Date: 19.04.2014 Size: 110'922 mm² Sonova glänzt durch … · 2014. 4. 25. · Quelle, Credit Suisse 5 Grafik, FuW, phg 26% Sonova (Phonak / Unitron) ihn dank Innovationen gut abzufedern

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Sonova glänzt durch WachstumsstärkeSCHWEIZ Auch die Margen des weltgrössten Hörgeräteherstellers können sichwieder sehen lassen. Aktionäre profitieren von steigender Gewinnausschüttung.

+/- Erfolgsrechnung II Wma.in"ft.

Der Hörgerätehersteller Sonova hat ein

eindrückliches Wachstum hinter sich. Seit

2004 wurde der Umsatz Jahr für Jahr ge-

steigert, wobei der durchschnittliche Zu-wachs 13,3% erreichte. Weniger stetig ent

wickelte sich die Ebit-Marge, die im Fi nen;krisenjahr 2009 über neun Prozentpunkte

auf knapp 17% einbrach. Einen weiterenRückschlag hatte die Gesellschaft im zu-

rückliegenden Jahr wegen hoher Sonder-kosten im Zusammenhang mit einem Produkthaftpflichtfall zu verkraften. Die Divi-dende wurde erst jüngst wieder erhöht.

-R-11- Bilanz

Sonova hat in den vergangenen Jahrenfleissig akquiriert, um ihre Vormachtstel-

lung in der Audiologiebranche zu festigen.Seit 2006 gab die Gruppe für Zukäufe über

1,1 Mrd. Fr. aus, wobei die grössten Bro-

cken auf den Kauf der US-Gesellschaften

Advanced Bionics und Insound 2010 ent-fielen. Die beiden übernahmen erklärenauch die damalige markante Zunahme

des Goodwills. Die Eigenkapitalausstat-tung wurde andererseits seit 2003 stetigvergrössert. Seit letztem Jahr weist die Bi-

lanz auch wieder eine Nettoliquidität auf

3000

2500

2000

1504

1000

500

2003

DOMINIK FELDGES

Aufden Hörgerätehersteller Sonova

angesprochen, geraten die meis-ten Analysten ins Schwärmen. Die

Positionierung des Unternehmens seinicht nur in der Audiologiebranche, son-dern im gesamten Medizinaltechnik-sektor einmalig. «Kein anderes grösseresMedtech-Unternehmen in unserem Uni-versum weist ein so hohes Wachstumund so zuverlässige Cashflow-Generationauf», urteilen beispielsweise die Analystender Bank Vontobel.

Das überdurchschnittliche Leistungs-vermögen hat seinen Preis. Auf Basis desvon «Finanz und Wutschaft» für das ebenangebrochene Geschäftsjahr 2014/15 (perEnde März) erwarteten Gewinns werdendie Sonova-Aktien mit einem Kurs-Ge-winn-Verhältnis (KGV) von 21 bewertet.

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

in Mio. Fr. 1 Bilansumme 1 Eigenkapital Goodwill in Mio. Fr.

065-Marge in % (IFILS)

30 MFo

625

5

20 4

15

2

Doch angesichts der guten Visibilität imGeschäft mit Hörimplantaten und hoherEintrittshürden für neue Anbieter sind siefür Investoren mit einem längerfristigenAnlagehorizont weiter kaufenswert.

An die Spitze geklettertWeltweit werden gemäss Sonova pro Jahrzwischen 10 und 11 Mio. Hörgeräte ver-kauft. Das Verkaufsvolumen beträgt rund4,5 Mrd. Fr. Inldusive Dienstleistungen,die vor allem bei der Anpassung der Ge-räte auf die individuellen Hörbedürfnissein Praxen von Audiologen erbracht wer-den, ist der Markt geschätzte 15 bis 16Mrd. Fr. schwer. Ebenfalls darin einge-schlossen ist rund 1 Mrd. Fr., die mit dem

Verkauf von Hörimplantaten erwirtschaf-tet wird. Sonova erreicht als Nummer eins

Gewinn pro Alctie (ashllow pro Aktie Dividende pro Aktie Buchwert pro Aktie

2004 2005 2066 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

in Mio. Fr. 1 Ebrtda 1 Nettoschulden (negative Werne sind Nenovermögen)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

auf Stückzahlbasis einen Marktanteil vongeschätzten 26% vor dem dänischen Wett-bewerberWilliam Demant (23%), Siemensaus Deutschland (17%) sowie der eben-falls aus Dänemark stammenden MarkeReSound (12%, vgl. Kuchengrafik).

Sonova verdankt die Marktführerschafteiner konsequenten Diversifikationsstra-tegie. Im Laufe der letzten Jahre baute derKonzern nicht nur die Produktpalette be-ständig aus, er investierte auch erheblicheMittel in die Erweiterung des Vertriebs.Noch mehr Produkte und Leistungen auseiner Hand offeriert in der Audiologie-branche nur William Demant (vgl. Ta-belle). Die Dänen haben ihr Angebot ähn-lich rasant ausgebaut. Sie drohen nunaber wachstumsmässig hinter Sonovazurückzufallen. Die Analysten von CreditSuisse trauen ihnen zwischen 2013 und

30

25

20

15

10

10

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2016 lediglich eine durchschnittliche jähr-liche Umsatzzunahme von knapp 5% zu,verglichen mit 7,6% für Sonova.

Was die Ebit-Marge betrifft, sind dieUnterschiede minim. William Demantbrachte es im vergangenen Jahr auf 19,4%,Sonova im ersten Semester 2013/14 auf20,4%. Vor Goodwillamortisation betrugder Sonova-Betriebsgewinn zuletzt imVerhältnis zum Umsatz 21,8%. Sonovawähnt sich damit auf gutem Weg, dieinnerhalb der nächsten zwei bis dreiJahre anvisierte Ebita-Marge von über25% zu erreichen. Der Schweizer Anbieter,der während der vergangenen Jahre be-sonders in den kostengünstigen Ausbauder Produktion von Hörgeräten in Viet-

nam investiert hat, würde damit wiederauf ein vor der Finanzkrise ausgewiese-nes Niveau gelangen.

Dank der steigenden Rentabilität istSonova gut positioniert, um weiter an Bi-lanzstärke zu gewinnen. 2010 leistete siesich zwei grössere Akquisitionen, um indas Geschäft mit Hörimplantaten (Kaufdes amerikanischen Herstellers AdvancedBionics) und in den Verkauf von neuarti-gen, 100% unsichtbaren Hörgeräten deraufstrebenden US-Marke Lyric zu expan-dieren. Die beiden Zukäufe für knapp580 Mio. Fr. hatten zur Folge, dass auseiner grösseren Nettoliquidität eine Net-toverschuldung resultierte. Seit einemJahr ist Sonova per saldo jedoch wiederschuldenfrei. Schätzungen der CS-Analys-ten zufolge dürfte die Nettoliquidität, dieper Ende September 2013 rund 180 Mio.Fr. betrug, bis zum Geschäftgjahr 2015/16auf über 900 Mio. Fr. steigen.

Schwellenmarktfantasie

Für die Aktionäre sind das komfortableAussichten. An der Pressekonferenz zumSemesterabschluss bekräftigte CEO LukasBraunschweiler das Ziel, die Dividendeweiter zu erhöhen. Angesichts der wach-senden Bargeldreserven steigt auf dasUnternehmen aber nicht nur der Druck,die Gewinnausschüttung zu steigern, son-dern auch ein Aktienrückkaufprogrammzu lancieren. Wie Christoph Gretler, Med-tech-Analyst bei der CS, berechnet hat,böte ein Rückkaufprogramm von 250 bis300 Mio. Fr. die Chance, das Gewinn-wachstum pro Aktie mittelfristig um bis zuvier Prozentpunkte im Jahr zu erhöhen.

Vom Marktumfeld her drohen Sonovakaum grössere Turbulenzen. Der Hörgerä-temarkt dürfte weiterhin auf Stückzahl-basis 4 bis 5% pro Jahr expandieren. DasUmsatzwachstum beziffert Sonova seitgeraumer Zeit auf 2 bis 4% pro Jahr. Wie inden meisten Medtech-Märkten herrschtauch in der Audiologie seit der Finanz-krise verstärkt Preisdruck. FührendenHerstellern wie Sonova gelingt es jedoch,

Marktanteile Hörgerätehersteller'' in 96 2013 auf Stückzahlbasis, geschätzt

1%Ubrige

.. ..... ..............

Rion

23%17% William Demant

Siemens (Oticon / Bernafon)

Quelle, Credit Suisse 5 Grafik, FuW, phg

26%Sonova

(Phonak / Unitron)

ihn dank Innovationen gut abzufedern.überdurchschnittliche Wachstumschan-cen verheisst der Hörimplantatmarkt, des-sen Gesamtumsatz pro Jahr rund 10%steigt. Noch stark zulegen können Hör-gerätehersteller zudem in Schwellenlän-dem. In Asien 'erzielte Sonova im erstenSemester gerade mal 10,7% des Umsatzes.

Zusammengefasst sind die Sonova-Ak-tien nicht günstig. Die hohe Bewertungspiegelt sich ausser im KGV auch in weite-ren Bewertungskennziffern wie dem Ver-hältnis zwischen Untemehmenswert undEbit sowie dem historischen Kurs-Cash-flow-Verhältnis. Sie ist allerdings gut abge-sichert, weil sich das Unternehmen aufsolidem Wachstumskurs befindet undauch margenmässig weitere Fortschritteverspricht. Für die Rendite auf dem ein-gesetzten Kapital legt Sonova mit einemMittelfristziel von 30% die Latte ebenfallshoch an. Wird die Marke wie erwarteterreicht, dürfte der Hörgerätespezialistdie Kapitalkosten weiterhin mehr als ver-dienen und damit kontinuierlich Mehr-wert für die Aktionäre schaffen.

8%.........]

Widex

Starkey

ReSound

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Produktportefeuille Hersteller von Hörgeräten und HörimplantatenAngebote Amplifon Cochlear MedEi ReSound Siemens Sonova Starkey W.Demant Widex

Traditionelle Hörgeräte i / .1

Retail-Verkauf Hörgeräte / / 1Unsichtbare .

lief-im-Kanal-Hörgeräte / /Cochlea-lmplantate / / /Knochenleitungs-Hörprozessoren /Diagnosegeräte ' .

für Hörgeräteakustiker /Mittelohrimplantate / /Quelle: Credit Suisse, William Demant

Rendite auf das investierte Kapital (0010 in % Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten (WACC) in %

35

Rentabilität

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Sonova hat in der zurückliegenden Dekade bis auf ein Jahr die Kapitalkosten stets mehr

als verdient und damit beinahe beständig Mehrwert geschaffen. Der Gewinneinbruchim Geschäftsjahr 2012/13 schmälerte vorübergehend auch die Rendite auf das investierte

Kapital. Eine verwandte Kennziffer, die Rendite auf das eingesetzte Kapital (Roce), hat sich

zuletzt von 19,2 auf 10,5% halbiert, doch sieht sich Sonova auf gutem Weg, das Mittelfrist-ziel von rund 30% zu erreichen und damit weiter klar Mehrwert zu generieren.

Schätzungen: O O O .0"

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man BewertungKurs-Gewinn-Verhältnis

(letzte zwölf Monate) .

Kurs-Buchwert-Verhältnis

(letzte zwölf Monate)

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Unternehmenswert zu Ebit


Kurs-Cashflow-Verhältnis


03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Qualität hat ihren Preis. Die Sonova-Aktien sind gemessen an den gängigen Bewertungsziffern

nicht günstig. Allerdings werden beispielsweise mit Blick auf das historische Kurs-Gewinn-Verhält-nis (KGV) der jeweils letzten zwölf Monate und das Kurs-Cashflow-Verhältnis seit Jahren hohe Ni-

veaus erreicht. Die jüngsten Ausschläge beim KGV und beim Verhältnis zwischen Unternehmens-

wert (EV) und Ebit sind durch den im Geschäftsjahr 2012/13 erlittenen Gewinneinbruch zu erklä-ren. Auf Basis des von FuW für das laufende Jahr erwarteten Gewinns ergibt sich ein KGV von 21.

Quelle http:// ch/akthentuehrer, Bloomberg. Thornson Reuters. Unternehmen / Graf, FuVV,

Total

200-Tage-Durchschnitt

180

160

140

120

SONOVA

SP(-Gesarntindex angeglichen

124 Fr.

31.1.0014 etspier 2014,5)

Börse SIX Swiss Exchange

Kategorie NamenaktienValor.. 1254978

BörsiKkürzel SOON

Aktienkapital 3,36 Mio. Fr.

eingeteiltin 67,2 Mio. Namen 3 0.05 Fr. nom.

Bedeutende Gime Nominees 1 7seAktionäre MFS Investment Mgmt. (i0,596),

B. Diethelm ue H.-U. Rihs

A. Rihs (6%) Nortrust Nom inees

(3,8%). Bank Mellon Nominees

(3 29,3) AKO Capital 3 A), Harding

Loevner (3,

Aktiendaten

je Narnenaktie in Fr. 2011 2012 2013 2014

Hoch 127.50 106.90 129.00 132.00

Tief 59.50 84.00 96.45 118.60

Schlusskurs 98.25 101.40 100.20 124.00

Cashflow 5.03 3.87 5.90 6.50

Gewinn' 3.70 1.70 5.20 5.90

Dividende' 1.20 1.60 1.80 2.00

Performance in % 17,3 +4,6 +20,1 +2,6

2011 2012 2013 2014

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