작지만, 탄탄한 필수소비재 기업 7선 먹고, 입고, 바르고 - eugenefn.com · 2014. 4. 12. · EUGENE Small-Cap 작지만, 탄탄한 필수소비재 기업 7선 먹고,

EUGENE Small-Cap

작지만, 탄탄한 필수소비재 기업 7선

먹고, 입고, 바르고

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SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 변준호변준호변준호변준호 팀장팀장팀장팀장 Tel. 368-6141 [email protected] SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 박종선박종선박종선박종선 부장부장부장부장 Tel. 368-6076 [email protected]

2011. 09. 26

Prologue 최근 유럽 재정위기가 글로벌 금융위기로 확산될 가능성에 대해 시장의 우려가 커지고 있습니다. 이럴 때일수록 기업실적의 훼손 폭이나, 이익추정의 변동 가능성이 상대적으로 작은 ‘필수소비재’에 대한 선호가 더욱 우세할 것으로 판단하고 있습니다. 따라서 유진 스몰캡팀에서는 작지만, 탄탄한 필수소비재 기업 7선 ‘먹고, 입고, 바르고’ 리포트를 통해 중장기적으로 안정적인 사업구조가 확인되며, Growth Potential까지 보유한 강소기업들을 엄선해 드립니다. 총 7개 의식주(衣食住) 기업을 아래와 같이 선별, 제시해 드리니 투자판단에 도움이 되시길 바랍니다. ► 화장품, 건강기능식품(바이오랜드,코스맥스,서흥캅셀): 커지는 내수, 공격적인 해외 공략 ► 식자재 등 유통(현대그린푸드, CJ프레시웨이): 신사업 모델 발굴 ► 의류, 가구, 인테리어(한샘, 엠케이트렌드): 앞선 브랜드 인지도와 역발상 전략 유진투자증권 스몰캡팀 변준호 팀장 박종선 부장 < 유망 필수소비재 7선 > KOSPI 대비 상대수익률(%) 구분 관심순위 종목명 CODE 현 주가(원) 투자포인트 (Investment Point) 1M 3M 6M 12M 1 바이오랜드바이오랜드바이오랜드바이오랜드 052260 12,100 "대륙 석권의 큰 뜻 " 아모레퍼시픽의 중국시장 확장 전략 수혜 -9.1 37.8 33.7 27.8 2 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스 044820 14,450 " 중국 화장품시장을 정공법으로 공략" ‘12년 중국 광저우공장 준공으로 Capa 3배 증설 1.8 35.4 52.0 66.5 화장품/ 건강식품 7 서흥캅셀서흥캅셀서흥캅셀서흥캅셀 008490 11,050 "먹는 화장품 시대 개막 국내 1위 하드캡슐, 안정성과 성장성을 함께 보유 12.3 28.3 57.3 46.7 3 현대그린푸드현대그린푸드현대그린푸드현대그린푸드 005440 13,550 "셋이 모여 푸드파워 충전" 현대푸드시스템, 현대F&G 합병효과로 성장 초기 진입 -13.2 20.5 32.5 33.4 신 유통 4 CJCJCJCJ프레시웨이프레시웨이프레시웨이프레시웨이 051500 21,900 "안전한 식자재로 동반성장" CJ그룹내 식자재유통 핵심기업으로 부상 -9.5 43.7 72.1 145.4 5 한샘한샘한샘한샘 009240 17,750 "비브랜드시장을 브랜드(ik)로 뚫고 있다" 최고의 브랜드로 비브랜드시장을 공략 -4.0 57.2 47.1 77.2 의류/ 가구 6 엠케엠케엠케엠케이트렌드이트렌드이트렌드이트렌드 069640 15,300 "NBA 브랜드로 덩크 슛 NBA 브랜드 신규 런칭에 따른 성장 기대 1.3 37.9 N/A N/A * 주가는 9/23일 종가 기준

Contents 바이오랜드바이오랜드바이오랜드바이오랜드(052260.KQ)(052260.KQ)(052260.KQ)(052260.KQ) 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스(044820.KS)(044820.KS)(044820.KS)(044820.KS) 현대그린푸드현대그린푸드현대그린푸드현대그린푸드(005440.KS)(005440.KS)(005440.KS)(005440.KS) CJCJCJCJ프레시웨이프레시웨이프레시웨이프레시웨이(051500.KQ)(051500.KQ)(051500.KQ)(051500.KQ) 한샘한샘한샘한샘(009240. KS)(009240. KS)(009240. KS)(009240. KS) 엠케이트엠케이트엠케이트엠케이트렌렌렌렌드드드드((((069640.KS)069640.KS)069640.KS)069640.KS) 서흥캅셀서흥캅셀서흥캅셀서흥캅셀(008490.(008490.(008490.(008490.KS)KS)KS)KS)

6666 18181818 28282828 33338888 48484848 60606060 77772222

Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡

기업분석 바이오랜드(052260.KQ) 대륙 석권의 큰 뜻 코스맥스(044820.KS) 중국 화장품시장을 정공법으로 공략 현대그린푸드(005440.KS) 셋이 모여 푸드파워 충전 CJ프레시웨이(051500.KQ) 안전한 식자재로 동반 성장 한샘(009240.KS) 비브랜드시장을 브랜드(ik)로 공략 엠케이트렌드(069640.KS) ‘NBA’브랜드로 덩크 슛 서흥캅셀(008490.KS) ‘먹는 화장품 시대’ 개막


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EUGENE Small-Cap SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 변준호변준호변준호변준호 Tel. 368-6141 [email protected] SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 박종선박종선박종선박종선 Tel. 368-6076 [email protected]

대륙대륙대륙대륙 석권의석권의석권의석권의 큰큰큰큰 뜻뜻뜻뜻

� 주가는주가는주가는주가는 16,500 16,500 16,500 16,500원까지원까지원까지원까지 상승상승상승상승할할할할 전망전망전망전망 주가는 11,500원을 지지로 16,500원까지 상승할 것으로 판단. 16,500원은 2012년 EPS(1,267 원)에 PER 12.9배를 적용한 것인데, 최근 3개년(‘08~’10년)간 Valuation 상단의 평균. 참고로 주가의 하단(11,500원)은 올해 실적기준 PER 11.2배, ‘12년 기준 PER 9.0배 수준 � Growth PotentialGrowth PotentialGrowth PotentialGrowth Potential 동사는 화장품과 건강가능식품의 ‘원료’를 만들고 있음. 특히 화장품원료가 매출액의 63%를 차지 하는데, 화장품 value chain의 맨 처음에 위치해 화장품 완제품사와 ODM, OEM업체 등 국내외 270여개사를 고객으로 확보(도표 1). 한편 화장품 value chain 기업 내 최고수준의 이익률(최근 3개년 영업이익률 평균 22.3%)과 2001년 상장 이후 10년 연속 현금배당(10년간 평균배당성향 26.8%) 등 earnings 확보에 자신감이 있다는 점도 매력적. 중장기 growth potential을 보유 � 든든한든든한든든한든든한 파트너와파트너와파트너와파트너와 중국중국중국중국 석권의석권의석권의석권의 뜻뜻뜻뜻 2004년 태평양(현 아모레퍼시픽)의 화장품원료공장을 인수하며 아모레퍼시픽의 핵심 파트너로 부상. 동사 화장품원료 매출의 약 50%가 아모레퍼시픽향이며, 아모레퍼시픽 화장품원료 소요량 의 15.6%를 부담하는 것으로 추정(도표 5). 특히 아모레퍼시픽의 메인 브랜드인 ‘설화수’, ‘헤라’ 의 원료도 주력 공급하는데, 아모레퍼시픽의 중국공략에 맞춰 동사의 4번째 공장이 오는 11월 완 공. 한편 아모레퍼시픽의 올해 상반기 중국 매출액(896억원)도 전년대비 +35.1% 급증. 아모레퍼 시픽은 2015년까지 중국에서 연평균 30~35% 성장, 세계 10대 화장품회사로 부상한다는 목표 � 매력적인매력적인매력적인매력적인 주식주식주식주식 2011년 매출액과 영업이익은 전년대비 17.8%, 23.3% 증가할 전망. 3분기는 화장품 비수기로 전분기대비 매출액이 3.3% 줄어드나 4분기에는 재차 증가. 한편 2012년 매출액과 영업이익은 올해대비 25.1%, 25.4% 늘어나며 호조. EPS도 24.2% 증가. 1) 안정적인 필수소비재 선호, 2) 중국내수시장 동반 공략이 부각되며 중장기적으로 기업가치 상승이 이어질 전망 화장품화장품화장품화장품 산업산업산업산업 Value chainValue chainValue chainValue chain의의의의 맨맨맨맨 앞에앞에앞에앞에 위치위치위치위치 [[[[화장품 원료화장품 원료화장품 원료화장품 원료]]]] [[[[원료의 가공원료의 가공원료의 가공원료의 가공]]]] [[[[화장품 생산화장품 생산화장품 생산화장품 생산]]]]

자료: 유진투자증권

NR 현재주가현재주가현재주가현재주가(9/2(9/2(9/2(9/23333)))) 12,12,12,12,100100100100원원원원

Key Data (기준일: 2011. 9.23) KOSPI(pt) 1,697.4 KOSDAQ(pt) 446.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 181.5 52주 최고/최저(원) 14,350 / 8,750 52주 일간 Beta 0.14 발행주식수(천주) 15,000 평균거래량(3M,천주) 591 평균거래대금(3M,백만원) 7,783 배당수익률(11F,%) N/A 외국인 소유지분율(%) 7.2 주요주주지분율(%) 이택선 외 8인 37.6 에스케이씨㈜ 9.8 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -13.6 20.4 18.0 20.4 KOSPI대비상대수익률 -9.1 37.8 33.7 27.8 Financial Data 결산기(12월) 2010A 2011F 2012F 매출액(십억원) 62.4 73.5 92.0 영업이익(십억원) 15.0 18.5 23.2 세전계속사업손익(십억원) 14.6 18.3 22.8 당기순이익(십억원) 12.5 15.3 19.0 EPS(원) 838 1,020 1,267 증감률(%) -42.8 21.7 24.2 PER(배) 10.8 11.8 9.5 ROE(%) 18.8 17.8 18.1 PBR(배) 1.9 2.2 1.8 자료: 유진투자증권

바이오랜드(052260.KQ)

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Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 국내 1위의 천연물 화장품원료 업체 1995년에 설립해 7년만인 지난 2001년에 상장되었다. 화장품원료(매출비중 62%, 올해 상반기 기준)와 건강기능성 식품원료(29%)가 전체 매출액의 대부분을 차지하는데. 국내 3곳(천안, 안산, 오창)에 공장이 있고 중국과 베트남에 해외법인이 있다. 한편 충북 오송단지에 신공장을 만들고 있는데 오는 11월 완공 예정으로 2012년부터 본격적으로 화장품와 건강기능식품의 원료를 생산하게 된다(도표 2). 화장품원료 부문이 성장의 핵심인데, 화장품원료는 천연식물 추출물, 미생물 발효, 유기합성을 통해 무독성, 무자극의 화장품원료를 만드는 것이다. 국내외 300여개 화장품업체가 고객이다(도표 1). 국내에는 아모레퍼시픽을 비롯해 LG생활건강,더 페이스샵, 코리아나 등 270여개 업체가 있고, 해외에는 로레알(L’Oreal), P&G, 시세이도(Shiseido), 그리스찬디올(Christian Dior) 등 30여개 고객사가 있다. 화장품원료 매출의 50% 가량이 아모레퍼시픽향인 것으로 추정된다. 도표도표도표도표 1 1 1 1 화장품원료화장품원료화장품원료화장품원료와와와와 건강기능식품원료가건강기능식품원료가건강기능식품원료가건강기능식품원료가 전체전체전체전체 매출액의매출액의매출액의매출액의 90% 90% 90% 90% 이상이상이상이상 고객사와 원료 적용제품화장품 원료화장품 원료화장품 원료화장품 원료((((매출비중매출비중매출비중매출비중: : : : 62626262%)%)%)%)- 천연식물 추출물, 미생물발효, 유기합성을 통한 무독성 무자극 원료- 대표품목: 마치현추출물 외건강기능성 식품원료건강기능성 식품원료건강기능성 식품원료건강기능성 식품원료((((매출비중매출비중매출비중매출비중: : : : 29292929%)%)%)%)- 생물전환, 천연물 원료 개발 기술을 적용한 건강보조식품 및 기능성 식품원료를 개발- 대표품목: 홍삼농축액분말, 마린키토올리고당 외의약품 원료의약품 원료의약품 원료의약품 원료((((매출비중매출비중매출비중매출비중: : : : 6666%)%)%)%)- 생약의 유용성분을 추출 분리정제 농축하여 의약품 원료로 사용- 대표품목: 애엽 연조엑스, Hyaluronic acid 외의료기기의료기기의료기기의료기기((((매출비중매출비중매출비중매출비중: : : : 3333%)%)%)%)- 세포를 3차원적으로 조직배양하여 실제 인체와 같은 구조의 기능을 가지는 조직을 개발하는 분야- 대표품목:상처드레싱, 콜라겐 외

(국내) 아모레퍼시픽(설화수, 헤라, 아이오페, 마몽드) LG생활건강 (후, 이자녹스, 비욘드), 코리아나, 한국화장품, 참존 외 국내 270여개 사(해외) L'oreal, P&G, Unilever, Guerlain, SHISEIDO, Christian Dior 외 외 23개 사 - 국내외 98개사 - 동아제약 (스티렌), - 녹십자(백초시럽, 한방파스), - 기타 국내제약사

바이오랜드



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도표도표도표도표 2 2 2 2 국내국내국내국내 4 4 4 4곳곳곳곳(1(1(1(1개는개는개는개는 올해올해올해올해 11 11 11 11월월월월 완공완공완공완공))))에에에에 생산공장과생산공장과생산공장과생산공장과 해외해외해외해외 2 2 2 2곳에곳에곳에곳에 현지법인현지법인현지법인현지법인 보유보유보유보유 국내생산공장 해외현지법인 해외합작법인 신규설비 계획 본사 위치 천안본사 및 공장 안산공장 오창공장 중국 베트남 오송공장 (오송생명과학단지) 사진 내용

– 화장품 원료 외 – 건강기능성 식품 외 – 의료기기 외 – 상해 의료기기 단지에 위치 – 중국에 자생하고 있는 풍부한 천연자원으로 부터 – 새로운 화장품, 식품, 신약 개발 계획

– 사이공 하이텍 파크(호치민시) – 베트남 합작회사 BNJ 진단키트 공장 건축 중 – 신규설비 신설 – 천연물신약 및 바이오의약품, 화장품 원료 생산기지 (GMP인증)

– 신축기간: 2010.11~2011.10 – 투자규모: 300억원 – 총생산규모:1,000억원 – 연도별 생산계획 (2012년 200억원, 2013년 400억원) 자료: 바이오랜드, 유진투자증권

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Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 화장품 value chain의 시작 화장품산업 value chain의 시작인 ‘원료’를 만들기 때문에 value chain 맨 처음에 위치해 있다(도표 3). 보통 특정산업의 value chain 하단에 위치할수록 소수 독과점 형태를 누리는 경우가 많기 때문에 고객도 많고, 매출에 따른 이익률도 상대적으로 높은 편이다. 상장사 중 화장품원료를 만드는 기업은 동사 외에도 KCI(036670), 대봉엘에스(078140)가 있다. 바이오랜드가 천연식물 추출물이나 미생물의 발효를 통해 미용 목적의 고부가 원료를 만드는데 비해 KCI나 대봉엘에스는 주로 헤어케어 제품(샴푸, 린스)의 원료인 화학적 합성물(Polymer, 계면활성제 등)을 만든다. 따라서 천연물을 이용한 고부가 미용목적의 화장품원료가 점차 각광받는 현실을 생각해 볼 때 동사를 이들 기업과 직접 비교하기엔 무리가 따른다(즉 비교할만한 대상이 아니다). 한편 글로벌경제에 대한 우려가 커질수록 경기에 상대적으로 둔감해 불황을 크게 타지 않는 필수소비재가 초과상승을 보였다. 화장품산업도 마찬가지인데 따라서 원료를 만드는 동사외에도 화장품산업의 value chain에 있는 모든 상장사의 기업가치가 재 부각될 수 있다. 도표도표도표도표 3 3 3 3 천연물천연물천연물천연물 재료를재료를재료를재료를 주주주주 기반으로기반으로기반으로기반으로 화장품과화장품과화장품과화장품과 건강기능식품의건강기능식품의건강기능식품의건강기능식품의 원료를원료를원료를원료를 제조제조제조제조 [[[[화장품화장품화장품화장품 원료원료원료원료]]]] [[[[원료의원료의원료의원료의 가공가공가공가공]]]] [[[[화장품화장품화장품화장품 생산생산생산생산:OE:OE:OE:OEM, ODM]M, ODM]M, ODM]M, ODM] [[[[화장품화장품화장품화장품 완제품완제품완제품완제품, , , , 브랜드브랜드브랜드브랜드 샵샵샵샵]]]]

[관련업체] [관련업체] [브랜드 샵] [화장품 완제품업체] * 천연물 추출 * 미생물 발효 * 유기합성 등 바이오랜드바이오랜드바이오랜드바이오랜드 KCI 대봉엘에스 기타 해외업체 (052260) (036670) (078140) 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마 코스메카코리아 UCL 하나코스 제니코스 (044820) (024720) 비상장 비상장 비상장 비상장 ETUDE HOUSE (아모레퍼시픽) THE FACE SHOP (LG생활건강) 네이쳐 리퍼블릭 (네이쳐 리퍼블릭) SKIN FOOD 등 아모레퍼시픽 LG생활건강 에이블씨엔씨 (090430) (051900) (078520) 자료: 유진투자증권



화장품산업 연관업체와 비교 기업간 거래(B2B)를 하는 것은 화장품 ODM, OEM업체(한국콜마, 코스맥스)와 동일하나 이익률은 큰 차이가 있다. 즉 천연물을 이용한 기초 화장품원료는 사실상 동사외에는 국내에 마땅한 경쟁업체가 없기 때문에매출총이익률이 ODM, OEM업체 대비 2~3배 이상 높다(도표 4). 국내 화장품 1~2위 업체로 소비자를 직접 상대(B2C)하는 ‘아모레퍼시픽’과 ‘LG생활건강’의 매출총이익률이 동사 대비 높지만, 대기업 특성상 판매를 위한 비용이 커 영업이익률은 동사가 오히려 월등한 수준이다. 따라서 화장품 value chain 기업 내 최고수준의 영업이익률(최근 3개년 평균 22.3%)을 보이고 있다. 이처럼 동사의 수익성(영업이익률)이 높은 것은 1) 화장품 전체 시장 중 원료시장이 차지하는 비중이 평균 8% 정도로 매우 낮아, 2) ODM, OEM업체는 물론 완제품을 만드는 대기업 조차도 원재료 조달비용에 민감하지 않기 때문으로 판단한다. 도표도표도표도표 4 4 4 4 화장품산업화장품산업화장품산업화장품산업 value chain value chain value chain value chain 기업간기업간기업간기업간 비교비교비교비교: : : : 특정분야특정분야특정분야특정분야 독과점으로독과점으로독과점으로독과점으로 높은높은높은높은 수익성수익성수익성수익성 바이오랜드 (052260) 한국콜마 (024720) 코스맥스 (044820) 아모레퍼시픽 (090430) LG생활건강 (051900) 주매출 품목 화장품원료 화장품 ODM, OEM 화장품 ODM, OEM 화장품 완제품 (85%) 화장품 완제품(37%) 주요 브랜드 브랜드 없음 브랜드 없음 브랜드 없음 설화수, 헤라 후, OHUI 거래 형태 B2B B2B B2B B2C B2C 거래 상대방 완제품 제조사, ODM, OEM사 완제품 제조사, 브랜드 샵 완제품 제조사, 브랜드 샵 개인 개인 시가총액(십억원, 9/23) 181 178 196 6,786 7,652 최근 3년 매출증가율(%) 26.7 28.5 30.0 14.7 14.1 최근 3년 매출총이익률(%) 47.8 17.8 13.8 71.3 54.5 최근 3년 영업이익률(%) 22.3 6.3 5.5 16.7 12.1 최근3년 배당성향(%) 22.6 30.1 32.1 17.2 27.4 최근 3년 EPS증가율 25.0 21.3 93.6 16.9 22.9 최근 3년 평균 PER(배) 8.9 12.2 9.7 19.6 26.5 자료: 유진투자증권

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Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 ‘아모레퍼시픽’과 중국시장을 공략 바이오랜드는 아모레퍼시픽 화장품원료 소요량의 약 15.6%를 제공하는 것으로 가정하였다(도표 5, 아모레퍼식 2011년 상반기 사업보고서를 근거). 이를 근거로 2012년 바이오랜드의 화장품원료 매출액을 추정하였는데 실제로는 신공장 가동(2011년 11월)에 따른 공급증가분을 보수적으로 추가해 2012년 중 550억원의 매출이 가능해 올해대비 24.1% 늘어날 것으로 예상한다(도표 6). 아모레퍼시픽과 연계해 화장품원료부문을 전망하는 것은, 동사 화장품원료 매출액의 50% 가량이 아모레퍼식픽향으로 추정되기 때문이다. 동사는 지난 2004년 태평양(지금의 아모레퍼시픽)의 화장품원료 생산라인(생화학사업부)을 인수하며 성장의 계기를 맞았고 지금도 설화수, 헤라 등 아모레퍼시픽의 프리미엄 브랜드 의 주요 원료도 동사가 제공하고 있는 것으로 파악된다. 따라서 오는 11월에 완공 예정인 충북 오송 신공장도 아모레퍼시픽의 중국시장 확대 전략에 맞춰 신설중이며, 신공장이 본격 가동되는 2012년에는 최소 올해 대비 20% 이상 화장품원료 부문의 매출성장이 가능할 것으로 기대하고 있다. 도표도표도표도표 5 5 5 5 아모레퍼시픽내아모레퍼시픽내아모레퍼시픽내아모레퍼시픽내 화장품원료화장품원료화장품원료화장품원료 소요량소요량소요량소요량 추정추정추정추정 (억원) 2011년 상반기 비고 A. 아모레퍼시픽 화장품부문 매출액 11,402 전체 매출액의 85% B. 화장품원료 매입(원자재, 부자재) 2,703 C. 화장품원료 매입(원자재) 725 부자재(용기, 캡) 제외 D. 화장품 매출액 대비 원료비중(=C/A) 6.4% E. 바이오랜드 화장품원료 매출액 225 F. 아모레퍼시픽향 원료 매출액 113 화장품원료 매출액의 50% 가정 G. G. G. G. 아모레퍼시픽아모레퍼시픽아모레퍼시픽아모레퍼시픽 화장품원료화장품원료화장품원료화장품원료 소요량내소요량내소요량내소요량내 비중비중비중비중(=(=(=(=FFFF/C)/C)/C)/C) 15.6%15.6%15.6%15.6% 주1) 아모레퍼시픽의 2011년 상반기 사업보고서를 근거로 당사가 재구성 주2) 분석 편의상 2011년 상반기 아모레퍼시픽의 화장품원료 매입액이 같은 기간 생산에 전량 투입된 것으로 가정하였음 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 6 6 6 6 2012201220122012년년년년 바이오랜드바이오랜드바이오랜드바이오랜드 회장품원료회장품원료회장품원료회장품원료 매출액매출액매출액매출액 추정추정추정추정 (억원) 2012년(E) 비고 A. 아모레퍼시픽 예상 매출액 29,937 시장 컨센서스 B. 아모레퍼시픽 화장품부문 매출액 25,416 1H11 비중 가정 C. 화장품원료 매입(원자재, 부자재) 6,049 1H11 비중 가정 D. 화장품원료 매입(원자재) 1,626 1H11 비중 가정 E. 화장품 매출대비 원료비중(=D/B) 6.4% F. 바이오랜드 아모레퍼시픽향 원료 매출액(=D* 15.6%) 254 G. 바이오랜드 화장품원료 매출액(=F*2) 508 아모레퍼시픽향 매출비중 50% 가정 HHHH. . . . 실제실제실제실제 바이오랜드바이오랜드바이오랜드바이오랜드 화화화화장품원료장품원료장품원료장품원료 매출액매출액매출액매출액 추정추정추정추정 550550550550 신공장 가동에 따른 공급증가분 10% 추가 반영 자료: 유진투자증권



아모레퍼시픽, 세계 10대 화장품회사의 꿈 아모레퍼시픽의 지난 해 해외사업 매출은 3,360억원으로 전년대비 11.2% 성장했다. 이중 중국매출은 1,429억원으로 해외사업매출의 42.5%를 차지했고 전년대비 21.5% 늘어났다. 한편 아모레퍼시픽의 올해 중국사업 매출목표는 1,893억원으로 전년대비 32.5% 정도 성장할 것으로 보인다. 올해 상반기 중국매출도 896억원으로 전년(663억원)대비 +35.1% 늘었다. 결국 아모레퍼시픽은 ‘세계 10대 화장품 회사’가 목표인 2015년까지 중국시장에서 연평균 30~35% 가량 성장하는 것을 목표로 하고 있다. 또한 2012년 중국시장 매출목표도 2,510억원으로 올해 대비 +32.5% 성장할 것으로 전망하고 있다. 양사의 주가흐름도 비슷하다. 바이오랜드의 기업가치가 아모레퍼시픽의 실적에 연동된 것으로 볼수 있기 때문이다(도표 9). 도표도표도표도표 7 7 7 7 아모레퍼아모레퍼아모레퍼아모레퍼시픽의시픽의시픽의시픽의 중국시장중국시장중국시장중국시장 매출계획매출계획매출계획매출계획:::: 2015201520152015년까지년까지년까지년까지 연평균연평균연평균연평균 30~35% 30~35% 30~35% 30~35% 성장성장성장성장 목표목표목표목표 도표도표도표도표 8 8 8 8 올해올해올해올해 상반기에도상반기에도상반기에도상반기에도 중국매출중국매출중국매출중국매출 +35.1% +35.1% +35.1% +35.1% 급증급증급증급증 (1H10 vs. 1H11)(1H10 vs. 1H11)(1H10 vs. 1H11)(1H10 vs. 1H11) 1,176 1,429 1,893 2,510

3,32405001,0001,500

2,0002,5003,0003,5002009A 2010A 2011(E) 2012(E) 2013(E)

(억원)

663 8960100200300400500

6007008009001,0001H10 1H11

35.1%(억원) 자료: 아모레퍼시픽, 유진투자증권 자료: 아모레퍼시픽, 유진투자증권 도표도표도표도표 9 9 9 9 바이오랜드의바이오랜드의바이오랜드의바이오랜드의 기업가치는기업가치는기업가치는기업가치는 최대최대최대최대 고객인고객인고객인고객인 아모레퍼시픽에아모레퍼시픽에아모레퍼시픽에아모레퍼시픽에 연동연동연동연동

050100150200250300

07.01 07.07 08.01 08.07 09.01 09.07 10.01 10.07 11.01 11.07

아모레퍼시픽바이오랜드(2007.01.06=100)2010.05 750만주 무상증자 자료: 유진투자증권


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Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 건강기능성식품 시장 확대 건강기능성식품원료는 매출액의 29%를 차지하는데 수익성도 화장품원료만큼이나 높은 것으로 추정된다(영업이익률 기준 25~30%). 화장품원료를 만들 때와 마찬가지로 천연물(헛개나무, 홍삼 등)을 직접 이용하거나 발효 등 가공과정을 거쳐 만들게 된다. 헛개나무열매 추출물을 이용한 제품(도표 10, 2009년 출시)이 히트하면서 원료물질을 제공하는 동사의 실적도 개선되기 시작해 2008년 71억원에 불과했던 건강기능식품원료부문 매출액이 2009년에는 114억원으로 60.5%나 뛰게 된다. 지난 해에는 171억원의 매출로 전년대비 50.0% 늘었으며 올해에도 220억원의 매출로 28.6% 늘어날 것으로 보인다. 2012년에도 이 부문 매출액은 270억원에 달해 22.7% 늘어날 것으로 예상하는데, 발매 4년차인 헛개나무 이용 제품 판매가 피로도를 보이더라도 홍삼 농축액 분말 등 기타 제품 판매가 좋아 성장에는 문제가 없을 것으로 보인다. 도표도표도표도표 10 10 10 10 건강식품건강식품건강식품건강식품 원료원료원료원료 적용적용적용적용 제품제품제품제품 예시예시예시예시 도표도표도표도표 11 11 11 11 건강기능식품건강기능식품건강기능식품건강기능식품 원료부문도원료부문도원료부문도원료부문도 매년매년매년매년 20% 20% 20% 20% 이상이상이상이상 성장성장성장성장

아모레퍼시픽 V=B아모레퍼시픽 V=B아모레퍼시픽 V=B아모레퍼시픽 V=B정관장, 태평양제약,정관장, 태평양제약,정관장, 태평양제약,정관장, 태평양제약,마임 외 98개 업체마임 외 98개 업체마임 외 98개 업체마임 외 98개 업체

71 114 171 220270

050100150200250300

2008A 2009A 2010A 2011F 2012F(억원) 28.6% 22.7%

자료: 바이오랜드, 유진투자증권 자료: 유진투자증권 제약원료 및 의료기기 양 사업부 합쳐 매출비중은 10% 미만으로 미미하다. 제약원료는 백초시럽이나 감초, 한방파스의 원료 등을 만들고 있지만 사실상 특정 제약사 1개 제품의 매출에 의존하고 있는 실정이다. 원료연구를 하고 있는 치매치료제 신약이 지난 2005년 연구개발에 들어가 올해 11~12월 임상 승인이 날 것으로 기대하고 있지만 임상(1~3상)과정에만 최소 4~5년이 걸릴 것으로 보이기 때문에 지금 시점에서 가치를 판단하긴 이르다. 따라서 제약원료 및 의료기기 부문은 당분간 한 자릿수 매출비중이 유지될 전망이어서 기업실적에 의미있는 영향을 미치긴 어렵다.



Growth Potential 올해 상반기 매출액과 영업이익은 364억원, 97억원으로 전년대비 19.2%, 5.4% 늘어나 양호했다(도표 12). 화장품의 원재료 비중은 전체 화장품시장의 약 8%로 매우 낮은 편이며, 화장품원료를 만드는 동사의 매출원가율도 52.1%(2011년 상반기)에 불과해 일반적인 제조업체 대비 수익성이 좋다. 한편 올해 상반기 세전이익은 전년대비 +4.0% 증가에 그쳤는데, 영업외비용으로 인식한 지역내 대학 기부금(2011년 상반기 7.2억원 vs. 2010년 상반기 1.2억원)이 크게 늘었기 때문이다. 따라서 이를 지난 해 수준으로 가정할 경우 반기 EPS가 5.5% 추가로 늘어나게 된다. 2012년에도 실적 증가세가 계속될 전망이다. 매출액은 25.1% 늘어난 920억원, 영업이익은 25.4% 늘어난232억원에 달할 전망이다. 부문별로는 화장품원료와 건강가능식품원료 부문이 올해와 같이 성장을 주도할 전망이다. 도표도표도표도표 12 12 12 12 필수소비재로필수소비재로필수소비재로필수소비재로 2012 2012 2012 2012년에도년에도년에도년에도 안정적인안정적인안정적인안정적인 성장성장성장성장 가능가능가능가능 (억원) 1H11A 1H10A 전년대비 2010A 2011A 2012F (%) 매출액매출액매출액매출액 364364364364 306306306306 +19.2 624624624624 735735735735 920920920920 매출총이익 174 156 +11.5 295 352 446 영업이익 97 92 +5.4 150 185 232 세전이익 96 93 +4.0 146 183 228 당기순이익 81 81 -0.6 125 153 190 이익률이익률이익률이익률(%)(%)(%)(%) 매출총이익률 47.8% 51.2% - 47.4% 48.0% 48.5 영업이익률 26.6% 30.0% - 24.1% 25.1% 25.2 세전이익률 26.5% 30.4% - 23.5% 25.0% 24.8 당기순이익률 22.2% 26.6% - 20.1% 20.8% 20.6 EPS(원) - - - 838 1,020 1,267 EPS성장률(%) - - - -42.8% 21.7% 24.2% PER(PER(PER(PER(배배배배)))) ---- ---- ---- 11.11.11.11.8888 9.9.9.9.5555 자료: 유진투자증권 주) 2010.4월 무상증자 100% 실행(무상증자 제거시 2010년 EPS는 14.4% 증가) 도표도표도표도표 13 13 13 13 부문별부문별부문별부문별 매출액매출액매출액매출액 (십억원,%) 1Q10A 2Q10A 3Q10A 4Q10A 1Q11A 2Q11A 3Q11F 4Q11F 2010A 2011F 2012F 매출액매출액매출액매출액 14.9 14.9 14.9 14.9 15.7 15.7 15.7 15.7 14.3 14.3 14.3 14.3 17.6 17.6 17.6 17.6 18.4 18.4 18.4 18.4 18.1 18.1 18.1 18.1 17.5 17.5 17.5 17.5 19.5 19.5 19.5 19.5 62.62.62.62.4444 73.5 73.5 73.5 73.5 92.0 92.0 92.0 92.0 화장품원료 10.4 9.5 8.4 10.9 11.7 10.8 10.0 11.8 39.2 44.3 55.0 건강식품원료 3.7 4.7 4.2 4.5 4.8 5.6 5.8 5.8 17.1 22.0 27.0 의약품원료 0.3 0.8 0.9 1.3 1.3 1.0 1.1 1.3 3.3 4.7 6.5 의료기기외 0.5 0.7 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 2.8 2.5 3.5 제품별 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 화장품원료 69.6 60.6 58.7 62.3 63.5 59.9 57.1 60.5 62.8 60.3 59.8 건강식품원료 24.8 30.0 29.4 25.8 26.1 31.2 33.1 29.7 27.4 29.9 29.3 의약품원료 2.0 5.1 6.3 7.1 6.9 5.5 6.3 6.7 5.2 6.4 7.1 의료기기외 3.6 4.3 5.7 4.7 3.5 3.4 3.4 3.1 4.6 3.4 3.8 자료: 유진투자증권


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Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 도표도표도표도표 14 14 14 14 2000200020002000년대년대년대년대 이후이후이후이후 실적실적실적실적 증가세증가세증가세증가세 지속지속지속지속 도표도표도표도표 15 15 15 15 주력부문주력부문주력부문주력부문((((화장품화장품화장품화장품++++건강식품원료건강식품원료건강식품원료건강식품원료) ) ) ) 성장성장성장성장 지속지속지속지속

020406080100120140

2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 0510152025303540매출액영업이익률(십억원) (%)천연물원료 수요 선호로매출 증가

020406080100120

2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F의료기기외의약품원료식품원료화장품원료(십억원)

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권



10년 연속 현금배당 한편 동사는 지난 2001년 상장 이후 10년 연속 현금배당을 실시해 중소기업에서는 찾아보기 힘들 정도의 안정적인 수익성과 주주친화적 정책을 펼쳐 왔으며 지난 10년간 평균배당성향도 26.8%에 달한다. 그만큼 earnings 확보에 자신감이 있다는 뜻이며 따라서 중장기 growth potential을 예상케하는 대목이다. 배당성향배당성향배당성향배당성향 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 27.9 33.7 30.2 31.5 25.7 25.5 25.9 23.4 20.5 23.9 도표도표도표도표 16 16 16 16 지난지난지난지난 10 10 10 10년간년간년간년간 평균배당성평균배당성평균배당성평균배당성향향향향 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 도표도표도표도표 17 17 17 17 잉여현금을잉여현금을잉여현금을잉여현금을 배경으로배경으로배경으로배경으로 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자도투자도투자도투자도 활발활발활발활발 27.9 33.7 30.2 31.5 25.7 25.5 25.9 20.523.4 23.905101520

253035402001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A

(%) 평균배당성향 26.8%

-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0

2006A 2007A 2008A 2009A 2010A잉여현금흐름+CAPEX잉여현금흐름(FCF)(십억원)



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Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 주가는 16,500원까지 상승할 전망 주가는 11,500원을 지지로 16,500원까지 상승할 것으로 판단한다. 16,500원은 2012년 EPS(1,267원)에 PER 12.9배를 적용한 것인데 최근 3개년(‘08~’10년)간 Valuation 상단의 평균이다. 참고로 주가의 하단(11,500원)은 올해 실적기준 PER 11.2배, ‘12년 기준 PER 9.0배 수준이다. 결국 필수소비재로서 이익의 안정성이 높다는 점이 매력적이다. 그런데 필수소비재 중에서도 동사와 같이growth(중국시장 진출확대) 요인까지 발견할 수 있는 기업에 대해서 더욱 높은 가치를 줄 수 있다. 글로벌경제가 불투명해도 이머징시장의 소비를 파고 드는 기업의 실적은 상대적으로 타격이 적을 것이라는 이유 때문이다. 따라서 중국시장 확대 초입기인 2012년까지는 시장대비 할증거래가 가능하다고 판단한다. 도표도표도표도표 18 18 18 18 과거과거과거과거 valuation valuation valuation valuation 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A *PER (HIGH)*PER (HIGH)*PER (HIGH)*PER (HIGH) 12.1 12.1 12.1 12.1 15.5 15.5 15.5 15.5 12.1 12.1 12.1 12.1 13.4 13.4 13.4 13.4 13.2 13.2 13.2 13.2 *PER (LOW) 8.8 8.4 4.4 3.7 6.9 *PER (AVG)*PER (AVG)*PER (AVG)*PER (AVG) 9.9 9.9 9.9 9.9 10.2 10.2 10.2 10.2 9.1 9.1 9.1 9.1 7.4 7.4 7.4 7.4 10.2 10.2 10.2 10.2 자료: 유진투자증권

EUGENE Small-Cap SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 변준호변준호변준호변준호 Tel. 368-6141 [email protected] SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 박종선박종선박종선박종선 Tel. 368-6076 [email protected]

중국중국중국중국 화장품시장을화장품시장을화장품시장을화장품시장을 정공법으로정공법으로정공법으로정공법으로 공략공략공략공략

� 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스 vs. vs. vs. vs. 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마 양사는 국내 화장품 ODM, OEM 1~2위 업체로 항상 비교대상. 그런데 중국시장 대응은 코스맥스가 확실한 비교우위. 동사가 2008년 상하이 공장가동 후 1,2차 증축을 거쳐 2012년 말 광저우 신공장까지 가동하는데 비해 한국콜마는 올해 4월에야 최초로 공장 가동을 시작. 즉 중국 화장품시장을 정공법으로 공략, 이미 60개 이상의 중국 로컬업체를 고객으로 확보(도표 23) � 성장을성장을성장을성장을 위한위한위한위한 준비준비준비준비 2012년 말 광저우공장이 준공되면 동사의 생산능력은 연간 1.7억개로 올해 초(0.6억개)대비 3배 가량 급증할 전망(도표 25). 한편 올해 4월 상하이공장 1차 증축에 이어 12월에도 2차 증축이 예정되어 있어 2011년에만 생산능력(연 1.3억개)이 2배 이상 증가. 따라서 동사의 중국법인 매출액은 2010년 252억원에서 2011년 350억원, 2012년 500억원으로 2년만에 2배 가량 급증 � 본격적인본격적인본격적인본격적인 수확수확수확수확 올해부터는 K-IFRS 연결기준 실적을 발표. 연결대상은 ‘코스맥스 차이나(지분율 100%)’, ‘일진제약’ 등 4개사로 특히 중국법인의 호실적이 가세(도표 20). 2011년 연결 매출액은 2,400억원, 2012년은 2,950억원으로 내년에는 2010년(매출액 1,555억원, K-GAPP)대비 매출액이 2배 가까이 늘어나는 효과. 2012년 영업이익(218억원)도 올해대비 32.1%, 2010년 대비 2배 이상 대폭적으로 증가. 한편 동사가 87.1% 지분을 보유한 ‘일진제약’의 실적 턴어라운드도 주목 � 주가는주가는주가는주가는 18,500 18,500 18,500 18,500원까지원까지원까지원까지 상승상승상승상승 주가는 18,500원까지 상승할 것으로 판단. 2012년 예상 주당순이익(1,214원)에 최근 3개년(‘08~’10) valuation 상단의 평균 PER 15.2배를 적용한 것. 2012년 EPS증가율 43.4%, 2004년 이후 평균배당성향도 41.0%에 달해 최근 5년간 시장대비 50~70% valuation 할증을 경험. 한편 주가가 부진하더라도 지난 해 valuation 평균인 PER 10.6배 수준(주가 12,800원)에서는 지지가 가능할 전망. 따라서 이 수준에서는 적극적인 주식매수가 유효 중중중중국국국국 화장품시장을화장품시장을화장품시장을화장품시장을 정공법으로정공법으로정공법으로정공법으로 공략공략공략공략


NR 현재주가현재주가현재주가현재주가((((9/29/29/29/23333)))) 14,14,14,14,450450450450원원원원

Key Data (기준일: 2011. 9.23) KOSPI(pt) 1,697.4 KOSDAQ(pt) 446.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 196.4 52주 최고/최저(원) 17,450 / 8,190 52주 일간 Beta 0.45 발행주식수(천주) 13,593 평균거래량(3M,천주) 291 평균거래대금(3M,백만원) 4,254 배당수익률(11F,%) N/A 외국인 소유지분율(%) 8.0 주요주주지분율(%) 이경수 외 4인 23.5 국민연금관리공단 6.1 배규태 5.2 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -2.7 18.0 36.3 59.1 KOSPI대비상대수익률 1.8 35.4 52.0 66.5 Financial Data 결산기(12월) 2010A 2011F 2012F 매출액(십억원) 155.5 240.0 295.0 영업이익(십억원) 9.1 16.5 21.8 세전계속사업손익(십억원) 10.2 14.0 19.3 당기순이익(십억원) 8.8 11.5 16.5 EPS(원) 674 846 1,214 증감률(%) 15.7 25.5 43.4 PER(배) 10.6 17.0 11.9 ROE(%) 19.1 19.9 22.1 PBR(배) 3.4 3.6 2.9 자료: 유진투자증권

코스맥스(044820.KS)


Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 중국 화장품시장을 노리는 화장품 ODM 업체 1992년 설립된 화장품 ODM, OEM 업체로 한국콜마(024720)와 국내 화장품 ODM, OEM시장 1~2위를 다툰다. 올해부터 K-IFRS 연결기준 실적을 발표하는데, 코스맥스가 100% 지분을 갖고 있는 ‘코스맥스 차이나’를 비롯해 ‘쓰리애플스 코스메틱스’, ‘일진제약’. ‘쓰리에이팜’ 등 4개사가 연결실적에 포함된다(도표 19). 계열사 중에선 중국 화장품 ODM 사업을 하고 있는 ‘코스맥스 차이나’와 건강기능식품 ODM사업을 하고 있는 ‘일진제약’을 관심있게 지켜볼 필요가 있다. 코스맥스 차이나는 중국 내수시장에서 입지를 넓혀가고 있고, 일진제약은 그동안 부진했던 실적이 턴어라운드 하고 있기 때문이다. 도표도표도표도표 19 19 19 19 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스 및및및및 관계사들의관계사들의관계사들의관계사들의 지분과지분과지분과지분과 사업영역사업영역사업영역사업영역 코스맥스화장품 ODM,OEM(본사) (관계사)100% 3A Pharm3A Pharm3A Pharm3A Pharm(의약외품ODM) 3A TSM3A TSM3A TSM3A TSM(설비관리용역 서비스)코스매틱스코스매틱스코스매틱스코스매틱스인터내셔널인터내셔널인터내셔널인터내셔널(화장품 해외마케팅)코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스차이나차이나차이나차이나(화장품ODM, 중국) 일진제약일진제약일진제약일진제약(건강기능식품 ODM쓰리애플스쓰리애플스쓰리애플스쓰리애플스코스매틱스코스매틱스코스매틱스코스매틱스(화장품용기)코스맥스광저우유한공사

51.0% 87.1% 21.0% 50.0% 60.0%100%

(지분율) 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 20 20 20 20 연결대상연결대상연결대상연결대상 4 4 4 4개개개개 계열사들의계열사들의계열사들의계열사들의 실적실적실적실적 턴어라운드턴어라운드턴어라운드턴어라운드 시작시작시작시작 연결대상 2011년 상반기 (억원) 자산 부채 매출액 순이익(손실) 1. 코스맥스차이나 308 162 188.3 17.5 2. 일진제약 267 314 190.2 8.9 3. 쓰리에이팜 28 12 30.4 1.2 4. 쓰리애플스코스메틱스 58 57 40.1 -5.4 합계 661 544 449.0 22.2 자료: 코스맥스 , 유진투자증권

20_ www.Eugenefn.com

Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 코스맥스 vs. 한국콜마 코스맥스는 ‘한국콜마’와 종종 비교되는데 1) 상장사이면서, 2) 국내 화장품 ODM 1~2위 기업이기 때문이다. 매출액과 이익 규모(2010년 국내본사 기준), 총자산 규모(2011년 상반기말 기준) 등 전반적으로는 한국콜마가 코스맥스 대비 우세하나, 중국 등 신시장 개척과 M&A를 통한 기업확장 속도에선 코스맥스가 우위에 있다(뒷편에서 설명). 한편 양사 외에도 국내 화장품 ODM, OEM 업체로는 코스메카코리아, 유씨엘, 하나코스, 제니코스 등 비상장사들이 중위권을 형성하고 있는데 시장점유율은 한국콜마와 코스맥스 2개사가 압도적이다. 도표도표도표도표 21 21 21 21 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스 vs. vs. vs. vs. 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마 구분 코스맥스 한국콜마 (044820) (024720) 시가총액(십억원) 196 178 사업영역 화장품 ODM, OEM 화장품 ODM, OEM 매출1 (본사) 화장품 81% 화장품 72% 제약 28% 매출2 (계열사) 건강기능식품 외 19% (연결대상: 일진제약 외 3개사) 건강기능식품 (썬바이오텍) 주요 매출처 (국내외) 아모레퍼식픽, LG생활건강 등 국내외 150여개 웅진코웨이(52.7%) LG생활건강, 아모레퍼시픽 등 국내외 170여개 2010년 (K-GAPP) 매출액(억원) 1,555 2,596 영업이익(억원) 91 157 세전이익(억원) 102 128 순이익(억원) 88 112 2011년 상반기말 자산(억원) 1,785 2,180 부채(억원) 1,240 971 자기자본(억원) 545 1,208 주1. 한국콜마는 3월 결산법인으로 재무상태표는 1분기(4~6월)말 기준임 자료: 각사 사업보고서, 유진투자증권


Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 양사 모두 빠른 성장 2008~2010년까지 최근 3개년간 두 회사의 매출액과 영업이익의 연평균 증가 폭은 비슷했다(도표 22). 물론 연도별 편차는 있었지만 두 회사 모두 일반적인 제조업체 대비 성장속도가 빨랐던 것을 알 수 있다. 다만 한국콜마의 경우 2010년 지분법손실 확대와 재고자산에 대한 손실처리로 영업외비용이 증가해 주당순이익(EPS)이 전년대비 소폭 줄었다. 한편 두 회사 모두 적극적인 배당정책을 실시하고 있는데 2008~2010년 3년간 평균배당성향은 코스맥스가 32.0%로 한국콜마(26.1%) 대비 앞선다. 주식 valuation도 연도별 편차를 보였는데 최근 3개년(2008~2010년)간 valuation(PER 기준) 중간값의 평균은 한국콜마가 코스맥스 대비 프리미엄 거래된 것을 알 수 있다. 화장품 ODM 국내 1위 기업의 위상이 반영되었기 때문이다. 그러나 글로벌경제가 어려워지며 상대적으로 이머징시장, 그 중에서도 중국시장이 재조명되자 상황이 역전되기 시작했다. 중국진출 시기가 앞섰고, 보다 구체적인 중국확장 전략이 알려진 코스맥스의 기업가치가 높게 반영되기 시작했다. 도표도표도표도표 22 22 22 22 재무적재무적재무적재무적 비교비교비교비교((((코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스 vs. vs. vs. vs. 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마)))) 코스맥스 (044820) 한국콜마 (024720) 매출액 2008A 93.0 153.5 (십억원) 2009A 127.7 188.1 2010A 155.5 259.6 매출액증가율 2008A 31.0 25.3 (%) 2009A 37.2 22.5 2010A 21.8 38.0 CAGR('08~'10)CAGR('08~'10)CAGR('08~'10)CAGR('08~'10) 22229.3 9.3 9.3 9.3 30.0 30.0 30.0 30.0 영업이익 2008A 4.9 8.7 (십억원) 2009A 6.8 13.6 2010A 9.1 15.7 영업이익증가율 2008A 108.9 29.3 (%) 2009A 38.0 55.6 2010A 35.4 16.1 CAGR('08~'10)CAGR('08~'10)CAGR('08~'10)CAGR('08~'10) 36.7 36.7 36.7 36.7 34.4 34.4 34.4 34.4 EPS 2008A 187 258 (원) 2009A 583 437 2010A 674 402 EPS증가율 2008A 101.4 -4.8 (%) 2009A 211.4 69.4 2010A 15.7 -8.0 CAGR('08~'10)CAGR('08~'10)CAGR('08~'10)CAGR('08~'10) 89.7 89.7 89.7 89.7 24.8 24.8 24.8 24.8 배당성향 2008A 36.1 34.9 (%) 2009A 29.7 21.7 2010A 30.4 21.7 최근최근최근최근 3 3 3 3개년개년개년개년 평균배당성향평균배당성향평균배당성향평균배당성향 32.0 32.0 32.0 32.0 26.1 26.1 26.1 26.1 PER 2008A 12.6 10.9 (Average) 2009A 6.0 8.0 2010A 10.6 17.8 PER PER PER PER 평균평균평균평균('08~'('08~'('08~'('08~'10)10)10)10) 9.7 9.7 9.7 9.7 12.2 12.2 12.2 12.2 자료: 각사 사업보고서, 유진투자증권


Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 Growth를 선호하면 ‘코스맥스’ 코스맥스가 한국콜마 대비 확실한 비교우위에 있는 점은 중국시장 대응 부문이다. 코스맥스는 2004년말 중국내 법인을 설립해 지난 2008년 본격적으로 생산라인을 가동했지만, 한국콜마는 지난 2007년 진출했음에도 불구하고 그동안 R&D에 치우쳐 진출 5년만인 올해 4월에서야 공장을 돌리기 시작했다(도표 23). 코스맥스의 중국법인은 올해 상반기 188억원의 매출을 기록해 2011년 중 최소 350억원 이상의 매출이 가능할 전망이며 상반기 이미 17.5억원의 순이익을 기록해 흑자 구조를 완성하는 단계로 파악된다. 반면 한국콜마는 상대적으로 부진한 고객 기반을 배경으로 현재 중국법인의 월 매출액이 5억원 안팎에 불과하고 따라서 손익분기에 도달하지 못한 것으로 추정되어 대조된다. 도표도표도표도표 23 23 23 23 중국진출중국진출중국진출중국진출 비교비교비교비교 코스맥스 한국콜마 (044820) (024720) 최초 진출시기 2004년 12월 2007년 5월 2004년 12월 상하이 유한공사 설립 (현 코스맥스 차이나) 2007년 5월 콜마 코스메틱 베이징 설립 2008년 상하이 1공장 가동 중국진출 상세 비교 2010년 상하이 2공장 완공 2010년 초 베이징 공장 완공 2010년 광저우 코스맥스 유한공사 설립 2011년 4월 베이징공장 생산 시작 2011년 4월 상하이 1차 증축 (총 1억개 생산능력, 기존 0.6억개) 2011년 12월 상하이 2차 증축 (총 1.3억개 생산능력) 2012년 4분기 광저우 공장 준공 및 가동 (총 1.7억개 생산능력) 중국법인 생산능력 2012년 말에는 2011년초 대비 중국생산능력 약 3배 증가 (0.6억개-> 1.7억개) 올해 4월 생산을 시작한 단계 중국법인 매출 2011년 매출액 350억원 이상 2011년(2012년 3월) 매출액 130억원 이상 목표(손익분기 도달) 2012년 매출액 500억원 이상 중국 고객 80여개(중국 로컬회사가 65개로 85% 차지) 10개 미만 자료: 유진투자증권


Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 2012년 말까지 중국 생산능력 3배로 증가 코스맥스의 경우 올해 4월 상하이공장을 증축, 기존 연간 6천만개의 생산능력이 1억개로 67% 늘어났으며, 올해 말 상하이공장 2차 증축이 완료되면 연 1.3억개로 30%가 추가로 늘어날 전망이다. 또한 지난 2010년 설립한 광저우법인의 공장이 2012년 말 준공되면 총 생산능력은 연간 1.7억개로 늘어 2011년초 대비 중국법인 생산능력이 3배 가까이 늘어나게 된다. 따라서 2012년 중국법인 매출액은 올해 대비 보수적으로도 42.8% 늘어난 500억원 수준이 가능할 전망이며, 2013년 광저우공장 매출까지 가세한다면 큰 폭의 추가 매출이 가능할 전망이다. 따라서 공격적인 중국시장 침투 전략에 따라 최소 2013년 이후까지 중국시장에서 의미있는 매출 growth가 이어질 것이다. 도표도표도표도표 24 24 24 24 중국법인중국법인중국법인중국법인 실적실적실적실적: 2011: 2011: 2011: 2011년년년년~ 2013~ 2013~ 2013~ 2013년까지년까지년까지년까지 매년매년매년매년 큰큰큰큰 폭으로폭으로폭으로폭으로 증가증가증가증가 도표도표도표도표 25 25 25 25 중국중국중국중국 생산능력생산능력생산능력생산능력 연연연연 1.7 1.7 1.7 1.7억개로억개로억개로억개로 2011201120112011년년년년 초초초초 대비대비대비대비 3 3 3 3배배배배 증가증가증가증가(2012(2012(2012(2012년년년년 말말말말 기준기준기준기준))))

0100200300400500600

2010A 2011E 2012E(억원)

0510152025303540(억원)매출액(좌축)순이익(우축)

0.6 1.31.7

00.20.40.60.811.21.41.61.8

2011년 초 2011년12월 2012년 4분기(억 개) 2012년말에는 2011년초대비 3배 증가

자료: 유진투자증권, 코스맥스 자료: 유진투자증권, 코스맥스


Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 2012년 이후는 더 좋다 2012년 매출액과 영업이익은 올해 대비 각각 22.9%, 32.1% 늘어날 전망이다(도표 26). 특히 중국 화장품원료부문 매출은 500억원을 돌파하며 올해대비 42.8% 늘어날 전망인데, 국내 화장품부문 영업이익률이 연간 6% 정도인데 비해 중국 화장품부문은 중가 이상의 제품 구성으로 수익성(영업이익률 9%)이 뛰어난 것이 특징이다. 한편 지난 2007년 인수한 건강기능식품 ODM업체인 ‘일진제약’(지분율 87.1%)의 실적개선으로 전체 수익성도 좋아질 것으로 보인다. 일진제약은 아모레퍼시픽 등으로 건강가능식품을 판매하는데 올해 상반기 190억원의 매출로 흑자전환(반기 순이익 8.9억원)하였으며 연간으로는 400억원의 매출이 가능해 지난해 매출(259억원)대비 54.5% 늘어날 전망이다. 한편 2012년에도 최소 25% 이상 성장한 약 500억원의 매출을 기대하고 있어 그 동안의 어려움을 극복하고 흑자기조 정착에 성공할 것으로 전망한다. 한편 올해 3분기 매출액은 화장품 비수기 영향으로 전분기대비 6.3% 감소한 570억원으로 예상하나 4분기에는 3분기 대비 13.5% 늘어난 647억원에 달해 분기 최대매출 달성이 이어질 전망이다. 도표도표도표도표 26 26 26 26 2012201220122012년에도년에도년에도년에도 이어지는이어지는이어지는이어지는 성장성장성장성장 (억원) 1H11A 1H10A 전년대비 2010A 2011F 2012F (%) 매출액 1,183 1,018 16.2% 1,555 2,400 2,9502,9502,9502,950 (국내) (1,500) (1,800) (중국) (350) (500) (기타) (550) (650) 매출총이익 194 181 7.2% 225 372 469 영업이익 97 83 16.8% 91 165 218 세전이익 84 70 20.0% 102 140 193 당기순이익 60 59 1.7% 88 115 165 이익률이익률이익률이익률(%)(%)(%)(%) 매출총이익률 16.4% 17.8% - 14.5% 15.5% 15.9% 영업이익률 8.2% 8.2% - 5.9% 6.8% 7.4% 세전이익률 7.1% 6.9% - 6.6% 5.8% 6.5% 당기순이익률 5.1% 5.8% - 5.7% 4.8% 5.6% EPS(원) - - - 674 846 1,214 EPS성장률 - - - 15.7% 16.7% 43.4% PER(PER(PER(PER(배배배배)))) ---- ---- ---- 10.610.610.610.6 17.17.17.17.0000 11111.91.91.91.9 주1) 2010년 실적은 K-GAPP(본사), 2011~2012년 추정실적은 K-IFRS 연결기준임 주2) 상반기(1H11, 1H10) 실적 비교는 K-IFRS 연결기준


Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 도표도표도표도표 27 27 27 27 연결실적연결실적연결실적연결실적 발표로발표로발표로발표로 2011 2011 2011 2011년년년년 이후이후이후이후 성장속도성장속도성장속도성장속도 가속가속가속가속 도표도표도표도표 28 28 28 28 2012201220122012년년년년 EPS EPS EPS EPS증가율증가율증가율증가율 43.4% 43.4% 43.4% 43.4%로로로로 재차재차재차재차 증가증가증가증가

050100150200250300350

2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 024681012141618매출액(좌축)매출총이익율(우축)영업이익율(우축)(십억원) (%)

-54.5 101.4211.4 43.425.515.70200400600

8001,0001,2001,4002007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F -100.0-50.00.050.0

100.0150.0200.0250.0EPS(좌축)EPS증가율(우축)(원) (%) 자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표도표도표도표 29 29 29 29 최근최근최근최근 7 7 7 7개년개년개년개년((((‘‘‘‘04~04~04~04~’’’’10) 10) 10) 10) 평균배당성향평균배당성향평균배당성향평균배당성향 41.0% 41.0% 41.0% 41.0%로로로로 주주친화적주주친화적주주친화적주주친화적 정책정책정책정책 지속지속지속지속 71.830.436.3 52.7 36.1 29.7 30.405001,0001,500

2,0002,5003,0002004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 0102030

4050607080현금배당총액(좌축)배당성향(우축)(백만원) (%)



Analyst 변준호/박종선 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 주가는 18,500원까지 상승할 전망 1차적으로 주가는 18,500원까지 상승할 수 있다고 판단한다. 최근 3개년(‘08~’10년) valuation 상단의 평균인 PER 15.2배를 2012년 주당순이익(1,214원)에 적용한 것이다. 시장(KOSPI)평균 대비 50%가량 할증된 수준인데, 1) 최근 5년동안 이미 시장대비 50~70% 가량 할증된 경험이 있고, 2) 2012년 EPS growth가 43.4%로 예상되어 최근 5년간 평균 증가율(42.4%)을 웃돌 것이라는 점에서 적용 가능한 valuation 수준이라고 판단한다. 또한 1) 동사의 화장품과 건강가능식품 부문이 다양한 고객기반을 배경으로 경기침체기에도 상대적으로 안 정적인 사업모델을 유지할 수 있다는 점, 2) 중국 화장품 ODM 시장에 대한 선제적 진출로 2011년을 시작 으로 거대시장에서 이익을 확정하는 수확기에 진입했다는 점에서 중장기 기업가치 상승이 유력하다. 한편 주가가 부진하더라도 지난 해 valuation 평균인 PER 10.6배 수준(주가 12,800원)에서는 지지가 가능 할 것으로 본다. 국내 화장품 ODM부문에서 입지가 탄탄해 적어도 시장 valuation 정도는 따라갈 것으로 보기 때문이다. 도표도표도표도표 30 30 30 30 ValuationValuationValuationValuation 최근 5년('06~'10) Valuation (단위:배) 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A PER (HIGH) 42.3 54.1 16.6 10.3 18.7 PER (LOW) 19.5 29.6 5.7 2.8 7.0 PER (AVG) 27.8 45.2 12.6 6.0 10.6 자료: 유진투자증권



편집 상의 공백페이지 입니다

EUGENE Small-Cap SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 박종선박종선박종선박종선 Tel. 368-6076 [email protected] SmallSmallSmallSmall----Cap Cap Cap Cap 변준호변준호변준호변준호 Tel. 368-6141 [email protected]

셋이셋이셋이셋이 모여모여모여모여 푸드파워푸드파워푸드파워푸드파워 충전충전충전충전

� 현대백화점그룹현대백화점그룹현대백화점그룹현대백화점그룹 종합식품회사종합식품회사종합식품회사종합식품회사 – 단체급식 및 식자재 유통 전문업체로 단체급식은 국내 3위를 차지(시장점유율 15%). 매출비중은(‘10년 기준)은 단체급식 52.6%, 식자재 38.5%, 기타(IT, 임대) 9% – 동사는 ‘10년 7월 현대푸드시스템 인수로 단체급식사업을 시작했으며, ‘11년 7월 현대F&G 인수를 통해 유통부문사업에 진출했음. 하반기 예상실적은 매출액 4,942억원(상반기 대비 +84%), 영업이익 273억원(+12%)을 예상

� 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트: 1) : 1) : 1) : 1) 현대현대현대현대F&GF&GF&GF&G 합병에합병에합병에합병에 따른따른따른따른 실적실적실적실적 개선개선개선개선, 2) , 2) , 2) , 2) 식재시장식재시장식재시장식재시장 확대확대확대확대 – 단체급식부문 실적성장: 국내 3위의 시장지배력을 바탕으로 시장성장률(4년간 연평균+5.2%)보다 2배 이상 높은 성장률(2010년 13.4%, 2011년은 13.1% 성장). 이유는 1) 범 현대계 매출비중이 80%를 차지하고 있어 안정적인 성장이 가능하고, 2) 신규고객이 지속적으로 늘어나고 있기 때문(‘10년 신규사업장 33개, ‘11년은 7월말 현재 31개사 수주) – 유통부문 실적 본격 반영: 백화점내 슈퍼 운영 및 홈쇼핑 상품 판매 등을 통해 농축산물과 야채를 판매하는 사업으로 올해 하반기 매출액 2,008억원, ‘12년 4,750억원 예상. 성장 이유는 1) 기존 현대백화점(매출비중 60%) 기반에 ‘15년까지 신규백화점 6개점을 추가 개점할 계획(신규백화점당 연간 200억원 이상 매출발생)이며, 2) 홈쇼핑 상품매출이 증가(‘10년 80억원 -> ‘11년 150억원)추세이기 때문. 푸드코너, HMR(Home Meal Replacement) 등 신규사업 개발이 이어지며 중장기적으로도 성장에는 문제가 없을 것으로 판단

� M&AM&AM&AM&A를를를를 완료하고완료하고완료하고완료하고 본격적인본격적인본격적인본격적인 성장성장성장성장 초기에초기에초기에초기에 진입진입진입진입 – 2011년 예상실적은 매출액 7,623억원, 영업이익 516억원으로 전년대비 +93%, +301.2% – 2012년 매출액과 영업이익은 올해대비 각각 +44.5%, 36.6% 증가. Valuation(2012년 PER 13.2배) 부담은 존재하나 M&A를 완료하고 본격적인 성장초기에 진입한 것을 고려할 때 주가조정시 중장기적 관점에서 주식매수가 가능할 전망 현대백화점그룹의현대백화점그룹의현대백화점그룹의현대백화점그룹의 종합식품회사로종합식품회사로종합식품회사로종합식품회사로 부상부상부상부상. . . . ‘‘‘‘Passion Vision 2020Passion Vision 2020Passion Vision 2020Passion Vision 2020’’’’

자료: 현대그린푸드, 유진투자증권

NR 현재주가현재주가현재주가현재주가(9/2(9/2(9/2(9/23333)))) 11113,5503,5503,5503,550원원원원

Key Data (기준일: 2011. 9.23) KOSPI(pt) 1,697.4 KOSDAQ(pt) 446.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 1,355.0 52주 최고/최저(원) 17,650 / 10,150 52주 일간 Beta 0.20 발행주식수(천주) 97,704 평균거래량(3M,천주) 753 평균거래대금(3M,백만원) 11,698 배당수익률(11F,%) N/A 외국인 소유지분율(%) 7.8 주요주주지분율(%) 정교선외 7인 40.8 국민연금공단 9.1 글로비스 5.1 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -17.6 3.0 16.8 26.0 KOSPI대비상대수익률 -13.2 20.5 32.5 33.4 Financial Data 결산기(12월) 2010A 2011F 2012F매출액(십억원) 394.9 762.3 1,101.7 영업이익(십억원) 12.9 51.6 70.5 세전계속사업손익(십억원) 100.5 117.2 132.5 당기순이익(십억원) 78.1 88.8 100.4 EPS(원) 1,066 908 1,027 증감률(%) 32.9 -14.8 13.1 PER(배) 10.5 14.9 13.2ROE(%) 9.2 7.2 7.5 PBR(배) 1.0 1.2 1.1자료: 유진투자증권

현대그린푸드(005440.KS)


Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 기업개요

단체급식(국내 3위) 및 식재유통 전문업체 동사는 1968년에 금강산업개발로 설립되었으며, 2002년에 ‘현대백화점’, 2006년에는 ‘현대드림투어’, 2009년에는 ‘현대B&P’ 등을 분할하였다(도표 33). 이어 동사는 현대백화점그룹 내에서 종합식품회사로 성장하기 위한 과정으로 2010년 7월 단체급식 업체인 ‘현대푸드시스템’을 흡수합병하였으며 2011년에는 생식품 등을 일반마트 및 백화점, SSM, 편의점 등 유통업체에 납품하는 ‘현대F&G’를 흡수합병하였다. 2010년 기준 매출액은 단체급식(52.6%), 식재부문(38.5%)이 차지하고 있지만 모든 사업부문의 흡수합병이완료되는 2012년 기준으로는 단체급식 44%, 유통부문 43%, 식재부문 9.6%를 차지할 것으로 예상된다. 도표도표도표도표 31 31 31 31 회사회사회사회사 연혁연혁연혁연혁 도표도표도표도표 32 32 32 32 제품제품제품제품 비중비중비중비중 (2010 (2010 (2010 (2010년년년년 기준기준기준기준)))) 연도 내용 1968.02 금강개발산업 설립 1989.08 한국증권거래소 상장 2002.11.01 현대백화점, 현대백화점H&S 분리 2006.04.01 현대H&S, 현대드림투어 분리 2006.06.01 ㈜HDSI로부터 SI 및 전산A/S 영업권리 양수(IT부문 추가) 2009.04.01 현대H&S, 현대B&P 분리 2010.05.28 상호변경(현대H&S -> 현대그린푸드) 2010.07.01 현대푸드시스템 흡수합병 (단체급식부문 사업추기) 2011.07.01 현대F&G 흡수합병 (유통부문 사업추가)

단체급식52.6%식재부문(B2B)38.5%기타(IT,임대)9.0%

* 2010년 단체급식 추가 2011년 하반기 유통부문 추가 예정 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 도표도표도표도표 33 33 33 33 분할분할분할분할 이후이후이후이후 합병효과를합병효과를합병효과를합병효과를 기대기대기대기대 도표도표도표도표 34 34 34 34 합병합병합병합병 후후후후 본격적인본격적인본격적인본격적인 실적성장실적성장실적성장실적성장 020040060080010001200

14001600180020002000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 012

345678매출액 영업이익률(십억원) 현대백화점 분할현대드림투어 분할현대B&P 분할현대푸드시스템 합병 현대F&G합병

합병후 실적성장본격 시작!!! (%)

050100150200

2503003501Q09A 3Q09A 1Q10A 3Q10A 1Q11A 3Q11F 1Q12F 3Q12F -202

4681012매출액 영업이익률(십억원)

현대푸드시스템 합병- 단체급식부문 추가현대F&B 합병- 유통부문 추가



Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 현대백화점그룹 내 종합식품회사로 성장 2010년 6월 현대백화점 39주년 창립일 기념행사를 통해 ‘Passion Vision 2020’을 발표하면서 핵심사업을 백화점유통사업, 홈쇼핑미디어사업, 종합식품사업, B2B사업, 미래성장사업 등 5부문을 제시하였다. 이중 종합식품사업은 ‘현대그린푸드’가 중심이 되어 진행되게 되며 따라서 ‘10년 7월에 ‘현대푸드시스템’을, ‘11년 7월에 ‘현대F&G’를 인수하게 되었다. 합병 3사의 과거 매출액을 단순 합산하면 이미 매출 1조원을 돌파한 경험(’07년, ‘08년)이 있으며 각 사업부문의 주요 성장전략이 이상없이 진행되면 2015년 1조 5,000억원의 매출 달성은 무난할 것으로 판단한다. 도표도표도표도표 35 35 35 35 현대백화점그룹내현대백화점그룹내현대백화점그룹내현대백화점그룹내 종합식품회사로종합식품회사로종합식품회사로종합식품회사로 육성육성육성육성 : 2010.6.15. : 2010.6.15. : 2010.6.15. : 2010.6.15. ‘‘‘‘Passion Vision 2020Passion Vision 2020Passion Vision 2020Passion Vision 2020’’’’ 도표도표도표도표 36 36 36 36 2020202020202020년년년년 매출액매출액매출액매출액 2222....6666조원조원조원조원 목표목표목표목표 제시제시제시제시 : : : : 합병가정시합병가정시합병가정시합병가정시 2011 2011 2011 2011년년년년 매출매출매출매출 9,590 9,590 9,590 9,590억원억원억원억원 예상예상예상예상

05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000

백화점유통 홈쇼핑미디어 종합식품회사매출액경상이익기존12개점(광주점 제외)(+ 신규6개점 추가 예정)현대홈쇼핑+HCN 현대그린푸드현대그린푸드현대그린푸드현대그린푸드(식자재 제조/가공 식품유통 단체급식 등)

(십억원)

843 910 1,500

2,60005001,0001,500

2,0002,5003,0002010A 2011F 2015F 2020F

(십억원) CAGR 12%현대그린푸드 'Passion V ision 2020'현대그린푸드 'Passion V ision 2020'현대그린푸드 'Passion V ision 2020'현대그린푸드 'Passion V ision 2020' 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 도표도표도표도표 37 37 37 37 각각각각 부문별부문별부문별부문별 성장전략성장전략성장전략성장전략 도표도표도표도표 38 38 38 38 2015201520152015년년년년 매출매출매출매출 1.5 1.5 1.5 1.5조원조원조원조원 달성달성달성달성 가능할가능할가능할가능할 것것것것 : : : : 합병합병합병합병3333사의사의사의사의 과거매출을과거매출을과거매출을과거매출을 합산하여합산하여합산하여합산하여 추정추정추정추정 부문 세부 성장 전략 단체급식 . 단체급식 국내 시장지배력 강화 (MS 3위) - 범현대계 및 협력사 매출확대(비중 80%) - 전문급식시장 진출(병원군 사업확대) 유통부문 . 유통채널 연계를 통한 영업력 확대 - 현대백화점내 슈퍼부문 확대(매출비중 60%) - ‘15년까지 현대백화점 6개점 확대시 신규출점 - 홈쇼핑 상품판매 확대 식재부문 . 자본력 시장으로 규모의 경제실현 - 병원, 관공서, 군부대 등 위탁급식사업장 수주 확대 - 식품가공센터 추가확보를 통한 전국물류네트워크 구축 신규사업 . 푸드코트 진출(미아, 울산 -> 전 백화점으로 확대 예정) . 현대백화점/홈쇼핑 유통망을 통한 HMR 시장 진출

0200400600800

1,0001,2001,4001,6002007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F기타(IT,임대)식재부문(B2B)유통부문(B2C)단체급식(십억원)

참고: HMR(Home Meal Replacement, 가정식사대체식품) 자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권


Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 투자포인트 동사의 투자포인트는 두 가지이다. 1) 1) 1) 1) 단체급식단체급식단체급식단체급식 부문부문부문부문 성장성장성장성장:::: ‘‘‘‘10년 하반기부터 매출에 반영되기 시작한 단체급식부문의 실적성장이 기대되고 있다. 국내 3위의 시장지배력을 바탕으로 시장성장(4년간 연평균 +5.2%)보다 2배 이상 높은 성장률(2010년 +13.4%, 2011년은 13.1%)을 보이고 있다. 앞으로도 성장이 유지될 것으로 보이는데 1) 범 현대계 매출비중이 80%를 차지하고 있어 안정적인 매출이 가능하며, 2) 신규고객이 지속적으로 늘어나고 있기 때문이다. 2010년 고객으로 확보한 신규사업장수가 33개였는데 2011년은 7월말 현재 이미 전년수준인 31개 사업장을 기 수주한 실정이다. 2) 2) 2) 2) 유통부문유통부문유통부문유통부문 실적실적실적실적 본격본격본격본격 반영반영반영반영:::: 백화점 내 슈퍼 운영 및 홈쇼핑 상품 판매 등을 통해 농축산물을 판매하는 사업으로 올해 하반기 매출액 2,008억원, ‘12년에는 4,750억원의 매출 달성이 가능할 전망이다. 1) 기존 현대백화점(매출비중 60%)대상 안정적인 성장을 기반으로 2015년까지 신규백화점 6개점을 추가 개점할 계획(신규백화점당 연간 200억원 이상의 매출)이며, 2) 홈쇼핑 상품매출(‘10년 80억원 -> ‘11년 150억원)이 증가추세에 있기 때문이다. 최근 푸드코너, HMR(Home Meal Replacement) 등 신규사업도 지속적으로 개발하고 있다. 도표도표도표도표 39 39 39 39 단체급식단체급식단체급식단체급식과과과과 유통부문유통부문유통부문유통부문이이이이 성장성장성장성장을을을을 주도주도주도주도 도표도표도표도표 40 40 40 40 통상통상통상통상 하반기하반기하반기하반기 매출이매출이매출이매출이 상반기상반기상반기상반기 대비대비대비대비 우위우위우위우위

02004006008001,0001,2001,400

2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F기타(IT,임대)식재부문(B2B)유통부문(B2C)단체급식(십억원)

050100150200250300350

1Q10A 2Q10A 3Q10A 4Q10A 1Q11A 2Q11A 3Q11F 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F기타(IT,임대)식재부문(B2B)유통부문(B2C)단체급식(십억원)



Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 단체급식시장에서도 성장 폭 확대 단체급식시장의 합병전 매출추이를 살펴보면 연평균 10.2%씩 성장했는데 이는 시장평균 성장률인 5.2%의 거의 2배 수준이다. 국내 3위의 시장지배력을 가진 동사는 향후 3년간 연평균 12.2%의 성장률을 보이며 시장확대가 지속될 전망이다. 1) 1) 1) 1) 단체급식단체급식단체급식단체급식 국내국내국내국내 3 3 3 3위위위위의의의의 시장지배력시장지배력시장지배력시장지배력 ((((시장점유율시장점유율시장점유율시장점유율 15%) 15%) 15%) 15%) 국내 단체급식 시장은 현재 성숙기 초입 단계에 접어 들었으며 4천여개의 크고 작은 사업자들이 경쟁하고 있으나 매년 5.2%의 안정적인 성장세를 보이고 있다. 단체급식 시장의 선두업체로는 아워홈, 삼성에버랜드, 현대그린푸드, 신세계푸드, CJ프레시웨이 등이 있고, 그 뒤로 한화호텔앤리조트, 이씨엠디, 동원홈푸드, 아라코가 시장에서 영역을 확보하고 있다. 동사는 현대家를 중심으로 한 사업망을 확보한 업계 3위업체이다. 2 ) 2 ) 2 ) 2 ) 범현대범현대범현대범현대家家家家 비중이비중이비중이비중이 80% 80% 80% 80%로로로로 안정적안정적안정적안정적인인인인 고객고객고객고객 확보확보확보확보 범현대家 및 협력사를 중심으로 지속적으로 시장을 확대하고 있으며 최근에는 병원, 정부, 군부대 등에도 진출하면서 지속적으로 사업장수를 늘리고 있다. 지난해 말 436개 사업장에서 올해 말에는 472개 사업장으로 늘어날 전망이다. 동사 단체급식을 이용하는 사업장수가 지속적으로 증가하고 있는데 신규가입 사업장수는 ‘08년에 18개, ‘09년에 21개에서 지난해는 33개 사업장이 늘었으며 올해 7월말까지 이미 전년수준인 31개 사업장을 추가하였다. 이를 통한 매출액은 해마다 약 10.2%(‘07~’10년간)의 성장률을 보였다. 도표도표도표도표 41 41 41 41 단체급식사업은단체급식사업은단체급식사업은단체급식사업은 지속지속지속지속 성장성장성장성장 : : : : 국내국내국내국내 시장점유율시장점유율시장점유율시장점유율 3 3 3 3위위위위(15%)(15%)(15%)(15%) 도표도표도표도표 42 42 42 42 단체급식시장은단체급식시장은단체급식시장은단체급식시장은 연평균연평균연평균연평균 5.2% 5.2% 5.2% 5.2%의의의의 안정안정안정안정적적적적 성장성장성장성장이이이이 가능가능가능가능

050100150200250300350400450500

2007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F합병후(현대그린푸드)합병전(현대푸드시스템)(십억원) 연평균 10.2% 성장 연평균 12.2% 성장 전망

024681012

2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 4.04.55.05.56.0시장규모(좌축)연간 성장률(우축)

(조원) (%)연평균 5.2% 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 자료: 유진투자증권


Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 도표도표도표도표 43 43 43 43 9999개개개개 주요주요주요주요 급급급급식업체식업체식업체식업체가가가가 전체시장의전체시장의전체시장의전체시장의 31%31%31%31%를를를를 차지차지차지차지 도표도표도표도표 44 44 44 44 동사는동사는동사는동사는 15% 15% 15% 15% 점유의점유의점유의점유의 3333위위위위업체업체업체업체 기타중소형업체69%

9개주요급식업체31%

아워홈25%에버랜드25%신세계푸드10%

아라코4%동원홈푸드5%ECMD(풀무원)5%CJ프레시웨이5%한화리조트6% 현대그린푸드15% 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 도표도표도표도표 45 45 45 45 동사의동사의동사의동사의 단체급식단체급식단체급식단체급식 사업장사업장사업장사업장 지속지속지속지속 확대확대확대확대 도표도표도표도표 46 46 46 46 신규사업장신규사업장신규사업장신규사업장 증가에증가에증가에증가에 따따따따라라라라 매출매출매출매출도도도도 증가세증가세증가세증가세 467436408386050100150200250

3003504004505002008A 2009A 2010A 2011.7월 050100150200

250300350400450500일 식수(좌축)사업장수(우축)(천명) (개)

31332118

051015202530

2008A 2009A 2010A 2011.7월 05101520253035

수주 매출액(좌축)신규 사업장수(우축)(천명) (수) 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권


Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 유통부문 ‘11년 전년대비 +12.9%로 고성장 2011년 유통부문 성장률은 최근 3개년보다 훨씬 높은 12.9%의 성장률을 보일 것으로 예상된다. 또한 이러한 고성장세는 ‘15년까지는 지속될 것으로 판단한다. 이러한 성장세를 유지하는 이유는 다음과 같다. 1) 현대백화점(매출비중 60%)을 중심으로 꾸준한 매출성장이 지속되고 있으며 현재 13개의 현대백화점이 ‘15년까지 신규백화점 6개가 추가 개장될 예정이기 때문이다. 현재 매출 상황으로는 신규 개장하는 백화점당 연간 200억원의 매출이 기대되며 ‘15년에는 연간 1,200억원의 매출이 추가된다. 2) 또한 백화점내에 음식 판매사업인 푸드코트사업을 올해 2월부터 미아, 율산 백화점에서 런칭하였는데 반응이 좋아 전국 백화점으로 확대 서비스 할 예정이다. 현재 백화점당 월 1~2억원의 매출이 일어나고 있어 ‘15년까지 전점 확대시 연간 324억원의 추가 매출이 기대된다. 도표도표도표도표 47 47 47 47 유통부문유통부문유통부문유통부문 매출액도매출액도매출액도매출액도 전년대비전년대비전년대비전년대비 큰큰큰큰 폭폭폭폭 증가증가증가증가 추세추세추세추세 도표도표도표도표 48 48 48 48 현대백화점현대백화점현대백화점현대백화점 신규신규신규신규 출점으로출점으로출점으로출점으로 매출매출매출매출 증가증가증가증가 : : : : 현대백화점현대백화점현대백화점현대백화점 매출비중매출비중매출비중매출비중 60% 60% 60% 60% 차지차지차지차지 10.012.93.6 6.0 8.1050100150200250

3003504004505002007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 0246

8101214유통부문 매출액(좌축)유통부문 증가율(우축)(십억원) (수)

현대백화점60%

기타중소형백화점40% 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 49 49 49 49 향후향후향후향후 4 4 4 4년간년간년간년간 신규백화점신규백화점신규백화점신규백화점 6 6 6 6개개개개 오픈오픈오픈오픈 예정예정예정예정 : : : : 신규신규신규신규 백화점당백화점당백화점당백화점당 200 200 200 200억원억원억원억원 이상이상이상이상 매출매출매출매출 발생발생발생발생 도표도표도표도표 50 50 50 50 신규사업신규사업신규사업신규사업 푸드코트푸드코트푸드코트푸드코트((((쉐프에비뉴쉐프에비뉴쉐프에비뉴쉐프에비뉴) ) ) ) 런칭런칭런칭런칭 성공성공성공성공 : : : : 백화점백화점백화점백화점 기반의기반의기반의기반의 신규사업신규사업신규사업신규사업 지속지속지속지속 개발개발개발개발

13 13 1302468101214161820

2010A 2011F 2015F(개) 현재 백화점 1개 개장시연평균 200억이상 매출 증가

051015202530354045

2011F 2012F 2015F미아,울산점(2월) 대구(8월)부산(9월) 전백화점 확대시(십억원) 쉐프에비뉴(푸드코트) 런칭백화점당 월 1~2억원 매출2015년까지 전백화점 확대 계획

자료: 현대그린푸드, 유진투자증권 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권


Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 보유 주식과 부동산가치가 시가총액의 75% 수준 동사는 자회사 및 계열사의 주식을 보유하고 있어 보유주식가치가 약 8,693억원에 이른다. 또한 전국 보유부동산의 가치도 1,894억원에 달한다(2011.8.16일 기준). 보유한 주식과 부동산가치는 총 1조 587억원 수준으로 시가총액의 75% 수준에 달하며 순차입금은 1,902억원(2010년 말 기준)에 불과하다. 도표도표도표도표 51 51 51 51 보유주식가치보유주식가치보유주식가치보유주식가치: 8,693: 8,693: 8,693: 8,693억원억원억원억원 도표도표도표도표 52 52 52 52 보유보유보유보유 부동산가치부동산가치부동산가치부동산가치: 1,894: 1,894: 1,894: 1,894억원억원억원억원 토지 건물 계 지분율 (%) 보유주식수 ㈜ 장부가액 (억원) 평가액 (억원) 차이 (억원) 공시가 장부가 장부가 장부가 감정평가 차이 현대백화점 12.4 2,819,226 3,933 5,075 1,142 압구정지역 643 219 77 296 786 490 현대A&D 100.0 1,480,000 378 378 평동 서진 80 38 19 57 146 89 현대A&I 10.4 25,060 131 131 안양 동안 44 27 20 47 73 26 현대홈쇼핑 15.3 1,837,400 1.125 2,655 1,530 울산 북구 13 22 28 50 41 -9 현대HCN 6.1 6,534,810 186 155 -31 광주 도척 81 117 151 268 232 -36 현대드림투어 100.0 200,000 111 111 수지 사옥 362 154 224 378 568 190 현대H&S 100.0 1,000,000 126 126 발안사옥 35 12.7 8 20.7 47 26 현대LED 51.0 30,600 - 62 62 조암/서산 0.3 0.3 1 1.3 1.3 - 계 5,890 8,693 2,803

계 1,258.3 590 528 1,118 1,894.3 776 참고: 비상장사 ‘10년말 순자산가액, 상장사 최근(8/16일) 평가 자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 53 53 53 53 유통주식은유통주식은유통주식은유통주식은 50.5%(60,144,709 50.5%(60,144,709 50.5%(60,144,709 50.5%(60,144,709주주주주)))) 최대주주38.4%

외국인8.5%기타주주42.0%

자사주11.0% 자료: 현대그린푸드, 유진투자증권


Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 실적전망 현대F&G와 합병 후 본격적인 유통부문 매출이 반영되면서 3분기 실적이 큰 폭으로 증가할 것이다. 3분기 예상실적은 매출액 2,411억원(96.6%yoy, 69.9%qoq), 영업이익 131억원(349.7%yoy, -13.4%qoq)을 달성할 것으로 예상된다. 기존 사업부문(영업이익률 6~7%)에 비해 유통부문 영업이익률(3%)이 낮아 전체적으로 영업이익률은 5.4%대로 낮아질 것으로 판단한다. 2012년 예상실적은 매출액 1조 1,017억원(+44.5%yoy), 영업이익 705억원(+36.5%yoy)으로 올해 대비 큰 폭의 성장이 가능할 전망이다. 도표도표도표도표 54 54 54 54 3333분기분기분기분기 유통부문유통부문유통부문유통부문 추가로추가로추가로추가로 매출매출매출매출 성장성장성장성장 폭폭폭폭 확대확대확대확대 3Q11F 3Q10A 2Q11A (십억원,%) 실적 yoy(%,%p) qoq(%,%p) 실적 실적 매출액매출액매출액매출액 241.1 96.6 69.9 122.6 142.0 단체급식 112.5 12.9 2.6 99.6 109.7 유통부문(B2C) 99.5 na na - - 식재부문(B2B) 21.5 317.9 -7.3 5.1 23.2 기타(IT,임대) 7.6 -57.2 -15.0 17.9 9.0 제품별 비중(%) 단체급식 46.7 -34.6 -30.6 81.2 77.3 유통부문(B2C) 41.3 41.3 41.3 - - 식재부문(B2B) 8.9 4.7 -7.4 4.2 16.3 기타(IT,임대) 3.2 -11.4 -3.2 14.6 6.3 이익이익이익이익 영업이익영업이익영업이익영업이익 13.1 349.7 -13.4 2.9 15.1 세전이익세전이익세전이익세전이익 14.6 -60.3 -14.3 36.7 17.0 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 11.1 -60.2 -15.3 27.8 13.1 이익률(%) 영업이익률 5.4 3.1 -5.2 2.4 10.7 세전이익률 6.1 -23.9 -6.0 30.0 12.0 당기순이익률 4.6 -18.1 -4.6 22.7 9.2 자료: 유진투자증권


Analyst 박종선/변준호 | 스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 도표도표도표도표 55 55 55 55 연연연연간간간간 실적실적실적실적전망전망전망전망 (십억원,%) 2007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F 매출액매출액매출액매출액 442.2 442.2 442.2 442.2 463.1 463.1 463.1 463.1 294.5 294.5 294.5 294.5 394.9 394.9 394.9 394.9 762.3 762.3 762.3 762.3 1101.7 1101.7 1101.7 1101.7 단체급식 - - - 207.6 441.0 485.1 유통부문(B2C) - - - - 200.8 475.0 식재부문(B2B) 179.9 212.0 217.6 151.9 88.0 105.5 기타(IT,임대) 262.3 251.1 76.9 35.5 32.5 36.1 제품별 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 단체급식 0.0 0.0 0.0 52.6 57.8 44.0 유통부문(B2C) 0.0 0.0 0.0 0.0 26.3 43.1 식재부문(B2B) 40.7 45.8 73.9 38.5 11.5 9.6 기타(IT,임대) 59.3 54.2 26.1 9.0 4.3 3.3 이익이익이익이익 영업이익영업이익영업이익영업이익 19.9 19.9 19.9 19.9 17.7 17.7 17.7 17.7 15.8 15.8 15.8 15.8 12.9 12.9 12.9 12.9 51.6 51.6 51.6 51.6 70.5 70.5 70.5 70.5 세전이익세전이익세전이익세전이익 44.5 44.5 44.5 44.5 70.3 70.3 70.3 70.3 52.2 52.2 52.2 52.2 100.5 100.5 100.5 100.5 117.2 117.2 117.2 117.2 132.5 132.5 132.5 132.5 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 32.9 32.9 32.9 32.9 54.2 54.2 54.2 54.2 45.5 45.5 45.5 45.5 78.1 78.1 78.1 78.1 88.8 88.8 88.8 88.8 100.4 100.4 100.4 100.4 이익률(%) (영업이익률) 4.5 3.8 5.4 3.3 6.8 6.4 (세전이익률) 10.1 15.2 17.7 25.5 15.4 12.0

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작지만, 탄탄한 필수소비재 기업 7선 먹고, 입고, 바르고 - eugenefn.com · 2014. 4. 12. · EUGENE Small-Cap 작지만, 탄탄한 필수소비재 기업 7선 먹고,