2018年 07月 30日（星期一）

行业分析报告 平安证券有限公司

证券研究院

博彩板块：日本赌场合法化的危与机 下半年博彩业收入有望提速，带动股价进一步走高 日本赌场解禁，香港博彩板块上扬 日本国会通过综合度假村法，容许全国兴建三个包含赌场的综合度假村。港股中只有银河娱乐和澳博可能争夺日本赌牌，在过去一星期(7月23-27日)，银河娱乐 27.HK上升3.5%，澳博 880.HK上升5.4%，比恒生指数的2.1%升幅高。受消息刺激，日式弹珠机游戏馆集团Dynam 6889.HK和Niraku 1245.HK的股价分别上升3.1%和10.1%。

有良好声誉的赌场营运商在竞逐牌照上有优势

日本政府对赌场的监管将会参考新加坡模式，预计主要的目标客群将会是日本人民。我们估计日本政府会倾向向结合了良好声誉的国外赌场营运商跟国内顶尖大企业的联营公司发牌。我们认为拉斯韦加斯金沙集团和云顶集团有较多优势，但银河娱乐、和新濠和其他4间赌场营运商也有实力去夺得总共3张日本赌牌。

市场可能错判日本赌场合法化对日式弹珠机行业的影响

投资者憧憬日本发展赌场的庞大潜力，推升Dynam和Niraku的股价。我们认为部分投资者可能对这两间公司的业务有误解，错押在没有真正赌场营运经验的公司。另一方面，赌场可能会跟日式老虎机娱乐场直接争夺国内的客源，而日本政府亦可能收紧博彩业的总政策方针，防止人民染上赌瘾。

2018年全年收入增长有机会达到20%

几项对澳门博彩业重要的数据都显示市场增长动力依然强劲。在2018年上半年，到访澳门的中国旅客人次在2018年上半年同比增长达13.3%，中国GDP稳定增长，访澳门旅客人均赌厅消费同比上升10.0%，平均每月达8千9百澳门元。虽然对比2014年的高峰依然低29%，但已经恢复到2011年同期的水平。

推荐 银河娱乐(27.HK)

我们预期在收入加速增长带动下，整个博彩板块的估值会在下半年被调高。建议买入股价表现相对落后的银河娱乐和美高梅中国。

市场预期银河娱乐能有效控制成本，将EBITDA利润率从2017年的21%提升至2018年的23%,预期2018-20年EBITDA增长29%,10%和16%。根据市场对2018年的预估，银河娱乐的企业价值倍数(EV/EBITDA)为15.8倍，而澳门博彩板块的市值加权平均值为14.1倍。我们留意到银河娱乐的估值在过去三年大部分时期都存在溢价，反映投资者对银河娱乐在管理水平和风险控制能力的信心。

风险提示:1）政策波动风险，2）宏观经济波动风险，3)经营风险，4）流动性风险，5）法律风险，6）会计风险

市盈率 企业价值倍数(EV/EBITDA)

公司 股票代码 现价 2017 2018E* 2019E* 2017 2018E* 2019E*

银河娱乐 27.HK HK$63.75 26.0x 20.6x 18.4x 20.7x 15.8x 14.5x

澳门博彩 880.HK HK$9.74 28.1x 23.5x 25.8x 15.7x 12.3x 10.6x

DYNAM 6889.HK HK$10.76 10.7x 14.1x 31.3x 2.9x 3.5x 4.7x

NIRAKU 1245.HK HK$0.76 -827.7x 不适用 不适用 5.0x 不适用 不适用

*市场一致预期 资料来源：彭博

李永琛

darrenlee@pingansec.com.hk

推荐

前次评级

推荐

股价表现

资料来源：彭博

% 1m 6m 12m

银河娱乐 27 HK 7.5 -3.2 35.0

恒生指数 1.6 -13.1 6.2

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

27 HK 恒生指数

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日本赌场解禁，香港博彩板块上扬

过去二十多年，日本社会多次讨论赌场合法化，可是都没能在国会投票获得通过。最近的一次是在 2012 年开始，

日本首相安倍晋三希望兴建包含赌场的综合度假村，配合 2020 年日本奥运会，创造一系列能振兴本土经济的项

目。由于受到政治联盟的公明党反对，普遍国民对开放博彩业的忧虑，加上访日旅客数自 2013 年开始爆发性增

长(2015 年访日旅客数是 2012 年的 2.4 倍)，赌场对吸引更多游客的效益成疑，有关赌场的议案终于在争议声中

在 2016年尾通过日本众议院。7月 20日,日本国会正式通过综合度假村法，容许全国兴建三个包含赌场的综合度

假村，北海道﹑大阪﹑和歌山及长崎等多个地方均有意争取兴建赌场。美国金沙赌场和澳门新濠均预期日本的第

一所赌场最快会在 2025 年开业。(图 1)

图1：日本赌场发展时间表

日本国会及中央政府 地方政府 企业

2018 通过综合度假村法

讨论建设综合度假村 日本国内外企业组成投资联盟

2019 申请建设综合度假村 综合度假村前期规划

决定综合度假村选址

2020 综合度假村投标，批出合同 递交综合度假村计划书

2021

土地整改，建造酒店、

大型会议中心、购物中心和赌场等。

2022

2023

2024

2025

资料来源：平安证券

市场预期日本综合度假村年收入将会达到 100-400 亿美元

在日本政府决定综合度假村选址及详细法律条文出台之前，我们认为现阶段很难对综合度假村的收入作出科学化

的估算。但综合分析师及市场调查机构预测，日本综合度假村年收入将会达到 100-400亿美元。

受消息刺激，香港的博彩业相关股票上升

在澳门持有赌场牌照的全部 6 间公者也曾经表示有意竞投日本赌牌。预计金沙，永利和美高梅，三间美资企业将

会由美国母公司直接出手，它们在香港上市的子司不会参与竞投日本赌牌。虽然我们认为新濠有在菲律宾跨国合

营赌场的经验，有实力竞逐日本赌牌，可是新濠在美国上市，不在我们的研究覆盖范围。港股中只有银河娱乐和

澳博可能争夺日本赌牌，在过去一星期(7 月 23-27 日)，银河娱乐 27.HK上升 3.5%，澳博 880.HK 上升 5.4% (图

2-3)，比恒生指数的 2.1%升幅高。

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图2：银河娱乐一年股价

资料来源：彭博

图3：澳博一年股价

日式弹珠机游戏馆集团 Dynam 6889.HK和 Niraku 1245.HK在过去一星期(7月 23-27日)分别上升 3.1%和 10.1%(图

4-5)。

图4：Dynam 一年股价

资料来源：彭博

图5：Niraku 一年股价

40

45

50

55

60

65

70

75

港币

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

港币

9.09.5

10.010.511.011.512.012.513.013.514.0

港币

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

港币

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有良好声誉的赌场营运商在竞逐牌照上有优势

日本首相安倍晋三在 2014 年曾高调参观新加坡设有赌场的综合度假村，之后表示综合度假村可以成为日本经济

增长的亮点。日本政府对赌场的监管将会参考新加坡模式，预计主要的目标客群将会是日本人民。我们估计日本

政府会倾向向结合了良好声誉的国外赌场营运商跟国内顶尖大企业的联营公司发牌，一方面能借取外国赌场营运

商的宝贵经验和技术，另一方面保证综合度假村能融合日本文化，并向国内商界支持者有所交代。

多间赌场营运商都表示有意在日本参与发展综合度假村，下图 6 比较了 8 间具规模的赌场营运商的优势。我们认

为拉斯韦加斯金沙集团和云顶集团有较多优势，但其他 6 间赌场营运商也有实力去夺得总共 3 张日本赌牌。同时，

日本合作伙伴的选择，以及发展计划的最终预算，亦会影响赢得牌照的机会。

集团基地 赌场地点 优势

拉斯韦加斯金沙集团 美国 美国，澳门，新加坡 1. 国际知名品牌，赌场横跨 3国

Las Vegas Sands Corp. 2. 持有新加坡赌牌，日本倾向仿效新加坡监管模式

云顶集团 Genting Group 马来西亚 马来西亚，新加坡， 1. 国际知名品牌，赌场横跨 5国

美国，英国，菲律宾 2. 持有新加坡赌牌，日本倾向仿效新加坡监管模式

凯萨娱乐 美国 美国，加拿大，英国， 国际知名品牌，赌场横跨 5国

Caesars Entertainment Corp. 南非，埃及

美高梅国际 美国 美国，澳门 同时拥有丰富的酒店营运经验

MGM Resorts International

新濠 澳门 澳门，菲律宾 丰富的亚洲(澳门和菲律宾)赌场营运经验

银河娱乐 澳门 澳门 澳门收入最高赌场营运商

永利度假村 Wynn Resorts Ltd. 美国 美国，澳门 专营高端酒店及赌场

澳门博彩控股 澳门 澳门 熟识中国旅客品味

资料来源：平安证券

图6：赌场营运商发展日本综合度假村的优势比较

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市场可能错判日本赌场合法化对日式弹珠机行业的影响

投资者憧憬日本发展赌场的庞大潜力，推升 Dynam 和 Niraku 的股价。但我们认为部分投资者可能对这两间公司

的业务有误解，错押在没有真正赌场营运经验的公司。Dynam和 Niraku主营日式弹珠机游戏馆，商业模式像老虎

机厅跟电玩城的混和，比真正赌场简单很多。赌场对每张赌枱每场赌局的记录、个别顾客消费统计、顾客行为习

惯、筹码回扣奖励和贵宾客借贷等，各方面都需要严格的控制和精密的计算。虽然 Dynam 和 Niraku 都表明有意

竞投赌牌，但我们不认为日本政府会把 Dynam 和 Niraku 看成是有经验有声誉的赌场营运商，也就不认为它们在

竞投日本赌场牌照上有优势。

另一方面，赌场可能会跟日式老虎机娱乐场直接争夺国内的客源。Global Market Advisors 在 2017年 5月发表

报告 White Paper: Japan Integrated Resorts，预测日本赌场将会每年从日本国民赚取接近 100亿美元，占超

过 70%赌场收入。过去 20 年每年投入日式弹珠机游戏的金额收缩了接近三分之一，2016 年的总投入额 21.6 万亿

日元(下图 7)。根据 Dynam 和 Niraku 的年报，游戏馆收入大约是投入额的 20%，我们推算日式弹珠机游戏馆行业

的 2016年总收入是 4万亿日元(大约 400亿美元)。游戏馆顾客人数在过去 20 年更下跌了三分之二，2016 年总顾

客人数是 9.4 百万人。我们预计日本赌场在 2025 年开业后，日式弹珠机游戏馆行业会加快收缩。

资料来源：平安证券

日本正式把赌场合法化后，为了平衡国内反对意见，日本政府可能会收紧博彩业的总政策方针，防止人民染上赌

瘾。上星期通过的综合度假村法就规定日本国民进入赌场要付六千日元入场费，而且一个月最多只能入赌场十次，

赌场面积只能够占综合度假村总建筑面积的 3%。我们认为日本警察在未来可能会收紧对遍布全日本的日式弹珠机

游戏馆的监管，把博彩局限在赌场、马场和运动彩券这些较容易管控的项目中。

图7：日式弹珠机游戏市场规模

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2018 年全年收入增长有机会达到 20%

几项对澳门博彩业重要的数据都显示市场增长动力依然强劲。

到访澳门的中国旅客人次在 2016年触底回升(图 9)，增长步伐更在 2017 年末开始明显提速。累计 12个月中国旅

客人次在 2017 年 10 月突破前高位，之后连续创出新高。2018 年上半年同比增长达 13.3%。伴着港珠澳大桥在今

年下半年通车，我们预计访澳门旅客人次将保持两位数增长。

图8：2014-2018年中国旅客访澳门人次

资料来源：澳门统计暨普查局

图9：同比增长势头强劲

资料来源：澳门统计暨普查局

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

2,400

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

千人

中国旅客访澳门人次

2014 2015 2016 2017 2018

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

3个月移动平均同比增长

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国际货币基金组织(IMF)预计今年中国 GDP 增长将维持在 6.6%，与国家在 3 月两会期间公布的 6.5%增长目标相约。

GDP 稳定增长将加强中国人在海外——包括在澳门赌场——的消费能力。

资料来源：国家统计局，Wind市场一致预测

2018 年上半年访澳门旅客人均赌厅消费同比上升 10.0%，平均每月达 8 千 9 百澳门元。虽然对比 2014 年的高峰

依然低 29%，但已经恢复到 2011年同期的水平。

资料来源：澳门博彩监察协调局，澳门统计暨普查局

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

201

0年

1月

201

0年4月

2010

年7月

201

0年

10月

2011年1月

201

1年

4月

2011年

7月

2011年10月

2012年

1月

2012

年4月

201

2年

7月

2012

年10月

201

3年1月

2013

年4月

2013

年7月

2013年10月

201

4年

1月

2014年

4月

2014年7月

2014年

10月

2015

年1月

201

5年

4月

201

5年7月

201

5年

10月

2016

年1月

2016

年4月

2016年7月

2016

年10月

2017年

1月

2017年4月

2017

年7月

2017年

10月

201

8年

1月

201

8年4月

百万

澳门元

澳门博彩收入除以旅客人次 6个月移动平均

图10：中国GDP当季同比增长

图11：2010-18年访澳门旅客人均赌厅消费

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2018年全年收入增长有机会达到 20%

2018 年前 6 个月澳门博彩业收入同比上升 18.9%。市场预期 2018 年全年收入增长将减速至 15-20%。假设中国旅

客访澳门人次同比增长能保持在 13%以上，中国 GDP按照国家目标成长 6.5%，2018年全年澳门博彩业收入增长将

会达 20%。我们预期市场将逐渐提升 2018 年收入预测，推动博彩板块估值上升。

2019 年庆澳门回归 20周年

适逢 2019 年是澳门回归 20 周年，我们预期中央和澳门政府将会在 2018 年底至 2019年头逐步公布新政策和庆祝

活动。参照香港回归 20 周年，中央政府先后实现了深港股票互通和债券通，又正式把香港纳入大湾区，强化香

港作为金融中心的地位。澳门以世界旅游休闲中心为定位，中央政府可能会宣布一系列利好政策，例如放宽访澳

门签证、提高个人出境到澳门现钞限额等等，带动旅游博彩业持续高速增长。

百万港元 银河娱乐 澳门博彩 永利澳门 金沙中国 美高梅中国 新濠

2017年

收入 62,450 41,875 36,041 60,121 15,356 41,183

同比增长 18% 0% 63% 16% 3% 17%

EBITDA 13,103 3,004 8,146 19,170 3,423 8,946

同比增长 35% -8% 111% 26% -12% 26%

EBITDA利润率 21% 7% 23% 32% 22% 22%

2018年 (市场预测)

收入 73,776 43,936 42,228 68,956 21,693 42,367

同比增长 18% 5% 17% 15% 41% 3%

EBITDA 17,049 3,784 11,000 23,455 5,267 11,270

同比增长 30% 26% 35% 22% 54% 26%

EBITDA利润率 23% 9% 26% 34% 24% 27%

2019年 (市场预测)

收入 80,290 49,389 46,537 74,375 27,487 46,995

同比增长 9% 12% 10% 8% 27% 11%

EBITDA 18,599 4,433 12,055 25,836 7,064 12,829

同比增长 9% 17% 10% 10% 34% 14%

EBITDA利润率 23% 9% 26% 35% 26% 27%

2020年 (市场预测)

收入 91,430 57,731 48,846 80,911 30,738 51,520

同比增长 14% 17% 5% 9% 12% 10%

EBITDA 21,167 6,078 13,537 28,857 8,310 15,304

同比增长 14% 37% 12% 12% 18% 19%

EBITDA利润率 23% 11% 28% 36% 27% 30%

资料来源：彭博

图12：市场一致预测澳门博彩板块收入和EBITDA

2018年 07月 30日（星期一）

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推荐 银河娱乐(27.HK)

银河娱乐 2018 年第 1季度收入同比上升 32%，高于同期澳门总博彩收入的 20%同比增长。银河娱乐第 1 季度经调

整 EBITDA 同比上升 36%，连续九个季度录得 EBITDA增长。

年初至今，多只博彩股均跑赢香港恒生指数。预期在行业收入加速增长带动下，估值将会被调高。然而我们预期

短期内中美贸易磨擦和中国企业债违约阴霾会持续影响港股整体表现，我们建议买入近 1 个月上升动力较强的银

河娱乐。

银河娱乐 澳门博彩 永利澳门 金沙中国 美高梅中国 新濠 恒生指数

1 个月 7.5% 1.5% -5.9% -0.7% -7.6% -12.2% 1.6%

3 个月 -4.9% 24.3% -19.2% -5.6% -21.5% -20.1% -4.9%

自 2018 年初 3.0% 39.7% -1.3% 5.8% -27.3% -15.7% -3.7%

资料来源：彭博

长滩岛项目剎停，股价受压

银河娱乐在今年 3 月 21 日公布在菲律宾获发临时博彩牌照，并计划于长滩岛投资 3 至 5 亿美元兴建环保生态渡

假村。菲律宾政府在 4 月 4 日突然宣布封岛长滩岛半岛，并表示长滩岛不会有新赌场。股价受消息打击而反复回

落。

图14：银河娱乐股价

资料来源：彭博

图15：预估未来12个月企业价值倍数(EV/EBITDA)

多项项目等待上马，EBITDA 利润率提升

事实上，银河娱乐的主要收入来自澳门业务，未来几年最重要的发展项目是路凼第三、四期及横琴渡假城，同时

银河娱乐亦在积极研究进军日本，而长滩岛项目只是其中一个发展机会。另外，市场预期银河娱乐能有效控制成

本，将 EBITDA 利润率从 2017 年的 21%提升至 2018 年的 23%。现股价比公布长滩岛项目之前低，我们认为正是买

入的好时机。

估值

估值方面，根据市埸对 2018 年的预估，银河娱乐的企业价值倍数(EV/EBITDA)为 15.8 倍，而澳门博彩板块的市

值加权平均值为 14.1 倍。我们留意到银河娱乐的估值在过去三年大部份时期都存在溢价，反映投资者对银河娱

乐在管理水平和风险控制能力的信心。未来半年可能出现的估值拐点有：

0

10

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80

港币

图13：博彩股股价表现 (截至7月27日)

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10

1) 受港珠澳大桥带动的旅客人数增长高于预期

2) 市场对银河娱乐路凼第三期和横琴项目重新估值

财务摘要

资产负债表

单位：百万港元 2013 2014 2015 2016 2017

非流动资产合计 32,027 39,012 44,155 44,229 63,713

物业,厂房及设备 23,226 30,422 35,691 33,502 31,802

租赁土地及土地使用权 5,107 5,205 5,122 5,056 5,013

无形资产 1,715 1,516 1,341 1,138 921

可供出售金融资产 0 0 0 0 23,688

其他非流动资产 1,979 1,869 2,001 4,532 2,288

流动资产合计 14,230 12,827 11,199 22,032 20,101

现金 10,360 9,040 7,718 19,897 17,565

应收账款及预付账款 1,975 1,982 2,184 1,583 1,962

应收共同控制实体款 351 326 404 303 205

其他 1,545 1,478 893 248 369

资产总计 46,257 51,839 55,354 66,261 83,815

非流动负债 1,328 1,266 1,396 1,077 764

流动负债 11,874 11,583 12,245 18,321 27,035

负债合计 13,203 12,850 13,641 19,398 27,799

股东权益 32,441 38,369 41,101 46,345 55,482

少数股东权益 613 620 612 518 534

股本总额 33,054 38,989 41,713 46,863 56,016

现金流量表

单位：百万港元 2013 2014 2015 2016 2017

税前盈利 10,037 10,564 4,209 6,348 10,628

折旧及摊销 1,950 1,884 3,086 3,573 3,349

其他 -4 -242 165 110 -523

营运资本变动 1,339 -186 -834 2,701 5,066

经营活动现金流量 13,322 12,020 6,626 12,732 18,520

收购业务所支付的款项 -2,600 0 -650 0 0

购买物业,厂房及设备 -4,972 -9,303 -6,541 -2,075 -2,008

债务证券投资及定期存款 4,669 699 1,544 -15,061 -9,796

其他投资活动 422 201 -105 -201 687

投资活动现金流量 -2,481 -8,403 -5,752 -17,337 -11,117

贷款变动 -8,892 342 432 4,800 3,696

已付股东之股息 0 -4,879 -1,788 -1,408 -2,526

其他 -1,844 218 159 58 310

筹资活动现金流量 -10,736 -4,319 -1,197 3,450 1,480

利润表

单位：百万港元

2013 2014 2015 2016 2017

营业收入 66,033 71,752 50,991 52,826 62,450

其他收入,净额 355 337 -56 209 598

博彩税及其他税项 -24,212 -26,565 -18,233 -18,688 -21,999

佣金及津贴 -20,404 -22,214 -12,540 -11,273 -13,811

职工薪酬 -4,467 -5,602 -7,052 -6,903 -7,369

其他经营支出 -6,812 -7,273 -8,928 -9,852 -9,422

经营利润 10,494 10,435 4,181 6,319 10,448

财务费用净额 -598 -33 -33 -44 -64

其他非经营收益 141 163 61 72 244

税前盈利 10,037 10,564 4,209 6,348 10,628

所得税 18 -202 -82 -77 -113

少数股东损益 3 23 -35 -12 11

净利润 10,052 10,340 4,161 6,283 10,504

主要财务比

率

单位：百万港元 2013 2014 2015 2016 2017

年成长率

营业收入 16% 9% -29% 4% 18%

经营利润 34% -1% -60% 51% 65%

净利润 36% 3% -60% 51% 67%

获利能力

净利率 15% 14% 8% 12% 17%

ROE 37% 39% 10% 14% 21%

ROIC 28% 26% 9% 12% 17%

其他

资产负债率 29% 25% 25% 29% 33%

应收账款周转率 66% 83% 74% 73% 73%

每股比率

每股盈利 2.39 2.44 0.98 1.47 2.45

每股经营活动现金

流

3.16 2.83 1.55 2.98 4.30

每股净资产 7.69 9.04 9.65 10.85 12.88

每股股息 0.70 0.73 0.29 0.44 0.74

资料来源：公司资料、wind

2018年 07月 30日（星期一）

11

风险

1）政策波动风险：澳门博彩业的主要客源来自中国，对中国资金出入境管理和旅游政策调控高度敏感。

2）宏观经济波动风险：宏观经济波动将直接对旅客访澳门意欲和消费水平造成影响。

3）经营风险：澳门现有的 6 个博彩经营权将会于 2020 年至 2022 年相继到期，而澳门政府还未就经营权续期方

式提供指引。若果澳门政府否决续期申请、收取高昂续期费或增加经营权数目，现有经营者可能需要作出资产减

值。

4）流动性风险：影响公司资金调度能力之风险，如负债管理、资产变现性、紧急流动应变能力。

5）法律风险：契约之完备与有效与否对企业可能产生之风险，如承作业务之适法性、外文契约及外国法令之认

知。

6）会计风险：会计处理与税务对企业盈亏可能产生之风险，如帐务处理之妥适性、合法性、税务咨询及处理是

否完备。

2018年 07月 30日（星期一）

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投资评级定义

行业投资评级 定义

推荐 预期行业整体表现在未来 12个月优于市场

中性 预期行业整体表现在未来 12个月与市场一致

回避 预期行业整体表现在未来 12个月逊于市场

公司投资评级 定义

买入 预期股价在未来 12个月上升 15%以上

中性 预期股价在未来 12个月上升或下跌 15%或以内

卖出 预期股价在未来 12个月下跌 15%以上

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