ARTICLE

Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen and Alan Jung« Growth, Corporate profitability and value creation» 2002

Groupe 8

Inza DOSSOFélix KEITA

Jean-Nicolas GARANTMehdi AGUEJDAD

Stratégies et Politiques Financières

Plan

1- Contexte

2- Problématique

3- Méthodologie

4- Résultats

5- Conclusion et analyse

Citation

« La seule responsabilité sociale des entreprises, c’est de faire du profit »

Milton Friedman (1912-2006) , Prix Nobel d’Économie en 1976

Contexte

Les entreprises estiment que le profit est une fonction qu’il faut maximiser pour diverses raisons:

- Augmenter la richesse des actionnaires- Augmenter la rémunération des gestionnaires- Éviter les coûts d’agences élevés- Et pour d’autres multiples raisons…

«La maximisation des profits par tous les moyens»

Jusqu’à quel point faut-il maximiser le profit ?

Cas extraordinaires: Maximisation «abusive» des profits et faillites financières

Boston ChickenÉtats-Unis, 2000

-Chaîne de restauration , croissance rapide au début des années 90 suivie d’une faillite en 2000

-Acquisition par la multinationale MacDonald (Mai 2000)

Crédit LyonnaisFrance, 1993

- Banque, 1er Rang Mondial pour le total de Bilan en 1900

- Quasi-faillite en raison d’investissements massifs perdus dans la Metro-Goldwyn-Mayer (crédit public : prêts à risques aux spéculateurs du secteur public)

EnronÉtats-Unis, 2001

-Faillite, pertes dues aux opérations spéculatives sur le marché de l’électricité

-Manipulation comptable

WorldComÉtats-Unis, 2002

-Télécommunications

- Falsification, manipulation comptable (11 milliards d’actifs totalement fictifs)

- Perte de confiance, chute du cours de l’action de 90 %

BaringsRoyaume-Uni/Singapour, 1995

-Banques (contrats à terme sur le Nikkei 225, appels de marges)

-Faillite à cause de placements à découverts supérieurs aux fonds propres de la banque - 850 M £ de pertes (plus du double des capitaux propres)

LTCMÉtats-Unis/ Monde, 1998

-Hedge Fund, 2 Prix Nobel d’économie (Scholes et Merton) -Modèles mathématiques, arbitrage sur les taux d’intérêts-Crise asiatique (1997), défaut de la Russie et dévaluation du Rouble (1998)-Sauvé de la faillite par la Fed

Un fait récent: la crise des «Sub-primes» aux USA Cible: les « sub-primes »

Clientèle peu solvable présentant un historique de crédit détérioré

Objectif: Prime de risqueProfit réalisé avec la majoration de taux d’intérêt (censé compenser le risque pris par les prêteurs)

Méthode: Les spécialistes américains de prêts immobiliers à risques ont accordé des emprunts à taux élevés aux ménages fragiles.

Titrisation (CDO, ABS, RMBS, ABCP) et sub-primes disséminés dans les fonds de placements obligataires des banques et des Hedge Funds

Contagion du système bancaire avec le défaut des ménages

Citation :« Un péché classique de banquier, consistant à prêter de l’argent à des gens dont on sait qu’un jour, ils ne pourront pas rembourser dans le but de faire du profit à court terme »Georges Soros

Ce qu’il faut retenir :

La maximisation des profits n’est pas toujours bénéfique ! Erreurs en termes de :

Gestions des risques Point de vue de l’éthiqueInvestissements, etc..

Crises financières

Article RJSCadre de référence

En général, l’industrie demande aux gestionnaires de maximiser les ventes et la croissance des profits dans le temps.

Attitude basée sur une croyance communeLa croissance est synonyme de création de valeur pour les

actionnaires.Point de vue cognitif (Tyles, 1963): la vision des gestionnaires

de leur entreprise est similaire à celle d’un enfant en quête de

grandeur.

Effets de cette croyance sur la gestionIncitatifs traditionnels:

Associer la création de valeur des actionnaires à la croissance des profits (ventes) a beaucoup influencé le système de compensation des gestionnaires, les fusions et les acquisitions.

➨ Leur rémunération est basée sur la capacité de générer des profits élevés

Approche moderne « Value-Based Approach »:Mécanisme formel complémentaire qui détermine si les activités de croissance augmentent le rendement des actionnaires.➨ Idéologie: la rémunération des gestionnaires doit être reliée aux mesures pertinentes (en accord avec la maximisation du bien-être et de l’intérêt de l’actionnaire)Ex: EVA, MVA, ROIC, CFROI

Problématique RJS

➲ La maximisation de la croissance ne maximise pas toujours la profitabilité des entreprises et la valeur de l’action.

✏ Pertinence et importance de l’étude (intérêt théorique et pratique pour les gestionnaires/actionnaires).

✏ RJS abordent la relation entre la croissance et la performance avec deux questions principales.

Questions principales

1- Quelle est la relation entre les mesures de profitabilité des entreprises (EVA, MVA, ROE, ROI) et le taux de croissance des profits (ventes) des firmes?

➨ Objectif: Comprendre la nature de cette relation permettra

d’établir s’il existe un point optimal de croissance qui maximise la profitabilité. (Ex: Cas des firmes avec des taux de croissance élevés qui génèrent une EVA élevée) Toute croissance marginale supplémentaire des profits au delà du point optimal entraînerait une perte de valeur pour les actionnaires et nuirait gravement à la profitabilité.

Questions principales (suite)

2- Est-ce que maximiser la profitabilité des entreprises entraîne nécessairement une création de valeur des actionnaires (mesuré par l’alpha de Jensen)?

➨ Objectif: Savoir si maximiser une mesure comme l’EVA, maximise le bien-être de l’actionnaire. Autrement dit, Y a t il une prime ajustée pour le risque d’investir dans l’action d’une firme qui possède un taux de croissance des profits (ventes) élevés tout en générant une EVA positive.

Méthodologie

Croissance et performance

Relation entre croissance et performance en 2 étapes:

1. Examine la distribution inconditionnelle de quelques mesures de performance à travers les quartiles de deux mesures de croissance.

2. Utilise un certain nombre de données comme variables conditionnelles Estime les mesures de croissance par un modèle de régression multivarié.

Croissance et performanceSélection des compagnies:

À partir de fichiers Compustat, on récupère les données de compagnies U.S entre 1990 et 2000

Cette période coïncidait avec le plus long « Bull market » dans l’histoire des E.U Prix des actions anormalement élevé.

Exclut : Institutions financières Institutions Governmentales Compagnies dont les ventes annuelles nettes + actifs + fonds propres < 1 Million

$ 432 compagnies apparues une fois seulement dans l’échantillon.

Pour maximiser la taille de l’ensemble des données Remplacer les valeurs manquantes par SIC industry average (standard industrial

classification)

Croissance et performance

L’échantillon finale comporte 2,146 compagnie (23720 observations).

L’objectif principal de l’étude:

Lien entre les mesures de croissance et de rentabilité des entreprises

EVA ROI, ROE MVA

Croissance et performance

Mesures de croissance:

Croissance des ventes: (Sales growth)

Moyenne ( taux trimestriels de croissance des ventes sur les 20 derniers trimestres).

Croissance des bénéfices: ( Earnings growth)

Moyenne ( taux trimestriels de croissance des bénéfices sur les 20 derniers trimestres).

Croissance et performance

Mesures de rentabilité:

ROE (retour sur capitaux propres ):

Mesure en pourcentage le rapport entre le résultat net et les capitaux propres investis par les actionnaires.

ROI (Retour sur investissement): EVA (Economic Value Added):

Croissance et performance MVA (Market Value Added):

égale à la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de l'endettement net diminuée du montant comptable de l'actif économique. (Wikipedia)

Dans l’article, «  EVA style of investing» de B.G.Stewart, Grant, Abate (2004)

MVA= NPV = Valeur espérée présente de EVA

Croissance et performance Pour faciliter la comparaison entre les compagnies, On normalise EVA et

MVA par NAV (Net Asset Value). NAV= Total assets – cash & markeatable securities.

NAV nous permet de voir l’effet des actifs liquides et non liquides , séparément, sur la performance.

Mesure de Jensen:

Permet de mesurer (un rendement anormal) pour un certain niveau de risque systématique.

pFMFpp RRRR

Croissance et performance

Dans l’article, Deux types d’analyse ont été menées:

1) Univariate analysis:

2) Multivariate analysis:

Croissance et performance 1) Univariate analysis:

Dans cette analyse, on a considéré les compagnies avec au minimum 2 ans de données.

Les compagnies sont classées de deux manières, selon leurs: 1- Croissance des ventes

2- Croissances des bénéfices

Table 1: présente ces classements sous forme de quartile

Croissance et performance La capacité des compagnies à garder un certain classement dans le

temps n’est pas très important. Une compagnie peut passer d’un quartile à l’autre, une certaine année, sans

que ceci n’altère notre résultat.

Ainsi, deux sous-ensembles d’échantillons : 1. Les compagnies qui sont restées dans le même quartile de croissance des

ventes (ou des bénéfices) durant au moins 5 années consécutives.

2. (Plus contraignant) Les compagnies qui sont restées dans le même quartile de croissance des ventes et des bénéfices durant au moins 3 années consécutives.

Croissance et performance

Mesures de performance Comment EVA, MVA, ROE, et ROI réagissent aux deux mesures de

croissance calculées plus tôt?

Nouvelle variable: (Taille de la compagnie) Correspond à la valeur totale des actifs Comment le facteur taille réagit-il à la croissance des ventes et des

bénéfices?

Croissance et performance Une autre mesure qui permet d’évaluer la capacité d’une compagnie à

avoir une VAN (Valeur Actuelle Net) positive, est le ratio MV/BV. MV: valeur de marché des actifs BV: valeur au livre des actifs

Contrairement à BV, MV inclut la croissance future. Pour MV/BV élevé Plus d’opportunités futures de croissance.

Croissance et performance 2) Multivariate analysis:

Renforce les résultats de l’analyse univariée.

PM : Vecteur de mesure de performance (EVA) de toutes les compagnies : Intercepte : Quartile : mesure de différence de performance entre quartile : égale à 1, si q= 2,3,ou 4 : Influence de chaque année sur la performance : variable de contrôle i : mesure de l’impact du facteur i sur la performance : Erreur de regression

Performance et création de valeur

Les actionnaires sont intéressés par les rendements anormaux mesurés par Alpha.

Quand alpha est positif, les actionnaires reçoivent une compensation qui dépasse le coût de capital ajusté à leurs risque.

Quand alpha est négatif, les actionnaires sont mal récompensés pour le risque pris.

Performance et création de valeur

Ainsi, EVA et alpha devrait être positivement corrélé. Pour mieux comprendre cette relation, on estime le

modèle de régression proposé par Bacidor Dans ce modèle, il contrôle la croissance, la taille, et le

risque systématique de chaque compagnie.

: Estimée de la moyenne conditionnelle : Erreur de régression.

Principaux résultats

RésultatsTable1: analyse univariée relative aux caractéristiques des compagnies par taux de croissance des ventes et des profits.

La période d’analyse 1990-2000 est particulière en ce sens qu’elle couvre l’une des plus longues de marché haussier dans l’histoire des États-unis.

Cette analyse indique que la performance des compagnies augmente avec les ventes et la croissance des profits jusqu’au 4ème quartile et baisse au 4ème.

Ainsi, les sociétés au niveau du 3ème quartile des deux mesures de croissance paraissent plus apte à accroître la performance des entreprises et à maximiser la richesse des actionnaires

RésultatsTable2: Analyse multivariée pour soutenir les conclusions de l’analyse précédente

Analyse faite par le biais d’un modèle régression multivariée pour l’étude de la relation entre croissance et la performance des entreprises telle mesurée par l’EVA.

Même conclusion que précédemment

les compagnies modernes sont portées à optimiser leur affaire par les options de flexibilité et d’adaptabilité aussi bien que la réduction des coûts et la croissance de la performance

RésultatsTable3: Régression de l’EVA sur les taux de croissance des ventes et profits.

la majorité des coefficients estimés sont largement statistiquement significatifs (au-delà de 99%)

Il existe une relation en forme de « U » inversé entre l’EVA et les mesures de croissance des ventes et des bénéfices.

la maximisation du taux de croissance des ventes ou du bénéfice ne permet pas de maximiser l’EVA ou d’autres mesures de performance

Donc la maximisation de la croissance n’est pas nécessairement en phase avec la maximisation de la richesse des actionnaires: la valeur des actionnaires est une fonction concave de la croissance

RésultatsTable4: régression de alpha (mesure des rendements anormaux) sur les taux de croissance des ventes et bénéfices

comme le cas de l’EVA, il existe une relation en forme de « U » inversé entre les rendements anormaux et la croissance

Les rendements anormaux sont positivement corrélés avec l’EVA, la taille de la société et le risque systématique

D’où, les rendements excédentaires sont une fonction de la performance, la taille de la compagnie et l’existence d’options réelles

Conclusion et analyse

ConclusionSelon les auteurs, les gestionnaires ne devraient pas se soucier

de croître à tout prix et penser obtenir une meilleure rentabilité plus tard, mais plutôt effectuer une croissance plus saine tout en augmentant la profitabilité immédiatement. « Strategic orientation […] profitable growth now ».

Les résultats démontrent que la maximisation de la croissance ne maximise pas la valeur des actionnaires ou encore la profitabilité de l’entreprise.

Analyse

Points forts:

1. Pertinence Les auteurs ont une très bonne expertise du marché et sont reconnus dans le milieu.

2. Échantillon L’échantillon est de taille considérable et semble être

représentatif; ils ont choisi les entreprises sur la base des données disponibles

et ne se sont pas restreints à un secteur en particulier.

3. Normalisation Les auteurs ont normalisé les résultats en utilisant le NAV (Net Asset Value) afin d’accroître la comparabilité entre les

entreprises.3. Publication

L’article est paru dans le « Financial Analyst Journal », revue d’ailleurs affiliée à CFA Institute, ce qui démontre le sérieux de cette recherche.

Analyse

Points sujet à discussion:

1. L’utilisation d’un bêta fixe dans le temps un bêta des facteurs fixe ne prend pas en compte la

variation de la volatilité de ces derniers dans le temps et donc le modèle n’est peut-être pas aussi exact.

2. L’utilisation de l’alpha de Jensen comme mesure de performance L’utilisation de l’alpha de Jensen suppose qu’on regarde le rendement excédentaire par rapport au CAPM. On peut donc questionner cette mesure avec les critiques du CAPM, soit:

- Aucun frais de transaction, l’utilisation du bêta comme mesure de risque, attentes homogènes des investisseurs, etc.

3. L’utilisation de mesures (parfois contestées, biaisées) ROE