EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA. UNA APROXIMACION TEORICA

PONENCIA 801011-01

GUSTAVO ADOLFO ACUA CORREDOR

II CONGRESO INTERNACIONAL DE ADMINISTRACION INVESTIGACION EVOLUCION ESTRATEGIA

ISSN: 2145-4795

UNIVERSIDAD PEDAGOGICA Y TECNOLOGICA DE COLOMBIA PROGRAMA DE ADMINISTRACIN DE EMPRESAS

SEDE SECCIONAL SOGAMOSO Septiembre 15 al 18, 2010

Gustavo Adolfo Acua Corredor gaacunac@unal.edu.co

Profesor Asociado Universidad Nacional de Colombia

Sede Bogot

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EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA. UNA APROXIMACION TEORICA

INTRODUCCIN En un entorno empresarial, las principales decisiones financieras de una firma

son la seleccin de alternativas de inversin, la determinacin de una

adecuada estructura financiera y un esquema apropiado de polticas de

distribucin de utilidades, cuyo propsito final es buscar la maximizacin del

patrimonio de la empresa.

Una firma debe obtener los fondos para las estrategias de inversin en activos

productivos, a partir de los propietarios y los acreedores financieros, en otras

palabras, capital propio y deuda. Cada una de ellos tiene un costo implcito que

al combinarse determina el costo promedio ponderado de capital(CPPC), en

ingls, Weighted Average Cost of Capital (WACC), (Vlez-Pareja 2002; Vlez-

Pareja and Tham 2002).

De esta manera, el costo del capital se convierte en un indicador medular de la

administracin financiera para la valuacin de nuevas oportunidades de

inversin, como son proyectos puntuales, adquisiciones o fusiones y, tambin,

liquidacin o disminucin de inversiones derivadas de una reestructuracin. Es

decir, para determinar el rendimiento mnimo requerido por el uso de esa

financiacin y como indicador esencial en la valoracin de la firma (Serrano

2000). Como tal, su determinacin apropiada permite evaluar el valor para el

accionista, a travs de prcticas operativas y financieras sanas (Bruner, Eades

et al. 1998; Pereiro and Galli 2000).

Por lo anterior, el propsito principal de este artculo es analizar diferentes

enfoques tericos sobre el costo de capital para empresas que no cotizan en

bolsa, con el fin de plantear cuales son las metodologas adecuadas para la

estimacin de este indicador en mercados emergentes.

Con el fin de cumplir con dicho objetivo el artculo se desarrolla como una

reflexin sobre los principales problemas que se tienen al tratar de determinar

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el costo de capital en firmas cerradas, a partir de una revisin de documentos y

referencias bibliogrficas que analizan el tema.

ANTECEDENTES Una comprensin amplia de la teora financiera permite entender que cualquier

uso de capital impone un costo de oportunidad para los inversionistas; es decir,

se considera que los fondos a invertir no pueden obtener el mismo rendimiento

que proporciona la mejor inversin disponible con igual riesgo (Bruner, Eades

et al. 1998). Los mismos autores afirman, adems, que puesto que los

inversionistas tienen acceso a las principales oportunidades del mercado

financiero, la utilizacin de capital que hacen las empresas debe compararse

con estas alternativas del mercado de capital y la herramienta para hacer esta

comparacin es el costo de capital. Por consiguiente, la nica forma en que la

empresa crear valor para sus propietarios es aquella en que sus inversiones

presenten una rentabilidad mayor al costo de capital de dicha empresa.

Solomon (1972) plantea que la medicin del costo de capital constituye el

problema central de la administracin financiera. La metodologa ms comn

para calcularlo es el costo promedio ponderado de capital (CPPC), resultado de

los promedios ponderados de los costos individuales de cada una de las

fuentes utilizadas (Cruz, Villareal et al. 2003). Lo anterior se expresa as:

Donde:

Kb: es el costo de la deuda T: es la tasa de impuestos B: es el valor de mercado de la deuda S: es el valor de mercado del capital contable Ks: Costo del patrimonio VL: Valor de mercado de la deuda + patrimonio

La aplicacin de este modelo, segn Vlez-Pareja y Tham (2002) implica tener

en cuenta aspectos tales como:

3

1. Los valores de mercado hay que calcularlos perodo a perodo y equivalen

al valor presente de la deuda y el patrimonio de todos los flujos futuros

generados a partir del perodo para el cual se calcula el CPPC.

2. Los valores que se refieren a las proporciones de deuda y patrimonio en la

frmula anterior son los valores al comienzo del perodo.

3. implica que el pago de los impuestos coincide en el tiempo con el

pago de intereses.

4. Dados los supuestos 1 y 2, el CPPC cambia perodo a perodo.

5. Existe una circularidad en el clculo del CPPC, es decir, para calcular ste

se debe conocer el valor de la firma (o de sus componentes Deuda y

Patrimonio) y para calcular el valor de la empresa se debe conocer el CPPC

y la estructura de financiacin.

Como complemento, la deuda est conformada principalmente por crditos de

largo y corto plazo y emisin de bonos, y el patrimonio est conformado por

capital contable (acciones comunes, emisin de nuevas acciones comunes,

utilidades retenidas; y acciones preferentes).

Calcular el costo de la deuda es ms fcil que el de patrimonio, puesto que en

todas las obligaciones financieras se pacta el pago de intereses y esto facilita

su clculo; sin embargo, para el clculo del costo de patrimonio existen tres

alternativas ampliamente utilizadas: 1) los modelos de riesgo y retorno, 2) el

modelo de crecimiento de dividendos y 3) el modelo de dividendos

descontados (Dividend Discont Model Approach - DDM) (Siade, 2000) (Cruz,

Villareal et al. 2003). Dentro de los modelos de riesgo y retorno se encuentra el

CAPM (Capital Asset Pricing Model), el ATM (Arbitrage Pricing Model) y otros

modelos multifactoriales. La gran diversidad de mtodos, teoras o modelos

llevan a crear una ambigedad y confusin sobre como la teora o teoras

pueden ser aplicadas de la mejor forma (Bruner, Eades et al. 1998).

El modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) y el de costo

promedio ponderado de capital (WACC) se originaron en los Estados Unidos

con las ventajas que tiene su mercado de ser desarrollado y, en consecuencia,

altamente eficiente (Adam Siade 2000). Por el contrario, los mercados

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emergentes, como tales, presentan altas volatilidades en su comportamiento, lo

que se traduce en que sus variables econmicas y financieras cambian

constantemente. Por otra parte, las variables econmicas y financieras del

mercado estadounidense se han calculado con datos desde 1926 por diversas

compaas, mientras que en los mercados emergentes no se cuenta con bases

de datos tan antiguas (Adam Siade 2000)

Por lo tanto, surge la pregunta de si es adecuado aplicar estos modelos en

pases que se caracterizan por presentar una diversificacin imperfecta, alta

volatilidad y poca fiabilidad de los datos en mercados de valores (Pereiro

2001). El mismo autor afirma que las variables tradicionales de valoracin de

empresas no suministran una orientacin adecuada sobre cmo deben

aplicarse en mercados emergentes. Al utilizar mtodos basados en el CAPM

para estimar el costo de capital, se hace difcil mantener la hiptesis de la

eficiencia del mercado, lo cual lleva a que el uso de estos modelos sea

controversial pues ni la diversificacin, ni la transparencia, principios

fundamentales de los mercados desarrollados, se encuentran en los activos de

empresas controladas, en las operaciones burstiles o el comercio real de los

mercados emergentes latinoamericanos. Por el contrario, estos mercados se

caracterizan por tener una diversificacin imperfecta cuando se hacen una o

varias adquisiciones, es un mercado en el que unos pocos compradores y

vendedores interesados estn operando. La evidencia emprica lleva a discutir

la existencia de la eficiencia de los mercados en Amrica Latina, pues los

mercados de valores son pequeos, concentrados y propensos a la

manipulacin y lo ms grave es que la informacin tiende a ser escasa y poco

confiable.

A esto se puede agregar que los mtodos basados en CAPM no han sido

estructurados para manejar el inevitable riesgo no sistemtico que deriva de la

diversificacin imperfecta. Este riesgo ha mostrado tener una gran influencia

sobre el valor de los activos reales que no son pblicos, y que debe ser

adecuadamente estimado y aplicado (Pereiro 2001). Sin embargo, el mismo

autor comenta que no hay datos empricos disponibles sobre el riesgo no

sistemtico en los pases de Latinoamrica.

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Bruner et al (2002) expone cuatro razones bsicas donde resalta la pertinencia

de estudiar la valoracin de empresas en pases emergentes. 1. No hay

actualmente un modo claro de la mejor prctica para la valoracin de activos y

valores en los mercados emergentes, debido a que la forma de hacerlo vara

ampliamente. 2. Los mercados emergentes difieren de los desarrollados en

reas tales como transparencia contable, liquidez, corrupcin, volatilidad,

gobernabilidad, impuestos y costos de transaccin. Estas diferencias entre

mercados probablemente afectan la valoracin de las firmas. 3. No se debe

ignorar que mejores prcticas de valoracin pueden mejorar el flujo de capital

de inversin, la asignacin de recursos y, con ello, aumentar el bienestar social

en los mercados emergentes. 4. Los mercados emergentes continuarn

atrayendo la atencin de los inversionistas del mundo, pues varios de aquellos

crecen a tasas reales de dos o tres veces ms altas que los pases

desarrollados.

Cabe entonces preguntarnos si los modelos convencionales, como CAPM, en

la valoracin de activos son pertinentes aplicarlos en empresas de mercados

emergentes y ms si son empresas que no cotizan en bolsa. En el ramo de las

finanzas, la gran mayora trabaja con supuestos memorables en relacin con

la validez de modelos tales como el Capital Asset Pricing Model (CAPM),

modelo predominante en la estimacin de riesgo asociado con un activo o

accin; o en relacin con las proposiciones de Modigliani y Miller (Vlez-Pareja

2004). Vlez-Pareja (2002) afirma que no es que la realidad sea inconsistente

con el modelo, sino todo lo contrario, el modelo no se ajusta a la realidad, y por

ello muchas personas tratan de forzarla para que se ajuste al modelo cuando

debera ser lo contrario.

Las variables econmicas como la tasa libre de riesgo y el costo de deuda se

calculan con promedios del pasado y es aqu donde surge una importante

controversia entre los mercados emergentes y los desarrollados como lo

plante Pereiro (2001). Dada la volatilidad de los mercados emergentes, habr

cierta inexactitud de cules sern los rendimientos presentes, ya que el

historial de los rendimientos de un mercado emergente no permitir esta

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estimacin como en los mercados desarrollados que son estables, donde su

constancia en los resultados, su escasa volatilidad y su eficiencia, permiten

utilizar informacin de compaas como Standard & Poors, entre otras, para

ser sustituida de manera sencilla en la frmula de CAPM y as conocer el costo

de capital de las firmas. Segn Adam (2000) en los mercados emergentes se

debe considerar datos histricos para confirmar los altos rendimientos en

funcin de un alto riesgo, pero estos no deben tenerse en cuenta para estimar

el costo de capital y el costo promedio ponderado. Para ello se deben utilizar

datos actuales de la economa.

Bruner et al. (1998) expone que detrs de la teora de costo de capital se

esconde una gran ambigedad y confusin respecto a cmo puede aplicarse

correctamente esta teora; ms an cuando un pas est conformado por

pequeas y medianas empresas, y un porcentaje demasiado bajo cotiza en

bolsa de valores, sumndole el estar operando en un mercado emergente,

donde la diversificacin es imperfecta y donde la volatilidad es muy alta.

El estudio realizado por Bruner et al. (1998) para determinar las mejores

prcticas en la estimacin del costo de capital concluye que dicho costo es la

tasa de actualizacin ms utilizada en el anlisis de flujo de fondos

descontados y el CAPM el modelo dominante para la estimacin del costo de

capital propio o patrimonio; sin embargo, pocas empresas utilizan modelos

multifactoriales como la Teora de fijacin de precios de arbitraje. El estudio

mostr tambin, que ninguna de las empresas mencion modificaciones

especficas a CAPM para ajustar los resultados.

De otra parte, se presentan desacuerdos importantes en los tres componentes

del CAPM (la tasa libre de riesgo, el beta y la prima de riesgo). Con respecto a

la tasa libre de riesgo, Brunet et al (1998) afirma que las ms utilizadas son los

bonos de Tesoro a 10 y 30 aos, aunque hay algunos financistas que utilizan

los bonos de 3-5 aos, y un bajo porcentaje usa las letras de Tesoro a 90 das.

La eleccin de una tasa de bonos de largo plazo, no es tan crtica ya que la

curva de rendimiento suele ser relativamente plana a partir de los 10 aos,

segn l, la diferencia entre bonos a diez y treinta aos era 35 puntos bsicos;

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por otro lado, la diferencia que se puede presentar en letras a 90 das y bonos

a diez aos en promedio es de 150 puntos, lo que conlleva a que la eleccin de

la tasa tenga un efecto importante en el costo del capital.

Brunet (1998) explica que los rendimientos de las letras a 90 das son ms

consistentes con el CAPM original, pues reflejan de manera acertada el

rendimiento sin riesgo en el sentido de que los inversionistas en letras de

Tesoro evitan las prdidas en valor por los movimientos de las tasas de inters.

En cambio, el rendimiento que generan los bonos de largo plazo refleja ms

acertadamente el retorno sin riesgo de quiebra disponible para un perodo largo

de tenencia y por ello lo hace ms comparable con el tipo de inversiones que

realizan las empresas. Los resultados del estudio revelan una fuerte

preferencia por los rendimientos de bonos de largo plazo. En contraste, 43% de

los libros recomiendan el rendimiento de las letras, y slo 29% utilizan el

rendimiento de los bonos del Tesoro.

En lo que se refiere al segundo componente, el beta, la mayora de empresas,

analistas y libros como el de Ross et al (2005), Cruz et al (2003), Copeland et

al (2004), recomiendan utilizar estimaciones obtenidas de datos histricos, que

son publicadas por Bloomberg, Value Line y Standard & Poors.

Esta estimacin se ve afectada por las acciones que se hacen para obtener

este valor, por ejemplo, el aumentar el nmero de perodos en la base de datos

usada en la estimacin de este valor, mejora la confiabilidad de la estadstica;

aunque tambin aumenta el riesgo de informacin no relevante. Bruner et al.

(1998) argumenta que al reducir la extensin del perodo, es decir, pasar de

meses a semanas, puede acarrear el problema de que los datos no estn

distribuidos normalmente y que pueden introducir ruido e interferencia en la

estimacin. La prima de riesgo report la mayor variedad en respuestas entre

los entrevistados. Muchos respondieron utilizar la media aritmtica como

tcnica para hallar la prima de riesgo; sin embargo, hay una ambigedad en el

uso de esta tcnica con la media geomtrica en los rendimientos histricos del

capital propio y en la seleccin de los rendimientos observados de las letras del

tesoro para hacer una aproximacin al retorno de los ttulos sin riesgo.

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Vlez-Pareja (2002; 2004) argumenta que el uso de CAPM se hace como un

modelo ex ante. Es decir, se deben introducir en este modelo valores que se

esperan para las diferentes variables como son tasa libre de riesgo, la tasa de

rentabilidad del mercado y el coeficiente beta de la accin, lo que implica usar

valores histricos de estos parmetros, lo cual es un postulado muy fuerte; por

consiguiente, es muy fcil decir que con dicha falta de informacin el mtodo

puede fallar, dado que los pases emergentes y, ms especficamente

empresas medianas y pequeas, no cuentan con suficiente informacin, ms

an cuando no transan en bolsa de valores. El argumento de Vlez-Pareja,

puede ser contextualizado en nuestro entorno, afirmando que dentro del

mercado colombiano solamente cotizan actualmente en la Bolsa de Valores de

Colombia (BVC) 47 empresas1 del total existente en el pas.

Adems, la informacin disponible sobre rendimientos accionarios y valores de

mercado de cotizantes en bolsa comienza a mediados de la dcada 1980, para

algunas empresas, para otras empieza con el siglo XXI.

Estas cifras agudizan la problemtica de la estimacin de costo de capital y al

hecho de utilizar modelos creados para mercados desarrollados y su aplicacin

en empresas de pases emergentes.

Dicho contexto nos permite preguntarnos, qu propuestas se han hecho para

determinar el costo de capital en mercados emergentes y, sobre todo, para

empresas que no transan en bolsa que es nuestro comn denominador. Si hay

propuestas que puedan darnos una idea de resolver esta interrogante, surge

otra y es cul de todas es la ms adecuada para aplicar?, cul permite

estimarlo con el menor error posible?

PROPUESTAS TERICAS Diferentes autores han realizado investigacin ardua sobre la valoracin en

mercados emergentes; uno de ellos es Vlez-Pareja (2002, 2004), quien

1Datotomadodehttp://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc,consultadoel23demarzode2010.

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http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc

expone diferentes alternativas para calcular el costo de capital para empresas

que no cotizan en bolsa utilizando heterodoxos para el clculo de este ndice.

Sus propuestas se basan principalmente en el enfoque tradicional del CAPM,

que deben ajustarse dadas las restricciones del mercado, de tal forma que

muchos analistas utilizan betas o primas de riesgo de mercado calculadas para

las empresas de Estados Unidos y aaden una prima por riesgo pas. Otros

buscan acciones comparables.

Vlez-Pareja (2004) propone cuatro alternativas para calcular el costo de

patrimonio (Ke) con riesgo sistemtico que se ilustran a continuacin:

Grfica 1.Alternativas para estimar costo de patrimonio. Vlez-Pareja (2004)

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

La primera alternativa utiliza el Capital Asset Pricing Model, (CAPM) ajustando

las betas y se denomina el mtodo comparable, donde una empresa cerrada se

referencia con una que s negocie en bolsa de valores y, adems, posea

caractersticas similares a la empresa no inscrita (mismo sector, tamao y

preferiblemente con igual nivel de endeudamiento).

Los pasos a seguir son: 1. Referenciarse con una empresa que cotiza en bolsa.

2. Desapalancar el beta de la empresa que cotiza en bolsa (proxy). 3.

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Apalancar el coeficiente beta por la relacin deuda/patrimonio de la empresa

analizada (empresa que no cotiza en bolsa). Para esto se utiliza la frmula de

Hamada (Cruz, Villareal et al. 2003):

Donde,

4. Despus de desapalancar el beta de la empresa de referencia y

apalancarlo con la relacin deuda/patrimonio de la empresa que no

cotiza en bolsa, se procede a calcular el costo del patrimonio (Ke) as:

La segunda alternativa calcula el costo de patrimonio (Ke) a partir de datos

contables. Este tipo de modelos son conocidos como Accounting Risk Models

(ARM). S los datos estn ajustados por inflacin el error podra ser menor,

debido a que los valores en libros sern una mejor aproximacin de los valores

de mercado. Segn Vlez-Pareja (2004) estos modelos asumen que dentro de

la contabilidad est incorporada informacin que permite medir el riesgo. Una

metodologa para aplicar este enfoque es hacer regresin de varias variables

contables como por ejemplo rentabilidad, razn cida, nivel de endeudamiento,

entre otras.

Los pasos a seguir son:

1. Calcular la rentabilidad contable del patrimonio, este indicador contable se

obtiene de la siguiente frmula:

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Donde,

Ket = rentabilidad contable del patrimonio en el periodo t

Dt = dividendos o utilidades pagadas en el perodo t

Pt = patrimonio en el periodo t

RPt = recompra de patrimonio en el periodo t

NIPt = nueva inversin patrimonial en el periodo t

Pt-1 = patrimonio en el periodo t-1

2. Hay dos opciones: a) se hace regresin de los datos; b) se establece un

promedio de los datos para hallar el costo de patrimonio.

Si se toma la segunda opcin, despus de sacar el promedio de los

datos, se procede a calcular la prima de riesgo a partir del CAPM, as:

Otra manera de calcular la prima de riesgo es utilizar una prima de

riesgo calculada para un mercado desarrollado, esta prima debe ser

ajustada por inflacin, es decir, se deflacta con la inflacin del pas

desarrollado, y luego se ajusta con la tasa de inflacin del pas local,

como se muestra a continuacin:

Luego se regresa a la frmula de CAPM, y se reemplaza la prima de riesgo

obtenida con una de los dos mtodos anteriores.

Para hallar el Ke, se debe primero estimar el coeficiente beta, este valor se

calcula as:

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La prima de riesgo de mercado contable se obtiene restando la tasa libre de

riesgo a la tasa de rentabilidad del mercado, refirindose esta ltima a la

base del ndice de la bolsa, como se muestra a continuacin:

La tasa libre de riesgo si no se conoce, se utiliza la ecuacin de Fisher, con

el promedio de tasas reales de tasas de libres de riesgo de periodos

anteriores y una inflacin esperada:

Por ltimo se aplica la frmula de CAPM:

En la siguiente ilustracin se resume esta alternativa:

Grfica 2. Costo de capital con Accounting Risk Model

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

La tercera propuesta consiste en hacer una regresin entre la rentabilidad

contable y la rentabilidad contable del mercado; para este ltimo se utiliza el

ndice de la bolsa. La grfica 3 nos resume esta alternativa.

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Grfica 3. Costo de patrimonio con regresin de datos contables.

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

Los pasos a seguir para esta alternativa son:

1. Se hace una regresin entre la rentabilidad contable del patrimonio y la

rentabilidad contable del mercado, el resultado de esta regresin se conoce

como beta contable.

2. Luego se procede a calcular el Ke con la frmula de CAPM. En este caso la

prima de riesgo se obtiene como se mencion anteriormente, se toma una

prima de riesgo extranjera, se deflacta y luego se reajusta.

La cuarta alternativa se conoce como el modelo Build Up y consiste en sumarle

a la prima libre de riesgo los factores de riesgo asociados a la inversin. En

nuestro caso los factores de riesgo relevantes son el riesgo del negocio o

propio de la actividad productiva y el riesgo sistemtico de operar en Colombia

o riesgo pas.

Vlez-Pareja (2004) expone dos enfoques para estimar el Ke con esta

alternativa:

a) El primero de ellos es muy popular, bastante utilizado por los analistas, este

consiste en utilizar el CAPM y sumar una prima de riesgo pas a la prima de

riesgo de mercado, como se muestra a continuacin:

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b) El otro enfoque expresa que el riesgo de la empresa debe incluir el beta de

la empresa en la economa local, se calcula como:

El beta de la firma en E.U. se refiere a un beta del sector al cual pertenece la

empresa a la que se est analizando.

Los pasos a seguir con este enfoque son:

1. Incluir la prima de riesgo pas en la formula de CAPM

2. Si se toma el enfoque de Lessard, se ajusta el beta de la firma no transada

con un beta pas.

3. Luego se utiliza el CAPM, as:

Ilustracin 4. Costo de capital a partir del Build Up

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

Otras propuestas que se han hecho sobre el clculo del costo de capital,

relacionadas con la estimacin de betas, nos remiten a los resultados de las

investigaciones de Caicedo (2004; 2006) que permitieron concluir que los Betas

presentan una relacin lineal con el tamao de la empresas medido a travs de

los activos. Segn l esta relacin podra considerarse como una aproximacin

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para estimar los Betas de las compaas que operan en Colombia y no cotizan

en la Bolsa de Valores; esta forma de calcular beta, haciendo una aproximacin

de indicadores de riesgo de mercado, con informacin de indicadores de riesgo

contable, puede ser estimada a travs de las siguientes ecuaciones (Caicedo

Cerezo 2004; Caicedo Cerezo 2006; Caicedo Cerezo 2006):

TAi = Tamao de la empresa medido como el promedio de los

logaritmos naturales de los activos durante el periodo estudiado,

como se muestra a continuacin:

Donde: A= activos de la empresa en el momento i

T= Periodo de tiempo

Segn Caicedo (2004, 2006) estas ecuaciones se pueden considerar en la

estimacin de los indicadores de riesgo sistemtico, es decir, el beta, para las

empresas que no cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia.

En la tercera alternativa para calcular el costo de patrimonio a partir de los

aportes hechos por Vlez-Pareja (2004), se mencion que el resultado de la

regresin entre el rendimiento contable y rendimiento de mercado era el beta

contable, que podra sustituir al beta de mercado en empresas que no cotizan

en bolsa. No obstante, varios autores han opinado frente a este beta contable.

Por ejemplo, segn Rotstein (2001), el beta contable de una empresa muestra

la sensibilidad de sus rendimientos contables con respecto a cambios en el

mercado, al igual que el beta de mercado, marca el grado de sensibilidad de

los rendimientos en el mercado de una accin o bono con respecto a cambios

en el mercado. Con todo esto, Rotstein se hace la pregunta de si el beta

contable puede ser un buen sustituto del beta de mercado. Hill y Stone (1980)

definen el beta contable como un trmino usado para definir la sensibilidad

sistemtica de alguna medida de retorno contable a un ndice amplio de ese

mismo retorno, es decir un beta contable es un anlogo contable al beta del

mercado. Implcitamente se entiende que los retornos contables son generados

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por un proceso estadstico estructuralmente similar a los que generan los

retornos de mercado de acciones.

Hay dos inquietudes que resaltan Hill y Stone (1980) al estimar un beta

contable, la primera, es Cul ser la medida apropiada de los retornos

contables? Y la segunda, Como debera estimarse el beta para la serie de

retornos?. Con rspecto a las medidas de retorno, los trabajos que se han

realizado se ha estimado un beta a partir de retornos pasados usando alguna

variante de las frmulas de covarianza usuales (por ejemplo regresin lineal).

El rendimiento contable puede ser expresado de varias maneras: rendimiento

contable despus de intereses e impuestos sobre el patrimonio neto (ROE),

rendimiento contable antes de intereses e impuestos sobre activo total (ROA) o

rendimiento contable despus de intereses e impuestos sobre el valor de

mercado de la empresa (EPR) (Rotstein), (Cruz, R. et al.2008).

Pero el atractivo de un beta contable reside en el hecho de que la informacin

contable es mucho ms abundante que la informacin del mercado accionario;

esto es ms evidente en el caso de empresas de capital cerrado, los datos

contables son accesibles y podran, en principio, ser utilizados para calcular un

beta al estilo de las empresas que cotizan en bolsa (Pereiro and Galli 2000).

Segn Rotstein (2001) el CAPM hace referencia al mtodo de estimacin de

betas como exclusivo para las empresas que cotizan sus acciones en bolsa,

con lo cual las empresas de capital cerrado no pueden calcular un beta de

mercado.

En lo referente a cual tipo de retorno contable utilizar, Rotstein (2001) cita a

Mazlumian y Serrot (s.f) que expresan que lo ms ideal es considerar la utilidad

operativa y no la utilidad final, debido a que est ltima muchas veces est

contaminada con resultados extraordinarios as como tambin con ciertos

procedimientos aceptados en la preparacin de los estados contables.

La investigacin de Rotstein (2001) concluye que los betas obtenidos con

retornos contables no se comportan de la misma manera a la del mercado, por

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lo que afirma que el beta contable no es un buen sustituto, pese a eso, cabe

resaltar que los betas contables que presentan mayor correlacin con los betas

de mercado son aquellos que consideran el ROA; sin embargo, no se

presentan mayores variaciones cuando se consideran al ROE y al EPR.

Finalmente y dentro de la posicin negativa a utilizar el CAPM como punto de

partida para el clculo del patrimonio en economas emergente se tiene el

trabajo de Sansores (2008) quien estudiando el caso mejicano afirma que an

no se comprueba su pertinencia, el anlisis con este modelo no es adecuado,

pues distorsiona el funcionamiento del mercado de valores, dado que existen

otros factores incidentes en el riesgo como son la inseguridad, el clima poltico

y la inflacin.

CONCLUSIONES La estimacin del costo de capital en empresas que no cotizan en bolsa,

comn denominador en nuestro pas, se hace difcil, ya que el mercado en el

cual se desempean estas firmas es un mercado no diversificado, bastante

voltil y donde la informacin disponible es escasa, incompleta y poco fiable.

La dificultad de fijar el costo de capital en empresas cerradas se centra

esencialmente en el clculo del costo de patrimonio, que al ser la base de la

determinacin del valor de la firma genera un problema circular: para

determinar el valor de la empresa se requiere conocer el costo de capital, para

este se necesita fijar el costo del patrimonio que, a su vez, es la base del

clculo del valor de la empresa.

Para completar el dilema anterior, encontramos que no hay estudios de

investigacin emprica suficientes y con un grado de profundidad alto sobre

alternativas especficas para determinar el costo de patrimonio que se ajusten a

las condiciones de nuestro contexto, lo que conlleva a que las empresas

ajusten la realidad econmica al modelo utilizado; lo correcto es lo contrario: el

modelo se ajusta a la realidad. La revisin bibliogrfica realizada indica que no

hay disponibilidad de numerosas fuentes debido a los pocos estudios que

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permitan analizar y determinar cual modelo de clculo de costo sera el ms

adecuado para las empresas cerradas en mercados emergentes.

De otra parte hacen falta estudios que correlacionen diferentes variables, tales

como niveles de endeudamiento, rentabilidades del activo y del patrimonio,

capacidad de generacin de caja, valor econmico agregado y decisiones

estratgicas, con el fin de aproximarnos a definir cul es un adecuado costo de

capital para la firma.

Con relacin al costo de patrimonio se observan mltiples propuestas en el

beta a utilizar, sin que se haya podido establecer cual sera la ms ventajosa.

Esto nos invita a realizar estudios, deseablemente de carcter sectorial, que

nos permita llegar a conclusiones vlidas sobre cual de ellos usar.

En definitiva, hoy en da, podemos pensar que no hay ninguna alternativa nica

y definitiva para la estimacin de costo de capital. Esta afirmacin es

precipitada por decirlo de alguna manera, pues a pesar que no se haya podido

establecer cul es el mejor modelo, no se puede decir que sea errneo

utilizarlos, pues de todas formas nos dan una idea de cul es el valor del costo

de capital.

Por el momento y a ttulo de sugerencia se podran tomar simultneamente las

diferentes alternativas y promediar los datos obtenidos. De esta forma se

aseguran valores medios cuyo nivel de error disminuye significativamente. Esto

sera mejor frente a estimar el costo de capital con una sola alternativa.

Las alternativas que utilizan primas de mercado o betas estimados a partir de

datos contables, no son totalmente errneas, su validez podra depender del

tamao de la serie de datos utilizado y de la periodicidad de los mismos;

matemticamente se ha comprobado que entre mayor cantidad de datos y ms

corto el perodo de los datos mejor el resultado a obtener. Para resolver este

problema hay que concientizar a las empresas tanto las que cotizan en bolsa

como las que no a reportar datos trimestrales que permitan calcular datos para

valuacin financiera, como son beta y primas de mercado entre otros y, de esta

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manera, facilitar a las empresas calcular ndices como el costo promedio

ponderado de capital que reflejen el verdadero comportamiento de la economa

de nuestro pas.

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