46
Bank of Canada Banque du Canada Working Paper 2005-40 / Document de travail 2005-40 Subordinated Debt and Market Discipline in Canada by Greg Caldwell

Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

  • Upload
    others

  • View
    1

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

Bank of Canada Banque du Canada

Working Paper 2005-40 / Document de travail 2005-40

Subordinated Debt and MarketDiscipline in Canada

by

Greg Caldwell

Page 2: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

ISSN 1192-5434

Printed in Canada on recycled paper

Page 3: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

Bank of Canada Working Paper 2005-40

December 2005

Subordinated Debt and MarketDiscipline in Canada

by

Greg Caldwell

Monetary and Financial Analysis DepartmentBank of Canada

Ottawa, Ontario, Canada K1A [email protected]

The views expressed in this paper are those of the author.No responsibility for them should be attributed to the Bank of Canada.

Page 4: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

iii

Contents

Acknowledgements. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ivAbstract/Résumé. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v

1. Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

2. What is Subordinated Debt? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

2.1 Advantages of subordinated debt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

2.2 Drawbacks of subordinated debt as a tool for market discipline . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

3. Subordinated Debt Policy and Research Review. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

3.1 Empirical evidence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

3.2 Policy proposals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

4. Subordinated Debt in Canada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

4.1 Canadian regulatory environment. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

4.2 Canadian market facts. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

4.3 Market structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

5. Structural Model of Subordinated Debt Issuance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

5.1 Variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

5.2 Data . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

6. Empirical Methodology . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

7. Results . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

7.1 Fixed-effects Tobit estimation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

7.2 Interpretation of partial effects . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

7.3 Market value and publicly traded banks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

7.4 Robustness . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

8. Conclusions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

References. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

Appendix A: Variables Used . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

Appendix B: Banks Included in this Study. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

Page 5: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

iv

Acknowledgements

Thanks to Dinah Maclean, Sean O’Connor, Walter Engert, Shubhasis Dey, Meyer Aaron,

Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey.

A special thanks goes to Devin Ball for his tireless efforts in assembling the necessary data.

Page 6: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

v

Abstract

The author documents the use by Canadian banks of subordinated debt (SD) as a capital

instrument. He reviews the economic benefits of this asset as a mechanism for market discipline

and highlights academic and policy research over the past 20 years. The author provides both

qualitative and quantitative summaries of the current regulatory and market environment in

Canada, and conducts a Tobit analysis of factors that affect a bank’s decision to issue SD. He also

constructs a cross-section time-series sample of banks, into which controls for fixed effects, along

with other non-default risk factors, are incorporated. Results for domestic banks show that,

whenever there exists a high degree of gross impaired non-mortgage loans and mortgage writeoffs

relative to assets, banks are less likely to issue SD. In contrast, increases in past-due (but still

unimpaired) non-mortgage loans have a positive effect on SD issuance. This suggests that

domestic banks ‘time’ their issuance decisions to avoid market discipline.

JEL classification: G21, G28Bank classification: Financial institutions

Résumé

L’auteur se penche sur le recours des banques canadiennes à l’émission de titres de dette

subordonnée. Il examine les avantages économiques de cet actif comme outil de discipline de

marché, et met en relief les travaux réalisés par des universitaires et des banques centrales depuis

20 ans. Il brosse un panorama qualitatif et quantitatif du cadre réglementaire et des conditions de

marché actuels au Canada. L’auteur effectue une analyse Tobit des facteurs qui influencent la

décision d’une banque d’émettre des titres de dette subordonnée. Il constitue pour cela un

échantillon longitudinal composé de banques et intègre à son modèle des effets fixes ainsi que des

facteurs non liés au risque de défaillance. D’après les résultats qu’il obtient, les banques

canadiennes sont moins enclines à émettre des titres de dette subordonnée lorsque l’encours de

leurs prêts douteux bruts non hypothécaires et le montant des radiations d’effets hypothécaires

sont élevés comparativement aux actifs. En revanche, un accroissement du montant des prêts non

hypothécaires en souffrance mais qui ne sont pas encore jugés douteux s’accompagne d’une

hausse des émissions. Cela donne à penser que les banques canadiennes choisissent le moment de

leurs émissions de manière à échapper à la discipline de marché.

Classification JEL : G21, G28Classification de la Banque : Institutions financières

Page 7: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

�� ����������

�� ���� �� �� ���� ��� � �� �� � � ��� � � �� � ��� ��������� �� �� ���� ���� �� ���� ��� ����� ������� � � �� �� � �� !����� �� � ���� ��� �� " ��# � ���$�� ��� �� ���#� % ���������� ���� � ��� � � ���� � �� &' �(��$�" ������" ��� ���� �� ��� $�� � ��� � ���� ���) ��$�""�� *���)+ �� �� � �� �� ���#����$)% �� � ���� �,� $����$� �����$� " �# � � ����$������� ��� � �� ���� "��# � ���$�� ��� �� �� ���# % �� $��$ �� �� " ��# � ���$����� +�� �� $��� '� �� ���# ��� �� ����� + ������ � " ��# � ���$ � �$���� �� � " ��������� ���$ ��� ���# -� ���#(" ���� " �� � $����� % .� �� ���# ��# � '$ ���� ���# + �� ������� $��� ������ ������" �� ��� � %/ 0 ��� " �# � � ���������� �� ���� �� $�� � �� � �� � ��������� ���$�""�� *���) ���� � �� " � � ���# -� � �������) $������ � *��� " ��� %

1 ������� �� $���" �$ ��� ����$) ��� ����� �� � �� ���� + ��� ��� ��������� �� �$�� +�� ��� �� � ��� ��� � � ��) � � ��$� ���� �� ���# � �, � � ��� "��# � ���$����� ��!����� %2 ���� ��� � ��� "��� �� $��� ���� ��� %

.� ����) ��� � �� ����� ����$ � ��� " ��# � ���$�� ��� �� � ��" �) �� ����� + ��� � ���� �� 3�� � !�"" ��� �� 3��#��� ��� ������� + �� ��� 3�� � .. 1 $$��� �3!3� 4556� + ��� � $��� �"��# � ���$�� ��� �� � �� �� ��� ��� ������� ��� $������ �� *��$)% ���� � 7 $�� � � �� ����� " ��) ��� ��������� ���#� �� ��� ���� ��� $�"�� ' �� � "������ � 8 $��� �) �)� �������� % �� �������� ���� �� � �� �� 3�� � . . 1$$��� �� �� � � ��� � �� � ���$����� " ����� ��� �"���� �� ������) �� " ��# �� �� "������ �� �$��� ��� � �� ���#� %

.� �������� + ��� � 3�� � .. + ���� � ���� ��� ����������) �$��� � ���#� �� ��� � �� �����(�����) �� � �) �� �� 1����$ �(.�� ���� 9������ 3�� � ������$� �1(.93� ��� � � �" ��������#(��� � $������ � *��� " ��� %: 1� 1(.93 ���# �� � *��� � �� ������ ��� ���" �� � �� ������� � � ����� + ����������) �� � ����� + ��� '����� �� � ����� �� �$� $� ��� ���# �� � � �" �� ���#(��� � $������ � *��� " ��� % �� � ����$ �� ��� ������� �� ���#� �� �����) # ) �������� � � �" ����� $������ � *��� " ��� ��� ��� ����� ��� "���� ��;��� % .� �����$���� + � ���#��$��� &���$��� � �< $���� � $���� ��,�)� ��= ��� �� ����"������ ��� ����" � ��� �� � �� " �(��� ���#(��� � $������ % 1 ������� ���� ,���� � ����" �� �) �� ���& � ������� ��$#� ����� +�� $���� ��) ��" ��� �� ���# �� �� ��� "��� �� ��� �����) �� �� � $����� %> ���� � ����$ �� ��� ������� �� ���#� - �,� ��� ���� ������� �� � ��� � ������ ����" �� ��� ������� ����" ��# � ���$�� ��� ' ���� ����� �� �� �" �� " ������� �� �� 3�� � .. 1 $$��� �� 455? %

3��# " ���� �� �� ��� ,��� �� ��$�� ���� � &���$��� $���� % 1 � � � ���� + ,� � " ��# ����$�� ��� ���" � �� � � " ���� � -� � $������ + �� ��$ ���� ��� ���#(��#��� ��� "���� ��;�������� " � $�� � $������ � % 1 ����$) *� ����� ���� ����) ���� �� � �� ,� �� � �� $��� ��� �������) ��� "��# � �� ����" �� + �� !����� + �� �� *��� ��� � �� �$� �� ���� � � �� �� %���� ����)��� �� $���� � ��� �) �,� " ��� % @ ���� + � *��������� � �$������� �� !������� " ��# �$��������� �� ��� � % A ) $����$� �����$� �� ���& � $�� � $�"��� � , ��� ��� � ��� ���������BCDEFGHI J KLHMGNDO PNNGFGHIPQ NDFPGQO PRHSF OSRHLNGIPFDN NDRF PIN THU GF LDQPFDO FH VPLWDF NGOEGK QGID XY CDD ZHPLN H[ \HMDLIHLO ]^___` [HL P OSLMDa H[ FTD GOOSDO FTPF TPMD R DDI PNNLDOODN GI FTD bIGFDN CFPFDO

U GFT LDOK DEF FH Cc X CGLHIG ]JdddP` KLHMGNDO P eSLHKDPI OSLMDaXfgHL GIOFPIED h iCgj U GQQ LDkSGLD RPIWO U GFT DkSGFa H[ lm RGQQGHI HL VHLD ]IPV DQah FTD ZGn gGMD RPIWO` FH

PNHKF FTD opjqZ PKKLHPET ]iCgj Jddr` XscPI tGDQQOHI DF PQ X ]Jdd ^` PLnSD FTPF FTGO V DFTHNHQHna uV Pa GINSED K DLMDLOD R DTPMGHSL GI FGV DO H[ ELGOGO

G[ SIETDEWDN Xv

w

Page 8: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

����� � %� $��� + � *���������� ����)��� �� $����$� � �� � � �" �� ,� �� � �� � �� ��) ��� �$

�� " ��# � ���$�� ��� % .� �����$���� + � ����� "�� � �� �� � �� �� ����) ,��$� ��$���� �8 $��� ������$ � $������ �� ���#� % 1 ����� "�� � �� $��� � ���$ �� � �� " ��) ����� ����� ��$���� �� ���)��� "������� ���� �8 $� �� � $����� ��� �� ���� % x��������� �)+ ���) �� � $����� ��� �� ���� $�� � ��� �� � % ���� �"��� � �� � � �� �� � ����$�� �(������������ ���" ����� "�� � % y ��,��� + �� �� ���# �� � ���� + �� �"���� ���� � �� ��� ����� + ,��$�"�# � �� ����� "�� � � � �� � $���$ �� � ��� � ����" ��� � ����� "�� �� %

.�� � �� �� ������� � �� �� � �� ����� ���$���� ��$��� " ���� � �� �� $��� �� �������� $���" �$ � ����" ��$ �� �� ���# % ���� ��$��� � " ���� � �� �� ���# -� ���&� ����� *�����) �� ��� ���� ��������� % .� ��� � �� ������ �� � ������ ��) �� �� ������$ � $������� �� � ���#(�� $�&$ ���# ��$���� + ���������� $������ ������� � �� �������$ � �� �$$���� ���� � ��� " �$�� $���" �$ + ����� �� $)$� + ��*�����)+ ��� ���# $��������� %

�� ��"�� $������� �� $����(� $������ ��" (� �� � ���� ���� ���$# ��" ���$ ���#� ������ ��� ���# ������ ���� � �� !����� �� � �� ���� � $�� % z������ ��� � ���� ���" ������ $���*� � �� "���) � �� $������ ��� ����� �� � � � ��� � ��) �"��� ���#� % �� � �� , ��( �������� � � $���*� � �� $���������� ��� &' � ���{�� �����" 8 $�� �� � �������� ��� ��� �� ����� "�� � % �� � �� �� $��� �(���" " ���� + ��, � � + ��� $����������� &' � 8 $�� ����� �� ����� ��# ������ ���$���� ��� �� �� ���(; �� ����������) ����$��� � , ��� �� � ���� ���(������$ � % !��� *� ���)+ �� �� ��� � "���)� � $���*� � �� $������ ��� &' � 8 $�� +�� ���� �� � �) |� � �4556� % .� �����$���� + � � � �� ���#(�� $�&$ ��"" � � �� ��$��� � ��$������ ��� ����� �� � ���# � � ��� � ��)% ���� � $���*� ��� ��� � � � ����� �� ��� � ����"�� �� + ,� � �� ��" (� �� � ��" ����� �� �" ��� % |� � -� ��"�������� + ��, � � + ���� �� ������ $��$ ��� �� $������ �� ���" �� � �� � �� �� �� ���� ,� � �� ��" (� �� � ��" ����� ������ � %

1 ������� �� ����)��� �� � ����$� � �) � �" ��� $����(� $���� + �� �� ��" ����) � ����� ���� ������ �� � �� ��" ��� �$ �� ��" ���$ ���#� ��� "����� �� ��� "��# � ���$�� ��� % .� ������$�) ��� ����� " ���� �� �� ��# ������ �� � ����� ��$� �� � �� ���� + ���� � ��� �� $��� � �����&$��� � ��$���� �� ������$ �� � + ,��$� ����� $��) ���� ��� ���� " ��# � ���$�� ��� ���� � �� % }�� �, �� + �� ���# ,���� ��� � � �� ����� ������� ��� � ��� �� $��$�" ����$ � %

~�# , �� + �� �� ��� � �� ���& � ���" ��� - � ��� ���� �� �� �" ��� � ��" ���$ ���#� - ������$ � $������ % .� �����$���� + � " ���� �� ����� ���� �� ���� �� ��� ��� ��� � � �����$�)� $��� � �� � �"���� � �� ����� �� ��� � �����&$��� ��� ������� 8 $� �� �� � $����� ������ � % ���� 8 $� �� ����� �� � ������ � + �� �� ��� + ��� � ��"�� �� ��" ���$ ���#� +� ����� �� � ��" ���$ �����"�� $��������� �� �� �3�� @�� - ���#� ��� &� ���� �� !����������#�� % y ��,��� + �� ��$� �� �� �" ���� � ����� �� ����� �� ��� � � ����� ��� �����&$��� 8 $� �� �� ������$ � $����� %

1 $�""�� $����$��" �� �� ���������� � � ���" ��# � ���$�� ��� $��� $���� �� ���� �� , ������� �� �� ��� 8 $��� �) �� ���� �� � �� � ���� , �# ���#� , ��� � ���� � ��� % !��� *� ���)+�� ���$ �� ���� � �� , ��� ��� � 7 $� � � ����� ���# �� " ��" + ��� ���# ���#(��#��� , ��� � ��� � �� � % .� ��$� �� �� $�� + ��, � � + �� � �� ���#� - ������$ ������ ��� �����, ��)�)�� " ���$ ���� �� % .��� �� + ���� ��� � &��� � ���� �� ��� ��" ���$ ���#� � ��" �)+ �� )���� � ��� ,������ ����� � $�" �����$�) ����� �� ��� �� ) �� � � $�" � ��$���� �� ����

4

Page 9: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

,� � ����� �� ���� *� ���) � $��� � �"���� � + ������� �������%�� �"���$����� �� ���� + �� ���#� �� ��� �� ���" - �� �� ������$ � $������ ��� ����� ��)

������� $��� *� �$ � + �� � � " �������) � ������$ ����$) " �) � � $ ����) ��� " ��# ����$�� ��� �� � �� *��� �) 8 $��� % .� ���� ,�)+ � ���# $����� ����� ������� ,� � � � �� '� �� �$ � � ��� � ����� �� �� �� ����� *���� � % 1 "�������) ������$ � ���$) " ���� ��� ���� � ������� ��� � ���� �������� � ��, � � + �� $� �� � ��$ ���� � ��� ���#� �� ����� ��#��� '$ ���� ���# �� �� &��� ���$ %�

���� ��� � ���� &��� ���� � ���; - ��$��� �� ������� �) � ��� � �� � ������$ �� � ��"�� �� ��� ��" ���$ ���#� ��� ��� ��� ���# ������ ���� � % �� ����)��� ���� ��� ���� ���� � +, ��( �������� � ��" ���$ ���#� ���� � , ��� �� �� �� �� �� *� �$)% ���� �� $������ ��, ��� ��� ��������� ��� �$ ���� ���� ��� �� � �� &' � $���� �� ������� ���� � $ ������ �" ���"�" ��" ���� ��; �� �� � �� � % ���� ��� ����� $��� *� ���) $�� �$� �� � ����� � ���" ��� � ��" ���$ ��� ��� ��� ���# ������ ���� � % � � + � � ������ �� �� �� ���� � ��" ���$���#� ���� ���� + �� � �� �� �� ���&��� ���� �� �� �� �� ������$ � $������ %

!��� *� ���)+ �� � ���$) �" ���$������ �� �� � "����$�� � ����� �� " �' � % �� � �� ��� �$ ���� " ��# � ��� �����$ �� � $��������� �8 $� �� � $����� �� ���� % 3����$ �� � ��$���� + ��, � � + ��� �� �� � "�� �" ������� ��� �� �" ��� � ��" ���$ ���#� ,��� ���� � ���#� - ������$ � $������ ���, ����� � ������ ��) �� � ����� ���# $����$� �����$� % @ , ���� �������� " ���� � �� � ����� ���# �� ����� �� �"��$� �� � ������$ �� �� 3 �� @�� �����"�� % ���� �� ������������� ���$ + �� ���)+ � ���$)(" �# �� ,��� ���� ����� �� � ���= $��� " ��# � ���$�� ��� % 1 ��� + �� �� �� �" ��� � ���#� + ,��$� ,���� ��$ � � ����� �) ���� � ���� �$�"��)��� , ��� � "�������) � ����$)+ ���� '����� �� �� � � ������ ��)% �� � � ����� �� $������ �� , ��� � " ��# � � �$ ����� �� ���� � !������� ���#� � ��� ��� � ��� �� ���� %-

�� � " ���� � �� ���� ��� � �� ������; � �� �����, � % � $���� 4 � �$��� � �� �������� ���� ���,��$#� �� � % � $���� � � �� , � "����$�� � �� �$ ��� ����$) ��������� ���" ��� �$������ � ,� � ���#� ���� � % � $���� 6 ������ � *��������� ��� *���������� � �$���������� � "��# �� �� !����� �� � �� ���� � $�� % � $���� � $����$�� �� "����$�� ����)����� �� ����) ,��$� ��$���� �8 $� ���#� - ������$ � $������ % � $���� � � �$��� � �� "����$��" ��������)% � $���� � ����); � �� � ����� % � $���� ? �8 �� ��" $��$������� % 1�� ���' 1�� ���& � �� ������� � �� � + ��� 1�� ���' 3 �� ���& � �� ���#� ��$��� � �� ���� ����)%

� � � ��� � ����������� �����

� �� � &' �(��$�" &���$��� ������" �� ���� �� � ��� ��� $�� � ��� = ����� ����������� � ����� ��� � ����������� �� �� ���# %� x�� $�� � �"��� � ���� �� � �� �� ��� ��) ��� ��� �� ���� ���# ���� $�� � $���" � �) �� ���� � �� �� � �� �� ���#����$)% ������ �"��� � ������� ��� � $� ������ � $ �� �������) �� $���" � ���$������ �� � � ���� ����� �� �� �� ���# ���gDQNV PI PIN CFDLI ]Jddr` LD[DL FH FTD KLDpDVKFGMD LHQD FTPF V PLWDF NGOEGKQGID KQPaO PO ELDPFGIn P uMGLp

FSHSO EGLEQD hv UTDLDRa RPIWO NH IHF [PGQ R DEPSOD FTDa NH IHF FPWD D EDOOGMD LGOW h PIN PO P LDOS QF FTDa DI¡ HaRDFFDL [SINGIn EHIODkSDIEDO X¢ Cc EPI RD GOOSDN Ra PIa EHVVDLEGPQ DIFDLKLGOD X £HUDMDL h FTGO KPKDL NGOESOODO FTD SOD H[ Cc PO P FHHQ

[HL V PLWDF NGOEGKQGID KSLDQa GI FTD EHIFD F H[ RPIWGIn X

Page 10: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

��*����� � %¤ �� � $����$� �����$� �"��) ���� �� ���#� �� ������� � ���# -� � �� � �$ �� ��� � �� �� � ���� ��� "�� � ���� � �� ����������� % �� ������� ���� �� � �) �� �" �����3��� 9����� � �� �$ � 39�� ��� �� '�"�� �� �� � �$ �� � ��8 � �$ � % @�� ��� � � ����#� ���� �� 39� ���$#� + � �� $������ ���) �� ���#(������ ��, � ���� ��� ��� � � ��$�� ���� � %

� �� �����$�����) �����$��� �� � �������� � $��� �� $������ �� ��)�8 ��� �" " �" �$��� '� $� � '����� ��$ � �) �� � � ���� ����� � % x�� � � � ��� ����� �� $��" �� � + �� � ���� � �� � ��� � � &� ���" ��$� �� � ���# ���#(��#��� % |� �� � ���#(��#��� �� � + ��, � � +��$� �� �� ��,���� $���� �� �� ���� � + ������ � �� ��$� �� � �� ����������) �� ������ %�� � ������" ��� - ���$ � �� � ��� � �� �� � � �) � ������ �� ���# % .� $������� + �� � (����� � �� *���) ���� �� � �� �� � "�� � + ���$ �� ) ����� �� � � &� ���" ��$$ �� � �����$$�� ���" ��$� �� � ���# ���# % �� � �� � �� �$ ���� + �� '�� " �$ ������ + *���) ���$ ��� $����������� $��� �� ������ �$) �� � ������ �) � ��� � �� ���#(��#��� � ��� ���� �¥��� � ��� % w¦¦?� %§

¨ ©ª «¬­®¯°®±²³ ´µ ³¶·´¸¬ ¹¯®°²¬ ¬²·°� ��� �� � �� ����� �� � �� 8 $��� ������" �� ��� " ��# � ���$����� % y ��# � ���$�� ��� �� � &� � �� �� ������) �� �� " ��# �� �� �8 $� �� ���#(��#��� � $������ �� ���#� �� �� < $� �� " ��� � % �� ��� ����� �� ���& � ����� $� ��� ��� $� ���$�� �����) 8 $�� ���� � ���$ � $�� ��� �� ���# � ������� �3���� ��� �� ����) 4555� % �� $� " ��# � ���$�� ��� ' ���� ,� � ���� � � ����� ���# � ��� �� ��$� �� � �� �� ���# �� " ��" � " ��� � �) ��� ������ $� ������ % ���$ ���� ��$� �� � �� ���# -� $��� �� ������� $������ + �� � �� �� ��$ ���� �� �� ( "���� �) ��" �� '$ ���� ���#(��#��� % .���� $� ���$�� ��� �$$��� ,� � � $���� �� ����# -� � ����� ���# � ��$ � �� � $�����) "��# � ���$ ��� � % ���$ �� � ���$ "�� " ����$� �� � ������ �� �� " ��# � -� � �$ ������ �� �� ���� �$) �� �� ���# + ��� ������� ���"��# � �����$������ $�� �� ���� �����" ����� �� �$����� �; �� ���# -� �$��� ��� � % .� � ���#,���� �� ����� ���� ���� � + �� $�� �� �� �) ��, ���� ��� ���#(��#��� + ' ��� %

����� + �� � �� �� � *����� � ��� � �� � �� 8 $��� ���� ��� " ��# � ���$�� ��� % @��������$ + � "��� $�������� � " ���"�" ���������� �� ����� ��� �� + �� ���� �� ��� �� �"��$��� �� $��� �� ������� $������ % .� �� �" ���� ���� � �� �� � �" ��� + �� � �� � �� ����� ��7� �$ ���� �� ���� �� �� � $�� , � �� �� � �� " ���� ���� � $������ �� �� ���# %

.� �������� + ���� �� �� � "��� � ��������$�� � ����� �� � ��� �� ��� ��� � �� ����)�� �����$ ��� ������ �����" ����� ����� �� ���# , ��� ��< $� �� �$$���$)% ���� �" ��� � �" ���"�" � � � �� ���������$��� ��� � $� ����� �� �����, � ���# % !��� *� ���)+ �� �� ���� ������� ���� �����" ����� $���� $�� "�# �� ��) �� - ��� �� �� " ��# � ���� %ºiIQa DkSGFa THQNDLO PLD ¡ SI GHL FH THQNDLO H[ Cc X»¼TDLD GO FTDHLDFGEPQ ]RSF IHF DVKGLGEPQ` DMGNDIED FTPF FTD OPV D KLHKDLFa THQNO [HL Cc h KLHMGNDN FTD RPIW

GO GIOHQMDIF X j[ P RPIW GO GI OHQMDIF RSF TPO IHF RDDI EQHODN h PIa LGOWpFPWGIn FTPF LPGODO FTD ETPIED H[ PMHGNGInRPIWLSKFEa EHSQN R D MPQSPRQD FH THQNDLO H[ SIODESLDN NDRF X ½HFD FTPF FTDa PQOH RDPL PNNGFGHIPQ NHUIOGNDLGOWO h OGIED G[ FTD nPVRQD [PGQO FTDLD U GQQ QGWDQa R D DMDI [DUDL POODFO QD[F FH QGkSGNPFD X CDD Z QPEW PIN ¾H ]^_¿À` h PIN \HLFHI PIN CPIFHV DLH ]^__d` [HL [SLFTDL NGOESOOGHI H[ FTD IHIpVHIHFHIGE LDQPFGHIOTGK R DFUDDICc KLGEDO PIN MHQPFGQGFa GI OFH EW KLGEDO X

6

Page 11: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

1� , �� + ���� �� �� � "��� � �� � ���� �� ����������) �� � ��)" �� �� $������ �� ���� � ����" ��$ �� �� ���# % .� �� ���� �� �� � � �� � �� � �� �� �"���$�� ������� ���"�� ��� ��" �� � ���� �� � �� + �� ) , ��� ��� � $ ������) ���$�� ��� �� ���# % !��� *� ���)+�� ���) �����" ����� ���� � ���$ "�� " ��� , ��� � 7 $� �� � �� �� �� ' ��� �$ �� ���"���$�� ������� + �� ��� � ��$���� + ��$� �� ��*�����) �� " �� %Á

.� �������� �� ��� $� ��� ����� $� 8 $�� ������� ���$ � + " ��# � ���$�� ��� $�� � " ���(� �� � ������� ���(���$ " ��� % @�� ������$ + ���� �� �� � '� $� �� � �"��� �� &��� � ��� $� ������ �� � �� ���� �� �� � �� �� ���# ������ �$)% 1 � � � ���� + �� ) ��� �� ��$ ���� �� �� ���� �� � �������� ���$������ �� � ����� ����� �� ��,���� ���) ���# ��� �� ����� %Â*���) ���� �� + �) $������� + ��$ " �' � ��$ ���� � ��� � #��� ��� ������) ��� �� ����� �� �� � �� �� ���# , �#� �� % ���� �� �� $����) ��� �� �� ������" �� �� � ��� $����) � �������� +,� � ��*�������� �� � "�� ��# �) ���$�" + ��� � ������ � ��� *��� % .� � ���# �� ��*��(��� � , ��� � ������ $������ + �� � �� *���) ���� �� , ��� � �� " �� �� �� $���� �� � �������� %~�# , �� + �� �� ���# � " ���� �� � ��� ������ ���) � �������) ��� �� ����� ,��� ��� $������$������ � �� � � ������ + �� � � � � &�� �� ��$� �� � ���#(��#��� �) �� ���# �$$�� " ����)�� *���) ���� �� % x ���" �� �)+ �� ) ��� ������� �� ��� %

� $�� ���� � � � &$��� �� �� �� ���� ������� �� �� �� ��� �) � � % }, ��� �� ��� = ����������� + � �$�� �� �� ���������� ��8 � ��� �� � � ���� ����� � + ���$ ���� � �� ���� �� �� � "��� � w55 � � $ �� � ��� �� �������$ ���� �� �� ���# �� ���� %

¨ ©¨ ø®Ä·®ÅƳ ´µ ³¶·´¸¬ ¹¯®°²¬ ¬²·° ®³ ® °´´Ç µ´¸ È®¸Æ²° ¬ ¹³Å¹É ǹ¯²}� �"" ���� $��$ �� �� ,� �� � � $�"" ��" �� �� ��� ���� $� �� ���� �� �� � + �� �� � �� �� � ���# ������ + �� � $� ���� � ���$) ��� � �������� % �� � �� � ��" ($������ �$) ���� ��� ��) ��� ���� � �(�� % !��� *� ���)+ �� ������$ � ����$) �� �� ������� " ���� ��� � � �� � � �) �� " ��# � + ���� $� ����� �� �� � ���� � ��� ������� � $� ������ �� �� ���# %x�� � �� � $��������� + ����$)(" �# �� " ���� ���$���� �� ����� $���� �� ������� � ����� ���� �� � �� $���� �� ���# ����� �� + � ����� �� � � � ���� �� ��������� % y ��# � �����$��������� ������ ���� � ����� $� �������) ��� $��� *� ���) �� ������" �� -� ���$ " �) ��� � 7 $�� ����� ���# + " �#��� �� � $� �� ���" �� $������ ��� �� ���# % @���� � + �� �� � ���� ��� � ���$��� $�""�� *���) �� � �������) $������ + ��� �� ��� ������ �� � ����� ���# + �� ����#(��#��� �� " �� ��# �) �� ��$� �� + $������) �� �� � ��� � ���$�" % Â�� ������)+ �� ���# �� " �� � � ��� � ��� �� ���� � ��$��� ��) $���" �$ $������ $���������� % x�� � �� � $��������� + � �� �� � �� � ���� ����� � � ������ %

��" ������� ���� ����� � ���� + � � �� �� � �� �� �"���$�� ������� + � "���� ��;�������� " ����� ' ���� � �, � �� " ���� � ��� ��� ����� ���� �� �� � % �� ' ��� ���# �� (" ��" �� � " ���� ��� � ��< $� �� �� ��" �� ���#(�������� ' ���� �~ ������ 4555 � 3 ��" 4554� %���� ����" �� ���� ��� ���� � �� � ��� ��" ���� "���� ��;��� ��� + ���� �� + � ��������� ��� $��� �� '$ ���� ���# �� �� ��$# ���� �� ���# % !��� + |� ����" + ��� ���#�� �w¦¦4�Êo EQPOOGE D PVKQD H[ FTGO HEESLLDN GI FTD OFH EW KLGEDO [HL ^Ë IPFGHIPQQa ETPLFDLDN RPIWO GI FTD bIGFDN

CFPFDO h P[FDL FTD RPGQHSF H[ ¾HIFGIDIFPQ jQQGIHGO GI ^_Ìr X ¼TDOD RPIWO UDLD NDEQPLDN FH RD FHHpRGnpFHp[PGQ RaFTD iÍ ED H[ FTD ¾HVKFLHQQDL H[ ¾SLLDIEaX ¼TD OFH EW KLGEDO [HL FTD ^Ë RPIWO OSRODkSDIFQa LHOD GI LDOKHIODFH FTD PIIHSIEDV DIF ]i ΣPLP PIN CTPU ^__d` X

Page 12: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

������ ��" ���� � ����� � " ���� ��;��� $����� � ��" ���� � �� � ����� (� ���� ��" ����������#(, ���� � � ����� �������$ �� " �� % �� ������� ���, + ��, � � + ���� "���� ��;��� $��� " ������ � �� � "����� ���� � ����� + �� ���� �� � �������� 8 $�� �� �$$���� � ��� %

�� � �� �� ������� ���� � ���$ "�� " ��� ������ �$$���� ������� �� � ���# -�&���$��� $�������� % ���� �� �� $����) ��� �� � $�����) " ��# �� �� ���� % }� '�"�� �� ����� � ������ " ���� ����� � ���� � � ����� ��� ���# �� ����� ��� �) �� � � ��� ��*�����) � %�� ���� *� �� ��,�,��� ���$ " �� " �� $���� ����� � � ���# ��� �) ������� � � �������� %

Ï � ����������� ���� Ð�ÑÒ ��� Ó������ Ó�Ô�Õ

Ö©ª ×Èɹ¸¹Å®Ç ²­ ¹¬²¯Å²�� "�= ����) �� "����$�� � � ��$� ��� � � $����$� � , ����� �� $��� '� �� �� x %� % ���(� ����� ��� ������) �)�� " % }� �� �� &��� *� ������ ��# � �) � � ��$� �� �� ,� �� � �� � �� ��� �$ �� � � �����(���# �� " ��" �� �� � ��� �� �� � ��" � �$�" ��# �� ����) � $����)%Â���) � ����� �� �� w¦?5� ���� �� � ���� �� " ��# � ��� ��� '���$� ��) ���$ ��� ���#(��#����1� �)+ 3 ���� + ��� |���� �� w¦?? � |����� ��� �����" �� w¦¦5� % @ ���� �) ��� ��� �$��w¦¦�� + ��, � � + , ��� � ���� � ��"�� � ���� + ���, ��� �$ �� � ���# �� " ��" �� �� ����@ .!.1 � ���� �w¦¦w ��� ��� %/Ø �� ) ���� ���� �� $������) ��� �$ �� �� w¦?5� �,��$��� �� � ����� �������� � �� � �� � � �������� � ����� �� ��� ����� �� � ���(���(��(���� � ���$)����� , ��� , ��(�$#��, � �� � � �$ ������ �� ���� ����$ %// 1 � ���� �� ���� ���������������Ù Ú� ,�� ��" ���� � + �� ���# �� " ��" � ���� � %

9 � ��$� ���� �� $����$� �����$� �� � ������$ ��� ����� ���� � ,�� "����) ���� � �)���� � ���#� ��� ���# ������� $�"���� � % .� ��$� + ��"��� ¦� � � $ �� �� � ������� ���� ��� w¦¦? , � ���� � �) �� �5 ���� �� ����� � $�"" �$��� ���#� �� �� �� ��� ��� �3���� ��|�� ����� w¦¦¦� % ~�# , �� + ���) �w ��� �� ? +w�¦ ���#� , ��� ��� �� � ��, Û�55 " ������ ���� �� �~��� ��� 9�� ����� 4555� % ��; �� �� �"������� ��$��� �� �� ������$ � $����� + ���$ �� ��*�����) �� " ��" �� ��� �� �) � ��� � �� �� ��; �� �� ������������ ��� �� �"���� ���� � %}��) �� ���� �� w��45 ���#� �� �� x��� � ���� � ��� � �������) �$��� � $�����) "��# ����� �� �� � �3���� �� |�� ����� w¦¦¦� % .��� � �) �� � �� � �� �� � � �� �) ���������������� ����� ����� " ������) �� � � "����� %

.� �������� + y����� ��� ������ �w¦¦¦� &�� ���� ���� � ���#� �= �) � �" ��� � ���# ��� �� +� ����� �� � �� ���� � �) ���(&���$��� $����������� �� ��" ���� ��; % ���� �������� �������� ���� �" ��� �(��; � ���#� � ����� �� ���(&���$��� $��� �������� % 1���� + ���� $���� � '����� ��) "��# � � �$ ������ �� �� �"���$�� ��� ��" �� ������� ��� ���� � ���#� %

�� � �� ���� ��� �$ ���� � " ���"�" ��; �� ������$ �� � $ ����) �� ,������ $�" ��� ��" ��# � % �� 3���� �� |�� ����� �w¦¦¦� ��� � � �" �� � ���� �� ��; �� � �)��$�� ������$ �� � �, � Û4�5 ��� Û655 " ������ + , ��� � ��, � � ���� �� Ûw�5 " ������ % ���� ��� �������� 7 $�� &' � $���� �� ������$ + ����� , ��� �� � � �� � � ��� ��< $� �� ��*�����) �� �� � $�����) " ��# � % .� � ���# $��� �� ���� � �" ��� � �"���� + �� ,���� ��� �� " �����BÜgDNDLPQ cDKHOGF jI OSLPIED ¾HLKHLPFGHI jVKLHMDV DIF oEF ]^__ ^` XBBgHL GI OFPIED h FTD \PLI CF X \DLVPGI oEF H[ ^_ÌJ UPO ODDI PO PI PFFDVKF FH QDnGOQPFD IDU PEEHSIFGIn

OFPINPLNO FTPF FLPIO[HLV DN GI OHQMDIF RPIWO GIFH OHQMDIF HIDO X

Page 13: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

��< $���) �����$���� �� ��� ����� �� ������������� ��� ����� �� �� x %� % " ��# � % !��� *� ���)+� ��*�����) �� " ��" ,���� � ����$� � �� �� � �� � %

�� � ��� � � � � � ��� �� �� ��,���� ���������;��� � $�����$�� % �)��$���)+ �� � ����� � �"(��(" ������) � ��� �� � �� �� � ���� w5 ) ��� �3���� ��� �� ����) 4555� %���� $����$� �����$ �� ��# �) � � 7 $���� �� " ���"�" � �"(��(" ������) ��� � �������� � ���� w¦?? 3�� � !������ 1 $$��� + �� ��� � ��� � �� *�����) �� � �������) $������ %/2 !�������)" ��� � �� �� � � " �(������ ��� "��) �� $����; � $�� ����� � %� %+ ���) � � "����� + $�������������� �� �� � � �� $�����$�� �� �� w¦?5� ��� � � ��" ���� � �3���� ��� �� ����)4555� %

9 � ��$� ��� ���� � � $����$� � �� � "��# �� �� Â���� ������� 4555�� % �� � � �����" �" �$ �� x %� % ����� � , ��� � �� $� �� ��; � ��, � � + �� � �� �,� �"������� ������$����� %@ ���� + �� � �� � ���� ��"� � �� ���#� �� Â���� ���� �� ��� � ���������; � �� ��� ��" � �� �� �� �� ��� ��" �� ������� � )��� � ����� �������$ % @�� �� � Ý���� Þ ���#� +������ &��� ���� �� � �� � �) ����� ��� �� �� � ���� ��� ��" �� � $����� � % � $��� + �� � ������ ����� �� " ��� ���#� �� �� Â���� �� $���") �"��� � ���� � � $�����) " ��# � ���� �� � � ����) ���( ' ��� �� ��� ��� ��� �� ���� �� ���#� %

1���� � *� ����� ���� ��� � � $����� � � �� ,� �� � �� " ��# � ������ � ��) ���������������" ����� ���� ��� ��� ��� ��) � � �� ���& � �) ��� ������� % .� �� �� � ��� + �� � ����,���� ���� �� ���� ��� ������� �� ��< $� �� ��� � � �" ����� �� &���$��� ��������) �� � ���# % ����� � �� % �455 w� &�� ���� ���# '�" ������� ������� $������ �����" ����� ��� ��� ���� � $�����) " ��# � ���$ � % 3 �� � + ��� � + ��� @���� �) �4555� � � �" �� ���� " ��# ����� �����" ����� ���� �� ��� �������� �� ��� ������� % �� $��$������ ��� ��� �� � ����" ��# �� ��� ��� ������� $�� $�"�� " �� �$� ��� � %

y�� � $ ���)+ !����; + ¥��$� $# + ��� A,��� �455�� ��� � ���� �� � �� ���� �� �� ����)(��� � ���# �� " ��" �) $��� $���� ��� � � $���� ���� % �� ����� " , ��� �� � ���� ����� � �� �������) ���#� ���� ���� � ��� � ���$ ������ �� �����, % ~���� �� #��,� ����� ���#� ���� $���� �� ����� ������� % !��� $���� ��� ���� ���� + , ��� � �,�(���� ¥ $#" �� ���$ ��� + ���� �!����; + ¥��$�$# + ��� A,��� �455�� �� &�� ���� ��� ��� ��� � � ���#(� ������ ���$ w¦?��� �� x��� � ���� � % 1� ��� � ����� �)(�����$� �� ���� ���$ ��� �� ���� �� �� &���(���� ������ ����)��� �� $�" ��� ,��$� ��$���� '����� �� � $����� �) � ���# �� ���� � % ������� � , ��� �����; �� �� " ��������) �� �� !������� $��� '� % 1 � ��� � ��� � �) !����; ���¥������� �4556� &��� ���� �� � �� � Ý������� � � $����Þ �������� ����������� �� ������$ �� � �) ���# " ���� �� % �)��$���)+ �� ������$ �� ��" � , ��� �� ������$ " �� �� � ������ � , � + ��$� �� ������� " �������� % ���� �� �� '�"�� �� ���" ��� - � ��� ���� %

Ö ©¨ ߴǹÅà ɸ´É´³®Ç³���� � $���� ��""���; � # ) � ���� � �� � ����$� � ���� ��� � � ������ � �) �$�� " �$���� � �������� ���# %/: z������ � ����$) ��������� ��� �������� � �� ��" ���" , ����� �� x��� � ���� � ��� �� � �� ���� 45 ) ��� % .� ������)+ �� ��� ����� ,�� �� ���$�� ��� ���#� �)BYgHL GIOFPIED h Cc PKKQGDN FHUPLNO FGDL JZ EPKGFPQ VSOF R D P V GIGVSV H[ áMD aDPLO Î V PFSLGFaX CDD ODEFGHI

r X^XBfgHL P EHVKQDFD LDMGDU H[ Cc KLHKHOPQO h ODD ZHPLN H[ \HMDLIHLO ]^___` HL eMPIHâ PIN ãPQQ ]Jddd` X

Page 14: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

�������$��� � $���" ���� � ,�� ,�� , ������ �� �� � �� ��� ���� ��,� �� ���# �� �� '� �� �$ ���< $���) �� ��)��� ��� � �� �3 ����� � �� % w¦?�� % ~�� � ��������� , � � ���� � �� ��" ������ ����$ �) �� � ������� �) �������� ��� ��� �� ����� ����� �� ��� � �� �� ������)+ ����������)+ �� �� ���# �� ���� � % 1 "�� � $ �� + ��� ���� ���� + �������� �!���" ���� w¦¦¦�$���� ��� � �� � ���� � �� � " ���" ���) ��< $� �� �� *� �$) ����� , ��� � "�'�"�"(����,��� $�� �� �� ��� �� ��� �� ������$ % .� �� ���# ��� � ����� �� " � �� ������$ �� *� �$)�� �� ����� �� ���� , ������ �8 ���� � ��� �� ���� �� $�� + �� ,���� � � *��� � �� �����#�� ��; �� ��� ��� � ��������� �$� "���� ����� �� ����� " �� � $��& � %

y�� � $ ���)+ �� � ��� ��� ����� � �� ,� �� � ���#� ������ � � *��� � �� ���� � �� � ����� ��� ����� % .� w¦¦¦ + �� |��""(~ �$�(3 ��� ) 1$� �������; � �� @ � ��� 9 � �� ��� �� x %� % �� ����) ����" �� �� '�" �� �� < $�$) �� � " �������) � ������$ � *��� " �� % �� &������ , � ��� ��������� �� ���� " �������) � ��" % @�� ������$ + �� ���� �� ���#� , � ��� ��) ����������) ������� ��� �� � , � ����� �� �� ������$ ��� �" ��� ����#� % !��� *� ���)+ �� � ,�� ��� ��< $� �� ��� �$ �� ,������ �� '� ������ � $ ����)�� ������� � " �������) ������$ � ��" �3���� ��� �� ����) 4555� % �� � � ��� ��� ���� = $� �� ������ �� � " �������) � ����$)+ ��� ���� �� � ���� "�� � � ��$� �� � � �� ��� ��) $���� �� " �� %

1���� � ����$ �� ������ " �� ��� � � ,��� ��" �������� ������ � � � �� �� " ���"�"� �"(��(" ������) �� � % 9 �������� � �� �� �� � � ���� � " ������� � + �������� ��� " ���"�"��� ������ �}�@. 455 w� % ���� � 7 $�� �� �� �� � �� � ���" �� � �������) $������ + ��� �� � ��� �� ���� ���� �� � �� � ��� � ���" �� �� �" �� �$ - �� �� &���$��� �� �� ���# % 1����� " � �������� $�� , ��� ����� �(� �" � �� ���� ���� �� �� ��� ��# ���� �$$���� �� ����(��� 8 $�� �� �� ���# -� � $������ + ���$ �� " ������) �� �� � $����) $� �� � �� ' �������� ��� �� ���� � % @��" � ���$��$�� ���������� + ���� �(� �" "������) " �) � � $ ����)�� ��� � �� ������ ���#� , ��� ��$ ���� � �� ���� � % �� ����� " , ��� ������� ����� �� �"(��(" ������) � �� ���� � ���# "��� ��� � 7��� � ���� � ���� ������ �� � ������������� ��$ �� ��$ ���� � ������$ $���� ����$��� � , ��� �" ��� � � �� � %  ��� � ,�)+ �� � �� ���#�� � �����&$��� ��$� �� �� �� $��� �� ������� ����� % �� � ��$���� � $�" � �� �"������� ���� " ������) �� �� ��< $� �� � ���� %

�� ����" �� ��� " �#��� � "������) ����� �� ���� �� , ��� � � "�� 8 $��� ���� ���" ��# � ���$�� ��� % .� " ������) �� � �) ����� + �� � �� ��� � �� � " ��� � ��" ���� �� ��,� " ��� � ������ �� ��� � � ��� � ����� �������$ ,�� �������$ � �!���" ���� ��� A���w¦¦w� % ���$ � " ��� � ������ ��� ; �� " ������)+ ��� �� �� , ������,�� �) �� ���� � ��(������ �� ���#(��#��� ��$ ���� � �� �� ���# -� " ���� �� % ~�# , �� + �� � �� ����� ��������)�� ������ � � �$�� �� � ��" ���� � � �� �� ��,���� ���#(�������� �) �� ���# % .� �������� +���� �(�� *� �$){����� � � �"(��(" ������) � � �� �� � �����" ����� �� � $�����) "��# ���� � � ����� ����� + ,��$� ������ �"���� ��*�����)% ä����� ��� �� " ������) $��� ���� ������ �� �� ����$��� �� �� $������ ��� � �� 3�� � . ���� �������� ��*�����) �� � "��# �� ������,@����$��� 9 �������) !�"" ��� 4555� % �� � ����� � �� � ���#(��� � $������ $����������� +�� � � �"(��(" ������) "��� � � " ���"�" �� &� ) ��� ��� � 3�� � .. ���� .� ���� ��� � %���� ��� $� �� � ��$ ���� � ��� ���#� �� ���� � �� �� *� ���) , ��� ���� � " ������� � �� ��� ��� ��� �$$ �� �� � $� �� ��������� ��� *���) $������ %

1���� � ���� � ��� � �� �� �� �� ���� ������ �� � � ����� �� ��� �� % 9 $�"" ��������

?

Page 15: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

��� ���� � ���" 4 �3���� �� |�� ����� w¦¦¦� �� �� ? � � $ �� �~��� ��� 9�� �����4555� % �� �����, @����$��� 9 �������) !�"" ��� �4555� ���� � ���� �� $���$ �� $����������$��� �� � �� ����� �� � �� *���) � ������ � � �� �� �� ���# + ��� ���� ��� �� �����,���� � � �� � �� � ���� �� ��" �� � � ��� ������ ��� � � �" ����� $������ �� *��$)% ���$ �� ���������� �� � �� *���) ,���� � � �� �� �� ���# + ���� �������� ,���� � �� � �� �� ���� �� ���#(��� � $������ ��������� ��� � �� ������� $���" �$ $���������� + �� ����� � ��� �������) $���������� %

å � ����������� ���� � æ�����

ç ©ª 讯®¬¹®¯ ¸²±¶Ç®°´¸à ²¯­¹¸´¯È²¯°y��� �� �� }<$ �� �� ��� ���� �� �� -� �}�@.� ���� ��� � � ����� ��� �� � $�� � ��(������ � �� $�"�����$ , ��� �� 3�� � . ��� 3�� � . . !������ 1 $$���� %/> � $�� � $���� ��� �� � 43 $������ + ,��$� �"��� � ���� �� $�� ��������� ��� �� �� �5 � � $ �� �� �� � w $���(��� �����$���)+ ���� ���� � *���) � �� � � �" ����� � ���# -� ���#(��� � $������ � *��� " �� %/�}�@. $����� �� � ��� �� � �� � w $������ � $��� �� �� �� ��" �� � ��� ��� �� � ��� � �� � ��� ����$ �� � �" �� �$ �� �� ���# -� $������ ����$��� %/� �� ���) � ����$����� ���$ � �)}�@. ��� � �� *�����) �� �� � 43 �� ���� �� � �é� � ���������� �� � ����� �������������� ��� � � ���� $� ������ + ��� �éé� ��� �� ������� " ���"�" � �" �� �� � ���� + �� *��� �� +&� ) ��� % �� ���� �� ��, ��" �� �(��� ������" ��� $�� $�������� �� $������ �� *��$) ��� ���� � , ��� �� �� �� ���������(��� �"����;����� - �� �� ���� &� ) ��� ����� " ������)% �����"��� � ���� �� �$� �� �� ���� &� ) ��� �� " ������) �� �� ���� + �� $����������� ��,����$������ �� �� ����$���� �� � ��$ � �) 45 � � $ �� + �� � 7 $� �� ��$� ���� &' �(��$�" ��� �� +,��$� � �� $������ + ��� � � �"(��(" ������) �� �� � ���� �� �� �$���� �������� %

� $�����$�� � � ����) $������ � $�� ���� ���� �� � , � , ��� � ���� � ���� �� � ���� ���� �� ( ' ������ ���� % .� �������� + � �� � � ����) ��� � � " ��� % �� � �� �,� '$ ������ +��, � � � � $�� � � � " � �� �� ���� &� ) ��� + ���= $� �� }�@. -� � �" ������ + �� �� $�� � � � " � ����� �� �� ���� &� ) ��� + ���� �� � �� �� � ��� � ���$ � �) �� *����� �� �" ������ $������ ���� �� ��� � = ����� �� �� *��� �������) �� �� ����������� ����$���� % @��" �� ��� ������ -� � ��� $��� + � ���$��� � ����� �(�������� $������ ������" �� , ��� � ���� � �� � �� � ��� �� �"���� " �� �� �� *�����) �� $������ + ,��$� �� ,�) �� , ��� ��,�)� � ������ � %

9 $ ���) � 8 $��� w ������) w¦¦?� + }�@. �������$ � � , $������ � *��� " ��� �� � ��, ��� " ��# � ���# % !������ � � ���� ��� " ��# � ���# �� ��� �� � ��� ���#� ���� ��� � ����� �� �� ������� ���# ��� �� �� ��������� � %/¤ � � � w ��� 4 $������ $�� � � �� �������" ��# � ���# ����� , ��� � , �) �������$ � �� � � $������ ���� $������� �� � , ��� � " ������)�� �� �� � ���� �,� ) ��� % 1��������� $��������� ���$ � �� �� � � � �� ���� �� $����� � BscDFPGQO H[ FTGO ODEFGHI PLD NDLGMDN [LHV FTD iCgj ]^__¿` PIN iCgj ]Jdd ^` nSGNDQGIDO HI EPKGFPQ LDnS QPFGHIO XB�oIa FGDL JZ EPKGFPQ PRHMD FTGO FTLDOTHQN U GQQ IHF R D EHSIFDN PO LDnSQPFHLa EPK GFPQ h RSF EPI RD EHIOGNDLDN

Ra FTD OSKDLMGOHL UTDI DMPQSPFGIn FTD HMDLPQQ OFLDInFT H[ FTD RPIW XB¢¼ GDL Jo EPKGFPQ GIEQSNDO K DLKDFSPQ NDRDIFSLDO FTPF TPMD P __paDPL FDLV h RSF FT GO NHDO IHF EHIOFGFSFD

nDIDLPQ Cc h OGIED GF GO P VHLD KDLV PIDIF OHSLED H[ EPK GFPQ [HL FTD RPIW XBº½PVDQah ^d K DL EDIF H[ FHFPQ POODFO ]HL QGPRGQGFGDO` PIN D EDDNGIn l^ RGQQGHI ]iCgj ^__¿` X

¦

Page 16: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

� � " � ����� �� " ������) , ������ }�@. -� �������� + ��� ��)" �� � � � �� " ������) � $��� � ������ � �� �� � �� $��$ �� ���� �� ,���� � ��$ �� ���# -� $������ � ��, � " ���"�"�������� % }�� � ��" ��� ��$��� ���� �� � 4 ��� �� � � $������ $����� '$ � 455 � � $ �� ���� � w $������ ���� �� �������� � �� " ��# � ���# � *��� " ��� % .� �������� + �� � 4 ��� �� � �$������ ��� �� �� ���� ��" �� �� w55 � � $ �� �� �� � w $������ % 3��#� $����� '$ � ���� �� ������" �� , ������ }�@. -� � �" ������ ��� + � � ����)+ ���� ,���� � ����, � ���) ��� ������������ ������� ���" ����) �� ������� �$��� ��� � %

.�����$ �� � �� $��� ���) ��������) �� !����� % ���$ w¦¦6 + ���#� ��� � � � *��� ��� ������ �� ����� $��� �� �� }�@. ,� � �� �� $����� �� ������$ �� ������ �� !�������� ��� = ����� �$���� %

ç ©¨ 讯®¬¹®¯ È®¸Æ²° µ®Å°³x� �� � �) ���#� �� *��� ��;��� �� !����� % ����� � ����������� �"��� ��� ���#� ��!����� �� �� �5 � �� "� � 4556 ,�� �����' �" �� �) Û4� ������� + ������) w%� � � $ �� �� �� ����� ��� �� �� ��" ���$ ��� ��� ��� ������ ���) ���#� �Ûw%? �������� � % � ����������� �� �� �$ ���� �� ����� ��� �� ��� � $��� � ���" ������) 4 � � $ �� �� w¦¦� �� �� ��, �� w%�� � �$ �� �� ���) 455� + ��� ��" ���$ ���#� %/§

@ ���� w ���, � �� ����� �� ���� ��� � �� ����� ��� �� ��� ��" ���$ ���#� �w¦¦���� � ��� %�� � � ����� ��8 � ���" ��� � $������ � % ������ �4555�� ��""���; � �� �� ��� ����� �� � �� ����� ��� �� �$���� |(w5 $������ � % 1 ������� ������ ���$#� ���) �� �� ��� ����� ��� ���#�, ��� ��� �� �� '$ �� �� x�Û�5 ������� + �� �� �� ,�� ��,���� �� �� ����� Âx �� � � �, �w¦¦� ��� w¦¦¦ �w%4� � � $ �� �� w%�� � � $ ��� % .� �� x��� � ���� � + �� � �� ��" � ���� +�� ��� � ��� � � ������ 4 %� � � $ �� %

.� �������� + �� � ��� � � � ����� �� �� ��,�,���� �� �� �"���� �� � ��������������� � �� ��� ��� $��� �$) �) ��" ���$ ���#� �@���� 4� % .� w¦¦� + �� �"���� ,�� ������)���� �� ��� � ���� � + ,� � �� ����) �� �$$����� ��� ���) w? %� � � $ �� % ���� ��# �) � 7 $�� �$���� �� ����$) �� w¦¦6 + ,� � ���#� , � � *��� � �� � # � �" ������ ���" }�@. �� ��� ��� ���� �� � = ������ �$���� ������ �� !������� ��, %

@���� � ���, � �� ���� �� �� ����������� � � ����� �� ����� ��� �� ��� �� 3�� @�� ���#� �� � �� ���� � $�� % 1 ������� �� � ��� � � ��" � $ �� ��������) �� � �� $�" (�������� � $������ �) �� 3 �� @�� ���#� + �� &��� '������ � " ��� ��,�,��� �� �� + ,��$�"�) � 7 $� �� " �� �$ �� ��� � � , �)���� � $����� � ���� $�� ���� � �� � �� ��������� ���� *���) $������ %/Á 1 �� ������ �)+ �� " ���� � 7 $� �� �� ���� ������� ��,����� �) 39� ��w¦¦¦ %2Ø .� �� ,�� �� ��� ��� � ���� � �� �� �� $��� '� �� �� "����$�� � ����� ������ � �)!����; ��� ¥������� �4556� ��� x %� % ���#� + � ��,����� ,���� � ��$ ��$ ���� � ��� ���#��� ���� ���� �(� �" � �� ��� � ��� �� �� ����� � �" �%B»gGnSLDO PLD NDLGMDN [LHV KSRQGOTDN VHIFTQa RPQPIED OTDDF OFPFGOFGEO HI iCgj ÎO UDROGFD XBÊgHL D PVKQD h KLD[DLLDN OTPLDO PIN GIEHV D FLSOFO TPMD LDEDIFQa nPGIDN KHKSQPLGFaXYÜ iI _ ê PLET ^___ h FTD Z Gn gGMD RPIWO PQQ LDEDGMDN PI HMDLPQQ NHUInLPND Ra cZqC HI DPET FaKD H[ NDRF

GIOFLSVDIF HSFOFPINGIn X ¼TGO LDëDEFDN PI GVKPEF PIPQaOGO H[ FTD \HMDLIV DIF H[ ¾PIPNP ÎO NDEGOGHI FH NDIaFUH VDLnDLO RDFUDDI [HSL H[ FTD V DVRDLO X ¼TD PIPQaOGO OSnnDOFDN FTPF DPET H[ FTD RPIWO UDLD EHIOFLPGIDNFH LDV PGI FHH OV PQQ FH R DEHV D nQHRPQQa NGMDLOGáDN ]cZqC ^___` X

w5

Page 17: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

@���� w� ����� ���������� � �� }���������� �� ����� 1 �� �� � 1 �� 3��#� y�����)+ w¦¦��4556

@���� 4 � 9���� �� @�� ��� ��" ���� � �� �" ���$ ��" ���� � ���������� � �� � 1 ��3��#� y�����)+ w¦¦�� 4556

ww

Page 18: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

@���� � � ���������� � �� }���������� �� ����� 1 �� �� � 3 �� @�� 3��#� y�����)+ w¦¦6�4556

average

ìíîïðñ ò ìóôóõöóõðö í÷ øìùú ûö üñýöõóñ þ ÿí ��þ �ô�ñïô�ñ � õö ó�ñ � í ��÷í� õô � óïñ÷ �õ÷ñ �íïñï � �óóñóí ó�ñ ô�ñïô�ñ ì� íîóöóô÷ õ÷� óí óíóô � ôööñóö ô� í÷� ó�ñ õ� ùõ�ñ ýô÷� ö þ ��ñ ô�ñïô�ñ �õ÷ñ õööî��ïñööñ þ

w4

Page 19: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

1��� ���,� �� @���� � �� �� $)$��$�� �� �� �� � ������$ ������ �� $� ��� $)$� % .���� � �� ���, ���� + �� �� ��� � ����������� �� ����� ��� �� �� � � �" �� � ��� ��� &� ���#� % � '� + � � ��)��" ��� �� �� ��� ���� � �� �� &�� � % .� �� ���� �,� ) ��� �� � ��� � �� ��,����� �� �� �� �� ����� �� ����������� � % ���� � 7 $�� � ��$# �� � , ���� � $�"��� �, ��� �� ( ' ������ ���� � " ������� %

ç ©Ö � ®¸Æ²° ³°¸¶Å°¶¸².� !����� + �� � $����� �� ���$ � �����$�) �� ������ �) ��� ��� �� � ��� $��) � ��� � �� ��; %1 �� ���� ��" ���$ ���#� ���� �����$�)+ ,� � �� �" ��� � ���#� � �) �� ������ ���$ " �� %0 � � � ���# , ��� � �� �����$�) ���� � + �� ���$ �� �� ��" ���� �� ������� *���)% @ ���� + �� ���# $��$���� � � �����(���" �� �� ����� $��� + �� ,��$� �� ������$ � ��� ��� ����� �� ���� �� �"���� �� � �� �� ��" �� (�� $�& � ��" �� ���" ��" �� ��" �� � � �,�() �� , ����, %�� �� $�" �� ���� ��""���; � �� � � ��� � ���� � �� �� � �� � $����)+ '����� ��� ��, ��, ��� � ���� � + ����� , ��� � � ��� $�� ����� ��� � � "����� ������� % �� ���# , ��� ��� �� �� �� � �� �� + �� ������� + ��� �, ��� �� + �� �������) �� ��� % 0 � � �� ���# � $�� � �� �� � �� ��" �� ���� + �� $��$���� � � ����� " ����) ����� $��� ���� ��""���; � �� ������$������ "�� � ���� % ���� ����� " �� ������ � �����" ����� ����� �� $����� ��� + �� � �� �� +�� ���� ��� + " ������) ��� + ��� ���$ %

�� � � $����� � �� ��� � ���� � ��� � � ����� ��� ���� + �� ,��$� � ����� �� '� $� ��� �$� �� �� � �� ��� � �� �� ��� ���� �� �� � �� �� � �� �� ���# � ������ % @�� '�"�� +�� ��� $� � �) � " ���"�" &' � � �$ ���� �� ���� �� �4� � � $ �� + ��� '�"�� � + �� ����� � *� ��� �"" ���� ��)" �� ��� ������� � � ��� ��� $ ����� %

�� ���� �� �� � � �� �� � ������������ + ��$� �� � ����� ��� "����� ����� + ���� � �( ����) ���� �� � �� � $����� � ����� " ������)% 1 �)(�����$� �� ���� � ���� �� �� ��$# ��� $�����) " ��# � ��*�����)+ � �) ��" ���� �� �� ��� �$ �� ������ �4555�� % .� �� ��$ ����� ��,��$� ��� $���� �� $�������� ���� + ���$ + $��$ �����)+ ���� "���� �� " ���� ��� ���� �� � ������" ��� �� " ������) �� �� � ,�� �� �$��� � $�����) " ��# � %

� � ��������Ñ � ���Ñ � � ����������� ���� �������

�� � �� �� ���� ��� � "����$���) ����); � !������� ���# ������$ � ������� % .� �� ���# -�������$ � $����� �8 $� � �) ��� � ����� ���# + ��; + " ��# � ��*�����)+ �� � � ��� $� ���{" �$��$���������� }� �����$���� ��� � �� �� �� &��� ��$��� + � $��� �� � ��� � � ����� ���# � ��$ ��� ��# ������ �� ������$ + ������� �������+ �� � ���� �� " ��# � ���$����� �� �$���� %

���� � $���� � � ���� � ����$����� "�� � �� �� ��� �� "����� � $������ �� ���#� �� ���� � % �� " ��������) $��� � �� ��" ���� �� ���� �� � �) !����; + ¥��$�$# + ��� A,��� �455�� %�� ) $����$� � ������ ����)��� �� � � �" �� ��$���� ���� �8 $� � �� ������$ � $����� �� ���� � �� ���� x %� % ���#� % �� �� � $����� �� ����� � ������ "�� � �� �� ���" ����� � $���*� �� "������ � �) �� � $��� ���� �� �� �� ����)��� % �� ������ ���" �� � �� �� � �� $��� $���� ��"�� � � $���� ���� �� � � �� ����� �� ��� ��� �� � ���� � �� ������� ���# ��$���� ���$������� % � �� �� ��; �� �� !������� "��# � ��� ���� ��" �������� �� �� ���$��� �� � �����" ��) " ��# �� + � ��" ���� � $��� ���� , ��� ��� � � ����" � �� ���� ��� � % !��� *� ���)+

w�

Page 20: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

"�� ������ �� ���$ � �� � ��������� �"���$������ ���� $�� � ���,� ���" � $������ �� ���� �) !������� ���# �� % .��� �� �� ����� � �����) � ���������� ��� �� � � �� �� ������� + �� ���� ������ �����" ����� ����� �� ��; �� �� ������$ + " �#��� ����� �� ������� $���$ �� ���" ����� � $���*� %2 /

!����� � �� $���") , ��� � ���#� �� � � � ����� % 3��# é + �� � ���� � + , ��� $���� ,� �� � �� ���� � ��� � �� ��$���� ���� �8 $� �� ������$ � $����� % .�� � �� �� ������� ��� ��� �� � ���� ���� ���#(�� $�&$ � ����� ���# ��$���� ����� � ��� ���&�������) ����$����� �� ��� � ���� �� ��$�

�� ���# -� ����� &���$��� $�������� +���� � � ��� ����� �� $��������� �� � � ���� �� ���(�� $�&$ �� é + ��$� �� ���� "��# � ��*(

�����) ��� �� �������� �� �� ����� ��{$� ��� $)$� + �������� ��� � ������;�����(�� $�&$ ��$���� �!��� � + ��$� �� �� ��; �� �� ���# ��� � $ ��

������$ �$��� ��)%.� �������� + � ���# " ���� ��$ �� ���� ���" �� ��� ������ �� ��$� �� $������ �� ��

����� ������� ��" � �������) ��� ����� % !����; + ¥��$� $# + ��� A,��� �455�� , � ��� ���� ��� �����) �����$ � ������� ���" $��� � ����� �� ���# ������� $�"���� � �� �� @ � ���9 � �� % ~�# , �� + �� !����� + }�@. �� � � ���#(" ����' " ���� �� ��� ���# � ���� % ����" ���� �� $��&� ����� ��� ���������� + ��� �� �� � ��� � �� ��"�� �� � �� �� &��� "����$���� $�&$����� %

1 ���# -� � $����� �� ���� �� " �� �� � �� � � � �� �� �� ��� �,� �����)�$���� � + �����, ��� ��" (���) ��� " �$�� $���" �$ $��������� ���� �� ��� � �� ��7� �$ �� � % �� � $������� ���� � ��" ���� �" ���� + � " " # $�� + �� $��= $��� � �� �����, ��" ����� ����� ������)���$������ � ���������� � #�� % & ����� ' � ��� ' � � ' ! ��� � (.� �� $��� �� ���� �� ��$� ���� #�� ) 5 + �� � ���# é $���� � �� ���� ��� � �� � "�������$� ���������� � �, � � " " # $�� ��� #�� % .� + ���� �� + #�� * 5 + ���) � " " # $�� % 5 �� ��� �� � +� ����� �� �� ��, � ����� �� ��� �� � ���;����� �� #�� �� % | �� � �� � ��" �������� + �� ������$ ��; ������� �� ����$�� � �� �� ��� ���� � " " # $�� + ,5 ' �5 ' - �. % .� �� � $��������� �����"������� �� � �� ������� � �� ��� + ��� ��� � ���(; �� ����������) ����$��� � , ��� �� �����5 % �� � ��� + �� ���� � ���" ����� � $���*� �� ����� %

@�� �� ������$ ���$���� � " " # $ /�� % 0 ����� ' � ��� ' � � ' ! ��� � + �� �� �� ��$� � ���� �� �� ��# ������ �� � ����� ��$� �� � + � ���# ���� ��$ � " ��# � ���$�� ��� , ��� � � �� ��# �) �� ���� � �� � ���(" �������) � ��" % ��� ��� � ������� 8 $�� �� �������� � � ���# �� � �� ��# �)�� ���� �� �� ��� � � � �� ���&���� + ����� ��{$� ���{��*�����) $��������� �� ���� �� , �# +�� �� ���# �� �� ���� *� �� ���� � �� �� �" ��� % 1 � �� �� ,� �� � �� " ���� � �� � ��������# ��� ��) �����&$��� ��� � ����� �"��$� �� ������$ , ��� � �� ���, � �� *� ����� ��,� �� � " ��# � ���$�� ��� ' ���� %YBeVKGLGEPQ LDOSQFO PLD [HSIN FH RD SIPâDEFDN Ra FTD SOD H[ DGFTDL KLHRGF HL QHnGF OK DEGáEPFGHIO GIOFDPN H[

¼HRGF X

w6

Page 21: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

1 ©ª 2®¸¹®·Ç²³�� ������� � �� � �� �� "����$�� "�� � �� ��""���; � �� 1�� ���' 1 % �� ���" ���; ��(����$ ��; � �$���� ���#� �� ���)��� ��; + �� � � �� �� ������� �� " "3 �� % � " " # $�� 43" "$ � "�� �, ��� " ���� �� �"���� �� � ���� � � ����� �� ����� ��� �� %

����� ���# , ��� � " ���� � �) &� ��$���� + ��� �� ,��$� �� ���# #��, � �� ���� � (���� � % �� &��� " ���� �� �� ����� �� ����� �"���� � ���("������ ����� � ����� �� �������� �� �&�5 � � 5 3�� � % ���� " ���� �� ������) � 7 $�� �� �"���� �� ��� ���("������ ����� � ���# ��� �����$�) �$#��, � �� � % 1 �� ������ �)+ �� $���� �� � � �"���� � ����� ��� " ���� + � ����� ��� ����(���� � � �� � � ��, � � + �� �� � �< $��� �� ��� ��� � �� �����" �(���� $��� �� �� ����(���� � � �� � %22 1 � $����� �� ��$� �� ����(���� � � �� � $�� � �� � �� ��� � �$#��, � �� " �� �� � ���� � � � � �� ' ������ �"���� � ����� �� �����" ����� ����� '� $������� �� ����� ���# ���� ���� � %

�� � $��� " ���� �� � ����� ���# �� �6 ��� 5 3�� � + �� �" ���� �� "������ ���� , ��� (�8� � ����� �� ��� �� % x��������� �)+ � � �� � ��� ����� �"���� � "������ ����� �� � ��� ' ��� ��$# �� w¦¦6 % ���� ��# �) � 7 $�� �� ��8 � �$ � �� � $�� �) ���� ���� �� ����$��� �, ��� �� � �)� � �� ����� % 1 ���������� �� ���#(�������� � "������ � �� ��$# � �) "���(��� �������$ + ,��$� �"��� � � " �� ����� � $�� �) �� ����� ,� � � � �� ) �� � $��� ����(� ����" ��� % ~�# , �� + ������� � "������ � �� ��$# � �) �� $����� ��� �� �� ��� ��)(��� ���� ��)%2: !��� *� ���)+ , ��� �8� �� "������ ����� �� �� �� *��� " ���� �� ���#� ����� ���# + ���$ ���� � �� � ��� � $���� �8 ������� ���# $������ %

�� ����� " ���� �� � ����� ���# �� �� ����� �� �$$����� ���("������ ����� ���� �� ¦5 ��)� �� ����� ��� �� �� 5 73 ¦53�� � % �� ��8 � �$ � �, � �$$����� ����� ���� �� ����"���� � ����� �� ���� �� ���" � �� ����� $����� � � �) �� ���# �� � ����� ����� ��$������ �� �$$�� ��� � �� % }�$ �� ������) �� �� �����, � �� � ��) �� ����$���� ������ � �� � $�" � �������� + �� ���# �� ������ � �� � � &� �� ���������� �� �" ���� � %¥�, � � + �� � ��� �������$���) � � ��" ���$� ���� �� ���� $�����&$����� ���$ �� % ����� �� � ��� � ���,���(���#��� " ���� �� ���# %2> 1 � ���� � � � �� ����(�� ����� ��$� �� � +� ����� �� ��� �� + �� �� ������ ��� $��� ����� ���# , �#� �� %

�� ������ " ���� �� � ����� ���# �� �� $���)��� �"���� �� � �� ���� �,� � ������ � ��� �� � ����� �� ����� ��� �� �!�$!3�� � %2� 3��#� ���� ��� � ���� � � �� �� ���#)��� ��" ��� �� ���� �,� ��� $��� � ���� ��) � �� �� ��� � ���� � ���������� �� � �� ���� �� �� �� �����$ �� �� � ����� �� ��� � ���#� %

�� &��� " ���� �� � ����� ���# �� � � ��� �7$ 8�� � + ,��$� � �� � ��� �� ����� �� �������� �� �� � � ,���� % 1 ���# , ��� � ���� � �� �� � � ��� ������ � � �� ��# �) �� ���� � +YYZHFT IDF GVKPGLDN QHPIO PIN PQQHUPIEDO [HL GVKPGLV DIF PLD TGnTQa EHLLDQPFDN U GFT nLHOO GVKPGLDN QHPIO X

qDOSQFO PLD OGV GQPL XYf¼TD ZPODQ jj ¾PKGFPQ oEEHLN LDEHnIG9DO FTGO NGâDLDIED PIN nDIDLPQQa POOGnIO P QHUDL LGOWpRPODN EPKGFPQ

UDGnTF FH LDOGNDIFGPQ KLHK DLFa FTPI FH EHLKHLPFD QHPIO ]Z¾ZC Jddr` XYsoIHFTDL [HLUPLNpQHHWGIn VDPOSLD H[ RPIW ND[PSQF LGOW PLD DOFGV PFDN :pOEHLDO HI FTD DGnTF QPLnDOF NHV DOFGE

RPIWO [LHV ^__r FH JddJ X ¼TDOD NPFP UDLD POODVRQDN [HL ; GS h <PKPWGLaWHO h PIN =SPI ]Jddr` PIN PLD SODNU GFT FTDGL KDLV GOOGHI X ¼TGO VDPOSLD UPO IHF [HSIN FH TPMD P OGnI GáEPIF DâDEF HI Cc GOOSPIED NDEGOGHIO XY�¼TD EPLLaGIn PVHSIF GO FTD LDEHLNDN GIMDOFV DIF GI P QHPI HL nLHSK H[ QHPIO QDOO PIa LDQPFDN PQQHUPIEDO

[HL GVKPGLVDIF X

w�

Page 22: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

���$ �� $���� �� ������$ ������ � ���� � % 1 �� ������ �)+ �� � ���# ��$ � � ������� � �������)$��������� ���� � *��� � �� �� ���� "�� $������ + ) � �� $���" �$ $��������� �� $������ �����(������� + �� " �) $���� �� ���� � ���� �� �� ������� $�""�� ���� � % !��� *� ���)+ �������� � ���������� � �, � � � ��� ��� � ������$ �� ������� % ���� ,���� ������� ��$� �� $������ - �)� ��� ��� % �� � � ��� � ���# $�� ���� $������ , ������ �8 $���� �� �$�����,� ����� ����$��� �� �� ���# %

���� " ���� �� � � ��� �� ��� � �� �� � ��# ���� + ,��$� " ���� $� �� ��" ���$$���$)�� " ������� $���" �$ � � ��� % ���$ �� ���# ���� �� *���) ���$#� ���) �� �������$���� �� *���) ���� ������$ + ����� �� � $��� � �� �� �� �������$ ���� + ��� � $ ������) �� ��$��� �� " ��# � ���� � + �� ����� �� �� ��) � �� � �� �� ��� $���" �$ ���� �� �� ���# % y ��# �$�������;����� + ��, � � + �� � � 7 $� �� " ��# � -� � �$ ����� �� �� ����� ��� �" �� $��� 7�,���" �$� ���� % �� " ��# � ���� �� *���) $�� � �����' �" �� � �) ��"" ��� �� " ��# �$�������;����� �� $�""�� *���) , ��� �� � ��# ���� �� �� � �� � ���� � % ���� $� �� � �� �� � " ���� �� � � ��� + � &� � �� �5 > 7$ 8�� � % �� ���,��$# �� ���� � ���# "������ *���) ���� �� ���� � �� � � $�����) " ��# � + ,��$� ����� � ��" ��� �� �����������) ��$����(� $������ ���� %2�

�� �� ��$���� $������ �� , ��� " ��# � ���$�� ��� �� ���� �� � " ���� � �� � ����� ��������� � � ����� 8 $� �� �� ������$ � $����� �� ���# é �� ��" � % ¥�, � � + � ���,���(���#���" ���� �� ����� ���� � ��������) ��� � �� ������ �����" ����� � $���� � ������� �) � ��� � ��� ������$ % .� �� �����" ����� �� ������ + ���� $���� � �� � �� �� ����� " ���� � -� � ����� �� ����� " ��# � ���$�� ��� % .� " ��# � ���$�� ��� �� ��� �� + �� � �� � ������ � ��������$ ��������$ �� �� ���# ��$���� $�� � %

�� ���&�������) �� �� ���# �� ��� � �� " ���� � ����� � ���� �� ��� �� ��!3�� � + ,��$� *���� � � ��$�" � ����� �� ����� ��� �� % � � ��$�" �� " ���� � �� �� ��" �� � � ��� � ����$�" ��� ���(��� � �� ��$�" % ¥ ��� � � ����� � �� �� � , ��($�������; � ���# + ��������������+ ��� ���� ������ � ������� �) � ��� � �� � ������$ %

| � ��� ����� �� $��������� �� � � �� " ���� � ����� ���� $������� � �� �� "���)" ����� �# �� � + �� � ���� �� �� ��Â�55 $�"����� ��� ' �� �� �� ����� *���� � �� "$� � +� ���������) ��� ' �� ���$ � �� ������� ���� � �� �� !��$��� 3���� �� }������ Â'$���� �8 �? � � + ��� ���� " ��# � ����*�����) �� 77�@ � � �� " ���� � �) ���(��# ��� ��� �� ¦5(��)|�� ��" �� �� !����� �� ����) ����� %

�� &��� �,� $������� �$$���� ��� �� ���� �� �� ����� �� $)$� + ,��� �� ����� �� ������$���� �� ������ ���# % �� ������ $������ �� � ���') ��� � "��# � ��*�����)% .� �� ��� ���� ��� ��" �� �� ����) ����� , �� �� + �� � �� � 7 $�� � ��$# �� ��*�����) �� �� �� ����) ����� $�����) "��# � + �" ��)��� � �� ��*�����) �� ��� � $�"" �$��� ��� � ��� � �� " ��# �� % 0 � ��� � �� � � � ��� ��$# �� ��*�����) �� � ��� " ��# �� + ����� $��� ���� �� �� � , ��� � " ���� ���� � ��*�����) ���# �� " ��" % ���$ ���� ���� � �� $��� �� $������ + � ��� " ��# � ����*�����)������ ��� � � ����� 8 $� �� � ������$ %

y ���� � �� ��� � ���#(�� $�&$ ��$���� �!��� � �� ��� � ��" ($������� �� ��" (���)��� %� �" ($������� ������� � �� $�&$ �� ���#� ��$��� ���# ��"" � � ��� � ��� �� � �� ������ ����� ����� � � ��� � ��)% � �" (���)��� ������� � ��$��� �� ��; �� �� ���# " ���� � �)Y¢iIQa DGnTF ¾PIPNGPI NHV DOFGE RPIWO PLD KSRQGEQa QGOFDN HI FTD ¼CA h [HL UTGET VPLWDF EPKGFPQG9PFGHI

EHSQN R D V DPOSLDN X

w�

Page 23: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

�� ������� ��������" �� ���# ��� �� �7� 3�� � % .� ��; �� � �� ��" ����) ����$���� �� , ������� ���� ���� + ���� ������� , ��� ��� � ������� 8 $� �� �� ������$ � $����� % �� � ���������� ��" �������) �� �� ���� � �� � �� ���� �� �� ���� ������� �� � �� �"������� ��$��� �� �� � $����� �� ���� % ���� �� " ���� � �) �� " "3 � B�C /� + �� �" ���� �� � � ����� �� ����� ��� ������ � ������ �� �� ����� � ���� %

1 ©¨ î°®J¿

�� ��� "�� � ���� $������ �� �,� $����(� $���� ��" (� �� � �D�� ��"�� � + �������� �� w¦¦6��� w¦¦? + � �� $��� �)% �� �������� ��� $����� ���� �,� � ����� D� ��"�� � �� �� ���)�� " �� ���#� � �, � w¦¦6 ��� w¦¦? + ����� , ��� �� �������� �� � � , ��� "�� $�"�� (� ���� � � ������ " ��������) �) }�@. �� w¦¦��¦? % �� ���� � D� w¦¦6 ��"�� $������� ��*���� ��) ��� �������� ���" w¦¦6E 4 �� 4556E 4 �� w6 ���#� %  ���� �� �� � ���#� �� ��(" ���$ ��� ��' �� ���� � ��� ��� ���# ������ ���� � �@����� % .� �� ����� � w¦¦? D� ��"�� +�� � �� 4? ���#� + $��������� �� w5 ��" ���$ ���#� ��� w? @���� % �� ���� �� ���#(�� $�&$" ���� � $�" ���" ������� � ������� ���" � ��� � �����(��#��� &���$��� ������������ ���$# ��) }�@. % �,� ���������� ���# ��$���� �� 5 73 ¦53�� + !�$!3�� � �� �������� ���) ��� � w¦¦���� w¦¦� + � �� $��� �)%

�� w¦¦6 ��� � � ���� �� �� � $��� *���� � % ���� � 7 $�� �� �����) �� !������� �$$����(��� � ��������� % 3��#� ��� �� ������ �� � � ������ �� �� }$��� � �� $ "� � ��(��() ��$�� ���� % 1 �� ���#� �� �� w¦¦6 ��"�� �� �}$��� � - ���#� � � �$ + �� �� �� �� &���*���� � �� �� w¦¦6 $�� ���� ) �� �� ������)% !��� *� ���)+ &���(*���� � ������$ � $�������� ���#� �� w¦¦6 �� " ������ % 1 �� � , ���#� ��� � �� �� w¦¦? ��� � �� � $ "� � - ���#� %

x��������� �)+ ���� ��� �� �� �� �� � $��� *���� � �� 4556 % ���� � 7 $�� � � $������) }�@. �� 4556 �� ���$������ �� $������ $��������) � � ������ ���" % @�� �����$ ���#������ ���� ���� ���� � ���� � �� � !������� ��� $# '$���� � + � $������ �� ���� �� �� ����� ��� ������ *���� � �� 4556 �� ������ � �� � 19 %2§ �� � �� �� ���������� � � &��� ���$#��� �� � ���� �����$ ���#� + ���$ �� $�� " ���� $���" �$ � � ��� + �� ���$��� ��� �� �� � ���� � $���� % !��� *� ���)+ � ����� D� ��"�� �� $������$� � ��� �����$�) ���� ����#� �� �� 4556E6 % .� ��$������� � � ��� �� "�� � $ �� � ������$ � + ����� , ��� �� 5 > 7$ 8�� " ���� % .� �������� + ���� D� ��"�� �� ���# � ���� �,� ��� �� % �� &��� �������� w¦¦6E 4 + "�$� ��# �� �� � ���� w¦¦6 ��� � % �� ��� � � ���� �� w¦¦�E w+ ���$ �� ���� ' ��� ��� ���� � 5 73 ¦53�� ��� !�$!3�� ��� �$� �� �� ���� ��" ���$ �����$ ���#� %

1 ������� �����" ����� ' ���� ����� �� ������$ � $������ �� ��� ��� ���# ���������� � + �������� � �� �� � , ��� ��" $������ % }�� � + ������$ �� � �) �� @��� $�" � , ��� � � �� ��� $�" ���� �� "� �� � ������� ���" �� ��� �� % ¥ �$ + , �#� �� �� �� @��� "�) ����8 $� ��� ������) �� � ��)%

���� � w ��� 4 ���� �� ��""��) ��������$� + � �" �� � �$$������ �� �� ����� � ������$ +Yº¼TD NPFP OSVVPLG9DN EHV D [LHV MPLGHSO LDKHLFGIn [HLV O FTPF DIPRQD iCgj FH FLPEW RPIW PEFGM GFGDO X

oKKDING  o QGOFO FTD MPLGPRQDO SODN h PIN oKKDING  Z QGOFO FTD RPIWO GIEQSNDN GI FTGO OFSNaXY» CaOFDV [HL eQDEFLHIGE cHESV DIF oIPQaOGO PIN qDFLGDMPQ ]Cecoq` UPO NDMDQHK DN GI ¾PIPNP [HL FTD

¾PIPNGPI CDESLGFGDO oNV GIGOFLPFHLO GI ^__¿ FH NH ESV DIF PQQ IHFGá EPFGHIO PIN á QGInO Ra KSRQGE EHLKHLPFGHIO XCecoq GO PMPGQPR QD PF TFFK FGGUUU XODNPL XEHV X

w�

Page 24: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

�� ��8 � �$ � �, � �� �� *� �$) �� � ������$ ���" ��" ���$ ���#� � ���� ���� ������ ��� ���# ���������� � + ��� �� � ������$ ��� �� 3 �� @�� ���#� % �� 3�� @�� ���#��� '�" �� � �� �� �� �,� � $��� �� ) �� �$��� �����$������ ���� �� '$����� �) � )���� ������� �� *���)+ ��� ���� �� ) �� '� $� � �� ����� �� 1(.93 ������$� % .� �������� +�� ) ,���� ���# �"��� �� ��� 4� ���#� �� �� x��� � ���� � �� � �� ��"�� � ���� ��*� ����� % �� � ������� �� �� ���� ���#� �� �� �����$���� ��� � �� + ���$ �� ) � �� � �� �� � �� � $������� � �� 8 $��� �) �� � %

1����������)+ �� 3 �� @�� ���#� ��� � � "�� �� *� �� ���� �� �� � �� �� ������ $�� % �" ��� � ��" ���$ ���#� ��� ��� ���� � ���" ��" �� ��" + �� ��� � ������� ��"�� �$��� ��� ��� ���# ������ ���� � % �� � ��� � � � � $ �� ������� �� ������$ ���� ������� ��� �" ��� ���#� $�"��� � , ��� �� �� ( w¦¦¦ �� %2Á �� � �� ���� � ��8 � �$ �� �� ��; �� ������$ % �� 3 �� @�� ���#� � � ����) ���� � � �� � �� " ���"�" ��; � Û455 " �������� �� Ûw%� ������� % .� $������� + ���� ���" � � , ����� �� �� '$ ���� Û455 " ������ + "��� ���� ���� � �" ��� �" ��� ��� ��� ��� ���# ���������� � �� � ��, Ûw55 " ������ % | �� � ������ ���� )� ��� �� x %� % " ��# � �� $�" �� � " ���"�" ������$ ��; �� x�Û455 " ������ + �������� ��� ����� ���� �� �� ,���� '�" ����� �� � ��� ���� �� �� 3 �� @�� ���#� '$����� �)+,� � ��; �� ��� � ����� " %

.� ���� w+ �� ���� �� ��� � �� �� ,� �� � �� � �� ��) �� ��" ����) ��� �$ �� ��8 �( �$ � � �, � �� �� *� �$) �� � ������$ ��� ��" ���$ ���#� ��� ���� ��� ��� ��� ���#������ ���� � % .� ��� ��� ���� �� ���, � �� ) � %:Ø .� �� ��< $��� �� ��� � $�������)+ ���$ ��(" ���$ ���#� �� �� w¦¦6 ��"�� , � �����&$����) ���� � ���� �� �� ��� ��� ���# ������ ���)$�"� ������ % 1 � �� �� ��; ��� � �� ��� �� ���, � ���� ��" ���$ ���#� , � �����&$����)���� � ���� @���� �� �� w¦¦6 ��"�� %: /

3) ��" ���� " ����� + ��" ���$ ���#� �� ���,� �� � �����&$����) " �� � � ��� � ������ ���� � � ����� �� ��� �� $�"��� � , ��� @���� % 1� �� ��" ��" + �� ��8 � �$ � �, ��� �,� ������ - ������ �� ����� �"���� � ����� �� ����� ��� �� �� �������&$��� % 1 ��� ���" �� ��8 � �$ �� ��; + �� � �� � ��� ��� �� �� � ��) � ���� �� '� $� �� ������$ �� *� �$)�� � "�$� ��, � ��� ��� ��� ���# ������ ���� � % ~�# , �� �� �� @��� $��� �� ���� � �� � + ����� ��� � � , �� $��� $�� � + �� � �8 �� , � ��� � ��$# � �) � ������� ���" �� ��� ������ �� ���# % ¥ �$ + �� � $����� �� ���� " �) ��� � $ ������) � 7 $� �� ������ �� �� @������ + ��# , �� + " ��# � ���$�� ��� " ���� ��� � �� � � � � ����� �� ��" ���$ ���#� + �������YʼTGO FLDIN TPO LDMDLODN GI FTD KPOF aDPL XfÜo RPEWpH[pFTDpDIMDQHK D EPQESQPFGHI OTHU O FTPF P HIDpOGNDN FDOF H[ V DPI [LDkSDIEa GOOSPIED [HL NHV DOFGE

RPIWO GO nLDPFDL FTPI [HLDGnI RPIW OSROGNGPLGDO ]HpOFPFGOFGE ]À Xdm`` X iIDpOGNDN FDOFO H[ VDPI RDFUDDI FUHOPVKQDO H[ OG9DO I B PIN I Y PLD EHIOFLSEFDN SOGIn V DPI DOFGV PFDO h J B PIN J Y h PIN DOFGV PFDO H[ OFPINPLNNDMGPFGHI h K B PIN K Y X ¼TD HpOFPFGOFGE GO F

L MN OPNQ RYS T UJ B V J Y W XY I BK YB Z I YK YYI B Z I Y V J [ ^I Y Z ^I Y \ ]fB¼TD HpOFPFGOFGE UPO ^Ì Xm_À HI NGâDLDIEDpH[pV DPI FDOFO HI POODF OG9D h UTDLD FTD V DPI ]OFPINPLN NDMGPFGHI `

FHFPQ POODFO H[ NHVDOFGE RPIWO UDLD l^mÌ RGQQGHI ]^^m` h UTGQD FTD OG  [HLDGnI RPIW OSROGNGPLGDO TPN PI PMDLPnDOG9D H[ lÀ Xdm RGQQGHI ]^^X^` X

w?

Page 25: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

^_`ab cd efgg_hi ej_jkljkml n coopqrssp t e_guab v b_wl x kjy ej_wz_hz {b|k_}jk~wl kw �_hbwjyblbl t � " " # $ n &�5 � n 6 ��� 5 n � 6 n _wz � � _hb zbw~g kw_jbz kwjy~fl_wzl ~� z~aa_hl t@��� �" ���$ @���� 3�� �� % w6 � % ? � % � � % �

@91!�.}� 5 %45�? 5 %4¦�? 5 %5�� 5 %�?5�5 %656�� �5 %6��4� �5 %46�w� � 5 %6?���

.��x ��w¦6 ?¦44� ��65 w�4¦ ww�w�¦��5� �444�4�� �w6��5� �4�?�56�

|.yä �?�6¦� w46¦¦�? 66¦�? w�¦?w44�¦¦466?� �w5w?��4� � ?? w¦�� �?� w?�w�

0 9.�y ��46 �¦¦6 ¦ w%w� �6�4�? w4�� �¦�??� �6�� (�� �w5¦����0 6��w�w� �6 w�5�6 4�¦ w�� w%wwÂ5�

��6��565� ���?�?��� �6�� w5�� �� w4�¦4��� . w5 w¦¦�� w�w4w66 �46?� 465¦�w4�w��5 w�4� �w64��6�� �w���w�� � w44� w6��

~�1 w� %��¦ w? %w�� w6 %5 w� w¦ %4��4 %��6� �w%�64� �w%��?� �5 %� w5�

|.yä�y1 5 %55?� 5 %55?? 5 %55?5 5 %55?6�5 %5 w5� � 5 %55�� �5 %5 w6� �5 %55��

~Âz w� %¦? w 45 %��� w� %�?� 4w%4?��� %65? � �4 %? w�� �? %5 w�� �w%����

9}1 5 %5ww 5 %5 ww 5 %5 w4 5 %5 ww�5 %5 w??� �5 %55�� �5 %54¦� �5 %55��

�������% .� ��)����� + �� ,���� '� $� �� @��� �� � "�� ��# �) �� ���� + ������� �������%�� ���,��$# ���� ��# �) ��" ��� ������$ �) @���� �� ��" �������) ��� ��*�����) $��$ ��� ����) �� % .� �� �� " ���� + ��, � � + �� ���� �� ���� �� ��; ��� ��" �������) �� �� ���� � , ������� �� ��$ ���� �� ���� %

���� 4 ���������� �� ��" ��""��) ��������$� ��� �� w¦¦? ��"�� % !�"�������� � (�, � ���� ��"�� ��� �� &��� �� � � ����) �� ��$ + ���$ �,� ���������� �" ��� ��" ���$���#� ��� w6 �" ��� @���� ��� � � ��� � % ¥�, � � + $�"������� $�� � " �� , ��� �� 3 ��@�� ���#� + ���$ �� � ��� �������� � �� � �� � �����"�� �� �� ���� � w¦¦6 D� ��"�� %�� � �� � ����$ ��� $���� �� �� " �� ������$ �� *� �$) � �, � w¦¦6�¦? ��� w¦¦?�� ��� ��� � ���� �� % 1���� � ��8 � �$ �� � �, � ��" ���$ ���("������ ����� �"���� ������ �� ��� �� � ����� �� @���� % �� ���� � �� 6 ��" � �� ���� % !������ �� , ��� �� �� �������"�� + ������$ �� *� �$) �) @���� �� "�$� ��, � % .� �������� + �� � �� ��" ����� ���� ���� ��"�� ,� � " ������� � � ��$�" % 1 � � � ���� + �� ���" �� � � ���� �� ��� �� ���@���� �� *��� ��;��� % ���� ���$� ���$) �� �� � ���� �� �����&$��� $���� � �� �����$ �� �

Page 26: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

^_`ab r d efgg_hi ej_jkljkml n coo�qrssp t e_guab v b_wl x kjy ej_wz_hz {b}| k_jk~wl kw �_hbwjyblbl t !�$ !3 _wz � 5 73 ¦53 _hb gb_lfhbz kw ubhmbwj_�bl t� " " # $ n &�5 � n 6 �� � 5 n � 6 n _wz � � _hb zbw~g kw_jbz kw jy~fl_wzl ~� z~aa_hl t@��� �" ���$ @���� 3 �� �� % 4? � % w5 � % w? � % �

@91!�.}� 5 %w5� 5 %4 w¦ 5 %5�? 5 %�5?�5 %�56� �5 %6 w6� �5 %w¦�� � 5 %6���

.��x 4�55� ��6¦� w¦�� w44w4��w4��?�� �45��� w� �ww¦��� �4��¦4w�

|.yä ��w5�4 ¦��w�� �4ww? w�4� w5?���?54w� � ¦?�¦ w�� � ��ww6� �?5�4�?�

0 9.�y w6?� 65�¦ �¦ %?4 �??¦��45¦� �?5�?� ��6 w (w� �¦�?¦��0 4�¦w�¦4 �?6?�6� 44�4�5 w%4?Â�5�

�6¦54?¦5� ��465���� ���6�6�� �46 w��¦��� . �56¦¦¦ w��4�6� �64�4 4�4��¦��ww55�??� �w�5�464� �¦¦��5� � w4¦���w�

~�1 w� %5�w w� %6�? w� %�6 w w¦ %6 w��4 %��w� �4 %�46� �w%�¦6� �5 %w�4�

|.yä�y1 5 %5 w� 5 %55�� 5 %5465 5 %55���5 %5644� � 5 %55�?� �5 %5�w6� �5 %554?�

}9Â}1 �� � 5 %5 w? 5 %5 w6 5 %545 5 %5 w4�5 %56?�� �5 %54�� �5 %5 w5� �5 %5 ww��y~1¦51 �� � 5 %4�� 5 %� w� 5 %46¦ 5 %w���5 %6��� �5 %4¦�� �5 %� w¦� �5 %5�4�

~Âz w6 %¦�5 45 %w¦4 w4 %5�? 4w%�6?�� %���� �� %���� � � %4 ww� �w%�¦��

9}1 5 %54� 5 %5 w5 5 %5�� 5 %55¦�5 %4 w�� �5 %55�� �5 %4�w� �5 %556�

45

Page 27: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

$�"�������� ��� �� ��" ��� �� � � ��$�" � $���� %:2

� � ��� ��Ñ � ������Ñ��Ò1 $ ���� � D� ����� " �� � �� �� �� � � ��� ���" �

� /�� % � ��� � �� � � ��� � � �w � � ��� � ��� ' ��� � éé�� �5 ' � 2� � ' �w���� % ��� �5 ' � /�� � ' �4�

,� � � / �� ��� �� � ���) ,� � �� �� �� �� � ���� ; �� % ¥ �$ + � / �� �� ��� �� ������� ,��� � � 5 �� �$�����) ��� �� � + � ����� �� � ����$�� � ������������ % � �� � > � w �� ���" ����$� < $� ��� + $��� �������� �� �� w �> � $��� '��������) ������� �� ��� �������� ��� ���# é�� ��" � ���� � % � �� � � $��� �� *���� ��) ��"") ������� � ��� �� � �� $������ ��� � ��������)%

| �� � �� D� ����� �� �� ���� + ����� ����� � � ��� � ��) �� �� $����(� $���� "���� ��# � ���� �$$���� ��� � �) &' �( 8 $�� ���" ����� �� �����" 8 $�� %��� � �� �� �¡ ���� ����¢ ���Ú£

.� + ���� �� + � �� � � *��� �� �� + �� � �� "�� � �$$����� ��� &' � 8 $�� ,� � ���� �� ����$���� ���"")� ������� ��� ���# é % | � ����) �� ��� �� � �� ����� "�� �� +&���(� �8 � �$��� �� �� �������� " ���� ��� �, ���� ��� &' � 8 $�� �� ��� �� % �� ����� ���" ����� "�� � �� ���(��� �� + ��, � � + ,��$� �"��� � ���� &' � 8 $�� $��(��� � �, �� �,�) �) ��8 � �$��� % �,� ��� ������ ������$� � �� �� ���" �� ����$���������� &' �( 8 $�� ����� "�� � ����� ����$���� ������� � ��� �� ���# �)� �� +��� ������ �)+ �� �� � " �(����" ���$ ���" ����� %:: 1 ������� ���� ��� � ������ �� &���������$� + �� ������ � ��� � ���� ���" �� � $�� � ���� � ���1�1 455�� % 1 � ���$��� ��� � $���� � %6 + ��, � � + �� �� ���� � ��$ � $����� ����) ��� � ��< $� ���) ���� � %

���� ¤�£�Ú¢ �¡ ���� ����¢ ���Ú£.� �� " �� � �� � ���" �� � �� �����" 8 $�� + �� � � �� � � *��� �� ; �� ��� �� � ������� ������� + �� + �� �� �� � �� �� ��� � �� ���) ��� �� ���$���) ��������� � ���" �������" ������� + , ��� " �� ; �� ��� ������$ � 2¥ % ���� � ��� �� �� ���" �� � ��� �(� � � ������$ $�"��� �� � ¦� 2¥ � ��� �� �� ���� ������$ $�"��� �� � ¦� 2� � % .� �������� +�� � � $ �� $����������� �� ����� ������$ �� ¦� 2¥ $�� � " ���� � �� �¦§ % ¦� 2¥¦� 2¥ � ¦� 2� ( ���

.� �� �)���� ��� + ¦§ % 5 + $����� � � = $� � + �� � �� $����������� �� �� ��� �(� � � ����(��$ �� ���"������� ��� �� ��� � ���" ���� �� �� ��8 � �� ���� �� � ��� � ����� ���" ����, ������ �� % 1 � � � ���� + � ��� � ���" �� � �� ���� ������ � %fYiID gOSR LDEHLNDN P Jmm KDL EDIF qio GI HID kSPLFDL NSD FH P V POOGMD LDNSEFGHI GI POODF OG9D UTGQD

LDEHLNGIn KHOGFGMD IDF GIEHVD X jI FTD KLDMGHSO kSPLFDL GFO qio UPO IDnPFGMD Xff£HIHL tD ]^__J` NDMDQHKDN P ODV GpKPLPV DFLGE DOFGV PFHL [HL EHINGFGHIPQ á DNpDâDEFO VHNDQO U GFT FLSIEPFGHIRPODN HI QDPOF PMDLPnD NDMGPFGHIO H[ FTD V DNGPI DOFGV PFHL X

4 w

Page 28: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

¨ � Ó���Ñ��

1 ���� �) �� �� $�&$������ �� ���" �� � + " ����) �� ���� �� ������� �� $� $#� % .� �������� +��� � �� ������������� ��8 � �$ � � �, � � ���� � �) ��� ��� ���# ������ ���� � � ������" ���$ ���#� + �$� D� ��"�� �� '�" �� � �� � ���� ��"�� + � ��� �) ��" ���$ ��"�� + ����" ��) �� 3�� @�� ���#� % �� $�&$����� � ��� ���� �� ���� &' � 8 $�� �� �� � �� ,��� �����" 8 $�� �� ��� % �� � ����� ���" &' �( 8 $�� ���" ����� �� �� � ��� � �$��� � &��� +�����, � �) � ��""��) �� �� � �� � ����� %

© ©ª ª ¹«²¬¬²­²Å°³ ®´·¹° ²³°¹È®°¹´¯�� $������ ��� ����� ����� &�" (�� $�&$ $����$� �����$� + ���# ��"" � � �� ��� � �� � ���� ������ ���" ����� "�� � % �� � ����� �� ��""���; � �� ���� � %

��� ¯����£ �� �� �¡ ����� �° � Ú¢ � ��± �� ²� ���³ ± ���Ú��´ ¢ ��£²° ± Ú� �Ú¢ ����� ��£³� ��� £Ú�± Ú���µ£ ��£³ ������������ ¶�� ���� �� ��� � �� �� �� ���� ��� �����&$��$ �� � �����(���# " ���� � % �&�5 � � 5 3 ��� � ����� ��� �����) �����&$��� ��� �$� �� �� w¦¦6 �����"�� � % .� �� w¦¦? ��"�� +��, � � + �� �� �����&$��� ���) ��� �� ��" ���$ ���# �����"�� %:> ���� ���� ��� ������� � ��$���� � � �" �� �� � $����� �) � ��� ��� ���# ���������) �� ���� % .�� � ��(����)+ �� � �� � ��$# �� ��� �$ �� �� w¦¦? �����"�� �� 3 �� @�� ���#� - � $������ ������ � ��� � ������ �� ��) ��$��� %y������ , ��� �8� �6 ��� 5 3 � ��� �� �� ��� � � ����� 8 $� �� �� ������$ � ($������ �� �� w¦¦6 ���# ��"�� % ������)+ �� ��" ���$ ���# �����"�� ���, � �� ������ �� � ���������� % ���� ������� �� ��� �����&$��� ��� �� 3 �� @�� ���#� + ���� ��(��� � �� � ������ ��) �� �� � $����� �� ���� ���� �� �� � ����" ��$ �� �� �� "������ ���� ���������� % 1 �� w¦¦? �����"�� � ���, ����� � ������ ��) �� "������ , ��� �8� %3��� �� �� � , w¦¦? ����$����� �� �����$ �� � ���# �!�$!3 ��� � 5 73 ¦53 ����� �� ���������� ��$���� �� ��� �� �� " ��# � ���$�� ��� ����" �� % � 5 73 ¦53 ��� ������ ��� �����) �����&$��� �� �� ��" ���$ �����"�� ��� $� < $� ��� �� ����������� ��� �� ��� � �,� �����"�� � + ��� � �� �����&$���� % ���� � " � � $����� % 1���$� �� �� ���("������ ����� ¦5 ��)� ���� �� ��� ����� �$$����� ��� � �� � ��� �� ����$� �� �� � ������$ % ���� $�� + ��, � � + � $������ �� , ��� "��# � ���$�� ��� % 1���# ���� �� '� $���� �� ��# �� �� ��$� �� �� �"���� � ����� �� �� ����� ,����, ��� �� ���� $������ �� ��� � �� ����� ���� � $������ $���� ��� � + �� �� �� ����� � ����� �� � �� �"���� � % y ��,��� + �!�$!3 � �� � ����� ��� ��� �����&$��� �� ��) ���� �����"�� � %:�

���� ·Ù � �¡ ��� Ú± ²�¸���µ � Ú£ �����£ �� ������Ú£� �� ¹ ��³ �£� ��£�� �Ú ���� Ú�� � º�Ù ������ ��� ² » Ù°� Ú�Ù ���� ¶

fs jI FTD Z Gn gGMD OSROPVKQD h FTD KPLPV DFDL DOFGV PFD GO IDnPFGMD h U GFT P ¼ pMPQSD H[ d X^Ì Xf�o OGInQDpFPGQDN FDOF H[ ½¾¿ ½À Á d UHSQN RD LD¡ DEFDN PF ^d KDL EDIF X

44

Page 29: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

ÂÃÄÅÆ Ç È ÂÉÄÊË Ì ÊÍÆÎÏÐÑÆÒËÓ ÐÓËÊÔÃËÆÓ ÉÕ ÌÃÒËÉÖÓ Ë×ÃË ØÑÆÒË Ë×Æ ÙÓÓÚÃÛÒÆ ÜÆÒÊÓÊÉÛùî �� �ÝÞ � �í� ñöóõð �ÝÞ � õ� �ÝÞ � ùî �� �Ýß� �í� ñöóõð �Ýß� õ� �Ýß�à á âÞ à á ß à á à á ãß à á âä à á å úæÿçæè éä êÝããä/// éä êããß// éä êâÞëß// éä êäëëì éâêäíëì/// éä êããì�ä êãëÝ� �ä êäÝß� �ä êäìÞí� �ä êâÞìä� �ä êëììä� �ä êâßä�îï ú�æè éâÞ êìë// éì êÞíìß/// éã êß âã éä êìÝÝ éä êìß âã êíãíí�ì êßßëä� �ã êëã âÝ� �Þ êßÞã� �Þ êÞëë� �ã êíì âë� �ââêëÞíä�ðñò ä êäääã ä êäääÞ ä êäääã ä êäääÞ/ ä êäääÝ/// ä êäääã�ä êäääÞ � �ä êäääë� �ä êäääã� �ä êäääã� �ä êäääë� �ä êäääã�çæðèÝäè ä êâíäã âä êÞÞß/// ã êßìÝÞ�ä êÞÞì� �ã êëä â� �âêßãíß�

øïñøè éã êííë â é êßÞ âß éÞ êãíßã�ë êâëëß� �ë êíëãä� �ë êââëß�ïøè ä êäëäã ä êìíÝã ä êã âäã éä êä âì ä êììÞí ä êÞÝ â�ä êâäíã� �ä êä âë� �ä êëäÝß� �ä êä âÝÞ � �ä êÝäß� �ä êëÞÝ�ðçè ä êääãã éä êäää ä êäääì ä êääÞí/// ä êääã éä êäääß�ä êääëì� �ä êääãã� �ä êää â� �ä êää âß� �ä êääëä� �ä êääãí�úììóñ�C / éä êíäì éä êããÞ éä êäìäÝ éä êäíí éä êã âíë éä êâääë�ä êëÝí� �ä êã âÝß� �ä êâíí� �ä êãíß� �ä êãÞë â� �ä êãì�úðð úô éä êäää ä êäääÞ ä êäääã éä êää âÞ ä êää âÞ ä êää âí/�ä êääëã� �ä êää âã� �ä êäääì� �ä êääãì� �ä êääã â� �ä êää âä�ò úõ éä êäää// éä êäääãö éä êäää â/ éä êäääë/ éä êäääãÞ/ éä êäää âä�ä êäääë� �ä êäää â� �ä êäää â� �ä êäääã� �ä êäää â� �ä êäää â��ìñ ä êäää éä êääää â ä êäääì éä êäääë éä êäääì éä êäääÞ�ä êää âë� �ä êääää â� �ä êäääß� �ä êää âí� �ä êää â� �ä êäääß�óï ä êäääì// ä êäääì ä êäääì ä êäääß éä êäääÞ éä êäää â�ä êäääì� �ä êäääÞ � �ä êäääÞ � �ä êää âÞ � �ä êää âã� �ä êäääì�÷øù ãâã þã â ãßì þããä ãÝß þë âìì þßä âíä þÝÝÞ âìã þÝ âà ú äì ë âã âÝ íää ãä âãûü ä þä âãß ä þääÞÞ ä þääã â ä þääíë ä þääÞì ä þää âßý �þ ûÿ � ûü � ä þâìíÝ ä þãììí ä þëÝÝ ä þäÝß ä þãäã ä þãÝ âçíóñö ò ìóô÷ôï ñïïíïö ôïñ õ÷ �ôïñ÷ó�ñöñö þ / ïñ�ïñöñ÷óö öõ�÷õ�ðô÷ðñ ôó ó�ñ âä � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � // ôó

ó�ñ � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � ô÷ /// ôó ó�ñ â � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � þ ý �� � ïñ�ïñöñ÷óö ó�ñ ðî�î �ôóõ�ñ öóô÷ôï õ�ñ÷íï� ô � õöóïõýîóõí÷ � ñ�ô �îôóñ ôó � þ �í÷óïí �ö ôïñ � ��� � � � �þ � ú � ô÷ � � þ ôîôïóñï �� ô÷ ô÷� î��� ñöóõ� ôóñö ôïñ öî�� ïñööñ þ

4�

Page 30: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

0 ��� � �� $� �� � � ��� �7$ 8 � + �� � �� �� ��� �$ �� � � ����� � ���������� % .���$� + �� � �� , �#(��(�����&$��� ��� �$ �� � ������� � ���������� � �, � ��$� �� �� � ��� ��� � ������$ % | �� � ���� ���� �� �����&$��� �� �� ���� w¦¦? ��� ��" ���$w¦¦? ��"�� + �� �� ���� ��� ���� ��" ���#� �� , � �� � ���" �� $� �� $������ % 1���# '� �� �$ � �� ��$� �� �� � � ��� + ��� � �� �� ��� �� �� �� $������ + � ������� �� ��" � �������) $��������� % �� $���$ �� �� ���� � %

����� ·Ù ��� �� � �� � �¡ ���¶ �¢ � ² ²�� ��£³� �£� ± Ú���µ£ ��£³ ������������ ��� ²��� ²�³ �²° �Ú���� �¶.� �� w¦¦? ���� ��"�� + ��; ��� ��� �� ��� � ������� 8 $� �� ������$ � $������ % �� $� < $� �� �� 7� 3 �� � ������ ��� �����&$��� % 9 ����� �� ��$��$����� �� �� ��� ������"�� � % 1 ������� � ���� �� �� ���� w¦¦? �����"�� ���� ��� ���� �� " ��# � ��� �� �$$ ���� � �� �" ��� � ��" ���$ ���#� ��� ��� ��� ���# ������ ���� � %:� �� � �� ���$# �� � ���������� � �, � ��; ��� ������$ � $������ ��� �� 3 �� @�� ���#� % ������ '� $� � + ��� � �� �� ��" ������� � �� � �" � �� ��; %

��� � ·Ù ��� �� ²���²� �¸���£ �� Ú± � ²�������° �¡ ��� Ú£ �����£ �� ������Ú£� ¶0 ��� � �� $� �� �� $������� + �� ��� � �� �� �� , �# � ���������� � �, � � 77�@ ����� � $����� �� ���� � % ���� ��$# �� ��� �$ ���� ��� ���� ���� "��# � ����*�����)�� � ��� � � � ���#� ���" ������� % .� ��$� + = ��� �� ������� � $$��� %:¤

© ©¨ �¯°²¸É¸²°®°¹´¯ ´µ É®¸°¹® Ç ²­²Å°³.� ����� ���" ����� "�� �� + ���� $� < $� ��� $����� � ��� ��� � � �� �� ��� " ������� 8 $� �� �� ��� � �� �� ������� �� �� '� $� � ���� �� �� � � �� �� ������� + "�$���# �� ,���� , ��� � ��� �� � �� ����� % �� ��� ��) ��� ������������ � � ������ � " " # $�� ������$�� � �� ; �� % !��� *� ���)+ �� � � �" �� �� ������� 8 $� �� �� ��� � �� �� ������� �� �� '� $� � ���� �� � " " # 3 �� ������ � "������) ��� �� ���" �� � ���� $� < $� �� �) �� ���" �� �� �� ����������) ���� � " " # 3 �� ) 5 $���������� �� �� � ���;����� �� ? � ��� � $����� ��� � �� �� ������� �� %:§ @����, ��� ���� ��� $ ��� � ��� �� �� ���" �� �� �� " ������� +�� ������� 8 $� � �$ �� " " # 3 �? ��? � % ¦�� � � �? ¦� 4 ¦� � ' � % w ((� ( �6�

3��� �� �� � " ���� � �� ���� �� � �� ���� 6 %f¢¼PRQD Ì OSVVPLG9DO FTD KHHQDN ¼HRGF LDOSQFO ]U GFTHSF RPIWpOKDEGáE NSVV GDO` PIN [SLFTDL EHIáLV O P

OFLHIn KHOGFGMD LDQPFGHIOTGK R DFUDDI RPIW OG9D PIN FTD GOOSPIED NDEGOGHI X �� À GO K HOGFGMD PIN OGnIGáEPIF GIRHFT FTD ^__r PIN ^__Ì [SQQ OPVKQDO h PQHIn U GFT FTD NHVDOFGE ^__Ì OSROPVKQD XfºoNNGFGHIPQ [PEFHLO UDLD EHIOGNDLDN RSF SQFGV PFDQa NLHKKDN GI FTD áIPQ DOFGV PFGHI VHNDQ X gHL GIOFPIED h

P FGV D ODLGDO UPO EHIOFLSEFDN H[ FTD ESVSQPFGMD V PFSLGFa nPKO ]FTD NGâDLDIED RDFUDDI POODFO PIN QGPRGQGFGDOV PFSLGIn U GFTGI HID aDPL` H[ PQQ RPIWO U GFTGI FTD OPVKQD PO P V DPOSLD H[ QGkSGNGFa U GFTGI FTD RPIWGIn ODEFHL XqDOSQFO UDLD UDPW h PIN GIFDLKLDFPFGHI H[ FTGO PO P V DPOSLD H[ RHIN V PLWDF QGkSGNGFa GO FDISHSO X o QOH h OKLDPNOR DFUDDI QHInpFDLV ooo PIN oo EHVVDLEGPQ KPK DL HMDL nHMDLIV DIF RHINO UDLD EHIOGNDLDN X qDOSQFO UDLDGIOGnI GáEPIF Xf» CDD ãHHQNLGNnD ]Jdd ^` h ETPKFDL ^¿ h [HL P NDOELGKFGHI H[ FTGO KLH EDNSLD X

46

Page 31: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

ÂÃÄÅÆ � È �ÃÖËÊà ŠÐÑÆÒËÓ ÉÛ � � ÕÖÉÔ �ÆÅÆÒËÆÎ �×ÉÒ�Ó ËÉ Ë×Æ �ÃÛ� Ó Ì ÊÛÃÛÒÊÃÅ !ÉÛÏÎ ÊË ÊÉÛ "Ë×ÉÚÓÃÛÎÓ ÉÕ ÎÉÅÅÃÖÓ #ìîýöô���ñ òôïõôý �ñ ûÿ ý �þ ûÿ � ûü � ûü$% ÷ø& ' (� � )þ *âÝÝÞ ùî �� å úæÿçæè +ä þÝããä ä þâìíÝ ä þä â âì þìÝ +ãÞ �âÞâÝÝÞ �í� ñöóõð å úæÿçæè +ä þããß ä þãììí ä þääì âß þâì +ãí �Ýß ââÝÝÞ �í� ñöóõð îï ú�æè +ì þÞíìß ä þãììí ä þäääãëÝ âß þâì + ëã �ääÝâÝÝÞ õ� å úæÿçæè +ä þâÞëß ä þëÝÝ ä þää âÝ þãë +í �ÝìâÝÝÞ õ� , � �ú - & . +ã þß âã ä þëÝÝ ä þääääí âÝ þãë + ââ �Ý ââÝÝß �í� ñöóõð å úæÿçæè + â þäíëì ä þãäã ä þääëß âí þÞëß +ëä �ßÞìâÝÝß �í� ñöóõð çæðèÝäè âä þÞÞß ä þãäã ä þääãÝí âí þÞëß ãëì �íÝâÝÝß �í� ñöóõð ðñò ä þäääÝ ä þãäã ë þëëì âí þÞëß ãã �íä ââÝÝß õ� /� - 0 à - &. +ä þããì ä þãÝ â ä þääãß âÝ þÞ âë + � âÝâÝÝß õ� à - �& Ýä&. ã þßìÝÞ ä þãÝ â ä þäääìã âÝ þÞ âë âëÝ �ìÞíâÝÝß õ� � � . ä þäääã ä þãÝ â â þÝì âÝ þÞ âë ã �äì

1 õ���õñö ó�ôó ó�ñ ñöóõ� ôóñ ðí ñ2 ðõñ÷ó üôö ÛÉË 3íî÷ óí ý ñ öõ�÷õ�ðô÷ó ôó �ñôöó ôó ó�ñ âä � ñï ðñ÷ó�ñ�ñ � þx ���" �� �)+ �� " ��������� �� �� " ���� �� ��" ���� �"��$� ���� � $���� �� � " ����

�� ���# ��������) ��� �� �� ������$ � $����� + ������� �������% @ ���� + � ���������; � ��� $#"��� � � $�� � ���� % @�� ��"���$��)+ �� ���$# �� � &� � �� � �� (��������(� ���������� �� " �� " �� ���" �� ���" �� � " �� �� �� ��� � �� �� ������� �� *� ����� �

4$ �� " " # 3 �? � % ¦�� � � �? ¦� 4 ¦� � � ¦�$% ' � % w ((� ( ���� '� + �� ��� � �� � � �� " ���� �� ������ �"����� + �� �����(���� ��� �� "����� �� � �) �� ���" �� � " �� �� ����� ��� �� ��� �� � "����� �� � �) �� �������� �

4$ �� " " # $ �? � % ¦�� � � �? ¦� 4 ¦� � � ¦�$% � 3""$ � " ' � % w ((� ( ���3��� �� �������� � � ������ �� �� ��� � �� �� ������� � �� *� ����� ��� ����� ��� �� 3" "$ � " %5�6 �7�3 � �� ������ � �� ���� � w ��� 4 %

���� 6 ��""���; � ��" �� �� � � $� � ������� 8 $�� % 1 � $�� � � � + � ����� ��������(� � ������ ���$# �� ����� �"���� � ���("������ ����� ,�� ����� �� ��� � ��$ � �� ��� ������$ �) Û46 " ������ ���� �� ���� w¦¦6 ��" ���$ �����"�� + ��$������ �� &� ��� ������# ������ ���� �� �� Û�� " ������ ��� � 3 �� @�� ���# % ���� ,���� � ��$ " �� ������$ �)�� � ��� � ����� �� �� (���� + , �� , ����� � ����� ��������(� ������� �� � " " # $ %:Á ~�# , �� ��� �� w¦¦6 ��"�� + ��" ���$ ���#� �� � ������ �� ���$# �� "������ , ��� �8� % 1 ����� ��������(� ������� ���$# $��� � " �� ������$ �� ���� �) Û�4 " ������ %

�� "��� ���" ���$ 8 $� ,�� �� ���("������ ����� ¦5 ��)� ���� �� ��� ����� �$$�������� � �� % 1 ��������(� ������� ��$� �� �� ���� ,�� ����� �� ��$� �� �� ��� ������$ ��� ���" ���$ ���# �) Û4�� " ������ + ��� ���) �) Ûw�¦ " ������ ��� � 3 �� @�� ���# % ���� ���� ���fʼTD NGOFLGRSFGHI [HL GOOSPIED GO h THUDMDL h LGnTFpOWDUDN h OGIED P OGInQD OFPINPLNpNDMGPFGHI NLHK GI GOOSPIED

GVKQGDO P IDnPFGMD MPQSD X

4�

Page 32: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

���� ��" ���$ ���#� � ����� �� �� ��$� �� � ��� ����� ��� ���� ���� � �) ������� � % ���� ������� � ������� � �) �� ���" �� � 8 $�� ���� � �� (��������(� ������� ��$� �� �� � � ��� ��� �� �� ���# -� ������$ % �� 8 $� �� ������� + ���� ����� ����� ���� � + ��� � �� �����" ��# � $��������� + �� � ���" �� $� �� $������ %

© ©Ö � ®¸Æ²° ­®Ç¶² ®¯¬ ɶ·Ç¹ÅÇà °¸®¬²¬ ·®¯Æ³1� ��� � ���� � + �� " ���� 7$ 8 � �� � �� �� ����"����� �� � �� $� $��� ������ � �, ��� " ��# � ���� �� $�""�� ���� � ��� �� � ��# ���� �� $�""�� ���� � ���� � ���� � ������� % ���� �� � � ��� ���')% @�� ������$ + �� �� w¦¦6 ��"�� + " ��# � ���� � � ,������� ���# ���� � � ,���� �� ���,� �� � �����) $��� ��� � �5 %¦��� � ��, � � + � ��� �� �� ����� ������� � + ��� �� ��) � ���������� � �, � �� �,� $���� � �������� % 1 � ������ ��� � ���� �� " ���� � �� ���� �� � � � ��� ����� + �� $��� ������ � �, � ���# ���� � � ��� ��� "��# � ���� � � ��� ����� �5 (466� %

�� $��� $� ���� � &$� �$)+ � � , ������� �5 > � 7$ 8�� � �� $������$� � ���� " ���� ��� " ��# � ���� �� $�""�� ���� � ���� �� ���# ���� �� �� � �� � ���� � � ����� �� �� ����� � ��# ���� �� ��� �� % .� ��� � �� " ���� �� " ��# � ���� �� $�""�� ���� � + �� ���# ��� �� ��� ���� � $�""�� ��� $# % �� ���) ���#� ���� ���� � $�""�� ��� $# , � �� ���� ��" ���$ ���#� �� �� ��"�� ���" w¦¦6 % �� ���������� ��" ���$ ���#� �� �� w¦¦? ��"�� ��� ��� ���� � $�""�� ��� $# %>Ø ~�# , �� + ������ �� ��"�� � ���� + ��� ������# ������ ���� � , � ' "�� ��� � �� 3��# 1$� ���" ������� $�""�� ���$# %> / �� ��" ����� ���" ����� " ��������) ,�� ����� � + ��$������ 5 > 7$ 8�� , ��� 7$ 8�� % .� �������� +�� D� ��"�� ,�� ����� � �� �� " ��� � $ ���) � ���� � *���� � �4556E6� , ��� �� � ���� � 19 % ���� � � ��� � ��""���; �� � ����� ��� ��" ���$ �����$ ���#� ��� �� 3 �� @�� ���#� ��� �� ��� ����� �� $�&$������ %

�� � ����� ���� �� ���� �� � �� � � ����) � , �# ������� � ���������� � �, � ��$� �� ��� �� " ��# � ���� �� � � ��� ��� �� ������$ � $����� �� �� ���# % 0 � � � ���# '� ��( �$ � �� ��$� �� �� " ��# � � � ��� �� ,�� " �� ��# �) �� ���� � % yA~Âz �� � " ���� �� �� $������� ����$��� �� �� &�" % 1 &�" ���� �� �����) � � ��� � ������ ����" �� �) &���� ��< $��� �� ���� � �� � $����� � , ������ ��$��� �� ��$� �� �� �� $��� �� $������ % �������� ��� ���� �� � � ��� ��$� �� � + � ���" �� �) �� $���" �$ $��������� ����� + � ����� �� �� ����� � ���������� � �, � � � ��� ��� �� ������$ �� � % ¥ � + ��, � � + �� ������� ���� ,�� ��� �� � + ,��$� ���� ��� ���� � � $��� 8 $� �� ��" ������� % � �" �)+ �� &�"�� &����� ��� �� � � ��� � + ��� � �� �� ���� ����� �� ����� �) �� � $������ ��������� � + �� ��$���� � �� ���� � % .� �� � �� �� ������� $���" �$ $��������� + �� � � $�� � � $� ������$ �� $������ ��� � ���# % !��� �� �)+ �� � ���# � $�" � � �� � � ��� � + �� ��� � �� � �sÜê PISQG[D ZPIW GO P UTHQQa HUIDN OSROGNGPLa H[ ê PISQG[D jIOSLPIED ¾HVKPIa PIN UPO IHF LDkSGLDN SINDL

FTD ^__J ZPIW oEF FH GOOSD KSRQGEQa QGOFDN EHVVHI OFH EW X ¼TD OPV D THQNO [HL ¾GFG9DIO ZPIW h UTGET GO PUTHQQa HUIDN OSROGNGPLa H[ 8PI ¾GFa ¾LDNGF bIGHI XsBoO QHIn PO FTDa OFPaDN RDQHU l¿md V GQQGHI GI DkSGFa KLGHL FH Z GQQ ¾pÌ ]Jdd ^` PIN RDQHU l^ RGQQGHI

P[FDLUPLNO h FTDa UDLD IHF LDkS GLDN FH GOOSD EHVVHI OFHEW X j[ FTDa VDF FTGO FTLDOTHQN h FTDa EHS QN OFGQQ ODDWK DLV GOOGHI [LHV FTD ê GIGOFDL H[ g GIPIED FH R D D DVKF X £CZ¾ ¾PIPNP PKKDPLO FH RD PI D PVKQD H[ FTGOD DVKFGHI KLHEDOO X jF KPOODN l^ RGQQGHI GI DkSGFa GI ^___ h aDF NHDO IHF GOOSD EHVVHI OTPLDO X

4�

Page 33: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

ÂÃÄÅÆ 9 È ÂÉÄ ÊË ÐÓËÊÔÃËÆÓ ÉÕ ÌÃÒËÉÖÓ Ë×ÃË ØÑÆÒË ÙÓÓÚÃÛÒÆ ÜÆÒÊÓÊÉÛ ÉÕ Ã �ÚÄÅÊÒÅ: ;<ÛÆÎÜÉÔÆÓËÊÒ �ÃÛ� È =>>�?@Ï@AA�?�

ùî �� à á ß õ� à á ùñ ÿíí �ñ ïñ ùñ ÿíí �ñ ïñå úæÿçæè éä êãíã/// éä êããí/// éä êäÞíä// éä êâßëÝ/// éä êâíââ/// éä êäÞí//�ä êäÝÝì� �ä êäíëã� �ä êäã âÝ� �ä êäìÝ� �ä êäÝ â� �ä êäã âß�îï ú�æè éì êäÞ â/// éì êìÞëí/// éâêÞäÝä/// éã êäì âí éã êíëßÞ é êãíÝí�ã êÞÞ âÝ� �ã êëëãë� �ä þÞÝã� �Þ êíííë� �Þ êÞ ââë� �âêßä�æBðñò âêâ é äÞ éë êì é ä éâêã é ä ß ê é ä éÞ êÞ é ä éÞ êÝ é ä�âê é äÞ� �ß êÝ é ä� �ã êß é ä� �âêã é äÞ� �Ý êí é ä� �ë êÝ é ä�ïøè ä êãíââ éä êääíã ä êäÞßß éä êäÞÝ éä êããßä éä êäëÝì�ä êÞÞã� �ä êëìì� �ä êââëã� �ä êãÝää� �ä êãëãß� �ä êäÝë�ðçè éä êää âë éä êääääì éä êäääã/// ä êäääë éä êäääë ä êäääë�ä êääã â� �ä êäääã� �ä êäää â� �ä êää âë� �ä êää ââ� �ä êäääÞ �

úììóñ�C / éä êäÝã â éä êäëäÝ éä êäëÞÝ ä êäßäí ä êâÞ â ä êäëãí�ä êãäã� �ä êâÝß â� �ä êäìí� �ä êâìÝã� �ä êâì â� �ä êäíãß�úðð úô ä êäää â éä êäääß éä êäää â ä êäää â éä êäääÞ éä êäääë�ä êää âã� �ä êää âã� �ä êäääÞ � �ä êäääí� �ä êäääí� �ä êäääë�ò úõ éë ê é äì éâêÞ é ä éë ê é äì éÞ êÝ é ä éÞ êÝ é ä éß êâ é äì�Ý êä é ä� �ß êí é ä� �ä êääääë� � êì é ä� � êÞ é ä� �ã êâ é ä��ìñ ä êää âã ä êäääß ä êäää ä êäääß ä êäääí ä êäää�ä êää âë� �ä êää âë� �ä êäääÞ � �ä êäääß� �ä êäääß� �ä êäääë�óï ä êää âä/ ä êää â/// ä êäääë// ä êäääí// ä êäääß// ä êäääÞ///�ä êäääì� �ä êäääÞ � �ä êäää âë� �ä êäääÞ � �ä êäääë� �ä êäää â�÷øù ãÝß þäÝ ãÝ â þíëë âìãÝ þÞÞ ë âë þìÝß ëäß þßäß ââëì þââãà ú ëëì ëëì ëëì ã âä ã âä ã âäûü ä þääÞ ä þääÞ ä þää âÝ ä þääãã ä þääãã ä þää ââý �þ ûÿ � ûü � ä þãì â ä þëÞçíóñö ò ìóô÷ôï ñïïíïö ôïñ õ÷ �ôïñ÷ó�ñöñö þ / ïñ�ïñöñ÷óö öõ�÷õ�ðô÷ðñ ôó ó�ñ âä � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � // ôó

ó�ñ � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � ô÷ /// ôó ó�ñ â � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � þ ý �� � ïñ�ïñöñ÷óö ó�ñ ðî�î �ôóõ�ñ öóô÷ôï õ�ñ÷íï� ô � õöóïõýîóõí÷ � ñ�ô �îôóñ ôó � þ �í÷óïí �ö ôïñ � ��� � � � �þ � ú � ô÷ � � þ ôîôïóñï �� ô÷ ô÷� î��� ñöóõ� ôóñö ôïñ öî�� ïñööñ þ

4�

Page 34: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

ÂÃÄÅÆ C È ÂÉÄ ÊË ÐÓËÊÔÃËÆÓ ÉÕ ÌÃÒËÉÖÓ Ë×ÃË ØÑÆÒË ÙÓÓÚÃÛÒÆ ÜÆÒÊÓÊÉÛ ÉÕ Ã �ÚÄÅÊÒÅ: ;<ÛÆÎÜÉÔÆÓËÊÒ �ÃÛ� È =>>D? =Ï@AA�?�

ùî �� à á ß õ� à á ùñ ÿíí �ñ ïñ ùñ ÿíí �ñ ïñå úæÿçæè éä êìãä// éä êíÞÞ/// éä êâã âë// éä êâì âã éä êëäãí// éä êäã âß�ä êãÞì� �ä êâÝÞß� �ä êäÞ â� �ä êâììí� �ä êâëÝ â� �ä êäì â�îï ú�æè éß êâäì// éââêâßã/ ö éã êëÝíâ/// éì êäÞãÞ éÝ êãìì éâêÞíÝß�ë êÝìãß� �Þ êìÞäß� �ä þíÝßä� �Ý êâÞë� �Ý êâÞ âÝ� �ã êÝÞëë�çæðèÝäè í êâäë â/// ë êëãëë/// âêäßã â/// ã êÝÞãì// âêââíÞ ä êëííÝ�âêìäÞ � �âêäìÞ â� �ä êëã âß� �âêÞä� �ä êíìÞ� �ä êëãäß�

øïñøè éâêÞë â éä êâãßÝ éä êíäßì// éâêßëÞ éä êÝãã éä êíß âã�âêâÞ ââ� �âêäìäë� �ä êëÞÞÝ� �âêÞ â� �âêãÝë� �ä êì âäë�æBðñò êì é äÞ// âêÞ é ä éë êë é ä âêë é äÞ é êã é ä éë êä é ä�ã êãE é äÞ� �âêã é äÞ� �ë êí é ä� �âêì é äÞ� �âêÞ é äÞ� � êÝ é ä�ïøè ä êíÞßì éä êãëíí ä êäëìä ä êâßãí éä êãßí ä êââÞ â�ä êÞßä â� �ä êÞ âÞä� �ä êâãíâ� �ä êëÞ âä� �ä êëäëã� �ä êâëßã�ðçè ä êäääã éä êäää â éä êäääë/// éä êää âã éä êäääã éä êäääß�ä êääãÝ� �ä êäääë� �ä êäää â� �ä êää âß� �ä êää â� �ä êäääí�úììóñ�C / éä êââìä ä êâììÝ éä êä âë ä êääíë ä êãÞä éä êääë�ä êã âìí� �ä êããëä� �ä êäìëß� �ä êâÝßä� �ä êâÝìì� �ä êäÝä â�úðð úô ä êää âã éä êää âã éä êäää ä êäääì éä êäääì éä êäääÞ�ä êää âÞ � �ä êää âÞ � �ä êäää� �ä êäääÝ� �ä êäääÝ� �ä êäääÞ �ò úõ éä êäää âì éä êääää â éä êääää â éä êäää âã éä êääääÞ éä êääääë�ä êäää âã� �ä êäää ââ� �ä êääääë� �ä êääääß� �ä êääääß� �ä êääääë��ìñ éä êäääë ä êäää ä êäääë éä êäääã ä êäääë ä êäää â�ä êää âÞ � �ä êää â� �ä êäää� �ä êäääÝ� �ä êäääÝ� �ä êäääÞ �óï ä êää âã/ ä êää âì/// ä êäääì/// ä êäääÝ/ ä êää ââ/// ä êäää///�ä êäääì� �ä êäää� �ä êäääã� �ä êäää� �ä êäääÞ � �ä êäää âì�÷øù ããí þßì ã âä þÞã âãÞ þÞëí ããß þëìä ã âß þãÞë ßì â þëäãà ú ãì ãì ãì âìä âìä âìäûü ä þääÞ â ä þääÞ ä þää âÝ ä þääãã ä þääãë ä þää ââý �þ ûÿ � ûü � ä þãä F F ä þëëí F Fçíóñö ò ìóô÷ôï ñïïíïö ôïñ õ÷ �ôïñ÷ó�ñöñö þ / ïñ�ïñöñ÷óö öõ�÷õ�ðô÷ðñ ôó ó�ñ âä � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � // ôó

ó�ñ � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � ô÷ /// ôó ó�ñ â � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � þ ý �� � ïñ�ïñöñ÷óö ó�ñ ðî�î �ôóõ�ñ öóô÷ôï õ�ñ÷íï� ô � õöóïõýîóõí÷ � ñ�ô �îôóñ ôó � þ �í÷óïí �ö ôïñ � ��� � � � �þ � ú � ô÷ � � þ ôîôïóñï �� ô÷ ô÷� î��� ñöóõ� ôóñö ôïñ öî�� ïñööñ þ

4?

Page 35: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

�� ���� $������ + ��� ���� �� � ��� ���� � % ���� �� $������ �� , ��� �� � � ��� ��,�,����� �� �� � ����������� �� � �� ���� � $�� %

�� � ����� $���� � "�� ��� �) ��� �� 3 �� @�� ���#� % ��� ���� + �� �� w¦¦��4556 3��@�� ��"�� ����� �� + �y~1¦51 �� ������� ��� �����&$��� + ,��$� ���� ��� ���� �� 3 ��@�� ���#� �� ��$��� � �� ��$� �� � ������$ �� � �� ��� �� ��$� �� � �� �� �� ����(�� ����� % | �� � �� ��$# �� �����&$��� ������� � ���� � �� '����� �� � ������� �� �� 3 ��@�� ���#� �� �� � $ �� ���� + �� �� ������ ��� �� �"������� % 1 ������� ������$ � $�������� � � ����) ��������� �� ����� �� , �#� �� �� �� ���# -� �����$ �� � + �� ���,���(���#������ ���� " ���� �� ����� , �#� �� ����� � ���� ��� ���" ��� - � ��� ���� %

© ©ç G´·¶³°¯²³³@�� ��) ��� �(���� "�� � + �� � �� � � ��� �� �� ,� �� � �� ������ $������ ��� &' � �������" 8 $�� % �� ��� ����� ���� ��� ���� �����" 8 $�� �� ���������� ,� � � � �� $����(� $���� �� �����" �) ��"�� � + ��� �� �� ��" ����) ��������� �� ������$ ' ���� �� ������� ��� �� ����� �� � � � ��� � ��) �� �� ���� % .��� �� + &' � 8 $�� �� "�� ���������� ��� ���� D� ��"�� + ���$ �� �� � �< $��� �� ���� ���� �� � ���#� , � �����" �) ���,� % �8 � �$��� �� ��� � ����� � ��� � ����� + ,��$� �"��� � ���� ���# ��"" � � �� �� ���)������ ��� �, ���� ��� &' � 8 $�� % �� " ���� �� ���" ����� �� � ���� �� � �$��� ��) 3������ �455 w� ��� � ��� �� " �� � �� � ��� �*��� � ��"") ������� �~� z � ���" ����� %�� ����� " , ��� ���� � $���*� �� ���� �� ����" � � ���" �� � ��� ��"�� � , ��� �" ��� �,� � � H - % ���� �� #��,� �� �� ��$�� ���� ����" � �� ����� " + &��� ��$�" �� � �)� )" �� ��� �$��� �w¦6?� % 1 � �� ��"� � �� ��"") ������� � ������$� � ��&���)+ �����"��$�� � � � �) �� �� � �� � �� �� ��" �� � �� ��������$� %

@�� $�"�� � � �� + ���� � ��""���; � �� � ����� �� ����� ���" ����� , ��� �����" 8 $�� %�� "��� ������ � ���� �� ���� ���� �� ���� �� ���� �)���� ��� + ,��$� ������ ���� �� �����"( 8 $�� $����������� �� �� ���� ������$ �� ; �� + $����� � � = $� � �� ��� ��� �� w¦¦? �����"�� �� ��" ���$ ���#� % ���� ���� ��� ���� �� � �� �� � � &� ���" �, ���� ��������" 8 $�� ��� ���� ���� �� �� $�� � �) �� ���� � ����� ���" �� � �� " �# ��� � �$ � %0 ��� � �� $� �� �� w¦¦? ��" ���$ �����"�� + � ����� ��� �� ��" ���� �� � ��� �� � ��� � ���&' �( 8 $� ����� ���" �� � %

.� ���� ��� � -� ��"�� + � �� � ����� �) �" ��� ��� � "�$� ���� � + �� ��$������ ���#(�� $�&$��"" � � , ��� ���) � ��$ � �� � �� �� ��" �) � � w �� �� � � ��"�� % 9 $ ���)+ |� � �4556� ��� '�" �� � �� ����� " �� ���� �� ����� " �� �� , ��� &' � 8 $�� % y��� !������"�������� ���, ���� �� ��$�� ���� ����" � �� ����� " ������ ��� ��� � � w5 + ���$ �� ���� �� ���� ���" �� � �� � �� ���� w � � $ �� ���" ���������� ���� � % ¥�, � � + ���" �� ��� �� ���������� ������$ � " ��� ���� � ��,�,���� �� ����� ��; ��$� �� � % �� � � �" �� ,� �� � &' � 8 $�� �� �� � �� + �� ���" ����� ��� $ ��� �� �����$�� � ��� � ���� � �����"�� � % ���� ? � ����� �� � ����� � �� ���� �� $�&$����� + �$� ��� ������� �� �� �� � ���� ��� � �� �� ���, ���" �� �� ���$�� ������������ % .� ��� � ,���� + ��� �� $�&$����� �w�� % �� % 5 + I é + ,��$� �"��� � ���� �� ��� �������� �� �$� ������� $�� � ���$# � ������ � � � w � $��� % Â���" �� � $� < $� ��� + �� � � ��� + �� *��� ��" ���� �� �� &' �( 8 $������� ���" �� � % �� ���) $���� �� ���� 7� 3 �� � ������ ��� �����&$��� ��� � ��� �� �� ����

Page 36: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

ÂÃÄÅÆ D È ÂÉÄÊË J ÃÛÎÉÔÏÐÑÆÒËÓ ÐÓËÊÔÃËÆÓ ÉÕ ÌÃÒËÉÖÓ ØÑÆÒËÊÛK ÙÓÓÚÃÛÒÆùî �� �ÝÞ � �í� ñöóõð �ÝÞ � õ� �ÝÞ � ùî �� �Ýß� �í� ñöóõð �Ýß� õ� �Ýß�à á âÞ à á ß à á à á ãß à á âä à á å úæÿçæè éä êäíäää/// éä êäëßë/ éä êäÞã// éä êää ââ éä êâäÞ éä êäßää/�ä êäããÞ � �ä êäã â� �ä êäãë â� �ä êää âí� �ä êäíÞë� �ä êäÞìÝ�îï ú�æè éâêëëÞ ä êâß éâêßäÝë éä êâßßí ä êäëëÝ âêâÞì â�âêãíãí� �ä êÞíß� �âêìã âã� �ä êÞìãÝ� �ä êìíãä� �ë êäíÞ �ðñò éä êääääã ä êääääã ä êääääë ä êäää/// ä êäääë// ä êäää â�ä êäää â� �ä êäää â� �ä êäää â� �ä êäää â� �ä êäää â� �ä êäää â�çæðèÝäè ä êääìã ã êäì/// ä êäëí/�ä êäãä� �ä êÞãìì� �ä êãìãã�

øïñøè éä êäíâí éã êÞã âä/// éä êãäß�ä êäßëë� �ä êìßëí� �âêäÞã â�ïøè ä êääÞë ä êäìÞ éä êäãëë ä êääääë ä êã âìß éä êää â�ä êä âíÞ � �ä êäííí� �ä êäìÞää� �ä êäää â� �ä êâëíä� �ä êââëã�ðçè éä êäää â éä êäääë/// éä êäää â éä êääääÞ ä êäääì ä êäääÞ�ä êäää â� �ä êäää â� �ä êäää� �ä êääääÞ � �ä êäääã� �ä êäääì�úììóñ�C / éä êä âä éä êäëßì ä êä âã ä êäÞÝã éä êäíãë ä êâëë�ä êäÞìí� �ä êäìß� �ä êäíìì� �ä êäÞäß� �ä êäìíÝ� �ä êäÝíâ�úðð úô ä êäää â ä êää âë/// ä êäääë ä êäääÞ ä êää â// ä êäääß//�ä êäääß� �ä êäääÞ � �ä êäääë� �ä êäääë� �ä êäää� �ä êäääÞ �ò úõ éä êäää â éä êäää â/ éä êääääã éë êÝ é äì éä êäää â/ éä êääääã�ä êäää â� �ä êääääë� �ä êääääã� �ä êääääã� �ä êääääë� �ä êääääã��ìñ éä êäää â éä êääää â éä êäää â ä êäääã ä êäääë ä êääää â�ä êäääß� �ä êäääÞ � �ä êääääã� �ä êäääã� �ä êäääÞ � �ä êäääë�óï ä êäääì/ ä êäää â ä êäääã éä êäääë ä êäää â éä êää âä�ä êäääë� �ä êäää â� �ä êäää â� �ä êäääã� �ä êäääë� �ä êäääã�ûü� ä êää â ä êää âÝ ä êää ââ ä êää âß ä êää âÝ ä êäääÝûü¥ ä êäää ä êäää ä êää ä êäää â ä êää âë ä êäää

��ú ü¥ á ä L 2/ á ä êää L 2/ á ä êää L 2/ á ä êää L 2/ á ä êãì L 2/ á ß êìä/// L 2/ á ä êää÷øù ãääí þëí âÞ þììí âäíã þâëß ëÞÞ â þìë â ââ þÝ â ìíì þßà ú ãä ëãä ãää íãß ãìä âëäçíóñö ò ìóô÷ôï ñïïíïö ôïñ õ÷ �ôïñ÷ó�ñöñö þ / ïñ� ïñöñ÷óö öõ�÷õ�ðô÷ðñ ôó ó�ñ âä � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � //ôó ó�ñ � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � ô÷ /// ôó ó�ñ â � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � þ �í÷óïí �ö ôïñ � ��� � � � �þ � ú � ô÷� � þ ôîôïóñï �� î��� ñöóõ� ôóñö ôïñ öî�� ïñööñ þ M�� íó�ñöõö óñöó ��ú ü¥ á ä õö ô óñöó 3íï ïô÷í�ñNñðóö þ O P ò ûü¥ á ä � ÷í ïô÷í� ñNñðóö þ

�5

Page 37: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

��"�� � ��� �� ��" ���$ w¦¦? ��"�� % ���� ������ � ��� �$ ���� �� � �� � ��; ����� �����$��� � , ��� �$$ ����� � "��# �� % }��) �"��� �� 3 �� @�� ���#� �� �� � ��������$ �� ��; $���� � ��� � ������$ %

�� � �� ��� �� �� � �$ �� &' � 8 $�� + �� ���(��# ������ ���$����� �� $�"��� � ��� ��� ����� ���" �� , ��� ���#(�� $�&$ ��"" � � � ���� �� ���� � ����� ���" ���� % ���� ¦��""���; � ��# ������(����� � ��� �� �� �����&$��$ �� &' � 8 $�� �� �$� �� �� �����"�� � %�� ���� �)���� ��� �� � / % �2 % ((( % �Q C / % 5 ��� �� &' � 8 $��� % .� �� �� = ���� �)���� ����� � = $� � + �� � &' � 8 $�� �� �����&$��� % @�� �� ���� ��"�� � + � , � ���� � � w ��"" � ��� ��$��� � + ���$ � � ��� ��� ��� ���# ������ ���� � ��� ��� ���� � ������ �� ���� ��" ���� $�� � � % �� ��"") ������� �� ���� � � �� $� �� ��$��� �� R ��� �� ����� � ���" �� ���" ����� %>2 9 ����� �� ��� ��� �� �����"�� ���� �� ���� $���������� ��� &' � 8 $�� ���"������� %

S � ������

���� ��� � ��""���; � �� $��� �� � �������) ��� " ��# � ���" ,��# ��� � �� !����� % .�� �� , � �� # ) � ���� � �� � + �� � " $�����" ��� " ��# � ���$����� + ��� '������ ,�) �� ���� �"������� ���� �� $����� � ����� ���,��� % @ ���� + � ���� �� ��� ��$ ���� � �� "���������#� - �$��� ��� � � ��� � �� ��" �� � ����� ���� $��� � , ��� �� � ��� ��" ��� + �� ) , ��� ������� '����� �) � ����� �� � " ������ � ��< $� ���) ����(���# �� " ��" �� $�"� ���� ��� '� $� � ���� � % ~�# , �� + � $�� � �� 8 $��� $�"�� " �� �� ���� ����� ��� �� ����� ������ � ���#� ���� �� $����� �� �$$ ����� �� " ��# � ��� �� ���� '� $� � �� �� �� .�� ����9������(3�� � ������$� % .� �� ��� ������ -� ��� �� �� ������� ���$��� � " ���� " ��� + �� � �� � ���# ���� �� � " ���� � " �) ��� �� �$���� � ����" ��$ �� �� ���# % .����" ����� ��� "��# �� + � ��� �� � �" � �� ������$ � $������ ��� ���$ � + ������ � � "�� ���,���(���#�������$���� �� ����� " ��# � $��������� ��� ���#� ��$ � �) � ���# %

���� ����) ���� � �� , � �� $��� �� � � � �� � � ��$� ��� �������� � ������ , ��� ������ ������$� � �� ��� � $������ � ��� �� �� �� � �� ���� ����� ��� ������� % � � ��� ��$�� �� !������� $�""�� , ��� �� ������ �� ��� � �� " ��# � �� �$��� �) �����; � �) �� ���� � ���#�,����, �� + ��� �� ������$ ��� � �"(��(" ������) � $������ �� �8 $� � �) ��$ ���� � �� �� � �� � $� �� ��������� ��� *���)% !��� *� ���)+ ���#� � �� �� ���� ���� *� ���) ��� ������ � ��" �������� + , ��� � " ���"�" "������) �� w5 ) ��� % �� 8 $�� �� "��� ����$ ��� ��� �� �" ��� � ���#� + ��� ,��$� �� � � ���� � $�� �$� �� ����� �� % �� � $�����) "��# ����� � � �� �� � � �) ���� � )��� �� ���� �� w� ���#� �� �� x��� � ���� � %

!������� � "��# �� ��� ��" ���� $����$� �����$� % �� � �� ����� ��� �$ �� � $�����)"��# � �$��� ��)+ � � ��� �� ���� � ���#� + ��� �� ���" ��) " ��# � �� ��" ���� � �) �� 3 ��@�� ���#� % 1 ������� �� ��� �$ ���� ��� ���� � �� � $�" ��� � �� ������� �"��� ���#����� ���� �� ��������� � ��� � � �������� ���$ w¦¦�� + ���� " �) ��"��) � 7 $� �� $��� ��� �������) � ��" ��� ����� �� �� �� � �� ���#(��� � $������ � *��� " ��� % ~�# , �� + ��� �� " ���"�" �� &� ) ��� - " ������)+ ���� ������$ + ����� , ��� �� ��� ��������� ��� �$ sY; GWDU GOD h FTD � TU NSVVa MPLGPR QD GO PQOH NLHKKDN h OGIED FTD LDOFLGEFGHI V WXY B ZX T ^ DQGV GIPFDO HID

NDnLDD H[ [LDDNHV X

� w

Page 38: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

ÂÃÄÅÆ [ È ÂÉÄÊË �ÉÉÅÆÎ ÐÓËÊÔÃËÆÓ ÉÕ ÌÃÒËÉÖÓ Ë×ÃË ØÑÆÒË ÙÓÓÚÃÛÒÆ ÜÆÒÊÓÊÉÛùî �� �ÝÞ � �í� ñöóõð �ÝÞ � õ� �ÝÞ � ùî �� �Ýß� �í� ñöóõð �Ýß� õ� �Ýß�à á âÞ à á ß à á à á ãß à á âä à á å úæÿçæè éä êßëß/// éä êãíäÞ/// éä êâßíÝ/// éä êä âë éä êßßëÞ/// éä êëäì//�ä êâßíë� �ä êäíë� �ä êäìëß� �ä êäãíí� �ä êãíë� �ä êâÞÞä�îï ú�æè éâã êÞÞ â// éì êíìä/// éâêßäÝë éã êâìë éë êäëßë éë êâßíÝ�ì êäëëÞ � �ã êãëÞã� �Þ êßìß� �Þ êëíÝÞ � �ë êãÞää� �âä êìÝëÝ�ðñò ä êäääã ä êääääã ä êäää â ä êäää/// ä êäääã ä êäääã�ä êäääã� �ä êäääã� �ä êäääã� �ä êäää â� �ä êäääã� �ä êäääã�çæðèÝäè éä êëãäã Þ êä âä/// Þ âêìäÝí///�ä êìãí� �âêÞÞíë� �ä êíÞëë�

øïñøè éâêäã éä êëÞë âêÝë�âêßäÞã� �ã êíëÝ� �ã êëÝí�ïøè ä êäíä ä êä âë â éä êäìíã éä êääëß éä êìÝäã/ éä êëãÞß�ä êäíìÞ � �ä êãìäí� �ä êâß� �ä êä âãÝ� �ä êëÝÝÝ� �ä êãäÝä�ðçè ä êääãä/// éä êääää â éä êäääß ä êäääß// ä êäääí// ä êää âì�ä êäääì� �ä êäääë� �ä êää âã� �ä êäääë� �ä êäääÞ � �ä êää âì�úììóñ�C / éä êëíßä éä êäììí ä êâãíí ä êëëÝì ä êëÝÞÞ ä êããä//�ä êëíãë� �ä êâÝßí� �ä êâìß â� �ä êãìãë� �ä êãÞÝÞ � �ä êãëäì�úðð úô ä êääëã ä êääã// ä êäääì ä êääëë/ ä êääÞß/// ä êääã â//�ä êääãÞ � �ä êää âä� �ä êäääì� �ä êää âí� �ä êää âí� �ä êäääÝ�ò úõ éä êäääí/// éä êäääã// éä êäää â éä êäää â éä êäää â éä êääääë�ä êäääë� �ä êääää â� �ä êääääì� �ä êäääã� �ä êäääã� �ä êäää â��ìñ éä êääëì éä êäääÝ ä êäääí ä êäääÝ ä êää âë ä êäääã�ä êääëì� �ä êää âë� �ä êäääß� �ä êääãã� �ä êää âÝ� �ä êäääß�óï ä êääë/// ä êääë/// ä êäääì éä êää âí éä êää âä éä êää âä�ä êää ââ� �ä êää ââ� �ä êäääÞ � �ä êää âÞ � �ä êää âë� �ä êäääì�÷øù ãäã þë âã ãßì þãíâ ãÝí þßÝ âÞ þÝë âÞ þâÞí âÝ þëíäà ú ãä ëãä ãää íãß ãìä âëäûü ä þä âë â ä þääÞÞ ä þääãã ä þääßä ä þääÞ ä þää âÝçíóñö ò ìóô÷ôï ñïïíïö ôïñ õ÷ �ôïñ÷ó�ñöñö þ / ïñ�ïñöñ÷óö öõ�÷õ�ðô÷ðñ ôó ó�ñ âä � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � // ôó

ó�ñ � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � � ô÷ /// ôó ó�ñ â � ñï ðñ÷ó �ñ�ñ � þ �í÷óïí �ö ôïñ � ��� � � � �þ � ú � ô÷ � � þôîôïóñï �� î��� ñöóõ� ôóñö ôïñ öî��ïñööñ þ

�4

Page 39: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

^_`ab o d ^bljl �~h \~ ] k^bz _`bmjl t � � w w~w}abh~ hbljhkmjk~wl t b zbw~jbll_guabl flkw� 5 > 7$ 8 t c Ø � � / % �2 % ((( % �Q C / % 5 t��"�� �Q C / BdQ C /ef Cg �(���� w¦¦6 @��� � // B>Á� % w (?�// 5 %56��

w¦¦6 �" ���$ � ¤ B:ØØ % w (��/ 5 %5¦��w¦¦6 3�� � � > B/§: % 4 (��/ 5 %5��¦

w¦¦6 �" ���$ ?/ � ¤ B: /� % w (�� 5 %w4�ww¦¦6 3�� �/ � > B/Á: % 4 (w¦/ 5 %5�45w¦¦? @��� � /� B��� % w (?6 // 5 %54?6

w¦¦? �" ���$ � Á B22� % � (��/// 5 %5554w¦¦? 3�� � �> B/Ø� % � (�6 /// 5 %55¦6

w¦¦� �" ���$ ?/ � ¤ B2:> % � (¦�/// 5 %5556w¦¦� 3�� �/ �> B/> / % 6 (4�/// 5 %554�

���� ��; �� �� �"������� � � �" ����� �� �����$������� �,� � ������$ �� ��������) � + �� ��" ��# � " �) ��"��) � ���$$ ���� � �� �" ��� � ��" ���$ ���#� ��� ��� ��� ���# ������ ���� � %x��������� �)+ � � �� �� � �� ���$��� $� % ��� ������� + �� � � ��� + �� �� ������ � ��,�������� � " ������) ��� �� � ��� �� � �� $������ � ��, � � + �� �� " �# � �� "�� $����) ��� �� �" ��� � ���#� �� �� � �� � $������ ����$ % ���$ �" ��� � ���#� $����� ���� �� *� ���)+ ���� ����# �) ���� � $���� �$� �� � ������" ����$ �� " ��# � ���$�� ��� ��� ��� ���#� %

@�� �� ���� � ���#� + �� "����$�� � �� �$ �� , �# �� �� ,� �� � �� ) �� �8 $� � �)��� ���� � ����� ���# " ���� � % .� �� ���� + �� ) ����� � ������� � ,� � � � �� � ,�� ����� � � � �� ����� �"���� � ���(" ������ ����� �� "������ , ��� �8� � ����� �� ��� �� ���� �� ����� *���� � % ���$ w¦¦? + ��, � � + �� � ��� � � ����� '��������) ��, � �� �� � � ����� ���# " ���� � %

�" ��� � ��" ���$ ���#� + ,� � �� ) $���� �� ���� + ���, ������ � ��� �$ �� ���" ��� %-�� �� ������$ � $������ �� ���� � ����� �) �8 $� � �) �"���� � ���("������ ����� ��� $ �� , ��� �8� �� " ������ ����� % y ��,��� + �� � �� � � ������ � ���������� � �, �����$���� � ����� �" ���� � ����� ��� � ������$ ��� ��" ���$ ���#� % �" ���$ ���#� " �)� ��� "����� �� ���� $������ � ��� ��$� �� � �� ����(�� ����� � �� �� ��$� ����� � ���� $��� � �"���� � % }��) ��� �� ��� ��� ���# ������ ���� � �� �� � � ��$# �� ��� �$ �� ��)� ���������� � �, � � ����� ���# ��� ������$ � $������ %

�" ��� � ��" ���$ ���#� ��� �� �� � �� ��� �� ��$� �� � � � ��� � ��� � ���# ���� ��" ��# � ���� � , ��� ��$� �� � � ������$ % ���� ���� ��� ���� �� � �������) ���� ��� $�(��" �$� $������ $��������� �� � ������ % .� �� �� ���) $��������� ���� $�� � $������ �� , ��� �������� � ���������� � �, � � � ��� ��� � ������$ % �� �"���$����� �� � ������� � ��(�����) $������ $��������� �� ���� ���#� ��� �� ��$ ���� �� ���� �� ����������� �� ��� ��� ��� � �� ����� �$���� , ��� $���" �$ $������ � *��� " ��� %

}� �� ,��� + �� �� ��� � ��� ���,� ���� �" ��� � ��" ���$ ���#� ��� "�� �� ��" �� ��������$ � $������ �� ����� ���� � $������ $���� % 1 � ��$���� �� � ������$ ,� � �� �� �($ �� � - � ����� ���# �� �� ���# ��$� �� � ������ � ����� $� ��� �$ ���� " ��# �� �� ���

��

Page 40: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

� �� � �� �"���$�� ��� ��" �� ������� ' ���� % }�� �, �� + �� ������$ � $������ ,����� ��������� �� �� � ����� ��; �� ����� �"���� � ����� ��� ����(�� ����� % !��� *� ���)+�� �� � �$ �� " ��# � ���$�� ��� �� � "��# �� ��� �� � �" ��� � ��" ���$ ���#� $����� � � = $� � % ¥�, � � ���� $��$������ �� ����� �� � � �� $�����$��� ��� �� 3 �� @�� ��" ���$���#� % 1 ������� ��$� �� � �� ����� �" ���� � ���("������ ����� �� ����� �� �����&$����)� ��$ � ������$ ��� �� 3 �� @�� ���#� �� � �� ���� w5() �� � ���� + ���� � ���������� ��"�$� , �# � ��� � w¦¦� % ~ �# , �� + ��� � " ���� � ���� " ���� ���� �� ��" ��� � ��� ���� �)�� 3 �� @�� ���#� �� ����� �� ��� �� �������&$��� 8 $� �� ������$ � $������ % �� � ��� +�� � �� � ��� ��� �� �� � ������ ��� �$ ��� " ��# � ���$�� ��� �� �� � ������$ � $�������� �� ���� � ���#� % ���� �� ���������� + ���$ �� � �� + �� ���)+ �� �)� �� ���#� ,� � ���� ������ $���� � � &� ���" ���������� ������� %

�6

Page 41: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

Ó� �������1� �)+ 9 %3 %+ � %y % 3 ���� + ��� y %1 % |���� �� % w¦?? % Ýy��# � ��$�� ��� �� 9 ��������

3��# 9��# � � , Â��� �$ ���" !������ y��# �� %Þ hÚ��£� ² Ú± i Ú£ �°´ j�����´ �£�k �£³ �£µ 455 � �¦��� w5 %

3������ + 3 %¥ % 455 w% l �Ú£Ú¢ ����� m£� ²°��� Ú± n �£ �² o ��� 4�� ������ % 9 '��� + }������ ����� 0 �� ) p ���� %

3�� � !�"" ��� �� 3��#��� ��� ������� �3!3�� % 4556 % ·Ù � q �¹ k �� �² j�� ��� ² m ��Ú��¶���)%

3 ����� + | %+ 9 %1 % Â�� �� �� + ä%y % ¥�����; + ���  % A�� % w¦?� % n ���� ����¸�� Ú£ ��± � �£�� Ú�£� k �£³ �£µ ¶ !�"����� + y ��� � y .� ä� �� %

3 �� � + 1 %� %+ � %y % ��� � + ��� y %� % @���� �)% 4555 % Ý!�"������ y��# � ��� 9 �������)1�� ��" ��� �� 3��# ä ����" ��$ � 0 �� A��,� 0 ��� 0 � ��Þ hÚ��£� ² Ú± i Ú£ �°´j�����´ �£� k �£³ �£µ 46 ��� � �6 w���� %

3 ��$# + @ % ��� � %! % !�' % w¦�� % Ýz������ !��� ���� � $����� � � ��" Â8 $�� �� 3���.�� ���� ä��������� %Þ hÚ��£� ² Ú± � �£�£ �� � w�4� � ��w��� %

3 ��" + � %y % 4554 % Ý���������� � �� + y ��# � ��$�� ��� + ��� 3��#� - 9 ��# ��#��� %Þ hÚ�� £� ² Ú± k �£³ �£µ �£� � �£�£ �� 4� � w64�� w66 w%3���� ��� �� ����)% 4555 % ·Ù � �������²��° �£� o �������²��° Ú± i �£���Ú�° ���Ú���£����

o ���¶ 1 9 ���� �) �� 3���� �� |�� ����� �� �� @ � ��� 9 � �� �)�� " ��� �� � $� ���) �� �� x %� % ����" �� �� �� �� ����)% $ "� � %

3���� �� |�� ����� �� �� @ � ��� 9 � �� �)�� " % w¦¦¦ % r��£µ ���Ú���£���� o ��� �� �£¯£����¢ �£ � Ú± i ��³ �� o �� ��� ²�£ �% ���8 ����) w�4 + $ "� � %!���" ���� + ! %0 % w¦¦¦ % Ý3���� ��� �� .�$ ���� (!�"������ ��� �) � � %Þ h Ú��£� ² Ú± k �£³ �£µ

�£� � �£�£ �� 4� � w6¦¦� w�w¦ %!���" ���� + ! %0 % ��� ! % A��� % w¦¦ w% Ý�� 9�� �� " ������ �� �� ����$������

}���" �� 3��#��� 1 ����� " ��� %Þ m¢ �����£ l �Ú£Ú¢ �� ¤ �¸��¹ ? w� 6¦�� �w� %!��� + � %� %+ � % |� ����" + ��� 1 %z % ���#�� % w¦¦4 % Ý.� @����) ä��$ � ����� .������$

ä����� � �Þ h Ú��£� ² Ú± � �£�£ �� 6� �w� � 44��6� %!����; + %y %+ % ¥��$�$# + ��� y %~ % A,��� % 455� % Ýy��# � ��$�� ��� �� 3��#��� 9 (

$����� � � � �� 9�� � �� @������ y���� � $������ ��� ����� .������$ 9 ���" %Þ3���� �� |�� ����� �� �� @ � ��� 9 � �� �)�� " 0��#��� ä�� � �� % 4556(�� %

!����; + %y % ��� ä% ¥������� % 4556 % Ý � 3��#� � �" 3��� .�����$ �� ����� � ��$����� + � ���� �$ + ��� .�� ���� �$�����)�Þ hÚ��£� ² Ú± � �£�£ ��� ² ¯£ ���¢ ������Ú£ w� � 4¦¦��4� %

��

Page 42: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

�� s� ����� + � %+ ä% Â"�� $��� + ! % |������� + ! % A ����� + @ % y� ���$� + } % 9 ����� + ���¥ %� % ���� % 455 w% Ý1� 1$�� " �$ 9 �� ��� �� 3�� � . . %Þ ~� @����$��� y��# �� |������ $��� ä�� � �� % w�5 %

����� + 9 %+ y %� % @ ���� �)+ 0 %0 % ~��� + ��� � %y % ��� �$� % 455 w% Ý�� .����" �����!��� �� �� 3��# Â'�" 9������ ��� ���������� � �� ä��$ � %Þ hÚ��£� ² Ú± i Ú£ �°´j�����´ �£� k �£³ �£µ �� � ¦55� 4� %

�" ����� 3��� 9����� � ���$ � 39�� % w¦¦¦ % Ý!������� ."� ���� 3��# �� !�"" �$ 9������ �,����� %Þ ä� �� � � �� %

Â����8 + % % ��� ~ % % 0��� % 4555 % Ý���������� � �� ��� 3��# !������ 9 ���" %Þ@ � ��� 9 � �� 3��# �� !��$��� 0��#��� ä�� � �� % 4555(5� %

@ ��" �� + 9 %� % ��� | %¥ % �� �� % 4556 % ·ÚÚ k �µ �Ú ���²t ·Ù � u � ���� Ú± k �£³ k ��²Ú��� ¶z��$��� � � x3! ä� �� %

@ ���� �)+ y %� % ��� � %� % ��� �$� % w¦¦� % ÝÂ��� �$ �� 3��# y��# � ��$�� ��� �� �������(��� � � ���� � � ��� � w¦?�( w¦¦ w%Þ hÚ��£� ² Ú± � �£�£ �� �w�6� � w�6�� �� %

|����� + | % ��� 1 %y % �����" �� % w¦¦5 % Ýy��# � ��$����� ��� 3��# ���������� � �� %ÞhÚ��£� ² Ú± i Ú£ �°´ j�����´ �£� k �£³ �£µ 44 �w� � ww¦�4? %

|� � + 0 % 4556 % Ý@�' � Â8 $�� ��� 3��� � �� �� .�$�� ���� ä���" � �� ä���� " ���� ����� y�� � %Þ l �Ú£Ú¢ ����� ¤ �¸��¹� 4� �4� � w4��6� %

¥���� s + 3 %¥ % w¦¦4 % Ý���"" � ~1 ��� ~ ��� �*��� � Â���" ����� �� ����$�� � ��� ! �(��� � 9 �� ����� y�� �� , ��� @�' � Â8 $�� %Þ l �Ú£Ú¢ ������ �5 ��� � ������ %

¥��� � + � %ä%+ 0 % ~��� + ! %| % y��� + ��� y %� % ä����� % w¦¦? % Ýy ������� �� Â< $� �$)�� !������ 1 ��� $����� �� !�"" �$��� 3��#��� %Þ @ � ��� 9 � �� 3��# �� ä����� �����0��#��� ä�� � ¦?(4 %

~��� + 0 %0 % ��� % 9�� ����� % 4555 % Ý1���)��� �� ä�������� ��� � y ���"�" �������(��� � �� 9 *��� " �� %Þ }< $ �� �� !�"������ � �� !��� �$) Â$���" �$ ��� ä���$)1���)��� 0��#��� ä�� � �� % 4555(6 %

~ ������ + y % 4555 % Ý���������� � �� ��� �� E�����) �� y ��# � ��$�� ��� �� 3��#��� %Þ@ � ��� 9 � �� 3��# �� ��� @���$��$� 0��#��� ä�� � + � �� "� � %

~�� + � %+  % ä���#��)#�� + ��� y % ���� % 4556 % Ýy��# � z�������� ��� 9��# 1 �� ��" �� ��!������� 3��#� %Þ 3��# �� !����� 0��#��� ä�� � �� % 4556(�6 %

y����� + %ä% ��� A % ������ % w¦¦¦ % Ý3��� y��# � ��$�� ��� �� 3��#� � .� �� y��# ������ Â������Þ @ � ��� 9 � �� 3��# �� � , ���# 0��#��� ä�� � �� ¦¦(¦� %� )" �� + � %+ ���  %~ % �$��� % w¦6? % Ý!������ �� Â���" �� � ��� � �� ä�������) !������ ��}�� �������� %Þ l �Ú£Ú¢ ������ w� � w��4 %

��

Page 43: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

}<$ �� �� ��� ���� �� �� �� @����$��� .����������� �}�@.� % w¦¦� % v����²�£ �t j�� ��� ²m������° ¤ ������¢ �£ ��   i ��³ �� ¤ ��³ ���� "� �� %

}< $ �� �� ��� ���� �� �� �� @����$��� .����������� �}�@.� % 455w% v����²�£ �t j�� ��� ²m������° ¤ ������¢ �£ �� �������) � %

}< $ �� �� ��� ���� �� �� �� @ ����$��� .����������� �}�@.� % 4556 % jÚ£�� ²����¸� n �� �� Ú£�Ù � q �¹ k �� �² ¯¯ ���¢ �¹ Ú�³ �1������ %

} -¥��� + y % ��� 0 % ���, % w¦¦5 % Ý ����� .������$ ��� 0 ���� Â8 $�� � �� z��� ��3 ��� ���� 3�� �� @��� -%Þ h Ú��£� ² Ú± � �£�£ �� 6� ��� � w�?�� w�55 %

������ + 1 % 4555� % Ý1� 1���)��� �� Â���� �� 3��#� ���������� � �� .��� � ��� ���."���$������ ��� � y�������) ���������� � �� ä���$)%Þ 3���� �� |�� ����� �� �� @ � ��� 9 � �� 0��#��� ä�� � %

������ + 1 % 4555� % Ý� ����� ��� y��# � ��$����� �� �� Â���� �� 3��#��� .������) � Â�(�� �$ ���" ���������� � �� .��� � %Þ 3���� �� |�� ����� �� �� @ � ��� 9 � �� 0��#��� ä�� � %

��1�1 % 455� % j�Ú�� � ����Ú£� ² ·�¢ � � ����� ¤ �± ���£ �� i �£�� ²¶ � '�� � !��� � ������� %x %� % �����, @����$��� 9 �������) !�"" ��� % 4555 % ¤ �± Ú�¢ �£µ k �£³ j�� ��� ² ¤ �µ� ²���Ú£ t

m n �Ú� Ú�� ² �° �Ù � r¶� ¶ �Ù��Ú¹ ¤ �µ� ²��Ú�° jÚ¢¢ ����� �y��$�� %0�������� + � %y % 455 w% l �Ú£Ú¢ ����� m£� ²°��� Ú± j�Ú�� � ����Ú£ �£� n �£ �² o ��� ¶ !�"(

����� + y ��� � y .� ä� �� %

��

Page 44: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

w�����x w y z������ { ���

�� � � �� �� ������� �� � " "3�� + ,��$� " ���� � �� �"���� �� � ���� � � ����� �� �������� �� ��� ���# é �� � ���� � % ��"�� � $������ �� *���� ��) ��� �������� ��� ���#� ��� � ���w¦¦6E w �� 4556E w� ��� ���� w¦¦?E w �� 4556E w% Â'��������) ������� � ���� �8 $� �� ���# -�� $����� $�" ���" �� �� � ���� *���� � ��� �� � &� � �� �����, � �

&�5 � � 5 3 � �� ����� �� ����� �"���� � ���("������ ����� �� ����� ��� �� %6 ��� 5 3 � �� ����� �� " ������ ���� , ��� �8� �� ����� ��� �� %7$ 8 � �� ����� �� ����� ��� �� �� � � ,���� %5 > 7$ 8 � �� ����� �� " ��# � ���� �� $�""�� ��� $# ���� ���# ���� �� �� � �� � ���� ��� ����� ��� �� %� 5 73 ¦53 � �� ����� �� ���(" ������ ����� ���� ¦5 ��)� �� ����� �$$����� ��� � �� ������� ��� �� %!�$!3 � �� ����� �� $���)��� �"���� �� ��� $��� � � �� ���� ��� ��� � ��� �� �,� � ������� ��� �� %�!3 � �� ����� �� � � ��$�" �� ����� ��� �� %7� 3 � �� ������� ��������" �� ����� ��� �� %� " "3 �C / � �� ����� �"���� �� � � ����� �� ����� ��� �� ���� � ���� *���� � %� 77� @ � �� ��8 � �$ � �, � ��� ��� ��# ��� �� �� ¦5(��) |�� ��" �� �� !������� ����) ����� %� "$ � �� � � � ���� �� �� ��Â�55 ��� ' ���� �� *����� �� ¦5(��) |�� ��" �� ��!����� �� ����) ���� %# � � �� �� "���)" �� ��� %8 �? � �� �� ��� $������ ���� �� �� !��$��� 3���� �� }������ Â'$���� ���������) ��� '� / ' � 2 ' (((' � 2§ � 3��# ��"" � � %� # � @�� ��� ���# ������ ���) ��"")%� �3 � � !� � ����� ��"� � �� � ����� ���#� ���� � � ����� � �) �� %

�?

Page 45: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

w�����x | y |�} ~ � �} � � � � � �} � � �� �� � � ���� ������ ��� ����� ��� ������� ���� ������ ������ ���� ������� �

���  o ¡¢ ¢£¤¥¦£ §��� �� ¨ ������� © §��� �� ª�«� ¬����� © ­������� ®¯ °����� §��� �� ­�¯ ±¯ ���� © ­������� ²������ §��� © ³��������� §��� © ª �������� §��� © ´�µ�� §��� ��­����� © ��� �������±¶�¯ ����� §��� ·

���  ¸¡¹¢¥º» ¼ ½»¾ ¿ÀÁ£¥Â¥½¹¥¢£ à ¬§ ­ §��� ­����� © ÄŨ §��� © §��� �� Æ ���� © ¨ �Ç���§��� © ¬�¯ ��� §��� © ��� ���µ�±¨ ��������� §��� ·

���È ÉÂÂ¥¤¥¡»½Ê Ë ¡Ì ¢£¤¥¦£ ­���Ç��� §��� ��� ¨ ������� §��� ·���È ÉÂÂ¥¤¥¡»½Ê ¸¡¹¢¥º» ¼ ½»¾ ¿ÀÁ£¥Â¥½¹¥¢£ Í §ª Í ¨ ´Î © Í ¯ ������ Ïа���� §��� © §���

�� ­���� © §��� �� Ï��� Í ��� © ���µ�±¨ ��������� §��� © §��� Î�� © § ­Å Å������ © §ª Å©­������� ­����� © ®ª Ñ §��� © ®������������ ­����µ §��� © Ä ·Å· ¨ ����� §��� © §��� ��Ñ����� © ��� Ò § ¬ ·

ÓÔ

Page 46: Bank of Canada Banque du Canada · Jim Armstrong, Allan Crawford, Ying Liu, James Stewart, Pierre St-Amant, and John Humphrey. A special thanks goes to Devin Ball for his tireless

Bank of Canada Working PapersDocuments de travail de la Banque du Canada

Working papers are generally published in the language of the author, with an abstract in both officiallanguages. Les documents de travail sont publiés généralement dans la langue utilisée par les auteurs; ils sontcependant précédés d’un résumé bilingue.

Copies and a complete list of working papers are available from:Pour obtenir des exemplaires et une liste complète des documents de travail, prière de s’adresser à :

Publications Distribution, Bank of Canada Diffusion des publications, Banque du Canada234 Wellington Street, Ottawa, Ontario K1A 0G9 234, rue Wellington, Ottawa (Ontario) K1A 0G9E-mail: [email protected] Adresse électronique : [email protected] site: http://www.bankofcanada.ca Site Web : http://www.banqueducanada.ca

2005

2005-39 Measurement Bias in the Canadian Consumer Price Index J. Rossiter

2005-38 An Empirical Analysis of Foreign ExchangeReserves in Emerging Asia M.-A. Gosselin and N. Parent

2005-37 Quantity, Quality, and Relevance:Central Bank Research: 1990–2003 P. St-Amant, G. Tkacz, A. Guérard-Langlois, and L. Morel

2005-36 The Canadian Macroeconomy and the Yield Curve:An Equilibrium-Based Approach R. Garcia and R. Luger

2005-35 Testing the Parametric Specification of the DiffusionFunction in a Diffusion Process F. Li

2005-34 The Exchange Rate and Canadian Inflation Targeting C. Ragan

2005-33 Does Financial Structure Matter for theInformation Content of Financial Indicators? R. Djoudad, J. Selody, and C. Wilkins

2005-32 Degree of Internationalization and Performance:An Analysis of Canadian Banks W. Hejazi and E. Santor

2005-31 Forecasting Canadian GDP: Region-Specificversus Countrywide Information F. Demers and D. Dupuis

2005-30 Intertemporal Substitution in Macroeconomics: Evidence froma Two-Dimensional Labour Supply Model with Money A. Dib and L. Phaneuf

2005-29 Has Exchange Rate Pass-Through Really Declined in Canada? H. Bouakez and N. Rebei

2005-28 Inflation and Relative Price Dispersion in Canada:An Empirical Assessment A. Binette and S. Martel

2005-27 Inflation Dynamics and the New Keynesian Phillips Curve:An Identification-Robust Econometric Analysis J.-M. Dufour, L. Khalaf, and M. Kichian

2005-26 Uninsured Idiosyncratic Production Risk with Borrowing Constraints F. Covas

2005-25 The Impact of Unanticipated Defaults in Canada’s Large Value Transfer System D. McVane