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行业及产业
行业研究/
行业点评
证券研究报告
金融服务/银行
2012 年 12月 10日
三大缺口重压，期待政策转向
——银行业 2013年投资策略
中性
本期投资提示：
核心逻辑与结论： 1. 2013 年货币增速放缓，货币、存款、准备金三大缺口下，
实体流动性将偏紧，银行资金成本将有所上升；2. M2数据下行情况下， 货币
政策有望在 2 季度重回宽松；3. 流动性偏紧情况下，估值难以提升，在资产
质量和息差双重压力下，利润增长难以为继。4. 较差的经营环境下，特色取
胜与存款为王的强者恒强格局还将持续。5. 结论：年度来看，农行和民生具
备长期价值，而在一季度流动性放松时，建议关注兴业、宁波、南京。
重要信息回顾：
货币变局——三大缺口重压，期待政策转向：货币 2012 年货币环境前松后紧，
而由于整体货币环境偏紧，M2 增长将低于货币政策目标值，2013 年政策需逐
渐放松。在信贷增速下降，外汇占款流入放缓的环境下，M2，存款、超储的缺
口将继续扩大。M2缺口：从历史经验看，名义经济增速+3.6%是 M2增速目标，
实际情况可能是 M2 增速与目标之间的缺口会扩大，从广义融资角度看，结论
也一致。这意味着实体层面流动性偏紧。存款缺口：新增信贷 9万亿，按边际
贷存比 75%测算，需要在贷款之外，额外派生 3 万亿存款，但外汇占款增长不
足、同业派生贷款难度加大导致银行出现存款缺口。超储缺口：银行共计需要
2.9 万亿准备金：1）存款增长 12 万亿条件下，按目前的准备金率要求，需要
上缴准备金 2.3万亿左右，2）居民取现减少 6千亿超储，3）考虑财政收入下
降，13年财政不上收流动性。光靠逆回购不够，需要通过降准来解决超储缺口
问题。
三大缺口对银行的影响：1）广义货币缺口将压制估值水平，但会带来需求端
利率水平的小幅上行；2）存款缺口将加速银行竞争，将提高存款端资金成本，
制约规模扩张速度；3）准备金缺口：可以由央行降准或者逆回购来满足，但
不同的政策工具将会影响资金成本的走向。在降准不足的情况下，成本端上行
速度大概率超过需求端，挤压中期息差水平。
2013 年的行业利润接近零增长：1）规模增长受限，增速下降至 14%，贷款增
速下降至 13%；2）由于贷款重订价的滞后，一季度息差下行略超 20BP，随着
利率市场化和存款竞争的进一步加剧，全年预计下降 34BP，上市银行息差收缩
11%；3）随着银行服务多元化的进一步推进，中间业务预计可以维持 22%的增
速；4）随着竞争的加剧，预计行业成本收入比小幅上升 0.5%；5）下调信用成
本，利润才可能有增长，但在不良上升至 1.57%的情况下，估计信用成本维持
稳定。整体测算下，银行利润增长 1.2%。
投资策略——强者恒强与流动性择时相结合，关注高分红品种：全年来看,推
荐具备存款优势的农业银行、小微特色的民生银行、具备同业灵活性的兴业银
行。流动性依然呈现一季度松，二季度紧的局面，宽松时可关注具备弹性的南
京银行、宁波银行，货币政策调整时，可关注同业操作灵活的兴业银行。由于
长期持股的红利税率下调，长期投资者可关注高股息率的品种，如农行、建行、
工行、民生等。
关注银行变革带来的影响：1）银银同业监管加剧，银行需要借助非银行金融
机构等新通道或通过一些新产品将资产脱表。2）资本新规要求下，万亿银行
次级债需要借助非银行金融机构代持。以上两者，都将扩大非银行金融机构资
产负债表，可能会带来一些潜在机会。
相关研究
证券分析师
倪军 A0230511100002 [email protected] 研究支持 徐冰玉 A0230112070017 [email protected] 王宇轩 A0230112070004 [email protected]
联系人
杨欣悦 (8621)23297818×7255
地址：上海市南京东路 99 号
电话：(8621)23297818
上海申银万国证券研究所有限公司
http://www.swsresearch.com
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或
交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围
内履行披露义务。客户可通过 [email protected] 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾
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2012 年 12月 深度研究
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目 录
1. 板块走势回顾——成功推荐民生、兴业 .................. 4
2. 货币变局——三大缺口重压，期待政策转向 ........... 4
2.1 2012 年货币环境前松后紧，2013 年政策需逐渐放松 ............... 4
2.2 三大缺口快速扩张：广义货币增长、存款、超储........................ 6
2.3 关注银行变革带来的影响 ........................................................... 8
3. 经营难关——量价齐跌，资产质量经受考验 ........... 9
3.1 2013 年银行业接近零增长 .......................................................... 9
3.2 息差：13 年一季度跳水，之后缓慢下降....................................10
3.3 中间业务：渠道优势与混业扩张保证中收增长 ..........................12
3.4 资产质量：企业兑付能力低下，不良继续攀升 ..........................13
3.5 核心资本压力仍存，资本工具创新急迫 .....................................17
4. 投资策略——强者恒强与流动性择时结合，关注高分
红品种 ........................................................................19
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2012 年 12月 深度研究
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图表目录
图 1：年初至今，申万银行指数整体跑输上证综指和沪深 300，我们推荐的民生
和兴业持续领跑 ............................................................................................... 4
图 2：2012 年，独特经营思路使股价出现分行：资产小微化、同业化、存款为王
的特征十分突出 ............................................................................................... 4
图 3：2012 年贷款、存款及超储率前高后低 ............................................................ 5
图 4：2012 年，基数原因导致下半年 M2 增速快速上升 ........................................ 5
图 5：逆回购成本过高引导银行利率预期上行，致资金成本刚性化 ..................... 5
图 6：2013 年贷款、存款及超储率预测：存款波动巨大 ........................................ 6
图 7：2013 年 M2 增速预测：上半年 M2 增速向下 ................................................. 6
图 8：未来 3 年，M2 缺口持续扩大 ......................................................................... 6
图 9：未来三年，每年存款缺口约万亿 ..................................................................... 7
图 10：银银同业监管渐严，同业项下漏出贷款回落 ............................................... 8
图 11：2012 年，商业银行新发行次级债超千亿 ...................................................... 9
图 12：2012 年各家银行未到期次级债规模近万亿 .................................................. 9
图 13：随上浮贷款比重增加，申万模拟贷款加权平均利率与公布数据趋于一致
......................................................................................................................... 10
图 14：2008-2012 年人民币贷款各利率区间占比：上浮贷款比重处历史高位 ... 11
图 15：各家银行按揭占比情况：建行、平安、中行和招行较高 ......................... 11
图 16：大行重定价周期慢于中小行 1-2Q ............................................................... 12
图 17：2012 年债券承销市场份额分布：上市银行占 60%，券商占 34%，其他银
行占 6% .......................................................................................................... 12
图 18： 2013 年下半年，不良率可能见顶，预计顶点 1.6% ................................ 13
图 19：非金融上市公司还款能力滞后经济增速 1-2Q ............................................ 13
图 20：上市银行净资本缓冲垫——贷款减值准备耗尽时的不良率，平均 2.85%
......................................................................................................................... 14
图 21：2012 年 Q3 各家银行不良率预测——加权平均不良率为 0.91% .............. 14
图 22：2012 年上市银行不良资产缓冲空间 1.94%——农行、华夏、北京、南京、
民生、兴业优于其他 ..................................................................................... 14
图 23：近一年以来温州不良率变化，风险仍在逐步释放 ..................................... 15
图 24：上市银行不良环比增速与加权平均信用成本正相关 ................................. 15
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图 25：工行、招行拨备力度整体与不良环比净增情况相匹配 ............................. 16
图 26：未来两年上市银行核心资本缺口约 1600 亿左右 ....................................... 17
图 27：2013 年上市银行股息率，基于 11-20 日收盘价 ......................................... 19
表 1：货币、存款、准备金缺口测算(%、亿元) ....................................................... 7
表 2：2013-2015 年，我国货币格局预测 .................................................................. 8
表 3：2008 年至今银行业绩增长归因——规模是一切的基础 .............................. 10
表 4：大行明年上半年重定价压力大 ....................................................................... 11
表 5：2012 年债券承销金额排名：银行占据绝对优势 .......................................... 12
表 6：2013 年，六大行拨贷比全部达标（除中行） .............................................. 16
表 7：2013 年净利润增速对信用成本的敏感性分析 .............................................. 17
表 8：各家银行融资压力解决方案 ........................................................................... 18
表 9：资本新规负面影响在 1%以内，13 年招商、光大、兴业、华夏、平安、民
生存在千亿再融资压力 ................................................................................. 18
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2012 年 12月 深度研究
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1. 板块走势回顾——成功推荐民生、兴业
年初至今，我们维持银行中性评级。截至 11 月 20 日，申万银行指数整体跑输上
证综指和沪深 300，我们推荐的民生和兴业持续领跑。
2012 年，经营模式独特的银行股价表现突出：民生的小微经营思路成为众多银
行学习的对象，在小微金融领域依旧具有领先优势；农行广泛的渠道优势、稳定的存
款成本使其在 2012 年成为银行板块的定海神针，县域金融的网点布局非其他银行所
能望其颈背；兴业灵活的同业资产配置得到了资本市场的充分认可，银银平台渐成规
模效应撬动低费用消耗、低资本占用、高收益支撑的经营模式。
利率市场化大门推开，银行 2012 年的资产小微化、同业化、存款为王的特征十
分突出，经营思路的独特性使得股价出现了分化，强者恒强的趋势在 2013 年将会延
续。
图 1：年初至今，申万银行指数整体跑输上证综指和沪
深 300，我们推荐的民生和兴业持续领跑
图 2：2012 年，独特经营思路使股价出现分行：资
产小微化、同业化、存款为王的特征十分突出
-8.00
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银行相对沪深300 沪深300月度表现 申万银行月度表现
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15.00 民
生银
行
农业
银行
兴业
银行
中国
银行
建设
银行
宁波
银行
交通
银行
工商
银行
光大
银行
北京
银行
申万
银行
浦发
银行
中信
银行
招商
银行
平安
银行
南京
银行
华夏
银行
资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究
2. 货币变局——三大缺口重压，期待政策转向
2013 年货币增速放缓，预计 M2 增速将由 12 年 14.6%降至 13 年底的 12.5%。在
货币、存款、准备金三大缺口下，实体流动性将偏紧，银行资金成本将有所上升。根
据 13 年 M2 增速前降后升的趋势，我们预计货币政策有望在 2 季度重回宽松。
2.1 2012 年货币环境前松后紧，2013 年政策需逐渐放松
2012 年货币环境呈现前松后紧局面。上半年由于监管力度放松，银行在多渠道
下释放了超高流动性，并先后四次降准降息，使得 M2 增速超过 14%的政策目标，刺
激房价上涨。但 7、8 月份之后，银监会打击同业代付，限制存款创造能力，同时暂
停降息降准，货币和监管政策由松转紧。
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2012 年 12月 深度研究
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图 3：2012 年贷款、存款及超储率前高后低 图 4：2012 年，基数原因导致下半年 M2 增速快速上升
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2.50%
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2012年
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12月
贷款投放 一般存款增长预测 超储率
12.0%
12.5%
13.0%
13.5%
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14.5%
15.0%
15.5%
16.0%
M2同比增速
政策目标
资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究
2012 年央行实施巨量逆回购满足银行短期资金缺口，但价格过高引导利率预期
上行，在降息环境下银行存款成本刚性化。截至 12 年 11 月 20 日，央行通过实施逆
回购投放约 5 万亿基础货币，实施正回购回笼货币不足 1 万亿，央行公开市场操作总
共净投放基础货币 1.13 万亿。从资金价格看，逆回购 3.35%-3.6%的资金成本显著高
于银行 2.21%左右的平均资金成本，更高于法定准备金利率 1.62%的机会成本，边际
上升高的资金价格和不断提升的存款竞争压力提升了银行体系的边际付息率，从而引
导了银行利率预期上行。
图 5：逆回购成本过高引导银行利率预期上行，致资金成本刚性化
逆回购28天, 3.6
付息率,2.21
存款准备金利率,
1.620
1
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3
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2012
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逆回购7天 逆回购14天逆回购28天 付息成本率存款准备金利率
资料来源：申万研究
2012 年，企业经营状况变差和政府加杠杆空间不足导致实体层面资金紧张。与
2009 年政府出台四万亿投资计划不同的是，当前政府融资平台贷款余额受到银监会
严格管控，银行杠杆难以增加；而政信合作的基建等信托产品和城投债的非理性繁荣
也已引起监管部门的注意，预计 13 年政府通过信托和发债渠道筹措资金也将受到抑
制。在经济尚未完全出清下，资金成本下降缓慢，固定资产投资增速依旧维持较高水
平，企业较差的利润和政府杠杆空间不足导致实体资金面紧张。
综合当前银行资金成本偏高及实体层面资金紧张局面，我们预计 13 年政策逐渐
放松势在必行，从 M2 的预测来看，2 季度可能是放松的时间窗口。
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2012 年 12月 深度研究
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图 6：2013 年贷款、存款及超储率预测：存款波动巨大 图 7：2013 年 M2 增速预测：上半年 M2 增速向下
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月
2013
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月
2013
年12
月
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
贷款投放 一般存款增长预测 超储率
11.0%
11.5%
12.0%
12.5%
13.0%
13.5%
14.0%
14.5%
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2013年1月
2013年2月
2013年3月
2013年4月
2013年5月
2013年6月
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2013年11月
2013年12月
M2同比增速
资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究
2013 年，我们预计贷款增长 9 万亿，对应增速由 12 年由 15.1%下降至 13.2%（假
设 12 年信贷增长 8.3 万亿），一般存款增长 12 万亿，对应增速由 14.1%下降至 13.4%，
平均超储率则由 12 年的 1.7%降至 13 年的 1.3%。M2 增速将由年初的 13.6%逐步降
至 2 季度的 11.2%。因此我们预计政策放松将在 M2 与经济增速底部震荡的时点，大
概率是 1、2 季度。
13 年除可利用准备金和公开市场操作解决银行间头寸外，还可调整逆回购发行
利率引导银行间资金成本的市场预期。但这些手段仅能满足银行的超储缺口，存款和
货币缺口的快速扩张仍然难以解决。
2.2 三大缺口快速扩张：广义货币增长、存款、超储
在信贷增速下降、外汇占款流入放缓的环境下，我们测算的 M2、存款、超储的
缺口将继续扩大，货币缺口会导致流动性紧张、估值下降，存款缺口持续存在会加大
存款市场竞争、推升银行存款成本，而超储缺口则意味着银行间资金的紧张，进一步
提高银行资金成本。未来若干年，外汇占款下降和银行违规放贷逐步受到监管导致的
三大缺口可能持续存在，银行存款成本日趋刚性化，货币政策环境整体偏紧。我们预
计央行将综合运用降准、下调逆回购利率、降息等政策灵活调节实体和银行间流动性。
M2 缺口持续扩大：从历史经验看，名义经济增速+3.6%是 M2 增速目标，实际
情况可能是 M2 增速与目标之间的缺口会扩大，从广义融资角度看，结论也一致。这
意味着实体层面流动性偏紧，同时制约银行股的估值回升。在不降准、新增外汇占款
保持平稳的假设下，M2 目标增速与实际增速间的缺口将由１２年的基本平衡扩大至
１５年的３.４％。
图 8：未来 3 年，M2 缺口持续扩大
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20150.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
△外汇占款 △信贷余额 △财政存款
银行净增持企业类债券 △非正常渠道信贷 广义资金来源增速
名义GDP增速
资料来源：申万研究
存款缺口难以弥补导致银行吸存压力无法缓解：假设未来 3 年每年新增信贷 9
万亿，按边际贷存比 75%测算，需要在贷款之外，额外派生 3 万亿存款，也即每年新
增一般存款 12 万亿。不考虑外汇占款贡献存款，13-15 年每年存款缺口分别达 1.5、
1.1 和 1 万亿。因而在目前外汇占款增长不足、同业派生贷款难度的背景下，银行将
出现存款缺口。
图 9：未来三年，每年存款缺口约万亿
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2012 2013 2014 2015
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存款缺口 准备金缺口 货币供应缺口(%,右轴)
资料来源：申万研究
超储缺口巨大亟须降准——据测算，未来三年银行每年需要 2.5-2.8 万亿准备金：
1）存款增长 12 万亿条件下，按目前的准备金率要求，需要上缴准备金 2.3 万亿左右；
2）居民取现减少 0.6 万亿超储；3）假设 13 年财政净下发 1000 亿存款。政府赤字可
增加银行用于缴纳准备金的资金头寸。考虑近几年年政府收入增长较为困难，赤字力
度可能较经济增长快时的 3000-6000 亿有所减弱，故保守假设 13 年政府赤字 1000 亿。
考虑外汇占款持续低迷、政府收入增长困难，我们预计 13-15 年每年银行准备金缺口
高达 1.8 万亿。光靠逆回购，成本高昂且将进一步加剧银行资金成本预期上行，因此
我们预计央行需要降准或下调逆回购利率以缓解银行间流动性紧张局面。
表 1：货币、存款、准备金缺口测算(%、亿元)
货币供应缺口（%） 存款缺口 准备金缺口
2012 0.3% -7,148 -15,044
2013 -2.1% -15,000 -18,300
2014 -2.7% -11,000 -18,300
2015 -3.4% -10,000 -18,300
资料来源：申万研究
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表 2：2013-2015 年，我国货币格局预测
△外汇占款 △信贷余额 △财政存款 银行净增持
企业类债券
△非正常
渠道信贷
广义资金
来源增速 名义 GDP 增速 广义资金来源
2010 32,683 79,511 -3,043 10,215 17,631 23.8% 17.6% 136,996
2011 27,792 75,751 -768 6,904 -625 14.7% 16.6% 102,054
2012 7,041 85,000 -400 12,024 6,060 14.0% 9.9% 109,725
2013 7,000 90,000 -1,000 12,000 3,000 12.4% 10.5% 111,000
2014 5,000 90,000 -1,500 14,000 5,000 11.1% 10.0% 112,500
2015 5,000 90,000 -1,500 15,000 5,000 10.0% 9.6% 113,500
资料来源：申万研究
三大缺口对银行影响不尽相同，政策管制亟待放松。广义货币缺口持续扩大将压
制估值水平，但会带来银行需求端利率水平的小幅上行；存款缺口难以弥补将加速银
行竞争，进而提高存款端资金成本，最终制约资产规模扩张速度；准备金缺口可以由
央行降准或者逆回购、以及财政净支出加大来满足，但不同的政策工具将会影响资金
成本的走向。在降准不足的情况下，成本端上行速度大概率超过需求端，挤压中期息
差水平。
2.3 关注银行变革带来的影响
银银同业业务监管加剧，银行需要借助非银行金融机构将资产脱表。在贷存比、
资本充足率和贷款额度三大考核下，银行通过同业放贷绕开所有监管，达到加杠杆提
升 ROE 的目标。2011 年 6 月至年底，银监会重点清查票据业务，银行同业间净权益
由 2.83 万亿逐月下降至 11 月低点 1.59 万亿 ；今年上半年，银行通过同业代付和信
托受益权渠道放贷，导致同业净资产骤升至 6 月末的 4 万亿水平。8 月下旬，银监会
正式下发通知彻底清查同业代付，实施新老划断原则，2012 年底后到期的业务予以
回表。截至 10 月末银行同业净资产回落至 3.2 万亿。我们预计随着银银同业业务监
管加剧，银行将寻求证券、信托等非银行金融渠道实现贷款托表。
图 10：银银同业监管渐严，同业项下漏出贷款回落
-10000.00
-5000.00
0.00
5000.00
10000.00
15000.00
20000.00
25000.00
30000.00
35000.00
40000.00
45000.00
2006.01
2006.04
2006.07
2006.10
2007.01
2007.04
2007.07
2007.10
2008.01
2008.04
2008.07
2008.10
2009.01
2009.04
2009.07
2009.10
2010.01
2010.04
2010.07
2010.10
2011.01
2011.04
2011.07
2011.10
2012.01
2012.04
2012.07
2012.10
银银同业项下放贷余额
恢复贷存比考
核
清理票据
消规模
监管重点转向清理乱收费
打击同业代付
资料来源：申万研究
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2012 年 12月 深度研究
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资本新规要求下，万亿银行次级债需要借助非银行金融机构代持。商业银行资
本管理办法（试行）规定，商业银行 2010 年 9 月 12 日前发行的不合格二级资本工具
(即目前商业银行间互持的次级债)，2013 年 1 月 1 日之前可计入监管资本，2013 年 1
月 1 日起按年递减 10%，2022 年 1 月 1 日起不得计入监管资本。因此，在 2012 年底
前，各家银行争相发行次级债以补充资本充足率，预计年底银行次级债发行规模近千
亿。2012 年，上市银行持有未到期次级债规模 9580 亿元，2013 年后，银行体系将寻
求保险、证券等非银行金融机构代持次级债以满足资本新规的要求。
图 11：2012 年，商业银行新发行次级债超千亿
0200400600800
1,000
2012-1
2012-2
2012-3
2012-4
2012-5
2012-6
2012-7
2012-8
2012-9
2012-10
2012-11
2012-12
商业银行次级债券新发行额(亿元）
资料来源：申万研究
图 12：2012 年各家银行未到期次级债规模近万亿
0500
1000150020002500
工行
建行
中行
农行
交行
中信
浦发
招行
兴业
民生
光大
北京
平安
华夏
南京
宁波
未到期次级债（亿元）
资料来源：申万研究
3. 经营难关——量价齐跌，资产质量经受考验
3.1 2013 年银行业接近零增长
2013 年我们预计上市银行净利润整体增长 1.22%。业绩增长归因如下：
⑴规模：受制货币政策、贷存比监管以及外汇占款流入继续放缓，资产负债规模
增长将受限，预计上市银行存款增速下降至 14%，贷款增速下降至 13%；
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⑵息差：大行重订价缓慢、一季度中长期贷款和按揭重订价，预计一季度息差下
行略超 20BP。随着利率市场化和存款竞争的进一步加剧，全年上市银行整体预计下
降 34BP，息差收缩 11%；
⑶中间业务：随着银行服务多元化的进一步推进以及今年同比基数较低，预计
13 年可以恢复 22%的增速；
⑷成本收入比：随着存款竞争加剧和营销费用增加，预计行业成本收入比小幅上
升 0.5%；
⑸拨备：最后的希望，下调信用成本，利润才可能有增长，但在不良上升的条件
下，估计维持稳定。在不良上升压力下，预计上市银行整体信用成本由 12 年 0.56%
小幅上升至 0.59%。
表 3：2008 年至今银行业绩增长归因——规模是一切的基础
规模扩张 利差变化 中间业务
的增长
成本收
入比变化
拨备计提
变化
其他收支
变化
有效税
率变化 合计
2008 年 34.1% -12.5% 3.4% 0.3% -23.1% 8.1% 20.7% 31.1%
2009 年 30.0% -35.1% 5.2% -8.0% 22.6% 4.1% -1.3% 17.4%
2010 年 21.3% 6.2% 6.7% 7.1% -3.5% -2.1% -2.2% 31.0%
2011 年 18.9% 5.7% 8.2% 4.4% -5.9% 1.0% -0.8% 28.8%
2012 中 14.7% 1.3% 1.9% 0.8% -1.2% 1.2% -0.4% 18.3%
2012 前三季度 15.1% 0.4% 1.7% 0.1% -1.2% 1.3% 0.0% 17.4%
资料来源：申万研究
3.2 息差：13 年一季度跳水，之后缓慢下降
2013 年上市银行全年预计下降 34BP，存款成本刚性，贷款收益缓慢下滑致息差
收缩 11%。正如我们的存款缺口分析，13-15 年每年 1-1.5 万亿的一般存款缺口单靠
降准或逆回购无法解决，这决定了存款市场的激烈竞争在未来数年内会持续存在，存
款成本将呈刚性。经济持续在底部震荡市的银行资产端收益可能呈现缓慢下降趋势，
但存款成本的刚性决定贷款收益不会大幅下跌。息差在一季度后继续下降是我们与市
场预期的主要不同。
图 13：随上浮贷款比重增加，申万模拟贷款加权平均利率与公布数据趋于一致
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
2008
/12
2009
/2
2009
/4
2009
/6
2009
/8
2009
/10
2009
/12
2010
/2
2010
/4
2010
/6
2010
/8
2010
/10
2010
/12
2011
/2
2011
/4
2011
/6
2011
/8
2011
/10
2011
/12
2012
/2
2012
/4
2012
/6
2012
/8
申万模拟贷款加权平均利率 公布加权平均利率
资料来源：申万研究，货币政策执行报告
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2012 年 12月 深度研究
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图 14：2008-2012 年人民币贷款各利率区间占比：上浮贷款比重处历史高位
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2008
/1
2008
/4
2008
/7
2008
/10
2009
/1
2009
/4
2009
/7
2009
/10
2010
/1
2010
/4
2010
/7
2010
/10
2011
/1
2011
/4
2011
/7
2011
/10
2012
/1
2012
/4
2012
/7
执行贷款利率占比:基准 执行贷款利率占比:下浮10% 执行贷款利率占比:上浮
资料来源：申万研究，货币政策执行报告
对于 2013 年各季度息差，我们预计 1 季度息差跳水，之后缓慢下降。通常，对
公中长期贷款和按揭贷款重订价集中于年初重定价，且根据 12 年中期各家银行的贷
款重定价周期，大行明年上半年集中重定价，因此 13 年 1 季度大行息差将出现跳水，
预计下行 20bp，进而带动上市银行息差整体 1 季度大幅下滑。我们预计 1 季度息差
下行超 20bp，之后缓慢下行至 2.38%，全年下降 34bp。
图 15：各家银行按揭占比情况：建行、平安、中行和招行较高
20.1% 19.6% 19.0% 18.6%
16.2% 16.0% 15.6%14.5% 14.4%
13.0%11.9% 11.8% 11.8%
10.2%9.0%
5.9%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
2012H
资料来源：申万研究，上市银行中报
表 4：大行明年上半年重定价压力大
贷款 工
行
建
行
中
行
农
行
交
行
招
行
中
信
民
生
兴
业
浦
发
光
大
华
夏
平
安
北
京
南
京
宁
波
3 个月内 37% 29% 47% 55% 62% 76% 50% 76% 51% 44% 32% 88%
68% 64% 21% 37%
3 个月到 1 年 61% 69% 50% 45% 36% 22% 49% 23% 48% 55% 66% 29% 34% 78% 56%
1-5 年 0% 0% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 3% 2% 1% 3%
5 年以上 1% 1% 1% 0% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 10% 1% 0% 1% 1%
资料来源：申万研究，2011 年公司中报
我们回顾上一个利率调整周期会发现，工行这样的大行息差下降速度会相对小行
更加慢，因此在明年一季度大行的息差下行会更加迅速。从全年来看，由于存款竞争
加剧与利率市场化，小型银行存款成本上行压力将大于大型银行。综合大行资产端收
益和中小行存款成本端压力，明年上市银行息差压力不容忽视。
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图 16：大行重定价周期慢于中小行 1-2Q
-0.80%
-0.60%
-0.40%
-0.20%
0.00%
0.20%
0.40%
2008
Q1
2008
H
2008
Q3
2008
2009
Q1
2009
H
2009
Q3
2009
2010
Q1
2010
H
2010
Q3
2010
2011
Q1
2011
H
2011
Q3
2011
2012
Q1
2012
H
2012
Q3
工行 招行 浦发
资料来源：申万研究
3.3 中间业务：渠道优势与混业扩张保证中收增长
在混业经营大潮中，银行将依靠其渠道优势继续占据主导地位。脱媒过程中，虽
然银子银行、通道类业务蓬勃发展，但利润多数留在银行体内。
图 17：2012 年债券承销市场份额分布：上市银行占 60%，券商占 34%，
其他银行占 6%
工行 建行
中行 农行
光大 招商
兴业 交行
中信 民生
浦发 北京
华夏 南京
平安 其他银行
券商全部
资料来源：Wind，申万研究
表 5：2012 年债券承销金额排名：银行占据绝对优势
机构名称 总承销金额(亿元) 总承销排名
中国工商银行股份有限公司 2,699.90 1
中国建设银行股份有限公司 2,475.00 2
中国银行股份有限公司 2,030.80 3
中国农业银行股份有限公司 1,817.00 4
中信证券股份有限公司 1,572.70 5
中国光大银行股份有限公司 1,501.74 6
中国国际金融有限公司 1,324.35 7
国家开发银行股份有限公司 1,264.59 8
招商银行股份有限公司 1,188.40 9
兴业银行股份有限公司 1,078.10 10
资料来源：Wind，申万研究
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2012 年随经济增长放缓和银监会规范银行收费业务，预计上市银行净手续费收
入增速快速下降至 5%，其中与经济下行相关的支付结算类收入增速有所下降，受资
本市场疲软影响的代理类和顾问咨询收入大幅下滑，而银行卡、理财、债券承销发行
收入仍保持较快增长。
2013 年贡献中间业务增长的区块仍将是银行卡、投资银行、理财业务和委托，
结算业务更多要受到经济基本面的影响，担保和承诺费用依然属于清查的对象，在
12 年基数较低的基础上，预计 2013 年的中间业务增长率为 22%。
从国际银行混业经营趋势来看，未来非银行金融业务也将成为银行的重要利润来
源。
3.4 资产质量：企业兑付能力低下，不良继续攀升
正如我们在 9 月份的资产质量专题报告中分析，不良率顶点滞后经济底部 1-3Q
如果经济在今年 Q3 见底，且没有进一步探底的风险，我们预计我国银行业不良率可
能将于 2013 年下半年见顶。
自上而下推测，假定不良对经济弹性 0.31，则 13 年不良率顶点为 1.57%。
自下而上预测，实体企业的兑付能力处于历史低位，且企业还款能力滞后经济增
速 1-2Q，Q4 不良可能上升至 1.2%左右。
图 18： 2013 年下半年，不良率可能见顶，预计顶点 1.6% 图 19：非金融上市公司还款能力滞后经济增速 1-2Q
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
20
08年
3月
20
08年
6月
20
08年
9月
20
08年
12月
20
09年
3月
20
09年
6月
20
09年
9月
20
09年
12月
20
10年
3月
20
10年
6月
20
10年
9月
20
10年
12月
20
11年
3月
20
11年
6月
20
11年
9月
20
11年
12月
20
12年
3月
20
12年
6月
20
12年
9月
20
12年
12月
20
13年
9月
E
20
13
E
20
14
E
不良率 实际GDP同比增速
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
2
4
6
8
10
12
19
99年
12月
20
00年
6月
20
00年
12月
20
01年
6月
20
01年
12月
20
02年
6月
20
02年
12月
20
03年
6月
20
03年
12月
20
04年
6月
20
04年
12月
20
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6月
20
05年
12月
20
06年
6月
20
06年
12月
20
07年
6月
20
07年
12月
20
08年
6月
20
08年
12月
20
09年
6月
20
09年
12月
20
10年
6月
20
10年
12月
20
11年
6月
20
11年
12月
20
12年
6月
利息保障倍数 实际GDP同比增速
资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究
截至 2012Q3，各家银行不良贷款加权平均缓冲空间 2.09%。充分的流动性是保
障银行安全的第一道防线，充足的资产风险损失准备是第二道防线，充足的资本就是
保障其安全的最后一道防线。因而测算上市银行对不良资产上升的风险抵御能力，我
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们可以定义为当银行贷款减值准备耗尽时的不良率为上市银行净资本缓冲垫。按照这
一逻辑，截至 12Q3，当上市银行加权平均不良率达到 2.85%时，才会危及银行净资
本或净资产。2012 年 3 季度，上市银行加权平均不良率为 0.91%，不良资产缓冲空间
即为净资本缓冲垫扣除当期不良率的差，上市银行加权平均缓冲空间为 1.94%。从公
司看，农行、华夏、北京、南京、民生、兴业的资本缓冲在 2%以上。
图 20：上市银行净资本缓冲垫——贷款减值准备耗尽时的不良率，平均 2.85%
4.48%
3.07%2.85%2.84%2.70%2.69%2.65%2.56%2.47%2.41%2.40%2.36%2.28%
2.00%1.94%1.86%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
农行 华夏 建行 南京 民生 工行 北京 光大 交行 招行 浦发 兴业 中行 中信 平安 宁波
资料来源：申万研究，公司年报
图 21：2012 年 Q3 各家银行不良率预测——加权平均不良率为 0.91%
1.34%
1.00%0.93% 0.87% 0.87% 0.85% 0.80% 0.78% 0.75% 0.72% 0.70%
0.60% 0.59% 0.58% 0.57%0.45%
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
农行 建行 中行 工行 交行 华夏 平安 南京 宁波 民生 光大 中信 招行 浦发 北京 兴业
资料来源：申万研究，公司年报
图 22：2012 年上市银行不良资产缓冲空间 1.94%——农行、华夏、北京、
南京、民生、兴业优于其他
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2012 年 12月 深度研究
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3.14%
2.22% 2.08% 2.06% 1.98% 1.91% 1.86% 1.85% 1.82% 1.82% 1.82%1.60%
1.40% 1.35%1.14% 1.11%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
农行 华夏 北京 南京 民生 兴业 光大 建行 浦发 工行 招行 交行 中信 中行 平安 宁波
资料来源：申万研究，公司年报
2012 年银行资产质量特点：融资平台和房地产贷款属系统风险，发生损失概率
较低；钢贸、光伏、造船等江浙地区局部风险点多，但损失缓慢释放。
目前的资产质量问题关注焦点来自于：
钢贸贷款——风险集中在上海（规模约 2000 亿）和无锡（规模约 200 亿）；
地方政府融资平台——12 年 9 月末，余额约 9.25 万亿；
房地产开发贷及按揭贷——规模约 10 万亿，占贷款总额 18%；
中小企业——规模约 10.8 万亿，占贷款总额约 18%。
图 23：近一年以来温州不良率变化，风险仍在逐步释放
0.37%
3.27%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
2011
年6月
2011
年7月
2011
年8月
2011
年9月
2011
年10
月
2011
年11
月
2011
年12
月
2012
年1月
2012
年2月
2012
年3月
2012
年4月
2012
年5月
2012
年6月
2012
年7月
2012
年8月
2012
年9月
资料来源：申万研究
图 24：上市银行不良环比增速与加权平均信用成本正相关
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不良环比增速 信用成本
资料来源：申万研究，公司年报
图 25：工行、招行拨备力度整体与不良环比净增情况相匹配
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工行不良净形成率(左) 工行信用成本（右）
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招行不良净形成率(左) 招行信用成本（右）
资料来源：申万研究，公司报告 资料来源：申万研究，公司报告
2013 年信用成本环比基本持平。银行计提信用成本取决于不良生成、拨贷比监
管和平滑利润考虑。图 22 表明，银行的信用成本和不良生成正相关。2013 年，在不
良继续小幅上升的背景下，银行信用成本计提压力不减。然而考虑大部分银行拨贷比
在 13 年底已达标，且在业绩下滑压力下，部分银行可能通过释放拨备回哺利润，我
们认为明年上市银行总体的信用成本与 12 年基本一直，仅略上升 3bp 至 0.59%。
综合图 20 和表 6 看，13 年不良缓冲垫厚、拨贷比高的农行、华夏、北京、南京、
民生存在拨备反哺利润空间。
表 6：2013 年，六大行拨贷比全部达标（除中行）
2012E 2013E
农行 4.14% 4.20%
华夏 3.12% 3.40%
建行 2.88% 3.21%
南京 2.77% 2.97%
北京 2.72% 3.07%
工行 2.60% 2.82%
民生 2.59% 3.00%
光大 2.52% 2.66%
招行 2.39% 2.55%
交行 2.35% 2.52%
中行 2.33% 2.42%
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浦发 2.31% 2.42%
宁波 2.21% 2.60%
中信 1.99% 2.28%
平安 1.82% 1.97%
兴业 1.77% 1.88%
资料来源：申万研究
数字游戏，调节信用成本可以提高利润增速。根据敏感性分析，2013 年信用成
本每下降5bp，净利润增速将上升2.3%。故若上市银行整体明年下调信用成本至 0.45%
左右的历史地位，则净利润将提升至 8%。
从公司角度来看，我们若调降建行 2013 年信用成本 20BP（从 0.7%下调到 0.5%），
拨贷比会从 3.2%下降到 3%，公司利润就会从我们此前假设的-6%回升到 1%，而上
市银行利润增幅 从 1.2%上升到 2.4%。若我们下调此前所有因降息而在 2013 年有可
能负增长的建行、中行、工行的信用成本 10BPs，行业净利润增速在 2013 年会上升
到 3.2%。
表 7：2013 年净利润增速对信用成本的敏感性分析
信用成本 0.45% 0.50% 0.55% 0.60% 0.65% 0.70% 0.75%
净利润增速 8.0% 5.7% 3.5% 1.2% -1.1% -3.4% -5.6%
资料来源：申万研究
3.5 核心资本压力仍存，资本工具创新急迫
银监会结合国内银行业实际，制定了《商业银行资本管理办法（试行）》，拟于
2013 年 1 月 1 日开始实施。明确系统重要性银行和非系统重要性银行达标时间较前
一版本的 2013 和 2016 年延后两年至 2015 至 2018 年，较大缓解银行核心资本的补充
压力。
据测算，未来两年上市银行核心资本缺口约 1600 亿。考虑同业资产、1 年以内
贷款承诺、信用卡未使用额度以及操作风险对银行资本的负面影响，首套房按揭和小
微贷款的正面影响，资本新规对上市银行核心资本充足率的影响在 1%以内。
目前绝大多数银行破净，基本丧失股权融资功能。在总贷款仍保持的 14-15%的
增长下，银行难以靠净利润增长内生补充资本。因此新资本工具推出对银行补充一级
资本显得尤为迫切。
图 26：未来两年上市银行核心资本缺口约 1600 亿左右
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工行
建行
中行
农行
交行
招行
中信
民生
兴业
浦发
光大
华夏
平安
北京
南京
宁波
亿元
资料来源：申万研究，公司年报
表 8：各家银行融资压力解决方案
中行 400 亿可转债待转股
农行 13 年达标无忧，14 融资压力较大
招行 证监会批准通过 A+H 配股 350亿，等待批文下发
民生 证监会批准 A 股市场发行 200亿可转债，等待批文下发
兴业 银监会批准 A 股定增 263 亿，等待证监会上会
光大 H 股 IPO 等待发行时间窗口
华夏 12 年后融资压力较大
平安 股东大会已表决通过向平安集团定向增发 200 亿
资料来源：申万研究
表 9:资本新规负面影响在 1%以内，13 年招商、光大、兴业、华夏、平安、民生存在千亿再融资压力
资本新规影响 核心资本充足率超
标情况（%）
核心资本超标情况
(亿元） 合理核心资本缺口(亿元）
核心资本充足率（%） 资本充足率（%）
工行 -0.25% -0.33% 1.01% 912 9
建行 -0.29% -0.37% 1.85% 1,339 615
中行 -0.20% -0.26% 0.88% 623 -85
农行 -0.45% -0.56% 0.26% 177 -504
交行 -0.29% -0.38% 2.08% 633 328
招行 -0.32% -0.42% -0.03% -6 -200
中信 -0.76% -1.02% 1.57% 286 104
民生 -0.25% -0.33% -0.10% -18 -194
兴业 -0.77% -1.02% -0.23% -34 -183
浦发 -0.56% -0.76% 0.37% 64 -109
光大 -0.25% -0.35% -0.26% -33 -161
华夏 -0.07% -0.09% -0.07% -6 -86
平安 -0.35% -0.48% -0.03% -3 -87
北京 -0.80% -0.96% 2.46% 141 84
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南京 -0.77% -0.98% 1.95% 37 18
宁波 -0.41% -0.51% 3.39% 58 41
资料来源：申万研究
4. 投资策略——强者恒强与流动性择时结合，
关注高分红品种
全年来看，继续推荐具备存款优势的农业银行、小微特色的民生银行、具备同业
灵活性的兴业银行，看好具备独特经营模式带来的估值溢价。
在货币、存款和超储三大缺口下，全年流动性依然呈现一季度松、二季度紧的局
面，宽松时可关注具备弹性的南京银行、宁波银行，货币政策调整时，可关注同业操
作灵活的兴业银行。
由于长期持股的红利税率下调，长期投资者可关注高股息率的品种，如农行、建
行、工行、民生等。
图 27：2013 年上市银行股息率，基于 11-20 日收盘价
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农行
建行
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中行
工行
中信
民生
光大
南京
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华夏
北京
浦发
平安
兴业
招行
股息率
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附：估值比较表
收盘价 EPS 每股净资产
2012-12-6 2011 年 2012 年 E 2013 年 E 2014 年 E 2011 年 2012 年 E 2013 年 E 2014 年 E
工行 3.92 0.60 0.64 0.63 0.65 2.74 3.17 3.57 4.00
农行 2.62 0.38 0.45 0.48 0.54 2.00 2.31 2.63 3.00
建行 4.29 0.68 0.72 0.67 0.69 3.24 3.73 4.11 4.53
中行 2.77 0.44 0.47 0.45 0.45 2.59 2.90 3.19 3.49
交行 4.38 0.82 0.75 0.78 0.86 4.39 5.09 5.61 6.20
招商 10.45 1.67 1.55 1.64 1.81 7.65 8.86 10.07 11.33
中信 3.77 0.66 0.76 0.78 0.87 3.73 4.39 4.97 5.38
浦发 7.89 1.46 1.73 1.84 2.16 7.98 9.41 10.91 12.67
民生 6.59 1.05 1.23 1.32 1.62 4.85 6.00 7.20 8.68
兴业 13.61 2.36 2.38 2.53 3.05 10.68 13.05 15.22 17.89
光大 2.62 0.45 0.56 0.63 0.75 2.38 2.80 3.32 3.95
华夏 8.69 1.35 1.68 1.93 2.24 9.33 10.76 12.35 14.21
平安银行 13.51 2.20 3.02 4.02 4.90 14.31 16.71 19.29 22.41
南京 7.84 1.08 1.29 1.41 1.69 7.29 8.28 9.29 10.50
宁波 8.89 1.13 1.41 1.59 1.87 6.49 7.70 8.89 10.28
北京 7.84 1.44 1.26 1.40 1.66 8.09 8.16 9.25 10.55
投资评级 PE PB
2011 年 2012 年 E 2013 年 E 2014 年 E 2011 年 2012 年 E 2013 年 E 2014 年 E
工行 增持 6.57 6.14 6.22 6.03 1.43 1.24 1.10 0.98
农行 增持 6.98 5.79 5.44 4.84 1.31 1.13 1.00 0.87
建行 增持 6.34 5.97 6.38 6.21 1.32 1.15 1.04 0.95
中行 中性 6.23 5.93 6.10 6.15 1.07 0.95 0.87 0.79
交行 增持 5.34 5.84 5.60 5.10 1.00 0.86 0.78 0.71
招商 增持 6.24 6.72 6.36 5.78 1.37 1.18 1.04 0.92
中信 中性 5.72 4.97 4.85 4.32 1.01 0.86 0.76 0.70
浦发 增持 5.39 4.56 4.28 3.66 0.99 0.84 0.72 0.62
民生 增持 6.31 5.35 5.01 4.08 1.36 1.10 0.92 0.76
兴业 增持 5.76 5.73 5.39 4.46 1.27 1.04 0.89 0.76
光大 增持 5.86 4.68 4.14 3.48 1.10 0.93 0.79 0.66
华夏 中性 6.45 5.17 4.50 3.88 0.93 0.81 0.70 0.61
平安银行 增持 6.14 4.47 3.36 2.76 0.94 0.81 0.70 0.60
南京 增持 7.25 6.06 5.56 4.65 1.08 0.95 0.84 0.75
宁波 中性 7.88 6.32 5.61 4.76 1.37 1.16 1.00 0.86
北京 增持 5.46 6.24 5.61 4.74 0.97 0.96 0.85 0.74
A 股平均水平 6.24 5.62 5.28 4.68 1.16 1.00 0.87 0.77
国有银行 6.53 5.96 6.04 5.80 1.28 1.12 1.00 0.90
股份制银行 5.92 5.35 4.92 4.25 1.11 0.94 0.81 0.71
城商行 6.86 6.21 5.59 4.72 1.14 1.02 0.90 0.78
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以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
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中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
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