Analyse og værdiansættelse af Vestas A/S - AU Purepure.au.dk/portal/files/45293789/Bachelor_Afhandling.pdf · Abstract The purpose of this thesis is to analyze and valuate Vestas

HA 6. semester

Bachelorafhandling

Forfattere

Alattin Simsek

Bünyamin Ulusoy

Bachelorvejleder

Karsten Wiborg

Analyse og værdiansættelse af Vestas A/S

Business and Social Sciences

2012

Abstract

The purpose of this thesis is to analyze and valuate Vestas A/S, which is manufacturing and

selling wind turbines around the world. The company is the market-leader in the wind

industry, but the increasing competitiveness challenge the preservation of this share. The

Vestas stock price has declined from DKK 692 in June 2008 to DKK 57,50 in February 2011

as a result of unrealized expectations, financial crisis, increased competition and descending

political focus on renewable energy.

The problem relies on the hypothesis that the market value and the fundamental value of

Vestas are not consistent with each other. Thus a description of neoclassical and

psychological theories supports the understanding of how market value is determined. On one

hand, we have corporate finance that declares the markets as being efficient, while the

behavioral finance on the other hand finds anomalies.

The method of valuation is based on a financial and strategic analysis, which contributes to

the identification of the financial and non-financial value drivers. The sales growth, EBITA-

margin and asset turnover ratios are the main value drivers to the budgeting of pro forma

statements. Due to the high-expected growth for the eight-year long budget, the output is used

to determine the free cash flow for the period.

The sales growth of Vestas is expected to grow by 28 % in 2012 due to the expiration of the

Production Tax Credit in USA - which amounts for about 30 % of the Vestas turnover, while

the company should increase its service activities because of the higher EBITA-margins in

this business area. It is expected, that the regionalization of the company will shorten the

distance to the customers and thereby reduce the inventory costs.

The expected value is estimated to a price of DKK 87,4 per share by using the discounted

cash flow model. The value is undervalued compared to the stock price in 8th February 2011

of DKK 57,5 per share. The undervaluation is generally caused by a number of psychological

matters of the human being. The main reason for the undervaluation is overreacting to the

unfavorable short-term development in accordance with the shareholder value term - yet

underreacting to the bright news about the future. Then a lot of factors like the framing effect,

risk aversion, cognitive dissonance etc. affect this market disequilibrium, but the reasons are

infinite.

Indholdsfortegnelse

1. INDLEDNING ................................................................................................................................................. 1

1.1 PROBLEMFORMULERING ..................................................................................................................................... 3 1.2 METODE .......................................................................................................................................................... 4 1.3 AFGRÆNSNING .................................................................................................................................................. 6

2. PRÆSENTATION AF VESTAS A/S ................................................................................................................... 7

3. BESKRIVELSE AF MARKEDSVÆRDIENS BESTEMMELSE .................................................................................. 7

3.1 CORPORATE FINANCE ......................................................................................................................................... 8 3.2 BEHAVIORAL FINANCE ........................................................................................................................................ 9

4. STRATEGISK ANALYSE ................................................................................................................................. 12

4.1 SAMFUNDSNIVEAU .......................................................................................................................................... 13 4.1.1 Politiske faktorer ................................................................................................................................. 13 4.1.2 Økonomiske faktorer .......................................................................................................................... 15 4.1.3 Sociokulturelle faktorer ...................................................................................................................... 17 4.1.4 Teknologiske faktorer ......................................................................................................................... 18

4.2 BRANCHENIVEAU ............................................................................................................................................. 19 4.2.1 Truslen fra nye indtrængere ............................................................................................................... 19 4.2.2 Truslen fra substituerende produkter ................................................................................................. 21 4.2.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke .................................................................................................. 23 4.2.4 Kundernes forhandlingsstyrke ............................................................................................................ 24 4.2.5 Konkurrencesituation .......................................................................................................................... 25

4.3 VIRKSOMHEDSNIVEAU ...................................................................................................................................... 28 4.3.1 Værdikæden ........................................................................................................................................ 28

4.4 SWOT .......................................................................................................................................................... 38

5. REGNSKABSANALYSE .................................................................................................................................. 38

5.1 ÆNDRING AF ÅRSREGNSKABSPRAKSIS................................................................................................................... 39 5.2 REFORMULERING AF OFFICIELLE OPGØRELSER ........................................................................................................ 40 5.3 RENTABILITETSANALYSE .................................................................................................................................... 43 5.4 BENCHMARKING .............................................................................................................................................. 47 5.5 VÆKSTANALYSE ............................................................................................................................................... 49

6. BUDGETTERING OG VÆRDIANSÆTTELSE .................................................................................................... 53

6.1 VALG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODEL ................................................................................................................... 54 6.2 BUDGETHORISONTEN ....................................................................................................................................... 55 6.3 BUDGETFORUDSÆTNINGER OG PROFORMA-OPGØRELSER ........................................................................................ 56 6.4 BEREGNING AF DISKONTERINGSFAKTOREN ............................................................................................................ 59

6.4.1 Fastlæggelse af ejernes afkastkrav .................................................................................................... 59 6.4.2 Fastlæggelse af långivernes afkastkrav .............................................................................................. 61 6.4.3 Fastlæggelse af kapitalomkostningerne (WACC) ............................................................................... 61

6.5 VÆRDIANSÆTTELSE .......................................................................................................................................... 62 6.6 FØLSOMHEDSANALYSE ...................................................................................................................................... 63

6.6.1 Scenarieanalyse .................................................................................................................................. 63 6.6.2 Følsomhedsanalyse af WACC .............................................................................................................. 64

7. VURDERING ................................................................................................................................................ 65

8. KONKLUSION .............................................................................................................................................. 69

9. LITTERATURLISTE ........................................................................................................................................ 71

10. FORFATTERLISTE ....................................................................................................................................... 78

11. BILAGSOVERSIGT ...................................................................................................................................... 79

Analyse og værdiansættelse af Vestas A/S HA Almen 6. Semester

Forfattere: Alattin Simsek & Bünyamin Ulusoy Bachelorvejleder: Karsten Wiborg

Side 1 af 111

1. Indledning "Failure is not an option" fremgår det af missionen for vindmøllekoncernen Vestas A/S.

Af nedenstående Figur 1-1 fremgår udviklingen af Vestas' aktiekurs for perioden 2007 til 2011. I

februar 2007 var prisen DKK 291 pr. aktie. I takt med den økonomiske højkonjunktur og frem til

finanskrisens udbrud i ultimo 2008, blomstrede Vestas aktien i en opadgående retning. Periodens

dagsorden bestod bl.a. af verdensomspændte udfordringer som global opvarmning og stigende

priser på fossile brændstoffer - herunder olie, gas og kul - der var medvirkende til at fremme den

samfundsmæssige fokus på at erstatte udtømmende energikilder med uudtømmende energikilder -

heriblandt vindenergi for Vestas' vedrørende. Der blev taget politiske initiativer - såvel i

international og nationalregi - om at øge anvendelsen af alternative energiformer i ønsket om at

reducere de miljømæssige forureninger, der opstår ved anvendelsen af fossile brændstoffer. Således

toppede aktien i juni 2008 med en kurs på DKK 692 pr. aktie.

Med finanskrisens fremtræden i ultimo 2008 skulle de gode tider for aktiemarkederne vise sig at

være ovre. De store usikkerheder i den globale økonomi medførte at aktiemarkederne kollapsede,

investorernes tillid faldt markant, virksomheder krakkede og der var udsigt til negative

følgevirkninger. Dette afspejlede sig således også i udviklingen af Vestas' aktiekurs, der

styrtdykkede til DKK 197,25 pr. aktie.

Denne ugunstige udvikling i aktiekursen for Vestas fortsatte frem til andet kvartal 2009. Herefter

begyndte finanskrisens påvirkning på vindmøllemarkedet langsomt at aftage. G20-topmødet i

London øgede optimismen og troen på igangsættelsen af finansielle hjælpepakker, der havde til

hensigt at rette op på den globale recession. Dette sammenholdt med Vestas' strategi - hvis primære

målgruppe var de mindre projektudviklere, der oplevede finansieringsproblemer - var medvirkende

til at sende positive signaler til investorerne. Med offentliggørelsen af det første kvartalsregnskab i

2009, fastholdte Vestas sin forventninger med gode vækstsignaler og i modsætning til mange

shareholders bekymring, blev nedjusteringerne ikke en realitet. Som et resultat af disse

hovedbegivenheder kulminerede aktiekursen til DKK 429 pr. aktie.

Hvad der for opgavens vedkommende er undrende vedrører perioden herefter. Overordnet har

aktiekursen tegnet for et svingende billede fra andet kvartal 2009 og frem til 8. februar 2012, hvor

aktien ramte kurs DKK 57,50. Således opstod der konfrontationer mellem investorerne og

topledelsen, som er udsprunget af de ikke fuldt ud realiserede forventninger, hvor koncernen bl.a.

opgav Triple15-målet og foretog to nedjusteringer. Som konsekvens heraf blev troværdigheden



Side 2 af 111

svækket til den administrerende direktør Ditlev Engel og investorerne vendte ham ryggen. Dette set

i betragtning af det høje aktivitetsniveau, væksten i vindmølleindustrien og de positive resultater

virker paradoksalt.

FIGUR 1-1: VESTAS' AKTIEKURS 2007-2011

Kilde: Bloomberg.com

Endvidere fremgår det af Figur 1-2, at Vestas aktien og OMXC20-indekset indtil medio 2009

tilnærmelsesvis har gået hånd i hånd, hvorefter der har været en negativ korreleret udvikling.

Finanskrisens negative følgevirkninger er muligvis ikke længere den eneste årsag til denne faldende

tendens i Vestas' kurs, idet markedet (C20-indekset) er i forbedring.

FIGUR 1-2: OMXC20-INDEX OG VESTAS SIDEN ANDET KVARTAL 2009

Kilde: Euroinvestor



Side 3 af 111

Som nævnt foroven, ramte Vestas' aktiekurs DKK 57,50 d. 8. februar 2012. Denne værdi er fastsat

af markedet og afspejler investorernes kortsigtede perception af virksomheden. Baseret på disse

nævnte undrende forhold - der tilsammen udgør problemstillingen for denne afhandling - dannes

dermed følgende hypotese: Der er ikke en overensstemmelse mellem Vestas' markedsværdi og den

reelle værdi, hvorfor målet med denne afhandling er, at værdiansætte virksomhedens reelle værdi.

1.1 Problemformulering På baggrund af ovenstående indledning og hypotese, er målet med denne bachelorafhandling - ved

udarbejdelse af regnskabs- og strategiskanalyse - at værdiansætte Vestas A/S, for at vurdere

hvorvidt aktien er over- eller undervurderet i forhold til lukkekursen. pr. 08/02-2012. I denne

forbindelse vil følgende hovedspørgsmål blive behandlet:

Hvad er Vestas Wind Systems A/S' reelle værdi og hvorfor er den ikke overens med

markedsværdien?

For at underbygge ovenstående hovedspørgsmål, er der udarbejdet en række underspørgsmål

indenfor opgavens følgende tre afsnit:

Markedsværdi

Hvordan fastlægges markedsværdien?

Hvad skyldes forskellen mellem markedsværdien og egenkapitalens bogførte værdi?

Reelle værdi

Det pågældende afsnit er yderligere delt op i 3 områder: strategiskanalyse, regnskabsanalyse samt

værdiansættelse.

Strategiskanalyse:

Hvilke eksterne og interne faktorer påvirker Vestas?

Hvordan har makro-faktorerne indflydelse på Vestas?

Hvordan ser konkurrencesituationen ud på vindmølleindustrien?

Hvilke styrker og svagheder har Vestas?

Regnskabsanalyse

Hvordan har nøgletallenes udvikling, niveau samt hastighed været i perioden 2007-2011?

Hvordan ser rentabiliteten ud for Vestas?

Hvordan ser Vestas' rentabilitet ud i forhold til branchen?



Side 4 af 111

Hvilke poster er relevante til budgettering af den fremtidige vækst?

Værdiansættelse

Hvilke budgetforudsætninger er væsentlige for værdiansættelse af Vestas?

Hvad er den estimerede kursværdi af Vestas?

Har aktiemarkedet over- eller undervurderet Vestas' reelle værdi?

Hvor følsom er denne værdi overfor ændringer?

Vurdering

Hvad er årsagerne til uoverensstemmelsen mellem markedsværdien og den reelle værdi?

1.2 Metode Den i afhandlingen anvendte fremgang til indsamling af viden beror sig primært på den deduktive

metode, idet der ikke skabes en ny generel lov gennem partikulære observationer. De anvendte

almengyldige generelle metoder og teorier er velkendte indenfor det erhvervsøkonomiske institut og

"sandheden" søges besvaret igennem disse almengyldige metoder, hvilket er forenelig med

rationalismen, der hævder at man ikke kan stole på sanserne (Holm, 2011, p. 7).

Selvom denne positivistiske videnskabsteoretiske perspektiv umiddelbart virker som en objektiv

tilgang til undersøgelsen, er dette ikke ensbetydende med, at det endelige resultat vil være identisk,

hvis en anden forfatter fuldførte besvarelsen med den samme metode. De anvendte metoder er

objektive, men brugerne - der i tilfældet er opgavens forfattere - af metoderne er behæftet med

subjektive synspunkter, som er baseret på den viden de besidder, samt den kultur og historiske

fortid det enkelte individ er en del af. De almengyldige love - dvs. metoderne - og de

eksperimentelle data er entydige, men opfattelsen og fortolkningen af de eksperimentelle data kan

være flertydige blandt forskellige individer (Collin, 1999, p. 8). Dette vil for opgavens

vedkommende resultere i forskellige værdiansættelsesresultater for Vestas. Derudover er dette også

i overensstemmelse med opgavens hypotese, der betvivler den aktuelle markedspris for værende lig

med den reelle værdi. Hvis værdierne var lig hinanden, ville opgavens formål være meningsløst.

Når sammenhængen mellem den fysiske virkelighed og naturvidenskaben brydes på denne måde,

baseres den i opgaven anvendte videnskabelige synspunkt ligeledes over i det

socialkonstruktivistiske felt. Dette begrundes med, at penge som et stykke papir ingen reel værdi

har, hvis ikke det var et socialt accepteret transaktionsmiddel (Collin, 2003, p. 376). Det samme må

derfor også gælde for værdipapirer, herunder aktier, hvis eksempelvis markedet pludseligt kollektivt



Side 5 af 111

opfattede værdien af Vestas aktien under den aktuelle kurs og dermed begyndte at sælge ud.

Konsekvensen af dette vil være et stort værditab. Dertil er den anvendte regnskabspraksis forskellig

fra land til land. Ting er ikke i sig selv opdelt i typer og klasser (Collin, 2003, p. 377), men en

menneskelig frembringelse. Dét som er socialt accepteret for demonstration af et retvisende billede

for en årsrapport i Kina, kan være forskellige fra den i Danmark anvendte regnskabspraksis, der er i

konsensus med Steward Hamilton's citat: "Profit is an opinion, cash is a fact".

Den i afhandlingen anvendte struktur er opbygget efter den traditionelle taksonomiske opdeling -

dvs. beskrivende, analyserende og vurderende. En kort redegørelse til de anvendte teorier og

modeller vil forekomme ved begyndelsen af de afsnit, hvori disse optræder. Afhandlingens struktur

er visualiseret som følgende:

FIGUR 1-3: STRUKTUR

Kilde: Egen udarbejdelse

For at få dannet et overblik over og indsigt i Vestas A/S, indledes opgaven med en præsentation af

virksomheden. Præsentationen vil indebære faktuelle oplysninger om, hvorledes selskabet har

udviklet sig hidtil. Dernæst vil en beskrivelse af markedsværdiens bestemmelse finde sted. Dette vil

både afklare en række ofte anvendte begreber i hele opgavens forløb, samt klarlægge de finansielle

teorier fra det neoklassiske corporate finance kontra det moderne behavioral finance. Teorierne har

til hensigt at belyse mulige årsager til uoverensstemmelsen mellem markedspriser og bogførte

værdier, hvilket vil udgøre fundamentet til besvarelsen af vurderingsafsnittet.

Den analyserende del af afhandlingen vil opdeles i en strategisk- og regnskabsanalyse, begrundet

med at Vestas er en konjunkturfølsom virksomhed, hvor en udelukkende anvendelse af de historiske

regnskabstal ikke vil være en tilstrækkelig indikator for den fremtidige udvikling i det foranderlige

vindmøllemarked. Regnskabsanalysen vil identificere de væsentlige finansielle value drivers. Den

strategiske analyse vil opdeles i tre niveauer, herunder samfundsniveau (PEST-analyse),



Side 6 af 111

brancheniveau (Porters Five Forces) og virksomhedsniveau (Porters værdikæde), der afslutningsvis

vil udmønte sig i en SWOT-opsamling, der vil afdække de ikke-finansielle value drivers for

virksomhedens fremtidige indtjeningsevne. Disse ikke-finansielle value drivers vil tilsammen

supplere regnskabsanalysens finansielle value drivers i det efterfølgende budgetteringsforløb. De

finansielle value drivers vil blive budgetteret for at kunne konstruere proforma opgørelser, hvis

output vil blive anvendt som input til den anvendte værdiansættelsesmodel. Derefter vil der blive

foretaget en følsomhedsanalyse med henblik på at kunne kommentere på, hvor følsom den

estimerede værdi er overfor ændringer ved forskellige scenarier og kapitalstrukturer.

I sidste instans vil den estimerede kurs blive holdt overfor markedsprisen, hvorfor der på baggrund

af det beskrivende afsnit for markedsværdiens bestemmelse vil blive vurderet, hvorfor der kan være

tale om en uoverensstemmelse mellem de omtalte værdier. Afslutningsvis vil der konkluderes på

problemformuleringen.

1.3 Afgrænsning Den strategiske analyse kan omfatte mange forskellige modeller og analyser, derfor medtages de

interne- samt eksterne strategiske analyser, som findes relevante for værdiansættelsen af Vestas.

Herunder er informationerne, som den strategiske analyse dannes på baggrund af, offentlige

tilgængelige kilder, da afhandlingens forfattere som eksterne analytikere ikke har adgang til interne

informationer af Vestas, hvorfor disse forhold er vurderet kritisk og valgt efter relevans. Brugen af

offentlig information anses for at være tilstrækkelig til vurderingen og hermed besvarelsen af

opgavens tese, da det er informationer som aktørerne på aktiemarkedet ligeledes har kendskab til,

hvilket giver samme referencepunkt. Informationsindsamlingen er afsluttet pr. 8. februar 2012,

hvorfor potentielle forhold, der er indtruffet efter denne dato, som kunne have indflydelse på den

estimerede Vestas aktiekurs, vil ikke blive medtaget. Generelt er analyserne foretaget på

koncernniveau, hvorfor de enkelte divisioner i koncernen ikke er behandlet separat.

Regnskabsanalysen vil ikke indeholde alle nøgletal, men kun dem, der er vurderet at være relevante

for regnskabsanalysen og værdiansættelsen. Derudover vil der ikke blive foretaget reformulering af

pengestrømopgørelsen, da det frie cash flow vil blive beregnet ud fra de reformulerede balance og

resultatopgørelser (Sørensen, 2009, s. 228). Benchmarkinganalysen vil blive foretaget på baggrund

af én konkurrent, selvom det optimale ville være at foretage analysen ved at inddrage flere

konkurrenten. Dette skyldes først og fremmest datatilgængelighed og forskelle i

regnskabspraksisser.



Side 7 af 111

Hovedformålet med afhandlingen er at lave en værdiansættelse af Vestas, for at bekræfte

afhandlingens tese. Dermed ikke sagt, at det er hensigten at teste og lave en gennemgang af enhver

værdiansættelsesmetode. I kraft af, at cash flowet er en forudsætning for estimering af aktiens kurs,

afgrænses valg af værdiansættelsesmodellen til at være DCF-modellen. Værdiansættelsesdatoen er

ligeledes sat til 8. februar 2012, som havde en lukkekurs på DKK 57,50.

2. Præsentation af Vestas A/S Dette afsnit udarbejdes, for at give en grundlæggende indsigt i Vestas Wind Systems A/S –

fremover Vestas, der samtidig vil danne grundlag for analysen af strategiske og regnskabsmæssige

forhold. Afsnittet består af en kort historisk gennemgang af Vestas Wind Systems A/S, afklaring af

hvilket marked, koncernen opererer på og de forretningsmæssige forhold, der gør sig gældende.

Præsentationen er vedhæftet som bilag 1.

3. Beskrivelse af markedsværdiens bestemmelse Aktier udstedes af virksomheden i det såkaldte primære aktiemarked, hvorimod de allerede udstedte

aktier, forhandles i et sekundært marked. Det er en kendsgerning, at prisen på en aktie fastsættes af

udbud og efterspørgsel fra køber og sælger på aktiemarkedet. (Brealey et al., 2009, p. 184) Individer

er forskellige og kan have hver deres måde for opfattelsen af en virksomheds markedsværdi, som

hver især kan resultere i vidt forskellige udfald. Det er derimod gennemsnittet af summen af disse

individers opfattelse af en aktie og den udviste adfærd, der er bestemmende for efterspørgsels- og

udbudsforholdet. Den af markedet fastsatte pris ganget med antal udstedte aktier danner

virksomhedens markedsværdi. Markedsværdien er sjælden identisk med egenkapitalens bogførte

værdi, som består af aktionærernes kapitalindskud plus de eventuelle overførte resultater (Brealey et

al., 2009, p. 187).

Den bogførte værdi af virksomhedernes aktiver reflekterer til den historiske værdi minus

afskrivninger. Forskellen mellem den bogførte værdi og markedsværdien skyldes den ekstra

indtjeningsstyrke eller -svaghed virksomheden besidder - dvs. virksomhedens evne til at forrente sit

kapital, Return On Equity (ROE). Denne er baseret på investorernes perception og er ikke inddraget

i den bogførte værdi. Den perceptuelle ekstra indtjeningsstyrke- eller svaghed kan være drevet af

såvel virksomhedens nuværende materielle- og immaterielle aktiver og den forventede værdi til

fremtidige investeringer, som kan være baseret på makro- og brancheudviklingstendenser. (Brealey

et al., 2009, pp. 189-190) For Vestas' vedkommende, kunne spørgsmålet handle om, hvorvidt

investorerne fortsat opfatter selskabet som en teknologivirksomhed, der via forskning og udvikling

stiler efter stigende vækst kontra en almindelig industrivirksomhed med en moderat vækstrate.



Side 8 af 111

For at samle op, fastsættes markedsværdien gennem udbud og efterspørgsel (adfærd), som

henholdsvis bestemmes af følgende tre komponenter: Den bogførte værdi, den forventede

forrentning af eksisterende aktiver- og forventede investeringsmuligheder (vækst). Den reelle værdi,

som hovedspørgsmålet for denne afhandling søger svar på, er den af opgavens forfattere estimerede

fundamentale værdi, som markedsværdien burde være identisk med, men som i de langt fleste

situationer ikke er tilfældet. Den bogførte værdi er en objektiv størrelse, mens den ydre værdi er den

subjektive nutidsværdi af de anticiperede pengestrømme for den enkelte investor, som er baseret på

de to sidstnævnte komponenter for markedsværdien.

I det følgende vil prisdannelsen for markedsværdiens underliggende mekanismer blive analyseret,

dvs. hvilke variable, der i henhold til finansieringsteorierne er determinanter for den udviste adfærd

fra investorerne. I denne anledning skelnes der mellem de traditionelle finansieringsteorier indenfor

corporate finance kontra de mere dybdegående og psykologiske teorier indenfor behavioral

finance.

3.1 Corporate Finance Corporate finance tager sit udgangspunkt i den traditionelle finansieringsteori, hvor investorernes

handlinger sidestilles med rationalitet, nyttemaksimering og relevant information. Ligeledes er

teorierne inspireret af den neoklassiske økonomiske paradigme (Ackert et al., 2010, p. 4). I det

følgende vil den tekniske analyse og fundamental analyse sammen med den efficiente

markedshypotese (EMH) og den værdimaksimerende forventede nytteteori blive redegjort.

Investorer, der følger en teknisk analytisk tilgang til vurdering af markedsværdien, baserer dette på

det historiske bevægelsesmønster i aktiekursen. De forsøger at spore minimums- og maksimums

toppunkter for kursens graf, i håbet om at kunne identificere undervurderede aktier - dvs. aktier hvis

aktuelle markedsværdi er lavere end den forventede markedsværdi. Dette er ikke muligt i henhold

til EMH. Tankegangen er den, at aktier købes når den enkelte investor tror på, at minimumspunktet

er nået, mens de sælges når maksimum toppunktet nås. Empiriske undersøgelser viser i

mellemtiden, at denne tekniske analysefremgang ikke er holdbar, da udviklingen af kursgrafen

følger et tilfældigt forløb - et såkaldt random walk - når der ses bort fra markedsinformation. Uden

anvendelse af relevant information, er sandsynligheden for en stigning eller et fald på et givent

tidspunkt lige store. Man kan altså ikke med sikkerhed spore den fremtidige udvikling baseret på

aktiekursens udvikling fra forrige dag, uge, måned eller år, da disse er uafhængige af hinanden.

Med andre ord kan den historiske udvikling ikke sidestilles som nogen brugbar information.



Side 9 af 111

Derudover er det uden inddragelsen af relevant information vanskelligt at spore, hvornår man har

nået minimums- eller maksimumspunktet. (Brealey et al., 2009, pp. 205-206)

Fundamentale analytikere baserer deres vurdering af en akties værdi på henholdsvis kvantitative-

og kvalitative analyser, der er baseret på relevant information. Dette vil under hensyntagen til EMH

kun være muligt i tilfælde af, at der er få aktionærer, som har adgang til en anderledes og brugbar

viden, samt er first-mover til at handle.

Den grundlæggende forklaring på EMH er, at markedet er perfekt, hvor al information er

tilgængelig for alle og markedsværdien anses for at reflektere den tilgængelige information

omgående. Der findes tre former for EMH; svag, semistærk og stærk. Den svage form for EMH er

den, hvori prisen på kursen reflekterer over historisk information, hvor aktiekursen følger en

random walk, grundet mangel på brugbar information. Allerede ved en svag EMH tilintetgøres

brugbarheden af de tekniske analyser, mens fundamentale analyser i en vis grad kan anvendes. Den

semistærke form for EMH er ligeledes baseret på historisk information plus offentlig tilgængelig

information. Ved denne form udelukkes også anvendeligheden af den fundamentale analyse. Det er

i øvrigt denne hypotese, denne afhandling er konstrueret efter. I sin stærke form inkorporeres

desuden al privat og intern information, herunder insider-information, hvor muligheden for

overnormal profit fuldkommen udelukkes. (Brealey et al., 2009, pp. 207-209)

I forlængelse af den EMH, er der udarbejdet den forventede nytteteori, der bygger på hvorledes

investorerne bør agere ved beslutninger behæftet med risiko. Modellen underbygger normen om, at

investorerne bør handle rationelt. Den forventede nytteteori består af sandsynlighedsfordelinger for

mulige udfald for et givet prospekt, hvor en rationel investor bør vælge prospektet med den højst

forventede grad af nytte, hvilket i øvrigt er i overensstemmelse med risikoaversion. EMH og den

forventede nytteteori er normative modeller. I praksis kan aktionærerne komme ud for at handle

irrationelt og i strid med EMH, hvilket kan fører til imperfekte markeder. (Ackert, 2010, p. 3-8)

3.2 Behavioral Finance Behavioral finance er en senere udviklet teori indenfor finansverdenen, der inddrager det

psykologiske aspekt for forståelsen af individers adfærd. I starten var teorien ret kontroversiel, men

den har på det seneste fået en stigende anerkendelse blandt analytikerne (Sander, 2001, p. 24).

Sagen om, at menneskelig psykologi påvirker investorernes adfærd og dermed driver aktiepriserne

igennem efterspørgsel og udbud, er i strid med de traditionelle teorier indenfor corporate finance,



Side 10 af 111

der antager markederne for værende efficiente i overensstemmelse med EMH. Inddragelsen af det

psykologiske aspekt resulterer i uoptimale beslutninger behæftet med adfærdsmæssige biases,

således den værdimaksimerende forventede nytteteori1 fra corporate finance overtrædes.

Eksempelvis har undersøgelser vist, at den risikoaverse norm i overensstemmelse med den

forventede nytteteori ikke altid har været tilfældet. Beslutningstagerne vælger i nogle tilfælde at

agere med den risikovillige norm, f.eks. ved køb af lottobilletter. (Ackert et al., 2010, pp. xxvii).

Det teoretiske overblik indenfor behavioral finance kan opdeles i tre. I det følgende vil der for det

første blive beskrevet teorier for ikke-værdimaksimerende adfærd, såsom prospekt teorien i

sammenhæng med fortrydelsesteorien, mental bogføring og framing. For det andet vil teorier for

informationsbearbejdningsadfærd og bias i forventningsdannelsen blive redegjort - dvs. de mere

psykologiske og sociologiske forhold som kognitiv dissonans teori, overkonfidens og heuristikker.

For det tredje og afslutningsvis vil konsekvenserne - overreaktion/underreaktion - fra de to

foregående punkter blive belyst. (Sander, 2001, p. 24)

I modsætning til den normative forventede nytteteori fra corporate finance, er prospekt teorien en

deskriptiv model, der har verificeret anormaliteter i forhold til den rationelle adfærd. Ved prospekt

teorien vælger beslutningstageren ikke altid den værdimaksimerende valgmulighed. Valget kan

afhænge af om der er tale om en vinde- eller tabe situation, således man er mere risikoavers ved

muligheden for at vinde, mens vedkommende er mere risikovillig ved muligheden for at tabe,

selvom sandsynlighederne og beløbene for henholdsvis udsigten for at vinde og tabe er identiske.

Individerne er altså mere følsomme overfor tab, hvorfor der er tale om en tendens til tabsaversion.

På samme måde er der derfor tale om et certainty effect, da positive udfald der kan modtages med

sikkerhed overvægtes. Derudover kan markedsdeltagernes referencepunkt have betydning for deres

risiko attitude og dermed adfærd for efterspørgsel og udbud. Individet vil i nogle tilfælde integrere

sit standpunkt, mens vedkommende vil segregere ved andre tilfælde. Ved integration ser individet

samlet set på flere udfald, mens der ved segregation ses adskilt på dem. Hvis der integreres ved en

tabs situation, øges alt andet lige individets risikosøgende adfærd i uoverensstemmelse med rationel

adfærd. (Sander, 2001, p. 25)

Ændringer i investorernes kognition for fremtidsudsigterne kan ligeledes have betydning for

prisdannelsen på aktiemarkedet. Kognitiv dissonans betyder uoverensstemmende tanker og

erkendelse. Den kognitive dissonansteori bygger hovedsageligt på individets forsøg på at reducere

1 expected utility theory



Side 11 af 111

eller fjerne uoverensstemmelserne ved at veje dem op mod hinanden. (Sander, 2001, p. 26)

Eksempelvis er Vestas' aktie én man kunne forvente højt fremtidigt afkast af, i takt med

transformationsprocessen fra konventionelle energikilder til vedvarende energikilder realiseres. I

tilfældet vil individet have en positiv kognition om aktien. Hvis aktien på den anden side er

konstant faldende som ved Vestas aktien, kan individet omvendt have en negativ kognition. På den

ene side besidder vedkommende positive informationer og forventninger over fremtidsudsigterne,

men på den anden siden viser fakta og tal fra aktiekursudviklingen en negativ udvikling, hvilket ofte

resulterer i fejlfortolkninger af sandsynligheder over den fremtidige udvikling. Den kortsigtede

udvikling dominerer over informationer baseret på fremtiden. Med andre ord siges det, at kognitiv

dissonans medfører undervægtning af information. I hverdagssprog bruges betegnelsen "hysteriske

kællinger", når investorer reagerer panisk på kortsigtede negative udviklinger, der fortsætter som en

ond spiral i en given periode.

Heuristikken har også indflydelse på de menneskelige beslutninger. Den bygger på hjernens

mentale genveje til løsning af komplekse problemer, idet al tilgængelig information ikke kan

rummes af den menneskelig hukommelse. Eksempel på et heuristisk princip kan baseres på den

enkelte investors mavefornemmelse. Disse heuristiske biases resulterer i systematiske fejl, da det

ikke er alle investorer, som hverken besidder den samme information eller anvender det samme

heuristiske princip til at nå frem til en bestemt konklusion. (Sander, 2001, pp. 26-27)

Et andet væsentlig aspekt af behavioral finance berører validiteten af den tilgængelige information.

Den EMH hviler på rationalitet, der afhænger af korrekt viden. Hvis en meddelelse er ukorrekt, er

der ikke tale om information, men rettere spekulation eller støj - såkaldt noise. Misinformation kan

føre til en forkert opfattelse af den reelle værdi og jo flere investorer der værdiansætter en akties

værdi baseret på den ukorrekte information, desto højere vil markedsværdien afvige fra den

fundamentale værdi. Med andre ord er noise i sig selv ikke en særlig væsentlig udfordring for den

EMH, men det er til gengæld korrelationen af denne fejlagtige opfattelse. Når flere investorer

simultant har en fejlagtig opfattelse af markedsprisen, siges den at være drevet af følelser

(sentiment). (Ackert et al., 2010, pp. 67-72) Når information ikke fuldt ud reflekterer i

markedspriserne, er der tale om inefficiente markeder (Ackert et al., 2010, p. 29), som rationelle

investorer - de såkaldte smart-money-traders - forsøger at udnytte på bekostning af noise-traders.

Dette sker i praksis bl.a. ved short-salg af aktier. Eksempelvis har store dele af Vestas' aktien været

udlånt til short-salg (Børsen, 2011, nr. 2). Selvom dette umiddelbart tegner sig et billede af at "de

kloge narrer de mindre kloge", er det ikke en særlig bekvem opgave, da der er en begrænset



Side 12 af 111

tilstedeværelse for arbitrage (Ackert et al., 2010, p. 72-75). Kort sagt, er der altid en fundamental

risiko for ny uforudset information, uanset hvor "smart" man er.

Som følge af de nævnte teorier indenfor behavioral finance, vil den efterfølgende respons og adfærd

være afgørende for en akties prisdannelse. Det er investorernes forskellige perceptioner af den

tilgængelige information, der vil udløse en difference mellem den fundamentale værdi og den

aktuelle markedsværdi. Ifølge EMH vil informationen reflektere i prisen øjeblikkeligt, men i praksis

afhænger det af, hvorvidt markedsdeltagerne over- eller underreagerer på de modtagende

meddelelser. Ved overreaktion forstås øjeblikkelig reaktion på aktiepris, mens der ved

underreaktion forstås det modsatte, dvs. langsom reaktion- og aktiepriskorrektion. I modsætning til

den EMH, varter denne konsekvensteori op med at information ikke indarbejdes omgående i

aktiepriserne. Der kan undertiden være en overreaktion i aktieprisen, der senere bliver efterfulgt af

en underreaktion, der begge opstår som følge af den samme nyhed. Der kan således være et

tidsmæssigt gab mellem den introducerede nyhed og dennes inkorporation i aktieprisen. (Sander,

2001, p. 29)

Når alt gennemgået stof indenfor behavioral finance samles op, kan man i modsætning til corporate

finance konkludere, at al information ikke nødvendigvis er korrekt information, inkorporeres ikke

omgående i aktieprisen, er ikke tilgængelig i lige grad for alle relevante markedsaktører, opfattes

vidt forskelligt af den enkelte investor og kan over- eller undervurderes ved skabelsen af nye

kognition. Disse anormaliteter resulterer i en uoptimal markedsligevægt på aktieprisen, således den

aktuelle markedspris ikke nødvendigvis er identisk med den reelle værdi, som vil blive estimeret i

de kommende afsnit.

4. Strategisk analyse I dette afsnit vil der blive udarbejdet en strategisk analyse af Vestas, som i forbindelse med

værdiansættelsen vil kortlægge de strategiske forhold – herunder eksterne og interne ikke-

finansielle værdidrivere - der kan have en påvirkning på Vestas’ fremtidige indtjeningsmuligheder

og dermed den endelige budgettering. Da vindmølleindustrien er kendetegnet for at være et

turbulent marked, vil en værdiansættelse, der udelukkende baseres på de historiske tal, være

utilstrækkelig til at give et fingerpeg om den fremtidige udvikling. I den anledning, vil den

strategiske analyse supplere regnskabsanalysen med relevante kvalitative forhold af Vestas’

nuværende som fremtidige situation og dermed bane vejen for en mere fyldestgørende

værdiansættelse.



Side 13 af 111

4.1 Samfundsniveau

4.1.1 Politiske faktorer Vestas' afsætningsmuligheder afhænger i høj grad af den energipolitik de dominerende lande

vedtager. Når markedet for alle energikilder betragtes under ét - dvs. alle energikilder er i

konkurrence med hinanden - kan vindenergien opfattes som en relativ ny energikilde, når det

sammenlignes med fossile brændstoffer. Ved introduktionsfasen for nye produkter i et eksisterende

marked kan den politiske opbakning være af afgørende betydning for at bryde adgangsbarriererne.

Selvom vindkraft - i takt med forskning, udvikling og effektivisering - fortsat bliver mere

konkurrencedygtig og uafhængig (BTM, 2011), er det politiske fokus på grøn udvikling stadig en

betydelig parameter for vindmølleindustrien og Vestas, da der som bekendt indenfor ny teknologi

kan gå årrække, før der kan være tale om en afkast der overgår forsknings- og

udviklingsomkostningerne.

Som et resultat af mere end 150 års industriel aktivitet og globale klimaforandringer blev der på

international plan februar 2005 - i samspil med den ikke-bindende FN-konvention UNFCCC2 -

indgået en Kyoto-aftale. Aftalen omfatter 37 industrialiserede lande - eksklusiv USA, da de har

afvist protokollen - og de europæiske fællesskaber, som i modsætning til forløberen UNFCCC, har

gjort sig juridisk bindende til opfyldning af reduktionsmålene for drivhusgasser. Der er ikke fastsat

mål for reduktion af drivhusgasser for udviklingslandene, heriblandt Kina. (Klima og Energi, 2011)

Set i lyset af, at Kina og USA er verdens største udledere af CO2 og disse samtidig har mangel på

vilje til at indgå i internationale klimaforlig, forværres muligheden for en bredere overenskomst.

Kyoto-protokollen udløber i 2012, hvorfor der med klimatopmøderne COP15, COP16 og COP17

blev forsøgt, at udvide de juridiske aftaler - uden succes. Det blev i stedet til en række delaftaler,

der under ét blev kaldt for en hensigtserklæring - Copenhagen Accord. Overordnet set blev man blot

enige om at stile efter et forpligtende resultat, der først skal besluttes i 2015 og implementeres i

2020. (Klimaupdate, 2009) Ved G20-mødet ultimo 2011 har Vestas og andre grønne selskaber

foreslået en stigning i prisen for CO2-udslippet og udfasning af statsstøtte til fossile brændsler.

Motivet bag forslaget var, at prisen på fossile brændsler er for lave i forhold til dens negative

eksternaliteter på klimaet. Generelt har der i den seneste tid - i forhold til perioden før finanskrisen

- været manglende momentum for vedvarende energi på international plan.

2 United Nations Framework Convention on Climate Change



Side 14 af 111

Der er i europæisk sammenhæng i overensstemmelse med Kyoto-protokollen fastsat tre bindende

målsætninger for vedvarende energi. Dette vedrører 20 % reduktion af drivhusgasser, 20 %

energiforbrug, der skal stamme fra vedvarende energi og 10 % fra biobrændstoffer i 2020.

Førstnævnte kan desuden forøges til 30% reduktion af drivhusgasser, hvis andre industrialiserede

lande - f.eks. USA - gennemfører lignende forpligtelser. Medlemslandene fordeles om byrden til

dette totale reduktionsmål. I 2005 udgjorde produktionen af energi fra vedvarende energikilder ca.

8,5 % af den samlede energiproduktion i EU, hvorimod den udgjorde 9 % i 2009. (Euo, 2011)

Derudover kan de enkelte lande på nationalplan have deres egne love, regler, ordninger og

målsætninger. I denne sammenhæng er der identificeret skattefradragsordningen PTC3 i USA,

protektionismen i Kina og regler for vindmøllestøj i Danmark, som værende de mest relevante for

vindmølleindustrien. PTC-ordningen udløber i 2012, således virksomhederne-, industrien og en

række analytikere forventer en stigning i omsætningen i dette år, da dette tilskynder kundernes køb

af vindmøller, for at få maksimal udnyttelse af skatteordningen inden dennes udgang. Der er dog

usikkerheder forbundet med en fornyelse af PTC-ordningen (Børsen, 2011, nr. 1). Ydermere er de

aftagende gaspriser i USA med til at trække ned i behovet for en ny ordning. Dette er en væsentlig

trussel for Vestas' langsigtede afsætningsmuligheder set i forhold til, at det amerikanske marked er

hidtil den største aftager for Vestas' vindmølleproduktion, der pr. 31. december 2011 akkumuleret

udgjorde 9.669 MW leveringer (Vestas Årsrapport, 2011, s. 11). Kinesisk protektionisme er en

anden væsentlig politisk faktor, der fungerer som en handelsbarriere for udenlandske selskaber, der

enten har et ønske om at etablere produktionsapparatet med billig arbejdskraft eller få uddelt

licitation. Således kræves de udenlandske selskaber at indgå i en joint venture aftale, hvor de

kinesiske partnere får tildelt minimum 51 % af ejerskabet. Med hensyn til udliciteringerne, er det de

kinesiske statsejede selskaber der får forhåndsret. (REW, 2011) Det er en stor udfordring for Vestas

at drive forretning i det politiske ustabile, men samtidig vækstrige kinesiske vindmøllemarked.

Afslutningsvis kan der peges på vindmøllestøjen og de gener dette kan medføre for det omgivende

samfund. I Danmark tiltrådte der i 2012 regler for vindmøllestøj, som omfattede grænseværdier

målt i decibel (VidenOmVind, 2011). I tilfælde af at lignende lovgivningsmæssige krav vedtages i

andre lande, hvori Vestas opererer i, kan Vestas’ afsætningsmuligheder for bestemte eksisterende

vindmøller i produktporteføljen begrænses eller de geografiske placeringsmuligheder formindskes.

Samtidig vil der kunne opstå et behov for udvikling af ny teknologi, der dæmper støjen.

3 Production Tax Credit



Side 15 af 111

Uanset bindende eller ikke-bindende juridiske klimaaftaler, er signalværdien fra den politiske

dagsorden stadigvæk betydningsfuld for fastsættelsen af markedsværdien. Derudover er dette

forhold med til at skærpe opmærksomheden omkring Vestas' forretningsområde - ved

vindmølleindustriens udnyttelse af miljøproblematikken, samt påvirkning til udfasningen af

statsstøtten til konkurrerende energikilder, som fossile brændsler - til at skabe større og bedre

muligheder.

4.1.2 Økonomiske faktorer Det politiske fokus på vedvarende energi overskygges i flere lande af svære økonomiske

udfordringer. Det startede med at finanskrisen ramte verdensøkonomien i ultimo 2008 og fra 2009

satte selvsamme sit præg på vindmøllebranchen. Kort sagt gik denne globale økonomiske krise ud

på, at bankernes tillid til at få tilbagebetalt deres udlån var forværret. Derfor blev det som aftager af

vindmøller svært at få finansieret den store kapitalbinding som vindmøller kræver. Dette har

betydet, at investeringer i vindmøller er blevet udskudt, mens andre blev helt opgivet, grundet dyr

finansiering såvel som mangel på kapital. I dag, med fortsat global usikkerhed om økonomien,

møder vindmølleindustrien stadigvæk udfordringer (Vestas, 2011, p. 20). Gældskrisen - der hærger

over Europa og USA - har fået politikerne i landene til at nedprioritere investering i vindenergi

trods den store opmærksomhed, på grund af den økonomiske situation i det enkelte land. De store

underskud i statsbudgetterne og effekterne af finanspolitiske konsolideringer, har især ramt

landenes støtteordninger til vedvarende energi, hvilke er vigtige for at vindenergien kan konkurrere

på lige fod med fossile brændstoffer. Derudover har ringe midler til at afdrage på lånet fra de

finansielle markeder forårsaget at bankerne er mere tilbageholdende med at låne penge ud. Dette

har ført til, at kunderne har haft begrænset muligheder for at fremskaffe finansiering til

vindmølleprojekter, og ligeledes begrænset virksomhedernes investeringer i internt, hvilket har sat

en dæmper for væksten i branchen. For at afhjælpe problemet og undgå Double Dip, er der bl.a.

midlertidig foretaget en lempelig pengepolitik på EU-regi, hvorved renten er blevet sænket. Der er

sket en reducering af renten på 0,25 %-point, fra 1,25 % til 1 % (Børsen, 2011, nr. 11). Dette kan på

kort sigt bidrage til at sætte gang i efterspørgslen efter vindmøller, da det bliver billigere at

finansiere investeringer, som dermed kan øge pengestrømmen for Vestas og gøre investeringer

rentable. Desuden har European Central Bank ageret som bankernes bank, og har foretaget endnu et

tiltag ved at skyde kapital ind i de europæiske banker for at sætte gang i væksten. USA prøver også

ihærdigt at sætte gang i økonomien, hvor renten på nuværende tidspunkt ligger på 0,25 % (Epn,

2011). Med udsigt til, at hverken European Central Bank eller Federal Reserve System har



Side 16 af 111

intentioner om at røre ved renten (Børsen, 2012, nr. 3), kan der skabes stærkere vækst i fremtiden –

som International Monetary Found (IMF) også forudsiger, hvilket – alt andet lige - er fordelagtig

for efterspørgslen efter vindenergien på kort sigt, da det forventes, at renten på et eller andet

tidspunkt vil stige igen som økonomien forbedres.

Økonomisk vækst i verdenslandene er én afgørende faktor for vindmøllebranchen. Selvom der ikke

er en én-til-én sammenhæng mellem vækstraten i bruttonationalproduktet og vækstraten i

energiefterspørgslen, eksisterer der en positiv korrelation (BP, 2011, p. 64). I global kontekst, har

IMF nedgraderet forventningen til den globale vækst for 2012 med 0,75 % til et niveau på 3,25 %

(IMF, 2011). I 2011 oplevede EU’s 27 medlemslande en tilvækst på 1,5 % i BNP (Eurostat, 2012),

mens USA lå på 1,6 %. Kina var et af de udviklingslande, der trak væksten op. Med en årlig vækst i

BNP på 9,5% i 2011 (IMF, 2011, p.85), var Kina det land, der i relation til de nævnte har oplevet en

høj vækst. Dog må holdes in mente, at Kina har en økonomi, der er afhængig af økonomien i de

udviklede lande, specielt EU og USA (IMF, 2011, p. 32), hvilket vil gøre at den generelle

økonomiske nedgang vil smitte af på Kinas eksport (Economist, 2012).

Prisen på konventionelle energikilder såsom olie, kul og gas vil også påvirke konkurrenceevnen og

værdien for Vestas. Specielt har olieparameteren stor økonomisk betydning på vindmølleindustrien.

Dette bekræftes også af følgende citat fra en Vestas talsmand: "Prisen på en vindmølle bestemmes

især af prisen på olie" (Ingeniøren, 2008). En mere nærliggende forklaring er, at efterspørgslen

efter vindmøller er meget afhængig af olieprisen - jo højere oliepris, jo mere attraktivt er det at finde

alternativer, herunder vindkraft. Nordsø olien - Brent-olien - ligger pr. 29.februar 2012 på USD

122,14 (Bloomberg, 2012) per tønde, hvilket er det næsthøjest niveau siden finanskrisen, hvor

prisen dengang lå på ca. USD 140 per tønde. Generelt set udvikler prisen på fossile brændstoffer –

specielt olieprisen - sig til en gunstig situation for Vestas. Fænomenet “the growing gab”

(Nanovidensbank, 2012) – der er et udtryk for, at fossile brændstoffer på et eller andet tidspunkt vil

slippe op, sammenholdt med befolkningstilvæksten - dermed stigende efterspørgsel efter

elektricitet, væksten i Kina og politiske uroligheder i Mellemøsten, hvor store dele af den olie, der

bliver brugt til traditionel energi stammer fra, vil holde hånd under denne høje oliepris. På samme

måde kan en stigning i kulpriser, give landene større interesse for vedvarende energi. Omvendt har

de seneste tids lave gaspriser i USA (Vestas præsentation, 2011, p. 34) en negativ indvirkning på

Vestas. De lave gaspriser, sammenholdt med den førnævnte kriseramte økonomiske situation i



Side 17 af 111

USA, skaber usikkerhed om forlængelse af PTC-ordningen, som er endnu en vigtig determinant for

Vestas’ vækst.

Desuden har inputpriser til produktionen også indvirkning på Vestas. En stigning i prisen på

eksempelvis stål og kobber, som indgår i produktionen af vindmøller, vil påvirke negativt på

indtjeningen i Vestas. Udviklingen i inputprisen har en stigende tendens, dog stærk svingende

(Vestas presentation, 2011, p. 34). Trods denne udvikling, er Vestas garderet mod udsving i

inputpriserne i form af langsigtede aftaler med faste priser. (Vestas, 2011, p. 30)

For en global virksomhed som Vestas, der opererer i flere lande, vil udviklingen i valutakurser have

en stor betydning for koncernen. Da Vestas afregner i euro, vil aktiviteter med interessenter uden

for eurozonen, påvirke Vestas’ konkurrenceevne og indtjening, medmindre der eksisterer fastkurs

valutaaftaler mellem euroen og det pågældende valuta, som eksempelvis euroen og den danske

krone. Eksempelvis har det kraftige fald i den amerikanske dollar i de seneste år, forringet Vestas’

konkurrenceevne. Valutakursrisikoen har Vestas dog reduceret, i og med, at koncernen har

gennemført en internationalisering af sin produktionsplatform (Vestas, 2011, p. 17), som gør dem

mere robuste overfor udsving i kurserne.

4.1.3 Sociokulturelle faktorer De sociokulturelle forhold spiller sammen med de økonomiske forhold. Verdens population er

stigende. FN’s middelskøn – som er baseret på en forudsætning om middelhøj fertilitet – forventer

at verdens befolkning vil vokse fra de nuværende 6,974 mia. til 9,306 mia. i 2050 (United Nations,

2011, p. 2). Ikke nok med forekomsten af en tilvækst, bliver verdens befolkning også ældre. Her

forventer FN’s middelskøn, at verdens befolkning vil blive 8,5 år ældre fra 29,4 år i 2011 til 37,9 år

i 2050. Dette gør, at energibehovet ikke udelukkende vokser i mængden, men også i længden.

Samtidig stiger levestandarden i mange udviklingslande – specielt i Kina og Indien. Verdens BNP

per indbygger, der oftest anvendes som proxy for levestandard, viser en stigende udvikling. Øget

velstand, levealderen og befolkningstilvæksten øger efterspørgslen efter energi. Ligeledes

forudsiger Det Internationale Energiagentur, at den globale efterspørgsel på energi vil stige med en

tredjedel frem mod 2035 (Kemin, 2011, p. 4). Alle disse faktorer – sammenholdt med føromtalte

”The Growing Gab” – vil i det summariske billede, fremskynde til et stærkt voksende behov for

alternative energikilder.

Derudover er grøn fokus blevet et mantra i samfundets flere lagre i den seneste tid. I takt med den



Side 18 af 111

globale opvarmning og opmærksomheden omkring CO2-udledningen – som forbrændingen af

fossile brændstoffer forårsager, er fokus på miljøet blevet vigtigere for såvel politikerne,

virksomhederne som den enkelte forbruger. Da vindkraft er en miljøvenlig energikilde, som

mindsker udledningen af miljøfarlige stoffer, bliver denne form for energi eftertragtet. Senest viser

resultaterne af en undersøgelse, der er foretaget med henblik på at belyse danskernes holdning til

klima, energi og vindkraft, at 91 % af de adspurgte mener, at der bør udbygges med vindkraft, og 62

% mener, at mere end 50 % af den danske el-produktion bør komme fra vindkraft (Windpower,

2012). Hovedkonklusionerne går igen i en multinational undersøgelse, som viser, at størstedelen af

de adspurgte favoriserer vedvarende energi, herunder specielt vindenergi (World Public Opinion,

2008). Generelt konstaterer undersøgelsen, at der er høj og stabil support for vedvarende energi i

forhold til de øvrige typer af energikilder. Der er stigende interesse for grøn energi, og såvel

forbruger som politikerne har fået en positiv perception af vedvarende energi, hvilket kan skyldes

energiproduktionens lave miljøomkostning ved vedvarende energikilder. Naturkatastrofer, der

senest er set i Japan i forbindelse med en atomkrise, gavner vindenergien i forhold til de

konventionelle energikilder. Men det er ikke alle, der er lige begejstrede for vindmøller. Der er en

tendens til en lokal modstand mod opstilling af nye vindmøller på land – såkaldt NIMBYism4, der

er et udtryk for det fænomen, at man generelt ikke er imod vindenergi, men er modstander af at

placere vindmøller ”i min baghave”. (Nordvind, 2011, pp. 28-29)

4.1.4 Teknologiske faktorer Nye teknologier kan ligeledes være med til at ændre på strukturen og spillereglerne for en branche.

Der vil i dette afsnit blive fokuseret på teknologiske faktorer på samfundsniveau, der danner

rammen om vindmølleindustrien.

Når der vedtages love om vindmøllestøj, vil det være en fordel, at kunne udvikle en teknologi, der

dæmper støjen på vindmøllerne, hvorfor virksomhederne konstant må forske og udvikle nye idéer

til at imødekomme nye kundekrav, der kan opstå på vindmøllemarkedet.

Teknologi i forhold til vindmølleindustrien er særlig væsentlig, når de fleste lande sandsynligvis -

grundet udtømmelsen af fossile brændsler - vil undergå en transformationsproces, hvori fossile

brændsler udfases i takt med alternative energikilder øges. I dag bliver elsystemet forsynet med 20

% vindenergi i Danmark (Climate Minds, 2011, nr. 1). Visionen er, at man i 2020 skal opnå 50 %

implementering af vedvarende energi og være uafhængig af fossile brændsler i 2050. Dette øger

4 Not In My Back Yard



Side 19 af 111

kravene til en omfattende omstilling af energisystemet, hvor forsyningssikkerheden skal sikres. I

denne anledning arbejdes der på at balancere forsyningen til elsystemet. Således satser Danmark og

en række andre europæiske lande på Smart Grid-teknologien, som er et intelligent og fleksibelt

elsystem. Dette ville kunne alt andet lige stille større teknologiske krav til vindmølleselskaberne. I

bund og grund er formålet med Smart Grid teknologien at optimere forsyningen fra sol, vind, bølger

og andre vedvarende energikilder ved integrering, for derved at undgå flaskehalsproblemer i elnettet

ved eksempelvis uregelmæssige vejrforhold (Energinet, 2011, pp. 6-9). Der kan gå mange år før

udviklingen får effekt, men Smart Grid teknologien kan allerede stille kompatibilitetskrav til

hardwaren, herunder vindmøller der skal være "Smart Grid-ready" ligesom ved omvæltningen ved

tv-produkter, der i første omgang skulle være "HD-ready". Virksomheder der tilpasser sig disse

offentlige reguleringer, vil være på forkant til at sikre sig tilpasning af fremtidige krav.

I forbindelse med modningen af de fleste globale onshore-markeder, går udviklingstendensen hen

imod offshore-markedet. Selvom Danmark allerede i løbet af 90'erne igangsatte nye

udviklingsprojekter omkring offshore (Energistyrelsen, 2003, p. 11), er placeringen af vindmøller

på havet alligevel en relativ ny tendens for virksomhederne. Opstillingen af havvindmøller kan

imødekomme den potentielle sociokulturelle problemstilling med NIMBYism nævnt i forrige afsnit.

Grundet besværlighederne ved at etablere vindmøller på havet, er der højere omkostninger og

længere leveringstider forbundet med dette, hvilket stiller ydereligere krav til effektivisering.

Derudover er flere virksomheder begyndt at producere større vindmøller. Det handler om at få mere

ud af vindmøllerne, således at mindre input fra vindkraft skaber et større output målt i KWh.

Efficiente løsninger på vindmøller er særlig vigtige, da de er med til at øge konkurrenceevnen både

internt i vindmølleindustrien og overordnet set overfor alle andre vedvarende energikilder.

Ligeledes er det væsentligt at beskytte unikke patenter imod imitationer, for at kunne få et

teknologimæssigt konkurrenceforspring.

4.2 Brancheniveau

4.2.1 Truslen fra nye indtrængere Det er ikke kun de eksisterende konkurrenter, der kan være en trussel for Vestas. Der er også den

mulighed, at nye potentielle virksomheder kan træde ind på vindmølleindustrien, hvilket kan

påvirke etablerede vindmølleproducenters konkurrencesituation og fremtidige position. Derfor er en

virksomheds fremtidige indtjening nøje forbundet med, hvor let det er for nye virksomheder at

etablere sig på markedet (Elling, 2003, p. 48). En øget konkurrence på markedet på grund af nye

indtrængere, vil - alt andet lige – påvirke indtjeningen negativt for eksisterende producenter. Derfor



Side 20 af 111

er det vigtigt at have kendskab til indgangsbarrierer, der er i branchen. Der er midlertidig forskellige

definitioner af adgangsbarrierer, men afhandlingens definition er efter Harvardskolen:

"Adgangsbarrierer er betingelser som gør det muligt for eksisterende virksomheder at få en

overnormal profit uden at tiltrække nye virksomheder" (Lipczynski et. al., p. 251).

Indledningsvis kræver det stor kapital ved etablering som ny vindmølleudbyder. Eksempelvis vil

der være store investeringer i kapitalapparatet på grund af produktionstekniske forhold, heriblandt

specialiserede bygninger og anlæg, transportering, specialiserede medarbejdere etc. Selvom, at

hovedparten af disse fasteomkostninger slår højt på irreversibiliteten, og dermed skaber høje

udgangsbarrierer, anses disse for at være én af de vigtigste adgangsbarrierer for branchen

(Karakaya, 2007, p. 277). Udover de store faste startomkostninger, kræves desuden stort finansielt

bagland på længere sigt, da projekter, der gennemføres i branchen, kræver stor kapitalbinding, i og

med, at der lægges større risiko over hos producenten. Eksempelvis kan det nævnes, at der i takt

med de økonomiske problemer omtalt i omverdensmodellen, er der i dag flere kunder der kræver, at

vindmølleproducenterne har ansvaret for hele det pågældende projekt, i form af supply-and-

installation kontrakter. I forhold til supply-only kontrakter er drift risikoen større, og kræver – alt

andet lige – større kapitalbinding (Vestas, 2009, p. 25). Desuden viser en undersøgelse foretaget af

interesse- og brancheorganisationen Vindmølleindustrien, at det i gennemsnit tager 4 år at få

tilladelse til at opstille vindmøller i EU (Windpower, 2011, nr. 1, p. 19). Denne udvikling fører til

større kompleksitet og derved øges adgangsbarriererne.

Omkostningsfordele, de etablerede virksomheder på markedet har, er ligeledes en adgangsbarriere

for nye indtrængere. Denne barriere opstår typisk som resultat af de stordriftsfordele,

virksomhederne har oparbejdet igennem deres tid på markedet, og som nye indtrængere vil have

svært ved at konkurrere på – eksempelvis vil de etablerede virksomheder have opbygget et netværk

af interessenter, være i besiddelse af patenter og have kontrol over de bedste inputvarer. I

kombination med kapitalkravet til produktionen, er de fleste aktørers produktionsplatforme

endvidere ikke hæftet på ét sted, men er geografisk diversificerede - på deres forretningsområder.

Eksempelvis har Vestas gennemført en decentralisering – såkaldt regionalisering - af sin produktion

(Vestas, 2010, p. 4). Denne vil gøre, at deres gennemsnitsomkostninger vil falde – igennem en

reducering af blandt andet transportomkostninger og producenten vil derfor producere så billigt som

muligt. Som konsekvens heraf, vil det være svært for nye producenter at konkurrere på prisen.



Side 21 af 111

En tredje afgørende parameter er teknologisk knowhow. De etablerede virksomheder har flere års

erfaring med vindmølleproduktionen, hvilket giver dem en konkurrencemæssig forspring igennem

en stor vidensbase. Derfor bliver nye producenter også nødt til at investere i forskning og udvikling,

da videreudvikling og effektivisering af produktionen, er en vigtig konkurrencefaktor i branchen.

Efterspørgslen i markedet går hen imod vindmøller, der har en vis kvalitet og besidder en teknologi,

der gør dem i stand til at opfange mest mulig vind. Derfor bliver der i branchen hele tiden

intensiveret, for at være på forkant på teknologien. Vestas har senest indgået et samarbejde med

universiteter og andre uddannelsesinstitutioner, som skal bidrage med input til den teknologiske

innovation med henblik på omkostningsreducering (Vestas, 2009, p. 19). Sammenholdt med, at

virksomhederne patentere nye idéer fra forsknings- og udviklingsaktiviteter, bliver det endnu

sværere for nye virksomheder at finde plads i vindmøllebranchen.

Større omdømme kan betyde højere loyalitet, flere anbefalinger og i sidste instans højere salg og

indtjening (Vestas, 2011, p. 29). De virksomheder, der allerede er på markedet, har formentlig slået

sig fast og har skabt en identifikation af virksomhedens brand i forbrugernes bevidsthed, hvilket

øger kundernes switching costs. Dette forhold gør det sværere for nye virksomheder at stjæle

kunder og dermed vinde terræn, da det kræver mange ressourcer at opbygge et ry. Derudover vil

det være nemmere for etablerede virksomheder, grundet deres omdømme at have adgang til

specielle leverandører samt distributionskanaler.

På baggrund af det ovenstående vurderes det, at adgangsbarriererne for nye virksomheder - der skal

etablere sig fra scratch - er høje. Dynamikken i branchen, kapitalkravet og konkurrencesituationen

gør det svært for små virksomheder at overleve. Derimod har alternative indtrængningsmetoder -

som horisontal integration - vist sig at udgøre en større trussel. Store konglomerater med kapital og

knowhow, ser potentiale i branchen, hvorefter de opkøber en eksisterende aktør på markedet.

Eksempelvis kan nævnes GE og Siemens, mens Mitsubishi på samme måde har åbnet øjnene op for

vindmøllebranchen (Ingeniøren, 2011, nr. 1). Dette tvinger pionererne i branchen – som Vestas - ud

i skarp konkurrence, som kan resultere i tab af markedsandele og indtjening.

4.2.2 Truslen fra substituerende produkter Substitutionsbegrebet dækker over alle produkter, som kan erstatte og dække det identiske behov,

der i dette tilfælde er forsyning af energi. Herved kan truslen fra substituerende produkter i forhold



Side 22 af 111

til vindkraft opdeles i to kategorier, henholdsvis vedvarende energikilder og konventionelle

energikilder.

Indenfor de konventionelle energikilder anses olie, kul og naturgas som værende de mest

dominerende. Eksempelvis udgjorde olien 36,6% af EU27's samlede energiforbrug, kul 15,7%,

mens gas udgjorde 24,5% i 2009 (Eurostat, 2011, p. 2). Olien er fortsat langt den mest anvendte

energikilde. Endvidere er der udsigt til fortsat produktion og anvendelse af olien ifølge

Energistyrelsens senest opdaterede 20 års prognoser (Energistyrelsen, 2011 p. 45). Derudover har

den seneste tids kraftig forøgede produktion af skifergas i USA, resulteret i faldende naturgas

priser. Analytikerne påpeger desuden prisniveauet for at være vedvarende (Børsen, 2012, nr. 1).

Dette kan være et langsigtet problem for vindindustrien, da de amerikanske energiselskaber kan

præferere, at udbygge kapaciteten for naturgas, frem for vindenergi. Når dette sammenholdes med,

at disse kilder er udtømmelige og deres anvendelse er fortsat aftagende, reduceres truslen fra de

konventionelle kilder gradvist med tiden.

Blandt de vedvarende energikilder anses solcelle-, bølge- og biogasenergi - alt andet lige - som

værende de mest aktuelle. Solcelleenergi laver strøm ved hjælp af solens lys. På nuværende

tidspunkt er teknologien dyrere end vindenergi, men prisen har været aftagende på det seneste, dog

med store udsving, hvilket skyldes ændringerne i nationale støtteordninger og svingende

produktionskapacitet. Prisen på solcelle forudses at være faldende i fremtiden, da større

efterspørgsel efter vedvarende energikilder kan intensivere konkurrencesituationen og dermed

skabe billigere materialeteknologier, der anvendes som input til produktionen af solceller. Hvis

omkostningerne effektiviseres kan den udgøre en trussel for vindmølleindustrien. Nogle af

fordelene ved solcellen er den "gratis" producerede strøm, muligheden for at integrere dem i

bygningens arkitektur, lagring, samt den støjfrie drift i modsætning til de mange store vindmøller.

Til gengæld er solcellerne følsomme overfor skygger (Energitjenesten, 2010, p. 2). Man kan

konstatere, at vindmøller og solceller i høj grad fungerer optimal i modsatte vejrforhold, hvorfor de

ligeledes kunne betragtes som to komplementære produkter, der tilsammen kan sikre forsyningen af

tilstrækkelig vedvarende energi til elnettet via det føromtalte Smart Grid-teknologi. Japan er

førende på anvendelsen af solenergi, mens Kina har fastsat et mål om opnåelsen af en solenergi

kapacitet på 15 GW i 2015, hvorved de med deres produktionsoverkapacitet, behov for energi og

statslige støtteordninger vil forsøge at skabe et indenlandsk vækstmarked for solenergi (REW, 2011,

nr. 2). I Danmark har man afsat DKK 25 mio. om året til forsøg med solceller, sammen med

bølgekraft (Kemin, 2012). På global plan, har solenergien alene udvidet sin markedsstørrelse fra 7,1



Side 23 af 111

GW til 15,6 GW i perioden 2009 til 2010. Ifølge International Energy Agency vil anvendelsen af

solenergi stige betydeligt de næste 10-20 år og dermed forsyne 5% af den samlede energi i 2030

(Deloitte, 2011, nr. 1). Bølgeenergi er ligeledes en naturvenlig kilde, der forventes at kunne bidrage

betydeligt til produktionen af elektricitet i fremtiden, men anvendelsen er endnu ikke udbredt.

Forskning og udvikling kan ikke foregå ved gradvis afprøvning, opskalering og udbygning, som

ved udviklingen af vindkraft. Afprøvninger af prototyper foregår i et høj omkostningsforbundet

maritimt miljø. I teorien kan bølgekraft suverænt dække hele klodens elektricitetsbehov

(Waveenergy, 2011). Forudsætningen for at energien kan skabes, er at vinden skal ramme

overfladen af vandet, hvorefter der opstår bølger og dermed udnyttes energien i bølgens bevægelse

(Climate Minds, 2011, nr. 2). Biogasenergi fremstilles ved anvendelsen af affaldsprodukter, såsom

husdyrgødning og lignende organiske affald, ved iltfri biologisk nedbrydning (Climate Minds,

2011, nr. 3). Der er stor potentiale for energiformen og det gavner miljøet igennem to veje;

udslippet af metan og lattergas fra landbruget bliver mindre ved den biologiske nedbrydelse og

CO2-udslippet reduceres i energisektoren ved anvendelse af biogasenergi. De anlæg der producerer

energiformen er endnu ikke rentable uden tilskud (Teknologirådet, 2007, p. 1).

Truslen fra de substituerende produkter anses for værende på en middel styrke. Dette begrundes

med udsigten til stigende anvendelse af andre vedvarende energiformer, der kan producere større

mængder KW pr. enhed, hvilket kan være truende ved yderligere forskning og udvikling på

området, som kan reducere enhedsomkostningerne. Udviklingen i produktionsprisen pr. kWh - der

er en indikator for, hvor meget elproduktion man får for pengene - er derfor en væsentlig parameter,

der vil kunne være afgørende for valget mellem de substituerende energiformer. Ydermere er

muligheden for lagring af solcelle og biogasenergi en fordel, som vindenergien ikke besidder på

nuværende tidspunkt (Energinet, 2009, p. 18). At truslen fra substituerende produkter ikke anses

for, at være høj, skyldes Vestas' mange års erfaring indenfor vindenergien, hvor de har været på

forkant og har veletableret sig på markedet for vedvarende energi. Derudover er teknologien for

vindenergi udviklet og optimeret igennem tre dekader, således er der er et vist forspring ift. andre

vedvarende energikilder (BTM, 2011).

4.2.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke På grund af konkurrencepresset fra konglomeraternes indtræden i branchen og modning i væksten

bliver de allerede eksisterende producenter i højere grad nødt til at tænke innovativt i fremtiden, og

effektivisere deres forretningsmodel samt produktionsprocesser, for at kunne forblive

konkurrencedygtige. Vestas og de øvrige foregangsmænd oplever en stærk konkurrence fra erfarne



Side 24 af 111

industrielle aktører som Siemens og G.E., der har mange års erfaring i at industrialisere

produktionen og etablere professionelle netværk af specialiserede underleverandører. Dette presser

pionererne på indtjeningssiden og skaber dermed en ny paradigme i vindmølleindustrien, hvilket

tvinger dem til at skille en større del af deres værdikæde ud til deres underleverandører. I stedet for

at producenterne selv skal producere speciallavede komponenter in-house, som det er set hidtil i

branchen, lægges produktionen ud til specialiserede leverandører. På denne måde tilegner

virksomhederne sig evnen til at sammensætte og lede en kompleks kæde af videnstunge

underleverandører, hvilket er det essentielle i fremtiden i branchen. (Ingeniøren, 2011, nr. 1) Vestas

er derfor i gang med at rydde op i deres leverandører. De har reduceret leverandørantallet med 80 %

(Hub North, 2011, p. 7). Dette er flere af producenterne også opmærksomme på, idet de melder ud,

at de er klar til at outsource dele af produktionen til leverandørerne (Metal supply, 2012), hvilket

bevirker til, at leverandørerne får mere ansvar i fremtiden. Desuden vil ovenstående pres få

teknologiudviklingens hastighed til at stige kraftigt, hvilket ligeledes vil øge behovet for et stærkt

netværk af underleverandører, der eksempelvis kan bidrage til Vestas' innovative indsats. I

forlængelse heraf viser en undersøgelse (Deloitte, 2011, nr. 2) en tendens til, at der hos

leverandørerne er øget fokus på forskning og udvikling. Mange innovationsaktiviteter, der førhen

var påtaget af producenterne alene, udføres i større grad også hos leverandørerne. Dette

imødekommer innovationsbehovet og forårsager, at leverandørerne kan følge produktudviklingen,

og dermed bliver en aktiv medspiller i denne proces sammen med producenterne (Windpower,

2011, nr. 2). Ud fra det ovenstående øges afhængigheden af leverandørerne, da konkurrencen når til

det punkt, hvor producenterne ikke selv kan varetage alle sine aktiviteter, idet fokus på kernen i

forretningsmodellen bliver en nødvendighed. Producenterne står overfor at justere deres

forsyningskæde, således at leverandørerne bliver en større og vigtigere del af denne. Den tætte

kooperation med leverandørerne vil desuden medføre øgede skifteomkostninger for producenterne,

hvilket også indikerer en forhøjet forhandlingsstyrke hos leverandørerne.

4.2.4 Kundernes forhandlingsstyrke Vindmøllemarkedets kunder strækker sig fra landmænd og små sammensluttede private investorer,

til store energiselskaber - som f.eks. Dong Energy og ikke mindst store aktører fra de

konventionelle energikilder (Case study, 2008, p. 8-9). For Vestas' vedkommende tegnede

energiselskaber og elværker sig for 46% af omsætningen i 2010 (Vestas.com, 2011, nr. 1).

Derudover kan nogle nationer også betragtes som kunder. Eksempelvis kan der nævnes



Side 25 af 111

vækstmarkeder som Kina, hvor energisektoren i høj grad reguleres under statens kontrol. I nogle

tilfælde kan staten Kina groft sagt operere som et stort koncernselskab, under navnet "Kina A/S",

hvor skelnen mellem hvem der er politiker og forretningsmand, kan være vanskelig. I sådanne

situationer, har staten som kunde en stærk forhandlingsstyrke med magten til at drive priserne ned -

til gavn for staten - således vindmølleproducenter kan være nødsaget til at skære ned i priserne, hvis

de har et ønske om at træde ind i det kinesiske marked (Case study, 2008, p. 7).

Stigende konkurrence og faldende priser er ikke udelukkende en ulempe for vindmølleindustrien,

der har været ramt af faldende indtjening. Prispresset har på den anden side givet anledning til nogle

mere konkurrencedygtige vindmøllepriser i forhold til fossile brændstoffer (Børsen, 2012, nr. 2).

Stigende antal aktører på markedet og overskudskapacitet har omvendt været årsag til en stærkere

forhandlingsstyrke for kunderne - der ellers var ramt af finansieringsproblemer. Som konsekvens af

dette, har virksomhederne - med henblik på at bevare de potentielle kunder5 - været nødsaget til at

rette deres fokus på andre parametre end produktion, for at skabe præference, herunder turbine

kapacitet, leveringstid, produktets levetid, output af elektricitet og service og vedligeholdelse.

Derudover tegner Vestas' ti største kunder for 33% af selskabets omsætning, i modsætning til 26% i

2010, hvilket indikerer en stærkere afhængighed til denne gruppe af kunder. Dette kan også udgøre

en trussel ved en mulig baglæns vertikal integration, hvor kunderne kan have en vis interesse i at

opkøbe udbyderen. Der er for tiden ikke noget konkret, der peger hen imod dette.

På baggrund af de ovenfor nævnte forhold, vurderes kunderne at få stigende indflydelse på

markedskræfterne, hvorfor deres forhandlingsstyrke er moderat. Når den ikke vurderes til at være

høj, skyldes dette at producenterne ikke er afhængig af én kunde eller ét marked (Vestas , 2011, p.

19), selvom der er stor potentiale i vækstmarkedet Kina, især hvad angår vindmøller på onshore-

markedet.

4.2.5 Konkurrencesituation Koncentrationsindikatoren Herfindahl-Hirschmann (HH-indeks) vil blive anvendt til måling af,

hvorvidt branchen er domineret af bestemt antal virksomheder kontra mere lige store virksomheder.

Formler for indekset ser ud som følgende:

N

i

isHH1

2

5 Potentielle kunder = effektive kunder (eksisterende) + latente kunder (mulige kunder)



Side 26 af 111

, hvor N betegner total antal virksomheder på markedet, mens si er markedsandelen for virksomhed

i. Da det ved HH-indekset er en forudsætning, at indsamle data for markedets alle aktører, hvilket i

de fleste tilfælde er en udfordrende opgave, tillader modellen som løsning, muligheden for

approksimation ved anvendelse af de største virksomheders markedsandele. I tilfældet indgår data

fra virksomheder med de ti største markedsandele fra årene 2009 til 2011 vedlagt i bilag 2. Af

beregninger foretaget på markedsintensiteten fremgår det, at udviklingen i HH-indekset er faldende

fra 0,92 i 2009 til 0,89 i 2011, hvilket indikerer en intensiveret konkurrence på markedet. Ligeledes

underbygges dette af udviklingen på nummerækvivalenten for den samme periode, der viser en

stigning på antallet af lige store virksomheder fra 10,8 til 11,2. Hermed kan der tilsluttes, at der er et

aftaget styrke for antallet af dominerende virksomheder, hvor markedet på samme måde bevæger

sig længere væk fra monopolisme ekstremaen. Når dette sammenholdes med at inddrage det

nedenstående Figur 4-1 for virksomhedernes markedsandele i 2011, kan man tilslutte sig til at

karakterisere konkurrenceformen for værende oligopol i markedet for vindmøller.

FIGUR 4-1: MARKEDSANDELE FOR TOP 10 STØRSTE VINDMØLLEPRODUCENTER I 2011

Kilde: Bilag 2 - Egen tilvirkning

Den stigende konkurrenceintensiteten har også en effekt på Vestas' markedsandel, der har faldet fra

14,8% i 2010 til 12,7% i 2011, men selskabet har fortsat formået at være markedslederen i

vindmøllesektoren.

Derudover har de seneste års stigende vækstrater og potentialet for kontinuiteten af denne, øget

interessen for nye indtrængere på vindmølleindustrien. I takt med dette, blev der med tiden skabt et

overudbud af vindmøllekapacitet, hvorfor møllepriserne er kommet under pres (REF, 2012). Det

fremgår af nedenstående tabel 4-1, der viser en stigende vækstrate år efter år i perioden 2006-2009,



Side 27 af 111

hvor vækstraten derefter har været markant reduceret, hvilket kunne indikere, at de fleste onshore

markeder har ramt modningsfasen. De kendte forretningsmodeller er under opbrud og aktørerne på

industrien tilpasser sig situationen ved at ekspandere i nye vindmøllemarkeder, som Kina og

offshore-markedet.

TABEL 4-1: MW TILFØJET OG ÅRLIG TILVÆKST I MW FOR PERIODEN 2005-2011

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

MW tilføjet 11471 14962 19767 26471 38573 38773 40714

Årlig vækst i MW 30,43% 32,11% 33,92% 45,72% 0,52% 5,01%

Kilde: Egen udarbejdelse - www.gwec.net

Selvom den generelle vækstrate for det globale onshore marked viser en aftagende vækst, er det

nævneværdigt at bemærke den årlige tilvækst af vindmølle kapacitet udelukkende i Kina, var på

18.928 MW i 2010 og 18.000 MW i 2011. Med andre ord udgjorde den installerede

vindmøllekapacitet i Kina 48,8% i 2010 og 44,2% i 2011 af den samlede kapacitet på globalplan

(World Wind Energy, 2012). Udover den nuværende vindmøllekapacitet, har Kina målsætning om

at opnå en kapacitet på 100.000 MW i 2015 (REW, 2012). Mange producenter - herunder Siemens -

underestimerede potentialet i landet, men er efterhånden begyndt at ekspandere sine markeder for at

sikre en stærk diversificeret kundeportefølje. Vestas er ifølge Ditlev Engel's udtalelser til bloomberg

tv, den største non-china vindmølleproducent i Kina med 8 fabrikker og 3.000 ansatte (Bloomberg,

2011, nr. 1). Det kinesiske marked er domineret af de indenlandske vindmølleproducenter, som

Sinovel, Goldwind og Dongfang efterfulgt af det danske Vestas (China Wind Power Outlook s. 35).

Derudover er der en række små lokale vindmølleproducenter, der kan udgøre en trussel på kort sigt,

da de trækker priserne ned, men på længere sigt vurderes de ikke at kunne konkurrere pga. dårlig

indtjening og stigende kvalitetskrav fra henholdsvis kunder og lovgivning, således vil markedet

muligvis opleve en konsolidering.

Udover det kinesiske marked, er der et øget fokus på offshore-markedet, hvor produktudviklingen

af nye havvindmøller er i højsædet. Det er mest i Europa offshore-markedet har vist udvikling, men

de andre kontinenter er ved følge med. I Europa udgjorde den kumulative installation af

vindmøllekapacitet 3.812 MW i 2011, hvor Siemens havde 53% af det europæiske markedsandel

imod Vestas' 36% (Ewea, 2012, p. 11). Disse to selskaber har altså tilsammen næsten 90% af det

europæiske offshore-marked, men mange producenter har lanceret nye og større havvindmøller, der

forventes på det kommercielle marked inden 2015 (Windpower, 2011, nr. 1, p. 14). Sammenholdt

med Danmarks førende position indenfor udvikling af offshore vindmølleparker, der strækker sig



Side 28 af 111

mod mere end 20 års erfaring, er forspringet i forskning og udvikling med til at sikre Vestas'

fremtidige position på markedet.

For at samle op på det hele, er vindmølleindustrien under en vis omvæltning, hvor onshore-

markederne - udover Kina - er tæt på mæthedspunktet, hvorfor markedsekspansion i de nye

markeder er en væsentlig forudsætning for at bevare markedsandele. Priserne rammer bunden på de

homogene vindmølleprodukter, således virksomhederne forsøger at differentiere sig på kvalitet.

4.3 Virksomhedsniveau I den interne analyse er intentionen at identificere de værdidrivere, der eksisterer internt i Vestas, og

som har betydning ved vurdering af virksomhedens indtjeningsmuligheder fremadrettet (Schack,

2009, p. 241).

Lavkonjunkturer, overkapacitet, prispres, omkostningsminimering er nogle af de udfordringer, der

præger vindmøllebranchen – selvsamme der går ind i en modningsfase. Med gigantselskabernes -

eksempelvis Siemens, G.E., som har et kæmpe økonomisk samt knowhow backup, indtræden på

markedet, og kinesiske producenters evne til at producere omkostningsminimalt - samt

sandsynlighed for at globalisere denne forretningsmodel, presser branchen og Vestas. Den skærpede

konkurrence forårsager, at Vestas’ værdikæde kommer til at spille en større rolle for koncernens

fremtidige forretning og konkurrenceevne. I den forbindelse bliver det derfor alfa omega for Vestas

at klarlægge deres ressourcer og kompetencer, med henblik på at identificere de stærke sider, der

kan udnyttes til en konkurrencemæssig fordel. Denne interne analyse tager afsæt i Michel Porters

værdikæde, for at kortlægge stærke og svage sider af Vestas. Den interne analyse dannes på

baggrund af Vestas’ årsrapporter samt informationer fra koncernens hjemmeside.

4.3.1 Værdikæden Værdikæden er en kategorisering af en virksomheds aktiviteter, der tilsammen skaber værdi for sine

kunder og profit for virksomheden selv. Værdikædeanalysen anvendes til systematisk at analysere

virksomhedens aktiviteter for at identificere, hvor virksomheden opnår konkurrencemæssige

fordele. Aktiviteterne kan deles op i to generelle typer: primære aktiviteter – indgående logistik,

produktion og udgående logistik, og support aktiviteter – forskning og udvikling og de

menneskelige ressourcer.

INDGÅENDE LOGISTIK: Disse aktiviteter vedrører modtagelse af goder fra leverandørerne, og

transportering af selvsamme ud til koncernens produktionsfaciliteter (Lynch, 2009, p. 132). Vestas

har i de seneste år været utrolig opmærksomme på dette aktivitetsområde. I takt med den stigende



Side 29 af 111

globaløkonomiske krise og risiko for leverandørkonkurs, stræber Vestas efter at reducere

afhængigheden til sine leverandører, og dermed sikre leverancen af komponenterne. Først og

fremmest har Vestas benyttet en del bagudrettet vertikal integration, hvilket med andre betyder, at

Vestas nu selv varetager den aktivitet, som leverandøren oprindeligt stod til ansvar for. Dette

bevirker til, at Vestas får mere kontrol over det pågældende led i forsyningskæden. Egenproduktion

giver derudover også mulighed for at minimere omkostningerne, grundet læringskurveeffekter, og

samtidig sikrer den nødvendige kvalitet, som Vestas ønsker.

Derudover har Vestas vedtaget en leverandørpolitik, der tilstræber at have mindst to leverandør til

hver enkel komponent. (Vestas, 2010, p. 21). I disse tilfælde er der et nært samarbejde med

leverandørerne. Dette samarbejde har til formål at identificere centrale problemstillinger, der er

afgørende for det samlede produkts ydelse og med løbende check-up på parametrene, iværksættes

forbedringer. Derfor skal komponenterne, der købes fra leverandøren, foruden levering til tiden og

til en konkurrencedygtigpris, opfylde Vestas’ kvalitetsniveau. I denne anledning præsenterede

koncernen Six Sigma i 2005 ved at implementere systemet i egne produktionsenheder og

efterfølgende hos sine leverandører (Vestas, 2011, p. 24). Six Sigma er et forretningskoncept til

løbende at eliminere fejl og afvigelser i virksomhedens processer med det mål at skabe

kvalitetsforbedringer og dermed forbedre bundlinjeresultatet (DTU, Six Sigma, p. 24). Vestas har

sat ambitionen til at nå et kvalitetsniveau på 6 Sigma i hele værdikæden senest i 2015, hvilket er det

optimale ifølge filosofien. Ved udgangen af 2010 havde Vestas og majoriteten af koncernens

leverandører nået 5 Sigma mod 4 Sigma i 2008. Koncernen vil derfor kun etablere partnerskaber

med nye leverandører, der har viljen til sammen med Vestas at nå 6 Sigma (Vestas, 2010, p. 20).

Stræben efter konstant forbedring vil - alt andet lige - øge kvaliteten og reducere omkostninger samt

antallet af fejl i vindmøllerne. Ligeledes sikrer det reducering af hensættelser til

serviceaktiviteterne. I den forbindelse har leverandørernes ageren meget at sige, også i forhold til

Vestas’ ønske om at reducere Cost of Energy – som er prisen på pr. output vind, der blandt andet er

målt på prisen pr. MWh, hvilken er én forudsætning, for at vindenergien kan blive

konkurrencedygtig overfor de konventionelle energikilder, og dermed opfylde Vestas’ vision. Fokus

på kvalitet skaber ligeledes en konkurrencemæssig fordel overfor de andre udbydere - specielt de

kinesiske producenter, som producerer med meget lave omkostninger. Det vurderes at være svært

for Vestas, at konkurrere med på prisen, hvorfor blandt andet kvalitetsparameteren bliver essentielt,

da det øger værdien af vindkraften og konkurrenceevnen for Vestas at producere driftssikre og

robuste vindmøller.



Side 30 af 111

En anden parameter, der påvirker Vestas’ indtjening og skabelse af værdi for sine kunder, er de

varierende inputpriser. Vestas har blandt andet for deres standard komponenter, der bliver brugt i

produktionen – såsom kobber - indgået langsigtede aftaler med leverandører, der skal sikre, at

Vestas betaler en fastpris (Vestas, 2011, p. 30). Derved bliver Vestas mere robust overfor udsving i

inputpriser, og formår at holde Cost of energy nede.

Selvom Vestas ligger meget vægt på deres forsyningskæde og den kvalitet, kæden skal udbyde, har

der historisk set været store problemer, der har påvirket Vestas’ produkter, leverance, etc. i en

negativ retning. Herunder kan der nævnes fabriksproblemet i Tyskland, hvilket alene har forårsaget

ledelsen i Vestas til at foretaget nedjustering af deres forventninger (Business, 2011, nr. 2). Generelt

er der rettet hårdhændet kritik mod Vestas' interne omkostningsstyring i kølvandet af uventede

omkostningers opståen og budgetoverskridelser har været et historisk problem for Vestas.

PRODUKTION: Bedre udnyttelse af ressourcer og højere produktivitet samt kvalitet anses for værende

én forudsætning for at Vestas kan sikre sin konkurrencedygtighed og fastholde sin position på

markedet. Vestas har i den forbindelse indført forskellige effektiviseringsværktøjer i deres

produktion. Den føromtalte Six Sigma er én af dem og er ligeledes væsentlig for selskabets

produktion. Ved løbende at sikre, opfylde og analysere valide måleenheder, der er defineret som

Critical to Quality, fremmes muligheden for at Vestas når Six Sigma-niveauet og dermed skabes

der en proaktiv kontrol, hvor afvigelserne udbedres. Samtidig har Vestas implementeret LEAN,

som har til formål at identificere og eliminere spild, for derved at reducere sine

produktionsomkostningerne og sikre kvaliteten på deres produkter. Med disse

produktivitetssystemer – Lean og Six Sigma – vil Vestas få en ensartet tilgang til sin produktion,

herunder fælles processer for forbedringsinitiativer, der letter identifikation af synergieffekter og

giver mulighed for vidensdeling mellem sine fabrikker (Vestas, 2011, p. 24). Herudover er det som

et andet led i effektiviseringen nævneværdigt, at Vestas omlagde sin produktion til make-to-order.

Make-to-order er en produktionsstrategi, der producerer produktet først, når ordren er modtaget.

Indtil produceres dele til det endelige produkt. Udover, at denne form mindsker lagerholdning og

frigør kapital, giver den også kunderne mulighed for at købe produkter, der er skræddersyet til deres

egne specifikationer. Samtidig vil den tid, der går fra de færdigproducerede møller afskibes, til de

tages i brug - lead time - reduceres. Denne strategi giver fleksibilitet og forårsager at Vestas i disse

tider, hvor markedsvæksten ikke lever op til forventningerne, kan tilpasse sig markedet. En anden

forudsætning for at skabe vækst i indtjeningen er, at produkterne skal være i overensstemmelse med

de ønsker og behov, kunden har. Med make-to-order har Vestas intensiveret sit samarbejde med



Side 31 af 111

sine kunder blandt andet i forbindelse med produktudviklingen og service. Dette vil give en fordel

til Vestas i forhold til konkurrenterne. Udover sine fordele, øger denne form for produktion

afhængigheden til leverandørerne. Dette vurderes til at udgøre en risiko i et marked, hvor udbuddet

af komponenter generelt ikke kan følge med efterspørgslen. Dog synes det, at Vestas har reduceret

denne risiko – som det er nævnt under indgående logistik – ved at indgå i et tæt samarbejde med

sine leverandører og oprettelsen af egenproduktion.

Vestas har gennemført en internationalisering af sin produktionsplatform under betegnelse In the

region for the region. Koncernen har etableret produktionsfaciliteter på en række af deres

eksportmarkeder, og står dermed tættere på deres kunder og leverandører. Dette beyder, at Vestas

får en bedre mulighed for at have kendskab, end hidtil, til det respektive markedets ønsker og

behov. De heterogene behov fra markederne vil Vestas blive bedre til dække, specielt i kombination

med omlægningen af deres produktionsstrategi til make-to-order. De driftsmæssige fordele ved

internationaliseringen er, at Vestas får lavere produktions- og transportomkostninger. Efterhånden

vil det kunne føre til en lavere pris pr. kWh grundet stordriftsfordele, hvilket giver Vestas en

konkurrencemæssig fordel i branchen, men også i konkurrencen fra konventionelle energikilder. I

forhold til leverandørerne kan regionaliseringen endvidere betyde udskiftning af leverandører.

Selvsamme, der skal leve op til Vestas’ høje krav til kvalitet, hvilket bliver en udfordring for

Vestas. Dog vurderes det, at Vestas er i besiddelse af et godt netværk af leverandører samt et stærkt

brand i kraft af sin lang tids eksistens på markedet, hvorfor det vurderes ikke at have voldet de store

problemer for Vestas.

Det var også hensigten med Det Nye Vestas – en reorganisering, Vestas introducerede i starten af

2012, der er opbygget således, at virksomheden kan opretholde og udnytte sit globale fodaftryk, øge

nærheden til kunderne og reducere omkostninger. Omkostningsreducering og kvalitetssikring

gennem effektivisering er nogle strategiske tiltag, der ligger øverst på Vestas’ dagsorden. Som det

også er nævnt tidligere, i takt med stigende konkurrence er det vigtigt for Vestas at komme af med

de unødvendige aktiviteter og øge produktiviteten. Ved at skære ned på områder – specielt

lagerbeholdningen, giver det lidt luft i den ellers tunge forretningsmodel og frigør ligeledes kapital.

Med den stigende økonomiske usikkerhed og dermed bankernes uvillighed til udlån - som omtalt i

PEST-modellen, bliver kapital endnu vigtigere for Vestas. Deres konkurrenter som G.E. og Siemens

står stærkere finansieringsmæssigt, og deres afhængighed til ekstern finansiering vil være minimal,



Side 32 af 111

da disse konglomerater kan trække på de andre forretningsområder, som de har. Denne frigjorde

kapital kan Vestas bruge til at udnytte andre muligheder såsom vækst eller konsolidering. Ved at

mindske afhængigheden til at finansiere sine projekter gennem lån, bliver Vestas også mere robust

for, hvis renten skulle stige igen, grundet opsving i økonomien. Ved at sprede sin produktion ud

dækker Vestas sig også godt ind i form af geografisk variation og forskydninger i efterspørgslen

efter vindmøller, hvilket vurderes til at være en fordel for Vestas.

Et direkte resultat af Vestas’ mission kan aflæses i den såkaldte Lost Production Factor (Vestas,

2011, p. 20), som udtrykker andelen af vinden, som vindmøllerne ikke høster. Vestas har et ønske

om at holde denne nede på 2 %, som det er tilfældet i dag. En lav Lost Production Factor er både til

gavn for Vestas’ indtjening.

UDGÅENDE LOGISTIK: I kraft af omlægningen af produktion til make-to-order vedrører denne

aktivitetskategori; at distribuerer produktet til kunden så det er klar til brug. Herunder gælder det

også at opstille vindmøllen. Med global tilstedeværelse kommer Vestas også tættere på sine kunder.

Dette minimerer omkostningerne til distributionen, samt lead-time. I og med at vindmøllerne bliver

større og tungere, giver det også større udfordringer i forbindelse med transporten, som generelt

kræver en unik transportform. Herunder er det helt specielt for offshore vindmøller, der kræver flere

ressourcer – til lands som til vands. Det vil formodes, at Vestas gennem deres erfaring på markedet

og i opbygningen af deres netværk, har sikret sig adgang til eksklusive distributører og herigennem

skabt stordriftsfordele i distributionen.

I midlertidig er der blevet arbejdet på at finde alternative transport muligheder for at effektivisere

den komplekse vindmølle logistik. Denne idé er frembragt af Vestas’ arkitekter og er resultatet i et

luftskib, som kan levere møllen lige netop der, den skal stilles op (Business, 2011, nr. 1). Denne idé

vil kunne revolutionere vindmølleindustrien, der er ramt af begrænsninger fra de oprindelige

logistik-muligheder i kraft af vindmøllernes størrelse.

SALG OG MARKETING: En forudsætning for, at Vestas kan sikre sin position som markedsleder og

højere indtjening er, at potentielle kunder vil opfatte Vestas som en sikker og attraktiv investering

for derved at fremkalde gentaget salg hos de allerede eksisterende kunder. For at sikre fortsat

kommercielt succes fokuserer Vestas konstant på kundernes behov. Koncernen intensiverer



Side 33 af 111

dialogen med sine kunder, som gør Vestas til en mere fleksibel og indsigtsfuld samarbejdspartner,

der følger trenden i markedet. Disse har til formål at forbedre kundetilfredsheden. Sidstnævnte

påvirker endvidere salget, hvorfor Vestas løbende gennemfører tilfredshedsmålinger blandt sine

kunder. Nogle af de tiltag, der er lavet, for at sikre en vedvarende kundetilfredshed, er blandt

andet, at virksomheden har styrket sin forhold til sine kunder. Derfor kan der blandt de kundevendte

initiativer nævnes Key Account Management, der intensiverer samarbejdet med store internationale

energiforsyningsvirksomheder og projektudviklere samt nationale energiselskaber. Key Account

management systematiserer samarbejdet med kunderne, øger disses loyalitet og forbedrer

konkurrenceevnen i et stadig mere udfordrende marked, ved at tilbyde dem direkte og hurtig adgang

til Vestas’ organisation. Derudover er Vestas’ selvstændige salgsforretninger geografisk spredte

(Vestas, 2010, p. 151). På denne måde møder Vestas sine potentielle kunder på deres

hjemmemarked og får et godt kendskab til de lokale forhold på de enkelte markeder, herunder

kulturen. Dette medvirker til at kundens projekt kan realiseres mest effektivt, hvilket er nødvendigt

for en fremadrettet bæredygtig partnerskab mellem Vestas og dens kunder. Ved at integrere denne

interessent i sin forretning, er Vestas i stand til at styrke hele værdikæden ud fra et kvalitets-, værdi-

og risikoperspektiv, hvilket giver dem en vigtig fordel overfor sine konkurrenter. Koncernen vil

derfor kunne udvikle og yde en mere personlig og individuel kundebetjening og dermed rådgivning

til kunden. Derudover vil det give en mere gennemsigtighed i deres forretninger, hvorefter man kan

optimere sin produktion. De ovenfor nævnte tiltag vurderes til at udgøre en konkurrencemæssig

fordel for Vestas, da det i sig selv kan føre til loyale kunder, men samtidig vil det, for nye som

eksisterende virksomheder i branchen, være meget sværere at efterligne disse relationer, Vestas har

i mellem sine kunder.

Vestas gør sig synlig gennem målrettet og aggressiv markedsføring. Selskabet forsøger at profilere

sig som det stærkeste brand indenfor vindenergien ved at holde et højt marketingbudget. Dermed

skaber koncernen troværdighed i takt med, at de markedsfører sig som en pålidelig og driftsikker

investering (Vestas.com, 2011, nr. 5) og derved differentierer sine produkter i forsøg på at skabe

salg. Det målrettede element i markedsføringen ses ved Vestas’ nye onshore-produkt – V112-

møllen. Gennem én-til-én markedsføring skræddersyes kampagnen til eksisterende som potentielle

kunder. Endvidere gør Vestas sig synlig overfor andre interessenter såsom politikerne. Koncernen

appellerer til forbrugernes engagement på områder, hvor virksomheden sælger sine varer. Og

samtidig med, at de brede masser bliver mere og mere opmærksomme på vedvarende energi som et



Side 34 af 111

bæredygtigt alternativ, får Vestas mulighed for at nå ud til politikerne gennem forbrugerne. Specielt

på et tidspunkt, hvor der blandt andet er manglende interesse fra politikerne i USA om at forlænge

skatteordningen, giver det mening af reklamere for forbrugerne, der har en indflydelse på

politikerne. Vestas vil skabe troværdighed gennem deres markedsføring, og som resultat giver

denne høje marketinginitiativ Vestas en konkurrencemæssig fordel i branchen. Dog har realiteten

vist sig at være en helt anden. Selskabet har den seneste tid ikke haft den pålidelighed internt, der

skal til, hvilket har medført mistillid blandt forbrugerne og specielt aktionærerne. Med blandt andet

to nedjusteringer, fabriksproblemer hos leverandørerne forskyldt i højere leveringstider, massevis af

fyringer, har givet Vestas et imageklø, mistillid til sin ledelse og dens evne til at skabe værdi i

fremtiden og en faldende aktiekurs.

SERVICE: Det nye Vestas – foruden det ovenfor nævnte – giver også mere plads til

serviceforretningen. Det betyder meget for Vestas at levere værdi til sine kunder både før, under og

specielt efter at kunden har investeret i virksomheden. Efterkøbsservicen i Vestas består blandt

andet af vedligeholdelse og optimering af kundernes vindmøller, som i sig selv er et højteknologisk

produkt (Vestas, 2010, p. 18), hvorfor Vestas til stadighed stræber efter at forbedre møllernes

driftsikkerhed som følge af øgede investeringer i servicen - herunder i form af nye serviceydelser og

løsninger for kunden. Herunder får Vestas gennem diagnosticering mulighed for konstant at

overvåge de allerede installerede vindmøllers performance, hvor hver vindmølle transmitterer data

på forskellige væsentlige funktioner - SCADA-system (Vestas.com, 2011, nr. 5). Gennem analyser

af disse data, kan Vestas forudse fejl ved møllen og mindske reaktionstiden og desuden give sine

kunder individuel rådgivning, herunder tilrettelægge en effektiv vedligeholdelses-planlægning af

møllen, for at sikre kunderne, at møllerne fungerer optimalt i dennes levetid og sikrer den

forventede cash flow – Business Case Certainty. Samtidig bliver analyserne endvidere brugt som et

grundlag for optimering af nye vindmøller, forbedring af allerede eksisterende teknologi såsom

længere oppetid. Som et led i konstant fokus på kvalitet og tætte samarbejder med kunderne, er

disse tiltag i service med til at skabe endnu et grundlag for vækst i indtjeningen og lønsomheden i

Vestas, i kraft af, at koncernen har fået stordriftsfordele i sin service i og med, at en servicemontør i

dag kan betjene dobbelt så mange møller som i begyndelsen af 2008 (Vestas, 2010, p. 15), og at

fejlprocenten ved vindmøllerne er reduceret.

Vestas kan med sin serviceforretning differentiere sig i forhold til sine konkurrenter. Som et led i



Side 35 af 111

kvalitets- og pålidelighedsparameteren stræber koncernen også efter at forbedre ydelsen på deres

produkter ved at overvåge eksisterende og teste nye vindmøller, hvilket forbedrer produkternes

konkurrenceevne og tilfører Vestas værdi. Vestas’ møller karakteriseres også som driftsikre møller,

hvilket ikke blot giver Vestas bedre indtjening i form af færre omkostninger til bl.a.

garantihensættelser, men sikrer også kunderne afkast på deres investering, som giver større

tilfredshed. Loyale kunder baner vejen til sikre indtægtskilder. Koncernen overvejer endvidere at

skabe vækst i sin serviceforretning ved blandt andet at tilbyde service til ikke-Vestas vindmøller. I

sig selv giver dette en fordel for Vestas i forhold til markedet. Viden om den enkelte mølles

produktion og generelle "sundhedstilstand" er rygraden i Vestas’ fremtidige vækst.

STØTTE AKTIVITETER

Støtte aktiviteter er de aktiviteter, der danner det nødvendige grundlag for Vestas’

eksistensgrundlag, som ikke kan identificeres særskilt i nogen af de ovenfor nævnte

aktivitetskategorier (Lynch, 2009, p. 132). I denne afhandling består støtte aktiviteterne af

forskning og teknologi udvikling og de menneskelige ressourcer.

FORSKNING OG TEKNOLOGI UDVIKLING: Igennem hele værdikæden lægger Vestas masser af ressourcer

på konstant at udvikle sig. Specielt vejer teknologisk udvikling tungest, hvorfor Vestas formår at

skabe konkurrencedygtige produkter ved at udvikle ny teknologi. Udviklingen i dette område spiller

en central rolle i og med, at møllernes kapacitet og effektivitet bliver de vigtigste kriterier for

aftagerne af vindmøller i fremtiden. Dette stiller krav til dels en bedre udnyttelse af eksisterende

teknologi og dels til innovationen i Vestas, for hele tiden at kunne være på forkant med sin

teknologiske viden.

Vestas satser meget på udvikling og udfordrer hele tiden status quo, for at blive endnu mere

konkurrencedygtig i en dynamisk og konkurrencepræget branche. For at sikre den nødvendige

medarbejderinvolvering uddannes både ledelsen og medarbejder løbende i Lean og Six Sigma,

hvilket medvirker til at opbygge en kultur, hvor alle til stadighed arbejder på at yderligere forbedre

kvaliteten af produktionsprocesserne, som derved reducerer Cost of Energy. Dette vil give Vestas

stor goodwill hos sine interessenter på sigt. På samme måde har den massive engagement i

forskning og udvikling samt knowhow i vindenergi medført, at Vestas har fået en bred

produktportefølje, som indeholder flere forskellige vindmøller til forskellige specifikationer og



Side 36 af 111

forhold. Herunder er det fordelagtigt at nævne Vestas nye V112-mølle. Møllen slår højt på

effektiviteten og som det er sagt før, kommer den til at spille en stor rolle, da blandt andet de bedre

geografiske placeringer for vindmøller bliver mere og mere optagede, hvorfor der er brug for

vindmøller, der ikke skal bruge særlig meget vind og stadig give en rentabel investering for kunden

i form af et effektivt output. Disse konkurrencemæssige fordele bærer frugt af de tidligere års

enorme forskning og udvikling, hvilket Vestas til stadighed investerer rigtig meget i. Koncernen

besidder forskellige udviklingscentre rundt omkring i verden på væsentligste markeder, som

samtidig samarbejder med universiteter rundt omkring. Gennem mange års erfaring, knowhow og

yderligere samarbejde med førende universiteter samt andre forskningstunge

uddannelsesinstitutioner, fastholder Vestas sin teknologiske fører position i branchen. Denne

position beskyttes ligeledes i form af mange årlige patenter, der ligeledes skal beskytte Vestas’

immaterielle aktiver, herunder viden. Denne knowhow, som Vestas besidder, drager andre brancher

og aktører også fordel af. Eksempelvis har Boeing i flyindustrien og Vestas indgået i et langsigtet

samarbejde. Der er stærke sammenhænge mellem de nye teknologier, der er behov for i

flyindustrien og vindindustrien, hvorfor de to virksomheder forsøger at samarbejde på konkrete

projekter. Dette vil gavne Vestas fremadrettet ved at finde konkurrencedygtige og rentable

produktionsløsninger, for at reducere Cost of Energy og gøre vindenergi billigere og mere

konkurrencedygtig i forhold de øvrige energikilder. Disse tiltag bunder i, at Vestas’ ønske om at

blive ved med at være ”No.1 in modern energy”.

Sammen med V112-møllen, der også findes som havvindmølle, understreger introduktionen af den

nye V164-mølle, Vestas’ engagement indenfor offshore-markedet. Selvom Vestas

produktionsmæssigt ligger væsentligt inden for onshore-markedet, bliver offshore-markedet mere

og mere attraktiv, grundet den store vækstpotentiale. Volumenmæssigt er offshore en meget lille del

af vindmøllebranchen. I 2010 udgjorde offshore således 3,6 % af den installerede

vindmøllekapacitet. Ifølge BTM Consult bliver den installerede offshore vindmøllekapacitet dog

syv gange så stor indtil 2015 (Ingeniøren, 2011, nr. 2). I forhold til onshore, er den elektricitet, der

bliver produceret fra offshore vindmøller, dyrere på grund af store fasteomkostninger og store

serviceefterkrav. Derfor kræver det, at Vestas satser massivt på markedet og derved får indsigt i

markedet for at opnå samme førerposition, som de har på onshore-markedet.

MENNESKELIGE RESSOURCER: For Vestas er drivekraften i koncernen, de medarbejdere, koncernen



Side 37 af 111

råder over. Vestas er en virksomhed med et højteknologisk produkt, hvilket betyder, at Vestas

medarbejdernes viden og kompetencer bliver væsentlig. Medarbejderne er en vigtig faktor for, at

Vestas kan bibeholde og forsvare sin position på markedet og indtjening, hvilket også afspejler sig i

udviklingen i antallet af medarbejdere i koncernen. Fra perioden ultimo 2007 og frem til ultimo

2011 er medarbejderstaben steget med ca. 50 % fra 15.305 medarbejdere til 22.721 medarbejdere

(Vestas, 2011, p. 21) (Vestas, 2010, p. 17). Denne store vækst kommer dog som en nødvendighed,

for at virksomheden kan følge med regionaliseringen, som Vestas har udfoldet. Blandt

medarbejderne eksisterer en gennemsnitlig anciennitet på 3 år og 11 måneder (Vestas, 2010, p. 15).

Vestas sigter at få denne faktor til at stige og har dermed fået fokus på dette indsatsområde, for på

denne måde at styrke sine menneskelige ressourcer. Det bliver essentielt for Vestas at fastholde,

rekruttere og videreudvikle sine medarbejdere for at forsvare sin førerposition ved at imødekomme

de krav, som markedet stiller. Det bliver derfor vigtigt for Vestas at gøre sine medarbejdere mere

konkurrencedygtige, tiltrække kvalificeret og veluddannet arbejdskraft i sin vidensbase og specielt

gøre viden så personuafhængig som muligt, for at forankre den i virksomheden. Eksempelvis – som

det tidligere er nævnt – uddanner Vestas medarbejderstaben i LEAN og Six Sigma, for på den måde

både at sikre en fejlfri implementering, men også at give medarbejderne en dybere indsigt og derved

bruge dem som sparringspartnere.

De dårlige takter på markedet har skabt overkapacitet og påvirket Vestas negativt i forhold til sine

medarbejdere. Selvom Vestas forsøger at fastholde sin viden i medarbejderne, har udsving i

efterspørgslen rundt omkring i verden forårsaget, at Vestas har afskediget nogle af sine

medarbejdere. I forlængelse af det ovenfor nævnte er vindenergien utrolig følsom overfor den

politiske dagsorden og med landenes spareplaner, som rammer subsidierne, tvinger Vestas ud i

budgetstramninger, herunder medarbejderfyringer. For en videnstung virksomhed, som Vestas, vil

afskedigelser af medarbejdere påvirke bestræbelser i at være på teknologisk forkant, da tabet af

viden og erfaring forbundet hermed er betydelig. Men det bliver en nødvendighed for Vestas at

tilpasse sig de omgivelser og holde fokus på deres marginer i kraft af øget fokus på deres

indtjeningsevne, i og med, at det i denne forbindelse vurderes til at være medarbejderne, der er

omkostningstunge for selskabet.

Ledelsen er også en del af de menneskelige ressourcer, som påvirker Vestas’ konkurrencedygtighed

og vækst i fremtiden. Det er afgørende for koncernens ledelse, at troværdighedsforholdet ikke

svigter og den giver værdi for blandt andet sine aktionærer. Problemet er netop troværdigheden,



Side 38 af 111

hvor Vestas agerer med så tyndslidt en troværdighed og mangel på tillid, at Vestas’ ledelse i

skikkelse af Ditlev Engel, har mistet sin autoritet, fordi selvsamme har været alt for optimistisk

omkring fremtiden. I kombination med følgevirkningerne af gældskrisen og hårdere konkurrence på

markedet i dag end tidligere, har resulteret i det indeværende års dårlige resultat, faldende aktiekurs,

nedjusteringer og senest afskaffelsen af Triple-15, som yderligere har fjernet enhver tillid til

selskabet på aktiemarkedet.

4.4 SWOT Den strategiske analyse er blevet udarbejdet for at klargøre, hvilke muligheder og trusler, Vestas

står overfor, og samtidig de interne forhold, selskabet råder over for at imødekomme disse. De

faktorer fra analysen, der vægtes højst og vurderes at have størst effekt på de finansielle

værdidrivere i budgetteringen, er opsamlet i nedenstående tabel 4-2.

TABEL 4-2: SWOT OPSAMLING

INTERNE FORHOLD

Styrker Svagheder

- Regionalisering

- Fokus på kvalitet og effektivitet

- Synergieffekter og stordriftsfordele

- Brand og omdømme

- Tæt samarbejde med interessenter

- Udvikling

- Viden og knowhow

- Langt fremme med deres serviceforretning

- Bredt produktsortiment

- Synlige på offshore-markedet.

- Tab af viden ved medarbejderafskedigelse

- Ikke-overholdte budgetter og målsætninger

- Historisk problemer med driftsikkerheden

- Mistillid til topledelsen

- Mindre kapitalstærk ift. konkurrenter

- Dårlig til at konkurrere på prisen

- Afhængig af økonomien og store ordre.

EKSTERNE FORHOLD

Muligheder Trusler

- Politisk støtte

- "The growing gab"

- Befolkningstilvækst

- Vækst i markeder, specielt i Kina.

- Naturkatastrofen i Japan og grønmantra.

- Stigende oliepris

- Teknologisk udvikling - Smart-Grid

- Offshore-markedet.

- PTC udløb i udgang af 2012

- Prisen på gas i USA

- Klimaplaner udsættes

- Kinesisk protektionisme

- NIMBYism

- Gældsproblemer i lande

- Overkapacitet og prispres

- Konglomeraters indtræden

- Kinesisk lavpriskonkurrenter


5. Regnskabsanalyse I det følgende vil der bliver foretaget en regnskabsanalyse. Analysen tager afsæt i historiske

årsrapporter, hvorfor Vestas koncernens regnskaber for 2007-2011 vil blive behandlet med fokus på

at beregne og analysere nøgletal for virksomhedens rentabilitet og vækst. I den forbindelse er der



Side 39 af 111

indledningsvist foretaget reformulering af de officielle opgørelser for at skildre mellem de

værdiskabende aktiviteter, der henholdsvis stammer fra driften og finansieringen.

Rentabilitetsanalysen udarbejdes med henblik på at belyse udviklingen i egenkapitalens forrentning

(Sørensen, 2009, p. 17). Herefter laves en benchmarking analyse i forhold til en konkurrerende

virksomhed. På denne baggrund klargøres udviklings- og hastighedsretning samt niveau for de

finansielle nøgletal. Til sidst videreføres nøgletalsanalysen med en analyse af vækst og permanent

overskud, for derved at konkludere om den nuværende økonomiske situation er permanent eller

transitoriske (Sørensen, 2009, p. 23).

Regnskabsanalysen er udarbejdet med henblik på at afdække de finansielle værdidrivere, som

supplerer de identificerede ikke-finansielle forhold i det forrige afsnit, der er forudsætningen for

værdiansættelsen.

5.1 Ændring af årsregnskabspraksis I 2010 meddelte Vestas, at koncernens bestyrelse i samarbejde med revisionen vedtog at ændre

regnskabspraksis for indtægtsindregning af supply-and-installation kontrakter, således at

behandlingen af disse bliver i overensstemmelse med de internationale standarder, med virkning for

det pågældende regnskabsår. Vestas er et som dansk børsnoteret selskab også forpligtet til at følge

de internationale regnskabsstandarder (IFRS) og de tilhørende fortolkningsbidrag (IFRIC). Den

gennemførte ændring af regnskabspraksis skyldes udviklingen i de internationale

regnskabsstandarder og et konkret fortolkningsbidrag (IFRIC 15), der regulerer, hvornår indtægter

kan indregnes i regnskabet, som Vestas’ kontrakter for levering og installation af vinmøller tillige

omfattes af. (Vestas.com, 2010, nr. 2)

Grundlæggende er kravet i den ændrede regnskabsregulering, at indtægtsregistrering foretages først

når de færdiginstallerede vindmøller er leveret til kunderne. Omsætning og indtjening medtages

dermed først i regnskabet, når risikoen for de færdiginstallerede vindmøller er overgået til kunden,

og selvsamme har kontrol over møllerne. I fagtermer er Vestas gået over til at indtægtsføre sine

projekter efter faktureringsprincippet. Tidligere blev omsætning og indtjening for disse kontrakter

indregnet i takt med arbejdets udførelse og derved produktionsprincippet. Tillige opererer Vestas

med 3 typer kontrakter (Vestas, 2010, p. 25), herunder gør ændringen i regnskabspraksissen sig

gældende for supply-only og supply-and-installation kontrakter. For de øvrige ordrer, som er

baseret på turnkey-kontrakter, vil ændringen ikke gøre sig gældende, hvorfor der til stadighed

indregnes efter færdiggørelsesgraden. Følgevirkningen for ændret regnskabspraksis er først og

fremmest, at indtjeningen aktiveres på et senere tidpunkt end det var tilfældet under den tidligere



Side 40 af 111

praksis. Ændringerne påvirker dog ikke koncernens pengestrømme, men alene hvornår indtægter og

omkostninger indregnes i årsrapporten. Idet indtægterne for de berørte kontrakter indregnes senere

og garantiomkostninger tidligere, er koncernens egenkapital reduceret som følge af den ændrede

regnskabspraksis.

Denne ændring i regnskabspraksissen har dog ikke gået ubemærket hen. Mange heriblandt Vestas’

egen ledelse erkender, at der kan forekomme store udsving fra kvartal til kvartal, i kraft af at store

projekter bliver forsinkede, hvilket er et historisk problem for Vestas, som kan resultere i at

regnskabet ikke lever op til markedets forventninger. Derudover ødelægger det gennemsigtigheden i

den grad, den eksisterer i virksomhedens ordrer. Det vil blandt andet blive sværere for investorerne

at gennemskue den reelle aktivitetsniveau i Vestas (Business, 2010) ved den nye regnskabspraksis

end det ville være tilfældet ved produktionsprincippet, som giver et mere retvisende billede af

regnskabet, da eksempelvis indtægtsføring sker parallelt med omkostningerne gør sig gældende.

Ydermere har ændringen vækket suspekt blandt toprevisorer, som mener, at ændringen er et forsøg

på regnskabssminke, da tidspunktet for ændringen er udenfor normalen, der ses i branchen (Børsen,

2010).

Det er alfa omega for Vestas, at dennes årsrapport giver et retvisende billede af koncernens

økonomiske situation. Derfor har Vestas sidenhen reguleret tallene fra de tidligere regnskabsår efter

det nye regnskabspraksis, hvorved de anvendte tal i denne afhandling er regulerede, for at opnå

sammenlignelighed i nøgletallene og derved sikre kvaliteten på analysen. Med andre ord antages

det, at der er foretaget de nødvendige korrektioner af de "varme punkter" der måtte opstå som følge

af den ændrede regnskabspraksis.

5.2 Reformulering af officielle opgørelser De officielle resultatopgørelse, balancer og egenkapitalopgørelser reformuleres, således man kan

udlede kilden til virksomhedens værdiskabelse. I de tilfælde, hvor reformulering af bestemte poster

består af utilstrækkelige oplysninger, som gør det besværligt at nå frem til en entydig klassifikation,

foretages skønsmæssige indplaceringer af posterne (Elling, 2003, p. 213).

Den officielle egenkapitalopgørelse reformuleres, med henblik på at opnå et mere retvisende billede

af egenkapitalens værdifremgang for ejerne. Værditilvækst der opstår via transaktioner med

aktionærerne, har reelt ikke nogen værdi for ejerne, selvom det har en positiv effekt på egenkapital

ultimo. Ved reformuleringen af egenkapitalopgørelsen, reklassificeres de relevante poster i

nettodividende - dvs. transaktioner med ejerne - og totalindkomst. Det er altså værdifrem-



Side 41 af 111

/tilbagegangen som følge af udviklingen i totalindkomsten, der har en afgørende informativ værdi

for virksomhedens shareholders (Elling, 2003, p. 85). Et andet formål med reformuleringen af

egenkapitalopgørelsen, er at kunne udlede totalindkomsten (Elling, 2003, p. 68), men denne

fremgår i forvejen af Vestas' årsrapporter. Totalindkomsten er væsentlig, idet nettoover-/underskud

fra resultatopgørelsen er en utilstrækkelig værdiopgørelse til værdiansættelse af virksomheden.

Totalindkomst begrebet dækker således over årets resultat, ikke-resultatført anden indkomst, skjulte

poster og afvigelser der opstår som følge af ændret regnskabspraksis. Sidstnævnte er i forvejen

korrigeret i de officielle regnskabers rådata fra Vestas. Med ikke-resultatført anden indkomst, menes

de poster der indgår i balancen, men som ikke er inddraget i den officielle resultatopgørelse - dog

inkluderes denne post ved reformulering af resultatopgørelsen.

TABEL 5-1: KOMPRIMERET UDGAVE AF DEN REFORMULEREDE EGENKAPITALOPGØRELSE

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Egenkapital Primo

2740 2534 1581 1185 1121

Transaktioner med ejerne (nettokapitalindskud)

-17 0 791 0 -30

Totalindkomst i alt

-168 206 162 395 94

Egenkapital Ultimo 2555 2740 2534 1580 1185

Kilde: Bilag 3

Af ovenstående Tabel 5-1 fremgår den komprimerede udgave af den reformulerede

egenkapitalopgørelse for Vestas. Virksomheden har ikke udbetalt udbytte til aktionærerne siden

2005, hvilket hænger sammen med koncernens planer for vækst og likviditetsbehov (Vestas.com,

2011, nr. 2). Som det fremgår af tabellen, er transaktionerne med ejerne højest i 2009 med EUR 791

mio., hvilket skyldes kapitalindskuddet på EUR 802 mio., hvor der blev udstedt 18.500.000 nye

aktier. (Vestas, 2009, p. 132). Aktiebaserede vederlæggelser trækkes fra de officielle egenkapital

primo- og ultimo poster for at undgå redundans, da de i forvejen er posterede som omkostninger på

resultatopgørelsen (Sørensen, 2009, p. 157).

Derudover reformuleres den officielle resultatopgørelse og balance med henblik på at skelne

mellem værdierne der opstår fra henholdsvis drifts- og finansieringsaktiviteterne. De officielle

opgørelser, der følger internationale regnskabsstandarder, kan indeholde beløb under finansielle

poster, der reelt bør placeres under driftsaktiviteterne afhængig af formålet med aktiviteten (Elling,

2003, pp. 91, 223). Reformulering af resultatopgørelsen er desuden nødvendig til den senere

beregning af rentabilitetsnøgletallet afkastningsgrad for nettodriftsaktiver (AGNDA) - dvs. ved

beregning af tælleren (driftsoverskud i alt efter skat), hvorimod reformulering af balancen

frembringer nævneren (netto driftsaktiver). Driftsaktiviteten består bl.a. af indkøb, produktion, salg,



Side 42 af 111

samt investeringsaktiviteter der tjener til formål at skabe indtjening i fremtiden, mens

finansieringsaktiviteten har til hensigt at dække finansieringsbehovet (Sørensen, 2009, p. 19).

TABEL 5-2: KOMPRIMERET UDGAVE AF DEN REFORMULEREDE RESULTATOPGØRELSE

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Driftsoverskud fra salg efter skat -69,0 407,5 160,0 435,5 104,0

Andet driftsoverskud efter skat -28,5 -147,5 38,0 -75,0 -10,0

Driftsoverskud i alt efter skat -97,5 260,0 198,0 360,5 94,0

Nettofinansielle omkostninger efter skat -70,5 -54,0 -36,0 34,5 0,0

Totalindkomst -168,0 206,0 162,0 395,0 94,0

Kilde: Bilag 4

Driftsaktviteterne i den reformulerede resultatopgørelse opdeles yderligere i driftsoverskud fra salg

efter skat og andet driftsoverskud efter skat, for at sondre mellem værdiskabelsen der henholdsvis

stammer fra virksomhedens primære driftsaktiviteter (salg af vindmøller og service) og sekundær

driftsaktiviteter (f.eks. kapitalandele fra associerede virksomheder). Disse to poster udgører

tilsammen driftsoverskuddet i alt efter skat - også kaldt totalindkomst fra driften. Dernæst

fratrækkes de nettofinansielle omkostninger efter skat, hvorfra totalindkomsten fra

egenkapitalopgørelsen fremkommer, således ikke-resultatførte poster også indgår i den

reformulerede resultatopgørelse som et led i at frembringe dirty-surplus accounting (Elling, 2003, p.

224). Det fremgår således af ovenstående Tabel 5-2, at totalindkomsten er på -168 mio. EUR i

2011, hvilket bekræfter medtagelsen af anden totalindkomst efter skat posten fra

egenkapitalopgørelsen, der for det samme år udgjorde EUR -2 mio.

I andet driftsoverskud efter skat er resultat fra kapitalandele i associerede selskaber og særlige

poster medtaget. Førstnævnte kan både være resultat fremkommet af hhv. drifts- og finansielle

aktiviteter, men det skønnes til at blive klassificeret som en driftsaktiv. Ydermere er beløbene i

posten relativ små og dermed af mindre betydning for det retvisende billede. Særlige poster vedrøre

det primære aktivitet, men da posterne forekommer sjældent, inddrages de hermed som andet

driftsoverskud. Der tillægges skattefordelen på finansielle poster på driftsoverskuddet fra salg efter

skat, således dette beskattes fuldt ud uden fradrag af renter, hvorimod de nettofinansielle

omkostninger efter skat reduceres med tilsvarende beløb (Elling, 2003, pp. 91, 230). På denne

måde, identificeres værdibidraget fra henholdsvis drifts- og finansielle aktiviteter.



Side 43 af 111

TABEL 5-3: KOMPRIMERET UDGAVE AF DEN REFORMULEREDE BALANCE

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Driftsaktiver i alt 7.338 6.741 7.491 6.056 4.548

Driftsgæld i alt 4.193 3.398 5.066 4.617 3.960

Netto driftsaktiver 3.145 3.343 2.425 1.439 588

Finansielle aktiver i alt 351 325 468 271 750

Finansielle forpligtelser i alt 920 914 351 123 150

Netto finansielle forpligtelser -569 -589 117 148 600

Kilde: Bilag 5

I den reformulerede balance er kapitalandele i associerede virksomheder placeret som en

driftsaktiv, da det ifølge Vestas' årsrapport (Vestas, 2011, p. 104) nævnes at være tale om

anvendelse af indre værdi-metoden. Da det praktisk er svært for eksterne analytikere at vurdere,

hvorvidt posten bør placeres som en drifts- eller finansielaktivitet, klassificeres hele beløbet som et

driftsaktiv (Elling, 2003, p. 217). Ydermere anses det for værende ubetydelig, at placere den som et

andet driftsaktiv, med det samme argument som ved den reformulerede resultatopgørelse - dvs. på

grund af det relativ mindre beløb, der vurderes til ikke at have en mærkbar påvirkning på

nøgletallene. De likvide beholdninger består henholdsvis af forudbetalinger med en

rådighedsbegrænsning (Vestas, 2011, p. 89) og overskudslikviditet. Hovedandelen af likviditeten -

dvs. den overskydende del - placeres som finansielle aktiver, men da der er en vis andel der består

af et begrænset råderet, klassificeres disse under driftsaktiver (Sørensen, 2009, p. 184). Værdipapir

der består af aktier og obligationer (Vestas, 2008, p. 56) anses også for værende en midlertidig

placering af overskudsaktivitet, hvorfor denne ligeledes er placeret som en finansiel aktiv.

5.3 Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsbegrebet dækker over virksomhedens evne til at forrente den investerede kapital.

Formålet er at få analyseret egenkapitalens forrentning (EKF) ved beregning af de underliggende

nøgletal, som skaber værdi for ejerne. I denne anledning anvendes common size-analysen - jf. bilag

8 - af resultatopgørelsen og balancen for at identificere de væsentligste underliggende poster, som

har indvirkning på nøgletallene.

EKF er rentabiliteten på ejernes investering, der er beregnet på baggrund af den reformulerede

egenkapitalopgørelse (Sørensen, 2009, p. 164). Udviklingen i egenkapitalens forrentning fra 2007

til 2011 kan ses af nedenstående tabel 5-4, hvoraf det kan aflæses, at forrentningen efter at have

nået sit toppunkt i 2008 på 28,57 %, er faldet til et niveau på -6,35 % i 2011. Dette skyldes i høj

grad totalindkomstens negative beløb i det pågældende år. Udviklingen fra 2007 til 2011 er faldet

med en hastighed på 14,50 procentpoint.



Side 44 af 111

TABEL 5-4:EGENKAPITALENS FORRENTNING OG RENTABILITETSNØGLETAL FOR AFKASTNINGSGRADEN

Pct % 2011 2010 2009 2008 2007

Egenkapitalens forrentning (ROE) -6,35% 7,81% 7,87% 28,57% 8,15%

AG på netto driftsaktiver (AGNDA) -3,01% 9,02% 10,25% 35,57% 15,99%

Finansiel Gearing 21,49% 22,34% -5,69% -10,71% -52,04%

r 12,18% 22,88% -27,17% 9,22% 0,00%

Rentemarginalen -15,18% -13,87% 37,42% 26,35% 15,99%

Kilde: Bilag 7

RENTABILITET: I det første led af Du-Pont pyramiden fokuseres på nøgletallene afkastningsgraden på

netto driftsaktiver, finansiel gearing, gennemsnitlig lånerente og rentemarginalen beregnet, hvilket

tilsammen dækker analysen af rentabiliteten. Disse nøgletal vil samtidig forklare udviklingen i

egenkapitalens forrentning. Nøgletallene er vedhæftet i bilag 7 og formlerne for de anvendte

beregninger fremgår af bilag 6.

Afkastningsgraden på netto driftsaktiver (AGNDA) har udviklet sig i en negativ retning fra 15,99 % i

2007 til -3,01 % i 2011. Dette svarer til en forværret udviklingshastighed på 19 procentpoint.

Forklaringen skyldes både den ugunstige udvikling i driftsoverskuddet, samt den stigende andel i

nettodriftsaktiver. Dette er en uheldig udvikling for Vestas, da aktiverne for en virksomhed tjener til

formål at generere overskud, hvilket ikke har været tilfældet. Med andre ord får Vestas ikke

udnyttet de ressourcer virksomheden er i besiddelse af. Udviklingen kan skyldes

fabriksproblemerne i Tyskland i fjerde kvartal 2011, hvor der var indkøringsproblemer, således at et

beløb på EUR 1,2 mia. blev ikke indtægtsført for det pågældende år (Vestas, 2011, p. 4). Derudover

aflæses det af balancen, at grunde og bygninger er ca. femdoblet i beløb, samtidig med de

færdiggjorte udviklingsprojekter også er steget markant. Derudover udgøre disse en større andel af

de samlede driftsaktiver, hvilket alt andet lige kunne være frembragt som følge af virksomhedens

regionaliseringsindsats og investering i forskning og udvikling, hvor der herfra endnu ikke er

realiseret med tilstrækkelig afkast.

Det kan på baggrund af de beregnede nøgletal konkluderes, at årsagen til den negative udvikling i

egenkapitalens forretning er dels den forværrede afkastningsgrad og dels, at der tjenes mindre på

fremmedkapitalen - dvs. gælden - især på grund af den negative rentemarginal.

INDTÆGTS-/OMKOSTNINGS- OG KAPITALTILPASNINGSEVNE: Udviklingen i rentabiliteten kan forklares ved

at, dekomponere afkastningsgraden i overskudsgrad (OG) og kapitaltilpasning (AOH). Disse

nøgletal er beregnet til forklaring af henholdsvis virksomhedens indtjenings- og

kapitaltilpasningsevne.



Side 45 af 111

Overskudsgraden måler, hvor stor en procentdel af virksomhedens aktivitet (nettoomsætning), der

bliver til overskud. Det kan aflæses af tallene, at overskudsgraden er faldet fra 2,46 % i 2007 til

6,11 % i 2008, hvorefter den er faldet til -1,67 % i 2011, svarende til en udviklingshastighed på 7,78

procentpoint. Den negative udvikling i OG er hovedsageligt fremkommet af overskudsgraden fra

primære drift, der er aftaget fra 2,7 % til -1,2 %, mens overskudsgraden fra andet drift er blot

aftaget fra -0,3 % til -0,5 %, hvorfor bidraget i tilfældet er væsentlig mindre.

Den ændrede overskudsgrad kan være opstået som følge af ændringer i salgspriser, variable

omkostninger og/eller produktmiks. Således kan udviklingen i overskudsgraden - set fra

indtægtssiden - muligvis være forårsaget af den intensiverede konkurrence i vindmølleindustrien,

hvor afsætningspriserne er faldet, hvilket også bekræftes med den faldende bruttoavanceprocent fra

15,26 % til 12,42 % fra 2007 til 2011. Derudover kan de svingende inputpriser også have haft en

effekt på omkostningssiden. Ifølge Vestas' årsrapport 2011, skyldes faldet i bruttoavanceprocenten

den lavere end forventede overlevering, samt ikke forudsete omkostninger til produktionsmodning

af V112-3.0 MW-møllen og GridStreamer-teknologien (Vestas, 2011, p. 15). Som det fremgår af

indekstallene i tabel 5-5, skyldes tilbagegangen en ineffektiv indtægts- og omkostningstilpasning.

Driftsomkostningsposterne produktionsomkostninger, forsknings- og udviklingsomkostninger,

distributionsomkostninger og administrationsomkostninger er alle steget relativt mere end

omsætningen. Dette skyldes delvis den ikke nedbragte omkostningsbase, som følge af den lavere

end forventede aktivitetsniveau i 2011 (Vestas, 2011, p. 15). Stigningen i forsknings- og

udviklingsomkostningerne formodes ligeledes at være et resultat af færdigudviklingen af V112-

møllen, samt udviklingen af V164-7.0 MW-offshore møllen.

TABEL 5-5: OVERSKUDSGRAD OG DEKOMPONERING

pct. % 2011 2010 2009 2008 2007

OG -1,7% 3,8% 3,9% 6,1% 2,5%

OG fra drift -1,2% 5,9% 3,2% 7,4% 2,7%

OG fra andet drift -0,5% -2,1% 0,7% -1,3% -0,3%

Bruttoavanceprocent 12,4% 17,0% 16,5% 19,1% 15,3%

Indeks omsætning 152 181 133 154 100

Indeks produktionsomkostninger 158 177 131 147 100

Indeks forskning- og udviklingsomk. 164 121 74 96 100

Indeks distributionsomkostninger 210 208 180 183 100

Indeks administrationsomkostninger 221 221 198 133 100

Kilde: Bilag 7 og 9

Aktivernes omsætningshastighed har indenfor analyseperioden været konstant faldende hvert år,

dvs. fra 6,5 til 1,8, svarende til et fald på 4,7. Det svarer til, at Vestas i 2007 formåede at skabe 6,5



Side 46 af 111

krone for hver gennemsnitlig investeret kapital, hvorimod det tilsvarende enhed var DKK 1,8 i

2011. Det betyder, at Vestas langsommere får omsat den gennemsnitlige investerede kapital til

likvide midler i løbet af regnskabsårene. Forringelsen af aktivernes omsætningshastighed skyldes

den større stigning i aktivmassen i forhold til nettoomsætningen. Af Tabel 5-6 fremgår de

dekomponerede nøgletal for aktivernes omsætningshastighed. Det kan aflæses, at varelagerets

omsætningshastighed har bidraget positivt, da denne har udviklet sig fra 2,1 til 2,8 i

analyseperioden. Ligeledes er de gennemsnitlige lagerdage faldet fra 172,4 til 132,1 indenfor den

samme periode. Dette er også i overensstemmelse med Vestas' produktionsomlægning til LEAN-

filosofien, herunder Make-to-Order. Derudover har varedebitorernes omsætningshastighed udviklet

sig gunstigt fra 7,3 til 11,3, hvilket har en positiv effekt på likviditeten. Dette bekræftes også af de

faldende gennemsnitlige kreditdage fra 50,3 til 32,2 for den samme periode. Dette hænger sammen

med, at Vestas er blevet bedre til at indkræve pengene fra debitorerne, som et led i den skærpede

fokus på kundernes betalingsevne under finanskrisen (Vestas, 2011, p. 30). Omsætningshastigheden

for leverandørgælden er uændret fra 2007 til 2011, mens omsætningshastigheden for grunde og

bygninger er faldet markant fra 18,3 til 7,7. Udviklingen i sidstnævnte kan skyldes øgede

investeringer i Kina og USA i kraft af regionaliseringen. På baggrund af de dekomponerede

nøgletal for aktivernes omsætningshastighed, kan det konkluderes, at den ugunstige udvikling

skyldes primært de øgede investeringer i grunde og bygninger, hvorfra selskabet endnu ikke har fået

forrentet den gennemsnitlige investerede kapital.

TABEL 5-6: AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED OG DEKOMPONERING

pct. % 2011 2010 2009 2008 2007

AOH 1,8 2,4 2,6 5,8 6,5

Omdætningshastighed, varelager 2,8 2,6 1,9 2,9 2,1

Omsætningshastighed, grunde og bygninger 7,7 11,3 11,6 21,3 18,3

Omsætningshastighed, debitorer 11,3 15,1 8,7 9,2 7,3

Omsætningshastighed, kreditorer Leverandørgæld 5,4 7,9 6,1 7,7 5,4

Forudbetaling fra kunder 4,3 3,9 2,3 2,9 2,1

Gennemsnitlige lagerdage 132,1 140,6 195,4 126,8 172,4

Gennemsnitlige kreditdage 32,2 24,2 42,1 39,5 50,3

Kilde: Bilag 6

Den ugunstige udvikling i afkastningsgraden skyldes altså både udviklingen i indtægts-

omkostnings- og kapitaltilpasningssiden. Vestas er en kapitaltung virksomhed, hvilket også fremgår

driftsaktivmasse, der er steget fra indeks 100 til 161 i analyseperioden. Da kapitaltunge

virksomheder oftest kræver store overskudsgrader til opvejning af en rimelig afkastningsgrad, er

udviklingen i overskudsgraden en særlig ugunstig situation.



Side 47 af 111

5.4 Benchmarking I det følgende vil Vestas’ nøgletal for rentabilitet sættes i en branchemæssigt kontekst, hvor

hensigten er at foretage - foruden tidssammenligningen i det forrige afsnit - en

virksomhedssammenligning. Denne benchmarking vil sammenligne Vestas med Siemens Wind

Power A/S, og yderligere med den risikofrie rente – herefter markedsrenten, for at konkludere på

niveauet for rentabiliteten for Vestas. Den effektive rente for en tiårige statsobligation benyttes som

estimat for markedsrenten. Som det er illustreret i tabel 6-1 er denne for perioden 2002-2011

beregnet til 3,8 %. Reformulering af Siemens' resultatopgørelse, balance og egenkapital er

henholdsvis vedhæftet som bilag 10, 11 og 12.

Forudsætningerne for at udføre en benchmarking-analyse er først og fremmest, at virksomhederne

befinder sig inden for samme branche og udfører de samme primæraktiviteter. Ved at benytte

Siemens Wind Power A/S, som er et datterselskab til konglomeratet Siemens, er tallene renset for

de øvrige aktiviteter, som Siemens koncernen udfører, hvorfor forudsætningen opfyldes. Dernæst er

det væsentligt for sammenligningen, at datagrundlaget imellem selskaberne er baseret på samme

regnskabspraksis for de forskellige poster i årsrapporten. Herunder er der identificeret forhold, der

forårsager brud i sammenligneligheden – der vedrører behandlingen af indtægter og omkostninger.

Som det er beskrevet i afsnit 5.1 – Ændret regnskabspraksis i Vestas, indtægtsfører Vestas salg af

vindmølleparker, der er baseret på standardløsninger (supply-only og supply-and-installation

projekter), og de medhørende omkostninger, i resultatopgørelsen efter faktureringsprincippet, mens

vindmølleparker med høj grad af individuel tilpasning indregnes i omsætningen i takt med

opførelsen, baseret på færdiggørelsesgrader. Sidstnævnte udgjorde 15 % af omsætningen i 2011

(Vestas, 2011, p. 72). Siemens indtægtsfører derimod sine kontrakter efter produktionsprincippet,

hvilket understøttes af følgende: Kontrakter om levering af vindmølleparker indregnes i

omsætningen i takt med opførelsen, baseret på de enkelte kontrakters færdiggørelsesgrad

(produktionsmetoden). Dog indregnes salget af enkelte vindmøller og reservedele, når

risikoovergangen til køberen har fundet sted (Siemens, 2010/11, p. 13). Til sidst skal nøgletallene

endvidere være baseret på samme definitioner, for bl.a. at undgå forkerte fortolkningsmuligheder.

For at gøre analysen konsistent, er derfor samme procedure for beregning af nøgletal brugt for

Siemens, som det er gjort for Vestas, hvorfor nøgletallene er renset for uoverensstemmelser, der

skulle opstå i denne anledning.

Niveauet for afkastningsgraden for Vestas ligger langt over markedsrenten frem til 2010, og mest

lønsom i 2008, hvor der var en forskel på 31,7 procentpoint i forhold til markedsrenten. Dette



Side 48 af 111

forværres dog i slutningen af analyseperioden til et utilfredsstillende niveau på -6,8 procentpoint,

hvilket skyldes, at Vestas ikke formår at forrente investorernes midler. Vestas-aktien har endvidere

en høj systematisk risiko på og dermed en stor betaværdi, hvorfor der er forbundet en større risiko i

Vestas end markedet. I kraft af, at der er større risiko forbundet med at investere i aktier end blot at

indsætte pengene på en bankkonto og gennemsnitlig få 3,8% i afkast eller investere i obligationer,

hvor risikoen er minimal, er ovenfor nævnte ikke en særlig gunstig situation for Vestas.

Sammenholdes Vestas’ afkastningsniveau med Siemens, er denne ligeledes noget utilfredsstillende

og ligger generelt på et markant lavere niveau. Det positive der kan fremhæves er, at Vestas’

afkastningsgrad ser i 2008 relativt mest konkurrencedygtig ud, hvor forskellen i forhold til Siemens

er mindst. Som det fremgår af tabel 5-7 har Siemens i hele analyseperioden formået at generere et

højere afkast af den investerede kapital. Årsagen til den mindskede difference i 2008 findes i, at

Vestas har formået at skabe et kraftigt forbedret resultat af den primære drift, hvilket har øget

EBITA-niveauet, mens Siemens’ fremgang i resultatet af den primære drift har været knap så stor

set i forhold til Vestas. Som det ligeledes fremgår af figuren, oplever begge selskaber en

nedadgående trend i afkastet, Vestas’ mere smertefuldt end Siemens’.

TABEL 5-7: BENCHMARKING


Vestas’ indtjeningsevne ligger langt under Siemens’ i perioden, hvor Siemens har oplevet en stabil

overskudsgrad, dog en markant stigning i 2010 og efterfølgende et fald i 2011 til nogenlunde

samme niveau. Siden 2008, hvor overskudsgradens tilvækst var størst, har selvsamme faldet

kraftigt, specielt i 2011, hvor den ramte -3,01 %. I forhold til Siemens’ 5,65 %, kan det

konkluderes, at Vestas har en dårlig indtjeningsevne. Faldet i Vestas’ overskudsgrad ses – som sagt

– af faldet i bruttoavanceprocenten, hvor produktionsomkostningerne er steget mere end

omsætningen. Dette kan skyldes, at Vestas har længe været i gang med en større omstrukturering af

Benchmarking - Siemens 2011 2010 2009 2008 2007

Egenkapitalens forrentning (ROE) -36,9% 47,9% 53,4% 85,6% 76,9%AG på netto driftsaktiver (AGNDA) 28,6% 44,4% 36,6% 52,4% 53,0%

Overskudsgrad (OG) 5,6% 7,7% 5,7% 6,5% 6,9%

Bruttosvanceprocent 25,4% 25,5% 22,5% 21,1% 22,0%

Aktivernes Omsætningshastighed (AOH) 5,1 5,8 6,4 8,1 7,7

Reciprokke værdi af AOH 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1

Dekomponering

Omsætningshastighed, varelager 9,1 7,7 6,0 6,4 5,6

Omsætningshastidhed, grunde og bygninger 21,1 19,3 24,0 31,5 22,5

Omsætningshastidhed, debitorer

Tilgodehavender fra salg 117,4 64,5 52,2 59,7 60,8

Omsætningshastighed, kreditorer

Leverandørgæld 16,1 17,3 15,8 18,4 24,4



Side 49 af 111

sin produktion i form af regionalisering, hvilket formentlig kræver en indkøringsfase før

synergieffekterne for alvor sætter sig præg på regnskabet og nøgletallene.

Sammenholdes kapitaltilpasningerne fremgår det, at Siemens har en markant bedre

kapitaltilpasning, og selskabet formår samtidig at omsætte den investerede kapital gennemsnitlig

113,24 % oftere end Vestas i analyseperioden. Siemens har været bedre til at få penge fra

debitorerne kombineret med en højere omsætningshastighed for varelageret og en mindskelse af

kreditorernes omsætningshastighed.

Egenkapitalens forrentning viser – som sagt, hvor meget ejerne har opnået i forrentning af den

kapital, de har investeret i virksomheden. Gennem hele perioden ligger forrentningen for Siemens’

aktionærer langt over Vestas’. Dog har forrentningen, efter at have nået toppunktet i 2008 på 85,62

%, haft en faldende tendens. Specielt 2011 er bemærkelsesværdig, da forretningen forværres så

meget, at den falder til -36,91 %. Forklaringen på dette skal findes i, at totalindkomstens stigningen

er svagere end stigningen i egenkapital, herunder specielt i transaktionerne med ejerne.

5.5 Vækstanalyse Vækstanalysen tager udgangspunkt i en yderligere reformulering af den i forvejen reformulerede

resultatopgørelse, der er opdelt i henholdsvis drifts- og finansielle aktiviteter. Denne gang

reformuleres der ved at "rense" de usædvanlige poster fra de permanente poster, for derved at kunne

forudsige den fremtidige vækst i den efterkommende budgetteringsfase uden forstyrrelser og støj fra

ekstraordinære poster. I denne anledning er der udarbejdet en reformulering af resultatopgørelsen i

core og usædvanlige poster, der fremgår af bilag 13.

USÆDVANLIGE POSTER: Efter en gennemgang af Vestas' årsrapporter fra 2007 til 2011, har det kun

været muligt at identificere beskedne antal usædvanlige poster, udover hvad Vestas selv har

kategoriseret som værende særlige poster i resultatopgørelsen. De særlige poster, som selskabet

selv har identificeret, er også renset i den reformulerede resultatopgørelse, der er opdelt i core- og

usædvanlige poster. Disse poster har kun dukket op i 2010 og 2011 og vedrører nedskrivninger af

henholdsvis immaterielle aktiver (eksklusive goodwill), materielle aktiver og varebeholdninger,

samt personaleomkostninger og andre omstruktureringsomkostninger (Vestas, 2011, p. 74, note 8).

Derudover er anden totalindkomstens poster som gevinster og tab på valuta, periodens dagsværdi-

og værdireguleringer af afdækningsinstrumenter klassificeret som usædvanlige poster, idet disse

ikke kan forudsiges (Sørensen, 2009, p. 286). Ydermere er der også korrigeret for

valutakursreguleringer for nettofinansielle omkostninger og identificeret en nedskrivning på



Side 50 af 111

forskning og udvikling i 2007, da denne ikke forventes at forekomme i fremtiden (Vestas, 2007, p.

59, note 5). Det er værd at bemærke, at analysen er ikke fyldestgørende til forklaring af i hvor høj

grad disse enkeltstående poster har påvirket udviklingen i egenkapitalens forrentning og

egenkapitalens størrelse, da årsrapporterne ikke er fuldkommen gennemsigtige med hensyn til

skelnen mellem permanente kontra usædvanlige poster.

RESIDUALINDKOMST: Da opgavens formål er at værdiansætte Vestas i forhold til aktionærerne, er det

væksten i residualindkomsten, der knytter sig til værdiskabelsen, som øger investorernes villighed

til at betale en over-/under pris i forhold til den bogførte værdi af egenkapitalen. Væksten i

residualindkomsten er drevet af egenkapitalens forrentning og størrelsen af egenkapitalen,

hvorimod egenkapitalens forrentning er drevet af core driftsmæssig rentabilitet og core

låneomkostninger, hvorfor der i forhold til den forrige rentabilitetsanalyse suppleres med core

nøgletal og ændringer i disse. De nævnte komponenter for residualindkomsten udtrykkes som

følgende (Sørensen, 2009, p. 298):

1)( tett EKrROERI

Der indledes med en analyse af den skabte vækst på ROE gennem rentabilitet, hvilket kan

udtrykkes med følgende ligning:

])([

argRe

inalenntem

NDANDA rAGFGEARAGROE

CORE DRIFTSMÆSSIG RENTABILITET (AGNDA): Af nedenstående tabel 5-8 fremgår det, at AGNDA er kun i

beskeden grad påvirket af de usædvanlige poster, specielt i 2008, hvor afkastningsgraden er hele 7,4

% mindre end hvad det ellers ville have været tilfældet, hvis ikke der havde været negative

dagsværdireguleringer af afdækningsinstrumenter og store tab på udenlandske valutaenheder,

hvilket formentlig skyldes finanskrisen. Ligeledes er 2010 dét år, hvor afkastningsgraden blev -3,7

% ringere primært på grund af høje nedskrivninger på materielle aktiver, samt de enkeltstående

personaleomkostninger, som muligvis er konsekvensen af de omtrent 3.000 fyrede medarbejdere

(Tv2, 2012). Idet AGNDA kun i mindre omfang er drevet af udviklingen i de usædvanlige poster, kan

driftsoverskuddet for Vestas siges at være af forholdsvis "høj kvalitet" (Sørensen, 2009, p. 296).



Side 51 af 111

TABEL 5-8: CORE DRIFTSMÆSSIG RENTABILITET

Pct % 2011 2010 2009 2008 2007

Core AG fra salg -2,3% 12,8% 8,3% 43,0% 13,6%

Core AG fra andet salg 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0%

AG Usædvanlige poster -0,7% -3,7% 1,9% -7,4% 2,4%

AG på netto driftsaktiver (AGNDA) -3,0% 9,0% 10,2% 35,6% 16,0%


Ved en nedbrydelse af core AG fra salg - som det fremgår af nedenstående tabel 5-9 - betragtes

udviklingen i core OG fra salg og AOH. Denne core overskudsgrad er "renset" for andet

driftsoverskud og usædvanlige poster og dermed en mere præcis indikator for virksomhedens evne

til at skabe overskud fra salget (Sørensen, 2009, p. 297). Det aflæses, at core OG fra salg har

udviklet sig positivt i 2008. Denne tilvækst er dog mindre end hvad den ellers ville have været, hvis

nedskrivninger på forskning og udvikling, ikke blev klassificeret som en usædvanlig post i 2007.

Ligeledes har udviklingsretningen fra 2009 til 2010 udviklet sig positivt - i modsætning til AGNDA -

da de usædvanlige poster på EUR -158 mio. er fratrukket fra driftsaktiviteten. Bidraget fra

aktivernes omsætningshastighed til AGNDA har været negativt i samtlige år. Dette bekræftes også

ved ændringen af AG usædvanlige poster, der udgjorde en større negativ andel fra 2009 til 2010.

Den positive udvikling for perioden elimineres altså grundet de høje negative særlige poster.

TABEL 5-9: DEKOMPONERING AF CORE AG FRA SALG OG NETTO FINANSIELLE OMKOSTNINGER

Pct % 2011 2010 2009 2008 2007

Core OG fra salg -1,3% 5,3% 3,2% 7,4% 2,1%

Δ Core OG fra salg -6,6% 2,1% -4,2% 5,3% -

AOH 1,80 2,40 2,63 5,83 6,51

Δ AOH -0,60 -0,23 -3,20 -0,68 -

Core AG fra andet salg 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0%

Δ Core AG fra andet salg 0,0% -0,1% 0,1% 0,0% -

AG Usædvanlige poster -0,7% -3,7% 1,9% -7,4% 2,4%

Δ AG Usædvanlige poster 3,0% -5,7% 9,3% -9,8% -

Δ AG på netto driftsaktiver (AGNDA) -12,0% -1,2% -25,3% 19,6% -

Core r 4,9% 9,9% -10,8% 2,6% 0,5%

Usædvanlige finansielle poster 7,3% 13,0% -16,4% 6,6% -0,5% r 12,2% 22,9% -27,2% 9,2% 0,0%


Det kan på baggrund af den foretagne vækstanalyse af den core driftsmæssige rentabilitet

konkluderes, at de usædvanlige poster ikke har haft en særlig dominerende effekt på hverken

overskudsgraden fra salg eller aktivernes omsætningshastighed, men en vis effekt har den haft.

Derfor vil core overskudsgraden sammen med den upåvirkede aktivernes omsætningshastighed

blive anvendt til den efterfølgende budgetteringsproces af AGNDA, der er den ene ud af de to



Side 52 af 111

forklaringskomponenter for egenkapitalens forrentning (ROE). Dette betyder på samme tid, at core

AG fra salg på -2,3 % vil blive anvendt til den fremtidige forecast, fremfor de -3,0 % fra AGNDA.

CORE LÅNEOMKOSTNINGER (CORE R): Den anden forklaringskomponent for ROE er som bekendt de

finansielle aktiviteter, hvilket henholdsvis opdeles i netto låneomkostninger og ændringen i

størrelsen af den finansielle gearing (Sørensen, 2009, p. 300). Det ses af tabellen, at core

gældsrenten (core r) er forholdsvis lavere end den oprindelige, der ikke var "renset" for de

usædvanlige poster, som i tilfældet drejer sig om valutagevinst- og tab fra de nettofinansielle

omkostninger.

ANALYSE AF ÆNDRINGER I FINANSIERINGEN (FGEAR & RENTEMARGINAL): Udover ændringen i

nettolåneomkostninger ses ændringen i den finansielle gearing, samt dennes effekt på ROE i

nedenstående tabel 5-10. Af tabellen fremgår det, at ROE oplevede det højeste fald på -24,6% i

2009, hvilket hænger mest sammen med ændringerne fra driftsmæssig rentabilitet - herunder især

de negative ændringer i core OG fra salg og AOH. ROE oplevede det andet mest markante fald på -

12,2% i 2011. Dette skyldes hovedsageligt den negative ændring på -12,0 % i AGNDA, der dermed

forårsagede en reduktion af rentemarginalen, således denne bidrog negativt med -29,5 %, hvorfor

virksomheden ikke har kunnet drage nytte af den finansielle gearing på 12,8 %.

TABEL 5-10: ANALYSE AF ÆNDRINGER I FINANSIERINGEN

Pct % 2011 2010 2009 2008 2007

Δ AG på netto driftsaktiver (AGNDA) -12,0% -1,2% -25,3% 19,6% -

Rentemarginal -15,18% -13,87% 37,42% 26,35% 15,99%

Δ Rentemarginal -1,32% -51,28% 11,07% 10,36% -


Δ Finansiel Gearing -0,84% 28,02% 5,02% 41,33% -

Δ ROE -12,2% -2,2% -24,6% 25,1% -


%75,12%5,29%0,12

%)18,15%84,0(%)34,22%32,1(%0,12

)arg()arg( 20112010

ROE

ROE

inalrentemFGEARFGEARinalrentemAGROE NDA

ANALYSE AF VÆKST I EGENKAPITALEN (ΔEK): Af nedenstående tabel 5-11 fremgår det, at Vestas'

gennemsnitlige egenkapital steg med EUR 380 mio. i 2011 på trods af en aftagning på EUR 1.084

mio. i nettoomsætningen. Dette skyldes som tidligere nævnt de udskudte overleveringer i 4. kvartal

2011, men det er nogle offeromkostninger, som beløbsmæssigt ikke kan korrigeres.



Side 53 af 111

TABEL 5-11: ÆNDRINGEN I EGENKAPITALENS STØRRELSE

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Δ EK 380 246 887,5 -26,5 -


Formel: NFFNDAEK

Alt i alt har Vestas både øget sine investeringer, hvad angår materielle og immaterielle aktiver,

hvilket formentlig skyldes den høje forskning og udviklingsindsats i perioden, samtidig med at der

ikke er udbetalt udbytte siden 2005. Vestas har altså foreløbig ikke fået tilstrækkelige afkast på de

investerede projekter, hvilket bekræftes med den negative udvikling i omsætningshastigheden.

Derudover har der været en stigende salgsvækst - undtagen i 2011 pga. forskydninger - med den

højeste omsætning nogensinde i 2010 på EUR 6.920 mio. Udover de stigninger i investerede

kapitalbindinger (EK), har den utilfredsstillende udvikling i ROE været drevet af den overordnede

negative udvikling og niveau ved rentabiliteten for core drift, core låneomkostninger og

rentemarginalen frem til 2011. Der kan dog slås tvivl på, hvorvidt 2011 har været et enkeltstående

år ved vurderingen af core OG fra salg, idet denne har været positiv fra 2007 til 2010, hvilket kunne

tyde på en vedvarende konkurrencemæssig fordel, der til gengæld er presset af intensiveret

konkurrence og prisfald, der fremgår af den negative vækst på dette nøgletal. Den negative effekt på

residualindkomsten forekommer altså både som følge af den negative udvikling i ROE og EK, men

hvorvidt denne har tilført værdi afhænger ligeledes af ejernes afkastningskrav - dvs.

egenkapitalomkostningerne.

6. Budgettering og værdiansættelse Værdiansættelse af en virksomhed er en særdeles følsom proces, der bygger på en række væsentlige

forudsætninger, samtidig med at det kræver en vis påpasselighed til undgåelsen af simple

programmeringsfejl ved budgettering og beregning af den estimerede værdi, da et brud på disse vil

resultere i vildledende og uholdbare resultater (Petersen, 2003, p. 24).

I dette afsnit vil der kort introduceres for de forskellige værdiansættelsesmodeller, hvorefter selve

værdiansættelsesprocessen vil igangsættes med budgetforudsætninger for de væsentligste

finansielle- og ikke-finansielle værdidrivere, der henholdsvis er identificeret på baggrund af de

foretagne regnskabs- og strategiske analyser. Derefter vil disse værdidrivere budgetteres, da

outputtet herfra, skal anvendes som input til den efterfølgende værdiansættelse. Afslutningsvis vil

værdiansættelsen suppleres med en følsomhedsanalyse, der vil vise udfaldene af ændringerne i

budgetforudsætningerne.



Side 54 af 111

6.1 Valg af værdiansættelsesmodel Ved værdiansættelsesmodeller skelnes der hovedsageligt mellem de relative- og absolutte

værdiansættelsesmodeller - også kaldt kapitalværdibaserede modeller (Sørensen, 2009, p. 25).

Blandt de absolutte værdiansættelsesmodeller findes dividende- (DDM), cash flow- (DCF) og

residualindkomst (RI) modellerne (Petersen, 2003, p. 26). En undersøgelse foretaget af Plenborg har

vist at disse modeller i praksis resulterer i identiske værdier, såfremt de samme forudsætninger

anvendes og der ikke foretages tekniske fejl. De direkte modeller som dividende- og

residualindkomst modellerne bygger udelukkende på en værdiansættelse af egenkapitalen, mens

den indirekte diskonterede cash flow-model foretager en værdiansættelse af henholdsvis

egenkapitalen og den rentebærende gæld, hvor markedsværdien af sidstnævnte fratrækkes for at

udlede virksomhedsværdien for aktionerne (Petersen, 2003, p. 27). I praksis er den bogførte værdi

af netto finansielle forpligtelser i stigende omfang benyttet, i takt med at disse i flere tilfælde måles

til markedsværdi i balancen. Vestas benytter amortiseret kostpris til måling af denne, hvorfra

udledes, at den bogførte værdi er lig med markedsværdien (VNFF) (Vestas, 2011, p. 66).

De relative værdiansættelsesmodeller er forholdsvis simple og i høj grad baseret på quick and dirty

beregninger af finansielle- og aktiebaserede prismultiple som f.eks. price-earnings (P/E) og kurs-

/indre værdier (K/IV), hvor de dermed ikke besidder betydelig information fra den strategiske

analyse, som denne afhandling beror sig til. Idet der i denne opgave er foretaget en strategisk

analyse, der skal være behjælpelig til belysning af årsagssammenhængene i den historiske

regnskabsanalyse, der sammenlagt tjener til et budgetteringsformål, udelukkes anvendelsen af de

relative værdiansættelsesmodeller. Derudover er de relative værdiansættelsesmodeller afhængige af

markedsprisen, hvilket ved ikke-efficiente priser er i strid med opgavens hypotese nævnt i

indledningen, der tvivler på overensstemmelsen mellem markedsprisen og den reelle værdi.

Opgavens formål er at værdiansætte Vestas som en virksomhed set fra aktionærernes synspunkt.

Den diskonterede frie cash flow model (DCF) er derfor den af opgavens forfattere prioriterede og

udvalgte værdiansættelsesmodel, da denne er i overensstemmelse med kravet om al overskydende

likviditet enten udloddes til investorerne eller reinvesteres som tilvækst i egenkapitalen (Petersen,

2003, p. 30). Ydermere kan modellen anvendes uafhængigt af den anvendte eller ændrede

regnskabspraksis, hvilket matcher med Vestas' forhold i øvrigt. Desuden passer dividendemodellen

ikke helt til Vestas der ikke har udbetalt dividende siden 2005, samtidig med at den ikke vil være en

god indikator for indtjeningen, da dividende ikke udelukkende udbetales i takt med stigende

indtjeninger, men også er påvirket af dividendepolitikken i den enkelte virksomhed.



Side 55 af 111

Den diskonterede frie cash flow-model tager udgangspunkt i en værdiansættelse af virksomheden,

ved at tilbagediskonterede det frie cash flow, der tilfalder henholdsvis ejere og långivere, der

tilsammen udgøre kapitalomkostningerne, hvilket beregnes ved anvendelse af WACC, som er en

ligning for virksomhedens vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Derudover anvendes

WACC'en også som en erstatning for det føromtalte diskonteringsfaktor ejerafkastkravet (re), da den

indirekte metode benyttes til værdiansættelse af egenkapitalværdien (Sørensen, 2009, pp. 35-37).

T

t

NFF

sværdiVirksomhed

alværdiTer

T

waccwacc

T

odeBudgetperi

t

wacc

tE

NFFNDAE

Vrgr

FCFF

r

FCFFV

VVV

1

min

1

)1)(()1(

En væsentlig antagelse ved værdiansættelsen af Vestas beror på going-concern-princippet, der

antager at virksomheden vil fortsætte sin drift til det uendelige (Sørensen, 2009, p. 29). Da det i

mellemtiden er praktisk umuligt at budgettere ud i det uendelige, vælges der en begrænset

budgetperiode, hvis længde afhænger af den information - hovedsageligt den strategiske analyse for

opgavens vedkommende - analytikeren besidder til at forecaste. Når der nås til en periode, hvor det

bliver vanskelligere at forudsætte den fremtidige udvikling, foretages der et skøn over den

resterende periodes konstante vækstrate, der omfatter den såkaldte terminalperiode.

6.2 Budgethorisonten Længden af budgetperioden fortsætter frem til det ikke længere er muligt at forudsige udviklingen i

de finansielle value drivers vækstrate baseret på den foretagne strategiske analyse og

regnskabsanalysen (Sørensen, 2009, p. 315). Budgetperioden vurderes hermed til at være på otte år,

svarende til en periode fra det efterfølgende regnskabsår 2012 og frem til 2019, hvorefter

terminalperioden påbegyndes i 2020. Dette begrundes med såvel de fastsatte nationale som

internationale målsætninger for vedvarende energi, samt onshore markedet der er ved at modne sig,

hvor der er udsigt til en overgangsfase fra onshore- til offshore markeder - i hvert fald for de

virksomheder der vil være i stand til at udnytte denne mulighed. Offshore markederne forventes

specielt at opblomstre fra og med 2015, da flere vindmølleaktører i denne periode har målsætninger

om at lancere deciderede offshore produkter til det kommercielle marked. Ydermere har Vestas i

den seneste tid afholdt mange investeringer i forskning og udvikling, som regnes for at ville bidrage

til denne otte-årige lange konkurrencemæssige fordelsperiode. På baggrund af den tilgængelige



Side 56 af 111

information forventes det, at den store vækstpotentiale der vil forårsages af overgangen til offshore

markedet, samt den lange konkurrencemæssige fordelsperiode vil ramme steady state i 2020.

6.3 Budgetforudsætninger og proforma-opgørelser I det følgende vil forudsætningerne for de væsentligste finansielle value drivers blive gennemgået,

således den bagvedliggende tanke for de estimerede budget tal belyses. Dette gøres med henblik på

at beregne driftsoverskuddet og ændringerne i nettodriftsaktiverne, idet det frie cash flow - hvis

værdi skal tilbagediskonteres til nutidsværdi - udledes ved at trække disse fra hinanden.

Beregningen af de årlige vækstrater for salget og proforma-opgørelserne fremgår af henholdsvis

bilag 14 og 15.

SALGETS VÆKSTRATE: Tallene bygger på de årlige MW installerede vindmøller prognotiseret af

GWEC's årsrapport frem til og med 2016. For den efterfølgende periode og frem til 2020 antages en

årlig tilvækst på 8 % forenelig med de mange nationers 2020-målsætninger for vedvarende energi.

Dette underbygges bl.a. med, at olieprisen på nuværende tidspunkt er for lav i forhold til dennes

negative eksternaliteter og den historiske prisudvikling, hvorfor der heri kunne tænkes en

prisstigning, som vil øge konkurrenceevnen for de vedvarende energier (Eof, 2011). I

terminalperioden formodes salgets vækstrate at være på højde med den gennemsnitlige reel BNP

vækst for de seneste ti år, svarende til 2,4 %. Vestas' markedsandel skønnes til at stige fra 12,70 % i

2011 til 14 % i 2012, der forsvares med de i fjerde kvartal 2011 forskudte overleveringer af

vindmøller, som vil blive indtægtsført i 2012, samtidig med udløbet af PTC-ordningen i 2013 vil

tilskynde de amerikanske kunder i at købe og installerer vindmøllerne forinden. Af samme årsag,

vurderes det modsætningsvis, at markedsandelen for Vestas vil falde til 12% i 2013 med en

forventning om, at PTC-ordningen ikke vil fornyes. Dette begrundes især pga. de omtrent 30 % af

Vestas leverede MW ordre tilknytter sig til det amerikanske marked, hvorfor en aftagende

efterspørgsel herfra vil ramme Vestas' relativ hårdere i forhold til konkurrenterne. Markedsandelen

fortsættes herefter at være på de 12 % frem til 2016, begrundet med at den nuværende intensive

konkurrence vil fortsatte i perioden. De kinesiske lavprisproducenter antages at presse

konkurrencen på kortsigt, men efter 2016 forventes Vestas' markedsandel at stige til 13 % med en

formodning om at markedet vil konsolidere. Det kinesiske markeds protektionisme er en stor

udfordring for Vestas, hvilket også fremgår af Vestas' faldende andel i omsætningen fra Kina, der

aftog fra 21,1 % i 2010 til 9,9 % i 2011 (Vestas, 2011, p. 16). Ydermere vil paradigmeskiftet fra

onshore til offshore-møller - hvor mange vindmølleproducenters lancering af deciderede offshore

vindmøller til det kommercielle marked i 2015 - skabe en ny væksttrend for vindmøllebranchen.



Side 57 af 111

Hermed antages det samtidigt, at Vestas' også vil overholde sin forventede lancering af V164-7.0

MW offshore-møllen i 2015, hvorfor markedsandelen fra og med 2017 vil stige til de nævnte 13 %

med en forventning om, at offshore-salget vil først tage effekt i dette årstal.

Prisen pr. MW, omsætning fra andet og afvigelsen fra afskibede ordre i pct. er alle fastsat til en

konstant vækstrate i løbet af budgetperioden, hvor raten er baseret på gennemsnittet af de historiske

tal - dvs. fra 2007 til 2011. Væksten i omsætning fra serviceforretningen forventes at stige med 10

% hvert år i budgetperioden, da det er et forretningsområde Vestas med fordel kan udnytte som

kompensation overfor det faldende bidrag fra omsætning af vindmøller og vindkraftværker (Børsen,

2011, nr. 12). I så fald Vestas kan beskytte sin unikke viden om vind, er der stor potentiale for at

udvide serviceforretningsområdet. Det kunne gå hen og blive Vestas kernekompetence i fremtiden,

hvis selskabet skulle miste konkurrencedygtigheden ved produktion af vindmøller og

vindkræftværker. Der er desuden taget højde for afvigelser mellem Vestas' andel af årlig MW

installeret - der udledes af markedsandelen i forhold til årlig MW installeret - og den faktiske

afskibede ordre, hvilket skyldes forskydninger forårsaget af uforudsete forhold. Således er denne

fastsat til gennemsnittet af de historiske tal, der svarer til 4,33%, da der ikke er noget relevant

information til at forudsige de fremtidige svingninger for denne sats.

AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED: I denne afhandling danner prognosen af den inverse værdi af

omsætningshastighed, der deles op i den inverse værdi af omsætningshastigheden for

arbejdskapitalen (1/AOHArbejdskapital) samt anlægskapitalen (1/AOHAnlægskapital), baggrund for

estimering af den fremtidige værdi på netto driftsaktiverne. Arbejdskapitalen betegner de midler,

der er bundet i debitorer, kreditorer og lagre. Vestas har formået at holde 1/AOHArbejdskapital lavt i

analyseperioden, hvilket bl.a. skal ses i lyset af, at selskabet modtager mange forudbetalinger fra

kunderne for deres ordre. I takt med at Vestas’ kundesegment i højere grad består af store kunder,

kunne det resultere i at forudbetalinger vil stige i fremtiden. Det vurderes dog, at denne udvikling

bremses en smule af den effekt, som gældskrisen har og effekten af overgangen til kundernes

marked, hvor kunderne får større forhandlingskraft. Derudover binder Vestas, som følge af

implementering af Make-to-Order princippet, mindre kapital til sine varelagre ved at nedbringe

lageret, der indgår i produktionen. Disse forhold bevirker til fald i 1/AOH på sigt.

Ved 1/AOHAnlægskapital er det essentielt at kigge på udviklingen i immaterielle og materielle aktiver.

Efter regionaliseringen forventes det ikke, at Vestas vil foretage væsentlige nyinvesteringer i

materielle anlægsaktiver, men derimod en generel bedre kapacitetsudnyttelse. Årsagen hertil er, at



Side 58 af 111

Vestas’ historiske investeringer vurderes at være sket tidligt i relation til markedets udvikling. Dette

vil fortsætte indtil væksten har indhentet overkapaciteten i selskabet. Vestas er dog proaktive på

dette punkt i og med, at selskabet er begyndt at tilpasser sin medarbejderstab, mindske sine lagre og

lukke produktionsafdelinger ned. Selskabet forventer heller ikke selv at investere betydeligt i

materielle anlægsaktiver (Vestas, 2011, p. 18). Konklusionen heraf er en gradvis mindskelse af

1/AOH’er. Der vil dog forekomme større investeringer i immaterielle investeringer, såsom

forskning og udvikling, hvilket bl.a. afspejler øgede investeringer i udvikling på offshore-markedet,

som Vestas kan nyde godt af i fremtiden. Det forventes ikke, at disse investeringer kan ses i salget

på kortsigt.

CORE OG FRA SALG FØR SKAT: Overskudsgraden er udtrykt i core OG fra salg og udgjorde

gennemsnitlig 5,22 % i analyseperioden, trukket ned af niveauet i 2011 på -0,65 %. Det vurderes, at

overskudsgraden for 2011 ikke direkte projiceres som starts estimat i 2012, da overskudsgraden i

2011 ikke synes at repræsentere udgangspunktet for fremtidige overskudsgrad, eksempelvis grundet

af udskydelse af indtægtsføringen af projekter. Derfor er overskudsgraden startet med 5,22 % i

2012, som er gennemsnittet af de tidligere overskudsgrad fra perioden 2007-2011. Det vurderes

dog, at overskudsgraden vil ligge 1 % over denne, som resultat af PTC-ordningens udløb i 2013,

som får køberne af turbiner til at lægge flere ordrer i Vestas, for at benytte sig af denne

skattemæssige fordel. I kraft af PTC’ens udløb i 2013, vil salget – alt andet lige – falde, hvilket vil

medføre faldende overskudsgrad i dette år. Fra dette niveau ses overskudgraden for Vestas til at

stige gradvis i perioden op til terminalperioden. Fra 2013 vurderes det, at Vestas’ overskudsgrad vil

stige mindre frem til 2015, grundet større omkostninger til forskning og udvikling i offshore. Herfra

og frem til terminalperioden vil disse aktiviteter bære frugt og overskudgraden vil stige positivt fra

år til år. At overskudsgraden er på 6 % i terminalperioden, og er dermed lavere end budgetperioden,

skyldes, at det er urealistisk at have stigende overskudsgrader i al fremtid. Ved budgettering af

overskudsgraden, er det relevant – foruden nettoomsætningen - at se på udviklingen i

omkostningerne, for at få indsigt i, hvad der driver dette nøgletal.

De indikatorer, der taler for en forbedring i overskudsgraden, i form af reduktion i

produktionsomkostninger, er, at Vestas som følge af sin strategi ”No. 1 ind Modern Energy”,

fokuserer mere på sin EBIT-margin fremfor markedsandel, da det essentielle er at tjene på driften.

Selskabet har derfor implementeret diverse effektivitetstiltag, såsom LEAN og make-to-order, der

er beskrevet i den strategiske analyse, som har til formål at reducere prisen pr. kWh. Derudover

satser selskabet på Six Sigma, for at identificere og eliminere årsager til fejl og derved optimere sin



Side 59 af 111

operationelle samt finansielle performance. Andre driftsomkostninger vurderes også at udgøre en

mindre del af omsætningen i fremtiden. Effekten af regionaliseringen af produktions-, salgs-, og

udviklingsfaciliteter og på den måde komme tættere på de markeder, man opererer, vil føre til

stordriftsfordele og mindske driftsomkostningerne.

Det bliver dog sværere, i en tid med overkapacitet og højere konkurrenceintensitet, at tjene på

ordrerne i kundernes marked, bl.a. som følge af prispres. Sammenholdt med den større

forhandlingskraft til leverandørerne giver det Vestas en dårligere position, når der skal forhandles

om priser. Som konsekvens heraf presses produktionsomkostningerne op og bevirker til forværret

input-output prisniveau. Denne udvikling sætter en dæmper på væksten i overskudsgraden.

Derudover vurderes det, at den fremtidige indtjeningsmulighed afhænger af teknologisk udvikling,

som vil afspejle sig i øget omkostninger til forskning- og udvikling. Vestas’ forsvar hertil er, at

selskabet gennem sin langtidseksistens på markedet har skabt et solidt brand. Deres image omkring

kvalitets og driftsikre turbiner vil interessenterne sætte pris på, og det vil give Vestas mere salg.

EFFEKTIVE SKATTEPROCENT: Den nominelle skattesats har været på 25 % i hele regnskabsperioden,

hvorimod den effektive skatteprocent har været svingende mellem intervallet -8 % til 34 %.

Gennemsnittet svarer til 23 %, hvorfor denne effektive skatteprocentsats vil anvendes til

budgetteringen.

USÆDVANLIGE POSTER: Jævnføres vækstanalysen, er de usædvanlige posters fremtidige værdi vurderet

til at være lig nul. Valutakurssvingninger der reelt har en stor påvirkning på regnskabstallene, vil

ligeledes ikke blive inkluderet til de budgetterede tal, da det er vanskelligt at forudsige udviklingen i

valutakurserne.

6.4 Beregning af diskonteringsfaktoren Forudsætningen for at kunne beregne diskonteringsfaktoren består i først at beregne

ejerafkastkravet, da denne variabel indgår i den efterfølgende kapitalomkostningsberegning af

WACC-ligningen.

6.4.1 Fastlæggelse af ejernes afkastkrav For at kunne beregne ejerafkastkravet tages der udgangspunkt i CAP-modellen, der bygger på

sammenhængen mellem virksomhedens afkast og markedsporteføljens afkast. CAPM bygger på en

væsentlig forudsætning om, at investorerne placerer deres formue i forskellige aktier i

overensstemmelse med diversifikationstankegangen "don't put all your eggs in one basket". Således

består prisdannelsen på markedet udelukkende af at fastlægge risikopræmien for den systematiske



Side 60 af 111

risiko, der ikke kan bortdiversificeres. (Sørensen, 2009, p. 50). For at kunne finde denne ejernes

afkastkrav, behandles forudsætningerne for bestemmelsen af den anvendte risikofrie rente,

risikopræmien og beta-værdierne.

RISIKOFRI RENTE: Den risikofrie rente er pga. gældskrisen meget lav i øjeblikket, men det forventes

den ikke at fortsætte med i løbet af budgetperioden. Den risikofrie rente approksimeres ofte med

renten på en ti-årig statsobligation, hvorfor den effektive rente for den ti-årige statsobligation - dvs.

fra perioden 2002 til 2011 - der har den gennemsnitlige pålydende værdi på 3,83 % - jf. tabel 6-1 -

vil blive anvendt som estimat for den risikofrie rente, hvilket samtidig er i tilnærmelsesvis

overensstemmelse med den valgte budgetperiode på ni år.

TABEL 6-1: EFFEKTIVE RENTE FOR DEN TI-ÅRIGE STATSOBLIGATION

År 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Gnms.

Rente 4,6 4,3 4,3 3,4 3,8 4,3 4,3 3,6 2,9 2,8 3,83

Kilde: Statistikbanken, 2012

RISIKOPRÆMIE: Risikopræmien er merafkastet over den risikofrie rente aktionærerne kræver som

kompensation for den mere risiko der er behæftet ved investeringen. Da denne præmie ikke kan

observeres direkte, kan den enten estimeres ved den historiske tilgang, der tager udgangspunkt i en

beregning af den historiske afkast på OMXC20-indekset eller udtages fra en rundspørgeanalyse

(Sørensen, 2009, p. 51). Ulempen ved den historiske tilgang er, at den historiske afkast kan afvige

fra den forventede afkast på markedsporteføljen, medmindre historien gentager sig. I tilfældet vil

rundespørgeanalysen foretaget af PriceWaterhouseCoopers - senest i 2009 - blive anvendt til

risikopræmien. Undersøgelsen viste en gennemsnitlig markedsrisikopræmie på 4,9 % (PWC, 2009).

ESTIMERING AF BETA: Betaværdien der udtrykker den systematiske risiko for aktien er estimeret på

grundlag af den historiske samvariation mellem Vestas aktien og OMXC20-indekset. Det

forudsættes hermed, at den historiske udvikling for beta-værdien vil repræsentere den fremtidige

udvikling. Beregningen af beta-værdien er foretaget ved at opstille en simpel regressions model i

excel og fremgår af bilag 17 med en værdi på 1,20, hvilket er en indikation på, at en investering i

Vestas aktien indebærer en større risiko i forhold til OMXCO20-markedsporteføljen.

På baggrund af ovenstående forudsætninger, beregnes ejernes afkastkrav til 9,71 % udtrykt således:

%.71,9%9,420,1%83,3])([

ierisikopræm

fmfe rrErr



Side 61 af 111

6.4.2 Fastlæggelse af långivernes afkastkrav Långivernes afkastkrav dækker over de finansielle forpligtelsers renteomkostninger og anvendes

ligeledes ved beregningen af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Denne baseres på

den sporede risikofrie rente på 3,83 % plus eventuelle selskabsspecifikke risikotillæg. Da

pengestrømmen fra virksomhedens driftsaktiviteter måles efter skat, anvendes den nuværende 25 %

som sats for selskabsskatten (Sørensen, 2009, p. 55).

SELSKABSSPECIFIKKE RISIKOTILLÆG: Til vurdering af det selskabsspecifikke risikotillæg vil der foretages

et skøn baseret på kredit ratings fra Standard & Poor for de konkurrerende vindmølleselskaber. I

tilfældet sammenholdes kreditvurderinger for koncernerne Siemens AG og General Electric Co.

med Vestas A/S. Den relativ kapitalstærke koncern Siemens AG har senest fået

kreditvurderingsraten A+ (Siemens.com, 2011), mens General Electric har fået tildelt en rating på

AA+ (Bloomberg, 2011, nr. 2), hvorimod Vestas har fået tildelt en rating på A (Vestas.com, 2011,

nr. 4). På baggrund af dette, foretages et grov skøn på, at Vestas har et 2 % højere risikotillæg i

forhold til de kapitalstærke konglomerater. Selvom Vestas i 2011 har opnået målsætningen om et

positivt frit cash flow, er der fortsat tvivl på hvorvidt dette er et enkeltstående tilfælde, da de forrige

tre år har vist markante negative frie cash flows. Dette skyldes i høj grad forbedringen i ændringen i

forudbetalinger fra kunderne, der udviklede sig fra EUR -1.328 mio. i 2010 til et positivt EUR 342

mio. i 2011.

På baggrund af ovenstående forudsætninger, beregnes långivernes afkastkrav til 4,37 % udtrykt

således: %37,4%)251(%)2%83,3()1)(( trrr sfg

6.4.3 Fastlæggelse af kapitalomkostningerne (WACC)

For at beregne Vestas' kapitalomkostninger bør man yderligere finde ud af markedsværdierne for

egenkapitalen, netto finansielle fordringer og netto driftsaktiver. Disse værdier er i mellemtiden

ikke særlig observerbar, idet de ikke antages at eksistere i forbindelse med

værdiansættelsesprocessen (Sørensen 2009, p. 55). Markedsværdien af egenkapitalen beregnes i

forhold til lukkekursen fra 8. februar 2012 på DKK 57,50 ganget med de udestående 203.704.103

aktier. Ved en omregning til euro, fås værdien EUR 1.574.326.065. De bogførte netto finansielle

fordringer, der blev antaget for værende lig med markedsprisen er på EUR 569.000.000. Da begge

beløb er markedsværdier, må summen af dem tilsvarende udgøre markedsværdien for netto

driftsaktiverne, svarende til EUR 2.143.326.065. I forhold til disse 2011-tal, udgøre egenkapitalen



Side 62 af 111

73 % og fremmedkapitalen 27 % af Vestas' samlede kapital. Da denne kapitalstruktur er beregnet på

betingelse af den aktuelle børsværdi på DKK 57,50 vil svingninger i denne kurs, resultere i

forskellige størrelser på kapitalstrukturen, hvorfor der må foretages et skøn over den fremtidige

gennemsnitlige kapitalstruktur. Det skønnes, at Vestas under budgetperioden vil have en

kapitalstruktur, hvor 80 % er finansieret af egenkapitalen, mens de resterende 20 % finansieret af

fremmedkapitalen. Dette underbygges af selskabets forventning om, at egenkapitalens andel fortsat

vil blive høj i fremtiden i og med forudbetalinger fra store kunder er vurderet til at stige. Ydermere

regnes der med, at selskabet af og til vil regulere og tilpasse egenkapitalandelen ved at udstede nye

aktier, samtidig med at der forventes positive resultater i fremtiden, som et resultat af de hidtil

foretagne investeringer (Vestas, 2011, p. 77). Med denne antagelse, fås en WACC på 8,64 %,

beregnet som følgende:

%64,8%37,4%20%71,9%800

0

0

0 gNDA

NFF

eNDA

E

WACC rV

Vr

V

Vr

6.5 Værdiansættelse På baggrund af de gennemgåede budgetforudsætninger og den udarbejdede proforma-opgørelse for

Vestas, er den reelle værdi estimeret til DKK 87,4, hvilket fremgår af nedenstående tabel 6-2:

TABEL 6-2: VURDERING AF VESTAS BASERET PÅ FCFF - COMMON-CASE

Nutidsværdi af FCFF 2011-2019 826,5 €

Nutidsværdi af terminalværdien 2020 2.134,4 €

Virksomhedsværdi 2.960,9 €

Markedsværdi af gæld 569 €

Egenkapitalværdi 2.391,9 €

Antal aktier 203.704.103

Værdi pr. aktie i DKK kr. 87,4

Kilde: Egen udarbejdelse - jf. bilag 15

Det ses altså, at markedet har underestimeret Vestas' aktien, når denne estimerede værdi på DKK

87,4 sammenholdes med markedsprisen d. 8. februar 2012 på DKK 57,50. De uddybende

beregninger til resultatet fremgår af bilag 15. Regnskabsteknisk hænger dette i høj grad sammen

med de budgetterede positive free cash flows, i modsætning til de historisk negative pengestrømme

fra 2008 til 2010. Mulige årsager til aktiemarkedets underestimering af Vestas vil blive vurderet i

vurderingsafsnittet.



Side 63 af 111

6.6 Følsomhedsanalyse De bagvedliggende budgetforudsætninger, som værdiansættelsen tager afsæt i, er baseret på egne

subjektive, kritiske forventninger. Det er først og fremmest ikke muligt at foretage en endegyldig

værdiansættelse, og dernæst er de midler, der er til rådighed ved den foretagne værdiansættelse,

ikke robuste i samme grad, som de værdiansættelser der bliver foretaget hos de store banker og

kreditvurderingsbureauer. Den estimerede værdi af Vestas aktien er derfor baseret på den scenarie,

som forfatterne af denne afhandling ser som mest sandsynlig i fremtiden - såkaldt common-case -

og kan dermed være forbundet med bias, da disse konklusioner generelt ikke vil være de samme.

Det vurderes derfor at være essentielt at medtage en scenarieanalyse af den estimerede værdi på

baggrund af alternative scenarier, for at se på, hvor følsom hovedscenariets kurs er ved ekstreme

tilfælde. Disse scenarier, der ligeledes er baseret på subjektive forventninger, er – i forhold til

hovedscenariet - bestemt til at være det bedst mulige – best-case – og værst mulige - worst-case –

for Vestas’ aktiekurs. Derefter vil der blive foretaget en følsomhedsanalyse, for at finde ud af i hvor

høj grad Vestas aktien påvirkes af ændringer i WACC’en.

6.6.1 Scenarieanalyse BEST-CASE: Dette scenarie tager udgangspunkt i et mere optimistisk syn på vindmøllebranchen og

herunder Vestas. Der medregnes i dette scenarie en større sandsynlighed for, at mulighederne og

styrkerne fra den strategiske analyse dominerer i fremtiden. Væksten i dette scenarie er stigende,

grundet stor politisk interesse, højkonjunktur og national energipolitik. Med V164-turbinens

rettidige introduktion forventes det, at selskabets vækst vil boome. Vestas forventes at opleve flere

konkurrencefordelsperioder, hvilket ses som en forklaring på deres stigende markedsandele og

dermed salg. De øvrige input til best-case kan læses i bilag 18. Resultatet af dette mere positive

scenearie er en aktiekurs på DKK 164 – jf. bilag 15, der er en stigning på 88% fra hovedscenariets

værdiansættelse på DKK 87,4, og en stigning på 185 % fra børskursen på DKK 57,50 pr. 8. februar

2012.

WORST-CASE: Modpolen til ovenstående case, er dette scenarie, hvor det forventes, at truslerne vil

dominere markedet i fremtiden. Scenariet er pessimistisk omkring forlængelsen af PTC-ordningen i

USA, hvor de historisk lave gaspriser forventes at fortsætte. De producenter, der er sluppet udenom

de ellers høje adgangsbarrierer – herunder kinesiske lavprisproducenter og store konglomerater,

vurderes at sætte gang i konkurrencen, hvilket forventes at skabe dystre udsigter for Vestas.

Forudsætningerne for worst-case kan læses i bilag 18. Resultatet bliver en aktiekurs på DKK 78,



Side 64 af 111

hvilket ligger ca. 35 % over børskursen, ca. 25 % under hovedscenariet og 110 % under det positive

scenarie.

På baggrund af scenarieanalysen kan det konkluderes, at de forskellige forudsætninger har stor

indvirkning på Vestas’ aktie, hvilket bekræfter aktiens volatilitet. Det bemærkelsesværdige i forhold

til afhandlingens tese er, at aktiekursen uanset scenarie ligger over markedsværdien. Noget tyder på,

at aktiemarkedet har haft et mere pessimistisk syn på Vestas’ værdiskabelsesmuligheder i

fremtiden, end vores egen.

6.6.2 Følsomhedsanalyse af WACC Udgangspunktet i følsomhedsanalysen baseres på hovedscenariet. Estimering af kapitalstrukturen,

der indgår i WACC’en, er usikker, da kapitalandele ikke er konstante over tid. Med andre ord skal

kapitalandele tilpasses løbende, hvorfra usikkerhed opstår. Derudover er egenkapitalens

markedsværdi fundet på baggrund af aktiekursen på en given bestemmelsesdag. Sammenholdes

dette med Vestas-aktiens volatilitet, kan denne værdi ændre sig fra dag til dag. Derfor er det

væsentligt, at betragte hvilken effekt en ændring i kapitalstrukturen vil have på aktiekursen.

Hovedscenariets ratio mellem egenkapital og fremmedkapital var på 80:20, hvilket gav en WACC

på 8,64 % og DKK 87,4 i aktiekurs. I figur 6-1 er værdien for aktien estimeret ved ændring af

kapitalstrukturen. Beregningerne kan ses i bilag 19.

FIGUR 6-1. VÆRDIENS FØLSOMHED OVERFOR ÆNDRINGER I KAPITALSTRUKTUREN

Kilde: Egen tilvirkning

Det ses i ovenstående figur, at værdien også er følsom overfor ændringer i kapitalstrukturen.

Årsagen hertil er, at kapitalstrukturen påvirker WACC’en, og dermed diskonteringsrenten i

værdiansættelsesmodellen. Effekten af de forskellige sammensætninger af kapitalstrukturen bliver



Side 65 af 111

[-21%;20%]. Det optimale ville dog være at vurdere Vestas’ kapitalstruktur i forhold til

branchenormen. Tidligere i opgaven blev der foretaget en benchmarkinganalyse af rentabiliteten

med Siemens, dette vurderes dog ikke være en repræsentativ fremgangsmåde, at sammenligne

kapitalstrukturen med Siemens, da selskabet har et kæmpe økonomisk bagland, i form af et

kæmpekoncern, som de kan trække på, hvorfor deres andel af fremmedkapital formodes at være

minimal. Årsagen til, at intervallet af ratioen mellem egenkapital og fremmedkapital ligger på

[100:0;70:30], skyldes en større afhængighed til fremmedkapital vil ændre de bagvedliggende

faktorer såsom beta, afkastkrav fra långivere, etc., grundet større risiko.

Disse to analyser foroven har vist, at det er en vanskellig proces at finde Vestas’ reelle værdi, da der

er mange faktorer, der ikke kan sættes to streger under, som har indvirkning på denne. Der er

dermed forbundet stor usikkerhed omkring estimering af denne værdi. Dog vil aktiekursen fra

hovedscenariet blive benyttet i vurderingen.

7. Vurdering Den reelle værdi for Vestas er estimeret til DKK 87,4 pr. aktie, mens markedsprisen pr. 8. februar

2012 lå på DKK 57,50. Vurderingen af denne forskel vil i samspil med de i afsnit 3 beskrevne

teorier om behavioral finance tage udgangspunkt i Vestas' selskabsmeddelelser og de publicerede

nyheder i 2011.

Vestas indledte 2011 med positive udviklinger i aktiekursen, der hang sammen med de høje

målsætninger, som blev sat for året og ikke mindst ved fastholdelsen af triple-15 målsætningen.

Derudover havde den japanske atomkatastrofe (Børsen, 2011, nr. 3) og det grønne valgsejr i

Tyskland (Børsen, 2011, nr. 4) været medvirkende faktorer for den lyse udvikling. Således ramte

aktien sit højeste niveau siden august 2010. Den positive stemning omkring Vestas pr. 1. kvartal

2011 var årsag til, at mange Vestas' aktionærer begyndte at komme ud af deres short-positioner

(Børsen, 2011, nr. 5). Når disse spekulative aktionærer vælger at komme ud af deres short-

positioner, øges aktiekursen yderligere igennem køb af Vestas aktier. Dermed har disse noise-

traders haft en selvforstærkende effekt på kursen. Når short-sælgerne på denne måde ændrer adfærd

grundet positive udviklinger, hænger dette ligeledes sammen med prospekt teoriens forhold om

tabsaversion, hvor aktionærerne er følsomme overfor tab og agerer mere risikovilligt.

Ved starten af andet kvartal 2011 begyndte storinvestorer i Vestas aktien at tvivle på de fastsatte

målsætninger i takt med det skuffende resultat i første kvartal, der ledte til mistro omkring

opnåelsen af de fastsatte 2011-målsætninger for ordreindgang (Børsen, 2011, nr. 6). Dette ledte til



Side 66 af 111

et markant fald i aktien fra DKK 228 den 31. marts 2011 til DKK 178 indenfor én måneds tid,

selvom selskabet indenfor den samme periode afslørede den kommende V164-offshore-møllen til at

have en positiv overraskende høj kapacitet på 7 MW, hvilket hidtil var noget af det højeste (Børsen,

2011, nr. 7). Ved førstnævnte tilfælde er der tale om en overreaktion fra investorerne, der

øjeblikkeligt reagerede på den negative stemning, mens det ikke var muligt at identificere effekten

af den gode nyhed om V164-7.0 MW møllen i aktiekursen. Der blev således underreageret på den

gode nyhed, muligvis pga. det længere tidsmæssige gab. Den estimerede reelle værdi på DKK 87,4

er baseret på en otte år lang budgetperiode, mens investorernes reaktion på mere nutidige forhold

kan være årsagen til forsinkede inkorporeringer i aktieprisen. Når den kortsigtede udvikling

dominerer over informationer baseret på fremtiden, kan der ligeledes vurderes til at være tale om

kognitiv dissonans, hvor der fejlfortolkes omkring de fremtidige udsigter. Set i bagkloghedens klare

lys vides det på nuværende tidspunkt, at Vestas opnåede sin målsætning om en ordrebeholdning på

7000-8000 MW, hvorfor den negative udvikling i aktiekursen ved starten af andet kvartal - der

samtidig satte sit præg på resten af 2011 - kan siges at være drevet af sentiment (følelser), hvilket

betyder, at investorerne simultant har begået fejlagtige opfattelser af Vestas aktien - men

ordreindgangen var ikke investorernes eneste bekymring.

Vestas aktien fik et yderlige kurssmæk midt i juni 2011, hvor aktieprisen lå på DKK 150,80,

hvorfra den faldt til DKK 112,40 frem til d. 24. juni 2011. Dette skyldtes dels Siemens, der

formåede at være den første internationale aktør, der fik en offshore vindmølleordre på det

kinesiske marked (Børsen, 2011, nr. 8), samt analytikernes stigende bekymringer om en

nedjustering fra Vestas grundet den fortsatte svage ordreindgang (Børsen, 2011, nr. 9). Flere

professionelle institutters negative anbefalinger omkring Vestas aktien fik aktiekursen til at falde

yderligere. Herunder vurderede Danske Bank, at Vestas aktien skuffede og derfor måtte længere

ned (Børsen, 2011, nr. 10). En slags following crowd effekt, hvor investorerne fulgte mængden

gjorde sig gældende. Prospekt teoriens forhold om, at investorerne agerer med tabsaversion ved

frygten for at tabe et større beløb var desuden også gældende igen. Aktionærerne begyndte at sælge

ud, inden tabene blev større. Denne usikkerhed forstærkede flokmentaliteten og afspejlede sig

således i periodens aktiekurs.

Den 30. oktober 2011 meddelte Vestas en nedjustering som følge af en forsinket indkøring af ny

generatorfabrik i Travemünde, Tyskland (Vestas.com, 2011, nr. 3). Investorerne viste overreaktion,

med god grund og aktien faldt fra omtrent DKK 110 til DKK 84,35 bare på én dag. Perioden efter

første kvartal 2011 har bestået af flere negative nyhedsbølger og en dårlig stemning omkring



Side 67 af 111

investeringsattraktiviteten for Vestas aktien. Dette sammenholdt med, at der ikke er udbetalt udbytte

til aktionærerne siden 2005 har resulteret i, at der blev spekuleret på aktien, således store andele af

aktiebasen er gået til short handel.

Året 2011 var desuden et år med skiftende politiske vinde, som Vestas udtrykker det i deres seneste

årsrapport. Vindmølleindustriens vækst har igennem årene været drevet af positiv politisk velvilje,

der har været en anelse aftagende på det seneste tidspunkt. Ingen juridiske aftaler blev indgået for

vedvarende energi. PTC-ordningens forlængelse er tvivlsomt, hvilket kan resultere i 1.600

medarbejders afskedigelse på fabrikkerne i USA. De usikre forhold omkring den fremtidige

økonomiske situationen på makro-niveau har forårsaget nedgang i mange grønne aktier. Udover det,

vil investorerne gerne se gunstige EBIT-marginer i overenstemmelse med shareholder value

tankegangen.

Overordnet set har den uheldige udvikling i Vestas aktien i 2011 i høj grad været drevet af den

kulminerende mistillid til selskabets målsætninger og dennes topledelse - med Ditlev Engel i

spidsen. Den ene dårlige nyhed efter den anden, der vedrørte at de finansielle målsætningerne ikke

kunne realiseres, skabte en stor usikkerhed omkring aktien, der styrtdykkede i en ond spiral.

Mistilliden er ikke ubegrundet, da Vestas flere gange ikke har overholdt de lovede forventninger

igennem årene. Eksempelvis skulle V112 vindmøllen være færdigudviklet til det kommercielle

marked i 2010, men er fortsat ikke selvkørende. Den omkostningseffektive og tilnærmelsesvis

lydløse vindmølle er ét af de produkter, som Vestas satser højt på. Derfor kan mulige interne

problemer ved det såkaldte "indkøringsproblem" have været manipuleret ud til det offentlige, da et

imageklø på V112-møllen ville have fatale konsekvenser for produktets fremtidige

salgsmuligheder. Det kunne sagtens tænkes, at Vestas pyntede på historien overfor omverdenen, for

at få en framing-effekt frem. Uanset om historien blev fremstillet på en anden måde end den

eventuel oprindelige, har dette ikke kunne forhindre den negative effekt på aktiekursen. Det kunne

dog diskuteres om en anden framing - dvs. den oprindelige årsag til en nedjustering, hvis sådan én

fandtes - kunne have medført endnu værre konsekvenser for aktiekursen. Selvom afhandlingen

forholder sig til offentlige tilgængelig information og ikke konspirationsteorier, er det alligevel

nævneværdigt at forholde sig kritisk og dermed have dette i baghovedet.

Ydermere har Vestas i den seneste tid fyret mange fuldtidslønnede medarbejdere, hvilket kan have

resulteret i tab af viden og illoyalitet i form af unik viden omkring interne forhold kunne komme i

hænde på investorerne. Den lette tilgængelige information på de danske medier, sammenholdt med



Side 68 af 111

de mere end 150.000 danske aktionærer kunne tyde på en mulig eksistens af home-country bias,

hvor investorerne har en tendens til at overvægte informationers betydning fra medierne. Dette er en

årsag til, at investorerne fraholder sig selv fra at foretage en grundig analyse af det selskab, hvori de

investerer deres kapital. En række gode eller dårlige nyhedsstrøm kan nemt vendte op og ned på

tingene, hvorfor det er vigtigt at få kommunikeret det mest gunstige budskab ud til medierne,

samtidig med at dette indebærer troværdighed.

Derudover kan markedsdeltagernes referencepunkt siges at have haft en betydning. For Vestas'

vedkommende kunne det tyde på, at aktionærerne har integreret deres referencepunkt, således at

vedkommende har været styret af tidligere udfald, der i tilfældet er i form af tab. De Vestas

aktionærer, der har fået konstateret tidligere tab igennem årene, kan have mistet tålmodigheden og

troen på at situationen vil vende sig. Dette kan have forårsaget salg af aktien, for at undgå

yderligere tab. Tilliden til et selskab og troen på positive fremtidsudsigter har en afgørende

betydning for aktiekursen, da investorernes perception af virksomheden - som tidligere nævnt - er

afgørende for deres nutidige adfærd og har dermed en kraftig indvirkning på efterspørgsels- og

udbudsforholdet.

Vestas har i analyseperioden formået at skabe stigende stakeholder value igennem øget

medarbejder- og kundetilfredshed. Med indsatsen for at udvikle tilnærmelsesvis lydløse vindmøller

har de også sendt signaler om, at de tager hensyn til det omgivende samfund. Men investorerne vil

gerne se positive finansielle resultater på kort sigt og agere derefter. Derfor har en række

storinvestorer også beskyldt Vestas' høje investeringsbeløb som værende uforsvarlige. Der kan

således konkluderes med, at den evige trade-off mellem shareholder- og stakeholder value

tankegangene eller en ubalance mellem disse to kan ligeledes have været en årsag, for den seneste

tids aktiekursudvikling. Uoverensstemmelsen mellem markedsværdien og den estimerede reelle

værdi skyldes derudover - som sagt - de af opgavens forfattere foretagne forudsætninger omkring

den fremtidige udvikling, som er forskellig fra individ til individ. Dertil er det væsentligt at nævne,

at aktiekursudviklingen er dynamisk i den forstand, at nye uforudsete forhold kan have en

anderledes effekt på prisen. Mange private investorer baserer deres opfattelse af virksomheden på

bestemte heuristikker og kan længe være biased med disse, selvom nye forhold der kan have

indvirkning på aktieprisen dukker op.

Årsagssammenhængen mellem markedskursen og de psykologiske aspekter er uudtømmelige. En

vurdering baseret på, hvorfor investorerne har handlet som de gjorde, kræver en dybere forståelse af



Side 69 af 111

den menneskelige psykologi og er ikke omfattet af den evige sandhed, da psykologi er en

uhåndgribelig størrelse. Dertil er det nævneværdigt at huske, at værdi er et subjektivt begreb.

8. Konklusion Afhandlingen blev indledt med en beskrivelse af hvordan markedsværdien fastlægges. Besvarelsen

tog udgangspunkt i corporate- og behavioral finance teorierne, hvor førstnævnte antager

markedsværdien for værende fastsat igennem efterspørgsel og udbud, som fuldt ud afspejler sig i

aktieprisen i sammenhæng med den efficiente markedshypotese. Den teoretiske forklaring på

forskellen mellem markedsværdien og egenkapitalens bogførte værdi blev forklaret igennem

behavioral finance. Teorien inddragede det psykologiske aspekt, hvor empiriske undersøgelser

havde bevist tilstedeværelsen af markedsanormaliteter i strid med den værdimaksimerende

forventede nytteteori. En korrelation af investorernes forskellige perceptioner af virksomheden

udløste en markedsuligevægt, hvilket bakkede op omkring opgavens hypotese om tilstedeværelsen

af en usammenhæng mellem markedsværdien og den reelle værdi.

Dernæst blev der foretaget en strategisk analyse med henblik på at identificere de eksterne og

interne faktorer, der påvirkede Vestas' forretningsgang. I den foretagne PEST-analyse blev det

klargjort, at den politiske støtte, vækstmarkeder som Kina, stigende oliepris og paradigmeskiftet til

offshore-markedet var nogle af de blandt mange muligheder Vestas kunne drage fordel af, mens den

stigende konkurrence, udsatte juridiske klimaaftaler, kinesisk protektionisme, lavprisproducenter,

gældsproblemet i Europa og en række andre forhold kunne udgøre væsentlige trusler for selskabet.

Ydermere har den seneste globaløkonomiske udvikling forårsaget manglende momentum for

politisk støtte, hvilket har ramt branchen hårdt. Der blev analyseret, at vindmøllebranchen er præget

af en stigende konkurrenceintensitet og overkapacitet af vindmøller, mens Vestas - trods en

faldende markedsandel - fortsat var markedslederen i det mindre koncentrerede oligopol marked.

Internt har Vestas som følge af deres regionaliseringsindsats og omlægningen til make-to-order øget

muligheden for lavere produktions- og lageromkostninger. Selskabet har et godt omdømme

indenfor vindmøller og vindkraftværker, som på det seneste er ramt af lavere EBITA-marginer pga.

prispres. Dette har fået selskabet til at satse højere på serviceforretningen, som senest i 2011 havde

en overskudsgrad på 16 %.

Derefter blev der foretaget en regnskabsanalyse af Vestas. Udviklingen og niveauet for

egenkapitalens forrentning viste sig at være negative, som følge af den forringede rentabilitet og

den negative rentemarginal. Rentabilitet og egenkapitalens forrentning for Vestas var desuden

meget utilfredsstillende sammenholdt med en benchmarking i forhold til Siemens. Den



Side 70 af 111

efterfølgende vækstanalyse rensede regnskabet for usædvanlige poster, således den senere

budgettering af de finansielle værdidrivere ikke blev forstyrret af de enkeltstående poster.

I det efterfølgende værdiansættelses- og budgetteringsforløb blev DCF-modellen udvalgt som

værdiansættelsesmodel, begrundet med dennes tilpasselighed med Vestas' forhold, der vedrørte ikke

udbetalte dividender i analyseperioden, samt antagelsen om at dividende enten udloddes eller

overføres til egenkapitalen. Modellens bagvedliggende mekanismer blev beregnet i sammenhold

med de beskrevne forudsætninger om den fremtidige udvikling for de finansielle værdidrivers.

Herunder blev det vurderet, at salgets vækstrate vil stige i 2012, som følge af PTC-ordningens

udløb i 2013, mens det derfor omvendt vil falde i det selvsamme år. Vestas' markedsandel forventes

at forblive nogenlunde konstant på kort sigt, mens den på længere sigt forventes at stige, i takt med

transformationsfasen fra onshore til offshore-vindmøller og markedets konsolidering. Det store

vækstpotentiale på onshore-markedet i Kina opvejes negativt af det kinesiske protektionisme.

Derudover forventes overskudsgraden at forbedre sig i budgetteringsperioden grundet en

forventning om at de allerede afholdte forsknings- og udviklingsomkostninger vil bære frugt,

samtidig med at serviceforretningen forventes at bidrage positivt til indtjeningssiden. Vestas'

kapitaltilpasningsevne forventes også forbedres, som følge af de større kunders stigende

forudbetalinger og omlægningen til make-to-order forventes alt andet lige, at forbedre varelagerets

omsætningshastighed. På baggrund af disse hovedforudsætninger blev Vestas værdiansat til DKK

87,4, hvilket var DKK 29,9 lavere end markedsværdien pr. 8. februar 2011. Dette er opgavens

common-case scenarie. For at få afklaret, hvor sikker og modstandsdygtig denne værdi er overfor

ændringer, blev der således foretaget ekstreme scenarieanalyser. En best-case scenarie viste en 88

% højere værdi relativt til common-case scenariet, mens det tilsvarende tal for worst-case scenariet

viste sig at være 25 % under. Ydermere viste en følsomhedsanalyse af en række alternative

kapitalstrukturer, et svingende interval mellem -21 % og 20 %, svarende til en kursværdi mellem

DKK 69 og DKK 105.

Uoverensstemmelsen mellem markedsværdien og den reelle værdi blev vurderet til i høj grad at

være fremstået som følge af den svækkede troværdighed til Vestas' målsætninger. Det blev

fremhævet, at aktien er blevet udsat for en høj spekulationsgrad med sine omtrent 8,5 % short-

positioner. Generelt er aktiekursen vurderet til at være drevet ned som følge af manglende evne til

at skabe profit på kort sigt, en række negative nyhedsstrømme, nedjusteringer, opgivelsen af triple-

15, samt investorernes mistro på selskabets fremadrettede indtjeningsevne.



Side 71 af 111

9. Litteraturliste Ackert, Lucy F. & Deaves, Richard (2010): Behavioral Finance - Psychology, Decision-Making and

Markets, South-Western, First Edition, Chapters 1-7

Bloomberg (2011): http://www.bloomberg.com/video/74062904, Regulatory Uncertainty Hurting Vestas's

Share Price (25.04.2012. kl. 15:31) [Nr. 1]

Bloomberg (2011): http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=akYikpFLYsQg,GE

shares rise as S&P's ratings cut eases concern (29.04.2012. kl. 02:44) [Nr. 2]

Bloomberg (2012): http://www.bloomberg.com/news/2012-02-29/oil-rises-in-new-york-trading-heading-for-

monthly-advance-brent-gains.html, Oil rises in New York Trading, Heading for Monthly Advance; Brent

Gains (29.04.2012. kl. 02:31)

Brealey, Richard A.; Myers, Steward C. & Marcus, Alan J. (2009):Fundamentals of Corporate Finance,

McGrawHill, Sixth edition, Chapter 5-7

BP (2011): BP Energy Outlook 2030, Statistical review, January 2011, p. 64

BTM (2011): http://www.btm.dk/special+issues/others+issues/the+wind+power+sector/?s=42, The Wind

Power Sector (24.04.2012. kl. 18:27)

Business (2010): http://www.business.dk/detailhandel/vestas-formand-stoerre-udsving-i-regnskaber-

fremover, Vestas-formand: Større udsving i regnskaber fremover (27.04.2012. kl. 13:13)

Business (2011): http://www.business.dk/green/luftskibe-skal-transportere-vindmoeller, Luftskibe skal

transportere vindmølle (30.04.2012. kl. 23:14) [Nr. 1]

Business (2011): http://www.business.dk/industri/fabriksproblemer-tvinger-vestas-til-voldsom-nedjustering,

Fabriksproblemer tvinger Vestas til voldsom nedjustering (30.04.2012. kl. 23:15) [Nr. 2]

Businesswire (2012): http://www.businesswire.com/news/home/20120326005064/en/BTM-Consult-

Releases-Wind-Report-World-Market, BTM consult releases wind report world market (30.04.2012. kl.

23:17)

Børsen (2010):

http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/197357/toprevisorer_suspekt_praksisaendring_hos_vestas.html,

Toprevisorer: Suspekt praksisændring hos Vestas (27.04.2012. kl. 13:14)

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/221116/jyske_travlt_foerste_halvaar_venter_vestas_i_2012.html,

PTC (24.04.2012. kl. 18:53) [Nr. 1]

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/219463/spekulanter_i_stormloeb_mod_vestas.html, Short Salg

(24.04.2012. kl. 20:48) [Nr. 2]

Børsen (2011): http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204162/vestas-

chef_venter_vaekst_oven_paa_japan-katastrofe.html, Vestas-chef venter vækst oven på Japan-katastrofe

(27.04.2012. kl. 17:22) [Nr. 3]

http://www.bloomberg.com/video/74062904/

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=akYikpFLYsQg

http://www.bloomberg.com/news/2012-02-29/oil-rises-in-new-york-trading-heading-for-monthly-advance-brent-gains.html

http://www.bloomberg.com/news/2012-02-29/oil-rises-in-new-york-trading-heading-for-monthly-advance-brent-gains.html

http://www.btm.dk/special+issues/others+issues/the+wind+power+sector/?s=42

http://www.business.dk/detailhandel/vestas-formand-stoerre-udsving-i-regnskaber-fremover

http://www.business.dk/detailhandel/vestas-formand-stoerre-udsving-i-regnskaber-fremover

http://www.business.dk/green/luftskibe-skal-transportere-vindmoeller

http://www.business.dk/industri/fabriksproblemer-tvinger-vestas-til-voldsom-nedjustering

http://www.businesswire.com/news/home/20120326005064/en/BTM-Consult-Releases-Wind-Report-World-Market

http://www.businesswire.com/news/home/20120326005064/en/BTM-Consult-Releases-Wind-Report-World-Market

http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/197357/toprevisorer_suspekt_praksisaendring_hos_vestas.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/221116/jyske_travlt_foerste_halvaar_venter_vestas_i_2012.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/219463/spekulanter_i_stormloeb_mod_vestas.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204162/vestas-chef_venter_vaekst_oven_paa_japan-katastrofe.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204162/vestas-chef_venter_vaekst_oven_paa_japan-katastrofe.html



Side 72 af 111

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204395/aktier_vestas_til_vejrs_efter_groen_valgsejr_i_tyskland.h

tml, Aktier: Vestas til vejrs efter grøn valgsejr i Tyskland (27.04.2012. kl. 17:23) [Nr. 4]

Børsen (2011): http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204387/jorden_braender_under_short-

handlere_i_vestas.html, Jorden brænder under short-handlere i vester (27.04.2012. kl. 17:25) [Nr. 5]

Børsen (2011): http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204439/storinvestorer_giver_vestas_taev.html ,

Storinvestorer giver Vestas tæv (27.04.2012. kl. 17:26) [Nr. 6]

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204595/vestas_chokerer_med_ny_supermoelle.html , Vestas

chokerer med ny supermølle (27.04.2012. kl. 17:29) [Nr. 7]

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/209351/siemens_giver_vestas_baghjul_i_kina.html, Siemens

giver Vestas baghjul (27.04.2012. kl. 17:30) [Nr. 8]

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/209435/analytikere_stor_risiko_for_nedjustering_i_vestas.html,

Analytikere: Stor risiko for nedjustering i Vestas (27.04.2012. kl. 17:31) [Nr. 9]

Børsen (2011): http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/209820/danske_bank_vestas_skuffer_-

_aktien_skal_ned.html , Danske Bank: Vestas skuffer - aktien skal ned (27.04.2012. kl. 17:33) [Nr. 10]

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/221177/ecbchef_saenker_renten_i_angreb_paa_gaeldskrisen.html

, ECB-chef sænker renten i angreb på gældskrisen (28.04.2012. kl. 02:18) [Nr. 11]

Børsen (2011):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/205019/vestas_laegger_an_til_gigantisk_serviceafdeling.html,

Vestas lægger an til gigantisk serviceafdeling (30.04.2012. kl. 19:18) [Nr. 12]

Børsen (2012): http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/227385/ny_trussel_mod_vestas_i_usa.html, Ny

trussel mod Vestas i USA, (24.04.2012. kl. 22:54) [Nr. 1]

Børsen (2012):

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/227415/vind_moellepriser_paa_alle_tiders_lavpunkt.html, Vind:

Møllepriser på alle tiders lavpunkt, (25.04.2012. kl. 14:49) [Nr. 2]

Børsen (2012):

http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/226804/usa_bernanke_tilfreds_med_lempelig_pengepolitik.htm

l, USA: Bernanke tilfreds med lembelig pengepolitik (28.04.2012. kl. 02:22) [Nr. 3]

Case Study (2008):

http://www.asb.dk/fileadmin/www.asb.dk/omasb/nyheder/nyhed/artikel/brug_vestas_i_undervisningen/fileex

plorer_fetchfile-aspx-file-10346.pdf, Vestas Case Study Collection (25.04.2012. kl. 14:43)

Climate Minds (2011): http://www.climateminds.dk/index.php?id=722, Vindenergi (24.04.2012. kl. 21:40)

[Nr. 1]

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204395/aktier_vestas_til_vejrs_efter_groen_valgsejr_i_tyskland.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204395/aktier_vestas_til_vejrs_efter_groen_valgsejr_i_tyskland.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204387/jorden_braender_under_short-handlere_i_vestas.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204387/jorden_braender_under_short-handlere_i_vestas.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204439/storinvestorer_giver_vestas_taev.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204595/vestas_chokerer_med_ny_supermoelle.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/209351/siemens_giver_vestas_baghjul_i_kina.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/209435/analytikere_stor_risiko_for_nedjustering_i_vestas.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/209820/danske_bank_vestas_skuffer_-_aktien_skal_ned.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/209820/danske_bank_vestas_skuffer_-_aktien_skal_ned.html




http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/205019/vestas_laegger_an_til_gigantisk_serviceafdeling.html

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/227385/ny_trussel_mod_vestas_i_usa.html



http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/226804/usa_bernanke_tilfreds_med_lempelig_pengepolitik.html

http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/226804/usa_bernanke_tilfreds_med_lempelig_pengepolitik.html

http://www.asb.dk/fileadmin/www.asb.dk/omasb/nyheder/nyhed/artikel/brug_vestas_i_undervisningen/fileexplorer_fetchfile-aspx-file-10346.pdf

http://www.asb.dk/fileadmin/www.asb.dk/omasb/nyheder/nyhed/artikel/brug_vestas_i_undervisningen/fileexplorer_fetchfile-aspx-file-10346.pdf

http://www.climateminds.dk/index.php?id=722



Side 73 af 111

Climate Minds (2011): http://www.climateminds.dk/ressourcerum/energiproduktion/boelge-og-

tidevandskraft, Bølgeenergi (25.04.2012. kl. 14:18) [Nr. 2]

Climate Minds (2011): http://www.climateminds.dk/ressourcerum/energiproduktion/biobraendsler-en-

oversigt, Bølgeenergi (25.04.2012. kl. 14:18) [Nr. 3]

Collin, Finn (1999): Socialkonstruktivisme - et erkendelsesteoretisk og ontologisk standpunkt, Kvan, årgang

19, nr. 54, pp. 7-18

Collin, Finn (2003): Markedet som social konstruktion, Nationaløkonomisk tidsskrift, nr. 3, pp. 376-386

Deloitte (2011):

http://www.deloitte.com/view/da_DK/dk/udgivelser/publikationer/energiogforsyning/5b14045629db1310Vg

nVCM2000001b56f00aRCRD.htm, Valuing solar farm developers (24.04.2012. kl. 23:05) [Nr. 1]

Deloitte (2011): http://www.deloitte.com/assets/Dcom-

Denmark/Local%20Assets/Documents/Udgivelser/Publikationer/Energi_og_forsyning/vindmolleanalyse_20

11_0911.pdf, Analyse af leverandører til vindmølleindustrien - markedsnyt (30.04.2012. kl. 22:05) [Nr. 2]

Economist (2012): http://www.economist.com/node/21543176, Two twists in the dragon's tail (29.04.2012.

kl. 02:26)

Elling, Jens, O. & Sørensen, Ole (2003): Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang,

Gjellerup, 1. Udgave

Energinet (2009): Vindkraft til klimakampen, Omenergi, Temanummer 2009

Energinet (2011): Danmark satser på Smart Grid, Omenergi, Temanummer 2011

Energistyrelsen (2003): http://www.ens.dk/en-us/policy/delegations/documents/renewable_energy_danish-

solutions.pdf, Renewable Energy Danish Solution (25.04.2012. kl. 14:09)

Energistyrelsen (2011): http://www.ens.dk/Documents/Netboghandel%20-

%20publikationer/2011/Danmarks_olie_og_gas_produktion_2010.pdf, Danmarks olie- og gasproduktion -

og udnyttelse af undergrunden (25.04.2012. kl. 14:07)

Energitjenesten (2010):

http://www.energitjenesten.dk/images/faktaark/vedvarende_energi/Hvad%20er%20solceller.pdf, Hvad er

solceller (25.04.2012. kl. 14:07)

Eof (2011):

http://www.eof.dk/Viden/Temaer/Priser%20og%20forbrug/Artikler/Er%20priserne%20hoje.aspx, Er

benzinpriserne for høje og i forhold til hvad? (30.04.2012. kl. 19:07)

Epn (2011): http://epn.dk/okonomi2/global/usa/article2509783.ece, USA: Renten bliver tæt på nul

(30.04.2012. kl. 00:23)

Euo, (2011): http://www.euo.dk/emner/energiklima/Maalsaetninger, EU's bindende målsætninger

(24.04.2012. kl. 18:45)

http://www.climateminds.dk/ressourcerum/energiproduktion/boelge-og-tidevandskraft/

http://www.climateminds.dk/ressourcerum/energiproduktion/boelge-og-tidevandskraft/

http://www.climateminds.dk/ressourcerum/energiproduktion/biobraendsler-en-oversigt/

http://www.climateminds.dk/ressourcerum/energiproduktion/biobraendsler-en-oversigt/

http://www.deloitte.com/view/da_DK/dk/udgivelser/publikationer/energiogforsyning/5b14045629db1310VgnVCM2000001b56f00aRCRD.htm

http://www.deloitte.com/view/da_DK/dk/udgivelser/publikationer/energiogforsyning/5b14045629db1310VgnVCM2000001b56f00aRCRD.htm

http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Denmark/Local%20Assets/Documents/Udgivelser/Publikationer/Energi_og_forsyning/vindmolleanalyse_2011_0911.pdf



http://www.economist.com/node/21543176

http://www.ens.dk/en-us/policy/delegations/documents/renewable_energy_danish-solutions.pdf

http://www.ens.dk/en-us/policy/delegations/documents/renewable_energy_danish-solutions.pdf

http://www.ens.dk/Documents/Netboghandel%20-%20publikationer/2011/Danmarks_olie_og_gas_produktion_2010.pdf

http://www.ens.dk/Documents/Netboghandel%20-%20publikationer/2011/Danmarks_olie_og_gas_produktion_2010.pdf

http://www.energitjenesten.dk/images/faktaark/vedvarende_energi/Hvad%20er%20solceller.pdf

http://www.eof.dk/Viden/Temaer/Priser%20og%20forbrug/Artikler/Er%20priserne%20hoje.aspx

http://epn.dk/okonomi2/global/usa/article2509783.ece

http://www.euo.dk/emner/energiklima/Maalsaetninger



Side 74 af 111

Eurostat (2011): EU Sustainable Energy Week, Shares of renewables in the EU27 energy supply almost

doubled between 1999 and 2009, nr. 53

Eurostat (2012):

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&plugin=1&language=en&pcode=tsieb020,

Real GDP growth rate (29.04.2012. kl. 02:45)

Ewea (2012):

http://www.ewea.org/fileadmin/ewea_documents/documents/publications/statistics/EWEA_stats_offshore_2

011_02.pdf, The European offshore wind industry key 2011 trends and statistics (25.04.2012. kl. 15:38)

Holm, Andres, Beck (2011): Videnskab i virkeligheden, Samfundslitteratur, Udgave 1

Hub North (2011): http://www.windpower.org/download/1049/Hub_North_-_marts_2011.pdf, Wind Power

Development & Production Centre

IMF (2011): World Economic Outlook, Slowing Growth, Rising Risk, September 2011,

Ingeniøren (2008): http://ing.dk/artikel/85542-vind-og-olie, Vind og olie (29.04.2012. kl. 02:32)

Ingeniøren (2011): http://ing.dk/artikel/117691-leverandoerstyring-er-vindmoellebranchens-nye-udfordring,

Leverandørstyring er vindmøllebranchens nye udfordring (27.04.2012. kl. 15:14) [Nr. 1]

Ingeniøren (2011): http://ing.dk/artikel/117900-nu-gaar-kampen-om-offshore-vindmoeller-ind Nu går

kampen om offshore-vindmøller ind (30.04.2012. kl. 22:14) [Nr. 2]

Karakaya, Fahri & Kerin, Roger (2007): Impact of product life cycle stages on barriers to entry, Volume 15,

Number 4, pp. 269-280

Kemin (2011): Vores energi, udgivet af regeringen, november 2011, Klima-, Energi- og Bygningsministeriet,

pp. 1-4

Kemin (2012): http://kemin.dk/da-DK/KlimaogEnergipolitik/danmark/Energiaftaler/Sider/Forside.aspx,

Energiaftale (24.04.2012. kl. 23:02)

Klima og Energi (2011): http://www.videnomenergi.dk/Leksikon/Energi-og-klimapolitik/Kyotoaftalen.aspx,

Kyotoaftalen (24.04.2012. kl. 18:40)

Klimaupdate (2009): http://www.klimaupdate.dk/default.asp?newsid=767&opt=1, COP 15, (24.04.2012. kl.

18:40)

Lipczynski, John; Wilson, John O.S. & Goddard, John (2009): Industrial Organization - Competetion,

Strategy, Policy, Prentice Hall, Third Edition, Chapters 8-10, 16

Lynch, Richard (2009): Strategic Management, Pearson, Udgave 5

Metal supply (2012): http://www.metal-

supply.dk/article/view/78347/nu_kommer_konsolideringen_blandt_vindmolleunderleverandorer, Nu

kommer konsolideringen blandt vindmølle-underleverandører (30.04.2012. kl. 18:40)

Nanovidensbank (2011): http://inano.au.dk/da/viden-om/nanovidensbank/artikler/energi-klima-og-

miljoe/den-store-udfordring-energiproblemet, Den store udfordring - energiproblemet (27.04.2012. kl. 00:46)

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&plugin=1&language=en&pcode=tsieb020

http://www.ewea.org/fileadmin/ewea_documents/documents/publications/statistics/EWEA_stats_offshore_2011_02.pdf

http://www.ewea.org/fileadmin/ewea_documents/documents/publications/statistics/EWEA_stats_offshore_2011_02.pdf

http://www.windpower.org/download/1049/Hub_North_-_marts_2011.pdf

http://ing.dk/artikel/85542-vind-og-olie

http://ing.dk/artikel/117691-leverandoerstyring-er-vindmoellebranchens-nye-udfordring

http://ing.dk/artikel/117900-nu-gaar-kampen-om-offshore-vindmoeller-ind

http://kemin.dk/da-DK/KlimaogEnergipolitik/danmark/Energiaftaler/Sider/Forside.aspx

http://www.videnomenergi.dk/Leksikon/Energi-og-klimapolitik/Kyotoaftalen.aspx

http://www.klimaupdate.dk/default.asp?newsid=767&opt=1

http://www.metal-supply.dk/article/view/78347/nu_kommer_konsolideringen_blandt_vindmolleunderleverandorer

http://www.metal-supply.dk/article/view/78347/nu_kommer_konsolideringen_blandt_vindmolleunderleverandorer

http://inano.au.dk/da/viden-om/nanovidensbank/artikler/energi-klima-og-miljoe/den-store-udfordring-energiproblemet/

http://inano.au.dk/da/viden-om/nanovidensbank/artikler/energi-klima-og-miljoe/den-store-udfordring-energiproblemet/



Side 75 af 111

Nordang, Andreas & Christiansen, Thomas (2004): Six Sigma, Institut for produktion og ledelse, Danmarks

tekniske universitet

Nordkraft (2011): http://www.nordvind.org/files/otherfiles/0000/0063/Vilkaarsnotat_2011_MAI.pdf,

Vindkraft i Norden (30.04.2012. kl. 01:34)

Petersen, Christian, V. & Plenborg, Thomas (2003): Værdiansættelse - et overblik over modeller til

værdiansættelse, R&R, årgang 72, nr. 9, pp. 24-34

PWC (2009): http://www.pwc.dk/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf,

Prisfastsættelsen på aktiemarkedet (30.04.2012. kl. 01:57)

REF (2012): http://www.renewableenergyfocus.com/view/24339/overcapacity-keeps-wind-turbine-prices-

low, Overcapacity keeps wind turbine prices low (25.04.2012. kl. 15:26)

REW (2011): http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2011/09/trade-barriers-dim-

renewable-energys-prospects, Kinesisk Protektionisme (24.04.2012. kl. 18:58) [Nr. 1]

REW (2011): http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2011/12/asia-report-china-takes-

sharp-turn-in-push-for-solar-energy, Asia Report: China Takes Sharp Turn in Push for Solar Energy

(24.04.2012. kl. 23:00) [Nr. 2]

REW (2012): http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2012/01/china-increases-target-for-

wind-power-capacity-to-1000-gw-by-2050, China Increases Target for Wind Power Capacity to 1.000 GW

by 2050 (25.04.2012. kl. 15:29)

Sander, Thorben (2001): Behavioral Finance - det rationelle supplement til den moderne porteføljeteori,

Finans Invest, nr. 5, pp. 23-30

Schack, Bent (2009): Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, Juristøkonom, Udgave 4

Siemens (2006/07): Årsrapport





Siemens.com (2011): http://www.siemens.com/investor/en/debts_ratings/ratings.htm, Rating (30.04.2012. kl.

14:25)

Statistikbanken (2012):

http://www.statistikbanken.dk/statbank5a/SelectVarVal/Define.asp?Maintable=MPK100&PLanguage=0,

MPK100: Effektiv rente af statsobligationer efter land

Sørensen, Ole (2009): Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave,

Teknologirådet (2007): http://www.tekno.dk/pdf/nummer241.pdf, Biogas - en forsømt mulighed

(25.04.2012. kl. 14:25)

Tv2 (2012): http://nyhederne.tv2.dk/article.php/id-47386147:vestas-fyrer-2335-medarbejdere.html, Vestas

fyrer 2335 medarbejdere (27.04.2012. kl. 13:32)

http://www.nordvind.org/files/otherfiles/0000/0063/Vilkaarsnotat_2011_MAI.pdf

http://www.pwc.dk/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf

http://www.renewableenergyfocus.com/view/24339/overcapacity-keeps-wind-turbine-prices-low/

http://www.renewableenergyfocus.com/view/24339/overcapacity-keeps-wind-turbine-prices-low/

http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2011/09/trade-barriers-dim-renewable-energys-prospects

http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2011/09/trade-barriers-dim-renewable-energys-prospects

http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2011/12/asia-report-china-takes-sharp-turn-in-push-for-solar-energy

http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2011/12/asia-report-china-takes-sharp-turn-in-push-for-solar-energy

http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2012/01/china-increases-target-for-wind-power-capacity-to-1000-gw-by-2050

http://www.renewableenergyworld.com/rea/news/article/2012/01/china-increases-target-for-wind-power-capacity-to-1000-gw-by-2050

http://www.siemens.com/investor/en/debts_ratings/ratings.htm

http://www.statistikbanken.dk/statbank5a/SelectVarVal/Define.asp?Maintable=MPK100&PLanguage=0

http://www.tekno.dk/pdf/nummer241.pdf

http://nyhederne.tv2.dk/article.php/id-47386147:vestas-fyrer-2335-medarbejdere.html



Side 76 af 111

United Nations (2011): World Population Prospects - The 2010 Revision, Economic & Social Affairs, p. 2

Vestas.com (2010): http://www.vestas.com/da/%C3%A5rsrapport-2010/leder/overblik/hvorfor-

%C3%A6ndring-af-regnskabspraksis.aspx, Hvorfor ændring af årsregnskabspraksis (27.04.2012. kl. 13:09)

Vestas.com (2011): http://www.vestas.com/da/2011-del%C3%A5rsrapport,-f%C3%B8rste-

halv%C3%A5r/ledelsesberetning/ledelses-fokus/kunder.aspx, Delårsrapport, H1 - Kunder (25.04.2012. kl.

14:40) [Nr. 1]

Vestas.com (2011): http://www.vestas.com/da/investor/aktien/udbytte.aspx, Udbytte (27.04.2012. kl. 13:20)

[Nr. 2]

Vestas.com (2011):

http://www.vestas.com/da/investor/meddelelser/selskabsmeddelelser/selskabsmeddelelser-2010/news-

display-2010.aspx?action=3&NewsID=2872, Vestas nedjusterer som følge af forsinket indkøring af ny

generatorfabrik (27.04.2012. kl. 17:39) [Nr. 3]

Vestas.com (2011): http://www.vestas.com/en/annual-report-2011/management-report/risk-

management/other-finansial-risks/credit-risks.aspx, Credit risk (30.04.2012. kl. 15:39) [Nr. 4]

Vestas.com (2011): http://worldofwind.vestas.com, World of wind (30.04.2012. kl. 22:38) [Nr. 5]

Vestas (2007): Årsrapport





Vestas presentation (2011): Full-year 2011 and guidance for 2012, 8. februar 2012

VidenOmVind (2011): http://www.videnomvind.dk/lovgivning.aspx, Lovgivning (24.04.2012. kl. 19:03)

Vores Energi (2011): Vores Energi, Udgivet af regeringen, November 2011

Waveenergy (2011): http://www.waveenergy.dk, Bølgekraft - Fremtidens energyforsyning (25.04.2012. kl.

14:15)

Windpower (2011): http://ipaper.ipapercms.dk/Windpower/Aarsberetning2011/ViewPDF.ashx,

Vindmølleindustriens Årsberetning 2011 (25.04.2012. kl. 15:41) [Nr. 1]

Windpower (2011):

http://www.windpower.org/da/aktuelt/aktuelt_i_vindmoelleindustrien/news_q3_2011/vind-

leverandoerer_gaar_forrest_med_forskning_og_udvikling.html, Vind-leverandører går forrest med forskning

og udvikling (27.04.2012. kl. 22:07) [Nr. 2]

Windpower (2012): http://www.windpower.org/da/planlaegning/danskerne_mener.html, Danskerne mener

(30.04.2012. kl. 01:15)

World Public Opinion (2008):

http://worldpublicopinion.org/pipa/articles/btenvironmentra/570.php?lb=bte&pnt=570&nid=&id=, World

Publics strongly favor requiring more wind and solar energy, more efficiency, even if it increases cost

(30.04.2012. kl. 01:19)

http://www.vestas.com/da/%C3%A5rsrapport-2010/leder/overblik/hvorfor-%C3%A6ndring-af-regnskabspraksis.aspx

http://www.vestas.com/da/%C3%A5rsrapport-2010/leder/overblik/hvorfor-%C3%A6ndring-af-regnskabspraksis.aspx

http://www.vestas.com/da/2011-del%C3%A5rsrapport,-f%C3%B8rste-halv%C3%A5r/ledelsesberetning/ledelses-fokus/kunder.aspx

http://www.vestas.com/da/2011-del%C3%A5rsrapport,-f%C3%B8rste-halv%C3%A5r/ledelsesberetning/ledelses-fokus/kunder.aspx

http://www.vestas.com/da/investor/aktien/udbytte.aspx

http://www.vestas.com/da/investor/meddelelser/selskabsmeddelelser/selskabsmeddelelser-2010/news-display-2010.aspx?action=3&NewsID=2872

http://www.vestas.com/da/investor/meddelelser/selskabsmeddelelser/selskabsmeddelelser-2010/news-display-2010.aspx?action=3&NewsID=2872

http://www.vestas.com/en/annual-report-2011/management-report/risk-management/other-finansial-risks/credit-risks.aspx

http://www.vestas.com/en/annual-report-2011/management-report/risk-management/other-finansial-risks/credit-risks.aspx

http://worldofwind.vestas.com/

http://www.videnomvind.dk/lovgivning.aspx

http://www.waveenergy.dk/

http://ipaper.ipapercms.dk/Windpower/Aarsberetning2011/ViewPDF.ashx

http://www.windpower.org/da/aktuelt/aktuelt_i_vindmoelleindustrien/news_q3_2011/vind-leverandoerer_gaar_forrest_med_forskning_og_udvikling.html

http://www.windpower.org/da/aktuelt/aktuelt_i_vindmoelleindustrien/news_q3_2011/vind-leverandoerer_gaar_forrest_med_forskning_og_udvikling.html

http://www.windpower.org/da/planlaegning/danskerne_mener.html

http://worldpublicopinion.org/pipa/articles/btenvironmentra/570.php?lb=bte&pnt=570&nid=&id=



Side 77 af 111

World Wind Energy (2012):

http://www.wwindea.org/home/index.php?option=com_content&task=view&id=345&Itemid=43, World

Market recovers and sets a new record: 42 GW of new capacity in 2011, total at 239 GW (25.04.2012. kl.

15:15)

http://www.wwindea.org/home/index.php?option=com_content&task=view&id=345&Itemid=43



Side 78 af 111

10. Forfatterliste

Indholdet i opgaven er fordelt som følgende mellem opgavens forfattere:

Forfattere og ansvarlige

EMNER

ALATTIN

SIMSEK

BÜNYAMIN

ULUSOY

Indledning X X

Problemformulering X X

Metode X

Afgrænsning X

Virksomhedsbeskrivelse af Vestas X

Beskrivelse af markedsværdiens bestemmelse X

Strategisk analyse

Politiske faktorer X

Økonomiske faktorer X

Sociokulturelle faktorer X

Teknologiske faktorer X

Truslen fra nye indtrængere X

Truslen fra substituerende produkter X

Leverandørernes forhandlingsstyrke X

Kundernes forhandlingsstyrke X

Konkurrencesituation X

Virksomhedsniveau X

Regnskabsanalyse

Ændring af årsregnskabspraksis X

Reformulering af officielle opgørelser X

Rentabilitetsanalyse X X

Benchmarking X

Vækstanalyse X

Budgettering og værdiansættelse

Valg af værdiansættelsesmodel X X

Budgethorisonten X X

Budgetforudsætninger

Salgets vækstrate X

Aktivernes omsætningshastighed X

Core OG fra salg før skat X

Effektive skatteprocent X X

Usædvanlige poster X X

Beregning af diskonteringsfaktoren X

Værdiansættelse X X

Følsomhedsanalyse X

Vurdering X

Konklusion X X



Side 79 af 111

11. Bilagsoversigt

Bilag 1: Præsentation af Vestas

Bilag 2: Konkurrenceintensitet (HH-indeks)

Bilag 3: Reformuleret Egenkapitalopgørelse for Vestas

Bilag 4: Reformuleret Resultatopgørelse for Vestas

Bilag 5: Reformuleret Balance for Vestas

Bilag 6: Anvendte formler

Bilag 7: Nøgletal for rentabiliteten

Bilag 8: Common-size for Vestas

Bilag 9: Indeks-analyse for Vestas

Bilag 10: Reformuleret Resultatopgørelse for Siemens

Bilag 11: Reformuleret Balance for Siemens

Bilag 12: Reformuleret Egenkapital for Siemens

Bilag 13: Reformulering af driftsoverskuddet i core og usædvanlige poster for Vestas

Bilag 14: Salgets vækstrate

Bilag 15: Proforma-opgørelser og værdiansættelse

Bilag 16: Real vækst i BNP

Bilag 17: Estimering af Beta

Bilag 18: Scenarieanalyse

Bilag 19: Følsomhedsanalyse af WACC



Side 80 af 111

Bilag 1: Præsentation af Vestas

HISTORIE: Historien om Vestas går helt tilbage til 1898, hvor smeden H.S. Hansen fik sammen med

sin søn – Peder Hansen – etableret Vestas i Lem. I begyndelsen fremstillede man stålvinduer til

industribygninger. Vestas fik sit navn først i 1945, hvor Peder Hansen grundlagde virksomheden

Vestjysk-Stålteknik A/S – hvis navn blev forkortet til Vestas. På daværende tidspunkt fik man

fokus på fremstilling af Vestas landbrugsudstyr og efterhånden hydrauliske kraner. Herefter er

historien præget af en kolossal udvikling igennem en lang årrække for Vestas, fra at være et smedje

til at blive en af verdensførende indenfor vindmølleteknologien.

Denne æra påbegyndte Vestas i takt med den anden oliekrises opståen i 70’erne, hvor man

undersøgte vindmøllens potentiale som en alternativ energikilde til de fossile brændstoffer. Vestas’

formål var et ønske ren energikilde i forhold til olien, og i 1979 stod den første vindmølle klar.

Siden da har branchen oplevet et regulært boom i salget, og fra starten af 1980’erne er det kun gået

frem for Vestas. 1986 var dog en af de få undtagelser, hvor en politisk ændring fik Vestas til at gå i

betalingsstandsning, fordi markedet i USA kollapsede. Netop politiske dagsordener har haft stor

indvirkning for Vestas og dens udvikling gennem tiden, da herunder blandt andet støtteordningerne

og initiativer for vindenergi påvirker vindmøllemarkedet kraftigt. Grundlæggende handlede det om

en ændring af en særlig skattelovgivning, der havde være med til at sikre fordelagtige forhold for

etablering af vindmøller, og som følge heraf blev store dele af Vestas solgt fra, og en ny

virksomhed ved navnet Vestas Wind Systems A/S blev grundlagt – en verdensomspændt

virksomhed, der udelukkende skulle fokusere på vindenergi.

FORRETNINGSOMRÅDE: I dag fokuseres der til stadighed på vindenergi og produktion af vindmøller på

det globale marked, hvor selskabet har udviklet sig fra en pioner i branchen til – blandt andet som

følge af en fusion i 2004 med en anden vindmølleproducent NEG Nicon A/S - en global,

højteknologisk og markedsførende virksomhed, hvis fokusområder blandt andet omfatter

fremstilling, salg, markedsføring, service og udvikling af vindmøller, der bruges til at producere

elektricitet ved at udnytte vindens energi. Selskabet havde i 2011 en omsætning på EUR 5.836 mia.,

og havde pr. 31. december 2011 opført i alt 5.054 MW kapacitet verden over. Denne kapacitet

udgjorde 12,9 % af den kapacitet, der generelt blev opstillet på markedet i 2011. Samtidig har

Vestas produceret ca. 30 % af de møller, der hidtil er opstillet i verden, hvilket som resultat heraf

gør Vestas til den ledende producent. På trods at, at Vestas er markedsleder, har koncernens

markedsandel været faldende med 1,4 procentpoint, fra 14,3 % i 2010 til 12,9 % i 2011.



Side 81 af 111

Vestas er et aktieselskab med et tostrenget ledelsessystem bestående af en bestyrelse og en

direktion. Bestyrelsen består af tolv medlemmer, hvoraf otte af dem er valg

generelforsamlingsvalgte og de resterende fire er valgt af medarbejderne. Bestyrelsens opgave er at

varetage den overordnede og strategiske ledelse af selskabet, herunder ansættelse af direktionen.

Direktionen har ansvaret for de daglige ledelse af selskabet, under iagttagelse af de retningslinjer og

anvisninger, som bestyrelsen giver. Ydermere skal direktionen fremlægge forslag til selskabets

overordnede målsætning, strategier, strategier, budgetter mv. for bestyrelsen. Direktionen består

først og fremmest af Ditlev Engel i spidsen, som administrerende direktør – CEO, hvilket han blev

1. maj 2005. Nogle af hans første tiltag var at ændre Vestas’ strategi og vision, for at styrke

konkurrencepositionen for såvel Vestas som vindenergi generelt.

Koncernens altovervejende motto, der dikteres No. 1 in Modern Energy, skal gøre virksomheden til

den førende indenfor moderne energi som følge af, at sikkerheden på Vestas’ arbejdspladser skal

være i verdensklasse, at Vestas skal have de mest tilfredse kunde, de bedst ydende vindmølleparker

(Vestas, 2010, p. 14), herved giver Vestas værdi for sine vigtigste interessenter. Denne strategi blev

skærpet ved, at Vestas i 2010 tilføjede yderligere Wind. It means the world to us. Signalværdien

heri er klar, da vind er Vestas’ fokusområde og primære beskæftigelse. Samtidig udtrykker Vestas

sin intention om, at være den bedste og have det stærkeste brand indenfor branchen, hvilket har

været tilfældet for koncernen på indeværende tidspunkt, da Vestas – som sagt – er markedslederen

på markedet for vindenergi, opgjort i markedsandele. Men som vi vil se, bliver markedet mere

konkurrencepræget, hvorfor det kræver flere ressourcer for at Vestas kan bibeholde sin position på

markedet. Hvad angår de finansielle strategier, har Vestas de seneste år sat fokus på

overskudsgrader, som er en af målsætninger for at skabe et stærkt brand.

Vestas’ forretningsmodel bygger på et målsætning om at levere bæredygtig energi på priser, der er

konkurrencedygtige med de øvrige energikilder – såvel konventionelle som øvrige vedvarende,

hvor der tilstræbes efter at gøre vindenergi til en mere ligeværdig energikilde. Dette identificeres da

også i deres vision - Wind, Oil and Gas. Hvis de nødvendige politiske beslutninger på nationalt og

internationalt niveau om udbygning træffes, vil vindkrafts andel af den samlede el produktion,

ifølge Vestas, kunne øges fra 2 % i dag til mindst 10 % i 2020 (Vestas, 2010, p. 14).

Missionen forstærker da også selskabets eksistens i og med, at koncernen ikke tolerer fejl – Failure

is not an option, som udtrykker koncernens holdning til konstant at søge forbedringer, og – hvis fejl



Side 82 af 111

opstår – konsekvent og struktureret at følge op på og rette disse. Vestas har stor fokus på kvalitet og

driftsikre produkter, og stiller derfor store krav til blandt andet sine underleverandører.

Vestas har et bredt produktsortiment bestående af 9 onshore og 2 offshore, som kan producere

elektricitet under diverse vindforhold, herunder svag, medium og hård vind. En tydelig tendenser at

spore, at vindmøllens kapacitet bliver større og en bred vifte af turbinekapaciteter - < 1 MW, < 2

MW, 3 MW og > 3 MW – udbydes, samtidig med at Vestas tilstræber efter at have flere

vindmølletyper, ved hver kapacitetsstørrelse, som er designet til forskellige vindforhold. Med andre

ord ligger Vestas mange kræfter i at producere turbiner, der er specielt designet til de forskellige

omgivelser. Specielt er nye V112 turbinen nævneværdigt, da den har den bredeste vingefang i

forhold til de øvrige produkter i sortimentet, hvilket gør denne turbine mere effektiv og forstærker

Vestas’ position indenfor lav og medium vindforholdssegmentet. For at gøre sin produktsortiment

komplet, har Vestas ligeledes turbiner, der henvender sig til offshore-markedet. Herunder har

Vestas, udover V112 møllen som også lanceres i en offshore model, en større engagement i V164

turbinen med en kapacitet på 7 MW.

Koncernen arbejder løbende på at optimere og forbedre produktporteføljen med dels med

eksisterende og gennemprøvet teknologi, del med nye teknologier – herunder GridStreamerTM

, der

optimerer kompatibiliteten med forskellige elnet. Vestas’ strategiske hovedfokus ligger på

effektivitetsforbedringer, herunder vigtigst på kvalitetsforbedringer og driftsikkerhed for aktuelle

vindmøller, som følge af koncernen strategi om at reducere Cost of Energy og samtidig minimere

usikkerhed, for at sikre at kunderne genererer afkast på deres investeringer i Vestas.

MARKEDET OG KONKURRENCEN: Verdensmarkedet for vindkraft kan deles op i to undermarkeder –

onshore og offshore6. Onshore markedet er fortsat i vækst, men sløvere end forventet. Med 41.712

MW i nye installationer i 2011 voksede den samlede installerede kapacitet af vindkraft til omkring

241.000 MW. Dette var en stigning i den årlige installation på 6 %. Ifølge BTM Consult vil denne

beskedne vækstrate projiceres i udviklingen over de næste 5 år, hvor svækkede udsigter

kendetegner fremtiden for vindmøllebranchen (Businesswire, 2012). Til trods for nedjusterede

forventninger, er markedet dog forsat i vækst som følge af stærke globale drivkræfter, der profilerer

sig forskelligt fra region til region - heriblandt bæredygtighedsprincippet, fortsat politisk velvilje og

specielt vækst i nye vindmarkeder såsom Kina, er nogle eksempler på disse kræfter. Vestas’ kan

blandt andet forklares med modning i udbuddet på onshore-markedet. Tillige er Vestas’ position

6 Definition: Onshore vindmøller er vindmøller opstillet på land, mens offshore vindmøller er vindmøller opstillet på havet.



Side 83 af 111

som markedsleder dog truet af konkurrerende virksomheder, i og med, at antallet af aktører på

udbudssiden er signifikant steget. Siemens og kinesiske lavprisproducenter er eksempler på de

producenter, der er vundet frem og har fået en stærk position på markedet. Offshore er stadig i sit

spæde stadig, og udgør en relativ lille andel af den totale vindenergi. Det er dog et område, hvor

Vestas forventer massiv vækst de kommende år (Vestas presentation, 2011, p. 39). Markedet er i en

hastig vækst, sådan at reducerede markedsandele generelt ikke er en blokade for en god rentabilitet

hos Vestas.

Her i afhandlingen er Vestas’ marked defineret generelt som markedet for elektricitet, og

indskrænker sig derfor ikke udelukkende på markedet for produktion og salg af vindmøller, da

vindmøller udbyder elektricitet, hvorfor Vestas også bliver påvirket af efterspørgslen efter

elektricitet og prisen på konventionelle energikilder. Derfor vil de efterfølgende analyser dannes på

baggrund af de faktorer, der har indvirkning på markedet for elektricitet. Ligeledes vil

konkurrenterne blive anses for værende de virksomheder, der er etablerede på markedet for

elektricitet, men som har samme primæraktiviteter som Vestas. Vestas opererer på mange

forskellige markeder, og har opstillet mange vindmøller i ethvert kontinent, men tre markeds

klusterer har en særlig betydning for Vestas. Markedet i USA, Kina og EU skiller sig ud fra de

øvrige, fordi Vestas har sammenlagt installeret vindmøller med en kapacitet på 41.617 MW i disse

markeder i 2011. Dette udgør ca. 84 % af den samlede kapacitet på 49.332 MW, Vestas installerede

i hele 2011. Derfor vil der i afhandlingen blive fokuseret specielt på disse markeder.



Side 84 af 111

Bilag 2: Konkurrenceintensitet (HH-indeks)

2011 2010 2009

Markedsan-del pr.

virksomhed Markedsan-

del² (s²)

Markedsan-del pr.

virksomhed Markedsandel

² (s²)

Markedsan-del pr.

virksomhed Markedsan-

del² (s²) Vestas 12,70% 0,0161 14,80% 0,0219 12,50% 0,0156

Sinovel 9,00% 0,0081 11,10% 0,0123 9,20% 0,0085

Goldwind 8,70% 0,0076 9,50% 0,0090 7,20% 0,0052

Gamesa 8,00% 0,0064 6,60% 0,0044 6,70% 0,0045

Enercon 7,80% 0,0061 7,20% 0,0052 8,50% 0,0072

GE Energy 7,70% 0,0059 9,60% 0,0092 12,40% 0,0154

Suzlon Group 7,60% 0,0058 8,90% 0,0079 6,40% 0,0041

Guiodian United Power 7,40% 0,0055 *** *** *** ***

Siemens 6,30% 0,0040 5,90% 0,0035 5,90% 0,0035

Mingyang 3,60% 0,0013 *** *** *** ***

United Power China *** *** 4,20% 0,0018 *** ***

Dongfang *** *** 6,70% 0,0045 6,50% 0,0042

Repower *** *** *** *** 3,40% 0,0012

Top 10 markedsandel 78,80% 84,50% 78,70%

Resterende markedsandel 21,20% 15,50% 21,30%

HH-indeks for top 10 (∑ s²)

0,067

0,080

0,069

Resterende ved N=11 21,20%

0,0449 15,50%

0,0240 21,30%

0,0454

Maksimum HH-indeks

0,1117

0,1037

0,1147

Resterende ved N=50 0,35% 1,2484E-05 0,26% 6,6736E-06 0,36% 1,2603E-05

Minimum HH-indeks

0,0672

0,0799

0,0698

Approksimeret HH-indeks 0,089 0,092 0,092

Numbers Equivalent (1/HH) 11,179 10,892 10,839

Kilde: http://www.asociatiaeoliana.ro/diverse/List%20of%20wind%20turbine%20manufacturers.pdf

N

i

isHH1

2

http://www.asociatiaeoliana.ro/diverse/List%20of%20wind%20turbine%20manufacturers.pdf



Side 85 af 111

Bilag 3: Reformuleret Egenkapitalopgørelse for Vestas

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Rapporteret Egenkapital Primo

2.754 2.542 1.587 1.188 1.121

Rapporteret Egenkapital Ultimo

2.576 2.754 2.542 1.587 1.188

Aktiebaseret vederlæggelse 2011

7 - - - -


6 6 - - -


2 2 2 - -


3 3 3 3 -


3 3 3 3 3

Egenkapital Primo

2.740 2.534 1.581 1.185 1.121

Egenkapital Ultimo

2.555 2.740 2.534 1.580 1.185

Kapitalindskud

- - 802 - -

Omkostninger ved kapitalindskud

- - -10 - -

Køb af egne aktier

-17 - -1 - -30

Betalt udbytte

- - - - -

Transaktioner med ejerne (nettokapitalindskud) -17 0 791 0 -30

Årets resultat

-166 156 125 470 104

Valutakursregulering vedrørende omregning til EUR

6 -4 2 - -

Valutakursregulering vedrørende udenlandske enheder

18 42 13 -43 -10

Periodens dagsværdireguleringer af afdækningsinstrumenter -24 10 -8 -38 -3 Værdireguleringer af afdækningsinstrumenter overført til resultatopgørelsen (produktionsomkostninger)

-10 8 38 -4 4

Skat af pengestrømsafdækning og anden totalindkomst 8 -6 -8 10 -1

Anden totalindkomst efter skat -2 50 37 -75 -10

Totalindkomst i alt -168 206 162 395 94

Egenkapital Ultimo 2.555 2.740 2.534 1.580 1.185



Side 86 af 111

Bilag 4: Reformuleret Resultatopgørelse for Vestas

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Nettoomsætning 5.836 6.920 5.079 5.904 3.828

Produktionsomkostninger -5.111 -5.745 -4.243 -4.779 -3.244

Bruttoresultat 725 1.175 836 1.125 584

Forsknings- og udviklingsomkostninger -203 -150 -92 -119 -124

Distributionsomkostninger -208 -206 -178 -181 -99

Administrationsomkostninger -352 -351 -315 -211 -159

Driftsoverskud fra salg før skat -38 468 251 614 202

Skat af driftsoverskud fra salg Skatteprocent 25% 25% 25% 25% 25%

Skatteeffekt på finansielle poster -23,5 -18 -12 11,5 0

Selskabsskat -13 -82 -79 -190 -98

Skat allokeret til særlige poster 5,5 39,5 0 0 0

Driftsoverskud fra salg efter skat -69,0 407,5 160,0 435,5 104,0

Andet Driftsoverskud Andre driftsindtægter 0 0 0 0 0

Andre driftsudgifter 0 0 0 0 0

Særlige poster (engangsposter) -22 -158 0 0 0

Skat på driftsoverskud -5,5 -39,5 0 0 0

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder 1 0 1 0 0

Anden totalindkomst fra drift efter skat -2 50 37 -75 -10

Andet driftsoverskud efter skat -28,5 -147,5 38,0 -75,0 -10,0

Driftsoverskud i alt efter skat (Totalindkomst fra drift) -97,5 260,0 198,0 360,5 94,0

Finansielle indtægter 26 22 14 66 19

Finansielle udgifter -120 -94 -62 -20 -19

Finansielle poster (netto) -94 -72 -48 46 0

Skattesats 25% 25% 25% 25% 25%

Skatteeffekt på finansielle poster 23,5 18 12 -11,5 0

Nettofinansielle omkostninger efter skat -70,5 -54 -36 34,5 0

Totalindkomst -168,0 206,0 162,0 395,0 94,0



Side 87 af 111

Bilag 5: Reformuleret Balance for Vestas

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Driftsaktiver Goodwill 320 320 320 320 320

Færdiggjorte udviklingsprojekter 577 169 99 60 48

Software 90 88 73 62 34

Udviklingsprojekter under udførelse 256 457 320 202 105

Grunde og bygninger 1.020 867 661 433 261

Produktionsanlæg og maskiner 387 304 230 159 143

Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 326 248 216 167 116

Materielle aktiver under udførelse 165 285 354 271 118

Kapitalandele i associerede virksomheder 4 4 1 1 1

Udskudt skat 333 224 384 186 263

Andre tilgodehavender (langfristet) 44 25 16 25 13

Varebeholdninger 2.546 2.735 3.929 2.867 2.260

Tilgodehavender fra salg 663 624 525 938 660

Entreprisekontrakter 147 40 16 123 0

Andre tilgodehavender (kortfristet) 395 277 234 181 157

Selskabsskat 41 64 93 49 35

Likvide beholdninger med rådighedsbegrænsning 24 10 20 12 14

Driftsaktiver i alt 7.338 6.741 7.491 6.056 4.548

Driftsgæld Udskudt skat 12 6 121 9 3

Hensatte forpligtelser (langfristet) 145 139 137 122 139

Pensionsforpligtelser 2 2 2 2 2

Forudbetalinger fra kunder 1.865 1.546 2.889 2.677 2.328


Leverandørgæld 1.563 1.120 1.062 1.030 889

Hensatte forpligtelser (kortfristet) 170 223 274 260 255

Andre gældsforpligtelser 356 323 436 395 271


Driftsgæld i alt 4.193 3.398 5.066 4.617 3.960

Netto driftsaktiver 3.145 3.343 2.425 1.439 588

Finansielle aktiver Likvide beholdninger (overskudslikviditet) 351 325 468 150 750

Værdipapir 0 0 0 121 0


Finansielle forpligtelser Finansielle gældsforpligtelser (langfristet) 914 910 339 14 125

Finansielle gældsforpligtelser (kortfristet) 6 4 12 109 25





Side 88 af 111

Bilag 6: Anvendte formler

Rentabilitet

Egenkapitalforrentning

ROE

Afkastningsgrad på nettodriftsaktiver

AGNDA

Finansiel gearing

FGEAR

Netto låneomkostninger, %

r

Rentemarginal

SPREAD

Overskudsgrad

OG

OGDrift

OGAndetDrift

Aktivernes omsætningshastighed

AOH

AOHvarelager

AOHGrunde

AOHTilgodehavender

AOHLeverandørgæld

AOHForudbetalinger

Inverse værdi af omsætningshastigheden

Inverse værdi

Gennemsnitlig lagerdage



Side 89 af 111

Gennemsnitlig lagerdage

Gennemsnitlig kreditdage

Gennemsnitlig kreditdage

Vækst

Vækst i egenkapital

Afkastningsgrad på salg

Afkastningsgrad på andet salg

Afkastningsgrad på usædvanlige poster

Core overskudsgrad fra salg

Core låneomkostninger

Core r

Usædvanlige finansielle poster



Side 90 af 111

Bilag 7: Nøgletal for rentabiliteten

Pct % 2011 2010 2009 2008 2007

Egenkapitalens forrentning (ROE) -6,35% 7,81% 7,87% 28,57% 8,15%

Niveau 1 AG på netto driftsaktiver (AGNDA) -3,01% 9,02% 10,25% 35,57% 15,99%


r 12,18% 22,88% -27,17% 9,22% 0,00%

Rentemarginalen -15,18% -13,87% 37,42% 26,35% 15,99%

Niveau 2 Overskudsgrad (OG) -1,67% 3,76% 3,90% 6,11% 2,46%

Aktivernes Omsætningshastighed (AOH) 1,80 2,40 2,63 5,83 6,51

Reciprokke værdi af AOH 0,56 0,42 0,38 0,17 0,15

Niveau 3 Dekomponering af indtægts-omkostningssiden (OG) OG fra drift -1,18% 5,89% 3,15% 7,38% 2,72%

OG fra andet -0,49% -2,13% 0,75% -1,27% -0,26%

OG -1,67% 3,76% 3,90% 6,11% 2,46%

Bruttoavanceprocent 12,42% 16,98% 16,46% 19,05% 15,26%

Forsknings- og udviklingsomkostninger -3,48% -2,17% -1,81% -2,02% -3,24%

Distributionsomkostninger -3,56% -2,98% -3,50% -3,07% -2,59%

Administrationsomkostninger -6,03% -5,07% -6,20% -3,57% -4,15%

Skatteeffekt på finansielle poster -0,40% -0,26% -0,24% 0,19% 0,00%

Selskabsskat -0,22% -1,18% -1,56% -3,22% -2,56%

Skat allokeret til særlige poster 0,09% 0,57% 0,00% 0,00% 0,00%

OG fra drift -1,18% 5,89% 3,15% 7,38% 2,72%

Andre driftsindtægter 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Andre driftsudgifter 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Særlige poster (engangsposter) -0,38% -2,28% 0,00% 0,00% 0,00%

Skat på driftsoverskud -0,09% -0,57% 0,00% 0,00% 0,00%

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder 0,02% 0,00% 0,02% 0,00% 0,00%

Anden totalindkomst fra drift efter skat -0,03% 0,72% 0,73% -1,27% -0,26%

OG fra andet drift -0,49% -2,13% 0,75% -1,27% -0,26%

OG -1,67% 3,76% 3,90% 6,11% 2,46%

Dekomponering af kapitaltilpasningssiden (AOH) Omdætningshastighed, varelager 2,76 2,60 1,87 2,88 2,12


Omsætningshastighed, debitorer Tillgodehavender fra salg 11,34 15,06 8,68 9,24 7,25





Side 91 af 111

1/AOH Omdætningshastighed, varelager 0,36 0,39 0,54 0,35 0,47


Omsætningshastighed, debitorer Tillgodehavender fra salg 0,09 0,07 0,12 0,11 0,14



Gennemsnitlige lagerdage 132,12 140,60 195,36 126,79 172,39

Gennemsnitlige kreditdage 32,20 24,24 42,06 39,52 50,34



Side 92 af 111

Bilag 8: Common-size for Vestas

Resultatopgørelse

pct. % 2011 2010 2009 2008 2007

Nettoomsætning 100 100 100 100 100

Produktionsomkostninger -88 -83 -84 -81 -85

Bruttoresultat 12 17 16 19 15

Forsknings- og udviklingsomkostninger -3 -2 -2 -2 -3

Distributionsomkostninger -4 -3 -4 -3 -3

Administrationsomkostninger -6 -5 -6 -4 -4


Skatteeffekt på finansielle poster -0 -0 -0 0 0

Selskabsskat -0 -1 -2 -3 -3

Skatteeffekt på særlige poster 0 1 0 0 0

Driftsoverskud fra salg efter skat -1 6 3 7 3



Særlige poster (engangsposter) 0 -2 0 0 0

Skat på driftsoverskud 0 -1 0 0 0

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder 0 0 0 0 0

Anden totalindkomst fra drift efter skat 0 1 1 -1 0

Andet driftsoverskud efter skat 0 -2 1 -1 0

Driftsoverskud i alt efter skat (Totalindkomst fra drift) -2 4 4 6 2


Finansielle udgifter -2 -1 -1 0 0

Finansielle poster (netto) -2 -1 -1 1 0

Skatteeffekt på finansielle poster -0 -0 -0 0 0

Nettofinansielle omkostninger efter skat -2 -1 -1 1 0

Totalindkomst -3 3 3 7 2



Side 93 af 111

Balance

pct. % 2011 2010 2009 2008 2007



Software 1 1 1 1 1


Grunde og bygninger 14 13 9 7 6





Udskudt skat 5 3 5 3 6


Varebeholdninger 35 41 52 47 50






Driftsaktiver i alt 100 100 100 100 100




Forudbetalinger fra kunder 44 45 57 58 59


Leverandørgæld 37 33 21 22 22




Driftsgæld i alt 100 100 100 100 100


Værdipapir 0 0 0 45 0







Side 94 af 111

Bilag 9: Indeks-analyse for Vestas

Resultatopgørelse

pct. % 2011 2010 2009 2008 2007

Nettoomsætning 152 181 133 154 100

Produktionsomkostninger 158 177 131 147 100

Bruttoresultat 124 201 143 193 100

Forsknings- og udviklingsomkostninger 164 121 74 96 100

Distributionsomkostninger 210 208 180 183 100

Administrationsomkostninger 221 221 198 133 100


Skatteeffekt på finansielle poster - - - - -


Skatteeffekt på særlige poster - - - - -

Driftsoverskud fra salg efter skat -66 392 154 419 100

Andet Driftsoverskud Andre driftsindtægter - - - - -

Andre driftsudgifter - - - - -

Særlige poster (engangsposter) - - - - -

Skat på driftsoverskud - - - - -

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder - - - - -

Anden totalindkomst fra drift efter skat -20 500 370 -750 100

Andet driftsoverskud efter skat -285 -1475 380 -750 100

Driftsoverskud i alt efter skat (Totalindkomst fra drift) -104 277 211 384 100


Finansielle udgifter 632 495 326 105 100

Finansielle poster (netto) - - - - -

Skatteeffekt på finansielle poster - - - - -

Nettofinansielle omkostninger efter skat - - - - -

Totalindkomst -179 219 172 420 100



Side 95 af 111

Balance

pct. % 2011 2010 2009 2008 2007



Software 265 259 215 182 100


Grunde og bygninger 391 332 253 166 100





Udskudt skat 127 85 146 71 100


Varebeholdninger 113 121 174 127 100


Entreprisekontrakter - - - - -


Selskabsskat 117 183 266 140 100


Driftsaktiver i alt 161 148 165 133 100




Forudbetalinger fra kunder 80 66 124 115 100

Entreprisekontrakter - - - - -

Leverandørgæld 176 126 119 116 100




Driftsgæld i alt 106 86 128 117 100


Værdipapir - - - - -








Side 96 af 111

Bilag 10: Reformuleret Resultatopgørelse for Siemens

t.kr. 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 2006/07

Nettoomsætning 19.569.432 17.513.329 15.623.665 13.361.537 9.122.163

Produktionsomkostninger Råvarer og hjælpematerialer -12.404.182 -10.278.382 -9.966.228 -9.395.694 -6.477.169

Ændrind i lagre af færdigvarer og varer under fremst. 18.836 -218.591 -13.128 452.336 168.826

Andre eksterne omkostninger -2.214.085 -2.547.826 -2.123.507 -1.605.311 -806.066

Bruttoresultat 4.970.001 4.468.530 3.520.802 2.812.868 2.007.754

Personaleomkostninger -3.010.787 -2.334.826 -2.063.497 -1.518.320 -1.050.996

Af- og nedskrivninger -426.682 -344.540 -274.707 -147.617 -111.907

Driftsoverskud fra salg før skat 1.532.532 1.789.164 1.182.598 1.146.931 844.851

Skat af driftsoverskud fra salg Skatteprocent 0 0 0 0 0

Skatteeffekt på finansielle poster 11.589 -30.683 -16.516 -1.095 6.149

Selskabsskat -414.358 -411.824 -272.181 -282.076 -219.666

Skat allokeret til særlige poster 0 0 0 0 0

Skat i alt -402.769 -442.507 -288.697 -283.171 -213.518

Driftsoverskud fra salg efter skat 1.129.763 1.346.658 893.901 863.760 631.334



Særlige poster (engangsposter) 0 0 0 0 0

Skat på driftsoverskud 0 0 0 0 0

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder -24.977 0 0 0 0

Anden totalindkomst fra drift efter skat 0 0 0 0 0

Andet driftsoverskud efter skat -24.977 0 0 0 0

Driftsoverskud i alt efter skat (totalindkomst fra drift) 1.104.786 1.346.658 893.901 863.760 631.334

Finansielle indtægter 172.366 4.905 22.171 58.677 39.076

Finansielle udgifter -126.010 -127.635 -88.234 -63.057 -14.482

Finansielle poster (netto) 46.356 -122.730 -66.063 -4.380 24.594

Skattesats 0 0 0 0 0

Skatteeffekt på finansielle poster -11.589 30.683 16.516 1.095 -6.149

Nettofinansielle omkostninger efter skat 34.767 -92.048 -49.547 -3.285 18.446

Totalindkomst 1.139.553 1.254.610 844.354 860.475 649.779



Side 97 af 111

Bilag 11: Reformuleret Balance for Siemens

t.kr. 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 2006/07

Driftsaktiver Færdiggjorte udviklingsprojekter 137.369 22.409 2.980 11.920 20.860

Udviklingsprojekter under udførelse 216.073 152.897 17.563 14.953 0

Andre immaterielle aktiver 23.170 6.265 4.153 754 336

Grunde og bygninger 1.132.099 1.191.659 1.073.479 552.287 507.900

Produktionsanlæg og maskiner 241.443 180.207 169.682 180.371 209.490

Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 575.436 471.719 396.636 144.679 18.359

Materielle aktiver under udførelse 311.477 32.883 134.253 413.845 33.946

Varebeholdninger: Råvarer og hjælpematerialer 2.107.305 1.553.354 2.316.243 2.103.798 1.293.083

Varer under fremstilling 703.610 570.682 750.633 772.262 246.449

Fremstillede færdigvarer og handelsvarer 91.828 205.920 244.560 236.059 309.536

Forudbetalinger for varer 110.172 12.538 14.675 73.904 198.992

Tilgodehavender fra salg 114.119 302.471 376.105 372.233 187.457

Igangværende arbejder for fremmed regning 3.654.468 2.709.887 2.413.672 2.340.735 1.131.421

Tilgodehavender hos tilknyttede virksomheder 4.210.413 3.273.305 2.201.380 1.511.239 758.300

Andre tilgodehavender 536.284 212.180 416.391 289.879 38.571

Periodeafgrænsningsposter 9.465 21.110 634 2.634 2.653

Likvide beholdninger 61 73 75 77 1.557

Kapitalandele i associerede virksomheder 835.052 352 607 904 1.167

Driftsaktiver i alt 15.009.844 10.919.911 10.533.721 9.022.533 4.960.077

Driftsgæld Udskudt skat 769.312 591.014 549.217 442.101 159.859

Hensatte forpligtelser 1.833.583 1.618.921 1.718.777 1.117.088 731.567

Gæld til tilknyttede virksomheder 360.222 202.266 13.376 1.451 54.508

Forudbetalinger fra kunder 108.146 187.662 491.023 396.903 423.535

Igangværende arbejder for fremmed regning 4.408.083 2.700.407 2.426.571 3.077.799 1.484.014

Leverandørgæld 1.643.600 1.403.372 1.123.868 1.347.747 467.852

Anden gæld 1.235.401 716.417 1.198.485 466.236 367.860

Periodeafgrænsningsposter 0 57.068 51.268 54.845 17.146

Selskabsskat 217.495 157.481 174.489 13.810 62.646

Driftsgæld i alt 10.575.842 7.634.608 7.747.074 6.917.980 3.768.987

Netto driftsaktiver (investeret kapital) 4.434.002 3.285.303 2.786.647 2.104.553 1.191.090



Side 98 af 111

Finansielle aktiver Andre værdipapirer 1.406 1.059 1.059 1.059 1.059

Kapitalandele i tilknyttede virksomheder 0 0 0 133 141

Finansielle aktiver i alt 1.406 1.059 1.059 1.192 1.200

Finansielle forpligtelser Gæld til pengeinstitutter 0 0 0 0 133


Netto finansielle aktiver 1.406 1.059 1.059 1.192 1.067

Bilag 12: Reformuleret Egenkapital for Siemens

t.kr. 2011 2010 2009 2008 2007

Egenkapital Primo

3.286.362

2.787.706

2.105.745

1.195.657

930.342

Egenkapital Ultimo

4.435.408

3.286.362

2.787.706

2.105.745

1.195.657

Ændring af regnskabspraksis

-

-123.881 -

-

-

Betalt udbytte

-

-550.000

-200.000

-

-450.000

Foreslået udbytte

2.270.000

-

-

-

-

Transaktioner med ejerne (nettokapitalindskud)

2.270.000

-673.881

-200.000

-

-450.000

Årets resultat

-1.130.477

1.254.610

854.922

860.475

723.828

Periodens dagsværdireguleringer af afdækningsinstrumenter

-2.140

-11.633

70.440

43.402

-6.211

Værdireguleringer af afdækningsinstrumenter overført til resultatopgørelsen (produktionsomkostninger)

11.663

-70.440

-43.401

6.211

-2.302

Totalindkomst i alt

-1.120.954

1.172.537

881.961

910.088

715.315

Egenkapital Ultimo

4.435.408

3.286.362

2.787.706

2.105.745

1.195.657



Side 99 af 111

Bilag 13: Reformulering af driftsoverskuddet i core og usædvanlige poster

mio. EUR 2011 2010 2009 2008 2007

Core nettoomsætning 5.836,0 6.920,0 5.079,0 5.904,0 3.828,0

Core produktionsomkostninger -5.111,0 -5.745,0 -4.243,0 -4.779,0 -3.244,0

Core bruttoresultat 725,0 1.175,0 836,0 1.125,0 584,0

Core andre driftsomkostninger -763,0 -707,0 -585,0 -511,0 -406,0

Core driftsoverskud fra salg før skat -38,0 468,0 251,0 614,0 178,0

Rapporteret skatteomkostning -13,0 -82,0 -79,0 -190,0 -98,0

Skattefordel på gæld -23,5 -18,0 -12,0 11,5 0,0

Skat allokeret til core andet driftsoverskud 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Core driftsoverskud fra salg efter skat -74,5 368,0 160,0 435,5 80,0

Resultat fra kapitalandele i associerede virksomheder efter skat 1,0 0,0 1,0 0,0 0,0

Skat på core andet driftsoverskud 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Core andre driftsoverskud 1,0 0,0 1,0 0,0 0,0

Core driftsoverskud (Core Totalindkomst fra drift) -73,5 368,0 161,0 435,5 80,0

+/- Usædvanlige poster: Særlige poster -22,0 -158,0 0,0 0,0 0,0

Nedskrivninger forskning og udvikling 0,0 0,0 0,0 0,0 24,0

-22,0 -158,0 0,0 0,0 24,0

Skatteeffekt på usædvanlige poster 5,5 39,5 0,0 0,0 -6,0

-16,5 -118,5 0,0 0,0 18,0

Gevinster og tab på EUR 6,0 -4,0 2,0 0,0 0,0

Gevinster og tab på Udenlandske enheder 18,0 42,0 13,0 -43,0 -10,0

Periodens dagsværdireguleringer af afdækningsinstrumenter -24,0 10,0 -8,0 -38,0 -3,0 Værdireguleringer af afdækningsinstrumenter overført til resultatopgørelsen (produktionsomkostninger) -10,0 8,0 38,0 -4,0 4,0

Skat af pengestrømsafdækning og anden totalindkomst 8,0 -6,0 -8,0 10,0 -1,0

Anden totalindkomst fra drift efter skat -2,0 50,0 37,0 -75,0 -10,0

Totalindkomst fra drift -97,5 260,0 198,0 360,5 94,0

Core Finansielle indtægter 26 22 14 33 19

Core Finansielle omkostninger -64 -53 -33 -20 -15

Core Finansielle poster (netto) -38 -31 -19 13 4

Skattesats 25% 25% 25% 25% 25%

Skatteeffekt på finansielle poster 9,5 7,75 4,75 -3,25 -1

Core Nettofinansielle omkostninger efter skat -28,5 -23,25 -14,25 9,75 3

+/- Usædvanlige poster: Valutakursreguleringer for finansielle indtægter 0 0 0 33 0

Valutakursreguleringer for finansielle omkostninger -56 -41 -29 0 -4

Valutakursreguleringer netto finansielle poster -56 -41 -29 33 -4

Skatteeffekt 14 10,25 7,25 -8,25 1

-42 -30,75 -21,75 24,75 -3

Nettofinansielle omkostninger efter skat -70,5 -54 -36 34,5 0

Totalindkomst -168,0 206,0 162,0 395,0 94,0

Side 100 af 111

Bilag 14: Salgets vækstrate

Common-case:

Best-case:

Side 101 af 111

Worst-case:

Side 102 af 111

Bilag 15: Proforma-opgørelser og værdiansættelse

COMMON-CASE Budgetperiode Terminal

mio. EUR 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Resultatopgørelse

Omsætning 5.836 7.469 6.589 7.124 7.939 8.548 9.908 10.725 11.610 11.888

- Driftsomkostninger før skat 5.874 7.005 6.261 6.745 7.487 8.012 9.219 9.889 10.588 11.175

Driftsoverskud fra salg før skat -38 465 328 379 452 536 689 836 1022 713

- Skatteomkostninger 107 75 87 104 123 159 192 235 164

Driftsoverskud fra salg efter skat -74,5 358 252 292 348 412 531 643 787 549

Core Andet driftsoverskud 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Core samlet driftsoverskud -73,5 358 252 292 348 412 531 643 787 549

Balance

NDA 3244 3659 3866 3634 3992 4369 4614 5158 5584 5875

WACC 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64%

Pengestrømsopgørelse

DO 358 252 292 348 412 531 643 787 549

Δ NDA 415 207 -232 358 377 245 544 426 291

FCF -57 45 524 -9 35 286 99 361 258

Diskonteringsfaktor 0,92 0,85 0,78 0,72 0,66 0,61 0,56 0,52

PV af FCF frem til 2019 -52,70 38,39 408,72 -6,75 23,32 173,81 55,46 186,24

Value-drivere

Salgets vækstrate -15,66% 27,99% -11,78% 8,12% 11,43% 7,67% 15,91% 8,25% 8,25% 2,39%

Core OG fra salg (før skat) -0,65% 6,22% 4,98% 5,32% 5,70% 6,27% 6,96% 7,79% 8,80% 6,00%

Core OG fra salg (efter skat) -1,26% 4,79% 3,83% 4,10% 4,39% 4,83% 5,36% 6,00% 6,78% 4,62%

1/AOH 0,56 0,55 0,55 0,53 0,53 0,53 0,50 0,50 0,50 0,50

1/AOH anlægsaktiv 0,55 0,55 0,52 0,50 0,51 0,51 0,48 0,48 0,48 0,48

1/AOH arbejdskapital 0,03 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02

= Core AG fra salg -2,27% 8,71% 6,97% 7,74% 8,28% 9,10% 10,71% 12,00% 13,56% 9,24%

Effektiv skatteprocent - 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23%

Side 103 af 111

BEST-CASE Budgetperiode Terminal


Resultatopgørelse

Omsætning 5.836 8.393 10.437 12.950 16.987 19.967 20.832 23.907 25.518 26.130


Driftsoverskud fra salg før skat -38 755 992 1.256 1.784 2.097 2.292 2.630 2.807 2.352


Driftsoverskud fra salg efter skat -75 597 783 992 1.409 1.656 1.810 2.078 2.218 1.858



Core samlet driftsoverskud -74 597 783 992 1.409 1.656 1.810 2.078 2.218 1.858

Balance

NDA 3.244 3.557 4.708 5.613 6.586 8.130 8.976 9.843 10.874 12.396

WACC 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64%


DO 597 783 992 1.409 1.656 1.810 2.078 2.218 1.858

Δ NDA 313 1.150 905 973 1.544 846 867 1.031 1.522

FCF 283 -367 87 436 112 964 1.211 1.187 336


PV af FCF frem til 2019 261 -311 68 313 74 587 678 611

Value-drivere

Salgets vækstrate -15,66% 43,82% 24,36% 24,07% 31,18% 17,54% 4,33% 14,76% 6,74% 2,40%



1/AOH 0,56 0,50 0,50 0,48 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,48

1/AOH anlægsaktiv 0,53 0,48 0,48 0,46 0,42 0,42 0,42 0,42 0,42 0,46


= Core AG fra salg -2,27% 14,22% 15,01% 15,96% 18,85% 18,85% 19,75% 19,75% 19,75% 14,81%

Effektiv skatteprocent 23% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21%

Side 104 af 111

WORSE-CASE Budgetperiode Terminal


Resultatopgørelse

Omsætning 3.828 6.587 7.086 7.111 7.588 7.451 7.822 7.571 7.219 7.391


Driftsoverskud fra salg før skat -38 329 368 384 448 469 508 530 534 370


Driftsoverskud fra salg efter skat -75 247 276 288 336 352 381 398 401 277



Core samlet driftsoverskud -74 247 276 288 336 352 381 398 401 277

Balance

NDA 2.128 3.020 3.965 4.117 4.189 4.286 4.353 4.387 4.215 4.164

WACC 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64% 8,64%


DO 247 276 288 336 352 381 398 401 277

Δ NDA 893 945 152 72 97 67 34 -172 -51

FCF -645 -668 136 264 255 315 363 572 328


PV af FCF frem til 2019 -594 -566 106 189 169 191 203 295

Value-drivere

Salgets vækstrate -15,66% 12,87% 7,57% 0,36% 6,70% -1,80% 4,98% -3,20% -4,66% 2,39%



1/AOH 0,56 0,58 0,58 0,58 0,57 0,57 0,57 0,57 0,57 0,57

1/AOH anlægsaktiv 0,53 0,54 0,54 0,54 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53


= Core AG fra salg -3,45% 6,47% 6,72% 6,98% 7,76% 8,29% 8,55% 9,21% 9,74% 6,58%

Effektiv skatteprocent - 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

Side 105 af 111

Common-case:

Vurdering af virksomheden baseret på FCFF (i mio. EUR)

Nutidsværdi af FCFF 2011-2019 827

Nutidsværdi af terminalværdien 2020 2.134

Virksomhedsværdi 2.961

Markedsværdi af gæld 569

Egenkapitalværdi 2.392



Best-case:


Nutidsværdi af FCFF 2011-2019 2.281






Værdi pr. aktie i EUR 22,02

Værdi pr. aktie i DKK 163,82

Worse-case:


Nutidsværdi af FCFF 2011-2019 -7






Værdi pr. aktie i EUR 10,49


Side 106 af 111

Bilag 16: Real vækst i BNP

Opgjort i pct % Country 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

Argentina 8.640 6.788 0.835 9.161 7.987 4.621 4.207 3.982 3.955 4.036

Australia 4.570 2.585 1.374 2.683 1.796 3.321 3.422 3.322 3.339 3.305

Austria 3.729 2.179 -3.888 2.128 3.282 1.640 2.037 2.040 1.899 1.779

Brazil 6.091 5.162 -0.645 7.490 3.769 3.625 4.152 4.160 4.160 4.160

Bulgaria 6.448 6.191 -5.476 0.150 2.500 3.000 3.700 3.800 3.900 4.000

Canada 2.200 0.689 -2.770 3.215 2.080 1.905 2.506 2.456 2.388 2.219

Chile 4.576 3.659 -1.676 5.193 6.545 4.745 4.460 4.460 4.460 4.470

Costa Rica 7.935 2.722 -1.291 4.172 4.000 4.100 4.400 4.474 4.494 4.500

Croatia 5.060 2.169 -5.991 -1.191 0.756 1.769 2.500 2.700 3.000 3.000

Cyprus 5.134 3.625 -1.662 1.041 -0.037 1.000 2.036 2.760 2.701 2.699

Czech Republic 6.131 2.464 -4.149 2.346 1.980 1.823 2.532 2.854 3.188 3.199

Denmark 1.583 -1.121 -5.210 1.746 1.511 1.499 1.698 1.796 1.881 1.886

Egypt 7.088 7.156 4.674 5.147 1.217 1.752 4.009 5.800 6.400 6.500

Finland 5.335 0.983 -8.227 3.644 3.459 2.245 2.056 2.007 2.014 1.976

France 2.231 -0.213 -2.632 1.384 1.652 1.399 1.867 2.099 2.062 2.081

Germany 3.394 0.809 -5.078 3.562 2.725 1.273 1.502 1.499 1.295 1.293

Greece 4.279 1.023 -2.339 -4.354 -5.000 -2.000 1.500 2.300 3.000 3.296

Hungary 0.773 0.828 -6.693 1.200 1.801 1.713 2.934 3.188 3.187 3.201

India 9.991 6.186 6.771 10.094 7.839 7.533 8.102 8.148 8.128 8.140

Ireland 5.182 -2.972 -6.995 -0.430 0.363 1.484 2.181 2.845 3.302 3.311

Italy 1.482 -1.323 -5.217 1.296 0.639 0.323 0.540 0.800 1.140 1.240

Jamaica 1.432 -0.915 -3.046 -1.217 1.493 1.748 2.425 2.500 2.848 3.000

Japan 2.363 -1.165 -6.283 3.963 -0.468 2.302 2.040 1.997 1.466 1.348

Korea 5.106 2.298 0.319 6.162 3.908 4.350 4.194 3.998 4.024 3.982

Mexico 3.238 1.188 -6.161 5.416 3.790 3.605 3.698 3.822 3.385 3.205

Morocco 2.706 5.587 4.949 3.700 4.624 4.604 4.869 5.210 5.468 5.854

Netherlands 3.909 1.769 -3.529 1.634 1.630 1.345 1.528 1.648 1.806 1.828

New Zealand 2.834 -0.067 -2.018 1.660 2.021 3.753 3.175 2.681 2.311 2.272

Poland 6.785 5.127 1.606 3.799 3.809 2.971 3.360 3.504 3.602 3.594

Portugal 2.386 -0.008 -2.507 1.331 -2.159 -1.844 1.190 2.453 2.220 2.000

Romania 6.317 7.349 -7.078 -1.267 1.491 3.490 3.814 4.309 4.017 4.056

Spain 3.572 0.864 -3.722 -0.147 0.775 1.123 1.769 1.863 1.945 1.845

Sweden 3.314 -0.613 -5.333 5.691 4.388 3.849 3.500 3.000 2.500 2.500

Taiwan Province of China 5.983 0.730 -1.926 10.882 5.239 5.000 4.880 4.905 4.927 4.893

Turkey 4.669 0.659 -4.826 8.945 6.588 2.242 3.429 3.761 4.090 4.271

United Kingdom 2.685 -0.065 -4.875 1.354 1.137 1.576 2.369 2.612 2.651 2.731

United States 1.913 -0.337 -3.486 3.030 1.527 1.782 2.538 3.077 3.425 3.394

Gns. BNP vækst pr. år 4.332 1.855 -2.830 3.109 2.395 2.442 2.989 3.190 3.259 3.272

Gns. BNP vækst for 10 år 2.401

Side 107 af 111

Bilag 17: Estimering af Beta

Kovarians mellem Vestas og OMXC20 0,0056 Varians for OMXC20 0,0046

Beta 1,20

indeksetOMXCforafkastmånedligerRogVestasforafkastmånedligerRhvor

R

RR

OMXCVestas

OMXC

OMXCVestas

Vestas

20,

)var(

),cov(

20

20

20

y = 0,2652x + 0,0061 R² = 0,3235

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

-

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

-0,60 -0,40 -0,20 - 0,20 0,40 0,60

Mån

ed

lig a

fkas

t fo

r O

MX

C2

0

Månedlig afkast for Vestas

Side 108 af 111

Bilag 18: Scenarieanalyse

Et best case-scenarie er indarbejdet i modellen, hvor der er indregnet et noget mere positivt

vækstscenarie. Salgets vækstrate beregnes ud fra en forventning om, at den økonomiske situation i

landene ikke bliver en forhindring for væksten, som det ses i dag til en vis grad, hvor gældskrisen

rammer finansieringen for kunderne og tilskud til vedvarende energi fra landenes energipolitik

fylder mindre. Det forventes derfor at dette billede vil ændre sig til et højkonjunktur. Derudover

forventes en langsigtet globalt bindende klimaaftale imellem verdenslandene, specielt med USA og

Kina i førersædet, som hidtil ikke har haft den store interesse i denne aftale, der støtter bæredygtig

energi. Af nationale statsstøtte vurderes, at PTC-ordningen bliver fornyet. På forbrugerniveau vil

stigningen i efterspørgslen ligeledes vise sig i kraft af, at bæredygtighedsbegrebet bliver indlemmet

i forbrugernes hverdag, hvorefter adfærden ændres til en retning, der er til vindenergiens gunst.

Effekten heraf vil bl.a. føre til, at vedvarende energi fortsat vil vinde terræn i forhold til

konventionelle energikilder, og dermed opleve en højere vækst i salget i budgetperioden, dog med

en konstant vækstrate i terminalperioden på 2,4 %. Disse gunstige forhold, vil øge markedsandelen

af Vestas, på grund af vækst i de markeder, hvor Vestas har førerpositionen. Årsagen til at det

forventes, at Vestas vil opleve højere salg skyldes, at Vestas i fremtiden ikke vil have problemer

med manglende kapital til finansiering af vindmølleparkerne, samt selskabets gode renommé, fokus

på effektivitet og teknologisk udvikling give Vestas fordele bl.a. foran de kinesiske konkurrenter.

Samtidig forsætter Vestas med at have markant rolle i offshore-markedet. Det forventes, at deres

V164 turbine viser sig at være et hit på markedet og set i lyset af Vestas’ solide brand, globale

tilstedeværelse og stigende kundetilfredshed, tager markedsandelen og omsætning et spring opad.

Den stigende salgsvækst vil desuden blive påvirket af den stigende vækst inden for serviceområdet.

Historisk har vindmøllebranchen oplevet konsolidering på producentleddet, hvilket vurderes at

kunne opstå i fremtiden. Ét af resultaterne heraf, bliver, at konkurrenceintensiteten mindskes,

hvilket endvidere sætter sit præg på salgsprisen på vindmøllerne. Derudover vurderes det, at Vestas

formår at differentiere sig yderligere på kvaliteten, som gør, at selskabet kan holde et højere

prisniveau.

Der forventes, at anlægskapitalen vil være høj som konsekvens at større behov for løbende

forøgelser af kapacitet grundet de høje vækstrater i salget, derfor vil der være behov for yderligere

investere i de materielle anlægsaktiver. Der forventes endvidere, at investeringerne i immaterielle

anlægsaktiver vil ligge på samme niveau som hovedscenariet, for teknologisk udvikling kræves i

Side 109 af 111

branchen for at skabe konkurrencefordele og derved beholde sin position på markedet.

Arbejdskapitalen sættes ud fra en forventning om en mindre kapitalbinding heri. I dette scenarie

forbedrer Vestas sit overskudsgrad gradvis som resultat af stigende fokus på effektivisering, gode

forskningsresultater og fremgang i sin serviceforretning. Dette vurderes til at gælde specielt for

V164 pga. af lavere Cost of Energy.

Worse Case-scenariet skitserer et mere negativt billede, hvor der er indregnet et aftagende,

varierende vækstscenarie, ud fra den forventning om, at truslerne fra den strategiske analyse vil

dominere mere fremtiden end mulighederne. Det negative scenarie er dermed blandt andet affødt af

gældskrisens langvarige effekt, som har skubbet landene ud i besparelser i deres offentlige

budgetter, hvilket dæmpet aktivitetsniveauet globalt, herunder vindmøllebranchen. Som konsekvens

heraf vækster markedet mindre i forhold til de øvrige scenarier. Derudover hæmmer forhold som

manglende tilslutning til og udskydning af klimaplanerne, nye teknologier indenfor de øvrige

vedvarende energikilder, faldende priser på konventionelle energikilder – specielt gas, væksten på

opstillede vindmøller.

Vestas’ markedsandel er også faldende, og vurderes ud fra en forventning om, at truslen fra

kinesiske producenter og konglomerater, der til stadighed udfordrer Vestas og breder sig på det

globale marked, tager markedsandele fra selskabet, hvilket endvidere begrunder den faldende

vindmøllepris på markedet i dette scenarie. Desuden bliver den store vækst i det kinesiske marked

afbrudt grundet protektionismen, der har tvunget Vestas og de udenlandske producenter til at

samarbejde om produktionen af turbinerne. Som konsekvens heraf har de kinesiske producenter haft

mulighed for at kopiere Vestas’ vindmøller, hvorfor Vestas’ salg på dette marked negativt på

kortsigt. Vestas’ sene indtræden på offshore-markedet, grundet forsinkelser i levering af V164 og

udskydelse af deadline i 2015 ud i fremtiden, vil ligeledes påvirke selskabets markedsandel.

Omsætningshastigheden af den inverse værdi ligger på et højere niveau, der blandt andet er

forårsaget af - givet en uændret investeringsniveau i materielle som immaterielle anlægsaktiver - de

lavere vækst i salget på markedet. I forlængelse af dette, vurderes det, at yderligere investering i

produktionen ikke bliver et behov. Med tiden vurderes disse dog at falde, grundet tilpasning.

Arbejdskapitalen vil derimod stige som følge af bl.a. manglende forudbetalinger fra kunderne, og

dermed vil en højere kapitalbinding opstå. Overskudsgraden ligger på et på et lavt niveau, og skal

ses i sammenhæng med de højere produktions- og udviklingsomkostninger, som Vestas ikke havde

forventet. Vestas’ historisk dårlige budgetkontrol vægter højt og i kombination med de uforudsete

Side 110 af 111

omkostninger, som det også er opstået – eksempelvis , trækker det overskudsgraden ned. Desuden

forventes, at prisen på vindmølle inputvarer stige mere end forventet.

Vestas betaler skat i mange forskellige lande, hvorfor den effektive skatteprocent betragtes.

Selvsamme vurderes til at stige pga. regeringsskiftet i Danmark. Overgangen til en rødregering vil

skabe ændringer i skattepolitikken i form af øge selskabsskatten, muligvis til 28 %. Effekten heraf

vil være en stigning i den effektive skat, som vurderes til at ligge på 25 % i dette scenarie.

Side 111 af 111

Bilag 19: Følsomhedsanalyse af WACC

Egenkapitalensandel Fremmedkapitalensandel Ratio WACC Værdi pr. aktie i DKK Ændring

100% 0% 100:0 9,71% kr 69 -21%

95% 5% 95:5 9,44% kr 73 -16%

90% 10% 90:10 9,18% kr 78 -11%

85% 15% 85:15 8,91% kr 82 -6%

80% 20% 80:20 8,64% kr 87 0%

75% 25% 75:25 8,38% kr 93 6%

70% 30% 70:30 8,11% kr 99 13%

65% 35% 65:35 7,84% kr 105 20%

Ejernes afkastkrav 9,71% Långivernes afkastkrav 4,37%

kr 69 kr 73

kr 78 kr 82

kr 87 kr 93

kr 99 kr 105

kr -

kr 20

kr 40

kr 60

kr 80

kr 100

kr 120

100:0 95:5 90:10 85:15 80:20 75:25 70:30 65:35