Adaptado de: Christopher Buzzard and Mike Ehrhardt and Phillip Daves (2006)Mergers, LBOs, Divestitures, and Holding Companies

Equipo 8Juan LilloChristian MejiaSantiago Mejia

Modelo de Valorización aplicado a Fusiones con el analisis APVPARTES INGRESO DE DATOS SALIDA DE DATOS SIMULACIÓN

ANALISIS APV

Generado las cuentas de la Pro Forma

Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) 6%Tasa de impuesto 40%

Cuentas de la Pro Forma (en millones de dólares)

2009 2010 2011 2012 2013. Ventas Netas $105.0 $126.0 $151.0 $174.0 $191.0. Costo de los bienes vendidos 80.0 94.0 113.0 130.0 142.0. Gastos en Ventas y Administración 10.0 12.0 13.0 15.0 16.0. Depreciación 8.0 8.0 9.0 9.0 10.0. UAII. Impuestos sobre UAII. Utilidad Operativa Neta después de Impuestos (NOPAT). más Depreciación. Flujo de caja operativo. menos retenciones por crecimiento 9.0 12.0 13.0 15.0 17.0. Flujo de caja libre

. Intereses

. Intereses por escudo fiscal

COSTO DE CAPITAL DESAPALANCADO DE LA CORPORACION A

Cálculo del costo de capital desapalando y el WACC de la Corporación A

En teoría el analisis de fusiones es simple. La compañía que adquiere realiza un analisis para valorizar la compañia objetivo. La compañia adquiriente entonces busca comprar la compañía a un valor estimado preferiblemente menor. Mientras tanto la compañía

El presente modelo se enfoca en dos métodos: los flujos de caja descontados y el analisis multiple de mercado. Independientemente del metodo utilizado es crucial reonocer que la compañía objetivo no continuara operando como una entidad independiente, sino

Este metodo opera bajo el supuesto de que el valor intrinseco del valor de la empresa esta determinado por los flujos de caja futuros que la compañía generará, descontados al presente. El valor consiste en dos partes: el valor presente de los flujos de ca

El primer paso es crear una pro forma de los ingresos para la compañia objetivo como una subsidiaria de la firma adquiriente. El proposito de esta pro forma es proyectar los flujos de caja esperados, porque el incremento en los flujos de caja generados po

Los flujos de caja proyectados despés de la fusión son el factor más importante de un análisis de fusiones. En este escenario, la deuda de la compañía objetivo se estima que permanezca a un 50%, antes o después de la fusión. Tanto la empresa adquiriente

antes de la fusión, el beta de la Corporación A tendrá un beta representado en la celda B72, y una deuda (D) y un patrimonio de (S). De la ecuación rL=rU + (rU -rD) (D/S). Se resuelve de rU que da un valor de rU = wS rL + wd rd.

7.0%Beta 1.2MRP 5%

9%S $ 62.50 D $ 27.00

30.168%

= + Beta * MRP

=

=

WACC = +WACC =WACC =

= +

=

=

EL HORIZONTE Y EL VALOR DE LA SUBSIDIARIA

Se calcula el valor terminal (HV) al 2013, con el flujo de caja libre de la Corporación A 2013 y el WACC y la tasa de crecimiento del mismo:

= * (1 + g) ÷ (WACC -

=

=

En este punto se reconstrúye las proformas, solo así van a relejar también el valor terminal.

Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) 6%Tasa de impuesto 40%

Flujo de Caja Libre proyectado depués de la fusión Statement (millones de dólares)

2009 2010 2011 2012 2013. Ventas Netas. Costo de los bienes vendidos. Gastos en Ventas y Administración. Depreciación. UAII

.

. Utilidad Operativa Neta después de Impuestos (NOPAT)

. más Depreciación

. Flujo de caja operativo

.

. Free Cash Flow

.

. Intereses del Escudo Fiscal

.

.

.

Notas:

Los pagos por intereses con estimados sobre la base de la deuda existente de la Corporación A, más la deuda adicional contraida en la adquisición.

rRF

rd

wd

rL rRF

rL

rL

wdrd(1-T) wSrL

rU wS rL wd rd

rU

rU

Se busca el horizonte, o valor de la compañía para cuando el crecimiento sea constante (en el 2013). En el largo plazo, la Corporación A mantendrá la misma proporción de deuda y patrimonio como antes de la de la adquisición, tal que el WACC para el horiz

HV 2013 FCF 2013

HV 2013

HV 2013

Impuestos sobre UAIIb

menos retención neta por crecimientoc

Interesesa

más valor terminald

Flujo de caja libre y escudo fiscal de Corporación Be

Ingreso Netof

a

bLa Corporación B tendrá un retorno de los impuestos consolidados después de la fusión. Además los impuestos mostrados son atribuibles a la utilidad operativa de la Corporación A.

c

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporación A después de la fusión serán retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El balance será utilizado para pagar el interes y el principal en toda deuda rema

Los flujos de caja disponibles de la Corporación se estima que crezcan a una tasa de 6% después del 2013.

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporación A después de la fusión serán retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El balance será utilizado para pagar el interes y el principal en toda deuda rema

d

e

Estos son flujos de caja libres más escudos fiscales proyectados disponibles para la Corporación B debido a la adquisición. Los flujos de caja podrían ser utilizados para pagos de intereses sobre la deuda, pagos de dividendos para los accionistas de la Co

Para una cía. sin ingresos no operativos, el ingreso neto puede ser calculado como el NOPAT - Intereses + Intereses del escudo fiscal.

=

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro análisis el valor de operaciones de A en relación a B es millonesEl valor del patrimonio de la corporación A , que es lo que la corporación B va a adquirir, es el valor de las operaciones menos la deuda.

= -

=

=

Mientras la corporación A solo tiene que pagar 62.5 milliones por patrimonio, es un buen negocio para la corporación B.

Valorizando el objetivo con una variación de la estructura de capital

Nuevo objetivo % de deuda 50%Nueva tasa en deuda 9.50%El impacto sobre los flujos de caja de la Corporación B

2009 2010 2011 2012 2013. Ventas Netas. Costo de los bienes vendidos. Gastos en Ventas y Administración. Depreciación. UAII. Taxes on EBIT. NOPAT. más Depreciación. Flujo de caja operativo. menos retenciones por crecimiento. Free Cash Flow

.

. Interest Tax Shield

f

El valor de las operaciones incluyendo el valor del escudo fiscal puede ahora ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en el renglon 15 (arriba), descontado en el costo desapalancado de patrimonio de la corporación A.

V Ops 2013

VEquity V Ops 2009 Debt2008

VEquity

VEquity

La corporación A actualmente tiene patrimonio de $62.5 millones y deuda de $27 million, dandole una estructura de capital financiada con 30 por ciento de deuda: $27 / ($62.5 + $27.0) = 0.30 = 30 %. Si la corporación B decide de incrementar la estructura d

Con mas deuda, los pagos de intereses serán mas altos que los mostrados en la tabla 5-2. Sin embargo esto no afecta el flujo de caja libre o el costo de patrimonio no aplalancado, pero si afecta las proyecciones a cinco años de la tasa de interes del esc

Interesta

Cálculo de la valuación del valor terminalFlujos de caja libre son los mismos en 2008 con niveles de deuda diferentes, pero el WACC es diferente.

% financiado con deuda = 50%% financiado con patrimonio = 50%

Nuevo costo de patrimonio apalancado, y WACC

= + - ) D/S

=

=

WACC = +WACC =WACC =

Este WACC es mas bajo que el WACC obtenido con el 30% de deuda.

= * (1 + g) ÷ (WACC -

=

=

Cash Flows 2009 2010 2011 2012 2013. Free Cash Flow. Interest Tax Shield. Plus Horizon Value. FCF and tax shield to Corporación B

=

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro analisis, el valor de operaciones de corporación A a B son $0.0 millionEl valor del patrimonio de corporacion A , que es lo que corporación va a comprar es el valor de las operaciones menos deuda.

= -

=

=

Entonces con 30% de deuda, el valor de la Corporación A equity para Corporación B esEntonces con 50% de deuda, el valor de la Corporación A equity para Corporación B es

Nota: a El interes es calculado a la mayor tasa y sobre el mayor nivel de deuda

De la ecuación rL=rU + (rU -rD) (D/S). Si los porcentajes objetivo son 40% deuda, 60% patrimonio:

rL rU ( rU rD

rL

rL

wDrd(1-T) wSrL

HV 2013 FCF 2013

HV 2013

HV 2013

El valor de las operaciones incluido el valor de el escudo fiscal ahora puede ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en fila 13 , descontado de costo de patrimonio desapalancado de la corporación A.

V Ops 2003

VEquity V Ops 2009 Debt2009

VEquity

VEquity

Modelo de Valorización aplicado a Fusiones con el analisis APV

En teoría el analisis de fusiones es simple. La compañía que adquiere realiza un analisis para valorizar la compañia objetivo. La compañia adquiriente entonces busca comprar la compañía a

El presente modelo se enfoca en dos métodos: los flujos de caja descontados y el analisis multiple de mercado. Independientemente del metodo utilizado es crucial reonocer que la compañía

Este metodo opera bajo el supuesto de que el valor intrinseco del valor de la empresa esta determinado por los flujos de caja futuros que la compañía generará, descontados al presente. El

El primer paso es crear una pro forma de los ingresos para la compañia objetivo como una subsidiaria de la firma adquiriente. El proposito de esta pro forma es proyectar los flujos de caja

Los flujos de caja proyectados despés de la fusión son el factor más importante de un análisis de fusiones. En este escenario, la deuda de la compañía objetivo se estima que permanezca a un

g)

Se busca el horizonte, o valor de la compañía para cuando el crecimiento sea constante (en el 2013). En el largo plazo, la Corporación A mantendrá la misma proporción de deuda y patrimonio

La Corporación B tendrá un retorno de los impuestos consolidados después de la fusión. Además los impuestos mostrados son atribuibles a la utilidad operativa de la

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporación A después de la fusión serán retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporación A después de la fusión serán retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El

Estos son flujos de caja libres más escudos fiscales proyectados disponibles para la Corporación B debido a la adquisición. Los flujos de caja podrían ser utilizados para pagos

Para una cía. sin ingresos no operativos, el ingreso neto puede ser calculado como el NOPAT - Intereses + Intereses del escudo fiscal.

El valor de las operaciones incluyendo el valor del escudo fiscal puede ahora ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en el renglon 15 (arriba), descontado en el costo

La corporación A actualmente tiene patrimonio de $62.5 millones y deuda de $27 million, dandole una estructura de capital financiada con 30 por ciento de deuda: $27 / ($62.5 + $27.0) = 0.30 =

Con mas deuda, los pagos de intereses serán mas altos que los mostrados en la tabla 5-2. Sin embargo esto no afecta el flujo de caja libre o el costo de patrimonio no aplalancado, pero si

g)

El valor de las operaciones incluido el valor de el escudo fiscal ahora puede ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en fila 13 , descontado de costo de patrimonio

Adptado de: Christopher Buzzard and Mike Ehrhardt and Phillip Daves (2006)Mergers, LBOs, Divestitures, and Holding Companies

Equipo 8Juan LilloChristian MejiaSantiago Mejia

Modelo de Valorización aplicado a Fusiones con el analisis APV

PARTES INGRESO DE DATOS SALIDA DE DATOS SIMULACIÓN

ANALISIS APV

Generado las cuentas de la Pro Forma

Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) 6%Tasa de impuesto 40%

Cuentas de la Pro Forma (en millones de dólares)

2009 2010 2011. Ventas Netas $105.0 $126.0 $151.0. Costo de los bienes vendidos $80.0 $94.0 $113.0. Gastos en Ventas y Administración $10.0 $12.0 $13.0. Depreciación $8.0 $8.0 $9.0. UAII 7.0 12.0 16.0. Impuestos sobre UAII 2.8 4.8 6.4. Utilidad Operativa Neta después de Impuestos (NOPAT) 4.2 7.2 9.6. más Depreciación 8.0 8.0 9.0. Flujo de caja operativo 12.2 15.2 18.6. menos retenciones por crecimiento $9.0 $12.0 $13.0. Flujo de caja libre 3.2 3.2 5.6

. Intereses 6.0 5.0 4.0

. Intereses por escudo fiscal 2.4 2.0 1.6

COSTO DE CAPITAL DESAPALANCADO DE LA CORPORACION A

Cálculo del costo de capital desapalando y el WACC de la Corporación A

7%

En teoría el analisis de fusiones es simple. La compañía que adquiere realiza un analisis para valorizar la compañia objetivo. La compañia adquiriente entonces busca comprar la compañía a un valor estimado preferiblemente menor. Mientras tanto la compañía objetivo sólo aceptará la oferta si el precio excede su valor si fuera independientemente operada. En la practica, sin embargo, implica otras dificultades.

El presente modelo se enfoca en dos métodos: los flujos de caja descontados y el analisis multiple de mercado. Independientemente del metodo utilizado es crucial reonocer que la compañía objetivo no continuara operando como una entidad independiente, sino que se convierte en parte del portafolio de activos riesgosos de la compañía adquiriente. Esto es significativo porque los cambios operacionales que currira´n afecatrán el valor del negocios y esto debe ser considerado.Adicionalmente, es importante recordar que la meta de la evaluación de fusiones es valorizar el patrimonio de la compañía objetivo, porque la empresa es adquirida de sus dueños y no de sus acreedores. Por esto el enfoque será en el valor del patrimonio y no en valor total.

Este metodo opera bajo el supuesto de que el valor intrinseco del valor de la empresa esta determinado por los flujos de caja futuros que la compañía generará, descontados al presente. El valor consiste en dos partes: el valor presente de los flujos de caja libre y del valor presente de los ahorros fiscales debidos a su deducción de los intereses de los pagos.

El primer paso es crear una pro forma de los ingresos para la compañia objetivo como una subsidiaria de la firma adquiriente. El proposito de esta pro forma es proyectar los flujos de caja esperados, porque el incremento en los flujos de caja generados por la fusion es una de las claves fundamentes de la valorización. El otro factor relevante de nuestra valuación será la tasa de descuento que utilicemos.

Los flujos de caja proyectados despés de la fusión son el factor más importante de un análisis de fusiones. En este escenario, la deuda de la compañía objetivo se estima que permanezca a un 50%, antes o después de la fusión. Tanto la empresa adquiriente (Corporación A) y la empresa adquirida (Corporación B) tendrán un 40% de tasa de impuesto marginal. Para la Corporación B, se ha creado la proforma de cuentas de ingreso para la subsidiaria de la Corporación A para los años 2009 al 2013.

antes de la fusión, el beta de la Corporación A tendrá un beta representado en la celda B72, y una deuda (D) y un patrimonio de (S). De la ecuación rL=rU + (rU -rD) (D/S). Se resuelve de rU que da un valor de rU = wS rL + wd rd.

rRF

Beta 1.20 MRP 5%

9%S 62.50 millones USDD 27.00 millones USD

30%

= + Beta *

= 7% + 1.2 *

= 13.00%

WACC = +WACC = 1.63% + 9.08%WACC = 10.710%

= +

= 0.698 0.13 + 0.302

= 0.1179

EL HORIZONTE Y EL VALOR DE LA SUBSIDIARIA

Se calcula el valor terminal (HV) al 2013, con el flujo de caja libre de la Corporación A 2013 y el WACC y la tasa de crecimiento del mismo:

= * (1 + g) ÷= 6.8 * 1.060 ÷= $153.04

En este punto se reconstrúye las proformas, solo así van a relejar también el valor terminal.

Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) 6%Tasa de impuesto 40%

Flujo de Caja Libre proyectado depués de la fusión Statement (millones de dólares)

2009 2010 2011. Ventas Netas $105.0 $126.0 $151.0. Costo de los bienes vendidos 80.0 94.0 113.0. Gastos en Ventas y Administración 10.0 12.0 13.0. Depreciación 8.0 8.0 9.0. UAII 7.0 12.0 16.0

. 2.8 4.8 6.4

. Utilidad Operativa Neta después de Impuestos (NOPAT) 4.2 7.2 9.6

. más Depreciación 8.0 8.0 9.0

. Flujo de caja operativo 12.2 15.2 18.6

. 9.0 12.0 13.0

. Free Cash Flow 3.2 3.2 5.6

. 6.0 5.0 4.0

. Intereses del Escudo Fiscal 2.4 2.0 1.6

.

. $5.6 $5.2 $7.2

. $ 0.60 4.2 7.2

Notas:

Los pagos por intereses con estimados sobre la base de la deuda existente de la Corporación A, más la deuda adicional contraida en la adquisición.

La Corporación B tendrá un retorno de los impuestos consolidados después de la fusión. Además los impuestos mostrados son atribuibles a la utilidad operativa de la Corporación A.

Los flujos de caja disponibles de la Corporación se estima que crezcan a una tasa de 6% después del 2013.

rd

wd

rL rRF

rL

rL

wdrd(1-T) wSrL

rU wS rL wd

rU

rU

Se busca el horizonte, o valor de la compañía para cuando el crecimiento sea constante (en el 2013). En el largo plazo, la Corporación A mantendrá la misma proporción de deuda y patrimonio como antes de la de la adquisición, tal que el WACC para el horizonte sea igual al WACC estimado arriba.

HV 2013 FCF 2013

HV 2013

HV 2013

Impuestos sobre UAIIb

menos retención neta por crecimientoc

Interesesa

más valor terminald

Flujo de caja libre y escudo fiscal de Corporación Be

Ingreso Netof

a

b

c

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporación A después de la fusión serán retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El balance será utilizado para pagar el interes y el principal en toda deuda remanente con la Corporación A o transferida a la Corporación B para pagar dividendos sobre sus acciones.

d

Los flujos de caja disponibles de la Corporación se estima que crezcan a una tasa de 6% después del 2013.e

Estos son flujos de caja libres más escudos fiscales proyectados disponibles para la Corporación B debido a la adquisición. Los flujos de caja podrían ser utilizados para pagos de intereses sobre la deuda, pagos de dividendos para los accionistas de la Corporación B, etc.

Para una cía. sin ingresos no operativos, el ingreso neto puede ser calculado como el NOPAT - Intereses + Intereses del escudo fiscal.

El valor de las operaciones incluyendo el valor del escudo fiscal puede ahora ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en el renglon 15 (arriba), descontado en el costo desapalancado de patrimonio de la corporación A.

= $111.66

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro análisis el valor de operaciones de A en relación a B esEl valor del patrimonio de la corporación A , que es lo que la corporación B va a adquirir, es el valor de las operaciones menos la deuda.

= -

= $111.7 - $ 27.00

= $84.7

Mientras la corporación A solo tiene que pagar 62.5 milliones por patrimonio, es un buen negocio para la corporación B.

Valorizando el objetivo con una variación de la estructura de capital

Nuevo objetivo % de deuda 50.00%Nueva tasa en deuda 9.50%El impacto sobre los flujos de caja de la Corporación B

2009 2010 2011. Ventas Netas $105.0 $126.0 $151.0. Costo de los bienes vendidos 80.0 94.0 113.0. Gastos en Ventas y Administración 10.0 12.0 13.0. Depreciación 8.0 8.0 9.0. UAII 7.0 12.0 16.0. Taxes on EBIT 2.8 4.8 6.4. NOPAT 4.2 7.2 9.6. más Depreciación 8.0 8.0 9.0. Flujo de caja operativo 12.2 15.2 18.6. menos retenciones por crecimiento 9.0 12.0 13.0. Free Cash Flow 3.2 3.2 5.6

. 6.0 6.0 7.0

. Interest Tax Shield 2.4 2.4 2.8

f

V Ops 2013

VEquity V Ops 2009 Debt2008

VEquity

VEquity

La corporación A actualmente tiene patrimonio de $62.5 millones y deuda de $27 million, dandole una estructura de capital financiada con 30 por ciento de deuda: $27 / ($62.5 + $27.0) = 0.30 = 30 %. Si la corporación B decide de incrementar la estructura de capital de A a mas o menos el 50 por ciento después de la compra, va a afectar el análisis en 3 maneras.

Con mas deuda, los pagos de intereses serán mas altos que los mostrados en la tabla 5-2. Sin embargo esto no afecta el flujo de caja libre o el costo de patrimonio no aplalancado, pero si afecta las proyecciones a cinco años de la tasa de interes del escudo fiscal. También el WACC de largo plazo es diferente bajo un 50 % de nivel de deuda que del 30% anterior. Nótese que la belleza de metodo APV es incorporar varias suposiciones sobre financiamiento.

Interesta

Cálculo de la valuación del valor terminalFlujos de caja libre son los mismos en 2008 con niveles de deuda diferentes, pero el WACC es diferente.

% financiado con deuda = 50%% financiado con patrimonio = 50%

Nuevo costo de patrimonio apalancado, y WACC

= + -

= 0.1179 + 0.1179 -

= 14.08%

WACC = +WACC = 2.85% + 7.04%WACC = 9.89%

Este WACC es mas bajo que el WACC obtenido con el 30% de deuda.

= * (1 + g) ÷= 6.8 * 1.060 ÷= $185.30

Cash Flows 2009 2010 2011. Free Cash Flow 3.20 3.20 5.60 . Interest Tax Shield 2.40 2.40 2.80 . Plus Horizon Value. FCF and tax shield to Corporación B 5.60 5.60 8.40

El valor de las operaciones incluido el valor de el escudo fiscal ahora puede ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en fila 13 , descontado de costo de patrimonio desapalancado de la corporación A.

= $133.4

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro analisis, el valor de operaciones de corporación A a B son El valor del patrimonio de corporacion A , que es lo que corporación va a comprar es el valor de las operaciones menos deuda.

= -

= $133.4 - $ 27.00

= $106.4

Entonces con 30% de deuda, el valor de la Corporación A equity para Corporación B es $84.66Entonces con 50% de deuda, el valor de la Corporación A equity para Corporación B es $106.369

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO)INICIO 70%MODIFICADA 50%

WACC o CPPC

INICIO 10.710%MODIFICADO 9.89%

INICIO $84.66MODIFICADO $106.37

Nota: a El interes es calculado a la mayor tasa y sobre el mayor nivel de deuda

De la ecuación rL=rU + (rU -rD) (D/S). Si los porcentajes objetivo son 40% deuda, 60% patrimonio:

rL rU ( rU

rL

rL

wDrd(1-T) wSrL

HV 2013 FCF 2013

HV 2013

HV 2013

V Ops 2003

VEquity V Ops 2009 Debt2009

VEquity

VEquity

VEquity

INICIO MODIFICADA0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO)

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO)

INICIO MODIFICADO9.400%

9.600%

9.800%

10.000%

10.200%

10.400%

10.600%

10.800%

WACC o CPPC

WACC o CPPC

INICIO MODIFICADO$0.00

$20.00

$40.00

$60.00

$80.00

$100.00

$120.00

VEquity

VEquity

Modelo de Valorización aplicado a Fusiones con el analisis APV

2012 2013$174.0 $191.0$130.0 $142.0$15.0 $16.0$9.0 $10.020.0 23.08.0 9.2

12.0 13.809.0 10.0

21.0 23.8$15.0 $17.0

6.0 6.8

4.0 4.01.6 1.6

En teoría el analisis de fusiones es simple. La compañía que adquiere realiza un analisis para valorizar la compañia objetivo. La compañia adquiriente entonces busca comprar la compañía a un valor estimado preferiblemente menor. Mientras tanto la compañía objetivo sólo aceptará la oferta si el precio excede su valor si fuera independientemente operada. En la practica, sin embargo, implica otras dificultades.

El presente modelo se enfoca en dos métodos: los flujos de caja descontados y el analisis multiple de mercado. Independientemente del metodo utilizado es crucial reonocer que la compañía objetivo no continuara operando como una entidad independiente, sino que se convierte en parte del portafolio de activos riesgosos de la compañía adquiriente. Esto es significativo porque los cambios operacionales que currira´n afecatrán el valor del negocios y esto debe ser considerado.Adicionalmente, es importante recordar que la meta de la evaluación de fusiones es valorizar el patrimonio de la compañía objetivo, porque la empresa es adquirida de sus dueños y no de sus acreedores. Por esto el enfoque será en

Este metodo opera bajo el supuesto de que el valor intrinseco del valor de la empresa esta determinado por los flujos de caja futuros que la compañía generará, descontados al presente. El valor consiste en dos partes: el valor presente de los

El primer paso es crear una pro forma de los ingresos para la compañia objetivo como una subsidiaria de la firma adquiriente. El proposito de esta pro forma es proyectar los flujos de caja esperados, porque el incremento en los flujos de caja

Los flujos de caja proyectados despés de la fusión son el factor más importante de un análisis de fusiones. En este escenario, la deuda de la compañía objetivo se estima que permanezca a un 50%, antes o después de la fusión. Tanto la empresa adquiriente (Corporación A) y la empresa adquirida (Corporación B) tendrán un 40% de tasa de impuesto marginal. Para la Corporación B, se ha creado la proforma de cuentas de ingreso para la subsidiaria de la Corporación A para los años 2009

) (D/S). Se resuelve de rU que da un valor de rU = wS rL + wd rd.

MRP

5%

0.09

(WACC - g)

0.1071 - 0.06

2012 2013$174.0 $191.0130.0 142.015.0 16.09.0 10.0

20.0 23.0

8.0 9.212.0 13.89.0 10.0

21.0 23.8

15.0 17.06.0 6.8

4.0 4.01.6 1.6

$153.0

$7.6 $161.44

9.6 11.4

La Corporación B tendrá un retorno de los impuestos consolidados después de la fusión. Además los impuestos mostrados son atribuibles a la utilidad operativa de la Corporación A.

Los flujos de caja disponibles de la Corporación se estima que crezcan a una tasa de 6% después del 2013.

rd

Se busca el horizonte, o valor de la compañía para cuando el crecimiento sea constante (en el 2013). En el largo plazo, la Corporación A mantendrá la misma proporción de deuda y patrimonio como antes de la de la adquisición, tal que el WACC

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporación A después de la fusión serán retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El balance será utilizado para pagar el interes y el

Los flujos de caja disponibles de la Corporación se estima que crezcan a una tasa de 6% después del 2013. $153.0

Estos son flujos de caja libres más escudos fiscales proyectados disponibles para la Corporación B debido a la adquisición. Los flujos de caja podrían ser utilizados para pagos de intereses sobre la deuda, pagos de dividendos

Para una cía. sin ingresos no operativos, el ingreso neto puede ser calculado como el NOPAT - Intereses + Intereses del escudo fiscal.

El valor de las operaciones incluyendo el valor del escudo fiscal puede ahora ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en el renglon 15 (arriba), descontado en el costo desapalancado de patrimonio de la corporación A.

$111.66 million

2012 2013$174.0 $191.0130.0 142.015.0 16.09.0 10.0

20.0 23.08.0 9.2

12.0 13.89.0 10.0

21.0 23.815.0 17.06.0 6.8

8.0 8.53.2 3.4

La corporación A actualmente tiene patrimonio de $62.5 millones y deuda de $27 million, dandole una estructura de capital financiada con 30 por ciento de deuda: $27 / ($62.5 + $27.0) = 0.30 = 30 %. Si la corporación B decide de incrementar la

Con mas deuda, los pagos de intereses serán mas altos que los mostrados en la tabla 5-2. Sin embargo esto no afecta el flujo de caja libre o el costo de patrimonio no aplalancado, pero si afecta las proyecciones a cinco años de la tasa de interes del escudo fiscal. También el WACC de largo plazo es diferente bajo un 50 % de nivel de deuda que del 30% anterior. Nótese que la belleza de metodo APV es incorporar varias suposiciones sobre financiamiento.

) D/S

9.5% 1.00000

(WACC - g)

0.0989 - 0.06

2012 2013 6.00 6.80 3.20 3.40

$185.30 9.20 195.50

El valor de las operaciones incluido el valor de el escudo fiscal ahora puede ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en fila 13 , descontado de costo de patrimonio desapalancado de la corporación A.

$133.4 million

rD

INICIO MODIFICADA0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO)

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO)

INICIO MODIFICADO9.400%

9.600%

9.800%

10.000%

10.200%

10.400%

10.600%

10.800%

WACC o CPPC

WACC o CPPC

INICIO MODIFICADO$0.00

$20.00

$40.00

$60.00

$80.00

$100.00

$120.00

VEquity

VEquity

Calculos con una versión simplificada del modelo de valuación corporativo (MVC)

Sin un cambio en la estructura de capital: la estructura del horizonte de capital será el mismo que el de antes de fusión.

De la hoja Salida de DatosTasa de crecimiento Largo Plazo (g) 6.0%Tasa de impuesto 40.0%

2009 2010 2011 201211 Flujo de caja libre 3.2 3.2 5.6 612 Intereses 6 5 4 413 Intereses por escudo fiscal 2.4 2 1.6 1.6

rRF 7.00%Beta 1.2MRP 5.00%rd 9.00%S 62.5D 27

Calculos del modelo de valuación corporativa

13.00%WACC at pre-merger capital structure 10.71%

2009 2010 2011 2012Horizon ValueHV and FCF 3.2 3.2 5.6 6Vops $109.73 De la hoja Salida de Datosless debt -27Value of equity $82.73 Value of equity using APV $ 84.66 De la hoja Salida de DatosDiferencia ($1.93)

La diferencia es mas dramatica si la estructura de capital se asume que cambia en el horizonte.

Nuevo objetivo % de deuda 50%Nueva tasa en deuda 9.50%

2009 2010 2011 2012Free Cash Flow 3.2 3.2 5.6 6.0Interesta 6.0 6.0 7.0 8.0Interest Tax Shield 2.4 2.4 2.8 3.2

El modelo de valorización corporativo puede ser aplicado en el analisis de fusión dado que la estructura de capital no va a cambiar mucho despues de la fusión. Mientras el costo ponderado promedio de capital CPPC sea consistente con el nivel presente de deuda y el valor presente del patrimonio, las suposiciones para el modelo de valorización corporativo son satisfechas. Incluso si la estructura de capital cambia un poco durante el periodo inmediato después de la fusión, una implementación sencilla del modelo de evaluación corporativa será usualmente muy preciso.

Pre-merger rL

Esto se diferencia un poco de la respuesta del modelo APV porque el WACC objetivo no representa correctamente la variación en cantidad de escudo fiscal tax shield en cada uno de los cinco años antes que la empresa se estabilice. Pero como el horizonte de la estructura de capital y la estructura de capital antes-de-fusión son los mismos, no hay mucha diferencia en las respuestas.

pre-merger beta 1.20

0.952986023 Hamada: new beta 1.524777637

14.624%

11.79%

14.08%

14.08%WACC at new target using new rL 9.890%

2009 2010 2011 2012Free Cash Flow 3.2 3.2 5.6 6Horizon ValueFCF and horizon value 3.2 3.2 5.6 6.0

Vops $133.77 discounted using WACC at new capital structureless debt -27.00Value of equity $106.77 Value of equity using APV $ 106.37 De la hoja Salida de DatosDiferencia $0.40

Modificando el modelo de valorización corporativo para hacerlo consistente con el modelo APV

Se hacen una serie de cambios para ajustar el modelo de valorización corporativa con la cambiante estructura de capital.

El nivel de deuda al final del ultimo año de proyecciones se asume será el ratio de deuda multiplicado por el horizonte de valor de las operaciones.

En una aplicación simple del modelo corporativo de valorización, el calculo del WACC depende en cuán simple eres. Si se calcula el WACC basado en el nuevo porcentaje objetivo de deuda pero se utiliza costo apalancado viejo, entonces se és muy simple. Si se re-calcula el costo apalancado de patrimonio basado en el nuevo porcentaje objetivo de deuda entunces sé és menos simplista-pero depende en que se utiliza para renivelar el costo de patrimonio. El metodo tradicional es el de utilizar un Hamada para renivelar el costo del patrimonio que se presenta a continuación, esto para ser un poco menos simplista.

rL calculation using Hamada on the pre-merger beta to unlever and lever

bU based on Hamada

New rL using Hamada

rL calculation using unlever and lever

rU

New rL

assumed new rL refer to either Hamada's rL

Notese que esta diferencia es muy grande cuando la fórmula utilizada para bajar el patrimonio al nuevo nivel de deuda. La diferencai será mucho menor si se cambia la formla en la celda en verde, asumiendo un nuevo rL para un nuevo rL calculado utilizando la ecuación: rL=rU + (rU -rD) (D/S). La diferencia más pequeña que queda se debe a haber utilizado un WACC incorrecto para los 5 años de flujo de caja previos al horizonte de tiempo.

Se debe calcular un nuevo WACC para cada periodo de tiempo. Este calculo se basa en el actual porcentaje de deuda cada año, donde el nivel de deuda al final de cada año t es la cantidad de deuda requerida para otorgar el pago de interes asumido en el año t+1.

Se calcula el valor de las operaciones cada año como el valor presente del valor de las operaciones y del flujo de caja del año siguiente, descontado al WACC del año en curso.

Notese que este cálculo induce a una circularidad: el valor de las operaciones en el año t depende del WACC al final del año t que depende del ratio de la deuda al final del año t que asu vez depende del valor de las operaciones al final del año t. De todas formas la circularidad se resuelve configurando la opción de "iterar" en Excel.

11.79% De la hoja Salida de DatosHorizon WACC 9.89% De la hoja Salida de Datos

Correcting the WACC each period (causa circularidad)2009 2010 2011 2012

Year-end debt implied by interest 63.16 63.16 73.68 84.21 89.47Vops at end of year t 133.37 143.49 154.81 164.66 174.88Percent debt at year-end 47.36% 44.01% 47.6% 51.14% 51.16%

0.138499439 13.59% 0.138699 14.19% 14.19%WACC at year-end 9.99% 10.11745100053630% 9.98% 9.85% 9.85%

Vops 133.37less debt -27Value of equity $ 106.37 Value of equity using APV $ 106.37 De la hoja Salida de DatosDiferencia -

El modelo APV y el modelo de valuación corporativa dan el mismo resultado siempre y cuando el WACC sea correctamente calculado cada año.

rU

rL at year-end

Calculos con una versión simplificada del modelo de valuación corporativo (MVC)

20136.8

41.6

2013153.036093418259 calculado sobre la base de la estructura antes de la fusión159.836093418259

20136.88.53.4

El modelo de valorización corporativo puede ser aplicado en el analisis de fusión dado que la estructura de capital no va a cambiar mucho despues de la fusión. Mientras el costo ponderado promedio de capital CPPC sea consistente con el nivel presente de deuda y el valor presente del patrimonio, las suposiciones para el modelo de valorización corporativo son satisfechas. Incluso si la estructura de capital cambia un poco durante el periodo inmediato después de la fusión, una implementación sencilla del modelo de evaluación

objetivo no representa correctamente la variación en cantidad de escudo fiscal tax shield en cada uno de los cinco años antes que la empresa se estabilice. Pero como el horizonte de la estructura de capital y la estructura de capital antes-de-fusión son los

rL=rU + (rU -rD) (D/S)

20136.8

185.30 calcuated at new capital structure192.1

Se hacen una serie de cambios para ajustar el modelo de valorización corporativa con la cambiante estructura de capital.

El nivel de deuda al final del ultimo año de proyecciones se asume será el ratio de deuda multiplicado por el horizonte de valor de las operaciones.

En una aplicación simple del modelo corporativo de valorización, el calculo del WACC depende en cuán simple eres. Si se calcula el WACC basado en el nuevo porcentaje objetivo de deuda pero se utiliza costo apalancado viejo, entonces se és muy simple. Si se re-calcula el costo apalancado de patrimonio basado en el nuevo porcentaje objetivo de deuda entunces sé és menos simplista-pero depende en que se utiliza para renivelar el costo de patrimonio. El metodo tradicional es el de utilizar un Hamada para renivelar el costo del patrimonio que se presenta a continuación, esto para ser un poco menos simplista.

Notese que esta diferencia es muy grande cuando la fórmula utilizada para bajar el patrimonio al nuevo nivel de deuda. La diferencai será mucho menor si se cambia la calculado utilizando la ecuación: rL=rU + (rU -rD) (D/S). La diferencia más pequeña que queda se

Se debe calcular un nuevo WACC para cada periodo de tiempo. Este calculo se basa en el actual porcentaje de deuda cada año, donde el nivel de deuda al final de cada

Se calcula el valor de las operaciones cada año como el valor presente del valor de las operaciones y del flujo de caja del año siguiente, descontado al WACC del año

Notese que este cálculo induce a una circularidad: el valor de las operaciones en el año t depende del WACC al final del año t que depende del ratio de la deuda al final del año t que asu vez depende del valor de las operaciones al final del año t. De todas formas la circularidad se resuelve configurando la opción de "iterar" en Excel.

201392.65185.3 valor del horizonte calculado como arriba}

50.00%

14.08%9.89%

El modelo APV y el modelo de valuación corporativa dan el mismo resultado siempre y cuando el WACC sea correctamente calculado cada año.