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/FÉVRIER 2006/N° 56Le magazine des warrants de la Commerzbank

/ Tendance du mois /PAGE 2

Les Calls, en grandemajorité !

/ Les concepts de basede l’analyse financière / PAGE 9

L’actualisation des« free cash-flows »

/ Édito /PAGE 3

Le retour des « RV de laWarrant School »

Depuis la fin du monopole de France Télécom sur les télécommunicationsfrançaises, le paysage s’est considérablement modifié. L’ouverture à la concurrence a d’abord porté sur l’accès Internet et la téléphonie fixe.Mais les arrivées sur le marché d’offres concurrentes et d’une révolution venue d’Internet vont contribuer à bouleverser davantage l’ordre établi.

/ Le point sur / PAGE 6

Le secteur des télécoms :de nombreuses mutations en perspective.

/ En privé / PAGE 10

États-Unisle moteur de l’économie mondiale peut-il caler ?

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MERCREDI 1ER FÉVRIERzzStat. éco. États-Unis : 13H Demandes de prêts hypothécaires

16H Dépenses de construction16H ISM Prix payés 16H ISM Manufacturier Total ventes véhicules

zz Stat. éco. France : 8H50 Indice PMI manufacturier11H Immatriculations automobiles

zz Suez : 6H CA annuelzz Vallourec : CA annuelJEUDI 2 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Productivité hors agriculture

14H30 Demandes Alloc-chômzz Alcatel : Résultats T4zz Vinci : CA annuelzz Unibail : Résultats annuelszz AGF : 16H40 CA annuelVENDREDI 3 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Var. Emplois

15H45 Confiance Univer. of Michigan16H ISM des services16H Commandes industrielles

zz Stat. éco. France : 8H50 Indice PMI des serviceszz Veolia Environnement : CA annuelMARDI 7 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 21H Crédit à la conso.

23H Confiance des conso.zz Cisco : Résultats annuelsMERCREDI 8 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 13H Demandes de prêts hypothécaireszz PSA : 6H Résultats annuelszz Pages Jaunes : Résultats annuelszz Lagardère : 16H40 CA annuelJEUDI 9 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Demandes Alloc-chôm.

14H30 Demandes continues 16H Stocks commerce en gros

zz Dassault Systèmes : 6H Résultats annuelszz Renault : Résultats annuels zz Pernod-Ricard : CA T2zz Bouygues : 16H40 CA annuelVENDREDI 10 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Balance comerciale zz Stat. éco. France : 7H45 Commerce extérieur

7H45 Production industrielle7H50 PIB / T4, estimation précoceIndice composite OCDE

zz Valeo : 7H45 résultats annuelsLUNIDI 13 FÉVRIERzz Lafarge : CA annuelMARDI 14 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Ventes au détail anticipées

14H30 Ventes au détail hors auto14H30 Stocks d’entreprises23H Confiance des consommateurs

zz Stat. éco. France : 7H45 Budget de l’Étatzz Michelin : Résultats annuelsMERCREDI 15 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 13H Demandes de prêts hypothécaires

14H30 Empire Manufacturing 15H Achats étrangers de titres net15H15 Production industrielle 15H15 Utilisation des capacités

zz BNP Paribas : 6H Résultats annuelszz Total : Résultats annuels

Besoin d’en savoir un peu plus sur les warrants ?Commandez le GUIDE WARRANTSau numéro vert 0 800 80 10 80 ou envoyez-nous un e-mail à l’adressewarrants@commerzbank.fr

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Pour y participer, rien de plus simple ! Appelez-nous au l’appel est gratuit

ou envoyez-nous un e-mail à warrants@commerz bank.fr, nous vous inscrirons sur simple demande.

Les Calls, engrande majorité !

DES SOUS-JACENTSLES PLUS TRAITÉS

CAC 40 29,71 %Total 6,43 %Vivendi Universal 4,13 %Alcatel 3,97 %Vinci 3,84 %France Télécom 3,84 %EADS 2,62 %SUEZ 2,57 %Nikkei 225 2,55 %Sanofi-Aventis 2,52 %

TOP 10

/ RENDEZ-VOUS /

85 % des warrants échangés sur Euronext l’ont été sur desCalls entre le 18 décembre 2005et le 18 janvier 2006. L’aller etretour effectué par l’indice pilotedes valeurs françaises, entre 4700 et 4900 a, semble-t-il,poussé les investisseurs à prendreleurs bénéfices au début del’année à mesure que le CAC 40réduisait peu à peu ses gains.En ce qui concerne les warrantsles plus performants pendant le mois écoulé, une fois n’est pascoutume, ce sont les warrants sur actions françaises quitiennent le haut du pavé, aupremier rang desquels on trouveRenault, Sodexho et Sanofi. •Sources : Commerzbank Corporates & Markets sur l’ensemble des warrantssur actions, indices (CAC 40, Dow Jones,Nasdaq-100 et Nikkei) ou devises cotées à Paris, quels que soient les émetteurs, du 18 décembre 2005 au 18 Janvier 2006. Le POINT VOLUME et le POINT PERFORMANCE ci-contreprennent en compte uniquement les warrants Commerzbank cotés à Paris, de maturité strictement supérieure au 30 janvier 2006. Le POINTPERFORMANCE ci-contre prend en compte uniquement les warrantsCommerzbank cotés à Paris de primesupérieure ou égale à 0,05 euro le 18 décembre 2005.

/ TENDANCES DU MOIS /

MNÉMONIQUE

CODE ISINSOUS-JA

CENT

PUT/CALL

PRIX D’EXERCICE

MATURITÉ

POINT VOLUMELES PLUS GROS VOLUMES DU MOIS

DE000CB2MRE1 3655Z Total Call 220 16-mars-06

DE000CB2NNX8 4055Z CAC 40 Call 4700 16-mars-06

DE000CB2PMU1 4447Z Nikkei 225 Call 17 000 02-juin-06

DE000CB2MQL8 3637Z STMicroelectronics Call 15 16-mars-06

DE000CB2MSC3 3677Z Vivendi Universal Call 27 16-mars-06

DE000CB2NNY6 4056Z CAC 40 Call 4800 16-mars-06

DE000CB0ES37 2863Z CAC 40 Call 5000 15-juin-06

DE000CB2LKT6 3394Z Vivendi Universal Call 25 16-mars-06

DE000CB2PBN9 4137Z Schneider Call 80 15-juin-06

DE000CB2QFS7 4512Z Nikkei 225 Call 17 000 02-mars-06

PUT CAC 40

9,75 %

PUT EUR/USD

0,79 %

PUT ALCATEL

0,43 %

CALL VIVENDI UNIVERSAL

4,06 %

CALL TOTAL

5,84 %

CALL ALCATEL

3,54 %AUTRES CALLS

47,75 %

AUTRES PUTS

3,28 %

CALL VINCI

3,71 %

CALL CAC 40

19,96 %PUT TOTAL

0,59 %

PUT FRANCE TÉLÉCOM

0,31 %

DU 17 DÉCEMBRE 2005 AU 17 JANVIER 2006.

DE000CB2NUR5 3957Z Renault Call 75 16-mars-06 190 % 8,78 %

DE000CB2PUZ3 4345Z Sodexho Call 40 16-mars-06 173 % 11,90 %

DE000CB2NVD3 3969Z Sanofi-Aventis Call 80 16-mars-06 168 % 6,65 %

DE000CB2NWD1 3993Z Technip Call 55 15-juin-06 165 % 14,14 %

DE000CB2NVS1 3982Z Sodexho Call 35 16-mars-06 157 % 11,90 %

DE000CB2NUT1 3959Z Renault Call 80 15-juin-06 152 % 8,78 %

DE000CB2PMZ0 4177Z Accor Call 50 16-mars-06 147 % 8,19 %

DE000CB2NZJ1 4154Z Renault Call 70 16-mars-06 147 % 8,78 %

DE000CB2NSP3 3907Z Michelin Call 55 16-mars-06 145 % 9,69 %

DE000CB2PVB2 4347Z Sodexho Call 40 15-juin-06 145 % 11,90 %

tt

POINT PERFORMANCE LES PLUS FORTES HAUSSES DU MOIS

MNÉMONIQUE

SOUS-JACENT

PUT/CALL

PRIX D’EXERCICE

MATURITÉ

PERF. WARRANT

SS-JCTCODE ISIN

DU 17 DÉCEMBRE 2005 AU 17 JANVIER 2006.

Actualités

/ PARTICIPEZÀ LA « WARRANTSCHOOL » /

Fort de son succès l’année dernière dans plus de 10 villes en France avec plus de 800 personnes rencontrées, les spécialistes warrants et les Rendez-vous de la « Warrant School » reprennent la route cette année avec auprogramme 12 villes en France de mars à juin 2006. La conférence de formation entièrement consacrée

au fonctionnement des produits dérivés émis par Commerzbank, et aux indicateurs techniques, autrement dit à tout ce qu’il faut savoir pour optimiser vos placements à effet de levier, va partir à votre rencontre dans 12 départements en France où Commerzbank n’est pas déjà représenté lors des Forums de l’Investissement (Paris 13-14 octobre 2006, Lille 29-30septembre 2006 et Marseille3 - 4 m a r s 2 0 0 6 ) , d u S a l o nACTIONARIA (Paris) et du Salonde l’analyse technique (Paris).

Douze villes sont donc au calendrier de cette année 2006, dont six nouvelles.Pour plus de détails, nous vous donnons rendez-vous dans le prochain numérode Strike. Au programme de ces conférences : une « Warrant School » des plus complètes, avec un aperçu détaillé de tout ce qu’il convient de connaîtresur les warrants et les produits dérivés : leur intérêt, leur fonctionnement,l’effet de levier, la valeur temps, la volatilité, comment choisir un warrantadapté à sa stratégie d’investissement, les stratégies alternatives (couverturede portefeuille et extraction de liquidité), les trucs et astuces pour biencommencer l’investissement en warrants, le passage d’ordre et les outils du site Internet www.warrants.commerzbank.com.

Pour en savoir plus sur les Rendez-vous de la « Warrant School », appelez-nous au numéro vert 0800 80 10 80 et si vous ne pouvez pasattendre, vous pouvez dores et déjà commander le guide warrant qui, en une trentaine de pages, reprend l’intégralité de ce qu’il faut connaître avant de se lancer sur ce marché. •

Des informations complémentaires ? 0800 80 10 80 ou warrants@commerzbank.fr

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u l’appel est gratuit

z bank.fr, nous vous inscrirons sur simple demande.

zz Danone : Résultats annuelszz Thales : CA annuelzz Scor : CA annuelJEUDI 16 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Indice prix importations

14H30 Mises en chantier 14H30 Demandes Alloc-chôm.

zz Dell Inc : Résultats annuelszz Schneider Electric : Résultats annuelszz Société Générale : 6H Résultats annuelszz L’Oréal : Résultats annuelszz Arcelor : Résultats annuelszz Air France : CA T3VENDREDI 17 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Indice prix production

15H45 Confiance Univer.of Michigan

zz Stat. éco. France : Emploi salarié Investissement dans l’industrie

zz Barrick Gold : Résultats annuelsMARDI 21 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 16H Indicateurs avancés

23H Confiance des consommateurs

zz Stat. éco. France : 7H40 PIB / T4, préliminaire7H45 Prix à la consommation

zz TF1 : Résultats annuelsMERCREDI 22 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 13H Demandes de prêts hypothécaires

14H30 Indice prix consommation 19H Compte-rendu du FOMC

zz Stat. éco. France : 7H45 Conjoncture dans l’industrie7H50 Consommation des ménages

zz TF1 : Réunion d’analystesJEUDI 23 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Demandes Alloc-chôm.

14H30 Demandes continues zz Technip : 6H Résultats annuelszz Lafarge : Résultats annuelszz Thomson : Résultats annuelszz Capgemini : Résultats annuelsVENDREDI 24 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 Commandes biens durables

14H30 Biens durables horstransport 13H30 Commandes de biens durables

zz Newmont Mining : Résultats annuels (estimation)zz Sanofi Aventis : Résultats annuelsLUNDI 27 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 16H Ventes logements neufs

13H30 Permis de construire zz Air Liquide : Résultats annuels MARDI 28 FÉVRIERzz Stat. éco. États-Unis : 14H30 PIB annualisé

16H Confiance des consommateurs 16H Ventes logements existants 23H Confiance des consommateurs

zz Stat. éco. France : 7H40 Moral des ménages 7H45 Chômage 7H50 Indices des prix à la production

zz ASF : Résultats annuels zz Axa : Résultats annuelszz Vinci : 16H40 Résultats annuels

Commerzbank vous invite à la « Warrant School » pour vous aider à mieux comprendre et utiliser les warrants. En groupe d’une vingtaine de personnes, vous pourrez assister à la conférence de formation animée par nosspécialistes et leur poser toutes vos questions.Située dans le 2e arrondissement de Paris, la « Warrant School » vous propose gratuitementd’en connaître plus sur les warrants.ALORS, N’HÉSITEZ PAS À NOUS REJOINDRE :les prochaines sessions auront lieu le mercredi 1er mars 2006.

ATTENTION : CETTE OFFRE EST LIMITÉEAUX NOMBRES DE PLACES DISPONIBLES.

/ ÉDITORIAL /

Le retour des rendez-vousde la « Warrant School » !

L’ÉQUIPE,Commerzbank Warrants

Actualités

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> LE DÉBUT D’ANNÉE A CONNU UN RETOURNEMENT DE TENDANCE ASSEZVISIBLE À COURT TERME mais qui impacte aussi la vision à moyen termede la devise en confirmant le retournement haussier. En effet, la fortehausse du début de l’année a permis la validation par les indicateurs desdivergences haussières en place depuis décembre 2005. Graphiquement,les cours ont dépassé les niveaux importants que sont la moyenne mobile20 semaines et l’oblique baissière qui limitait le potentiel de hausse de la devise depuis mars 2005. Ainsi, les perspectives de moyen termesont devenues objectivement positives et devraient permettre une poursuitedu mouvement ascendant sur le premier trimestre de l’année.

> À PLUS COURT TERME, la configuration haussière est confirmée notam-ment par le croisement à la hausse des moyennes mobiles 20 et 50 jourset l’entrée en territoire positif des indicateurs techniques journaliers.

> GRAPHIQUEMENT, la devise est confrontée à l’ancien support devenurésistance des 1,22 qui devrait cependant être prochainement dépassépour ouvrir la voie aux 1,259. Seule la cassure des 1,18, correspondant à une rechute de la devise sous l’ancienne oblique baissière, pourrait ternirles perspectives en ouvrant la voie aux 1,123. •

CAC 40

Publié le Heure Place20/01/2006 19:00 Paris

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Moyenne mobile 50 jours 20 jours

Avec le concours de CHART'SLA LETTRE DES PREVISIONS BOURSIERES

/ ANALYSE TECHNIQUE /

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EUR/USD

Publié le Heure Place20/01/2006 19:00 Paris Moyenne mobile 50 jours 20 jours

> L’INDICE PHARE DE LA PLACE PARISIENNE A MARQUÉ LE PAS.En effet, après un « rallye » haussier continu depuis plusieurs mois,le CAC 40 n’est pas parvenu à s’affranchir du seuil des 4900 points ;une correction s’est alors mise en place. Toutefois, ce déclin ne remetpas en cause le scénario haussier de moyen terme. Il faut plutôt voir en cette correction un repos salutaire, pause bien méritée avantde repartir à l’assaut de nouveaux plus hauts.

> DE CE FAIT, même si une nouvelle baisse n’est pas exclue sous les4900 points, celle-ci devrait être limitée en amplitude et en duréeavec un objectif maximum à 4700 points. La tendance de fondpourrait alors reprendre avec un dépassement de 4900 points, 5000 points, voire 5200 points en ligne de mire.

> EN REVANCHE, la rupture des 4700 points augmenterait le risqued’un retournement de tendance. Il faudrait alors avoir un œil vigilantà l’égard du seuil des 4550 points, dernier rempart avant la sortiedu canal haussier de moyen terme. Mais la route est encore longueavant qu’un tel scénario se concrétise. •

5

> LA PREMIÈRE MOITIÉ DU MOIS DE JANVIER a connu un départen fanfare avec un « rallye » d’une grande vigueur qui a permisd’atteindre les plus hauts connus par l’indice depuis juillet 2001.Graphiquement, cette zone des 1760-1770 correspond aussi à la résistance du canal haussier au sein duquel les cours évoluentdepuis avril 2005, ainsi qu’à la projection d’une fois le mouvementhaussier d’avril-août 2005 reporté sur le point bas de la consolidation qui a suivi, soit les 1520 atteints le 13 octobre.

> ON PEUT DONC DIRE QUE CE NIVEAU est une résistance clé qui pèsera fortement sur les perspectives des prochaines semaines. Techniquement, les indicateurs tant journaliersqu’hebdomadaires sont positifs mais mal orientés, et font pencherla balance en direction d’une poursuite de la correction débutéeà la mi-janvier.

> EN CONCLUSION, nous tablons sur un retour vers le support du canal haussier en place depuis avril 2005 soit la zone des 1600 points. Dans un scénario alternatif, le dépassement des 1770 permettrait une poursuite immédiate de la hausse vers1835, voire 1850. •

D’un point de vue long terme, le titrepoursuit, depuis mai

2005, son évolution au seind’un canal ascendant dont la borne inférieure passeaujourd’hui par les 30,30 euros.Ce niveau fait ainsi office de palier de support majeur,puisqu’il correspond à la foisau retracement classique de 50 % du mouvement de hausse précédent (qui a eu lieu entre le 28 octobre et le 22 décembre derniers) et au dernier niveau«d’overlap» (point le plus hautde l’avant-dernier mouvementde hausse). D’un point de vueplus court terme, la phase

de consolidation initiée il y a un mois semble toucher à sa fin, puisqu’elle a pris place en trois temps correctifstraditionnels avant de venirrebondir sur ledit palierdes 30,30 euros. Ainsi, tant quece niveau n’est pas clairementenfoncé, un retour sur le pointhaut situé à 33,50 euros est attendu, puis jusqu’à 34,75 euros en extension(niveau correspondant à la projection à 61,80 % dudernier mouvement haussier).En revanche, la cassure des30,30 euros invaliderait ce scénario et le titre devraitalors aller tester le support clé situé sur les 29,00 euros. •

EADS : Fin de consolidation

EADS

Publié le Heure Place20/01/2006 19:00 Paris

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NASDAQ-100

Publié le Heure Place20/01/2006 19:00 New York

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Moyenne mobile 50 jours 20 jours

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Le point sur

du secteur, fait aujourd’hui figure de référence.Mais également de Graal inatteignable pour lesopérateurs « traditionnels ». Grâce à unetechnologie innovante et une politiquecommerciale misant sur le tout Internet (pas deréseau, pas d’agences et pas de campagne depromotion télévisuelle coûteuse), Free a puproposer cette offre à un prix réellement agressif.Du coup, la réplique est difficile pour FranceTélécom qui ne peut pas proposer une offrecomparable sans attirer l’attention de ses clients« historiques » sur une offre plus avantageusepour eux et, donc, sans renoncer à une partieconfortable de sa marge… D’un point de vuefinancier, cette concurrence porte sur un peumoins de la moitié du chiffre d’affaires de FranceTélécom, soit sur environ 22 milliards d’euros…

Mais ce n’est pas tout. En effet, il existe depuis 2003 un logiciel gratuit permettant à sesutilisateurs de téléphoner gratuitement à traversle monde, en utilisant Internet. Il s’agit de Skype.Cette société, rachetée par eBay pour 2,5 milliardsde dollars, propose en effet de communiquergratuitement via le réseau, et de téléphoner vers des lignes fixes classiques et des mobilespour des sommes dérisoires de 0,02 à 0,23 eurosla minute. Forcément, c’est le « business model »même, qui consiste à faire payer les communi-cations, qui est ici remis en cause, comme c’est à évoqué sur le site de Skype. En effet,pourquoi les utilisateurs continueraient-ils à payer pour téléphoner alors qu’ils ont déjà, pour lesplus avisés, la faculté de le faire gratuitement ? Par exemple, il n’est pas aujourd’hui payantd’envoyer ou de recevoir des e-mails. Et bien, si l’on suit cette logique, cela vaudra prochaine-ment pour les télécommunications.

Le secteur des télécoms : de nombreuses mutations en perspective.

> Depuis la fin du monopole de FranceTélécom sur les télécommunicationsfrançaises, le paysage s’est considéra-blement modifié. L’ouverture à laconcurrence a d’abord porté sur l’accèsInternet et la téléphonie fixe. Mais lesarrivées sur le marché d’offres concur-rentes et d’une révolution venued’Internet vont contribuer à bouleverserdavantage l’ordre établi.

En effet, le secteur des télécoms est train de connaître de profonds bouleversements.Depuis que le marché s’est ouvert à laconcurrence, tout d’abord téléphonique, lesopérateurs se sont multipliés (Cégétel, Télé 2, 9 Télécom, etc.), venant attaquer l’opérateurhistorique sur les anciennes terres de sonmonopole. Cependant, depuis un peu plus d’un an, une offre révolutionnaire est venuerenverser cette -pourtant récente- nouvelle donne.

En lançant sa FreeBox, l’opérateur Free, filiale du groupe Iliad, a ainsi inauguré la première offrede « Triple Play » française en proposant la télévision en qualité numérique, le téléphonefixe et l’accès Internet haut-débit par un seulterminal utilisant la bonne vieille lignetéléphonique. Le tout proposé à un tarif de 29,90 euros par mois. Autant dire que cette offre,dans un premier temps ignorée par les ténors

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FRANCE TÉLÉCOM/ ACTIVITÉ / Opérateur de télécommunications/ PLUS HAUT 12 MOIS / 25,73 euros/ PLUS BAS 12 MOIS / 18,86 euros/ PER 2004/2005 / 9,54 / 9,98/ TAUX DE CROISSANCE

MOYEN DU BNPA SUR 5 ANS / 66,57 %/ SITE INTERNET / www.francetelecom.fr/ CONSENSUS / 26 acheter, 14 conserver,

2 vendre (sur 42 analystes)

ILIAD/ ACTIVITÉ / Opérateur de télécommunications/ PLUS HAUT 12 MOIS / 59,80 euros/ PLUS BAS 12 MOIS / 24,52 euros/ PER 2004/2005 / 71,03 / 46,93/ SITE INTERNET / www.iliad.fr/ CONSENSUS / 4 acheter, 5 conserver,

2 vendre (sur 11 analystes)

FRANCE TÉLÉCOM

Mnémo. ISIN Put/Call Prix d’exercice € Maturité Parité Delta % Élasticité %

4252Z DE000CB2PRC8 Call 21 15/06/06 5/1 33 11,84257Z DE000CB2PRH7 Put 20 16/03/06 5/1 59 114258Z DE000CB2PRJ3 Put 19 15/06/06 5/1 50 6,5

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ILIAD

Mnémo. ISIN Put/Call Prix d’exercice € Maturité Parité Delta % Élasticité %

4132Z DE000CB2PBH1 Call 55 15/06/06 20/1 60 34133Z DE000CB2PBJ7 Put 42 15/06/06 20/1 20 3

B

C

Un autre bouleversement pointe également lebout de son nez. Il s’agit du WiMax. Déjà évoquédans le numéro 53 de Strike, le WiMax permettrade bénéficier du WiFi (accès Internet sans fil) hautdébit sur une zone géographique étendue. Là encore, les opérateurs historiques sont en retardpuisque c’est Free qui a été le premier à se placeren faisant l’acquisition d’Altitude Telecom, sociétédétentrice d’une licence d’exploitation WiMax enFrance. Ce mouvement laisse augurer d’unestratégie innovante pour proposer un maximumde moyens de communications, et surtout donnel’avantage au groupe Iliad sur ce secteur en France. >>>

Publicationdes résultatssemestriels le

07/09/06

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Si vous souhaitez revendre ces warrants, vous devezimpérativement passer votre ordre avant la clôture du 6e jour ouvré précédant la date de maturité.Les warrants sont en effet radiés de la cote cinq joursouvrés avant leur date d’expiration (six jours ouvrés si l’on inclut la date de maturité). Les warrants quiarrivent à maturité le 15 février 2006 seront radiés de la cote le mercredi 8 février 2006. Cela signifie qu’ils peuvent être échangés jusqu’à la clôture de la séance de la veille : le mardi 7 février 2006.Ceux arrivant à échéance les 2 et 6 mars 2006 serontradiés en février, respectivement les 26 et 30 janvier 2006. Ils seront donc échangeables sur Euronext mercredi 25 janvier et le vendredi 27 janvier 2006.Si néanmoins vous ne pouvez pas revendre votrewarrant dans les temps, pas de panique ! Vous pouvez l’exercer à condition qu’il soit dans la monnaie.Vous disposez d’une dizaine de jours pouren faire la demande auprès de votre courtier.Mieux : la plupart des warrants Commerzbank sont à exercice automatique.Vous n’avez aucunedémarche à effectuer, vous recevez sur votre comptela valeur intrinsèque du warrant àl’échéance quelques joursaprès la date de maturité.

Comment reconnaîtreces warrants

arrivant à maturité ?Ils sont signalés par une

date de maturité en grasdans la cote,

encart séparé de votre magazine Strike.

La règle des cinq jours (six jours si l’on tientcompte de la date de maturité) ouvrés est unerègle d’usage susceptible d’être modifiée parEuronext. Ce dernier informe les émetteurs de la date de retrait par avis, environ un mois avantla date de maturité. Pour être sûr de la date de radiation du warrant, appelez-nous au numéro vert 0 800 80 10 80 une quinzaine de joursavant la date de maturité.

Il n’y a, actuellement, aucun warrants « bid only » dans la gamme Commerzbank.Warrants « bid only » : cela signifie littéralement « à l’achat seulement ». L’émetteur a vendu la totalité des warrants qu’il avait émis et ne peut donc plus envendre. Il est déconseillé de les acheter, car le meilleurvendeur disponible n’est plus l’émetteur. L’investisseurrisque de payer un prix trop élevé pour les acheter.Si vous souhaitez les revendre, vous n’avez, en revanche,aucune crainte à avoir car l’émetteur envoie toujoursdans le carnet d’ordre un prix d’achat.

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Attention ! En février et début mars 2006,

54 warrantsCommerzbankarrivent à maturité.

18/11/05 16/12/0502/12/05 09/12/0525/11/05 30/12/05 13/01/06

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ers.

> Après de nombreuses polémiques nées d’une baisse des cours de l’actionEDF dans les séances qui ont suivi ses premières cotations, d’un État qui a paru un peut trop gourmand en ce qui concerne le prix d’émission de l’action et de nombreuses plaintesd’investisseurs particuliers qui se seraientretrouvés souscripteurs de l’action un peuhâtivement sans même l’avoir demandé,tout semble maintenant être rentré dansl’ordre. L’action a pris 14 % depuis son introduction en Bourse de Paris…

En fait, l’entreprise préférée des français a retrouvédes couleurs depuis le 13 janvier. Cette date n’estpas hasardeuse, elle correspond à peu de chosesprès à la fin de la période de « black-out » (1)

imposée aux analystes financiers après uneintroduction en Bourse. Et, comme ces analystessont globalement acheteurs sur la valeur, cela a encouragé les investisseurs institutionnelsà se positionner à nouveau et contribué à fairegrimper le titre d’environ 14 % depuis le débutde l’année. La principale qualité d’EDF en tant que valeur défensive de la cote est d’être l’une des seules à être peu exposée à la hausse

EDF décolle enfin…

EDF

Mnémo. ISIN Put/Call Prix d’exercice € Maturité Parité Delta % Élasticité %

4470Z DE000CB2QEH3 Call 40 13/12/06 5/1 44 64473Z DE000CB2QEL5 Put 30 13/12/06 5/1 20 5,24474Z DE000CB2QEM3 Put 30 19/03/08 5/1 23 3,6

des cours du pétrole. Cette distinction est trèsappréciée des gérants de fonds internationauxpour lesquels le cours de l’or noir constitue unecrainte, parmi d’autres, pour l’année 2006.

Au rayon des inquiétudes, maintenant, deux pointsnégatifs sont souvent rappelés par les analystessans être mis particulièrement en avant. Tout d’abord, nous avons l’État qui est actionnaireprincipal avec, en corollaire, le manque de souplesseconcernant la politique tarifaire. On a vurécemment l’exemple de GDF qui n’a pas purépercuter à la hausse ses prix en décembre dernierà cause d’une décision gouvernementale de dernière minute. Ensuite, revient le déman-tèlement nécessaire à long terme des installationset déchets nucléaires. Mais, comme tout problèmeà long terme, il a tendance à être mis au secondplan par les spécialistes… Quant à l’ouverture dumarché à la concurrence, elle n’inquiète pas plus que cela, et pour une raison simple : EDF estsouvent le fournisseur de ses propres concurrents !

T. R.(1) Plusieurs semaines après l’introduction en bourse, les analystes n’ont pas le droit d’émettre ni étude, ni avis.

C

C

C

/ ACTIVITÉ / Électricité./ PLUS HAUT 12 MOIS / 36,59 euros/ PLUS BAS 12 MOIS / 30,80 euros/ PER 2005 / 22,45/ SITE INTERNET / www.edf.fr / CONSENSUS / 7 acheter, 3 conserver, 3 vendre

(sur 13 analystes)

Cependant il y a un domaine dans lequel ni Iliad ni eBay, via Skype, ne sont aujourd’huiprésents. Il s’agit de la téléphonie mobile. Alors, même si, à un horizon de 3 à 5 ans, le WiMax devrait largement modifier la situationétablie, on constate que pour l’instant ce marchése répartit entre trois acteurs principaux : France Télécom via Orange, Vivendi via SFR e t Bouygues avec Bouygues Te lecom.

>>> Cette répartition est d’ailleurs tellement bien faite qu’elle n’a pas manqué d’attirer l’attention des autorités. Le résultat estconnu, les trois opérateurs ayant écopé d’une amende dont le montant total est de 534 millions d’euros pour entente sur le partage des parts de marché… Là aussi,la concurrence venue d’Internet changerabientôt la donne. T. F.

Valeurs à suivre

* A

u 18

janv

ier

2006

.

En décembre et en janvier, les spécialistes warrants de la presse financière ont recommandé 17 warrants Commerzbank. (Attention aux dates de publication indiquées à côté des supports !)

/ WARRANTS RECOMMANDÉS DANS LA PRESSE ET SUR INTERNET /

Journal Sous-jacent Recom. C/P Strike Maturité Parité Quotité Mnémonique Delta %* Élasticité %*

Le JDF 24/12/2005 EUR/USD Conserver Call 1,2 05/06/2006 1/100 500 3709Z 57 19

Capital.fr 28/12/2005 CAC 40 Vendre Call 4700 16/03/2006 200/1 1000 4055Z 60,8 18,5

Investir 02/01/2006 Air Liquide Acheter Call 175 15/06/2006 20/1 1000 4190Z 28 14,15

Boursier.com 03/01/2006 Renault Acheter Call 75 16/03/2006 10/1 1000 3957Z 42 12,9

Capital.fr 04/01/2006 Carrefour Acheter Call 37 16/03/2006 10/1 1000 4219Z 69 11

Valeurs actuelles 06/01/2006 Lafarge Vendre Put 70 16/03/2006 10/1 1000 3590Z -22 -20,8

La Vie Financière 09/01/2006 Business Objects Acheter Put 30 15/06/2006 10/1 1000 4215Z -28 -6,6

Investir 09/01/2006 Dow Jones Acheter Call 11 000 15/06/2006 1000/1 1000 4068Z 50 17,3

Investir 09/01/2006 Nasdaq-100 Acheter Call 1800 15/06/2006 200/1 1000 4076Z 43 15,4

Valeurs actuelles 11/01/2006 Lafarge Vendre Put 70 16/03/2006 10/1 1000 3590Z -22 -20,9

Boursier.com 11/01/2006 Renault Vendre Call 75 16/03/2006 10/1 1000 3957Z 42,9 12,5

Capital.fr 12/01/2006 Carrefour Acheter Call 40 16/03/2006 10/1 1000 3887Z 35 19,3

Investir.fr 12/01/2006 Sodexho Acheter Call 40 15/06/2006 5/1 1000 4347Z 35 8,9

Investir.fr 13/01/2006 Schneider Vendre Call 80 15/06/2006 10/1 1000 4137Z 43 11

Valeurs actuelles 16/01/2006 Vallourec Acheter Call 500 15/06/2006 50/1 1000 4013Z 48,9 4,2

Capital.fr 17/01/2006 Vinci Acheter Call 75 15/06/2006 10/1 1000 4387Z 52,8 7,8

laviefinanciere.com 17/01/2006 AGF Acheter Put 80 15/09/2006 10/1 1000 4184Z 41 6,3

8

!

Nous avons étudié le moisdernier une notion que la plupart des investisseurs ont déjà rencontré au moinsune fois au détour d’unarticle de la pressefinancière, le PER.Une autre méthode qui luiest régulièrement opposéeest l’actualisation des « free cash-flow ».Le « free cash-flow » (FCF)est appelé en français le fluxde trésorerie disponible.Il s’agit des flux financiersgénérés par l’exploitationd’une entreprise. On appellecela aussi parfois l’excédentbrut d’exploitation (EBE),à quelques différences près.On va y soustraire les impôts, la variation du besoin en fonds de roulement (1) ainsi que lesimmobilisations pour obtenirce que génère une entreprisesur une période en terme de rentrée d’argent...

Dès lors, on va tenter de valoriser l’entreprise par sa capacité à générer ce fluxde trésorerie dans les années à venir, en ramenant ce flux à une valeur actuelle.

Il est certain que gagner 1000 euros dans 10 ans n’estpas équivalent à 1000 eurosaujourd’hui… car il fautattendre 10 ans !

Le principe de l’Actualisationpermet de donner aujourd’hui une valeur à 1000 eurosobtenus dans 10 ans.Comment ? C’est facile. On sait quechaque année une sommed’argent produit un intérêt.Dès lors on va partir duprincipe que pour chaqueannée où l’on ne possède pas le flux, ce dernier va êtrediminué de ce même montantd’intérêt. On sait calculer lesintérêts sur 10 ans, on sauradonc calculer le « désintérêt »sur 10 ans également avec la formule suivante :Valeur de l’entreprise = Somme de FCFn/ (1+t)n

Avec n, l’année d’obtention du flux et t, le taux d’intérêt

sans risque. Cette méthodepermet donc de calculer la valeur actuelle de la sociétéen fonction de l’argent qu’elle va générer à l’avenir.

Les limites du modèle.

Le taux sans risque revêt une importance particulièredans ce calcul. Un défautd’estimation ou unchangement de politiquemonétaire peuvent doncengendrer de grandesdifférences de résultat.Dès lors, plus l’évaluation sebase sur des prévisions longterme, plus celle-ci serasusceptible d’être fausse.Par exemple, cette méthode a été largement utilisée pourvaloriser les entreprisesintroduites en Bourse pendantla période de la bulleInternet… • T. F.(1) Fonds nécessaire pour financerles différents cycles d’activité.

9

En privé

/ ZOOM VOLATILITÉ /

N ous n’allons pas revenir, ici, sur les performancesboursières de l’opérateur historique français mais plutôt sur un point précis concernant les warrants surFrance Télécom. Ses déboires ont, en effet, eu une

répercussion sur les marchés optionnels qui, comme souvent dans de pareils cas où une action recule fortement, voient leursniveaux de volatilité se tendre fortement.

Les heureux détenteurs de Puts France Télécom auront doncbénéficié à la fois de la baisse de plus de 11 % du titre dans les 10 jours qui ont suivi l’annonce de ses mauvais résultats,mais aussi bénéficié d’une hausse de deux à trois points du niveaude la volatilité implicite qui est passé de 21-23 % à 24-26 %.Cela représente environ 10 % de prime supplémentaire sur un Putde prix d’exercice 20 et d’échéance mars 2006 ! • Graphique de France Télécom et de la volatilité à 3 mois.

Les malheurs de France Télécomfont le bonheur des Puts…

0

30

01/05 05/0503/05 01/0611/0507/05 09/05

5

10

15

20

25

VolatilitéFrance Télécom

Résultatsde FranceTélécom

Sources Bloomberg

/ LES CONCEPTS DE BASE DE L’ANALYSE FINANCIÈRE /

L’actualisation des « free cash-flow »

2000 et 2004 qui a permis à de nombreuxménages de renégocier le taux de leur prêtimmobilier à la baisse et, ainsi, de réduireleurs charges financières. Ce fut autant de revenus supplémentaires disponibles, nonpas pour de l’épargne – ce serait mal connaîtreles habitants du pays de l’oncle Sam – maisplutôt pour les réinjecter dans l’économiepar la consommation.

Mais, depuis 2004, le phénomène a changé.Les taux courts ont été relevés 13 fois par la Réserve fédérale américaine. Ils sont passésde 1 % à 4,25 %. Non seulement les ménagesn’ont plus intérêt à renégocier leur dette, car les taux sont désormais plus élevés, maisaussi la demande s’est quelque peu ralentie. Les nouveaux entrants sur le marché de l’immobilier se font de moins en moinsnombreux à cause des prix élevés mais ausside la hausse du coût du crédit. Les prix se sont donc stabilisés cette année. Les ménages ont donc un peu moins de marge de manœuvre et commencent à changer de comportement…

En outre, les prix du pétrole et la hausse des taux à court terme freinent plusdirectement la consommation. L’économieaméricaine étant l’une de celles qui vivent leplus à crédit, à court et à long terme, la haussedes taux courts fragilise toute la sphère

10

de la consommation. Les fabricants auto-mobiles, par exemple, ont été pris au piège.Ils ont consenti depuis 2001 d’important rabaisou de nombreux crédits à taux zéro pour tenterde maintenir des volumes de vente acceptables.Ces avantages étaient alors moins coûteux –avec des taux d’intérêt à 1 % – qu’aujourd’huioù ils sont remontés de 3,25 %, les mettantpar la même en difficulté.

Autre stimulus à la consommation enretournement : le budget fédéral. Le coûttotal de la guerre en Irak pourrait être, au total (en considérant toutes les répercus-sions que cette guerre a eu sur les cours du brut etc. ndlr), environ dix fois plus élevéqu’initialement prévu par l’État américainpour un total de 2000 milliards de dollars. La hausse des cours du brut et les difficultésd’exploitation des gisements irakiens en sontles principales causes. Tout ce qui a été dépensédans le conflit ne pourra pas l’être dans des nouvelles mesures d’allègements fiscaux. La politique de la « perfusion fiscale » s’était pourtant avérée extrêmement efficace pour soutenir l’économie aulendemain du 11 septembre 2001.

Les États-Unis sont aussi menacés par uneconcurrence exacerbée des pays dont le coût de la main d’œuvre est très faible, au premier rang desquels figure la Chine.

En privé

D ’aucuns diront que cet équilibreinstable prévaut maintenantdepuis de nombreuses annéeset que malgré les cris d’alarmes

exprimés régulièrement par les économistesdu monde entier, la croissance américainecontinue son rythme de hausse à plus de 3 % par an depuis 10 trimestres consécutifset que rien ne semble pouvoir l’empêcher de continuer pendant les 10 prochainstrimestres ! D’autres pensent que la margede manœuvre financière de l’État américains’est réduite comme une peau de chagrin cesdernières années et que le rapport de force,tant en termes géopolitiques, avec l’Iran parexemple, qu’en termes économiques, cette fois avec la Chine, s’est inversé et fragilise la position de la première puissanceéconomique mondiale…

Mais l’Américain moyen a confiance :confiance dans la santé de l’économieaméricaine, confiance dans son emploi et donc dans ses revenus et, enfin, confiancedans la valeur de son patrimoine immobilier.Sur ce dernier point précisément, le citoyen,outre-Atlantique a bénéficié de deuxphénomènes distincts depuis 1997 : d’unepart, une hausse des prix de l’immobilier del’ordre de 70 % qui a contribué à entretenirune certaine idée de richesse, d’autre partune baisse des taux d’intérêt observée entre

L’année dernière, 90 % de la croissance aux États Unis a été tirée vers le haut par le consommateur américain, véritablebienfaiteur et héros d’une économie américaine pourtant malmenée par la hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale et par la hausse du prix du pétrole. Cette demande intérieure, des plus dynamiques, a servi de locomotive au train del’économie mondiale depuis l’éclatement de la bulle Internet et les attentats du 11 septembre. Cette forte consommation,qui s‘apparente parfois à un comportement boulimique, repose sur des fondamentaux bien fragiles : cadeaux fiscaux,promotions systématiques dans l’industrie automobile, un taux d’endettement important des ménages américains et unebulle spéculative sur le marché de l’immobilier qui montre aujourd’hui des signes d’affaissement.

ÉTATS-UNISLe moteur de l’économie mondiale peut-il caler ?

Bref, le pays le plus riche du monde n’a plusd’argent, ou presque, et a perdu là son moyenle plus facile pour asseoir son hégémonieéconomique sur le monde… Mais il tient à rester le plus séduisant pour les investisseursinternationaux qui, malgré tout, continuentd’acheter massivement ses actifs. • T. R.

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Cette dernière, à forcede recevoir massive-ment des billets verts enéchange des marchan-dises qu’elle vend auconsommateur américain,les a réinvestis massivementpour devenir parallèlementle plus gros acheteur de bonsdu Trésor américains et, parvoie de conséquence, le plus gros prêteur des États-Unis. La menace d’une réallocation desréserves de change de la Chine du Dollar vers l’Euro par exemple, pèse souvent lourd dans la balancelorsque les deux pays entament des négociations commerciales…

Même situation en Iran où le gouver-nement sait qu’en menaçant de réduirelégèrement ses exportations d’or noir il peutfaire flamber les cours du pétrole et menacerd’autant l’économie américaine, alors qu’enguise de réponse à son développementnucléaire les États-Unis ne peuvent plusmettre en avant une intervention militaire :ils n’en ont plus les moyens !

Autrement dit la situation est indéniablementplus fragile qu’auparavant, mais faut-il pour autant s’en inquiéter ? Il est vrai que,fin 2004, les économistes tablaient sur unecroissance américaine pour l’année 2005 de3,4 à 3,6 % avec un cours du baril à 40-45 $. Elle sera en fait pour l’année qui vient de s’écouler, de 3,7 % ou de 3,8 % avec unbaril de près de 30 % plus cher en moyenne sur l’année… Cela signifie que, malgré unenvironnement plus difficile qu’escompté,son économie a fait mieux que prévu !

Les redressements allemand et japonais sont autant d’exemples qui défendent l’idéeselon laquelle l’environnement géopolitiqueactuel est un frein, certes, mais n’est pas suffisamment grave pour ralentirnotablement le rythme de croissance des paysoccidentaux.

e mondiale

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sous-jacents sans êtreéquipé d’un importantmatériel informatique.Néanmoins, vous disposezsur le site Monep.fr d’unindice de volatilité calculépar Euronext et mis àdisposition des investisseursparticuliers, qui vousdonnera des éléments de réflexion quant à latendance de la volatilité surles Calls et les Puts CAC 40 à 1 mois et 6 mois. Cettedonnée ne constitue pas une référence mais un outild’analyse sur les grandestendances du marché.

Vous pouvez égalementnous appeler au numérovert 0800 80 10 80 pourconnaître la volatilité duwarrant qui vous intéresse.Nos spécialistes vousindiqueront dans la mesuredu possible son évolutionpassée à court terme.

La volatilité sur le Monepse mesure en analysant

précisément les dernierscours traités sur les optionssur action ou sur indices en fonction de leur maturité et de leur prix d’exercice. Par exemple, pour connaîtrela volatilité implicite d’unCall CAC 40 5000 pointsd’échéance juin 2006, il fautregarder son dernier courstraité, l’heure à laquelle il s’est traité, relever par la suite le niveau du sous-jacent à cette heureprécise et, grâce à la formulede Black & Scholes, il va nous permettre de calculer le niveau de volatilitéimplicite de l’option. L’émetteur de warrant, à l’aide de cette informationrecalculée, va importer dansses systèmes le niveau de référence de la volatilitéimplicite sur chacune des maturités, chacun des strikes, le tout surl’ensemble des sous-jacentssur lesquels il possède deswarrants listés en Bourse de Paris. Il va ensuite calculerle prix du warrant à partir de cette procédureautomatisée.

Il est relativement complexede recalculer à son domicileles niveaux de volatilité de référence pour tous les

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