hoe handelaren die hun
orders een fractie van een seconde eerder plaatsen dan andere handelaren doordat zij orderinformatie
een fractie van een seconde eerder ontvangen, ook maar iets doen om die sociale functie te verbeteren.898
Is informationele efficiëntie wel sociaal productief? Hoewel fairness centraal staat in goed
functionerende markten, is duidelijk dat dit moeilijk te meten noch handhaven is.899 Het is daarom geen
gemakkelijke taak voor beleidsmakers om hier een perfecte balans te vinden en dit verklaart
waarschijnlijk waarom antwoorden op deze problematiek verschillen over de grenzen heen. Hoe ziet
een ideaal regulerend kader voor High Frequency Trading op de Europese aandelenmarkt eruit?
317. De uitdaging die toezichthouders tegemoet gaan is tweevoudig. Enerzijds moeten zij kunnen
identificeren waar ware risico’s zich voordoen en gepaste regelgeving voorzien om deze te verzachten.
Anderzijds moeten zij de snelheid van de markten kunnen bijbenen, ongeacht hoe snel high frequency
traders ze doen bewegen. FLECKNER stelt: “At the heart of the debate lies a controversy about market
design: what is the optimal level of automation, what is the optimal speed and frequency of trading?
Technologically, the answer depends on what is currently feasible. Economically, the determining factor
898 P. KRUGMAN, “Rewarding Bad Actors”, The New York Times 2 augustus 2009, http://www.nytimes.com/2009/08/03/opinion/03krugman.html?_r=1. 899 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 15, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/.
HOOFDSTUK 3. KRITISCHE BESCHOUWING
185
is whether the gains from more automation offset the costs.”900 Financiële innovatie reguleren, zoals het
gebruik van nieuwe technologie in handelen, is niet gemakkelijk.901 Vele alternatieve voorstellen zijn
reeds besproken en duidelijk is dat het regelgevend beleid met betrekking tot HFT een grondige kosten-
baten analyse behoeft voordat het geïmplementeerd wordt, waarbij zeker gekeken wordt naar bedoelde
alsook onbedoelde gevolgen van voorgenomen maatregelen.902 Willen we een gelijk speelveld
bewerkstelligen waar elke handelaar gelijke kansen heeft, gelijke informatie bezit en een gelijke
verwerkingskracht geniet? Of moet regulering ruimte laten voor innovatie – zelfs als de voordelen
hiervan niet alle marktdeelnemers ten goede komen? Terwijl de voordelen van HFT kwetsbaar zijn voor
regulatory overkill, kan wijdverspreide angst onder retail beleggers echter ook leiden tot een exodus uit
de financiële markten indien regulering als onvoldoende beschermend wordt gezien.903 De regelgevende
uitdagingen wordt des te moeilijker wanneer HFT een inherent moving target is.904 Nieuwe strategieën,
algoritmes en technologieën worden ontwikkeld op voortdurende basis.905 Regelgeving moet daarom
dynamisch zijn waarbij in realtime op nieuwe ontwikkelingen ingespeeld kan worden en vooral
belangrijk, marktdeelnemers zelf worden aangezet om risico’s te minimaliseren. Vanwege de
nieuwigheid, complexiteit en technische specificiteit van dit fenomeen, heeft een consensus over de
ideale regelgevende strategie zich nog niet ontwikkeld.
318. Omwille van uiteenlopende meningen over hoe HFT gereguleerd moet worden, pleit A. M.
FLECKNER voor zelfregulering door handelsplatformen.906 Immers, verschillende marktexploitanten
komen tot verschillende antwoorden, afhankelijk van welke handelaars, orders of producten zij toelaten
op hun markten, wat hun marktfilosofie is en wat de marktomstandigheden zijn. Sommigen prefereren
helemaal géén high frequency traders op hun markten, terwijl anderen hier juist denken baat uit te slaan.
Anderen kiezen dan weer voor een middenweg. Een one-size-fits-all aanpak zou dit in de weg staan en
ook efficiënte competitie ondermijnen. Hij verwijst hierbij naar het verhaal van IEX beschreven in Flash
Boys (Investors Exchange), zijnde een handelsplatform opgericht voor die individuen die volgens IEX
het meest blootgesteld zijn aan high frequency trading praktijken. Dat een handelsplatform hiertoe in
900 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)623. 901 Zie voor een bespreking van het reguleren van financiële innovatie E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)661. 902 X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013, 16, https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-managers-perspective-/. 903 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 529. 904 Ibid. 905 M. MCGOWAN, “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke Law & Technology Review 2010, afl. 16, iii. 906 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)620.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
186
staat is, maakt het volgens hem moeilijk om te argumenteren dat er sprake is van marktfalen waarvoor
overheidsinterventie noodzakelijk is.907 Het is inderdaad zo dat zelfregulering efficiënt kan zijn. Beurzen
en handelsplatformen hebben een enorm sterke economische incentive om de integriteit van hun
platform te bewaren om meer volume aan te trekken.908 Competitieve druk tussen deze
handelsplatformen leidt tot kost-effectieve bewakingsmaatregelen waardoor deze soms meer kans
maken om markpraktijken te corrigeren.909 Zij zijn nu eenmaal beter geplaatst om met problemen om te
gaan wanneer deze zich in real time op de markten voordoen.910 Bovendien kan zelfregulering vaak
verdergaande ethische standaarden of normen inzake commerciële gedragingen opleggen dan
overheidsregulering waarbij bovendien méér informatie vanuit de industrie verkregen kan worden voor
het opstellen van deze regels en kan tevens meer flexibel opgetreden worden bij gewijzigde
marktomstandigheden.911 Zeker voor wat betreft High Frequency Trading is een voornaam voordeel het
volgende. Met het verhoogd handelsvolume en de enorme snelheid waarmee orders geplaatst worden,
is het vaak voor traditionele toezichthouders enorm moeilijk en vooral duur om op efficiënte wijze
toezicht over deze gesofisticeerde spelers uit te oefenen. Bij handelsplatformen zal het bouwen en
onderhouden van technologische infrastructuur om toezicht uit te oefenen volledig gefinancierd worden
door de gereguleerde personen, niet de belastingbetaler.912 Gegeven de publieke woede over HFT-
praktijken lijkt het echter dat zelfregulering momenteel zal falen om publiek vertrouwen in prijsvorming
te creëren.913 Ook is niet zeker of marktbrede systeemrisico’s opgelost kunnen worden met
gefragmenteerde zelfregulering en of beurzen bovendien neutraal genoeg zijn om high frequency traders
niet te favoriseren boven retail beleggers. Een balans tussen overheidsregulering en zelfregulering lijkt
daarom te verkiezen.
319. Hoewel High Frequency Trading volledig aan zelfregulering overlaten dus niet de ideale
oplossing lijkt, is een eenvoudige herziening van het regelgevend kader dit ook niet. Een snelle,
regulatoire ommezwaai is niet mogelijk noch wenselijk maar een meer doordachte aanpak wordt
907 Voor een gelijkaardige reactie zie B. HOPE, “NYSE Fees On Some Orders to Be Pared”, Wall Street Journal 17 December 2014. 908 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 531. 909 T. YOUNG, “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, 35. 910 Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012), 9, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf. 911Report of the Board of IOSCO on the Methodology for Assessing Implementation of the IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation (Augustus 2011), FR08/11 (2011), 48. 912 Report of the Board of IOSCO on the Methodology for Assessing Implementation of the IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation (Augustus 2011), FR08/11 (2011), 49. 913 A. M. FLECKNER, “Regulating Trading Practices” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (596)602. Voor meer voordelen van zelfregulering zie S. S. MILLER, “Self-Regulation of the Securities Markets: A Critical Examination”, Washington and Lee Law Review 1985, vol. 42, 853-855.
HOOFDSTUK 3. KRITISCHE BESCHOUWING
187
vooropgezet waarbij een zorgvuldige analyse naar preventie en het zoeken naar de grondoorzaken van
het - potentieel - probleem verkozen moet worden. Zoals M. SHINDLER alvast stelde, staat
communicatie hierbij centraal. Door de fundamentele informatie-asymmetrie tussen toezichthouders en
marktdeelnemers en marktdeelnemers onderling weg te werken, wordt de nood aan regulering op zich
verminderd.914 De huidige aanpak van verboden opstallen en tegelijkertijd schrik blijven hebben van
wat financiële innovators vervolgens zullen doen, is daarbij sociaal suboptimaal. Het louter
voortbouwen op het reeds geldende verbod op marktmisbruik maakt bijvoorbeeld het systeem niet
transparanter. Beter zou het geheel systeem herdacht worden nu het duidelijk niet aangepast is aan de
technologische arm’s race die de aandelenmarkten vandaag de dag kenmerkt.
320. Louter HFT verbieden is misschien ook niet wenselijk. Hoewel een absoluut verbod moeilijk te
bewerkstelligen is, kan een financiële transactietaks of het bannen van co-locatie echter hetzelfde effect
hebben.915 In Italië is HFT immers zo goed als verdwenen na invoering van de transactietaks en het
voorstel op Europees niveau dreigt hetzelfde te doen. Een verbod op HFT is enkel de gepaste strategie
wanneer de risico’s de voordelen duidelijk tenietdoen, waarbij de handhavingskosten van dergelijk
verbod in rekening worden gebracht. Dit is natuurlijk deels een beleidskwestie. HFT is echter enkel een
automatisatie van traditionele handelsprocessen en zou zo ook volgens velen gereguleerd moeten
worden.916 Zoals voormalig SEC Voorzitter Arthur Levitt stelde: “(…) we should not set a speed limit
to slow everyone down to the pace set by those unwilling or unable to compete.”917 De vraag stelt zich
of dergelijke arm’s race niet beter teruggebracht wordt tot een innovation race, zoals vooropgesteld
door het frequent batch auctions model van BUDISH, CRAMTON en SHIM.918 Indien we de ware
functie van kapitaalmarkten willen behouden, zonder financiële innovatie op zich tegen te houden, lijkt
het dat huidige marktstructuur dergelijke herziening kan gebruiken. Nu vele auteurs alsook MiFID II er
echter van uitgaan dat een ban op HFT niet wenselijk is noch dat een volledige herziening van de huidige
marktstructuur zich opdringt, wordt dit standpunt verder gebruikt voor een kritische beschouwing van
het huidig Europees regelgevend kader.
321. Een regelgevend kader dat HFT niet wenst te verbannen, dient uitgewerkt te worden door
overtuigende incentives en sancties in plaats te stellen liever dan strikte verboden om financiële
914 M. SHINDLER, “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21, 2015, http:s//economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-1499.html. 915 C. R. KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523)587. 916 I. ALDRIDGE, High Frequency Trading: A Practical Guide to Algoritmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley, 2013 (ed. 2), 209. 917 B. MALKIEL, “High-Frequency Trading Benefits both Large and Small Investors”, Financial Times 15 december 2009, http://www.ft.com/cms/s/0/33881656-e918-11de-a756-00144feab49a.html?ft_site=falcon&desktop=true. 918 E. B. BUDISH, P. CRAMTON, J. J. SHIM, “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015, https://ssrn.com/abstract=2388265.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
188
innovatie te ondersteunen. Een functionele liever dan een institutionele aanpak staat daarbij voorop.
HFT-strategieën worden immers gebruikt door verschillende groepen marktdeelnemers en vinden plaats
in de meest hybride vormen. Een regulatoire aanpak die zou focussen op gespecialiseerde spelers alleen,
zou een level playing field ondermijnen. De voordelen van HFT moeten aldus behouden worden waarbij
de risico’s zo veel mogelijk verzacht worden door een diversiteit aan handelsstrategieën te verzekeren
waarbij artificiële systeemrisico’s worden vermeden en economische ratio’s opgelegd worden liever dan
strakke verplichtingen.919 Dit zal in de toekomst aldus verfijnd moeten worden.920 Het moet echter ook
niet te complex worden. Regulatoire complexiteit is immers een bron van systeemrisico’s zelf.921
Complexe regulering maakt het voor marktdeelnemers zeer moeilijk om te begrijpen wat verboden is of
wat toegestaan is waardoor het gewenst resultaat vaak nooit verkregen wordt. Zo kan bijvoorbeeld het
geven van voorbeelden van marktmanipulatie in een HFT-omgeving door de Verordening
Marktmisbruik, bijdragen tot dergelijk begrip. Toezichthouders worden immers ook uitgedaagd door
complexe regelgeving. Het risico dat zij uiteindelijk compliance heuristieken ontwikkelen om dergelijke
regelgevende complexiteit te omzeilen moet verzacht worden.922 De vraag stelt zich natuurlijk of MiFID
II aan deze vereisten van een ideaal regulerend kader voor HFT tegemoetkomt. Terwijl het momenteel
onmogelijk is om alreeds de gevolgen van MiFID II in te schatten, zeker nu de richtlijn nog grotendeels
geïmplementeerd moet worden, kunnen toch al enkele preliminaire observaties gemaakt worden.
322. Nu de meningen voor wat betreft de impact van HFT op de Europese aandelenmarkt vooralsnog
niet overeenkomen, neemt de nieuwe Europese regelgeving vooral een technische aanpak aan. MiFID
II doet geen uitspraak over de (on)wenselijkheid van HFT maar legt de nadruk op de interne beheersing,
kennis en kunde en het gedrag van de betrokken partijen.923 De Europese wetgever poogt voornamelijk
een Flash Crash II te vermijden op de Europese aandelenmarkt en voert enkele voorzieningen in tegen
marktmisbruik. Met beperkte interventie probeert het vooralsnog de voordelen van HFT te behouden.924
Eerst en vooral lijkt volgens P. GOMBER e.a. de nood om HFT te reguleren zomaar aangenomen door
de Europese wetgever en bovendien niet grondig doordacht.925 Alsof er een imminente dreiging bestaat
indien HFT niet onmiddellijk onderworpen wordt aan een stel regels. Waarbij de regelgever enerzijds
919 P. GOMBER e.a. “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 5. 920 E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)688. 921 Ibid., 685. 922 E. AVGOULEAS, “Regulating Financial Innovation” in N. MOLONEY, E. FERRAN en J. PAYNE, The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, (660)685 verwijst naar E. AVGOULEAS, “Cognitive Biases and Investor Protection Regulation: An Evolutionary Approach”, 2006, http://ssrn.com/abstract=1133214. 923 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 924 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT)” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (469)485. 925 P. GOMBER e.a., High Frequency Trading, supra vn. 17, 50.
HOOFDSTUK 3. KRITISCHE BESCHOUWING
189
de voordelen van HFT duidelijk opsomt in de preambule van MiFID II maar anderzijds regels oplegt
die het HFT-model mogelijks ondermijnen, zoals opgelegde maximale OTR’s en zware market making
verplichtingen, lijkt de Europese wetgever zichzelf tegen te spreken. De vraag stelt zich of dergelijk
zware verplichtingen, wanneer duidelijk een ban op HFT niet de bedoeling is, terecht zijn. Is het beeld
niet nog te gefragmenteerd om als basis te dienen voor stringente regelgeving?926 Regulering mag niet
enkel uitgaan van anekdotes, speculatie door academici of angstaanjagende nieuwsartikels die groeien
door het wantrouwen bij het bredere publiek. Empirisch onderzoek moet de basis zijn van regulering.
Niets anders. HFT is kwetsbaar voor regulatory overkill en dit lijkt met de toekomstige invoering van
een financiële transactietaks alsook de verplichtingen voor HFT-market makers zeker het geval.
Dergelijke verplichting lijkt mij dan ook minstens ondoordacht.
323. MiFID II gaat wel terecht uit van de onderlinge verbondenheid van alle betrokken marktpartijen.
Zowel beleggingsondernemingen, handelsplatformen als DEA-voorzieners worden aan vergelijkbare
eisen onderworpen. Opmerkelijk is dat de betrokken partijen expliciet een verantwoordelijkheid hebben
met betrekking tot het naleven van de regels door de partij aan wie zij hun dienst verlenen.927 Zo moeten
handelsplatformen de geschiktheid van hun leden nagaan en wordt aan DEA-voorzieners een
verstrekkende verantwoordelijkheid opgelegd met betrekking tot hun gebruikers. Deze idee benadrukt
de gedachte dat de high frequency trader geen ‘slechte speler’ is die verbannen moet worden maar
slechts een vooruitgang in het handelen inhoudt die de financiële markten steeds meer afhankelijk maakt
van technologie waardoor elk segment, of elke schakel in de keten van handelen, meer weerbaar
gemaakt moet worden.
324. Ten tweede, om op het argument van FLECKNER in te gaan, wordt in MiFID II dan niet in
zelfregulering voorzien, wel staat in belangrijke mate zelfbeoordeling door handelsplatformen (alsook
beleggingsondernemingen) centraal. Beide partijen moeten bij wijze van zelfbeoordeling bepalen of zij
aan de vooropgestelde regels voldoen waarbij zij aan het proportionaliteitsprincipe zijn onderworpen.
Hierdoor wordt erkend dat zij elk eigen functies, kenmerken en risico’s hebben. De bevoegde autoriteit
kan dan wel informatie opvragen, maar het algemeen beeld is dat van een autoriteit die redelijk op
afstand blijft waardoor marktspelers in zekere mate zelf kunnen bepalen wat, rekening houdend met hun
omvang, aard en complexiteit, de best gehanteerde aanpak is.928 Het is de hoop dat bevoegde
toezichthouders het proportionaliteitsbeginsel waar de ESMA zich op beroept, inderdaad ter harte
nemen waardoor zowel handelsplatformen als beleggingsondernemingen op een efficiënte en effectieve
926 R. H. MAATMAN, P. B. TEEBOOM en B. VERSCHOOR, “High Frequency Trading”, Ondernemingsrecht 2012, afl. 122, 5. 927 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 928 D. BUSCH, “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, (72)79.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
190
manier aan de gestelde eisen kunnen voldoen.929 Indien dan opgevraagde informatie wordt voorzien aan
de bevoegde autoriteit, bijvoorbeeld de broncode van een handelsalgoritme of een overzicht van alle
transacties in een gegeven periode, kunnen we enkel hopen dat de autoriteit de nodige
computersystemen heeft om de enorme hoeveelheden aan data te analyseren of de expertise om de
waarde van de informatie in te schatten. De vraag stelt zich ook of toezichthouders het nodige budget
zullen hebben om snel genoeg te interveniëren en controleren. “Seeing the mountain that must be
climbed is one thing, but actually conquering it is another entirely, and there are many with serious
doubts about regulators’ ability to keep pace with automated trading systems.”930 Indien toezichthouders
dit niet kunnen garanderen, moet immers aan alternatieven gedacht worden die eerder werden
besproken, zoals batch auction systems of een ingevoerde minimumleefduur van orders die de
informatie-asymmetrie en kennis-asymmetrie tussen toezichthouders en gesofisticeerde marktspelers
verzacht. De nationale competente autoriteiten kunnen enkel het vereiste level van kennis en expertise
proberen verkrijgen door verregaande samenwerking en door het uitwisselen van informatie met andere
toezichthouders, de ESMA maar vooral met de sector zelf. De sector heeft er immers elk belang bij goed
mee te werken en proactief te communiceren over interne veiligheidsmaatregelen en risicomanagement.
Méér schandalen en onregelmatigheden kunnen enkel lijden tot nog striktere regulering die zou kunnen
leiden tot een volledige ban op HFT. Ook high frequency traders hebben een verantwoordelijkheid om
te verzekeren dat rationele overwegingen liever dan emoties het debat leiden.
325. Bovendien wordt, rekening houdend met het voorstel van FLECKNER, wel rekening gehouden
met de nood aan een flexibel en dynamisch regelgevend kader. Specifiek voor HFT zijn traditionele,
statische en rule-based regels vaak het beste antwoord voor zaken zoals marktmanipulatie. Dit vinden
we in de huidige Verordening Marktmisbruik terug. Daarnaast kan enkel een dynamisch kader
marktdeelnemers stimuleren om zelf risico’s te minimaliseren.931 Toezichthouders zullen niet in staat
zijn om elke strategie te evalueren, de werking van een algoritme te beoordelen aan de hand van alleen
een code noch alle transactiedata te bekijken. Een meer principle-based benadering waarbij vertrouwen
wordt gelegd in de kunde en kennis van partijen die HFT-technieken toepassen en enkele basisregels
worden voorzien voor interne beheersing, lijken daarom effectiever.932 Nu slechts enkele strikte regels
door de Europese wetgever zijn uitgewerkt en de ESMA verder instaat voor gedetailleerde
implementatie, kan verwacht worden dat de voorziene regels aangepast, flexibel en up-to-date zullen
blijven. Er wordt bovendien een gezond evenwicht gevonden in enerzijds de vrije werking van de markt
en anderzijds opgelegde pre- en post-trade controles die ingrijpen op deze vrije handel. Marktpartijen
929 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359. 930 A. FRONDRA, “Controlling high-frequency traders: can it be done?”, World Finance, 11 september 2015, http://www.worldfinance.com/markets/controlling-high-frequency-traders-can-it-be-done. 931 C., R., KORSMO, “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48, (523) 529. 932 G. A. M. VERWILST, “Geautomatiseerde handel in Europa onder MiFID II”, Tijdschrift voor Financieel Recht 2014, (351)359.
HOOFDSTUK 3. KRITISCHE BESCHOUWING
191
vertrouwen erop dat wanneer zij een order doorgeven, deze uitgevoerd zal worden zoals gewoonlijk. Te
strikte handelsonderbrekers of te stringente pre-trade controles, schenden dit vertrouwen.
326. Duidelijk is alvast dat de ESMA zeker een centrale rol zal spelen in het toekomstig MiFID-
kaderwerk. De faciliterende en coördinerende functie en de mogelijkheid tot het ontwikkelen van
technische normen, draagt zeker bij tot een geharmoniseerd Europees regelgevend kader dat juist in het
geval van HFT cruciaal is. De verplichting van nationale bevoegde autoriteiten om samen te werken met
de ESMA en de noodzakelijke informatie te verschaffen, zal ook consistente toepassingen van
verordeningen en een level playing field in de Unie bevorderen.933 Gezien toezicht over high frequency
traders zeer kostintensief is, kan samenwerking enkel aangemoedigd worden.
327. Is MiFID II aan haar doelstellingen tegemoetgekomen? In deze ietwat onzekere economische
context bestond de uitdaging van de Europese wetgever er vooral in om in de eerste plaats stabiliteit,
marktintegriteit en het vertrouwen in de financiële markten te verzekeren.934 Hoewel aldus een redelijk
alomvattend kader wordt voorzien, worden enkele zaken vooralsnog achterwege gelaten. De herziening
lijkt vooral te focussen op HFT in gereguleerde platformen terwijl het bestaan van dit fenomeen in dark
pools of de OTC-sector amper bekeken wordt. Dit zou echter niet achterwege gelaten mogen worden in
regelgevende discussies.935 Het lijkt echter ook dat er voor MiFID II weinig inzit voor de institutionele
investeerder. Hun grootste hekelpunt naar aanleiding van de herziening was de zoektocht naar
kwaliteitsliquiditeit en dat lijkt niet het geval het zijn.936 Kwesties met betrekking tot ghost liquidity
blijven vooralsnog onbesproken, transactiekosten zullen enkel stijgen en zware market making
verplichtingen kunnen de toegenomen liquiditeit door HFT wel eens wegnemen. Er bestaat vooral de
vrees dat de kosten voor implementatie, ook voor institutionele investeerders die algoritmische
handelstechnieken gebruiken, groter zullen zijn dan allereerst gedacht was wanneer juist nu de
winstgevendheid van financiële instituties flink onder druk staat.937 Bovendien, hoewel de Europese
wetgever goede intenties had met het creëren van een eerlijke en vrije markt voor iedereen, lijkt dit met
MiFID II niet het geval. Hoewel alvast opgelegd wordt dat co-locatie aan redelijk commerciële
voorwaarden en op niet-discriminerende basis wordt aangeboden, zijn ongelijkheden in de toegang tot
informatie inherent aan de Europese marktstructuur. Bovendien wordt dit versterkt door de
geconsolideerde audit trail die informatie slechts na 15 minuten aan het gehele publiek ter beschikking
zal stellen.
933 Advies (ECB) 22 maart 2012, supra vn. 580, 5. 934 Zie overweging 4 MiFID II. 935 P. GOMBER, “High Frequency Trading”, supra vn. 17, 62. 936 W. RHODE en R. HEALEY, “MiFID II Unveiled. Now Who Will Regulate the Regulators?”, TABB Forum 2011, http://tabbforum.com/opinions/mifid-ii-unveiled-now-who-will-regulate-the-regulators. 937 Ibid.
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
192
328. Nu de EU-wetgever heeft beslist HFT niet te streng aan te pakken en gezien de implementatie
van de Richtlijn nog even op zich laat wachten, is het waarschijnlijk dat Europese nationale
toezichthouders het heft in eigen handen zullen nemen. Zo bijvoorbeeld heeft Duitsland in 2012 al
nieuwe wetgeving aangenomen met betrekking tot High Frequency Trading.938 De maatregelen lopen
grotendeels gelijk met de vereisten onder MiFID II waarbij ook expliciet in een maximum order-to-
trade ratio wordt voorzien en aandelenbeurzen verplicht worden om fees te vragen voor overmatig
gebruik van handelssystemen, namelijk wanneer een disproportioneel aantal orderingevingen,
wijzigingen en annulaties doorgegeven wordt.939 De positie van de Franse toezichthouder AMF is dan
weer dat efficiëntiewinsten marginaal zijn terwijl de risico’s op marktmisbruik hoog zijn. Uit analyse
van de zaak Virtu Financial Europe bleek dan ook dat de toezichthouder de kenmerken van HFT op zich
als marktmisbruik bestempelt.940 Dit is bevestigd door recent ingevoerde Franse wetgeving die
verstrengde regels oplegt aan high frequency traders.941 De Franse financiële transactietaks draagt tevens
enkel bij tot de ban van HFT942 en ook is al een voorstel ingediend om HFT volledig te bannen.943
Dergelijke regulering zou kunnen leiden tot een de facto of zelfs de lege ban van High Frequency
Trading in sommige lidstaten voordat MiFID II nog maar de kans krijgt om in werking te treden. 944
Indien dit effectief het geval is, biedt dit natuurlijk wel een interessante kans voor vergelijkend empirisch
onderzoek.945
Een ban is volgens het merendeel van academische literatuur echter niet wenselijk. HFT is nog steeds
een brede term die, zoals elke andere term, zowel slechte handelaars die volgens de regels spelen als zij
938 Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgesetz), BR 156/1/13 Ausschussempfehlung, 2012. 939 Zie § 26a, Börsengesetz (Order-Transaktions-Verhältenis): “Die Handelsteilnehmer sind verpflichtet, ein angemessenes Verhältnis zwischen ihren Auftragseingaben, -änderungen und –löschungen und den tatsächlich ausgeführten Geschäften (Order-Transaktions-Verhältenis) zu gewährleisten, um Risiken für den ordnungsgemäßen Börsenhandel zu vermeiden. (…) Die Bôrsenordunung muss nähere Bestimmungen zum angemessen Order-Transaktions-Verhaltnis für bestimmte Gattungen von Finanzinstrumenten treffen; §17(4) Börsengesetz (“Gebühren und Entgelte”): Unbeschadet des §26a hat die Bôrse für die übermäßige Nutzung der Börsensysteme, insbesondere durch unverhältnismäßig viele Auftragseingaben, -änderungen und –löschungen, separate Gebühren zu erheben, sofern nicht der Börsenträger hierfür bereits separate Entgelte verlangt. Die Höhe dieser Gebühren oder Engelte ist so zu bemessen, das seiner übermäßigen Nutzung im Sinne des Satzes 1 und der damit verbundenen negative Auswirkungen auf die Systemstabilität oder die Marktintegrität wirksam begegnet wird. 940 Zie supra, 98. 941 Loi nr. 2013-672 du 26 juillet 2013 de separation et de regulation des activités bancaires, Journal official de la république Française, 27 juli 2013. Zie hoofdstuk III “Encadrement du négoce à haute fréquence”, artikel 17 - 942 Décret nr. 2012-957 du 6 août 2012 relatif à la taxe sur les opérations à haute fréquence sur titre de capital, Journal official de la république Française, 7 août 2012. 943. M. J. BOMPARD, Proposition de Loi visant à interdire le trading haute fréquence, enregistré à la Présidence de l’Assemblée nationale le 19 janvier 2016, nr. 3413, http://www.assemblee-nationale.fr/14/pdf/propositions/pion3414.pdf. M. J. BOMPARD stelt voor om het volgende artikel in te voeren: “La France interdit toute pratique du trading à haute fréquence sur son territoire et au sein de ses jurisdictions.” 944 P-H. CONAC, “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 485. 945 M. B. FOX, “MiFID II and Equity Trading: A US View” in D. BUSCH en G. FERRARINI, Regulation of The EU Financial Markets: MiFID II and MIFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, (487)523.
HOOFDSTUK 3. KRITISCHE BESCHOUWING
193
die dit niet doen omvat.946 Zoals alle andere technologieën maakt High Frequency Trading het mogelijk
voor gesofisticeerde marktdeelnemers om legitieme beloningen te krijgen op hun investeringen en ook
compensatie voor operationele en marktrisico’s. Eén gedachte komt hier steeds terug: “Don’t hate the
player. Fix the game”.947
329. Tot slot, nu nationale financiële markten steeds globaler worden, zijn de implicaties van een
niet-gecoördineerde aanpak van HFT-regulering nu groter en verder reikend dan ooit. HFT wordt
gekenmerkt door een hoog niveau aan globale activiteit. Vele strategieën steunen juist op toegang tot
verschillende instrumenten die genoteerd staan op verschillende platformen. Dit biedt nieuwe
mogelijkheden voor high frequency traders voor internationale arbitrage wat mogelijkheden geeft voor
een systeemwijde multi-asset flash crash. Aangezien winstmarges bovendien dalen door de massale
opkomst van nieuwe high frequency traders, zijn volumes die verkregen worden op enkel nationale
markten lang niet groot of aantrekkelijk genoeg om de prijzige infrastructuur te onderhouden. Daarom
worden high frequency traders verplicht om andere markten op te zoeken en hun grenzen te verleggen.948
HFT-regulering zou daarom zo veel als mogelijk geharmoniseerd moeten worden. De internationale
aard van financiële markten brengt mee dat unilaterale, nationale of Europese maatregelen niet effectief
genoeg meer zijn.949 Coördinatie tussen regelgevers is noodzakelijk om een race to the bottom te
vermijden. Uiteraard zijn deze markten extreem divers, wat de nodige uitdagingen met zich meebrengt.
Het uitwisselen van marktdata van HFT-strategieën zou hiertoe al een eerste mogelijke stap zijn.
Gecoördineerd toezicht en enkele basisregels, eventueel voortbouwend op de aanbevelingen van
IOSCO, zou echter te verkiezen zijn. Elk globaal regelgevend systeem zou dan eerst wel een definitie
moeten standaardiseren voor HFT-activiteit om zo effectieve regulering en controle te faciliteren en
regelgevende arbitrage te vermijden.950
330. Hoe zou een ideaal regelgevend kader voor HFT eruitzien? Dat is niet zeker en zal uit nader
onderzoek en empirisch bewijs specifiek gericht op de Europese aandelenmarkt, verder moeten blijken.
We kunnen enkel leren door eerst te doen en binnen enkele jaren zal moeten blijken of de juiste aanpak
gekozen is. Hoewel de Europese regelgever enkele beginnersfouten heeft gemaakt, lijkt MiFID II wel
alvast de juiste kant op te gaan. Dat de implementatie van MiFID II voor een flinke belasting zal zorgen
is wel zeker. Er wordt echter ook voorzien in voldoende flexibiliteit, stabiliteit en duidelijkheid die de
946 L., I., VAZQUEZ, “High Frequency Trading: Is Regulation the Answer?”, Wake Forest Journal of Business and Intellectual Property Law 2016, vol. 17, 151 – 177. 947 M. MORGAN, “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-regulate-electronic-markets. 948 R. MAATMAN, “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 4, https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-trading.ashx. 949 AFM, “High Frequency Trading”, supra vn. 70, 38. 950 L. C. CRUMP, “Regulating to Achieve Stability in the Domain of High-Frequency Trading”, Michigan Telecommunications and Technology Law Review 2015, vol. 22, (161)187
DEEL III. DE MIFID-HERZIENING IN EEN HFT-TIJDPERK
194
verdere ontwikkeling van HFT zeker ten goede zal komen. Uit de praktijk en verdere nationale
implementeringsmaatregelen zal moeten blijken wat de impact op zowel HFT als de markt zelf zal zijn.
Voorlopig kunnen we enkel afwachten.
CONCLUSIE
195
CONCLUSIE
331. De gebeurtenissen op 6 mei 2010 maakten van High Frequency Trading, een tot dan toe bijna
onbekend fenomeen, plots voorpaginanieuws. Hoewel zowel toezichthouders als academici het er
ondertussen over eens zijn dat HFT-programma’s de Flash Crash niet hebben gestart maar hoogstens
hebben bijgedragen tot de gebeurtenissen, werd duidelijk dat onderzoek naar High Frequency Trading
nog steeds relevant is, ook voor de Europese markten. High Frequency Trading heeft zich ontwikkeld
tot één van de belangrijkste handelstechnieken in effectenmarkten alsook tot centraal onderwerp van
één van de grootste regelgevende discussies in financiële markten. Nu 30-40% van de totale handel op
de Europese aandelenmarkt bestaat uit HFT, doet deze vaststelling vragen rijzen met betrekking tot zijn
impact op de Europese marktkwaliteit en marktintegriteit. De Europese regelgever is dergelijke
bezorgdheid tegemoetgekomen met een geheel nieuw regelgevend kader. Uit het onderzoek van deze
verhandeling kunnen alvast enkele conclusies genomen worden.
332. HFT maakt enkel een natuurlijke vooruitgang van de aandelenmarkten uit. - Gedurende
de afgelopen decennia zijn financiële markten een dramatische transformatie ondergaan. De shift naar
marktautomatisatie en elektronisch handelen werd gevoed door talrijke factoren waarvan de
belangrijkste (de)regulering, competitie en technologische innovatie zijn. In Europa droeg vooral MiFID
I bij tot meer gefragmenteerde en liquide financiële markten door onderlinge concurrentie tussen
handelsplatformen te ondersteunen. Veranderingen die de aandelenmarkt de afgelopen decennia hebben
gekenmerkt, hebben uiteindelijk tot de opkomst van algoritmisch handelen en uiteindelijk High
Frequency Trading geleid. Met het geven van een korte geschiedenis van financiële markten werd
aangetoond dat HFT enkel een natuurlijke vooruitgang van de aandelenmarkten uitmaakt, in plaats van
een volledig nieuw fenomeen en zou bijgevolg zo ook gereguleerd moeten worden. High frequency
traders hebben zo enkel een legitiem voordeel gehaald uit de kansen die de nieuwe marktstructuur hen
bood.
333. Vele problemen die verbandhouden met HFT komen voort uit de markstructuur in de
V.S. – Hoewel zowel Regulation NMS als MiFID de opkomst van nieuwe alternatieve
handelsplatformen stimuleerden, bracht Regulation NMS nog een sterkere wisselwerking tussen de
Amerikaanse markten met zich mee met de introductie van het NBBO en de bijhorende Trade-Through
Rule. MiFID vestigde daarentegen geen pan-Europese beste vraag- en verkoopprijs gezien deze meer
van een principle-based best execution regime uitging. Dramatische gebeurtenissen zoals de Flash Crash
zullen zich dus niet snel voordoen op de Europese markt en bijgevolg zijn ook minder problemen
vastgesteld voor de Europese marktkwaliteit. Het is dus belangrijk om High Frequency Trading op de
Europese aandelenmarkt uitdrukkelijk vanuit Europees perspectief te bekijken: met eigen concepten,
CONCLUSIE
196
begrippen, historie en juridische denkwijze. Alleen zo kunnen inefficiënties of storingen op de Europese
aandelenmarkt op effectieve wijze aangepakt worden.
334. High Frequency Trading is een veelomvattend begrip en behoeft daarom een functionele
liever dan een institutionele aanpak. – Hoewel de media high frequency traders vaak bestempelt als
‘parasieten’ of aan de hand van meer illegale strategieën die sommige high frequency traders hanteren,
is dit niet wat de naam impliceert en houden dezen ook niet noodzakelijk verband met HFT op zich. Een
goed, neutraal begrip van de term is nodig om de effectieve impact van HFT op de Europese
aandelenmarkt te begrijpen en een adequaat regelgevend kader tot stand te brengen. De term omvat
verschillende spelers, verschillende organisatorische en juridische regelingen en een variëteit aan
diverse strategieën. Het idee dat alle high frequency traders op dezelfde manier handelen en dezelfde
inefficiënties in de markt uitbuiten is verkeerd. Bovendien is HFT een inherent moving target en zou
een regelgevende aanpak die enkel zou focussen op gespecialiseerde spelers, het level playing field
ondermijnen. Het is daarom niet wenselijk om één strikte definitie aan de term te binden maar wel om
een set van kenmerken te voorzien die een breed toepassingsgebied van voorgestelde regels verzekeren.
Omwille van de veelomvattendheid van de term is een functionele liever dan een institutionele aanpak
te verkiezen.
335. High Frequency Trading is slechts een handelstechniek om bestaande strategieën te
implementeren. – Liever dat High Frequency Trading een handelsstrategie an sich uitmaakt, gebruiken
high frequency traders de laatste technologische verbeteringen om alreeds bestaande strategieën te
implementeren en zo winsten te maximaliseren. Nu HFT niet gezien kan worden als een globale
strategie, moeten regelgevende herzieningen daarom ook focussen op de verschillende onderliggende
strategieën die gebruikt worden door high frequency traders. Een onderscheid dient gemaakt te worden
tussen strategieën die wel degelijk oneerlijk zijn en zij die niet oneerlijk zijn maar gewoon een
modernisering van de markt inhouden. De eerstgenoemde categorie moet namelijk door goede
regulering vermeden worden zonder ook de positieve effecten van HFT te elimineren. Bij een analyse
van de verschillende strategieën werd duidelijk dat vooral directionele strategieën de nodige
bezorgdheden opwekken. In tegenstelling tot de assumptie dat vooral retail beleggers het slachtoffer zijn
van de meer oneerlijke strategieën, blijkt dat hun transacties vaak echter te klein zijn om ongewenste
aandacht te krijgen van HFT-strategieën.
336. Academisch onderzoek toont vooral positieve effecten van High Frequency Trading aan
maar waarschuwt voor de toenemende afhankelijkheid van de markt van technologie. – Op de
vraag of High Frequency Trading nu als gunstig of schadelijk voor onze aandelenmarkt beschouwd kon
worden, bleek geen eenduidig antwoord te bestaan. Het is belangrijk te erkennen dat HFT deel uitmaakt
van een transformatie van de aandelenmarkt die heeft bijgedragen tot verlaging van de transactiekosten
voor vele investeerders en aldus heel wat voordelen meebrengt. Academisch onderzoek toont dus vooral
CONCLUSIE
197
positieve effecten van HFT voor marktliquiditeit, marktvolatiliteit en informatiejuistheid van prijzen.
Het is echter ook belangrijk om de risico’s te identificeren en hier blijkt vooral de toenemende
afhankelijkheid van de markt van technologie centraal te staan. Door hoge handelsvolumes die verwerkt
moeten worden in een steeds kleinere tijdsspanne, gepaard gaande met steeds meer orderannulaties zou
de marktinfrastructuur te zwaar belast worden. Ook versterkt de aanwezigheid van HFT de vrees voor
besmetting en spillover effecten tussen handelsplatformen. Een Flash Crash op de Europese
aandelenmarkt lijkt zich echter niet snel voor te doen.
337. HFT ondersteunt de opkomst van een tweedelige markt. – Eén van de voornaamste
consequenties van de technologische evolutie op de aandelenmarkt vandaag de dag is het verschil in
toegang tot bepaalde informatie die enkel gegarandeerd wordt voor zij die de juiste middelen en tools
hiertoe hebben. Handelaars spelen daardoor niet langer op hetzelfde niveau. Of dit de ‘fairness’ van de
Europese aandelenmarkt in het gedrang brengt, is niet altijd duidelijk. Het is tot slot inherent aan een
markt dat er altijd tegengestelde belangen bestaan tussen kopers, verkopers, grote en kleine partijen. Een
goede regelgever zou moeten streven naar een eerlijke en bovendien evenwichtige markt die handels-
en financieringsmogelijkheden biedt aan alle verschillende soorten marktpartijen. Een afweging dient
gemaakt te worden tussen de bescherming van de vrije markt en technologische innovatie die de
efficiënte werking van de aandelenmarkt ondersteunt. Hoewel regulering zich dus zou moeten focussen
op juist die strategieën die een probleem vormen, moet ook gekeken worden naar het algemene beeld
van de huidige aandelenmarkt en of we dit beeld in de toekomst verder willen ondersteunen.
338. De opkomst van HFT dringt aan tot een herziening van het begrip ‘misbruik van
voorwetenschap’. - Hoewel HFT doorgaans niet in verband wordt gebracht met voorwetenschap,
stelden zich de nodige vragen met betrekking tot de informationele voordelen die high frequency traders
genieten ingevolge co-locatiefaciliteiten en private data feeds. Uit grondig onderzoek naar wat de
voorwaarde van ‘niet-openbare informatie’ onder het huidig verbod van voorwetenschap precies
impliceert, kon de conclusie gemaakt worden dat praktijken zoals electronic frontrunning alsook andere
strategieën die gebruik maken van co-locatiefaciliteiten, niet illegaal zijn. Beleidsmatig dringt zich een
andere conclusie zich op. Waar het recht insider trading toelaat in één context, maar het bestraft in een
andere, is weinig samenhang te vinden tussen doctrine en beleid. De vraag stelt zich dan ook of het
concept ‘misbruik van voorwetenschap’ in een HFT-wereld niet volledig herdacht moet worden.
339. HFT biedt meer mogelijkheden tot marktmanipulatie waaraan de Verordening
Marktmisbruik op efficiënte wijze tegemoetkomt. – Een zorgvuldige analyse van de fundamenten
van het concept marktmanipulatie was noodzakelijk om te onderzoeken hoe HFT zich verhoudt met
marktmanipulatie. Het onderscheid tussen perfect legitieme en illegale strategieën is niet altijd duidelijk
in een gecompliceerde markstructuur. De ESMA heeft al enkele strategieën uitdrukkelijk als
manipulatief bestempeld die nu duidelijk onder de herziene definitie van marktmanipulatie
CONCLUSIE
198
teruggebracht kunnen worden om geharmoniseerde handhaving te verzekeren. Aangezien vooral
transactiemanipulatie verfijnd wordt door snelheid en technologie, bleek deze categorie centraal in deze
verhandeling. Indien een handelaar informatie verkrijgt op hetzelfde moment als andere
marktdeelnemers maar systematisch eerder handelt vóórdat deze andere marktdeelnemers kunnen
handelen, zou hij in dezelfde positie kunnen zijn als een beter geïnformeerde handelaar of als een
manipulator die informatie-gebaseerde manipulatieve strategieën hanteert. De combinatie van
transactie-gebaseerde manipulatie met HFT-snelheid zou logischerwijze aldus een enorm voordeel
geven aan zij die deze strategieën wensen te implementeren. Andere bezorgdheden, zoals ‘ghost
liquidity’ zijn echter niet aangekaart door de wetgever en uit positiefrechtelijk onderzoek kan voorlopig
ook geen conclusie getrokken worden. Nu HFT méér mogelijkheden biedt tot marktmanipulatie,
betekent dit niet dat deze technieken, buiten enkele alleenstaande gevallen, ook effectief terug te vinden
zijn op de Europese aandelenmarkt. Nu de Verordening in samenwerking met MiFID II méér
mogelijkheden biedt voor toezichthouders om manipulatief gedrag te onderzoeken, kan hierover
binnenkort hopelijk meer uitsluitsel gegeven worden. De invoering van het client-ID, algo-ID en nadere
regels met betrekking tot directe elektronische markttoegang zijn hiervoor onontbeerlijk.
340. MiFID II kiest voor een veilige middenweg… – MiFID II verbiedt High Frequency Trading
niet maar onderwerpt het, samen met andere vormen van algoritmisch handelen, aan specifiek toezicht
nu het ook specifieke risico’s inhoudt. Belangrijk is dat MiFID II high frequency traders expliciet onder
toezicht stelt door het toepassingsgebied van de richtlijn aan te passen en high frequency traders ook
aan een vergunningsvereiste te onderwerpen. Door een brede definitie van HFT te voorzien, wordt het
mogelijks omzeilen van vooropgestelde regels optimaal beperkt. De Europese wetgever hanteert
voornamelijk een flexibele aanpak waarbij vooral gefocust wordt op organisatorische vereisten, interne
beheersing, pre- en post trade controles en volatiliteitsmaatregelen om ordelijke handel in de Europese
markt te verzekeren. Voorzorgsmaatregelen met betrekking tot directe elektronische toegang,
voorwaarden met betrekking tot co-locatiefaciliteiten en de nadruk op de kennis en kunde van zowel
high frequency traders als marktexploitanten staat centraal en kunnen zeker verwelkomd worden.
341. … maar maakt toch enkele beginnersfouten. - Nu ook informatie moet worden verstrekt met
betrekking tot gehanteerde algoritmen, stelt zich wel de vraag of de toezichthouder genoeg kennis,
expertise maar vooral middelen heeft om hieraan tegemoet te komen en of het vereiste niveau van
confidentialiteit gegarandeerd kan worden. Vooral de nieuw ingevoerde market making verplichtingen
voor high frequency traders lijkt ondoordacht. Indien er geen economische incentives zijn om liquiditeit
te voorzien maar HFT-market makers hiertoe wel verplicht worden, zal dit hun businessmodel sterk
ondermijnen en kan dit bovendien leiden tot een (onwenselijke) exodus van HFT en hun aanvoer van
kost-verminderende liquiditeit. Ook de verplichting voor handelsplatformen om een maximale order-to-
trade ratio te voorzien lijkt tegenstrijdig met de wens van de Europese regelgever om de voordelen van
HFT te behouden.
CONCLUSIE
199
342. De verantwoordelijkheid wordt bij de marktpartijen zelf gelegd. – MiFID II introduceert
allereerst de vereiste dat beleggingsondernemingen als handelsplatformen verplicht zijn een uitgebreide
self-assesment door te voeren waarbij op zijn minst aan enkele vereisten moet worden voldaan rekening
houdend met de aard, schaal en complexiteit van de onderneming. Het beeld dat MiFID II schept is dat
van een toezichthouder op afstand. MiFID II gaat hier terecht uit van de onderlinge verbondenheid van
alle betrokken marktpartijen. Zowel beleggingsondernemingen, handelsplatformen als DEA-
voorzieners worden aan vergelijkbare eisen onderworpen. Opmerkelijk is dat de betrokken partijen
expliciet een verantwoordelijkheid hebben met betrekking tot het naleven van de regels door de partij
aan wie ze hun dienst verlenen. Het is echter nog niet geheel duidelijk hoe ver deze
verantwoordelijkheid precies gaat en of hier aansprakelijkheid uit kan volgen. Dat MiFID II voor een
flinke belasting zal zorgen is zeker. Er wordt echter voorzien in voldoende flexibiliteit, stabiliteit en
duidelijkheid die de verdere ontwikkeling van HFT zeker ten goede zal komen. Om de inherente kennis-
asymmetrie en informatie-asymmetrie tussen toezichthouders en gesofisticeerde marktdeelnemers te
beperken, staat communicatie hierbij centraal.
343. Nationale maatregelen alsook de invoering van een financiële transactietaks kunnen een
de facto ban op High Frequency Trading meebrengen. – Uit een analyse van alternatieve voorstellen,
bleek vooral de invoering van een financiële transactietaks via een enhanced cooperation procedure in
de E.U. het meest waarschijnlijk. Hoewel deze taks niet specifiek gericht is op HFT, kan de invoering
de winstgevendheid van het HFT-businessmodel wel sterk ondermijnen. Nu geen uitzondering, maar
slechts een gereduceerde taks, wordt voorgesteld voor market making, valt te verwachten dat de
aanwezigheid sterk zal afnemen. Nu het nog enkele maanden duurt voordat MiFID II in werking zal
treden, nemen ook ijverige nationale toezichthouders alvast voorzorgsmaatregelen waarvan de meest
prominente voorbeelden gevonden kunnen worden in Franse en Duitse wetgeving. Dergelijke regulering
zou kunnen leiden tot een de facto of zelfs de lege ban van High Frequency Trading in sommige lidstaten
voordat MiFID II zelfs de kans krijgt om in werking te treden. Dit is volgens het merendeel van de
academische literatuur echter niet wenselijk.
344. Samenwerking staat centraal. - De implicaties van een niet-gecoördineerde aanpak van HFT-
regulering zijn nu groter en verder reikend. Daarom werd gepleit voor méér internationale
samenwerking tussen toezichthouders en regelgevers. In MiFID II werd alreeds een centrale rol
toebedeeld aan de ESMA en verwacht kan worden dat deze rol zich in de toekomst alleen verder zal
uitbreiden. Het uitwisselen van marktdata van HFT-strategieën zou al een eerst mogelijke stap zijn om
internationale samenwerking bij een hoog niveau aan globale activiteit te bewerkstelligen. In tijden van
onzekerheid, kan het uitwisselen van ervaring met betrekking tot geïmplementeerde regels ook enkel
bijdragen tot een beter globaal, regelgevend kader. Uit een analyse van enkele maatregelen genomen in
de V.S. konden bijvoorbeeld al enkele handige tips voor de implementatie van MiFID II gevonden
worden. Verwacht wordt dat verdergaande samenwerking enkel tot betere resultaten zal leiden.
CONCLUSIE
200
345. Doorheen deze verhandeling werd meermaals de vraag gesteld ‘wat de ideale regulatoire
strategie is voor High Frequency Trading’. Ik moet u teleurstellen, beste lezer. Deze heb ik vooralsnog
niet gevonden. High Frequency Trading is een steeds evoluerend fenomeen en elke regel zal zijn voor-
en nadelen hebben. Geen enkele wet zal daarbij even gunstig zijn voor iedereen. Men moet zich eerder
de vraag stellen of zij voordelig is voor de meerderheid en in haar geheel. Zoals eerder gezegd, kunnen
we enkel leren door eerst te doen en binnen enkele jaren zal uit empirisch onderzoek moeten blijken of
met MiFID II en de Verordening Marktmisbruik de juiste aanpak is gekozen. Met deze verhandeling
hoop ik dan ook allereerst een meer objectief beeld van HFT te hebben geschept dat voor u, lezer, een
dieper begrip van de complexe materie heeft mogelijk gemaakt. Een uitgebreide uiteenzetting van de
Europese initiatieven kan daarbij hopelijk een leidraad bieden bij het verder bespreken en examineren
van het regelgevend kader waarin HFT plaatsvindt. Enkel door te communiceren, begrijpen, vergelijken
en verder onderzoeken kan immers een afdoend antwoord op de HFT-problematiek gegeven worden
waarbij de ratio liever dan emotie het debat leidt. ‘Aequam memento rebus in arduis servare mentem’
of onthoud om in moeilijke omstandigheden het hoofd steeds helder te houden.
BIBLIOGRAFIE
i
BIBLIOGRAFIE
1. WETGEVING EN OFFICIËLE DOCUMENTEN
1.1 Europese Unie
Advies (CESR). Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review
and Responses to the European Commission Request for Additional Information, 13 oktober
2010, CESR/10-1096.
Advies (ECB). Advies van 22 maart 2012 inzake i) een voorstel voor een richtlijn betreffende markten
voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het
Europees Parlement en de Raad, ii) een voorstel voor een verordening betreffende markten in
financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten,
centrale tegenpartijen en transactieregisters, iii) een voorstel voor een richtlijn betreffende
strafrechtelijke sancties voor handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, en iv) een
voorstel voor een verordening betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie
(marktmisbruik), Pb.L. 7 juni 2012, afl. 161, 3-22.
Advies (EDPS) over de Commissievoorstellen voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad
betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn
2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, en voor een verordening van het Europees
Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van
Verordening betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, Pb.L. 25
mei 2012, afl. 147, 3-8.
Advies (EESC). Advies over het voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad
betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) en over het
voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende strafrechtelijke
sancties op handel met voorkennis en marktmanipulatie, Pb.L. 21 juni 2012, afl. 181, 64-67.
Call for evidence (CESR). Micro-structural issues of the European equity markets, 1 april 2010,
CESR/10-142.
Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European
Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying the
organisational requirements of investment firms engaged in algorithmic trading, 19 juli 2016,
C(2016) 4478 final [RTS 6].
Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European
Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying
organizational requirements of trading venues, 14 juli 2016, C(2016)4387 final [RTS 7].
Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European
BIBLIOGRAFIE
ii
Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory
technical standards specifying the requirements on market making agreements and schemes, 13
juni 2016, C(2016) 3523 final [RTS 8].
Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European
Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory
technical standards for the ratio of unexecuted orders to transactions in order to prevent
disorderly trading conditions, 18 mei 2016, C(2016) 2775 final [RTS 9].
Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European
Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory
technical standards on requirements to ensure fair and non-discriminatory co-location services
and fee structures, 6 juni 2016, C(2016) 3266 final [RTS 10].
Commission Delegated Regulation (EU) supplementing Directive 2014/65/EU of the European
Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory
technical standards on the tick size regime for shares, depositary receipts and exchange traded
funds, 14 juli 2016, C(2016) 4389 final [RTS 11].
Commission staff working document. Emerging trends in the European equity market, 4 november
2008, D(2008).
Commission staff working document. Impact assessment. Accompanying the document “Proposal for a
Directive of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments
[Recast] and the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on
Markets in financial instruments, 20 oktober 2011, COM(2011)656 final.
Commission staff working document. Public Consultation: Review of the Markets in Financial
Instruments Directive, 8 december 2010,
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2010/mifid/docs/consultation_paper_en.pdf.
Consultation Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/549.
Discussion Paper (ESMA). ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the
Market Abuse Regulation, 14 november 2013, ESMA/2013/1649.
Discussion Paper (ESMA) MiFID II/MiFIR, 22 mei 2014, ESMA/2014/548.
Economisch Verslag (ESMA). High-frequency trading activity in EU equity markets, 2014, nr. 1.
Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets,
2016, nr. 1.
Gedelegeerde Verordening (EU) van de Commissie houdende aanvulling van Richtlijn 2014/65/EU van
het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te
nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de
definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, 25 april 2016, C(2016)2398
final.
BIBLIOGRAFIE
iii
Gewijzigd voorstel (Comm.) voor Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende
Strafrechtelijke Sancties voor Handel met Voorwetenschap en Marktmanipulatie, 25 juli 2012,
COM(2012) 420 final.
Mededeling (Comm.) Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het
Europees Economisch en Sociaal Comité en de Europese Centrale Bank – Reguleren van
financiële diensten ter bevordering van duurzame groei, juni 2010 (COM(2010) 301 definitief,
Ontwerp (Comm.) Ontwerp richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende de handel met
voorkennis en marktmanipulatie (marktmisbruik), COM(2001) 281 final , 6-7.
Richtsnoeren (CESR). Market Abusive Directive – Level 3 – second set of CESR guidance and
information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b.
Richtsnoeren (ESMA). Richtsnoeren voor Interne Beheersing in een Geautomatiseerde
Handelsomgeving: Handelsplatformen, Beleggingsondernemingen en Bevoegde Autoriteiten,
24 februari 2012, ESMA/2011/122.
Richtlijn 89/592/EEG van de Raad van 13 november 1989 tot coördinatie van de voorschriften inzake
transacties van ingewijden, Pb.L. 18 november 1989, 18 November 1989, afl. 334, 30-32.
Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied
van beleggingen in effecten, Pb.L. 11 juni 1993, afl. 141, 27 – 46.
Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel
met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16-25.
Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten
voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611 EEG en 93/6/EEG van de
Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende
intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44.
Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot
het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en
beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de
Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG, Pb.L. 27 juni 2013, afl. 176, 338-436
Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende
strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik (richtlijn marktmisbruik), Pb.L. 12 juni 2014, afl.
173, 179-189.
Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten
voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn
2011/61/EU, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 349 – 496.
Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (geconsolideerde versie), Pb.L. 26 oktober 2012,
afl. 326, 47 – 390.
Verslag (Committee on Economic and Monetary Affairs). Report on regulation of trading in financial
instruments – ‘dark pools’ etc., 16 november 2010, 2010/2075 (INI).
BIBLIOGRAFIE
iv
Verslag (ESMA). Final Report: ESMA’s Technical Advice on Possible Delegated Acts Concerning the
Market Abuse Regulation, 3 februari 2015, ESMA/2015/224.
Verslag (ESMA). Final Report: Guidelines on the calibration of circuit breakers and the publication and
reporting of trading halts under MiFID II, 6 april 2017, ESMA70-872942901-17.
Verslag (ESMA). Securities Markets and Stakeholder Group Position Paper, 2011,
ESMA/2011/SMSG/12.
Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn
2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen
geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de
markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van
begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, Pb.L. 2 september 2006, afl. 241,
1-25.
Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende
marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG
van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG
van de Commissie, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 1-61.
Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende
markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L.
12 juni 2014, afl. 173, 84-173.
Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot
oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en
markten), tot wijziging van besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG
van de Commissie, Pb. L. 15 december 2010, afl. 331, 84 – 119.
Voorstel (Comm.) voor een richtlijn van de raad tot uitvoering van de nauwere samenwerking op het
gebied van belasting op financiële transacties, 14 februari 2013, COM(2013) 71 final.
Voorstel (Comm.) voor een richtlijn van de Raad tot coördinatie van de regelingen inzake transacties
van ingewijden, COM(87) 111 def., Pb.L. 11 juni 1987, afl. 153, 8-10.
Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende Handel
met Voorwetenschap en Marktmanipulatie (marktmisbruik), 20 oktober 2011, COM(2011)651
def.
Voorstel (Comm.) voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van
Verordening (EU) nr. 600/2014 betreffende markten in financiële instrumenten, Verordening
(EU) nr. 596/2014 betreffende marktmisbruik en Verordening (EU) nr. 909/2014 betreffende de
verbetering van de effectenafwikkeling in de Europese Unie en betreffende centrale
effectenbewaarinstellingen, wat bepaalde data betreft,10 februari 2016, COM(2016) 57 final,
http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52016PC0057&from=NL.
BIBLIOGRAFIE
v
Working Paper (Comm.). Financial Transaction Taxes in the European Union, 2016, Working Paper n.
62.
1.2 Verenigde Staten
BATS, BYX, BOX, C2, CBOE, CHX, EDGA, EDGX, FINRA, ISE, ISE GEMINI, MIAX, BX, PHLX,
NASDAQ, NSX, NYSE, NYSE MKT, NYSE. National Market System Plan Governing the
Consolidated Audit Trail Pursuant to Rule 613 of Regulation NMS under the Securities
Exchange Act of 1934 (30 september 2014).
BATS, BYX, BOX, C2, CBOE, CHX, EDGA, EDGX, FINRA, ISE, ISE GEMINI, MIAX, BX, PHLX,
NASDAQ, NSX, NYSE, NYSE MKT, NYSE, National Market System Plan Governing the
Consolidated Audit Trail Pursuant to Rule 613 of Regulation NMS under the Securities
Exchange Act of 1934 (27 februari 2015).
CAT NMS. Limited Liability Company Agreement of CAT NMS, LLC, a Delaware Limited Liability
Company, https://sec.gov/divisions/marketreg/cat-nms-plan-02-27-15.pdf
Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems (V.S.), Release nr. 34-39884, 17 CFR Parts
201, 240, 242 en 249 (1999).
Regulation National Markets System (V.S.), Release nr. 34-51808, 17 CFR parts 200, 201, 230, 240,
242, 249 en 270 (2005).
Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on emerging Regulatory
Issues, Findings regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010),
https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.
U.S. Commodity Futures Trading Commission. Co-Location/Proximity Hosting Services. Proposed
rule. 75 Fed. Reg. 112 (2010).
U.S. Commodity Futures Trading Commission en U.S. Securities and Exchange Commission.
Preliminary Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010 (2010).
U.S. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release nr.
34-61359, 17 CFR Part 242.
U.S. Securities and Exchange Commission. Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 of
Regulation NMS. Release nr. 34-60684, 17 CFR Part. 242.
U.S. Securities and Exchange Commission. Exemption for Certain Exchange Members, Release nr. 34
74581, 17 CFR Part 240.
U.S. Securities and Exchange Commission. Final Rule: Risk Management Controls for Brokers or
Dealers with Market Access, Release No. 34-63241, 17 CFR Part 230.
U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving, on a Pilot Basis, the National Market
System Plan to Address Extraordinary Market Volatility (2012), Release No. 34-67091.
BIBLIOGRAFIE
vi
U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving a Proposed Rule Change to Codify Prices
for Co-Location Services, 75 Fed. Reg. 38, 860, 38, 861 (2010).
U.S. Securities and Exchange Commission. Order Approving the National Market System Plan
Governing the Consolidated Audit Trail (15 November 2016), Release No. 34-79318.
U.S. Securities and Exchange Commission. Order Directing the Exchanges and the Financial Industry
Regulatory Authority To Submit a Tick Size Pilot Plan, Release nr. 34-72460 (2014).
U.S. Securities and Exchange Commission. Regulation National Market System, Release nr. 34-51808,
17 CFR PARTS 200, 201, 230, 240, 242, 249 en 270.
U.S. Securities and Exchange Commission. Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems,
Release nr. 34-39884, 17 CFR Parts 201, 240, 242 en 249.
U.S. Securities and Exchange Commission. Regulation Systems Compliance and Integrity, Release nr.
34-73639, 17 CFR Parts 240, 242, 249.
U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organizations; BATS Exchange, Inc.;
NASDAQ OMX BX, Inc.; Chicago Board Options Exchange, Incorporated; The Chicago Stock
Exchange, Inc.; Financial Industry Regulatory Authority, Inc.; The NASDAQ Stock Market
LLC; National Stock Exchange, Inc.; New York Stock Exchange LLC; NYSE Amex LLC;
NYSE Arca, Inc.; Order Granting Accelerated Approval to Proposed Rule Changes, as Modified
by Amendment No. 1, to Enhance the Quotation Standards for Market Makers,, Release nr. 34-
63255.
U.S. Securities and Exchange Commission. Self-Regulatory Organization; New York Stock Exchange
LLC; Notice of Filing of Proposed Rule Change Amending the Co-location Services Offered
by the Exchange to Add Certain Access and Connectivity Fees (2016), Release No. 34-78556.
1.3 Internationale Organisaties (IOSCO)
Addendum of the Technical Committee of IOSCO on the IOSCO Report on Investigating and
Prosecuting Market Manipulation (April 2013),
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD411.pdf.
Consultation Report of the Board of IOSCO on Mechanisms for Trading Venues to Effectively Manage
Electronic Trading Risks and Plans for Business Continuity (April 2015), CR03/2015 (2015)
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD483.pdf.
Consultation Report of the Board of IOSCO on Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological
Changes on Market Integrity and Efficiency (Februari 2011), CR02/11 (2011),
https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf.
Consultation Report of the Board of IOSCO on Technological Challenges to Effective Market
Surveillance: Issues and Regulatory Tools (December 2012), CR12/2012 (2012),
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD389.pdf.
BIBLIOGRAFIE
vii
Final Report of the Technical Committee of IOSCO on Investigating and Prosecuting Market
Manipulation (Mei 2000), https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.
Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Dark Liquidity (Juni 2016), FR06/2011 (2011),
https://iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD353.pdf.
Final Report of the Board of IOSCO on the Principles for Direct Electronic Access to Markets (Augustus
2010), FR08/2010 (2010), http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD332.pdf.
2. OFFICIËLE PERSBERICHTEN
AMF, “AMF Enforcement Committee sanctions Virtu Financial Europe and Euronext Paris”, (Press
Release) 8 december 2015, http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-
presse/Comission-des-sanctions.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fd83d375f-
f736-40d0-9412-f722decfb4cc.
EUROPESE COMMISSIE, “Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share”
(Press Release), Brussel, 28 september 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-
1085_en.htm.
EUROPESE COMMISSIE, “New rules for more efficient, resilient and transparent financial markets in
Europe (Press Release)”, 20 oktober 2011, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-11-
1219_en.htm?locale=en.
FESE, “European exchanges introduce harmonized tick size regimes in Europe (Press Release)”,
Brussel, 30 Juni 2009, http://fese.eu/images/documents/press-
room/2009/European%20exchanges%20introduce%20harmonised%20tick%20size%20regime
s%20in%20Europe.pdf.
U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves New Rules Prohitibiting
Market Maker Stub Quotes (Press Release)”, Washington D.C., 8 November 2010,
https://sec.gov/news/press/2010/2010-216.htm.
U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Approves Plan to Create Consolidated
Audit Trail (Press Release)”, Washington D.C., 15 November 2016,
https://sec.gov/news/pressrelease/2016-240.html
U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “SEC Adopts New Rule Preventing Unfiltered
Market Access” (Press Release), 3 November 2010, https://sec.gov/news/press/2010/2010-
210.htm.
3. RECHTSPRAAK
Commission des sanctions AMF 4 december 2015, Décision à l’égard des sociétés Euronext Paris SA
et Virtu Financial Europe Ltd, Parijs, http://www.amf-france.org/Sanctions-et-
BIBLIOGRAFIE
viii
transactions/Decisions-de-la-commission/Chronologique/Liste-
Chronologique/Sanction.html?year=2015&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F0
79a99f9-ae7d-4786-ad5a-ef55ad788145.
Court of Appeal (V.K.), Civil Division 19 december 2013, Canada Inc and another v Financial Conduct
Authority, Londen, [2013] EWCA Civ 1662.
Norges Høyesterett 2 mei 2012 (Oslo), HR-2012-00919-A, zaak nr. 2011/1916,
https://www.domstol.no/globalassets/upload/hret/avgjorelser/2011/saknr2011-
1916anonymisert.pdf. United States Court of Appeals for the Second Circuit 1966, Opper v Hancock Securities Corp., 250 F.
Supp. 668 (Southern District of New York 1966), 367 F.2d 157 (Second Circuit 1966).
United States District Court, New Jersey 13 januari 2015, Securities and Exchange Commission v
Aleksander Milrud, https://www.sec.gov/litigation/complaints/2015/comp-pr2015-4.pdf.
United States District Court, Northern District of Illinois, 22 december 2015, HTG Capital Partners,
LLC v John Doe(s), nr. 15 C 02129.
4. RECHTSLEER
4.1 Boeken en bijdragen in verzamelwerken
ANDERSON, R ., G., BINNER, J., M., HAGSTRÖMER, B. en NILSSON, B., “Liquidity: Systematic
Liquidity, Commonality, and High-Frequency Trading”, in GREGORIOU, G., N. (ed.), The
Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 197-212.
ALDRIDGE, I., A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, New Jersey, Wiley,
2013 (ed. 2), 322 p.
AVGOULEAS, E., “Regulating Financial Innovation” in MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE,
J., The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 660-
692.
BANKS, E., Dark Pools: Off-Exchange Liquidity in an Era of High Frequency. Program and
Algorithmic Trading, New York, Macmillan, 2014 (ed. 2), 267 p.
BODIE, Z., KANE, A. en MARCUS, J., Investments, Maidenhead, Berkshire, McGraw Hill Education,
2014 (ed. 10), 1080 p.
BOEDTS, T., “Novelties on the prohibition of market manipulation u nder the Market Abuse Regulation
and the Market Abuse Directive” in DE MEULENEERE, I., PIJCKE, A., S. en ROSIERS,
M.(eds.), Market Abuse – Les Abus de Marché, Antwerpen, Intersentia, 2016, 97-118.
BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR,
Oxford, Oxford University Press, 2017, 709 p.
BUSCH, D. en FERRARINI, G., “Who’s Afraid of MiFID II?: An Introduction” in BUSCH, D. en
BIBLIOGRAFIE
ix
FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford,
Oxford University Press, 2017, 3 – 26.
CARTEA, A., JAIMUNGAL, S. en PENALVA, J., Algorithmic and High-Frequency Trading”,
Cambridge, Cambridge University Press, 2015, 343 p.
CHISHOLM, A., An Introduction to Capital Markets: Products, Strategies and Participants,
Chichester, John Wiley & Sons, 2002, 467 p.
CIALLEGA, G., “Describing and Regulating High-Frequency Trading: A European Perspective” in
GREGORIOU (ed.), G., N., The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,
95-108.
CONAC, P-H., “Algorithmic Trading and High-Frequency Trading (HFT) in BUSCH, D. en
FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford,
Oxford University Press, 2017, 469 – 485.
DAVIES, R., J., DUFOUR, A. en SCOTT-QUINN, B., “The MiFID: Competition in a New European
Equity Market Regulatory Structure” in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E., Investor
Protection in Europe: Corporate Law Making, the MiFID and Beyond, Oxford, Oxford
University Press, 2006, 163-197.
DE JONG, F. en RINDI, B., The Microstructure of Financial Markets, Cambridge, Cambridge
University Press, 2009, 195 p.
DE MEULENEERE, I., PIJCKE, A., S. en ROSIERS, M. (eds.), Market Abuse – Les Abus de Marché,
Antwerpen, Intersentia, 2016, 222.
DE RUIJTER, S. en VAN DOORSLAER, J., Beleggingsleer, De Boeck, 2013 (ed. 3), 447 p.
DOORENBOS, D., R., KORTMANN, S., C., J., J., en NIEUWE WEME, M., P., Handboek
Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2008 (ed. 2), 600 p.
ENRIQUES, L. En GARGANTINI, M., “The Overarching Duty to Act in the Best Interest of the Client
in MiFID II” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the EU Financial Markets:
MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 85 – 122.
FERON, B. en FINK, A., “Market abuse – The Belgian general legal framework” in DE
MEULENEERE, I., PIJCKE, A., S. en ROSIERS, M., Market abuse – Les abus de marché,
Limal, Anthemis, 2016, 7-53.
FERRARINI, G. en SAGUATO, P., “Governance and Organization of Trading Venues: The Role of
Financial Market Infrastructure Groups” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the
EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 285 –
314.
FERRARINI, G. en SAGUATO, P., “Regulating Financial Market Infrastructures” in FERRANI,
E., MOLONEY, N. en PAYNE, J. (eds.), The Oxford Handbook on Financial Regulation,
Oxford, Oxford University Press, 2015, 568 – 595.
FLECKNER, A., M., “Regulating Trading Practices” in MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE, J.,
BIBLIOGRAFIE
x
The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 596 –
630.
FOX, B., M., “MiFID II and Equity Trading: A US View” in BUSCH, D. en FERRARINI, G.,
Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University
Press, 2017, 487 – 523.
GORTSOS, C., V., “Public Enforcement of MiFID II” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation
of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 529
– 567.
GREGORIOU, G., N., The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 458 p.
HERBST, J. en LOVEGROVE, S. (eds.), A Practitioner’s Guide to MiFID II, Londen, Thomson
Reuters, 2015 (ed. 2), 438 p.
KRISTEN, F., G., H., Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf Legal
Publishers, 2004, 968 p.
MCVEA, H., “Supporting Market Integrity” in MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE, J., The
Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2015, 632 – 658.
MERLI, R., MASSA, I. en LUCCHETTI, M., C., “High Frequency Trading: Technology, Regulation
and Ethical Issues” in CHOCHÓL, A. en SZAKIEL, J. (ed.), Achievements and Challenges of
Commodity Science in the Age of Globalization, 179-192,
http://ptt.uek.krakow.pl/edc_media/Lite/Item-0091/TinyFiles/Achievements-and-challenges-
of-commodity-science-in-the-age-of-globalization-ed-by-chocholszakiel.pdf#page=180.
NELSON, P., Capital Markets Law and Compliance: The implications of MiFID, Cambridge,
Cambridge University Press, 2008, 463 p.
HARRIS, L., Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners, Oxford, Oxford
University Press, 2003, 656 p.
LEWIS, M., Flash Boys: A Wall Street Revolt, New York, W. W. Norton, 2015, 320 p.
LHABITANT, F-S. en GREGORIOU, G., N., “High-Frequency Trading: Past, Present and Future” in
GREGORIOU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,
155-165.
LIEBENBERG, L., The Electronic Financial Markets of the Future, and Survival Strategies of the
Broker-Dealers, New York, Palgrave Macmillan, 2002, 268 p.
LIEVERSE, K., “The Scope of MiFID II” in BUSCH, D. en FERRARINI, G., Regulation of the EU
Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford, Oxford University Press, 2017, 27 – 48.
MACINTOSH, J., G., “Revisioning Revisionism: A Glance at HFT’s Critics” in GREGORIOU, G., N.
(ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015, 123-149.
MICHIE, R., C., The Global Securities Market: a History, Oxford, Oxford University Press, 2006, 399
p.
MOLONEY, N., FERRANI, E. en PAYNE, J., The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford,
BIBLIOGRAFIE
xi
Oxford University Press, 2015, 795 p.
MOLONEY, N., EC Securities Regulation, Oxford, Oxford University Press, 2002, 939 p.
MOOSA, I. en RAMIAH, V., “The profitability of High Frequency Trading: Is it for Real?” in
GREGOROU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,
25 – 44.
NELEMANS, M., Het verbod van marktmanipulatie, Deventer, Kluwer, 2007, 484 p.
RILA, M., Het Groot Beleggingshandboek, Delft, Elmar B.V., 2007 (ed. 10), 425 p.
SCHRÖDER, M., The New Capita l Markets in Central and Eastern Europe, Madrid, Springer, 2001,
518 p.
SEIFERT, W., G., ACHLEITNER, A., MATTERN, F., STREIT, C., C., en VOTH, H-J, European
Capital Markets, Londen, Macmillan Press, 2000, 164 p.
SHABBIR, T., “High-Frequency Trading: Implications for Market Effiency and Fairness” in
GREGORIOU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,
113-122.
TISON, M. en RAVELINGIEN, F., “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in
Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik” in TISON, M. (ed.),
Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2006, 347 – 405.
VAN DE VELDE, A., Inleiding tot het Financiewezen, Brugge, die Keure, 2011, 683 p.
VEIL, R., European Capital Markets Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 512 p.
VON MÜLLER, C., “Game Theoretical Aspects of Colocation in High-Speed Financial Markets” in
GREGORIOU, G., N. (ed.), The Handbook of High Frequency Trading, Londen, Elsevier, 2015,
75 – 92.
ZUBULAKE, P. en LEE, S., The High Frequency Trading Game Changer: How Automated Trading
Strategies Have Revolutionized The Markets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2011, 178 p.
4.2. Tijdschriftartikels
ADLER, A., “High-Frequency Regulation: A New Model for Market Monitoring”, Vt. L. Rev. 2014
2015, afl. 39, 161-205.
ANGEL, J. J. en MCCABE, D., “Fairness in financial markets: the Case of High Frequency Trading, J.
Bus. Ethics 2013, vol. 112, afl. 4, 585-610.
BATES, J., “Post Flash Crash, Regulators Still Use Bicycles to Catch Ferraris: Blaming the Flash Crash
on a UK Man Who Lives with His Parents Is Like Blaming Lightning for Starting a Fire”,
Traders Magazine Online News, 24 april 2015,
http://tradersmagazine.com/news/technology/post-flash-crash-regulators-still-use-bicycles-to-
catch-ferraris-113762-1.html.
BHUPATHI, T., “Technology’s Latest Market Manipulator? High Frequency Trading: The Strategies,
BIBLIOGRAFIE
xii
Tools, Risks and Responses”, North Carolina Journal of Law & Technology 2010, afl. 11, 377-
400.
BLAIS, B. en FOUCAULT, T., “HFT and Market Quality”, Bankers, Markets & Investors 2014, nr.
128, 5-19.
BRUMMER, C., “Stock Exchanges and the New Markets for Securities Laws”, University of Chicago
Law Review 2008, vol. 75, 1435-1491.
BUSCH, D., “MiFID II: regulating high frequency trading, other forms of algorithmic trading and direct
electronic market access”, Law and Financial Markets Review 2016, 10:2, 72-82.
CHABOUD, A., CHIQUOINE, B., HJALMARSSON, E. en VEGA, C., “Rise of the Machines:
Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market, Journal of Finance 2013, 2045-2084.
CRUMP, L., C., “Regulating to Achieve Stability in the Domain of High-Frequency Trading”, Michigan
Telecommunications and Technology Law Review 2015, vol. 22, 161 – 189.
DEVOS, D., “Les operations d’initiés en droit positif Belge”, Rev. Banque 1991, afl. 8, 459 – 463.
DOLGOPOLOV, S., “Providing Liquidity in a High-Frequency World: Trading Obligations and
Privileges of Market Makers and a Private Right of Action”, Brook J Corp Fin & Com 2013,
vol. 7, 303-316.
ENGLE, E., “Insider Trading in U.S. and E.U. Law: A Comparison”, European Business Law Review
2010, Vol. 26, 465-490.
FABOZZI, F., J., FOCARDI, S. M., en JONAS, G., “High-Frequency Trading: Methodologies and
Market Impact”, Exchange Organizational Behavior Teaching Journal 2011, Vol. 19 , 7-37,
http://www.conatum.com/presscites/HFTMMI.pdf.
FAMA, A., “Random Walks in Stock Market Prices”, Financial Analysts Journal 1965, vol. 21, nr. 5,
55-59.
GOLDSTEIN, M., A., KUMAR, P. K., en GRAVES, F., C., “Computerized and High-Frequency
Trading”, The Financial Review 2014, vol. 49, nr. 2, 35 p.
HARRIS, L. en NAMVAR, E., “The Economics of Flash Orders and Trading”, Journal of Investment
Management 2016, afl. 4, 17 p., https://ssrn.com/abstract=1953524.
HASBROUCK, J. en SAAR, G., “Low-latency trading”, Journal of Financial Markets, 2013, afl. 16,
646-679.
HENDERSHOTT, T., JONES, C., M. en MENKVELD, A., J., “Does Algorithmic Trading Improve
Liquidity?”, The Journal of Finance 2011, Vol. LXVI, nr. 1, 34 p.
HORION, M., “Uncertainty on Evidence of Market Manipulation Through High Frequency Trading”,
Revue International des Services Financiers 2014, 155-157.
KATZ, G., “Relying on the ‘Rules of the Game’ in the U.S. option market”, E-Finance Lab Quarterly
2011, afl. 1, 11 p.
KELLER, A., J., “Robocops: Regulating High Frequency Trading After the Flash Crash of 2010”, Ohio
St. L. J. 2012, afl. 73, 1457-1483.
BIBLIOGRAFIE
xiii
KERN, A., DHUMALE, R. en EATWELL, J., “Global Governance of Financial Systems”, Denv. J.
Int’l L. & Pol’Y 2007, vol. 35, 547-557.
KORSMO, C., R., “High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy”, U. Rich. L. Rev. 2013, afl. 48,
523-609.
MAATMAN, R., H., TEEBOOM, P., B. en VERSCHOOR, B., “High Frequency Trading”,
Ondernemingsrecht 2012, afl. 15, 663-671.
MCGOWAN, M., “The Rise of Computerized High Frequency Trading: Use and Controversy”, Duke
Law & Technology Review 2010, afl. 16, i-xxiv.
MCNAMARA, S., R.,“The Law and Ethics of High-Frequency Trading”, Minn. J. L. SCI. & Tech. 2016,
vol. 17, 71 – 152.
NAROTZKI, D., “Dark Pools, High-Frequency Trading and the Financial Transaction Tax: A Soluction
or Complication?”, Drake Law Review 2016, Vol. 64, Nr. 3, 101-139.
NELEMANS, N., “Redefining Trade-Based Market Manipulation”, 42 Volparaiso University Law
Review 2008, 1169-1180.
NESS, R., “An Analysis of the Financial Transaction Tax in the Context of the EU Enhanced
Cooperation Procedure”, EC Tax Review 2015, afl. 6, 294-308.
PASQUALE, F., “Law’s acceleration of Finance: Redefining the Problem of High-Frequency Trading”,
Cardozo L. Rev. 2014-2015, afl. 46, 2085 – 2127.
PETITJEAN, M., “Que faut-il penser des sociétés de trading à haute fréquence?”, Revue Bancaire
et Financière 2011, 71-73.
PICOT, A., BORTENLAENGER, C. en ROEHRL, H., “The Automation of Capital Markets”, Journal
of Computer-Mediated Communication 1995, vol. 1, afl. 3, 1-3.
POIRIER, I., “High-Frequency Trading and the Flash Crash: Structural Weaknesses in the Securities
Markets and Proposed Regulatory Responses”, Hastings Bus. L.J. 2012, afl. 8, 445-472.
ROUSSEAU, J., “Some Considerations about the Evolution of the European Trading Landscape and its
Impacts on the Belgian Market”, Bank- en Financiewezen 2013, 204-207.
SHEFRIN, S., en STATMAN, M., “Ethics, Fairness and Efficiency in Financial Markets”, Finan. Anal.
J., vol. 49, afl. 6, 21-29.
SIEMS, M. en NELEMANS, M., “The Reform of the EU Market Abuse Law: Revolution or
Evolution?”, MJ 2012, 195-205.
STRIJBOS, F., P., C., “Een eerste blik op de regulering van High Frequency Traders”, V&O 2011, nr.
5, 99-101.
VAZQUEZ, L., I., “High Frequency Trading: Is Regulation the Answer?”, Wake Forest Journal of
Business and Intellectual Property Law 2016, vol. 17, 151 – 177.
VERSCHELDEN, J., “High Frequency Trading: Keep the Balance Right”, Bank –en Financiewezen
2014, 499-504.
YADAV, Y., “Insider Trading and Market Structure”, UCLA L. REV 2016, 968-1033.
BIBLIOGRAFIE
xiv
YOUNG, T., “How to Regulate a Secret”, Int’l Fin L Rev 2014, afl. 33, 34-38.
4.4. Online papers
AFM, “A case analysis of critiques on high - frequency trading ” , 2016 , 20 p.,
https://afm.nl/en/professionals/nieuws/2016/jun/onderzoek-handelsstrategieen-hft.
AFM, “High Frequency Trading: The Application of Advanced Trading Technology in the European
Market Place”, 2010, https://afm.nl/~/profmedia/files/rapporten/2010/hft-report-engels.ashx.
AITE GROUP, “European Dark Trading: Who’s Playing in your Pool?”, 13 december 2010, Londen,
http://aitegroup.com/report/european-dark-trading-who%E2%80%99s-playing-your-pool.
ANGEL, J., HARRIS, L. en SPATT, C., S., “Equity Trading in the 21st Century”, Marshall Research
Paper Series, nr. FBE 09-10, 2010, 54 p., http://ssrn.com/abstract=1584026.
ANGEL, J., HARRIS, L., en SPATT, C., “Equity Trading in the 21st Century: An Update”, 2013, 41
p., http://www.q-group.org/wp-content/uploads/2014/01/Equity-Trading-in-the-21st-Century-
An-Update-FINAL.pdf.
AVRAMOVIC, A., “Who Let the Bots Out? Market Quality in a High Frequency World”, Credit Suisse,
2012, 5 p.
BELL, H., A., “Beyond Regulation: A Cooperative Approach to High-Frequency Trading and Financial
Market Monitoring”, CATO Institute Center for Monetary and Financial Alternatives 2015, afl.
771, 16 p.
BRADLEY, C., M., “Rethinking Insider Trading Regulation”, JOTWELL 2015, 451-452.
BROGAARD, J., A., High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, onuitg. Paper
Northwestern University School of Law, 2010, 66 p.
BROGAARD, J., HENDERSHOTT, T. en RIORDAN, R., “High Frequency Trading and Price
Discovery”, 2013, 61 p., https://ssrn.com/abstract=1928510.
BUDISH, E., B., CRAMTON, P., en SHIM, J. J., “The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent
Batch Auctions as a Market Design Response”, Chicago Booth Research Paper nr. 14-03, 2015,
85 p., https://ssrn.com/abstract=2388265.
CARTEA, A. en PENALVA., J., “Where is the Value in High Frequency Trading?”, 2012, 54 p.,
https://ssrn.com/abstract=1712765.
CHAN K., C., en HWANG, C-Y., “The Impact of Tick Sizes on Market Quality: An Empirical
Investigation of the Stock Exchange of Hong Kong”, Hong Kong, 1998, 22 p.,
https://ssrn.com/abstract=140778.
CHORDIA, T., GOYAL, A., LEHMANN, B., N., SAAR, G., “High-Frequency Trading”, Johnson
School Research Paper Series 20-2013, 2013, https://ssrn.com/abstract=2278347. CME GROUP , “ Algorithmic Trading and Market Dynamics ” , 2010 , 7 ,
https://cmegroup.com/education/files/Algo_and_HFT_Trading_0610.pdf.
BIBLIOGRAFIE
xv
COFFEE, J., C., “High Frequency Trading Reform: The Short Term and the Longer Term”, CLS Blue
Sky Blog 2014, http://clsbluesky.law.columbia.edu/2014/07/21/high-frequency-trading-reform-
the-short-term-and-the-longer-term/.
CLAUSEN, N., J., en Sørensen, K., E., “Reforming the Regulation of Trading Venues in the EU Under
the Proposed (MiFID II) – Leveling the Playing Field and Overcoming Market Fragmentation?”,
Nordic & European Company Law Working Paper No. 10-23, 2012, 23 p.,
https://ssrn.com/abstract=2021079.
CREDIT SUISSE, “Who Let the Bots Out? Market Quality in a High Frequency World”, 2012,
https://edge.credit-
suisse.com/edge/Public/Bulletin/Servefile.aspx?FileID=21352&m=2100222725.
CVITANIC A. , en KIRILENKO , A., “High Frequency Traders and Asset Prices ”, 2010 ,
https://ssrn.com/abstract=1569067.
DEGRYSE, H.,“High Frequency Trading: To Be Nurtured or Banned?”, Brussels Exchange Forum, 25
april 2014, 17 p., http://brusselsexchangeforum.com/wp-content/uploads/2014/03/Degryse-
AM3-Hall300-10.45.pdf
DICHEV, I., D., HUANG, K. en ZHOU D., “The Dark Side of Trading”, Emory Law and Economics
Research Paper 2011, nr. 11-95, 54 p., https://ssrn.com/abstract=1754215.
FCA, “Are High-Frequency Traders Anticipating the Order Flow? Cross-venue Evidence from the UK
Market”, 2016, 38 p., https://www.fca.org.uk/publication/occasional-papers/occasional-paper-
16.pdf.
FERRARINI, G. en MOLONEY, N., “Equity Trading and the MiFID Review: Law Market Change and
Interest Groups in EU Financial Markets”, 56 p., http://ssrn.com/abstract=1989041.
FOX, M., B., GLOSTEN, L., R. en RAUTERBERG, G., V., “The New Stock Market: Sense and
Nonsense”, Working Paper Columbia Business School Research Paper, nr. 15-32, 2015, 62 p.,
https://ssrn.com/abstract=2580002.
FRONDRA, A., “Controlling high-frequency traders: can it be done?”, World Finance, 11 september
2015, http://www.worldfinance.com/markets/controlling-high-frequency-traders-can-it-be-
done.
GAFFEN, D, “Measuring Arbitrage in Milliseconds”, Wall St. J.: Mkt. Beat Blog, 9 maart 2009,
https://blogs.wsj.com/marketbeat/2009/03/09/measuring-arbitrage-in-milliseconds.
GOMBER, P., ARNDT, B., LUTAT, M. en UHLE, T., “High Frequency Trading”, Frankfurt am Main,
Goethe University, 2011, 86 p., https://ssrn.com/abstract=1858626.
GROTH, S., “ Does Algorithmic Trading Increase Volatility? Empirical Evidence from the Fully
Electronic Trading Platform Xetra”, Working paper, Frankfurt am Main, Goethe University,
2011, 20 p.
HOLLIS, J., E., “HFT : Boon ? Or Impending Disaster ? ” , Cutter Associates 2013 ,
www.cutterassociates.com/cutter-advantedge/index.cfm?newsyear=2013.
BIBLIOGRAFIE
xvi
JACCARD, G., “High Frequency Trading: The Technological Puzzle”, Paper Faculty of Law University
of Zürich, 2015, 108 p., https://ssrn.com/abstract=2699547.
JOEL, H. en SAAR, G., “Low-Latency Trading”, Johnson School Research Paper Series, nr. 35-2010,
2010, 56 p., https://ssrn.com/abstract=1695460.
JONES, C., M., “What Do We Know About High-Frequency Trading?”, Research Paper Columbia
Business School, nr. 13-11, 2013, 56 p., https://ssrn.com/abstract=2236201.
KERN, J., en GARRETT, B., “SEC Requires Finra Registration for High Frequency Traders,”
Corporate and Securities Law Blog, 27 maart 2015,
http://www.corporatesecuritieslawblog.com/2015/03/sec-requires-finra-registration-for-high-
frequency-traders/.
KIRILENKO, A., KYLE, A., S., MEHRDAD, S. en TUGKAN, T. “The Flash Crash: The Impact of
High Frequency Trading on an Electronic Market”, 2017, 41 p.,
https://ssrn.com/abstract=1686004.
LEIS, D., High Frequency Trading: Market Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective,
Masterproef Rechten Universität Zürich, 2012, 98 p., https://ssrn.com/abstract=2108344.
MACINTOSH, J., G., “High Frequency Traders: Angels or Devils?”, Institut C.D. Howe Commentary,
nr. 391, 2013, 36 p., http://www.quantresearch.info/cdhowe.pdf.
MILLER, R., S. en SHORTER, G., “High Frequency Trading: Overview of Recent Developments”,
Congressional Research Service Report, 4 april 2016, 19 p.,
https://fas.org/sgp/crs/misc/R44443.pdf.
MORGAN, M., “Decoding the German HFT Act: A Guide to Regulating Electronic Markets”, Tabb
Group, 17 oktober 2014, http://tabbforum.com/opinions/decoding-the-german-hft-act-how-to-
regulate-electronic-markets.
NANEX, “Flash Crash Summary Report”, 2010,
http://www.nanex.net/FlashCrashFinal/FlashCrashSummary_IV.html.
NOKED, N., “Increased Scrutinity of High-Frequency Trading”, The Harvard Law School Forum on
Corporate Governance and Financial Regulation, 2014,
https://corpgov.law.harvard.edu/2014/05/23/increased-scrutiny-of-high-frequency-trading.
OPTIVER HOLDING B.V. , “ High Frequency Trading – Position Paper ” , December 2010,
http://www.optiver.com/hft.pdf
PARTINGTON, G., PHILIP, R. en KWAN, A., “ Is High Frequency Trading Beneficial to Market
Quality?”, CIFR Paper 083/2015, 2015, 24 p., https://ssrn.com/abstract=2673873.
PARTINGTON, G., PHILIP, R. en KWAN, A., “Is High Frequency Trading Good for Capital
Markets?”, Columbia Blue Skies Blog, 2015,
http://clsbluesky.law.columbia.edu/2015/12/15/is-high-frequency-trading-good-for-capital-
markets/.
PETRELLA, G., “MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United
BIBLIOGRAFIE
xvii
States”, 2009, 25 p., https://ssrn.com/abstract=1442874.
PIRRONG, C., “Pinging: Who Is the Predator, and Who Is the Prey?, Streetwise Professor Blog 5 april
2014, http://streetwiseprofessor.com/?p=8340.
RHODE W., en HEALEY, R., “MiFID II Unveiled. Now Who Will Regulate the Regulators?”, TABB
Forum 2011, http://tabbforum.com/opinions/mifid-ii-unveiled-now-who-will-regulate-the-
regulators.
ROJCEK, J. en ZIEGLER, A., “High-Frequency Trading in Limit Order Markets: Equilibrium Impact
and Regulation”, Swiss Finance Institute Research Paper nr. 15-23, 2016, 47 p,
https://ssrn.com/abstract=2624639.
SHINDLER, M., “High Frequency Trading Needs Information, Not Regulation”, Economics21, 2015,
https://economics21.org/html/high-frequency-trading-needs-information-not-regulation-
1499.html.
SHORTER, G. en MILLER, S., R., “High-Frequency Trading, Background, Concerns and Regulatory
Development”, Congressional Research Service, 19 juni 2014, R43608, 47 p.,
https://fas.org/sgp/crs/misc/R43608.pdf.
STIGLITZ, J., E., “Tapping the Brakes: Are Less Active Markets Safer and Better for the Economy?”,
Fed. Res. Bank of Atlanta, 15 april 2014, 28 p., https://www.frbatlanta.org/-
/media/Documents/news/conferences/2014/fmc/Stiglitzpres.pdf.
VAN KERVEL, V., en MENKVELD, A., J., “High-Frequency Trading around Large Institutional
Orders”, 2016, 48 p., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2619686.
VAN KERVEL, V., “Liquidity : What You See Is What You Get? ” , 2012, 30 p.,
http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2012-
Barcelona%20old/papers/EFMA2012_0291_fullpaper.pdf.
X, “NBIM Discussion Note: High Frequency Trading – An Asset Manager’s Perspective,” NBIM 2013,
28 p., https://nbim.no/en/transparency/discussion-notes/2013/high-frequency-trading--an-asset-
managers-perspective-/.
ZHANG, F., “High Frequency Trading, Stock Volatility and Price Discovery”, Working Paper Yale
School of Management, 2010, 54 p., https://ssrn.com/abstract=1691679.
3.4. Krantenartikels
ANGSTADT, J., M., “FINRA Sanctions Trillium Brokerage Services, Director of Trading, Chief
Compliance Officer and Nine Traders $ 2.26 for Illicit ‘Layering’ Trading Strategy”, Corporate
& Fin. WKLY. Digest, 17 September 2010, https://finra.org/newsroom/2010/finra-sanctions-
trillium-brokerage-services-llc-director-trading-chief-compliance.
DUHIGG, C., “Stock Traders Find Speed Pays, in Milliseconds”, The New York Times, 24 juli 2009,
http://www.nytimes.com/2009/07/24/business/24trading.html?_r=0.
BIBLIOGRAFIE
xviii
CAVE, T., “Germany Lays Out High-Frequency Trading Hurdles”, Financial news, 12 juni 2013,
https://www.fnlondon.com/articles/germany-lays-out-high-frequency-trading-hurdles-
20130612.
GRANT, J., “ Europe calm on flash orders ” , Financial Times, 3 augustus 2009,
https://ft.com/content/495092a0-7f8d-11de-85dc-00144feabdc0.
GRANT, J., en DEMOS, T., “Institutional Investors Air HFT Concerns”, Financial Times, 12 september
2011, https://www.ft.com/content/d05f1e1e-dd0b-11e0-b4f2-00144feabdc0#axzz1kfiHKVIJ.
HURTADO, P., “Insider Trading Gets a Big Rethink ” , Bloomberg , 5 oktober 2016,
https://www.bloomberg.com/features/2016-insider-trading-law.
KRUGMAN, P. , “Rewarding Bad Actors ” , The New York Times , 2 augustus 2009 ,
http://www.nytimes.com/2009/08/03/opinion/03krugman.html?_r=1.
MALKIEL, B., “High-Frequency Trading Benefits both Large and Small Investors”, Financial Times,
15 december 2009, http://www.ft.com/cms/s/0/33881656-e918-11de-a756-
00144feab49a.html?ft_site=falcon&desktop=true.
LEVINE, M., “Spoofers Tricked High-Speed Traders by Hitting Keys Fast”, Bloomberg, 13 januari
2015, https://www.bloomberg.com/view/articles/2015-01-13/spoofers-tricked-highspeed-
traders-by-hitting-keys-fast.
LOPEZ, L., “New York Attorney General Endorses a Radical Change To The Way The World Trades
Stocks,” Business Insider, 18 maart 2014, http://www.businessinsider.com/schneiderman-
endorses-batch-auctions-2014-3?IR=T.
LOPEZ, L., “New York’s Attorney General Has Declared War on Cheating High-Frequency Traders”,
Business Insider, 24 september 2013, http://businessinsider.com/schneiderman-targets-hft-
front-running-2013-9?IR=T.
MOYER, L. en LAMBERT, E., “The New Masters of Wall Street”, Forbes, 21 september 2008,
https://forbes.com/forbes/2009/0921/revolutionaries-stocks-getco-new-masters-of-wall-
street.html.
NICHOLSON, C., V., “Oslo Court Sentences Traders for Beating Machine”, The New York Times
Dealbook, 14 oktober 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/10/14/oslo-court-sentences-
traders-for-beating-machine/?-r=0.
ORESKOVIC, L. “Institutional Corruption in High Frequency Trading”, Huffington Post, 8 april 2014,
http://huffingtonpost.com/luka-oreskovic/institutional-corruption-_b_5102246.html.
PATTERSON, S. en ROGOW, G., “What’s Behind High-Frequency Trading”, The Wall Street Journal,
1 augustus 2009, http://online.wjs.com/article /SB/124908601669298293.html.
PHILIPS, M., “ Is High-Frequency Trading Insider Trading?”, Bloomberg, 4 April 2014,
https://bloomberg.com/news/articles/2014-04-04/is-high-frequency-trading-insider-trading.
R. K. NARANG, “High-frequency Traders Can’t Front-run Anyone”, CNBC.com, 3 april 2014,
http://www.cnbc.com/id/101551570.
BIBLIOGRAFIE
xix
SANDBU, M., “How Norwegian Algo Traders Made Their Money”, Financial Times, 17 oktober 2010,
https://www.ft.com/content/35d6244c-d9fa-11df-bdd7-00144feabdc0.
SCHWARTZ, N., D., “ Flash Boys’ Fuels More Calls for a Tax on Trading”, The New York Times, 7
april 2014, http://nytimes.com/2014/04/08/business/argument-for-financial-transaction-tax-
regains-footing.html
STRASBURG, J. en BUNGE, J., “Loss Swamps Trading Firm: Knight Capital Searches for Partner as
Tab for Computer Glitch Hits $440 Million”, Wall Street Journal 2 augustus 2012,
https://www.wsj.com/articles/SB10000872396390443866404577564772083961412.
X., “Dutch fleet: the home of the world’s first stock exchange is now a high-frequency heartland”, The
Economist 20 April 2013, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21576423-
home-worlds-first-stock-exchange-now-high-frequency-heartland-dutch.
5. OVERIGE
Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse, http://deutsche-boerse.com.
BOSKOVIC, T., CERRUTI, C. en NOEL, M., Comparing European and U.S. Securities Regulations –
MiFID versus correspondig U.S. Regulations, Washington, World Bank Working Paper, 2009,
nr. 194, 173 p.
CAMPOS, R., C., “Speech by SEC Commissioner: Speech on the Challenge of MiFID in the United
States”, Amsterdam, 10 mei 2007, https://www.sec.gov/news/speech/2007/spch051007rcc.htm.
CME Rulebook, http://cmegroup.com/rulebook/CME.
EUROPEAN BANKING FEDERATION, “EBF Response to ESMA’s Guidelines on Systems and
Controls in a Highly Automated Trading Environment for Trading Platforms, Investment Firms
and Competent Authorities”, 3 oktober 2011, EBF Ref. D1412D-2011, http://www.ebf-
fbe.eu/uploads/D1412D-2011-Final%20EBF_Response_-
_ESMA_consultation_paper_on_Guidelines_on_systems_and_controls_in_a_highly_automate
d_trading_environment.pdf.
EUROPESE COMMISSIE, “Glossary of useful terms linked to markets in financial instruments”, 3,
https://ec.europa.eu/info/system/files/glossary_en.pdf;
G20, “Leaders’ Statement of Pitsburg Summit” , 24 – 25 September 2009, http://www.fsb.org/wp
content/uploads/g20_leaders_declaration_pittsburgh_2009.pdf.
G20, “The G20 Seoul Summit Leaders ’ Declaration ’, 11 - 12 November 2010 ,
http://www.fsb.org/wpcontent/uploads/g20_leaders_declaration_seoul_summit_2010.pdf.
GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “Economic impact assessments of proposals for computer
trading”, Londen, Foresight Project, 2012, 80 p., https://londoneconomics.co.uk/wp-
content/uploads/2012/10/12-1081-eia22-economic-impact-assessments-proposals-computer-
trading.pdf.
BIBLIOGRAFIE
xx
GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “End-User Perspective Computerised Trading”, Londen,
Foresight Project, 2012, 89 p.,
https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289071/12-679-
end-user-perspectives-on-computerised-trading.pdf
GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “High Frequency Trading - assessing the impact on market
efficiency and integrity”, Londen, Foresight Project, 50 p.,
https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289040/12-
1061-dr28-high-frequency-trading-impact-on-market-efficiency.pdf.
GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “Structurized interviews for computer - based traders”,
Londen, Foresight Project, 2012, 30 p.,
https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289068/12-
1082-in1-structured-interviews-of-computer-based-traders.pdf.
GOVERNMENT OFFICE FOR SCIENCE, “The Future of Computer Trading in Financial Markets:
The Final Project Report”, Londen, Foresight Project, 2012, 175 p.,
https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289431/12-
1086-future-of-computer-trading-in-financial-markets-report.pdf.
JOUYET, J-P., “MiFID Review: objecties for MiFID/MiFIR 2”, Speech op 5 december 2011, 4 p.
KUTSUYAMA, B. en BATTALALIO, R., H., “Conflicts of Interest, Investor Loss of Confidence, and
High-Speed Trading in U.S. Stock Markets”, Getuigenis voor het Permanent Subcommittee on
Investigations of the Senate Committee on Homeland Security and Governmental Affairs, 17
juni 2014, http://hsgac.senate.gov/subcommittees/investigations/hearings/conflicts-of-interest-
investor-loss-of-confidence-and-high-speed-trading-in-us-stock-markets.
MAATMAN, R., “High-frequency Trading”, Speech Amsterdam Derivates Day, 7 oktober 2010, 17
p., https://www.afm.nl/~/profmedia/files/lezingen/2010/speech-maatman-high-frequency-
trading.ashx.
MATHESON, T., “Taxing Financial Transactions: Issues and Evidence”, IMF Working Paper, Ref.
WP/11/54, 2011, 49 p.
NYSE Rulebook, http://nyserules.nyse.com.
Rules of the London Stock Exchange – Rule Book, http://www.londonstockexchange.com.
SCHAPIRO, M., L., “Speech by SEC Chairman: Opening Statement at the SEC Open Meeting –
Consolidated Audit Trail”, Washington D.C., 26 mei 2010,
https://sec.gov/news/speech/2010/spch052610mls-audit.htm
SHORTER, G., en MILLER, R., S., “High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory
Developments”, Congressional Research Services, 19 juni 2014, 47 p.
WHITE, M., J., “Equity Market Structure in 2016 and for the Future (Speech)”, Washington D.C., 14
september 2016, https://sec.gov/news/speech/white-equity-market-structure-2016-09-
14.html#_ftn10.
BIBLIOGRAFIE
xxi
WHITE, M., J., “House Financial Services Committee Holds Hearing on President Obama’s Proposal
Fiscal 2015 Budget Request for the Securities and Exchange Commission”, CQ Congressional
Transcripts, 29 april 2014, http://www.cq.com/doc/congressionaltranscripts-4465319?3.
BIJLAGEN
xxii
BIJLAGEN
§1. Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014
betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn
2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (MiFID II): artikel 17 en 48.
Hieronder worden voor het lezersgemak de artikelen uit MiFID II weergeven die voor het schrijven van
deze masterproef zonder twijfel het belangrijkste waren.
Artikel 17
Algoritmische handel
1. Een beleggingsonderneming die zich met algoritmische handel bezighoudt, heeft voor haar bedrijfsactiviteit geschikte, doeltreffende interne beheersing opgezet om te garanderen dat haar handelssystemen weerbaar zijn en voldoende capaciteit hebben, aan gepaste handelsdrempels en -limieten onderworpen zijn, en voorkomen dat foutieve orders worden verzonden of dat de systemen anderszins op zodanige wijze functioneren dat zulks tot het ontstaan van een onordelijke markt kan leiden of bijdragen. Een dergelijke onderneming heeft ook doeltreffende interne beheersing opgezet om te garanderen dat de handelssystemen niet kunnen worden aangewend voor enigerlei doel dat in strijd is met de Verordening (EU) nr. 596/2014 of met de regels van een handelsplatform waarmee zij is verbonden. De beleggingsonderneming beschikt over doeltreffende regelingen om de bedrijfscontinuïteit bij elke storing van haar handelssystemen op te vangen en ziet erop toe dat haar systemen volledig zijn getest en naar behoren worden gecontroleerd om te garanderen dat zij aan de vereisten van dit lid voldoen.
2. Een beleggingsonderneming die zich met algoritmische handel bezighoudt in een lidstaat, brengt dit ter kennis
van de bevoegde autoriteiten van zijn lidstaat van herkomst en van de lidstaat van het handelsplatform waar de beleggingsonderneming zich met algoritmische handel bezighoudt als lid van of deelnemer aan het handelsplatform. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming kan van de beleggingsonderneming verlangen dat zij regelmatig of ad hoc een beschrijving verstrekt van de aard van haar strategieën op het gebied van algoritmische handel, informatie over de handelsparameters of -limieten die voor de systemen gelden, de belangrijkste compliance- en risicocontroles die zij heeft opgezet om ervoor te zorgen dat aan de voorwaarden van lid 1 is voldaan, en informatie over het testen van haar systemen. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming kan een beleggingsonderneming steeds om nadere informatie over haar algoritmische handel en de daartoe gebruikte systemen verzoeken. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming geeft, op verzoek van een bevoegde autoriteit van een handelsplatform waar de beleggingsonderneming als lid van of als deelnemer aan dat handelsplatform zich met algoritmische handel bezighoudt, onverwijld kennis van de in de tweede alinea bedoelde gegevens die zij ontvangt van de beleggingsonderneming die zich met algoritmische handel bezighoudt. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat documentatie in verband met de in dit lid bedoelde aangelegenheden wordt bijgehouden en ziet erop toe dat deze documentatie volstaat om de bevoegde autoriteit in de gelegenheid te stellen de naleving van de vereisten van deze richtlijn te controleren. Een beleggingsonderneming die zich met een techniek voor hoogfrequentie algoritmische handel bezighoudt, bewaart in een goedgekeurde vorm nauwkeurige en volgens tijdstip gerangschikte gegevens van al haar geplaatste orders, met inbegrip van annuleringen van orders, uitgevoerde orders en prijsopgaven op handelsplatforms en stelt deze op verzoek ter beschikking van de bevoegde autoriteit.
BIJLAGEN
xxiii
3. Een beleggingsonderneming die zich bezighoudt met algoritmische handel ter uitvoering van een market-makingstrategie, dient, rekening houdend met de liquiditeit, de schaal en de aard van de specifieke markt en met de kenmerken van de verhandelde instrumenten: a) deze market making doorlopend te verrichten gedurende een gespecificeerd deel van de handelstijden van
het handelsplatform, behalve in uitzonderlijke omstandigheden, met als gevolg dat het handelsplatform op regelmatige en voorspelbare wijze van liquiditeit wordt voorzien;
b) een bindende schriftelijke overeenkomst aan te gaan met het handelsplatform aan, waarin ten minste de verplichtingen van de beleggingsonderneming overeenkomstig punt a gespecificeerd zijn; en
c) te beschikken over doeltreffende interne beheersing teneinde te waarborgen dat zij zich te allen tijde aan de verplichtingen uit hoofde van de in punt b) genoemde overeenkomst houdt.
4. Voor de toepassing van dit artikel en artikel 48 van deze richtlijn wordt een beleggingsonderneming die zich
bezighoudt met algoritmische handel, als lid van of deelnemer aan één of meer handelsplatformen bij het handelen voor eigen rekening, geacht een market-makingstrategie uit te voeren indien haar strategie er onder meer in bestaat gelijktijdig vaste bied- en laatkoersen van een vergelijkbare omvang en tegen concurrerende prijzen voor één of meer financiële instrumenten op één of meer handelsplatformen bekend te maken, met als resultaat dat de gehele markt op regelmatige en frequente basis van liquiditeit wordt voorzien.
5. Een beleggingsonderneming die directe elektronische toegang tot een handelsplatform aanbiedt, beschikt over doeltreffende interne beheersing opgezet om te garanderen dat de geschiktheid van cliënten die van de dienst gebruikmaken naar behoren wordt getoetst en beoordeeld, dat cliënten die van de dienst gebruikmaken wordt belet gepaste, vooraf vastgestelde handels- en kredietdrempels te overschrijden, dat de handel door cliënten die van de dienst gebruikmaken naar behoren wordt gecontroleerd, en dat gepaste risicocontroles handel voorkomen die risico’s voor de beleggingsonderneming zelf met zich meebrengt, die tot het ontstaan van een onordelijke markt kan leiden of bijdragen, of die in strijd is met Verordening (EU) nr. 596/2014 of de regels van het handelsplatform. Directe elektronische toegang zonder dergelijke controles is verboden. Een beleggingsonderneming die directe elektronische toegang aanbiedt, zorgt ervoor dat cliënten die van die dienst gebruikmaken, voldoen aan de vereisten van deze richtlijn en de regels van het handelsplatform. De beleggingsonderneming ziet toe op de transacties opdat inbreuken op deze regels, handelsomstandigheden die de ordelijke werking van de markt verstoren of gedragingen die marktmisbruik kunnen inhouden, kunnen worden onderkend en aan de bevoegde autoriteit worden gemeld. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat er tussen haar en de cliënt een bindende schriftelijke overeenkomst bestaat waarin de uit de dienstverlening voortvloeiende wezenlijke rechten en plichten zijn vastgelegd, en dat de beleggingsonderneming krachtens de overeenkomst verantwoordelijk blijft uit hoofde van deze richtlijn. Een beleggingsonderneming die directe elektronische toegang tot een handelsplatform verleent, deelt dit dienovereenkomstig mee aan de bevoegde autoriteiten van haar lidstaat van herkomst en aan het handelsplatform waartoe de beleggingsonderneming directe elektronische toegang verleent. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming kan van de beleggingsonderneming verlangen dat zij regelmatig of ad hoc een beschrijving verstrekt van de in de eerste alinea bedoelde interne beheersing, alsook een bewijs dat deze zijn toegepast. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beleggingsonderneming geeft, op verzoek van een bevoegde autoriteit van een handelsplatform waartoe de beleggingsonderneming directe elektronische toegang verleent, zonder onnodige vertraging, kennis van de in de vierde alinea bedoelde informatie die zij van de beleggingsonderneming ontvangt. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat documentatie in verband met de in dit lid bedoelde aangelegenheden wordt bijgehouden en ziet erop toe dat deze documentatie volstaat om de bevoegde autoriteit in de gelegenheid te stellen de naleving van de vereisten van deze richtlijn te controleren.
6. Een beleggingsonderneming die voor andere personen als een general clearing member optreedt, beschikt over doeltreffende interne beheersing om te garanderen dat clearingdiensten alleen betrekking hebben op personen die geschikt zijn en aan duidelijke criteria voldoen, en dat aan die personen gepaste eisen worden gesteld om de risico’s voor de beleggingsonderneming en de markt te verminderen. De beleggingsonderneming zorgt ervoor dat er tussen haar en de betrokken persoon een bindende schriftelijke
BIJLAGEN
xxiv
overeenkomst bestaat waarin de uit de dienstverlening voortvloeiende wezenlijke rechten en plichten zijn vastgelegd.
7. ESMA ontwikkelt ontwerpen van technische reguleringsnormen ter specificatie van: a) gedetailleerde informatie inzake de in de leden 1 tot en met 6 gestelde organisatorische eisen die moeten
worden opgelegd aan beleggingsondernemingen die verschillende beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten en nevendiensten of combinaties daarvan verlenen of verrichten. In de gedetailleerde informatie inzake de in lid 5 gestelde organisatorische eisen worden de specifieke vereisten voor directe markttoegang en voor gesponsorde toegang vastgelegd op een wijze die garandeert dat de voor gesponsorde toegang toegepaste controles ten minste gelijkwaardig zijn aan de voor directe markttoegang toegepaste controles;
b) de omstandigheden waarin een beleggingsonderneming verplicht is aan de in lid 3, punt b), genoemde market- makingovereenkomst deel te nemen en de inhoud van deze overeenkomsten, met inbegrip van het deel van de handelstijden van het handelsplatform als bedoeld in lid 3;
c) de situaties die aanleiding geven tot de in lid 3 bedoelde uitzonderlijke omstandigheden, zoals omstandigheden die te maken hebben met extreme volatiliteit, politieke en macro-economische aangelegenheden, operationele en systeemkwesties, alsook omstandigheden die het voor de beleggingsonderneming onmogelijk maken het prudentiële risicomanagement als bedoeld in lid 1 te handhaven;
d) de inhoud en de opmaak van de in lid 2, vijfde alinea, genoemde goedgekeurde vorm en de periode gedurende welke deze gegevens moeten worden bewaard door de beleggingsonderneming
ESMA legt deze ontwerpen van technische reguleringsnormen uiterlijk op 3 juli 2015 voor aan de Commissie.
Aan de Commissie wordt de bevoegdheid toegekend om de in de eerste alinea bedoelde technische reguleringsnormen vast te stellen overeenkomstig de in de artikelen 10 tot en met 14 van Verordening (EU) nr. 1095/2010 bedoelde procedure.
Artikel 48
Weerbaarheid van systemen, handelsonderbrekers en elektronische handel
1. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt in doeltreffende systemen, procedures en regelingen voorziet om te waarborgen dat zijn handelssystemen weerbaar zijn, voldoende capaciteit hebben om volumepieken in orders en orderberichten op te vangen, in staat zijn een ordelijke handel onder zeer gespannen marktomstandigheden te waarborgen, volledig zijn getest om te garanderen dat aan deze voorwaarden is voldaan, en onderworpen zijn aan doeltreffende regelingen ter verzekering van de continuïteit van de bedrijfsuitoefening teneinde de continuïteit van de dienstverlening te verzekeren in geval van een storing van zijn handelssystemen.
2. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt: a) geschreven overeenkomsten heeft gesloten met alle beleggingsondernemingen die een market-
making strategie uitvoeren op de gereglementeerde markt; b) regelingen heeft getroffen om te waarborgen dat een voldoende aantal beleggingsondernemingen
deelnemen aan deze overeenkomsten die hen verplichten prijsopgaven op te geven tegen concurrerende prijzen, met als gevolg dat de markt op regelmatige en voortdurende basis van liquiditeit wordt voorzien, indien een dergelijke vereiste geschikt is voor de aard en de omvang van de handel op de gereglementeerde markt in kwestie.
3. De geschreven overeenkomst als bedoeld in lid 2 specificeert ten minste:
a) de verplichtingen van de beleggingsonderneming in verband met de liquiditeitsverschaffing en,
indien van toepassing, elke andere verplichting die voorvloeit uit de deelname aan de in lid 2, onder b), bedoelde regeling;
BIJLAGEN
xxv
b) eventuele prikkels in de vorm van kortingen of andere prikkels die de gereglementeerde markt biedt aan een beleggingsonderneming om de markt op regelmatige en voorspelbare basis van liquiditeit te voorzien en, indien van toepassing, eventuele andere rechten die de beleggingsonderneming geniet ten gevolge van haar deelname aan de in lid 2, onder b), bedoelde regeling.
De gereglementeerde markt controleert en handhaaft de naleving door beleggingsondernemingen van de in de bindende schriftelijke overeenkomst vervatte verplichtingen. De gereglementeerde markt licht de bevoegde autoriteit in over de inhoud van de bindende schriftelijke overeenkomst en verstrekt, op verzoek, aan de bevoegde autoriteit alle informatie op basis waarvan de bevoegde autoriteit zich ervan kan vergewissen dat de in dit lid opgenomen vereisten door de gereglementeerde markt worden nageleefd.
4. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt in doeltreffende systemen, procedures en
regelingen voorziet om orders af te wijzen die van tevoren vastgestelde volume- en prijsdrempels overschrijden of duidelijk foutief zijn.
5. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt in staat is de handel tijdelijk stil te leggen of te beperken, als er op deze markt of op een aanverwante markt gedurende een korte periode aanzienlijke koersbewegingen in een financieel instrument zijn, en dat een gereglementeerde markt in staat is om in uitzonderlijke gevallen een transactie te annuleren, te wijzigen of te corrigeren. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt ervoor zorgt dat de parameters om de handel stil te leggen voldoende geijkt zijn om rekening te kunnen houden met de liquiditeit van de verschillende categorieën en subcategorieën activa, de aard van het marktmodel en de soorten gebruikers en dat deze parameters volstaan om aanzienlijke verstoringen van de ordelijke werking van de markt te voorkomen. De lidstaten zorgen ervoor dat een gereglementeerde markt de parameters om de handel stil te leggen en elke materiële wijziging in deze parameters op consistente en vergelijkbare wijze bekendmaakt aan de bevoegde autoriteit, die ze op haar beurt bekendmaakt aan ESMA. De lidstaten schrijven voor dat, als een gereglementeerde markt die van essentieel belang is voor de liquiditeit in het financiële instrument in kwestie, in een lidstaat, dit handelsplatform beschikt over de nodige systemen en procedures om ervoor te zorgen dat het de bevoegde autoriteiten op de hoogte zal stellen, om te komen tot een gecoördineerde respons voor de hele markt en te bepalen of het passend is de handel ook stil te leggen op de andere platformen waar het financieel instrument wordt verhandeld, tot de handel op de oorspronkelijke markt wordt hervat
6. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt voorziet in doeltreffende systemen, procedures en regelingen, inclusief de verplichting voor leden of deelnemers om algoritmen adequaat te testen en omgevingen te bieden om deze tests te faciliteren, om te voorkomen dat systemen voor algoritmische handel tot het ontstaan van onordelijke handelsomstandigheden op de markt kunnen leiden of bijdragen en alle onordelijke handelsomstandigheden die door deze systemen voor algoritmische handel ontstaan, te beheren, met inbegrip van systemen om de verhouding tussen het aantal niet-uitgevoerde orders en het aantal transacties dat door een lid of deelnemer in het handelssysteem kan worden ingevoerd te beperken, om in staat te zijn de orderstroom af te remmen indien het risico bestaat dat de systeemcapaciteit wordt bereikt, en om de minimale verhandelingseenheid op de markt te beperken en te handhaven
7. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt die directe elektronische toegang toestaat,
beschikt over doeltreffende systemen, procedures en regelingen om te garanderen dat dergelijke diensten alleen mogen worden verleend door leden of deelnemers die een beleggingsonderneming zijn waaraan op grond van deze richtlijn vergunning is verleend of kredietinstellingen waaraan uit hoofde van Richtlijn 2013/36/EU vergunning is verleend, dat adequate criteria worden vastgesteld en toegepast ten aanzien van de geschiktheid van personen aan wie dergelijke toegang mag worden geboden, en dat het lid of de deelnemer, wat de voorschriften van deze richtlijn betreft, verantwoordelijk blijft voor de orders en handelstransacties die met gebruikmaking van deze dienst zijn uitgevoerd.
De lidstaten schrijven ook voor dat de gereglementeerde markt passende normen inzake risicocontroles en drempels voor de handel via dergelijke toegang vaststelt en in staat is orders of handelstransacties van een persoon die van directe elektronische toegang gebruikmaakt van andere orders of handelstransacties van het betrokken lid of de betrokken deelnemer te onderscheiden en, indien nodig, ook in staat is eerstgenoemde orders of handelstransacties afzonderlijk stop te zetten.
BIJLAGEN
xxvi
De gereglementeerde markt beschikt over regelingen om de verlening van directe elektronische toegang door een lid of deelnemer aan een cliënt op te schorten of te beëindigen indien niet aan de vereisten van dit lid wordt voldaan.
8. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt ervoor zorgt dat zijn regels inzake co-locatiediensten transparant, billijk en niet-discriminerend zijn.
9. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt ervoor zorgt dat zijn vergoedingsstructuren, inclusief uitvoeringsvergoedingen, nevenvergoedingen en eventuele kortingen, transparant, billijk en niet-discriminerend zijn en geen stimulansen inhouden om orders te plaatsen, te wijzigen of te annuleren of transacties uit te voeren op een manier die bijdraagt tot onordelijke handelsomstandigheden of marktmisbruik. De lidstaten schrijven in het bijzonder voor dat een gereglementeerde markt market-making verplichtingen oplegt voor afzonderlijke aandelen of een geschikte mand van aandelen, in ruil voor eventueel toegestane kortingen. De lidstaten staan een gereglementeerde markt toe zijn vergoedingen voor geannuleerde orders aan te passen aan de tijdspanne tijdens welke de order gold en de vergoedingen aan te passen aan elk financieel instrument waarvoor zij gelden. De lidstaten kunnen een gereglementeerde markt toestaan hogere vergoedingen op te leggen voor het plaatsen van een order die naderhand wordt geannuleerd dan voor een order die wordt uitgevoerd en een hogere vergoeding op te leggen aan deelnemers met een hoge verhouding van geannuleerde orders tot uitgevoerde orders en voor deelnemers die een hoogfrequentie algoritmische handelstechniek aanwenden, om de extra belasting van de systeemcapaciteit te weerspiegelen
10. De lidstaten schrijven voor dat een gereglementeerde markt door middel van markeringen van leden of deelnemers kan aangeven welke orders het resultaat zijn van algoritmische handel, welke algoritmen voor de totstandkoming van de orders zijn gebruikt en welke personen de orders hebben geïnitieerd. Deze informatie wordt desgevraagd ter beschikking gesteld van de bevoegde autoriteiten.
11. De lidstaten schrijven voor dat gereglementeerde markten de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van een gereglementeerde markt op verzoek gegevens over het orderboek ter beschikking stelt of toegang tot het orderboek verleent, zodat zij in staat is de handel te monitoren.
12. ESMA ontwikkelt ontwerpen van technische reguleringsnormen tot nadere bepaling van a) de vereisten om te waarborgen dat de handelssystemen van gereglementeerde markten weerbaar zijn
en voldoende capaciteit hebben; b) de in lid 6 bedoelde verhouding, rekening houdend met factoren zoals de waarde van niet-uitgevoerde
orders in verhouding tot de waarde van uitgevoerde transacties; c) de controles met betrekking tot directe elektronische toegang op te zetten op een wijze die garandeert
dat de voor gesponsorde toegang toegepaste controles ten minste gelijkwaardig zijn aan de voor directe markttoegang toegepaste controles;
d) de vereisten om te garanderen dat co-locatiediensten en vergoedingsstructuren transparant, billijk en niet-discriminerend zijn en dat de vergoedingsstructuren geen prikkels creëren voor onordelijke handelsomstandigheden of marktmisbruik;
e) de wijze waarop wordt vastgesteld wanneer een gereglementeerde markt in termen van liquiditeit voor het bewuste financiële instrument relevant is;
f) de vereisten om te garanderen dat market-making regelingen billijk en niet-discriminerend zijn en te voorzien in minimumverplichtingen inzake market making waarin gereglementeerde markten moeten voorzien wanneer zij een market-making regeling ontwerpen, alsmede de voorwaarden waaronder de verplichting over een market-making regeling te beschikken niet passend is, rekening houdend met de aard en de schaal van de handel op die gereglementeerde markt, waaronder het al dan niet mogelijk of toegestaan zijn van algoritmische handel via de systemen van die gereglementeerde markt,
g) de vereisten om ervoor te zorgen dat algoritmen adequaat worden getest, om te voorkomen dat systemen voor algoritmische handel met inbegrip van hoogfrequentie algoritmische handel kunnen leiden of bijdragen tot het ontstaan van onordelijke handelsomstandigheden op de markt.
BIJLAGEN
xxvii
ESMA dient deze ontwerpen van technische reguleringsnormen uiterlijk op 3 juli 2015 in bij de Commissie.
Aan de Commissie wordt de bevoegdheid toegekend de in de eerste alinea bedoelde technische reguleringsnormen vast te stellen overeenkomstig de procedure van de artikelen 10 tot en met 14 van Verordening (EU) nr. 1095/2010.
13. ESMA stelt tegen 3 januari 2016 richtsnoeren vast betreffende de passende afstemming van handelsonderbrekers uit hoofde van lid 5, rekening houdend met de in dat lid bedoelde factoren.
BIJLAGEN
xxviii
§2. De aanwezigheid van HFT op de verschillende Europese handelsplatformen
BATE = BATS; CHIX = Chi-X; MTAA = Borsa Italiana, TRQX = Turquoise, XAMS = NYSE Euronext Amsterdam;
XBRU = NYSE Euronext Brussels, XDUB = Irish Stock Exchange; XETR = Doetsche Boerse AG, XLIS = NYSE
Euronext Lisbon, XLON = London Stock Exchange; XMCE = Mercdo Continuo Espanol, XPAR = NYSE Euronext
Paris.
Geen HFT-bedrijven waren directe leden van XMCE gedurende de observatieperiode. Daarom werd geeen HFT-
activiteit vastgesteld voor XMXE onder de HFT flag approach.
Bron:
Economisch Verslag (ESMA). Order Duplication and Liquidity Measurement in EU Equity Markets,
2016, nr. 1, 7.
Handelsplatform
Waarde
verhandeld
Aantal
transacties
Aantal
orders
Flag
approach
Lifetime
approach
Flag
approach
Lifetime
approach
Flag
approach
Lifetime
approach
Alle
handelsplatformen
24 43 30 49 58 76
BATE 40 60 44 63 76 85
CHIX 40 56 40 58 59 80
MTAA 25 20 26 18 51 34
TRQX 34 63 35 65 73 84
XAMS 24 48 28 54 53 77
XBRU 18 48 23 50 38 64
XDUB 8 19 9 28 43 87
XETR 21 35 24 35 33 63
XLIS 11 40 17 45 31 65
XLON 21 32 26 35 44 56
XMCE 0 32 0 29 0 46
XPAR 21 45 30 51 50 70
BIJLAGEN
xxix
§3. De aanwezigheid van circuitbreakers en stress-testing op de Europese
aandelenmarkt
Handelsplatform
Type handelsplatform Aanwezigheid Circuit-breakers
Stress Testing
GM MTF GM MTF GM MTF Athens Stock Exchange (ATHEX-ASE) beheerd door Athens Exchange S.A.
Ja
Ja
Ja
Nee
Ja
Nee
Bolsas y Mercados Espanoles
Ja Ja Ja Ja Ja Ja
Börse Berlin Equiduct
Ja Ja Ja Ja Ja Ja
Bulgarian Stock Exchange
Ja - Nee - Nee -
Budapest Stock Exchange
Ja - Ja - Nee -
Cyprus Stock Exchange
Ja Ja Nee Nee Nee Nee
Deutsche Boerse: - Frankfurter
Wertpapierbörse - Eurex
Deutschland
Ja
Ja Ja Ja Ja Ja
Irish Stock Exchange
Ja Ja Ja Ja Ja Ja
Istanbul Stock Exchange
Ja - Ja - Ja -
Istanbul SE: Automated Trading System (OTASS)
Ja - Nee - Nee -
Ljubljana Stock Exchange
Ja - Ja - Nee -
Luxembourg Stock Exchange
Ja Ja Ja Ja Ja Ja
Malta Stock Exchange
Ja - Ja - Nee -
NASDAQ OMX: - NASDAQ
OMX Nordic - First North
Ja
Ja Ja Ja Ja Ja
BIJLAGEN
xxx
NYSE Euronext Ja Ja Ja Ja Ja Ja Oslo Bors: Oslo Axess, Oslo ABM, Oslo Connect
Ja Ja Ja Nee Nee Nee
SIX Swiss Exchange
Ja - Ja - Nee -
Warsaw Stock Exchange
Ja - Ja - Nee -
Wiener Boerse: Xetra Vienna
Ja Ja Ja Ja Nee Nee
Bron:
Commission staff working document (Comm.). Impact assessment. Accompanying the document “Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments [Recast] and the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in financial instruments, 20 oktober 2011, COM(2011) 656 final, SEC (2011), 1227 final, 165.
BEGRIPPENLIJST
xxxi
BEGRIPPENLIJST
Deze lijst zet enkele kernbegrippen uiteen die meerdere malen gebruikt worden doorheen de
verhandeling maar waarvan de betekenis niet vanzelfsprekend is. Hoewel deze begrippen uitgebreid
uitgelegd worden doorheen deze masterproef, kan naar de begrippenlijst teruggegrepen worden indien
nodig.951
Algo-flag Algo-flagging houdt in dat orders en quotes die gegenereerd worden door algoritmisch handelen specifiek aangeduid worden en bovendien dat het handelsalgoritme dat verantwoordelijk is voor een gegeven handeling wordt geïdentificeerd.
Algoritme Een algoritme is een set van gedefinieerde instructies om een berkening te maken. Zij kunnen gebruikt worden om automatische beslissingen te maken bij de verhandeling van financiële instrumenten.
Algoritmisch handelen Algoritmisch handelen beschrijft het gebruik van computerprogramma’s om orders door te geven waarbij een algoritme beslist over enkele aspecten met betrekking tot het plaatsen van een order en de uitvoering van zo een order en meestal zonder menselijke interventie.
Arbitragestrategie Een arbitragestrategie is een strategie die profiteert van verschillen in prijzen tussen hetzelfde financieel instrument op verschillende handelsplatformen, of gerelateerde instrumenten, die bestaan ten gevolge van marktinefficiënties .
Best execution MiFID II vereist dat dat een beleggingsonderneming zich bij het aan cliënten verlenen van beleggingsdiensten verantwoordelijk is voor de beste uitvoering van de orders van hun cliënten. Dit houdt in dat de financiële tussenpersoon alle redelijke stappen moet nemen om het best mogelijke resultaat te bekomen voor zijn cliënt. Hier wordt rekening gehouden met o.a. de prijs, de kosten, de snelheid van uitvoering, de omvang en alle andere relevante aspecten van uitvoering van het order.
Bid-ask spread De bid-ask spread is het verschil tussen de beste prijs geboden door kopers en de beste prijs gevraagd door verkopers.
951 Hoewel de meeste van deze begrippen de definiëring krijgen die doorheen deze masterproef wordt gebruikt, werden ook enkele elementen gebruikt van de woordenlijst die de wetgever heeft opgesteld bij MiFID II, zie https://ec.europa.eu/info/system/files/glossary_en.pdf.
BEGRIPPENLIJST
xxxii
Circuit breaker Een circuit breaker is een mechanisme gebruikt door een markt om handelen tijdelijk te kunnen stilleggen in gegeven marktomstandigheden.
Co-locatie De term co-locatie doelt op het huren van serverracks die fysiek heel dicht bij een matching engine van een handelsplatform gelegen zijn. Aangezien data slechts een minimale afstand moet reizen en ook berichten met minimale vertraging worden verzonen en ontvangen, kunnen kostbare microseconden bespaard worden.
Geconsolideerde tape Een geconsolideerde tape is een elektronisch systeem die die volume – en prijsdata combineert van verschillende handelsplatformen en deze consolideert in een continue live feed om zo samengevatte data voor een gegeven effect over alle markten te voorzien.
Dark pool Dark pools zijn privébeurzen die niet openbaar moeten maken welke transacties zich in de pools afspelen. Het is dus een handelsplatform dat anonieme, niet-openbaargemaakte verhandelbare liquiditeit bevat.
Directe elektronische toegang Koepelbegrip voor directe markttoegang en gesponsorde markttoegang.
Directe markttoegang Directe markttoegang laat klanten van een beleggingsonderneming toe toe om gebruikend van de systemen van deze beleggingsonderneming, rechtstreekse toegang tot het handelsplatform te verkrijgen.
Directionele strategieën Directionele strategieën pogen de richting van een marktbeweging succesvol te voorspellen en hebben een meer speculatief karakter. Hieronder kan electronic frontrunning teruggebracht worden.
Electronic frontrunning Electronic frontrunning houdt in dat een high frequency trader, vóór andere marktdeelnemers, weet heeft van een transactie die heeft plaatsgevonden op één handelsplatform en hiervan afleidt dat gelijkaardige orders mogeijks onderweg zijn naar andere handelsplatformen waarbij hij door zijn snelheidsvoordeel hiervan voordelig gebruikmaakt.
Gesponsorde markttoegang Gesponsorde markttoegang is een aangepaste vorm van directe markttoegang (supra) waarbij de handelsidentificatie van het marktlid effectief gebruikt wordt maar waarbij de connectie – i.t.t. directe markttoegang – volledig buiten het systeem van het lid wordt gemaakt.
Handelsplatform Elke gereglementeerde markt, MTF of OTF.
FIFO De first-in-first-out techniek (FIF) bestaat erin dat de oudste order op een bepaald prijsniveau het eerste wordt uitgevoerd, ongeacht de omvang van de order.
Frequent batch auction system
Een systeem waar marktdeelnemers orders plaatsen om effecten te kopen of te verkopen aan zekere maximale koop- of verkoopprijs waarbij die orders die verzameld worden gedurende
BEGRIPPENLIJST
xxxiii
gespecificeerde momenten op de dag, namelijk wanneer een auction plaatsvindt, op hetzelfde ogenblik gematched worden.
Maker-taker fee Om liquiditeit aan te trekken zullen handelsplatformen vaak fees aanrekenen voor orders die liquiditeit verbruiken en kortingen geven voor orders die liquiditeit geven.
Market maker Een persoon of onderneming die een bepaald effect zal kopen en verkopen op een reguliere en continue wijze door het posten van limietorders op beide zijden van het limietorderboek. Marketmakers voorzien hierdoor liquiditeit en verzekeren dat een investeerder kan handelen in een bepaald effect.
Matching engine Het software component van een elektronisch handelsplatform dat orders met elkaar koppelt om transacties te laten plaatsvinden.
Momentum ignition Een strategie waarbij high frequency traders een reeks order en transacties initiëren met als oogmerk een snelle opwaartse of neerwaartse prijsbeweging te ontsteken.
Multilaterale handelsfaciliteit (MTF)
Een MTF is een handelsplatform die meerdere koop- en verkoopsbelangen voor financiële instrumenten van derde partijen samenbrengt op een manier die resulteert in een overeenkomst. MTF’s zijn grotendeels aan dezelfde regelgevende vereisten als gereglementeerde markten onderwroepen. De belangrijkste MTF’s in Europa zijn Chi-X en Bats Europe.
Limietorder Bij een limietorder wordt een bepaald koerslimiet opgegeven dat bepaalt wat de maximale prijs is die een koper bij een aankoop wil betalen of de minimale prijs die de verkoper bij een verkoop wil ontvangen.
Liquiditeit Liquiditeit geeft weer hoe makkelijk het is om een aandeel of ander effect te kopen of verkopen zonder een grote invloed te hebben op de koersvorming. Het is de hoeveelheid van een bepaald effect dat beschikbaar is op de koop- en verkoopkant van de markt.
Orderboek Het orderboek is een administratief systeem waarin de verschillende orders bij elkaar komen. Het neemt de verschillende orders op en zorgt dat deze stuk voor stuk worden uitgevoerd.
Order-to-trade ratio (OTR) De verhouding tussen het aantal doorgegeven orders en effectief uitgevoerde transacties.
Private data feeds Een Amerikaans fenomeen waarbij individuele data feeds met betrekking tot quotes en transactiedata aangeboden worden aan bepaalde spelers tegen betaling, op hetzelfde moment dat deze infromatie naar het geconsolideerde quotatiesysteem verstuurd wordt en vaak ook méér informatie wordt voorzien.
Rule 611 (trade-through rule) Deze regel, geïntroduceerd door Regulation NMS, vereist dat brokers de best beschikbare vraag- of verkoopprijs moeten
BEGRIPPENLIJST
xxxiv
garanderen wanneer deze effecten kopen of verkopen voor klanten. Hiermee wordt de National Best Bid and Offer (NBBO) gecodificeerd.
Spoofing en Layering Spoofing is een vorm van orderboek manipulatie en houdt in dat schijnbare orders worden geplaatst om een misleidende impressie te geven van de aandelenprijs of liquiditeit. Layering is een vorm van spoofing waarbij verschillende orders worden doorgegeven om de prijs van een transactie in de omgekeerde richting te verbeteren.
Systeemrisico Wanneer bepaalde economische schoks zoals institutioneel falen een financieel systeem dreigen te verstoren en hierbij negatieve gevolgen kunnen hebben voor de bredere economie.
Tick size Het minimum prijsverschil tussen twee orders voor hetzelfde financieel instrument die verzonden kunnen worden naar het orderboek.
Volatiliteit Volaliteit betreft de verandering in waarde van een instrument in een gegeven periode.