« Do Long-Term « Do Long-Term Shareholders Benefit From Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions? »Corporate Acquisitions? »

from Loughran and Vijhfrom Loughran and Vijh

présenté par David Desprésprésenté par David Després

Plan de la présentationPlan de la présentation

IntroductionIntroduction Revue de LittératureRevue de Littérature Contribution de l’articleContribution de l’article MéthodologieMéthodologie Analyse des résultatsAnalyse des résultats ConclusionConclusion

IntroductionIntroduction

Vague importante d’acquisitions Vague importante d’acquisitions au cours des dernières années au cours des dernières années

Est-ce que ces acquisitions sont Est-ce que ces acquisitions sont vraiment profitables à long terme vraiment profitables à long terme pour les actionnaires des deux pour les actionnaires des deux entités en jeu? entités en jeu?

Revue de LittératureRevue de Littérature

Première étude:Première étude: H0 : Rendements anormaux sont H0 : Rendements anormaux sont

nuls lorsqu’il y a OPA ou Fusionnuls lorsqu’il y a OPA ou Fusion période considérée: de la date période considérée: de la date

d’annonce à la date effective ( pré-d’annonce à la date effective ( pré-acquisition )acquisition )

Hypothèse : Les marchés sont Hypothèse : Les marchés sont efficients efficients

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Trois Résultats principaux: Trois Résultats principaux:

Target Shareholders earn positive Target Shareholders earn positive abnormal returns from all acquisitionsabnormal returns from all acquisitions

Acquiring Shareholders earn little or Acquiring Shareholders earn little or no abnormal return from tender offerno abnormal return from tender offer

Acquiring Shareholders negative Acquiring Shareholders negative abnormal return from mergers abnormal return from mergers

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Deuxième Étude:Deuxième Étude: H0: Efficience des marchés sur la H0: Efficience des marchés sur la

période post-acquisition ( 3 ans )période post-acquisition ( 3 ans ) Résultats mitigés selon les auteursRésultats mitigés selon les auteurs

Contribution de l ’articleContribution de l ’article

Test conjoint Test conjoint H0: Rendement anormaux sont H0: Rendement anormaux sont

nuls sur l’ensemble de la période nuls sur l’ensemble de la période (préacquisition + postacquisition) (préacquisition + postacquisition) - Efficience des marchés- Efficience des marchés

Relation entre rendements Relation entre rendements anormaux, mode d’acquisition et anormaux, mode d’acquisition et forme de paiementforme de paiement

MéthodologieMéthodologie

Formation de 2 portefeuilles pour le Formation de 2 portefeuilles pour le calcul des rendements anormauxcalcul des rendements anormaux

Contrôle pour effet taille + Book to Contrôle pour effet taille + Book to Market ( Fama et French )Market ( Fama et French )

Portefeuille 1: Acquiring FirmsPortefeuille 1: Acquiring Firms Portefeuille 2: Matching FirmsPortefeuille 2: Matching Firms Stratégie de Buy and Hold sur 5 ansStratégie de Buy and Hold sur 5 ans

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Subdivision du sample selon le mode Subdivision du sample selon le mode d’acquisition et selon la forme de d’acquisition et selon la forme de paiementpaiement

Fenêtre de 5 ans pour la période Fenêtre de 5 ans pour la période postacquisition postacquisition – après cette période, les rendements après cette période, les rendements

anormaux sont insignifiantsanormaux sont insignifiants– période de restructuration assez longuepériode de restructuration assez longue

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Raffinement de l’étude pour tenir Raffinement de l’étude pour tenir compte du « Non-Overlapping » compte du « Non-Overlapping » – On enlève les firmes qui ont réalisées On enlève les firmes qui ont réalisées

plus d ’une acquisition au cours de la plus d ’une acquisition au cours de la période de 5 anspériode de 5 ans

Analyse des RésultatsAnalyse des Résultats

Corrélation entre mode Corrélation entre mode d’acquisition et Forme de d’acquisition et Forme de paiementpaiement– mergers are financed with acquirer mergers are financed with acquirer

stockstock– tender offer are financed with cash tender offer are financed with cash

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Les firmes qui paient en actions Les firmes qui paient en actions sont des firmes de croissance sont des firmes de croissance ( Low Book-to Market Ratio )( Low Book-to Market Ratio )

Les firmes qui paient en argent Les firmes qui paient en argent sont des firmes de valeur (High sont des firmes de valeur (High Book-to-Market Ratio ) Book-to-Market Ratio )

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Mergers Firms underperforms Mergers Firms underperforms matching Firms matching Firms

Tender Offer Firms outperforms Tender Offer Firms outperforms matching Firmsmatching Firms– Tender Offer are hostile to target Tender Offer are hostile to target

managers but they seem to benefit to managers but they seem to benefit to shareholders ( Rôle disciplinaire )shareholders ( Rôle disciplinaire )

– because they remove inefficient because they remove inefficient managers?managers?

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Stock acquirers earn negative Stock acquirers earn negative abnormal returnsabnormal returns

Cash acquirers earn positive Cash acquirers earn positive abnormal returnsabnormal returns– cohérent avec la théorie de l’asymétrie cohérent avec la théorie de l’asymétrie

d’information, car les inv. croient que d’information, car les inv. croient que les firmes émettrices sont celles qui les firmes émettrices sont celles qui sont sur-évaluées - escompte du prix sont sur-évaluées - escompte du prix du titredu titre

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Ou…Ou…– peut-être dû à la corrélation entre peut-être dû à la corrélation entre

mergers et paiement en actions? On mergers et paiement en actions? On laisse les dirigeants inefficaces en laisse les dirigeants inefficaces en place.place.

– peut-être dû au trop grand optimisme peut-être dû au trop grand optimisme des managers vs les possibilités de des managers vs les possibilités de croissance de leur firme? croissance de leur firme?

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Firms that complete stock mergers Firms that complete stock mergers earn negative excess returns of -earn negative excess returns of -25%25%

Firms that complete cash tender Firms that complete cash tender offer earn positive excess return of offer earn positive excess return of 61,7%61,7%– Stratégie Buy and Hold 5 ansStratégie Buy and Hold 5 ans

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Stocks acquirers underperforms Stocks acquirers underperforms stock issuersstock issuers– grande importance de la forme de grande importance de la forme de

paiement paiement

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Le rendement des Target Le rendement des Target shareholders diminue dans le shareholders diminue dans le tempstemps– effet de sur-réaction des marchés à effet de sur-réaction des marchés à

court terme? court terme?

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Efficience des marchés???Efficience des marchés???– On observe des rendements On observe des rendements

anormaux qui s’étendent sur anormaux qui s’étendent sur quelques mois!quelques mois!

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Les Target Firms se situant dans le Les Target Firms se situant dans le top quartile du ratio Target / top quartile du ratio Target / acquirer size réalisent des acquirer size réalisent des rendements anormaux négatifs.rendements anormaux négatifs.

– Donc les Target Firms doivent Donc les Target Firms doivent préférablement se faire acquérir par préférablement se faire acquérir par des Firmes de plus grande tailledes Firmes de plus grande taille

ConclusionConclusion

Acquirer Stock returns > Matching Acquirer Stock returns > Matching Firms returns quand tender offer + Firms returns quand tender offer + Cash paymentCash payment

Acquirer Stock returns < Matching Acquirer Stock returns < Matching Firms returns quand mergers + Firms returns quand mergers + Stock paymentStock payment

ConclusionConclusion

Anomalies de marché???Anomalies de marché??? Le marché sur-estime ou sous-Le marché sur-estime ou sous-

estime de façon systématique les estime de façon systématique les gains d’efficience résultant gains d’efficience résultant d’acquisitionsd’acquisitions– optimisme du marché vs Growth optimisme du marché vs Growth

stock? stock?

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Le marché ne réagit pas assez face Le marché ne réagit pas assez face à l’information transmise par le à l’information transmise par le mode de paiement des acquisitionsmode de paiement des acquisitions– cash payment - sous évalué par le cash payment - sous évalué par le

marchémarché– stock payment - sur évalué par le stock payment - sur évalué par le

marchémarché