002664 买入维持投资评级 Tesla 国产化最大 …xqdoc.imedao.com/1552a500d01145b3fd17c045.pdf近几年，公司在稳步推进汽车电机市场之外，陆续开拓其他电机市场，同时布局新能源汽车动力总成系统。

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[Table_MainInfo]

公司研究/汽车与零配件/汽车零配件证券研究报告信质电机（002664）公司深度报告 2016 年 06 月 07 日

[Table_InvestInfo]

投资评级买入维持

股票数据

[Table_StockInfo] 6 个月内目标价（元） 39.60

06 月 06 日收盘价（元） 31.00

52 周股价波动（元） 18.20-53.88

总股本/流通 A 股（百万股） 400/369

总市值/流通市值（百万元） 12401/11453

主要估值指标

[Table_PePbInfo] 2015 2016E 2017E

市盈率 61.3 47.1 36.1

市净率 8.3 7.1 5.9

市销率 8.22 6.81 5.64

EV/EBITDA 42.0 32.3 24.7

分红率(%) — — —

相关研究

[Table_ReportInfo] 《 Tesla 国产化弹性最大公司》

2016.05.31

《信质电机（002664）跟踪报告：新能

源汽车战略布局，驱动电机只是第一步-

买入，维持》2014.11.14

《信质电机（002664）公告点评：参股

宇通客车唯一驱动电机供应商新能源汽

车产业链布局又迈一步 -买入，维持》

2014.11.10

市场表现

[Table_QuoteInfo]

-59.50%

-44.50%

-29.50%

-14.50%

0.50%

15.50%

2015/6 2015/9 2015/12 2016/3

信质电机海通综指

沪深 300 对比 1M 2M 3M

绝对涨幅（%） 22.3 15.0 -2.3

相对涨幅（%） 20.7 17.4 -5.0 资料来源：海通证券研究所

[Table_AuthorInfo]

分析师:牛品

Tel:(021)23219390

Email:[email protected]

证书:S0850511060001

分析师:房青

Tel:(021)23219692


证书:S0850512050003

联系人:张向伟

Tel:(021)23154141


Tesla 国产化最大受益者 [Table_Summary] 投资要点：

全球电机定转子龙头企业，积极布局新能源汽车动力总成业务。公司主要产品为

电机关键零部件-定转子。竞争优势在于良好的性价比，借助于独特的弯绕技术，

公司成本比同行业公司节约 20%-30%。目前，公司占据全球汽车发电机定子市

场 20%份额，国内市占率高达 70%以上。近几年，公司在稳步推进汽车电机市

场之外，陆续开拓其他电机市场，同时布局新能源汽车动力总成系统。

与国内外大型零部件供应商均有合作关系。公司起家于上海法雷奥，凭借优良的

性价比，公司在法雷奥集团的市场份额稳步提升至 50%，在博世市场份额达到

10%。国际前十大汽车电机厂商中，公司已经实现供货四家。

汽车以外的新领域可拓展空间巨大。近几年，公司分别进入了电动自行车电机转

子、冰箱压缩机转子、电梯摇曳机转子、汽车 VVT、重型电机等新领域。预计这

些领域定转子年需求 1572 亿元，其中，国内需求 738 亿元。2015 年公司除汽

车行业以外的销售收入仅 6 亿元，未来可拓展的市场空间巨大。

新能源汽车动力总成系统布局高端，等待出线。2014.8 公司收购上海鑫永 75%

股权，上海鑫永前身为富田电机全资子公司；2014.9 公司收购苏州和鑫 23.98%

股份，是宇通客车混合动力大巴驱动电机独家供应商；2015 年公司收购美国电

控公司 RMS40%股权（间接持股 26%），RMS 的驱动器是现有控制器中体积最

小、重量最轻、负载最强大的产品之一。公司已拥有了电机电控的最高端技术。

目前，国内拥有动力总成系统的企业较少，市场竞争格局尚未稳定，公司仍有出

线机会。

公司有望成为 Tesla 国产化最受益公司之一。公司与富田约定：将加快信质电机

及控股子公司鑫永电机与富田电机的合作，共同开拓中国大陆市场。考虑到上海

鑫永持有富田电机在大陆的所有专利，我们认为，Tesla 大陆地区电机订单有望

全部由鑫永承接。我们假设 Tesla 大陆地区工厂 2018 年建成，2020 年产能 30

万台/年。富田电机一套电机价值 2000 元， Model 3 一台车需要两套，则 30 万

台对应需求 12 亿元左右，预计可贡献利润 2 亿元左右，是公司 2015 年净利润

的 100%。

盈利预测与投资建议。不考虑外延收购情况下，我们预计，2016-2018 年公司净

利润同比分别增长 30.21%、30.64%、28.10%；每股收益为 0.66 元、0.86 元、

1.10 元。新能源汽车行业整体估值较高，且考虑到公司是 Tesla 国产化潜在最大

受益者，我们认为可以给予公司 2016年 50-55倍估值，对应估值区间为 33.0-36.3

元/股，买入评级。

主要不确定因素。汽车行业市场需求下降的风险，硅钢片价格上升导致毛利率下

降的风险，动力总成系统研发慢于预期的风险，无法进入 Tesla 供应链体系的风

险。

主要财务数据及预测

[Table_FinanceInfo] 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业收入(百万元) 1553.63 1508.32 1821.30 2198.49 2671.55

(+/-)YoY(%) 17.22% -2.92% 20.75% 20.71% 21.52%

净利润(百万元) 185.89 202.19 263.27 343.95 440.60

(+/-)YoY(%) 29.03% 8.77% 30.21% 30.64% 28.10%

全面摊薄 EPS(元) 0.46 0.51 0.66 0.86 1.10

毛利率(%) 23.81% 26.13% 27.08% 28.21% 29.04%

净资产收益率(%) 14.06% 13.61% 15.05% 16.43% 17.39%

资料来源：公司年报（2014-2015），海通证券研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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公司研究〃信质电机（002664）2

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目录

投资要点 ........................................................................................................................... 7

1. 公司介绍 .................................................................................................................... 8

1.1 深耕电机零部件制造，积极布局新能源产业 ................................................... 8

1.2 定转子是电机主要零部件 ................................................................................ 8

1.3 营收增速触底反弹 ......................................................................................... 10

1.4 净利润率连年提升 ......................................................................................... 10

2. 公司竞争力分析 ....................................................................................................... 11

2.1 成本优势：多年技术积累，铸造显著成本优势 ............................................. 11

2.2 规模优势：大客户支持，市场竞争格局稳定 ................................................. 12

2.3 市场份额：汽车发电机定子领军企业 ............................................................ 12

2.4 发展战略：横向、纵向不停拓展 ................................................................... 13

3. 传统汽车行业：公司还有多少可开拓空间？ ........................................................... 14

3.1 汽车电机简述 ................................................................................................ 14

3.2 汽车电机定、转子需求 .................................................................................. 14

3.3 传统汽车市场可开拓的空间仍然较大 ............................................................ 15

3.4 市场份额稳步提升确定性高 .......................................................................... 17

4. 新能源汽车产业：动力总成系统龙头企业 ............................................................... 18

4.1 我国新能源汽车蓬勃发展 .............................................................................. 18

4.2 新能源汽车驱动电机面临千亿市场 ................................................................ 18

4.3 驱动电机市场竞争格局 .................................................................................. 19

4.4 Tesla 国内建厂大势所趋 ................................................................................ 21

4.4.1 Tesla 国内建厂大势所趋 ...................................................................... 21

4.4.2 Model3 成本压力大，推动产业链“中国替代” ..................................... 22

4.4.3 收购富田子公司，Tesla 国产化最大受益者 ......................................... 23

4.4.4 战略清晰：向动力总成系统迈进 .......................................................... 23

5. 其他行业：公司的路能走多远？ ............................................................................. 24

5.1 公司已涉足领域定转子年需求千亿元 ............................................................ 24

5.2 VVT：国产替代大有可为 .............................................................................. 24

5.2.1 汽车 VVT 安装率持续提升 ................................................................... 24

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----







5.2.2 国内 VVT 总需求 50 亿元以上 ............................................................. 25

5.2.3 后起之秀，替代进口 ............................................................................ 25

6. 估值分析与投资建议................................................................................................ 26

6.1 业务预测假设条件 ......................................................................................... 26

6.2 盈利预测及投资建议 ..................................................................................... 27

7. 风险因素 .................................................................................................................. 27

7.1 市场需求下降的风险 ..................................................................................... 27

7.2 税收优惠变动风险 ......................................................................................... 27

7.3 汇率变动风险 ................................................................................................ 27

7.4 短期内无法进入 Tesla 供应体系的风险 ......................................................... 28

合并损益表及预测 ........................................................................................................... 29

财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 30

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图目录

图 1 公司股权结构 ...................................................................................................... 8

图 2 汽车电机图示 ...................................................................................................... 8

图 3 电机零部件产值分布 ........................................................................................... 8

图 4 定子&转子图示 ................................................................................................... 9

图 5 定子&定子总成图示 ............................................................................................ 9

图 6 公司收入结构（2015） .................................................................................... 10

图 7 公司毛利结构（2015） .................................................................................... 10

图 8 2011-2016Q1 营业收入变化图 ......................................................................... 10

图 9 2011-2016Q1 净利润变化图 ............................................................................. 10

图 10 公司细分业务毛利率（%） .............................................................................. 11

图 11 公司净利率和期间费用率（%） ....................................................................... 11

图 12 定转子图示 ....................................................................................................... 11

图 13 公司独特的绕转工艺 ......................................................................................... 11

图 14 电机厂商对零部件供应商的认证过程 ................................................................ 12

图 15 公司主要发展战略............................................................................................. 13

图 16 汽车电机图示 .................................................................................................... 14

图 17 全球新增汽车销量带来的发电机定子需求量 ..................................................... 15

图 18 全球新增汽车销量带来的微特电机转子需求量 ................................................. 15

图 19 我国新能源汽车产业迎来高速增长期（万辆） ................................................. 18

图 20 纯电动汽车动力系统结构图 .............................................................................. 18

图 21 插电式混动汽车动力系统结构图 ....................................................................... 18

图 22 全球电动汽车销量（万辆） .............................................................................. 19

图 23 我国电动汽车销量（万辆） .............................................................................. 19

图 24 特斯拉销量/产能预期（万台） ......................................................................... 21

图 25 特斯拉 2015 年前三季度各地区销量 ................................................................. 21

图 26 Model S70 VS Model 344，成本降低路径分析 ................................................ 22

图 27 二驱系统结构图 ................................................................................................ 23

图 28 四驱系统结构图 ................................................................................................ 23

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图 29 VVT 总成构造 ................................................................................................... 25

图 30 OCV 构造.......................................................................................................... 25

图 31 VVT 和汽油发动机安装量预测（百万只） ........................................................ 25

图 32 VVT 安装率预测 ............................................................................................... 25

图 33 VVT 生产商产量预测（百万只） ...................................................................... 26

图 34 中国 VVT 市场竞争格局 .................................................................................... 26

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表目录

表 1 公司主要产品 ...................................................................................................... 9

表 2 公司在法雷奥订单进展 ..................................................................................... 12

表 3 公司主要产品市场份额 ..................................................................................... 13

表 4 国内前十大零部件供应商 .................................................................................. 16

表 5 国际主要的汽车发电机、电动机供应商 ............................................................ 16

表 6 2006-2013 年国内主要汽车车型上市情况 ........................................................ 17

表 7 2013-2015 年上市车型电机供应商（乘用车） ................................................. 19

表 8 2015 年主要车型电机供应商（乘用车为主） ................................................... 20

表 9 特斯拉各车型售价对比（联邦政府为电动汽车提供最高 7500 美元税费优惠）22

表 10 电机定转子需求预测（万元） .......................................................................... 24

表 11 同业估值水平 .................................................................................................... 27

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投资要点

公司主营产品为电机关键零部件-定子、转子，电机性能的好坏直接取决于定子、转

子的质量。得益于特殊的绕转工艺，与同行业企业相比，公司产品便宜 20%-30%。

公司起家于汽车行业，通过 2 年的认证、5 年的使用，公司占到法雷奥发电机定子

需求量的 50%。由于性价比突出，博世、宝马、电装等知名汽车厂商陆续试用公司产品。

公司也将定转子产品从汽车领域向其他领域拓展，如电动自行车、电梯、电动工具、冰

箱、机车、风电等领域，已经与三菱、北车集团等知名企业建立了合作关系。

公司通过收购富田电机子公司上海鑫永 75%股份、参股苏州和鑫 23.98%股份，成

立艾麦股份等方式，进入新能源汽车驱动电机领域，未来将向动力总成系统拓展。

传统电机定转子：公司已涉及领域定转子需求1572亿元，其中国内需求738亿

元。2015年公司销售收入仅15亿元，未来可拓展的市场空间巨大。2015年底

大电机定转子产品技术获得突破，预计2017年开始向外销售。大电机产品毛利

高、单个客户价值量高，改产品的突破为公司业务稳定增长再添动力。

新能源汽车总成系统：预计2020年全球电动汽车销量440万台/年（不包含中

国），中国150万台/年，预计全球新能源汽车动力总成系统需求440亿元/年（不

包含中国），中国需求150亿元/年以上。其中，驱动电机定转子一般占电机成

本的30%，预计2020年全球驱动电机定转子年需求60亿元，中国需求20亿元。

预计 2016-2018 年公司净利润同比分别增长 30.21%、30.64%、28.10%，每股收

益为 0.66 元、0.86 元、1.10 元。

支持我们估值的几项关键性因素

（1）传统汽车定转子：预计未来几年传统汽车定转子业务维持 15%-20%增长。

（2）新能源汽车动力总成系统：公司的动力总成系统正在研发过程中，考虑到从

开模到批量供货需要 2 年以上的时间，预计动力总成系统放量还需要一段时间。公司正

在积极与 Tesla 联系，未来有可能进入其供应体系，暂时不考虑该因素带来的影响。

（3）工业电机定转子产品：2015 年底该技术已突破，目前已有意向客户，预计 2017

年开始批量供货。未来几年，工业电机定转子产品将快速增长。

（4）其他产品：未来几年电动自行车业务维持稳定，电梯、家电等其他领域转子

稳定增长，VVT 业务快速增长。

（5）考虑到新产品占比提高，公司毛利率稳中略升。期间费用率及所得税率不变。

不考虑增发、资产收购等其他行为。

不确定因素

（1）汽车行业需求下降的风险。

（2）硅钢片价格上升导致毛利率下降的风险。

（3）无法进入Tesla供应链的风险。

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1. 公司介绍

1.1 深耕电机零部件制造，积极布局新能源产业

公司前身为椒江市前所汽车电器厂，成立于 1990 年 7 月，是国内最大的汽车发电

机定子制造商。公司控股股东为信质工贸，实际控制人为尹兴满家族，合计持有公司

56.97%的股份。

公司控股 8 家子公司，其中上海鑫永从事新能源汽车电机研发、销售，苏州艾麦从

事新能源汽车电控研发、销售，公司正在从汽车零部件企业向新能源汽车动力总成供应

商的转变。

图1 公司股权结构

资料来源：公司招股说明书，公司 2015 年年报，海通证券研究所

1.2 定转子是电机主要零部件

电机主要由定子和转子两大部件组成，二者成本合计占比30%左右。转子的主要作

用是产生旋转磁场，而定子的主要作用是在旋转磁场中被磁力线切割进而产生并输出电

流。定子、转子铁芯的质量与性能直接决定了电机的性能、能效以及稳定性等关键指标。

电机中固定的部分叫做定子，在其上面装设了成对的直流励磁的静止的主磁极；组

成定子的主要有定子铁芯、定子绕组、机座等。

图2 汽车电机图示图3 电机零部件产值分布

定子

19%

转子

11%

绕组

17%

端盖

5%

轴承盖

4%

轴承

12%

接线盒

11%

吊环

6%

风罩

7%

冷却扇

8%

资料来源：网络图片，海通证券研究所资料来源：信质电机招股说明书，海通证券研究所

电机中旋转的部分叫做转子，在上面要装设电枢绕组，通电后产生感应电动势，充

当旋转磁场。组成转子的主要有转子铁芯、转子绕组、转轴等。

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图4 定子&转子图示图5 定子&定子总成图示

资料来源：网络图片，海通证券研究所资料来源：网络图片，海通证券研究所

公司从事各种电机定子、转子等核心零部件的研发、制造和销售，具体产品见表 1。

其中，主导产品汽车定子铁芯占据国内市场 80%、国际市场 20%份额，是全球最大的

汽车发电机定子铁芯供应商；电动车电机铁芯国内市场连续八年销量第一。

表 1 公司主要产品

产品线代表产品的型号和图示主要特点主要用途

汽车发电机定子及总成

精度高，寿命长，成本低

各类汽车发电机

可靠性高

汽车微特电机转子

精度高，寿命长，成本低各类汽车微特电机

电动车电机转子

用料节省，寿命长各类电动车电机

电动工具电机转子

精度高，寿命长各类电动工具电机

电梯曳引机电机转子

用料节省，性能提高各类电梯曳引机

其他电磁铁芯、电动工具、汽车发

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电机风叶、启动马达机壳等

资料来源：公司网站，招股说明书，海通证券研究所

1.3 营收增速触底反弹

汽车零部件为公司的主要收入来源，2015 年该业务占收入比重 58.45%。另外的产

品包括电动车转子及配件、冰压机零部件、其他电机及配件灯，占比分别达到 24.91%、

7.84%和 8.80%。

图6 公司收入结构（2015）图7 公司毛利结构（2015）

汽车零部件,

58.45%

电动车转子及配件,

24.91%

冰压机零部件,

7.84%

其他电机及配件,

8.80%

汽车零部件,

70.48%

电动车转子及配件,

15.04%

冰压机零部件,

6.24%

其他电机及配件,

8.23%

资料来源：公司 2015 年年报，海通证券研究所资料来源：公司 2015 年年报，海通证券研究所

2011-2014 年，公司营业收入和归属于母公司净利润复合增速分别达到 30.28%、

51.69%。2015 年，全球经济增长低于普遍预期，经济形势较为严峻的情况，公司营收

增速出现了较大的下滑。

公司于 2015 年实施员工持股计划，利用激励机制调动员工积极性，取得了销售收

入的提升，同时有效控制了成本，2016 年第一季度营收和净利润同比增速分别达到了

13.53%和 46.50%，实现触底反弹。

图8 2011-2016Q1 营业收入变化图图9 2011-2016Q1 净利润变化图

45.19

25.85

34.51

17.22

(2.92)

13.53

-10

0

10

20

30

40

50

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1

营业总收入(亿元，左轴）增长率（%，右轴）

90.06

64.80

31.00 29.03

8.77

46.50

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

5000

10000

15000

20000

25000

2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1

归属于母公司净利润（万元，左轴）增长率（%，右轴）

资料来源：公司 2010-2015 年年报，海通证券研究所资料来源：公司 2010-2015 年年报，海通证券研究所

1.4 净利润率连年提升

近几年，公司的净利润率稳步提升，由 2011 年的 9.67%提升到 2015 年的 13.53%，

主要受综合毛利率逐年提升影响。2015 年公司综合毛利率 26.13%，比 2011 年提升了

3.86 个百分点；期间费用率为 9.21%，比 2011 年下降了 2.08 个百分点。

细分业务看，近两年，利润贡献最大的汽车零部件业务毛利率稳中有升；冰箱压缩

机毛利率提升较快，主要原因在于前几年低价的订单执行完毕；电动车转子及配件、其

他电机及配件、其他业务毛利率维持稳定。

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图10 公司细分业务毛利率（%）图11 公司净利率和期间费用率（%）

27.82

15.04 12.87

24.22

76.24

30.06

15.05 19.8623.32

77.67

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

汽车零部件电动车转子及配

件

冰压机零部件其他电机及配件其他业务

2014年 2015年

0

5

10

15

20

25

30

2011 2012 2013 2014 2015

毛利率期间费用率净利率

资料来源：公司 2010-2015 年年报，海通证券研究所资料来源：公司 2010-2015 年年报，海通证券研究所

2. 公司竞争力分析

随着专业化分工的深化，各大电机整机制造商逐渐降低电机零部件自制率，转而致

力于电机核心技术研发、终端销售和品牌塑造，零部件主要依赖外部独立的供应商。公

司正是在这一大趋势下成长起来的。

2.1 成本优势：多年技术积累，铸造显著成本优势

公司产品的竞争优势在于良好的性价比。公司的成本优势来源于以下几个方面：

（1）材料利用率高。定、转子的主要原材料为硅钢片、矽钢片，大部分生产厂商

将原材料叠加起来后进行铆焊、冲压，材料的耗费较多。公司的生产工艺与传统厂商完

全不同，公司现将原材料冲条后弯绕，再铆接成形，材料利用率提高 50%以上，公司产

品售价远低于同行业水平（见图 13）。

采用这种制造技术的难点在于：在节省材料的同时，确保产品成型的精度。公司这

一生产技术是基于多年的生产工艺积累，具有较难的复制性。

图12 定转子图示图13 公司独特的绕转工艺

资料来源：网络图片，海通证券研究所资料来源：网络图片，海通证券研究所

（2）高精度模具。公司采用进口数控连续轨迹坐标磨床、数控慢走丝线切割机床

和数控光学曲线磨床等先进的精密加工设备，确保冲槽模具制造过程中所需的精度；同

时在整形模具设计中采用预应力、镶嵌式、多级顶出的结构；在选材上采用硬质合金的

工作部件，充分保证定子铁芯的尺寸精度和形位公差要求。

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（3）原材料成本优势。公司已与宝钢、武钢、马钢等国内大型知名钢厂合作，并

可自由定制符合信质标准和特殊要求的钢材。

2.2 规模优势：大客户支持，市场竞争格局稳定

电机整机厂商对零部件供应商通常要求如下：（1）必须具备较大的生产规模以适应

主电机厂规模化生产的要求；（2）必须具有较高技术水平，与电机整机厂紧密配合，作

为电机整机研制生产的一部分，部分参与和承担相关零部件产品的设计开发过程。由于

第二方认证的周期长，技术质量要求高，双方投入大，形成稳定供求关系后，电机整机

厂一般不轻易改变供应商。

图14 电机厂商对零部件供应商的认证过程

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

以法雷奥为例，2003 年公司开始与法雷奥接触，经过长达 2 年的质量评估审核，

2006 年 2 月公司通过 Valeo1000（A 级）质量能力评价，顺利进入法雷奥集团全球采

购链；2007 年 5 月公司与法雷奥集团签订采购协议；2009 年 1 月续签框架采购意向；

2011 年供货总金额达到 3.1 亿元，占法雷奥集团汽车定子采购量 50%。

表 2 公司在法雷奥订单进展

年份 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年

销售额（万元） 4080.61 8851.56 12795.78 13070.85 21765.55 31293.94


凭借良好的口碑，博世、雷米、宝马、三菱、电装等国际电动机巨头纷纷主动与公

司接触。优质的大客户为公司带来两方面优势：

（1）行业竞争格局稳定。公司下游客户主要集中在汽车、电梯等国际知名企业，

为保证产品质量，针对某一特定零部件产品，整机厂商一般选定 2-3 家供应商，其中，1

家为主供应商，份额达到 50%以上；另外 2 家为战略供应商，市场份额合计 50%左右。

对于不重要的零部件产品，整机厂商往往只选定 1 家全球供应商。

（2）单位成本优势扩大。单个大客户需求量大，有利于公司产品单位成本下降，

同时有利于公司控制销售费用。

2.3 市场份额：汽车发电机定子领军企业

公司的竞争对手有两类：（1）德国博世、日本日立等企业下属配套的电机定、转子

生产部门，但其产品均为自行配套，并不对外销售，同时上述企业也是公司的下游客户，

与公司不构成竞争关系。（2）美国腾普公司、法国宝捷丽钢等专业做定转子的厂商，但

二者地处欧洲，工程师成本较贵，与公司相比市场份额正在逐步减少。

目前国内进行电机定转子专业化生产的厂商数量较少，规模普遍较小，要竞争对手

wwwww12







包括长葛市三荣电器有限公司、上海振俞实业有限公司、宁波大和铁芯有限公司等，对

公司影响不大。

2014 年公司汽车发电机定子产品全球市场份额达 23.92%，微特电机全球市场份额

0.90%。

表 3 公司主要产品市场份额

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

汽车发电机定子全球市场需求量（万只） 15041 14602 16108 17147 18053 18870 19721

信质电机销售量（万只） 1345 1677 2358 3148 3105 3930 4718

信质电机全球市场占有率 8.94% 11.48% 14.64% 18.36% 17.20% 20.83% 23.92%

汽车微特电机转子全球市场需求量（万只） 29008

5 276735 301815 323342 340467 356450 372854

信质电机销售量（万只） 285 386 768 1396 1638 2266 3334

信质电机全球市场占有率 0.10% 0.15% 0.26% 0.43% 0.48% 0.64% 0.90%

注：2008-2010 年数据为公司招股说明书数据，2011-2014 年为我们根据公司销售收入估算数据

资料来源：WIND，海通证券研究所

2.4 发展战略：横向、纵向不停拓展

公司第一个大客户为法雷奥，经过 2 年认证、2 年试用，公司 2006 年正式供货法

雷奥。有了法雷奥的使用履历，博世、宝马、三菱、电装等公司纷纷开始试用公司产品。

公司的产品适用于大部分电机，公司通过不断拓展优质客户促进业绩增长，未来公

司仍将在电机的各个领域发展：

（1）汽车领域：公司已是法雷奥、博世的供应商，将继续提高在这些公司份额。

同时，已经开始批量供货武汉雷米、小批量供货天津电装。

（2）其他行业：不断进入电梯、冰箱、空调、VVT、新能源汽车等其他行业。公

司已经西子富沃德、通力电梯、红星电器、广州冷机、钱江电器、奇瑞汽车等公司的供

应商，正在小批量供应三菱电梯、长安汽车、通用五菱、东风小康、海马汽车等公司。

图15 公司主要发展战略

2006年

进入法雷奥

2011年

法雷奥市占率达到50%

2012年

汽车：进入博世

电梯：进入西子奥迪斯

冰箱：进入广州冷机、钱江电器

2013年

电梯：进入通力电梯

VVT：进入吉利、长安

2014年

新能源汽车：收购上海鑫永、苏州和鑫

电梯：进入上海三菱

VVT：进入通用五菱、东风小康、海马等

2015年

新能源汽车：成立苏州艾麦

汽车：进入电装

工业电机定转子：技术获得突破

资料来源：公司 2009-2015 年报，海通证券研究所

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3. 传统汽车行业：公司还有多少可开拓空间？

3.1 汽车电机简述

传统燃油汽车电机分为起动电机、发电机、以及微特电机三种类型电机。

发动机的启动需要外力的支持，汽车起动机就是在扮演着这个角色。大体上说，起

动机用三个部件来实现整个起动过程：（1）直流电动机引入来自蓄电池的电流并且使起

动机的驱动齿轮产生机械运动；（2）传动机构将驱动齿轮啮合入飞轮齿圈，同时能够在

发动机起动后自动脱开；（3）起动机电路的通断则由一个电磁开关来控制。电动机是起

动机内部的主要部件。

汽车发电机是汽车的主要电源，其功用是在发动机正常运转时（怠速以上），向所

有用电设备（起动机除外）供电，同时向蓄电池充电。

微特电机是指直径小于160mm或额定功率小于750W或具有特殊性能、特殊用途的

微特电机。微特电机主要分布于汽车的发动机、底盘、车身三大部位及附件中，是汽车

动力系统的重要组成部分。

图16 汽车电机图示


3.2 汽车电机定、转子需求

通常情况下，一部汽车配备一台汽车发电机、一台起动电机、若干数量汽车微特电

机。汽车微特电机使用数量多少与汽车档次成正比，乘用车需要的汽车电机数量较多，

如每辆经济型汽车至少配备微特电机5台以上，普通轿车至少配备20-30台，而豪华型轿

车则需要配备60-70台甚至上百台；商用车通常需要10台以上。

按一辆汽车需一只发电机定子、平均需15只微特电机转子为基准，我们预测2015

年全球汽车生产所需发电机定子为9068万只，对应14.51亿元左右；所需微特电机转子

达13.60亿只，对应68亿元左右。

wwwww14







图17 全球新增汽车销量带来的发电机定子需求量图18 全球新增汽车销量带来的微特电机转子需求量

6179

7770 8005 8422 8725 8751 9068

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

需求量（万只，左轴）增长率（%，右轴）

9.27

11.66 12.01 12.63 13.09 13.13 13.60

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

4

8

12

16

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

需求量（亿只，左轴）增长率（%，右轴）

资料来源：WIND，海通证券研究所测算资料来源：WIND，海通证券研究所测算

目前，全球汽车保有量近12亿辆，使用寿命15-20年之间。根据不同消费者使用习

惯的差异，汽车发电机和微型电机的平均使用寿命大概为5年和4年。我们假设汽车使用

寿命为15年，在使用寿命周期内，一辆汽车平均需要更换2个发电机定子、41.25个微特

电机转子。

我们预计在替换市场中，每年需要发电机定子1.6亿只，对应25.6亿元；每年需要微

特电机33亿只，对应165亿元.

综上，我们预测全球汽车用发电机定子年需求40.11亿元左右，汽车用微特电机转

子需求233亿元左右。

3.3 传统汽车市场可开拓的空间仍然较大

我国乘用车发电机配套市场基本上被外资品牌所垄断，上海法雷奥、锦州汉拿、天

津电装、成都华川电装几家中外合资占据近 80%以上的市场份额，成为市场的主宰。造

成这种现象的原因有二：（1）在国内生产的乘用车车型多为国外的成熟车型，这些车

型在国外已经有固定的配套企业，汽车引进国内生产之后，大多数车型仍然由国外原有

的配套企业负责配套生产，如丰田汽车和本田汽车的发电机由日本电装公司配套，现代

汽车的发电机由韩国万都公司配套；（2）虽然经过多年的努力，我国汽车发电机的制

造能力取得了长足的进步，但是与外资企业相比，我国汽车发电机生产企业在产品研发、

配套经验等方面还与外资企业存在着较大差距。

在商用车配套市场，由于民营企业经营灵活、适应能力快，具有较低的成本优势，

重庆博耐特、湖州德宏、山东聊城五岳等一批民营企业，其生产规模及市场份额方面要

高于江苏恒力电机、东风汽车电器、贵阳航空电机等一批国有企业。

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传统汽车启动电机、发电机以国外供应商为主，规模较大的零部件企业包括：博世、

电装、麦格纳、三菱电机、爱信精机、法雷奥等。前十大汽车电机厂商中，公司已经实

现供货四家，包括博世、电装、三菱、法雷奥，未来公司有可能通过苏州和鑫进入麦格

纳供货体系。

表 5 国际主要的汽车发电机、电动机供应商

公司汽车零部件产品 2015 年销售收入

（亿元人民币）

博世燃料喷射系统、底盘系统、电气驱动、起动器电机及发电机、轿车多媒体、汽车电子、转向系统 5006.04

电装热、动力控制，电子及电气系统，小型电机，电信，工业及环境系统 2322.98

三菱电气发动机管理、点火系统、立体声系统、交流发电机、起动器电气、巡航系统 2330.12

麦格纳内饰、外饰、车身及底盘系统，座椅、后视镜、覆盖件、电子、发动机、变速器、传动系 2088.71

爱信精机传动系统、车身、制动及车底盘、发动机、信息系统相关产品 1597.58

康明斯公司柴油发动机 1242.15

天合集团转向和悬挂系统、商业转向系统、充气抑制系统、方向盘系统、安全带系统、电子安全装臵、无线电产

品、电子保安装臵、发动机部件、强化紧固件及部件、车身控制系统、售后作业 1140.04

法雷奥电子及电气系统、热系统、变速器、雨刮系统、开关\传感器、安全系统、起动器\交流发电机 1031.17

德尔福

氧传感器、高压点火线、发动机控制模块、点火零部件、排放产品、燃油泵、燃油压力调节器、油位传

感器、喷油器、压缩机、压缩机转动工具、冷凝器、贮液罐/干燥瓶、蒸发器、鼓风机电机、制动盘及

制动鼓、制动液

985.73

表 4 国内前十大零部件供应商

公司产能（万台）主要供货对象

上海法雷奥汽车电器系统有限公司 200

上海大众、上海通用、上海通用（沈阳）北盛、上海汽车、南汽集团、东风悦达、保定

长城、一汽轿车、北京奔驰、上海通用五菱、一汽海马、上海通用-东岳、长城汽车、

比亚迪、一汽大众、一汽吉林、神龙汽车、上柴股份、哈东安动力、江铃汽车、奇瑞、

长安福特马自达、东风小康、天津一汽夏利、北京现代、潍柴、江苏摩比斯、江淮、哈

东安、东风日产、重庆康明斯、重庆长安

锦州汉拿汽车电机公司 120

北京现代、东风悦达起亚、北京奔驰、南京名爵、南京菲亚特、上汽通用五菱、江淮汽

车、沈阳三菱、哈尔滨东安发动机、东安动力公司及沈阳华晨金杯、东南汽车、一汽轿

车、奇瑞汽车、天津夏利、美国 AES、英国 LDV 等四十余家海内外企业

重庆博耐特实业(集团)有限公司 120 沃尔沃、上汽、一汽、二汽、广汽、北汽、中国长安、铃木、玉柴、锡柴、吉利、奇瑞、

北美福特、克莱斯勒、丰田等 40 多个主机及整车厂

湖州德宏汽车电器系统有限公司 120

江铃、道依茨一汽（大连）、玉柴、中国重汽、东风朝阳、保定长城、北汽福田、福田

康明斯、云内动力、常柴、潍柴动力、潍柴道依茨、郑州日产、新晨动力、成都发动机、

中国一汽、中国一汽、全柴动力、浙江新柴、扬州柴油，桂林大宇

北京佩特来电器有限公司 100 直接、间接出口到世界 60 多个国家和地区。国内大卡车发电机市场 70% 的份额，国

内公交车发电机 90%的市场份额。

成都华川电装有限公司 100 长安公司、长安福特、长安鈴木、上海汽车、广州汽车、奇瑞汽车、海马汽车、昌河铃

木、金杯汽车、哈飞汽车、一汽天津华利天津电装汽车电机公司 100 日系主要汽车厂商

宁波远州汽车电器有限公司 100 一汽海南马自达、长安之星、长安铃木、昌河铃木、哈尔滨松花江、一汽佳宝、通用五

菱、天津夏利、天津利华、桂林大宇、厦门金龙等

美国德尔福 80 通用汽车、福特、丰田、日产、雷诺、大众等全球最大汽车厂家

德国博世约 70 欧美系主要汽车厂商

江苏恒力电机集团股份有限公司约 60 一汽、东风、跃进集团、北汽福田、江淮汽车等汽车厂，上海柴油机公司、云内动力、

潍柴动力扬州柴油机有限责任公司、全柴动力、新柴动力、四达公司等 10 余家主机厂山东聊城五岳电机有限公司 40 -

东风汽车电器有限责任公司 30 为东风、神龙、康明斯、朝柴、玉柴、南内、东安、长安、柳发、大柴、锡柴等

贵阳航空电机有限公司 30 昌河、汉江、五菱、大发、小解放、奥拓、云雀、夏利、松花江、长安等微型车，北内

云豹、厦门金龙、江淮客车、江苏牡丹等客车

北京奥博汽车电子电器有限公司 30

锡柴、玉柴、大柴、东风、潍柴道依兹、上柴，一汽集团公司、青岛汽车厂、东风公司、

盐城中威、山东中通、南京依维柯、杭汽、扬州亚星、福田欧 V、丹东黄海、金龙、宇

通

资料来源：各公司门户网站，海通证券研究所

wwwww16







纳维斯塔国际柴油卡车发动机 659.10

本特勒前悬挂、后悬挂模组；底盘系统；防撞结构件；发动机排气及控制系统 538.06

蒂姆肯公司轴承、轮毂件、变速器、转向及发动机产品 186.70

三叶电机天窗电机、动力滑动门总成、动力后背门系统、雨刮系统、起动器电机、动力车窗电机、风扇电机 164.95

雷米国际起动机、发电机、动力传动、力矩转换、牵引控制、燃料系统 76.85

注：人民币兑美元、欧元、日元取 2015-12-31 日收盘价，天合集团、雷米国际的收入为 2014 年收入

资料来源：各公司门户网站，海通证券研究所

公司对法雷奥、博世已经实现批量供货。目前，公司占法雷奥发电机定子的 50%，

预计未来市场份额提升可能性不大，公司订单将随法雷奥销量增长而稳定增长。

2015 年公司供货量占博世冲压件需求的 10%左右。公司是博世冲压件全球唯一优

先供应商，根据博世的销售政策，优选供应商最高可获得 80%的订单，我们预计公司达

到博世 40%-50%的份额问题不大。

公司在电装、雷米已经通过单厂认证，实现小批量供货，正在进行全球认证。我们

认为，公司在传统汽车电机市场中仍有较大的可拓展空间。

3.4 市场份额稳步提升确定性高

市场份额提升是一个稳步的过程。以博世为例，每开发一款新车型（或者新的电机

产品），博世将提前确定各个零部件的供应商。一般情况下，重要零部件将有三个全球

供应商：一个核心供应商供货比例超过 50%，两个战略供应商合计供货比例不到 50%；

对于非重要零部件，往往只确定一个全球供应商。

公司进入到一个新的供应商往往从新车型（或新产品）开始，供货量提高主要源于

两方面：（1）公司从战略供应商提升为核心供应商；（2）供货车型数量增加。

汽车企业一般五年更换一个车型，2009 年上市车型一般到 2014 年需要更换。从下

表可以看出，2014-2017 年需要更换的车型均较多，公司市占率有不断提高的可能。

表 6 2006-2013 年国内主要汽车车型上市情况（单位：个）

上市时间新上车型目前已下市车型待更换车型

2006 年 37 17 20

2007 年 18 4 14

2008 年 11 2 9

2009 年 29 5 24

2010 年 24 7 17

2011 年 12 0 12

2012 年 15 0 15

2013 年 8 0 8

资料来源：公司招股说明书，凤凰科技，海通证券研究所

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4. 新能源汽车产业：动力总成系统龙头企业

4.1 我国新能源汽车蓬勃发展

在政策的推动下，过去几年我国新能源汽车呈现出产销两旺的格局，截止 2015 年，

我国新能源汽车累计销量已经达到了 44.72 万辆。根据《节能与新能源汽车产业发展规

划（2012-2020 年）》，到 2020 年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达 200

万辆、累计产销量超过 500 万辆。

我们预计 “十三五”期间国内新能源汽车销量累计达到 450 万辆，年均 90 万辆，复

合增长率 36%。

图19 我国新能源汽车产业迎来高速增长期（万辆）

0.8159 1.2791 1.7642

7.4763

33.1092

60

0

10

20

30

40

50

60

70

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

资料来源：中汽协，海通证券研究所

4.2 新能源汽车驱动电机面临千亿市场

与燃油汽车相比，纯电动汽车只有驱动电机、微特电机两种电机；插电式电动汽车

有发电机、驱动电机、微特电机三种电机。

图20 纯电动汽车动力系统结构图图21 插电式混动汽车动力系统结构图

资料来源：Tesla，海通证券研究所资料来源：网络图片，海通证券研究所

由于功率大，新能源汽车驱动电机、定转子售价远远高于传统燃油汽车电机定转子

售价。

目前，国内新能源大巴动力总成系统售价约 3-10 万元/套，乘用车售价约 1 万元/

台（永磁同步）。保守假设动力总成系统均价 1 万元/台，若达到上述规划目标，预计

2020 年全球电动汽车销量 440 万台/年（不包含中国），中国 150 万台/年；则全球驱动

电机需求 440 亿元/年（不包含中国），中国需求 150 亿元/年以上。其中，电机需求分

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别为 200 亿元、70 亿元左右。

驱动电机定转子一般占电机成本的 30%，预计 2020 年全球驱动电机定转子年需求

60 亿元/年，中国需求 20 亿元/年。

以每台新能源汽车 15 个微特电机计算，预计 2020 年全球新能源汽车微特电机转子

需求达到 4 亿元/年左右。

图22 全球电动汽车销量（万辆）图23 我国电动汽车销量（万辆）

12.96 22.55 35.3554.9

440

0

100

200

300

400

500

2012 2013 2014 2015 2020E

1.75 1.75 8.39 37.90

60

400

0

100

200

300

400

500

2012 2013 2014 2015 2016E 2017-20E

资料来源：根据 27 个主要供应商销售数据加总，海通证券研究所资料来源：《节能与新能源汽车产业发展规划》，海通证券研究所

4.3 驱动电机市场竞争格局

目前全球主要存在两类电机厂商：（1）为整车配套的零部件企业，如本田、丰田

等自配套电机厂；（2）专业的大型零部件制造企业，海外如富田电机、现代 mobis、日

立、博世、大陆集团等，国内如上海电驱动、大洋电机、天津松正、精进电机等。

海外新能源汽车行业起步早，形成了比较固有的供应链格局。日韩汽车供应商大多

以集团公司全产业链形式（In-house）配套生产，其中以现代、丰田、本田、日产为典

型；德系车的电机供应商集中在大陆集团、博世和采埃孚；美系车的电机供应来源比较

宽泛，其中以大陆、雷米、麦格纳、日立、富田等供应商为主。

表 7 2013-2015 年上市车型电机供应商（乘用车）

车型主要供货企业

GM LG、日立、大陆、雷米

Tesla 富田电机

Nissan Nissan

Ford 东芝、麦格纳、雷米

Opel 日立、雷米

CODA Automotive UQM

Honda 本田、松下

Volvo 麦格纳

smart EM-motive、Tesla、博世

BMW 宝马、采埃孚

Volvo Car 西门子

Daimler 电装、采埃孚

Porsche 博世

Volkswagen 大众、采埃孚、博世

Ferrari 玛涅利马瑞利

Fiat 博世

Renault 大陆

Audi 采埃孚

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Land Rover 采埃孚

Lotus EVO

MAN 雷米

Morgan Motor Zytek

Peugeot 博世

Mitsubishi 明电舍

Daihatsu 爱信 AV

Mazda 安川

Toyota 爱信 AV、电装、古河、东芝、安川

资料来源：Marklines，海通证券研究所

国内新能源汽车产业链中，市场份额较高的企业包括大洋电机（含上海电驱动）、

比亚迪、方正电机（含德沃仕）、上海大郡、深圳大地和等公司。其中，大洋电机市场

份额最高，达 20%左右。

目前，国内拥有动力总成系统的企业较少，仅有大洋电机（含上海电驱动）、方正

电机等少数几家。

表 8 2015 年主要车型电机供应商（乘用车为主）

车型主要供货企业

北京现代大洋电机

北汽福田亿马先锋、北方凯达、大洋电机、北汽福田

北汽新能源北汽新能源、上海大郡、大洋电机、柳州五菱柳机动力

比亚迪比亚迪

东风乘用车上海大郡、雷米电机

东南常州裕成雅科电机、江苏微特利电机

广汽丰田电装（中国）、大陆汽车系统

海马华域汽车电动、深圳大地和电器

华晨宝马 BMW

华泰上海电驱动、方正电机

吉利上海电驱动、精进电动、德洋电子

江铃汽车南昌福瑞德科

康迪永康斯科若

力帆乘用车重庆百转、上海中科深江

上汽博世（中国）、上海电驱动（A 角色）、华域汽车电动

上汽通用大陆汽车系统

四川汽车工业联腾动力

一汽海马深圳大地和电器

一汽轿车富奥零部件

众泰杭州节能动力、长沙众泰、杭州德沃仕、湖南中智远科技

长安上海电驱动、大洋电机、重庆长安新能源

江淮上海电驱动

奇瑞上海电驱动、大洋电机、芜湖杰诺瑞

中通上海电驱动（A 角色）

宇通上海电驱动（A 角色）

厦门金旅方正电机

广西源正方正电机

资料来源：Marklines，海通证券研究所

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4.4 Tesla 国内建厂大势所趋

4.4.1 Tesla 国内建厂大势所趋

2016 年 3 月 31 日，特斯拉发布全新车型 Model 3，售价低至 3.5 万美元，开放预

订前两天订单数量即达到 27.6 万辆。截至目前，Model 3 全球订单已达到 37.3 万辆，

预计将于 2017 年底开始量产交付。

马斯克表示，特斯拉 Model 3 产能将在 2017 年达到 10-20 万辆，并将 50 万辆产

能目标由 2020 年提前至 2018 年。他甚至在电话会议表示 2020 年产能目标更是可能达

到 100 万辆。

图24 特斯拉销量/产能预期（万台）

0.3 2.2 3.2 5.1 8.5

20

50

100

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2020E

资料来源：特斯拉官网，海通证券研究所

特斯拉目前有两个工厂：（1）加州 Fremont 市的生产工厂。自 2015 年下半年开始，

特斯拉已经为其菲蒙市工厂投资约 16 亿美元用于扩充设备和增添劳动力。根据瑞信分

析师加维斯（Galves）的报告，Fremont 工厂现在的车身组装线每年额定产能大约是

17.5 万辆，最终组装能力将超过 10 万辆。Model 3 将于 2017 年开始在 Fremont 工厂

生产。（2）特斯拉欧洲工厂。2015 年，特斯拉将原先位于荷兰的组装厂改造为独立造

车工厂，年生产能力可超过 2 万辆。

整体来看，预计 2016 年特斯拉产能达到 10 万辆左右，较 Model 3 的产能需求相

距甚远。2015 年上半年，特斯拉 CEO 马斯克来中国的时候透露会在 3 年内在中国和其

他海外地区建厂。近日，特斯拉表示，将进行 14 亿至 17 亿美元的股权融资，加速产能

扩张。

图25 特斯拉 2015 年前三季度各地区销量

美国，17000

51%

欧洲，10626

32%

中国,3025

9%

其他8%

资料来源：凤凰科技，海通证券研究所

目前，中国销售占特斯拉总销量的比重还较小，2015 年前三季度，中国销量占比仅

9%。但据特斯拉内部人士透露，目前 MODEL 3 的预订量表明中国将成为其第二大市场。

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2016 年初，马斯克表示：他希望在 2016 年年中能够在中国成立一个建造特斯拉电车的

工厂。我们认为，无论从特斯拉需要产能扩张，还是从需要满足中国区销售的角度看，

特斯拉在中国建厂都是势在必行。

4.4.2 Model3 成本压力大，推动产业链“中国替代”

Model 3 起步 3.5 万美元（补贴前）的价格，远低于 Model S 70D 起步 7.65 万美

元和 Model X 75D 起步 8.3 万美元的价格。与定位豪华的 Model S 和 Model X 相比，

Model 3 定位偏向中低端。

表 9 特斯拉各车型售价对比（联邦政府为电动汽车提供最高 7500 美元税费优惠）

车型型号补贴前售价（万美元）税费补贴后价格（万美元）

Model S

70 7.65 6.9

90D 8.95 8.2

P90D 10.95 10.2

Model X

75D 8.3 7.55

90D 9.55 8.8

P90D 11.55 10.8

Model 3 3.5

资料来源：特斯拉官网，海通证券研究所

根据特斯拉年报，Model S 的销售毛利率大概在 25%左右。Model S 70 售价 7.65

万美元，假设毛利率在 25%，成本约为 5.74 万美元。Model 3 售价约 3.5 万美元，考虑

一定盈利性，需要至少将成本降低 3 万美元左右，降幅接近 50%。Model 3 面临的降成

本压力非常大。

根据马斯克本人介绍，以及行业内专家分析，预计特斯拉将在电池、电机、车身、

内饰等多个方面进行改进，以降低 Model 3 的生产成本。

图26 Model S70 VS Model 344，成本降低路径分析

VS

总容量降低70Kwh 44Kwh

能量密度提升265Wh/Kwh 343Wh/Kwh

单位成本降低NCA 钴酸锂

功率减小329马力 221马力

取消仪表盘仪表盘+中控屏仅中控屏

材料替换全铝车身铝+钢材

车身减小20%497*196*145 缩小约20%

Model S 70Model 344

资料来源：Seeking alpha，海通证券研究所

除上述各途径外，我们预计，特斯拉未来将通过逐步将产业链向中国等生产制造产

业链完备且价格优势突出的地区转移来进一步降低成本。

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中国作为全球最大的“制造工厂”，在技术跟随与成本控制方面非常卓越，几乎所有

产品在国内均可找到替代者。我们预计特斯拉在零部件降成本压力下，特别是未来在中

国建厂后，国内供应商将逐步进入并增加在特斯拉产业链之中的份额。

4.4.3 收购富田子公司，Tesla 国产化最大受益者

2014.8.29，公司以自有资金不超过 360 万美元收购上海鑫永电机的 75%股权，剩

余 25%股权为富田家族持有，上海鑫永电机科技有限公司由台湾富田电机集团于 2005

年 12 月 16 日在上海设立。

富田电机是美国 Tesla 公司唯一的电机供应商，目前为 MODEL S、MODEL X 批量

供应电机。公司与富田电机约定：将加快信质电机及控股子公司鑫永电机与富田电机的

合作，共同开拓中国大陆市场。考虑到上海鑫永持有富田电机在大陆的所有专利，我们

认为，Tesla 大陆地区电机订单有望全部由鑫永承接。

特斯拉电动汽车分为两轮驱动和四轮驱动两类，前者只需一个驱动电机，后者需要

两个驱动电机。其中，四驱系统在前后轴均装载一个独立的驱动电机，依靠中间的电池

模块提供动力源。

图27 二驱系统结构图图28 四驱系统结构图

资料来源：Tesla，海通证券研究所资料来源：Tesla，海通证券研究所

我们假设 Tesla 大陆地区工厂 2018 年建成，2020 年特斯拉全部 100 万辆产能中，

30 万辆来自大陆地区。按照 Model 3 一套电机价值 2000 元，一台车需要两套，则 30

万台对应需求12亿元左右，预计可贡献利润2亿元左右，是公司2015年净利润的100%，

公司有望成为 Tesla 国产化产业链中受益最大的公司之一。

4.4.4 战略清晰：向动力总成系统迈进

2014 年公司开始布局新能源汽车业务，目前在电机、电控领域均有布局。其中：

电机方面，2014 年公司先后收购富田电机子公司上海鑫永 75%股权和苏州和鑫电

气 23.98%的股权。上海鑫永以交流异步电机见长，技术主要来源于台湾富田，Tesla 国

产化后有望为其供货。苏州和鑫以永磁同步电机见长，是宇通客车混合动力大巴驱动电

机独家供应商；同时，和鑫目前正着力拓展纯电动大巴及乘用车客户。

电控方面，公司 2015 年成立苏州艾麦（控股 65%），以艾麦为主体，收购美国电

控公司 RMS40%股权。RMS 的驱动器是现有控制器中体积最小、重量最轻、负载最强

大的产品之一，其设计和制造的专业推进控制器和电力电子组件已经广泛应用在专业赛

车竞赛中，产品已经在量产化超跑和概念原型车通过验证。

公司电机、电控技术为世界一流技术，但仍需要进一步融合。我们预计，未来公司

仍将在新能源汽车动力总成系统继续拓展。

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5. 其他行业：公司的路能走多远？

5.1 公司已涉足领域定转子年需求千亿元

公司目前已经进入电动自行车、电动工具、电梯、冰箱、VVT领域，正在准备进入

空调、铁路机车电机等行业。公司已涉及领域定转子需求1572亿元，其中国内需求738

亿元。2015年公司销售收入仅15亿元，可拓展的市场空间巨大。

表 10 电机定转子需求预测

全球需求量

（万只）

国内需求量

（万只）

单价

（元/只）

全球需求

（亿元）

国内需求

（亿元）

公司销售收入

（2014，亿元）

汽车发电机定子 8738*2 2211*2 16 28 7 7.5

汽车微特电机转子 8738*15 2211*15 5 66 16 1.7

汽车 VVT 8738*2 2211*2 230 402 102 0.8

汽车相关产品合计 496 125 9.0

电动自行车电机转子 3000 2528 60 18 15 4.1

电动工具电机转子 30000 15000 5 15 7 0.3

空调压缩机转子 14000*2 11133*2 15 42 33 0.0

冰箱压缩机转子 13000 9340 100 130 93 0.7

电梯摇曳机转子 80 58 3000 24 17 0.9

中小型电机定转子合计 229 165 6.0

大型电机定转子合计 847 448 0.0

合计 , 1572 738 15.0

资料来源：公司 2014 年年报，海通证券研究所

目前公司主要产品为中小电机的定转子产品，2015年底大电机定转子产品技术获得

突破，预计2017年开始向外销售。大电机产品尺寸大、毛利率高，单个客户价值量高，

大电机定转子产品的突破为公司业务稳定增长再添动力。

5.2 VVT：国产替代大有可为

5.2.1 汽车 VVT 安装率持续提升

VVT为可变气门正时系统，是目前主流的发动机技术之一。该系统通过配备的控制

及执行系统，对发动机凸轮的相位进行调节，从而使得气门开启、关闭的时间随发动机

转速的变化而变化，调整进气与排气量、气门开合时间、角度，使进入的空气量达到最

佳，提高燃烧效率。该项技术的优点在于省油且功升比大。

VVT系统一般与凸轮轴系统组合装配，通过凸轮轴前端相位销定位组合，以VVT固

定螺栓紧固。主要由VVT总成及OCV（机油控制阀）组成。

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图29 VVT 总成构造图30 OCV 构造

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

5.2.2 国内 VVT 总需求 50 亿元以上

基于汽车VVT省油、功升比大、有效减少尾气排放的性能优势，VVT系统在汽油发

动机中的安装比例将逐年提升。目前合资厂商汽车已全部使用VVT系统，内资厂商也逐

渐提高VVT系统的使用比例，其中以吉利使用量最多。

据CSM预测，2011-2013年VVT系统在汽油发动机中的安装比率将达49.43%、

51.12%、51.61%，2013年国内VVT市场年需求达到500万只左右。以每台1000元计算，

我们预计2013年国内VVT市场总需求为50亿元。

图31 VVT 和汽油发动机安装量预测（百万只）图32 VVT 安装率预测

31.29%

36.46%

40.31%

44.43%

49.43%51.12%51.61%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

资料来源：CSM，海通证券研究所资料来源：CSM，海通证券研究所

5.2.3 后起之秀，替代进口

目前，国内VVT市场几乎全部被外资占据，2010年丰田、日立、电装、本田、舍弗

勒等五大厂商合计占有国内76%的VVT市场，国内鲜有企业具有VVT系统技术。

公司VVT技术研发团队于2003年即开始相关技术及产品的研发工作，目前公司VVT

产品市场拓展进展顺利，已与吉利、海马、东风小康等公司建立供货关系，未来或将拓

展荣威、沈阳三菱等厂商。

在外资厂商主导的市场格局下，作为VVT行业的后起之秀，我们认为公司或将借助

原有业务的市场基础，逐步拓展VVT业务的销售渠道及业务体量，为公司业绩增长提供

全新驱动。

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图33 VVT 生产商产量预测（百万只）图34 中国 VVT 市场竞争格局

Schaef f ler

6%

其他

34%

Hitachi

16%

Denso

14%

Honda

13%

Toy ota

17%

资料来源：CSM，海通证券研究所资料来源：CSM，海通证券研究所

6. 估值分析与投资建议

6.1 业务预测假设条件

假设条件：

（1）传统汽车定转子：公司在法雷奥份额 50%左右，预计难有再提升空间；公司

在博世份额仅 10%，预计未来几年将提高到 50%左右；公司正在为天津电装、武汉雷米

批量供货，有望逐渐进入电装、雷米供应体系。预计未来几年传统汽车定转子业务可维

持 15%-20%增速。

（2）电动自行车转子：公司电动车自行车电机铁芯国内市场连续八年销量第一，

市占率 60%左右。电动自行车行业总体上已经趋于饱和，以为未来两年公司该业务收入、

毛利率维持稳定。

（3）电梯、家电、空调等其他领域转子：目前这部分业务规模较小，预计 2.4 亿元

左右，主要供应企业为西子富沃德、西子奥迪斯、通力电梯、三菱电梯、广州冷机、钱

江电器、红星压缩机等供货，未来有望为格力、美的供应产品，我们预计上述三家企业

需求 4 亿元以上，未来几年该业务将维持稳定增长。

（4）工业电机定转子产品：2015 年底该技术已突破，目前已有意向客户，预计 2017

年开始批量供货。未来几年，工业电机定转子产品将快速增长。

（5）VVT：目前公司 VVT 产品还主要为内资企业供货，包括吉利、海马、东风小

康等，销售收入仅 8000 万元。公司是 VVT 国产化技术最好的企业之一，预计未来该业

务将快速增长。

（6）新能源汽车动力总成系统：公司的动力总成系统正在研发过程中，考虑到从

开模到批量供货需要 2 年以上的时间，预计动力总成系统放量还需要一段时间。公司正

在积极与 Tesla 联系，未来有可能进入其供应体系，我们暂时不考虑该因素带来的影响。

（7）毛利率：考虑到电梯定转子、工业电机定转子产品毛利率相对较高，冰箱压

缩机电机转子低价订单执行完毕，预计未来几年公司综合毛利率稳中略升。

（8）期间费用率：2016-2018 年期间费用率基本维持不变。

（9）所得税率：保持目前的 15%所得税率不变化。

（10）不考虑增发、资产收购等其他行为。

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6.2 盈利预测及投资建议

预计 2016-2018 年公司实现销售收入分别为 18.21 亿元、21.98 亿元、26.72 亿元，

同比增长 20.75%、20.71%、21.52%；实现归属于母公司所有者净利润分别为 2.63 亿

元、3.44 亿元、4.41 亿元，同比分别增长 30.21%、30.64%、28.10%；每股收益为 0.66

元、0.86 元、1.10 元。

新能源汽车行业整体估值较高，且考虑到公司是 Tesla 国产化潜在最大受益者，我

们认为可以给予公司 2016 年 50-55 倍估值，对应估值区间为 33.0-36.3 元/股，买入评

级。

表 11 同业估值水平

收盘价（元）总市值（亿元） EPS（元/股） PE（X）

6 月 06 日 6 月 06 日 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E

002196.sz 方正电机 31.73 84.16 0.32 0.76 1.25 99.16 41.75 25.38

002249.sz 大洋电机 11.56 273.43 0.20 0.24 0.31 57.80 47.97 37.15

300048.sz 合康变频 20.92 82.35 0.15 0.44 0.55 139.47 47.55 38.04

行业平均 98.81 45.75 33.52

资料来源：WIND，海通证券研究所

7. 风险因素

7.1 市场需求下降的风险

公司定转子产品主要销向汽车行业与电动自行车行业，2015 年，公司对这两个行业

的销售占比达到 73%。

2011-2015 年，全球汽车市场需求增速放缓，年增速仅 3%左右。公司汽车电机定

子市占率达到 20%，尽管公司性价比优势明显，但行业需求疲软仍会导致公司收入增速

放慢。

国内电动自行车行业总体上已经趋于饱和，同质化、产能过剩问题开始凸显。近三

年来，我国电动自行车销售形势不太乐观，市场出现了一轮又一轮的价格战与促销潮。

电动自行车行业的无序竞争有可能导致公司相关产品市场拓展难度加大。

7.2 税收优惠变动风险

报告期内公司享受高新技术企业所得税率 15%的税收优惠政策。若公司失去高新技

术企业资格，或者相关优惠政策发生变动，则可能增加公司的税负，从而给公司的盈利

能力带来不利影响。

报告期内公司约 33%的产品出口，定子、转子作为电机核心零部件享受 17%的出口。

若出口退税税率下调，将直接影响公司的净利润。

7.3 汇率变动风险

2013-2015 年，公司产品出口销售收入分别为 3.11、3.44 和 3.11 亿元，分别占营

业收入的 23.47%、22.13%和 20.64%。产品主要出口欧洲法国、西班牙，北美墨西哥、

美国，南美巴西等，主要以美元、欧元计价。

2013-2015 年，公司因汇率变动产生的汇兑损失分别为 258.29 万元、677.34 万元、

-538.12 万元，占同期营业利润的比例分别为 1.53%、3.19%、-2.29%。如果短期内外

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汇汇率波动幅度较大，公司仍然存在汇率波动风险。

7.4 短期内无法进入 Tesla 供应体系的风险

目前 Tesla 的工厂主要在美国和欧洲，富田仍是 Tesla 唯一的电机供应商。2014 年

公司收购富田电机上海子公司 75%股份时，双方约定：将加快信质电机及控股子公司鑫

永电机与富田电机的合作，共同开拓中国大陆市场。2016 年初，马斯克表示希望在 2016

年年中能够在中国成立一个建造特斯拉电车的工厂，Tesla 中国建厂为公司带来一个绝

好的进入 Tesla 供应链的机会。

公司的技术主要源自富田电机，目前公司正在与 Tesla 积极联系中，但最快需要一

年以上时间是否能够进入其供应链体系，存在短期内无法进入 Tesla 体系的风险。

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合并损益表及预测 [Table_ForecastInfo] 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业总收入（百万元） 1553.63 1508.32 1821.30 2198.49 2671.55

同比增长（%） 17.22 -2.92 20.75 20.71 21.52

营业总成本（百万元）

营业成本（百万元） 1183.75 1114.18 1328.06 1578.40 1895.86

毛利率（%） 23.81% 26.13% 27.08% 28.21% 29.04%

营业税金及附加（百万元） 10.35 12.92 13.52 16.87 20.67

营业税金及附加/营业收入（%） 0.67% 0.86% 0.74% 0.77% 0.77%

销售费用（百万元） 33.01 38.52 42.97 52.44 64.24

销售费用率（%） 2.12% 2.55% 2.36% 2.39% 2.40%

管理费用（百万元） 105.65 102.02 122.03 145.10 173.65

管理费用率（%） 6.80% 6.76% 6.70% 6.60% 6.50%

财务费用（百万元） 12.49 -1.65 4.34 2.44 -1.42

财务费用率（%） 0.80% -0.11% 0.24% 0.11% -0.05%

资产减值损失（百万元） 3.26 8.66 7.40 6.56 9.21

投资收益（百万元） 7.03 1.66 2.00 2.00 2.00

营业利润（百万元） 212.22 235.45 304.98 398.68 511.34

同比增长（%） 34.99% 10.95% 29.53% 30.72% 28.26%

营业外收入（百万元） 3.25 6.28 7.22 6.97 6.94

营业外支出（百万元） 0.99 4.42 5.08 4.91 4.89

利润总额（百万元） 214.48 237.31 307.12 400.75 513.39

同比增长（%） 34.11% 10.64% 29.42% 30.49% 28.11%

所得税费用（百万元） 30.47 33.23 43.84 56.80 72.80

有效所得税率（%） 14.21% 14.00% 14.28% 14.17% 14.18%

净利润（百万元） 184.01 204.08 263.27 343.95 440.60

少数股东损益（百万元） -1.88 1.89 0.00 0.00 0.00

归属于母公司所有者的净利润（百万元） 185.89 202.19 263.27 343.95 440.60

同比增长（%） 29.03% 8.77% 30.21% 30.64% 28.10%

净利润率（%） 11.96% 13.40% 14.46% 15.64% 16.49%

摊薄每股收益（元） 0.46 0.51 0.66 0.86 1.10

扣除非经常损益后的净利润（百万元） 182.07 202.48 261.44 342.18 438.83

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 06 日

资料来源：公司年报（2014-2015），海通证券研究所

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财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E

每股指标（元）营业总收入 1508.32 1821.30 2198.49 2671.55

每股收益 0.51 0.66 0.86 1.10 营业成本 1114.18 1328.06 1578.40 1895.86

每股净资产 3.71 4.37 5.23 6.33 毛利率% 26.13% 27.08% 28.21% 29.04%

每股经营现金流 0.63 0.58 0.80 1.01 营业税金及附加 12.92 13.52 16.87 20.67

每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 营业税金率% 0.86% 0.74% 0.77% 0.77%

价值评估（倍）营业费用 38.52 42.97 52.44 64.24

P/E 52.98 40.69 31.15 24.31 营业费用率% 2.55% 2.36% 2.39% 2.40%

P/B 7.21 6.12 5.12 4.23 管理费用 102.02 122.03 145.10 173.65

P/S 7.10 5.88 4.87 4.01 管理费用率% 6.76% 6.70% 6.60% 6.50%

EV/EBITDA 36.09 27.72 21.15 16.33 EBIT 240.70 314.72 405.68 517.12

股息率（%） 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务费用 -1.65 4.34 2.44 -1.42

盈利能力指标（%）财务费用率% -0.11% 0.24% 0.11% -0.05%

毛利率 26.13% 27.08% 28.21% 29.04% 资产减值损失 8.66 7.40 6.56 9.21

净利润率 13.53% 14.46% 15.64% 16.49% 投资收益 1.66 2.00 2.00 2.00

净资产收益率 13.61% 15.05% 16.43% 17.39% 营业利润 235.45 304.98 398.68 511.34

资产回报率 7.38% 8.75% 9.88% 10.83% 营业外收支 1.86 2.14 2.06 2.05

投资回报率 21.08% 23.46% 26.77% 30.17% 利润总额 237.31 307.12 400.75 513.39

盈利增长（%） EBITDA 284.41 366.89 471.65 594.34

营业收入增长率 -2.92% 20.75% 20.71% 21.52% 所得税 33.23 43.84 56.80 72.80

EBIT 增长率 8.98% 30.75% 28.90% 27.47% 有效所得税率% 14.00% 14.28% 14.17% 14.18%

净利润增长率 10.91% 29.00% 30.64% 28.10% 少数股东损益 1.89 0.00 0.00 0.00

偿债能力指标归属母公司所有者净利润 202.19 263.27 343.95 440.60

资产负债率 44.2% 40.4% 38.6% 36.6% 扣除非经常性损益净利润 202.48 261.44 342.18 438.83

流动比率 1.71 1.87 2.01 2.19

速动比率 1.37 1.47 1.58 1.71 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E

现金比率 1.69 1.84 2.13 2.55 货币资金 1100.44 1195.38 1388.66 1659.24

经营效率指标应收款项 381.42 418.54 517.40 638.33

应收帐款周转天数 89.28 83.05 84.22 84.67 存货 232.32 328.76 384.87 461.93

存货周转天数 85.21 88.92 87.66 87.67 其它流动资产 0.52 0.52 0.52 0.52

总资产周转率 0.65 0.63 0.68 0.71 流动资产合计 2065.86 2272.27 2702.57 3257.72

固定资产周转率 3.96 3.98 4.37 4.97 长期股权投资 99.88 99.88 99.88 99.88

固定资产 432.26 535.64 639.02 742.39

在建工程 18.00 23.00 18.00 18.00

无形资产 77.81 84.18 87.89 91.49

现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 非流动资产合计 675.66 738.23 777.01 809.54

净利润 204.08 263.27 343.95 440.60 资产总计 2741.52 3010.50 3479.59 4067.26

折旧摊销 43.72 52.17 65.97 77.22 短期借款 651.35 651.35 651.35 651.35

营运资金变动 -4.36 -113.16 -118.45 -146.70 应付账款 134.02 115.61 141.86 172.90

经营活动现金流 251.86 231.89 320.31 402.62 预收账款 4.55 5.71 6.68 8.20

固定资产投资 0.00 -103.38 -103.38 -103.38 其它流动负债 0.38 0.38 0.38 0.38

无形资产投资 0.00 -6.37 -6.37 -6.37 流动负债合计 1210.77 1216.48 1341.61 1488.69

资本支出 90.93 112.61 102.68 107.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

投资活动现金流 -53.31 -110.61 -100.68 -105.69 其它长期负债 0.00 0.00 0.00 0.00

债务变化 582.69 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 0.00 0.00 0.00 0.00

股票发行 35.00 0.00 0.00 0.00 负债总计 1210.77 1216.48 1341.61 1488.69

融资活动现金流 394.65 -26.35 -26.35 -26.35 实收资本 400.02 400.02 400.02 400.02

现金净流量 593.19 94.93 193.28 270.58 普通股股东权益 1485.84 1749.12 2093.06 2533.66

公司自由现金流 196.99 108.85 204.07 282.99 少数股东权益 44.91 44.91 44.91 44.91

股权自由现金流 194.08 79.74 177.22 257.18 负债和所有者权益合计 2741.52 3010.50 3479.59 4067.26

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 06 日

资料来源：公司年报（2015），海通证券研究所

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信息披露

分析师声明

[Table_Analysts] 牛品电力设备及新能源行业

房青电力设备及新能源行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均

来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论

不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围

[Table_Reports] 重点研究上市公司：科大智能,合康变频,臵信电气,新时达,方正电机,蓝海华腾,长高集团,长园集团,林洋能源,安科瑞,炬华科技,恒华科

技,信质电机,电科院,汇川技术,科远股份,理工环科,四方股份,万马股份,特锐德,国电南瑞,红相电力,高澜股份,大洋

电机,宏发股份,金杯电工,新天科技,新联电子,平高电气,理工监测,和顺电气,风范股份,中国西电

投资评级说明

1. 投资评级的比较标准类别评级说明

投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15%以上；

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较

标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或

行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的

涨跌幅为基准；

增持个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；

股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；

减持个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出个股相对大盘涨幅低于-15%。

2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行

业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨

跌幅。

行业投资评级中性

行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%

之间；

减持行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能

会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属

关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或

复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公

司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且

不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所

路颖所长

(021)23219403 [email protected]

高道德副所长


姜超副所长


江孔亮副所长


邓勇所长助理


荀玉根所长助理


钟奇所长助理


宏观经济研究团队

姜超(021)23212042 [email protected]

顾潇啸(021)23219394 [email protected]

联系人

于博(021)23219820 [email protected]

秦泰(021)23154127 [email protected]

梁中华(021)23154142 [email protected]

王丹(021)23219885 [email protected]

金融工程研究团队

高道德(021)63411586 [email protected]

吴先兴(021)23219449 [email protected]

冯佳睿(021)23219732 [email protected]

张欣慰(021)23219370 [email protected]

郑雅斌(021)23219395 [email protected]

沈泽承(021)23212067 [email protected]

余浩淼(021)23219883 [email protected]

袁林青(021)23212230 [email protected]

联系人

罗蕾(021)23219984 [email protected]

姚石 021-23219443 [email protected]

周一洋 021-23219774

吕丽颖 021-23219745

金融产品研究团队

高道德(021)63411586 [email protected]

倪韵婷(021)23219419 [email protected]

陈瑶(021)23219645 [email protected]

唐洋运(021)23219004 [email protected]

田本俊(021)23212001 [email protected]

纪锡靓(021)23219948 [email protected]

联系人

宋家骥(021)23212231 [email protected]

王毅（021）23219819

谈鑫(021)23219686

皮灵 021-23154168 [email protected]

徐燕红

固定收益研究团队

姜超(021)23212042 [email protected]

周霞(021)23219807 [email protected]

联系人

张卿云(021)23219445 [email protected]

朱征星(021)23219981 [email protected]

张雯(021)23154149 [email protected]

姜珮珊(021)23154121 [email protected]

策略研究团队

荀玉根(021)23219658 [email protected]

钟青(010)56760096

高上(021)23154132 [email protected]

李珂(021)23219821 [email protected]

联系人

申浩(021)23154117 [email protected]

郑英亮 021-23154147 [email protected]

中小市值团队

钮宇鸣(021)23219420 [email protected]

张宇（021）23219583 [email protected]

刘宇(021)23219608 [email protected]

孔维娜(021)23219223 [email protected]

联系人

潘莹练(8621)23154122 [email protected]

政策研究团队

李明亮(021)23219434 [email protected]

陈久红(021)23219393 [email protected]

吴一萍(021)23219387 [email protected]

朱蕾(021)23219946 [email protected]

周洪荣(021)23219953 [email protected]

王旭(021)23219396 [email protected]

批发和零售贸易行业

汪立亭(021)23219399 [email protected]

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王晴 021-23154116 [email protected]

王汉超 021-23154125 [email protected]

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朱军军（021）23154143 [email protected]

电力设备及新能源行业

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牛品(021)23219390 [email protected]

房青(021)23219692 [email protected]

徐柏乔(021)32319171 [email protected]

杨帅(010)58067929 [email protected]

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有色金属行业

施毅(021)23219480 [email protected]

刘博(021)23219401 [email protected]

田源 23214119 [email protected]

联系人

强超廷(021)23154129 [email protected]

医药行业

余文心 0755-82780398 [email protected]

郑琴(021)23219808 [email protected]

联系人

高岳(010)50949923 [email protected]

师成平 010-50949927 [email protected]

廖庆阳 01068067998 [email protected]

汽车行业

邓学(0755)23963569 [email protected]

联系人

谢亚彤(021)23154145 [email protected]

王猛

非银行金融行业

孙婷(010)50949926 [email protected]

联系人

何婷 021-23219634 [email protected]

交通运输行业

虞楠(021)23219382 [email protected]

纺织服装行业

于旭辉

唐苓(021)23212208 [email protected]

房地产行业

涂力磊(021)23219747 [email protected]

谢盐(021)23219436 [email protected]

贾亚童(021)23219421 [email protected]

机械行业

熊哲颖(021)23219407 [email protected]

联系人

韩鹏程(021)23219963 [email protected]

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电子行业

陈平(021)23219646 [email protected]

基础化工行业

刘威(0755)82764281 [email protected]

李明刚 18610049678 [email protected]

刘强 021-23219733 [email protected]

联系人

刘海荣 23154130 [email protected]

钢铁行业

刘彦奇(021)23219391 [email protected]

建筑工程行业

赵健(021)23219472 [email protected]

联系人

金川(021)23219957 [email protected]

毕春晖（021）23154114 [email protected]

建筑建材行业

邱友锋(021)23219415 [email protected]

钱佳佳(021)23212081 [email protected]

联系人

冯晨阳(021)23154019 [email protected]

农林牧渔行业

丁频(021)23219405 [email protected]

联系人

陈雪丽(021)23219164 [email protected]

陈阳(010)50949923

公用事业

联系人

张一弛(021)23219402 [email protected]

赵树理

食品饮料行业

闻宏伟(010)58067941 [email protected]

孔梦遥(010)58067998 [email protected]

联系人

成珊(021)23212207 [email protected]

军工行业

徐志国(010)50949921 [email protected]

联系人

赵晨 [email protected]

张恒晅 [email protected]

通信行业

朱劲松 010-50949926 [email protected]

联系人

彭虎 010-50949926 [email protected]

夏庐生 010-50949926 [email protected]

煤炭行业

吴杰(021)23154113 [email protected]

李淼（010）58067998 [email protected]

联系人

戴元灿 23154146 [email protected]

银行行业

林媛媛(0755)23962186 [email protected]

社会服务行业

林周勇(021)23219389 [email protected]

家电行业

陈子仪(021)23219244 [email protected]

互联网及传媒

钟奇(021)23219962 [email protected]

联系人

孙小雯(021)23154120 [email protected]

造纸轻工行业

曾知(021)23219810 [email protected]

计算机行业

郑宏达 021-23219392 [email protected]

魏鑫(021)23212041 [email protected]

联系人

谢春生（021）23154123 [email protected]

黄竞晶 021-23154131 [email protected]

研究所机构销售

深广地区销售团队

蔡铁清 (0755)82775962 [email protected]

刘晶晶 (0755)83255933 [email protected]

辜丽娟 (0755)83253022 [email protected]

伏财勇 (0755)23607963 [email protected]

饶伟 (0755)82775282 [email protected]

王雅清 (0755)83254133 [email protected]

上海地区销售团队

朱健 (021)23219592 [email protected]

胡雪梅 (021)23219385 [email protected]

季唯佳 (021)23219384 [email protected]

黄毓 (021)23219410 [email protected]

孟德伟 (021)23219989 [email protected]

漆冠男 (021)23219281 [email protected]

蒋炯 [email protected]

毛文英 (021)23219373 [email protected]

黄诚 (021)23219397 [email protected]

胡宇欣 (021)23154192 [email protected]

方烨晨 (021)23154220 [email protected]

杨祎昕 (021)23212268 [email protected]

北京地区销售团队

殷怡琦 (010)58067988 [email protected]

李铁生 (010)58067934 [email protected]

陈琳 (010)58067929 [email protected]

江虹 (010)58067988 [email protected]

李靓一 (010)58067894 [email protected]

杨羽莎 [email protected]

海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：www.htsec.com

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002664 买入 维持 投资评级 Tesla 国产化最大 …xqdoc.imedao.com/1552a500d01145b3fd17c045.pdf近几年，公司在稳步推进汽车电机市 场之外，陆续开拓其他电机市场，同时布局新能源汽车动力总成系统。

002664 买入维持投资评级 Tesla 国产化最大 …xqdoc.imedao.com/1552a500d01145b3fd17c045.pdf近几年，公司在稳步推进汽车电机市场之外，陆续开拓其他电机市场，同时布局新能源汽车动力总成系统。