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Giovanni Di Bartolomeo
Corso interfacoltà in Economia
Politica economica e finanza
Modulo in Teoria e politica monetaria
Politica monetaria: Arte o scienza?
“Having looked at monetary policy from both
sides now, I can testify that central banking in
practice is as much art as science.
Nonetheless, while practicing this dark art, I
have always found the science quite useful”.
Alan S. Blinder
Temi e domande
• La grande inflazione degli anni ’70
• Che cosa ha permesso il ritorno alla stabilità? Una migliore politica monetaria o lo svanire degli shock petroliferi?
• Perché la volatilità del ciclo è diminuita così tanto?
• La condotta della politica monetaria è cambiata nel tempo? In tutti i paesi industrializzati?
• Sono cambiate le istituzioni, gli obiettivi o il modo di reagire agli shock macroeconomici?
• USA dopo il 1979: perché tassi di interesse reali positivi così a lungo?
• Perché inflazione così alta in Italia rispetto alla Germania?
• I differenziali di inflazione in Europa: benigni o maligni?
La logica della politica monetaria
• Un pilota al volante:
– economia = automobile
– politica monetaria = acceleratore / freno
• Analogia giusta?
– Rispecchia molto la visione keynesiana delle politiche di stabilizzazione!!!
L’assetto istituzionale
• Chi determina il framework (regime)?
– Governo, banca centrale, interazione tra i due.
• Altri aspetti rilevanti
– Indipendenza (politica ed economica)
– Trasparenza
– Accountability
Obiettivi della politica monetaria
• Priorità
– Alta occupazione
– Crescita economica
– Stabilità dei prezzi
– Stabilità tassi di interesse
– Stabilità mercati finanziari
• Potenzialmente in conflitto
Obiettivi delle banche centrali
Only non-monetary
stability (1%)
Monetary stability &
other non-conflicting
(57%)
No statutory goals
(3%)
Monetary stability
& conflicting (13%)
Only monetary
stability (26%)
Target espliciti: Chi li fissa?
28
9
17
10
22
23
1
14
15
4
5
0% 20% 40% 60% 80% 100%
No explict target (5)
Monetary target (39)
Exchange rate target
(49)
Inflation target (55)
Central Bank Both Government Not Defined No explicit target
Source: Mahadeva and Sterne (2000)
Survey of 93 Central Banks - 1998
Target: Esempi
• USA: non vi è un target esplicito, ma in pratica Federal Funds Rate targeting
• Euro Area: BCE definisce stabilità dei prezzi: “Below but close to 2% in medium term”
• United Kingdom: Governo fissa il target di inflazione (2%)
• Canada: Governo e Bank of Canada fissano il target inflazione (1-3%)
Crescente importanza dei target
• Aumento nell’adozione di target espliciti• 1990: 57 %
• 1998: 95 %
• Crescente popolarità di inflation targeting• 1990: 5 paesi
• 1998: 54 paesi fissano inflation target
– 11 paesi si basano unicamente su inflation target
• Nuova Zelanda: primo paese nel 1990; Canada 1991, UK 1992, Svezia e Finlandia 1993, Australia e Spagna 1994; Israele, Cile, Brasile negli anni seguenti.
– Eccezioni: Federal Reserve e BCE
Target espliciti 1990-1998
32
4
17
3
4
10
14
1
0% 20% 40% 60% 80% 100%
No explict target
(36)
Monetary target
(14)
Exchange rate
target (31)
Inflation target
(4)
Developing
Advanced
18
22
25
14
13
16
8
15
13
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Monetary target
(40)
Exchange rate
target (50)
Inflation target
(54)
Developing
Transitional
Advanced
1990(84 central banks)
1998(93 central banks)
Target espliciti 1998-2004
4
18
22
25
14
13
16
1
8
15
13
0% 20% 40% 60% 80% 100%
No explict target
(5)
Monetary target
(40)
Exchange rate
target (50)
Inflation target
(54)
Developing
Transitional
Advanced
19
23
27
14
13
16
1
5
5
9
0% 20% 40% 60% 80% 100%
No explict target
(1)
Monetary target
(38)
Exchange rate
target (41)
Inflation target
(52)
Developing
Transitional
Advanced
1998
2004
L’idea dei target
• Idea: il target è un’àncora nominale per pilotare le aspettative e quindi:
– Raggiungere stabilità monetaria/prezzi
– Alleviare problema di inflation bias (mancanza di credibilità)
• Target
1. Inflazione: target numerico esplicito (es 2%)
2. Tasso di Cambio
3. Aggregati Monetari
4. Target Tasso di Interesse (Fed)
Ruolo cruciale delle aspettative
• Abbiamo visto che
– Tasso di interesse a breve corrente è solo indicatore parziale dello stato della politica monetaria
– Decisioni di consumo e investimento si basano su tassi a lungo termine
– Trasmissione via i mercati finanziari si basa su aspettative
• BC può influenzare aspettative, ma questo richiede trasparenza e credibilità
Trasparenza delle banche centrali
• Negli anni ’90 rivoluzione nel modo in cui le banche centrali comunicano con il pubblico
Indicatori della trasparenza
FOMC ECB BoCanada BoEngland
Annunci Subito subito subito subito
Pubblicazione
dei voti Subito No* No Con le minute
Pubblicazioni
delle minute
Il primo
giovedì dopo
il successivo
meeting
No(Si fino al 2004) No
Due settimane
dopo i meeting
•Nessun voto viene effettuato.
Il bias inflazionistico di Barro&Gordon
• Il governo vorrebbe un output maggiore di quello naturale (output potenziale) e non vuole l’inflazione (questo è il suo ottimo = first best)
• Il settore privato vuole il reddito naturale e non è interessato all’inflazione, vuole solo il reddito naturale
• L’economia e governata da una curva di Phillips
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito naturale con inflazione
Reddito naturale con alta inflazione
Equilibrio di Nash
• Il settore privato scegliendo di aumentare le aspettative è sicuro di ottenere quello che vuole a prescindere da ciò che farà la banca centrale. Quindi decide di aumentare
• Ma anche la banca centrale a) se il settore privato non aumenta, preferisce aumentare; b) se il settore privato aumenta, è indifferente. Quindi aumenta
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito naturale con inflazione
Reddito naturale con inflazione
Equilibrio di Nash
Inefficienza dell’equilibrio
• L’equilibrio di Nash è inefficiente nel senso di Pareto
• L’equilibrio nella prima casella infatti
– Per il settore privato è lo stesso
– Per la banca centrale è migliore
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito naturale con inflazione
Reddito naturale con inflazione
Equilibrio di Nash
Equilibrio “cooperativo”
Inflation bias
• L’equilibrio di Nash è inefficiente nel senso di Pareto
• L’equilibrio nella prima casella è migliore
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito naturalecon inflazione
Reddito naturale con inflazione
Equilibrio di Nash
Equilibrio “cooperativo”
Risultato inutile inflazione in eccesso.
(inflation bias)
Politica migliore (second best)
• In altri termini è meglio che la banca centrale annunci che non aumenterà l’inflazione
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito naturalecon inflazione
Reddito naturale con inflazione
Regola fissa” ex ante
Soluzione: affidare la politica monetaria ad un banchiere conservatore oppure ad una regola fissa.
Politica migliore (second best)
• Se il pubblico segue l’annuncio, si ottiene una soluzione migliore dell’equilibrio di Nash (second best)
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito naturalecon inflazione
Reddito naturale con inflazione
Regola fissa” ex ante
Soluzione: affidare la politica monetaria ad un banchiere conservatore oppure ad una regola fissa.
Risposta se credono nel banchiere/regola
Incentivo a cambiare strategia
• Politica ottima ex post, ovvero dopo che gli agenti hanno fissato le aspettative
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito naturalecon inflazione
Reddito naturale con inflazione
Se ci credono mi conviene dire che non aumento, poi quando le aspettative sono fissate …
Politica ottima ex post
Commitment• Il governo vorrebbe un output maggiore di quello
naturale (output potenziale) e non vuole l’inflazione
• Il settore privato vuole il reddito naturale e non è interessato all’inflazione
• L’economia e governata da una curva di Phillips
Strategia banca centrale→Strategia settore privato
↓
Non aumentare la quantità di moneta
Aumentare la quantità di moneta
Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione
Reddito potenziale senza inflazione
Aumentare le aspettative Reddito bassocon inflazione
Reddito naturale con inflazione
Si tratta del problema dell’incoerenza temporale,
occorre un vincolo credibile (regola).
Esempio banca centrale indipendente e conservatrice
Ma gli agenti sanno che la banca centrale non ha incentivi a mantenere la promessa quindi non le credono questo ci
farebbe tornare sull’equilibrio di Nash
Regole e discrezionalità
• Il dibattito sui target è recente e si inserisce in quello più antico su regole e discrezionalità
• La condotta della politica monetaria deve essere affidata a
– “regole” = idea natura destabilizzante delle politiche di fine tuning.
– “discrezionalità” = idea meglio intervenire in modo diverso in momenti diversi, anche per correggere le attese degli agenti.
Lo scontro ideologico
• La scelta dipende dalla teoria di riferimento.– Regole fisse: l’economia privata è intrinsecamente
stabile e tende verso equilibri “naturali”; politica monetaria può avere effetti nel breve periodo ma non nel lungo; bisogna evitare i tentativi di fine tuning.
– Politiche discrezionali: economia privata come un sistema “aperto”, che evolve “in tempo storico”, privo di equilibrio di lungo periodo e intrinsecamente instabile, soggetto alle oscillazioni prodotte dal mutare delle aspettative: ridurre in modo tempestivo, soprattutto in periodi di “crisi” del sistema, ampiezza e frequenza dei cicli economici.
Due tipi di regole: si attenua il dibattito
• Fissa: stabilisce l’evoluzione degli strumenti all’inizio dell’orizzonte di pianificazione e impone alla BC di non modificare il proprio comportamento nel tempo.
– “regola semplice” di Friedman.
• Flessibile: determina i valori degli strumenti sulla base di quelli assunti dalle variabili obiettivo (osservabili) nel tempo.
– regola di feedback che lega il tasso di interesse a inflazione e output gap (modelli NEK).
Esempio: Regola di Taylor (1993)
• Variazione nel tasso di interesse se:
1) Inflazione si allontana dal target
2) GDP reale si allontana dal trend (o livello potenziale)
• Nessun riferimento a moneta o tasso cambio
• La regola
i = i* + ( - *) + y (Y - Y*)
tasso nominale di equilibrio
gap inflazione
output gap
Regola di Taylor: Il dato empirico
• Valori numerici per gli Stati Uniti:
y
Sulla base dei valori effettivamente osservati si può ricostruire la serie del “tasso di interesse di Taylor” e confrontarla con quello effettivo
• Buona approssimazione di come i tassi di interesse vengono fissati in pratica
• Nota = principio di Taylor. Garantisce la stabilità ossia che aspettative non basate su fondamentali si auto realizzino.
0
2
4
6
8
10
12
60 65 70 75 80 85 90
Inflazione USA
(4 quarter moving average)
1968.1: Funds
rate 4.8%
1989.2: Funds
rate 9.7%
Politica Monetaria negli USA è cambiata
La Taylor rule è sufficiente?
• Difficile pensare che una regola possa essere seguita meccanicamente
• Regime di politica monetaria più complicato e flessibile
• Flexible Inflation Targeting (Svensson, Bernanke)
• Elemento centrale: ruolo delle previsioni (forecast-based targeting)
Monetary targeting (old view)
• Cercare di influenzare l’inflazione e l’attività economica attraverso il controllo di alcuni aggregati monetari (monetary targeting).
• Anni ’70 e prima metà ’80: Stati Uniti, Canada, Germania, Gran Bretagna …
– Dato il valore desiderato della crescita dei prezzi (obiettivo finale), si determina la quantità di moneta (obiettivo intermedio) e gli obiettivi operativi relativi ai tassi di policy, alle riserve bancarie; si fissano gli strumenti.
– Il monetary targeting non è risultato ovunque vantaggioso: molti paesi che lo hanno adottato hanno sperimentato un’alternarsi di fasi espansive e di contrazioni, nonché spinte inflazionistiche.
Monetary targeting
• Due presupposti:
– esistenza di una relazione stabile, nel medio-lungo periodo, tra moneta e livello dei prezzi (es. equazione di domanda di moneta);
– controllabilità dello stock di moneta nel breve periodo con gli strumenti disponibili.
• Strategia di monetary targeting :
– le scelte di policy fanno affidamento sulle informazioni trasmesse da uno o più aggregati monetari;
– vengono annunciati obiettivi per questi aggregati;
– si utilizza un meccanismo in grado di impedire deviazioni ampie e sistematiche della dinamica degli aggregati monetari rispetto agli obiettivi.
Inflation targeting
• La banca centrale si impegna esplicitamente a conseguire entro un certo intervallo di tempo un target di inflazione stabilito quantitativamente e annunciato pubblicamente
• [Nuova Zelanda, Australia, Canada, Regno Unito, Finlandia, Israele, Spagna e Svezia].
• Richiede trasparenza e credibilità delle autorità.
Inflation targeting come regola
• L’inflation targeting non impone, di per sé, una regola fissa: possibilità di prendere in considerazione eventi particolari e shock imprevisti.
– Con l’inflation targeting si controlla direttamenteil tasso d’inflazione
– L’obiettivo di inflazione può essere l’unico (Nuova Zelanda), o no (Canada) flexible inflation targeting.
– La stabilizzazione dell’attività economica può essere favorita dalla fissazione di bande-obiettivoampie e lunghi orizzonti temporali entro i quali ricercare l’obiettivo di inflazione.
Inflation targeting come àncora
• L’inflazione, àncora per la condotta delle autorità monetarie, rappresenta un’àncora anche per le aspettative dei mercati privati.
– Variabilità della relazione tra moneta e prezzi è irrilevante
– Stabilità del potere d’acquisto ricercata direttamente
– Aggregati monetari sono semplici indicatori delle condizioni di mercato.
Strategia di inflation targeting richiede
• Scegliere un indice dell’inflazione;
• Annunciare pubblicamente un obiettivo per questo indice (valore o banda);
• Stabilire l’orizzonte temporale per l’obiettivo;
• Creare un assetto istituzionale capace di convincere il pubblico dell’ intendimento di conseguire l’obiettivo: trasparenza e autonomia (dal governo; non in UK);
• Utilizzare un insieme informativo sulle decisioni della banca centrale con tante variabili;
• Accentuare l’accountability, ossia l’attribuzione di responsabilità, della banca centrale.
Esempio
• Modello Bank of England
• Modello di regime di Infation Targeting in cui il ruolo di “forecast-based” targets è cruciale. “Inflation Report” della Bank of England
Proiezioni sull’inflazioneCurrent CPI inflation projection based on
market interest rate expectations
CPI inflation projection in November based
on market interest rate expectations
Altre variabili
Market beliefs about future interest ratesCurrent GDP projection based on market
interest rate expectations
Costi e benefici
• Principali vantaggi dell’inflation targeting:
– facile comprensione del pubblico dell’obiettivo, della strategia adottata e dell’atteggiamento (espansivo o restrittivo) della politica monetaria;
– maggiore trasparenza e accountability della banca centrale;
– isolamento della Banca centrale dalle pressioni politiche;
• ancoraggio delle aspettative di inflazione, con effetti positivi su tassi a lungo termine, investimenti, mercati finanziari, fissazione di prezzi e salari.
Costi e benefici
• Principali svantaggi dell’inflation targeting:
– ridotta flessibilità nel rispondere a sviluppi imprevisti;
– ridotta enfasi su altri importanti obiettivi finali;
– politiche sbagliate in presenza di stime errate del processo inflazionistico;
– scarsa trasparenza e accountability nel caso di molteplici obiettivi;
– ampie oscillazioni dell’output in presenza di shock dal lato dell’offerta.
Stabilità: Prima e dopo l’inflation targeting
Periodoinf growt
h Prima: 1985-89 15.0 7.5
Dopo: 1993-97 3.3 6.9
Differenza 11.7 0.6
Australia
Canada
Chile
Finland
Israel
New Zealand
Spain
Sweden
U.K.
Fonte: Cecchetti and Ehrmann (1999)
Discrezionalità
• I regimi delle tre più grandi aree mondiali adottano regimi ibridi preferendo mantenere una certa discrezionalità nella loro politica monetaria.
– Federal Reserve
– Banca Centrale Europea
– Banca del Giappone
Federal Reserve
• L’unica cosa importante della politica monetaria è “farla” (“just do it”)
• La banca centrale ha il compito di assegnare i pesi ai tre obiettivi finali che deve perseguire (crescita, occupazione e inflazione) e di modificarli in base alle circostanze.
• Mantenere la fiducia dei mercati a fronte di modificazioni, anche repentine, del proprio comportamento.
La discrezionalità del Fed
• Discrezionalità della Fed favorita dalla mancata specificazione di obiettivi quantitativi esplicitamente dichiarati e da una definizione poco stringente della crescita ottimale (quella massima compatibile con la stabilità monetaria) e della stabilità monetaria (quel tasso di aumento dei prezzi del quale famiglie e imprese non tengono conto nel prendere le proprie decisioni quotidiane).
Approccio just do it
• Fed: àncora nominale è solo implicita. Obiettivo di stabilità dei prezzi di lungo periodo
• Grande importanza su comportamento “forward-looking”
• Differenza con IT: strategia è meno trasparente
• Dibattito: gli USA dovrebbero adottare IT?
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “The Federal Open Market Committee decided today to raise its target for the federal funds rate by 25 basis points to 2-3/4 percent”.
• La Fed opera con FFR targeting…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “The Committee believes that, even after this action, the stance of monetary policy remains accommodative and (…) is providing ongoing support to economic activity “
• La Fed si preoccupa del livello dell’attività reale…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “Though longer-term inflation expectations remain well contained, pressures on inflation have picked up in recent months and pricing power is more evident. The rise in energy prices, however, has not notably fed through to core consumer prices”.
• Ruolo delle aspettative di inflazione…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “The Committee perceives that, with appropriate monetary policy action, the upside and downside risks to the attainment of both sustainable growth and price stabilityshould be kept roughly equal”
• Fed valuta il rischio…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “With underlying inflation expected to be contained, the Committee believes that policy accommodation can be removed at a pacethat is likely to be measured. Nonetheless, the Committee will respond to changes in economic prospects as needed to fulfill its obligation to maintain price stability. “
• Fed vuole far trasparire il proprio piano per il futuro
Banca Centrale Europea
• Ha approccio fondato
– sulla fissazione di un obiettivo prioritario di stabilità monetaria e
– sulla costruzione di un assetto mirante,
• da un lato, a comprendere le cause delle tendenze inflattive,
• dall’altro lato, a non far uso di regole automatiche che renderebbero poco efficaci gli interventi di politica monetaria.
La discrezionalità della BCE: obiettivi
• BCE. Art. 105 del trattato di Maastricht: obiettivo prioritario del mantenimento della stabilità dei prezzi.
• Definizione dell’obiettivo lasciata a BCE (passato da un aumento sui dodici mesi dell’Indice armonizzato dei prezzi al consumo inferiore al 2% in un orizzonte di medio termine – a quello del 2003, livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio periodo).
La discrezionalità della BCE: strumenti
• BCE dichiara le variabili considerate per decidere come muovere gli strumenti, ma insieme talmente ampio da lasciare un notevole margine.
• Strategia non basata su obiettivi intermedi, ma su “valori di riferimento”. BCE non risponde in modo automatico alle deviazioni da valori target: convinzione che la domanda di moneta è instabile nel breve periodo e che la moneta non ha un “ruolo preminente” in questa dinamica inflazionistica.
• La complessità dei fenomeni di cui tener conto rende difficilmente prevedibile il comportamento futuro della BCE.
La discrezionalità della BCE
• BCE dichiara le variabili considerate per decidere come muovere gli strumenti, ma insieme talmente ampio da lasciare un notevole margine.
• Strategia non basata su obiettivi intermedi, ma su “valori di riferimento”. BCE non risponde in modo automatico alle deviazioni da valori target: convinzione che la domanda di moneta è instabile nel breve periodo e che la moneta non ha un “ruolo preminente” in questa dinamica inflazionistica.
• La complessità dei fenomeni di cui tener conto rende difficilmente prevedibile il comportamento futuro della BCE.
Nonostante la scarsa chiarezza e trasparenza è riuscita a conseguire uno stringente obiettivo di inflazione.
Regimi ibridi: Banca del Giappone
• Fronteggia le difficoltà di stimolare la crescita economica in presenza di un tasso di inflazione negativo: tassi nominali nulli hanno comportato tassi d’interesse reali positivi.
• Trappola della liquidità.
Sintesi
• Riassumendo … politica monetaria: arte o scienza?
• Tre principi “scientifici” base
– Enfasi su output gap (inflation targeting flessibile)
– Principio di Taylor: tasso di interesse deve essere aumentato più di 1:1 rispetto all’inflazione
– “Be forward-looking”: importante agire con anticipo, sulla base delle previsioni, per influenzare le aspettative