新三板证券研究报告

报告日期：2016 年 6 月 17 日

基本数据

2016 年 6 月 17 日

收盘价(元) 9.04

总股本(亿股) 1.40

流通股本(万股) 8735

总市值(亿元) 12.68

每股净资产(元) 3.24

PB(倍) 2.8

财务指标

2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

营业收入(百万元) 250.17 291.42 335.13 402.16 442.38

净利润(百万元) 35.97 45.18 54.20 65.44 72.18

净利润增长率 45.1% 25.6% 20.0% 20.7% 10.3%

毛利率 33.1% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0%

净利率 14.4% 15.5% 16.2% 16.3% 16.3%

EPS(元) 0.26 0.32 0.39 0.47 0.51

高端一体化纸包装整体方案提供商。艾录股份根据客户需求

提供包装产品研发、设计、包装方案优化等多方位的包装整体解

决方案。主要产品为高端纸包装袋，包括阀口袋、方底袋、热封

口袋和缝底袋，产品应用于化工行业、建材行业、食品行业、食

品添加剂行业及医药行业等众多领域。

先进设备和技术构筑护城河。公司拥有两套完整的德国 WH

生产流水线，为国际领先的制袋和糊底设备。国内竞争对手多采

用半自动生产或手工生产，设备多为国产设备，最终产品质量一

致性较差。公司较早的采用了国际领先的技术和设备，在制造上

的技术沉淀和生产过程中对核心参数的掌握已为公司构筑了一条

无形的护城河，短期内竞争对手很难逾越。

收购锐派布局工业 4.0。2015 年，公司收购锐派包装 100%股

权，锐派包装主要从事机器人粉料包装生产线的研发、设计、生

产、销售及售后服务，依托在机器人及自动化技术领域突出的研

发实力，积极向智能制造为核心的“工业 4.0”转型。收购锐派包

装后，艾录股份丰富和延伸了产业链，提升了产品及服务的核心

竞争力。

盈利预测

预测公司 2016~2017 年归属于上市公司股东的净利润分别为

0.54 亿元、0.65 亿元，每股收益分别为 0.39 元、0.47 元，2016 年

6 月 17 日收盘价对应于公司 2016、2017 年动态市盈率分别为 23.4

倍、19.4 倍。

风险提示

宏观经济周期波动风险，市场竞争加剧风险，行业经营环境

变化风险。

艾录股份(830970) 纸包装整体方案提供商，收购锐派布局工业 4.0

研究员 王静

wangjing@wtneeq.com

010-85715117

新三板证券研究报告

1

目 录

公司简介-高端一体化纸包装整体方案提供商 .......................................................... 1

行业发展-行业短暂下滑，消费升级带动长期需求 .................................................. 2

公司竞争力-具有优质客户资源，较早走向国际市场 .............................................. 4

公司经营-收入持续增长，收购上游企业延伸产业链 .............................................. 6

盈利预测 ....................................................................................................................... 9

图表目录

图表 1 艾录股份主要产品........................................................................................................... 1

图表 2 艾录股份按行业收入构成（2013 年） .......................................................................... 2

图表 3 2004-2014 年纸和纸板容器制造业主营收入 ................................................................ 2

图表 4 艾录股份主要竞争对手情况 ........................................................................................... 3

图表 5 艾录股份服务模式与传统模式比较优势 ....................................................................... 4

图表 6 艾录股份主要客户........................................................................................................... 5

图表 7 艾录股份相关可比公司简介 ........................................................................................... 5

图表 8 艾录股份主要可比公司利润率 ....................................................................................... 6

图表 9 2012-2015 年艾录股份收入、利润及增长情况 ............................................................ 6

图表 10 2012-2015 年艾录股份利润率及费用率情况 .............................................................. 7

图表 11 2013-2015 年艾录股份收入构成................................................................................... 7

图表 12 艾录股份参加全球乳业亚太峰会 ................................................................................. 8

图表 13 艾录股份盈利预测......................................................................................................... 9

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1

公司简介-高端一体化纸包装整体方案提供商

艾录股份是主要从事高端纸包装产品的研发、设计、生产和销售的高新技

术企业，引进了世界柔性包装机械制造业佼佼者----德国温德默勒与霍尔舍公司

（W＆H）生产的成套全自动化生产线，根据客户需求提供包装产品研发、设

计、包装方案优化等多方位的包装整体解决方案。主要产品为高端纸包装袋，

包括阀口袋、方底袋、热封口袋和缝底袋。

图表 1 艾录股份主要产品

产品 图片 应用特性

阀口袋

全球使用量最多最广泛袋型，公司主要产品；

应用于化工、建材水泥、医药中间体、助剂、

食品等行业的粉装产品的包装；

适合流水线自动灌装物料，灌装物料后堆码

整齐，装箱容积率最高。

方底袋

在食品添加剂行业是国内外企业盛行的包装

袋，公司第二大主要产品；

适用于染料、淀粉、面粉、食品添加剂、塑

料、化工产品、碳黑等行业；

适合流水线自动灌装物料，装料后上部可以

线缝和，灌装物料后堆码比较整齐，装箱容

积率比较高。

热封口袋

公司的技术产品，具有无缝纫、无污染、全

密闭、防结块的特点，对生产设备和技术要

求很高，国内只有少数企业能批量生产；

主要应用于食品、动物饲料、高吸水塑料、

高吸水树脂行业的外包装，适合大型流水线

自动灌装物料。

缝底袋

技术含量低、成本低、无需更新灌装设备，

从顶部直接进料罐装，罐装后口部需缝线闭

合，在日本和中国使用最广泛；

主要应用于食品添加剂、塑料、化工产品等

行业。

资料来源：公开转让说明书，公司年报

公司所处细分行业为环保纸包装行业，产品应用范围广泛，下游产业主要

包括化工行业、建材行业、食品行业、食品添加剂行业及医药行业等众多领域。

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2

图表 2 艾录股份按行业收入构成（2013 年）

数据来源：公开转让说明书

行业发展-行业短暂下滑，消费升级带动长期需求

纸板容器制造业或短暂性下滑

图表 3 2004-2014 年纸和纸板容器制造业主营收入

数据来源：choice

纸和纸板容器制造业主营业务收入 2013年达到最高值，2014年有所下降，

当年全行业实现主营业务收入 3303.4 亿元。纸板容器制造业相关的上游行业产

销增长趋势与之一致，2015 年产量略有下滑。

消费升级带动纸包装需求

纸包装袋凭借其物理性能优势以及废弃物自行降解并易回收利用、环境友

好等优点，被誉为“绿色包装”，成为包装材料中重要的组成部分，是消费者的

主要选择之一。可以预见，随着全世界的环保压力逐步增大，绿色包装的需求

将更加旺盛。

横向比较人均消费量和经济发达程度，我国纸包装行业未来增长潜力巨大，

目前仍处在成长期。从人均消费金额来看，与发达国家相比中国包装消费人均

很低，美国每年每人用于包装的费用为 311 美元，日本 460 美元，欧洲 385 美

元，而我国大约在 12 美元左右，不到发达国家的 5%。随着中国经济的持续增

长，城市化进程的继续加快，消费升级的大趋势将推动纸袋包装行业快速发展。

化工行业, 60%

食品及添加剂

行业, 30%

建材行业, 9% 其他, 1%

0.0

500.0

1000.0

1500.0

2000.0

2500.0

3000.0

3500.0

4000.0

2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年

纸和纸板容器制造业主营收入（亿元）

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年

机制纸及纸板产量（万吨）

机制纸及纸板销量（万吨）

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集中度提升是包装行业发展规律

对比成熟市场，中国纸包装行业集中度差距非常明显，根据中国包装网的

统计数据，美国 TOP5>70%，澳洲 TOP2>90%，台湾地区 TOP3>50%，而中国

领先纸包装企业的市场占有率不到 1%。随着国内纸包装企业竞争力的不断提

升，优势企业在获取市场资源方面优势明显，行业内并购整合加速，未来行业

集中度提升将是大势所趋。

目前上海、湖南、广东及京津地区的非上市纸袋包装产品供应商为艾录股

份的主要竞争对手，国外优秀的纸袋包装服务提供商也对艾录股份构成一定的

竞争威胁。

图表 4 艾录股份主要竞争对手情况

企业 简介

上海外贸瓦屑包

装袋有限公司

产品包括多层阀口纸袋、缝口方底袋、开口缝底复合袋、缝制阀口袋、

涂膜编织袋及无纺布袋、彩色复合轮胎包装纸；

拥有九台套专业制袋设备。

上海华宝包装制

品有限公司

中外合资企业，引进有先进的 PP、PE 多层复合包装袋、多层纸袋生产

流水线多套及先进的包装袋彩印设备、复膜设备，及配套包装内膜袋吹

膜设备；

生产多层牛皮纸袋、纸塑复合袋、方底敞口袋、方底阀口袋、覆膜袋、

彩色印刷袋、环保纸袋、出口专用纸袋、吨袋、柔性集装袋，年生产能

力 5000万条。

王子包装（上海）

有限公司

日本企业独资子公司，2007年投产，主要生产食品、食品添加剂、药品、

化工、树脂等包装用牛皮纸袋、纸塑复合袋、纸铝复合袋等各种系列，

年产量 3000万袋。

天津大宇包装制

品有限公司

生产线均从德国、日本、台湾等国家和地区引进，年生产纸袋，纸塑复

合袋，方形阀口袋 2亿余条。

生产纸袋，纸塑复合袋，方形阀口袋三大系列百余种，产品主要应用于

石油、化工、食品、机械、矿业、建筑材料、军事等行业。

希悦尔（Sealed

Air）

产品保护、食品卫生与安全以及设施卫生领域的全球领先企业，拥有享

誉全球的创新性品牌；

2012年净销售额约 76亿美元，为 175个国家的客户进行服务，目标市

场涵盖食品、清洁卫生、医疗应用等行业。

MondI

主要从事纸袋包装、可转换包装和未涂布包装生产的国际化上市公司，

在全球 30个国家设立生产基地；

产品主要应用于快速消费品、食品、工业、个人及家庭护理、宠物护理

等行业；2012年实现销售收入 50,200万欧元。

资料来源：公司年报

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公司竞争力-具有优质客户资源，较早走向国际市场

先进设备和技术沉淀构筑护城河

公司拥有两套完整的德国 WH 生产流水线，该设备是国际领先的制袋和糊

底设备。目前国内竞争对手绝大部分采用半自动生产或手工生产，设备大部分

为国产设备，最终产品质量一致性较差，无法满足高端客户需求。

公司较早的采用了国际领先的技术和设备，在制造上的技术沉淀和生产过

程中对核心参数的掌握已为公司构筑了一条无形的护城河，短期内竞争对手很

难逾越，随着后续设备的投入，公司的规模性将进一步提升，支撑公司在国内

行业中的领先优势。

另外，公司已在纸袋领域获得多项专利，并与国家超细粉末工程研究中心

合作研发纳米粉体复合包装袋及生产线技术，为客户在包装问题上提供最新、

最专业的产品和技术服务。

一体化整体解决方案形成更高附加值

图表 5 艾录股份服务模式与传统模式比较优势

企业 服务模式 利润来源

传统企业 获得订单后，采购原材料并完成生产加工

步骤，再以高于成本的价格卖出包装产

品。

利润主要来自于加工过程。

艾录股份

深入下游产业链，提供包装设计、包装方

案优化、供应商库存管理、辅助包装作业

等一系列服务，融入与客户包装环节相关

的全过程。

通过价值链的创新形成了更高

的附加值，为公司带来利润的增

加。

资料来源：公开转让说明书

在传统的模式中，降低成本是企业维持产品竞争力的主要因素，当原材料

价格有较大波动，其将面临较大的经营风险。此外，随着市场中的竞争者数量

越来越多，简单的加工过程所产生的增值已经越来越少，利润空间越来越小。

作为包装一体化服务供应商，艾录股份的经营模式和盈利能力与传统的包

装供应商有较大差别。

艾录股份是国内为数不多的具备设计个性化纸袋包装整体解决方案的产品

系统供应商，纸袋包装整体解决方案服务对供应商的研发设计、生产制造和整

体服务能力要求较高，在持续的外部竞争环境下，艾录股份的纸袋包装整体解

决方案服务成为其争取客户、抢占市场份额的核心竞争力之一。

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优质客户资源形成良性循环

艾录股份在主要下游行业领域均积累了较多稳定优质的客户资源，包括各

自领域的龙头企业、著名跨国企业等。

图表 6 艾录股份主要客户

行业 客户

食品 美国嘉吉、雀巢、杜邦、丹尼斯克、美国 ADM等

食品添加剂 英轩、佳禾等

高级建材 巴斯夫、道康宁、东方雨虹、德高、伟伯、立邦等

化工 卡博特、拜尔、巴斯夫、罗地亚、美孚石油、帝斯曼等

塑料 住友等

饲料添加剂 希杰等

医药中间体 罗氏制药、华康药业等

资料来源：公司年报

优质客户资源是公司实力的最好名片，艾录股份积极参与下游企业新产品

以及包装改版的研发，显著提升了下游规模客户的粘性，体现了公司在行业中

的先发优势。

较早走向国际市场，有一定价格优势

作为高端纸袋生产企业，对产品质量、技术指标以及响应速度要求较高。

公司于 2011 年进入东南亚市场销售，除可以提供与国际品牌质量相当、标准一

致的产品和服务外，价格上也具有一定的优势。公司是国内较早的走向国际市

场的纸袋包装企业之一，随着公司国际市场的知名度不断提升以及公司的产能

释放，海外市场份额有望进一步提升。

盈利水平相对较高

图表 7 艾录股份相关可比公司简介

企业 主要业务 应用领域 发展规划

永新股份

塑料软包装，

主打产品为彩

印复合软包装

材料。

食品、

日化、

医药等

立足于软塑包装，以彩印复合软包装材料为核心，逐步发展透气膜、

真空镀氧化铝薄膜等新材料。

美盈森

纸制品包装，

提供包装一体

化服务。

电子通讯、

智能终端、

食品饮料、

家具家居、

电商、

快递速运、

新能源汽车、

机器人等

公司战略：专业化、高端化、内生性和外延式相结合以及产业互联网

高端化：积极开发多领域高端客户，包括智能终端、化妆品、食品饮

料保健品、新能源汽车产业链、智能机器 人以及其他类高端客户。

内生性和外延式相结合：“内生增长和外延扩张”双引擎驱动，吸纳

优秀企业，打造世界级环保包装印刷企业集团。

产业互联网：建立功能强大的互联网包装印刷及个性化定制服务运营

平台，在包装印刷业务从传统模式向“互联网+”新模式升级过程中

掌握主动权。

资料来源：各公司年报

包装行业上市公司中，尚无与艾录股份从事相同或相似业务的企业，永新

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6

股份主要专注于塑料软包装，美盈森从事纸制品包装，应用领域与艾录股份重

合度比较低。从各企业发展规划可看出，企业均在发展规模的同时，积极进行

一体化发展和产品与服务的升级。

图表 8 艾录股份主要可比公司利润率

数据来源：choice

和主要的相关上市公司相比，艾录股份营业收入规模尚小，从盈利能力看，

艾录股份利润率相对较高。

公司经营-收入持续增长，收购上游企业延伸产业链

营业收入和净利润持续增长

图表 9 2012-2015 年艾录股份收入、利润及增长情况

数据来源：choice

近几年，艾录股份营业收入和净利润持续增长，2012-2015 年收入年均复

合增长率 32.4%，净利润年均复合增长率 70.0%。

2015 年，公司实现营业收入 2.91 亿元，同比增长 16.49%，主要因为企业

对产品结构重心的调整，加大研发及销售的投入，提高产品性能，原有客户订

单量呈现自然增长，同时新客户数量不断增加，导致销售收入较快增长。

由于产量上升摊薄了固定成本，2015 年公司营业成本增长率略小于销售收

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

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30.0

35.0

2012年 2013年 2014年 2015年

% 净资产收益率

永新股份

美盈森

艾录股份

0.0

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10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

2012年 2013年 2014年 2015年

% 销售毛利率

永新股份

美盈森

艾录股份

0%

20%

40%

60%

80%

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140%

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180%

0

50

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150

200

250

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2012年 2013年 2014年 2015年

百万元 营业收入 净利润 营收同比 净利同比

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入增长率，同时财务费用大幅下降，净利润较快增长，全年实现净利润 4517.38

万元，同比增长 25.60%。

图表 10 2012-2015 年艾录股份利润率及费用率情况

数据来源：choice

近几年，公司销售毛利率持续上升，管理费用率和财务费用率持续下降，

销售费用率有所提升，净利润年均增速高于收入增速，销售净利率持续提升，

公司盈利能力不断提高。

2015 年，公司进行多次增发，募集资金 2.9 亿元，净资产大幅增加，使净

资产收益率大幅下降。

图表 11 2013-2015 年艾录股份收入构成

数据来源：choice

公司主要收入来源是纸袋产品的销售收入，其中，阀口袋收入占比最大，

且连续提高，方底袋、热封口袋和缝底袋销售占比不断降低。

2015 年，公司收购了锐派包装技术(上海)有限公司，该公司主营产品为自

动包装机，公司产品类别较上年度增加了自动包装机，当年自动包装机销售收

入 1543.94 万元，占全部销售收入的比重为 5.31%。

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

2012年 2013年 2014年 2015年

销售毛利率(%) 销售净利率(%)

净资产收益率(%)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2012年 2013年 2014年 2015年

销售费用率(%) 管理费用率(%)

财务费用率(%)

58.64% 65.53% 67.38%

21.67% 16.56% 11.86%

13.32% 12.73% 10.48%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013年 2014年 2015年

自动包装机

其他纸制产品

缝底袋

热封口袋

方底袋

阀口袋

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收购锐派包装延伸产业链

2015 年，公司收购锐派包装技术(上海)有限公司 100%股权，锐派包装主要

从事机器人粉料包装生产线的研发、设计、生产、销售及售后服务，依托在机

器人及自动化技术领域突出的研发实力，贯彻高标准的产品质量控制体系，积

极向智能制造为核心的“工业 4.0”转型，为客户提供涵盖阀口袋全自动包装机、

敞口袋全自动包装机、锐派机器人码垛机和全自动套膜机等成套机器人粉料包

装线以及技术咨询和服务等在内的粉料包装全自动化整体解决方案。

艾录股份与锐派拥有共同的客户群体，在为粉体颗粒类客户提供包装方案

时，艾录股份提供高端纸袋耗材，锐派提供灌装一体化流水线设备，真正为客

户提供完整的“一体化包装整体解决方案”。

收购锐派包装后，艾录股份丰富和延伸了产业链，提升了产品及服务的核

心竞争力，商业模式更具多元化。

加大力度开发食品领域客户

公司在做战略规划的过程中指出，要持续加大力度开发食品领域客户，尤

其是高端奶粉市场的客户，该行业进入壁垒较高，但供应稳中有升。2015 年公

司为配合本身的战略规划及扩产的需求，建造了三期工程，该工程建成后，将

逐步扩大公司在食品领域，尤其是奶粉领域的份额。至 2015 年末，公司已拥有

数家奶粉客户的行业经验，将在未来的生产环境以及生产设备上进一步契合奶

粉行业的包装要求。

图表 12 艾录股份参加全球乳业亚太峰会

资料来源：公司年报

2015 年 11 月，艾录股份首赴新加坡参加第二届全球乳业亚太峰会，董事

长陈安康先生发表纸袋包装对乳品行业的深度影响，正式宣告艾录股份进军全

球奶粉包装市场。

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盈利预测

根据对行业状况及公司情况的分析，对公司进行盈利预测，预测公司

2016~2017 年归属于上市公司股东的净利润分别为 0.54 亿元、0.65 亿元，每股

收益分别为 0.39 元、0.47 元，2016 年 6 月 17 日收盘价对应于公司 2016、2017

年动态市盈率分别为 23.4 倍、19.4 倍。

图表 13 艾录股份盈利预测

2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

营业收入(百万元) 250.17 291.42 335.13 402.16 442.38

净利润(百万元) 35.97 45.18 54.20 65.44 72.18

净利润增长率 45.1% 25.6% 20.0% 20.7% 10.3%

毛利率 33.1% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0%

净利率 14.4% 15.5% 16.2% 16.3% 16.3%

EPS(元) 0.26 0.32 0.39 0.47 0.51

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