DEBT FINANCING: DOES IT BOOST OR HURT FIRM PERFORMANCE IN PRODUCT MARKETS?

Apresentação

Murillo Campello 2006 @ Journal of Financial Economics

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

AUTOR

OBJETIVOS▪ Propor um modelo de comprometimento através de

contratos financeiros, onde a relação entre o crescimento das vendas e o endividamento seja não monotônica;

▪ Testar empiricamente este modelo, demonstrando a existência da fronteira prevista pelo modelo onde, dali em diante, o endividamento incremental leva a subdesempenho significante das vendas;

▪ Realizar inferências sobre as interações entre a estrutura de capital e o mercado de produtos através da variável instrumental “Tangibilidade dos Ativos”, atacando a questão da endogeneidade do endividamento.

MOTIVAÇÃO E PROBLEMA ENFOCADO

“Pesquisas anteriores buscaram estabelecer se o endividamento impulsiona ou prejudica o desempenho do mercado de produtos de uma firma. Esse paper propõe que ambos resultados podem ser observados: o endividamente pode impulsionar e prejudicar o desempenho” (2006, p. 135).

“Esse paper é o primeiro a propor uma estratégia empírica instrumental teoricamente motivada para atacar a questão da endogeneidade do endividamento” (2006, p. 138).

SITUAÇÃO NA TEORIA

O modelo proposto por Campello (2006) “motiva a análise empírica a seguir, que mostra que o uso de endividamento de uma firma e seu desempenho em vendas (relativo aos rivais) não são monotonicamente relacionados nos dados” (2006, p. 138).

Estrutura > Mercados de Produtos

Função da Receita da Firma A:

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

(1) é a função de payoff da firma j, sendo que é o custo de oportunidade per unidade de capital específico de cada firma, para cada estado da natureza.

SITUAÇÃO NA TEORIA

Estrutura > Mercados de Produtos

“Em ausência de fricções, uma firma realizaria um tradeoff ótimo entre os benefícios de investir em seu mercado de produtos e na oportunidade alternativa” (2006, p. 139)

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

“Ao tentar capturar uma parcela maior do mercado, a firma A pode anunciar um investimento maior que o ótimo para induzir a firma B a investir menos que seu ótimo. Entretanto, através da equação (2), a ameaça de superinvestimento da firma A não é digna de confiança e a firma B vai investir racionalmente em seu ótimo” (2006, p. 140)

SITUAÇÃO NA TEORIA

Estrutura > Mercados de CréditoA função de lucros do lender é dada por:

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

Onde L é o valor de face do empréstimo, I é a quantidade emprestada e r é a taxa de juros.

Os creditors/lenders apenas realizarão empréstimos até o valor esperado dos ativos da firma em liquidação. Se os ativos da firma forem capturados pelos creditors, uma fração , de valor entre 0 e 1, do valor dos ativos T será perdida.

Firmas com baixo conseguirão emprestar mais (Firma A), pois seus ativos são mais valiosos para os creditors externos. Firmas onde , (Firma B), não receberão financiamento externo.

SITUAÇÃO NA TEORIA

Estrutura > Mercados de CréditoEstrutura de Informação e Timing do Jogo do Financiamento Externo

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

▪ Tempo 00: Firma A assina o contrato com o lender, onde são especificados pares de condições diferentes correspondendo aos custos de oportunidade específicos para cada estado da natureza. Firma B apenas observa a existência do contrato

▪ Tempo 01: e são realizados. Firma B define seu Investimento.

▪ Tempo interino: o lender observa o investimento da Firma B. Antes da firma A investir, o lender tem a oportunidade de propor uma nova oferta a fim de mudar os termos do contrato assinado no tempo 00.

▪ Tempo 02: firma A decide se implementa alguma mudança contratual no acordo com o lender e anuncia sua escolha. A produção se realiza e os payoffs são feitos.

SITUAÇÃO NA TEORIA

Estrutura > Mercados de CréditoEstrutura de Informação e Timing do Jogo do Financiamento Externo

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

Campello (2006, p. 141) diz que, durante o tempo interino, o jogo da renegociação tem a seguinte estrutura:

1. Qualquer proposta Pareto-improving, ou seja, que ofereça mais que o contrato original, será aceita pela firma A, com os ganhos da renegociação capturados pelo lender;

2. Qualquer proposta que deixe a firma A em piores condições pode será rejeitada sem cursos, e o contrato original permanece em efeito.

SITUAÇÃO NA TEORIAEstrutura > Mercados de CréditoEstrutura de Informação e Timing do Jogo do Financiamento Externo

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

“Assimetria de informações entre a firma e seus financiadores é um elemnto chave do argumento que eu estudo” (CAMPELLO, 2006, p. 142).

Definição 1: um contrato prova de renegociação é um contrato assinado no tempo 00 que permanece em efeito até o tempo 02 com todos seus termos originais.

Proposição 1: Se o custo de oportunidade de investir em mercados de produtos, , é totalmente observado pelo financiadores da firma A, então não existe um contrato de prova de renegociação que permite superinvestimento.

Proposição 2: Há um contrato ótimo de prova de renegociação sob assimetria de informações sobre que é um incentivo compatível para a firma A e individualmente racional para seus financiadores, induzindo:

1. Investimento Ótimo no Mercado de Produtos quando a) a firma B se acomoda ou b) os custos de oportunidade da firma A são altos ;

2. Superinvestimento nos Mercados de Produtos quando os custos de oportunidade da firma A são baixos e a firma B não se acomoda.

SITUAÇÃO NA TEORIA

Estrutura > Mercados de CréditoEstrutura de Informação e Timing do Jogo do Financiamento Externo

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

“Os termos do contrato são contingentes à decisão de investimento da firma B e ao estado da natureza anunciado pela Firma A [...]. Um contrato ótimo entre a Firma A e o lender maximiza a função de payoff da firma sujeito à compatibilidade de (4) incentivos da firma com a (5) racionalidade individual do lender. Essas restrições, respectivamente, têm a forma” (2006, p. 142):

é o valor esperado dos ganhos da renegociação capturados pelo lender;

é a probabilidade da Firma B escolher subinvestimento , , , ou seja, o rival se acomodar.

é a proporção de fundos externos do investimento.

SITUAÇÃO NA TEORIA

Estrutura > Mercados de CréditoEstrutura de Informação e Timing do Jogo do Financiamento Externo

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

“Note que os resultados do mercado de produtos [...] são factíveis não porque a Firma A toma vantagem dos creditors [...], mas sim porque esses creditors oferecem um “cardápio de contratos” que minimiza (ainda que não elimine) alocações ineficientes de investimentos. Creditors lucram da renegociação de contratos e, assim, resultados ineficientes são evitados mas, por necessidade, o contrato de financiamento externo permite ineficiência no investimento do mercado de produtos” (CAMPELLO, 2006, p. 143).

Proposição 3: A fronteira superior para , o investimento da firma A no estado low, é igual ao nível que é obtido quando o excedente da Firma A se iguala ao “aluguel da informação” necessário para que seja mantida a compatibilidade de incentivos, onde é dado por:

Esta proposição formalmente estabelece a alegação de que o efeito do financiamento do endividamento sobre o desempenho do mercado de produtos é não monotônico, mostrando que o financiamento dos lenders não dará suporte a superinvestimento excessivo. Ou seja, financiamento desinformado pode ser usado por propósitos competitivos, mas apenas com uma extensão limitada.

SITUAÇÃO NA TEORIA

Estrutura > Mercados de CréditoEstrutura de Informação e Timing do Jogo do Financiamento Externo

I. Um Modelo Simples de Obrigações através de Contratação Financeira

Pode-se usar a equação (6) para se determinar o alcance da proporção de financiamento externo suportado por contratos que permitem superinvestimentos credible. Para que o financiamento externo seja uma ferramenta competitiva útil, a parcela de investimento a ser financiada por outside lenders, , deve satisfazer a condição onde é dado por:

Essa análise mostra como o endividamento pode levar a diversos resultados competitivos – alguns mais beneficiais que outros à firma alavancada. Apesar de o autor já adiantar no início do texto que se destruirá valor, entretanto, ele não formaliza a ideia de que tomar endividamento demais tem efeitos negativos. Apesar disso, Campello (2006) apresenta uma fundamentação teórica sobre os resultados esperados desta ação, e comenta que os testes empíricos vão permitir que esses efeitos se manifestem.

▪ Obtidos através do COMPUSTAT;

▪ De 1971 a 2000;

▪ Observações de instituições financeiras, empresas governamentais e organizações não lucrativas foram excluídas.

Proxy para Desempenho M.P. - Variável Dependente: Sales Growth relativa ao Setor

Proxy para Estrutura de Capital – Var. Independente: Leverage

Variáveis de Controle: Profitability, Investiment, Size e SellExpenses (despesas propaganda e vendas)

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

Relativa!

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

Relativa!

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

Endividamento pode prejudicar e impulsionar o desempenho.

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das Variáveis

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das VariáveisMarket concentration and firm leadership

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das VariáveisMarket concentration and firm leadership

MÉTODOS EMPREGADOSSeleção da Amostra e Construção das VariáveisMarket concentration and firm leadership

CONTRIBUIÇÕES E PRINCIPAIS CONCLUSÕES

▪ “Estudos sobre a interação entre as decisões de financiamento da firma e o desempenho de seu mercado de produtos frequentemente concluem que o endividamente ou prejudica ou impulsiona o desempenho competitivo. Esse paper propões que ambos tipos de associações são prováveis de se manifestarem nos dados: endividamento pode prejudicar e impulsionar o desempenho. [...]

▪ O modelo implica uma associação não monotônica entre financiamento externo e resultados do mercado de produtos” (CAMPELLO, 2006, p. 168).

OBRIGADO!Apresentação

Murillo Campello

2006 @ Journal of Financial Economics

Acadêmico: Leonardo Chalhoub