Analisis Fundamental Ecopetrol.docx

8/16/2019 Analisis Fundamental Ecopetrol.docx

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Octubre 5 de 2006

Junio de 2009

Análisisempresarial:

Ecopetrol

Aspectos relevantes (pág 2) Después de la emisión de acciones de Ecopetrol, estamos

iniciando nuestra cobertura sobre la acción de esta empresa. En

los últimos meses se han presentado diversos cambios en la

compañía que nos han llevado a estimar un valor por acción de

2,473 pesos, 3.03% inferior al precio actual. Para 2010 estimamos

un precio objetivo de 2,777 pesos por acción, 8.91% superior al

precio actual.

Valoración relativa (pág 3) A un precio de 2,480 pesos por acción, Ecopetrol está transando a

6.28 veces el EBITDA de 2008. Comparando este múltiplo con las

demás empresas del sector se puede apreciar que Ecopetrol está

transando con una prima de 16.35%.

Valoración flujo de caja libre (pág 4) Para realizar la valoración de Ecopetrol a partir de la metodología

de flujo de caja libre descontado realizamos la proyección explicita

del flujo de caja de la compañía hasta 2017 y a partir de ese punto

estimamos un gradiente de crecimiento a perpetuidad de 0% real.

Riesgos asociados a la inversión (pág 5) Los principales riesgos asociados a la valoración de Ecopetrol se

encuentran relacionados con los supuestos utilizados respecto al

precio del petróleo y al éxito que tenga la compañía en sus

proyectos de exploración.

Comportamiento de la acción* (pág 6) La acción de Ecopetrol es la más líquida del mercado, con una

participación de 49.57% en el cálculo del IGBC, durante el

segundo trimestre del año. En el último año se han transado en

promedio 35,787 millones de pesos diarios, equivalentes a 15.7

millones de acciones, lo que representaba el 0.04% de las

acciones en circulación de la empresa y el 0.39% de su flotante.

Descripción de la empresa (pág 7) Ecopetrol es una empresa integrada de petróleo con participación

en los negocios de exploración, producción, transporte, refinación

y recientemente petroquímicos mediante la adquisición de

Propilco.

*Con corte a 25 de junio de 2009

Otros informes:

¿Es suficiente la reducción de la tasa deinterés para impulsar la economía? –

Informe semanal(Junio 23 de 2009)

Ingreso, gasto y ahorro estadounidense:¿qué se puede esperar del consumo de

los hogares? Informe semanal

(Junio 16 de 2009)

Expectativas frente a la recuperación delos TES.

Informe semanal(Junio 08 de 2009)

www.corficolombiana.com

Preparado por:

Jorge Andrés Cortés N.

jo rge.cortes@cor fico lombiana .com

Grupo de Investigaciones Económicas al finalde este documento

[email protected]


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Junio de 2009

Aspectos relevantes

En los últimos meses se han presentado diversos cambios en Ecopetrol que nos han llevado a estimar un valor por

acción de 2,473 pesos, 3.03% inferior al precio actual1. Para 2010 estimamos un precio objetivo de 2,777 pesos por

acción, 8.91% superior al precio actual. Los principales cambios que se han presentado se resumen a continuación:

• Cambios en los precios del petróleo y en las expectativas del mercado en torno a éste. En el momento

en el que se realizó la emisión de acciones de Ecopetrol el precio del petróleo WTI se ubicaba en 94.42 dpb

y de acuerdo con la curva de futuros se esperaba que en los próximos 12 meses el petróleo alcanzara un

precio de 87.32 dpb. Actualmente el precio del petróleo WTI se ubica en 69.26 dpb y el mercado de futuros

espera que se ubique en 75.12 dpb dentro de un año.

• Incrementos en los presupuestos de

inversión. En el momento de la emisión de

acciones de Ecopetrol se esperaba que

durante 2009 se realizaran inversiones por

cerca de 2,000 millones de dólares, cifra

que fue revisada al alza en diciembre de

2008. Actualmente se espera que las

inversiones de Ecopetrol asciendan a 6,224

millones de dólares, los cuales estarán

concentrados principalmente en

exploración y nuevos negocios (1,049

millones de dólares) y producción (2,715

millones de dólares). Este incremento en el

plan de inversiones de la compañía se

deberá ver reflejado en un incremento en la

producción de petróleo y derivados, factorque debería tener efectos positivos sobre los flujos de caja futuros de la compañía.

• Conmutación parcial del pasivo pensional de la compañía. Al finalizar diciembre de 2008 se autorizó la

conmutación de parte del pasivo pensional de la compañía (la relacionada con mesadas pensionales),

proceso que había iniciado Ecopetrol en 2006. El mecanismo de conmutación fue autorizado de manera

general por el Decreto 941 de 2002 y especifica el traslado de las obligaciones pensionales de Ecopetrol y

del dinero que las soportan, a un patrimonio autónomo con el fin de asegurar el cumplimiento de las

mismas.

• Recientes adquisiciones. En el último año Ecopetrol ha llevado a cabo un proceso de expansión que no

solo incluye incrementos en la capacidad de exploración y producción, sino que también ha adquirido

diversas empresas en Colombia y en el exterior. Un claro ejemplo de lo anterior ha sido la compra de Hocol(580 millones de dólares) en marzo y de Petro-Tech (450 millones de dólares por el 50% de la propiedad

accionaria) en febrero, al igual que el incremento en su participación en distintos bloques exploratorios en el

golfo de México.

Los anuncios hechos por Ecopetrol en los últimos meses, al igual que el comportamiento de los precios del petróleo

llevaron a que la acción de esta compañía se ubicara en un nivel máximo de 2,895 pesos el pasado 6 de mayo de

2008 y que actualmente se encuentre en niveles cercanos a 2,550 pesos por acción.

1 Cálculos realizados al 25 de junio de 2009

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C O P m i l e s d e m i l l o n e s

Estimaciones: Corficolombiana

CAPEX estimado Ecopetrol


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Junio de 2009

Valoración relativa

A un precio de 2,550 pesos por acción, Ecopetrol

está transando a 6.28 veces el EBITDA de 2008.

Comparando este múltiplo con las demás empresas

del sector se puede apreciar que Ecopetrol está

transando con una prima de 16.35%.

La prima a la que está transando la acción de

Ecopetrol está asociada a la expectativa de un

incremento en la generación de caja de la compañía.

La generación de caja de Ecopetrol a futuro estará

directamente ligada al crecimiento de su producción

de crudo. Si bien es cierto que en el último año la

producción de hidrocarburos de Ecopetrol presentó

un crecimiento superior al promedio de las demás

empresas petroleras a nivel mundial, es necesario

evaluar la sostenibilidad de este crecimiento a fututo.

En este sentido, el crecimiento de la producción de

Ecopetrol durante los próximos años estará

determinado principalmente por las reservas

probadas de la compañía y su capacidad de

incrementarlas dado el éxito asociado a sus

proyectos de exploración.

Al comparar el valor de las reservas de Ecopetrol

frente a las demás empresas de petróleo en el

mundo se puede apreciar que en términos relativosEcopetrol se transa con una prima en comparación

con sus pares. Mientras que las reservas de

Ecopetrol se negocia a un valor de 28.81 dpb, las

demás empresas integradas de petróleo lo están

haciendo en promedio a 17.34 dpb, lo que implicaría

una prima de 65% en el precio de la acción (en este punto es necesario tener en cuenta que esta comparación no

tiene en cuenta el potencial de crecimiento de las reservas de la compañía).

Múltiplo EV/Reservas (dólares)

Empresa Dólares por reservas probadas

Petrobras 15.96

BG Group 29.25BP 9.98

Shell 14.41

Total 13.72

Eni 18.44

Repsol 19.24

Statoil Hydro 12.24

Marathon 23.38

Hess Corp. 15.50

Occidental Petroleum 18.62

Promedio ex Ecopetrol 17.34Fuente: MorganMarkets, Bloomberg, cálculos: Corficolombiana

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Global Majors

Europe

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Promedio

Múltip lo EV/EBITDAFuente: MorganMarkets

Múltiplo EV/EBITDA 2008empresas sector petróleo

- 8 . 0

%

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%

Global Majors

Europe

North America

Asia Pacific

Russia

Ecopetrol

Promedio ex

Crecimiento producciónFuente: MorganMarkets, Ecopetrol

Crecimiento producción de petróleo 2008


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Junio de 2009

Del mismo modo, si se evalúa la duración de las

reservas de Ecopetrol, se puede apreciar que

mientras que en promedio las empresas comparables

tienen reservas por los próximos 10.47 años, lasreservas probadas de Ecopetrol solamente alcanzan

para los próximos 8.7 años. En este sentido,

solamente el éxito en los proyectos exploratorios que

adelante Ecopetrol durante los próximos años deberá

llevar a que sea sostenible el ritmo de crecimiento de

la producción de la compañía y por ende la prima a la

que transa la acción de la compañía.

Bajo este escenario, y teniendo en cuenta que

actualmente Ecopetrol se encuentra adelantando un

proceso de expansión, estimamos que es más

adecuado realizar una valoración a través de la

metodología de flujo de caja libre descontado, para

de este modo poder capturar el efecto que puedan

tener los proyectos de exploración sobre la

generación de caja de los próximo años.

Valoración flujo de caja libre

Para realizar la valoración de Ecopetrol a partir de la metodología de flujo de caja libre descontado realizamos la

proyección explicita del flujo de caja de la compañía hasta 2017 y a partir de ese punto estimamos un gradiente de

crecimiento a perpetuidad de 0% real. Estos flujos se descontaron a un WACC promedio de 10.00% real, consistente

con una tasa libre de riesgo de 3.69% nominal, una prima de mercado de 6.43%, un riesgo país de 3.00% y un beta

desapalancado de 1. Para Ecopetrol se utilizó un costo de deuda de 6% real en pesos, acorde con las condicionesque se han presentado recientemente en el mercado de deuda corporativa local y con las tasas aproximadas en

dólares asumiendo una cobertura cambiaria.

Estimación precio por acción Ecopetrol

Valor activos operacionales (COP millones) 88,324,176

Caja neta (COP millones) 11,996,391

Interés minoritario (COP millones) 242,951Valor patrimonial (COP millones) 100,077,616

Acciones en circulación 40,472,512,588

Precio valoración 2,473

Precio objetivo 2010 2,777

Cálculos: Corficolombiana

10.47

13.1

11

12.7

9.7

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10.4

11.9

8.14.6

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Promedio

Petrobras

BG Group

BP

Shell

Total

Eni

Repsol

Statoil HydroMarathon

Hess Corp.

Fuente: MorganMarkets

Años reservas probadas de petróleo


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5

Junio de 2009

A partir de este resultado obtenemos un múltiplo

EV/EBITDA de 6.06 veces el EBITDA de 2008, el

cual es levemente superior al promedio de las

empresas comparables. El múltiplo EV/Reservas,

derivado de este ejercicio de valoración (27.80 dpb)se encuentra por encima de las empresas

comparables a nivel mundial.

Este resultado de la valoración asume un

crecimiento promedio de 16% en la producción de

crudo durante los próximos 10 años consistente con

una probabilidad de éxito 18% en los proyectos

exploratorios, la cual es baja si se compara con los

resultados de otras empresas de latinoamericanas

como PEMEX (42%) y Petrobras (49%) y el éxito

presentado por Ecopetrol en 2008 (40%).

Riesgos asociados a la inversión

Los principales riesgos asociados a la valoración de Ecopetrol se encuentran relacionados con los supuestos

utilizados respecto al precio del petróleo y al éxito que tenga Ecopetrol en sus proyectos de exploración.

En el caso del precio del petróleo, para este ejercicio

de valoración utilizamos la curva forward de petróleo

hasta 2012 y para los años siguientes de la

proyección se asumió que no se iban a presentar

incrementos reales en el precio del petróleo. De este

modo, durante los años de proyección explícita

utilizamos un precio promedio del petróleo WTI de76 dólares por barril, partiendo de un precio de

66.17 dpb para 2009. En este sentido, cambios

abruptos en el precio del petróleo podrían generar

cambios sobre el valor estimado para la acción de

Ecopetrol.

En el caso del éxito en los proyectos de exploración

de Ecopetrol, asumimos que se mantenía una

probabilidad de éxito de 18% durante los próximos

años. Si bien es cierto que mediante la expansión internacional puede aumentar la probabilidad de éxito en algunos

bloques exploratorios, asumir una probabilidad de éxito constante sirve como escenario base dado que no hay

referentes respecto al éxito que pueda tener Ecopetrol en bloques off shore como los que está adquiriendo en el

golfo de México.

Adicionalmente, existen riesgos asociados a la capacidad de consecución de recursos de deuda de Ecopetrol. Dada

la repartición de dividendos de Ecopetrol para 2009, y el ambicioso plan de expansión de la compañía, su generación

operacional de caja no será suficiente para financiar sus necesidades de CAPEX. En este sentido, la capacidad de

consecución de recursos de deuda de Ecopetrol será fundamental para sustentar su estrategia de expansión de corto

plazo. Este aspecto cobra especial relevancia con las restricciones de liquidez que se han presentado en los

mercados internacionales y la limitada capacidad del mercado de capitales local. Un ambiente poco favorable en

cuanto a tasas de interés o la caída de la demanda de los inversionistas por este tipo de activos se puede ver

reflejada en una menor consecución de recursos que la esperada por Ecopetrol, lo cual limitaría su plan de

expansión.

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CAPEX exploración estimado Ecopetrol

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D ó l a r e s p

o r b a r r i l

Fuente: Bloomberg

Curva forward petróleo WTI - junio 2009


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Junio de 2009

También es necesario tener en cuenta que Ecopetrol está empezando a participar en actividades en las que no

cuenta con experiencia previa. En este sentido se deben esperar algunas ineficiencias y sobrecostos, en relación con

sus competidores, mientras Ecopetrol avanza en la curva de aprendizaje, lo que debe repercutir sobre los ingresos y

márgenes de la compañía.

Comportamiento de la acción2

La acción de Ecopetrol es la más líquida del

mercado, con una participación de 49.57% en el

cálculo del IGBC, durante el segundo trimestre del

año. En el último año se han transado en promedio

35,787 millones de pesos diarios, equivalentes a

15.7 millones de acciones, lo que representaba el

0.04% de las acciones en circulación de la empresa y

el 0.39% de su flotante.

En los últimos doce meses la acción de Ecopetrol ha

caído 1.54%, mientras que el IGBC ha aumentado

5.51%. Este comportamiento en parte ha sido

explicado por la caída en el precio del petróleo

ocasionada por la menor demanda a nivel global y el

cierre de posiciones apalancadas en futuros de

petróleo.

También es importante resaltar que el alto dividendo

que está pagando Ecopetrol durante 2009 (un

dividend yield de 8.63%) generó una leve

recuperación de esta acción a lo largo de marzocomo consecuencia de la expectativa de diversos

inversionistas de poder recibir el primer pago de este

dividendo. Sin embargo es necesario advertir que

debido a que 105 pesos de los dividendos ofrecidos

obedecen al pago de un dividendo extraordinario

dados los altos precios del petróleo que se

presentaron en 2008, es probable que el dividend

yield sea mucho más bajo durante los próximos

años.

2 Cálculos realizados al 25 de junio de 2009

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30,000

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t i d a

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Cantidad

Precio

Fuente: BVC

Precio y volumen negociado Ecopetrol

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Dividendos por acción proyectados Ecopetrol


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Junio de 2009

A partir del 18 de septiembre de 2008 Ecopetrol

inscribió su programa de ADRs en la bolsa de Nueva

York. Cada ADR equivale a 20 acciones de la

compañía, Desde que empezó negociaciones, el

ADR de Ecopetrol ha presentado una caída de3.52% en dólares, como reacción a los menores

precios internacionales del crudo. Sin embargo, la

reacción del ADR de Ecopetrol ha sido menor a la

del precio del petróleo y las demás acciones del

sector petrolero (el petróleo WTI ha caído 27.98%

desde la emisión del ADR de Ecopetrol, mientras que

las acciones petroleras han caído en promedio

34.11%) lo que está parcialmente asociado a la

estructura del mercado de capitales local y a la baja

rotación de las acciones de esta compañía.

Descripción de la empresaEcopetrol es una empresa integrada de petróleo con participación en los negocios de exploración, producción,

transporte, refinación y recientemente petroquímicos mediante la adquisición de Propilco. Al cierre de 2008 las

reservas probadas de Ecopetrol ascendían a 1,470 millones de barriles de crudo equivalentes (equivalente a 8.7

años de producción), con una producción diaria de 446 kbd de petróleo y gas.

A partir de 2003 Ecopetrol inició un proceso para pasar de ser una empresa 100% estatal a una empresa de

economía mixta que pudiera actuar en el mercado como un ente privado. El punto más importante de este proceso

fue la emisión de acciones, la cual se llevó a cabo al finalizar 2007. A través de esta emisión se logró colocar en el

mercado local el 10% de la propiedad accionaria de esta compañía un precio de 1,400 pesos por acción.

Negocios de Ecopetrol

• Exploración

Para 2009 Ecopetrol tiene proyectado

invertir en proyectos de exploración y

nuevos negocios 1,049 millones de dólares.

Estos recursos serán destinados a la

perforación de 28 pozos exploratorios de los

cuales 24 se harán en Colombia y 4 en el

exterior, estos últimos en asocio con

diversas compañías.

Adicionalmente, Ecopetrol planea adquirir

7,801 kilómetros equivalentes de sísmica,

de los cuales 6,274 se harán en Colombia y

1,527 en el exterior.

En los últimos meses Ecopetrol ha

encontrado petróleo en diversos campos

exploratorios. Por ejemplo el reciente caso de del hallazgo de petróleo y gas en el pozo Gibraltar con una

producción diaria de 530 bpd. Adicionalmente, en abril de 2009 Ecopetrol encontró el pozo Quriyana-1

localizado en el Putumayo. Las pruebas iniciales indican que el crudo encontrado en el pozo es de 26

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Í n d i c e 1 0 0 = 1 8 * s e p - 0 8

Ecopetrol

WTI

ETF petróleo

Fuente: Bloomberg

Comportamiento ADR Ecopetrol, petróleo e ETF petróleo

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m b p e

Asoc iados

Ecopetrol

Fuente: Ecopetrol

Descubrimientos hidrocarburos


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Junio de 2009

grados API, y la producción en la parte inferior del pozo se podría ubicar en 96 bpd mientras que en las

arenas superiores podría ser de 195 bpd. Sin embargo, todavía no se han encontrado pozos con una

cantidad importante de reservas, razón por la cual gran parte del esfuerzo de Ecopetrol durante los próximos

años deberá enfocarse en el campo exploratorio.

• Producción

Entre 2002 y 2005 la producción de petróleo del país venía cayendo en promedio a una tasa anual de

3.09%. Sin embargo, a partir de 2006 está tendencia decreciente cambió a tal punto que a octubre del año

pasado la producción de hidrocarburos de Ecopetrol presentaba un aumento de 12.6%, al ubicarse en 446

kbped.

Para 2009 se espera que Ecopetrol invierta 2,715 millones de dólares con el objetivo de incrementar la

producción diaria de crudo y gas hasta 457 kbped. La mayor parte de la inversión de Ecopetrol se destinará

al desarrollo de proyectos relacionados con crudos pesados en los Llanos Orientales y al aumento del factor

de recobro de los capos maduros en el Magdalena Medio.

• Refinación y petroquímica

Ecopetrol actualmente opera la refinería de Barrancabermeja y la de Cartagena (de la cual recientemente

adquirió la participación que tenía Glencore). Adicionalmente, Ecopetrol cuenta con una participación del

100% en Propilco, empresa dedicada a la producción de productos químicos derivados del petróleo.

Durante 2008 la carga de las refinerías de Ecopetrol ascendió a 309 mil barriles de crudo diarios frente a

306 mil durante el año anterior. Esta capacidad de carga se encuentra distribuida en 232 mil barriles de

petróleo diarios en la refinería de Barrancabermeja y 77 mil barriles en la de Cartagena.

Para 2009 Ecopetrol estima invertir 814 millones de dólares en el negocio de refinación y petroquímica, los

cuales estarán enfocados principalmente a incrementar la capacidad de carga de las refinerías y a mejorar

los estándares de calidad de los combustibles. En la refinería de Barrancabermeja se planea invertir 244

millones de dólares con el fin de garantizar que los combustibles producidos en esta planta cumplan con los

estándares ambientales internacionales. Por otra parte, se invertirán 254 millones de dólares en la refinería

de Cartagena como parte del plan de expansión de la capacidad de carga.

• Transporte

El negocio de transporte de combustibles de Ecopetrol representa cerca del 5% de sus ingresos

operacionales. Esta línea se enfoca en llevar los hidrocarburos producidos de los pozos a las refinerías y a

los sitios de embarque. De este modo, la orientación que le ha dado Ecopetrol a su negocio de transporte se

enfoca principalmente en reducir sus costos de exportación, ya que el precio de enviar los hidrocarburos a

los sitios de embarque en carro tanques es más del doble que hacerlo a través de los oleoductos.

Por la naturaleza del negocio de transporte de Ecopetrol no lo consideramos una fuente considerable de

valorización para la compañía, aunque esto no implica que su existencia no sea de importancia estratégica

para la empresa.

Aún así, para 2009 se tiene estimada una inversión de 598 millones de dólares en esta área, el cual estará

enfocado a fortalecer el sistema de transporte de hidrocarburos en el país especialmente de crudos

pesados. Esta se hará mediante la construcción del oleoducto de los llanos orientales en asocio con Pacific

Rubiales.


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9

Junio de 2009

Situación financiera de la compañíaBalance

Al 31 de diciembre de 2008 los activos de Ecopetrol ascendían a 48.7 billones de pesos, 1.23% superiores a los

activos totales al finalizar 2007. Los pasivos de la compañía se ubicaron en 13.8 billones de pesos, cayendo 35%

frente a 2007 a la vez que el patrimonio fue de 34.6 billones de pesos frente a 26.8 billones de un año atrás.

Balance general consolidado (miles de millones de pesos)

Dic-07 Dic-08 Var anualActivo corriente 15,774 17,705 -0.44%Activo fijo 32,338 32,998 2.04%Activo 48,112 48,702 1.23%Pasivo corriente 6,066 6,700 10.45%Pasivo no corriente 15,238 7,140 -53.14%Pasivo 21,304 13,840 -35.04%Interés minoritario 0 243 NAPatrimonio 26,808 34,620 29.14%

Fuente: Ecopetrol

El incremento de 1.23% en los activos de Ecopetrol se puede desagregar en una caída de 0.44% en los activos

corrientes y un incremento de 2.04% en los activos no corrientes. Los mayores cambios en el activo corriente se

presentaron en el disponible, el cual cayó 1.6 billones de pesos. Este comportamiento estuvo asociado a una

corrección en la acumulación de caja que presentó Ecopetrol en 2007, año en el que la rotación de su efectivo era de

131 días frente a una rotación de 56 días en 2006 y 45 días en 2008.

Adicionalmente se presentó una caída de 2.2 billones de pesos en las inversiones temporales de Ecopetrol, lo cual

obedece parcialmente a la conmutación del pasivo pensional que se llevó a cabo al finalizar 2008. En el caso de las

cuentas por cobrar, éstas presentaron un incremento de 3.6 billones de pesos, como consecuencia del aumento en

las ventas de la compañía y los mayores plazos aprobados para los pagos de algunos clientes.

En el activo no corriente, los cambios más importantes se presentaron en las inversiones de largo plazo, las cuales

aumentaron 4.8 billones de pesos como consecuencia de los excedentes de liquidez que presentaba la compañía.

Del mismo modo la propiedad, planta y equipo, y los recursos naturales y del medio ambiente aumentaron 1.9

billones de pesos y 2.9 billones de pesos respectivamente como consecuencia del plan de expansión que se

encuentra adelantando la compañía y el aumento en la valoración de las reservas de crudo. Por otra parte los

recursos entregados en administración salieron del activo como consecuencia de la conmutación parcial del pasivo

pensional.

El pasivo presentó una caída de 35% explicada principalmente por una disminución de 53% en el pasivo de largo

plazo. Este comportamiento estuvo explicado principalmente por una reducción de 8.2 billones de pesos en las

obligaciones laborales de largo plazo como consecuencia de la conmutación parcial del pasivo pensional, a través de

la cual salió del balance de Ecopetrol las obligaciones laborales relacionadas con mesadas pensionales y se

mantuvieron los beneficios laborales y de salud.

El 29 de diciembre de 2008 el Ministerio de Protección social autorizó a Ecopetrol a conmutar parcialmente el pasivo

pensional de la compañía. Mediante esta operación se retiraron del balance de la compañía 9.84 billones de pesos

correspondientes al cálculo actual de este pasivo al 31 de diciembre de 2008 y las inversiones correspondientes a

dicho monto. Sin embargo, dado que es una conmutación parcial de este pasivo, incrementos en el cálculo actuarial

del pasivo pensional de Ecopetrol serían asumidos para Ecopetrol, lo cual se constituye en una contingencia para la

compañía.


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Junio de 2009

El 3 de junio pasado Ecopetrol realizó una operación de deuda a nivel local por 2.2 billones de pesos. Las principales

características de este crédito son:

• Plazo : 7 años incluyendo 2 de gracia

• Tasa : DTF + 4 puntos T.A.

•

Amortización : Semestral• Garantía : Cubrimiento 1.2 veces, Prenda acciones Ocensa, Reficar y Propilco

Adicional a esta operación, dado el alto presupuesto de inversiones para 2009 y el dividendo aprobado por la

Asamblea de Accionistas de la compañía, se espera que haya operaciones adicionales de deuda durante este año, la

cual podría incluir una emisión de bonos en el mercado internacional.

Estado de resultados

En 2008 los ingresos operacionales de Ecopetrol ascendieron a 33.9 billones de pesos, 51.78% por encima de los

ingresos reportados en 2007. Este comportamiento obedeció a un incremento de 35% en las ventas de Ecopetrol a

nivel nacional (las cuales representan el 64% de las ventas totales) y un aumento de 94% de las ventas en el

exterior.

Estado de pérdidas y ganancias consolidado (miles de millones de pesos)

2007 2008 Var anualIngresos operacionales 22,332 33,897 51.78%Costos y gastos operacionales 13,546 21,478 58.56%Utilidad operacional 8,786 12,418 41.34%Margen operacional 39% 37% -2 puntos

Resultado no operacional -1,721 3,593 NAUtilidad antes de impuestos 7,065 16,011,204 126.62%Impuesto de renta 1,886 4,382 132.40%Utilidad antes de interés minoritario 5,180 11,629 124.51%Interés minoritario 0 -455 NAUtilidad neta 5,180 11,630 124.52%

Fuente: Ecopetrol

En 2008 los ingresos operacionales de Ecopetrol ascendieron a 33.9 billones de pesos, 51.78% por encima de los

ingresos reportados en 2007. Este comportamiento obedeció a un incremento de 35% en las ventas de Ecopetrol a

nivel nacional (las cuales representan el 64% de las ventas totales) y un aumento de 94% de las ventas en el

exterior.

Por otra parte el costo de ventas aumentó 64%, como consecuencia de un crecimiento de 96% en los costos

variables (lo cual está asociado a los mayores precios internacionales del crudo y de los productos relacionados con

petróleo durante 2008) y de 13% en los costos fijos. De este modo la utilidad bruta presentó un crecimiento de 41% al

ubicarse en 16.9 billones de pesos, mientras que el margen bruto se ubicó en 50%, 4 puntos porcentuales menos

que el margen del año anterior.

El EBITDA de la compañía se ubicó en 14.6 billones de pesos aumentando 38% frente al de 2007. Lo anterior se

traduce en un margen EBITDA de 43%, 4 puntos porcentuales por debajo del margen de 2007. Adicional al

incremento en los costos variables, la caída del EBITDA también obedeció a un incremento de 92% en los gastos de

comercialización de petróleo.

El resultado no operacional de Ecopetrol fue de 3.6 billones de pesos, después de haber presentado una pérdida no

operacional de 1.7 billones de pesos en 2007. Lo anterior obedece a un incremento de 4 billones de pesos en los

ingresos financieros netos dado un aumento de 2.6 billones de pesos en la diferencia en cambio y de 832 mil

millones de pesos en la utilidad por valoración del portafolio de inversiones.


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Finalmente, la utilidad neta se ubicó en 11.6 billones de pesos, 125% por encima del valor del año pasado. El margen

neto fue de 34%, cerca de 11 puntos porcentuales por encima del margen de 2007. El ROAE en 2008 fue de 38%

frente a 22% de 2007 y el ROAA aumentó 13 puntos porcentuales al ubicarse en 24%.

Rentabilidad Ecopetrol

2007 2008Margen EBITDA 47% 43%ROAA 11% 24%ROAE 22% 38%

Fuente: Ecopetrol, cálculos: Corficolombiana

Principales cifras de proyección

Balance proyectado (COP miles de millones)


Estado de resultados proyectado (COP miles de millones)


Flujo de caja operacional proyectado (COP miles de millones)


Activos corrientes 13,360 14,554 15,653 15,909 16,644 17,372

Activos no corrientes 44,354 48,001 51,862 55,783 58,644 63,328

Total activos 57,714 62,554 67,515 71,692 75,287 80,701Pasivos corrientes 5,280 6,041 6,501 6,980 7,705 8,460

Pasivos no corrientes 19,876 22,049 23,966 26,059 28,053 29,979

Total pasivos 25,156 28,090 30,467 33,039 35,757 38,439Interés minoritario 243 243 243 243 243 243

Patrimonio 32,315 34,221 36,805 38,410 39,287 42,019

Ingresos operacionales 34,739 39,000 42,668 46,646 50,524 54,269Costo de ventas 17,871 19,761 21,442 23,328 25,226 27,096

Utilidad bruta 16,868 19,239 21,225 23,317 25,299 27,173Gastos operacionales 3,265 2,560 2,661 2,684 2,806 2,961

EBITDA 13,603 16,679 18,564 20,633 22,493 24,212Depreciaciones y amortizaciones 2,931 3,523 3,924 4,349 4,524 3,777

Utilidad operacional 10,672 13,156 14,641 16,284 17,969 20,435Resultado no operacional -528 -667 -813 -941 -1,143 -1,333

Utilidad antes de impuestos 10,144 12,489 13,828 15,343 16,826 19,102Impuesto de renta 1,982 3,237 3,602 4,043 4,656 5,272

Utilidad neta 8,162 9,252 10,225 11,300 12,170 13,830

EBITDA 13,603 16,679 18,564 20,633 22,493 24,212

Variación capital de trabajo 2,018 -844 -571 -639 -601 -572

Inversión en activos fijos -14,004 -6,866 -7,460 -7,925 -7,002 -8,038

Impuestos -4,928 0 -3,685 -3,196 -4,082 -4,693

Flujo de caja libre operacional -3,312 8,969 6,848 8,873 10,808 10,909


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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS – CORFICOLOMBIANA

Alejandra González Misas

Analista Macroeconómica

(571) 3538787 Ext. 6163

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Carmen Elena Salcedo

Analista de Renta Fija

(571) 3538787 Ext. 6105

[email protected]

Jorge Andrés Cortés

Analista de Renta Variable

(571) 3538787 Ext. 6120

[email protected]

Sonia Marcela Delgado

Estudiante en practica

(571) 3538787 Ext. 6164

[email protected]

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