A VALIDATION DE LA VALORISATION PAR LIFI · A VALIDATION DE LA VALORISATION PAR LIFI 1 Valorisation par LIFI 11 Sélection de l’échantillon L’échantillon est construit à partir

E 2002/13

Evaluation des actions non cotées

C. PICART

Novembre 2002

INSEE, Division « Synthèse des Statistiques d’Entreprises »

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Evaluation des actions non cotées Résumé La plupart des évaluations de la valeur agrégée des actions non cotées reposent sur l’application aux sociétés non cotées de ratios calculés pour les sociétés cotées. Ce qui est recherché, conformément aux principes de la comptabilité nationale, est une valeur de marché. Or l’hypothèse implicite d’égalité

des ratios ��

comptabledonnéemarchédeValeur

___

entre sociétés cotées et non cotées ne peut généralement pas

être soumise à une validation empirique, faute de données statistiquement exploitables sur la valeur de marché des sociétés non cotées. L’enquête de l’INSEE sur les Liaisons financières, LIFI, livre une information, jusqu’alors non exploitée, sur la valeur de la participation telle qu’elle est inscrite au bilan de la société mère. La division de cette valeur par le taux de détention de la société aval par la société amont donne une valorisation de la société aval. L’exploitation de cette information permet dans un premier temps, après validation de la source, de proposer une estimation directe de la valeur des actions non cotées. Pour la France, ceci conduirait à diminuer sensiblement l'évaluation actuelle des actions non cotées dans les comptes nationaux. Dans un deuxième temps, on compare le mode de valorisation des entreprises non cotées à celui des entreprises cotées. Cette démarche est nécessaire dans un souci de comparabilité avec d’autres pays ne disposant pas de sources équivalentes à LIFI. Pour ces pays, l’application aux sociétés non cotées d’un ratio calculé pour les sociétés cotées reste nécessaire et la présente étude permet alors d’améliorer la méthode en déterminant quelle sous-population de sociétés cotées est la plus proche, en terme de valorisation, des sociétés non cotées et quelle prime de liquidité appliquer pour passer des cotées aux non cotées.

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Valuation of unquoted shares

Abstract Most estimates of the aggregate value of unlisted shares are done by applying to unlisted companies, the ratios which are calculated for listed companies. The aim is to obtain, in line with national accounting principles, a market value. However, the implicit assumption of equality between the ratios

�

�figurebookvaluemarket

___

between listed and unlisted companies cannot usually be validated empirically

due to the lack of data on the market value of unlisted companies that could be exploited statistically. The INSEE Financial Links (LIFI) Survey provides information, which up to now has not been exploited, on the value of a participation as shown in a parent company’s balance sheet. Dividing this value by the size of the upstream company’s holding in the downstream company gives a valuation of the downstream company. After validating the source, a direct estimate can be made of the value of unlisted shares. For France, this would lead to reduce notably the current estimate of unlisted shares in the national accounts. Secondly, the valuation of unlisted companies is compared with that for different kind of listed companies. It is necessary to do this for the sake of comparability with other countries that do not have sources equivalent to the INSEE financial links survey. For these countries, it is still necessary to apply to unlisted shares a ratio computed for listed companies, but this study makes it possible to improve the method by determining which sub--population of listed companies is the closest, in terms of value, to unlisted companies, and what liquidity premium should be applied when using ratios for listed companies to value unlisted shares.

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A VALIDATION DE LA VALORISATION PAR LIFI ....................................................................7 1 Valorisation par LIFI ..............................................................................................................7

11 Sélection de l’échantillon.....................................................................................................7 12 Circonstances de l’acquisition..............................................................................................8 13 Résultats ...........................................................................................................................8

2 Les sociétés cotées .................................................................................................................10 21 Comparaison de la valorisation par LIFI et de la capitalisation boursière ...............................10 22 Vérification d’un éventuel biais de sélection pour l’année 1999..............................................11

B EXTENSION À L’ENSEMBLE DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES NON COTÉES .............12 1 Les limites du calcul direct d’un Price to Book pour les fonds propres ...........................................12 2 Le passage par la valorisation des actifs....................................................................................13 3 L’extrapolation à l’ensemble du champ ....................................................................................14 4 Résultats..............................................................................................................................16 C LE RATIO MOYEN CAPITALISATION BOURSIÈRE/FONDS PROPRES N’EST PAS ADAPTÉ À LA VALORISATION DES SOCIÉTÉS NON COTÉES ................................................................18 1 Le PtB des sociétés n’appartenant pas aux indices est plus proche de celui des sociétés non cotées….......18 2 … mais cette proximité est le résultat de deux différences jouant en sens contraire ...............................19 3 Une estimation directe de la prime de liquidité - Démarche ...............................................................19 4 Une estimation directe de la prime de liquidité - Résultats .................................................................21 ANNEXES ..................................................................................................................................23 Annexe 1 - Circonstances de l’acquisition .........................................................................................23 Annexe 2 - Distribution du PtB selon les modalités des variables de contrôle ..........................................24 Annexe 3 - (1) Graphiques..............................................................................................................26 Annexe 3 - (2) Tableaux.................................................................................................................28 Annexe 4 - Sociétés cotées ..............................................................................................................31 Annexe 5 - Comparaison de a (valorisation des actifs) et de f (PtB) .......................................................35 Annexe 6 - Résultats détaillés de l’estimation des ratios moyens a et f....................................................37 Annexe 7 - Valorisation des actions cotées (sociétés non financières) ...................................................39 Annexe 8 - Valorisation des actions cotées - 2....................................................................................41 Annexe 9 - Résultat d’une analyse multivariée simplifiée des déterminants du PER.................................42 GLOSSAIRE...............................................................................................................................43

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Évaluation des actions non cotées

La plupart des évaluations de la valeur agrégée des actions non cotées – il n’est pas question ici des évaluations au cas par cas effectuées par les analystes financiers – reposent sur l’application aux sociétés non cotées de ratios calculés pour les sociétés cotées. Ce qui est recherché, conformément aux principes de la comptabilité nationale, est une valeur de marché, donnée, pour les sociétés cotées, par leur capitalisation boursière. Or l’hypothèse implicite d’égalité des ratios

��

comptabledonnéemarchédeValeur

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entre sociétés cotées et non cotées, que la ‘donnée_comptable’ soit de

type bénéfices ou de type valeur comptable des fonds propres, ne peut généralement pas être soumise à une validation empirique, faute de données statistiquement exploitables sur la valeur de marché des sociétés non cotées.

L’enquête de l’INSEE sur les liaisons financières, LIFI, livre une information, jusqu’alors non exploitée, sur la valeur de la participation telle qu’elle est inscrite au bilan de la société mère. La division de cette valeur par le taux de détention de la société aval1 par la société amont donne une valorisation de la société aval.

Trois questions seront abordées dans cette note :

A Dans quelle mesure cette valorisation peut-elle être considérée comme une valeur de marché ?

La réponse sera donnée en deux temps : 1 En essayant de ne retenir que les valeurs d’acquisition susceptibles de représenter

réellement une transaction de marché. La valeur comptable des titres de participation étant enregistrée au coût historique, il s’agit d’abord de remonter à l’année d’acquisition de cette participation. Il s’agit ensuite d’éliminer les transactions intra-groupe qui n’indiquent pas forcément une valeur de marché.

2 En comparant les valeurs ainsi obtenues pour le sous-échantillon des sociétés cotées à leur capitalisation boursière.

B Comment déduire, à partir de cet échantillon, une valeur de marché pour l’ensemble des sociétés non financières non cotées ?

C Que nous enseigne cet échantillon sur la manière la plus appropriée d’extrapoler pour les sociétés non cotées à partir de données sur les sociétés cotées, dans les cas où seules ces dernières sont disponibles ?

1 Les liaisons financières comprenant aussi les participations minoritaires, il est préférable de parler en termes de société aval et de société amont (détentrice de la participation) plutôt qu’en termes de filiale et de maison mère.

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Deux ratios seront intensivement utilisés dans cette note.

Il s’agit d’abord du rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable des fonds propres qui sera désigné par l’abréviation PtB (pour « Price to Book », notion préférée à celle de Q de Tobin, plus riche de signification économique mais dont aucune mesure empirique n’est satisfaisante). En théorie financière, la valeur d’une entreprise est la somme actualisée des flux futurs de dividendes, ce qui peut se ramener en première approximation, dans le cadre théorique de Modigliani et Miller où la distribution des dividendes est neutre, à l’actualisation des flux de bénéfices. Le PER (Price Earning Ratio), rapport entre la valeur de marché et les bénéfices, est donc théoriquement plus satisfaisant que le PtB. Mais les bénéfices, outre leur volatilité plus forte que celle de la valeur comptable des fonds propres, sont beaucoup plus sensibles au problème de la consolidation : si, dans les comptes sociaux, le bilan des sociétés mères garde trace de la valorisation des actifs financiers, au moins au moment de leur acquisition, les bénéfices ne remontent que sous forme de dividendes et ignorent les bénéfices réinvestis des filiales. Comme nous ne disposons à l’INSEE que des comptes sociaux pour les groupes non cotés, le PtB est préférable. Tous ces points seront incidemment illustrés dans la suite de la note.

Il s’agit ensuite du rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable des actifs immobilisés, noté a. Ce ratio a est préféré au ratio PtB pour l’extrapolation à l’ensemble des sociétés non cotées car les caractéristiques de la distribution du PtB se prêtent mal au calcul d’un ratio moyen.

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A VALIDATION DE LA VALORISATION PAR LIFI

11 VVaalloorriissaattiioonn ppaarr LLIIFFII

1111 SSéélleeccttiioonn ddee ll’’éécchhaannttiilllloonn

L’échantillon est construit à partir des fichiers de liaisons financières de 1994 à 1999, soit entre 79.000 (1994) et 105.000 (1999) observations par an (mais la même liaison figure plusieurs années de suite).

• Un premier contrôle de cohérence consiste à ne retenir que les liaisons indiquant une valorisation (information LIFI) cohérente avec les participations inscrites au bilan de la société amont (information SUSE). La somme des valorisations des participations détenues doit être égale – avec une marge de tolérance de 10% - à la valeur des participations inscrites au bilan. Sont aussi éliminées les observations où le taux de contrôle n’est pas une donnée d’enquête mais une estimation de LIFI (valeurs 1,01%, 10,01% et 50,01%).

• Il faut ensuite détecter l’année d’acquisition de la liaison afin de mettre au dénominateur du PtB les fonds propres de la société aval de cette année. Ne sont donc retenues pour une année n, parmi les liaisons cohérentes, que celles absentes l’année n-1. Les changement de taux de détention – de x% à

y%, qui permettraient d’estimer xy

VABILVABILV nnn

−−= − 1

- ne sont pas pris en compte. On a donc

TxCVABILV n

n = et n

nn

FPVPtB = avec :

. VABIL : Valeur inscrite au bilan de la participation (source LIFI),

. TxC : taux de contrôle donné par cette liaison particulière2 (source LIFI),

. FP : fonds propres (source SUSE),

. PtB : Price to Book.

On obtient ainsi 34.787 Vn et 30.160 PtBn – après élimination des FPn négatifs ou nuls – pour 22.713 entreprises différentes.

• L’absence en n-1 d’une liaison présente en n n’est pas une garantie que n soit l’année d’acquisition. Il peut s’agir d’un trou dans les fichiers – fait aisément contrôlable – ou d’un décalage entre l’acquisition et sa détection par l’enquête LIFI (par exemple, une société amont franchissant l’année n le seuil d’interrogation par son montant de titres de participation ne sera interrogée à ce titre qu’en n+2). Un contrôle de cohérence permet d’augmenter la confiance en ce qui concerne l’année

2 Il s’agit de celui lié à la participation spécifiée et non du taux de contrôle global que peut exercer une société via une filiale. Ce dernier peut être plus élevé si, en plus de la liaison directe, d’autres filiales de la société mère détiennent des parts de la filiale en question (liaisons indirectes). La variable utilisée est TXCONTRA du fichier des liaisons apparentes car, même si ce fichier permet de distinguer théoriquement le taux de détention financière du taux de contrôle, TXCONTRA est la variable la plus souvent renseignée.

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d’acquisition : si, pour une société amont, la valeur des acquisitions totales d’immobilisations financières - non limitées aux titres de participation - est inférieure à la somme des valeurs d’acquisition de l’année n - détectées à l’issue de la démarche précédente -, alors un doute est émis sur l’année d’acquisition. Ce contrôle conduit à rejeter près de la moitié de l’échantillon. Cette sévérité provient de ce qu’il conduit à rejeter l’ensemble des liaisons d’une société amont dès lors que peut-être une seule est à l’origine de l’incohérence (il est difficile de détecter la liaison responsable). La pertinence de ce contrôle peut être testée en considérant les PtB. Si le résultat du contrôle est négatif - ce qui sera indiqué par la suite par le code COACQ = 0 -, cela signifie que l’on soupçonne que l’acquisition est antérieure à n et donc que PtB est sous-évalué (puisqu’il aurait fallu mettre au dénominateur les fonds propres d’une année antérieure et qu’en général les fonds propres d’une entreprise augmentent au cours du temps). Une première comparaison de la distribution des PtB entre COACQ = 0 - médiane 1.09 - et COACQ = 1 - médiane 1.05 - semble contredire cette hypothèse. Mais il s’agit d’un effet de structure, les entreprises incohérentes (COACQ à 0) étant plus fréquentes parmi les entreprises les plus petites (le critère de taille étant ici la valeur comptable des fonds propres) alors que PtB est fonction inverse de la taille. Dans les modélisations en analyse multivariée de PtB, les entreprises incohérentes ont toujours un coefficient négatif.

1122 CCiirrccoonnssttaanncceess ddee ll’’aaccqquuiissiittiioonn

Même quand tous les contrôles de cohérence sont satisfaits, il n’est pas certain que la valeur d’acquisition soit une valeur de marché. De nombreuses apparitions de liaisons financières sont la conséquence de réorganisations intra-groupe, certaines filiales sont créées à l’occasion d’opérations d’externalisation et enfin de nombreuses entreprises à effectif nul ne sont que des maillons de chaînes de contrôle complexes et on peut douter du sens économique qu’il y a à considérer isolément de tels maillons (ils contribuent cependant à gonfler les postes actions non cotées des comptes de patrimoine et, à ce titre, ils pourraient justifier un traitement spécifique).

Si l’état actuel de la connaissance des groupes ne permet pas de donner une définition précise de l’opération intra-groupe, des critères sont proposés en annexe 1.

1133 RRééssuullttaattss

Ce paragraphe livre quelques commentaires sur les tableaux des annexes 2 et 3. Ces tableaux donnent les quantiles (Q1, médiane et Q3) et un indicateur de dispersion ((Q3 - Q1)/médiane) des PtB selon divers critères et sont toujours contrôlés par 2 variables dont l’impact est déterminant : une indicatrice d’effectif nul et 2 tranches de fonds propres (1 : < 10 MF ; 2 : > 10 MF).

Variables de contrôle (annexe 2)

Certaines modalités sont caractérisées par une très forte dispersion des PtB, ce qui peut indiquer une faible fiabilité des PtB calculés. C’est le cas pour les observations où le taux de contrôle est estimé, ce qui justifie le rejet de ces observations (tableau 1 de l’annexe 2). D’autres au contraire ont de très faibles dispersions avec un PtB médian proche de 1, ce qui peut indiquer des transactions ne reflétant pas une valeur de marché. C’est le cas des sociétés nouvellement créées (CTL=A), surtout quand

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elles sont d’effectif nul (EFNUL=1) (tableau 3). De manière générale, les entreprises d’effectif nul ont un PtB proche de 1.

Dans d’autres cas, l’effet de la modalité n’est pas suffisant pour qu’on soit à l’abri d’effets de structure. Pour les incohérentes (COACQ=0), on s’attend à la fois à une médiane inférieure (FPn au dénominateur, alors qu’il aurait fallu FPm, m ≤ n) et à une dispersion plus forte (incertitude sur l’année d’acquisition). On observe bien (tableau 2) une dispersion plus forte pour les entreprises incohérentes d’effectif nul et une médiane inférieure pour les incohérentes fortement capitalisées mais une inversion pour les faiblement capitalisées : des tranches de taille plus fines permettent de s’apercevoir que, parmi les entreprises faiblement capitalisées, les plus petites ont à la fois un PtB médian supérieur et un plus fort taux d’incohérence.

Par contre, les variables censées détecter les opérations intra-groupe ont, en dehors du cas de l’externalisation (CTL=A), des effets difficilement interprétables (tableau 5).

Variables d’intérêt (annexe 3)

Les résultats concernant ces variables sont présentés à partir d’un échantillon restreint aux entreprises cohérentes, d’effectif non nul et non créées dans l’année. Cette restriction a pour objectif de limiter les biais. Dans cette même optique, les résultats sont toujours présentés distinctement pour les entreprises de moins de 10 MF de fonds propres et pour celles de plus de 10 MF. L’inconvénient de ces restrictions et distinctions est de réduire le nombre d’observations par case. Afin de limiter cette réduction, la restriction aux suspicions d’opérations intra-groupe, dont les effets ne sont pas nets, n’est appliquée qu’aux externalisations.

L’échantillon restreint comporte 9.425 observations, 5.239 avec des fonds propres de moins de 10MF et un PtB médian de 1.39 et 4.186 avec des fonds propres supérieurs à 10 MF et un PtB médian de 1.06.

• Le PtB médian en fonction du volume de fonds propres suit une courbe en U. La pente négative de la courbe s’explique par la baisse de la rentabilité avec la taille et seule la baisse de la prime de risque pour les sociétés cotées permet un redressement pour les plus grandes (graphique 1). Les grandes entreprises non cotées ont un PtB médian tendant vers 1.

• Une autre variable discriminante est le poids des immobilisations financières dans les immobilisations totales (tableau 2, annexe 3). Les comptes sociaux sont sans doute plus fiables quand ce poids est faible car il n’y a alors pas ou peu de filiales à consolider. Et effectivement le PtB médian est plus faible de l’ordre de 0.1 point quand le poids des immobilisations financières est inférieur à 10%.

• On ne note pas d’impact net des effectifs salariés (tableau 3), ni du secteur d’activité (tableau 4) (un même secteur est souvent au dessus pour certaines tranches et en dessous pour d’autres).

• On n’observe pas de tendance à la hausse du PtB pour les entreprises à faibles immobilisations financières, sauf peut-être en tête de distribution (Q3). Par contre, elle est assez nette pour les entreprises avec plus de 10% d’immobilisations financières (Graphique 2).

• Compte tenu des effets de structure et des problèmes de consolidation, les variables économiques a priori déterminantes, comme la rentabilité financière, ne donnent pas de résultats nets en analyse univariée. Seul le rapport dividendes/fonds propres est indiscutablement corrélé au PtB (tableau 5, annexe 3). En analyse multivariée, et en se limitant aux entreprises caractérisées par un faible poids

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des immobilisations financières, rentabilité financière et versement de dividendes sont les variables explicatives déterminantes.

• Une assez forte prime (1/4 de point) existe pour les sociétés cotées (tableau 6). Cet effet n’est pas limité aux plus grandes des sociétés cotées (tableau 1bis).

La différence entre sociétés cotées et non cotées est encore plus nette en terme de PER (graphique 3) ce qui montre qu’il s’agit d’une différence de prime de risque et non de rentabilité.

Parmi les sociétés non cotées, le PER augmente avec la taille. La baisse de PtB avec la taille est donc bien due à une baisse de rentabilité, le PER plus élevé associé aux grandes entreprises venant atténuer l’effet de cette baisse.

22 LLeess ssoocciiééttééss ccoottééeess

Les PtB médians obtenus sont très en deçà des ratios appliqués dans les comptes nationaux à partir des sociétés cotées. Et même si les PtB obtenus pour les sociétés cotées sont supérieurs à ceux des non cotées, il restent en médiane inférieurs à 1.5. Il est donc crucial pour la crédibilité de la démarche de valider les résultats obtenus, si différents de ceux attendus3 - aussi bien en niveau qu’en évolution - en les comparant avec des valeurs qui sont indiscutablement des valeurs de marché : la capitalisation boursière. La validation se fera en 3 étapes :

1 Comparaison des valorisations obtenues à la capitalisation boursière.

2 Évaluation de la représentativité des sociétés de l’échantillon construit à partir de LIFI.

3 Recherche des causes de différences entre résultats obtenus et résultats attendus.

Les données de capitalisation boursière et de comptes consolidés ont été saisies à partir des cédéroms DAFSA PRO et CD-PRO de Cofisem. En croisant avec la démarche précédente, on dispose de 487 observations pour 239 sociétés cotées.

2211 CCoommppaarraaiissoonn ddee llaa vvaalloorriissaattiioonn ppaarr LLIIFFII eett ddee llaa ccaappiittaalliissaattiioonn bboouurrssiièèrree

Les PtBL (L pour LIFI) sont en médiane inférieurs d’environ 1/4 de point aux PtBB (B pour Bourse)

(Tableau 1, annexe 4). Il s’agit, pour des raisons de comparabilité, de PtBB calculés avec les fonds propres des comptes sociaux de la société mère au dénominateur, mais il est remarquable que ceux

3 Pour l’anecdote, des erreurs de manipulation de fichiers avaient dans un premier temps donné des PtB médians de l’ordre de 3, résultat qui fut alors jugé satisfaisant.

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calculés avec les fonds propres consolidés - part du groupe suivent une distribution relativement proche.

La proximité des distributions peut cacher de fortes différences au cas par cas. Le graphique 1 de l’annexe 4 montre que de tels écarts individuels importants existent, mais la corrélation n’en reste pas moins assez bonne.

La comparaison des PER se heurte au biais de consolidation, plus important pour les bénéfices que

pour les fonds propres. Si les ratios utilisant les comptes sociaux -

netRésultatEvaluation

_

ou

netRésultatBoursCapitalis

_._.

- suivent des distributions voisines, ces distributions sont éloignées de celle,

plus satisfaisante, où le PER est défini comme le rapport entre la capitalisation boursière et le résultat

net - part du groupe (Tableau 1, annexe 4).

Comparer directement les valorisations permet de s’affranchir de la disponibilité des capitaux propres - part du groupe. Sur 310 valorisations de sociétés cotées cohérentes (COACQ=1), la médiane du rapport - valeur estimée/capitalisation boursière - est de 1 et l’écart interquartiles de 0.5 (tableau 2, annexe 4). On pourrait aussi tenir compte des décalages temporels - la capitalisation boursière est celle au 31/12 alors que la transaction détectée via LIFI peut aussi bien s’être effectuée en janvier qu’en décembre - et prendre la moyenne des capitalisations boursières au 31/12 de l’année n-1 et au 31/12 de l’année n. La distribution est alors décalée de 0.1 point vers la droite.

2222 VVéérriiffiiccaattiioonn dd’’uunn éévveennttuueell bbiiaaiiss ddee sséélleeccttiioonn ppoouurr ll’’aannnnééee 11999999

Les entreprises faisant l’objet de transactions en bloc (i.e. portant sur un volume suffisant pour se traduire par l’apparition d’une nouvelle liaison financière) peuvent ne pas être représentatives de l’ensemble des entreprises. Un tel risque de biais existe d’ailleurs en comptabilité nationale pour toute valorisation des stocks à partir des flux.

Grâce à des saisies complémentaires, on dispose pour 1999 des PtB et des PER de 329 entreprises représentant 34% des sociétés françaises cotées (53% du premier marché) et 76% de la capitalisation boursière. On répartit ces entreprises en 3 groupes :

1 Celles qui ont connu une transaction détectée dans LIFI en 1999,

2 Celles qui ne sont pas présentes dans l’échantillon LIFI au titre de 1999 mais le sont au titre d’une des années antérieures (de 1994 à 1998),

3 Celles qui sont absentes de l’échantillon LIFI et ont été saisies spécialement pour la comparaison.

Les ratios médians des différents groupes différent nettement (tableau 3, annexe 4), le groupe 1 étant supérieur au groupe 2 aussi bien pour le second marché que pour le premier marché. Cet écart s’explique en partie par un effet taille : les plus grosses entreprises – qui ont sans doute un

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actionnariat plus dispersé – sont plus souvent l’objet de transactions en bloc et ont, au moins sur le premier marché, un PtB supérieur (tableau 4).

Si on s’intéresse aux déterminants économiques du PtB (impact de la taille sur le PER et de la rentabilité sur le passage mécanique du PER au PtB), une modélisation prenant en compte la rentabilité, le secteur d’activité et des indicatrices distinguant les très grandes entreprises, la présence sur le nouveau marché, le contour (meilleure valorisation des têtes de groupe) et une indicatrice de modification de structure rendent non significatives les différences entre les groupes définis ci-dessus.

B EXTENSION À L’ENSEMBLE DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES NON COTÉES

La difficulté de l’extrapolation à l’ensemble des sociétés vient des caractéristiques de la distribution des PtB observés dans l’échantillon. Ceci a conduit à préférer la médiane, plus robuste que la moyenne, dans la partie précédente. Un ratio moyen par strate devant être calculé pour l’extrapolation, un détour par un ratio plus robuste que le PtB est nécessaire. Le ratio Valeur de marché de l’entreprise/valeur comptable des actifs immobilisés, noté a pour actifs, est meilleur que le PtB utilisé dans la partie A, noté f pour fonds propres (a et f sont en fait tous deux des Price To book, l’un appliqué aux actifs, l’autre aux fonds propres).

Le champ est celui des sociétés non financières assujetties au régime du bénéfice réel normal (BRN), hors sociétés cotées, SARL et personnes physiques, soit 210.000 entreprises en 1999 pour un montant cumulé de 4.700 Mds F de fonds propres.

11 LLeess lliimmiitteess dduu ccaallccuull ddiirreecctt dd’’uunn PPrriiccee ttoo BBooookk ppoouurr lleess ffoonnddss pprroopprreess

Un ratio moyen peu robuste

Si l’objectif est de calculer un PtB moyen par tranche de fonds propres, l’asymétrie de la distribution des PtB (bornée à gauche par 0) et sa forte dispersion rendent le ratio moyen ainsi obtenu fort dépendant de la limite au-delà de laquelle on considère les PtB observés comme des anomalies.

Intervalle retenu Q1 - Q3 P5 - P95 P3 - P97 P2 - P98 P1 - P99 m1 - m999 Tout

Moyenne simple 1.05 1.24 1.32 1.39 1.56 6.24 30.48

Moyenne pondérée

1.06 1.32 1.43 1.60 2.16 40.82 84.47

Valeur Max. 1.57 4.94 7.47 11.99 41.10 4992 51164

Le tableau ci-dessus, calculé à partir des 7283 observations où les fonds propres sont compris entre 10 et 100 MF, illustre bien ce point. Si l’intervalle Q1 - Q3, qui élimine la moitié des observations est manifestement trop restrictif, et P1 - P99, qui conserve une valeur comme 41, manifestement trop large, comment trancher entre P5 - P95 et P2 - P98 (des PtB de l’ordre de 10 ne sont pas forcément aberrants en capitalisation boursière) ?

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Des fonds propres négatifs valorisés positivement

16% des entreprises du champ étudié ont des fonds propres négatifs pour un montant cumulé de -200 Mds F. 11% des sociétés anonymes, pour lesquelles une telle situation ne devrait pas se produire, sont dans ce cas. On dispose cependant de valorisations pour ces sociétés (11% de l’échantillon), ce qui conduit à calculer des PtB négatifs. Il s’agit souvent de sociétés très endettées. Si l’endettement est supérieur à la valeur comptable des actifs, c’est sans doute que les prêteurs considèrent que ces actifs valent plus que leur valeur comptable4. En valorisant l’actif à l’aide d’un coefficient multiplicateur et en déduisant la dette, on retrouverait à la fois des fonds propres positifs et des coefficients positifs.

Une valeur trop dépendante de l’endettement

Supposons que la valeur des actifs, goodwill inclus, soit A’, pour une valeur comptable de A. Alors la valeur des fonds propres est : V = A’ - D, pour une valeur comptable F = A - D (D : Dettes).

��

�

�

��

�

�

−

−+=

−−==

DAA

AD

AA

DADA

FVPtB '1

1''

augmente avec le taux d’endettement (quand A’>A). Il peut même tendre vers l’infini quand D tend vers A, ce qui pourrait expliquer l’étalement de la distribution vers la droite.

22 LLee ppaassssaaggee ppaarr llaa vvaalloorriissaattiioonn ddeess aaccttiiffss

Démarche

Dans les méthodes d’évaluation patrimoniale5, deux grandeurs peuvent faire l’objet d’une évaluation : l’actif économique et le capital-actions. Mais ce dernier est alors obtenu de manière indirecte, en soustrayant les dettes de l’actif économique. Dans le cas présent, il peut sembler artificiel de faire ce détour par l’actif puisque l’on dispose d’une valorisation directe du passif. Cependant, la meilleure qualité du ratio ainsi obtenu permettra d’extrapoler plus aisément à l’ensemble de la population.

Soit l’équation comptable : ICB + IIB + IFB - AMC - AMI - AMF + AC = FP + DET.

Avec : IXB : immobilisations brutes X = C (corporelles), I (incorporelles), F (financières)

AMX : amortissements

4 Cela permet de rétablir une cohérence en stock mais il reste la question des flux : des fonds propres négatifs sont la trace de résultats structurellement négatifs. Ceci n’est sans doute viable que dans des structures de groupe…

5 Voir, par exemple, Laurent Batsch, « Finance et Stratégie », Economica, 1999

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AC : Actif circulant (net)

Elle se réécrit : ICB + IIB + ( IFB - AMF ) = FP + AMC + AMI + DET - AC.

Soit IMB = FP + ARF (ARF (autres ressources financières) = AMC + AMI + DET - AC).

D’où V = f * FP = a * IMB - ARF et a = (V + ARF) / IMB.

Avec f, PtB appliqué aux fonds propres et a, PtB appliqué aux actifs immobilisés, en valorisant les autres ressources financières à leur valeur comptable.

Les amortissements sont considérés comme une réserve financière - non intégrée aux fonds propres car destinée au renouvellement des actifs - plutôt que comme une dépréciation des actifs (auquel cas le coefficient a s’appliquerait à l’actif net). Deux raisons justifient ce choix : le biais fiscal de l’amortissement comptable et l’indépendance de a par rapport au cycle de renouvellement des équipements6. Cette règle n’est pas appliquée aux actifs financiers car l’amortissement est alors une provision pour dépréciation.

Comparaison des deux ratios a et f (voir détails en annexe 5)

La distribution de a est plus dense à proximité de 17 que celle de f. 75% des valeurs de a sont comprises entre 1/2 et 3 contre seulement 60% des valeurs de f. L’amélioration est surtout sensible à gauche de 1 : alors que 25% des f sont inférieurs ou égaux à 1/2, seuls 11% des a ont cette propriété peu satisfaisante.

La comparaison des robustesses penche aussi en faveur de f. Même si une telle comparaison est délicate (cf. annexe 5), les ratios moyens calculés pour f dépendent moins de la décision, forcément arbitraire, du seuil à partir duquel les valeurs prises par les ratios sont jugées aberrantes.

33 LL’’eexxttrraappoollaattiioonn àà ll’’eennsseemmbbllee dduu cchhaammpp

L’extrapolation suppose de trouver un compromis entre la qualité des observations retenues, qui pousse à en réduire le nombre, et la finesse des strates d’extrapolation, qui pousse à en retenir plus.

Dans la partie A, n’avaient été finalement retenues que les entreprises d’effectif non nul, non créées dans l’année et cohérentes avec l’investissement en actifs financiers de la société amont, soit moins d’une observation sur trois. On n’éliminera ici que les entreprises créées dans l’année, pour lesquelles on n’assiste sans doute pas à une véritable transaction et qui sont le plus souvent valorisées à leur valeur comptable8. Par contre les entreprises d’effectif nul sont conservées car elles sont aussi dans

6 Exemple : Actif brut= IMB + G, G pour goodwill. Actif net = IMB - AM + G = IMB (1 - d/d’) + G, d âge de l’équipement, d’ durée de vie. Le ratio a calculé à partir de l’actif brut est indépendant de d alors que celui calculé à partir de l’actif net devient très grand quand d se rapproche de d’.

7 Il va de soi que quand f est exactement égal à 1, alors a l’est aussi.

8 Cette élimination pose un problème de fond dans la mesure où il ne s’agit pas d’anomalies mais de sociétés réellement existantes pour lesquelles la notion de valeur de marché n’a pas de sens. Les éliminer de l’échantillon

15

les BRN et l’échantillon ne présente pas de biais de sélection à cet égard. Les entreprises ‘incohérentes’ le sont aussi car la distribution des ratios a et f diffère assez peu selon ce critère. Cela est sans doute lié au faible impact de l’année de transaction sur ces coefficients et justifie une autre règle simplificatrice adoptée : les strates sont construites à partir du fichier BRN de l’année 1999 et les entreprises sont considérées comme appartenant à leur strate de 1999, même si la transaction a eu lieu auparavant (les ratios restant bien entendu calculés à partir des comptes de l’année de transaction). Ce choix a été effectué pour simplifier la gestion de la rentabilité : un même taux, disons 15%, peut en 1994 permettre de classer une entreprise parmi les meilleures en terme de rentabilité et, en 1999, parmi les moyennes. Il aurait alors fallu définir des seuils différents selon les années.

Chaque entreprise n’est comptée qu’une fois. Quand plusieurs observations sont disponibles, seule la plus récente est conservée. Au total, on dispose d’une estimation pour 16.000 entreprises du champ.

La question de la rentabilité

La rentabilité d’exploitation est EBE/IMB. Elle n’est cohérente que pour les entreprises où le poids des immobilisations financières TIF = (IFB - AMF)/IMB est faible. Une rentabilité élargie, avec au numérateur l’EBE plus les produits financiers liés à l’actif immobilisé (GJ et GK en code DGI), a été calculée, sachant que la rentabilité de la partie financière est alors sous-estimée (des bénéfices réinvestis des filiales). C’est pour cela que les tranches de rentabilité n’ont été déterminées qu’au sein de cellules croisant les critères IMB et TIF (ce qui permet de ne comparer, en terme de rentabilité, que des sociétés dont la structure des immobilisations est proche).

Si la valorisation, coefficient a, est bien corrélée positivement à la rentabilité pour les entreprises moyennes et grosses, c’est beaucoup plus compliqué avec les petites entreprises pour lesquelles les plus fortes valorisations s’observent quand l’EBE est négatif (on se limite ici au cas où TIF < 10%). Le fait de calculer une rentabilité moyenne sur 3 ans ne change rien, ce qui montre le caractère structurel de ces EBE négatifs. On observe aussi une très forte dispersion de a pour les entreprises les plus rentables. Comme les entreprises les plus rentables ou à EBE négatif sont surreprésentées dans l’échantillon (cf. graphique ci-dessous établi pour les 55.000 entreprises entre 1 MF et 5 MF d’IMB et TIF<10%), il importe d’incorporer le critère de rentabilité dans la constitution des strates même si la taille de l’échantillon ne permet pas toujours d’aller assez loin dans cette direction.

mais pas de la population sur laquelle porte l’extrapolation conduit à attribuer une valeur de marché à des sociétés qui participent à l’architecture interne d’un groupe.

05

10152025

<0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Décile de rentabilité (<0 : EBE <0)

Cou

vertu

re d

e l'é

chan

tillo

n

16

Constitution des strates et extrapolation

Les strates ont été construites à partir de trois critères : le montant des immobilisations (10 tranches), la part des immobilisations financières (4 tranches) et la rentabilité (4 tranches). Soit un potentiel de 160 strates, mais des regroupements visant à éviter de calculer des ratios moyens à partir de moins de 100 observations réduisent ce nombre à 83.

Les ratios moyens pondérés par strate sont calculés sur plusieurs intervalles : sont retenus les intervalles C3 - C97 (C pour centile, 6% des observations sont éliminées) et C5 - C95 (10% des observations éliminées). Pour les grosses entreprises, où les valeurs extrêmes sont moins fréquentes, C3 - C97 est jugé préférable, alors qu’il est nécessaire d’éliminer davantage d’observations pour les petites entreprises, d’où le choix de C5 - C95.

Pour chacune des 210.000 entreprises du champ, on recalcule, à partir du coefficient ai de sa strate, la valeur de ses immobilisations, VI = ai * IMB et celle de ses fonds propres, VF = VI - ARF.

On peut alors calculer des coefficients f par strate à partir de ces estimations individuelles.

44 RRééssuullttaattss

Commentaires des tableaux détaillés de l’annexe 6 :

. Pour les plus petites entreprises (moins de 1 MF), les résultats sont peu exploitables à cause de la trop grande dispersion des coefficients observés. Même si près d’une société sur trois a moins de 1 MF en immobilisations, elles ne regroupent que 0,2% des immobilisations et l’incertitude sur le paramètre a en ce qui les concerne ne fausse donc pas l’estimation globale.

. La baisse de a avec la taille est régulière pour les sociétés avec relativement peu d’actifs financiers (part des immobilisations financières dans le total des immobilisations, TIF<10%). Elle est liée à la baisse de la rentabilité brute d’exploitation (REB) comme le montre le graphique ci-dessous. Au-dessus de 500 KF, le ratio a baisse moins vite que la rentabilité, signe que la prime de risque diminue avec la taille. Ce graphique confirme aussi la suspicion de surestimation de a pour les plus petites9 (avec le même PER que la tranche immédiatement au-dessus, a devrait être égal à 7,6) et justifie le choix plus prudent de l’élimination de 10% des observations en deçà de 1 MF (courbe PER5 en pointillé).

9 Se pose aussi pour les plus petites la question de la signification de l’EBE, et donc du ratio REB, puisque, dans certains cas, la rémunération du dirigeant est prélevée après l’EBE. Si on exclut les sociétés personnes morales imposées à l’impôt sur le revenu - les personnes physiques sont hors champ - le ratio REB des plus petites passe de 9,4% à 8,4%. L’impact pour les autres tranches de taille est négligeable.

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

14,00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Tranche d'immobilisations

Ratio

s a

et P

ER

00,10,20,30,40,50,60,70,80,91

Rent

abili

té APERPER5REB

17

. Pour les sociétés financières (de type holding, TIF>90%), a se stabilise autour de 1,3 au-delà de 50 MF. Ce coefficient est sans doute lié à l’âge moyen des participations financières inscrites au bilan et n’a pas de raison évidente de changer avec la taille. Ce qui laisse entière la question de l’interprétation de ce coefficient pour les entreprises en deçà de 50 MF.

. Les sociétés ayant à la fois des immobilisations corporelles (ou incorporelles) et des immobilisations financières ont le plus souvent un coefficient situé entre celui des productives pures (TIF<10%) et celui des financières pures (TIF>90%).

Le Price to Book moyen rapporté aux fonds propres, f, s’établit donc à 1,56. Contrairement au ratio a qui ne décroît plus à partir de 50 MF, l’augmentation de la part des entreprises ‘financières’ compensant la baisse de la rentabilité d’exploitation des productrices, le ratio f décroît continuellement car il décroît quelle que soit la part des actifs financiers dans les immobilisations. Une explication peut en être trouvée dans la structure du bilan. On peut décomposer f en reprenant l’équation comptable :

f = (a * IMB + AC - AM - DET)/FP (AC : actif circulant net, DET : dette financière)

A B C D A+B-C-D Tranche de FP A3 IMB/FP A3*IMB/FP AC/FP AM/FP DET/FP F3 1 à 3 MF 1,69 2,71 4,59 0,83 1,08 1,47 2,86 2,863 à 5 MF 1,61 1,91 3,09 0,77 0,83 0,86 2,17 2,175 à 10 MF 1,49 1,77 2,64 0,72 0,75 0,75 1,86 1,8610 à 20 MF 1,44 1,98 2,84 0,68 0,73 0,93 1,86 1,8620 à 50 MF 1,33 1,85 2,45 0,76 0,69 0,92 1,60 1,6050 à 100 MF 1,27 1,93 2,46 0,55 0,67 0,81 1,52 1,52100 MF à 1 Mds F 1,24 2,00 2,49 0,36 0,57 0,79 1,48 1,48> 1 Mds F 1,28 1,65 2,10 0,11 0,23 0,53 1,45 1,45 Total (FP>0) 1,31 1,82 2,39 0,31 0,44 0,69 1,56 1,56

Les sociétés les plus grosses sont relativement moins endettées, surtout quand leur actif est essentiellement financier, et ont donc en contrepartie un ratio IMB/FP plus faible. Comme le coefficient multiplicateur a ne s’applique qu’aux IMB, elles ont, à partir d’un ratio a identique - légèrement supérieur - à celles de 50 à 100 MF de fonds propres, un ratio f inférieur.

18

C LE RATIO MOYEN CAPITALISATION BOURSIÈRE/FONDS PROPRES N’EST PAS ADAPTÉ À LA VALORISATION DES SOCIÉTÉS NON COTÉES

Nota : cette partie a dans un premier temps été élaborée sur la base d’un échantillon de sociétés cotées saisies manuellement pour la période 1994 - 1999. Elle a été approfondie grâce à l’utilisation d’une base de données sur les sociétés cotées et leur capitalisation boursière. Cette base ne concerne que les sociétés encore cotées en 2002, ce qui induit un biais de sélection pour toute étude longitudinale, et ne donne la capitalisation boursière qu’à partir de 1996, alors que les données comptables remontent jusqu’en 1992. Une autre source de biais réside dans l’utilisation de l’appartenance à un indice pour segmenter les sociétés cotées. Elle se réfère à la situation de l’entreprise en 2002 alors que les données comptables utilisées sont celles de l’année 1999. Elle a néanmoins été utilisée dans la mesure du possible et les principales conclusions semblent robustes au moins sur la période étudiée (1994 - 2001). Il s’agit du fait que le ratio moyen - capitalisation boursière/ fonds propres - utilisé en comptabilité nationale est largement déterminé par la valorisation des sociétés les plus importantes (celles du CAC40) alors que la valorisation des sociétés cotées moins importantes (celles du premier ou second marché non incluses dans l’indice SBF250) est à la fois plus proche de celles des non cotées et que le ratio moyen construit pour ces sociétés est beaucoup moins volatil.

Le coefficient multiplicateur de 1,56 - à appliquer aux fonds propres comptables des sociétés non cotées - proposé en partie 1 revient à diviser par deux l’évaluation actuellement inscrite pour l’année 1999 dans les comptes de patrimoine10. Si une telle révision devait être adoptée, se poserait alors la question de la comparabilité avec les comptes des pays européens qui, comme la France, appliquent actuellement aux non cotées un Price to Book issu des cotées. Comme ces pays ne disposent généralement pas d’outils équivalents à LIFI qui permettraient une valorisation directe des actions non cotées, il serait utile de proposer un autre ratio construit à partir des sociétés cotées - duquel on pourrait déduire éventuellement une prime de liquidité comme le fait déjà l’Allemagne - mieux adapté aux sociétés non cotées. Cette partie ne prétend pas apporter une solution définitive au problème mais seulement montrer en quoi le ratio actuellement utilisé est inadapté et proposer un autre ratio, sûrement pas optimal, mais sans doute meilleur.

11 LLee PPttBB ddeess ssoocciiééttééss nn’’aappppaarrtteennaanntt ppaass aauuxx iinnddiicceess eesstt pplluuss pprroocchhee ddee cceelluuii ddeess ssoocciiééttééss nnoonn ccoottééeess……

En 2000 (respectivement en 1999), le PtB moyen de l’ensemble des sociétés non financières (SNF) cotées (2,89 et respectivement 3,47) est compris entre celui des 33 SNF du CAC40 (3,15 et 3,92) et des 65 du SBF120 (2,63 et 2,85) alors que la majorité des SNF du premier et second marché n’appartiennent à aucun de ces indices (ni non plus au SBF250) et ont un PtB moyen à la fois inférieur et moins volatil (1,38 et 1,47). Ces chiffres, issus de tableaux reproduits en annexe 7, sont confirmés, malgré des biais de sélection, sur la période 1996 - 2001 (graphique en annexe 7) ainsi que sur la période 1994 - 1999 (sur la base de ratios et d’échantillon différents, voir annexe 8).

10 La révision serait sans doute encore plus importante si on décidait de valoriser à la valeur de leurs fonds propres les sociétés sans activité productrive créées au sein d’un groupe pour des raisons d’architecture interne et non destinées à faire l’objet de transactions (celles éliminées de la base d’extrapolation).

19

Les caractéristiques des sociétés cotées au premier ou au second marché (P & S) et n’entrant pas dans les indices SBF - ratio PtB moyen plus faible et avec des variations annuelles très atténuées - les rapprochent du résultat obtenu pour les SNF non cotées. Ce sont sans doute les sociétés cotées les moins éloignées des sociétés non cotées.

22 …… mmaaiiss cceettttee pprrooxxiimmiittéé eesstt llee rrééssuullttaatt ddee ddeeuuxx ddiifffféérreenncceess jjoouuaanntt eenn sseennss ccoonnttrraaiirree

Une différence en terme de prime de liquidité demeure entre les sociétés non cotées et les P&S comme le montre le graphique ci-dessous. Cette différence est compensée par la baisse de PtB, liée à la baisse de rentabilité, avec la taille (cf partie B). Comme les P&S sont en moyenne nettement plus grandes que les non cotées, leur PtB moyen est affecté négativement par cet effet taille.

PtB en 1999 (en ordonnée) par tranche de taille (fonds propres) et type de société

Source : COFISEM (pour la capitalisation boursière), SUSE (pour les fonds propres - comptes sociaux)

33 UUnnee eessttiimmaattiioonn ddiirreeccttee ddee llaa pprriimmee ddee lliiqquuiiddiittéé -- DDéémmaarrcchhee

En théorie financière, la valeur d’une entreprise est la somme actualisée des flux futurs de dividendes, ce qui peut se ramener en première approximation, dans le cadre théorique de Modigliani et Miller où la distribution des dividendes est neutre, à l’actualisation des flux de bénéfices. Le PER (Price Earning Ratio), rapport entre la valeur de marché et les bénéfices, est donc théoriquement plus satisfaisant que le PtB. Mais les bénéfices, outre leur volatilité plus forte que celle de la valeur comptable des fonds propres, sont beaucoup plus sensibles au problème de la consolidation : si, dans les comptes sociaux, le bilan des sociétés mères garde trace de la valorisation des actifs financiers, au moins au moment de leur acquisition, les bénéfices ne remontent que sous forme de dividendes et ignorent les bénéfices réinvestis des filiales. Ce point est illustré par le graphique ci-dessous.

012345678

10 à 20 MF 20 à 50 MF 50 à 100MF

100 MF à 1Mds F

> 1 Mds F

Non CotéesP & SSBF250SBF120CAC40Autres

20

Comparaison entre comptes consolidés du groupe et comptes sociaux de la tête de groupe

Source : INSEE (comptes sociaux) et COFISEM (comptes consolidés). 484 sociétés financières, comptes de 1999.

Comme nous ne disposons à l’INSEE que des comptes sociaux pour les groupes non cotés, le PtB a jusqu’alors été préféré. Mais l’estimation d’une prime de liquidité ne peut se contenter de la comparaison des PtB car, même en l’absence de prime de liquidité, des différences en terme de rentabilité financière induisent une différence de PtB. Un exercice de reconstitution des bénéfices consolidés à partir des comptes sociaux a donc été mené. Les bénéfices des entreprises d’un groupe n’étant pas sommables (double compte des dividendes), il s’agit de ne faire remonter vers l’amont que les bénéfices non distribués, ce qui donne la formule suivante :

i

m

iiTC TxFDIVRNRNRN )(1� −+=

Avec :

RN : Résultat net comptable

DIV : Dividendes

TxF : Taux de détention financière (déterminé par un algorithme spécifique à partir des liaisons financières)

C pour consolidé

T pour tête (un RNc a été calculé pour l’ensemble des sociétés ayant des filiales, qu’elles soient ou non têtes de groupe)

I = 1 à m : filiales

0

4

8

12

16<0 10 30 50 70 90 11

0

130

150

170

190

210

230

>250

100 * (Individual Accounts/Consolidated Accounts)

% d

es e

ntre

pris

es

Own fundsBottom Line

21

Cette formule ne s’applique qu’aux entreprises n’ayant pas de filiales étrangères puisque le résultat des filières étrangères n’est pas connu. Par contre, la prime de liquidité ainsi obtenue peutêtre appliquée à l’ensemble des entreprises de taille comparable aux entreprises cotées. Le PER est calculé avec au dénominateur une moyenne pondérée des RNc, accordant plus de poids aux résultats récents (si cela était possible, il faudrait prendre le RNc anticipé pour les périodes futures) :

Shapiro) -Gordon de (formule 110

)4(3

099, )1(

grRNValPER

RNkRN

C

k

kkC

C

−==

−=

� +=

− τ

Val est la valeur de marché de l’entreprise. Pour les sociétés non cotées, il s’agit de celle estimée, pour 1999, à partir de LIFI. Pour les sociétés cotées, comme l’échantillon de P&S obtenu à partir de LIFI est insuffisant, Val est la capitalisation boursière (il n’y a pas de biais systématique entre les deux modes de valorisation, cf. A.2).

Si on néglige l’impact des différences de taux de croissance des bénéfices - g - entre sociétés cotées et non cotées11, la prime de liquidité résulte de la différence de taux d’actualisation r entre les deux types de sociétés.

44 UUnnee eessttiimmaattiioonn ddiirreeccttee ddee llaa pprriimmee ddee lliiqquuiiddiittéé -- RRééssuullttaattss

Le graphique ci-dessous montre que, contrairement au résultat net comptable, le résultat consolidé

calculé est un estimateur non biaisé du résultat consolidé publié par les sociétés cotées.

Comparaison entre profits calculés et profits consolidés (résultat net part du groupe)

11 La forte croissance externe des groupes rend le taux de croissance des bénéfices observés peu pertinent. Il n’est d’ailleurs pas exclu qu’une surestimation de g (anticipation en partie basée sur la croissance observée) ait contribué aux PER très élevés observés en 1999 pour les sociétés appartenant aux indices.

Weighted Average Pr

0

5

10

15

20

<0 10 30 50 70 90 110

130

150

170

190

210

230

100*(Computed Profit/consolidated accounts)

% d

es e

ntre

pris

es

22

Source : INSEE et COFISEM. 134 sociétés cotées n’ayant pas de filiales étrangères

La prime de liquidité apparaît nettement dans les résultats d’une analyse multivariée (annexe 9). Le PER des sociétés P&S est de 3 à 4 points supérieurs à celui des non cotées. Ceci se traduit, pour un PER de l’ordre de 16, par une décote de 25% (=4/16) des sociétés non cotées par rapport aux P&S. Par rapport aux sociétés cotées appartenant aux indices, la décote serait beaucoup plus forte puisque le PER de ces dernières est 11 points au dessus de celui des sociétés non cotées.

Il ne s’agit que d’un ordre de grandeur étant donné les constructions préalables à l’obtention d’un tel résultat. Il serait de plus dangeureux d’appliquer directement cette décote en terme de PtB puisque dans le passage du PtB au PER la rentabilité intervient et que les sociétés plus petites sont plus rentables. On manque de point de comparaison pour les sociétés non cotées aux fonds propres inférieurs à 50 MF. Ces dernières ne pèsent, en terme de fonds propres, que 20% des SNF non cotées mais leur forte valorisation rend leur impact sur le PtB moyen non négligeable.

On peut avancer la proposition suivante :

1. estimer les entreprises non cotées de plus de 50MF de fonds propres sur la base du PtB des cotées P&S en appliquant une décote de 25% (avec l’hypothèse que la rentabilité des P&S soit du même ordre que celles des grandes non cotées).

2. pour les petites non cotées (moins de 50 MF de fonds propres, seuil qui poura être converti en 10 M€) appliquer une surcote pour meilleure rentabilité par rapport aux grandes non cotées. Sur la base de l’extrapolation, cette surcote serait de 33% par rapport aux grandes non cotées, ce qui reviendrait à appliquer aux petites non cotées le PtB des cotées P&S.

3. Chaque année, une nouvelle valeur du PtB moyen des P&S est disponible. Par contre, les 2 coefficients de surcote et de décote peuvent être considérés comme des paramètres structurels à réviser tous les 5 ans.

23

ANNEXES

AAnnnneexxee 11 -- CCiirrccoonnssttaanncceess ddee ll’’aaccqquuiissiittiioonn Des critères visant à repérer les opérations intra-groupe peuvent être proposés à partir des typologies suivantes : • CTL : situation de la société aval en n-1 : A : la société a été créée en n (appariement avec les fichiers de créations d’entreprise), C : appartenait en tant que filiale au contour d’un groupe, R : non filiale mais apparaît en aval dans le fichier des liaisons réelles12.

I : I pour indépendance : autres cas. Elle peut être détenue à moins de 50% à une société amont mais ne peut-être rattachée à un groupe au sens de LIFI.

• CT : situation de la société aval en n : idem, sauf le cas A, inexistant par construction. • MEM : comparaison du contrôle élargi9 en n et n-1 : 0 : changement de tête de groupe (CTL=C) ou de pseudo tête de groupe (CTL=R), 1 : pas de changement, 9 : sans objet (CTL = A ou I). • CAMONT : contrôle par l’amont : 0 : il existe un groupe autre que celui auquel peutêtre rattachée – au sens du contrôle élargi défini ci-dessus – la société amont qui contrôle – toujours au sens élargi – la société aval. Il s’agit donc d’une participation minoritaire. 1 : société aval et amont relèvent du même groupe élargi. 9 : sans objet (CT = I). La fréquence des modalités de ces différentes variables, selon que l’effectif est nul ou non, est donnée dans le tableau ci-dessous :

VARIABLE MODALITE EFFECTIF NUL EFFECTIF POSITIF CTL : situation aval en n-1 A (Création) 19% 9% C 27% 32% R 13% 13% I 41% 46%

CT : situation aval en n C 77% 72% R 1% 1% I 22% 27%

CAMONT : contrôle par l’amont 0 (minoritaire) 12% 12% 1 87% 87% 9 1% 1%

MEM : comparaison contrôle n et n-1 0 72% 69% 1 27% 30% 9 1% 1%Lecture : 19% des entreprises de l’échantillon à effectif nul sont créées dans l’année contre 9% des entreprises à effectif positif.

12 Il s’agit d’entreprises qui ne sont pas contrôlées au sens de LIFI - qui exige un taux de contrôle supérieur à 50%. Il peut notamment s’agir de têtes de groupe dont une filiale d’un autre groupe détient une participation inférieure à 50%. Si elles n’étaient pas têtes de groupe, ces entreprises seraient donc classées par LIFI comme appartenant au contour élargi d’un autre groupe. Toute entreprise de type R peut donc se voir attribuer une pseudo-tête de groupe définie comme la tête de groupe ayant la plus forte liaison réelle au sens de LIFI avec cette entreprise.

24

AAnnnneexxee 22 -- DDiissttrriibbuuttiioonn dduu PPttBB sseelloonn lleess mmooddaalliittééss ddeess vvaarriiaabblleess ddee ccoonnttrrôôllee Chaque tableau est au minimum contrôlé par les deux indicatrices d’effectif nul (EFNUL) et de volume élevé (>10 MF) de fonds propres (TFP2). Pour une définition plus précise des modalités, cf. annexe 1. Tableau 1 : ESTIM ( = 1 quand le taux de contrôle est estimé par LIFI) OBS TFP2 EFNUL COACQ ESTIM N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 0 0 6373 3.0312 1.3626 0.76153 1.665732 0 0 0 1 159 43.9556 9.9848 2.82118 4.119683 0 0 1 0 5944 2.9199 1.2811 0.79268 1.660474 0 0 1 1 118 37.8709 11.2850 2.85870 3.102545 0 1 0 0 1772 3.7810 1.2128 0.91126 2.366166 0 1 0 1 52 99.0099 21.8105 3.23869 4.391067 0 1 1 0 3397 1.6589 1.0400 0.95735 0.674608 0 1 1 1 258 1.9338 0.5489 0.31787 2.943959 1 0 0 0 4738 1.5432 0.9758 0.61531 0.95088

10 1 0 0 1 226 2.5996 0.5072 0.08036 4.9670211 1 0 1 0 4396 1.7100 1.0432 0.74309 0.9268912 1 0 1 1 317 2.0701 0.3392 0.02798 6.0203413 1 1 0 0 1265 1.2615 1.0006 0.85122 0.4100014 1 1 0 1 55 2.6454 1.4349 0.61331 1.4161715 1 1 1 0 2275 1.2070 1.0002 0.92857 0.2783316 1 1 1 1 260 1.5958 0.1685 0.09116 8.93217

Tableau 2 : COACQ ( = 1 quand les acquisitions détectées l’année n pour la société amont ne dépassent pas le montant total de ses acquisitions d’immobilisations financières)

OBS EFNUL TFP2 COACQ N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 0 6373 3.03122 1.36258 0.76153 1.665732 0 0 1 5944 2.91992 1.28110 0.79268 1.660473 0 1 0 4738 1.54316 0.97578 0.61531 0.950884 0 1 1 4396 1.70998 1.04315 0.74309 0.926895 1 0 0 1772 3.78105 1.21285 0.91126 2.366166 1 0 1 3397 1.65893 1.04000 0.95735 0.674607 1 1 0 1265 1.26148 1.00063 0.85122 0.410008 1 1 1 2275 1.20696 1.00024 0.92857 0.27833

Tableau 3 : CTL (contour en n-1, A = création). Tableau limité aux cohérentes (COACQ=1)

OBS EFNUL TFP2 CTL N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 A 705 1.42065 1.00000 0.79365 0.627002 0 0 C 1031 3.08581 1.22269 0.79872 1.870543 0 0 I 3712 3.24333 1.44472 0.80517 1.687634 0 0 R 496 2.93569 1.18970 0.72864 1.855135 0 1 A 210 1.06337 0.97156 0.73820 0.334686 0 1 C 2230 1.79107 1.07586 0.79854 0.922557 0 1 I 1074 1.69978 1.03110 0.73844 0.932348 0 1 R 882 1.70337 1.01363 0.59352 1.094939 1 0 A 851 1.07113 1.01899 0.99933 0.07046

10 1 0 C 531 2.69997 1.10407 0.78698 1.7326811 1 0 I 1756 1.93122 1.05413 0.90532 0.9732112 1 0 R 259 2.56881 1.10608 0.75608 1.6388713 1 1 A 222 1.02147 1.00004 0.99011 0.0313614 1 1 C 1013 1.30331 1.00053 0.92467 0.3784415 1 1 I 579 1.17165 1.00067 0.93023 0.2412616 1 1 R 461 1.25107 1.00003 0.88540 0.36566

25

Tableau 4 : CT (contour année n). Tableau limité aux cohérentes non créées (COACQ=1 et CTL ≠≠≠≠ A)

OBS EFNUL TFP2 CT N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 C 3651 3.27141 1.43406 0.80473 1.720072 0 0 I 53 3.22680 1.93349 1.05332 1.124123 0 0 R 1535 3.03332 1.28535 0.75289 1.774174 0 1 C 3059 1.78312 1.06923 0.79691 0.922365 0 1 I 45 2.11370 1.03729 0.77550 1.290086 0 1 R 1082 1.66543 1.00619 0.57491 1.083817 1 0 C 1950 1.95313 1.05539 0.88968 1.007638 1 0 I 28 1.69478 1.05230 0.86383 0.789659 1 0 R 568 3.08958 1.12584 0.80417 2.02996

10 1 1 C 1570 1.24220 1.00043 0.93834 0.3037311 1 1 I 20 1.76085 1.05228 0.99049 0.7320912 1 1 R 463 1.26257 0.99964 0.85682 0.40589

Tableau 5 : CAMONT (0= minoritaire) et MEM (1 = continuité du contrôle). Tableau limité aux cohérentes non créées (COACQ=1 et CTL ≠≠≠≠ A)

OBS EFNUL TFP2 CAMONT MEM N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 0 0 121 4.3976 1.42248 0.81951 2.51542 0 0 0 1 168 3.1266 1.28888 0.82769 1.78373 0 0 1 0 4074 3.2681 1.43636 0.79263 1.72344 0 0 1 1 823 2.7103 1.13370 0.74176 1.73645 0 0 1 9 4 96.7825 1.93950 1.02386 49.37286 0 0 9 9 49 3.2268 1.93349 1.09285 1.10377 0 1 0 0 279 1.7467 1.01142 0.67302 1.06168 0 1 0 1 684 1.8686 1.05262 0.58261 1.22179 0 1 1 0 1762 1.7918 1.07029 0.79118 0.9349

10 0 1 1 1 1416 1.6644 1.05324 0.75938 0.859211 0 1 1 9 2 17.1809 9.49325 1.80566 1.619612 0 1 9 9 43 2.1137 1.02227 0.69984 1.383013 1 0 0 0 78 5.3772 1.27534 0.97008 3.455614 1 0 0 1 103 4.1915 1.28852 0.78375 2.644715 1 0 1 0 1920 1.9968 1.05641 0.89324 1.044616 1 0 1 1 417 2.2080 1.07106 0.70183 1.406217 1 0 1 9 1 0.8331 0.83310 0.83310 0.000018 1 0 9 9 27 1.8272 1.05602 0.89231 0.885319 1 1 0 0 179 1.2293 1.00005 0.92483 0.304520 1 1 0 1 245 1.3530 1.00305 0.86146 0.490121 1 1 1 0 825 1.1716 1.00000 0.89951 0.272122 1 1 1 1 784 1.2854 1.00121 0.94960 0.335423 1 1 9 9 20 1.7609 1.05228 0.99049 0.7321

26

AAnnnneexxee 33 -- ((11)) GGrraapphhiiqquueess

Graphique 2

Graphique 1PtB en fonction de la taille (en MF)

0,5

1,0

1,5

2,0

0 - 1 1 - 10 10 - 100 100 -1000

1000 -10000

10001+

ToutesNon Cotées

Evolution du PtB. Sociétés >10MF

0,4

1

1,6

2,2

94 95 96 97 98 99

Fin=1_Q3 Fin=1_Med Fin=1_Q1


Evolution du PtB. Sociétés <10MF

0,6

1

1,4

1,8

2,2

2,6

3

3,4

3,8

4,2

94 95 96 97 98 99

Fin=1_Q3Fin=1_MedFin=1_Q1Fin=0_Q3Fin=0_MedFin=0_Q1

Evolution du PtB. Sociétés <10MF

0,6

1

1,4

1,8

2,2

2,6

3

3,4

3,8

4,2

94 95 96 97 98 99

Fin=1_Q3Fin=1_MedFin=1_Q1Fin=0_Q3Fin=0_MedFin=0_Q1

Evolution du PtB. Sociétés >10MF

0,4

1

1,6

2,2

94 95 96 97 98 99



27

Graphique 3

PER par tranche de taille (MF)

05

101520253035

CotéesNon cotées

28

AAnnnneexxee 33 -- ((22)) TTaabblleeaauuxx

Distribution du PtB selon quelques variables d’intérêt Distribution restreinte aux entreprises cohérentes d’effectif non nul et non créées l’année n. Chaque tableau est contrôlé, au minimum, par l’indicatrice de volume élevé (>10 MF) de fonds propres (TFP2) et, souvent, par celle de poids des participations financières > 10% (FIN2). Tableau 1 : Fonds propres (TFP) - toutes sociétés

OBS TFP N Q3 MED Q1 DISP

1 1 - 1591 6.53595 1.91847 0.87542 2.950552 10 - 3648 2.53984 1.27991 0.75273 1.396273 100 - 2626 1.81639 1.06478 0.76585 0.986634 1000 - 1084 1.69542 1.01669 0.67135 1.007265 10000- 364 1.49195 1.07520 0.80714 0.636916 10001+ 112 1.67284 1.18216 0.75578 0.77575

Tableau 1 bis : Fonds propres (TFP) - cotées/non cotées

OBS TFP COT N Q3 MED Q1 DISP

1 1 - 0 1591 6.53595 1.91847 0.87542 2.950552 10 - 0 3646 2.53706 1.27944 0.75257 1.394744 100 - 0 2597 1.80259 1.06398 0.76212 0.977905 100 - 1 29 5.28227 2.55258 1.01769 1.670706 1000 - 0 947 1.54054 1.00384 0.65067 0.886467 1000 - 1 137 2.39394 1.36074 0.82216 1.155098 10000- 0 261 1.24843 1.04759 0.70739 0.516469 10000- 1 103 1.82250 1.34943 0.92034 0.66855

10 10001+ 0 38 1.24785 0.97441 0.68054 0.5822111 10001+ 1 74 1.91247 1.31213 0.84552 0.81315

Tableau 2 : Immobilisations financières/immobilisations totales (>10% -> FIN2=1)

OBS TFP2 FIN2 N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 3773 3.03828 1.34509 0.77059 1.685902 0 1 1466 3.53774 1.51573 0.83209 1.785053 1 0 1852 1.61535 1.00489 0.65471 0.955964 1 1 2334 1.84772 1.10004 0.80776 0.94539

Tableau 3 : Effectifs salariés

OBS TFP2 FIN2 TEF N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 b10 - 1296 3.20528 1.38773 0.75104 1.768532 0 0 c50- 1850 2.86910 1.32290 0.77550 1.582593 0 0 d100 - 409 3.13682 1.34725 0.81464 1.723654 0 0 e500 - 207 3.41041 1.34102 0.80911 1.939785 0 0 f500 + 11 2.13464 1.01862 0.94458 1.168306 0 1 b10 - 614 3.61156 1.46733 0.81616 1.905107 0 1 c50- 630 3.36518 1.59274 0.81451 1.601448 0 1 d100 - 115 3.38348 1.56526 0.93549 1.563959 0 1 e500 - 87 4.66667 1.51748 0.98437 2.42658

10 0 1 f500 + 20 8.51523 1.13321 0.87835 6.7391411 1 0 b10 - 142 1.29000 0.92261 0.40047 0.9641512 1 0 c50- 503 1.60056 1.02472 0.62133 0.9556113 1 0 d100 - 341 1.53954 0.99846 0.61894 0.9220214 1 0 e500 - 663 1.69766 1.02133 0.75271 0.9252115 1 0 f500 + 203 1.78786 1.01143 0.60235 1.1721216 1 1 b10 - 565 1.61231 1.04101 0.83667 0.7450917 1 1 c50- 537 1.88562 1.09541 0.78017 1.0091718 1 1 d100 - 252 1.96522 1.28055 0.85451 0.8673719 1 1 e500 - 584 1.80766 1.08769 0.74309 0.9787520 1 1 f500 + 396 2.05192 1.22322 0.84014 0.99065

29

Tableau 4 : Secteur d’activité (nomenclature en 16 postes)

OBS TFP2 FIN2 N16 N Q3 MED Q1 DISP

2 0 0 B 161 3.04096 1.57233 0.88599 1.370563 0 0 C 151 2.87062 1.18687 0.72823 1.805084 0 0 D 17 2.19877 1.18086 0.79940 1.185045 0 0 E 174 2.24548 1.30035 0.68547 1.199686 0 0 F 462 2.69623 1.26155 0.79914 1.503777 0 0 G 33 3.06195 1.36152 0.66783 1.758428 0 0 H 282 1.90789 0.98785 0.71391 1.208679 0 0 J 895 2.85942 1.41745 0.83004 1.43172

10 0 0 K 257 2.33669 1.02361 0.58076 1.7154311 0 0 L 69 3.17736 1.60051 0.86079 1.4474012 0 0 M 156 3.78397 1.46169 0.66925 2.1309013 0 0 N 771 3.32371 1.34509 0.71702 1.9379414 0 0 P 266 8.84564 2.69327 1.01020 2.9092615 0 0 Q 47 3.13972 1.84303 1.05691 1.1301017 0 0 V 22 2.56339 1.23061 0.78774 1.4429119 0 1 B 52 2.48838 1.02041 1.00000 1.4586020 0 1 C 59 5.22870 1.48789 0.81872 2.9639122 0 1 E 46 2.81871 1.25797 0.66862 1.7091723 0 1 F 50 3.40588 1.65614 0.87719 1.5268525 0 1 H 71 3.06411 1.18831 0.71985 1.9727726 0 1 J 366 3.38629 1.61169 0.91745 1.5318427 0 1 K 81 2.98760 1.04837 0.57927 2.2972128 0 1 L 101 4.20163 1.61344 0.99952 1.9846529 0 1 M 116 4.53946 1.94091 0.89394 1.8782530 0 1 N 370 3.21792 1.44922 0.70568 1.7335131 0 1 P 51 3.52543 1.32685 0.50011 2.2800732 0 1 Q 22 5.85357 2.80137 1.05318 1.7135934 0 1 V 69 5.03574 2.19858 1.02730 1.8231936 1 0 B 156 1.73375 1.06268 0.83066 0.8498237 1 0 C 108 1.74748 0.99835 0.73811 1.0110538 1 0 D 16 1.29322 1.04890 0.43042 0.8225739 1 0 E 121 1.62863 1.05041 0.78509 0.8030540 1 0 F 349 1.53926 1.00195 0.70691 0.8307241 1 0 G 38 4.57281 1.89998 0.72944 2.0228542 1 0 H 47 1.44341 0.93866 0.80501 0.6801343 1 0 J 311 1.39350 1.02419 0.77731 0.6016444 1 0 K 113 1.75507 1.17573 0.51430 1.0553245 1 0 L 104 1.58437 1.01184 0.73768 0.8367946 1 0 M 146 0.87774 0.35559 0.09875 2.1907347 1 0 N 231 2.18904 1.11170 0.83597 1.2171148 1 0 P 80 1.82657 0.97010 0.51858 1.3483249 1 0 Q 22 1.17736 0.97775 0.82612 0.3592352 1 1 B 81 1.64082 1.02231 0.87758 0.7465853 1 1 C 75 2.28074 1.32720 0.82688 1.0954354 1 1 D 21 2.05614 1.01271 0.84548 1.1954655 1 1 E 71 2.46039 1.24371 0.99949 1.1746356 1 1 F 151 1.83078 1.10967 0.87884 0.8578757 1 1 G 24 2.71606 1.08255 0.54183 2.0084358 1 1 H 67 1.80278 1.18215 0.80354 0.8452759 1 1 J 313 1.72452 1.08659 0.77558 0.8733360 1 1 K 72 1.72989 1.02287 0.83279 0.8770461 1 1 L 642 1.39802 1.02211 0.74255 0.6412862 1 1 M 105 2.23259 1.28984 0.89881 1.0340763 1 1 N 252 2.10876 1.19800 0.74131 1.1414464 1 1 P 63 2.50859 1.33140 0.77199 1.3043465 1 1 Q 11 4.94678 1.75103 1.20953 2.1343167 1 1 V 384 2.08158 1.28703 0.88904 0.92658

30

Tableau 5 : Dividendes/fonds propres (TDIV= A : pas de dividendes )

OBS TFP2 FIN2 TDIV N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 A 2990 3.0780 1.33935 0.78293 1.71362 0 0 B 22 2.2150 1.06520 0.33631 1.76373 0 0 C 76 1.6637 1.05321 0.70688 0.90844 0 0 D 133 1.9961 1.14710 0.72273 1.11015 0 0 E 155 2.8986 1.42361 0.82465 1.45696 0 0 F 397 3.8427 1.64566 0.71156 1.90278 0 1 A 1130 3.3680 1.46791 0.86083 1.70809 0 1 B 11 3.4919 1.23407 0.56618 2.3708

10 0 1 C 28 1.8290 1.06491 0.65757 1.100011 0 1 D 41 2.5334 1.34225 0.82616 1.271912 0 1 E 63 2.7392 1.56076 0.76258 1.266513 0 1 F 159 5.8057 2.32116 0.54851 2.264914 1 0 A 1248 1.4675 0.99506 0.63931 0.832315 1 0 B 65 1.1246 0.84679 0.41923 0.833016 1 0 C 93 1.3102 0.98899 0.64607 0.671517 1 0 D 121 1.6390 1.05953 0.84764 0.746918 1 0 E 126 2.0618 1.19863 0.75418 1.090919 1 0 F 199 3.2737 1.50312 0.56520 1.801921 1 1 A 1296 1.7880 1.07391 0.82834 0.893622 1 1 B 198 1.6510 1.05464 0.58336 1.012323 1 1 C 331 1.7833 1.06846 0.81009 0.910824 1 1 D 246 1.7831 1.14510 0.84889 0.815925 1 1 E 115 2.2965 1.50611 0.75434 1.023926 1 1 F 128 3.0395 1.57898 0.67511 1.4974

Tableau 6 : Cotation en bourse (Cot = 1)

OBS TFP2 FIN2 COT N Q3 MED Q1 DISP

1 0 0 0 3773 3.03828 1.34509 0.77059 1.685902 0 1 0 1464 3.51907 1.51275 0.83054 1.777254 1 0 0 1827 1.60468 1.00233 0.64371 0.958745 1 0 1 25 1.75578 1.25913 0.89482 0.683776 1 1 0 2016 1.79143 1.07337 0.79833 0.925227 1 1 1 318 2.28254 1.36567 0.86099 1.04091

31

AAnnnneexxee 44 -- SSoocciiééttééss ccoottééeess

Tableau 1

Comparaison avec la capitalisation et les comptes consolidés pour des sociétés cotées

Champ Effectif* Ratio Q1 Med Q3 DISP*

Ensemble 378 Valeur estimée /FP 0.91 1.50 2.50 1.06 (FP>0) 378 Capitalisation/FP 1.08 1.74 2.95 1.07

378 Capitalis/Fp part du groupe 1.07 1.71 2.64 0.92

Restreintes 238 Valeur estimée /FP 0.90 1.48 2.30 0.95 (COACQ=1) 238 Capitalisation/FP 1.15 1.71 2.57 0.83

238 Capitalis/Fp part du groupe 1.04 1.62 2.38 0.83 Valeur estimée/capitalisation 0.58 0.97 1.19 0.63 218 PER : EVAL/RNET 11.8 22.9 42.4 1.34 218 PER : CAPI/RNET 16.3 25.4 44.4 1.11 218 PER :CAPI/RésultatPartGroupe 12.2 17.1 27.9 0.92

FP (fonds propres) et RNET (résultat net) : comptes sociaux

Fp part du groupe et RésultatPartGroupe : comptes consolidés

Tableau 2

Valeur estimée sur capitalisation

Champ Effectif* Capitalisation Q1 Med Q3 DISP*

Ensemble 487 31/12/n 0.55 0.97 1.23 0.70 378 Moyenne n, n-1 0.65 1.03 1.30 0.63 378 31/12/n 0.55 0.96 1.23 0.71

Restreintes 310 31/12/n 0.71 1.00 1.23 0.52 (COACQ=1) 239 Moyenne n, n-1 0.81 1.09 1.30 0.45

239 31/12/n 0.73 1.00 1.23 0.50

* DISP : (Q3 - Q1)/Med

32

Tableau 3 Ratios par marché et représentativité de l’échantillon

Premier marché Entreprises Capitalisation Price to Book PER (quantiles : PER>0) Rentabilité

Nb % Millions € % Moyen Q1 Med Q3 Moyen Q1 Med Q3 Moyen Q1 Med Q3 PtB calculé en 1999 35 11% 465 209 33% 4,08 1,25 2,32 4,85 58 13 31 47 7,0 5,1 7,5 12,9Autres PtB calculés 86 26% 352 913 25% 2,31 1,02 1,70 2,88 22 9 15 25 10,6 7,5 10,4 13,6Autres saisies 55 17% 292 093 20% 6,13 0,87 1,43 3,56 45 12 20 35 13,7 2,3 9,5 14,6Total saisies 176 53% 1 110 216 78% 3,53 0,97 1,68 2,99 36 11 20 34 9,8 5,5 10,1 13,6Total cotées 329 1 430 442 Second marché Entreprises Nb %

PtB calculé en 1999 20 5% 9 431 20% 2,53 0,60 1,56 3,44 22 5 11 22 11,3 7,7 11,8 17,7

Autres PtB calculés 41 11% 12 380 26% 1,83 0,74 1,18 1,96 23 8 14 19 8,0 4,8 9,1 13,5

Autres saisies 62 17% 7 843 16% 3,35 1,38 2,58 5,00 23 10 16 23 14,6 11,1 16,2 23,1

Total saisies 123 34% 29655 62% 2,31 0,96 1,77 3,76 23 9 14 23 10,2 6,8 13,2 20,0

Total cotées 367 47 827 Tous marchés Entreprises Nb Couverture Premier marché 176 53% 1 110 216 78% 3,53 0,97 1,68 2,99 36 11 20 34 9,8 5,5 10,1 13,6Second marché 123 34% 29 655 62% 2,31 0,96 1,77 3,76 23 9 14 23 10,2 6,8 13,2 20,0Nouveau marché 19 18% 3 663 24% 8,29 2,74 6,74 15,4 NS 19 51 65 -2,0 -11,1 7,1 20,0Marché libre 11 7% 1 048 17% 5,69 1,28 3,33 6,13 70 7 12 17 8,2 10,9 25,0 44,0Total saisies 329 34% 1 144 582 76% 3,49 1,00 1,76 3,76 36 10 11 29 9,8 6,0 10,9 17,4

33

Tableau 4

Ratios par taille Tranche de Entreprises Price to Book PER (quantiles : PER>0) RENtabilité capitaux propres Nb Moyenne Q1 Med Q3 Disp Moyenne Q1 Med Q3 Disp Moyenne Q1 Med Q3 Disp Premier marché <50 32 4,91 0,66 0,88 1,56 1,03 16 8 13 22 1,06 30,2 1,7 6,5 10,9 1,41 50 - 500 69 3,20 0,93 1,58 2,97 1,29 29 9 17 32 1,34 10,9 5,9 10,0 16,4 1,05 500 - 1500 33 3,23 1,51 1,84 3,22 0,93 32 12 20 38 1,34 10,1 6,2 10,4 14,4 0,79 > 1500 42 3,57 1,68 2,74 3,87 0,80 37 15 25 45 1,22 9,6 8,6 10,9 12,9 0,39 Second marché <20 39 3,75 1,46 2,95 4,90 1,17 31 10 17 25 0,93 12,1 10,0 15,8 23,1 0,83 20 - 100 51 3,14 1,12 1,96 3,76 1,35 26 10 17 25 0,92 12,2 5,0 14,3 20,0 1,05 >100 31 2,03 0,35 1,01 1,71 1,34 21 4 10 16 1,18 9,8 6,8 9,7 13,2 0,66 Comparaison entre premier et second marché pour les entreprises aux fonds propres compris entre 50 et 200 MF

Premier marché 40 3,53 0,83 1,38 3,01 1,58 36 7 13 26 1,46 9,8 4,6 9,7 16,2 1,20 Second marché 32 2,30 0,99 1,71 2,45 0,85 22 10 14 17 0,50 10,4 9,5 12,4 16,7 0,58

34

Graphique 1

Comparaison des PtB. 253 observations

0

1

2

3

4

5

0 1 2 3 4 5

Bourse

LIFI

35

AAnnnneexxee 55 -- CCoommppaarraaiissoonn ddee aa ((vvaalloorriissaattiioonn ddeess aaccttiiffss)) eett ddee ff ((PPttBB))

Comparaison des distributions

Distribution des 2 ratios

(en ordonnée, nombre d’observations par tranche du ratio)

Observations retenues : entreprises du champ non créées dans l’année

La distribution de a est plus dense à proximité de 113 que celle de f. 75% des valeurs de a sont comprises entre 1/2 et 3, contre seulement 60% des valeurs de f. L’amélioration est surtout sensible à gauche de 1 : alors que 25% des f sont inférieurs ou égaux à 1/2, seuls 11% des a ont cette propriété peu satisfaisante. Par contre, les grandes valeurs, supérieures à 3, sont aussi fréquentes pour f que pour a. Ceci est en partie dû aux entreprises à fonds propres comptables négatifs pour lesquelles une valorisation positive n’est compatible qu’avec une forte valorisation des actifs.

La distribution conjointe des deux ratios, non reproduite ici, fournit une illustration de l’effet du levier d’endettement.

. Les ratios f compris entre 0 et 1/2 sont associés à des ratios a toujours inférieurs à 1 et le plus souvent compris entre 1/2 et 1 : dans la mesure où les actifs immobilisés sont en général supérieurs aux fonds propres (fonds de roulement positif), une petite dépréciation de ces actifs se traduira par une plus forte dépréciation des fonds propres. C’est l’effet de levier appliqué à une situation défavorable.

. La dispersion de f à a donné est nettement plus forte que celle de a à f donné. Cela va dans le sens d’un mode de valorisation patrimonial par l’actif. Ensuite, à a fixé, f dépend du taux d’endettement.

13 Il va de soi que quand f est exactement égal à 1, alors a l’est aussi.

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

-2 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5

f (FP)a (IMB)

36

. Conformément à la formule du levier d’endettement, f est le plus souvent supérieur à a. Plus a augmente, plus le poids relatif des fonds propres négatifs augmente, là encore conformément au levier. Deux mécanismes peuvent en rendre compte : soit, dans la logique du levier, il est d’autant plus facile de s’endetter au-dessus de la valeur comptable des actifs que le ratio valeur réelle/valeur comptable de ces actifs est élevé ; soit le fait d’être adossé à un groupe permet d’emprunter même quand les fonds propres sont négatifs et la formule du levier calcule alors un a élevé.

Comparaison des robustesses

Il est difficile de comparer les 2 indicateurs car les moyennes se calculent par strate et pour a on prendra une strate en terme d’immobilisations et pour f une strate en terme de fonds propres. Dans une strate en terme d’immobilisations, f pourra prendre des valeurs négatives, alors que ce n’est pas le cas dans une strate par fonds propres.

Le compromis retenu consiste à sélectionner les entreprises sur les deux critères : le graphique ci-dessous concerne les entreprises ayant plus de 10 MF d’immobilisations et/ou plus de 5 MF de fonds propres. Pour éliminer les valeurs aberrantes liées à la collecte des données, ne sont retenues que les 367 entreprises pour lesquelles au moins 3 observations de leur valorisation sont disponibles. On calcule alors la médiane par entreprise. À partir de ces 367 médianes sont calculées des moyennes simples M(X) ou des moyennes pondérées MP(X) en fonction du pourcentage de données éliminées (valeurs extrêmes). MP(A) est pondérée par les immobilisations et MP(F) par les fonds propres.

Moyenne de chaque ratio en fonction du pourcentage de données éliminées

M(X) : moyenne simple

MP(X) : moyenne pondérée

Observations retenues : entreprises du champ ayant plus de 10 MF d’immobilisations et/ou plus de 5 MF de fonds propres

Que ce soit en moyenne simple ou en moyenne pondérée, les courbes sont plus stables pour a. Il reste malgré tout une sensibilité aux valeurs extrêmes et si on n’enlève que 6% des observations le résultat final sera légèrement supérieur au résultat obtenu en en enlevant 10%.

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

50 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

% de données éliminées

M(A)MP(A)M(F)MP(F)

37

AAnnnneexxee 66 -- RRééssuullttaattss ddééttaaiillllééss ddee ll’’eessttiimmaattiioonn ddeess rraattiiooss mmooyyeennss aa eett ff

Ratio a

Nombre d’entreprises Immobilisations (IMB) Tranche

d’immobilisations <10% 10-50 50-90 >90% <10% 10-50 50-90 >90% Nulle (non rens.) 23 516 23 516 1 à 500 KF 26 327 16 108 4 800 1 074 4 345 5 3 1 0 0 0,5 à 1 MF 17 117 12 521 3 079 564 953 13 9 2 0 1 1 à 3 MF 45 478 34 674 6 460 1 512 2 832 85 65 12 3 5 3 à 5 MF 23 631 17 790 2 937 1 015 1 889 93 70 11 4 7 5 à 10 MF 27 563 19 857 3 635 1 272 2 799 195 140 26 9 20 10 à 20 MF 18 106 11 962 2 720 1 091 2 333 254 167 38 16 33 20 à 50 MF 13 982 8 419 2 205 1 076 2 282 435 260 69 34 71 50 à 100 MF 5 779 3 321 940 439 1 079 404 232 65 31 76 100 MF à 1 Mds F 7 432 3 708 1 307 587 1 830 2 157 1 022 386 176 572 > 1 Mds F 1 358 471 216 140 531 5 424 1 654 711 519 2 540 Total

210 289 152 347

28 299 8 770

20 873 9 063 3 622 1 322 792 3 326

Répartition des entreprises par tranche d’immobilisations et de part des immobilisations financières. IMB est à sa valeur comptable.

(en gras, quelle que soit la part des immobilisations financières)

Les entreprises à immobilisations nulles (ou non renseignées) représentent moins de 0.5% des fonds propres totaux. La valorisation de leurs fonds propres a été calculée en appliquant directement le f moyen de leur tranche de fonds propres.

Moyenne sur C3 - C97 Moyenne sur C5 - C95 Tranche

d’immobilisations <10% 10-50 50-90 >90% <10% 10-50 50-90 >90% < 500 KF 13,47 11,29 8,97 27,25 37,32 10,17 8,42 6,56 11,82 33,01 0,5 à 1 MF 3,90 3,41 4,47 6,84 6,79 3,60 3,14 4,08 6,63 6,49 1 à 3 MF 2,24 2,03 2,69 2,66 3,53 2,11 1,95 2,57 2,42 2,88 3 à 5 MF 1,94 1,78 2,26 2,42 2,73 1,85 1,72 2,18 2,33 2,39 5 à 10 MF 1,76 1,59 1,87 2,06 2,68 1,67 1,54 1,76 1,90 2,34 10 à 20 MF 1,41 1,36 1,40 1,56 1,62 1,36 1,33 1,37 1,46 1,49 20 à 50 MF 1,50 1,33 1,49 2,07 1,91 1,36 1,24 1,41 1,56 1,64 50 à 100 MF 1,24 1,20 1,23 1,21 1,36 1,21 1,18 1,22 1,19 1,31 100 MF à 1 Mds F 1,29 1,19 1,34 1,55 1,34 1,24 1,15 1,30 1,48 1,29 > 1 Mds F 1,25 1,06 1,27 1,43 1,32 1,19 1,05 1,24 1,38 1,23 Moyenne globale 1,31 1,21 1,35 1,51 1,36 1,25 1,17 1,31 1,42 1,27

Coefficient a par tranche d’immobilisations et de part des immobilisations financières

(en gras, quelle que soit la part des immobilisations financières)

38

Ratio f

Nombre d’entreprises Fonds propres (FP) Tranche de fonds propres <10% 10-50 50-90 >90% <10% 10-50 50-90 >90% négatif 33 103 26 468 3 107 753 2 775 -196 -123 -28 -9 -35 < 500 KF 39 372 32 550 3 221 762 2 839 7 6 1 0 1 0,5 à 1 MF 21 788 16 882 3 004 570 1 332 16 12 2 0 1 1 à 3 MF 43 584 32 809 6 236 1 579 2 960 79 59 11 3 6 3 à 5 MF 18 712 13 173 2 965 860 1 714 73 51 12 3 7 5 à 10 MF 20 794 13 713 3 465 1 206 2 410 147 96 24 9 17 10 à 20 MF 13 605 7 908 2 596 1 053 2 048 190 110 36 15 29 20 à 50 MF 9 844 5 072 1 900 947 1 925 304 155 60 30 60 50 à 100 MF 4 050 1 876 772 425 977 283 131 54 30 69 100 MF à 1 Mds F 4 751 1 784 935 529 1 503 1 295 437 253 151 455 > 1 Mds F 686 112 98 86 390 2 307 259 256 260 1 532

Total

210 289 152 347

28 299 8 770

20 873 4 506 1 193 681 491 2 142

Total hors FP<0 177 186

125 879

25 192 8 017

18 098 4 703 1 317 709 500 2 177

Répartition des entreprises par tranche de fonds propres et de part des immobilisations financières.

FP est à sa valeur comptable. (en gras, quelle que soit la part des immobilisations financières)

A partir de a C3 - C97 Idem sauf C5 - C95 pour IMB<1MF Tranche de fonds propres <10% 10-

50 50-90

>90% <10% 10-50

50-90

>90%

négatif -0,01 0,00 0,09 -0,43 -0,03 0,01 0,03 0,12 -0,36 -0,02 < 500 KF 12,52 10,82 10,89 19,45 31,18 11,56 10,07 9,93 13,63 29,51 0,5 à 1 MF 4,68 4,26 4,65 7,29 8,96 4,46 4,10 4,44 5,95 8,49 1 à 3 MF 2,86 2,59 2,94 3,85 5,05 2,81 2,55 2,89 3,64 5,01 3 à 5 MF 2,17 1,98 2,19 2,74 3,31 2,16 1,96 2,18 2,70 3,30 5 à 10 MF 1,86 1,69 1,83 2,27 2,62 1,86 1,69 1,82 2,25 2,62 10 à 20 MF 1,86 1,53 1,59 2,04 3,34 1,86 1,53 1,59 2,04 3,34 20 à 50 MF 1,60 1,44 1,59 1,86 1,91 1,60 1,44 1,59 1,85 1,91 50 à 100 MF 1,52 1,42 1,57 1,64 1,63 1,52 1,42 1,57 1,64 1,63 100 MF à 1 Mds F 1,48 1,33 1,56 1,78 1,49 1,48 1,33 1,56 1,78 1,49 > 1 Mds F 1,45 1,19 1,52 1,69 1,45 1,45 1,19 1,52 1,69 1,45

Total 1,64 1,68 1,68 1,82 1,56 1,63 1,67 1,67 1,81 1,56 Total hors FP<0 1,57 1,52 1,61 1,78 2 1,56 1,51 1,61 1,77 1,53

Coefficient f par tranche de fonds propres et de part des immobilisations financières (en gras, quelle que soit la part des immobilisations financières)

Pour les entreprises à fonds propres négatifs, la valorisation des actifs est à peu près égale à leur endettement net, ce qui conduit à attribuer une valeur quasi nulle à leurs fonds propres.

39

AAnnnneexxee 77 -- VVaalloorriissaattiioonn ddeess aaccttiioonnss ccoottééeess ((ssoocciiééttééss nnoonn ffiinnaanncciièèrreess))

Ces tableaux et graphiques sont construits à partir d’une base de données où sont présentes les sociétés cotées en début 2002. Plus on remonte dans le temps, moins les entreprises présentes dans la base sont nombreuses et plus le biais de sélection est important. C’est pourquoi les tableaux détaillés ne sont présentés que pour les années 2000 et 1999. Le type est l’indice dans lequel figure une société et le type de marché sinon (P & S pour premier et second marché, Autres pour nouveau marché et marché libre OTC). Le type donne la situation de la société début 2002 : une société entrée au CAC40 en 2001 figure au titre du CAC40 dans le tableau pour 1999.

Les fonds propres et le résultat sont ceux des comptes consolidés. Il s’agit des fonds propres part du groupe et du résultat net part du groupe quand la distinction est faite entre part du groupe et intérêts minoritaires et de l’ensemble des fonds propres et du résultat net sinon.

En 2000

(en milliards d’€) TYPE Nombre Fonds

propres Résultat Capitalisation

boursière PtB PER Renta

bilité (%) CAC 40 33 327 37 1029 3,15 27,9 11,3 SBF 120 65 61 7 160 2,63 23,1 11,4 SBF 250 105 31 4 61 1,99 16,2 12,3 P & S 316 27 3 37 1,38 14,3 9,6 Autres 259 6 0 19 3,02 70,5 4,3 TOTAL 778 451 50 1306 2,89 25,9 11,2

En 1999

(en milliards d’€) TYPE Nombre Fonds

propres Résultat Capitalisation

boursière PtB PER Renta

bilité % CAC 40 32 226 20 884 3,92 43,4 9,0 SBF 120 60 50 6 141 2,85 22,4 12,7 SBF 250 96 27 2 71 2,62 31,5 8,3 P & S 300 24 2 35 1,47 17,9 8,2 Autres 184 3 0 11 3,78 41,6 9,1 TOTAL 672 329 31 1143 3,47 36,7 9,5

40

Évolution des Price to Book par type de sociétés cotées

Source : Base COFISEM, comptes consolidés et capitalisation boursière

Xxx/C : C pour cylindrage (explications ci-dessous)

Ces courbes présentent un biais de sélection sensible en début de période : les entreprises présentes en 1996 sont, dans l’ensemble des sociétés cotées en 1996, celles qui le sont encore en 2002, c’est à dire suffisamment solides et valorisées pour ne pas faire faillite et pour ne pas être rachetées. Au sein de chaque type, et notamment pour celles qui ne figurent dans aucun indice (P & S), un biais de sélection de sens opposé existe : les P & S les plus dynamiques de 1996 ont pu être incorporées dans un indice par la suite et ne sont donc pas sur la courbe P & S, alors que les dynamiques de fin de période nouvellement introduites en bourse y figurent. Ce dernier biais peut être neutralisé en ne retenant que les entreprises présentes chaque année de 1997 à 2000 (courbes en pointillé).

Les différences entre types sont bien supérieures à ce qui pourrait être attribué à ces biais. Notamment le fait que les évolutions de court terme, peu sensibles à ces biais de sélection, sont beaucoup plus heurtées pour les entreprises figurant dans les indices.

11,5

22,5

33,5

4

1996 1997 1998 1999 2000 2001

CAC40SBF120SBF250P & SCAC40/CSBF120/CSBF250/CP&S/C

41

AAnnnneexxee 88 -- VVaalloorriissaattiioonn ddeess aaccttiioonnss ccoottééeess -- 22

(sur la base de l’échantillon constitué pour la partie A)

Le graphique est construit en calculant pour chaque année n les ratios médians et moyens à partir des sociétés pour lesquelles on dispose de données en n-1, n et n+1 (n et n+1 pour 1994, n-1 et n pour 2000), soit environ 200 entreprises chaque année, afin de limiter les ruptures de séries liées à l’échantillonnage. Alors que les ratios médians sont assez stables, avec une légère tendance à l’augmentation au cours de la période, les ratios moyens sont plus sensibles à la conjoncture : forte progression sur la période de la rentabilité et du PtB, évolution heurtée sans tendance marquée du PER moyen. Le PER est le seul ratio dont la moyenne est toujours largement supérieure à la médiane ce qui reflète la prime de liquidité dont bénéficient les plus grandes firmes. Les pics du PER moyen, observés en 1995 et 1999, pourraient être attribués à la non-exhaustivité de la base utilisée, y compris pour les plus grandes, mais ils se retrouvent dans les graphiques publiés par Brender et Pisani* et reflètent donc bien l’évolution du CAC 40. Les résultats publiés par les sociétés du CAC40 au titre de l’année 1995 furent médiocres et jugés comme accidentels par les marchés. D’où l’écart, en 1996, entre profits publiés et profits estimés (trail des profits - évolution des profits estimée par les analystes financiers - du graphique 10 de Brender et Pisani) et un PER apparent

1995___'__Pr95/12/31___

comptableexerciceldeofitsauboursièretionCapitalisa

élevé. Au 31/12/99, on est proche du sommet de la

bulle spéculative et les cours ne sont en phase ni avec les résultats publiés, ni avec ceux prévus par les analystes. Le graphique 16 de Brender et Pisani traduit le même phénomène en terme de chute de la prime de risque. Les sociétés cotées ‘ordinaires’ ne semblent pas touchées par cette bulle spéculative.

* Anton Brender et Florence Pisani, « les marchés et la croissance », Economica, 2001, Chapitre 2 : « la pensée des marchés »

Evolution ratios moyens et medians

1,45 1,60

3,44

16 13

36

8,1 10,4

1

10

100

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

PTBMEDPTBPERMEDPERRENMEDREN

42

AAnnnneexxee 99 -- RRééssuullttaatt dd’’uunnee aannaallyyssee mmuullttiivvaarriiééee ssiimmpplliiffiiééee ddeess ddéétteerrmmiinnaannttss dduu PPEERR

Analyse effectué sur les sociétés ayant des fonds propres compris entre 10 MF et 10 MdsF à rentabilité strictement positive et après élimination des valeurs extrêmes (PER < 4 ou PER>40). Sont aussi éliminées les observations aux résidus les plus élevés et/ou dont l’influence dans la détermination des coefficients est la plus forte.

General Linear Models ProcedureNumber of observations in data set = 482

Dependent Variable: PER

Source DF Sum of Squares Mean Square F Value Pr > F

Error 459 21676.91525031 47.22639488

Corrected Total 481 28310.05152912

R-Square C.V. Root MSE PER Mean

0.234303 48.20632 6.87214631 14.25569484

Source DF Type III SS Mean Square F Value Pr > F

Own fund bracket 2 7.40449721 3.70224861 0.08 0.9246Type of company 4 2796.19515332 699.04878833 14.80 0.0001Dividend Payout 4 640.00988341 160.00247085 3.39 0.0095Branch of activity 12 2782.23740122 231.85311677 4.91 0.0001

Parameter T for H0: Pr > |T| Std Error ofType of company Estimate Parameter=0 Estimate

P & S 3.86530453 3.93 0.0001 0.98367117Listed and included in anindice

10.82356625 4.93 0.0001 2.19544843

Other listed company 7.61166120 5.01 0.0001 1.51927877Unlisted belonging to agroup with listed companies

-0.14857265 -0.19 0.8502 0.78618530

unlisted 0.00000000 . . .

43

GLOSSAIRE

Capitalisation boursière

La capitalisation boursière d'une société est la valeur de marché de ses capitaux propres. Elle résulte de la multiplication du nombre d'actions composant le capital de la société par le cours de bourse. Notons toutefois qu'un investisseur désirant acheter d'un seul coup la majorité des actions de la société dans le but d'en détenir le contrôle devra s'acquitter d'un montant supérieur à cette capitalisation, la différence correspondant à la prime de contrôle.

Décote de liquidité

Dans une société non cotée, il existe une décote de liquidité pour celui qui veut vendre sa participation de façon isolée. En effet, un minoritaire, conscient de la valeur de la participation qu'il détient, ne pourra l'extérioriser que si le majoritaire décide également de vendre. On retrouve le même phénomène dans une société cotée au flottant réduit et dont le capital est verrouillé par un ou plusieurs investisseurs : la sortie ne pourra se faire qu'au cours de bourse, qui dépend de la politique de communication du principal actionnaire.

Flottant

Le flottant correspond à la part des actions qui appartient à des investisseurs obéissant à une pure logique financière : acheter quand le cours paraît bas, vendre quand il semble élevé. N'appartiennent pas au flottant les actions d'actionnaires qui les gardent pour des raisons autres que financières : contrôle, attachement familial et qui ont tendance ni à vendre, ni à acheter, mais à garder.

Goodwill (ou survaleur)

Il est égal à la différence entre le prix d'acquisition en numéraire d'une société et son actif net comptable.

Gré à gré

Négociation dont les règles et les conclusions sont fixées par les parties contractantes.

Liquidité La liquidité d'un titre, c'est sa faculté de pouvoir être acheté ou vendu facilement. Elle dépend du volume échangé au quotidien. Sur un titre très liquide, il est possible de vendre ou d'acheter un grand nombre d'actions sans faire varier le cours.

Par exemple, les actions des grandes multinationales sont très liquides, pour plusieurs raisons : �� elles sont cotées sur différentes places boursières, ce qui offrent aux investisseurs un plus

grand nombre de possibilités pour acheter ou vendre les valeurs qu’ils souhaitent,

�� un très grand nombre d’actions est en circulation, et de plus, beaucoup de petits porteurs (épargnants particuliers) en possèdent, ce qui accroît le nombre potentiel d’échanges dans une même journée.

Nouveau Marché

Le Nouveau Marché est une bourse créée en mars 1996 pour les entreprises à fort potentiel de croissance.

Premier Marché

Remplace l'appellation "Cote Officielle". Les sociétés les plus importantes sont négociées sur le Premier Marché.

44

Price to Book Ratio (PBR)

On appelle Price to Book Ratio (PBR) le coefficient mesurant le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres (la capitalisation boursière) et leur valeur comptable. Le PBR d'une action est supérieur à un lorsque la rentabilité des capitaux propres est supérieure à la rentabilité exigée par les actionnaires.

Price Earning Ratio (PER)

Le PER d'une action, ou Price Earning Ratio, est égal au rapport du cours de cette action sur le bénéfice par action. On l'appelle aussi multiple de capitalisation des bénéfices. Il dépend essentiellement de trois facteurs : la croissance future des bénéfices de la société concernée, le risque associé à ces prévisions et le niveau des taux d'intérêt. S'il est un critère financier fréquemment utilisé, le PER est toutefois inadapté à l'évaluation de certains types de sociétés. Il est surtout affecté par la structure financière de la société étudiée, et doit donc être utilisé avec précautions. Sa force réside dans sa simplicité d'emploi, c'est aussi sa limite.

Prime de liquidité

L’opposé de la décote de liquidité.

Prime de risque

La prime de risque d'un marché financier mesure l'écart de rentabilité attendue entre le marché dans sa totalité et l'actif sans risque (l'obligation d'Etat). En France, elle oscille entre 3 et 5 %.

SBF 120

Lancé le 8 décembre 1993, l'indice SBF 120 est composé des 40 valeurs de l'indice CAC 40 auxquelles s'ajoutent 80 valeurs du Premier Marché parmi les plus liquides. Il est diffusé et calculé en continu depuis le 18 avril 1994.

SBF 250

Complète la gamme des indices de la Bourse de Paris. Il comprend les valeurs de l'indice CAC 40 et de l'indice SBF 120 et est représentatif de l'ensemble des secteurs de la cote. Il est calculé deux fois par jour.

Second Marché

Compartiment de la cote créé en 1983 pour accueillir les sociétés de taille moyenne, à des conditions plus souples que le Premier Marché. Il existe un indice spécifique, lancé le 1er octobre 1996, pour mesurer l'évolution de ses valeurs.

Documents

A VALIDATION DE LA VALORISATION PAR LIFI · A VALIDATION DE LA VALORISATION PAR LIFI 1 Valorisation par LIFI 11 Sélection de l’échantillon L’échantillon est construit à partir