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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分
2017 年 08 月 16 日 公司研究 评级：买入（维持）
研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001
021-68591581 [email protected]
联系人 ： 谷航 S0350117040024
021-68591581 [email protected]
联系人 ： 陈博 S0300116010021
010-88576597 [email protected]
电子陶瓷粉领域龙头，全面布局高增长领域
——国瓷材料（300285）深度报告
最近一年走势
相对沪深 300 表现
表现 1M 3M 12M
国瓷材料 6.0 7.8 7.4
沪深 300 0.1 8.1 9.7
市场数据 2017-08-15
当前价格（元） 20.42
52 周价格区间（元） 16.95 - 21.43
总市值（百万） 12217.31
流通市值（百万） 8386.92
总股本（万股） 59830.11
流通股（万股） 41072.11
日均成交额（百万） 47.98
近一月换手（%） 18.99
相关报告
《国瓷材料（300285）2017 年半年报业绩预告
点评：半年报业绩创新高，产业与资本并起航》
——2017-07-05
投资要点：
先进“水热法”生产 MLCC 配方粉,市场需求旺盛公司业绩弹性扩大。公
司立足于先进“水热法”制备纳米钛酸钡基础粉和配方粉，成为日本堺化
学后中国第一、亚洲第二实现此技术生产 MLCC 配方粉的企业。受手机、
电脑和 LCD/LED 等电子产品需求增长驱动，预计全球 MLCC 需求量超过
4 万亿支，2017 年初 MLCC 供货紧张，部分厂商 MLCC 交付周期延长 30%
以上，供货缺口高达 5%以上。公司 MLCC 纳米陶瓷配方粉受益于下游需
求驱动，2017 年初至今销售价格上调 10%左右，业绩弹性扩大。
高端纳米复合氧化锆稳步扩产，陶瓷义齿产业链延伸和手机背板应用未来
市场空间广阔。公司现有高端纳米氧化锆材料产能 2500 吨/年，2017 年
预计继续扩产 1000 吨/年，氧化锆当前主要应用于陶瓷义齿领域，未来将
逐步实现在手机陶瓷背板应用领域放量。根据中国产业信息网统计全球陶
瓷义齿市场需求量高达 5 亿颗/年，国内市场实现义齿产量在 1 亿颗以上，
消费量达到 8000 万颗以上。公司投资 8250 万元持有下游义齿生产厂商深
圳爱尔创 25%股权，实现义齿领域产业链下游延展。随着陶瓷义齿市场需
求不断增长，预计到 2020 年国内陶瓷义齿产量将突破 2 亿颗，对应纳米
复合氧化锆需求量将突破 500 吨；按照 20%手机陶瓷背板渗透率计算，预
计到 2020 年全球手机陶瓷背板用氧化锆需求量将突破 350 吨。受下游需
求驱动，纳米复合氧化锆未来市场空间广阔。
陶瓷墨水行业集中度高，公司产品技术领先进口替代趋势显著。公司与佛
山康立泰合资成立山东国瓷康立泰有限公司，公司占股 60%。根据智研数
据中心统计，国内陶瓷墨水消耗量达到 3 万吨/年以上。国内陶瓷墨水行业
集中度高，山东国瓷康立泰与道氏技术合占国内市场份额 60%以上，目前
公司陶瓷墨水已经与进口陶瓷墨水达到同等领先技术水平，2016 年产销达
到 5500 吨以上，未来国内墨水进一步取代进口产品，公司产品将进一步
放量。
全面布局车用催化领域，政策利好助力多板块产品齐放量。公司通过自主
研发和并购整合，现已完成氧化铝、分子筛和铈锆固溶体车用催化剂领域
的全面布局。2017 年 5 月公司支付 6.88亿元现金收购王子制陶公司 100%
股权并完成工商登记，实现补充蜂窝陶瓷催化剂板块业务，受益于 2018
年起国内车辆尾气排放全面执行“国五”标准，车用领域催化剂需求量将
合规声明
国海证券股份有限公司持有该股票未超过
该公司已发行股份的 1%。
-0.1000
-0.0500
0.0000
0.0500
0.1000
0.1500
国瓷材料 沪深300
证券研究报告
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进一步增长。公司未来将实现氧化铝、分子筛、铈锆固溶体和蜂窝陶瓷四
个车用催化剂板块产品齐放量，进一步扩大催化剂领域行业竞争优势。
光伏行业持续高景气，电子浆料产品市场需求大。2016 年中国新增装机
容量高达 34.5GW，持续领跑全球。根据“十三五”光伏行业规划，预计
到 2020 年新增装机容量将达到 130GW。受益于行业整体的高景气，公司
收购江苏泓源和戍普电子并整合客户资源，进一步拓展光伏组件铝浆和背
银浆料的行业优势，同时整合优质资源，预计通过自主研发实现在高毛利
率正银产品的技术突破从而打破海外垄断。根据中国光伏协会统计，预计
全球电子浆料的市场规模在 200 亿元以上，中国的光伏电子浆料的市场规
模达到 140 亿元，受益于光伏行业持续高景气，公司电子浆料产品市场需
求大。
盈利预测和投资评级：我们看好公司作为纳米陶瓷材料技术领先和车用催
化剂布局完整的行业龙头的发展前景，未来在氧化锆纳米材料和光伏组件
银浆和铝浆等领域放量，将助力公司业绩增长。基于审慎原则，暂不考虑
王子制陶公司并表对公司业绩影响，预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为
0.38、0.46 和 0.66 元/股。维持“买入”评级。
风险提示：公司产品新增产能建设进度低于预期；公司收购标的业绩低于
预期；公司产品盈利能力低于预期。
资料来源：公司数据，国海证券研究所
预测指标 2016 2017E 2018E 2019E
主营收入（百万元） 684 1322 1584 1955
增长率(%) 28.4% 93.4% 19.8% 23.4%
净利润（百万元） 130 228 277 397
增长率(%) 52% 75% 22% 43%
摊薄每股收益（元） 0.44 0.38 0.46 0.66
ROE(%) 7.39% 11.34% 12.10% 15.01%
证券研究报告
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内容目录 1、 行业龙头竞争力强，业务范围持续拓展 ................................................................................................................. 6
1.1、 电子陶瓷粉行业龙头业务范围广 ..................................................................................................................... 6
1.2、 业绩稳步增长 .................................................................................................................................................. 9
2、 粉末材料业务发展空间广阔 ................................................................................................................................. 10
2.1、 MLCC 陶瓷配方粉行业 ................................................................................................................................. 10
2.2、 纳米复合氧化锆行业 ..................................................................................................................................... 13
2.3、 高纯氧化铝行业 ............................................................................................................................................ 14
2.4、 陶瓷墨水行业 ................................................................................................................................................ 19
2.5、 车用催化剂行业 ............................................................................................................................................ 22
2.6、 电子浆料行业 ................................................................................................................................................ 26
2.7、 行业综合竞争力强 ......................................................................................................................................... 30
3、 盈利预测与评级 ................................................................................................................................................... 35
4、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 35
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 4
图目录 图 1：国瓷材料股权及控股公司情况 ............................................................................................................................. 6
图 2：公司业务发展历程 ............................................................................................................................................... 7
图 3：2016 年公司营业收入分布 .................................................................................................................................. 8
图 4：2016 年公司毛利润分布 ...................................................................................................................................... 8
图 5：公司 MLCC 配方粉产品产销及 PCB 行业数据 .................................................................................................... 8
图 6：2012-2017H 公司营业收入及增速 ...................................................................................................................... 9
图 7：2012-2017H 公司毛利率和净利率变化情况 ........................................................................................................ 9
图 8：2012-2017H 公司资产负债情况 ........................................................................................................................ 10
图 9：MLCC 制备工艺流程 ......................................................................................................................................... 11
图 10：MLCC 产品产业链 ........................................................................................................................................... 11
图 11：2011 年至 2017 上半年全国手机产量 .............................................................................................................. 12
图 12：2011 年至 2015 年全国笔记本电脑产量 .......................................................................................................... 12
图 13：2011 年至 2016 年全国彩色电视机产量 .......................................................................................................... 12
图 14：全球 MLCC 市场规模统计及预测 .................................................................................................................... 13
图 15：全球 MLCC 需求量统计及预测 ........................................................................................................................ 13
图 16： 复合纳米氧化锆应用领域 .............................................................................................................................. 13
图 17： 2010-2014 年全国义齿产量统计 ................................................................................................................... 14
图 18：高纯氧化铝的分类及应用 ................................................................................................................................ 15
图 19：锂电池结构及隔膜示意图 ................................................................................................................................ 16
图 20：中国新能源汽车产量和销量及其增长率 .......................................................................................................... 17
图 21：中国锂电池隔膜需求量及增长率 ..................................................................................................................... 17
图 22：锂电隔膜图层中高纯氧化铝市场规模 .............................................................................................................. 17
图 23：蓝宝石下游应用实例 ....................................................................................................................................... 18
图 24：全球蓝宝石在智能手机和智能手表领域需求量 ............................................................................................... 18
图 25：全球蓝宝石在智能手机的需求量 ..................................................................................................................... 18
图 26：LED 应用领域高纯氧化铝市场需求 ................................................................................................................. 19
图 27：陶瓷墨水应用列举 ........................................................................................................................................... 20
图 28：陶瓷墨水组成部分 ........................................................................................................................................... 20
图 29：中国瓷砖产量及增长率 .................................................................................................................................... 21
图 30：2011 和 2016 年全球陶瓷墨水产能变化 .......................................................................................................... 22
图 31：2014 至 2020 年中国陶瓷墨水需求量变化 ...................................................................................................... 22
图 32：汽车尾气催化剂............................................................................................................................................... 22
图 33：汽车尾气催化剂载体示意图 ............................................................................................................................ 23
图 34：中国汽油车产量及增长率 ................................................................................................................................ 25
图 35：中国柴油车产量及增长率 ................................................................................................................................ 25
图 36：电子浆料在太阳能电池中的位置 ..................................................................................................................... 26
图 37：2016 年全球光伏新增装机量分布 ................................................................................................................... 27
图 38：2016 年全球累计光伏装机量分布 ................................................................................................................... 27
图 39：2011 至 2020 年中国新增装机容量及预测 ...................................................................................................... 27
图 40：2011 至 2016 年全球及中国正银市场需求量 ................................................................................................... 28
图 41：2011 至 2016 年全球及中国背银市场需求量 ................................................................................................... 28
图 42：2011 至 2016 年全球及中国背铝市场需求量 ................................................................................................... 28
图 43：高纯度钙钛矿结构的 MLCC 配方粉 SEM 电镜图 ............................................................................................ 30
证券研究报告
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图 44：2012-2016 年日本堺化学营业收入及增速 ....................................................................................................... 31
图 45：2012-2016 年日本堺化学毛利率及净利率变化 ............................................................................................... 31
图 46：2012-2016 年美国费罗营业收入及增速 .......................................................................................................... 32
图 47：2012-2016 年美国费罗毛利率及净利率变化 ................................................................................................... 32
图 48：2016 年圣戈班营业收入占比 ........................................................................................................................... 33
图 49：2012-2016 年圣戈班业绩数据 ......................................................................................................................... 33
图 50：东方锆业复合锆业务营业收入及增速 .............................................................................................................. 33
图 51：东方锆业复合锆产品毛利率及综合毛利率对比 ............................................................................................... 33
图 52：2016 年道氏技术业务分部 .............................................................................................................................. 34
图 53：2012 至 2016 年道氏技术营业收入及增速 ...................................................................................................... 35
图 54：2012-2016 年道氏技术公司茶品毛利率对比 ................................................................................................... 35
表目录 表 1：公司氧化锆、氧化铝和陶瓷墨水产销量统计 ....................................................................................................... 9
表 2：高纯氧化铝生产工艺对比 .................................................................................................................................. 15
表 3：中国主要高纯氧化铝生产企业 ........................................................................................................................... 16
表 4：国外主要高纯氧化铝生产厂家 ........................................................................................................................... 19
表 5：陶瓷墨水制备方法特征比较 .............................................................................................................................. 21
表 6：汽车尾气催化剂载体分类及其特性 .................................................................................................................... 23
表 7：我国汽车尾气排放标准 ...................................................................................................................................... 24
表 8：我国国五排放标准及进程 .................................................................................................................................. 24
表 9：国外汽车尾气净化催化剂载体企业 .................................................................................................................... 25
表 10：国内汽车尾气净化催化剂载体企业 .................................................................................................................. 25
表 11：电子浆料的组成成分 ........................................................................................................................................ 26
表 12：国外电子浆料主要生产企业 ............................................................................................................................ 29
表 13：中国电子浆料主要生产企业 ............................................................................................................................ 29
表 14：费罗公司钛酸钡产品分类及技术参数 .............................................................................................................. 31
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 6
1、 行业龙头竞争力强，业务范围持续拓展
1.1、 电子陶瓷粉行业龙头业务范围广
公司前身东营国瓷功能材料有限公司由盈泰石油、青岛朗固德及 EHCO 于 2015
年 4 月共同设立，属于中外合资有限责任公司，注册资本为 400 万元。2010 年
5 月变更为山东国瓷功能材料股份有限公司，注册资本增至 4500 万元。公司于
2012 年在深圳创业板上市，发起人为七家企业法人，上市发行前总股本为 4680
万股，持股 5%以上的主要发起人为盈泰石油（占股 25.84%），宝利佳（占股
20.00%），北京通达（占股 15.46%），东营奥远（占股 14.79%），东营智汇（占
股 13.04%）、青岛朗固德（占股 5.87%）和中科宏易（占股 5.00%）。公司发行
1560 万股，募集 3.64 亿元用于年产 1500 吨陶瓷电容器粉体扩产项目等业务。
经过 5 年发展公司股权结构发生变化，截至 2017 年 7 月底，公司总股本为 5.98
亿股，持股5%以上股东包括张曦（自然人）占股24.60%和东营奥远占股7.25%。
另外，新余赛瑞祥投资管理有限公司占股 4.99%排名第三。公司全资子公司包
括国瓷（美国）、国瓷鑫美宇、上海国瓷、国瓷泓源、王子制陶、国瓷博晶、戍
普电子。合资公司包括国瓷康立泰（占股 60%）、江苏天诺（占股 55%）、涌资
投资（占股 50%）、深圳爱尔创（占股 25%）、泓辰电池（占股 35%）。
图 1：国瓷材料股权及控股公司情况
资料来源：公司公告，国海证券研究所
2012 年公司上市前主营业务为高纯纳米钛酸钡基础粉及片式多层陶瓷电容器
（MLCC）配方粉的研发、生产和销售，上市后公司主营业务方面实现扩产，产
能由 2010 年 1150 吨/年扩增到 2016 年的 5000 吨/年；2013 年，公司与佛山康
立泰无机化工有限公共同合资成立国瓷康立泰，公司持有 60%股权，2014 年公
司与佛山康立泰共同完成对于合资公司的增资，增资后注册资本为 1 亿元；2014
年初，公司宣布其自行研发的纳米氧化锆粉体实现技术突破，成为继日本堺化学
后国内第一，亚洲第二实现“水热法”合成高纯氧化锆粉体的公司；2014 年 9
月公司与淄博鑫美宇氧化铝有限公司合资成立国瓷鑫美宇子公司，公司持股
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 7
70%，子公司主营业务关注于高纯超细氧化铝材料的产业化；2015 年 7 月公司
与 Green Power Investment Ltd 签署框架协议成立山东泓辰，并将台湾泓辰并
入成为其全资子公司，公司对山东泓辰持股 35%，主要关注于锂电池正极材料
的研发生产和销售；2015 年 11 月公司以增资形式投资深圳爱尔创，占股 25%，
专注于陶瓷义齿用纳米复合氧化锆材料；2016 年 6 月公司以 1.224 亿收购江苏
泓源 100%股权，助力公司在金属浆料领域建立领先地位；2016 年 11 月公司以
自有资金收购博晶科技 100%股权，整合其铈锆固溶体领域业务，完善公司催化
剂板块；2016 年 11 月，公司以自有资金控股江苏天诺，持有 55%股权，整合
其在 MTP 催化剂领域业务，完善公司催化剂板块布局；2016 年 12 月，公司以
2000 万自有资金收购戍普电子 100%股权，进入电子元器件外电极浆料领域；
2017 年 5 月，公司完成以自有资金 6.88 亿元收购王子制陶 100%股权，整合其
蜂窝陶瓷氧化铝业务板块，最终建立完整的催化剂业务板块。
图 2：公司业务发展历程
资料来源：公司公告，国海证券研究所
截至 2016 年，公司传统业务板块中的电子陶瓷与陶瓷墨水分别占比总营收的
34.3%和 39.1%，陶瓷墨水系列的业务贡献来自于公司 2013 年合资成立的佛山
康立泰公司；公司通过自主研发并进行外延并购开展的氧化锆业务板块在 2016
年总营收占比中达到 14.3%，未来随着“5G”时代到来，手机领域氧化锆陶瓷
背板的应用将提高此部分业务收入占比；公司通过外延并购实现对于江苏泓源和
戍普电子的 100%控股，此部分业务由于并表原因在 2016 年占比仅为 9.0%，氧
化铝催化剂系列占比 3.1%，在公司完成王子制陶收购后将整合氧化铝、分子筛、
铈锆固溶体和蜂窝陶瓷催化业务成立催化业务板块，实现产品共同研发推广，全
面布局。2016 年，公司陶瓷墨水系列毛利润达 9991 万元，占比达 38.8%；电
子陶瓷系列产品毛利润达 8862 万元，占比达 34.4%；氧化锆系列产品毛利润达
5187 万元，占比达 20.2%。
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 8
图 3：2016 年公司营业收入分布 图 4：2016 年公司毛利润分布
资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所
公司传统传统钛酸钡基础粉及 MLCC 配方粉业务目前共有产能 5000 吨/年，其
产销量在上市以来经历了“增长-回落-恢复增长”三个阶段，在 2011-2013 年，
公司 MLCC 粉产品产量有 1600 吨上涨至 4046 吨，2013 年后此版块业务出现
下滑，至 2015 年产量仅为 2780 吨，销量仅为 2922 吨。究其原因主要包括两
方面，一方面世界范围内整体 PCB 业务发展出现回落，从 2014 年 576 亿美元
下降至 2016 年 542 亿美元，公司产品主要出口国外，在行业整体出现需求下降
的背景下，作为 PCB 上游 MLCC 板的原料供应商，业务将受到影响；同时，2015
年受日元贬值影响，公司竞争对手日本堺化学、日本化学和富士钛等公司产品受
益于成本降低，对于公司业务出现挤压，造成公司产销量同比均出现下降。2016
年下半年起，下游需求向好，公司 MLCC 配方粉产品得到恢复性增长。
图 5：公司 MLCC 配方粉产品产销及 PCB 行业数据
资料来源：Prismark，公司公告，国海证券研究所
公司其他产品业务板块从 2014 年起逐步放量，2015 年属于高增长时期，公司
在拓展业务板块后产品下游需求领域逐步丰富，业绩弹性逐步扩大。
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请务必阅读正文后免责条款部分 9
表 1：公司氧化锆、氧化铝和陶瓷墨水产销量统计
产量 2014 2015 2016
氧化锆系列(吨) 147 282 566
氧化铝系列(吨) 60 146 705
陶瓷墨水系列(吨) 1,092 4,034 5,812
销量 2014 2015 2016
氧化锆系列(吨) 89 272 517
氧化铝系列(吨) 40 110 709
陶瓷墨水系列(吨) 906 4,026 5,573
资料来源：国瓷材料公司公告，国海证券研究所
1.2、 业绩稳步增长
公司上市以来营业收入呈现高速增长，由 2012 年的 2.16 亿元增长到 2016 年的
6.83 亿元，年复合增长率高达 33.3%，2017 年上半年实现营业收入 5.55 亿元，
同比增长91.9%，在2014年和2015年由于陶瓷墨水业务和氧化锆业务的注入，
公司下游应用领域得到拓展，因此整体营业收入增速达到 40%以上。2014 年受
日元贬值影响，行业市场竞争加大，公司为稳定客户资源，采取主动让利降价方
式，导致营业收入维持增长，但是，毛利率和归母净利率均出现明显下降的现象。
2015 年后公司产品逐步丰富，管理逐步提升，日元贬值影响逐步削弱，毛利率
在 30%-40%之间变动，2017 年上半年综合毛利率达到 42.9%创新高，归母净
利率在 15%-20%之间变动，2017 年上半年实现归母净利率 19.8%。
图 6：2012-2017H 公司营业收入及增速 图 7：2012-2017H 公司毛利率和净利率变化情况
资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所
上市以来公司发展稳步，总资产由2012年3.96亿元增长至2016年12.79亿元，
同时由于涉及为多个业务板块增资和收购，总负债由 2012 年 0.57 亿元增长至
2016 年的 4.69 亿元，资产负债率控制在 30%以内，2015 年资产负债率首次超
过 25%，后续随着公司运转良好，氧化锆扩产项目逐步放量带来业绩支撑，2016
年整体资产负债率出现回落，2017 年 5 月公司以 6.88 亿元完成收购王子制陶，
因此，总资产从 2016 年末 22.33 亿元增至 2017 年上半年 33.40 亿元，总负债
从2016年末4.69亿元增长至2017年上半年13.33元，资产负债率达到39.93%。
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 10
图 8：2012-2017H 公司资产负债情况
资料来源：公司公告，国海证券研究所
综上所述，公司 2012 年上市以来处于业务不断拓展阶段，资产负债率控制在合
理范围，通过在整体业务稳定增长归母净利润实现提升和非公开发行实现现金流
量保证，主要以现金形式支付收购标的股权，最终实现 MLCC 陶瓷配方粉、氧
化锆、氧化铝和陶瓷墨水业务板块的逐步完善。
2、 粉末材料业务发展空间广阔
从 2012 年公司上市以来，其下游应用领域不断扩展，从传统的 MLCC 配方粉领
域逐步拓展为集合陶瓷墨水、氧化锆、氧化铝、导电浆料和催化业务一体化应用
领域，其中部分业务板块存在重合，例如铈锆固溶体属于公司锆业务板块，同时
也是催化剂的一种，氧化铝既应用于锂电池隔膜中也应用于催化业务板块中，因
此，在分析下游行业时主要关注于五大业务板块，即传统 MLCC 配方粉板块，
纳米复合氧化锆板块，高纯氧化铝板块，陶瓷墨水板块，车用催化业务板块和电
子浆料板块，目前对于公司业务主要支撑作用的是传统 MLCC 业务板块和催化
剂业务板块，处于成长阶段的是氧化锆业务板块，未来业绩弹性较大的是车用催
化剂业务板块。
2.1、 MLCC 陶瓷配方粉行业
多层陶瓷电容器（Multilayer Ceramic Capacitor）简称 MLCC 是由陶瓷介电层
和金属内电极堆叠并经共烧而成，主要应用于计算机、硬盘驱动器、液晶显示器。
MLCC 具有体积小、效率高、可靠性好、易于实现片式化等特点。传统 MLCC
的内部电极最早是由含钯（Pd）的银浆制备而成，但是由于成本极高，从 1996
年起行业开始采用镍（Ni）替代贵金属 Pd 作为内电极材料。MLCC 的制造流程
为以电子陶瓷材料作为介质，将预制好的陶瓷浆料通过流延方式制备成要去厚度
的陶瓷介质薄膜，然后在介质薄膜上印刷 Ni 制内电极，并将印制内电极的陶瓷
介质膜片交替叠合热压，形成多个电容器并联，并在高温下一次烧结成一个不可
分割的整体芯片，然后在芯片的端部涂覆外电极浆料，使之与内电极形成良好的
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请务必阅读正文后免责条款部分 11
电气连接，形成 MLCC 的两极。
图 9：MLCC 制备工艺流程
资料来源：公司公告，国海证券研究所
公司生产的 MLCC 配方粉是以钛酸钡纳米粉为主要原料，在原料中加入 Bi、Sr、
Ce、Mn 的氧化物和 SiO2作为移峰剂和压峰剂，通过控制投料比及补充适当添
加剂实现混合均匀，基础原料钛酸钡纳米粉主要以四氯化钛、八水合氢氧化钡、
氨水等为原料，经过水热条件制备而成。MLCC 配方粉的成本主要取决于上游
化工原料的价格变化，MLCC 的市场份额取决于其下游电子器件的下游应用情
况。
图 10：MLCC 产品产业链
资料来源：公司公告，国海证券研究所
在下游电子类消费领域，单台笔记本电脑对于 MLCC 需求量约为 400-800 只，
单台 LCD/LED 对于 MLCC 需求量约为 500-800 只，单部手机对于 MLCC 需求
量在 200-400 只之间，同时智能手机需求量较普通手机需求量多出 25%。
根据工业和信息部统计，全国手机生产量由 2011 年的 11.43 亿部增长到 2016
年的 22.61 亿部。2017 年上半年产量达 9.36 亿部。预计 2017 年新增 MLCC 需
求量达到 4000 亿只以上；根据中国电子信息产业年鉴统计，中国笔记本电脑产
量由 2011 年 2.39 亿台上涨后回落至 2015 年 1.74 亿台，按照 300 只/台 MLCC
需求量预测，2017 年在笔记本领域新增 MLCC 需求量达到 522 亿只；根据国家
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统计局数据，中国 LCD/LED 彩色电视产量由 2011 年的 1.22 亿台逐年上升，至
2016 年产量达到 1.75 亿台，按照 600 只/台的 MLCC 需求量，预计 2017 年全
国 LCD/LED 领域新增 MLCC 需求量将达到 1000 亿只以上。综上所述，在仅考
虑手机、电视和笔记本电脑的下游需求条件下，国内 MLCC 需求量将达到 5500
亿只以上。
图 11：2011 年至 2017 上半年全国手机产量 图 12：2011 年至 2015 年全国笔记本电脑产量
资料来源：工业和信息部，国海证券研究所 资料来源：电子信息产业年鉴，国海证券研究所
图 13：2011 年至 2016 年全国彩色电视机产量
资料来源：国家统计局，国海证券研究所
根据 Paumanok 统计数据显示，2009 年受全球金融危机的影响，全球 MLCC
产品市场规模有所下降，为 55.2 亿美元，随着经济形势的好转，下游用户消费
的回升，2010 年上升为 67.3 亿美元，2013 年为 81.8亿美元，2014 年全球 MLCC
产品市场规模约为 86 亿美元，预计到 2020 年全球 MLCC 市场规模将达到 115
亿美元。
根据博思数据统计，2012 年全球 MLCC 市场需求量达到了 26,000 亿只，2013
年增长至 29,100 亿只，2014 年需求约为 32,500 亿只，预计 2020 年全球 MLCC
需求量将达到 48500 只。2013 年全球 MLCC 配方粉需求量为 5 万吨，预计到
2020 年将达到 8 万吨以上，以当前价格计算 MLCC 配方粉市场将达到 70 亿人
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民币。
图 14：全球 MLCC 市场规模统计及预测 图 15：全球 MLCC 需求量统计及预测
资料来源：Paumanok，国海证券研究所 资料来源：博思数据中心，国海证券研究所
2.2、 纳米复合氧化锆行业
氧化锆（ZrO2）是一种耐高温、耐腐蚀、耐磨损和低热膨胀系数的无机非金属
材料。其中纳米复合氧化锆由于具有高强度、耐磨损、绝热绝缘、高介电常数等
性能，其应用逐步扩展到结构材料、功能材料等方向，目前高端纳米复合氧化锆
的应用领域包括手机背板、医疗义齿、消费电子、智能穿戴和光通讯产品等。
图 16： 复合纳米氧化锆应用领域
资料来源：《氧化锆在各领域应用专利》，国海证券研究所
近年来我国医用超强韧性氧化锆快速发展，在临床上应用主要在骨科和义齿领域。
义齿领域假牙材料主要有三种，其中陶瓷假牙以二氧化锆、二氧化铝为主要材料。
随着人们生活水平的提高，对口腔义齿选材要求逐步提升，整洁美观耐用的陶瓷
牙深受欢迎，受此需求驱动，国内外用户对齿科用纳米级复合氧化锆产品的市场
逐年增长。2014 年我国义齿行业总产量约 1.09 亿颗，行业市场规模达到 50.6
亿元，2010-2014 年国内假牙消费量年复合增长率高达 11.5%，以此增速核算，
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预计 2020 年国内义齿产量将达到 2.08 亿颗，按照 28 克/颗的平均重量预测，在
2020 年义齿领域纳米复合二氧化锆的国内需求量将突破 500 吨。
图 17： 2010-2014 年全国义齿产量统计
资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所
作为手机背板，氧化锆材料硬度高、介电常数高，较耐刮磨，同时还适用于指纹
识别。目前手机陶瓷背板市场规模达 7000 万元，预计未来市占率进一步提升，
到 2020 年整体市场有望达到 2.19 亿元。陶瓷背板目前在智能手机领域渗透率
为 1%，随着小米 6 等手机陆续采用陶瓷背板，在技术不断升级，成本不断降低
的发展驱使下，陶瓷背板行业渗透率将不断提升，至 2020 年有望达到 20%。
根据工信部统计，2016 年国内智能手机出货量为 15 亿部，同比增长 9.9%。按
1%的渗透率推算陶瓷背板使用量约为 1500 万片。已知 500 吨氧化锆可生产
2000 万片陶瓷背板，则每片陶瓷背板氧化锆用量为 0.025kg，由此计算 2016
年氧化锆市场需求量为 375 吨。按照每吨氧化锆 20 万元的出厂价计算，2016
年氧化锆市场空间为 7000 万元。智能手机产量保持 10%的增速，2020 年将年
产智能手机 21.96 亿部，按照 20%的渗透率测算陶瓷背板需求量为 4.39 亿片，
即 1098 吨氧化锆需求量，则按照 20 万元/吨的价格测算陶瓷背板用氧化锆的市
场规模为 2.19 亿元。
综上所述，齿用氧化锆和陶瓷背板氧化锆未来市场空间广阔，随着手机市场进一
步增长及陶瓷背板渗透率逐步提高，未来高端纳米复合氧化锆应用领域市场空间
广阔。
2.3、 高纯氧化铝行业
本报告探讨的氧化铝行业特指纯度为 4N9（99.99%）以上的高纯氧化铝，具有
高熔点、热稳定性好、硬度大、耐磨性好、机械强度高、电绝缘性好和耐腐蚀等
特性。高纯氧化铝的纯度及粒径决定了其用途及应用领域，纯度越高，杂质含量
越少，生产技术壁垒也越高。目前，市场上的高纯氧化铝按照由高端到低端主要
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分为三种级别，其中 4N5-5N（99.995%-99.999%）级别的高纯氧化铝主要应用
在锂电池隔膜涂层以及陶瓷涂层等高端领域；4N5（99.995%）级别的高纯氧化
铝主要应用在 LED（发光二极管）蓝宝石衬底上； 4N-4N5（99.99%-99.995%）
级别的氧化铝主要是在集成电路板、荧光粉、消费电子以及紫外固化涂料等低端
领域。
图 18：高纯氧化铝的分类及应用
资料来源：《高纯氧化铝制备技术研究进展》，国海证券研究所
不同级别的氧化铝制备条件和生产方法差异显著，目前，国内外制备高纯氧化铝
的工艺包括改良拜耳法、醇铝盐水解法、水热法、焰熔法晶块料、多重结晶法（碳
酸铝铵结晶法和硫酸铝铵结晶法）和直接水热法等。其中改良拜耳法、铝盐水解
法和水热法生产的高纯氧化铝特性能够达到电池隔膜涂层以及 LED 蓝宝石衬底
的要求。而这三种工艺中，水热法的成本最低，改良拜耳法和醇铝盐水解法次之。
表 2：高纯氧化铝生产工艺对比
制备方法 优点 缺点 实际能达到的纯度
3N 4N 4N5 以上
改良拜耳法 成本低，过程无污染 生产率低，烧结密度低 √ √ √
醇铝盐水解法 过程中避免带入杂质，
纯度可达 5N 工艺复杂，成本较高 √ √ √
焰熔法晶块料 成本低
容易引入杂质，成品所
生产的LED蓝宝石成品
率很低
√ √
水热法 成本较低，生产周期短
制备过程易产生氢气，
易发生爆炸。商业化生
产难度大
√ √ √
多重结晶法
原料价格低廉且易得，
工艺简单，适合大批量
生产
产品纯度不高，会有废
渣和废气等污染物产
生
√ √
直接水解法 工艺简单，生产成本低
产品纯度低，只能在工
业宝石和低端蓝宝石
等领域使用
√ √
资料来源：《高纯氧化铝制备技术研究进展》，国海证券研究所
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2.3.1、 锂电池应用领域
高纯氧化铝主要应用于锂电池结构中隔膜的涂层材料。随着锂离子充电电池容量
的不断提高，其内部蓄积能量越来越大，内部温度会提高，若温度过高会使隔膜
被融化而造成短路。在隔膜上涂一层纳米氧化铝涂层，可避免电极之间短路，提
高锂电池使用安全性。此外，应用高纯纳米氧化铝对钴酸锂、锰酸锂、钛酸锂和
磷酸铁锂等材料进行表面包覆还可大幅减小界面阻抗，额外提供电子传输隧道，
有效阻止电解液对电极的侵蚀，同时容纳粒子在锂离子（Li+）脱嵌过程中的体
积变化，防止电极结构的损坏。
图 19：锂电池结构及隔膜示意图
资料来源：《锂电池隔膜生产技术现状及研究进展》，国海证券研究所
目前，国内电池隔膜涂层所需的高纯氧化铝主要被住友化学、法国 Baikowski
等国外企业所垄断。国内企业由于资金、技术和工艺经验的缺乏，多数企业生产
的高纯氧化铝仅能达到 4N 级别，最多只能满足蓝宝石以及消费电子的用途。国
瓷材料利用水热法制备出的高纯超细氧化铝打破了国外长期以来对该领域的垄
断，产品达到锂电隔膜涂层的要求，已经成功实现进口替代。目前国瓷材料试生
产的高纯超细氧化铝已经进入了比亚迪、沧州明珠以及 LG 的供应体系。
表 3：中国主要高纯氧化铝生产企业
企业 制备工艺 产能 下游应用
国瓷材料 水热法 2000吨（在建 5000吨） 锂电池隔膜涂层、LED蓝宝石衬
底、汽车催化剂、精密陶瓷
上海铱铭材料 直接水解法 2000吨（5N）、5000吨（4N） 国内荧光粉市场领域占有量达
到 75%以上
大连海蓝光电材料 醇铝水解法 2000吨（5N） 锂电池隔膜涂层、LED蓝宝石衬
底
宣城晶瑞新材料 醇铝水解法 2000吨（5N） 锂电池隔膜涂层、LED衬底、蓝
宝石窗口片
淄博宏赫化工 未披露 2000吨（5N） 锂电池隔膜涂层、LED蓝宝石衬
底
无锡拓博达钛白制品 醇铝水解法 1500吨（5N），1000吨纳米氧化
铝
锂电池隔膜涂层、LED蓝宝石衬
底、精密陶瓷
山东科恒晶体材料 未披露 1200吨 未披露
邯郸曲周县 未披露 1000吨 未披露
扬州中天利 醇铝水解法 300 吨 锂电池隔膜涂层、LED衬底
资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所
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根据中国汽车工业协会的统计，2016 年我国新能源汽车产量为 51.7 万辆，同比
增长 51.9%，销量达到 50.7 万辆，同比增长 51.1%；2017 年上半年我国新能
源汽车累计产量和销量分别为 21.2 万辆和 19.5 万辆，分别同比增长 19.8%和
14.1%。新能源汽车产销增长，动力电池厂商订单持续增加，大型电池厂对锂电
材料的需求进一步增加，中国锂电池隔膜市场增长迅速。根据锂电大数据的统计，
2016年我国锂电池隔膜需求量为11.91亿平方米，同比增长36.3%。预计到 2020
年锂电池隔膜需求量将达到 23.69 亿平方米，期间年复合增长率高达 24.7%。
受下游需求驱动，高纯氧化铝市场空间广阔。
图 20：中国新能源汽车产量和销量及其增长率 图 21：中国锂电池隔膜需求量及增长率
资料来源：中国企业工业协会，国海证券研究所 资料来源：锂电大数据，国海证券研究所
根据新材料在线的统计数据显示，2014 年全球和中国对锂电隔膜涂层用高纯氧
化铝的市场需求量分别为 2302 吨和 166 吨，到 2016 年上涨至 5493 吨和 2098
吨，年均复合增长率分别高达 69.3%和 581.9%，增幅显著。
图 22：锂电隔膜图层中高纯氧化铝市场规模
资料来源：新材料在线，国海证券研究所
2.3.2、 LED 应用领域
高纯氧化铝在 LED 蓝宝石衬底以及蓝宝石窗口屏幕等领域具有广阔应用市场，
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根据 HIS 统计显示，在 2015 年全球 96.3%的 LED 生产均采用蓝宝石衬底，预
计到 2020 年该数据将会上升到 96.7%。近两年，随着智能电子设备的大规模应
用，对蓝宝石窗口屏幕的需求量也大幅提高。目前蓝宝石窗口屏幕已经渗透到智
能手表、智能手机等领域。苹果的 apple Watch 采用蓝宝石作为视窗材料，苹果、
华为、Vertu 等公司的部分智能手机、平板电脑、智能穿戴设备已经使用蓝宝石
材质。
图 23：蓝宝石下游应用实例
资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所
据前瞻产业研究院数据显示，2015 年，全球蓝宝石在智能手机镜头的渗透率达
到 25.5%，智能手机 Home 键的渗透率达到 12.76%，手机屏幕的渗透率达到
7.5%。预计，到 2020 年，全球蓝宝石在手机镜头的渗透率将达到 60%，Home
键的渗透率达到 50%，手机屏幕的渗透率达到 40%。根据 YOLE 的统计数据显
示，2015 年全球蓝宝石衬底在智能手机、Home 键、手机镜头和智能手表等领
域的需求量为 5500 万 mm（折合成 2 英寸晶棒需求量），预计到 2018 年蓝宝石
衬底在这四个领域的需求量将达到 29000 万 mm。
图 24：全球蓝宝石在智能手机和智能手表领域需求量 图 25：全球蓝宝石在智能手机的需求量
资料来源：YOLE，国海证券研究所 资料来源：YOLE，国海证券研究所
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根据新材料在线的统计数据显示，2014 年全球和中国对 LED 用高纯氧化铝的市
场需求量分别为 5532 吨和 1680 吨，到 2016 年上涨至 7135 吨和 3167 吨，年
均复合增长率分别为 14.5%和 44.3%。
图 26：LED 应用领域高纯氧化铝市场需求
资料来源：新材料在线，国海证券研究所
海外 LED 应用领域高纯氧化铝主要由日本企业供应，日本住友化学采用醇铝水
解法制备高纯超细氧化铝，产能达到 4800 吨/年，位居全球首位。其次是南非沙
索和加拿大的 Orbite Aluminaelnc，产能分别达 4000 吨/年和 2000 吨/年。国外
企业高纯氧化铝的总产能约在 2 万吨左右，未来随着公司氧化铝募投项目逐步落
地，在进口替代领域市场空间广阔。
表 4：国外主要高纯氧化铝生产厂家
企业 国家 制备工艺 产能
（吨/年） 下游应用
住友化学 日本 醇铝水解法 4800 锂电池隔膜涂层、LED 衬底
南非沙索
（SASOL） 南非 硫酸铝铵热解法 4000
锂电池隔膜涂层、LED 衬底、
汽车催化剂、生物陶瓷
Baikowski 法国 改良拜尔法和焰
熔法晶块料法
锂电池隔膜涂层、LED 衬底、
蓝宝石窗口片、精密光学部件
Orbite
Aluminaelnc 加拿大 独特工艺 2000 锂电池隔膜涂层、LED 衬底
轻金属株式
会社 日本 1000
锂电池隔膜涂层、LED 衬底、
蓝宝石窗口片
资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所
2.4、 陶瓷墨水行业
陶瓷喷墨打印技术是将陶瓷色料粉体制成彩色墨水，通过打印机将其直接打印到
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坯体、釉面或其他载体上而呈色的装饰方法，成型体的形状和尺寸由计算机控制。
其与传统的陶瓷表面装饰技术相比具有诸多的优势，例如装饰效果好，可以实现
产品的个性化设计与制造，适合省时高效的批量生产等。陶瓷喷墨打印技术的广
泛应用丰富了陶瓷产品的类型，极大的推动了建筑陶瓷生产的自动化程度，进一
步拓展了建筑陶瓷市场。
图 27：陶瓷墨水应用列举
资料来源：《喷墨打印用陶瓷墨水的研究现状及其发展趋势》，国海证券研究所
陶瓷喷墨打印关键技术之一为陶瓷墨水的制备，陶瓷墨水主要包括陶瓷粉体、溶
剂、分散剂、结合剂、表面活性剂及其它辅料等成分。其中陶瓷粉体是陶瓷墨水
的核心物质，其组成和性能决定着墨水的应用范围。目前，陶瓷墨水所用的陶瓷
粉体主要包括两大类：一类为功能陶瓷粉体，如：ZrO2、TiO2、BaTiO3及 PZT
陶瓷粉体等；另一类为陶瓷色料和着色剂，如：铬铝红色料、钒锆黄色料、钴铁
黑色料及钴铝蓝色料等。
图 28：陶瓷墨水组成部分
资料来源：《陶瓷墨水的制备技术》，国海证券研究所
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陶瓷墨水制备工艺关键在于超细陶瓷粉体的制备及其在溶剂中的稳定分散，即保
证粉体在溶剂中处于单分散状态，无絮凝效应。目前，陶瓷墨水的制备方法主要
有溶胶法、反相微乳液法及分散法。其中溶胶法分散性良好、稳定性高；其物化
性能容易调节，能很好的满足喷墨打印的要求，但是制备工艺复杂，生产成本高；
反相微乳液法分散性极好，且可以长期稳定保存，但是墨水固含量低，限制了墨
水的发色性能，制备工艺相对复杂；分散法制备工艺简单且成本低，但是水分散
性和稳定性较差，喷墨打印时容易发生堵塞；墨水浓度较高时，容易出现絮凝等
影响打印效果。
表 5：陶瓷墨水制备方法特征比较
制备方法 优点 缺点
溶胶法 墨水分散性良好、稳定性高；其物化性能容
易调节，能很好的满足喷墨打印的要求。
制备工艺复杂，生产成本高；溶胶液
是一种热力学不稳定体系，长期放置
会出现沉降现象。
反相微乳液法
分散性极好，且可以长期稳定保存，很好地
满足了喷墨打印对颗粒度、分散性、稳定性
的要求。
墨水固含量低，限制了墨水的发色性
能，且制备工艺复杂。
分散法 制备工艺简单，生产成本低。
墨水分散性和稳定性较差，喷墨打印
时容易发生堵塞；墨水浓度较高时，
容易出现絮凝等影响打印效果。
资料来源：《陶瓷墨水的制备技术》，国海证券研究所
根据前瞻研究院的数据统计，2016 年，我国陶瓷砖产量完成 110.76 亿平米，同
比增长 1.81%。随着我国喷墨印刷在陶瓷领域的比例逐渐增大，将加大程度扩
大我国陶瓷墨水的市场的需求量。
图 29：中国瓷砖产量及增长率
资料来源：前瞻网，国海证券研究所
根据 QYResearch 统计，过去 5 年内，全球陶瓷墨水产能高速增长，由 2011 年
的 26700 吨增长到 2016 年的 62200 吨，复合增长率高达 18.86%。全球陶瓷墨
水均价由 2011年的近 50000美元/吨跌至 2016年的10000美元/吨，跌幅达 80%。
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目前进口墨水价格降至 15000 美元/吨，国产墨水则为 8000 美元/吨。近几年我
国陶瓷墨水行业市场需求呈现逐年上升的趋势，根据智研数据中心的统计数据显
示，2014 年国内陶瓷墨水市场消费量达到 3 万吨随着国内陶瓷墨水技术的加强、
市场需求力度加大、上下游产业格局整合，国内陶瓷墨水的市场需求将一步扩大，
预计到 2020 年国内陶瓷墨水需求量将达到 8.9 万吨。
图 30：2011 和 2016 年全球陶瓷墨水产能变化 图 31：2014 至 2020 年中国陶瓷墨水需求量变化
资料来源：QYResearch，国海证券研究所 资料来源：QYResearch，国海证券研究所
2.5、 车用催化剂行业
随着我国汽车行业的飞速发展，汽车数量逐步增加，汽车尾气排放问题越来越严
重。尾气中的污染物主要有固体悬浮颗粒物、一氧化碳、二氧化碳、碳氢化合物、
氮氧化合物以及铅硫氧化物等。目前，全世界都对汽车都对汽车尾气排放提出了
严格要求，，汽车尾气必须经过净化处理达标后才能排入空气中。现在常用的汽
车尾气净化技术主要分为机内净化与机外净化两大类。机内净化是通过改进汽车
内燃机结构和燃烧状况来实现的。机内净化技术只能减少有害气体的生成量。 为
了使汽车尾气排放达到更加严格的排放标准, 就需要在汽车尾气排放到大气之
前, 利用催化转化装置将其转化为无害气体。机外净化的研究催化剂的改良及载
体的选择。
图 32：汽车尾气催化剂
资料来源：《汽车尾气催化剂》，国海证券研究所
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汽车载体催化剂主要可以分为颗粒型催化剂和蜂窝型催化剂。颗粒型催化剂是汽
车尾气催化净化器载体最早的形式，由直径为 3-4mm 的活性氧化铝小球堆积而
成，氧化铝的作用是稀释、支撑和分散催化剂，该催化剂载体已被其他催化剂载
体所取代。目前应用最广泛的蜂窝状载体催化剂，其气体阻力小，只有球状的
1/20，气氛流畅均匀，机械强度高，热稳定性好，催化活性涂层薄且比表面积大。
图 33：汽车尾气催化剂载体示意图
资料来源：《汽车尾气催化剂》，国海证券研究所
蜂窝状载体油可分为合金蜂窝载体和陶瓷蜂窝载体。对于合金蜂窝载体而言，
虽然具有孔隙率高、壁薄以及导热系数大等优点，但是制备工艺复杂，生产成
本高，目前应用相对较少。合金蜂窝载体的生产企业主要有 Emitec 公司、
Kemira 公司和新日铁公司等。而陶瓷蜂窝载体既能满足尾气净化要求，且生
产工艺简单，价格低廉，因此陶瓷蜂窝载体是当前尾气净化技术中应用最广泛
的材料。根据中国知网文献报道，蜂窝陶瓷在汽车尾气催化中的应用率达到了
95%。
表 6：汽车尾气催化剂载体分类及其特性
载体类型 载体名称 优点 缺点
颗粒型
载体
活性氧化
铝颗粒
汽车尾气催化净化器载体最早的形式，比表面积
大, 微孔分布均匀，孔容大吸水率高，堆积密度
小机械强度高, 制造简单, 价格低廉, 装填容
易与活性组分的亲和力好。
纵向上没有流动通道，发动机排气阻
力和背压大,油耗上升, 功率下降；
高温腐蚀性气流易粉化,载体寿命较
短。目前已被其他催化剂载体所取代
蜂窝型载
体
合金蜂窝
载体
几何比表面积、开孔率均比陶瓷载体高。金属载
体热传导系数、热膨胀系数也高于陶瓷材料；而
且它的热容量比陶瓷载体低,可以缩短达到催化
反应的温度的时间;机械强度高。
载体材料的抗高温氧化性不佳;成型
工艺过于复杂;载体与催化剂的活性
表面层结合牢固性较差;成本居高
(约陶瓷载体的两倍)等
陶瓷蜂窝
载体
气体阻力比颗粒状载体要小很多，催化活性涂层
薄且比表面积大，气氛流畅均匀，机械强度高，
热稳定性好。
高温下，催化剂容易脱离，催化剂残
渣堵住净化器小孔而降低净化效率。
资料来源：《蜂窝陶瓷在汽车尾气催化净化技术中的应用》，国海证券研究所
近年来，国家环保政策越来越严，对汽车尾气的排放标准也更加严格。从 2001
年开始实施汽车国一尾气排放标准，到 2018 年实施汽车国五尾气排放标准，根
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据国五的要求，2018 年 1 月 1 日，所有制造、进口、销售和注册登记的轻型柴
油车均须符合国五的标准要求。预计到 2020 年将会实行要求更高的国六标准。
全球以及国内对汽车尾气排放标准的提高将会进一步扩大市场对蜂窝陶瓷催化
剂的需求。
表 7：我国汽车尾气排放标准
中国等级 等同标准 实施时间 指标
HC（%） CO（%） NOx（%） PM（%）
国一 欧 I 2001 年 1.1 4.5 8 0.36
国二 欧 II 2004 年 1.1 4 7 0.15
国三 欧 III 2007 年 0.66 2.1 5 0.1
国四 欧 IV 2010 年 0.46 1.5 3.5 0.02
国五 欧 V 2018 年 0.46 1.5 2 0.02
国六 预计 2020
年开始实施 各指标将会更加严格
资料来源：国家环保部，国海证券研究所
表 8：我国国五排放标准及进程
时间 我国国五相关政策
2016 年 4 月 1 日
2016 年 1 月起，东部地区 11 个省市全境供应国五标准车用汽柴油；
东部 11 省市自 2016 年 4 月 1 日起，所有进口销售和注册登记的轻型
汽油车、轻型柴油客车、重型柴油车，须符合国五标准要求
2017 年 1 月 1 日
所有制造、进口、销售和注册登记的轻型柴油车、重型柴油车，须符
合国五标准要求；中国全面供应符合国五标准车用汽柴油，同时停止
国内销售低于国五标准的车用汽柴油
2017 年 7 月 1 日 所有制造、进口、销售和注册登记的重型柴油车，须符合国五标准要
求
2018 年 1 月 1 日 所有制造、进口、销售和注册登记的轻型柴油车，须符合国五标准要
求
资料来源：国家环保部，国海证券研究所
国五标准下每台汽油车需大约 1.5 升催化剂载体，柴油车每台需约 13 升催化剂
载体，以 2016 年汽油车 2475 万台产量、柴油车 275 万台产量以及 80%执行
率测算，2016 年汽车尾气催化器载体需求量约为 5830 万升。到 2020 年国六标
准下，汽油车加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需求提升至 3 升/台，
柴油车加装 DOC、DPF、ASC 等，对催化剂载体需求提升至 25 升/台 ，执行
率预计提升至 90%，以 2772 万台汽油车（年均复合增速 3%）和 308 万台柴油
车（年均复合增速 3%）测算，我国汽车工业对尾气催化剂载体的需求量将达到
14414 万升 ，整体市场空间约为 2016 年的 2.5 倍，以单升 40 元价格测算届时
我国尾气催化载体规模将达到 58 亿元。
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图 34：中国汽油车产量及增长率 图 35：中国柴油车产量及增长率
资料来源：中国汽车工业协会，国海证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，国海证券研究所
全球尾气净化器催化载体的生产商主要有 5 家：Corning、NGK、Denso、Ibiden
和 Emitec，其中 Corning 和 NGK 两家为陶瓷载体和微粒过滤器的行业领先
者，而 Denso 仅供丰田使用。Corning 和 NGK 两家公司在国内市场形成了寡
头垄断格局，占国内市场份额近 90%。
表 9：国外汽车尾气净化催化剂载体企业
企业 国家 陶瓷载体 颗粒捕捉 金属载体
Corning 美国 √ √
NGK 日本 √ √
Denso 日本 √
Ibiden 日本 √
Emitec 德国 √ √
资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所
国内汽车尾气净化催化剂载体主要生产企业包括王子制陶、江苏省宜兴非金属化
工机械厂有限公司、南京柯瑞特种陶瓷股份有限公司、江西宝安新材料科技有限
公司等；其中，王子制陶和江苏省宜兴非金属化工机械厂有限公司的规模相对较
大，未来受益显著。本次公司完成对于王子制陶收购，将助力业绩增长。
表 10：国内汽车尾气净化催化剂载体企业
企业 省份 催化剂产能（万升/年） 主要产品
王子制陶 江苏 800 堇青石蜂窝陶瓷载体、柴油车壁流式颗粒捕捉
器、直通式蜂窝陶瓷载体 DOC、蜂窝陶瓷过滤片
宜兴非金属 江苏 800
汽油机尾气净化用蜂窝陶瓷载体、柴油机尾气净
化用(DOC、SCR)蜂窝陶瓷载体、柴油机碳烟颗粒
过滤用(DPF)蜂窝陶瓷载体和工业废气催化净化
用蜂窝陶瓷载体
柯瑞特种陶瓷 江苏 500 汽油车蜂窝陶瓷载体、柴油机 DOC载体、柴油机
DPF载体、
宝安新材料科技 江西 柴油机微粒过滤器用载体(DPF)、汽车尾气载体、
三元催化剂、石化脱硫脱硝过滤片、催化转化器。
资料来源：公司公告，国海证券研究所
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2.6、 电子浆料行业
电子浆料作为一种新型材料，主要由固体粉末和有机溶剂经过三辊轧制混合而成，
是制造厚膜元件的基础材料。电子浆料的主要成分包括导电相、无机粘结剂、有
机载体、稀释剂和有机添加剂等。电子浆料是一种集冶金、化工、电子技术于一
体的电子功能材料，其主要应用领域包括太阳能电池电极、柔性印刷电子、高分
辨率导电体和导电胶、敏感元器件及其他元器件、集成电路、导电油墨等。
表 11：电子浆料的组成成分
组成成分 特性
导电相 决定了浆料的电性能，影响膜的物理和机械性
无机粘结剂 调整浆料的收缩率、附着力等性能。主要有玻璃体、金属氧化物、陶瓷添
加剂等
有机载体 分散、包裹浆料中的无机粉体，赋予浆料流动性，使其适合使用工艺
稀释剂 调整浆料的粘度及流动性，使其具有合适的工艺性能。主要有醇类、酯类、
酮类、醚类等溶剂
有机添加剂 调整浆料的流动性、分散性
资料来源：《电子浆料的研究进展与发展趋势》，国海证券研究所
电子浆料是太阳能电池板的关键材料之一。太阳能电池分为正负两个电极，以输
出硅电池的电能，一般正极为下电极，即印在电池背面的电极，由银浆和铝浆组
成。负极称为上电极，即印在电池正面的电极，一般选用银浆印刷烧结而成。因
此背银是指印刷在电池背面的银浆，背铝是指印刷在电池背面的铝浆，正银是指
印刷在电池正面的银浆。正银、背铝和背银占电池片非硅成本的 50-60%，约占
电池片成本的 15%左右，是光伏行业的关键基础性材料，比重仅次于硅材料，，
直接关系到电池片的转换效率和成本。
图 36：电子浆料在太阳能电池中的位置
资料来源：国海证券研究所
根据 IEA PVPS 的调研数据显示，2016 年中国新增装机容量高达 34.5GW，继
续领跑全球光伏市场。这也是中国自 2013 年以来，连续四年获得光伏新增装机
总量的世界第一名。美国新增 14.7 GW 光伏装机容量，排名第二。排名第三至
第五的分别是日本(8.6 GW)、印度(4 GW)、英国(2 GW)。截止至 2016 年底，
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中国光伏累计装机量为 77.42 GW，累计装机量也位居全球首位。排名第二到第
五的分别为日本（42.8 GW）、德国（41.2 GW）、美国（40.3 GW）、意大利（19.3
GW）。
图 37：2016 年全球光伏新增装机量分布 图 38：2016 年全球累计光伏装机量分布
资料来源：IEA PVPS，国海证券研究所 资料来源：IEA PVPS，国海证券研究所
2017 年 7 月，国家能源局官网正式发布《关于可再生能源发展“十三五”规划
实施的指导意见》，对 2017-2020 年的光伏电站发展规模进行了规划，2017 至
2020 年，4 年共计新增装机 86.5 GW。根据 NEA 发布的数据显示，2016 年中
国光伏新增装机容量 34.54 GW，同比增长 128.29%，预计 2017 年新增装机容
量为 34.82 GW。截止至 2017 年上半年，我国新增光伏发电装机容量 24.40 GW，
同比增长 9，预计 2017-2020 年新增装机总容量将达到 130GW 以上。
图 39：2011 至 2020 年中国新增装机容量及预测
资料来源：NEA，国海证券研究所
光伏行业的飞速发展扩大了电子浆料的市场需求。根据中国光伏协会统计的数据
显示，2015 年，全球正银和背银的市场需求为 2400 吨和 480 吨，背铝的需求
量为 2000 吨。中国正银和背银的市场需求为 1600 吨和 300 吨，背铝的需求量
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为 1340 吨。预计全球电子浆料的市场规模为 200 亿元以上，中国的光伏电子浆
料的市场规模将达到 140 亿元。其中正银浆料的技术壁垒高，在光伏电子浆料
中起着主导作用，国内市场容量约为 100 亿元。
图 40：2011 至 2016 年全球及中国正银市场需求量 图 41：2011 至 2016 年全球及中国背银市场需求量
资料来源：中国光伏协会，国海证券研究所 资料来源：中国光伏协会，国海证券研究所
图 42：2011 至 2016 年全球及中国背铝市场需求量
资料来源：中国光伏协会，国海证券研究所
正银浆料技术壁垒高，国产化空间巨大。虽然太阳能浆料需求巨大，但是国内大
部分市场份额主要被国外企业所占领。目前，背银和背铝浆料已基本实现国产化，
但国际水平相比依旧存在较大差距。其次，技术壁垒高、附加价值高的正银浆料
主要被杜邦、贺利氏、三星和台湾和硕等企业垄断，这四家企业占据了全球 90%
正银浆料市场。国内仅有部分企业处于研发与试生产阶段，还未达到大规模生产，
因此，正银浆料国产化空间巨大。
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表 12：国外电子浆料主要生产企业
地区 企业 简介
欧美
杜邦 全球最大的电子浆料公司，建立于 1802年，年产各种浆料 800-900中，2013年全球市
场份额占 34%左右。
贺利氏 主要生产背银，2013年市场份额高达 43%
Esl 专业电子浆料生产企业，包括金、金/白金、银、银/钯、银/白金、银/钯/白金等电子
浆料
Ferro 主要生产金、银、铜、铝电子浆料
日本
住友金属矿山 主要生产金、银、铜、镍、铟电子浆料
京都 ELEX 导电性粘结剂、电容用导体材料、导电性铝浆料、叠层片式电感用 Ag浆料、太阳能电
池用导电性浆料
日本昭荣化学 主要生产工业用导电粘胶、工业用电阻粘合剂、含电介质的工业用粘合剂、工业用导电
粘合剂、工业用绝缘粘合剂、陶瓷釉、工业用贵金属盐
富士化研 主要生产 UV光固化油墨、水性油墨、溶剂型油墨、UV绝缘油墨、粘合剂、电子加工材
料及涂料等
韩国 三星 生产正银、背银等电子浆料
资料来源：新材料在线，国海证券研究所
作为电子浆料领军企业，泓源光电有望抢先占领国内电子浆料市场。鉴于国内大
部分企业在正银浆料领域还处于研发阶段，而泓源光电已经突破了这一技术壁垒，
开始批量出货，计划在短期内迅速扩大正银浆料的生产，迅速抢占市场份额。除
此之外，泓源光电铝浆和背银浆料的国内市场占有率一直处于领先地位。其中铝
浆产品经过近六年的发展，经历了 908、958、1302、1305 和 1401 系列 5 代产
品的技术升级和换代，目前正在进行第六代产品 1501 产品的技术升级和推广应
用。2015 年公司铝浆年出货约 1800 吨，较 2014 年增长约 80%，市场占有率
第二；背银年出货 33 吨，较 2014 增长约 180%，市场占有率第三。
表 13：中国电子浆料主要生产企业
企业 省份 简介
泓源光电 江苏 主要产品有背铝浆料、背银浆料、正银浆料。2015 年铝浆年出货约 1800 吨，市场
占有率第二；背银年出货 33 吨，市场占有率第三；正银实现突破，开始批量出货
苏州固锝 江苏 子公司苏州晶银新材料股份主要进行正银和背银的研发，具备银浆产能 10 吨
儒兴科技 广东 主要产品有铝浆、银浆、导电胶，晶体硅太阳电池铝浆产品市场份额全球排名第一，
市场份额超过 50％
宁波晶鑫电子 浙江 主要产品有超细银粉、电子银浆、石英晶片、太阳能电池浆料。拥有年产量 200 吨
银粉及 100 吨银浆的规模生产线
武汉优乐光电 湖北 主要产品有铝浆和银浆，现有年产铝浆 1000 吨，年产银浆 50 吨的生产能力
利德电子浆料 湖南 主要产品有背银和背铝，年产量 3593 吨，国内市场份额占比 10％左右
台湾硕禾 台湾 2015 年铝浆、正银和背银全球市场份额为 25％、35％和 20％
资料来源：新材料在线，国海证券研究所
公司完成收购江苏泓源和戍普电子，未来将进一步在电子浆料领域发力，通过
整合其下游客户资源，实现整体竞争优势提升，未来将持续受益于国内光伏行
业的高景气市场，扩大此领域竞争优势。
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2.7、 行业综合竞争力强
综合各行业板块分析可知公司业务板块分布广泛，目前主要业务贡献点为
MLCC 配方粉、纳米复合氧化锆和陶瓷墨水，因此列举此三个板块的主要竞争
对手 2012 年至 2016 年营业数据及相关产品盈利水平进行分析。
2.7.1、 MCLL 配方粉业务板块竞争对手分析
公司传统业务中涉及钛酸钡陶瓷粉和 MLCC 配方粉，主要竞争对手包括日本堺
化学（Sakai）、美国 Ferro、日本化学（NCI）、日本富士钛（Fuji Taitanium）、
日本共立（KCM），其中市场份额占比较大的日本堺化学采用水热法生产纳米
钛酸钡粉。
日本堺化学
堺化学（SAKAI CHEMICAL INDUSTRIAL）工业株式会社成立于 1932 年，1950
年 3 月在日本大阪证券交易所上市，1961 年 10 月在东京证券交易所上市，是
一家从事化学品制造和销售的日本公司。公司提供金红石型和锐钛型二氧化钛，
铅稳定剂等树脂添加剂，硫酸钡、碳酸钡、碳酸锶和硝酸锶等钡产品，脱销催
化剂、二恶英催化剂等催化剂产物，以及电子材料和含锌化合物产品。公司业
务还包括化妆品板块、医疗板块和建筑板块。MLCC 配方粉产品包括在化学品
板块的电子材料板块中，主要涉及钛酸钡材料（Barium titanate）和钛酸钡锆
酸盐材料（Barium titanate zirconate），此类产品具有：1）钙钛矿结构且粒径
均匀；2）高纯度；3）高分散性；4）A/B 属性可调节；5）高结晶性；6）好
的流动性。
图 43：高纯度钙钛矿结构的 MLCC 配方粉 SEM 电镜图
资料来源：堺化学工业株式会社，国海证券研究所
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日本堺化学公司营业收入在 2012-2014 年间保持稳步增长，由 793 亿日元增长
至 870 亿日元，以 2013 年增速最快，达到 8%以上，2015 年和 2016 年公司
营业收入出现下滑，负增长率分别为 1.67%和 1.85%。公司产品综合毛利率在
30%上下波动，归母净利率在 1%-3%之间波动。
图 44：2012-2016 年日本堺化学营业收入及增速 图 45：2012-2016 年日本堺化学毛利率及净利率变化
资料来源：堺化学工业株式会社，国海证券研究所 资料来源：堺化学工业株式会社，国海证券研究所
美国 Ferro
美国费罗公司（ferro）成立于 1919 年，是一家特殊材料生产商和供应商，公
司业务板块包括聚合物添加剂、特种塑料、医药品、高性能涂料、电子材料和
染色和玻璃高性能材料。费罗公司供应的 MLCC 配方粉材料归属于电子材料业
务板块，其钛酸钡粉体材料主要包括 2196A,TiconC，TiconP 和 TiconT 四种，
不同型号产品具有不同的表面积，燃烧损失量，密度和杂质含量。
表 14：费罗公司钛酸钡产品分类及技术参数
资料来源：Ferro，国海证券研究所
美国费罗公司营业收入从 2012 年至 2015 年均为负增长，总营业收入由 21.56
亿美元下降至 2015 年的 10.75 亿美元，2016 年恢复增长，达到 11.45 亿美元。
在此期间公司毛利率持续增长，由 16.8%增至 30.7%,但是归母净利润分别在
2012 年和 2016 年出现负增长，变化率分别为-21.2%和-1.8%。
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图 46：2012-2016 年美国费罗营业收入及增速 图 47：2012-2016 年美国费罗毛利率及净利率变化
资料来源：Ferro，国海证券研究所 资料来源：Ferro，国海证券研究所
2.7.2、 纳米级复合氧化锆方面竞争对手分析
二氧化锆的生产原料是锆英砂，锆英砂供应方面澳大利亚和南非占全球出口的
91%以上，在需求方面中国是锆产品的最大消费国。美国、日本等发达国际基
本不参与初级氧化锆、氯氧化锆等产品的生产，世界范围内 90%的初级氯氧化
锆由中国生产加工，其中 85%出口国外。美、日等海外公司主要布局高级纳米
复合氧化锆的加工生产和销售，例如法国圣戈班、日本第一稀元素、日本东曹
等，国内生产氧化锆等初级产品的龙头企业包括东方锆业、亚洲锆业（后剥离
为宜兴锆业）、升华拜克（瀚叶股份）等，其中东方锆业逐步升级二氧化锆产品，
目前开发出复合氧化锆产品，但是技术水平相对较低，应用于下游低端领域。
圣戈班
圣戈班是法国的建筑材料、高性能材料、包装和生产商，同时负责相关包装和
分销业务。公司从事四项业务，包括汽车、建筑材料等行业使用平板玻璃的制
造和销售，以及陶瓷和磨料等高性能材料的生产，建筑产品主要包括石膏、管
道等产品，建筑物分销专门向建筑人事和消费者分发建筑材料等。根据中国粉
体网统计，法国圣戈班约有纳米氧化锆粉体产能 5000 吨/年，占世界范围内纳
米复合氧化锆粉体总市场份额的 12%。
2016 年公司营业收入达到 391 亿欧元，建筑物分销占比 47%，建筑产品占比
28%，高性能材料占比 25%。从 2012 年至 2016 年，公司的总营业收入呈现
持续下降趋势，由 432 亿欧元下降到 391 亿欧元，降幅高达 9.5%，年复合降
幅达到 2.5%，2015 年年度降幅最高，达到 3.5%。公司产品综合毛利率持续提
升，由 2012 年的 23.5%提升到 2016 年的 25.6%，由此可见公司在整体营业
收入持续下降的过程中提升产品在市场的综合竞争能力，因此在 2013-2016 年
公司的综合毛利润稳定在 100 亿欧元上下浮动。
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图 48：2016 年圣戈班营业收入占比 图 49：2012-2016 年圣戈班业绩数据
资料来源：圣戈班公司公告，国海证券研究所 资料来源：圣戈班公司公告，国海证券研究所
东方锆业
东方锆业成立于 1995 年，于 2000 年变更为股份有限公司，2007 年发行 1250
万股，登陆深交所上市，总股本为 5000 万股。2013 年中国核工业集团公司完
成股份置换，成为实际控制人。公司产品包括锆英砂、硅酸锆、氯氧化锆、电
熔锆、复合氧化锆等，与国瓷材料产品相关的为复合氧化锆业务，复合氧化锆
产品适用于制造各类结构陶瓷、电子陶瓷、陶瓷色釉料、生物陶瓷、光通讯器
件、机械部件、切削刀具、陶瓷手表配件、氧传感器以及固体燃料电池等。
东方锆业拥有复合氧化锆产能 2300 吨/年，由子公司广东汕头盐鸿厂生产。因
市场变化及产品需求升级，公司针对 2700 吨复合氧化锆生产线项目进行设备
更新改造，目前项目正在进行中，预计于 2018 年上半年投产，达产后公司将
实现 5000 吨/年的复合氧化锆产能，目前东方锆业没有向纳米陶瓷粉下游继续
扩展趋势。
公司复合氧化锆业务从 2012 年至 2015 年持续收缩，由 1.68 亿元下滑至 6804
万元，下滑幅度达到 63.7%，年复合跌幅高达 28.7%，2016 年随着行业整体
回暖，实现近 5 年来首次增长，营收达到 1.11 亿元，年同比涨幅高达 81.8%。
毛利率方面复合氧化锆毛利率整体控制在 30%以上，在 2013 和 2016 年分别
达到 40%，公司综合毛利率由 2012 年 20%震荡上行达到 2016 年的 25%左右，
整体行业回暖趋势明显。
图 50：东方锆业复合锆业务营业收入及增速 图 51：东方锆业复合锆产品毛利率及综合毛利率对比
资料来源：东方锆业公告，国海证券研究所 资料来源：东方锆业公告，国海证券研究所
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2.7.3、 陶瓷墨水领域竞争对手分析
国瓷材料于 2013 年与佛山康立泰共同成立国瓷康利泰后进军陶瓷墨水业务，
经过近 3 年发展至 2016 年国内陶瓷墨水行业整体充分整合，目前国产陶瓷墨
水技术水平已经与进口陶瓷墨水相当，国产市场占有率达到 60%，国内竞争对
手包括道氏技术（300409），佛山迈瑞思科技有限公司，汇龙色釉新材料科技
有限公司，明朝科技有限公司，在整体国产墨水中，公司与道氏技术产量合占
70%以上，海外竞争对手包括美国费罗公司，西班牙陶丽西公司和意大利卡洛
比亚集团等，未来公司与道氏技术将持续受益于国内陶瓷墨水行业的进口替代
趋势。
道氏技术
道氏技术与 2007 年成立，于 2014 年登陆深圳交易所上市，公司致力于为国内
外高端陶瓷生产企业提供“一揽子”产品整体解决方案，业务涵盖了标准化的陶
瓷原材料研发、陶瓷产品设计、陶瓷生产技术服务、市场营销信息服务等领域，
是国内唯一的陶瓷产品全业务链服务提供商。
公司业务板块包括陶瓷墨水、釉料、碳酸锂、石墨烯导电浆料等业务。公司 2016
年实现营业收入 8.04 亿元，其中陶瓷墨水业务占比 47.3%，全抛印刷釉 25.0%，
基础釉占比 16.8%，其他业务占比 10.9%。
图 52：2016 年道氏技术业务分部
资料来源：道氏技术公司公告，国海证券研究所
公司陶瓷墨水业务从 2012 年开始启动当年营业收入达到 131 万元，在 2013
年出现高速增长，增速高达 4535%，年复合增长率高达 312.7%，最终在 2016
年实现营业收入 3.80 亿元。公司陶瓷墨水产品毛利率维持在 40%以上，随着
进口替代趋势不断推进，陶瓷墨水行业整体价格下降，因此公司陶瓷墨水产品
毛利率受到一定影响，从 2013 年起出现小幅下降，2015 年下降至 42.2%，2016
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年行业出现进一步整合，道氏技术与国瓷康立泰占市场份额达到 70%以上，因
此对于下游定价权增强，公司陶瓷墨水毛利率回升至 44.2%。对比公司产品综
合毛利率可知，公司陶瓷墨水属于业绩弹性相对较大产品，未来随着行业进一
步整合，公司此部分业务板块将逐步趋于稳定。
图 53：2012 至 2016 年道氏技术营业收入及增速 图 54：2012-2016 年道氏技术公司茶品毛利率对比
资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所
综上所述，MLCC 配方粉方向和纳米复合氧化锆方向的国际竞争对手整体业务
呈现萎缩，但是毛利率维持增长，陶瓷墨水业务国内与海外技术水平已经相当，
未来将呈现进口替代持续整合趋势，因此，公司未来在业务布局中将着重考虑
陶瓷墨水业务的成本控制，以及在氧化锆和 MLCC 配方粉业务板块的差异化竞
争，同时在车用催化剂领域和电子浆料领域的业绩释放将助力公司综合竞争力
提升。
3、 盈利预测与评级
我们看好公司作为纳米陶瓷材料技术领先和车用催化剂布局完整的行业龙头的
发展前景，未来在氧化锆纳米材料和光伏组件银浆和铝浆等领域放量将助力公司
业绩增长。基于审慎原则，暂不考虑王子制陶并表对公司业绩影响，预计公司
2017-2019 年 EPS 分别为 0.38、0.46 和 0.66 元/股。维持“买入”评级。
4、 风险提示
（1）公司产品新增产能建设进度低于预期；
（2）公司收购标的业绩低于预期；
（3）公司产品盈利能力低于预期。
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表 1：国瓷材料盈利预测表（暂不考虑王子制陶并表对公司业绩影响）
资料来源：公司数据，国海证券研究所
证券代码： 300285.sz 股票价格： 20.42 投资评级： 买入 日期： 2017/8/15
财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 每股指标与估值 2016 2017E 2018E 2019E
盈利能力 每股指标
ROE 7% 11% 12% 15% EPS 0.44 0.38 0.46 0.66
毛利率 38% 40% 40% 41% BVPS 5.64 3.18 3.59 4.12
期间费率 16% 19% 18% 17% 估值
销售净利率 19% 17% 17% 20% P/E 46.85 53.59 44.11 30.79
成长能力 P/B 3.62 6.41 5.69 4.96
收入增长率 28% 93% 20% 23% P/S 8.93 9.24 7.72 6.25
利润增长率 52% 75% 22% 43%
营运能力 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
总资产周转率 0.31 0.38 0.41 0.45 营业收入 684 1322 1584 1955
应收账款周转率 1.65 1.74 1.83 1.92 营业成本 426 796 957 1147
存货周转率 2.54 2.81 3.17 3.32 营业税金及附加 8 12 13 14
偿债能力 销售费用 26 50 60 74
资产负债率 21% 42% 41% 39% 管理费用 87 145 166 195
流动比 2.85 1.72 1.75 1.84 财务费用 (13) 43 51 56
速动比 2.47 1.44 1.47 1.53 其他费用/（-收入） 2 (2) (3) (4)
营业利润 150 273 333 465
资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 营业外净收支 17 17 18 25
现金及现金等价物 684 686 682 730 利润总额 167 290 351 490
应收款项 414 761 868 1018 所得税费用 23 32 37 49
存货净额 168 288 306 350 净利润 145 258 314 441
其他流动资产 13 27 40 39 少数股东损益 14 30 37 44
流动资产合计 1279 1761 1894 2137 归属于母公司净利润 130 228 277 397
固定资产 491 1010 996 1043
在建工程 52 232 342 442 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
无形资产及其他 66 66 215 261 经营活动现金流 143 47 280 427
长期股权投资 121 161 201 251 净利润 145 258 314 441
资产总计 2233 3455 3873 4359 少数股东权益 14 30 37 44
短期借款 208 588 668 718 折旧摊销 40 42 87 104
应付款项 199 354 319 350 公允价值变动 0 0 0 0
预收帐款 1 7 13 11 营运资金变动 (56) (284) (159) (163)
其他流动负债 41 75 84 86 投资活动现金流 (370) (881) (273) (321)
流动负债合计 449 1025 1084 1164 资本支出 (69) (741) (183) (251)
长期借款及应付债券 0 400 480 530 长期投资 (36) (40) (40) (50)
其他长期负债 20 20 20 20 其他 (264) (100) (50) (20)
长期负债合计 20 420 500 550 筹资活动现金流 782 769 127 17
负债合计 469 1445 1584 1715 债务融资 37 780 160 100
股本 299 598 598 598 权益融资 788 0 0 0
股东权益 1764 2010 2289 2644 其它 (44) (11) (33) (83)
负债和股东权益总计 2233 3455 3873 4359 现金净增加额 555 (66) 133 122
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【化工组介绍】 代鹏举，上海交通大学硕士，8 年证券行业从业经历，目前负责化工行业和中小市值研究。
谷航，北京大学化学专业本科，伦敦大学玛丽女王学院博士，上市公司 1 年项目管理经验，现在负责化工行业研究。
陈博，北京化工大学化学工程与技术专业硕士，5 年半中国石油和化学工业联合会工作经验，1 年半券商行研经验。
【分析师承诺】
代鹏举，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、
客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推
荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
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