ESTRATEGIA2018

2

Estamosenunasaladefiestas.Altashorasdelamadrugada.Lagenteselopasaengrandebailandoybebiendo.Hemosvistocomoalgunosdelosorganizadoresyrelacionespúblicashanidoabandonandoellocal,inclusoalgunadelasbarrashacerrado,perolagentesiguepidiendo

copasypasándoselobien…Hasidounfiestón,sinduda!!Vemoscomoalgunosmásmiransurelojydecidenirtirandohaciacasa,sitardanmuchomássequedaránsintaxi.Mientrastanto,hayotrosquesepeleanconlosporterosparapoderentrara

tomar“laúltimacopa”,leshanavisadotardedelafiestaperonoselaquierenperder.Cadavezquedamenosparaqueseapaguelamúsicayseenciendanlasluces,losabemostodos,

peroesqueseloestánpasandodemasiadobiencomoparairseasícomoasí…Tomamoslaúltimarápidayacasa,sedicenunosaotros.

Lafiestasevaaacabarylosúltimospagaránlacuenta.Esmomentodeirseacasa.Estiempodeprepararse.

3

PRÓLOGO Todoempezóenelaño2009.Traslagrancrisisfinanciera(llamada“subprime”),quearrasócontodaslaseconomíasdesarrolladas,laFEDyposteriormenteelrestodeBancosCentrales,iniciaronunprocesohistóricodeinyeccióndeliquidezalavezquebajabandeformaartificiallos tipos de interés hasta niveles nunca antes vistos. Esto sirvió, sin duda, para salvar unmatchball inextremis,perohapodidocrearunproblemaaúnmáscomplejoparael futuropróximo.Nadahacambiadorespecto laperversiónquenos llevóa lagranburbuja inmobiliariade laprimeradécadadelsigloXXI,alcontrario,haempeorado.Lasmedidasdepolíticamonetariaextremadamentelaxasaplicadasparasacarlaseconomíasdelpozo,hancreadounmonstruodedimensiones inimaginables.La inflacióncreadaenTODOS losactivos financieros:bonos,bolsas,inmobiliario,criptomonedas,etc.,esmásqueevidente,apesardequeamuchosnolesinteresereconocerlo.Es muy fácil crear una burbuja financiera, pero la explosión de la misma y los dañoscolaterales que puede ocasionar son impredecibles. Cada vez que superamos un evento deestetipoesabasedemásymásdeudayuncrecimientomásbajoqueenlaanteriorfase.Estonoesinfinito.Laanteriorburbujafinancieraylaconsecuentecrisisposteriorquedevastótodalaeconomíaytantospatrimoniosdetantosahorradoreseinversoresocurriódebidoaelestallidodeunapequeñapartedelaeconomía,elsectorinmobiliario.Imaginenahoralasimplicacionesdeunaburbuja global, que llegue a colapsar todo el sistema monetario debido a años y años deexcesos.La siguiente pregunta que nos hacemos todos es si esto va a ocurrir. La pregunta esequivocada.

LacuestiónescuándoPerobastayadetantaprosa.Este documento pretende explicar de forma sencilla cómo este vehículo de inversión vaenfocar el próximo año (o los dos próximos) para poder conseguir superar estos difícilesmomentos y alcanzar los objetivos tanto del equipo de gestión como de los accionistas einversores. La función de un gestor de fondos con carácter global y sin índices de referencia, como esDemocratic Capital SICAV, no es el de batir el mercado sino el demoderar la euforia y laavariciaenlosmercadosalcistasygestionarelmiedoyevitarlasventasprecipitadascuandolosmercadossevuelvenbajistas.Acontinuaciónmostramosuncuadroconlasprincipalesestrategiasqueseguiremosdurantelos próximos12 – 24meses y posteriormenteuna explicacióndetalladadeporqué y cómollevaremosacabotalesestrategias.

4

CUADRORESUMENESTRATEGIA

1.BajistaMercadoAmericano

OvervaluationLa renta variable americana, desde losmínimos demarzo del 2009 ha experimentado unasubidasinprecedentesquelehallevadoadestrozarduranteelañopasadoyeliniciodeeste2018todoslosmáximoshistóricos.ElS&P500desdeesosmínimoshasubidodesde650puntoshastacasi los2.900,un350%aproximadamente.EnelcasodelNasdaq100estedatoesde la frioleradeun600%,desde1.000a7.000puntos.

5

Estedato,porsisolo,noofreceningunabaseparavalorarsiunactivoestácaroobarato,yaque en realidad los beneficios empresariales de estas compañías tambiénhanmejoradodeformaexcepcional.¿Tantocomoparasubirsucotizaciónun600%?NO,yenunospocosgráficospodemosverclaramenteestasituación:

RealizandounestudiodemúltiplostalescomoPrecio/Ventas,Precio/Valorcontable,PER,etc.observamosquelarentavariableamericanaestácara.Estoesunaevidencia.Sinembargo,estonotieneporquédecirquelasbolsasnopuedanseguirsubiendo.Sencillamente,algocaroaúnpuedeserlomás.Estoesigualdeevidente.Lo que es innegable es que comprar renta variable ahora significa comprar algo que entérminoshistóricosestácaroyqueporende,enalgúnotromomentolopodríamoscomprarmásbarato.Sinmás.Podríamosadjuntarunainfinidaddegráficosmásparaapoyarestatesis,peroseríaaltamenteaburrido y redundante. No obstante, este último es nuestro favorito. Se le llama el gráficoWarrenBuffet.

6

La línea roja es el PIB americano, que vemos que las últimas décadas ha ido creciendo deformasostenible,exceptuandolasdospequeñasrecesionesocurridasenprincipiodel2000ydurante2008y2009.Lalíneaazuleslaevolucióndelvalordelosactivosfinancieros(bolsa,bonoseinmobiliario)delasfamiliasamericanas.Vemos que más allá del crecimiento de la economía y de los ciclos económicos nosencontramosconlaexistenciadeciclosdeactivosfinancieros,enloscualeshayperiodosdegrandescorreccionesyotrosdecreacionesdeburbujasfinancierasdeformaconstante.Todoesto alimentado por grandes cantidades de dinero apalancado. Este último ciclo, ha sidoexageradodebidoalostiposcero,quealimentanlaexistenciadeestasperversidades.Nuestra estrategia en Renta Variable Americana no va a ser estática, todo lo contrario. Enmomentos de recortes aprovecharemos para deshacer parte de la cobertura hasta dejar laexposiciónacerosiesnecesario.Loquesiquetenemosclaroesquehaymásposibilidadesdegenerar rentabilidad estando en la pata vendida que en la comprada. La exposición quepretendemostenerencarteravaaoscilardependiendodelmomentumentreel0%yel-50%.2.BajistaDólaramericanoAntesquenada,decirloquetodossabemos:Ladivisaes,hasidoysiempreseráelactivomáscomplicadodepredecir.ConunBUND(bonoa10añosalemán)enel0,60%yunTreasury(bonoa10añosamericano)en2,70%,todopareceindicarqueelCarryTradedeberíafuncionar.Esdecir,quelosagentesdeberíanendeudarsede lamonedaconun tipode interésmásbajo,para invertiren laquetieneunrendimientomásalto.Estoespura lógicay siemprehaocurrido, sinopreguntenaJapónlapasadadécada.Sinembargoestavezesdiferente,apesardeldiferencialdetipos,apesardelmomentumdiferentedelaspolíticasmonetariasdelosBancosCentrales,conlaFEDsubiendo tipos y reduciendo el balance y el BCE aún estimulando la economía hastaseptiembreorbeyondifnecessarycomoanunciaelSr.Draghiunayotravez.Con todoesto expuesto, elUSD sehadepreciadoenunañodesde el 1.05 al 1,25de formagradual pero imparable. Pero es que hay otras fuerzas que debemos tener en cuenta. Enprimer lugarel ingentedéficitdeEEUU,mejordicho,ambosdéficits,porcuentacorrienteyfiscal(twindéficits)agravadoporunapolíticafiscaldeTrumpsúperexpansiva.Elmundoestáinundado de dólares. En segundo lugar, la más que posible recesión en USA en un futuropróximo. Sonmuchos los gurús económicos que avecinan un parón en el corto plazo en lamayoreconomíamundialdebidoengranmedidaaladeudayaunasubidadetiposquedesermuyagresivatensionaríalosbalancestantodelestadocomodeempresasyciudadanos,conlaconsecuente bajada del consumo interno, posiblemente el granmotor de este último cicloexpansivodelaeconomía.Con esto pretendemos buscar alguna explicación a la reciente devaluación de la monedaamericana,aunqueestononossugiereningunacertezadecuálvaserelpróximomovimiento.PodríamosverelUSDlospróximos12mesestantoen1,40comoen1,05.Nuestra posición va a ser claramente de cobertura de divisa para minimizar riesgos. EncarteratenemosunaaltaposiciónenUSDyaque,comohemoscomentadoen losapartadosanteriores, invertimosunaparte importantedelpatrimonioenmateriasprimas(agrícolasyoro) y éstas cotizan mayoritariamente en USD. Así que no es que vayamos a tener unaposiciónbajistaendólaressinoquevamosatenerdeformaestratégica lamayoríadeestasposicionescubiertasparaasítenerúnicamentesensibilidadalmovimientodelactivoynodela divisa. Sólo en casos muy extremos, podríamos reducir la cobertura enmomentosmuy

7

concretos,de forma táctica,paraaprovechar losvaivenes,peroseríanoperacionesdecortoplazomuypuntuales.3.AlcistaVolatilidadDurantelosúltimosaños,unadelasestrategiasmásrentablesenlaindustriadelagestióndeactivoshasidolaventadevolatilidad.En Democratic durante los años 2014, 2015 y 2016 también utilizamos esta operativa deformarelativamenteintensaconresultadosmuypositivos.Laestrategiadeventadeopcioneses interesante ya que permite ir sumando rentabilidad mientras no ocurra nadaextraordinariamente malo en los mercados. Funciona como una aseguradora, es decir,nosotroscobramosunasprimasaunplazodeterminadoysilasbolsasnosederrumbannosllevamosel100%delasmismassinhaberincurridoestetipoderiesgos.Sinembargo,ainiciosdel2017,observamosque,conlabajadadelavolatilidad,lasprimasyanoerantanaltasynonoscompensabaasumiresosriesgos.Warren Buffet, también propietario de una empresa aseguradora, dijo hace años sobre sunegocio:Prefieroquemisagentesdesegurosesténjugandoagolfquevendiendosegurosquenocompensan.Esloquesellamariesgoasimétrico,asumirunriesgoaltoacambiodeunapequeñaganancia.Novalíalapena.Así pues, durante el primer semestre de 2017 no hicimos ninguna operación de venta devolatilidad.Mástarde,pasadoverano,analizamosotravezlaestrategiayobservamosquelasvolatilidadeshabíanbajadoatalnivelquenosolonoeraaconsejableservendedor,sinoquecreíamosqueeraunaoportunidadparasercomprador.Pasamosdecobradoresdeprimasaserlosquelaspagábamos,elcambioessignificativo.Nuestroestudionoshacíapensarquelaapuestaeraganadorayaqueestábamosinvirtiendounacantidadreducidaenprimas,quesielmercadosevolvíainestableseincrementaríadevalordeformaexponencial.Seguimosapostandoporestaestrategia,enestecasoelriesgoasimétricosevuelveanuestrofavor.Otro motivo para llevar a cabo esta operativa es que TODA la industria está haciendo locontrario: siguen vendiendo volatilidad. Cuando haya algún evento que haga que éstaaumente,todosellosvanatenerquecerrarsusposicionesyrecompraryesopuedecolapsarelmercadocomoyapasóenotrasocasiones.

8

EsteesungráficohistóricodelVIX,índicedevolatilidadamericano.Vemosquelavolatilidadestápordebajodelosmínimoshistóricos.Estosnivelesbajosnosonalgoexcepcional,yahaocurrido en el pasado, pero está claro que las compras en estos niveles a medio plazodeberíanserganadoras.Muchomáscontodoslosriesgosfinancierosygeopolíticosalosquenosenfrentamosenlaactualidad.Laestrategiadevolatilidadvaasercompradorapero tambiéncon flexibilidad,oscilando laexposiciónentreel0%yel5%dependiendodelasituacióndemercado.Incluso no descartamos volver a ser vendedores de volatilidad si hubiera un repuntemuydrásticoyviéramoslaoportunidad,comohicimosenelpasado.4.AlcistaoroEn unmundo en el que ya no sabemos el valor de nada, tener oro en cartera nos parecemuchomásquerazonable.LarelajaciónmonetariallevadaacaboporlosBancosCentralesdurantetodosestosañoshacreadounainflaciónbrutalenlosactivosfinancieros.TambiénhahechoquelosbalancesdelosBancosCentralesseincrementendeformaexponencialhastaelpuntoquelasmonedasyahanperdidounadesusfunciones:ladevalor.Nixon,enel1971,abandonóelPatrónOro.ElDólardejódeserconvertibleenoroparaser,desde entonces, una moneda fiduciaria (de confianza). Eso permitió que la deudaincrementasedeformaingente,apoyadoporlaspolíticasacomodaticiasdelosgobiernos,másinteresados en satisfacer los intereses de corto plazo de Wall Street que de mantener elequilibriodelargoplazoylasostenibilidaddelsistema.Estoesclaramenteinsostenible.Algúndía,mástempranoquetarde,nosdaremoscuentadelaaberraciónquesellevadoacaboylamejorformadedefendernosanteestasituaciónestenerpartedenuestropatrimonioenactivosreales,especialmenteenoro.Invertir en oro es una decisión conservadora y con voluntad de preservar capital, pero almismo tiempo creemos que puede ser una de lasmejores oportunidades de inversión dellustro.Laofertadeoroesfinita,ysilademandaempiezaadispararse,podemosversubidasdelpreciorealmenteespectaculares.Nodescartamosversubir(duplicarotriplicar)elpreciodeloroa2-3añosvista.A pesar de que la inflación aún no ha llegado a la economía real, haymuchas teorías queindicanque ésta llegará almercadode forma inesperada y violenta. Es decir, toda liquidezinyectada y que no ha salido al mercado explosionaría en la economía sin avisar.Históricamenteelorohademostradoserunaexcelenteherramientadecoberturacontra lainflación.DurantelaúltimadécadalacorrelaciónentreelIPCyelorofuedel91%.También los riesgos geopolíticos juegan a favor del material precioso por excelencia. UnmundolideradoporTrumptienemuchosnúmerosdeserunmundovolátileincierto,conaltoriesgodequeacontezcan, conflictospolíticosobélicos.Enestoscasoselorosiempreesunsegurodevida.

9

Invertiremos unmáximo del 30% del patrimonio de la SICAV en oro mediante la compraaccionesdeempresasmineras,ETFdeoroydirectamenteenFuturoscotizadosenChicago.Asítenemoslainversiónrealmentediversificada.5.AlcistaMateriasPrimasAgrícolasPor una razón similar a la que creemosquedebemos tener oro en cartera, invertimosunaparteimportantedelpatrimoniodelaSICAVenactivosagrícolas.Setratadeinvertirenactivosrealesynoenactivosfinancieros.Podríamosdiscutirrealmentequé son activos reales. Por ejemplo, ¿un activo inmobiliario es activo real o financiero?.Creemosqueahorayasehaconvertidoenunactivo100%financiero.Encambioelmaíz, lasoja,elganado,etc.,nohaydudadequesonactivosreales.Más allá de losmotivos financieros que aconsejan esta inversión, los cambios tanto a niveldemográficocomoanivelmedioambientalqueestamosviviendoactualmenteyqueviviremoslaspróximasdécadas,conviertenlaeltemaagrícolaenunamegatendenciaquepuededurarmuchotiempo.Estamosexactamenteenelinicioyposiblementeestemoshablandodeunadelasgrandesoportunidadesdelsiglo.Igualqueeloro,lasmateriasprimasagrícolasseveríanbeneficiadasdeunincrementodelainflación.Invertimos un 10% del patrimonio en activos agrícolas. La mitad en Materias Primasdirectamentey laotramitadcomprandocompañíasdedicadasal sectoragrícolaoal sectoragua,enelquetambiénconfiamosmucho.6.AlcistaEmpresasEuropeasSinserunmercadoquepodamosdefinircomobarato,creemosqueaúnexistelaoportunidaddeencontrarbuenasempresasapreciosrazonables.Comovemosenelgráficosiguiente,elíndiceeuropeonohaexperimentadolagransubidadelos índicesamericanosdurante laúltimadécadayni siquieraha superado losmáximosdelaño2000.

10

Este diferencial de rentabilidades es debido a la gran diferencia que hay entre ambaseconomías en cuanto se refiere a dinamismo y flexibilidad, pero también a causa de lamultituddeproblemaspolíticosalosquesehaenfrentadolaUniónEuropealaúltimadécada.Actualmente el crecimiento de la Eurozona es modesto pero muy sólido y a pesar de losriesgos,parecequeaesteciclolepodríaquedaralgomásdegasolinayaquevaunpocomásatrasadoqueelamericano,muchomásmaduro.Entre losmayoresriesgosqueobservamosenEuropa,apartedelpolítico,eselcomovanaafrontarelQEdesdeelBCEsinapreciaraúnmáselEuro.ConunadivisamáscaralospaísesclaramenteexportadorescomoAlemaniasufriríanmuchoyesopodríaprovocarunfrenazoenlaeconomía.Tambiénelsectorfinancieronoscreadudas,yaquenovemosquesehayanaplicadolasmedidassuficientescomoparaevitarotroeventual2008.Sin embargo, hay algunos sectores y empresas concretas que nos parecen infravalorados.Hablamos,porejemplo,delsectorauto,quedespuésdelescándalodelasemisionesdegasesaún no se han recuperado o el sector Farma, con acciones en ratios de valoracioneshistóricamentebaratoscomoeselcasodeSanofi.Invertiremosmásenempresasconcretasqueen índice,para intentargenerarmásalphaenestapartedelacarterayenningúncasosuperaremosel30%deexposición,reduciendopocoapocoalaquenosacerquemosamáximoshistóricos(3.800Eurostxx).7.AlcistaSmallCapsJapónDesde el año pasado hemos detectado que en el mercado de renta variable japonesa haymuchasoportunidades.EnrealidadlasgrandescorporacionesjaponesasdelNikkeinoestánespecialmente baratas, pero en el Topix, el índice de empresas de mediana y pequeñacapitalización, nos dimos cuenta de que había muy buenas empresas a preciosextraordinariamente baratos, gangas. Hablamos de buenos negocios, estables, con muchosañosdehistoriaquepuedenllegaracapitalizarlomismoquetienenencaja.Alguienpodría rápidamentepensarque si estas compañíasestán tanbaratasesporalgunarazón, pero posiblemente sea porque el mercado de Small cCps japonés se encuentraabsolutamentefueradelradardelasgrandesgestorasinternacionalesyhastaestemomentonohanempezadoaanalizarlo.Esteactivo,elañopasado,yanosproporcionóunabuenarentabilidadyestamossegurosqueduranteel2018vaaseguirenestatendenciatanpositiva.Noobstante,comoyahicimoselañopasado,sienalgúnmomentovemosqueelmercadojaponéshasubidoenexceso,acortoplazo podemos cubrir la posición con futuros delNikkei para bajar la volatilidad. Tambiéncubrimosal100%,porelmomento,elriesgodivisa,yaqueelYenpodríaseguirdevaluándose.Nuestraexposiciónenestaestrategiavaaserdeentre5%yel10%elpróximoaño.

11

8.NOALARENTAFIJASiexisteunagranburbujaenelmercadoactual(apartedelBitcoin)éstaesladelaRentaFija.Lascomprasdeemisionesde losBancosCentraleshancreadounaburbujadedimensionesimposiblesdecuantificar.Enelaño2000elendeudamientoglobal(públicoyprivado)eradel250%delPIBmundial,enel2008ascendíahastael275%yactualmentesuperael300%.Ésta,másquecualquierotraeslaposicióndemásriesgoqueexisteactualmente.

Yahemoscomentadoelgranincrementodelbalancedelosbancoscentrales,quehallevadoelmercadodeRentaFijaaabsurdostipoelsiguiente:

• Rentabilidadbonoamericanoa10años=2,70%• Rentabilidadbonoespañola10años=1,45%

Paraeste fenómenosolohayunaexplicación, laactuaciónenestecasodelBCE,comprandoTODAS las emisiones de TODOS los gobiernos en TODOS los plazos para así garantizar sucolocación a tipos muy bajos. De esta manera los países de la UE (sobre todo los de laperiferia)consiguenrefinanciarsudeudaytirarelbalónhaciadelante.Pero no solo han comprado deuda gubernamental. En el siguiente gráfico vemos como ladeudacorporativatambiénhatocadomáximoshistóricos.

12

Elmercadoderentafijamundialsehaconvertidoenunmercadotansumamenteilíquidoquepodríamosdecirqueesunabombaderelojería.Cuandose tenganqueempezaradeshacerposicionesporcualquiershockdemercado,nohabrácontrapartidaylasmesasdetesoreríavanaserauténticoscamposdebatalla.NovamosainvertirniuncéntimoenningúnactivodeRentaFijaniacortonialargoplazo.NADA.CONCLUSIÓNElpresentedocumentonotienecomoobjetivoinfundirelmiedo,sinotodolocontrario.Pretendepresentar una opción real de inversiónpara defender nuestros patrimonios de lasiguientegrancrisis.Unerrorhabitualdel serhumanoes la faltadememoria. La insensatezy la ignorancianosllevaron hace dos décadas directos a la crisis de las punto.com. Un sistema viciado y laavaricia nos condujeron a la crisis subprime. En ambos eventos, millones de ahorradoresperdierongranpartedesusahorrosysuspatrimoniosenpocosmeses.Estovaavolveraocurriryestáennuestrasmanosnocaerunavezmásenelerror.Parateneréxitoenlagestiónduranteestosmomentosdetantavolatilidad,miedoypérdidas,esmuyimportantetenerunmétododiferenciador.Sihacemoslomismoquetodoelmundo,conseguiremoslosmismosresultados.Democraticsegestionadeformaflexible,siníndicesdereferenciaysinningunalimitaciónenelmandato,conloquepuedeutilizarcualquierestrategiaytienemásherramientasqueotrosvehículosdeinversiónparaconseguirsusobjetivos.El equipode gestióndeDemocratic tieneno solo comoobjetivo lapreservacióndel capitalduranteestapróximacrisis,sinoqueestáconvencidodequevamosatenerlaoportunidaddeobtenerbuenasrentabilidades.Pero como en todo lo que se hace en la vida la clave está en la convicción, el trabajo y laperseverancia.Entrelasdificultadesseescondelaoportunidad“AlbertEinstein”HugoCasanovasGestordeDemocraticCapitalSICAV