Embed Size (px)
Citation preview
Distorsiones creadas por la regulación colombiana: El Asset
Swap Spread como proxy del Credit Default Swap en el mercado
local.
Andrés Gómez
Categoría Libre
Distorsiones creadas por la regulación colombiana: El Asset
Swap Spread como proxy del Credit Default Swap en el mercado
local.
En el presente documento se analiza el comportamiento que ha tenido el Asset
Swap Spread obtenido a partir de la curva IBR y los bonos de la República de
Colombia emitidos en pesos (TES), entre mayo de 2012 y marzo de 2013.
Creemos que el comportamiento de esta variable no es consistente con la teoría
financiera y pensamos que los agentes locales no pueden arbitrar esta situación
debido a la prohibición en la regulación colombiana para operar derivados de
crédito. Este documento pretende contribuir al debate que pensamos debe darse
en esta materia.
Palabras Clave: Asset Swap Spread, Interest Rate Swap, Credit Default Swap,
Intensidades de default, Riesgo de Crédito, Riesgo de Tasa de Interés, Bonos
mercados emergentes.
Clasificación JEL: G12, G13
Introducción
Los mercados de tasas de interés en Colombia han evolucionado bastante en los
últimos años. El mercado local de TES es sin duda alguna el mercado más liquido
y profundo en donde se pueden operar las tasas de interés en pesos. Sin embargo
los mercados de derivados de tasas de interés también han venido creciendo
significativamente. Alrededor del año 2005 el mercado de Cross Currency Swaps
(CCS), en donde se cambia tasa fija en pesos contra la LIBOR, empezó a operar
influenciado en su mayoría por flujos offshore. Esto debido al deseo de algunos
agentes del exterior de exponerse a las tasas de interés en pesos colombianos
(COP). Este mercado está siendo reemplazado paulatinamente por un mercado de
Interest Rate Swaps (IRS) en COP, en donde se cambia una tasa fija por el
indicador variable IBR. De esta manera, en la actualidad se cuenta con varios
mercados que están estrechamente relacionados y en los cuales se definen dos
variables muy importantes: el precio del riesgo de tasa de interés y el precio del
riesgo de crédito de emisores en pesos.
En Colombia existe una regulación en materia cambiaria en donde también se
establecen algunas reglas sobre los derivados de crédito. Particularmente se
define la imposibilidad de agentes locales de vender protección vía derivados de
crédito (Banco de la República,2008, p.8). Pensamos que este tipo de
regulaciones generan distorsiones en los mercados locales. Esto debido a que
instrumentos como los bonos incorporan el precio del riesgo de tasa de interés y el
precio de riesgo de crédito simultáneamente, mientras que instrumentos como los
IRS reflejan esencialmente el primer tipo de riesgo1. Así entonces, aún cuando no
es posible vender protección vía Credit Default Swaps (CDS) directamente, si es
posible tener un proxy de esta exposición utilizando los Asset Swaps (AS). La
intención de este trabajo es analizar las relaciones que existen entre los Asset
Swap Spreads (ASS) obtenidos a partir de los TES y la curva swap IBR, y los CDS
1 Esto sobre todo en el caso de swaps del tipo OIS – Overnight Index Swaps - cuando se opera bajo un
esquema con colateral.
sobre la deuda colombiana denominada en dólares (USD). Queremos identificar si
existen posibles distorsiones en estos mercados.
Revisión de la Literatura
El rendimiento hasta el vencimiento de un bono contiene información de muchas
variables. Sin embargo dos de sus principales componentes son el precio del
riesgo de tasa de interés y el precio del riesgo de crédito. Existe una amplia
literatura sobre este tema. En su forma clásica la separación del riesgo de tasa de
interés y del riesgo de crédito se realiza tomando los bonos del tesoro americano
como un proxy de las tasas libres de riesgo en dólares, y los bonos de países
emergentes o corporaciones denominados en USD como bonos sujetos a riesgo
de crédito. De esta forma el spread entre estos dos tipos de bonos refleja
únicamente el riesgo de crédito al aislar el de tasa de interés. Un análisis
exhaustivo de este tema puede encontrarse en Schönbucher (2003). Otra forma
de analizar este spread es utilizar el mercado de IRS para cambiar los cupones a
tasa fija de un bono riesgoso por cupones a tasa variable más un spread. A esta
transacción se le conoce como AS tal y como lo mencionamos en la introducción.
Un AS es una transacción muy similar a un CDS. De hecho, bajo condiciones de
mercado en donde no haya restricciones de liquidez muy grandes estos spreads
tienden a ser relativamente iguales2. En estas condiciones un AS puede ser
utilizado como un proxy para un CDS. Una explicación ilustrativa de cómo opera
este proxy se puede encontrar en Zhou (2008).
Se pueden usar entonces los mercados de derivados para negociar el riesgo de
tasa de interés y el riesgo de crédito por separado. El precio del riesgo de crédito
de un emisor particular se puede negociar en el mercado de CDS cuando este
existe. En caso contrario se podría recurrir al mercado de AS o a mirar el spread
respecto a bonos libres de riesgo de crédito. Por otro lado el precio del riesgo de
2 La diferencia entre el ASS y la tasa del CDS se conoce como basis. Existen diversas razones para la
existencia de este basis como por ejemplo el acceso a fondos, la opcionalidad de entrega del bono más barato en el CDS, entre otros.
tasa de interés se puede analizar en los mercados de IRS. Para evitar involucrar el
riesgo de contraparte en los mercados de IRS, los precios de estos derivados
deben darse bajo un esquema de colateralización total. Aún cuando un IRS tiene
generalmente una exposición crediticia menor que un bono, al estar conformado
por derechos y obligaciones3, existe un riesgo de contraparte cuando el mercado
se mueve en alguna dirección y el valor neto del derivado cambia. Por ello si se
tiene un esquema en donde se exige colateral cuando cambia el valor de mercado,
el riesgo de contraparte se disminuye casi en su totalidad y las tasas de los IRS no
tienen que reflejar primas extras por este riesgo.
De esta manera, si el riesgo de contraparte es bajo se podría pensar que los IRS
son un buen proxy para deducir tasas libres de riesgo en una moneda
determinada. Sin embargo, aún en el caso en donde se opera bajo un esquema de
colateralización total, estas tasas pueden estar reflejando primas de riesgo de
crédito. Analicemos un poco esta situación.
Hoy en día cada vez se acepta más el uso de las curvas de Overnight Index
Swaps (OIS) como un proxy para las tasas libres de riesgo en una moneda. Un
OIS es un swap en donde se cambia la tasa overnight por una tasa fija. En general
las tasas overnight no contienen primas grandes de riesgo de crédito porque la
probabilidad de default a un día es relativamente baja. De esta forma, los OIS
reflejan de una manera bastante precisa las expectativas de tasas de interés al
estimar el valor promedio de las tasas overnight en un horizonte de tiempo. Caso
contrario ocurre con la mayoría de IRS en donde se cambia una tasa variable
proveniente de préstamos interbancarios a plazo. Por ejemplo en los IRS en USD
estándar, se cambia la LIBOR de 3 meses por una tasa fija. La tasa fija entonces
va a estar reflejando no sólo las expectativas de tasas de interés, sino que
también va a considerar la posibilidad de que la tasa variable de 3 meses cambie
por la percepción de riesgo de crédito. Esta situación se empezó a analizar con
3 Si la volatilidad del subyacente no es excesivamente alta el valor de los derechos y obligaciones tiende a
ser similar por lo que la exposición potencial futura no es muy alta.
detalle después de la crisis del 2007. Una discusión clara de este tema puede
verse en el documento de Mercurio (2009).
Esta breve discusión ha servido para ilustrar como el riesgo de crédito y el riesgo
de tasa de interés se pueden negociar separadamente utilizando diferentes tipos
de derivados o combinando estos con los bonos. Ahora bien, que relación deben
tener las tasas de CDS que ofrezcan protección sobre un mismo emisor pero
estén denominados en monedas diferentes? Una forma estándar de analizar los
CDS es mirar las intensidades de default implícitas que existen en las cotizaciones
para diferentes plazos. Si no existiera una estructura de correlación entre la tasa
de cambio y la intensidad de default, las tasas de los CDS denominados en
diferentes monedas deberían ser aproximadamente iguales (Ellers y Schönbucher,
2006). Veamos un ejemplo. Consideremos un CDS sobre la deuda Colombiana
denominada en COP. El contrato requiere que el comprador de protección pague
una prima en COP a cambio de protección sobre el activo. Si hay un default de
Colombia el vendedor de protección debe entregar al comprador un valor en COP
equivalente al nominal de la deuda protegida menos el valor de recuperación. Es
razonable pensar que si el spread de crédito de Colombia sube demasiado
implicando un posible default, el COP debería devaluarse considerablemente. De
esta manera la protección recibida por el comprador de protección en el caso de
un default debe ser muy pequeña en términos de USD y por consiguiente la prima
periódica a pagar en COP también debería ser más pequeña que aquella pagada
en los CDS denominados en USD. Una discusión de posibles arbitrajes puede
encontrarse en Davies (2010).
Hipótesis
En Colombia tenemos un mercado de OIS que va hasta los 18 meses y un
mercado de IRS que tiene liquidez hasta el plazo de 10 años. El mercado de IRS
tiene una particularidad y es que la tasa variable que se cambia es el indicador
resultante del OIS de 3 meses. La mayoría de los contratos que existen entre
bancos locales y bancos del exterior hacen la exigencia del uso de colateral ante
variaciones del valor de mercado. Así entonces, como en el indicador IBR se
recogen esencialmente expectativas de tasas de interés, y además como se opera
bajo un esquema con colaterales, los IRS en pesos pueden ser interpretados
como un proxy de las tasas libres de riesgo en COP. Las tasas de los TES por otra
parte, reflejan no sólo las expectativas de tasas de interés, sino también el riesgo
de crédito de Colombia como emisor. De allí que el spread entre estos dos
instrumentos refleje aproximadamente el riesgo de crédito de Colombia en COP.
La regulación colombiana en la circular DODM-144 dice explícitamente que las
entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia podrán
realizar operaciones de derivados de crédito con agentes del exterior que realicen
esta actividad de manera profesional, pero que sólo lo pueden hacer bajo algunas
circunstancias Por ejemplo que sólo pueden comprar protección cuando tienen un
activo que deseen cubrir. Creemos que esta regulación genera distorsiones en el
mercado local. La hipótesis de este trabajo es la siguiente: Al no tener agentes
que puedan actuar como creadores de mercado en derivados de crédito
localmente, se generan distorsiones entre las curvas de TES y las curvas de IRS
Iocales.
No hay muchos trabajos en Colombia que discutan el tema de los derivados de
crédito locales y su regulación desde una perspectiva académica. Arbeláez y
Maya (2008) hacen un ejercicio numérico para mirar cual debería ser el precio de
los CDS para emisores locales con diferentes tipos de calificación usando un
modelo reducido. Gómez (2007) hace un análisis de la regulación de estos
productos en el mundo y hace algunas propuestas para el caso colombiano.
Creemos que se debe dar una discusión mucho más profunda en Colombia sobre
la regulación en el tema de derivados de crédito. Como lo hemos expuesto
anteriormente, este trabajo pretende contribuir al debate alrededor de este
particular.
Metodología
Hemos mencionado que en condiciones normales de liquidez el valor del ASS
tiende a ser muy parecido al CDS si están denominados en la misma moneda. En
la sección de revisión de la literatura citamos una fuente en la cual se pueden
consultar algunos ejemplos de esta transacción. La diferencia entre el ASS y el
CDS se denomina basis. En condiciones normales de liquidez y cuando se tiene
un mercado repo líquido este basis tiende a ser activamente arbitrado y se ubica
en unos pocos puntos básicos. Cuando el mercado repo es pequeño y no es fácil
vender en corto los bonos, este basis puede ser mucho mayor. En el Gráfico 1 se
muestra el basis entre el ASS y el CDS de bonos de Colombia a 5 años en USD.
El nodo de 5 años es el más líquido en los mercados de CDS. Para obtener el
ASS utilizamos los bonos de Colombia en USD con vencimiento en el 2017 y 2019.
De cada uno de estos bonos obtenemos un ASS y luego interpolamos entre
ambos para obtener un plazo fijo igual a 5 años. Este sería equivalente a un bono
nocional con plazo constante de 5 años. Podemos ver que el movimiento de
ambas variables es bastante similar y la diferencia máxima observable es de 20
puntos básicos. En la muestra tenemos una diferencia promedio de 5 puntos
básicos. Esto comprueba que en condiciones normales de liquidez, como las que
tuvimos en el período de la muestra, las dos variables tienen un comportamiento
similar y el basis es pequeño.
Gráfico 1: Evolución ASS en USD y CDS 5 años en USD
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
Se pueden crear proxies de CDS en COP utilizando los AS tal y como lo
expusimos anteriormente. Si utilizamos un bono a tasa fija en pesos y un IRS
podemos obtener una tasa variable más un spread que refleja aproximadamente
este precio del riesgo de crédito. En el caso de USD no es necesario obtener
estos proxies ya que tenemos un mercado de CDS bien definido.
En el Gráfico 2 se muestra la evolución de los Asset Swaps Spreads (ASS) para
algunos bonos de la República de Colombia en la parte corta de la curva (plazo de
2 años como benchmark). Allí utilizamos dos referencias relativamente líquidas
con vencimientos en el año 2014 y 2015 respectivamente. Podemos observar la
evolución del ASS entre mayo de 2012 y marzo de 2013. Tenemos observaciones
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
1.80%4
/1/2
01
2
5/2
1/2
01
2
7/1
0/2
01
2
8/2
9/2
01
2
10
/18
/20
12
12
/7/2
01
2
1/2
6/2
01
3
3/1
7/2
01
3
5/6
/20
13
ASS Bono nocional y CDS 5 años
Bono Nocial 5 años CDS 5años
semanales para un período de aproximadamente 1 año. Allí vemos que el ASS de
estos bonos fluctuó entre 100 y 15 puntos básicos aproximadamente. Esto quiere
decir que en la muestra observada se podían cambiar los flujos de un TES a 2
años en un rango de IBR + 100 pb a IBR + 15pb.
Gráfico 2: ASS Bonos en COP parte corta.
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
En el Gráfico 3 podemos observar el ASS para bonos de la parte larga (plazo de
10 años como benchmark). Allí utilizamos las referencias con vencimientos en los
años 2022 y 2024 respectivamente. Vemos también un rango amplio de
fluctuación del ASS. Este estuvo entre 140 y -50 puntos básicos aproximadamente.
La metodología para calcular los AS es bastante estándar. Una buena explicación
se encuentra en Flavell (2002). En este documento se utilizó esta metodología.
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
4/1
/20
12
5/2
1/2
01
2
7/1
0/2
012
8/2
9/2
01
2
10
/18
/20
12
12
/7/2
01
2
1/2
6/2
01
3
3/1
7/2
01
3
5/6
/20
13
ASS Bonos parte corta
COLTES 8 10/28/2015 Govt COLTES 9.25 05/14/2014 Govt
Gráfico 3: ASS Bonos en COP parte larga.
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
Un aspecto interesante es que el rango de variación del ASS es bastante amplio.
Esto sobre todo en la parte larga de la curva en donde vemos una fluctuación de
casi 200 puntos básicos. Si el ASS es un proxy del CDS, se esperaría que este
último también haya tenido una variación en un rango amplio durante el período
analizado. O de que otra forma explicar que se puedan cambiar los flujos de un
bono a 10 años inicialmente por IBR + 140 pb y luego por IBR – 50 pb?
Sin embargo, como no tenemos CDS en pesos no podemos hacer esta
comparación directamente. Cómo saber entonces si estos valores del ASS son
razonables con el precio del riesgo de crédito de bonos de Colombia? Una manera
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
4/1
/20
12
5/2
1/2
01
2
7/1
0/2
01
2
8/2
9/2
01
2
10
/18
/20
12
12
/7/2
01
2
1/2
6/2
013
3/1
7/2
01
3
5/6
/20
13
ASS Bonos parte larga
COLTES 10 07/24/2024 Govt COLTES 7 05/04/2022 Govt
de aproximarnos a este problema es mirar el ASS en COP como un proxy del CDS
en COP y luego compararlo con el CDS en USD.
Ahora, el CDS en COP debería tener un comportamiento similar al CDS en USD si
no existieran unos cambios grandes en la correlación implícita entre la tasa de
cambio y el default, tal y como lo explicamos en la sección anterior. En este
análisis vamos a suponer que este es el caso por cuestiones de simplicidad.
Debido a que no tenemos un mercado de CDS en COP debemos utilizar el ASS
en COP como un proxy. En el Gráfico 4 se muestra la evolución del ASS en COP
de 2 años y el CDS en USD de este mismo plazo. En este caso construimos un
bono nocional a 2 años con los bonos de vencimiento 2014 y 2015. Se puede
observar que hay un movimiento muy similar entre ambas variables. El spread
máximo entre el CDS en USD y el ASS en COP en esta muestra es de 47 puntos
básicos. Esto ocurre en gran parte de la muestra y es razonable con la teoría
financiera tal y como lo expusimos en la sección anterior. El spread en algunos
casos es negativo con un mínimo de -29 puntos básicos. Esto indica que el ASSen
COP de 2 años estuvo por encima del CDS de 2 años. Esto ocurrió por ejemplo en
Julio de 2012. Esta situación podría indicar que la correlación implícita entre la
tasa de cambio USDCOP y la probabilidad de default de Colombia fue negativa, lo
cual no es muy razonable, o que por el contrario hubo una oportunidad de arbitraje.
Al no tener un mercado de CDS en COP no podemos conocer cuál de las dos
situaciones ocurrió.
Gráfico 4: Evolución ASS en COP y CDS 2 años en USD
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
En el Gráfico 5 se ilustra el mismo ejercicio para el plazo de 10 años. Vale la pena
anotar que el ejercicio lo realizamos para los plazos de 2 y 10 años debido a que
la liquidez de bonos de 5 años de Colombia en COP es relativamente baja.
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
4/1
/20
12
5/2
1/2
01
2
7/1
0/2
01
2
8/2
9/2
01
2
10
/18
/20
12
12
/7/2
01
2
1/2
6/2
01
3
3/1
7/2
01
3
5/6
/20
13
ASS Bono nocional y CDS 2 años
Bono nocional 2 años CDS 2años
Gráfico 5: Evolución ASS en COP y CDS 10 años en USD
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
A diferencia del caso del CDS de 2 años, en el caso de 10 años vemos una
desconexión total entre el ASS en COP y el CDS en USD. Esto se empieza a
hacer bastante evidente desde agosto de 2012.
A principios de Agosto el CDS en USD valía aproximadamente 155 puntos básicos
y el ASS en COP unos 95 puntos básicos. Esta situación es razonable con lo
expuesto en la sección anterior. De hecho en la página de ICAP en Bloomberg
ICVA9 se pueden ver precios de Quanto CDS y se puede observar que el valor
para los 10 años de Colombia es de 65%/75% del CDS en USD. En este caso el
valor del CDS en COP sería cercano a 93 puntos básicos. El valor observado en el
Quanto CDS y el ASS en COP es entonces bastante similar a principios de agosto
de 2012.
A partir de este mes el spread empieza a ampliarse significativamente. En el
Gráfico 5 podemos observar que para la semana del 15 de febrero de 2013 el ASS
en COP vale -31 puntos básicos y el CDS en USD 138 puntos básicos. Creemos
que esto representa una distorsión del precio del riesgo de crédito de bonos de
Colombia.
Tal y como lo discute Davies (2010) hay una serie de factores técnicos que
pueden contribuir a esta situación. Por ejemplo gran parte de los administradores
de fondos de pensiones o fiduciarios locales deben estar invertidos en deuda local,
lo cual presiona los rendimientos de los bonos hacia abajo. Este es un primer
factor a tener en cuenta.
Un segundo factor es que en Colombia se dio un apetito grande por duración en el
segundo semestre de 2012 debido a la reforma tributaria. Muchos agentes se
anticiparon a la entrada de inversionistas extranjeros debido a la posible reducción
en los impuestos locales que se daría con la reforma tributaria de diciembre de
2012. Con esta última, el gobierno esperaba generar una convergencia en el
rendimiento hasta el vencimiento de los bonos globales denominados en COP que
Colombia emitió hace algunos años y los TES. Los bonos globales en COP son
relativamente ilíquidos y en su mayoría son operados por agentes del exterior.
Antes de la reforma tributaria estos tenían rendimientos hasta el vencimiento
bastante bajos comparados con los rendimientos de los TES locales. Después de
la reforma el spread ha disminuido pero aún existen diferencias apreciables
porque los impuestos siguen siendo diferentes. La segmentación del mercado y
algunos otros factores, nos hacen pensar que el spread aunque más pequeño,
permanecerá en el tiempo. No es intención de este trabajo analizar la diferencia
que debería existir entre ambos tipos de papeles pero pensamos que también
puede ser un factor que afecta el ASS debido a que los agentes del mercado
comparan los rendimientos de bonos globales y locales. Sin embargo debido a la
baja liquidez de los bonos globales no los consideramos en este análisis y
creemos que puede ser un tema interesante para complementar este trabajo.
Pensamos que el gran apetito por duración que hubo, inicialmente debido a
expectativas de entrada de agentes del exterior y luego por expectativas de
bajadas de tasa por parte del Banco de la república, llevó a un excesivo descenso
de los rendimientos de los bonos comparado con los descensos que hubo en las
tasas de los IRS en COP en el largo plazo.
El mercado de IRS es aún muy incipiente y no hay muchos agentes que operen
allí. Pocos fondos de pensiones o fiduciarias administran su duración vía estos
instrumentos en el mercado local. Así entonces si un agente local quiere recibir
tasas en pesos en el largo plazo lo más seguro es que acuda al mercado de TES.
Creemos que esta situación puede explicar en gran parte la existencia del ASS
negativo para el largo plazo. También debido a que la liquidez del mercado IRS es
aún baja pueden existir primas de liquidez significativas en el largo plazo de la
curva en donde la sensibilidad a movimientos en las tasas de interés es alta.
Como no existen agentes que creen mercado en derivados de crédito localmente,
esta situación no puede ser arbitrada adecuadamente. Veamos a continuación
como algunas de estas distorsiones podrían ser arbitradas.
La primera transacción sería operar el ASS de corto plazo versus el ASS de largo
plazo. Es intuitivo pensar que el CDS de corto plazo cotice por debajo del CDS de
largo plazo. Esto debido a que entre más tiempo al vencimiento exista, hay una
mayor probabilidad de deterioro de la capacidad crediticia de un agente. En
general las curvas de los CDS son crecientes y sólo en algunas ocasiones cuando
el default es inminente se invierten. En el período observado en esta muestra,
vimos que el CDS en USD de 2, 5 y 10 años se redujo. Esto muestra que hubo
expectativas favorables del riesgo de crédito de Colombia. Sin embargo la curva
de CDS en USD fue siempre creciente. Por lo tanto es extraño el comportamiento
del ASS en COP y pensamos que se debe a factores transitorios como el del
fuerte apetito por duración mencionado anteriormente.
Una posible estrategia para aprovechar el ASS menor en el largo plazo es
comprarlo financiándolo con el ASS de corto plazo. Veamos un ejemplo con los
ASS calculados en la semana del 14 de diciembre de 2012 como se ilustra en la
Tabla 1. Allí vemos que el ASS de los bonos con vencimiento en Octubre de 2015
es de 38 puntos básicos mientras que el ASS de los bonos con vencimiento en el
año 2024 es -5 puntos básicos. Esto indica que si compramos los bonos de corto
plazo y hacemos un AS recibiríamos IBR + 38 puntos básicos. De la misma forma
si vendemos en corto los bonos del 2024 y recibimos tasa fija vía IRS estaríamos
pagando IBR – 5 puntos básicos. El riesgo de tasa de interés en esta transacción
es bastante pequeño y tiene un carry positivo de 33 puntos básicos. Esta
transacción no es un arbitraje puro pero su riesgo es bajo ya que básicamente
estaríamos expuestos a que haya un deterioro súbito del riesgo de crédito de
Colombia pero que la curva de spreads de crédito permaneciera invertida.
Tabla 1: ASS TES en la semana del 14 de diciembre de 2012
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
La segunda transacción sería operar el CDS en USD versus el ASS en COP.
Podríamos vender protección en el CDS de 10 años en USD recibiendo a cambio
unos 133 puntos básicos y comprar el ASS de 10 años en COP con el cual
pagaríamos aproximadamente 5 puntos básicos. Esta estrategia tiene un carry
Cupón Maturity P Limpio Años al Vcto ASS
COLTES 9.25 05/14/2014 Govt 9.25 05/14/2014 105.75 1.41 0.39%
COLTES 8 10/28/2015 Govt 8 28/10/2015 107.509 2.87 0.38%
COLTES 5.25 11/11/2015 Govt 5.25 11/11/2015 100.4597 2.91 0.31%
COLTES 7.25 06/15/2016 Govt 7.25 15/06/2016 106.354 3.50 0.37%
COLTES 11.25 10/24/2018 Govt 11.25 24/10/2018 128.896 5.86 0.21%
COLTES 11 07/24/2020 Govt 11 24/07/2020 133.174 7.61 0.22%
COLTES 7 05/04/2022 Govt 7 04/05/2022 108.874 9.39 0.19%
COLTES 10 07/24/2024 Govt 10 24/07/2024 133.701 11.62 -0.05%
COLTES 7.5 08/26/2026 Govt 7.5 26/08/2026 113.37 13.71 -0.10%
TE
S
positivo y se puede cubrir dinámicamente como se expone en Davies (2010). En
este caso asumimos que el ASS es un proxy apropiado del CDS en COP y
estaríamos expuestos en esencia a la correlación entre la tasa de cambio y la
intensidad de default.
Para terminar esta sección queremos realizar un ejercicio de calibración de las
intensidades implícitas de default obtenidas de la curva de CDS en USD y la curva
de ASS en COP.
Mirar los CDS o los ASS en diferentes monedas y compararlos directamente no
siempre es un ejercicio óptimo. En el caso en que no existiera correlación entre la
tasa de cambio y la intensidad de default, los CDS en diferentes monedas
deberían ser iguales cuando estructura temporal de las tasas de interés es igual.
Sin embargo en muchos casos esta estructura de temporal es bastante diferente
tanto en el nivel como en la curvatura y la pendiente. Es por ello que lo
recomendable, en lugar de comprar los CDS directamente, sea comparar las
intensidades de default en diferentes monedas. Dado que no tenemos CDS en
COP utilizaremos los ASS para realizar este ejercicio. En la Tabla 2 se ilustran los
datos de CDS en USD y ASS en COP para la semana del 14 de diciembre. La
metodología para calibrar las intensidades de default está descrita en el Anexo 1.
Asumimos una tasa de recuperación constante del 25%.
Tabla 2: CDS para deuda Colombiana en USD y ASS en COP.
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
Para calibrar las intensidades implícitas de default utilizamos entonces los CDS en
USD para los 5 plazos que se muestran en la Tabla 2. Para hacer la calibración en
COP utilizamos los ASS como proxies de los CDS en COP de los diferentes
plazos. Como los plazos de los bonos no coinciden exactamente con los plazos de
los CDS utilizamos un procedimiento de interpolación lineal sencillo tal y como lo
hicimos con los ASS. Podemos observar que para el corto plazo (1 y 2 años) el
CDS en USD es similar al ASS en COP y está entre 25 y 40 puntos básicos. Sin
embargo, mientras que en los CDS en USD tenemos una estructura en donde la
intensidad de default es creciente, en el caso de COP ocurre todo lo contrario.
Esto se puede observar en los Gráficos 6 y 7 respectivamente.
Gráfico 6: Intensidad de default en USD implícita
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
0.0000%
0.2000%
0.4000%
0.6000%
0.8000%
1.0000%
1.2000%
1.4000%
1.6000%
1.8000%
2.0000%
01
/04
/20
12
14
/08
/20
13
27
/12
/20
14
10
/05
/20
16
22
/09
/20
17
04
/02
/20
19
18
/06
/20
20
31
/10
/20
21
15
/03
/20
23
27
/07
/20
24
Intensidad de default USD
Gráfico 7: Intensidad de default en COP implícita
Fuente: Bloomberg, cálculos propios.
Recordemos que la intensidad de default representa la probabilidad condicional
de default en un intervalo pequeño de tiempo [t,t+t] dado que el default no ha
ocurrido antes del tiempo t. En la actualidad, la mayoría de curvas de CDS de
países emergentes tiene una estructura de intensidades implícitas de default
crecientes. Básicamente esto indica que no se esperan defaults en el corto plazo
pero que la probabilidad de los mismos aumenta en el largo plazo. Esto se da
debido a una mayor incertidumbre del entorno económico tal y como lo hemos
mencionado anteriormente. Para el caso de los CDS teóricos en COP tenemos el
caso opuesto, en donde en el largo plazo vemos intensidades implícitas de default
cercanas a cero. Esta situación es un poco contra intuitiva, máxime cuando la
estructura temporal de los CDS en USD es creciente. Si hay una correlación
positiva entre la intensidad de default y la tasa de cambio se esperaría que la
estructura temporal en COP tuviera una pendiente un poco menor que la de USD
0.0000%
0.0500%
0.1000%
0.1500%
0.2000%
0.2500%
0.3000%
0.3500%
0.4000%
0.4500%
01/0
4/20
12
14/0
8/20
13
27/1
2/20
14
10/0
5/20
16
22/0
9/20
17
04/0
2/20
19
18/0
6/20
20
31/1
0/20
21
15/0
3/20
23
27/0
7/20
24
Intensidad de default COP
y estuviera por debajo. Sin embargo para encontrar la forma teórica exacta
necesitaríamos usar un modelo que tuviera en cuenta la dinámica estocástica de
la intensidad de default y su correlación con la tasa de cambio USDCOP. Estos
modelos son mucho más complejos y su calibración está fuera del alcance de este
documento. Pensamos que es un trabajo que debe realizarse para continuar con
este debate.
Si hubiéramos repetido este ejercicio de calibración a lo largo del año 2012
habríamos obtenido diferentes resultados para los distintos momentos del tiempo.
Si hubiéramos realizado este procedimiento en mayo de 2012 las intensidades
implícitas de default obtenidas a partir de los AS en COP habrían sido mucho
mayores y la estructura temporal habría sido creciente. Por el contrario, y como
pudimos observar, al final de la muestra la intensidad de default en COP tuvo una
estructura decreciente. Creemos que esto representa una distorsión como lo
hemos analizado a lo largo del documento.
Por último y para concluir esta sección quisiéramos realizar la siguiente pregunta:
Cuantos puntos básicos por debajo de los CDS en USD deberían cotizar los CDS
en COP? Los modelos analizados pueden sugerir unos precios teóricos. Sin
embargo creemos que si tuviéramos una regulación que permitiera a los agentes
locales operar derivados de crédito el mercado mismo se encargaría de definir
cuál es este precio de una manera más precisa. Seguramente las mesas de
trading tendrían personas mirando exclusivamente estas situaciones para
arbitrarlas si se presenta la oportunidad.
Conclusiones y comentarios finales.
En este documento se hace un análisis del ASS obtenido a partir de los bonos
emitidos por el gobierno de Colombia en COP y los IRS que cambian IBR por tasa
fija. Tratamos este ASS como un proxy del CDS en COP. Analizamos luego la
evolución de este ASS para un período de aproximadamente 1 año y vemos que
ha tenido una fluctuación bastante amplia, sobre todo en el plazo de 10 años.
Comparamos este ASS con el CDS de Colombia en USD y creemos que existe
una distorsión importante en el largo plazo. En el corto plazo el CDS en USD y el
ASS en COP se comportan de una manera relativamente similar. Pensamos que
la situación que tenemos en el plazo de 10 años genera oportunidades de arbitraje
y que la prohibición de la regulación local para operar CDS impide que los
agentes locales corrijan estos precios.
Este es sólo uno de los múltiples análisis que se pueden hacer en este tema. El
desarrollo del mercado de IRS en IBR permitirá la creación de ASS sobre
emisiones locales de diferente calificación crediticia los cuales son proxies del
riesgo de crédito de estos emisores. Pensamos que el mercado debe contar con la
posibilidad de asignar el precio adecuado a estos riesgos de y la mejor forma de
hacerlo en nuestra opinión es a través de los CDS locales. Esperamos que el
debate académico sobre este tema continúe dándose y que con base en este se
pueda ajustar la regulación.
Por último quisiéramos agregar un comentario. No realizamos un análisis
comparativo con otros mercados similares como por ejemplo México o Chile por
razones técnicas. Por ejemplo en Chile el mercado de IRS está definido
prácticamente igual que en Colombia, es decir es un mercado OIS. Sin embargo el
mercado de deuda pública es muy pequeño e ilíquido. Por el contrario, en México
el mercado de deuda pública es grande y profundo al igual que el mercado IRS.
Sin embargo en este último se cambia la tasa fija por una tasa variable que es el
producto de préstamos interbancarios a 1 mes. Esto hace inadecuado usar la
curva IRS en pesos mexicanos (MXN) como un proxy de las tasas libres de riesgo
en esta moneda.
Referencias
1. Arbeláez, C y Maya, C. (2008). Valoración de Credit Default Swaps (CDS): Una
aproximación con el método Montecarlo. En: Cuadernos de administración. pp 87-
111.
2. Banco de la República de Colombia. (2008). Circular Reglamentaria externa
DODM 144 de 2008. Recuperado el 15 de diciembre de 2012, de:
http://www.banrep.gov.co/documentos/reglamentacion/pdf/asunto6_Sep19-
2008.pdf.
3. Davies, R. (2010). Dislocation between CDS and forex correlation offers arb
opportunities. Risk. Recuperado el 10 de enero de 2013, de:
http://www.risk.net/credit/analysis/1594935/dislocation-cds-forex-correlation-offers-
arb-opportunities. 5 p.
4. Ellers, P y Schönbucher P. (2006). National Centre of Competence in Research.
Financial Valuation and Risk Management. Recuperado el 15 de diciembre de
2012, de: http://www.nccr-finrisk.uzh.ch/media/pdf/wp/WP214_5.pdf The influence
of FX Risk on credit spreads. 35 p.
5. Flavell, R. (2002). Swaps and other derivatives. Inglaterra: Wiley. p. 97-106.
6. Gómez, J. (2007). Derivados de Crédito: Comentarios sobre su viabilidad y
propuestas para su desarrollo legal en Colombia. Universidad de los Andes.
Recuperado el 10 de enero de 2012, de:
http://derechoadm.uniandes.edu.co/derecho_uniandes/export/download/Derivados
_de_Credito.pdf. 123 p.
7. Schönbucher, P. (2003). Credit Derivatives Pricing Models. Inglaterra: Wiley. 375 p.
8. Zhou, R. (2008). Bond implied CDS spread and CDS-Bond Basis. Social Sciences
Research Network. Recuperado el 10 de marzo de 2013, de:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1265548 Mercurio, F. (2009).
Interest Rates and the Credit Crunch: New formulas and Market Models. 39 p.
ANEXO 1
Cálculo de las intensidades de default.
En este numeral describimos brevemente el procedimiento para calibrar las
intensidades implícitas de default de los CDS. Hacemos uso de un modelo
reducido muy simple en donde la intensidad de default es constante por tramos.
Algunos de los postulados básicos de este modelo simple son los siguientes:
1. El default ocurre en un tiempo que se asume es una variable aleatoria en
el espacio de probabilidad ),,( QG . Suponemos que tiene una función de
densidad de probabilidad f(t) tal que dssftQtFt
0
es la función
de distribución acumulada.
2. Denotamos por tt IH el proceso incremental continuo por la derecha
que se conoce como el proceso indicador de default.
3. Tenemos que
tt dss
eetF 01
. La cantidad t se conoce como
la intensidad de default y representa la probabilidad condicional de default
en un intervalo pequeño de tiempo [t,t+t] dado que el default no ha
ocurrido antes del tiempo t.
4. Asumimos como es tradicional el factor de descuento t
dssret 0 donde
r(t) es la tasa corta.
Un Credit Default Swap (CDS) es un contrato entre dos contrapartes. B acuerda
pagar a A una suma de dinero si ocurre un default de una entidad de referencia C.
Por su parte A paga una suma periódica por tener dicha protección. Asumimos un
spread fijo de pago de protección k, una tasa de recuperación R, un principal de 1
y unos tiempos de pago ti = 0, …. , N.
Los flujos del CDS son entonces los siguientes
- Flujos pago prima (spread k): Esta es la sumatoria de todos los flujos en
donde se paga la prima k. En tiempo continuo se representa como la
siguiente integral:
duHukduHukkduHuk u
t
tu
t
tu
t
t
N
N
N
1111
1
00
[1]
- Flujos pago protección (pago en caso de default): Este es un flujo
tu
t
tIRdHuR
N
110
[2]
Suponiendo que existe una medida de probabilidad neutral al riesgo Q, el precio
de un CDS es aquel que hace que el valor de los flujos de cada contraparte sea
cero al inicio de la transacción. Esto es
tQ
N
i
tiiiQ IREItttkEi
1
1
1 [3]
sdFsRIEtttkT
N
i
tQiii i
01
1 1
N
i
t
ti
N
i
tQiiii
ii
sdFtRIEtttk11
11
1
N
i
tiii
N
i
tiii
N
i
t
t ui ii
i
i
ItttkHtttkduHtk1
1
1
1
1
111
N
i
iii
N
i
tQiii tFtFtRIEtttki
1
1
1
1 1
N
i
iii
N
i
iiii tQtQtBRtQtttBk1
1
1
1 ,01,0
De esta forma el spread justo viene dado por
N
i
iiii
N
i
iii
tQtttB
tQtQtBR
k
1
1
1
1
,0
,01
[4]
Dado que definimos las intensidades de default i de una manera constante por
tramos tenemos:
iiit tdss
i eetQ
0 [5]
Y de allí las podemos calibrar con los spreads k del mercado usando:
N
i
tiii
N
i
tti
ii
iiii
etttB
eetBR
k
1
1
1
,0
,01 11
[6]
