C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

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[table_main] 行业深度模板 证券研究报告·行业深度

成本推动，库存低位，春耕临近，

尿素价格触底回升

尿素：氮肥主要品种，下游应用以肥料为主

尿素是目前含氮量最高的氮肥，在农业领域和工业领域都有着广泛的应

用，2015 年农业需求量 4100 万吨，工业需求量 1600 万吨，是目前我

国施用量最大的氮肥。根据生产原料的不同，尿素被分为煤头尿素、气

头尿素和油头尿素。目前煤头尿素在国内市场占比为 70.9%,气头占比

27.7%。由于生产成本较高，油头尿素已经基本退出国内市场。

上下游齐发力，助推尿素价格触底反弹

尿素上游，煤炭价格自今年 4 月以来一直处于上升渠道。以无烟煤为例，

2016 年 4-11 月其价格从 230 元/吨上涨至 800 元/吨，涨幅 247.8%。同

时，今年国家全面取消了对中小化肥企业的用电优惠，使得中小煤头尿

素企业吨尿素生产成本上升 80-100 元。成本的上升推动尿素价格回升。

尿素下游，长期的下跌使得粮食价格继续下降的动力不足，开始企稳回

升。以氮肥耗用量较高的黄玉米为例，其期货结算价格经历了近 2 年的

大幅下跌后，9月以来，从 1452元/吨回升至目前的 1559元，涨幅 7.37%。

粮食价格的稳定一定程度上也抬升了尿素需求，从而支撑了尿素价格。

供给需求双管齐下，产能过剩解决有章可循

供给端方面，随着近年来价格持续下跌，原料价格的上涨，政府监管力

度的加大，部分效率低、能耗高、环境污染严重尿素产能相继停产或退

出。2015 全年和 2016 年前 10 个月，共退出尿素产能 893 万吨。2016

年短期停产、检修产能 1377 万吨。市场和政府共同发挥作用，缓解了

国内尿素产能过剩的问题。

需求端方面，国内工业用尿素需求 2008 年以来保持着年均 12.84%的增

长率；尿素出口量 2011-2015 年从 356 万吨飞升至 1375 万吨，涨幅

286.2%，今年由于出口印度量下跌，我国尿素出口量在一定程度上下降，

但全年仍然可以保持在 1000 万吨左右。未来随着全球产能投放峰值过

去，北美气价上涨，可以预见我国尿素出口量在长期将保持稳定。

2015 年我国尿素总产能 8455 万吨，国内需求量 5700 万吨，出口量 1375

万吨，长期停产或退出 561 万吨，过剩产能为 819 万吨。2016 年短期

停工和检修的产能为 1377 万吨，其中有明确复产时间的产能仅为 212

万吨。我国尿素产能过剩的问题远不如被渲染得严重。

尿素行业起暖回升，景气复苏拐点已至

成本端、供给端共同作用，尿素价格逐步回升。以华鲁恒升为例，尿素

价格 9 月以来从 1150 元/吨上升至 1480 元/吨，涨幅 28.7%。生产企业

的价差也呈扩大趋势，经营状况好转，行业临近景气复苏拐点。

根据草根咨询，我国尿素库存总体处于极低的水平。随着部分农户也开

始为备战明年春耕预购，可以预见尿素需求在年底将会出现小高峰。

相关上市企业推荐

尿素相关上市企业，重点推荐阳煤化工、华鲁恒升和鲁西化工。

[table_invest] 0416 维持 增持

罗婷

luoting@csc.com.cn

010-85130437

执业证书编号：S1440513090011

研究助理: 李永磊

010-85159294

liyonglei@csc.com.cn

研究助理: 郑勇

010-85130262

zhengyong@csc.com.cn

发布日期： 2016 年 12 月 26 日

市场表现

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16.12.16

2017 年投资策略报告之基础化工

篇：长鞭效应凸显，周期品迎大机

遇

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化工 上证指数

[table_indusname] 基础化工

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目录

尿素概况：氮肥主要品种，下游应用以肥料为主................................................................................................ 1

应用领域多样，肥料应用占据绝对主导 ....................................................................................................... 1

化肥行业-氮肥为主，氮肥行业-尿素为王 ..................................................................................................... 2

尿素生产工艺：煤头为主，油头遭淘汰 ....................................................................................................... 3

上下游齐发力，助推尿素价格触底反弹 ............................................................................................................... 5

上游煤炭价格上涨，优惠电价取消，加剧成本上涨 .................................................................................... 5

下游粮食价格十年最低，继续下跌动力不足................................................................................................ 6

供给需求双管齐下，产能过剩解决有章可循 ....................................................................................................... 7

尿素企业停工普遍，国内产能正在出清 ....................................................................................................... 7

政府监管加强，供给端发力去产能 ............................................................................................................... 8

工业需求稳步增长，国外需求数量可观 ..................................................................................................... 10

尿素行业起暖回生，景气复苏拐点已至 ............................................................................................................. 13

相关上市公司推荐 ................................................................................................................................................. 15

1

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尿素概况：氮肥主要品种，下游应用以肥料为主

应用领域多样，肥料应用占据绝对主导

尿素又称碳酰胺、脲，其化学公式为 CO(NH2)2 ，是人工合成第一种有机化合物，属于哺乳动物和某些鱼类

体内蛋白质代谢分解的主要含氮终产物，也是目前含氮量最高的氮肥，作为一种中性肥料，尿素适用于各种土

壤和植物，其易保存、使用方便、对土壤破坏作用小，使之成为目前使用量最大的一种化学氮肥。目前尿素的

主要应用仍然集中在肥料领域，除肥料外，在有机合成工业上，尿素可用来制取高聚物合成材料，医药工业上，

尿素可作为利尿剂、镇静剂、止痛剂等药剂的原料，在工业上，尿素对钢铁、不锈钢化学抛光有增光作用，在

饲料上，尿素可用作牛等反刍动物的辅助饲料，在化妆品行业，尿素是一种很好用的保湿成分。

图1：尿素主要应用

资料来源：百川资讯 中信建投证券研究发展部

表1： 尿素的应用领域

应用领域 具体应用

肥料 比较高效的一种氮肥，它含氮量高，速效性好，持效期长，而且性情温和，不容易出现烧苗等不良反应

工业

有机合成工业 可以用来制取高聚物合成材料

制药工业 制作呋喃西林、脲脂、巴比妥、鲁米那、利尿剂等的原料

石油工业 作为石油精炼过程中的脱蜡剂

纺织工业 用来制造纤维软化剂等

印染行业 涂料助溶剂、织物抗皱剂、漂白剂等的原料

钢铁行业 对钢铁、不锈钢化学抛光有增光作用

树脂行业 制作脲醛树脂、聚氨酯、三聚氰胺-甲醛数值的原料

其他 饲料 可用作牛等反刍动物的辅助饲料

化妆品 尿素具有较好的保湿作用

资料来源：中信建投证券研究发展部

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化肥行业-氮肥为主，氮肥行业-尿素为王

化学肥料是指用化学方法制造或者开采矿石，经过加工制成的肥料，也称无机肥料，是重要的农业生产资源，

也是农业生产发展和国家粮食安全的重要保障，科学的使用化肥可以提高土壤肥力，促进作物的生长，提高农

作物的生产力，联合国粮农组织的资料显示，肥料对提高我国粮食生产能力的贡献率为 45-50%,化肥在农业生

产成本（物资费用加入工费用）中占 25%以上，占全部物资费用（种子、肥料、农药、机械作业、排灌等费用）

的 50%左右。化肥行业主要包括基础化肥生产和化肥的二次加工，基础化肥主要是氮肥、磷肥和钾肥，化肥的

二次加工主要包括复合肥和混配肥。

我国的化肥生产主要以氮肥为主，所占比例也普遍高于国际平均水平的 60%，国内氮肥的生产主要以尿素为

主，占据氮肥总量的 67%，而国际上的氮肥则基本上为尿素。

图2：基础化肥结构 图3：氮肥行业品种结构

资料来源：中国氮肥工业协会 中信建投证券研究发展部

表2： 化肥种类及作用

化肥种类 具体品种 对植物的作用

氮肥

硝态氮肥（硝酸铵、硝酸钠、硝酸钙），铵态氮

肥（液氨、氨水、碳酸氢铵、硫酸铵、氯化铵）、

酰胺态氮肥（尿素）、氰氨态氮肥（石灰氮）

氮是植物体内蛋白质、核算和液氯素的组成元素，氮肥能促进作物

的茎叶生长茂盛、夜色浓绿

磷肥

水溶性磷肥（过磷酸钙、重过磷酸钙）、弱酸溶

性磷肥（钙镁磷肥、钢渣磷肥、沉淀磷肥）、难

溶性磷肥（磷矿粉、骨粉）

磷肥能促进作物根系发达，增强抗寒抗旱能力，还能促进作物提早

成熟、穗粒增多，籽粒饱满

钾肥 氯化钾、硫酸钾 钾肥能保证各种代谢过程的顺利进行、促进植物生长、增强抗病虫

害和抗倒伏能力

复合肥 磷酸二氢铵、磷酸氢二铵、硝酸钾等 同时含有两种或两种以上的营养元素，能同时均匀地供给作物集中

养分，充分发挥营养元素间的相互作用，有效成分高。

资料来源：网络资料 中信建投证券研究发展部

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尿素生产工艺：煤头为主，油头遭淘汰

尿素的直接生产原料是合成氨和二氧化碳，而合成氨的主要生产原料分为三大类：煤炭，主要包括无烟煤和烟

煤；气态烃原料，主要包括天然气和焦炉气；液态烃原料，主要包括重油和渣油。根据合成氨原料投入的不同，

尿素也被分类为煤头尿素、气头尿素和油头尿素。

由于深加工技术的进步和较高的生产成本，油头尿素已经基本退出尿素市场，目前国内尿素产品以煤头尿

素和气头尿素为主。我国煤炭储量丰富且近年来价格处于低位，而天然气消费缺口较大，随着其价格向市场转

轨，气头尿素相比于煤头尿素已不具备成本优势。目前煤头尿素占据我国尿素市场超过七成的份额，居于主导

地位。

煤头尿素和气头尿素在生产工艺方面有所差异，但殊途同归，都是需要用煤炭或天然气通过一定的工艺流

程置换出氨气（NH3）和二氧化碳（CO2）进行最终的尿素生产。目前尿素主流生产工艺有氨汽提法、二氧化碳汽

提法、ACES 工艺。

氨气提法主要包括二氧化碳压缩、尿素合成、尿液保存、尿素溶液浓缩系统等多个处理阶段。氨气气体法

工艺具有优良特点，其整套装置较为先进，操作性能较为稳定，环境友好。但气提效率偏低，工艺流程较长，

需要设备较多，操作较为复杂。二氧化碳汽提法主要是在一定的压力之下，用二氧化碳对甲铵溶液进行汽提，

汽提过程中分解产生的氨和二氧化碳在这种压力下冷凝，其较氨气提法成本更低。ACES 工艺的特点是以二氧

化碳作为汽提剂合成塔出料在等压条件下以重力作用实现，在汽提塔内加热汽提，然后气相在高压冷凝器中生

产甲铵溶液，最后送至造粒塔进行造粒出料。ACES 工艺是当今工业化尿素生产中能耗最低的工艺，但成本高，

操作复杂。

图4：国内尿素市场占比

资料来源：中信建投证券研究发展部

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图5：煤头尿素生产流程

资料来源：中信建投证券研究发展部

图6：气头尿素生产流程

资料来源：中信建投证券研究发展部

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上下游齐发力，助推尿素价格触底反弹

上游煤炭价格上涨，优惠电价取消，加剧成本上涨

煤炭价格大幅上扬，助推煤头尿素价格上涨。国家供给侧改革对煤炭行业影响巨大。2016 年 1-9 月，全国

煤炭产量 24.6 亿吨，同比下降 10.5%。受煤炭产量下降的影响，2016 年 4 月以来，我国煤炭总体价格出现了大

幅上涨，其中作为煤头尿素生产主要原料的无烟煤和烟煤的价格也随之上升。以无烟煤为例，其价格自 2016 年

4 月从 230 元/吨上涨至目前的 800 元/吨，涨幅 247.8%。原料价格上涨直接推动了煤头尿素价格的上涨，而目前

煤头尿素产能在国内占比超过七成，煤头尿素价格的上涨也有力地推动了尿素整体价格的上升。

图7：2016 年无烟煤价格变动 图8：2016 年烟煤价格变动

资料来源：百川咨询网 中信建投证券研究发展部

优惠电价取消，加快行业洗牌。根据国家发改委要求，为了进一步加强电价市场化水平，从 2016 年 4 月

20 日起全面取消中小化肥企业的电价优惠。据了解，之前能享受这一优惠电价的尿素企业为产能为 52 万吨／

年以下的中小企业，考虑到每生产一吨煤头尿素平均耗电量约为 800-1000 度，此次电价优惠取消，将会使中小

企业的煤头尿素每吨成本上升 80-100 元左右。气头尿素生产平均耗电量低于煤头尿素，约为 250-600 度，化肥

用电优惠取消会使得中小企业的气头尿素每吨成本上升 30 元-60 元。中小尿素企业在目前的行情下无法通过涨

价向下游传导成本增加，只能自己消化。

煤炭和电价格的上涨，直接推动了尿素企业成本的提升。目前尿素价格的增幅高于尿素成本的增幅。以无

烟煤和烟煤为原料的煤头企业价差开始拉大，尿素企业的业绩有望继续改善。以使用无烟煤生产尿素企业以鲁

西化工为例，该企业每吨尿素平均耗用无烟煤 0.89 吨、电 1100 度加上人工成本及设备折旧，按照 2016 年 11

月 18 日的无烟煤、电价格计算成本为 1412 元，当日该企业尿素出厂价为 1490 元，价差 78 元。使用烟煤生产

尿素企业以华鲁恒升为例，该企业每吨尿素平均耗用烟煤 0.865 吨、电 1100 度外加人工成本及设备折旧，按照

2016 年 11 月 18 日烟煤、电价格计算成为约为 1283.88 元，当日该企业尿素出厂价为 1520 元，价差 236.12 元。

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下游粮食价格十年最低，继续下跌动力不足

作为尿素在下游的最大需求方，农业生产对尿素产品的需求有着重要影响。粮食价格直接影响农户收入，

从而影响粮食的种植结构，进而影响农业对尿素的需求。2012 年以来，世界主要农产品价格呈单边下跌趋势，

其中在生产过程中对氮肥消耗较多的玉米，其价格从 333 美元／吨在 2016 年 8 月下跌到 150 美元／吨。粮食价

格的长期下降，使得价格继续下跌的动力不足，价格下降的空间收窄。2016 年 8 月以来，主要粮食产品的期货

价格已经基本保持稳定。主要粮食产品价格的企稳，支撑了农业生产对尿素的需求。

图9：尿素下游需求构成

资料来源：百川资讯 中信建投证券研究发展部

图10：主要粮食产品价格走势 图11：主要粮食产品期货价格

资料来源：Wind 资讯 中信建投证券研究发展部

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供给需求双管齐下，产能过剩解决有章可循

尿素企业停工普遍，国内产能正在出清

天然气价格放开，气头成本大幅上升。国家对化肥用气价格一直有较大补贴，气价一般比工业用气价格低

0.4 元/方以上。但近年来政府陆续取消了对化肥用天然气的价格补贴。同时，国家发改委于 2016 年 11 月 10 日

印发《关于推进化肥用气价格市场化改革的通知》，宣布全面放开化肥用气价格，由供需双方协商确定。

目前我国天然气供需缺口较大，需要通过天然气进口才能满足国内天然气需求。在优先满足居民用天然气

下，气头尿素企业可能会面临“气荒”困境。预计未来化肥用气成本将上涨至少 0.4 元/方，以每吨气头尿素

生产耗用 700𝑴𝟑计算，对应尿素成本将上涨 280 元/吨以上。按照目前价格，除了西北和川渝地区的产能

还能有一定毛利外，其他产能都彻底失去竞争力，影响产能在 1000 万吨以上。可以预见，在市场供需的作

用下，未来化肥用天然气价格很可能进一步上升。

表3： 2016 年 6-9 月全国气态天然气产销总量

名称 单位 年份 产量 进口量 出口量 表观消费量

天然气

亿立方米

2016.06 101.6 29.12 5.3 125.41

2016.07 103.1 29.34 1.75 130.69

2016.08 107.8 15.11 3.4 119.51

2016.09 101.5 44.89 3.85 142.54

总计 2016 年 6-9 月 414 118.46 14.3 518.15

资料来源：百川咨询网 中信建投证券研究发展部

表4： 国内油气田坑口气价（元/方）

工业用气价 化肥用气价 差值 尿素成本提升

川渝气田 1.505 0.92 0.585 410

长庆油田 1.355 0.94 0.415 291

青海油田 1.29 0.89 0.4 280

新疆油田 1.215 0.79 0.425 298

其他油气田 1.61 1.21 0.4 280

资料来源：隆众石化 中信建投证券研究发展部

单位能耗更高，固定床将大量退出。煤头尿素生产主要分为水煤浆和固定床法，两者最大的区别在于煤气化过

程的工艺不同，水煤浆用煤单耗更高，但用的是烟煤，比固定床用的无烟煤单价便宜，耗电也比固定床少。由

于各地区煤价差异较大，煤头的成本也差别很大，一般来说同一地区固定床的成本比水煤浆法要高 200 元/吨左

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右。目前固定床普遍处于亏损，甚至亏现金流状态吗，因此未来煤头尿素固定床产能也可能大量退出。

表5： 三种工艺成本测算

水煤浆工艺 固定床工艺 天然气法

烟煤吨耗 0.87 无烟煤吨耗 0.89 天然气吨耗 700

烟煤价格 675 无烟煤价格 800 天然气价格 1.34-2.21

电吨耗 350-400 电吨耗 800-1100 电吨耗 150

电价 0.4-0.6 电价 0.4-0.6 电价 0.4-0.6

其他 150 其他 150 其他 150

成本 870-1000 成本 1100-1500 成本 1150-1790

资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部

政府监管加强，供给端发力去产能

2016 年国家加大供给侧改革力度，大力推进去产能。国务院于 2016 年 8 月发布的《关于石化产业调结构

促转型增效益的指导意见》中也明确指出要严格控制过剩行业的新增产能，加快淘汰落后产能。尿素作为典型

的产能过剩行业，预计产能将持续减少。同时，随着对环境保护的日益重视，政府也强制关停了部分在城区附

近，生产率水平低、环境污染严重的尿素企业。

微观层面，尿素价格在 2012 年达到高位后持续下滑，经历长期低迷后，价格下降动力不足，对于相当一部

分生产设备落后，对煤、气、电利用效率低的企业，尿素的出售价格甚至不能弥补高昂的成本，因此选择停产

以减少亏损；宏观层面，政府也加强了尿素行业去产能力度。在两者的共同作用下，2015 年 10 月份以来尿素

开工率持续下降，从 70%下滑至 49%，到达历史低位。尿素产能增长率的下降加上尿素开工率下滑至历史低位，

使得我国尿素产量在 2016 年 6 月出现了首次负增长。

图12：尿素产能、产量开工率变化情况 图13：2016 年前三季度尿素产量及同比增长率

资料来源：Wind 资讯 中信建投证券研究发展部

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表6： 2015 尿素长期停车情况统计

厂家 原料 产能（万吨） 日减产量 备注

贵州赤天化 气头 70 2100 停车

贵州毕化 煤头 30 900 停车

四川川化 气头 80 2400 停车

四川玖源 气头 45 1300 停车

重庆江北 气头 15 450 停车

黑龙江黑化 煤头 30 700 退出

河北冀州银海 煤头 35 800 退出

山西永济中农 煤头 20 300 停车

兰州石化 气头 52 1500 停车

宁夏丰友 煤头 24 700 停车

宁夏石化 气头 50 1500 大颗粒退市

阳煤恒通 煤头 30 900 停车

烟台巨力 煤头 15 450 停车

晋煤明升达 煤头 15 450 停车

阿斯得 煤头 30 900 停车

姜堰 煤头 20 600 停车

合计 561 15950

资料来源：百川资讯 中信建投证券研究发展部

表7： 2016 尿素长期停车情况统计

地区 厂家 原料 产能（万吨） 日减产量 备注

河南 河南大江 煤头 16 480 停车

河南 河南商都 煤头 16 480 停车

河南 河南昊利达 煤头 15 450 退出

河南 河南三门峡金茂 煤头 15 450 停车

湖南 湖南宜化 煤头 40 1200 停车

福建 福建永安智胜 煤头 20 600 退出

四川 四川宏泰生化 气头 20 600 停车

云南 玉溪银河 煤头 13 350 退出

河北 河北迁安 煤头 21 500 计划年后开车

河北 河北沧州大化 气头 58 1700 停车

河北 河北景化 煤头 40 800 停车

新疆 新疆新化 气头 22 800 停车检修

重庆 重庆禾丰 气头 16 480 退出

江西 江西双强 煤头 20 600 停车

合计 332 9490

资料来源：百川资讯 中信建投证券研究发展部

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工业需求稳步增长，国外需求数量可观

人造板、汽车用需求旺盛，尿素工业用需求稳步增长。目前尿素工业需求量中人造板行业占比超过 60%，2015

年国内人造板总产量超过 2.8 亿立方，按照每万立方米板材消耗尿素 0.04 万吨测算，尿素的需求量超过 1100

万吨。我们认为随着消费者装修需求和理念的变化，未来人造板还将保持 5%左右的增速。

车用尿素主要用于柴油车尾气中氮氧化物的处理，通过催化还原（SCR 系统）使尾气排放达到国家环保要

求。国家正推进国五排放法规，预计 2018 年 1 月 1 日达到全国实施。这意味着近几年车用尿素市场将迎来高速

增长时期。目前新出厂的中重型柴油车都装备 SCR 系统，而近期在交通部要求下，对货运车超载超限的查处非

常严格，货车运力已经不足，预计未来重卡产量将持续增长。未来每年 SCR 系统的增量保守估计在 35 万辆左

右。按每年每辆行驶 15 万公里，每 100 公里耗 1.5 升车用尿素溶液计算，车用尿素需求量将每年增加约 26 万

吨。

出口量有所下降，但体量巨大，且在长期仍将保持稳定。在开放经济条件下，通过尿素出口可以在满足国际市

场需求的同时消化相当一部分国内尿素的过剩产能：从 2011 年到 2015 年，我国尿素出口量从 356 万吨大幅上

升至 1375.8 万吨，增长 286%。国内外尿素总需求在国际市场需求增长的推动下年均增长率到达 7%，超过国内

尿素产能的平均上涨幅度。

2016 年我国尿素出口出现了一定程度的下滑，最为重要的原因是出库印度量大幅下跌。印度是传统的农业生产

大国，其年尿素需求量约为 3100 万吨，自身产量约为 2300 万吨，有 1/4 的需求需要通过进口满足。由于在地

理位置上距离印度很近且尿素产能极高，中国一直是印度最大的尿素进口国，印度也是中国最大的尿素出口目

标国。由于近年来国际尿素价格的持续下降和本国尿素库存的上升，在 2016 年的数次招标中，印度主要的尿素

进口公司明显压低了招标价格。由于中东尿素生产商提供的报价较中国更低，同时中国企业坚持不参与低价供

货，平均中标率仅为 30%。2016 年 1-10 月中国对印度尿素出口量大幅下降，伊朗也从而取代中国成为目前印度

最大的尿素供应国。

目前全球尿素的产能依然持续上升，海外产能的扩张也是导致我国出口萎缩的重要原因。2016 年除中国外

全球有 750 万吨新产能投入生产，主要为出口竞争型产能增长和进口替代型产能增长。出口竞争型产能增长主

要以中东地区国家为代表。受益于天然气长期优惠合同，中东尿素企业在国际市场上具有价格优势，但产能规

模较小限制了其扩张。例如伊朗在 2016 年印度尿素进口招标中一直具有价格优势，但是伊朗本国只有 30 万吨

的年产能，无法满足印度巨大的需求量。为了夯实其低价尿素在全球尿素市场开疆拓土的基础，伊朗也致力于

尿素新产能的开发。进口替代型产能增长主要以美国为代表。随着页岩气的开发和应用技术的发展，使美国天

然气价格大幅下跌，以天然气为原料的尿素生产成本极低，气价最低时只有 800 元/吨不到，在全球范围内都属

于最低成本产能。因此即使尿素价格不断下跌，但北美气头尿素企业盈利能力仍然很强，如 CF、Agrium 等毛

利率常年维持在 35%以上，产能在这两年也大幅扩张。美国作为全球最大尿素进口市场的价格体系发生了变化，

也对全球尿素价格造成重大冲击，带来了全球尿素行业的不景气。

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图14：尿素出口量变化

资料来源：Wind 咨询 中信建投证券研究发展部

图15：印度出口量变化情况单位：吨 图16：美国出口量变化情况单位：吨

资料来源：Wind 咨询 中信建投证券研究发展部

2016 年 1-10 月，我国尿素出口 779.3 万吨，虽然较 2014 年和 2015 年有所下降，但是全年实现 1000 万吨

的出口目标应该问题不大。虽然在目前国内煤、电、气价格上涨的情况下，我国尿素企业面临着中东、非洲等

尿素生产低成本地区的考验，但也要看到目前我国仍然是世界上最大的尿素生产国和出口国，拥有着其他国家

无法企及的体量，因此较之其他尿素生产国具有明显的规模优势。今年的印度尿素招标中，虽然伊朗以低价略

胜中国一筹，但是其全国年仅 30 万吨的尿素年产能完全无法满足印度巨大的尿素进口需求，印度最终也只能向

中国企业的报价妥协以补足进口缺口。

中东和非洲企业开展了以出口竞争为导向的尿素新产能开发，但这些地区的国家目前普遍产能较小，而产

能的积累又是一个较为漫长的过程；虽然美国低成本产能扩张带来了全球尿素行业的不景气，但是 2016 年非常

值得关注的就是北美的气价已经出现了翻倍上涨，并且未来很可能将维持上涨趋势，新的价格中枢有望达到从

过去的 2 美元/MMBtu 上升至 5 美元/MMBtu。在新的气价体系下，北美气价尿素成本也将上涨至 1400 元/吨，

成本还高于我国的煤头产能，因此未来其产能扩张将会大幅趋缓，这也构成对我国的边际改善。

从上述分析中我们可以看出：在供给端，目前供给侧改革背景下，政府去产能加快，同时近年来尿素价格

在 2012 年后持续下滑。两者的共同作用下，国内尿素产能逐步出清。在需求端，近年来工业用尿素需求稳步增

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长；农业用尿素虽然有所下滑但整体保持稳定；国外需求随有所下降，但是仍然保持巨大的体量，且预计未来

将逐步回暖。

2015 年我国尿素产能超过国内外总需求约 1380 万吨。统计数据表明，2015 年全年长期停产和退出的产能

达到 561 万吨，今年截止到 2016 年 10 月上旬，长期停产和退出的产能为 332 万吨从 15 年至今合计退出产能

893 万吨，2016 年短期停产或者正在检修的产能更是高达 1377 万吨，其中具有明确复产时间的产能只有 212 万

吨。如果尿素价格继续保持低位，没有复产计划的 1165 万吨产能也将陆续退出。短期停产产能已经接近过剩产

能，只要现在短期停产企业能够陆续退出，尿素市场便可以接近供需平衡。因此，我国尿素产能过剩的情况并

不如部分媒体渲染得那么夸张。

图17：我国尿素总需求

资料来源：Wind 咨询 中信建投证券研究发展部

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尿素行业起暖回生，景气复苏拐点已至

成本端和供给端共同作用，价格价差双双回升。尿素行业由于产能过剩，国内需求增长不足，价格从 11、

12 年的高点持续下滑，截至 2016 年 9 月价格已经下跌至 1200 元／吨左右。在这个价格区间，超过 80%的企业

面临亏损，中小尿素企业已经无法正常生产，许多大型企业也迫于现金流压力，减少生产。2016 年 9 月全国尿

素的开工率已经跌至 52%，比去年同期减少 26%。企业以减产甚至停产的形式减少亏损，使得尿素价格继续下行

的动力不足。从前面的分析中可以看出，在成本端和供给端的共同作用下，2016 年 9 月以来国内尿素价格在跌

至近 10 年内最低价格后开始企稳回升。尿素生产企业出厂价与成本之间的价差也呈扩大趋势。以华鲁恒升为例，

9 月份以来，小颗粒尿素出厂价从 1150 元/吨上升至 1480 元/吨，涨幅 28.7%。出厂价与成本之间的价差也由最

低点 45.77 元/吨回升至 196.13 元/吨，增长 328.5%。价格和价差的双双回升，使得企业经营状况好转，行业

临近景气复苏拐点。

图18：尿素价格变动 图19：尿素价格企稳回升

资料来源：百川资讯 中信建投证券研究发展部

图20：鲁西化工价差变化 图21：华鲁恒升价差变化

资料来源：百川资讯 中信建投证券研究发展部

尿素国内库存处于低位，春耕将迎来需求小高峰。尿素价格曾在 2012 年高达 2400 元/吨，之后价格持续下

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降，2016 年前三个季度尿素价格已经低至 1200 元/吨。经历了长期的价格低迷，中小产能或出清或处于停工状

态，开工率自年初以来已经持续下降，库存处于极低的水平。进入 9 月份后，尿素价格已经从底部 1200 元/吨

企稳回升，截至目前河南晋煤天庆报价 1500 元/吨，尿素行业呈现回暖迹象。根据库存理论，由于目前尿素价

格开工率不足 50%，在部分产能重新开工之前尿素库存仍可能处于下行渠道，因此尿素价格处于被动型库存减

少后期，后期的价格将有所支撑。

农业是国民经济的基础，粮食是基础的基础，党和政府一直在强调国家粮食安全。近 10 年来，我国粮食种

植面积逐年上升，农业用尿素需求总体上呈上升趋势。受气候影响和耕种技术进步的影响，虽然 2015 年农业对

尿素的需求有所下降，但降幅有限。同时，近年来我国工业用尿素需求也在稳步上涨。受农业用尿素和工业用

尿素的影响，国内尿素需求在长期将保持基本稳定。从短期看，目前部分农户也开始为明年春耕补充库存，可

以预见尿素需求在年底将会出现小高峰。

图22：尿素库存模型

资料来源：Wind 咨询 中信建投证券研究发展部

库存

水平

价格

水平

主动型的

库存减少

被动型的

库存减少

被动型的

库存增加

主动型的

库存增加

价格曲线

库存曲线

去库存阶段 补库存阶段

t

被动型的

库存增加

当前位置

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相关上市公司推荐

自 2012 年尿素价格达到 2400 元/吨后，经历了长期价格下降，产能开始出清。2016 年 9 月以来，尿素价格

下跌动力不足。从短期来看，目前在供给端尿素开工率低，且库存处于极低的水平；从需求端，明年春耕将使

得尿素需求在今年底和明年初迎来小高峰。在短期供给和需求的作用下，尿素价格开始企稳回升。尿素相关上

市企业中，重点推荐湖北宜化和阳煤化工。

表8： 尿素相关上市公司弹性、市盈率、市净率

股票代码 公司简称 尿素产能

（万吨）

所得税率

（%）

尿素价格每上升 100 元/吨，

EPS弹性

PE PB

600691.SH 阳煤化工 550 25 0.20 (8.03) 1.59

600426.SH 华鲁恒升 180 15 0.10 18.71 1.84

000830.SZ 鲁西化工 185 25 0.08 69.11 0.97

资料来源：中信建投证券研究发展部

阳煤化工：公司现有 550 万吨煤头尿素产能，在目前尿素相关上市公司中居于前列。当前公司尿素生产设

备开工率 90%，且库存极低，随着冬储备货和一季度用肥旺季预期，尿素价格大概率继续上涨，公司尿素价格

每上涨 100 元/吨，EPS 增厚 0.20 元。

公司未来重点发展煤制烯烃（30 万吨）和煤制乙二醇（22 万吨）：乙二醇 2015 年市场缺口达 840 万吨，市

场替代空间大；烯烃类产品和乙二醇当前价格处于上行通道，两大项目将为公司未来成长打开广阔盈利空间。

从集团未来整体布局看，集团未来发展重点主要是煤炭业务和化工业务，阳煤化工在化工方面近几年投入

200 亿，未来将是收获期。

华鲁恒升：公司现有产能为 180 万吨尿素、220 万吨氨醇和 5 万吨乙二醇，是目前国内重要的基础化工品

生产商。

乙二醇是公司未来最有潜力的业务。公司目前虽然仅拥有 5 万吨乙二醇产能，但是在建的 50 万吨乙二醇项

目预计在 2018 年初就能投入生产。目前国内乙二醇市场广阔，拥有 840 万吨的乙二醇缺口，目前公司 5 万吨煤

制乙二醇工艺彻底成熟，实现满产。随着公司未来更大规模的乙二醇产能投放，可以预见未来公司有广阔的盈

利前景。

目前公司市盈率较低，重点推荐。

鲁西化工：公司目前具有煤化工、盐化工和氟硅化工等多条较为完整的循环产业链，为综合性化工生产企

业。当前尿素库存处于低位，春耕行情即将启动，可以预期未来公司尿素需求将有所上升。目前公司烧碱、有

机硅等多种化工产品价格上涨，满负荷生产。

目前公司退城进园进度逐渐加快，2017 年下半年公司 60 亿退城进园一体化项目将陆续开工，届时有望实

现产业结构优化调整，发挥园区一体化、集约化优势，从而提高公司的核心竞争力和盈利能力，进一步增加公

司业绩。

公司当前市净率小于 1，建议重点关注。

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[table_research] 分析师介绍

罗婷：北京科技大学材料加工专业硕士，基础化工行业分析师；2 年化工行业研究经

验，专注于从行业供需格局和公司成长性等角度发现和挖掘投资机会。2012 年新财富

基础化工入围。

研究助理 李永磊：天津大学应用化学硕士，基础化工行业分析师，7 年化工行业工作

经验。

研究助理 郑勇：北京大学地质专业硕士、经济学双学位，基础化工行业分析师，2 年

石油行业工作经验。

研究服务

社保基金销售经理

彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn

姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn

机构销售负责人

赵海兰 010-85130909 zhaohailan@csc.com.cn

北京地区销售经理

张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn

黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn

李祉瑶 010-85130464 lizhiyao@csc.com.cn

朱燕 010-85156403 zhuyan@csc.com.cn

李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn

赵倩 010-85159313 zhaoqian@csc.com.cn

黄杉 010-85156350 huangshan@csc.com.cn

任师蕙 010-85159274 renshihui@csc.com.cn

王健 010-65608249 wangjianyf@csc.com.cn

周瑞 18611606170 zhourui@csc.com.cn

刘凯 010-86451013 liukaizgs@csc.com.cn

上海地区销售经理

陈诗泓 021-68821600 chenshihong@csc.com.cn

邓欣 021-68821600 dengxin@csc.com.cn

黄方禅 021-68821615 huangfangchan@csc.com.cn

戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn

李岚 021-68821618 lilan@csc.com.cn

潘振亚 021-68821619 panzhenya@csc.com.cn

肖垚 021-68821631 xiaoyao@csc.com.cn

吉佳 021-68821600 jijia@csc.com.cn

朱丽 021-68821600 zhuli@csc.com.cn

杨晶 021-68821600 yangjingzgs@csc.com.cn

深广地区销售经理

胡倩 0755-23953859 huqian@csc.com.cn

芦冠宇 0755-23953859 luguanyu@csc.com.cn

张苗苗 020-38381071 zhangmiaomiao@csc.com.cn

许舒枫 0755-23953843 xushufeng@csc.com.cn

王留阳 0755-22663051 wangliuyang@csc.com.cn

廖成涛 0755-22663051 liaochengtao@csc.com.cn

券商私募销售经理

任威 010-85130923 renwei@csc.com.cn

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评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

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何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

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