Real Estate and Global Capital Networks: Drilling into the City of London 

 

Colin Lizieri and Daniel Mekic 

Cambridge Real Estate Research Centre, 

Department of Land Economy 

University of Cambridge 

 

 

 

Preliminary Version: Please Contact Authors For Latest Version 

 

 

 

 

 

 

 

 

Contact author:    Colin Lizieri       Grosvenor Professor of Real Estate Finance       Cambridge Real Estate Research Centre       19, Silver Street, Cambridge CB3 9EP, UK       cml49@cam.ac.uk    

1  

Real Estate and Global Capital Networks: Drilling into the City of London  

1. Introduction  The  spatial  clustering  of  global  financial  business  in  a  small  number  of  major  cities,  acting  as coordinating  centres  for  an  interlinked  system  of  international  financial  flows,  attracted  academic attention  in  the  last  part  of  the  20th  Century  (Sassen  1991,  Castells  1996,  Sassen  1999).  This was particularly driven by  globalisation  and  seeking  to understand  the place  for  the nation  state  (Ōmae 1995).  There  is  a  growing  awareness  in  urban  social  science  of  the  importance  of  commercial  real estate as a medium by which major cities are embedded within global capital networks  (Halbert and Rouanet 2013, Halbert et al. 2014a, 2014b, Lizieri & Pain, 2014, Theurrillat & Crevosier, 2014) and a “rediscovery”  of  real  estate  as  a  topic  for  critical  urban  analysis  (see  e.g.  Fox  Gotham,  2006; Christophers,  2010;  Dörry  &  Handke,  2012;  Guironnet  &  Halbert,  2014).  In  particular,  city  centre transformations  emphasising  office  development  focussed  on  financial  and  business  services  firms serve to tie cities into international employment cycles while the capital sunk into the real estate locks those cities  into global capital markets through  investment ownership and the finance and funding of the built environment  (Lizieri 2009). This  trend  is most pronounced  in developed world cities whose focus  is  on  financial  services  –  international  financial  centres  –  or who  aspire  to  create  a  financial sector.  In this paper, we examine the changing patterns of office ownership in the City of London: the financial heart of an archetypical global city.  City office real estate within global cities provides the physical  infrastructure that allows financial and business services actors to operate  international service networks worldwide, while at the same time being important investment vehicles. Global cities with the highest concentration of office investment are  found  to be most exposed  to  risk associated with  international  financial market  (Lizieri and Pain 2014). With such an evident link, the global financial instability that began in 2007 led to a resurgence of interest in financial crises, systemic risk and contagion effects from real estate; commercial property was at the heart of explaining the origins of the crisis:  

“The UK financial crisis beginning in 2007 was exacerbated by a rapid build‐up in investments in commercial property, a large swing in property valuations and, in the aftermath, a sharp rise in non‐performing loans” (BoE 2013) 

 

As shown  in Figure 1, systemic risk arises through the process of real estate  investment  in such cities due  to  the  locking  together  of  occupational  markets  (functionally  specialized  in  financial  services activities),  investment markets (through acquisition of offices), supply markets (both through demand drivers  and  the  supply  of  finance  for  development),  and  real  estate  finance  (through  property  as collateral for lending).   Figure 1 Commercial property ownership in City: Intertwining of occupiers, creditors and investors 

  

Investor

CreditorOccupier

2  

London’s  role  as  the  pre‐eminent  international  financial  centre  in  Europe  has  created  a  depth  and breadth of markets that underpins demand for office space in the City and its surrounding sub‐markets. Within London, the City’s main competition comes from low cost business centres in Canary Wharf and Southbank, as well as the West End. The City of London  forms the  largest complex of office space  in Europe, with the Corporation of London estimating the total floorspace in the City at some 8.6 million square metres as at March 2014 (City 2014). The City employs 392,400 people across the square mile (ONS 2013).   Investment in the London office markets is increasingly international in nature. CBRE estimates suggest that  in  the  ten  years  from  2005‐2014,  63%  of  office  acquisitions  in  central  London  and  68%  of acquisitions  in  the City of  London were by non‐UK  investors. This  is part of a wider globalisation of office  investment.  from  the  late 1980s, but  in particular  in  the  first decade of  the 21st century. Real Capital Analytics  data  for  top  1000  office  deals  in  each  year  from  2007  to  2014  show  that  30%  of transactions and 35% of the value of those transactions were cross‐border. That investment is strongly concentrated with  just  twenty  cities accounting  for over 67% of  those deals by  value.  London, with $107billion of office  transactions, was clearly  the major  target market over  that period. Major global investors  play  a  key  role  in  this  process  (the  top  ten  ranked  individual  investors were  involved  in $151billion of transactions, 12% of the total) as do international chains of brokers and agents (the top ten  brokerage  firms  were  involved  in  some  57%  of  sales;  the  headquarters  of  those  firms  are predominantly in major global cities).  While urban research has identified these tendencies, the nuances of market processes are often lost in over‐simplistic  categorisations  such  as  “international  financial  capital”,  “finance  capital  investors” (Attuyer et al., 2012) or “property developers”. As an example, Guironnet & Halbert (2014) identify   

“(t)hree  paths  through  which  [urban  development  projects]  are  shaped  for  finance  capital investors  ...  First,  the  production  of  market  representations,  by  internationalized  property consultants, skewed towards  investors’ standards. Second, the tailoring of buildings as  ‘quasi‐financial’ assets  in  the  course of  real  estate development,  through which developers  seek  to address  this  now  dominant  financial  clientele.  Third,  the  evolution  of  strategic  planning  and land development, whether as a by‐product of greater room gained by developers, or as a result of  a  direct  targeting  of  the  investment  industry  by  local  public  authorities  and  their development agencies.”  

In practice, there is considerable diversity in the nature of office investors and that diversity can lead to substantial differences both in their motivations for building international real estate portfolios and in the potential impacts of that investment for the cities concerned. We examine this in the context of the City of London’s office market. Thee empirical content of the paper  is based on the  fifth update of a proprietary database that tracks the office ownership in the City of London. The first two reports (Baum and Lizieri 1998, Lizieri et al. 2001) mapped out the change in ownership in the City office market over the  1980s  and  1990s  in  response  to  financial  deregulation,  propelled  by”  Big  Bang”  –  the  financial deregulation  that was part of  the macro‐economic policy  shifts  in  the Atlantic neo‐liberal  era. They demonstrated  that  foreign owners were  increasingly playing an  important  role  in  the City. The  third report (Lizieri and Kutsch 2006) was written in the context of further innovation in the structure of the UK and European real estate markets. The rise of private equity vehicles has been accompanied by the increasing use of offshore  structures  in  response  to  taxation  changes, with  a  consequent  growth  in complex collective and pooled investment funds.   The City office market experienced a very severe market correction over the 2005‐2011 analysis period, linked to the major shocks in global financial markets with the capital crunch, the liquidity and banking crises, the “great recession” and the sovereign debt crises.  In this bleak economic context, one might 

3  

have expected to see evidence of capital flight, a retreat to home markets. Through the crisis, however, the City  remained  resolutely  international  in  character. The  current  survey  confirms  the preliminary findings of the 2011 report (Lizieri et al., 2011): foreign ownership seems to have increased in the midst of the global financial crisis; this suggests that the City is seen as a safe haven for investors.  We proceed as  follows,  the next section shall discuss  the  influx of  investment  to  the City of London, touching  upon  the  many  hypothesis  that  explain  the  disproportionate  interest  given  the  poor investment performance. Next we outline a brief history of the City of London office market that shows the evolution of specialisation and the development of commercial offices as an investment, as well as the initial limited foreign ownership.  The historical perspective is intended to provide context, but also highlight some of the past trends and events that have led to an office market dominated by investor ownership.  This  is  followed  by  two  sections  reviewing  the  methodology  and  results  from  the proprietary Who Owns the City of London database. Here the changes in the ownership are analysed, both  in terms nationality and type of owner, to highlight the globalisation of ownership and trends  in the  type of owner, using supporting  third party data  that show  investment and occupier  trends. The structure is designed to help highlight the many nuances in the investment trends that show waves of interest that have built up the non‐domestic ownership of London, driven by domestic policy and global trends  in  deregulation  and  economic  development.  Thus,  showing  that  the  mix  of  non‐domestic ownership has evolved driven by the plethora of motivations that have not only maintained  levels of non‐domestic ownership, but also etched away at the domestic share.   2. The Dominance of London for Investment 

 With the post‐crisis investor emphasis on perceived high quality low risk assets such as gold or triple‐A Government bonds, the focus of investors on prime real estate and major urban markets could be seen as a flight to safety. However, commonly accepted risk measures, such as Sharpe ratios, do not support the  idea  that  large  city  office markets  are  inherently  safer.  Evidence  suggests  that  City  of  London provides  poor  risk‐adjusted  returns  when  compared  to  other  European  cities  and  to  UK  regional markets.  It  has  been  suggested,  then  that  the  high  concentration  of  investment  in major  centres reflects behavioural and social biases, alongside investor preferences for liquidity and assets that define their benchmark (i.e. constituents of indices or proxies).   The  city‐making  process  associated  with  institutional  and  property  investors  and  their  advisors  in commercial office markets  is a social process. This  is associated with  long‐term regional variations  in the spatial relationship between property  investment and  the pattern of economic activity  in  the UK (Henneberry and Mouzakis 2014). Henneberry and Mouzakis see evidence of “mis‐pricing”, or “pricing inaccuracies” on account of a supposed “bias” of actor networks toward the London market. This bias in  property  investment  decisions  is  a  supposed  outcome  of  “familiarity”  on  the  part  of  not  only investors but also their professional investment advisors. Investments are decided by what is according to  Henneberry  and Mouzakis,  a  “relatively  small,  long‐established,  dominant  network  of  portfolio managers and professional advisers and intermediaries based in London” (op cit., p. 535).   Familiarity is one explanation for the fact that investor and broker decisions continue to favour global city  markets  that  are  seen  as  likely  to  offer  returns  “that  are  low  relative  to  risk”  (Lizieri  2009) apparently  uninfluenced  by  studies  pointing  to market  price  imperfections.  Building  on  familiarity, investing in London may be a decision making bias towards safety ‐  “Nobody ever got fired for buying IBM” comes to stand for decisions whose chief rationale is safety (Buchanan and O Connell 2006).  Lizieri and Pain (2014) suggest that the flight of global investors to the largest markets with higher unit prices and greater transaction volume at the expense of other cities represented a “flight to liquidity” (saleability)  even  though,  as  Henneberry  and  Mouzakis  (2014)  note,  liquidity  as  measured  by 

4  

transactions’  rates  is higher  in  “peripheral”  than  in  “core” office property markets  (Lizieri and Bond 2004). Liquidity may have been confused with a flight to quality, borrowing ideas from bond literature (Longstaff  2002,  Beber  et  al.  2009).  Given  the  volatility  in  prices,  the  quality  argument may  lack support; however, the perceived  investment quality may stem from the historical classification of this area as prime office real estate, which  is not reflected  in recent financial performance. The notion of prime versus secondary and tertiary real estate is highly subjective and lacks precision; they are crude terms used widely by  investors  to grade  the quality of  individual properties.    If  there  is a deliberate flight  to quality,  the  financials  suggest  that  it  is  a perceived notion of quality  rather  than based on investment performance data.   Global city office market  liquidity  is considered a product of the behaviours and tacit knowledge of a complex  of  producer  services  actors,  including  investors  and  their  brokers.  Liquidity  cannot  be understood without knowledge of complex actor relations between service suppliers, office occupiers, and  investors,  and  the  interdependencies  between  them.  The  apparent  irrationality  of  investment decisions  in the UK reflects the fact that tacit knowledge and  investor  location preferences cannot be captured in quantitative studies.   Selecting  the  familiar  geographies  of  investment may  also  be  an  artefact  from  findings  that  fund managers desire  to perform satisfactorily against a benchmark,  restricting  their  investments  to areas dominating  the  benchmark  and  limiting  spatially  diversified  investment  (Henneberry  and  Roberts 2008). The major financial centres are likely to be key components of benchmarks, making them a key target for investment.   As  noted  in  previous Who Owns  the  City  reports,  non‐domestic  investors  play  a  significant  role  in owning central London office space. This is a trend well publicised for the potential advantages and the questioning of what investors really understand about real estate ownership:  

“It’s a global trend, the shift toward real assets that provide investors with diversification, inflation hedging, asset backing and more operational effort than some bargained for.” (PwC 2013) 

 Diversification,  following Markowitz’s  portfolio  theory,  is  a  convenient  argument  for  holding  non‐domestic  real  estate.  Investing  in  foreign  real  estate  has  been  found  to  offer more  diversification benefits  than  foreign  equities.  Foreign  real  estate was  found  to  have  a  lower  correlation with U.S. stocks than foreign stocks (Conover, Friday et al. 2002). Nonetheless, the approaches to capturing the exchange rate risk vary (Sirmans and Worzala 2003), without a clear path for resolution. Assumptions (e.g. re‐investing income, hedging and repatriation of capital or income) may not be implementable or the preference for particular investors.  However, while national indices of commercial real estate may exhibit low correlation, the practical investment strategies followed by investors may fail to deliver that diversification,  if the assets acquired are heavily concentrated  in prime offices and global cities driven by  common economic drivers  such  that  financial  shocks may  create downside  risk across  the whole portfolio (Lizieri, 2009, Lizieri and Pain, 2014).  

 3. The City’s Story  Big Bang,  the Thatcher era  financial deregulation  and economic  liberalisation  are often  cited  as  the origins of London’s contemporary standing as a global financial centre and its economy’s bias towards international  financial  services.  Nonetheless,  the  building  of  office  space  and  the  investment  in commercial  real  estate,  as  well  as  the  functional  specialisation,  has  long  historical  antecedents. Detailed reviews can be found in prior literature (Scott 2013); here we focus on events that encouraged or facilitated office building and investment, as well as the concentration of a skilled population within London.  In addition,  investor  interest shows a pattern of waves, where different  investors have built 

5  

and held assets depending on the economic cycle, exogenous events and the source of funds,  leading to further intensifications of land use and more recently to comparably low yields. In 1700, London was the world’s largest city. London, as a trade hub for England, provided the basis for the development of the City’s commodity, insurance and money markets. Owing to the low of number of employees  (if any), business was mainly conducted  in homes, counting houses and coffee houses. Real  estate  stock  consisted  of  warehouse,  residential  and  industrial;  therefore,  still  lacking  the appearance  of  purpose  built  offices.  Foreign  ownership was  predominantly  from  attracted  settlers, who would  in our City of  London office Database be  considered UK owners owing  to place of main residence.  Purpose‐built offices emerged in early 1820s, and speculative development in 1840s (Buam and Lizieri 1999). In the 1860s, the reducing supply of sites in the City led to rising land values, sparking an interest in commercial  real estate  investment. Publicly quoted property companies specializing  in City offices emerged, with  early  sign  of  foreign  interest.  The  City Offices  Company  Limited was  floated  by  the Mercentile Credit Association  in conjunction with a French bank, Credit Mobilier,  in 1864. Stimuli  for office  development  came  from  improvement  in mass  transportation  and  the  development  of  the hydraulic  lift  which  permitted  larger  builds.  The  emergence  of  real  estate  investing  parallels  the development of  institutional  investment  and  real  estate would have been one  asset  class  that  they could  choose.  The  19th  Century  is  a marked  by  the  entry  of  property  companies  and  institutional interest in the sector, making a shift away from traditional owners.  In 1914,  the ownership of  land was mainly  in  the hands of  traditional owners  (such  as  the Church, aristocratic  families  and  worshipful  companies)  and  institutions;  whereas  for  the  ownership  of buildings, property companies played a major role. Owner occupation remained strong, while smaller properties  were  rented  by  individuals.  In  the  inter‐war  years,  property  companies  suffered  from national and global recession. In the 1930s a few manufacturing firms established headquarters in the City, taking advantage of lower rents and breaking with the traditional arrangement of location next to place of manufacture, to gain access to sources of finance Tariff barriers and skilled labour encouraged some foreign firms to establish a U.K. presence in City.  Bomb  damage  and  low  wartime  prices  created  sites  for  redevelopment  and  led  to  changes  in ownership (Baum and Lizieri 1999). Speculators and developers consolidated sites for the development of  larger  footprints.  Industry  and warehouses,  particularly  targeted  in  the  bombings, made way  for offices. By 1963  it  is estimated  that net office  floor space was around 50% higher  than  in 1939. The market value of quoted UK property companies rose from £39m in 1939 to £437m in 1960. Insurance companies and pension annual net  investment  in U.K. property  rising  from £5m  in 1937  to £71m  in 1960. Owner‐occupation  declined  in  significance  in  the  post‐war  period  and  the  age  of  large  scale commercial real estate  investment began. The City of London also bought a significant proportion of the City, with remnants of  its  freeholds still being observed  in  the Database. Even  though victorious, the UK’s global economic  strength was damaged and  the colonies gained  independence  reducing  its sphere of control. Nonetheless, the baton to re‐build the City was placed with property companies and institutional investors.  Congestion and rising rents favouring more profitable business, lead to the City’s growing specialisation in financial services and externally‐oriented business that was to be continually reinforced when rents rose  or  companies  needed  to  cut  costs  (e.g.  during  recessions).  The  1974  property  crash,  led  to  a secondary  banking  crisis  and  the  transfer  of  property  assets  from  the  property  company  sector  to institutional investors. The 1980s deregulation helped establish the City as a global financial centre with foreign banks establishing offices and buying domestic firms. Nonetheless,  it took over a decade  later for foreign ownership to sharply increase: real estate was left behind in the first round of globalisation. 

6  

Our Database  shows  that  foreign office ownership  rose  rapidly  from ~20%  in 1998  to 63% by 2014 driven  by  deregulation  in  other  markets.  The  significant  influx  of  foreign  investment  has  led  to transactions  in  the  City  to  be  increasingly  foreign  to  foreign,  providing  capital  and  demand  for developers to continually  intensify  land use  in the Square Mile.   Over this period,  foreign  investment has come  from different  sources and  there  is a  turnover as  investor non‐UK national  investors have arrived  and  departed.  The  capital  flows  reflect  changes  in  foreign  regulations  and  in  investment objectives,  as well  as  the domestic  success of  the economies where  the  funds have originated. The City’s ability  to attract  the next  interested  investor  in  the relay  race has helped provide  liquidity and helped construction cranes to continue to be part of the London skyline.  London has had various actors come, remain or go, depending on their needs and preferences, as well as  shocks  to  the economy  (regulations, wars etc.).   Domestic played a major  role  in developing  the office market to be an investible asset, establishing publicly listed companies for this purpose early on. Events such as the World War II provided the opportunity to consolidate plots and increase the size of single  investment  opportunities,  as  well  as  encouraging  the  transfer  of  land  to  speculators.  Initial returns  drove  investment.  It  is  important  to  remember  that  institutional  investment  paralleled  the development of that industry. Different actors have entered the market based on their preferences and temporal opportunities.  In dissecting the non‐domestic  investment, the dynamics of  investment have become more global and non‐domestic ownership has increased; however, the specific demands from investors still show an evolving trend that is explored through the Database.  4. The Who Owns the City Database 

 The pivotal data for our analysis is the sample database of City of London offices used in the previous Who Owns  the City  reports  (the “Database”)1. The database contains  information on 126 properties (representing  currently 14% of  the City’s office  floor  space)  and  a  further 65 newly  constructed  (or subject  to  significant major  refurbishment  and  expansion)  properties  in  the  period  2001‐2014.  The newly  constructed  properties  were  identified  from  the  Corporation  of  London’s  Development Schedules. This paper  focuses on  the 126 properties  that have been  tracked back  to 1972,  since we wish  to  trace  the changing  tides of ownership on  the existing built  structure of  the City. Two of  the buildings have been converted to alternative use and their contribution to the database remain until such conversion.  Ownership  is  quantified  by  the  net  floor  area  of  the  buildings;  capital  values  are  not  collected.  By applying conservative assumptions on  rents and yields we can estimate  that  the capital value of  the “historic” offices in the database is in the range £8.5billion ‐ £10.5billion2. Given the new developments in the database and, at time of writing, escalating capital values, this may be an underestimate.  The  concept  of  ownership  is  complex.  When  determining  ownership  two  principal  factors  are considered. The  first  is  the  flow of benefits  received:  that  is, where  the cash‐flow  received  is clearly linked  to performance of  the underlying office(s). This  factor excludes conventional bondholders and lenders  as  owners  and would  define  a  long  leaseholder  paying  a  fixed  or  stepped  ground  rent  (or peppercorn  rent),  rather  than  the  freeholder, as  the beneficial owner. The  second  factor  is effective control. A  shareholder  in  a  listed  REIT  or  a  property  company  owns  rights  to  the  firm’s  assets  and residual  cashflow  but,  typically,  has  very  limited  decision‐making  influence.  Thus,  a  listed  property company  (with a reasonable  free  float)  is classified as a single owner, domiciled where  its shares are principally  listed.  Similarly,  a private  real estate  fund pooling  investment  from multiple  sources was typically  classified nationally by  the nationality of  the general partner or  fund manager. However, a 

                                                            1  Earlier Who Owns the City research was supported by Development Securities plc. We acknowledge the role of Andrew Baum in establishing the database and the researchers who helped build the historic records.  

2 Including the newer developments in the database, we have coverage of some £21‐24billion of office space.  

7  

private equity vehicle such as a limited partnership with a restricted number of investors is different in nature:  particularly  if  the  vehicle  is  the  medium  for  joint  venture  or  club  investment.  Here,  the ownership  classification  would  reflect  the  characteristics  of  the  major  investors.  Where  possible, ownership would be apportioned amongst the partners.  For each of  these properties, ownership details are  traced historically as  far as possible. Owners are classified by nationality and country of ownership. Where the owner  is a special purpose vehicle, we have  attempted  to  “look  through”  the  vehicle  to  the  beneficial  owners. Where  there  are multiple ownerships, we have sought to discover the ownership stakes of individual parties but, where it is not possible  to  find  this  information,  have  assumed  equal  shares.  Prior  reports  identified  some  of  the problems of defining ownership and this update of the data experienced significant rise in “unknown” owners. This rise  is thought to predominantly stem from a rise  in private ownership, whose  identities are not actively disclosed.  Ownership  structures  and  regulatory  structures  (including  changed  in  property  taxes)  have  made tracking  ownership  more  complicated.  With  traditional  property  market  structures,  attribution  of ownership  was  a  relatively  straightforward  task,  since  most  buildings  were  owned  by  a  single organisation or individual (with legal restrictions constraining multiple ownership), on either a freehold or a  long  leasehold basis.  Long  leaseholds generally  carried a  fixed or  infrequently  reviewed ground rent. Similarly debt structures were typically full recourse, chargeable to the company. The significance of  foreign  investors  in UK property make nationality a challenge. While much of  the  investment has been  direct  and  under  the  parent  company  name,  other  investors  have  established  or  acquired UK‐registered and domiciled vehicles to channel  investment or have used joint‐ venture structures. In markets dominated by financial service firms, this international activity is further complicated by global mergers  and  acquisitions  activity  (such  that  a  property  can  remain  under  the  same  effective management yet pass  through  three or  four  legal ownerships with different parent nationalities as a result of corporate restructuring).  

4.1 Trends in City Office Ownership  In  1980,  only  10%  of  space  was  owned  by  non‐domestic  investors  (including  owner‐occupiers). Following  “Big  Bang”,  foreign  ownership  began  increasing,  driven  by  financial  deregulation  and  the removal of entry barriers. The  initial  influx of  foreign owners came  from  Japan and Europe. By 2000, with the growth of global real estate investment and the expansion of private real estate fund vehicles, a  third  of  all  space  on  the  database was  owned  by  non‐UK  investors.  The  2014  update  shows  the continuing decline in UK ownership of City of London offices, with nearly two thirds of the space being in foreign hands. This result is considered more robust for larger, prime office space; it is probable that the proportion of foreign owners in smaller, older, secondary and tertiary space is lower. Assuming the proportion holds over  the whole of  stock,  the  result  implies  that  foreign  investors own  approx. 5.8 million square metres of City offices. In Figure 3, the ownership of the newly built/refurbished offices is shown (by 2014, it includes about 60 buildings). It shows that since 2006, the newer office stock is 50% in non‐domestic ownership, reinforcing the findings from the core part of the Database.     

8  

Figure 2 Non‐UK Ownership of City Offices 

 Source: Who Owns the City Database  Figure 3 Non‐UK Ownership of City Offices built/refurbished since 2001 (excl. Databases properties) 

 Source: Who Owns the City Database  Foreign interest does not appear to have abated following the recession; far from causing capital flight, the market downturn appears to have  increased the extent of non‐domestic ownership. This effect  is more  pronounced  than  the  slight  increase  observed  following  the  1989/1990  downturn.  Foreign ownership increased between 2007 and 2011 in the aftermath of the financial crisis, despite the falling capital values and weak return performance (see Figure 4).  Using CBRE market data, we can examine the relative performance of European office markets, although it is important to acknowledge the risk of over‐interpretation of comparative data based on the views of local market agents3.  

                                                            3 It should be noted, though, that CBRE are a major global real estate advisor whose views will influence global investors. While local market offices have some autonomy, a level of common practice and uniformity is imposed by the global network.   

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Germany Other Europe USA Japan Middles East

China BRI International Other/unknown

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA Germany Other Europe International JapanMiddles East Other/unknown BRI China

9  

Examining  those Western  European  office markets  where  rental,  yield  and  capital  value  data  are available over  the period 1995‐2014,  the City of  London  ranks 13th of 35 markets  in  terms of mean capital  value  growth, but 6th  in  terms of  capital  value  volatility.  It experienced  the 4th  largest  fall  in capital values during  the  financial crisis, although  it has  rebounded  strongly post‐crisis  (this  rebound driven by  falling  yields  rather  than  rising  capital  values).  Estimating pseudo‐returns using  the  rental value and yield data, the City ranks 30th of 35 markets on a Sharpe ratio basis. Over that period, real, inflation‐adjusted rental value growth  is negative –  indeed, real rental values per square metre  in the City remain below their 1988 levels, before the 1990 crash. This evidence suggests that the City office market’s  reputation as a safe haven  is misplaced,  for all  the continued evidence of  the City as a key target market for global real estate investors.  As can be seen, capital value falls were far sharper than rental value falls, emphasising the importance of investment flows on total return performance. From 2011‐2014, the trend continued with the new arrivals from the BRICs, despite falling yields and rising capital values.  Figure 4: City of London Offices: Rents, Capital Values and Yields 

 Source: authors’ calculations from CBRE Central London Office Market data.   Since  the  Database  is  a  sample,  results  regarding  individual  national  holdings  should  not  be  over interpreted. However, there does appear to be shifts in regional ownership over time: for example the growth and then decline in Japanese holdings (which peak at around 11% in the early 1990s); the rise of German  investment  from  the  late 1990s  led by  the German open ended  funds; and  the small but significant growth of “international” investment funds that pool capital from multiple national sources. BRICS enter the Database decisively  in 2012, driven by significant  investment from Chinese sovereign wealth funds and private individuals.  Since 2011, German and US investors have divested their share of the floor space, potentially explained by more attractive opportunities elsewhere and by deleveraging following the  financial crisis. There  is a significant rise  in unknown  investors, potentially explained by EGI’s policy of not disclosing private  individuals  and  the  rise  in private  investment by  very high net worth individuals and family offices.  Figure 5, below, illustrates the importance of foreign ownership to the maintenance of liquidity of the City  of  London  office market,  one  of  the market’s  key  investment  advantages.  Transactions  activity provides  a  stream  of  information,  reducing  pricing  uncertainty  and  giving  investors  confidence  that 

3.00%

3.50%

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

7.00%

7.50%

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

200.0

220.0

240.0

Index 2002 Q4 = 100

Capital Value Rental Value Yield (RHS)

10  

they will be able to enter and exit the market according to their required portfolio strategy. The data illustrates how vital foreign players are in maintaining that activity. In the decade 2001‐2010, less than a  third of  transactions were between UK buyers and UK  sellers; 19% of  sales were between  foreign purchasers  and  sellers.  Following  the  dramatic  increase  in  foreign  ownership,  only  16%  of  sales 2011‐2014 were UK to UK; but 33% were UK to foreign, with 14% foreign to UK. Sales of UK to foreign may be plateauing as 2011‐2014 and 2001 – 2010 have similar proportions of such sales. Supporting further rises in liquidity, transaction volumes have consistently increased from decade to decade.  Figure 5: Transaction Activity, City Offices, 2001‐2014 

 Source: Who Owns the City Database  Overall, turnover rates for the properties on the WOTC database fell sharply in the downturn. Turnover peaked in 2006 with nearly 20% of the floor space on the database exchanging hands; the numbers of investors  anxious  to  enter  the market was matched  by  investors  taking  profits  near  the  top  of  the market. Turnover  then  fell sharply away, with very  low  levels of activity  in 2009; however,  it sharply increased thereafter, as companies de‐levered or divested for other reasons. The recent large extent of foreign to foreign sales supported the non‐domestic ownership with proportionally few sales being to UK  investors. The relatively  low  foreign to UK sales show that there  is  little sign of the trend to non‐domestic ownership reversing.  Turning from nationality to type of owner, the trend observed in previous Who Owns the City reports was  of  a  shift  away  from  traditional  ownership  by  livery  companies,  institutions  and  established property  companies,  characterised  by  a  single  freehold  owner,  low  turnover  rates  and  passive buy‐and‐hold  investment  strategies,  towards a more  financial  form of ownership by  financial  service firms, specialist  real estate  funds, non‐domestic  investors and private vehicles, often with ownership split between different funds and vehicles. However, reversing this trend, in the recent period, the FIRE sector has decreased  its  share of  the office market  control  from 2011 – 2014,  thought be  linked  to seeking more attractive yields elsewhere and, possibly, being outbid by new arrivals in the City.    

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

Transaction volume (area)

UK to UK UK to Foreign Foreign to UK Foreign to Foreign

11  

Figure 6: Ownership by type of investor 

 Source: Who Owns the City Database  The Database detects  the  growth of  two  types of  investor  that  are new  to  the Who Owns  the City analysis:  the  individual  private  investor  and  sovereign  wealth  funds. While  there  has  been  a  long tradition of private ownership of commercial real estate by high net worth investors, this has been less evident  in  the  prime  segment  of  the  City  office market.  However,  we  now  are  recording  private ownership of significant buildings, totalling 21% of floorspace in the Database. This high number should not be over‐interpreted  as  it  is biased by one  single  large  purchase. However,  it might  even be  an underestimate, given that the “unknown” category may well contain more individuals reluctant to be in the public eye and harder to trace through standard searches. Moreover, our analysis suggests that the majority of these private owners are non‐UK individuals, although the domicile of many high net worth individuals is not always easy to define.  The high holdings of office space by investors from the financial services sector are broadly matched by the Corporation of London’s analysis of the Business Register and Employment Survey (BRES) data for 2009, which shows 75% of employees  in the City working  in finance (41%), real estate or professional services (28%) or information and communications (6%), with much of that ICT and professional service employment  being  focussed  on  international  financial  services..  Once  again  this  emphasises  how functionally specialised the City  is. This represents a strength for London: that specialisation produces the breadth and depth of markets that sustains the City. However, it is also a source of potential risk, as discussed in Towers of Capital and in previous WOTC reports, in locking the fortunes of the City to the volatility of international capital markets and financial systems.  While there was some consolidation of ownership following the last financial crisis (for example, better capitalised  firms  buying  out  the  stakes  of  their  partners),  there were  also  examples  of  part  sales, possibly  to  obtain  the  equity  injection  required  to  deal with  falling  values  and  rising  loan–to‐value levels. We are unable to trace the extent to which the ownership we report is debt‐funded. In the run up  to  the  financial  crisis,  many  purchases  were  heavily  leveraged.  In  the  immediate  aftermath, available  debt  funding  declined  sharply  and  terms  hardened  but  the  arrival  of  new  lenders  (for 

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

Indust / Conglom / Business Public / Charitable Institutions

Real Estate Firms PE (RE) PE (Other)

Other Financial Sovereign Wealth Private Wealth

Other  Unknown

12  

example,  insurance company  lending or the creation of new debt funds) and the search for yield has led to more readily available debt. Leverage serves to increase the global capital market’s stake in the fortunes of City of London offices.    The foregoing emphasises that the characterisation of  investment ownership  in much of urban social science as being by “financial capital” is simplistic and understates the nuances and complexities of the operation of a commercial real estate market such as the City of London. Financial ownership of City of London offices encompasses a wide range of entities and organisations, with very different investment and  risk  preferences,  objectives  and  motivations.  These  differences  influence  behaviour  and,  by implication, the impact of ownership on the functioning of the city. Similarly, the nature of the ultimate beneficiaries of the cashflows and values generated (or destroyed) by office  investment varies across type of investor.  Many of the more recent arrivals, notably the sovereigns and the ultra‐high net worth  investors have long  investment horizons and, as a result, are able to tolerate short‐run volatility. For such  investors, London  is a safe haven  in as far as  it enables them to place  large amounts of capital rapidly and with little concern over expropriation. Whether or not such  investors have expectations of real rental and capital value growth, the long investment horizon enables them to exploit redevelopment options and benefit  from  intensification  of  land‐use  and  land  value  impacts4.  To  this  extent,  they may  be  less passive investors than the traditional institutional investors of the 1980s, who relied on long leases and upward  only  rent  review  clauses  to  deliver  the  solid  income  returns  needed  to meet  liabilities  and match  inflation  and may  have  some  similarities  to  the  traditional  London  landed  estates  with  an emphasis  on  place‐making  and  value  increase  from  stewardship.  However,  since  many  of  these investors are non‐domestic  (and may have  relatively  small  investment  teams),  initial management  is more  likely  to be passive and  to make coordinated action across different ownership  interests more difficult.   Such long‐term investors should be contrasted with private equity funds and listed property companies who have much shorter horizons, tied to debt maturity, to  finite time horizons  for many closed  fund entities and, above all, to the need to deliver short‐run promised or expected returns to their ultimate investors and  stakeholders. The appetite  for  risk  and, hence,  investment behaviour, will  vary across fund  types: more  opportunistic  investors  using  higher  leverage  and  promising  higher  returns  being more  vulnerable  to  short‐term  market  volatility  and  cyclical  downturns  than  lower‐geared  core investors, particularly those with more control over the timing of exit. These more financially‐oriented funds are more  likely  to  lock a  city’s office market  into global  capital market  instability. This will be particularly the case for larger international investors whose real estate portfolios are more likely to be exposed  to  other  global  city markets  and  are  thus more  vulnerable  to  systemic  contagion  effects. However, the very size of those  funds push them towards  investing  in  the  larger markets  in order to place capital quickly without moving prices5.   Just as risk appetite and investment horizon vary across investors so, too, do the beneficiaries. Within a catch‐all  “financial  capital”  we  find  occupational  pension  funds  (both  defined  benefit  and  defined contribution) with widely  dispersed memberships  alongside  private  equity  funds  pooling  capital  for professional investors, private ultra high net worth individuals and family offices and sovereign wealth funds. Even within categories, there are variations in who ultimately benefits from the performance of the  real  estate  assets within  the  portfolio  –  for  example,  between  a Nordic  and  a Middle  Eastern sovereign wealth fund. With the growth of more complex forms of real estate investment vehicle, it is possible  that  very  different  types  of  investor may  hold  stakes  in  the  same  building  –  although  one 

                                                            4  This is not to say that they will realise such options and indeed may take profits and exit early: the point is that they do not have an immediate pressure to deliver high returns.  

5 This applies equally to most sovereign wealth funds, too, contributing to investment pressure on yields.  

13  

outcome  of  the  financial  crisis  was  a more  widespread  recognition  that  such  juxtapositions  were uncomfortable in terms of alignment of interest.    5. Conclusions 

 The growth of foreign investment in the City of London office market is part of an overall trend towards a more global real estate market which,  in turn, has been driven by the development of a more open and  interlinked  international  financial system across  the  late  twentieth century and  the early part of the twenty first. It is too early to say what impact the international banking crisis and global recession will have on those patterns of capital flows. What does seem clear, however, is that the City of London has a very high level of foreign ownership compared both to other UK financial assets and to other real estate markets around the world. London has remained as the principal target for office investment in Europe and  stands alongside New York globally. There has been  little evidence of  significant  capital flight  from  the  City  in  the  aftermath  of  the  market  downturn.  Nonetheless,  that  investment  has occurred despite poor historic real estate market performance. The City of London office market has not delivered real rental or capital value growth over the  long term and has been more volatile than other  UK  regional markets  or  cities  in mainland  Europe  (at  least  as  far  as  available  statistics  are considered robust).   What advantages does  the City offer,  then, which might  counterbalance  this  risk? One  contender  is enhanced  liquidity. We noted above  that global  investors have underpinned  liquidity over  the  cycle. Transaction activity fell sharply in the downturn: but a very high percentage of the deals that did take place  involved  non‐UK  parties  –  and  very  few  of  those  sales were  by  non‐UK  owners  selling  to UK buyers. This does not necessarily mean that the turnover rate in the City office market is much higher than elsewhere – it is a very large mass of space. However, there are two key features that might lead investors  to  conclude  that  the City has  greater  liquidity:  first,  that even  in  a market  crisis,  they will probably be able to find a buyer: and second, that if they seek to sell – or buy ‐ they are unlikely to have a pricing impact, given the scale of the market.   The  high  value  of  real  estate  in  the market  also  has  benefits  for  global  investors.  They  can  gain economies of scale, placing  large amounts of capital quickly rather than having to search for, acquire and manage multiple investments in other markets. We should also note that some of the international investment  in  the  City  might  represent  a  currency  effect.  If  sterling  has  depreciated  against  the domestic currency, London may look relatively cheap to foreign investors.  Another key feature is transparency. The size of the market leads to a high volume of rental and sales transactions, irrespective of the turnover rate. In turn, this provides a flow of information to investors, which provides greater confidence, reducing required risk premia. The extensive research available on this market provides a further source of confidence. As noted above, the presence of global brokerage firms  with  (relatively)  standardised  practices  provides  a  key  benefit  to  investors  building  global portfolios.  In  turn,  though,  this will  tend  to  direct  investors  to  the  same  set  of markets,  increasing competition for available assets (and, hence, potentially forcing down yields) and potentially directing investors away from greater diversification potential in other markets.   In  considering  liquidity  and  transparency,  the  differentiation  between  types  of  investors  and  the changing  characteristics  of  ownership  become  critical.  Liquidity  and  transparency  depend  on transaction activity and monitoring.  If  the market has  seen a  shift away  from  investors with  shorter time horizons to those with longer, then this might imply a reduction in transaction activity, if holding periods  lengthen and  investors seek to exploit more distant redevelopment options. Private  investors and foreign investors may be less willing to allow the performance of their assets to be monitored. It is evident,  for  example,  that  Investment  Property Databank’s  information  on  the  performance  of  City 

14  

offices is becoming a much smaller (and possibly unrepresentative) segment of the overall City market as  domestic  investors  are  replaced  by  non‐UK  owners.  This  has  implications  for  performance benchmarking for those investors seeking relative rather than absolute performance measures.   Our analysis did identify some new features of the market. The shift away from UK ownership masks a trend away from continental European ownership (particularly if German investors are excluded), with an increasing share taken by US, Middle Eastern and, more recently, non‐Japanese Asian investors. The long‐run data show that there are waves of regional investment, so it may be too early to see this as a structural shift, but the capital market and current account imbalances between the Atlantic economies and the emerging Asian and Middle Eastern economies may  lead to an  increase  in  inward  investment over time.   The  database  also  reveals  shifts  over  time  in  the  nature  of  investors, which  suggests  that  an  over‐simplified categorisation of “financial capital investors” or similar fails to accommodate the nuances of ownership. In the early period, we see substantial holdings from traditional  investors and  institutions, typically with relatively passive  investment strategies grounded  in the  long “institutional”  lease giving cashflow  security.  From  the  financial deregulation era  to  the pre‐GFC boom,  there  is  an  increase  in financial ownership, with  shifts  in  character within  that.  In particular,  the  rise of private equity  real estate  investors and other  investors using  leverage and with  shorter  investment horizons puts more emphasis  on  short  run  returns  and  capital  appreciation  (and  in  large measure  contributes  both  to greater potential market volatility and systemic risk). More recently, the growing presence of sovereign wealth funds, private investors and family trusts may mark a shift back to a longer perspective on the City, albeit one perhaps more grounded in capital preservation than income return. Different types of investor have different time horizons, risk appetites and objectives: consequently, their impact on the functioning of  the City  cannot be  collapsed  into  a  single dimension. These  changes  in  investor  type need to be overlaid on the shifts  in the nationality of ownership to understand market dynamics and the  way  in  which  investment  patterns  serve  to  integrate  the  City  into  global  financial  and  urban networks.   Understanding  current  and  future  investor needs  is  critical  to maintain  the  successes of  the City of London. The Database has shown an increasing trend of foreign ownership, built up by different ways of  foreign  investment. The  influx of capital provides  funds  for  investment  that can help build up and maintain the office stock to a standard for the changing needs of occupiers. Capital values have risen sharply  and  yields have been  compressed, with poor  risk  adjusted  returns. Despite  this,  the City of London appears to attract continued non‐domestic interests. Local policy makers and planners have an integral role in managing the office stock and the needs of different investors.  The results highlight the rising tide of foreign ownership and temporal changes in investor types, whose needs and preferences differ.  The  challenge  for  policy  makers  is  to  manage  the  increasing  capital  flows  for  economic advantage, using the different levers within each investor group while considering the impact of these investment flows and ownership patterns for the functioning and stability of the City economy.   

15  

References  Attuyer, K, Guironnet, A, & Halbert, L (2012) "Turning pumpkins into carriages": sustainable urban 

development and the financialization of 'green' commercial real estate in France. Articulo ‐ Journal of Urban Research, 9: 1‐16. 

Baum, A. and C. Lizieri (1998). Who Owns the City? London, Development Securities plc. Baum, A. and C. Lizieri (1999). "Who owns the city? Office ownership and overseas investment in the 

City of London." Real Estate Finance 16,1(Spring). Beber, A., M. Brandt and K. Kavajecz. (2009). "Flight‐to‐quality or flight‐to‐liquidity? Evidence from 

the Euro‐area bond market." Review of Financial Studies 22(3): 925‐957. BoE (2013). Quarterly Bulletin 2013 Q1. London, Bank of England. Buchanan, L. and A. O Connell (2006). "A brief history of decision making." Harvard Business Review 

84(1): 32. Castells, M. (1996). The Rise of Network Society. Cambridge, MA/Oxford, Blackwell Publishers. Christophers, B. 2010. “On Voodoo Economics: Theorising Relations of Property, Value and 

Contemporary Capitalism.” Transactions of the Institute of British Geographers 35 (1) : 94–108 City of London (2014). Section 1 of 4: Introduction and B1 Office Floorspace. D. o. t. B. Environment. 

London, City of London Corporation: 15. Conover, M., S. Friday and S. Sirmans (2002). "Diversification Benefits from Foreign Real Estate 

Investments." Journal of Real Estate Portfolio Management 8(1): 17‐25. Dörry, S. and M. Handke (2012) Disentangling the geography of finance and real estate: competing 

space‐times of decision‐making and uneven spatial development, Articulo: Journal of Urban Research, 9, online.  

Fox Gotham, K. (2006) The Secondary Circuit of Capital Reconsidered: Globalization and the U.S. Real Estate Sector. American Journal of Sociology 112(1): 231–275 

Guironnet, A. & L. Halbert 2014, “The Financialization of Urban Development Projects: Concepts, Processes, and Implications”, Document de travail du LATTS ‐ Working Paper, n° 14‐04, Décembre 2014. 

Halbert, L., J. Henneberry & F. Moutzakis (2014a). "Finance, Business Property and Urban and Regional Development." Regional Studies 48(3): 421‐424. 

Halbert, L., J. Henneberry & F. Moutzakis (2014b). "The Financialization of Business Property and What It Means for Cities and Regions." Regional Studies 48(3): 547‐550. 

Halbert, L. and H. Rouanet (2013). "Filtering Risk Away: Global Finance Capital, Transcalar Territorial Networks and the (Un)Making of City‐Regions: An Analysis of Business Property Development in Bangalore, India." Regional Studies 48(3): 471‐484. 

Henneberry, J. and F. Mouzakis (2014). "Familiarity and the Determination of Yields for Regional Office Property Investments in the UK." Regional Studies 48(3): 530‐546. 

Henneberry, J. and C. Roberts (2008). "Calculated Inequality? Portfolio Benchmarking and Regional Office Property Investment in the UK." Urban Studies 45(5‐6): 1217‐1241. 

Lizieri, C. (2009). Towers of Capital: Office Markets and International Financial Services. Oxford, Blackwell‐Wiley. 

Lizieri, C. and S. Bond (2004). Defining Liquidity in Property. C. Lizieri (ed.) Liquidity in Commercial Property Markets,  London, Investment Property Forum. 

Lizieri, C. and N. Kutsch (2006). Who Owns the City 2006: Office Ownership in the City of London. Reading, University of Reading Business School and Development Securities: 27. 

Lizieri, C., M. Oughton and A. Baum (2001). Who Owns the City, 2001. Reading, University of Reading and Development Securities: 35. 

Lizieri, C. and K. Pain (2014). "International Office Investment in Global Cities: The Production of Financial Space and Systemic Risk." Regional Studies 48(3): 439‐455. 

Longstaff, F. A. (2002). The flight‐to‐liquidity premium in US Treasury bond prices, National Bureau of Economic Research Working Paper No. 9312 

16  

Ōmae, K. (1995). The end of the nation state: The rise of regional economies, New York, Simon and Schuster. 

PwC (2013). The Real Estate equation: Bridging the divide; global to local,  macro to micro. UK, PricewaterhouseCoopers LLP: 3. 

Sassen, S. (1991). The Global City: New York, London, Tokyo. New York, Princeton, Princeton University Press.   

Sassen, S. (1999). "Global financial centers." Foreign Affairs 78(1): 75‐87. Scott, P. (2013). The Property Masters: A history of the British commercial property sector, London, 

Taylor & Francis. Sirmans, C. F. and E. Worzala (2003). "International Direct Real Estate Investment: A Review of the 

Literature." Urban Studies 40(5‐6): 1081‐1114.  Theurillat, T., and O. Crevoisier. 2014. “Sustainability and the Anchoring of Capital: Negotiations 

Surrounding Two Major Urban Projects in Switzerland.” Regional Studies 48(3) : 501–515.