Upload
duongdiep
View
220
Download
5
Embed Size (px)
Citation preview
©2005 Deloitte
DeloitteCapital Markets Services
Akkvisitionsfinansiering
Lars Munk
7. juni 2005
Fortroligt Side 2
Agenda
1 Deloitte
2 Kapitalstruktur
3 Akkvisitionsfinansiering
• Karakteristika
• Fokusområder
• Gældskapacitet
• Problemområder
• Konkurrence
4 Restrukturering
Fortroligt Side 3
AkkvisitionsfinansieringDeloitte global
Den førende globale serviceorganisation
Kontorer i 150 lande
Over 120.000 ansatte
Global omsætning på 16,4 mia. USD
Vi opererer inden for 4 hovedområder:
Europa
46 lande
39.000 ansatte
Asien
26 lande
21.000 ansatte
Afrika
46 byer
6.500 ansatte
Latinamerika &Caribien28 lande
13.000 ansatte
Nordamerika
93 byer
36.000 ansatte
Mellemøsten
15 lande
4.500 ansatte
Deloitte
Audit Tax ConsultingFinancial Advisory Services
Fortroligt Side 4
AkkvisitionsfinansieringDeloitte Danmark
Skat
Revision & Regnskab Financial
Advisory Services
Consulting
Førende rådgiver i Danmark
Omsætning på mere end 1,7 mia. kr.
Gennemsnitlig årlig vækst på ca. 15% de sidste 6 år
Over 2.000 ansatte på 26 kontorer
Rådgiver over 13.000 kunder
Revisor for 34% af selskaberne noteret på Københavns Fondsbørs
63% af KFX-selskaberne
En af Danmarks førende rådgivere inden for restrukturering, transaktioner og finansiel rådgivning
Ca. 35 ansatte i København
Financial Advisory Services
Corporate Finance
CapitalMarketsServices
Forensic Services
Transaction & Reorganisation
Services
Fortroligt Side 5
AkkvisitionsfinansieringKapitalstruktur
Fortroligt Side 6
AkkvisitionsfinansieringVirksomhedens værdi
Konsekvenser af overkapitalisering
Foretage værdiskabende investeringer
Akkvisitioner
Betale pengene tilbage til aktionærerne
Ekstraordinære udbyttebetalinger
Aktietilbagekøbsprogram
Levere et utilfredsstillende afkast af egenkapitalen
Aktionærer begynder at stille krav
Køb eller bliv købt
Virksomhedens reelle værdi
Andre vil gøre de nødvendige tiltag
Markedsværdi
0% Gældsætning 100%
Værdi ved 100% egenkapital
Risiko-præmie
Optimal struktur
Fortroligt Side 7
AkkvisitionsfinansieringVirksomhedsdrevet vs. private equity- drevet akkvisition
Virksomhedsdrevet
1. Eksisterende kunderelation
2. Typisk lavere gearing
3. Långiver har typisk mindre detaljeret kendskab til target
4. Due diligence
5. Ofte elementer af almindelig anlægsfinansiering
6. Ofte mere balance-drevet end cash flow-drevet
7. Typisk lavere pris
8. Dokumentation ofte mere baseret på almindelig anlægsfinansiering
9. Fleksibilitet
Private equity-drevet
1. Baseret på den pågældende case
2. Typisk højere gearing
3. Långiver kræver detaljeret kendskab til target
4. Due diligence
5. Struktureret finansiering
6. Cash flow-drevet
7. Højere pris der reflekterer risikoen
8. Dokumentation indeholder en række restriktive covenants mv.
9. Restriktioner
Fortroligt Side 8
AkkvisitionsfinansieringUdviklingen i det danske/nordiske marked for akkvisitionsfinansiering
Nordiske banker – ikke mindst danske – var indtil slutningen af 1990erne traditionelt generøse over for deres kunder (gearing, pris, dokumentation)
Bankmarkedet var præget af hård konkurrence, der holdt ikke-nordiske banker ude af leverage finance-markedet:
Lokale banker har et større lokalt kendskab til virksomhederne end ikke-lokale banker, hvorfor risikopræmien alt andet lige ikke behøver at være så stor
Lokale banker kender lokale buy out-fonde godt (problematikken: nordiske ctr. ikke-nordiske buy-out fonde?)
Nogle (få?) banker har ikke været i stand til at vurdere risikoen godt nok (nyt marked?)
Krav om følgeforretninger
Konsolidering => mindre konkurrence => højere priser
Større transaktioner => behov for syndikering (også uden for Norden) => højere priser (+ markedskonforme betingelser i øvrigt – multipler mv.)
Bankmarkedet har udviklet sig fra at være
fragmenteret – med hård konkurrence – og lokal forfordeling
til at
give større plads til international konkurrence
give større anerkendelse af internationale benchmarks
give større behov for mere komplekse gældsinstrumenter
Norden – nu et professionelt leveraged finance-marked?
Fortroligt Side 9
AkkvisitionsfinansieringOverordnet proces og lånestruktur
Origination Structuring Investerings-periode
Exit Post exit
Bridgelån
Seniorgæld
Mezzanin
WC-facilitet
CorporateFinance
Fortroligt Side 10
AkkvisitionsfinansieringKarakteristika
Produkt:
Veldefinerede betingelser
Forskellige gældsklasser, der reflekterer forskellige risikoniveauer
Individualiseret gældsstruktur
Långivers kontrol og indflydelse reguleres ved (finansielle) covenants
Sikkerhed i form af pant i aktier i det opkøbte selskab (+ evt. pantsatte aktiver)
Individualiseret dokumentation
Typisk 6-9 års løbetid, men de-facto kortere ifm. investors exit
Kunde:
Låntager og beslutningstager er 2 forskellige enheder
Kunden er typisk equity investor via en Newco-konstruktion
Risiko-/afkastprofil:
Højere profil end traditionel finansiering
Långivers vurdering og beslutningsproces er primært baseret på strategisk analyse og likviditets-forecasts - samme værdiansættelsesmetoder som equity investor anvender ifm. akkvisitionen
Fortroligt Side 11
AkkvisitionsfinansieringFokusområder
Gennemarbejdet business case
Markedsudvikling
Strategisk markedsposition
Produkt (unikt?)
Produktudviklingsmuligheder
Vækstmuligheder
Ledelsesteam
(Exit-strategi)
mv.
Ledelse
Kompetence
Erfaring
Godt team
(Økonomisk interesse)
Forstå business drivers
Generelt fjerne så mange usikkerhedspunkter som muligt
Gældskapacitet
Køber
Target
Fysiske sikkerheder til understøttelse af cash flow-baseret långivning
Muligheder for debt push-down
Robust cash flow der kan modstå en vis mængde stress
Følsomhedsanalyser
Deterministisk/stokastisk
Fortroligt Side 12
AkkvisitionsfinansieringFokusområder
Krav til bank om kompetence til akkvisitionsfinansiering
Renommé
Erfarent team
Arbejder konstruktivt med vanskelige sager
Professionalisme/kompetence vs. pris
Stor gearingsvillighed og lav pris ikke altid en fordel for låntager
Brud på finansielle covenants
Vækst-cases
Waiver requests
Early warning list
Fortroligt Side 13
AkkvisitionsfinansieringBankens risikominimering
Risk/rewardratio
Focus on:• Strategic market position• Growth potential• Unique product(s)• Clear strategy• Strong management
Information Strategic analysis
Model work:• Cost structure• Assets vs. cash• Cash flow (solid, volatile)• Sensitivity analysis
In true acquisition finance the bank has access to much more information and goes much deeper into the target company than in most ordinary corporate customer relationships
Security: Pledge on shares of Target Co, charge over assets of Target Co, up-, down-and cross-guarantees where legally possible, ”equity-guarantee”.
Fortroligt Side 14
AkkvisitionsfinansieringGældskapacitet
Den praktiske tilgang til bestemmelsen af en virksomheds optimale kapitalstruktur er en beregning og vurdering af virksomhedens gældskapacitet
Gældskapaciteten bestemmes med udgangspunkt i en strategisk analyse af virksomheden
I analysen indgår dynamiske model-beregninger, og der fokuseres på en række finansielle nøgletal som grundlag for en individuel implicit credit rating af virksomheden
Deloitte har udviklet en model for credit rating
Rentedækningsgrad: EBIT(DA)/(netto-) renter
Gældsætningsgrad: Gæld/investeret kapitalGæld/EBIT(DA)
Likviditetsdækningsgrad: Gæld/fri likviditetLikviditet/renter+afdrag på gæld
Udgangspunktet for modelberegningerne er virksomhedens prognoser for de kommende år (basis scenario). Gældskapaciteten kan opdeles i 4 bestanddele:
3
2
1 Gældskapacitet baseret på basis scenario
Gældskapacitet baseret på ændringer i basis scenario (eksempelvis resultat- og likviditetsforbedrende driftsmæssige tiltag)
Gældskapacitet baseret på udnyttelse af finansielle produkter (obligationer, leasing, securitisation) til likviditetsforbedring
4 Gældskapacitet som følge af akkvisition eller anden investering
Fortroligt Side 15
AkkvisitionsfinansieringEksempel
Debt ratio 20% Debt ratio 40%
2004 2005 2006 2004 2005 2006
EBITDA 600 850 1.000 600 850 1.000
EBIT(A) 400 650 750 400 650 750
Cash position end-year 340 350 540 490 510 520
Debt 1.310 1.050 800 2.700 2.510 2.130
Net debt 970 700 260 2.210 2.000 1.610
EBITDA interest coverage A AA AAA BBB A A
Return on invested capital B BB BBB B BB BB
Debt/EBITDA A AA AAA BB A A
Debt/invested capital AAA AAA AAA AA AA AAA
Funds from operations/debt AA AA AAA BBB BBB A
Free cash flow/net debt AA AAA AAA BB BBB AA
Overall implicit rating A AA AAA BBB A AA
Fortroligt Side 16
AkkvisitionsfinansieringKapitalstruktur
Udvikling i kapitalstruktur over årene
1990erne
2000-2003
2004 - ?
Gældsstruktur
Senior
Junior
Mezzanin
High yield bond
Fortroligt Side 17
AkkvisitionsfinansieringMezzaninkapital
Lånetranche der dækker gabet mellem seniorgæld og egenkapital
Covenants mv. som dokumentation for seniorlån
Afkast typisk en kombination af en løbende rentebetaling og et værdiafhængigt afkast
Net senior debt 1.300
(62% - 4,3xEBITDA)
Mezzanine debt 200
(10% - 0,7xEBITDA)
Libor 2,5%
Margin 3,5%
Target total yield 15%
Equity interest 4%
mio. kr. 0 1 2 3 4 5
EBITDA 300 315 331 347 365 383
Enterprise value 2,100
EV/EBITDA multiple 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0
EXIT EV 2,100 2,205 2,315 2,431 2,553 2,680
(based on entry multiple)
Net senior debt 1,300 1,114 929 743 557 371
Mezzanine debt 200 200 200 200 200 200
Total net debt 1,500 1,314 1,129 943 757 571
Equity value 600 891 1,187 1,488 1,795 2,109
Equity interest 24 36 47 60 72 84
Equity IRR 1 IRR 2 IRR 3 IRR 4 IRR 5
kicker 24% 17% 15% 14% 13%
-200 -200 -200 -200 -200
6 6 6 6 6
36 242 6 6 6 6
6 6 6 6
47 253 6 6 6
6 6 6
60 266 6 6
6 6
72 278 6
6
84 290
Fortroligt Side 18
AkkvisitionsfinansieringEksempel
Fortroligt Side 19
Akkvisitionsfinansiering
Ledelse Investor Medinvestor(er)
HoldingSælger
Drift
Bank
Sælgerfinansiering
Egenkapital
Aktiekøbsfinansiering• Seniorlån• Mezzaninkapital
Drifts(re)finansieringAnlægs(re)finansiering
100%
Egenkapital
Fortroligt Side 20
AkkvisitionsfinansieringProblemområder
Der skal egenkapital til
Selv hvis multipler er OK
Banken ønsker ikke at være den eneste, der ”græder”
Ledelsesudfordring
Nye og skrappere finansielle krav
Finansielle og andre covenants
Forøget rapportering
Fokus på normal drift, integration og finansielle forhold
Business case for optimistisk
Især for vækstvirksomheder/-brancher
For kraftig ekspansion
IT-branchen omkring 2000
For høj gældsætningsgrad
Baseret på for optimistisk business case
For stor generøsitet fra bankens side
Aktive ejere ikke så aktive endda
Adressere problemområder i due diligence-rapporter
One product/one market/one customer company
Kræver tillid til investor
Godt ry/deep pockets
IT- og telebranchen
Usikkerhed om den finansielle rapportering
Manglende tillid til data
Mangelfuld rapportering
Manglende kompetence hos CFO
Fortroligt Side 21
AkkvisitionsfinansieringKonkurrence
Virksomhederne har dygtigt tilpasset omkostningsstrukturen
Betydelig forbedring af driften
Betydelig likviditetsgenerering – lavt investeringsniveau
Beskeden låntagning
Voldsom likviditet i banksystemet
Betydelig konkurrence – også i markedet for akkvisitionsfinansiering
Danmark/Norden/internationalt
Forøgede gearingsniveauer
Lempede krav til (finansielle) covenants
Generelt lempeligere dokumentation
Driver priserne for virksomheder i vejret
Gør virksomhederne sårbare over for negative budgetafvigelser
Eksponerer bankerne
Kort hukommelse
Fortroligt Side 22
Akkvisitionsfinansiering
- don’t let the current default rates fool you!
Fortroligt Side 23
AkkvisitionsfinansieringRestrukturering
Optimistiske business cases
For høje priser på virksomheder
For aggressiv gearing af kapitalen
Behov for gældsrestrukturering om 1-2 år
Deloitte Reorganisation Services
Eksempel: Avenue Special Situations Fund IV
1 mia. USD
Ready to strike
Fortroligt Side 24
AkkvisitionsfinansieringLessons learned
Fokusér på transaktioner med etablerede og top investorer
Virksomhedens ledelse er ekstremt vigtig
Finansieringsstruktur og priser kan ikke kompensere for dårlig ledelse
Vigtigheden af business case-analyse og due diligence kan ikke understreges nok. Typiske problemområder vil være:
Mangel på klar strategi
Utilstrækkelig kvalitet i ledelsen
Ikke tilstrækkelig stærk absolut og relativ markedsposition
Ineffektiv omkostningsstruktur mv.
Utilstrækkelig forståelse af produkt og marked
Høj gearing skal matches af dels et stærkt cash flow til servicering af gæld og dels evne (og vilje) til at tilpasse omkostninger til ny situation
Vælg finansiel samarbejdspartner med omhu.
Vær forberedt på større krav til finansiel rapportering
Vær forberedt på større opmærksomhed fra bankens side