École Supérieure Internationale de Gestion Tél : 037750201/037750306 Av, Med Ben El hassane El ouazzani Email: esigrabat@esigmaroc.com

Km 4-Souissi Rabat Année Universitaire 2007–2008

Filière : Management

Option : Finance

Mémoire de Fin d’Études Thème:

Réalisé par : Mamadou Oury Diallo

La Gestion du Risque de Change

Application à la « Cellulose du Maroc »

Professeur suffragant : M. Said Tounsi Professeur encadrant : M. Bensouda Jamal

DEDICACE

Le projet de fin d’études étant une œuvre symbolisant

la fin d’un cycle de formation académique, alors c’est l’occasion pour moi de dédier cette œuvre à tous les chers êtres qui, de prêt ou de loin, m’ont accompagné durant tout ce cycle de formation.

En premier lieu, en vertu de ma foi aux valeurs familiales que papa et maman nous ont toujours appris, je dédie cette œuvre à notre aîné, Thierno Amirou Diallo, ainsi qu’à l’ensemble de la famille, qui a su m’apporter, à chaque fois de ce fut nécessaire, cette ci-chère chaleur familiale qui fut indispensable pour aller au bout de ma formation ;

Et en second lieu, la véritable amitié étant suffisamment rare, alors je dédie cette œuvre à la personne par laquelle j’ai pleinement vécu l’amitié ; cette chère personne grâce à laquelle je me suis interrogé pour la première fois « Pourquoi lui ?» Est-ce peut-être parce que les meilleurs vont toujours les premiers ? Est-ce tout simplement parce qu’ainsi va la vie ? Je dédie donc cette œuvre à l’ami Mamadou Cellou Diallo qui a quitté les siens le 17 mars l’an 2000. Que ton âme repose en paix !

Remerciements

Un projet de fin d’études étant le fruit d’une implication collective, alors c’est le lieu pour moi de remercier tous ceux qui, de prêt ou de loin, m’ont soutenu dans la réalisation de ce mémoire.

En premier lieu, je tiens à remercier mon professeur

encadrant, Mr Bensouda Jamal, pour l’appui continuel qu’il n’a jamais cessé de m’apporter;

En second lieu, je remercie mes encadrants au sein de

la « Cellulose du Maroc » pour le chaleureux accueil et le temps qu’ils m’ont accordé pour mener à bien mon étude ;

Et enfin, je remercie la Directrice générale de mon école,

Mme Louise Boivin, pour les sages conseils qu’elle nous a toujours donnés ainsi que pour la rigueur qu’elle a su insuffler au système pédagogique de l’ESIG.

LE MEMOIRE

LISTE DES ABREVIATIONS BM : Banque Mondiale BR : Balance des Règlements BRI : Banque des Règlements Internationaux CHF: Franc Suisse CAP : option garantissant un taux plafond COFACE : Compagnie Française d’Assurance pour le Commerce extérieur CAD: dollar Canadien Euribor: Euro Interbank offered Rate Euro : la monnaie unique de la zone euro FMI : Fonds Monétaire International FRA: Forward Rate Agreement GBP: Livre sterling JPY : yen japonais Libor: London Interbank Offered Rate MRE : Marocains résidents à l’étranger MAD : Dirham marocain OMC : Organisation Mondiale du Commerce USD : dollar américain

SOMMAIRE INTRODUCTION GENERALE………………………………………………………………… p.1 CHAPITRE PRELIMINAIRE : Le marché des changes.……………………………. p.7

1-Les intervenants du marché des changes………………………………………. p.7 2-Les formes de change……………………………………………………………………… P.9 3-Le volume des transactions..………………………………………………………….. P.14 4-Le marché de change au Maroc ……………………………………………………... p.15

PREMIERE PARTIE : Les fondements théoriques du risque de change………..p.19 Chapitre I : L’Exposition des entreprises aux fluctuations du taux de change p.18

1-L’exposition au risque de change ………………………….………………………… p.19 2-La position de change ……………………………………………………………………… p.24 3-La politique de gestion du risque de change ………………………………….. p.28 Chapitre II : Les instruments de couverture du risque de change…………………p.39

1-Les techniques internes ………………………………………………..…………………..p.39 2-Les techniques externes …………………………………………..……………………….p.44 3-La réglementation des changes au Maroc.. ………………………………….....p.65

DEUXIEME PARTIE : La gestion du risque de change par la « Cellulose du Maroc »……………………………………………………………………………………………… p.69 Chapitre I : Présentation et spécificité de la « Cellulose du Maroc »……..………p.69 1-Présentation du secteur de la pâte à papier ………………………………….……p.69 2-Présentation de la « Cellulose du Maroc » ……………………………………….…p.69 3-Spécificité et degré d’exposition de la « Cellulose du Maroc » …..…… p.70

4-La gestion du risque de change par la « Cellulose du Maroc »………….p.74

Chapitre II : Evaluation de la gestion du risque de change et quelques pistes à suivre pour une meilleure couverture………………………………… ………………………….…p.77 1-A l’achat …………………………………………………………………………………….…………p.77 2-A la vente …………………………………………………………………………..………………. p.80 3-Opportunité d’une gestion par la position de change……………………..….P.83 4-Efficacité de la gestion du risque de change ……………………………….…… p.84 5-les pistes à suivre pour une meilleure gestion du risque de change..p.85

CONCLUSION GENERALE …………………………………………………….………………. p.90 TABLE DES MATIERES …………………………………………………………………………..p.93 BIBLIOGRAPHIE ET WEBOGRAPHIE ……………………………………………………….p.95 LISTE DES GRAPHES ………………………………………………………………………..…..p.96 ANNEXES …………………………………………………………………………………………... p.97

INTRODUCTION GENERALE

’essor du commerce international est, certes, l’une des conséquences de la mondialisation, mais il y a lieu de comprendre que ce type de commerce est tout sauf une création du monde contemporain. En

effet, le commerce international existe depuis des siècles, notamment à travers la « Route de la soie ».

LLa route de la soie était un réseau de routes commerciales entre l’Asie et l’Europe allant de Chang’an (actuelle Xi’an) en Chine jusqu’à Antioche, en Syrie médiévale. Elle doit son nom à la plus précieuse marchandise qui y transitait : la soie, dont seul les chinois connaissaient le secret de fabrication.

Les romains devinrent de grands amateurs de soie après qu’ils en eurent acquis, vers le début de l’ère chrétienne, des Partes : ceux-ci en organisèrent alors le commerce. De nombreux autres produits voyageaient sur les mêmes routes : pierres et métaux précieux, étoffes de laine ou de lin, ambre, ivoire, laque, épices, verre, corail, etc.

Xi’an est l’extrémité-Est de la route de la soie considérée comme ayant été ouverte par le général chinois Zhang Qian au II° siècle avant J.C. Les convois de caravanes partaient de Xi’an, Lanzhou ou Xining et empruntaient le corridor du Gansu puis contournaient par le nord ou le sud le désert du Takla-Makan. Ces deux branches principales possédaient différentes variantes, et étaient jalonnées de villes et caravansérails dont les noms et l’importance variaient au fil des temps. Mais toutes ces pistes reliaient entre elles des oasis situées à la périphérie du désert et au pied des hautes montagnes des Tian Shan ou des Kunlun :

• Au nord : Tourfan, Ouroumtsi, karachahr, Koutcha, Aksou, Kachgar ;

• Au sud : Dunhuang, Miran, Cherchen, Niya, Khotan, Yarkand.

A partir de Kachgar et Yarkand, les pistes rejoignaient la Perse ou l’Inde à travers les hautes montagnes de l’Asie centrale, puis par la Sogdiane, la Bactriane ou le Cachemire.

Les marchandises venues d’Orient ou d’Occident s’échangeaient dans les oasis, devenues d’importants comptoirs fréquentés par, outre les commerçants, des pèlerins et des soldats. Cette région du « Turkestan chinois » était sous la souveraineté théorique de l’empereur de Chine, mais cette domination subissait de fréquentes éclipses dues à son grand éloignement et à la difficulté d’y maintenir des garnisons suffisantes.

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La longueur du parcours, les multiples dangers encourus par les voyageurs sur ces pistes soumises aux incursions des peuples belliqueux, aux attaques des brigands, et à l’extrême rigueur du climat (torride en été et glacial en hiver), rendaient très chers les produits qui transitaient ainsi entre le bassin méditerranéen et l’Extrême-Orient. Ce fut une des raisons qui incita les Européens à rechercher une route maritime vers les pays d’orient. La Route de la Soie fut progressivement abandonnées au XV° siècle. De plus, la fabrication de la soie s’était peu à peu développée en Europe, de sorte que les soies chinoises intéressaient de moins en moins les Européens.

L’apogée de la route de la soie correspond à l’époque de l’Empire Byzantin à l’ouest et à celle qui va des trois royaumes à la dynastie Yuan dans la zone chinoise à l’Est. En plus de la route continentale, les historiens parlent aussi du « trajet de la porcelaine » à travers l’Océan Indien.

Ainsi, en dépit du caractère mercantile de la route de la soie, à travers le commerce international de l’époque, cette route maintenait aussi une culture internationale qui liait ensemble des peuples aussi divers que les Turcs, les Tokhariens, les Sogdiens, les Perses, les Byzantins et les Chinois 1.

Depuis, tout au long du cours de l’histoire, le commerce international n’a jamais cessé de se développer, et le plus grand coup d’accélérateur à ce mouvement fut donné par les grandes découvertes (XV° siècle) et la révolution industrielle (XVIII° siècle) qui allait contribuer à moderniser les industries et les moyens de transport en Europe. A la même époque, de grands penseurs ont jeté les jalons du fondement théorique du commerce international, notamment avec les théories classiques, les théories suédoises, les nouvelles théories, …

Les précurseurs des théories classiques furent:

• Adam Smith (1723-1790) qui, avec la Théorie des Avantages absolues, montre à la fin du XVIII°siècle qu’un pays ne doit pas hésiter à acheter à l’extérieur ce que les producteurs étrangers peuvent produire à meilleur compte que les producteurs nationaux. Il démontre ainsi que le pays qui vend un certain produit moins cher que tous les autres possède un avantage absolu pour ce produit. Adam Smith indique alors qu’un pays doit se spécialiser dans la production de biens pour lesquels il possède cet avantage absolu et acheter tous les autres biens2 ;

• Et David Ricardo (1772-1823) qui, avec sa théorie des Avantages

comparatifs, en 1817 démontre que les pays sont toujours gagnants

1 http://fr.wikipedia.org/wiki/Route_de_la_soie le 11/06/2008 2 http://fr.wikipedia.org/Th%c3%A9orie_du_commerce_international le 11/06/2008

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à l’échange qui permet de produire de manière plus efficace et, en situation d’échange, les pays vont se spécialiser dans la production du bien où ils possèdent un avantage comparatif.

Les théories suédoises étaient défendues par :

• Bertil Ohlin et Eli Heckscher (1933) qui, avec le modèle des différences de dotation dans les facteurs de production, modèle repris par Paul Samuelson et Wolfgang Stolper en 1941, déduisent qu’en raison de la relation entre prix relatifs et rémunérations relatives, les pays devraient s’engager dans le commerce international.

Les nouvelles théories portées par :

• R. Vernon qui, avec sa théorie du cycle de vie, déduit qu’un produit est destiné au marché local ou à l’export selon qu’il est en phase de lancement, de développement, de stagnation ou de déclin;

• Paul Krugman qui, avec les effets de dimension, de diversification et

de concurrence, démontre le triple avantage du commerce international.

Parallèlement à ce mouvement pro libre-échange entre individus et entre pays, naissait également le mouvement des protectionnistes au sein duquel les noms les plus cités sont Friedrich List (1789-1846) et Maurice allias (Prix Nobel 1988)3.

L’émergence d’une multitudes de théories, même souvent contradictoires, autour du commerce international atteste l’engouement de plus en plus grandissante et la place que le commerce international allait occuper dans la vie socioéconomique des peuples.

En comparant le commerce international de l’époque de la route de la soie (II° siècle avant J.C) au commerce international du XXI° siècle, bien que la logique soi respectée, car il s’agit bien de l’ensemble des activités commerciales requises pour produire, expédier et vendre des biens et des services sur la scène internationale ; cependant, les dimensions se sont vues complètement transformées pour les raisons que nous avons citées plus haut.

Aujourd’hui, avec la mondialisation, conséquence des progrès de la science et de la technique ainsi que des nouvelles technologies de l’information et de la communication, nous vivons dans un « village planétaire » encadré par de grands organismes supranationaux, dont les

3 http://www.cours-e.info/economie%20generale/echanges%20internat.htm le 11/06/2008

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principaux sont le Fonds Monétaire International (FMI), la Banque Mondiale (BM), et l’Organisation Mondiale du Commerce (OMC).

Cette mondialisation se traduit par une diffusion accrue des marchandises et des services à l’échelle planétaire (en 2000, les flux internationaux portaient sur 28% de la production mondiale contre 14% en 1970). Le commerce international s’est considérablement accru depuis le milieu du XXe siècle, la valeur des exportations passant de 9% du PIB en 1950 à 26% en 2002. La libéralisation des échanges, la révolution des transports (hausse des trafics aériens et maritimes de 40% depuis 90, coût du transport maritime divisé par 2 et celui du transport aérien par 85% depuis 1947) et des communications (hausse du trafic téléphonique de 500%, satellites de communication, fibres optiques) ainsi que l’interdépendance de plus en plus poussée entre les différents pays du globe en sont les trois moteurs essentiels4 .

L’objet de ce mémoire s’inscrit dans l’observation et l’analyse critique du comportement quotidien de l’acteur principal de ce commerce international (une entreprise à vocation internationale) face à la première conséquence dudit commerce: « Le Risque de change ». Le risque de change se définissant comme le risque de perte ou de gain lié aux variations du cours de change.

En effet, pour les entreprises à vocation internationale, l’explosion du commerce internationale a eu pour conséquences des modifications dans le fonctionnement desdites entreprises, qui, en devenant acteurs du commerce international, s’ouvrent à de multiples opportunités et contraintes. En effet, ces entreprises découvrent de nouvelles opportunités pour se lancer sur les marchés étrangers en exportant leurs biens et services ou, à l’inverse, en important des produits dont elles ont besoin. Egalement, l’internationalisation de leurs activités se traduit par des emprunts ou des prêts en devises ainsi que des investissements à l’étranger. Toutes ces activités vont engendrer également de nombreuses contraintes liées, entre autres, à l’exposition aux fluctuations des cours des devises impliquées dans la réalisation de ces transactions ; le cours d’une devise étant le prix d’achat ou de vente d’une devise contre une autre.

L’autre phénomène qui va accentué le risque de change et va fortement influencé le comportement des entreprises à vocation internationale est le passage d’un régime de change fixe à un régime de change flottant. En effet, en juillet 1944 furent signés les Accords de Bretton Woods

qui

instaurèrent un régime de change fixe, où toutes les devises étaient convertibles en une monnaie de référence, à savoir le dollar. Les taux étaient alors relativement constants et ne pouvaient fluctuer que dans une fourchette déterminée, et tout dépassement de cette fourchette entraînait

4 http://www.lyc-vinci-st-witz.ac-versailles.fr/IMG/doc/G1_-_La_mondialisation_I.doc le 05/07/2008

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l’intervention des Banques Centrales. Peu à peu, avec la mondialisation des échanges, les taux de changes ont commencé à fluctuer. En août 1971 la convertibilité du dollar en or fut supprimée et deux ans plus tard, on passa à un régime de change flottant où toutes les devises fluctuaient librement en fonction de l’offre et la demande de devises5.

En conjuguant le poids grandissant des transactions commerciales et la fluctuation des cours des devises inhérente au système de change flottant, apparaît la nécessité pour les entreprises à vocation internationale d’exercer une gestion plus intéressée du risque de change auquel elles sont quotidiennement exposées. Une variation de quelques points de la parité entre la monnaie nationale, généralement monnaie de référence, et la devise étrangère, pouvant remettre en question la rentabilité de toute transaction internationale facturée en devises6.

Pour éviter ou limiter ce risque de change, l’entreprise à vocation internationale dispose de nombreuses techniques de couverture. Celles-ci peuvent être des recours à l’assurance, aux établissements bancaires jouant le rôle d’intermédiaires sur le marché des changes, mais elles peuvent également être mises en place par les entreprises elles-mêmes dans le but de réduire leur exposition à ce type de risque.

Pour mieux cerner ce sujet, dans le cadre de ce mémoire, nous nous sommes proposé d’étudier une entreprise à vocation internationale située sur le territoire du Royaume du Maroc et effectuant des opérations commerciales avec l’étranger : « La Cellulose du Maroc ».

C’est dans cette logique que la problématique de ce mémoire se dessine en ces principales interrogations :

• Comment la Cellulose du Maroc gère-t-elle son risque de change ?

• Quels sont les instruments de couvertures effectivement employés par « La Cellulose du Maroc » ?

• Quelle est l’efficacité des techniques employées ?

• Quelles pourraient être les pistes à suivre pour une meilleure

couverture contre le risque de change au sein « La Cellulose du Maroc » ?

Pour répondre à ces interrogations, nous nous proposons d’aborder le sujet en deux parties :

5 http://www.pratic.univ-avignon.fr/maurel/maurel-memoire.pdf le 05/07/2008 6 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/risquetrans.htm le 11/06/2008

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• Dans la première partie nous traiterons, en deux chapitres, des fondements théoriques du risque de change. Cette partie nous permettra d’avoir une idée sur le marché de change et son fonctionnement ; l’exposition d’une entreprise à vocation internationale face au risque de change ; et enfin, les différentes techniques de couverture contre le risque de change.

• Dans la deuxième partie nous aborderons également en deux

chapitres le cas pratique de « la Cellulose du Maroc ». Cette partie nous permettra, tout d’abord, d’avoir une idée du secteur sur lequel opère « La Cellulose du Maroc » ; Puis, nous traiterons concrètement de la spécificité et de l’exposition de « la Cellulose du Maroc » au risque de change ; Ensuite nous déterminerons les outils de couverture utilisés par « La Cellulose du Maroc » ; et enfin, nous ébaucherons quelques pistes à suivre pour une meilleure couverture.

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CHAPITRE PRELIMINAIRE : LE MARCHE DES CHANGES Introduction

e marché de change est la première manifestation concrète de la réalité internationale. Toute entreprise qui exporte ou importe, tout particulier qui se rend à l’étranger, tout prêteur ou emprunteur en

devises se heurte immédiatement à un problème de change. Cela, parce que toute monnaie n'ayant de pouvoir libératoire que dans le pays qui l'émet (hors marché noir ou accords transfrontaliers très localisés), pour régler un bien ou un service acquis à l'étranger, il faut donc détenir la monnaie de ce pays. Or, pour détenir cette monnaie étrangère, l’entreprise à vocation internationale doit se tourner vers son banquier qui, lui-même, se tournera vers le marché des changes.

L

Comme son nom l'indique presque, le marché des changes est le lieu de confrontation des offres et des demandes (achats/ventes) de devises, c'est à dire des moyens de paiement des différents pays. Comme sur tout marché, la rencontre de l'offre et de la demande des différentes monnaies permet de fixer le prix d'une des devises par rapport à l'autre, c'est à dire son cours de change.7

A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation géographique précise, le marché des changes ne connaît pas de frontières: il y a un seul marché des changes dans le monde. Les transactions sur devises se font aussi bien et en même temps à Paris, Tokyo, Londres ou New York. De par son caractère planétaire, le marché des changes est donc une organisation économique sans véritable réglementation ; elle est auto-organisée par les instances publiques et privées qui y interviennent8. 1-les intervenants du marché des changes : Les principaux intervenants du marché des changes sont : les Banques centrales, les banques commerciales, les entreprises multinationales, les investisseurs institutionnels, les intermédiaires9.

1.1-Les Banques centrales : les Banques Centrales sont amenées à intervenir sur le marché des changes pour mener à bien la politique monétaire : stabiliser les cours, ralentir l'inflation, etc. Elles peuvent soit intervenir directement, mais alors leur action est connue et son efficacité peut en être amoindrie, soit intervenir par l'intermédiaire d’autres banques « commerciales ».

7 http://www.cambiste.info (le 05/07/2008) 8 http://perso.univ-rennes1.fr/denis.delgay-troise/RMI/Cours/RMI211.pdf (le 05/07/2008) 9 http://www.cambiste.info (le 05/07/2008)

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1.2-Les banques commerciales et autres institutions financières : les banques qui interviennent sur le marché des changes le font pour deux raisons :

• Pour exécuter les ordres de leurs clients ;

• Pour leur propre compte en essayant d'anticiper les variations de cours ou de taux ;

• Et, accessoirement pour les plus importantes, pour déboucler les

opérations qui leur ont été confiées par les Banques Centrales.

On trouve dans la catégorie des autres institutions financières, les filiales financières ou bancaires de groupes industriels. Très souvent ces filiales ont pour mission d'assurer la fonction de banquier pour le groupe.

1.3-Les entreprises multinationales : les entreprises interviennent sur le marché des changes par l'intermédiaire de leurs banquiers. Les entreprises plus importantes et notamment les multinationales disposent de leurs propres salles de marchés (gestion de trésorerie au niveau groupe, intervention sur les marchés à terme des marchandises, etc.) en fonction de leur activité.

Elles sont néanmoins tenues d'intervenir sur la marché par l'intermédiaire d'un établissement financier ce qui pousse les plus importantes d'entre elles à créer leur propre « banque ».

1.4-Les investisseurs institutionnels : Familièrement surnommés les « zinzins », ils sont composés des caisses de retraite, compagnies d'assurance, fonds de pension, Sicav et Fonds Communs de Placement.

Comme leur nom l'indique, ces investisseurs interviennent sur le marché des changes comme des prêteurs structurels.

1.5-Les intermédiaires : il s'agit de ceux que l'on appelaient autrefois les Courtiers et qui après avoir connu d'autres dénominations (Agent des Marchés Interbancaires) se nomment actuellement Entreprises d'Investissement.

Ces intermédiaires ne peuvent se porter contrepartie et interviennent à deux niveaux :

• Pour diffuser des prix et des informations ; • Pour trouver des contreparties.

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Il n'est pas obligatoire pour une banque de traiter par l'intermédiaire d'un « courtier ». Celui-ci cependant possède un rôle non négligeable en terme de diffusion de l'information.

Il a également un devoir de confidentialité et ne dévoile en principe le nom d'une contrepartie qu'au tout dernier moment.

2-Les formes de change : Le change peut se faire selon trois modalités, qui répondent à des besoins différents : manuel, au comptant et à terme. 2.1-Le change manuel : Il y a change manuel lorsqu’au moins un des instruments monétaires concernés est manipulé lors de l’opération, et a donc une existence physique (y compris si la contrepartie est une écriture sur un compte bancaire) ; dans la pratique, il s’agit de billets et de chèques de voyage. Le change manuel concerne principalement les individus, les entreprises ne l’utilisent guère qu’à l’occasion de voyages à l’étranger10. Le change manuel constitue un marché autonome, animé par des banques ou des changeurs, qui s’adossent à des grossistes spécialisés dans le négoce de billets. Un client qui souhaite acheter ou vendre des billets étrangers s’adresse à un changeur manuel (souvent une banque), qui réalise l’opération avec les espèces qu’il a en caisse ; éventuellement, il compense la remise de billets par le compte de chèque de son client. Si la quantité demandée excède le montant qu’il a en caisse, le changeur demande un délai d’un ou de deux jours et s’approvisionne auprès de son siège ou d’un grossiste. Les opérations d’un grossiste se compensent largement, mais ils subsiste des soldes résiduels pour chacune des monnaies étrangères ; il le résorbe en s’adressant à un grossiste international : il lui vend les billets excédentaires et lui achète ceux qui lui manquent. La présentation du change manuel permet d’introduire les règles utilisées pour l’ensemble des transactions de marché. Le cours est souvent présenté sous forme d’une fourchette de prix, acheteur et vendeur : un euro à [10 – 10.45] MAD signifie que le changeur achète un euro à 10 MAD et qu’il le vend à 10.45 MAD. L’écart entre le prix acheteur et le prix vendeur est appelé le spread (fourchette de cotation) ; ainsi, le changeur réalise un profit brut de 45 centimes11 en achetant à 10 MAD et en revendant à 10.45 MAD. Ces taux de change dérivent de ceux pratiqués par leur grossiste qui, lui-même, les fixes à partir du cours du comptant : il ajoute (pour le cours vendeur) ou retranche (pour le cours acheteur) environ 0.3%, qui

10 Michel Jura « Technique Financière Internationale » DUNOD-2ème édition-p.79 11 Profit brut = (10.45 -10) = 0.45, soit 45 centimes

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constitue son bénéfice. Eventuellement, le changeur manuel applique également une commission fixe par transaction de 2, 3 ou 4 MAD par transaction. La marge pratiquée par le changeur manuel est large, souvent de l’ordre de 10% de l’opération.

Illustration : Prix au détail du change manuel Si l’euro cote 10.2 MAD au comptant, un grossiste, en considérant sont bénéfice à 0.3%, fixe ses prix d’achat et de vente : Prix à l’achat d’un euro chez le grossiste = 10.2 – 0.3% = 10.197 MAD Prix à la revente d’un euro grossiste = 10.2 + 0.3% = 10.203 MAD Ainsi le grossiste affichera : l’euro à [10.197 – 10.203] MAD C’est sur cette base qu’un changeur, en considérant ses profits à 10%, affichera des cours à l’achat et à la revente de : Prix à l’achat d’un euro chez le changeur = 10.197 – 0.1=10.097 MAD Prix à la revente d’un euro chez le changeur = 10.203 + 0.1=10.303 MAD Ainsi, le changeur affichera : l’euro à [10.1 – 10.303] MAD De la sorte, le changeur gagne une différence de +0.106 entre les deux cours acheteurs (ou vendeurs) quelque soit le sens de l’opération :

Client CHANGEUR Grossiste

b

a

10.203 10.097

10.303 10.197

• Dans le sens (a), le changeur achète l’euro chez le grossiste à

10.197 MAD et le revend au client à 10.303 MAD. Son gain sera de : (10.303 – 10. 197) = 0.106 MAD, soit 10,6 centimes.

• Dans le sens (b), le client achète l’euro chez le changeur à 10.097

MAD et le changeur le revend au grossiste à 10.203 MAD. Son gain sera de : (10.203 – 10.097) = 0.106 MAD, soit 10.6 centimes.

Eventuellement, lorsque les achats et les ventes du changeur sont systématiquement déséquilibrés, il peut améliorer sa rentabilité en décentrant ses prix. Par exemple, s’il est principalement acheteur, il peut descendre ses cours à [10.3 – 10.094]. Il gagnera ainsi +0.109 (au lieu de 0.106) pour un

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euro acheté à un client et vendu à son grossiste, mais seulement +0.103 pour un euro acheté au grossiste et vendu à un client. Cependant, comme il est structurellement acheteur, il se verra avantagé. 2.2-Le change au comptant : Le change au comptant ou spot consiste en l’échange de deux dépôts bancaires libellés dans deux monnaies différentes, avec livraison immédiate (en fait, à l’issu d’un délai standard de deux jours ouvrés). L’opération se déroule entre le client et son banquier, et se dénoue sur un marché interbancaire. Le change au comptant peut se faire selon deux modalités, le fixage et le gré à gré, la seconde s’étant progressivement imposée. 2.2.1-Le fixage ou fixing : le fixing consiste pour les banquiers à recevoir des ordres (achet et vente) de leurs clients, et à les exécuter lors d’une séance de cotation réunissant les principales banques et qui a lieu en milieu de journée. Dans la pratique, chaque banque accumule les ordres reçus de sa clientèle depuis le dernier fixage ; vers midi, elle les compense en interne, dans la limite du possible, et présente les soldes au fixage. Celui-ci consiste, pour chaque devise cotée, en la confrontation des offres et des demandes présentées par les banques, éventuellement assortis de cours limites. Il en résulte des échanges de devises, et la fixation d’un taux de change d’équilibre qui sera appliqué par les banques à leurs clients, que la transaction ait été dénouée en interne ou lors du fixage. La banque ne prend aucun risque, et elle se rémunère par une commission qui s’ajoute (achat par le client) ou se retranche (vente) du cours de fixage12.

Illustration : Les étapes du fixing Composition par chaque banque des ordres de sa clientèle :

Banque A Banque B Banque C Vente Achat Vente Achat Vente Achat

Client1 10 25 26 Client2 18 22 5 Client3 7 18 31 Client4 22 10 12 Soldes 21 19 40

Le fixage : en supposant que les offres et les ventes s’équilibrent à un prix de 10.5 MAD pour un euro ; à ce cours, on a :

12 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition- p.82

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Vente Achat Banque A 21 Banque B 19 Banque C 40

Total 40 40

Avis d’opéré : chaque banque envoie à ses clients un avis d’opéré, établi sur la base de change du fixage. Par exemple : Banque A à client2 : Achat d’euro à 10.5 MAD : 189 000 000 MAD Commission : + 10 000 MAD Net à votre débit : 189 010 000 MAD Banque C à client4 : Vente d’euro à 10.5 MAD : 126 000 000 MAD Commission : -10 000 MAD Net à votre crédit : 125 990 000 MAD L’intérêt du fixing est que le taux de change est représentatif de la situation du jour et unique pour toutes les opérations (aucun client n’est favorisé ou pénalisé). Il facilite l’intervention de la Banque centrale, qui assiste au fixage : il lui suffit d’ajouter sa propre demande pour faire monter les prix de la devise, ou vendre pour le faire baisser. L’inconvénient du fixing est que, au moment où il passe un ordre, le client ignore le cours qui lui sera appliqué ; en outre, la transaction n’a lieu qu’à l’issue d’un délai relativement long (jusqu’à 24 heures, voire un week-end) car il n’y a qu’un fixage par jour, ce qui met l’entreprise à vocation internationale en risque durant toute cette période. Dans un pays utilisant le fixing, les devises sont uniquement cotées en monnaie nationale. Deux devises ne peuvent donc pas être échangée directement. Les opérations sont également compliquées pour les petites devises, car le fixing ne concerne que pour les plus actives ; la transaction doit donc se faire dans son pays d’origine ou sur une grande place étrangère, ce qui implique deux opérations de changes et deux transferts.

2.2.2-Le gré à gré : Bien qu'il possède certains segments « organisés », le marché des changes est essentiellement un marché de gré à gré. Le gré à gré est un marché décentralisé et continu, chaque transaction étant réalisée pour le compte propre du contractant, à un cours fixé en fonction de l’état du marché à cet instant13.

13 http://www.cambiste.info (le 05/07/2008)

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• Les échanges se font essentiellement entre banques ;

• Il n'y a pas comme sur la bourse de cotation centralisée.

A un instant T, il peut exister des divergences d'une place à une autre, et même d'une banque à une autre sur la même place. Ceci explique en partie que les prix soient cotés en spread, c'est à dire avec un écart entre le cours acheteur et le cours vendeur.

Les échanges sont réalisés par mouvements sur des comptes bancaires. Ces mouvements sont rendus possibles par le fait que les banques d'un pays possèdent un compte dans les banques des autres pays, appelé compte Nostri, qui est libellé dans la devise du pays d'accueil.

Déroulement de l’opération : Le gré à gré fonctionne à deux niveaux : entre une banque et son client, et entre les banques, les courtiers et la Banque centrale (le marché interbancaire).

Une entreprise qui veut réaliser une opération de change demande à sa banque de coter la devise, en précisant le montant envisagé. Elle s’adresse à son agence, les clients importants pouvant accéder directement à la salle de marché et négocier avec un opérateur clientèle.

En réponse, la banque cote, par exemple, l’euro à 10.3412-36, ce qui constitue une offre d’achat d’euro à 10.3412 MAD (cours acheteur) et de vente à 10.3436 (cours vendeur), mais limitée dans le temps. Le client peut accepter ce prix, ou consulter un autre établissement en espérant trouver mieux.

La banque qui a achetée ou vendue des devises étrangères à son client doit réaliser la contre-opération (les revendre ou les racheter) sur le marché interbancaire. Pour cela, un trader contacte une autre table (par téléphone, dealing…) et lui demande de coter. La banque interrogée, souvent un teneur de marché (market maker) répond sous la forme d’une fourchette14.

Illustration : Recherche d’une cotation favorable sur l’interbancaire Une banque « A » qui doit coter pour un client le fait à partir des cours interbancaires qu’elle trouve sur le Reuter. Si la cotation dominante y est l’euro à 10.3412-36, elle répond à son client 10.3411-37 (ou 10.3412-36 si le client à un bon pouvoir de négociation).

Cette transaction faite, la banque A cherche sur l’interbancaire le meilleurs cours pour réaliser la contre-opération le plus souvent avec le cours

14 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD- 2ème édition- p.84

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dominant (10.3412-36). Mais certaines banques cotent un point au dessus ou au dessous :

Banque B : 10.3411-35 Banque C : 10.3413-38

Deux cas se rencontrent :

• La banque A a vendu des MAD à son client, c'est-à-dire qu’elle lui a acheté des euros (à son cours acheteur de 10.3411). Elle cherche donc à revendre des euros au cours acheteur le plus élevé possible. C’est auprès de la banque C qu’elle le trouve et elle lui vend l’euro à 10.3413 MAD alors que le cours dominant est de 10.3412 MAD.

• La banque A a acheté des MAD à son client, c'est-à-dire qu’elle lui a

vendu des euros (à son cours vendeur 10.3436). Elle cherche donc à racheter les euros au cours vendeurs le moins élevé possible. C’est auprès de la banque B qu’elle le trouve : elle lui achète l’euro à 10.3435 MAD alors que le cours dominant est à 10.3436.

De la sorte, la banque A réalise une marge doublée.

2.3-Le change à terme : Le change à terme est une transaction ferme, dont les caractéristiques (devises, vente ou achat, montant, cours) sont fixés lors de la conclusion du contrat, mais dont l’exécution matérielle est reportée à une date ultérieure précisée dans le contrat15. Ainsi, une entreprise vend un euro le 15 mars, au prix de 10.3432 MAD, pour livraison le 15 juin ; à l’échéance (trois mois plus tard), elle livre l’euro et reçoit 10.3432 MAD, quelque soit le cours au comptant le 15 juin. Cette forme de transaction existe sous deux formes : la vente à terme (ou forward) et le contrat à terme (ou future). La principale différence entre ces deux instruments est que le dénouement par livraison (c’est-à-dire par livraison physique) est obligatoire dans un forward, tandis qu’un future peut être dénoué par compensation (l’acheteur d’un contrat le revend avant l’échéance). A ce niveau du mémoire, nous nous limitons là en ce qui concerne le change à terme, nous verrons dans la suite (au chapitre III de la première partie) en quoi ce contrat de change à terme peut-il être un instrument de couverture contre le risque de change. 3-Volume des transactions : La dernière édition de l’enquête triennale coordonnée par la Banque des règlements internationaux (BRI) a recensé l’activité sur les marchés de change et de produits dérivés de gré à gré au cours du mois d’avril 2004. Elle a mis en évidence une forte progression,

15 Michel Jura « Technique Financière Internationale – DUNOD – 2ème édition – p.101

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depuis trois ans, des transactions sur des marchés de plus en plus concentrés et globalisés, sur lesquels l’activité transfrontière représente désormais un peu plus de 60 % du total des transactions de change et de produits dérivés de gré à gré. Il s’échange chaque jour 1 880 milliards de dollars sur les marchés de change traditionnel, en hausse de 36 % à taux de change constant par rapport à 2001. Cette hausse fait plus que compenser la baisse d’activité constatée entre 1998 et 2001, largement due à la disparition des transactions entre les monnaies ayant fusionné dans l’euro au 1er janvier 1999. Une telle croissance est nettement plus élevée que celle du commerce mondial en volume (8 % sur la période 2001-2003). Cet essor des transactions de change recouvre néanmoins des évolutions sous-jacentes contrastées. La part des opérations interbancaires s’est réduite de 59 % à 53 % du volume d’activité global, en liaison avec la concentration du marché des changes autour d’un cercle restreint de teneurs de marché et le recours croissant aux systèmes électroniques. La part de l’activité résultant des transactions avec la clientèle non financière reste stable. En revanche, la part des transactions impliquant les autres institutions financières (organismes de placement collectif, industrie de la gestion, compagnies d’assurance…) a vivement progressé et représente désormais le tiers de l’activité globale. Cette évolution témoigne de l’intérêt grandissant des investisseurs pour les devises en tant que classe d’actifs à part entière ; elle s’explique également par la montée en puissance de l’activité des « hedge funds » sur ce segment. En 2004, l’euro, impliqué dans 37 % des transactions, reste la deuxième monnaie la plus utilisée dans les transactions de change, après le dollar qui demeure la devise de transaction privilégiée, avec 89 % des transactions. Les marchés de produits dérivés ont connu une progression encore plus spectaculaire, avec une activité quotidienne de 1 220 milliards de dollars, en hausse de 77 % à taux de change constant par rapport à 2001. Cet essor peut notamment s’expliquer par des politiques de couverture et d’arbitrage beaucoup plus actives dans un contexte de sophistication croissante des acteurs financiers16. 4-Le Marché des changes au Maroc : Comme tout pays, le Maroc aussi dispose d’un organisme spécialement chargé des affaires de changes : c’est l’Office des Changes17. L’institution d’un marché de change au Maroc fut attesté effectivement par « la Circulaire N°1633 du 1er Avril 1996 ». Cette circulaire qui a pris effet dès le 02 Mai 1996, tout en précisant les modalités d’organisation et de fonctionnement du marché de changes au

16 http://www.banque-france.fr/fr/publications/elechar/bulletin/131edito.pdf ou http://www.bis.org 17 http://www.oc.gov.ma/QSN/Presentation.asp

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Maroc, atteste également que : «… Les banques marocaines peuvent acheter ou vendre sur ce marché des devises soit pour le compte de leur clientèle soit pour leur propre compte… » (Voir Annexe1-p.98).

L’Office des Changes est ainsi un établissement public, sous tutelle du Ministère des Finances et de la Privatisation, doté de la personnalité civile et de l'autonomie financière. Il est chargé, de par les dispositions législatives et réglementaires en vigueur en Maroc, de trois missions essentielles :

• Edicter les mesures relatives à la réglementation des opérations de change en autorisant à titre général ou particulier les transferts à destination de l'étranger et en veillant au rapatriement des avoirs obligatoirement cessibles (recettes d'exportations de biens et services …) ;

• Constater et sanctionner les infractions à la réglementation des

changes ;

• Etablir les statistiques relatives aux échanges extérieurs et à la balance des paiements.

Sur le plan de l'organisation administrative, outre la Direction et le Secrétariat Général, l'Office des Changes compte cinq départements :

• Département des Opérations Commerciales : contrôle des opérations d'importations, d'exportations et de transport international maritime, routier et aérien.

• Département des Opérations Financières : contrôle des opérations

d'investissements, d'assistance technique et de marchés administratifs ainsi que tous les transferts qui ne revêtent pas un caractère commercial.

• Département des Statistiques des Echanges Extérieurs:

établissement des statistiques des échanges extérieurs et de la balance des paiements, élaboration d'études et diffusion des publications statistiques.

• Département de l'Inspection : enquêtes auprès des opérateurs

économiques et des assujettis d'une manière générale (sociétés, banques, sous-délégataires, entreprises individuelles, etc...) en vue de s'assurer du respect des dispositions de la réglementation des changes. Elle est habilitée à constater les infractions et à les réprimer conformément aux textes en vigueur.

• Département des Ressources Humaines et Financières : gestion des

ressources humaines et financières de l'Office des Changes.

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Quelques chiffres : Au Maroc, selon les chiffres de la Balance des Règlements18, la structure des règlements avec l’étranger par nature d’opération présente pour les années 2000 à 2005 les caractéristiques suivantes :

• Prépondérance des règlements au titre des biens qui ont enregistré au niveau des dépenses une part moyenne de 61,5%, nettement supérieure à celle des recettes laquelle a été de 35,2%. Ceci est dû à l’importance des règlements au titre des importations de marchandises par rapport aux règlements afférents aux exportations;

• La part des services au niveau des règlements en recettes a

sensiblement dépassé celle enregistrée au niveau des règlements en dépenses et s’est inscrite en hausse se situant en 2005 à 29,3% contre 23,3% en 2000. Cette hausse est imputable essentiellement à l’importance des règlements en recettes au titre des opérations de voyages qui se sont élevés à 40.922,1MDH en 2005 contre 21.666,3MDH en 2000 ;

• Les règlements afférents aux transferts courants ont représenté au

niveau des dépenses durant la période retenue une moyenne annuelle de 0,9%. Quant aux recettes, leur part moyenne a été de 20,9%. Cette situation s’explique par l’importance des règlements au titre des rapatriements effectués par les MRE ;

• Les règlements au titre des opérations financières ont connu une

évolution irrégulière au niveau des recettes eu égard au caractère instable des règlements au titre des investissements et prêts privés étrangers, des tirages au titre de la dette extérieure et des alimentations de comptes étrangers en dirhams convertibles.

• Quant aux règlements en dépenses au titre de ces opérations, elles

ont représenté en moyenne 16% du total des règlements en dépenses et sont constituées essentiellement des remboursements en principal effectués au titre de la dette extérieure publique ;

• Les règlements au titre des revenus ont affiché un niveau assez

faible puisque leur part moyenne dans le total des règlements en recettes a été de 2% contre 6,7% pour les règlements en dépenses au titre de cette rubrique.

18 http://www.oc.gov.ma/Circulaires/METHODOLOGIE%20BR.pdf

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Conclusion : Tout en insistant sur le fait que ce mémoire n’est pas principalement axé sur l’organisation du marché de changes, cependant, ce premier chapitre de la première partie de ce mémoire nous aura donné un aperçu global sur le marché de changes, les intervenants sur ce marché, les principales formes de changes ainsi que l’importance de plus en plus grandissante de ce monde du change. A présent, nous allons aborder, dans le chapitre suivant, l’exposition des l’entreprises aux fluctuations du taux de change. Ce prochain chapitre nous permettra de comprendre, non seulement comment le commerce international peut-il être facteur de « risque de change » pour l’entreprise à vocation internationale ; mais également, comment ce risque se manifeste, et est modélisé, au sein d’une entreprise à vocation internationale.

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PREMIERE PARTIE : LES FONDEMENTS THEORIQUES DU RISQUE DE CHANGE Chapitre I: Exposition des entreprises aux fluctuations du taux de change Introduction :

e risque de change est l’effet de la variation des cours des monnaies. Il est lié au fait que les activités de l’entreprise impliquent différentes devises, dont le cours fluctue sans cesse sur le marché des changes.

Le risque ainsi couru est synonyme d’incertitude. Cette incertitude peut être positive ; on parle alors de « gain », lorsque par exemple (pour un exportateur) la valeur de la devise de facturation augmente par rapport à celle de la monnaie nationale. Si au contraire l’incertitude est négative, ce sera une « perte ». La situation s’inverse pour l’importateur qui préfèrera une devise de facturation dont le cours diminue ; il y gagnera car sa dette sera réduite.

L

Le risque de change est qualifié de certain

lorsqu’il porte sur une opération

effectivement en cours (comme un contrat déjà conclu) et il est donc aléatoire s’il porte sur des positions de changes éventuelles comme des devis ou des offres faites au client. Ce risque dépend de la position de change de l’entreprise. Elle doit connaître en permanence sa position de change par devise et vérifier sans cesse son évolution. Connaissant sa position de change, l’entreprise peut alors mieux évaluer son risque de change, et par la suite le gérer. Ainsi, ce chapitre de la première partie de ce mémoire nous aidera, non seulement à comprendre concrètement comment l’entreprise à vocation internationale se retrouve exposée au risque de change ; mais également, comment s’évalue et ce gère ce risque de change. 1-L’exposition au risque de change : Comme nous l’avons mentionné plus haut, dès qu’une entreprise effectue des transactions internationales, elle est confrontée au risque de change. Ce risque de change est de deux ordres : Le risque de transaction et le risque de perte de compétitivité. 1.1-Le risque de transaction : ce risque découle des délais de paiement. En effet, comme nous l’avons déjà mentionné plus haut, les taux de change entre les monnaies peuvent fluctuer entre la négociation du contrat et la date de paiement.

Illustration : Cas à l’import La société marocaine « Graindor » achète à l'entreprise américaine « Butterfly » des graines de tournesol pour fabriquer de l'huile. La remise de prix faite par Butterfly est de 10 000 USD la tonne de graines. Le paiement est prévu 60 jours fin de mois, jour de livraison. Le cours au

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moment de l'acceptation de l'offre par la société Graindor est de 1USD = 10 MAD. Les deux situations face auxquelles « Graindor » peut être confronté une fois le délai de paiement encouru sont les suivantes :

• Réévaluation du USD par rapport au MAD (par exemple, 1 USD = 11 MAD) ;

• Dévaluation du USD par rapport au MAD (par exemple, 1 USD= 9

MAD).

J J+60 USD MAD USD MAD

Gains Pertes

Conclusion de l'opération (1USD=10MAD) 10 000 100 000 0 0

Réévaluation du USD (1USD=11MAD) 10 000 110 000 0 10 000

Dévaluation du USD (1USD=9MAD) 10 000 90 000 10 000 0

Illustration : Cas à l’export

Imaginons que « Graindor » exporte l'huile vers les USA. Elle conclut un contrat de 5 000 USD avec la société « Good Morning » payable 30 jours fin de mois date d'expédition des marchandises. Le cours de change fixé dans l'offre et accepté par Good Morning est de 1 MAD = 0.1 USD. Les deux situations faces auxquelles Graindor pourrait se voir confronter sont :

• Réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD= 0.09 USD) ;

• Dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD= 0.2

USD).

J J+30 USD MAD USD MAD

Gains Pertes

Conclusion de l'opération (1MAD=0,1USD) 5 000 50 000 0 0

Réévaluation du MAD (1MAD=0,09 USD) 5 000 55 555 5 555

Dévaluation du MAD (1MAD=0,2USD) 5 000 25 000 25 000

C’est ainsi que l’entreprise à vocation internationale se trouve exposée au risque de change de transaction.

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1.2-Le risque de perte de compétitivité : En effet, une variation des taux de change d’une monnaie par rapport à une devise peut affecter la compétitivité des produits de l’entreprise, les rendant plus ou moins chers pour les acheteurs étrangers.

Illustration : Cas à l’export « Graindor », une société marocaine, exporte de l’huile à 500 USD les mille litres. Taux de change : 1 USD = 1 MAD. Son principal concurrent présente un prix pour le même produit et service de 500 USD. Deux situations sont envisageables :

• Soit une dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD = 0,66 USD) ;

• Soit une réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple,

1 MAD= 1.1 USD).

USD Concurrent Situation

Prix à l'export (1MAD=1USD)) 500 500 Marché partagé

Dévaluation du MAD (1MAD=0,66USD) 330 520 Gagne le marché

Réévaluation du MAD (1MAD=1,1USD) 550 520 Perd le marché

Illustration : Cas à l’import

« Graindor » importe des graines de tournesol à 1000 USD la tonne. Le taux de change : 1 USD = 1 MAD. Deux situations sont envisageables :

• Soit une dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1MAD=0,66 MAD) ;

• Soit une réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple,

1MAD=1.1USD).

Prix d'achat en USD Variation du taux de change

Prix à l'import (1MAD=1USD)) 1000 USD

Dévaluation du MAD (1MAD=0,66USD) 1000 1515

Les importations sont devenues plus

chères

Réévaluation du MAD (1MAD=1,1USD) 1000 909

Les importations sont devenues moins

chères

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Le prix des produits fabriqué par l’entreprise étant affectés par les dévaluations ou les réévaluations de change, alors l’entreprise à vocation internationale peut se retrouver en situation de perte (ou de gain) de compétitivité, du simple fait de la fluctuation des taux de change. L’encadré 1 de la page suivante illustre bien de ce point. Cependant, si le risque de change de transaction et de perte de compétitivité peut sembler facile à déterminer, il y a lieu de savoir que dans certains contextes la détermination de ce risque est plus complexe :

• Il en est ainsi des commandes passées aux fournisseurs ou reçues des clients, lorsque les prix sont libellés en devises : l’entreprise est engagée pour ce montant, et sa recette future en monnaie nationale dépendra du taux de change observé lors du règlement.

• De même, des commandes non encore passées peuvent constituent

un risque de change, si elles devront l’être par la suite ; il en est ainsi lorsqu’une entreprise a reçu commande d’un bien dont la fabrication implique l’achat de composantes facturées en devises ; même si elle ne les a ni achetés ni commandés, elle devra le payer sur la base du taux de change au jour du paiement à son fournisseur.

• Un stock peut également constituer un risque de change si son prix

est habituellement fixé en une devise étrangère ; ainsi une tonne de cuivre, dont le prix est de 2 000 MAD, est comptabilisée 200 euros si l’euro vaut 10 MAD ; si le cours de l’euro passait de 10 à 20 MAD, la valeur du stock ne vaudrait plus que 100 euros, induisant une dépréciation (ou une perte de 100 euros) comptabilisée en moins-value sur stock19.

Parfois même, le risque de change est conditionnel et l’entreprise ignore si elle y est soumise. On peut citer quatre cas de ce genre20:

• Une entreprise qui fait une offre ferme (en devises) à un client potentiel est dans une situation ambiguë durant le temps laissé au prospect pour répondre. Ce n’est qu’à l’issue d’une phase qui peut être longue (de quelques jours à plusieurs mois pour les grands contrats) que l’exportateur sait s’il était dès le départ en risque de change. L’acceptation de son offre peut signifier une perte si le taux de change de la devise a baissée entre-temps, car il ne peut pas alors se désengager (pour des raisons juridiques ou commerciales). Il en est de même si l’entre prise soumissionne à un appel d’offre en devises ; le risque est alors accru, car la période d’attente est

19 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD-2ème édition-p.159 20 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD-2ème édition-p.162

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souvent longue, et parce qu’il est encore plus difficile à l’exportateur de se désengager ;

Encadré 1 : Article de presse L’ECONOMISTE, jeudi 28 février 2008, page17

Les records de l’euro inquiètent les industriels

• Des conséquences déjà visibles dans l’aéronautique et l’automobile

• Les industriels brandissent encore

la menace de la délocalisation

Les records atteints successivement par l’euro face au dollar exacerbent l’inquiétude des industriels européens, toutefois inégalement armés pour résister aux effets indésirables d’une devise forte.

Mardi 26 février, la devise européenne a dépassé pour la première fois le seuil de 1,5 dollar. A de tels niveaux, « chaque nouvelle progression est insupportable » pour les exportateurs européens, note Nicolas Bouzou, économiste chez Asteres. « Le renchérissement de l’euro impose un changement permanent de stratégie simplement pour ne pas perdre de terrain », témoigne Luca Cordero di Montezemolo, président du groupe Fiat et de Confindustria, le patronat italien.

L’envol de la devise pèse déjà depuis de nombreux mois sur les exportations des constructeurs automobiles et

aéronautiques, des groupes de luxe et agroalimentaires de la zone euro, en renchérissant le coût de leurs produits sur les marchés étrangers. Le risque : perdre des parts de marché, voir les marges s’amenuiser, et devoir prendre des mesures de réduction des coûts.

Les conséquences industrielles sont déjà visibles. « Dans l’aéronautique ou l’automobile, on constate une pression des donneurs d’ordre pour que les sous-traitants délocalisent », indique Bouzou. Alors que l’euro approchait 1,49 dollar fin novembre, le président de Airbus, Thomas Enders, brandissait la menace de nouvelles mesures d’économies. « Nous devons revoir notre modèle industriel. Tel qu’il est, il n’est plus assez désistant ». jusqu’à présent, l’impact de l’euro fort a été davantage ressenti par les industriels des « pays très sensibles à la compétitivité-prix, en particulier l’Italie et la France », explique Alexander law, économiste chez Xerfi. A l’inverse, l’Allemagne est parvenue à bâtir une position suffisamment solide à l’étranger pour se préserver de l’euro fort. Conséquence, certains en appellent à la Banque centrale européenne, dont la politique monétaire a pour principale mission de lutter contre l’inflation.

Synthèse l’Economiste

• Certains engagements hors bilan constituent un risque de change conditionnel. Il en est ainsi du service après-vente à l’étranger ; il aura un coût en devise, mais l’entreprise en ignore le moment, la date et la devise, qui dépendront de l’importance des réparations et de la localisation du client. Il en est de même d’une caution accordée à une filiale étrangère ; le montant à payer éventuellement sera modulé par le cours de la devise concernée. Une caution peut également être accordée par une banque, contre commission, à l’occasion d’un emprunt (caution de remboursement) ou d’un appel d’offres : cautions d’adjudication ou de soumission (non exécution du contrat), de restitution d’acompte, de bonne fin (abandon du chantier avant son terme ; non-conformité), de dispense de retenue. Celui qui donne sa caution est en risque de change, pour

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un montant inconnu et dans une devise indéterminée, car le coût en monnaie nationale dépendra des sinistres effectifs, des monnaies concernées et de l’évolution des taux de change.

• Un prêt ou un emprunt à taux variable en devise crée un risque de

taux d’intérêt qui génère lui-même un risque de change, car les frais financiers supplémentaires peuvent être encore accrus si la devise s’est appréciée entre-temps. Le risque de change est alors doublement indéterminé, dans sa réalité et dans son montant, car il dépend de deux grandeurs imprévisibles (les taux d’intérêt et de change).

• La non réalisation d’un paiement en devise déjà couvert constitue

elle-même un risque de change. Elle peut résulter de la défaillance d’un client ou d’un fournisseur (pas de paiement ou de livraison), ou de l’entreprise elle-même ; elle peut aussi être due au refus d’un client de prendre livraison d’une marchandise non conforme à la commande. L’entreprise doit acheter au comptant les devises qu’elle doit livrer et qu’elle ne reçoit pas, avec le risque de devoir le faire à un cours supérieur au prix de vente initial (ou revendre en baisse).

Face à ces multiples facettes du risque de change, deux attitudes sont concevables. Soit l’entreprise s’en protège en le gérant, soit elle reporte l’ensemble des conséquences financière de ce risque à l’époque où il se concrétise. Si le risque est géré, un coût relativement modeste est supporté chaque année par l’entreprise. S’il ne l’est pas, il y a toujours une possibilité pour que se produise, tôt ou tard, une perte importante susceptible d’induire de graves difficultés financières. Dans le contexte d’une économie internationale caractérisée par le flottement des devises et des fluctuations de grande ampleur de cours des monnaies, la gestion du risque de change est une nécessité. Cette gestion a pour objet de minimiser, au moindre coût, les pertes susceptibles d’affecter, du fait des variations des parités ou des cours de change, le patrimoine ou les revenus de l’entreprise libellés en monnaies étrangères. Il apparaît ainsi que la gestion du risque de change à un double objectif. A court terme, le coût de gestion de ce risque doit être inférieur aux pertes qui se seraient produites en l’absence de protection. A long terme, les coûts ne doivent représenter qu’une fraction des pertes de change potentielles. La gestion rationnelle du risque de change débute par la détermination et la surveillance permanente de la position de change. 2-La position de change : La position de change d’une entreprise désigne, à la fois, un document comptable regroupant l’ensemble des risques de change de l’entreprise et le solde qu’il fait apparaître21. 21 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.168

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Autrement, la position de change d’une entreprise est un inventaire de toutes les opérations comptables en devises avec l'étranger. Elle est liée aux avoirs et dettes de l'entreprise exprimés en devise. Elle recouvre les créances sur clients, les dépôts en devises, les achats ou ventes à terme, les dettes fournisseurs, ... 22. Pour une entreprise, sa position de change lui permet de mieux identifier le risque, et donc de le couvrir plus facilement et à moindre coût. La démarche d’établissement d’une position de change est fondée sur le fait que « le risque de change total » est moins élevé que la somme de ses composantes, car certaines d’entre elles se compensent. Par exemple, le tableau suivant illustre bien la logique d’établissement d’une position de change.

Tableau 1 : Exemple de Position de change (Annexe2-page99).

Libellés des opérations Montant (en 1000 USD)

Cours USD/MAD lors de l'opération Valorisation

AVOIRS Créances détenues sur des tiers 150 0,8652 129,78

Dépôts ou prêts en devises 50 0,9710 48,55 Achats à terme 70 0,9210 64,47

(a) Total avoirs valorisés a la moyenne des cours moyens

pondérés 270 0,8992 242,80

ENGAGEMENTS Dettes clients 5 0,8715 4,36

Emprunts en devises 40 0,8856 35,42 Vente à terme 135 0,8652 116,80

(b) Total engagements valorisés a la moyenne des cours moyens

pondérés 180 0,8699 156,58

(a) – (b) Position nette 90 1,0174 86,22 Source : Exporter (COFACE)

Ainsi, dans la mesure où les risques symétriques se compensent, l’entreprise peut ne couvrir que les soldes ; et ce sont ces soldes qu’il faut établir et suivre. Par rapport aux soldes de la position de change, deux situations peuvent se présenter23:

22 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/positionchange.htm (le 15/06/2008) 23 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.169

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• La position de change est fermée si les avoirs et les engagements sont égaux ; il n’y a alors pas de risque de change ;

• La position de change est ouverte si le montant des avoirs et des

engagements ne sont pas identiques ; il y a alors risque de change sur ce solde. Cette position ouverte est longue lorsque le total des avoirs est supérieur à celui des engagements (l’entreprise est vulnérable à une baisse de la devise) et courte dans le cas contraire (l’entreprise est vulnérable à une hausse de la devise).

Illustration : Position de change

Si à un instant donné, les risques supportés par une entreprise sont les suivants :

• Créances clients : 150 USD et 80 euros • Dettes fournisseurs : 50 USD et 100 euros • Dettes financières : 300 USD • Commandes reçues : 70 euros

Le total brut des risque de change s’élève à 500 USD et 250 euros ; mais certains d’entre eux se compensent. On peut le voir en établissant des tableaux par devise, dont les soldes sont les positions de change :

POSITION en USD Avoirs Engagements

Créances 150 Fournisseurs 50 Dettes 300

Total 150 Total 350 Position courte 200

Ainsi, nous remarquons que, pour les opérations en USD, les risques se compensent et il n’y a plus que 200 USD à couvrir, soit deux cinquième du risque initial en USD.

POSITION en EURO Avoirs Engagements

Créances 80 Fournisseurs 100 Commandes reçues 70

Total 150 Total 100 Position longue 50

De même, pour les opérations en euro, les risques se compensent et il n’y a plus que 50 euros à couvrir, soit un cinquième du risque initial en euro. Une position de change doit être exprimée en devise car, ainsi, son montant ne change pas avec le taux de change : une position longue de

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100 USD reste inchangée si le dollar passe de 10 à 15 MAD. Par contre, si elle était exprimée en monnaie domestique, son montant varierait avec le taux de change : sa hausse de 1000 à 1500 MAD pourrait être due à une augmentation du risque de change de 100 à 150 USD (nécessitant un complément de couverture), ou à une hausse du dollar de 10 à 15 MAD (ne justifiant pas de complément de couverture). A fortiori, le cumul de ces équivalents en monnaie nationale n’aurait pas de sens, car une entreprise n’est protégée que si sa position de change est fermée pour chacune des devises. En effet, les monnaies étrangères n’évoluent pas dans le même sens, et les gains sur l’une ne compensent pas les pertes sur l’autre, car les taux de change entre les devises étrangères ne sont pas stables : Par exemple, l’euro peut, simultanément, augmenter contre le dollar et baisser contre le yen, et l’entreprise qui serait longue en USD et courte en JPY cumulerait des pertes sur les deux devises. Une telle évolution est très fréquente, car une vente de dollars implique l’achat d’une autre devise, et réciproquement ; une période d’instabilité des taux de change implique donc des variations de cours entre l’ensemble des devises. Pour être protégée, l’entreprise doit donc fermer chacune de ses positions de change par devise24. Cependant, en dépit de la nécessité pour l’entreprise d’établir sa position de change, certains points particuliers, dont les modalités de sa propre mise en place, viennent compliquer l’établissement d’une position de change. 2.1-Le suivi de la position de change : la position de change ne doit pas seulement être établie à un instant donné. Elle doit être suivie en permanence, et ce en temps réel, ce qui implique la mise en place de procédures rigoureuses de collecte de l’information. Il en résulte des difficultés, tant matérielles qu’organisationnelles25. Le suivie de la position de change de l’entreprise nécessite que le trésorier mette en place un circuit de collecte de l’information, fonctionnant en temps réel à partir de tous les services concernés : commerciaux, facturation, acheteurs, etc. Une telle organisation est une condition sine qua non de l’utilisation des positions de change, car tout retard dans la connaissance d’un élément crée un risque non couvert de même montant. Le circuit d’information à mettre en place est double :

• Comptable : pour enregistrer les opérations de facturation, de paiement, d’emprunt ;

• Extra-comptable : pour repérer les autres risques.

24 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.170 25 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.175

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Le trésorier peut ainsi établir en permanence ses positions de change, et les fermer. Il peut également les projeter, c'est-à-dire calculer leur niveau à telle date future, sous les hypothèses qu’il se donne ; il peut alors définir les devises à privilégier par les opérationnels (plutôt telle monnaie à la vente, et telle autre à l’emprunt), et établir les parités à utiliser par les commerciaux pour établir les offres en devises. Le coût du montage de ce système ne se justifie que si le trésorier de l’entreprise est assez flexible pour utiliser au mieux l’information ainsi recueillie : il doit réagir rapidement aux changements de sa position de change, en adaptant sa couverture ; il doit être mobile dans le choix des devises, et savoir convaincre les opérationnels d’agir en ce sens. Une telle structure est délicate et coûteuse à mettre en place car il faut organiser et faire vivre les circuits d’information, obtenir des autres services qu’ils y consacrent du temps, etc. Elle risque donc de se heurter à la résistance des services, parce qu’elle représente une charge de travail supplémentaire, et que les obligations liées au change pèsent sur leurs performances. De plus, les services y voient souvent une atteinte à leur autonomie et à leur pouvoir. Une telle structure ne doit donc être mise en place que si elle est compatible avec la culture et l’organisation de l’entreprise. Si une centralisation rapide et fiable de l’information a des effets pervers trop importants, il est préférable de limiter le champ couvert par la position de change, et de traiter certains risques individuellement. 3-La politique de gestion du risque de change : La politique de gestion du risque de change témoigne de l’appréciation que l’entreprise a du risque de change ainsi que du « seuil de tolérance » face à ce risque. L'entreprise doit ainsi tenir compte de l'entrée du risque de change bien avant la connaissance exacte de la teneur du contrat. La gestion du risque peut se réaliser dès l'émission de l'offre ou du catalogue des marchandises proposées dans le cas d'opérations d'exportation, ou de la commande dans le cadre d'activités d'importation26.

26 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/politiquecouverture.htm (le 05/07/2008)

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Source : Exporter (COFACE)

Toutefois, tenir compte du risque de change le plus tôt possible ne signifie pas se couvrir systématiquement, mais gérer activement son risque. Cette gestion conduira le trésorier de l'entreprise à s'interroger sur la méthodologie de couverture à mettre en oeuvre. En effet, les techniques de couverture, qui feront l’objet du chapitre suivant, ne doivent pas s'appliquer de manière indifférente et uniforme aux différentes opérations internationales. Certaines seront plus adaptées que d'autres aux circonstances particulières, notamment par rapport au type de client (son pays, vos rapports de force, ...). Ces techniques, de plus, ont des coûts variés, qu'il est également important de prendre en compte dans l’analyse de rentabilité de l'opération concernée. L’autre composante de la politique de gestion du risque de change pour une entreprise est la détermination de son seuil de tolérance face à ce risque. Deux grandes stratégies sont offertes aux entreprises : fermer leur position de change de façon systématique, afin d’éviter toute perte, mais elles renoncent alors à tout gain ; essayer de réaliser un profit en adoptant une position de change, avec le risque de perte en cas d’erreur. 3.1-La fermeture systématique de la position de change: le comportement normal des entreprises devrait être de couvrir systématiquement le risque de change, en ayant en permanence une position fermée. La raison en est paradoxale : l’évolution future du taux de change est aléatoire, ce qui devrait conduire à ne pas se couvrir ; mais ce choix impliquerait des risques qui le rendent peu pertinent. Si le marché est efficient, les variations futures du cours d’un actif financier sont aléatoires (théorie du Random walk), ce qui signifie que l’évolution de ce prix est imprévisible. Dans le cas d’une devise, la

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référence est son taux de change à terme, c'est-à-dire ce qui résulte de la parité des taux d’intérêt27. En effet, la théorie de la parité des taux d’intérêt, conceptualisée par J.M. Keynes, se résume en cette phrase-ci : « les cours à terme des devises tendent à s’ajuster aux parités des taux d’intérêt. Le report et le déport d’une devise A par rapport à une devise B sont, dans ces conditions, déterminés par le différentiel de taux d’intérêt sur les marchés monétaires des monnaies A et B 28». Cette théorie nous permet ainsi d’affirmer que les variations futures du prix dune devise se distribuent sur une courbe de Gauss, plus ou moins étirée selon la volatilité du taux de change : Graphe1 : Courbe de Gauss

Les variations de taux de change se distribuant symétriquement par rapport à zéro (leur espérance mathématique est nulle), ce qui amène à conclure que les gains et les pertes de change se compensent à long terme si la position de change ouverte est constante. Pour l’entreprise, couvrir son risque semble donc être de peu d’intérêt (elle ne lui procure ni gains, ni pertes) et ne serait qu’une source de frais supplémentaires. Se couvrir contre le risque de change est néanmoins souhaitable, ne serait-ce que pour des raisons prudentielles. Les entreprises doivent se couvrirent pour cinq raisons principales29:

• Les positions de change d’une entreprise ne sont pas constantes dans le temps : les pertes (si elles ont lieu lorsque la position est

27 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.182 28 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.163 29 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.183

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élevée) peuvent être supérieures aux gains (si la position est alors d’un montant plus faible) ;

• La symétrie de la distribution des variations du taux de change

autour du forward n’est vraie qu’à l’infini ; il peut en être différemment à moyen terme, occasionnant une perte (ou un gain) durable à l’échelle de la vie de l’entreprise ;

• Un phénomène chronologique n’est pas symétrique par rapport à

l’axe du temps, c'est-à-dire que l’ordre des évènements à une incidence sur le résultat final ; ainsi, une perte initiale, même compensée par un gain ultérieur, génère une charge d’intérêt qui appauvrit durablement l’entreprise ;

• Le risque est un phénomène asymétrique. Sur un plan général,

l’incidence d’un gain ou d’un perte n’est pas identique ; en particulier, la capacité de perte d’une entreprise est limitée : au-delà d’un certain seuil, son banquier peut estimer sa solvabilité compromise lui refuser de nouveaux crédits ; Ainsi, même si les variations du taux de change se distribuent sur une courbe de Gauss, la perte peut être parfois insupportable pour l’entreprise. L’économie des coûts de couverture est donc compensée par une probabilité de catastrophe ;

• L’instabilité des résultats de l’entreprise, liée à l’alternance des gains

et pertes de change, accroît la prime de risque qui lui est appliquée. Il en résulte : une augmentation de ses taux d’intérêt et une dégradation de sa rentabilité ; un moindre niveau de capitalisation de ses résultats, ce qui déplaît à ses actionnaires, complique et renchérit la levée de nouveaux fonds propres.

Au final, il apparaît que les gains et les pertes de change ne se compensent pas toujours, même si l’espérance mathématique du phénomène est nulle ; que la portée des occurrences n’est pas comparable ; et qu’il n’est pas de l’intérêt des propriétaires de l’entreprise que celle-ci spécule, car l’irrégularité des résultats se traduit par une moindre valorisation de leurs titres. 3.2-La gestion spéculative du risque de change : Des entreprises s’efforcent de réaliser des gains spéculatifs. Cette attitude comporte une part d’irrationnel et de mauvaise perception de la réalité, mais elle existe et il convient d’en tenir compte. La démarche suivie constitue à anticiper l’évolution future du taux de change, puis à se mettre en risque de façon à bénéficier de ces anticipations. Les principales variables explicatives de l’évolution du taux de change sont de nature psycho-socio-politique, ou (et) économique, ou (et) technique.

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3.2.1-Les variables psycho-socio-politiques et prévision du taux de change : Ces variables mettent l’accent sur l’évolution de la situation sociale et politique et prennent en compte des phénomènes aussi divers que la stabilité du gouvernement, le rôle des partis politiques, la proximité des élections et les enjeux défendus par les divers groupes de pression. Les programmes des partis politiques peuvent devenir des facteurs d’évolution. Il est conseillé à cet égard d’évaluer l’impact des programmes des partis politiques sur l’environnement monétaire et financier. Si la stabilité politique d’un pays est menacée, une variation de change est souvent imminente. Le changement de gouvernement laisse présager des bouleversements économiques et l’apparition de mesures susceptibles d’agir sur l’évolution du taux de change. Egalement, dans la même logique, l’analyse des facteurs psychologiques est importante. La valeur d’une monnaie est, dans une certaine mesure, fonction de la confiance des opérateurs économiques dans cette monnaie. La perte de confiance de certaines catégories de la population, le monde des affaires par exemple, peut, de manière indirecte, exercer une influence néfaste sur l’évolution du taux de change. L’observation des facteurs psycho-socio-politiques est indispensable à la prévision du taux de change. Mais en l’état actuel des connaissances, il est pratiquement impossible d’exprimer parfaitement ces phénomènes sous forme de modèles rationnels et cohérents. Quelle que soit par ailleurs leur importance, leur influence est nettement inférieure à celle exercée par les variables économiques30 .

3.2.2-Les variables économiques et la prévision du taux de change : les variables économiques les plus fréquemment retenues dans les différents exercices de prévision du taux de change sont le différentiel de taux d’inflation, l’écart entre les taux d’intérêt et la situation de la balance commerciale31.

• Le différentiel de taux d'inflation: imaginons que l'inflation soit plus forte à l'intérieur du pays qu'à l'extérieur. Dans ces circonstances, puisque les produits nationaux deviennent plus chers, les agents économiques auront tendance à s'adresser dans une plus large mesure aux marchés étrangers (augmentation des importations), alors que les agents étrangers acquerront moins de produits nationaux (diminution des exportations). Le pays ayant le taux d'inflation le plus élevé verra une pression à la baisse s'exercer sur sa monnaie afin de conserver la parité des pouvoirs d'achat. Cette variation du taux de change permet de réajuster les prix

30 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.172 31 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/evocourschan.htm (le 05/07/2008)

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intérieurs de façon telle que les valeurs échangées en biens, services et actifs s'égalisent perpétuellement ;

• L'écart entre les taux d'intérêt : les capitaux ont tendance à

se placer dans les monnaies des pays offrant la rémunération la plus avantageuse. Cet afflux de capitaux a pour conséquence une hausse de la demande de devise et donc une hausse de son prix ;

• L'excédent ou le déficit de la balance des paiements : la

balance des paiements permet de prévoir l'évolution des cours de change. Des déficits constants de la balance des paiements ont généralement des effets défavorables sur le cours de la devise du pays dont la balance est déficitaire ;

Ce sont là quelques agrégats économiques qui devraient servir de clignotants aux prévisionnistes pour détecter une prochaine amélioration ou détérioration du taux de change.

3.2.3-L’analyse technique et la prévision du taux de change : L’analyse technique est la plus ancienne méthode utilisée pour analyser le comportement d’un marché. Les opérateurs y ont recours dès les années 1880, époque à laquelle l’inexistence de l’information nécessaire à l’analyse fondamentale interdisait toute étude quantitative.

Des nombreuses définitions de l’analyse technique, nous retiendrons celle donnée par J. Murphy : « l’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché, principalement sur la base des graphiques, dans le but de prévoir les tendances futures32 ».

Depuis plusieurs années, l’analyse technique suscite un regain d’intérêt, en particulier dans le domaine des changes. Deux raisons peuvent expliquer cet engouement :

• Les fluctuations de plus en plus importantes et erratiques des taux de change contraignent les opérateurs à concevoir de nouveaux outils d’aide à la décision ;

• Les modèles de prévision basés sur les variables économiques et

l’analyse fondamentale se sont révélés peu fiables, surtout à court terme ; les théories comme celle du différentiel des taux d’intérêt sont peut-être valides à long terme, mais elles ne permettent pas de formuler des prévisions correctes à court terme.

Si l’analyse fondamentale repose sur l’idée selon laquelle chaque devise a une valeur intrinsèque et que le taux de change doit tendre vers cette valeur, l’analyse technique repose au contraire sur l’idée que

32 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.179

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« l’histoire a tendance à se répéter » et qu’il existe une dépendance dans les variations successives des cours de change.

Les méthodes utilisées par les spécialistes de l’analyse technique sont nombreuses et complémentaires. Elles partagent toutes les mêmes buts : déterminer les tendances en vigueur, repérer les zones de congestion et signaler les changements de tendance à venir.

Les graphiques : le chartisme est la plus connue des méthodes aux quelles recourent les spécialistes de l’analyse technique. On distingue généralement les graphiques en continu, en bâton et en croix et points33. Le graphique en bâton fait figurer pour chaque intervalle de temps une barre verticale reliant le cours le plus haut au cours le plus bas. L’analyste y ajoute une marque transversale pour indiquer le cours de clôture. Le graphique en croix et points n’a pas d’échelle temporelle. Sur un graphique de ce type ne sont enregistrées que les fluctuations contribuant au développement d’une tendance. Les droites de tendance et les configurations34: les droites de tendance, tracées en joignant une succession bas ou de points hauts, constituent des guides, des sortes de rails pour le mouvement des cours, ainsi que des zones de soutien ou de résistance aux tendances qui se développent. Graphe2 : Tendances et configurations

Les configurations sont des figures réalisées par des courbes de cours : un double sommet, un triangle ascendant, une tête-épaules inversée, etc.

33 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.182 34 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.182

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Chacune de ces configurations est définie par un certain nombre de caractéristiques qui permettent de les déceler. Ces différentes figures, une fois identifiées, permettent d’anticiper l’évolution des cours à venir. Graphe3 : Tendances et configurations

Les indicateurs de renversement de tendance : les momentums et les oscillateurs sont des indicateurs dont la finalité est de quantifier la puissance d’une tendance, une fois qu’elle est repérée, et de fournir un signal avancé de retournement quand celui-ci doit avoir lieu. Ces indicateurs sont généralement obtenus en mesurant les différences entre les cours sur une période donnée (cours du jours moins le cours d’il y a 10 jours) ou en procédant à un rapport entre les cours (cours du jour divisé par le cours d’il y a 10 jours). Les moyennes mobiles : les moyennes mobiles permettent de lisser les aspérités des variations de cours et d’appréhender plus facilement les tendances et les retournements de cours. Cette méthode revient à considérer deux tendances : l’une à court terme, l’autre à long terme. L’intersection entre les deux est alors considérée comme un signal de retournement de tendance35. 35 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.182/183

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Graphe4 : les moyennes mobiles

Ce sont là les trois principales variables de prévision du taux de change. Cependant, estimer l'évolution des taux de change n'est pas une pratique que peut se permettre toute entreprise. En effet, estimer l'évolution des devises suppose qu'une structure (humaine et informationnelle) soit mise en place. Une telle solution ne peut s'envisager que si le chiffre d'affaires en devises, pondéré par le risque de change, atteint un niveau assez élevé pour que l'espérance de gain comble au moins les coûts de mise en oeuvre de la structure. 3.3-Moduler la position de change : Une fois les techniques de prévisions de taux de change intégrées, une utilisation naïve de ces prévisions serait d’être long sur les devises dont les facteurs explicatifs conduisent à une hausse ; et inversement. Mais ce serait ignorer que le taux de change inclut le futur prévisible, et que ces variations anticipées par le marché ont comme contrepartie le différentiel de taux d’intérêt (leur exploitation ne serait pas profitable). La spéculation sur le taux de change consiste donc à exploiter des anomalies, ce qui est concevable, puisque le marché des changes n’est pas parfaitement efficient ; pour cela, l’entreprise doit créer des asymétries36. Créer une asymétrie : une entreprise désirant réaliser un gain de change se met en position ouverte lorsque la situation lui semble

36 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.187

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favorable. L’espérance du profit qu’elle peut tirer (P) dépend du gain de change (PC), de l’économie de frais (F) et du risque de ruine (R). On a donc : E(P) = E(PC) + F + E(R) Si E(PC) = 0 (du fait de la théorie du Random walk), E(P) n’est positif que si E(R) est inférieur à F, et il ne peut être que d’un montant limité. L’entreprise ne peut réaliser un profit significatif que si deux conditions sont réunies simultanément :

• Que E(PC) soit positif, ce qui implique que le marché soit imparfait ; • Que l’espérance mathématique du risque de ruine soit peu élevée,

celle-ci dépendant de facteurs tels que la volatilité du taux de change et l’importance de la position de change par rapport aux fonds propres.

La spéculation n’est donc significativement profitable que si l’entreprise obtient une espérance mathématique du résultat de change E(PC) suffisamment élevée. Pour cela, elle doit sélectionner des situations de prévisibilité du taux de change, et adapter sa position de change :

• Être en position longue lorsqu’elle anticipe une valorisation de la devise ;

• Être en position courte lorsqu’elle anticipe une dépréciation de la

devise ;

• Fermer la position de change lorsqu’elle n’a pas d’anticipations très assurées.

Dès lors, on peut décomposer le résultat de change en deux termes, liés respectivement aux risques de change couverts (PC1) et non couverts (PC2). Ainsi, la formule : E(P) = E(PC) + F + E(R) Devient : E(P) = E(PC1) + E(PC2) + F + E(R) E(PC1) est nul puisqu’il correspond à un risque de change couvert. Le résultat de la spéculation dépend de la valeur de E(PC2), c'est-à-dire de la capacité de l’entreprise à bien prévoir (en moyenne) l’évolution future du taux de change, et de celle de E(R).

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Illustration : Effets d’une prise de risque de change Si une entreprise à une créance de 100 000 USD et que celui-ci vaut 10 MAD, elle recevra environ 1 000 000 MAD en se couvrant contre le risque de change. Si l’entreprise anticipe une hausse du dollar, qu’elle ne se couvre pas, et que le dollar s’apprécie effectivement à 11 MAD, elle recevra 1 100 000 MAD (soit un gain de change de 100 000 MAD). Une analyse en terme de position de change donne des résultats comparables :

Position de change en USD Equivalent en MAD Avoirs Engagements Avoirs Engagements

Créances 570 Fournisseurs 170 Créances 5700 Fournisseurs 1700 Dette bancaire 300 Dette bancaire 3000 Position longue 100 Position longue 1000

Total 570 Total 570 Total 5700 Total 5700

Pour 1 USD = 10 MAD, le solde des créances et des dettes est de 1000 MAD. Si le dollar augmente à 11 MAD, la contre-valeur du solde passe à 1100 MAD et l’entreprise réalise un gain de change de 100 MAD. Mais, inversement, elle perd 150 MAD si le dollar baisse à 8.5 MAD (le solde revient à 850 MAD). Le risque associé à la spéculation est élevé, en particulier parce que le niveau du fondamental est ignoré et que toute prévision est probabiliste. Le risque se trouve encore plus amplifié lorsque la volatilité du prix de la devise est elle-même élevée. Cependant, malgré les risque élevés qui viennent d’être évoqués, nombre d’entreprises pratiquent néanmoins une gestion spéculative du risque de change. Ce comportement est lié à ce que beaucoup d’entre elles surestiment le profit qu’elles en tirent et sous-estiment le coût du risque. Conclusion : Au terme de ce chapitre I de la première partie, nous aurons compris la double exposition de l’entreprise à vocation internationale au risque de change (risque de transaction et risque de compétitivité) ; puis, nous avons déterminer comment évaluer ce risque grâce à la position de change ; et enfin, nous avons appris les principaux mécanismes de gestion de ce risque. Dans le prochain et dernier chapitre de la première partie, nous aborderons les instruments de couvertures du risque de change et nous les ferons passer par le filtre de la réglementation au Maroc pour avoir une idée de ceux qui sont autorisés par les autorités locales.

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Chapitre II : Les instruments de couverture du risque de change Introduction La couverture du risque de change consiste à réduire ou à annuler le risque de change. Le recours aux instruments de couverture est ainsi indispensable à l’entreprise qui gère les risques individuels, et souvent nécessaires pour fermer une position de change. Les instruments de couverture sont donc utilisés dans deux cas, avec toutefois des nuances : la couverture des risques individuels implique des instruments qui assurent également les mouvements de liquidités ; celle d’une position de change doit tenir compte de ce que celui-ci varie constamment37. Dans tous les cas, il est nécessaire de distinguer deux types d’instruments de couverture contre le risque de change. Les instruments de couverture interne et les instruments de couverture externes. Ainsi, tout au long de ce chapitre, non seulement nous aurons l’occasion de distinguer les différents types d’instruments de couverture contre le risque de change ainsi que leurs avantages et inconvénients, mais également, nous identifierons les techniques de couverture en vigueur au Maroc. 1-Les techniques internes de couverture du risque de change : Les techniques de couverture internes à l’entreprise visent à réduire l’exposition de celle-ci au risque de change. Elles sont déjà nombreuses et permettent aux entreprises de ne pas se lancer dès leurs premières opérations de commerce international

dans des dépenses supplémentaires

en faisant appel aux techniques externes. Ces techniques internes vont se présenter sous la forme de clauses contractuelles ou d’aménagements dans leur trésorerie, ce qui leur permet de s’exposer le moins possible au risque de change. 1.1-Le choix de la monnaie de facturation : Pour éviter de subir le risque de change, la solution la plus simple est de procéder à une facturation en monnaie nationale. Cette situation fait peser le risque de change sur la partie étrangère. En effet, pour une entreprise marocaine, une facturation en MAD élimine toute incertitude : l’exportateur (l’importateur) qui a contracté dans sa devise connaît parfaitement la somme reçue (versée) à l’échéance du crédit qu’il accorde (dont il profite).

37 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.207

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La facturation en monnaie nationale n’est pas toujours possible, car les intérêts de l’exportateur et de l’importateur sont diamétralement opposés. L’importateur est intéressé par une facturation dans une devise faible, susceptible de se déprécier par rapport à sa propre monnaie ; l’exportateur, en revanche, est intéressé par une facturation dans une devise forte, susceptible de s’apprécier par rapport à sa propre monnaie38.

Tableau 2 : Avantages et inconvénients d’une facturation en monnaie nationale (Annexe3- page100)

Source : http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/choixmofact.htm

Facturation en monnaie nationale Facturation en devises

Avantages

Le risque de change est inexistant : vous connaissez le montant exact

de l'encaissement dès la conclusion du contrat.

La facturation en monnaie nationale offre des facilités au niveau

comptable. Les opérations avec l'étranger sont comptabilisées

comme des opérations nationales.

L'entreprise peut éviter une réduction potentielle de sa marge bénéficiaire suite à une évolution défavorable des cours de change.

L'acheteur dispose d'une base de comparaison en ce qui concerne le prix.

Des financements en devises à taux attractifs sont possibles.

La facturation en devises donne une image de professionnalisme.

Concéder la facturation en devises peut donner la possibilité de négocier sur un

autre point important du contrat (comme, par exemple, la loi et le

tribunal compétent en cas de litige).

L'entreprise peut bénéficier d'une évolution favorable des devises.

Inconvénients

Il y a transfert du risque de change sur l'autre partie, élément qui peut bouleverser le rapport de force dans

la négociation.

La négociation peut s'avérer difficile suite à la méconnaissance du cours

de la monnaie de transaction.

Perte potentielle liée à une évolution favorable de la monnaie

étrangère qui aurait été choisie pour le contrat.

Une tarification en monnaie nationale est souvent accompagnée de clauses d'indexation rendant la

protection illusoire.

Une politique de gestion du risque de change peut devoir être mise en place.

La facturation en devises apporte des lourdeurs comptables, les comptes clients se présentant en devises.

L'entreprise peut souffrir d'un bénéfice réduit suite à une variation des cours

de change non-avantageuse ou encore au coût de la protection de change.

Ainsi, les avantages du choix de la monnaie de facturation basculeront vers l’entreprise en position de force (quantité de produit ou de services,

38 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.337/338

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compétitivité, délais de règlements, délais d’exécution, services après ventes, …). Par ailleurs, la dissymétrie dans les relations contractuelles, les habitudes commerciales et la nature des produits exportés ou importés suppriment, dans certains cas, toute possibilité de choix (le commerce international de la quasi-totalité des matières premières est effectué par exemple en dollar ou en livre sterling).

Pourtant, la facturation en monnaie nationale n'apporte pas que des avantages. Dans le tableau 2 (annexe3 –p.100) propose, en sus des avantages précités, les inconvénients d'une facturation en monnaie locale et en devises.

1.2-Les clauses d’indexation dans les contrats : Ces clauses permettent d’adapter le prix d’achat ou le prix de vente à l’évolution du cours des devises, ce qui permet à l’importateur et à l’exportateur de couvrir, au moins partiellement, le risque de change auquel ils sont exposés. 1.2.1-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change : En application de cette clause, l’exportateur et l’importateur acceptent que les fluctuations du cours de la devise de facturation se répercutent sur les prix. Si le cours de la monnaie de facturation s’élève, le prix de l’exportation ou de l’importation est réduit. Si le cours de la monnaie de facturation baisse, le prix de l’exportation ou de l’importation est augmenté39. Par exemple, un exportateur marocain conclut un contrat commercial de 100 000 dollar sur la base de 1 USD = 10MAD, en prévoyant une clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change. • Si le cours du dollar s’élève par exemple à 1 USD = 15 MAD, le prix va

être réduit à : 100 000 x 10/15 = 66 666 dollar. • Inversement, si le cours du dollar baisse à 1USD = 5 MAD, le prix va

devenir : 100 000 x 10/5 = 200 000 dollar. Grâce à cette clause monétaire, l’exportateur marocain est toujours assuré d’obtenir une somme de 1 000 000 MAD. 1.2.2-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change avec franchise : Avec cette clause, l’exportateur et l’importateur acceptent que la hausse et la baisse du cours de la devise de facturation se répercutent sur les prix, mais uniquement au-delà d’une franchise librement déterminée par les co-contractants. Cette franchise peut être de 2%, 5 %, etc.

39 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.338

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En reprenant l’exemple précédant et en y ajoutant une franchise de 4%, on en déduit que les ajustements de prix débutent quand le cours du dollar est supérieur à 10.4 MAD ou inférieur à 9.6 MAD. 1.2.3-La clause de risque partagé : la clause de risque partagé fait supporter aux deux parties une part du risque de change. Le contrat prévoit, par exemple, qu'une partie de la variation du cours de change intervenant entre la date de facturation et la date de paiement sera partagée par l'exportateur à concurrence de la moitié, l'importateur supportant l'autre moitié40. Par exemple, un importateur marocain conclut un contrat commercial payable en dollar sur la base de 1 USD = 10 MAD, mais prévoit toutefois une clause de risque de change partagé avec l’exportateur sur une base de 50% chacun. Le paiement se fait en 5 versements. Les taux de change lors des différents paiements sont respectivement : 1USD=10.2MAD, 1USD=10.4MAD, 1USD= 10.6MAD, 1USD=10.8 et 1USD=11MAD.

Le taux de change moyen qui ressort est 1USD = 10.6 MAD. La perte de change pour l’importateur est de 0.6 MAD par dollar. Elle est répartie par moitié, soit 0.3 MAD par dollar, entre l’importateur et l’exportateur. Du fait de cette clause, le gain de l’exportateur est lui aussi réparti par moitié entre l’exportateur et l’importateur. 1.2.4-La clause d’option : cette clause permet à l’exportateur ou à l’importateur d’utiliser, sous certaines conditions, une devise différente de la devise de facturation41. Par exemple, un contrat commercial à l’exportation effectué par une entreprise marocaine peut être, par exemple, libellé en dollar sur la base de 1USD= 10 MAD avec une option en euro, au cas où le dollar deviendrait inférieur à 7 MAD. Dans le même ordre d’idée, une clause multi-devise peut prévoir un prix libellé en plusieurs monnaies avec possibilité pour le créancier ou le débiteur de choisir à l’échéance la monnaie de facturation.

1.3-Le termaillage : le termaillage consiste à accélérer ou retarder les encaissements ou les décaissements des devises étrangères selon l'évolution anticipée de ces devises. Cette technique vise donc à faire

40 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/clauseindex.htm (le 06/07/2008) 41 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA- 6ème édition – p.340

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varier les termes des paiements afin de profiter de l'évolution favorable des cours42.

Les situations suivantes peuvent se présenter :

• si l'exportateur anticipe une appréciation de la devise de facturation, il tentera de retarder l'encaissement de sa créance pour bénéficier d'un cours futur plus avantageux. A l'inverse, si l'exportateur anticipe une dépréciation de la devise de facturation, il tentera d'accélérer l'encaissement de sa créance pour bénéficier du cours actuel plus avantageux ;

• si l'importateur se trouve face à une tendance à l'appréciation de la devise du contrat d'achat, il sera tenté d'anticiper son règlement. Au contraire, si l'importateur se trouve face à une tendance à la dépréciation de la devise du contrat d'achat, il tentera de retarder son règlement de manière à pouvoir bénéficier d'un cours futur plus avantageux.

Le tableau ci-dessous mentionne les principales décisions à prendre, compte tenu de la tendance de la devise :

Anticipations Importations Exportations La devise s'apprécie Accélérer le paiement Retarder le paiement La devise se déprécie Retarder le paiement Accélérer le paiement

L’utilisateur du termaillage doit comparer le gain de change anticipé et le supplément du coût de financement, supporté par le créancier, induit par les modifications des délais de règlement.

La réglementation des changes limite souvent les possibilités de recours au termaillage en interdisant le paiement anticipé des importations et en imposant une date limite au paiement des exportations43.

1.4-Les compensations internes : La compensation est une technique de couverture par laquelle une entreprise limite son risque de change en compensant les encaissements et les décaissements dans une même monnaie. Ainsi, le règlement d'une créance en devise sera affecté au paiement d'une dette libellée dans la même unité monétaire. La position de change ne porte alors que sur le solde44.

Dans cette optique, l'entreprise veille à limiter le nombre de monnaies de facturation, de manière à pouvoir compenser un maximum de flux d'argent « entrant » et « sortant ». L'entreprise doit également agir sur 42 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/rischange/termillage.htm (le 06/07/2008) 43 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.340 44 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/rischange/compensation.htm (le 06/07/2008)

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les dates de règlement afin de disposer de suffisamment d'entrées pour payer les sorties. La compensation bilatérale peut également être appliquée par les firmes dans des cas exceptionnels. Cette compensation est possible lorsque deux entreprises sont en relation commerciale et qu'elles effectuent des ventes réciproques. C'est le cas quand une société vend à un client étranger des produits, ce client s'approvisionnant dans cette même entreprise. Ainsi, comme le montre le schéma ci-dessous, deux opérations commerciales peuvent se résumer en une seule opération : Sans compensation bilatérale : 1 000 000 USD

Entreprise B USA

Entreprise A

MAROC

1 300 000 USD Avec compensation bilatérale :

Entreprise B

USA

300 000 USD Entreprise A

MAROC

Certaines des techniques citées ci-dessus peuvent permettre à l’entreprise d’éviter le risque de change, mais dans le cas où le risque est limitée ou couvert partiellement, elle peut avoir recours à d’autres instruments proposés par des organismes externes.

De ce fait, même si l’entreprise aura des coûts liés à leur utilisation, elle en aura toujours moins que si elle n’avait pas pris des mesures préalables pour réduire son exposition. Toutefois, elle peut également choisir ou être contrainte de n’avoir recours qu’aux techniques externes pour gérer ce risque.

2-Les techniques externes de couverture du risque de change : Si les techniques internes mises en oeuvre ne suffisent pas pour diverses raisons, l’entreprise devra se prémunir autrement contre le risque de change. Elle va pour cela faire intervenir les banques sur le marché des changes ou souscrire à une police d’assurance. Banques et Assurance proposent des contrats et autres solutions visant à couvrir soit partiellement, soit totalement les opérateurs extérieurs contre le risque de change.

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2.1-Les assurances : L'entreprise peut se couvrir contre le risque de change via des assurances que proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour objet de permettre aux entreprises exportatrices d'établir leurs prix de vente et de passer des contrats en devises sans encourir le risque de variation des cours de change45. Ces assurances sont multiples :

• elles concernent aussi bien des opérations ponctuelles que des courants d'affaires réguliers ;

• elles peuvent couvrir les variations de change sur un courant

d'affaires à l'import ou à l'export pendant la période de facturation jusqu'au paiement ;

• ces assurances comprennent parfois des clauses permettant de

bénéficier de l'évolution favorable de la devise, le cours garanti pouvant être modifié pendant la période de facturation.

Pour illustrer l’instrument de l’assurance comme technique de couverture contre le risque de change, nous allons essayer de comprendre le fonctionnement de la COFACE (Compagnie Française d’Assurance pour le Commerce Extérieur). En effet, la COFACE a été créée en 1946 et a pour objectif de faciliter les échanges entre les entreprises issues du monde entier. Elle propose aux entreprises exportatrices et importatrices des polices d’assurance pour se couvrir complètement (gain comme perte) contre le risque de change moyennant une prime d’assurance. Par exemple, dans le cadre de la COFACE, la police d’assurance « CIME » permet de couvrir une entreprise contre le risque de change dans le cas de flux réguliers d’importations ou d’exportations facturées en devises. L’entreprise qui souscrit a la possibilité de bénéficier d’un intéressement à la baisse de l’euro dans le cas d’une exportation46. La facturation peut s’effectuer dans 5 devises différentes : le dollar américain (USD), le dollar canadien (CAD), le yen (JPY), la livre sterling (GBP) et le franc suisse (CHF). En souscrivant à cette assurance change, l’entreprise exportatrice n’aura aucun risque de variation des cours des devises à supporter. Elle est de ce fait assurée d’une stabilité de ses revenus.

45 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.215 46 http://www.pratic.univ-avignon.fr/maurel/maurel-memoire.pdf (le 06/07/2008)

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Le principe est simple : si l’entreprise subit une perte de change, elle sera indemnisée par la COFACE grâce à la souscription de cette police. Dans le cas inverse d’un gain de change, c’est à l’entreprise de reverser à la COFACE l’intégralité de ce gain, ou une partie de celui-ci, si elle a souscrit une police avec intéressement (qui induit qu’une partie du gain lui revient).

Le montant de la prime de cette assurance varie selon de nombreux facteurs tels que la devise prise en compte, le montant garanti, la durée, et le taux d’intéressement.

De même, l’assurance « Change Négociation »

est destinée aux opérations internationales ponctuelles et ne concerne que les offres de devises. Cela signifie que l’opérateur qui va lancer un appel d’offre (ou d’achat) en devises sera protégé contre toute variation des taux de change entre sa monnaie et la devise dans laquelle il a formulé l’offre. Cette protection sera valable depuis le moment où il recevra une réponse à l’offre jusqu’à celui où, effectivement, il sera payé en devises par son client. L’opérateur couvert connaît le montant qu’il recevra ou payera dans sa monnaie nationale. Le principe qui régit ce système est similaire à celui de la police CIME, à savoir l’entreprise ne perd rien, ni ne gagne rien, sauf dans le cas où elle a souscrit une police avec intéressement. En ce qui concerne les coûts qu’engendre le recours à cette police, ils sont composés d’une prime fixe que l’opérateur devra régler à la COFACE au moment de la souscription, et qui est fonction du montant garanti par l’assurance, ainsi que d’une autre prime qui ne sera à payer que si le contrat est signé.

Généralement, ces techniques de couverture sont utilisées par des entreprises de petites tailles et n’étant pas très informés sur les techniques de couverture contre le risque de change.

2.2-Le change à terme : Le change à terme permet de fixer aujourd'hui un cours d'achat ou de vente de devises pour une échéance future47.

Cette forme de transaction existe sous deux formes : la vente à terme (ou forward) et le contrat à terme (ou future). La principale différence entre ces deux instruments est que le dénouement par livraison (c’est-à-dire par livraison physique) est obligatoire dans un forward, tandis qu’un future peut être dénoué par compensation (l’acheteur d’un contrat le revend avant l’échéance).

47 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/rischange/couvmarcheterme.htm (le 06/07/2008)

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Le change à terme (forward) et une opération de gré à gré montée par une banque à la demande d’une entreprise. C’est du forward que nous traiterons à ce niveau de travail. Présentation au pair : Soit un exportateur marocain qui vend le 15 janvier des marchandises pour 1 million d’euros, payé dans 3 mois, avec 1 euro = 10 MAD au comptant. Il a fixé son prix de vente afin de recevoir 10 million MAD, mais ce montant sera moindre si le cours de l’euro à baissé à 8.5 MAD (1.5 million de MAD de perte). L’exportateur peut se protéger en vendant dès le 15 janvier les euros à terme, avec échéance le 15 avril, avec un taux de change voisin de celui du comptant du 15 janvier (soit 10 MAD) ; dès lors, l’entreprise est assurée de recevoir à bonne date 10 million de MAD en échange de son million d’euros, et cela quelque soit le taux de change au comptant le 15 avril. L’exportateur résout ainsi son problème, mais en le transférant à sa banque. Celle-ci se couvre en vendant au comptant 1 million d’euros dès le 15 janvier, au cours du moment (soit 10 MAD). Comme elle ne les a pas, elle les emprunte pour 3 mois ; puis elle prête pour trois mois les 10 millions de MAD, qu’elle livre à l’exportateur en exécution de la vente à terme conclut le 15 janvier ; celui-ci verse 1 million d’euros reçu de son client, que la banque utilise pour rembourser son emprunt. On peut résumer l’opération par un schéma :

Vente à terme

Vente à 3 mois de 1 Million

Banque Exportateur

Emprunt : 1 M euro pour 3 mois

Vente au comptant de 1 M euro à 10 MAD

Prêt : 10 millions MAD pour 3 mois X

Y

MARCHES

1 million d’euro Remboursement 1million d’euro

10 millions MAD Remboursement de 10 millions de MAD

Dates

15/01

15/04

Chacun des deux partenaires est protégé d’une éventuelle baisse du taux de change : l’exportateur et la banque ont vendu les euros dès le 15 janvier, au même prix, et aucune opération de change n’a eu lieu en avril.

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Mais ils ne bénéficieraient pas d’une éventuelle hausse de l’euro entre janvier et avril.

Un achat à terme d’euros par un importateur marocain se déroule de façon identique. La banque se couvre en achetant le 15 janvier au comptant les euros qu’elle livrera 3 mois plus tard à son client ; elle emprunte sur le marché interbancaire les MAD nécessaires pour les payer, et elle prête les euros. Avec les mêmes chiffres que dans le cas précédent, le schéma devient : Achat à terme

Achat à 3 mois de 1 Million d’euro à 10MAD

Emprunt : 10 M de MAD pour 3 mois

Achat au comptant de 1 M euro à 10 MAD

Prêt : 1 millions d’euro pour 3 mois

X

Y 1 million d’euro Remboursement 1million d’euro 15/04

15/01

Banque Importateur Dates

MARCHES

10 millions MAD Remboursement de 10 millions de MAD

Là encore, la banque et son client ne seraient pas affectés par une hausse de l’euro entre janvier et avril, mais ils renoncent au bénéfice de sa baisse éventuelle.

Prise en compte du taux d’intérêt : dans la présentation « au pair » du change à terme, on a supposé la neutralité des taux d’intérêt. En fait, ils sont généralement différents d’une monnaie à l’autre : dans la vente à terme ci-dessus, les intérêts payés en MAD et reçus en euro ne sont généralement pas égaux. Il en résulte un déséquilibre, que la banque répercute sur le taux de change à terme.

On peut dès lors poser une règle, après avoir précisé la terminologie48:

• Le report (premium) est l’écart entre les taux de change à terme et au comptant, lorsqu’il est positif (terme>comptant) ; si les taux de change de l’euro sont 10 MAD au comptant et 10.0011 MAD à

48 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.103

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terme, le report est de 0.0011 MAD ; on dit également qu’il y a 11 point de terme ;

• Le déport (ou discount) est l’écart entre les taux de change à terme

et au comptant lorsqu’il est négatif (terme<comptant) ; si les taux de change sont 10 MAD au comptant et 9.997 MAD à terme, le déport est de 0.0030 MAD, ou de 30 point de terme ;

• Le taux implicite du terme est le report ou le déport, annualisé et

exprimé en pourcentage du taux de change au comptant ; ainsi, pour un euro à 10 MAD au comptant et 10.0011 à 90 jours, le taux implicite est de 0.044%49 ;

• Le différentiel de taux d’intérêt est l’écart entre les taux d’intérêt

des monnaies cotante et cotée (étrangère et domestique, respectivement, si on est au certain). S’ils sont égaux à 4% en euros et à 5% en MAD, le différentiel de taux d’intérêt est égal à +1% ;

• La cotation à l’incertain est la quantité de monnaie nationale (la

cote) équivalente à une unité étrangère (la base) ; ainsi, 1euro=10 MAD est une cotation à l’incertain.

• La cotation au certain est la quantité de monnaie étrangère (la cote)

équivalente à une unité domestique ; ainsi, 1 MAD=0.1euro est une cotation au certain.

On peut à présent poser la règle suivante : le taux implicite du terme est égal au différentiel de taux d’intérêt. La raison en est double.

• D’une part, la théorie de la parité des taux d’intérêt couverte lie l’évolution du taux de change au comptant et le différentiel de taux d’intérêt ; or, le taux de change à terme est normalement égal au comptant futur.

• D’autre part, on a vu que le taux de change est établi par la banque

de façon à ce qu’il y ait compensation entre le report ou le déport (le taux implicite du terme) et les intérêts reçus et payés (le différentiel de taux d’intérêt).

L’application directe de cette règle conduit à une relation, qualifiée de méthode cambière, qui permet de calculer le taux de change à terme :

49 Taux implicite du terme = [report (0.0011)*360/90]/comptant (10) = 0.044%

- 49 -

Terme = Comptant [1 + (it – ie) x n/360 ]

Avec :

• Terme : le taux de change à terme ; • Comptant : le taux de change au comptant ; • it : le taux d’intérêt de la monnaie cotante (domestique à

l’incertain ; étrangère au certain) ; • ie : le taux d’intérêt de la monnaie cotée (étrangère à l’incertain ;

domestique au certain) ; • n : le nombre exact de jours jusqu’à l’échéance.

Illustration : Calcul du change à terme selon la méthode cambière Lors d’un achat à terme de 1 euro à 3 mois (90 jours), avec des taux d’intérêt en euro et en MAD de 3% et 5% respectivement, et euro/MAD=10 au comptant.

Le calcul des intérêts liés à cette opération donne :

• La banque reçoit : 0.03 x 90/360 = 0.0075 euro, soit l’équivalent de 0.075 MAD.

• La banque paie : 0.05 x 90/360 x 10 = 0.125 MAD.

Elle enregistre donc un déficit de 0.05 MAD, qu’elle répercute sur son client en lui vendant l’euro à terme 5 points plus cher que le comptant, soit 10.05 MAD.

De la sorte, la banque rééquilibre son opération :

• Intérêts en euro reçus par la banque : +0.075 MAD • Intérêts en MAD payés par la banque : -0.125 MAD • Plus-value sur l’euro (10.05 – 10) MAD : +0.05 MAD • Résultat : 0.000 MAD

Dans une vente à terme, la situation est plus favorable pour la banque : les intérêt reçus en MAD sont supérieurs à ceux en euros. Mais la concurrence fait que cette différence est rétrocédée au client, qui achète l’euro à 3 mois à 10.5 MAD, soit 5 points plus cher que le comptant. Le solde est donc toujours nul pour la banque :

• Intérêts payés en euro par la banque : -0.075 MAD • Intérêts reçus en MAD par la banque : +0.125 MAD • Moins-value sur l’euro (10.05 – 10) MAD : -0.050 MAD • Résultat : 0.00 MAD

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L’utilisation de la méthode cambière permet de retrouver le report utilisé dans cette illustration. Si l’opération est à 90 jours de maturité, la relation donne (le MAD étant la monnaie cotante et l’euro la monnaie cotée) :

Terme = 10 [ 1 + (0.05 – 0.03) x 90/360) ]= 10.05 MAD

On observe qu’il y a report lorsque le différentiel de taux d’intérêt est positif (si it>ie), et déport dans le cas contraire (si it<ie). Ainsi, avec des taux d’intérêt de 5% en MAD et de 6% en euros, et pour une durée de 92 jours, on a :

Terme = 10 [ 1 + (0.05 – 0.06) x 92/360 ] = 9.97 MAD

Autant l’instrument de couverture à terme, par la méthode cambière, semble être facile à mettre en œuvre, autant elle comporte quelques difficultés pour les banques et entreprises qui l’utilisent50.

• Lorsque que l’entreprise n’honore pas ses engagements : elle n’a pas été payée par son client étranger, ou elle est devenue insolvable, par exemple. La banque est alors en risque de change, rétroactivement depuis la conclusion de l’opération à terme, et elle doit acheter au comptant les devises que son client ne lui livrera pas (ou vendre celles qu’elle a déjà achetée.

Il en résulte un gain ou une perte, égale à la différence entre le taux de change à terme et le taux de change au comptant lors du dénouement de l’opération. Ce solde devrait normalement être répercuté sur le client défaillant, car il est douteux que celui-ci soit en état de payer. C’est pourquoi une banque n’accepte un change à terme que si le client lui semble capable d’honorer ses engagements à l’échéance prévue.

• Lorsque l’entreprise veut dénouer l’opération à une date autre que celle prévue : si la banque accepte de reporter l’échéance, ce qui et fréquent, la banque doit adapter ses engagements à la nouvelle situation : elle monte une nouvelle opération sur le marché interbancaire, et en facture le coût au client (éventuellement majorée d’une marge si les conditions de la concurrence le permettent).

L’opération a donc un coût pour l’entreprise. Or, il est fréquent que l’échéance prévue ne soit pas respectée ; soit parce que le client paie en retard, avec ou sans l’accord du créancier ; soit parce que la livraison de la marchandise n’a pas lieu à la date prévue lors de la couverture du risque de change, ce qui a retardé d’autant le moment du paiement ; soit encore parce qu’un différent technique

50 Michel Jura « Technique Financière Internationale – DUNOD – 2ème édition – p.208/209

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est apparu entre le vendeur et l’acheteur, entraînant le gel de tout ou partie du règlement.

En dépit que ces quelques difficultés, le change à terme présente des avantages qui expliquent qu’il soit l’instrument le plus utilisé par les entreprises ; il est simple et bien maîtrisé par les entreprises, ce qui est essentiel car il est dangereux d’utiliser une technique financière mal comprise ; il est peu coûteux, du moins si les échéances sont respectées ; ses modalités (montant, durée) sont souples car négociées librement avec la banque.

Par ailleurs, le change à terme est bien adapté à une gestion des risques individuels, car il leur couvre et transferts des liquidités ; par contre, il est délicat de l’utiliser comme instrument principal lorsque l’entreprise gère sa position de change.

2.3-Le marché monétaire : Le recours au marché monétaire peut se faire via deux voies : les prêts et les emprunts en devises. Nous allons essayer de comprendre quels sont les facteurs décisionnels qui peuvent amener l'entreprise à les choisir plutôt que d'autres techniques de couverture, ainsi qu'un exemple illustrant la technique des avances en devises51.

• Les prêts en devises : Le prêt en devises permet à l'importateur qui a une position courte en devises, d'acheter des devises au comptant ou grâce à un emprunt, et de les placer jusqu'au jour de l'échéance.

Le fait d'acheter les devises le jour de sa commande annule son risque de change. Si la trésorerie de l'entreprise est insuffisante, l'importateur peut emprunter des euros sur le marché et les vendre au comptant contre devises.

• Les emprunts en devises ou « avances en devises » :

L'exportateur peut emprunter les devises correspondant au montant d'une créance à recevoir sur le marché des devises et les vendre aussitôt sur le marché comptant pour obtenir de la monnaie nationale. Il remboursera ensuite l'emprunt avec les devises reçues de son client.

L'entreprise annule ainsi le risque de change, et reconstitue sa trésorerie en monnaie nationale. L'avance en devises sera d'autant plus intéressante que le taux d'intérêt de la devise concernée est proche du taux de crédit en monnaie nationale.

Le schéma ci-dessous décrit le mécanisme de la procédure dans le cas où l'emprunt en devises a été réalisé en contre-partie d'une exportation :

51 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/couvmarchemonetaire.htm (le 11/06/2008)

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2.3.1-Facteurs décisionnels : La décision de recourir à ces moyens de couverture du risque de change dépend :

• de l'état de la trésorerie de l'entreprise : l'importateur

privilégiera cette technique si sa trésorerie est en bonne santé. Si celle-ci est déficitaire, il pourra emprunter en monnaie locale le montant qu'il échangera ensuite en devises qu'il placera. Il multipliera cependant les opérations commerciales difficiles à gérer. L'exportateur, quant à lui, pourra bénéficier par son emprunt en devises d'une entrée d'argent dans ses caisses, disponible immédiatement. Il aura donc peut-être intérêt à choisir cette technique dans le cas où sa trésorerie est faible ;

• du différentiel de taux d'intérêt entre les financements en

monnaie et ceux dans la devise : si ce différentiel est trop important, l'opération ne vaudra sans doute pas la peine d'être mise en place, le cours de change réellement supporté par l'entreprise étant trop important. Le recours à cette technique ne se justifiera que si la trésorerie nécessite d'être renflouée et/ou si l’entreprise exportatrice peut investir les fonds procurés par l'emprunt à l'intérieur de l'entreprise et obtenir un taux de rendement élevé.

Illustration : « Le cas de l'exportation »

La société Butterfly veut se couvrir contre le risque de change pour des ventes d'un montant de 1 000 000 USD aux USA, payables dans 3 mois. Elle dispose des informations suivantes : Cours comptant USD/MAD : 10. Taux d'intérêt USD : 3 %. Taux d'intérêt MAD : 4 %.

Comment l'entreprise se couvrira-t-elle sur le marché monétaire ?

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• emprunter des dollars pour trois mois. La somme à emprunter sera

telle que S x (1+i) = 1 000 000 USD ; donc, S = 1 000 000 / (1+(0,03/4)). D’où S = 992 556 USD ;

• convertir ces dollars en MAD au cours comptant. Elle obtiendra : 992

556 x 10 = 9 925 560 MAD ;

• rembourser l'emprunt en USD et les intérêts avec le montant de la créance reçue en USD.

L'exportateur s'est ainsi assuré un cours de change USD/MAD de : 9 925 560 MAD/10 000 000 = 0.99 ou 99%. L’avance en devise est un bon instrument lorsqu’une opération crée simultanément un besoin de liquidité et un risque de change ; c’est pourquoi elle est largement utilisée par les entreprises concernées, les négociants particulièrement. Comme instrument de couverture du risque de change, elle présente des avantages significatifs : coût peu élevé ; souplesse dans la fixation des montants et des échéances ; simplicité. Par contre, le non respect de l’échéance (du fait du client étranger ou d’un retard de paiement) implique une nouvelle avance et des intérêts supplémentaires ; il peut même entraîner la défaillance de l’entreprise, car l’instrument est aussi un prêt52.

2.4-Les swaps : Le swap de devises est constitué par deux prêts réciproques et simultanés, de même montant et de même durée, en deux monnaies différentes. Il implique le versement effectif des sommes en cause, et donc leur remboursement à l’échéance (chacun des deux prêts est appelé une jambe). Il pourrait être noué entre deux entreprises (un exportateur et un importateur) ayant des besoins symétriques ; mais cela ne se rencontre guère, et les opérations sont presque toujours conclues avec une banque53.

Présentation au pair : Deux cas peuvent être envisagées :

• Un exportateur, qui sera payé en t1, conclut avec sa banque un swap en t0 : il reçoit des devises et verse leur équivalent en monnaie domestique (en t0) ; à l’échéance (en t1), il rembourse la devise, en utilisant le paiement de son acheteur étranger, et recouvre la monnaie domestique qu’il avait prêtée.

L’opération lui permet de disposer de la devise en t0, et de la vendre immédiatement au comptant ; il est ainsi protégé d’une évolution

52 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.214 53 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.215

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défavorable du taux de change entre t0 et t1. La monnaie locale qu’il reçoit en contre-partie de sa vente est versée à la banque comme l’autre jambe du swap (il n’a donc pas à fournir de liquidités pour réaliser l’opération).

• Un importateur, qui conclut un swap en t0, reçoit de la monnaie locale avec laquelle il achète des devises, et il les verse à sa banque (jambe en devise) ; à l’échéance (en t1), le remboursement des deux jambes lui permet de retrouver ses devises, et il les utilise pour payer son fournisseur. Il s’est ainsi protégé d’une éventuelle appréciation de la devise entre t0 et t1.

Sur le plan de la terminologie, on appelle :

• Swap acheteur : celui dans lequel la banque reçoit la monnaie cotée (soit la monnaie locale au certain, ou la devise à l’incertain), et verse la monnaie cotante ; inversement, le client reçoit la monnaie cotée (soit la devise au certain, ou la monnaie locale à l’incertain), et verse la monnaie cotante ;

• Swap vendeur : celui dans lequel la banque reçoit la monnaie

cotante (soit la devise au certain, ou la monnaie à l’incertain), et verse la monnaie cotée ; inversement, le client reçoit la monnaie cotée (soit la monnaie au certain, ou la devise à l’incertain), et verse la monnaie cotante.

La banque adosse l’opération à une autre qu’elle noue sur le marché interbancaire ; il s’agit le plus souvent d’un swap ou, à défaut, d’un emprunt et d’un prêt noués avec deux banques différentes.

Illustration : Déroulement d’un swap Si une entreprise, qui exporte 1 000 USD de marchandises en mars, couvre son risque de change par un swap, celui-ci peut être représenté par le schéma suivant, avec un taux de change au comptant 1USD=10MAD et en négligeant les taux d’intérêt :

Mars

Date client Banque Marché interbancaire Exportateur

Swap : 1 000 USD Prêt : 1 000 USD

Vente des USD au comptant

Paiement : 1 000 USD

Juin

Swap : 10 000 MAD Prêt : 10 000 MAD

Remboursement: 1 000 USDSwap: 1 000 USD

- 55 -Swap : 10 000 MAD Remboursement : 10 000 MAD

L’exportateur reçoit en mars 1 000 USD au titre du swap ; il les vend au comptant contre 10 000 MAD, ce qui lui permet de livrer la jambe en MAD et de couvrir son risque de change. En juin, l’exportateur reçoit 1 000 USD de son client, qu’il utilise pour rembourser la jambe en dollar ; en retour, la banque lui verse 10 000 MAD. La banque qui conclut le swap avec l’exportateur l’adosse sur l’interbancaire ; elle y emprunte ce qui constituera la jambe en dollar, et y prête les MAD que le swap lui a procuré. Cette opération interbancaire est le plus souvent constituée par un swap, ou à défaut par deux prêts conclus avec deux banques différentes.

Un importateur peut couvrir son risque de change par un swap acheteur, symétrique du précédent :

Banque Marché interbancaire

Importateur

Swap : 10 000 MAD Prêt : 10 000 MAD

Achat de USD au comptant

Prêt : 1 000 USD Swap : 1 000 USD

Remboursement: 1 000 USD Swap: 1 000 USD Paiement : 1 000 USD

Juin

Mars

Swap: 10 000 MAD Remboursement: 10 000 MAD

Prise en compte des taux d’intérêt : les choses sont rendues un peu plus compliquées par le fait que les deux taux d’intérêt (en monnaie nationale et en devise) ne sont pas égaux. Il faut donc compenser cet écart par un report : la somme en monnaie nationale dont le taux d’intérêt est le plus élevé sera majorée du différentiel de taux d’intérêt lors de son remboursement54.

• Pour un swap acheteur, tout se passe comme si la banque (qui a reçu la monnaie cotante) doit la prêter à l’interbancaire au taux emprunteur (i cotante(e)) ; et qu’elle verse la monnaie cotée qu’elle a empruntée au taux prêteur (i cotée(p)) ; puis elle ajoute sa marge (b) au résultat obtenu. La relation déterminant le nombre des points de swap acheteur est donc :

54 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.217

- 56 -

Points de swap acheteur = comptant (a) x 10 000 1 + (i cotée(p) (n 360))

- 1 + b

1 + (i cotante(e) (n 360))

• Pour un swap vendeur, tout se passe comme si la banque (qui a

versé la monnaie cotée) doit l’emprunter à l’interbancaire a taux prêteur(ie(p)) ; et qu’elle reçoit la monnaie cotante qu’elle prête à l’interbancaire au taux emprunteur (it(e)) ; puis elle retranche sa marge (b) du résultat obtenu. La relation déterminant le nombre des points de swap vendeur est donc :

Points de swap vendeur = comptant (v) x 10 000 - 1 - b

1 + (i cotée(p) (n 360))

1 + (i cotante(e) (n 360))

Le nombre des points de swap est limité par la concurrence entre les intermédiaires, et leur niveau doit être cohérent avec le coût des instruments alternatifs : si le report est trop élevé, l’entreprise peut recourir à d’autres techniques de couverture, ou modifier la structure de son endettement par devise. Les avantages et les inconvénients du swap sont ceux du change à terme : souplesse et faible coût, mais rigidité des échéances. La différence est que le swap est un instrument souvent mal connu et mal compris des entreprises, ce qui implique un certain risque associé à son utilisation. 2.5-Le contrat à terme de taux de change: le contrat à terme est né à Chicago au lieu du XXI° siècle, à l’époque les agriculteurs souffraient de l’irrégularité de leurs prix de vente. Ce problème a été résolu par la création progressive et pragmatique d’un marché à terme. Celui-ci a d’abord été de type forward, les négociants achetant les céréales un an à l’avance et à un prix fixé au départ. Puis ce type de contrat s’est scindé en deux éléments : l’engagement d’achat par le négociant, devenu une sorte de garantie de cours, a donné naissance au future ; la vente du physique est restée au comptant55. Un contrat à terme de taux de change est un future portant sur une certaine quantité de devises étrangères. Ce type d’instrument (coté pour la première fois le 16 mai 1972 au Chicago mercantile Exchange) se distingue du change à terme (qui est une opération forward, devant obligatoirement se dénouer par livraison). Nous allons mettre en évidence le contrat à terme de taux de change en prenant les cas successifs d’un exportateur et d’un importateur.

• Un exportateur marocain (qui vend en t0 des marchandises à crédit en devise) se couvre en t0 par une vente de contrat à terme de devise contre MAD, à un cours P0 voisin au comptant à cet instant.

55 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.223

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Lorsqu’il est payé par son client en t1, l’exportateur vend au comptant les devises reçues à un prix P1 ; simultanément il rachète les contrats vendus en t0, à un cours voisin du spot (comptant).

Si la devise s’est dépréciée entre t0 et t1, il y a égalité entre le gain de l’exportateur sur la devise, et sa perte sur le contrat ; inversement, si la devise s’est dépréciée entre t0 et t1, il y a égalité entre la perte sur la devise et le gain sur le contrat.

• La démarche est la même pour un importateur qui veut couvrir une

dette fournisseur. Pour ce couvrir, il achète des contrats à terme ; à l’échéance du crédit, il achète les devises et vend les contrats, de sorte qu’il y a égalité entre le gain (ou la perte) sur le physique et la perte (ou le gain) sur le contrant. Dans un cas comme dans l’autre, tout se passe comme si l’entreprise achetait ou vendait les devises ou cours au comptant du moment où elle se couvre.

Illustration : Couverture du risque de change par un contrat à terme

Les cas d’un exportateur et d’un importateur seront successivement présentés. Un exportateur marocain vend en février pour 1 million de USD de marchandises, à payer en mai, et il se couvre par un contrat à terme. Si le dollar au comptant est à 10 MAD et le contrat au pair (c'est-à-dire que le report est nul, pour simplifier), la vente de 1 million de USD en février se fait à 10 millions de MAD. En mai, il est payé et vend au comptant les dollars reçus de son client au cours du moment, soit 9.98 MAD ; le même jour, rachète ses contrats à terme au même prix : Comptant Contrat (échéance juin) Février Vente à 10.00 MAD Mai V à 9.98 MAD Achat à 9.98 MAD Résultat : + 9.98 MAD + + 0.02 MAD = + 10 MAD La vente au comptant ne procure que 9.98 MAD par dollar, mais il s’y ajoute un gain de +0.02 sur le contrat à terme. Au total, l’exportateur reçoit bien 10 MAD par USD en mais. Si le cours du dollar avait augmenté durant cette période jusqu’à 10.2 MAD, la recette de l’exportateur aurait été de 10.2, mais il aurait perdu le supplément gagné sur le marché à terme car il ne rachètera ses contrats qu’à 10 MAD. Le résultat est le même pour un importateur, qui doit se couvrir contre le risque d’une hausse du prix du USD, si ce n’est qu’il doit prendre une position inverse, c'est-à-dire acheter des contrats à terme :

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Comptant Contrat (échéance juin) Février Achat à 10.00 MAD Mai A à 10.2 MAD Vente à 10.2 MAD Résultat : - 10.2 MAD + + 0.2 MAD = - 10 MAD L’importateur achète des contrats à 10 MAD en février, qu’il vend en mai avec un bénéfice de +0.2 MAD par USD. En mais, également, il achète les dollars destinés à son fournisseur à 10.2 MAD : la hausse de 0.2 MAD du cours est compensée par le gain de 0.2 MAD réalisé sur le contrat à terme. Dans la pratique, il faut tenir compte du report ou du déport, qui couvre le coût de portage du physique. Pour un contrat à terme de taux de change, il est égal au différentiel de taux d’intérêt appliqué à la maturité du contrat. Ce report se réduit progressivement, et devient nul à l’échéance du contrat. Il en résulte que sauf forte évolution des taux d’intérêt, il est moins élevé lorsque l’opération se dénoue.

• Un report implique donc un gain pour l’exportateur (il rachète son contrat à un prix qui inclut un report minoré) et une perte pour l’importateur (il revend son contrat à un prix qui inclut un report majoré) ;

• Un déport implique une perte pour l’exportateur (il rachète son

contrat avec un prix qui inclut une minoration réduite) et un gain pour l’importateur (il revend son contrat à un prix qui inclut une minoration réduite).

Le contrat à terme présente des avantages significatifs. Il dissocie la couverture et les flux de liquidités, ce qui en fait un instrument bien adapté à la gestion d’une position de change. L’échéance est souple, puisque l’opérateur dénoue sa position quand il le souhaite ; même un dénouement postérieur à l’échéance n’est pas un problème, car l’entreprise peut rester en position acheteuse en roulant sa position, c'est-à-dire en revendant l’échéance proche et en achetant le lointain (ou racheter le proche et vendre le lointain, pour rester vendeur) ; un retard de paiement n’oblige donc pas à nouer un nouveau contrat de couverture. Le niveau des frais est peu élevé. Le contrat à terme présente aussi des inconvénients. Le principal est qu’il n’existe des contrats à terme que pour un nombre limité de monnaies (celles qui peuvent fournir au marché une liquidité suffisante). Les montants couverts doivent respecter les quotités de négociation, les transactions doivent être réalisées à l’étranger, et il faut comprendre

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l’instrument, ce qui fait de lui un instrument essentiellement utilisé par les grandes entreprises56. 2.6-L’option sur taux de change : l’option sur taux de change permet aux entreprises de se protéger contre le risque de change d’une façon relativement originale.

• L'acheteur d'une option d'achat de devises acquiert le droit (et non l’obligation) d'acheter un certain montant de devises à un prix fixé dès l'origine (appelé prix d'exercice), jusqu'à, ou à, une certaine échéance (appelée date d'exercice).

• L'acheteur d'une option de vente de devises acquiert le droit - et non l'obligation - de vendre un certain montant de devises. Comme dans le cas d'une option d'achat, cours et échéance sont fixés préalablement.

Le détenteur d'une option peut donc décider librement de l'exercer, c'est-à-dire d'acheter ou de vendre la devise au prix d'exercice. Mais il peut également renoncer à utiliser ce droit si le cours qu'il peut obtenir sur le marché des changes est plus avantageux pour lui. L'option de change permet donc à son détenteur de couvrir son risque de change tout en préservant la possibilité de réaliser un gain de change dans le cas d'une évolution favorable du cours de la devise. En contrepartie du service et des risques encourus par le vendeur de l'option (généralement un banquier), une prime, plus ou moins importante suivant les situations (devises, durées de couverture, cours garantis), est demandée à l'acheteur de l'option. Le risque de l'acheteur d'options est ainsi limité au montant de cette prime. Le dénouement d'une option peut se faire selon trois voies : il y a abandon de l'option si l'acheteur d'option trouve avantage à acheter (ou à vendre) ses devises sur le marché des changes. Il y a exercice de l'option dans le cas contraire. Enfin, il y a revente de l'option lorsque celle-ci a encore une valeur positive et que l'entreprise n'a pas réalisé son opération commerciale57. Avant d’aller plu loin, il est nécessaire de clarifier quelques terminologies :

• Option d'achat « call » et option de vente « put » : Le droit d'acheter une devise X s'appelle un « call X ». Le droit de vendre une devise Y s'appelle un « put Y ». Comme l'achat ou la vente d'une devise X suppose une contrepartie dans une devise Y, une

56 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p. 234 57 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/option.htm (le 11/06/2008)

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option d'achat (de vente) d'une devise X est en même temps une option de vente (d'achat) d'une devise Y.

• Option européenne et option américaine : dans le cas d'une option

européenne, l'exercice de l'option ne peut se faire qu'à l'échéance, tandis que dans le cas d'une option américaine, l'option peut être exercée pendant toute la durée de vie du contrat jusqu'à son échéance. Toutes autres choses restant égales, la prime d'une option américaine sera plus élevée que la prime d'une option européenne.

Pour mieux illustrer cet instrument de couverture contre le risque de change, il y a lieu de prendre un exemple : Exemple de couverture de change d'une importation par achat d'une option de vente : « Graindor » importe des USA des graines de tournesols pour un montant de 1 million de USD le 1er mars 1999. Ces graines sont payables à trois mois. Graindor veut se couvrir contre une hausse du dollar par rapport au MAD. Le cours comptant est de 1 USD = 10 MAD. La banque propose à Graindor l'option de vente suivante :

• prix d'exercice : 1 USD = 10.19 MAD ; • échéance = juin 1999 ; • prime = 3 %.

Lors de l'achat de l'option de vente, l'importateur paie la prime d'un montant de 1 000 000 x 0,03 = 30 000 USD ; Soit 30 000 x 10.19 = 305 700 MAD. Ainsi, l'importateur s'assure d'un coût maximal dans trois mois de (1 000 000 x 10.19) + 305 700 = 10 495 700 MAD. A l'échéance, trois cas peuvent se présenter :

• Le dollar s'est apprécié : 1 USD = 10.2 MAD. L'importateur exerce son option et le prix de son importation s'élèvera à 10 495 700 MAD ;

• Le dollar s'est déprécié : 1 USD = 9.15 MAD. L'importateur

n'exerce pas son option et achète sur le marché comptant le dollar. Le prix de son importation en euros, en tenant compte de la prime versée = 1 000 000 x 9.15 + 305 700 = 9 455 700 MAD, montant inférieur à celui calculé ci-dessus ;

• Le dollar est inchangé : Il est indifférent d'exercer ou non l'option.

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L'importateur, en se couvrant par l'achat d'une option de vente, s'assure un coût maximal de la devise, mais peut bénéficier d'une baisse éventuelle de la devise. Exemple de couverture de change d'une exportation par achat d'une option d'achat : « Graindor » exporte le 1er janvier 2000 vers l'entreprise anglaise Pies&Cakes de l'huile de tournesol pour un montant de 500 000 GBP. La marchandise est payable à trois mois. Il veut se couvrir contre une baisse de la livre par rapport au MAD. Le cours comptant est de 1 GBP = 15 MAD. La banque propose à Graindor l'option de vente suivante :

• prix d'exercice : 1 GBP = 15.22 MAD • échéance = mars 2000 • prime = 2,8 %.

Lors de l'achat de l'option d'achat, l'exportateur paie 500 000 x 0,028 = 14 000 GBP, soit 14 000 x 15 = 210 000 MAD.

Ainsi, l'exportateur s'assure, pour 500 000 GBP, d'un montant minimal de

(500 000 x 15.22) - 210 000 = 7 400 000 MAD. A l'échéance, trois cas peuvent se présenter :

• La livre s'est dépréciée : 1 GBP = 14 MAD. L'exportateur a intérêt à exercer son option et recevra donc 7 400 000 MAD pour ses exportations ;

• La livre s'est appréciée : 1 GBP = 15.4 MAD. L'exportateur

n'exerce pas son option. Il vend les livres sur le marché au comptant et reçoit 500 000 x 15.4 = 7 700 000 MAD. Compte tenu de la prime versée, son revenu net s'élèvera à 7 700 000 – 210 000 = 7 490 000 MAD pour ses exportations ;

• La livre reste inchangée : Il est indifférent d'exercer l'option ou

pas. L'exportateur, en se couvrant par l'achat d'une option d'achat, s'assure un coût minimal de la devise, mais peut bénéficier d'une hausse éventuelle de la devise. Ces deux exemples précédents illustrent bien le mécanisme des options comme instrument de couverture, cependant l’utilisation de cet instrument nécessite une plus grande attention, notamment par rapport à la rentabilité de l’option pour l’utilisateur. 2.6.1-Rentabilité de l’option pour l’utilisateur : L’intérêt d’utiliser une option n’est pas le même pour un spéculateur (qui espère tirer un profit de la variance du sous-jacent) et pour une entreprise qui souhaite couvrir

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un risque. Pour cette dernière, le problème se pose en termes de coût d’opportunité : la recette nette en monnaie locale d’un exportateur (ou le coût net pour un importateur) est-elle plus élevée (moins élevée) à long terme s’il utilise des options plutôt que des instruments fermes tels que le change à terme ? La réponse à une telle question revient à comparer la prime, nette des gains éventuels (exprimés en termes d’espérance mathématique), et le coût du change à terme58. Si on appelle :

• Pr : la prime ; • Co : le coût de l’utilisation de l’option ; • Ct : le coût de l’utilisation du change à terme ; • R : le résultat de la prise de risque de change ; • G : les gains éventuels de change ; • P : les pertes éventuelles de change ; • Rep : report du taux de change à terme ;

Le coût de l’utilisation d’un call est égal à la différence entre la prime et les gains que peut permettre l’option, exprimé en termes d’espérance mathématique, soit :

Co = PR – E(G)

Si les anticipations sont rationnelles et les marchés efficients, le résultat net anticipé des gains et pertes de change d’un opérateur ne se couvrant pas est égal à l’évolution anticipée du taux de change, et donc au différentiel de taux d’intérêt. On doit donc avoir :

E(R) = E(G) – E(P) = rep

Soit : E(G) = E(P) + rep

On a donc : Co = PR - E(P) – rep

Le coût d’utilisation du call est donc inférieur à celui du change à

terme si : Co < Ct

C’est-à-dire si : PR – E(P) – rep < rep ; ou encore, si PR < E(P) + 2rep

Il apparaît que le gain éventuel lié à l’utilisation d’un call dépend de la comparaison entre l’espérance mathématique de la perte ainsi évitée et le montant de la prime, c’est-à-dire de l’incidence de la volatilité sur ces deux termes. 58 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.250

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On est ainsi ramené à un problème de formalisation de la valeur théorique de l’option. Or, les méthodes de calcul de la prime (Black et Scholes ; Cx) ont été établies pour des opérateurs sur actions, dont l’objectif est spéculatif, et il n’est pas sûr qu’une évolution du sous-jacents ait la même incidence pour une entreprise couvrant un risque de change. Ainsi, pour elle, l’important est la probabilité d’un écart et son ampleur au moment du dénouement de sa position ; pour le spéculateur, au contraire, le nombre des modifications successives du prix du sous-jacent est une donnée essentielle, car elles sont autant d’occasions de faire une différence. Il n’est donc pas sûr qu’une option ait la même valeur pour ces deux opérateurs59. On peut donc conclure à ce niveau que l’option n’est pas le produit miracle qui permet de gagner et de ne pas perdre ; L'option de change est un instrument particulièrement adapté à la couverture des risques certains mais également et surtout aux risques incertains. Notons cependant que l'utilisation des options n'a d'intérêt que dans la mesure où l'on a affaire à des opérations en devises portant sur des montants importants (plusieurs centaines de milliers d'euros), le gain réalisé devant compenser le montant de la prime versée. 2.7-Le contrat de change à terme avec participation : Le contrat de change à terme avec participation est un contrat de change à terme avec lequel l'exportateur peut bénéficier en partie de l'évolution favorable du cours de change60. Ce type de contrat fait intervenir deux éléments :

• un cours de change garanti, dont l'exportateur bénéficiera en cas d'évolution défavorable du cours de la devise en dessous de ce taux garanti;

• un pourcentage de participation, qui permet de profiter, à

concurrence de ce pourcentage, de l'évolution favorable du cours, c'est-à-dire de la différence (positive) entre le cours garanti et le cours au comptant.

La différence fondamentale avec l’option de devises est que l'exportateur n'aura pas à payer une prime, puisque c'est un contrat de change à terme. Il devra néanmoins revendre les devises à terme (pas le choix), mais pourra bénéficier partiellement d'une évolution favorable des cours. L'exportateur pourra fixer lui-même le cours de change garanti. Dans ce cas cependant, c'est la banque, bien évidemment, qui fixera le

59 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.251 60 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/changetermeparticip.htm (le 11/06/2008)

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pourcentage de participation. Généralement, il est possible également que l'exportateur fixe le taux de participation. Dans ce cas, c'est la banque qui fixera le cours garanti. La condition pour utiliser un tel contrat est que le cours garanti soit moins intéressant que le cours à terme. Plus le cours garanti est relativement peu intéressant, plus le pourcentage de participation est élevé. 3-La règlementation de change au Maroc : Comme nous l’aurons remarqué, les instruments de couverture du risque de change sont divers et variés. Autant l’utilisation de ces instruments nécessite un système d’information solide et des compétences, autant leur emploi est le plus souvent sujet à des contraintes légales selon que l’entreprise se situe sur un territoire ou sur un autre. Au Maroc, la réglementation de change a beaucoup évolué et les instruments de couverture contre le risque de change évoluent au rythme de l’évolution du commerce international. Au titre de ces évolutions, il y a lieu de noter la Circulaire n°1719 du 01 août 2007 (Annexe4-page101) qui marque une évolution remarquable en matière de facilitation des opérations d’exportation, dans la mesure où c’est seulement à partir de cette date que les exportateurs marocains ont reçu l’autorisation de disposer de comptes en devises, dédiées à leur opérations commerciales, auprès de leurs banques commerciales. Cependant, il est à noter que c’est seulement 50% des recettes en devises qui sont autorisés à s’inscrire au débit des comptes en devises des exportateurs marocains. Egalement, la Circulaire n°1608 du 9 novembre 1993 (Annexe5-page105) relative aux échéances illustre l’évolution de la réglementation de change au Maroc car, alors que tout report d’échéance de paiement de clients étrangers était soumis à l’approbation de l’Office des Changes au Maroc, désormais, pour une question de souplesse dans les relations internationales, les reports d’échéances de paiement ne le sont plus. Cependant, il demeure entendu que les reports d'échéances entraînant des délais de paiement au delà de 150 jours restent soumis à l'accord préalable de l'Office des Changes. 3.1-Les instruments de couverture en vigueur au Maroc : les instruments de couverture du risque de change sont récents au Maroc car seulement à partir de la Circulaire n°1706 et n°1723, respectivement du 24 novembre 2004 et du 01 août 2007 (Annexe6-page105 et Annexe7-page106) que les opérateurs économiques marocains ont pu avoir accès à ce instruments, parmi lesquels nous pouvons citer :

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• Le Swap de taux en devises : Le Swap de taux est un instrument de couverture qui permet de transformer un emprunt à taux fixe en un emprunt à taux variable ou inversement.

• Les contrats de swap devises contre devises : réf chapitre II ;.

• Les contrats de swap devises contre dirhams : réf chapitre II ;

• Le Cap (option garantissant un taux plafond) : Le Cap est un

instrument de couverture qui permet de garantir à l'opérateur économique contractant un crédit extérieur à un taux plafond (CAP) pour un emprunt à taux variable et ce, moyennant le paiement d'une prime.

• Le Forward Rate Agreement (FRA) : Le Forward Rate Agreement

(FRA) est un instrument qui permet à l'opérateur économique de fixer à l'avance le taux du futur emprunt à une date future précisée sans paiement de prime. A l'échéance, si le taux de référence (Libor ou Euribor) constaté sur le marché s'avère supérieur au taux du FRA, la banque règle le différentiel d'intérêt à l'opérateur économique ; en revanche si le taux de référence est inférieur au taux du FRA, c'est à l'opérateur économique de régler la différence à la banque. En tous les cas, l'opérateur économique fixe par avance son taux d'emprunt.

• Les opérations de change à terme : réf chapitre II ;

• Les options de change : réf chapitre II ;

• Les opérations à terme devises contre devises : réf chapitre II;

Au regard de ces instruments, il apparaît que la réglementation de change au Maroc, même si elle est légèrement en retard sur le plan internationale, cependant, elle est suffisamment consistante pour permettre aux opérateurs économiques de se couvrir contre le risque de change. A cet égard, il y a lieu de noter que, malgré l’importance de ces instruments, la réglementation de change au Maroc interdit formellement toute utilisation à caractère spéculatif de ces instruments de couverture ; de ce fait, tout emploi de ces instruments doit être adossé à des opérations commerciales ou de financement réel effectif. Dans la pratique cependant, malgré les efforts en terme de réglementation, il apparaît que les opérateurs économiques marocains, très souvent par défaut de compétences et d’informations, préfèrent utiliser les instruments classiques de couverture du risque de change et négligent les nouveaux instruments. Cela est bien illustré dans l’encadré 2.

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Encadre 2 : Article de presse La Vie éco du vendredi 25 mai page 48-49

Couverture des risques : de bons outils mal connus

Nombre sont les entreprises importatrices et exportatrices de biens et de services qui n’ont pas la maîtrise des risques de change. Dès lors qu’une transaction est libellée en devise ou porte sur une matière première dont le cours est coté sur des marchés internationaux, les responsables financiers peuvent se retrouver désarmés quand le cours de la matière première et de la devise en question évoluent défavorablement. Les exemples ne manquent pas : il n’y a qu’à voir l’évolution du cours de la ferraille, de la billette d’aluminium, de la poudre de lait, du dollar et de tant d’autres sous-jacents, qui a impacté fortement les résultats de certaines sociétés au cours des dernières années, à l’instar de Managem, Centrale Laitière et Aluminium du Maroc, pour ne citer que celles-là. Coût et complexité, deux freins au développement des produits de couverture

Or, depuis 2004, la réglementation marocaine permet aux banques d’offrir des solutions de couverture contre le risque de change et de fluctuation des matières premières et des taux. Il s’agit de ce qu’on appelle les options et les Swaps. Mais, à ce jour, trois banques seulement commercialisent ces produits, à savoir Attijariwafa bank, BMCE Bank et la BCP, d’où le faible développement de ces instruments.

Le Crédit du Maroc compte lancer ces solutions de couverture prochainement, en commençant par le change et les produits de taux. Mais en dehors du nombre encore restreint des banques qui offrent ce genre de solutions, il faut ajouter que les entreprises, de leur côté, ne sont pas nombreuses à vouloir y recourir, pour deux raisons essentiellement. « Le volonté et la capacité d’utiliser les produits de couverture dépendent étroitement de la qualité et de la compétence des dirigeants, à savoir les trésoriers, les directeurs financiers et les directeurs généraux et ce, qu’il s’agisse d’une grande entreprise ou d’une PME », explique un trader dans la salle des marchés du Crédit du Maroc. En effet, nombre de responsables, n’ayant aucune connaissance des mécanismes de ces produits et trouvant leur fonctionnement complexe et compliqué, préfèrent ne pas s’y aventurer et continuent donc d’acheter et de vendre leurs devises et matières premières sans aucune gestion prévisionnelle.

L’autre raison du faible recours de ces produits réside dans leur coût. Les dirigeants considèrent souvent le tarif à payer comme « une charge inutile qui va peser sur le résultat financier », plutôt que comme une « prime d’assurance qui leur permettra de se couvrir en cas d’évolution défavorable des cours ». Ceci étant, grâce aux efforts de vulgarisation et de sensibilisation que fournissent les responsables des salles de marchés, le nombre des entreprises qui utilisent des solutions de couverture est en hausse d’une année à l’autre. « En 2006, 150 sociétés ont commencé à se couvrir contre les risques liés à leurs activités en utilisant les produits que nous offrons », déclare un trader de la salle des marchés d’Attijari-wafa bank.

SOUHAIL NHAILI

• Seules trois banques offrent des produits dérivés à leurs clients.

• Les sociétés connaissent mal le mécanisme et son utilité.

• Contrats à terme, options, Swaps, …, comment se retrouver dans des produits complexes de prime abord.

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Conclusion : Au terme de ce chapitre, nous avons pu déterminer les principaux instruments de couverture contre du risque de change au titre desquels nous avons eu à distinguer les techniques internes des techniques externe de couverture, de même que les mécanismes qui les accompagnes, ainsi que leur avantages et inconvénients. En dépit de la faiblesse relative de leur emploi aux Maroc, nous avons également pu observer que la réglementation de change au Maroc offre assez de possibilité aux opérateurs économiques pour faire face au risque de change. C’est avec ce chapitre que nous concluons la première partie de ce mémoire, laquelle partie nous a donné assez d’outils nous permettrant de mieux comprendre et analyser dans la réalité la gestion du risque de change au sein de la « Cellulose du Maroc ». C’est cette application qui fera l’objet de la deuxième partie de ce mémoire.

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DEUXIEME PARTIE : LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE PAR LA CELLULOSE

DU MAROC Chapitre I : Présentation et spécificité de la « Cellulose du Maroc » Introduction

fin de nous permettre de mieux cerner le contexte dans lequel notre étude se situe, il est nécessaire dans un premier temps de définir brièvement l’environnement dans lequel baigne notre unité d’étude

(le secteur de la pâte à papier) ; puis, dans un second temps, nous allons présenter notre unité d’étude (La Cellulose du Maroc).

A 1-Présentation du secteur de la pâte à papier au Maroc: Le secteur de la pâte à papier fait partie des industries chimiques et para-chimiques. Les industries chimiques et parachimiques occupent une place importante dans l'industrie marocaine. Avec 2 168 établissements (32% de la population des établissements industriels), ces industries contribuent à 32% de la production industrielle, à 33% du PIB industriel, emploient 23% de l'effectif total et drainent 41% des investissements61. La branche de la fabrication de pâte à papier et de carton, avec 95 établissements, emploi 7 674 personnes. Les exportations de la pâte d'eucalyptus à fibre courte ont été de 43 Millions de USD 2003, destinées essentiellement vers l'Italie (37%), la France (21%), la Tunisie (16%) et la Turquie (14%). 2-Présentation de la « Cellulose du Maroc » : « Cellulose du Maroc » est une société de production de pâte à papier à partir du bois d’eucalyptus. Depuis sa création en 1952, elle a connu plusieurs phases de modernisation et d’extension, dont la dernière remonte à 1995. L’usine de Cellulose est située en plein coeur d’une forêt d’eucalyptus à Sidi Yahya dans le Gharb. Sa capacité de production est actuellement de 135 000 tonnes par an. Son chiffre d’affaires est réalisé à près de 90% à l’exportation. Ses principaux clients sont des pays d’Europe de l’Ouest et, de plus en plus, du bassin méditerranéen62. Dans le cadre de ce mémoire, j’ai effectué un stage de trois mois au sein du Département Financier de la « Cellulose du Maroc », plus particulièrement au niveau de la Trésorerie. A présent que nous avons une idée du secteur de la pâte à papier ainsi que de notre unité d’étude, nous pouvons nous intéresser à la gestion du risque de change qui prévaut au sein de la « Cellulose du Maroc ». Mais

61 http://www.musavirlikler.gov.tr/upload/FA/CHIMIQUES_%20ET_%20PARACHIMIQUES.doc 62 http://www.cdgdev.ma/filiale-pdf/cellulose.pdf

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avant, il y a lieu de déterminer la spécificité de cette entreprise ainsi que son degré d’exposition au risque de change. 3- Spécificité et degré d’exposition de « La Cellulose du Maroc » au risque de change : Pour pouvoir apprécier la gestion du risque de change au sein de la Cellulose du Maroc, nous allons nous référer à la démarche suivie dans la première partie de ce mémoire. C’est-à-dire, dans un premier temps, nous allons identifier à quel niveau se manifeste le risque de change au sein de la Cellulose du Maroc ; puis, dans un second temps, nous allons déterminer le degré d’exposition de la Cellulose du Maroc au risque de change, ce qui nous permettra de déterminer si, oui ou non, il est nécessaire d’avoir une gestion active du risque de change. 3.1-Spécificité de la Cellulose du Maroc : Le Cellulose du Maroc est une entreprise industrielle à vocation internationale dans la mesure où, non seulement elle exporte vers l’étranger son produit fini, mais de plus, elle importe la majeure partie de ses matières premières. 3.1.1-Les ventes : la structure des ventes de la Cellulose du Maroc illustre à suffisance le caractère international de l’entreprise : Sur une période allant de 1990 à 2007, nous avons observé l’évolution de son chiffre d’affaires (voir tableau Annexe8-page107) :

N Minimum Maximum Moyenne Ecart type

MAROC 18 30 288 000 186 915 000 109 598 000 41 725 000

EXPORT 18 25 676 000 630 200 000 201 430 000 247 183 000

N valide 18

Source de données : Analyse comptable 2007 Avec un chiffre d’affaires annuel moyen de 311 028 566,62 MAD dont :

• 35% réalisé sur le marché local (Maroc) ;

• 65% sur l’export.

Ainsi, ces observations nous prouvent qu’en moyenne annuelle, depuis 1990, au moins 65% des ventes de la Cellulose du Maroc sont des opérations en devises étrangères. 3.1.2-Les achats : contrairement aux ventes, la Cellulose du Maroc importe plus d’un produit de l’extérieur (acide sulfurique, soufre, nalco, fil de fer, chlorate, bois, kraft, …). A ce niveau également, une observation de la structure des achats de la Cellulose du Maroc nous amène à remarquer seulement pour le Bois et le kraft :

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Bois Kraft Import Local import Local

2005 124 578 000 88 860 000 1 794 000 82 000

2006 272 467 000 74 709 000 3 977 000 327 000

2007 206 521 000 79 579 000 5 004 000 398 000

Total 603 568 000 243 149 000 10 776 000 808 000 Source : analyse compte 2006-2007

Soit :

• Pour le Bois, une proportion de 79% pour l’import contre 21% pour le local ;

• Pour le kraft, une proportion de 93% pour l’import contre 7% pour

le local. L’observation, sur une période de trois années, de la structure des achats des deux matières premières nous prouve à suffisance l’importance des opérations en devises étrangères que la « Cellulose du Maroc » effectue quotidiennement à l’achat des ses matières premières. Dans la suite de l’étude, pour une question de simplification, nous nous intéresserons, pour les achats, à une seule matière première : le Bois car, non seulement c’est la principale matière première, mais de plus, c’est la matière première la plus importante en terme de valeur monétaire. 3.2-Exposition de la « Cellulose du Maroc » aux variations du taux de change : Pour mieux déterminer la sensibilité de l’entreprise aux fluctuations du taux de change, nous allons confronter l’évolution du cours en devises étrangères avec certains indicateurs de l’entreprise, notamment les coûts d’achats. 3.2.1-Au niveau des coûts d’achats : suite au tableau d’évolution du coûts d’achat, nous avons obtenu la table des corrélations suivantes (voir tableau Annexe9-page107) :

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Table des corrélations

Coût d'achat moy. import

(bois)

Coût d'achat import

(chimiques)

cours moy.USD

cours moy.EURO

Corrélation 1 ,517 -,670(*) ,592

Sig. . ,117 ,050 ,081 Coût d'achat moy.

import (bois) N 7 7 7 7

Corrélation ,517 1 -,281 ,508

Sig. ,117 . ,271 ,122 Coût d'achat import

(chimiques) N 7 7 7 7

Corrélation -,670(*) -,281 1 -,884(**)

Sig. ,050 ,271 . ,004 cours moy.USD

N 7 7 7 7

Corrélation ,592 ,508 -,884(**) 1

Sig. ,081 ,122 ,004 . cours moy.EURO

N 7 7 7 7 * La corrélation est significative au niveau 0.05. ** La corrélation est significative au niveau 0.01. De cette table des corrélations, nous remarquons que les indicateurs de coûts d’achat ne sont pas indifférents par rapport à la variation du taux de change (corrélation différente de 0). Ainsi, au niveau du coût d’achat du bois à l’import, nous observons une corrélation significative décroissante avec le USD (-0.67) et croissante avec l’euro (0.592). Cela nous amène à une double interprétation :

• Une augmentation du cours du USD entraîne de facto une baisse du coût d’achat du bois à l’import ; et inversement.

• Une augmentation du cours de l’euro entraîne de facto celle du coût

d’achat du bois à l’import ; et inversement. En effet, ces deux interprétations ne sont pas en contradiction car, la relation inverse entre le USD et le coût d’achat du bois est une confirmation de la forte corrélation négative entre le USD et l’euro qui est la principale monnaie de facturation à l’achat. Le même raisonnement est valable au niveau du coût d’achat des produits chimiques à l’import. Ainsi, l’analyse de ce tableau des corrélations nous confirme que, à l’achat, la Cellulose du Maroc est bien sensible aux variations du cours des devises étrangères, notamment l’euro. Cela est une donnée importante car, comme nous l’avons mentionné au chapitre I de la première partie de ce mémoire, plus la corrélation entre le cours de change et les coûts d’achat est forte, plus les fluctuations du taux de change sont en mesure d’affecter la compétitivité de l’entreprise.

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De plus, pour une raisons ou pour une autre, toute augmentation du coût d’achat des matières premières entraînera celle du coût de revient ; et de ce fait, grignotera la marge bénéficiaire de l’entreprise, ce qui conduira l’entreprise à fixer des prix non compétitifs sur le marché. 3.3-Manifestation du risque de change : bien que d’autres comptes soient concernés, mais la première manifestation du risque de change s’identifie au niveau des comptes 6303 (pertes de change) et 7303 (gains de change) du plan comptable marocain. Ainsi, il est possible d’observer l’évolution des gains/pertes mensuelles de changes sur la période allant de 2006 à 2007 (voir tableau Annexe10-page108). Graphe5: Gains de change (en moyenne)

Graphe6 : Pertes de change ( en moyenne )

Même si nous observons des piques pour chacun des graphes, il y a lieu de signaler la tendance haussière des gains et pertes de change (mensuelles) de la « Cellulose du Maroc » durant la période de 2006 à 2007. A présent que nous nous sommes bien imprégné de la situation de l’entreprise, il y a lieu de se pencher sur la politique de gestion du risque de change qui prévaut au sein de la Cellulose du Maroc.

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4-La gestion du risque de change au sein de la Cellulose du Maroc Comme nous l’avons déjà vu au niveau de la première partie de ce mémoire, l’entreprise à vocation internationale est amenée à gérer son risque de change soit à travers le suivi de la position de change, soit par une gestion individuelle. Les trois mois de stage que j’ai passé au service de la Trésorerie m’ont amené à comprendre que la « Cellulose du Maroc » répond à une gestion individuelle du risque de change. Dans la suite de ce mémoire, non seulement nous allons expliquer le mécanisme de gestion du risque de change qui y prévaut, mais aussi les principaux instruments de couverture utilisés. 4.1-Mécanisme de gestion du risque de change : vue les spécificités de la Cellulose du Maroc, le risque de change apparaît à deux niveaux : lors de l’achat des matières premières (à l’import), et à la vente du produit fini (à l’export). 4.1.1-A l’achat des matières premières : pour financer ses achats à l’import, l’entreprise recours aux financements par emprunt de devises auprès de ses banques. Pour mieux comprendre le mécanisme d’achat à l’import, il est nécessaire de scinder l’opération en trois temps :

• Tout d’abord, l’emprunt en devise : la banque, après consultation de la liasse documentaire de l’achat et accord sur le taux d’intérêt, accorde à la « Cellulose du Maroc » l’emprunt en devise nécessaire pour payer ses fournisseurs.

• Puis, le paiement des intérêts : l’emprunt étant en devise, alors le

paiement des intérêts intervient aussi en devise. Le montant des intérêts est généralement constant. Mais, du fait de la variation du taux de change, la Cellulose du Maroc se trouve exposée, à chaque échéance de paiement des intérêts, à un risque de change.

• Enfin, le remboursement du capital emprunté : au terme de

l’échéance, la Cellulose du Maroc se voit dans l’obligation d’acheter des devises pour rembourser le capital emprunté.

Suite à ce schéma du mécanisme de financement des importations, la Cellulose du Maroc se retrouve exposée à deux grandeurs (le taux d’intérêt et le taux de change).

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Pour le taux d’intérêt, c’est le taux à terme de la devise empruntée qui est pris en compte. Il reste généralement fixe durant toute la durée de l’échéance. Pour le taux de change, le risque subsiste à deux niveaux : lors du paiement des intérêts et lors du remboursement du capital emprunté. A cet effet, les principaux instruments de couverture contre le risque de change que la « Cellulose du Maroc » emploie sont : l’achat à terme et les options d’achat de devise.

4.1.1.1-L’achat à terme de devise : une fois l’emprunt contracté auprès de sa banque, parallèlement, la Cellulose du Maroc se couvre contre les variations du risque de change en contractant un contrat d’achat à terme de devises auprès d’une banque de la place offrant des meilleures conditions. Ainsi, à l’échéance, la « Cellulose du Maroc » pourra acheter, sur une parité négociée à l’avance, le montant en devise nécessaire pour rembourser le capital emprunté à sa banque.

Le montant moyen des emprunts de financement pour l’importation du bois (principale matière première) s’élève, pour la période de 2006, à 344 000 euros. Le montant maximal est au tour des 1 400 000 euros (voir tableau Annexe11-page109).

A travers ce mécanisme, la Cellulose du Maroc se retrouve couverte contre les variations du taux de change sur cette tranche. Cependant, en dépit de la simplicité de ce mécanisme, il subsiste une tranche moins importante que la première, mais non négligeable, qui reste exposée aux risque de change : ce sont les intérêts (mensuels, trimestriels, annuels,…). Les intérêts sont payables en devises et, à moins de puiser dans sa propre trésorerie, la « Cellulose du Maroc » est dans l’obligation d’acheter ces devises. Les intérêts sont généralement payables en deux tranches et leur montant moyen s’élevait, en 2006, à 9 700 euros, tandis que le montant maximal rode autour de 31 500 euros63. Par ailleurs, il y a lieu de signaler que cette technique de couverture est la plus utilisée par la « Cellulose du Maroc » car, en lui-même, l’achat de devises à terme ne génère aucun coût supplémentaire.

4.1.1.2-L’option d’achat de devise : Une fois l’emprunt de financement en devises contracté auprès de sa banque, parallèlement, la « Cellulose du Maroc » contracte auprès d’une

63 90% des emprunts pour le financement du bois sont libellés en USD

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banque de la place une option d’achat de devise, à hauteur de l’emprunt, pour se couvrir contre le risque de change.

Il y a lieu de rappeler à ce niveau que, contrairement au contrat d’achat de devise à terme, l’option d’achat de devise offre la possibilité à la « Cellulose du Maroc » de profiter d’une baisse ou d’une hausse de la devise. Ainsi, en contractant une option d’achat de devise, en cas de hausse défavorable de la devise, il sera possible pour la « Cellulose du Maroc » d’exercer son option et d’acheter la devise au prix d’exercice de l’option. Dans le cas contraire, si la « Cellulose du Maroc » observe une baisse favorable de la devise, elle renoncera à exercer son option pour acheter au prix du marché.

En dépit de la flexibilité de l’instrument, à ce niveau aussi, la « Cellulose du Maroc » ne couvre qu’une tranche du risque (le capital à rembourser) et s’expose à la seconde tranche (intérêts).

Il y a lieu de signaler que l’option d’achat de devise est moins utilisée par rapport au contrat d’achat à terme. L’une des raisons de sa non utilisation provient de son coût relativement élevé. Par exemple, en fin mai 2008, le coût d’une option pleine sur l’euro s’élevait, pour 1 mois, à 0.9% du montant de la transaction et à 1.3% pour 2 mois. Le plus souvent, lorsque la Cellulose du Maroc utilise les options d’achat de devise pour se couvrir, elle fait appelle à des options participatives lui donnant l’opportunité d’exercer l’option à hauteur de 50% du montant avant l’échéance. De plus, le coût des options participatives est moins élevé que les options pleines, il s’élève à 0.5% pour 1 mois et à 0.7% pour 2 mois. C’est ainsi que la « Cellulose du Maroc » fait usage des achats à terme et des options d’achat de devises pour se couvrir contre les risques de change à l’import. 4.1.2-A la vente : généralement, la « Cellulose du Maroc » ne se couvrent pas contre le risque de change à la vente. En effet, grâce à la circulaire n°1719 du 01 août 2007 qui donne la possibilité aux opérateurs économiques résidents au Maroc d’avoir un compte en devise, les ventes à l’export se retrouvent couvertes de moitié car les opérateurs économiques peuvent rapatrier 50% de leurs ventes à l’export dans leurs comptes en devises. Ainsi, au niveau des ventes, le risque de change est réduit de moitié et ne se manifeste que sur les 50% du montant des ventes convertibles en MAD. Pour la tranche de ces 50% restant, la « Cellulose du Maroc » les négocie au spot le jour que ses créanciers payent.

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Conclusion Au terme de premier chapitre, nous aurons compris que la « Cellulose du Maroc » exerce une gestion individuelle du risque de change ; de même, nous avons distingué que les principaux instruments de couverture utilisés sont le change à terme de devises et l’option d’achat de devises. A présent, nous allons, dans le chapitre suivant, évaluer la gestion du risque de change au sein de la Cellulose du Maroc ; conclure sur la nécessité, oui ou non, d’une gestion du risque de change par la position de change ; et proposer des pistes à suivre pour une meilleure couverture du risque de change au sein de la Cellulose du Maroc. Chapitre II : Evaluation de la gestion du risque de change et quelques pistes à suivre pour une meilleure couverture Introduction Pour toute entreprise à vocation internationale, l’évaluation de sa politique de gestion du risque de change est nécessaire pour avoir une idée, à tout moment, de son impact sur la situation de l’entreprise. Sachant que la « Cellulose du Maroc » exerce une gestion individuelle du risque de change, à présent, tout au long de ce chapitre, nous allons évaluer l’efficacité et l’impact de cette gestion sur la situation de l’entreprise. 1-L’évaluation à l’achat : Comme nous l’avons vu au chapitre précédant, la « Cellulose du Maroc » finance ses achats par emprunt en devises auprès de ses banques. Pour une question de concision, nous allons nous intéresser spécifiquement à l’achat de bois à l’import. En observant le tableau des emprunts pour importation de bois 2006 (voir Annexe11-page109) nous voyons bien que l’emprunt moyen rode autour de 344 000 euros. Grâce au contrat d’achat à terme d’euro contracté parallèlement, ces montants se retrouvent couvert contre tout risque de change. Cependant, au niveau des intérêts à payer, dont les montants moyens en 2006 tournent autour de 9 700 euros, aucune mesure n’est prise pour assurer leurs couvertures contre le risque de change. Pour avoir une idée de l’impact de la non couverture de cette tranche, nous allons chiffrer les pertes auxquelles la « Cellulose du Maroc » est susceptibles de faire face le jour du paiement de ces intérêts.

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1.1-Chiffrage des pertes et gains potentiels : pour chiffrer ces pertes, nous avons obéit à une certaine méthodologie. 1.1.1-La méthodologie de chiffrage : sachant que les emprunts sont généralement sur une échéance de 12 mois avec des intérêts payables chaque 6 mois, alors : • Dans un premier temps, nous avons déterminé les variations, quelles

soient à la hausse ou à la baisse, maximales, moyennes et faibles du taux de change (euro pour l’import) susceptibles de se produire sur une période de 6 mois. Pour déterminer ces variations, nous avons observé l’évolution des taux de change du 01 janvier 1999 au 15 mai 2008, soit un échantillon de 3 244 individus statistiques (voir tableau Annexe12-page109) ;

• Dans un second temps, nous avons élaboré des scénarios et fait des

simulations pour chaque scénario. Un scénario est assimilable, par exemple, à l’anticipation d’une forte hausse, d’une hausse moyenne, d’une faible hausse, ou inversement (voir Annexe13-page110) ;

• Enfin, nous avons pu déterminer les écarts entre le montant au

comptant et les paiements à échéance 6 mois (180 jours) et 12 mois (360 jours) pour chaque tranche d’intérêts : ces écarts se traduisent par des pertes ou des gains de change.

1.1.2-Les résultats : nous avons obtenus des résultats pour le montant moyen des intérêts de l’exercice 2006 ( 9 700 euros).

Scénario1 : anticipation d’une variation moyenne de l’euro

Montant négocié 9 700 euros Différence

SPOT 11,13 107 961 107 961 B.moy. H.moy. MAD180 104 520 113 193 - 3 441 5 232 MAD360 101 188 118 678 - 6 773 10 717

Il ressort de cette simulation que :

• Une anticipation à la baisse moyenne de l’euro dans les 6 et 12 mois est susceptible d’apporter des gains de change respectifs de 3 441 et 6 773 MAD à la « Cellulose du Maroc ». Soit au total 10 214 MAD.

• De même, une anticipation à la hausse moyenne de l’euro dans les

6 et 12 mois est susceptible d’entraîner des pertes de change respectifs de 5 232 et 10 717 MAD à la « Cellulose du Maroc ». Soit au total 15 949 MAD.

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L’impact : pour mesurer l’impact que pourrai avoir cette opération de 9 700 euro, il est nécessaire pour un départ de définir le nombre de fois que ce genre s’opération peut intervenir durant une période de 12 mois. Sur une période de 12 mois, une opération d’emprunt occasionnant le paiement d’intérêts en devises intervient dans l’ordre de 20 fois (voir Annexe11-page109). Ainsi, avec une anticipation moyenne, les résultats financiers de la « Cellulose du Maroc » peuvent connaître des gains de change annuels de 204 280 MAD ou subir des pertes de changes annuelles de 318 980 MAD64, du simple fait de la non couverture de leur risque de change sur un montant moyen des intérêts, sur emprunt de devise, de 9 700 euros.

Scénario2 : anticipation d’une forte variation de l’euro

Montant négocié 9 700 euros Différence SPOT 11,13 107 961 107 961 F.B F.H

MAD180 101 079 118 421 - 6 882 10 460 MAD360 94 636 129 895 - 13 325 21 934

Il ressort de cette simulation que :

• Une anticipation à la forte baisse de l’euro peut occasionner, sur 6 et 12 mois, pour un montant moyen de 9 700 euros d’intérêts à payer, respectivement, des gains de change de 6 882 et 13 325 MAD. Soit au total 20 207 MAD.

• De même, une anticipation à la forte hausse de l’euro peut

entraîner, sur 6 et 12 mois, pour un montant moyen de 9 700 euros d’intérêts à payer, respectivement, des pertes de change de 10 460 et 21 934 MAD. Soit au total 32 394 MAD.

L’impact : Avec une anticipation à la hausse ou à la baisse forte de l’euro sur une période de 6 et 12 mois, pour un montant moyen de 9 700 euros d’intérêts à payer, cela peut occasionner pour la « Cellulose du Maroc » des gains de change annuel de 404 140 MAD, ou entraîner des pertes de change de l’ordre de 647 880 MAD65.

Scénario3 : anticipation d’une faible variation de l’euro

Montant négocié 9 700 euros Différence

SPOT 11,13 107 961 107 961 F.B F.H MAD180 107 960 107 964 - 1 3 MAD360 107 959 107 967 - 2 6

64 20 x 15 949 = 318 980 MAD 65 20 x 32 394 = 647 880 MAD

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Il ressort de cette simulation que :

• Une anticipation à la faible baisse de l’euro occasionne, sur 6 et 12 mois, pour un montant moyen de 9 700 euros, respectivement, des gains de change de 1 et 2 MAD. Soit au total 3 MAD.

• De même, une anticipation à la faible hausse de l’euro entraîne, sur

6 et 12 mois, pour un montant moyen de 9 700 euros, respectivement, des pertes de change de 3 et 6 MAD. Soit au total 9 MAD.

L’impact : avec une anticipation à la faible baisse ou à la faible hausse de l’euro, la « Cellulose du Maroc » peut connaître, respectivement, des gains de change annuels de 60 MAD ou des pertes de changes de 180 MAD. Ainsi, le résultat du chiffrage des pertes potentielles à l’achat de bois à l’import fait ressortir que, selon les anticipations, la « Cellulose du Maroc », en ne se couvrant pas contre le risque de change au niveau du paiement des intérêts en devises, se trouve exposée à des pertes de change annuelles se situant dans l’intervalle [180 MAD – 647 880 MAD]. Pour la « Cellulose du Maroc » qui réalise un chiffre d’affaires annuel global de l’ordre de 800 millions de MAD, cet intervalle de pertes potentielles ne représentera, respectivement, que : [0.0000225% - 0.081%] de son chiffre d’affaires. 2- L’évaluation à la vente : Comme nous l’avons vu plus haut, à la vente, en dépit du fait que 50% de ses ventes sont couverts grâce à la possibilité offerte par la réglementation de change de disposer d’un compte en devises, la « Cellulose du Maroc » n’emploie généralement aucun instrument de couverture du risque de change pour les 50% restant de son chiffre d’affaires qui se voient négocier au comptant le jour de paiement par ses créanciers. Pour pouvoir évaluer l’impact de la non couverture du risque de change sur 50% de son chiffre d’affaire à l’export, nous allons dans un premier temps chiffrer les pertes et les gains potentielles. 2.1-Chiffrage des pertes et gains potentiels à l’export : pour pouvoir chiffrer ces grandeurs, nous allons d’abord présenter la méthodologie. 2.1.1-Méthodologie de chiffrage : sachant que les ventes à l’export ont une échéance moyenne de 60 jours, alors : • Dans un premier temps, nous avons déterminé les variations

(maximales, moyennes et faibles), quelles soient à la hausse ou à la baisse, du taux de change susceptibles de se produire sur une période

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de 60 jours. Pour déterminer ces variations, nous avons observé l’évolution des taux de change du 01 janvier 1999 au 15 mai 2008, soit un échantillon de 3 244 individus statistique (voir Annexe12-page109) ;

• Dans un second temps, nous avons élaboré des scénarios et fait des

simulations pour chaque scénario. Un scénario est assimilable, par exemple, à l’anticipation d’une forte hausse, d’une hausse moyenne, d’une faible hausse ; ou inversement (voir Annexe13 page-110) ;

• Enfin, nous avons pu déterminer les écarts entre le montant au jour de

facturation et les montants au jour du paiement des créanciers (60 jours) : ces écarts se traduisent par des pertes ou des gains de change.

2.1.2-Les résultats : pour une question de concision et de précision, pour cette étude des ventes, nous n’avons pris en compte que les ventes exprimées en USD, car sur un échantillon de 164 opérations de ventes à l’export, seulement 25% sont exprimées en euro. De même, notre étude à portée sur le montant moyen des ventes à l’export pour la période de 2007, soit 440 000 USD.

Scénario1 : Anticipation d’une variation moyenne du USD

Montant négocié 220 000 USD Différence SPOT 8,22 1 808 400 1 808 400 B.moy. H.moy.

MAD60 1 719 120 1 901 140 - 89 280 92 740 MAD120 1 634 247 1 998 637 - 174 153 190 237

Il ressort de cette simulation que :

• Une anticipation à la hausse moyenne du USD occasionnera à l’échéance (60 jours), pour une vente moyenne à l’export de 440 000 USD, des gains de change de 92 740 MAD.

• De même, une anticipation à la baisse moyenne du USD entraînera

à l’échéance (60 jours), pour une vente moyenne à l’export de 440 000 USD, des pertes de change de 89 280 USD.

L’impact : sachant que la Cellulose du Maroc réalise au moins 160 opérations de ce genre par exercice, alors, à une anticipation à la variation moyenne du USD, l’impact des gains et pertes de change sur le résultat de l’exercice peut être, respectivement, de 14 838 400 MAD et 14 284 800 MAD66.

66 160 x 89 280 = 14 284 800 MAD

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Scénario2 : anticipation d’une forte variation du USD

Montant négocié 220 000 USD Différence SPOT 8,22 1 808 400 1 808 400 F.B F.H

MAD90 1 629 855 1 993 815 - 178 545 185 415 MAD180 1 468 938 2 198 241 - 339 462 389 841

Il ressort de cette simulation que :

• Une anticipation à la forte hausse du USD pourrait occasionner à échéance 60 jours, pour un montant moyen de 440 000 USD de vente à l’export, des gains de change de 185 415 MAD.

• De même, une anticipation à la forte baisse du USD pourrait

entraîner à échéance 60 jours, pour un montant de 440 000 USD de vente à l’export, des pertes de change de 178 545 USD.

L’impact : avec une anticipation à la forte variation du USD, la Cellulose du Maroc, avec des opérations de vente à l’export de 440 000 USD, pourrait connaître des gains de change annuels de 29 666 400 MAD ou des pertes de change annuels de 28 567 200 MAD67.

Scénario3 : anticipation d’une faible variation du USD

Montant négocié 220 000 USD Différence Spot 8,22 1 808 400 1 808 400 F.B F.H

MAD90 1 808 384 1 808 465 - 16 65 MAD180 1 808 368 1 808 531 - 32 131

Il ressort de cette simulation que :

• Une anticipation à la faible hausse du USD peut occasionner à échéance 60 jours, pour un montant moyen à l’export de 440 000 USD, des gains de change de 65 MAD.

• De même, une anticipation à la faible baisse du USD peut entraîner

à échéance 60 jours, pour un montant de 440 000 USD, des pertes de change de 16 MAD.

L’impact : avec une anticipation à la faible variation du USD, la « Cellulose du Maroc », avec des opérations de vente à l’export de 440 000 USD, pourrait connaître des gains de change annuels de 10 400 MAD ou des pertes de change de 2 560 MAD.

67 160 x 178 545 = 28 567 200 MAD

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Ainsi, le chiffrage des pertes annuelle potentielles sur la tranche des 50% du chiffre d’affaires non couvert à l’occasion des opérations d’exportation se situe dans l’intervalle : [2 560 MAD – 28 567 200 MAD]. Pour la « Cellulose du Maroc » qui réalise un chiffre d’affaire global d’environ 800 millions de MAD, cet intervalle représente : [0.00032% - 3.57%] de son chiffre d’affaires. 3-Opportunité d’une gestion du risque de change par la position de change : Suite au chiffrage des pertes de change susceptibles de se présenter à la « Cellulose du Maroc » à l’import comme à l’export, il ressort que, en dépit des pertes potentielles relativement colossalles, les structures de la « Cellulose du Maroc » sont suffisamment solide pour faire face à la plus mauvaise conjoncture en terme de taux de change, car la plus mauvaise situation n’entraînera qu’un impact, d’environ, 4% sur son chiffre d’affaires. Certes les gains potentiels sont suffisamment importants pour envisager une gestion active du risque de change au sein de la « Cellulose du Maroc », cependant, l’adoption d’une gestion par la position de change n’est pas obligatoire car le coût marginale d’une telle structure est très élevée et demande toute une réorganisation de l’entreprise. Il reviendra à la Direction de l’entreprise de juger de la nécessité de mise en place d’une gestion du risque de change par la position de change en fonction d’un certain seuil d’impact que pourrait avoir les pertes potentielles sur le chiffre d’affaires de l’entreprise. Pour pouvoir prévoir l’horizon auquel la « Cellulose du Maroc » pourrait faire recours à la gestion du risque de change par la position de change, nous allons, dans un premier temps, vérifier la corrélation entre le chiffre d’affaires et les pertes de change ; puis, dans un second temps, nous allons déterminer la droite de régression linéaire qui nous permettra de connaître les pertes de change en fonction de l’évolution du chiffre d’affaires.

Table des corrélations : ventes export pertes de

change Corrélation 1 1,000(**)

Sig. . . ventes export N= 2006 et 2007 2 2

Corrélation 1,000(**) 1 Sig. . . pertes de change

N= 2006 et 2007 2 2 ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

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De cette première table, en dépit d’un échantillon assez réduit, il y a lieu de conclure que l’évolution du chiffre d’affaires est parfaitement corrélée avec celle des pertes de change. Table des coefficients

Coefficients non standardisés

Coefficients standardisés

Modèle B Erreur

standard Bêta t Signification

(constante) -9 484 877,754 ,000 . . 1

ventes export 0,019 ,000 1,000 . . a Variable dépendante : pertes de change De cette seconde table, nous obtenons l’équation de la droite de régression linéaire qui permettra à la « Cellulose du Maroc » de prévoir, si toutes choses égales par ailleurs, les pertes de change futures en fonction des anticipations de chiffre d’affaires :

Pertes de change = [ - 9 484 877,54 + (0.019 x CA à l’export) ] Ainsi, avec un chiffre d’affaires annuel à l’export de 563 084 417 MAD, nous aurons des pertes de change d’environ 1 213 727 MAD. Ce qui se rapproche assez de la réalité car, pour la période 2006, avec un chiffre d’affaires annuel à l’export de 563 084 417 MAD, la « Cellulose du Maroc » a connue des pertes de change de 1 219 784 MAD (voir Annexe10-page108). 4-Efficacité de la gestion du risque de change au sein de la Cellulose du Maroc : En effet, ce n’est pas parce que l’impact des pertes de changes sur le chiffre d’affaires n’est pas significatifs qu’il faut conclure que la gestion du risque de change est efficace au sein de la « Cellulose du Maroc ». Loin de là, pour juger de l’efficacité de la gestion du risque de change au sein de la « Cellulose du Maroc », nous allons observer l’évolution des pertes de changes ainsi que leur corrélation avec l’évolution des taux de change.

Table des corrélations : PERTES USD/MAD

(moy) EURO/MAD

(moy) Corrélation 1 -0,477(*) 0,546(**)

Sig. . ,025 ,009 PERTES N 22 22 22

Corrélation -,477(*) 1 -,916(**) Sig. ,025 . ,000 USD/MAD (moy) N 22 24 24

Corrélation de Pearson ,546(**) -,916(**) 1 Sig. ,009 ,000 . EURO/MAD (moy) N 22 24 24

*La corrélation est significative au niveau 0.05. ** La corrélation est significative au niveau 0.01.

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Il ressort de cette table des corrélations, entre les pertes mensuelles et l’évolution moyenne mensuelles des cours des devises, deux principales observations :

• Tout d’abord, nous observons une corrélation fortement croissante (+0.546) entre les pertes de change et l’évolution de l’euro : c’est-à-dire qu’à une augmentation de l’euro, il y a pratiquement une augmentation équivalente des pertes de change au niveau de l’import.

• Puis, nous observons également une forte corrélation décroissante

(-0.477) entre les pertes de change et l’évolution du USD : c’est-à-dire qu’à une baisse du USD, il y a pratiquement une augmentation d’autant des pertes de change à l’export.

Or, une gestion efficace du risque de change atténue justement la corrélation entre les variations du taux de change et les variations de pertes de change. On est même tenté d’affirmer qu’une gestion idéalement efficace du risque de change entraîne une corrélation quasi-nulle (aucune relation) entre les pertes de change et les variation du taux de change. A la lumière de cette évaluation de la gestion du risque de change au sein de la « Cellulose du Maroc », il ressort que, malgré les montants relativement colossaux des pertes de change potentielles, à l’import comme à l’export, aujourd’hui, la « Cellulose du Maroc » n’est pas inquiétée quant à leur impact, cela, parce que la plus mauvaise des situation n’aurait qu’un impact de l’équivalent d’à peine 4% de son chiffre d’affaires. Cependant, nous avons pu prouver que, en dépit du faible impact du risque de change sur la « Cellulose du Maroc », il n’en demeure pas moins que la gestion de ce risque peut encore être améliorée. 5-Les pistes à suivre pour une meilleure couverture du risque de change : En dépit du fait qu’il n’est pas nécessaire pour la « Cellulose du Maroc » de s’engager dans une gestion du risque de change par la position de change, il n’en demeure pas moins important pour elle d’exercer « une gestion active de son risque de change » pour atténuer la forte corrélation qui existe entre l’évolution de ses pertes de change et les variations des cours de change. C’est dans cette logique que nous allons nous atteler à proposer quelques pistes à explorer pour la « Cellulose du Maroc » pour une meilleure couverture de son risque de chnage.

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5.1-A la vente : nous avons vu que la principale couverture de la « Cellulose du Maroc » contre le risque de change à l’export est la possibilité offerte par la réglementation d’avoir un compte en devise où il est possible de rapatrier 50% de ses recettes. La négociation des 50% restants au comptant est la preuve d’une gestion passive du risque de change à ce niveau. Or, le chiffrage des pertes potentielles par opération sur la tranche des 50% du chiffre d’affaires non couvert, selon les anticipations, se situe dans l’intervalle [16 MAD – 178 545 MAD]. Pour déterminer les instruments dont la Cellulose du Maroc pourrait faire usage afin d’atténuer ces pertes potentielles, nous allons passer en revue les instruments que nous avons vus dans la première partie de ce mémoire, et qui sont accepté au Maroc. 5.1.1-Les techniques internes : à ce niveau, la marge de manœuvre de la Cellulose du Maroc fortement limitée car elle n’est pas en position de négociation avec ses principaux fournisseurs et clients. 5.1.2-Les techniques externes : au nombre des instruments de couverture externes, nous traiterons spécifiquement de l’opportunité d’utilisation du contrat de vente de devises à terme, de l’option et les swaps de devises.

5.1.2.1-le contrat de vente à terme : le principe est simple, dès que la « Cellulose du Maroc » effectue une vente à échéance (60 jours en moyenne) de produit fini à l’export, pour éviter de subir le risque de change sur les 50% de ses ventes (220 000 USD en moyenne), il serait préférable qu’elle négocie auprès de sa banque un contrat de vente à terme de devise.

Pour appuyer cette démarche, nous allons étudier l’opportunité de contracter un contrat de vente à terme de devises.

Tout d’abord, il est nécessaire de rappeler que plus de 75% des ventes de la « Cellulose du Maroc » sont libellée en USD ; Puis, le cours moyen à 60 jours du USD est de 7.3165 MAD.

Selon la formule de calcul du taux de change à terme, on a :

Terme = Comptant [1 + (it – ie) x n/360 ]

Avec : o Comptant : le taux de change au comptant ; o it : le taux d’intérêt de la monnaie cotante (domestique à

l’incertain ; étrangère au certain) ; o ie : le taux d’intérêt de la monnaie cotée (étrangère à

l’incertain ; domestique au certain) ; o n : le nombre exact de jours jusqu’à l’échéance.

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Or, avec un it moyen est de 3.232% et un ie moyen est de 2.923%.

Le Terme = 7.3165 [1 + (0.03232 – 0.02923) x 60/360] = 7.3203 MAD

En négociant avec sa banque, la « Cellulose du Maroc » pourra, à terme, revendre ses USD au taux à terme moyen de 7.3203 MAD.

Avec un différentiel de taux de change positif de +0.0038 (terme>comptant), certes avec une opération portant sur un montant moyen de 220 000 USD, quelque soi la hausse du USD, la « Cellulose du Maroc » n’enregistrera que 836 MAD de gains de change ; mais l’objectif étant la couverture contre les pertes potentielles, selon les anticipations, la « Cellulose du Maroc » ne connaîtra pas de pertes de change par opération pouvant se situer dans l’intervalle : [16 MAD – 178.545 MAD] ; Ce qui équivaudrait à des économies annuelles globales de l’ordre de 28 000 000 MAD68. Avec la tendance baissière des taux d’intérêt sur le USD, la « Cellulose du Maroc » apparaît avantagé à l’export en utilisant cet instrument de couverture ; cependant, la principale contrainte de cet instrument réside au fait qu’il faut avoir un service de recouvrement des créances assez dynamique pour amener les clients à respecter les échéances de paiement ; à défaut, le « Cellulose du Maroc » sera amenée à payer des pénalités assez élevées à sa banque.

5.1.2.2-L’option de vente de devise : l’emploi de cet instrument ne se justifie pas pour la « Cellulose du Maroc » car, non seulement les échéances sont à moyen terme (60 jours), mais de plus, les montants en jeu ne justifient pas la nécessité de supporter une prime assez élevée. 5.1.2.3-Les Swaps de devises : du moment que le risque ne compte que sur 50% des ventes, alors il n’est pas nécessaire de souscrire à un contrat de swaps de devises qui et surtout nécessaire lorsque l’intégralité de la vente doit être rapatriée en MAD.

5.2-A l’achat : nous avons vu que le principal moyen de financement à l’import utilisé par la « Cellulose du Maroc » est l’emprunt en devise ; et les instruments employés pour couvrir le risque de change au remboursement sont : l’achat à terme de devise et l’option d’achat de devise. L’évaluation de cette technique utilisée par la « Cellulose du Maroc » nous a amené à constater que, pour l’importation du bois, en ne se couvrant pas contre le risque de change au niveau du paiement des intérêts en 68 Si la non couverture entraîne environ 28 000 000 MAD de pertes, en se couvrant nous gagnons léquivalent.

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devises, selon les anticipations, la « Cellulose du Maroc » se trouve exposée à des pertes de change annuelles se situant dans l’intervalle [180 MAD – 647 880 MAD]. Pour déterminer les instruments dont la « Cellulose du Maroc » pourrait faire usage afin d’atténuer ces pertes potentielles, nous allons passer en revue les instruments que nous avons vu dans la première partie de ce mémoire, et qui sont accepté au Maroc. 5.2.1-Les techniques internes : à ce niveau, la marge de manœuvre de la « Cellulose du Maroc » fortement limitée car elle n’est pas en position de négociation avec ses principaux fournisseurs et clients. 5.2.2-Les techniques externes : Au nombre des instruments de couverture externes, nous traiterons spécifiquement de l’opportunité d’utilisation du contrat de Swaps de devises.

5.2.2.1-Le contrat de swaps devises contre dirhams : le principe d’emploi de cet instrument est le suivant : Il s’agit pour la Cellulose du Maroc d’agir d’une manière proactive à ses principaux achats à l’import.

Ainsi, en prévoyant, par exemple, l’achat de bois à l’import, au lieu de recourir instantanément à l’emprunt en devise la veille du règlement de ses fournisseurs, il serait préférable d’anticiper l’achat en contractant un swap de devise.

• Dans un premier temps, la « Cellulose du Maroc », au lieu

d’emprunter des devises (euro), empruntera l’équivalent en MAD. De ce fait, elle ne paiera plus les intérêts en devise, mais plutôt en MAD.

• Puis, dans un second temps, grâce au montant en MAD

emprunté, elle achètera au cours du jours les euros nécessaires à son importation le jour J. Nous rappelons à ce niveau que le montant moyen des emprunts de financement à l’importation du bois est de 344 000 euros, soit aux environs de 3 900 000 MAD.

• Ensuite, à son tour, elle prêtera ses 344 000 euros à sa banque

qui devra les rémunérer au taux en vigueur.

• Enfin, le jour J du règlement du fournisseur, la « Cellulose du Maroc » recevra les 344 000 euros qu’elle a prêtés à sa banque ; et à son tour, elle rendra les 3 900 000 MAD à sa banque.

Bien qu’il y ait d’autres éléments qui entrent en jeu, mais toute l’opportunité d’utilisation de cet instrument se résume à l’analyse

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comparative des intérêts à payer en MAD et des intérêts à recevoir en euro.

Or le taux interbancaires au Maroc rode autour de 3.25% et celui de l’euro sur le Libor à 4.75%. Ainsi :

• Les intérêts semestriels moyen à verser en MAD = 3.25% x 3 900 000

x180/360 Intérêts en MAD = 63 375 MAD.

• Les intérêts semestriels moyen à recevoir en euro = 4.75% x 344 000

x 180/360 Intérêts en euro = 8 170 euro, soit 93 138 MAD au

cours de 1 euro = 11.4 MAD. Dans ce cas, le différentiel des intérêts est à l’avantage de la « Cellulose du Maroc » (de 29 763 MAD). Ainsi, même en retranchant les frais et commissions bancaires sur ce solde, la « Cellulose du Maroc », non seulement, aura couvert son risque de change entre la passation de la commande au fournisseur et le jour du paiement, mais de plus, ne sera plus exposé à des pertes de changes sur le paiement des intérêts en devises pouvant se situer dans l’intervalle [180 MAD – 647 880 MAD]. Ce qui équivaudrait, selon les anticipations, à des économies semestrielles d’environs 600 000 MAD. La seule contrainte à l’utilisation de cet instrument consiste à la proaction nécessaire du service des achats quant à l’importation des principales matières premières ; mais également, l’intérêt de contracter ce type de contrat de swap ne se justifie que pour des montants relativement élevés. Néanmoins, le recours au swap de devises en moins coûteux que l’addition d’un emprunt et d’un prêt séparé. Conclusion Tout au long de ce chapitre, grâce à l’analyse de quelques instruments de couverture contre le risque de change, il en ressort qu’en exerçant une gestion active de son risque de change, la « Cellulose du Maroc » réussira à faire des économies sur opérations en devises, selon les anticipations, pouvant atteindre les 28 600 000 MAD par an. Ce qui devrait convaincre la « Cellulose du Maroc » à explorer en profondeur ses pistes, et à pencher vers une gestion plus active de son risque de change.

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CONCLUSION GENERALE

out au long de ce mémoire, nous avons pu démontrer que, pour une entreprise à vocation internationale, la gestion du risque de change est à la fois une nécessité et une discipline complexe.

T

La gestion du risque de change est une nécessité car, dans un monde où les notions de temps, de vitesse et distance sont entièrement bouleversées, d’une part par les nouvelles technologies de l’information et de la communication, et de l’autre, par la globalisation des marchés, les échanges se multiplient et leur valeur décuplent d’une année à l’autre. En dépit de la nécessité de la gestion du risque de change pour une entreprise à vocation internationale, il n’en demeure pas moins que cette gestion s’avère complexe. En effet, comme nous l’avons vu dans la première partie de ce mémoire, la gestion du risque de change suppose, dans un premier temps, qu’il y ait un marché de change avec ses corollaires en terme d’organisation, de réglementation et d’intervenants ; puis, dans un second temps, que l’entreprise en question exerce des activités internationales avec des devises étrangères. Toute la complexité de la gestion du risque de change réside justement au choix opéré par l’entreprise d’adopter une attitude passive (c’est-à-dire être à l’expectative de fluctuations des taux de change) ou active (anticiper les fluctuations des taux de change) dans la gestion de son risque de change. Nous avons démontré, dans la première partie de ce mémoire, qu’adopter une attitude passive par rapport à la gestion de son risque de change ne se justifie aucunement pour aucune entreprise à vocation internationale, car elle se trouve exposé à des risques de pertes de compétitivité. Certes, selon l’importance de ses relations avec l’extérieur, l’entreprise à vocation internationale peut exercer une gestion individuelle ou par la position de change de son risque de change, mais dans tous les cas elle doit avoir une attitude active. L’adoption d’une attitude active dans la gestion risque de change est d’autant nécessaire qu’il y a un foisonnement d’instruments de couvertures du risque de change. Ce sont les instruments de couverture internes et les instruments de couvertures externes du risque de change. Pour appuyer tout ce fondement théorique sur le risque de change, dans l’intérêt de ce mémoire, j’ai effectué un stage de trois mois au service de la Trésorerie de la « Cellulose du Maroc » où nous nous sommes proposé de faire une étude pratique de la gestion du risque de change. La deuxième partie de ce mémoire consacré à cette étude analytique de la gestion du risque de change au sein de la « Cellulose du Maroc » nous a fourni assez d’éléments nous permettant de répondre à la problématique soulevée dans l’introduction générale de ce mémoire :

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• La première interrogation, quant à savoir comment la Cellulose du Maroc gère-t-elle sont risque de change : nous avons pu démontrer que malgré une forte corrélation de ses activités à l’achat comme à la vente avec l’étranger, la « Cellulose du Maroc » adopte une attitude plutôt passive dans la gestion de son risque de change. Ce qui lui expose, selon les anticipations, à des pertes de change annuelles compris, pour l’import, dans intervalle [180 MAD – 647 880 MAD] et pour l’export, dans l’intervalle [2 560 MAD – 28 567 200 MAD].

Cependant, ces pertes de change potentielles relativement importantes ne justifient pas la nécessité pour la « Cellulose du Maroc » d’adopter une gestion de son risque de change par la position de change car, ces pertes ne représentent, au plus, qu’un impact à hauteur de 4% de son chiffre d’affaires annuel global. Si elles ne sont pas suffisamment importantes pour justifier une gestion par la position de change, il n’en demeure pas moins qu’il est nécessaire pour le « Cellulose du Maroc » d’adopter une attitude active vis-à-vis de sa gestion individuelle de son risque de change.

• Le seconde interrogation, quant à savoir quelles sont les

techniques effectivement utilisées par la Cellulose du Maroc pour se couvrir contre le risque de change : à ce niveau, nous avons relevé que la « Cellulose du Maroc » finance ses importations par emprunt en devise, et par la suite contracte soit un « contrat d’achat à terme de devises » ou une « option d’achat de devises » pour rembourser son emprunt.

De même, au niveau des ventes, grâce à l’occasion offerte par la réglementation de change de disposer d’un compte en devise et de pouvoir rapatrier 50% de ses ventes à l’export dans ce compte, la « Cellulose du Maroc » voit ainsi 50% de son chiffre d’affaires couvert contre le risque de change.

• La troisième interrogation, quant à l’efficacité des techniques

de couverture employées par le Cellulose du Maroc : A ce niveau, nous avons pu démonter qu’à l’import, malgré que la « Cellulose du Maroc » contracte un contrat à terme pour le remboursement du capital emprunté, cependant, en négligeant la couverture des intérêts en devise à payer, selon les anticipations, elle s’expose à une perte moyenne par emprunt, et par échéance, se situant dans l’intervalle [ 9 MAD – 32 394 MAD] ; De même, malgré la couverture, de fait, de 50% de ses ventes à l’export, en négligeant de couvrir les 50% restant de ses ventes à l’export, la « Cellulose du Maroc », selon les anticipations, s’expose à des pertes de change moyennes par opération de vente à l’export se situant dans l’intervalle [16 MAD – 178 545 MAD].

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De ces constats, il apparaît qu’il est possible de faire beaucoup mieux en matière de couverture contre le risque de change au sein de la « Cellulose du Maroc ».

• La quatrième interrogation, quant aux pistes à suivre pour

une meilleure couverture contre le risque de change : nous avons vu qu’il est pratiquement impossible pour la « Cellulose du Maroc »d’user des techniques internes pour améliorer la gestion de son risque de change, car elle n’est pas en position de négociation avec ses principaux fournisseurs et clients ; par contre, au niveau des techniques de gestion externes, la réglementation de change au Maroc autorise des instruments susceptibles d’intéresser la « Cellulose du Maroc ».

De ce fait, nous avons exploré l’opportunité de contracter un contrat de swap devises contre dirhams pour les opérations à l’import. En y faisant recours, la « Cellulose du Maroc » pourrait bénéficier en moyenne, selon les anticipations de variation des taux de change, d’économies sur opération en devises de 60 000 MAD par an.

De même, nous avons exploré l’opportunité de contracter des contrats de vente à terme de devises pour les 50% de ses ventes qui ne sont pas couvert. En y faisant recours, la « Cellulose du Maroc » pourrait bénéficier en moyenne, selon les anticipations de variation des taux de change, d’économies sur opérations en devise de 28 000 000 MAD par an.

De cette étude, il ressort la nécessité pour la « Cellulose du Maroc » de se reconvertir vers une gestion active de son risque de change. Cela suppose la réorganisation de son service de la Trésorerie ainsi que l’intégration d’une gestion proactive des achats et ventes à l’étranger. Ainsi, en ce début de 21ème siècle marqué, d’une part, par la sophistication des produits dérivés, et d’autres part, par l’accentuation des crises financières, dont la dernière en date est celle des « Subprimes » de l’été 2007, faut-il continuer à croire que l’accroissement des échanges commerciaux est le meilleur canal du dialogue des civilisations ? En tout état de cause, en dépit du foisonnement des techniques de couverture, il y a lieu de signaler que le risque de change ne peut qu’être réduit, l’annuler reviendra à l’illustre utopie de bâtir un marché planétaire unique avec une monnaie unique.

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TABLE DES MATIERES INTRODUCTION GENERALE……………………………………………………………………..p.1 Chapitre préliminaire : Le Marché de change ……………………………………………..p.7

1-Les intervenants du marché de change ……………………………………………………………… p.7 1.1-Les Banques centrales…………………………………………………………………………………. p.7 1.2-Les banques commerciales et autres institutions financières …………………… p.8 1.3-Les entreprises multinationales ……………………………………………………………………p.8 1.4-Les investisseurs institutionnels ………………………………………………………………….p.8 1.5-Les intermédiaires ………………………………………………………………………………………..p.8 2-Les formes de changes…………………………………………………………………………………………..p.9 2.1-Le change manuel………………………………………………………………………………………….p.9 2.2-Le change au comptant………………………………………………………………………………..p.11 2.2.1-Le fixing………………………………………………………………………………………….p.11 2.2.2-Le gré-à-gré……………………………………………………………………………………p.12 2.3-Le change à terme ……………………………………………………………………………………….p.14 3-Le volume de transaction ……………………………………………………………………………………..p.14 4-Le marché de change au Maroc…………………………………………………………………………….p.15

PREMIERE PARTIE : Les fondements théoriques du risque de change ……………………p.19 Chapitre I : Exposition des entreprises aux fluctuations du taux de change .……….….p.19 1-L’exposition au risque de change ……………………………………………………………………..p.19 1.1-Le risque de transaction ………………………………………………………………………………p.19 1.2-Le risque de perte de compétitivité……………………………………………………………..p.21 2-La position de change…………………………………………………………………………………………p.24 2.1-Le suivi de la position de change………………………………………………………………….p.27 3-Le politique de gestion du risque de change……………………………………………………..p.28 3.1-La fermeture systématique de la position de change …………………………………p.29 3.2-La gestion spéculative du risque de change………………………………………………..p.31 3.2.1-Les variables psycho-socio-politiques……………………………………………p.31 3.2.2-Les variables économiques…………………………………………………………….p.32 3.2.3-L’analyse technique…………………………………………………………………………p.33 3.3-Moduler la position de change……………………………………………………………………...p.36 Chapitre II : Les instruments de couverture du risque de change….………………………….p.39 1-Les techniques interne de couverture ……………………………………………………………….p.39 1.1-Le choix de la monnaie de facturation………………………………………………………….p.39 1.2-Les clauses d’indexation dans les contrats………………….……………………………….p.41 1.2.1-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change……………………………………………………………………………………………………...p.41 1.2.2-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change avec franchise………………………………………………………………………………p.41 1.2.3-La clause de risque partagé……………………………………………………………p.42 1.2.4-La clause d’option……………………………………………………………………………p.42 1.3-Le termaillage………………………………………………………………………………………………..p.42 1.4-Les compensations internes………………………………………………………………………….p.43 2-Les techniques externes……………………………………………………………………………………..p.44 2.1-Les assurances…………………………………………………………………….………………………..p.45 2.2-Le change à terme…………………………………………………………………………………………p.46 2.3-Le marché monétaire…………………………………………………………………………………….p.52 2.3.1-Les facteurs décisionnels………………………………………………………………..p.53 2.4-Les swaps de devises…………………………………………………………………………………….p.54 2.5-Le contrat à terme de taux de change………………………………………………………..p.57 2.6-L’option sur taux de change………………………………………………………………………..p.59 2.6.1-La rentabilité de l’option………………………………………………………………..p.62

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2.7-Le contrat de change à terme avec participation………………………………………..p.64 3-La réglementation de change au Maroc……………………………………………………………..p.65 3.1-Les instruments en vigueur au Maroc…………………………………………………………..p.65 DEUXIEME PARTIE : Application à la « Cellulose du Maroc »……………………………………p.69 Chapitre I : Présentation et spécificité de la Cellulose du Maroc…………………………………p.69 1-Présentation du secteur de la pâte à papier………………………………………………………p.69 2-Présentation de la Cellulose du Maroc………………………………………………………………..p.69 3-Spécificité et degré d’exposition de la Cellulose du Maroc ……………………………….p.70 3.1-Spécificité de la Cellulose du Maroc………………………………………………………………p.70 3.1.1-Les ventes……………………………………………………………………………………….p.70 3.1.2-Les achats……………………………………………………………………………………….p.70 3.2-Exposition de la Cellulose du Maroc……………………………………………………………..p.71 3.2.1-Au niveau des coûts d’achats…………………………………………………………p.71 3.3-Manifestation du risque de change……………………………………………………………….p.73 4-La gestion du risque de change au sein de la Cellulose du Maroc…………………….p.74 4.1-Mécanisme de gestion……………………………………………………………………………………p.74 4.1.1-A l’achat…………………………………………………………………………………………..p.74 4.1.1.1-L’achat de devises à terme………………………………………………p.75 4.1.1.2-L’option d’achat de devises …………………………………………….p.75 4.1.2-A la vente…………………………………………………………………………………………p.76 Chapitre II : Evaluation de la gestion du risque de change et quelques pistes à suivre pour une meilleure couverture du risque de change …………………………………………………….p.77 1-L’évaluation à l’achat à l’achat……………………………………………………………………………p.77 1.1-Le chiffrage des pertes et gains potentiels…………………………………………………..p.78 1.1.1-La méthodologie de chiffrage…………………………………………………………p.78 1.1.2-Les résultats……………………………………………………………………………………p.78 2-L’évaluation à la vente………………………………………………………………………………………..p.80 2.1-Le chiffrage des pertes et gains potentiels ………………………………………………….p.80 2.1.1-La méthodologie de chiffrage…………………………………………………………p.80 2.1.2-Les résultats ……………………..……………………………………………………………p.81 3-Opportunité d’une gestion du risque de change par la position de change………p.83 4-Efficacité de la gestion du risque de change au sein de la Cellulose du Maroc……………………………………………………………………………………………………………………….p.84 5-Quelques pistes à suivre pour une meilleure couverture du risque de change au sein de la « Cellulose du Maroc »……………………………………………………………………………p.85 5.1-A la vente……………………………………………………………………………………………………….p.86 5.1.1-Les techniques internes………………………………………………………………….p.86 5.1.2-Les techniques externes…………………………………………………………………p.86 5.1.2.1-Le contrat de vente de devises à terme………………………..p.86 5.1.2.2-L’option de vente de devises…………………………………………..p.87 5.1.2.3-Les swaps de devises……………………………………………………….p.87 5.2-A l’achat………………………………………………………………………………………………………….p.88 5.2.1-Les techniques internes………………………………………………………………….p.88 5.2.2-Les techniques externes…………………………………………………………………p.88 5.2.2.1-Le contrat de swaps de devises contre dirhams…………….p.88 CONCLUSION GENERALE…………………………………………………………………………………………..p.90 Bibliographie et webographie Annexes

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BIBLIOGRAPHIE ET WEBOGRAPHIE Ouvrages :

• Technique Financière Internationale, Michel Jura, 2ème édition-DUNOD

• Techniques Financières Internationales, Y.Simon et S.Mannaï, 6ème

édition –ECONOMICA

Listes des liens Internet :

• http ://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/clauseindex.htm (le 06/07/2008)

• http ://www.eur-export.com/francais/apptheo/rischange/termillage.htm (le 06/07/2008)

• http ://www.eur-export.com/francais/apptheo/rischange/compensation.htm (le 06/07/2008)

• http ://www.pratic.univ-avignon.fr/maurel/maurel-memoire.pdf (le 06/07/2008)

• http ://www.eur-export.com/francais/apptheo/rischange/couvmarcheterme.htm (le 06/07/2008)

• http ://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/couvmarchemonetaire.htm (le 11/06/2008)

• http ://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/option.htm (le 11/06/2008)

• http ://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/changetermeparticip.htm (le 11/06/2008)

• http ://www.musavirlikler.gov.tr/upload/FA/CHIMIQUES_%20ET_%20PARACHIMIQUES.doc

• http ://www.cdgdev.ma/filiale-pdf/cellulose.pdf

- 95 -

LISTES DES GRAPHES

1-La courbe de Gauss…………………………………………………….p.30 2-Tendances et configurations……………………………………….p.34 3-Tendances et configurations……………………………………….p.35 4-Les moyennes mobiles………………………………………………..p.36 5-Evolution des gains de change…………………………………….p.73 6-Evolution des pertes de change………………………………….p.73

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ANNEXES

Annexe1- Circulaire n° 1633 ……………………………………………………………………… p.98

Annexe2-Tableau 1 : Exemple de Position de change……………………………… p.99

Annexe3-Tableau 2 : Avantages et inconvénients d’une facturation en monnaie nationale……………………………………………………………………………………………………….. p.100

Annexe4- Circulaire n°1719 ………………………………………………………………………. p.101

Annexe5- Circulaire n° 1608 ……………………………………………………………………… p.105

Annexe6- Circulaire n°1706 ………………………………………………………………………. p.105

Annexe7- Circulaire n° 1723 …………………………………………………………………….. p.106 Annexe8-Tableau3 : Evolution des ventes …………………………………………….. p.107

Annexe9-Tableau4 : évolution du coût d’achat ………………………………………. p.107

Annexe10- Tableau5 : Evolution des gains/pertes de change ……………….. p.108 Annexe11-Tableau6 : Evolution des emprunts et intérêts ……………………….p.109 Annexe12-Tableau7 : Evolution des variations des taux de change…………p.109

Annexe13- Exemple de table de simulation dynamique……………………………..p.110

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Annexe1- Circulaire n° 1633 aux banques intermédiaires agréés Rabat, le 1 er Avril 1996 - 12 Dou Al Kaada 1416

L’objet de la circulaire N° 1633 du 1er Avril 1996 porte sur l'institution d'un marché des changes au Maroc. Les banques marocaines peuvent acheter ou vendre sur ce marché des devises soit pour le compte de leur clientèle soit pour leur propre compte. La circulaire précise les modalités d'organisation et de fonctionnement de ce marché ainsi que les conditions d'achat et de vente des devises.

Objet : Institution d'un marché des changes au Maroc.

Il est porté à la connaissance des intermédiaires agréés qu'à compter du 2 Mai 1996 un marché des changes est institué au Maroc.

La présente circulaire a pour objet de définir l'organisation et le fonctionnement de ce marché et de préciser les modalités d'achat et de vente de devises:

I-Organisation et fonctionnement des marchés des changes II- Modalités d'achat et de vente de devises sur le marché des changes

I- Organisation et fonctionnement des marchés des changes

1- Organisation du marché des changes Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et avec la clientèle des opérations d'achat et de vente de devises et à constituer des positions de change dans les conditions fixées par les autorités monétaires.

Les cours auxquels peuvent être traitées les opérations d'achat et de vente de devises pour le compte de la clientèle ou entre intermédiaires agréés sont déterminés suivant les modalités indiquées par Bank Al Maghrib.

2- Opérations sur le marché L es opérations à effectuer par les intermédiaires agréés pour leur propre compte ou pour le compte de leur clientèle doivent s'inscrire dans l'une des rubriques ci-après :

A- Opérations au comptant

L es opérations d'achat, de vente et d'arbitrage effectuées entre les intermédiaires agréés ou pour le compte de leur clientèle peuvent être libellées en toutes devises traitées sur le marché des changes.

B ank Al Maghrib se réserve la possibilité de ne pas coter certaines devises même si celles-ci sont traitées sur le marché des changes. Les devises non cotées par Bank Al Maghrib peuvent être traitées par les intermédiaires agréés entre eux ou avec leurs correspondants étrangers.

B- Opérations à terme

Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux ou pour le compte de leur clientèle des opérations d'achat et de vente à terme dirham contre devise et devise contre devise.

Ils peuvent également proposer à leur clientèle d'autres instruments de couverture contre le risque de change et ce, dans les conditions fixées par Bank Al Maghrib .

L es opérations de change à terme effectuées pour le compte de la clientèle doivent être adossées à des opérations d'importation , d'exportation et de financement extérieur .

C- Opérations de trésorerie et de dépôt

Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et pour le compte de la clientèle des opérations de trésorerie à savoir les prêts, les emprunts et les swaps et ce, suivant les modalités indiquées par Bank Al Maghrib. Les intermédiaires agréés peuvent également effectuer des dépôts auprès de Bank Al Maghrib.

II- Modalités d'achat et de vente de devises sur le marché des changes

Les intermédiaires agréés sont informés que les résidents demeurent tenus de rapatrier au Maroc le produit des exportations de biens et services ainsi que tous autres produits, revenus ou moyens de paiement ayant le caractère obligatoirement cessible et ce, dans les délais prescrits par la réglementation des changes en vigueur.

La cession des montants rapatriés se fera désormais au profit des intermédiaires agréés dans les conditions du marché et suivant les modalités édictées en la matière par Bank Al Maghrib.

Les intermédiaires agréés sont autorisés à utiliser ou à vendre les montants ainsi rapatriés sur le marché des changes. Les montants excédant la position de change telle que fixée par Bank Al Maghrib doivent donner lieu à cession à celle-ci au plus tard à la clôture du marché.

Il est rappelé aux intermédiaires agréés qu'une fois la recette en devises rapatriée, la contrevaleur en dirhams doit être immédiatement mise à la disposition du bénéficiaire.

Pour les exportateurs titulaires de comptes en devises, les intermédiaires agréés sont habilités dès réalisation du rapatriement des recettes en devises, à créditer immédiatement le compte en devises de l'exportateur dans la limite du taux permis par la réglementation des changes et à utiliser ou céder le reliquat sur le marché des changes.

Les intermédiaires agréés sont par ailleurs habilités à effectuer pour le compte de la clientèle des achats de devises à condition que les opérations pour lesquelles ces devises sont achetées, soient conformes aux dispositions de la réglementation des changes en vigueur.

Pour les devises appartenant à des étrangers résidents ou non-résidents ou à des ressortissants marocains établis à l'étranger et ne revêtant pas le caractère cessible, les intermédiaires agréés sont autorisés à les placer soit localement soit à l'étranger et ce, dans le cadre des dispositions réglementaires prévues en la matière.

En revanche, les devises logées dans des comptes en devises au nom de personnes physiques ou morales marocaines résidentes ne doivent en aucun cas faire l'objet de placement à l'étranger.

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Annexe2-Tableau 1 : Exemple de Position de change

Libellés des opérations Montant (en 1000 USD)

Cours USD/MAD lors de l'opération Valorisation

AVOIRS Créances détenues sur des tiers 150 0,8652 129,78

Dépôts ou prêts en devises 50 0,9710 48,55 Achats à terme 70 0,9210 64,47

(a) Total avoirs valorisés a la moyenne des cours moyens

pondérés 270 0,8992 242,80

ENGAGEMENTS Dettes clients 5 0,8715 4,36

Emprunts en devises 40 0,8856 35,42 Vente à terme 135 0,8652 116,80

(b) Total engagements valorisés a la moyenne des cours moyens

pondérés 180 0,8699 156,58

(a) – (b) Position nette 90 1,0174 86,22

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Annexe3-Tableau 2 : Avantages et inconvénients d’une facturation en monnaie nationale

Facturation en monnaie nationale Facturation en devises

Avantages

Le risque de change est inexistant : vous connaissez le montant exact

de l'encaissement dès la conclusion du contrat.

La facturation en monnaie nationale offre des facilités au

niveau comptable. Les opérations avec l'étranger sont comptabilisées comme des opérations nationales.

L'entreprise peut éviter une réduction potentielle de sa marge bénéficiaire suite à une évolution défavorable des cours de change.

L'acheteur dispose d'une base de comparaison en ce qui concerne le

prix.

Des financements en devises à taux attractifs sont possibles.

La facturation en devises donne une image de professionnalisme.

Concéder la facturation en devises peut donner la possibilité de négocier

sur un autre point important du contrat (comme, par exemple, la loi et le tribunal compétent en cas de litige).

L'entreprise peut bénéficier d'une évolution favorable des devises.

Inconvénients

Il y a transfert du risque de change sur l'autre partie, élément qui peut bouleverser le rapport de

force dans la négociation.

La négociation peut s'avérer difficile suite à la méconnaissance

du cours de la monnaie de transaction.

Perte potentielle liée à une évolution favorable de la monnaie étrangère qui aurait été choisie

pour le contrat.

Une tarification en monnaie nationale est souvent

accompagnée de clauses d'indexation rendant la protection

illusoire.

Une politique de gestion du risque de change peut devoir être mise en

place.

La facturation en devises apporte des lourdeurs comptables, les comptes clients se présentant en devises.

L'entreprise peut souffrir d'un bénéfice réduit suite à une variation des cours

de change non-avantageuse ou encore au coût de la protection de

change.

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Annexe4- Circulaire n°1719 aux intermédiaires agréés Rabat, le 1er Août 2007 - 16 Rajeb 1428

Objet : Comptes en devises ou en dirhams convertibles au nom des exportateurs de biens et de services.

Les intermédiaires agréés sont informés que les exportateurs de biens et les exportateurs de services peuvent désormais disposer de 50% de leurs recettes d'exportations en devises à inscrire dans des comptes en devises, dans des comptes en dirhams convertibles ou dans ces deux catégories de comptes à la fois. Les disponibilités de ces comptes sont destinées au règlement des dépenses professionnelles en devises de l'exportateur.

Au sens de la présente circulaire, on entend par exportations de biens, les ventes de marchandises à destination de l'étranger ou des zones franches ou places financières offshore sises au Maroc et par exportations de services, les services rendus par les résidents au profit de non-résidents, au Maroc ou à l'étranger, liés au tourisme, au transport, à l'ingénierie, au bâtiment et travaux publics et de façon générale, à toute activité de services générant des recettes en devises.

L es modalités d'ouverture et de fonctionnement de ces comptes sont fixées comme suit :

A - Ouverture des comptes

Les intermédiaires agréés sont habilités à ouvrir, à la demande des exportateurs, des comptes en devises ou en dirhams convertibles sur présentation pour chaque compte d'une fiche de renseignements établie conformément au modèle joint en annexe à la présente circulaire. Une copie de cette fiche doit être transmise par l'intermédiaire agréé domiciliataire à l'Office des Changes (Département des Opérations Commerciales) dès l'ouverture du compte.

L 'exportateur de biens ou l'exportateur de services peut détenir plusieurs comptes en dirhams convertibles auprès d'un ou de plusieurs intermédiaires agréés. Il peut également détenir plusieurs comptes en devises à raison d'un compte par devise pourvu que tous lesdits comptes soient ouverts auprès du même guichet d'un intermédiaire agréé de son choix. Il demeure entendu que l'exportateur peut procéder au changement du guichet domiciliataire de ses comptes ; le nouveau guichet domiciliataire doit en informer l'Office des Changes (Département des Opérations Commerciales) dès l'ouverture de nouveaux comptes.

Pour les exportateurs à la fois de biens et de services, les comptes à ouvrir peuvent être utilisés sans distinction de l'activité pour le règlement des dépenses professionnelles en devises.

B - Modalités de fonctionnement

a) Comptes au nom des exportateurs de biens

Les comptes ouverts au nom d'un exportateur de biens peuvent enregistrer, sous la responsabilité de l'intermédiaire agréé domiciliataire et de l'exportateur titulaire du compte, les opérations suivantes :

- Opérations au crédit

50% des recettes en devises y compris en billets de banque étrangers et ce, à compter de la date d'ouverture du compte.

Si les devises sont encaissées par un guichet autre que celui domiciliataire du compte, le premier guichet peut procéder, à la demande de l'exportateur, au virement du montant qu'il a reçu au crédit de ce compte. Bien entendu, le taux de 50% est un plafond et l'exportateur peut inscrire dans les comptes ouverts en son nom un taux inférieur. Lorsque le client étranger de l'exportateur marocain a bénéficié d'un crédit acheteur auprès d'une banque marocaine, agissant seule ou en pool, le compte de l'exportateur peut être crédité de 50% de la valeur de l'exportation dès le paiement de l'exportateur par la banque.

Pour les exportations de biens ayant fait l'objet de crédit fournisseur, les inscriptions au crédit du compte peuvent s'effectuer au fur et à mesure des remboursements et porter sur 50% des montants en principal. Au cas où des commissions dues par l'exportateur à des non-résidents seraient payées par retenue à la source ou par prélèvement sur le produit d'exportation, le montant correspondant doit être déduit des 50 %. L'exportateur est tenu de déclarer à l'intermédiaire agréé domiciliataire du compte les commissions à déduire et de lui fournir le contrat de représentation et/ou la note de commission ou tout autre document en tenant lieu ;

les sommes provenant d'un autre compte en devises ou en dirhams convertibles ouvert au nom du même exportateur ;

les devises billets de banque prélevées et non-utilisées à condition que le versement au crédit du compte soit effectué dans un délai de 90 jours à compter de la date de prélèvement des devises ;

le montant des dépenses prélevées sur le compte correspondant à des opérations annulées en partie ou en totalité ;

les sommes prélevées sur le compte en devises et cédées sur le marché des changes ainsi que celles débitées du compte en dirhams convertibles pour couvrir des dépenses au Maroc. Ces sommes peuvent être créditées au compte de l’exportateur dans un délai maximum d’une année à compter de la date de leur débit.

Les inscriptions au crédit du compte peuvent être réalisées, en totalité ou en partie au choix de l'exportateur au moment qu'il jugera opportun. En cas d'inscription partielle, le complément pourra être porté ultérieurement au crédit dudit compte dans un délai maximum d'une année à compter de la date de cession des devises sur le marché des changes

- Opérations au débit

Les disponibilités des comptes peuvent être utilisées en vue de régler les dépenses en devises relatives à l'activité professionnelle de l'exportateur, telles qu'énumérées ci-après :

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Suite annexe4-Circulaire n°1719 aux intermédiaires agréés Rabat, le 1er Août 2007 - 16 Rajeb 1428

les frais de participation à des manifestations internationales: expositions, foires etc. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

les frais de publicité engagés à l'étranger : insertion dans les journaux, revues, périodiques, affichage etc... Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

les frais de transit, les frais de transport, les frais d'analyse ou d'échantillonnage. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

les frais payables au titre des soumissions à des marchés à réaliser à l'étranger. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

et de façon générale, toute autre dépense en devises relative à l'activité professionnelle de l'exportateur sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur .

Pour les dépenses réglées directement à l'étranger par chèque et/ou par utilisation de la carte de crédit internationale et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit du compte, l'exportateur devra produire au guichet domiciliataire du compte les pièces justificatives appropriées dans un délai de 30 jours à compter de la date de leur règlement. Toutefois, pour les dépenses de voyages ne pouvant être justifiées par l'exportateur, une tolérance est permise à hauteur de 20% du montant des dépenses de chaque voyage réglées par débit du compte.

b) Comptes au nom des exportateurs de services

Les comptes ouverts au nom des exportateurs de services peuvent enregistrer, sous la responsabilité du guichet domiciliataire et de l'exportateur titulaire du compte, les opérations indiquées ci-dessous :

- Opérations au crédit 50% des recettes en devises y compris en billets de banque étrangers et ce, à compter de la date d'ouverture du compte. Si les devises sont encaissées par un guichet autre que celui domiciliataire du compte, le premier guichet peut procéder, à la demande de l'exportateur, au virement du montant qu'il a reçu au crédit de ce compte. Bien entendu, le taux de 50% est un plafond et l'exportateur peut inscrire dans les comptes ouverts en son nom un taux inférieur.

Pour les marchés de travaux et/ou de prestations de services à réaliser à l'étranger ayant fait l'objet de crédits acheteurs auprès d'une banque marocaine, agissant seule ou en pool, le compte de l'exportateur peut être crédité de 50% de la valeur de l'exportation dès le paiement de l'exportateur par la banque.

les importations de marchandises ainsi que les frais de transport et les frais accessoires y afférents sous réserve de la souscription et de la domiciliation de titres d'importation et de l'accomplissement des autres formalités prévues par la réglementation du commerce extérieur et des changes en vigueur;

le financement des investissements à l'étranger réalisés conformément à la réglementation des changes tels les prises de participations dans des sociétés étrangères, la création de filiales, les frais de fonctionnement de bde représentation, bureaux de liaison ou succursalel'étranger, les loyers dus au titre de locaux à usage professionnel et ce, sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur ;

ureaux s à

les redevances dues aux sociétés étrangères sur présentation de contrats de concession de licences ;

les dépenses relatives à la promotion des exportations, sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur, notamment :

les frais de prospection et de voyage à l'étranger tels les frais de séjour, de déplacement, de réception, de congrès et de séminaires. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

les frais d'abonnement à des revues scientifiques et techniques, de cotisations et droits d'adhésion à des associations d'ordre professionnel. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

les frais afférents à la constitution de sociétés, à la prise de participation dans des sociétés existantes et à l'acquisition de locaux nécessaires pour les besoins d'exploitation de bureaux de liaison, de représentation ou de succursales (honoraires, impôts, droits, taxes et redevances) dans le cadre d'opérations d'investissements à l'étranger se réalisant conformément à la réglementation des changes en vigueur et sur présentation des pièces justificatives prévues à ce titre. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

les commissions de représentation et de courtage dans la mesure où elles n'ont pas été déduites des devises encaissées. Le taux des commissions ne doit pas dépasser 10%. Le règlement de ces commissions est subordonné à la présentation par l'exportateur du contrat de représentation et/ou de la note de commission ou de tout autre document en tenant lieu ;

les frais d'études, d'ingénierie, de travaux de montage, d'assistance technique, de mise à disposition de personnel qualifié, de formation professionnelle, de location de matériel etc., sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur;

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Suite annexe4-Circulaire n°1719 aux intermédiaires agréés Rabat, le 1er Août 2007 - 16 Rajeb 1428

dans le cadre d'opérations d'investissements à l'étranger se réalisant conformément à la réglementation des changes en vigueur et sur présentation des pièces justificatives prévues à ce titre. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

les commissions de représentation, de courtage ou de réservation dans la mesure où elles n'ont pas été déduites des devises encaissées. Le taux des commissions ne doit pas dépasser 10%. Le règlement de ces commissions est subordonné à la présentation par l'exportateur du contrat de représentation et/ou de la note de commission ou de tout autre document en tenant lieu ;

les frais d'études, d'ingénierie, de travaux de montage, d'assistance technique, de mise à disposition de personnel qualifié, de formation professionnelle, de location de matériel etc., sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur ;

les rémunérations sous forme de dotations en billets de banque étrangers et/ou de transfert en faveur d'artistes étrangers ou marocains résidant à l'étranger, appelés à se produire au Maroc sur invitation d'une entité marocaine résidente ayant vocation à organiser des manifestations artistiques : hôtels et résidences classés au moins dans la catégorie 4 étoiles ou à un rang équivalent. Le règlement de ces rémunérations doit intervenir sur présentation du contrat conclu avec l'artiste étranger ou de tout autre document en tenant lieu ;

les frais de voyages organisés par les agences de voyage au profit de résidents étant entendu qu'aussi bien les frais de prestations terrestres à l'étranger que les frais de transport payables en devises, peuvent être prélevés sur les disponibilités du compte sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur ;

les rémunérations dues aux sociétés étrangères sur présentation de contrats de gestion d'établissements hôteliers au Maroc ou de franchise :

les dépenses relatives à la promotion des exportations, sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur, notamment :

les frais de prospection et de voyage à l'étranger tels les frais de séjour, de déplacement, de réception, de congrès et de séminaires. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte;

les frais d'abonnement à des revues scientifiques et techniques, de cotisations et droits d'adhésion à des associations d'ordre professionnel. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte ;

Lorsque ces opérations ont fait l'objet de crédits fournisseurs, les inscriptions au crédit du compte peuvent s'effectuer au fur et à mesure des remboursements et porter sur 50% des montants en principal.

Au cas où des commissions dues par l'exportateur à des non-résidents seraient payées par retenue à la source ou par prélèvement sur le produit d'exportation, le montant correspondant doit être déduit des 50 %. L'exportateur est tenu de déclarer à l'intermédiaire agréé domiciliataire du compte les commissions à déduire et de lui fournir le contrat de représentation et/ou la note de commission ou tout autre document en tenant lieu ;

les sommes provenant d'un autre compte en devises ou en dirhams convertibles ouvert au nom du même exportateur ;

les devises billets de banque prélevées et non-utilisées à condition que le versement au crédit du compte soit effectué dans un délai de 90 jours à compter de la date de prélèvement des devises ;

le montant des dépenses prélevées sur le compte correspondant à des opérations annulées en partie ou en totalité ;

les sommes prélevées sur le compte en devises et cédées sur le marché des changes ainsi que celles débitées du compte en dirhams convertibles pour couvrir des dépenses au Maroc. Ces sommes peuvent être créditées au compte de l'exportateur dans un délai maximum d'une année à compter de la date de leur débit.

Les inscriptions au crédit du compte peuvent être réalisées, en totalité ou en partie au choix de l'exportateur au moment qu'il jugera opportun. En cas d'inscription partielle, le complément pourra être porté ultérieurement au crédit dudit compte dans un délai maximum d'une année à compter de la date de cession des devises sur le marché des changes.

- Opérations au débit

Les disponibilités des comptes peuvent être utilisées en vue de régler les dépenses en devises relatives à l'activité professionnelle de l'exportateur telles qu'énumérées ci-après:

les importations de marchandises ainsi que les frais de transport et les frais accessoires y afférents sous réserve de la souscription et de la domiciliation de titres d'importations et de l'accomplissement des autres formalités prévues par la réglementation du commerce extérieur et des changes en vigueur ;

le financement des investissements à l'étranger réalisés conformément à la réglementation des changes tels les prises de participations dans des sociétés étrangères, la création de filiales, les frais de fonctionnement de bureaux de représentation, de bureaux de liaison ou de succursales à l'étranger, les loyers dus au titre de locaux à usage professionnel et ce, sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur ;

les frais afférents à la constitution de sociétés, à la prise de participation dans des sociétés existantes et à l'acquisition de locaux nécessaires pour les besoins d'exploitation de bureaux de liaison, de représentation ou de succursales (honoraires, impôts, droits taxes et redevances)

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Suite annexe4-Circulaire n°1719 aux intermédiaires agréés Rabat, le 1er Août 2007 - 16 Rajeb 1428

Les titulaires de comptes en devises doivent, pour le règlement de leurs dépenses en devises, utiliser en priorité les disponibilités de ces comptes et ne doivent y maintenir que les montants dont ils ont effectivement besoin à ce titre. Tout excédent doit faire l'objet de cession sur le marché des changes.

Il est rappelé aux exportateurs que les règlements en devises en provenance des pays étrangers ne doivent pas faire l'objet d'arbitrage hors du Maroc et que seuls les intermédiaires agréés sont habilités à effectuer pour leur compte de tels arbitrages dans les conditions prévues par la réglementation des changes en vigueur.

Les intermédiaires agréés doivent veiller à ce que les dépenses effectuées par débit des comptes en devises ou en dirhams convertibles soient nets des impôts et taxes dus au Maroc.

Les pièces justificatives fournies par l'exportateur au titre des dépenses réglées par le débit desdits comptes doivent être conservées par le guichet domiciliataire et tenues à la disposition de l'Office des Changes pour tout contrôle ultérieur.

d) Dispositions diverses

Les exportateurs de biens et/ou de services déjà titulaires de comptes en devises ou de comptes convertibles de promotion des exportations (C.C.P.EX b ou s) et les sociétés de pêche titulaires de comptes en dirhams convertibles ou en devises doivent les transformer à compter de la date de la présente circulaire en comptes en devises ou en dirhams convertibles, y verser les disponibilités des anciens comptes et les faire fonctionner conformément aux dispositions de la présente circulaire.

Sont abrogés :

la circulaire n° 1.577 du 6 Mars 1992 ;

la partie II.2. relative à la promotion des exportations du titre I de la circulaire n°1.606 du 21 septembre 1993 ;

le paragraphe I de la circulaire n° 1.607 du 2 novembre 1993 relatif aux comptes en devises au nom des exportateurs ;

et toute disposition antérieure relative aux CCP.EX ou aux comptes en devises au nom des exportateurs ou aux comptes en dirhams convertibles ou en devises des sociétés de pêche hauturière .

Les intermédiaires agréés sont invités à assurer une large diffusion des dispositions de la présente circulaire auprès de leurs agences et de leurs clients concernés.

les frais de participation à des manifestations internationales : expositions, foires etc. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte

les frais de publicité engagés à l'étranger : insertion dans les journaux, revues, périodiques, affichage etc... Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte

les frais payables au titre des soumissions à des marchés à réaliser à l'étranger. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte

les frais liés à l'exploitation par les transporteurs marocains de leurs véhicules à l'étranger tels les dépenses de carburant et lubrifiants, les frais de péage d'autoroutes ainsi que tous autres frais liés au véhicule. Ces frais peuvent être réglés par chèque tiré sur le compte et/ou par carte de crédit internationale adossée audit compte et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit dudit compte et de façon générale, toute dépense en devises relative à l'activité professionnelle de l'exportateur de services sur présentation des pièces justificatives prévues par la réglementation des changes en vigueur.

Pour les dépenses réglées directement à l'étranger par chèque et/ou par utilisation de la carte de crédit internationale et/ou par utilisation de dotations en billets de banque étrangers obtenues par débit du compte, l'exportateur devra produire au guichet domiciliataire du compte les pièces justificatives appropriées dans un délai de 30 jours à compter de la date de leur règlement. Toutefois, pour les dépenses de voyages ne pouvant être justifiées par l'exportateur, une tolérance est permise à hauteur de 20% du montant des dépenses de chaque voyage réglées par débit du compte.

c) Dispositions communes

Les intermédiaires agréés peuvent délivrer au titulaire du compte un chéquier portant de manière apparente, selon le cas, la mention « compte en dirhams convertibles » ou « compte en devises ». Ce chéquier peut être utilisé pour le règlement des dépenses professionnelles en devises du titulaire.

Les intermédiaires agréés sont également autorisés à émettre des cartes de crédit internationales adossées aux disponibilités des comptes en devises ou en dirhams convertibles et utilisables pour le règlement des dépenses professionnelles de l'exportateur conformément à la réglementation des changes en vigueur.

Il dem re entendu que les comptes en dirhams convertibles ou en devises ne peuvent, en aucun cas, fonctionner en position débitrice.

eu

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Annexe5- Circulaire n° 1608 aux banques intermédiaires agréés Rabat, le 9 Novembre 1993 - 24 Joumada I 1414

Objet : Reports d'échéances.

La présente circulaire a pour objet de porter à la connaissance des banques intermédiaires agréés que les reports d'échéances accordés par l'exportateur à son client, par suite de circonstances indépendantes de sa volonté, ne sont plus soumis à l'accord préalable de l'Office des Changes, dans la mesure où ces reports d'échéances restent à l'intérieur du délai normal de rapatriement, c'est-à-dire 150 jours à compter de la date d'imputation douanière ou de l'embarquement de la marchandise.

Il demeure entendu que les reports d'échéances entraînant des délais de paiement au delà de 150 jours restent soumis à l'accord préalable de l'Office des Changes.

Est abrogée de la circulaire 1509 du 23 Mars 1988.

LE DIRECTEUR DE L'OFFICE DES CHANGES Ali AMOR

Annexe6- Circulaire n°1706 aux intermédiaires agréés Rabat, le 24 Novembre 2004 - 11 Chaoual 1425

Objet : Couverture contre le risque de fluctuation des taux d'intérêt.

La présente circulaire a pour objet d'informer les intermédiaires agréés qu'ils sont désormais autorisés à proposer aux opérateurs économiques contractant des crédits extérieurs des instruments de couverture contre le risque de fluctuation du taux d'intérêt.

I- INSTRUMENTS DE COUVERTURE CONTRE LE RISQUE DE TAUX EN DEVISES

Les instruments autorisés sont les suivants :

1- le Swap de taux en devises

Le Swap de taux est un instrument de couverture qui permet de transformer un emprunt à taux fixe en un emprunt à taux variable ou inversement.

2- le Cap : option garantissant un taux plafond

Le Cap est un instrument de couverture qui permet de garantir à l'opérateur économique contractant un crédit extérieur un taux plafond (CAP) pour un emprunt à taux variable et ce, moyennant le paiement d'une prime.

3- le Forward Rate Agreement (FRA)

Le Forward Rate Agreement (FRA) est un instrument qui permet à l'opérateur économique de fixer à l'avance le taux du futur emprunt à une date future précisée sans paiement de prime.

A l'échéance, si le taux de référence (Libor ou Euribor) constaté sur le marché s'avère supérieur au taux du FRA, la banque règle le différentiel d'intérêt à l'opérateur économique ; en revanche si le taux de référence est inférieur au taux du FRA, c'est à l'opérateur économique de régler la différence à la banque.

En tous les cas, l'opérateur économique fixe par avance son taux d'emprunt.

II- CONDITIONS DE LA COUVERTURE CONTRE LE RISQUE DE TAUX

La mise en place de la couverture contre le risque de taux doit s'effectuer dans les conditions suivantes :

la couverture doit être adossée aux opérations commerciales et/ou financières de la clientèle sans position de taux ouverte par les intermédiaires agréés ;

l'utilisation des produits Terme/ Terme, Swap de taux, Cap ou FRA à l'exclusion d'autres instruments de dérivés sur les marchés étrangers ;

les échéances maximales autorisées : 6x 12, soit 6 mois cash dans 6 mois, à l'exception du Swap de taux qui peut porter sur une période de deux ans.

Les intermédiaires agréés sont tenus d'adresser à l'Office des Changes un compte rendu trimestriel établi conformément au modèle joint en annexe, comportant des indications sur le montant du crédit contracté à l'extérieur, le taux d'intérêt correspondant, la nature de l'instrument de couverture souscrit et la prime éventuelle payée par l'opérateur économique.

Les modalités d'application des dispositions de la présente circulaire seront précisées par Bank Al Maghrib.

LE DIRECTEUR DE L'OFFICE DES CHANGES Mohamed BOUGROUM

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Annexe8-Tableau3 : Evolution des ventes

Annexe7- Circulaire n° 1723 aux intermédiaires agréés Rabat, le 1er Août 2007, 16 Rajeb 1428

Objet : Couverture contre le risque de change.

La présente circulaire a pour objet d'informer les intermédiaires agréés qu'ils peuvent, dans les conditions indiquées ci-après, effectuer pour leur propre compte ou pour le compte de leurs clients des opérations de couverture contre le risque de change lié à tout règlement à destination ou en provenance de l'étranger au titre des opérations entre résidents et non-résidents se réalisant conformément à la réglementation des changes et ce, en utilisant les instruments suivants :

les opérations de change à terme ;

les options de change ;

les opérations à terme devises contre devises ;

les contrats de swap devises contre devises ;

les contrats de swap devises contre dirhams.

I- LES OPERATIONS DE CHANGE A TERME

Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer pour leur propre compte ou pour le compte de leur clientèle des opérations d'achat et de vente de devises à terme, adossées à des règlements entre résidents et non-résidents au titre des opérations se réalisant conformément à la réglementation des changes en vigueur.

II- LES OPTIONS DE CHANGE

L es intermédiaires agréés sont autorisés à souscrire pour leur propre compte ou pour le compte de leur clientèle, dans le cadre de la couverture contre le risque de change, des options de change devises contre dirhams et devises contre devises, adossées à des règlements entre résidents et non-résidents au titre des opérations se réalisant conformément à la réglementation des changes en vigueur.

Les intermédiaires agréés doivent proposer à leurs clients des options de change établies par leurs soins à l'exclusion de tous instruments en provenance de l'étranger.

Pour se couvrir contre les risques encourus au titre des options de change, les intermédiaires agréés doivent s'adresser au marché interbancaire local. Au cas où ce marché ne leur permettrait pas de trouver la couverture appropriée, ils sont autorisés à s'adresser au marché international pour leur couverture devises contre devises.

III- LES OPERATIONS A TERME DEVISES CONTRE DEVISES

Dans le cadre de la couverture du risque de change quelle qu'en soit l'échéance, les intermédiaires agréés sont habilités à souscrire et proposer à leur clientèle une couverture à terme devises contre devises.

Dans le cadre de la mise en place de cette couverture à terme les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer des emprunts et placements en devises sur des maturités équivalentes à la durée des opérations de couverture proposées par leur soin.

Ces opérations de couverture doivent cependant intervenir dans les conditions suivantes :

la couverture doit être effectuée par un intermédiaire agréé;

tout paiement résultant de cette couverture doit faire l'objet, selon le cas, d'un règlement en faveur de l'opérateur marocain ou en faveur de la banque ayant émis l'instrument de couverture.

IV- LES CONTRATS DE SWAP DEVISES CONTRE DEVISES

Dans le cadre de la couverture contre le risque de change quelle qu'en soit l'échéance, les intermédiaires agréés sont habilités à conclure, pour leur propre compte ou pour le compte de leur clientèle au titre de dettes ou de créances en devises, des contrats de swap devises contre devises au comptant ou à terme.

Les intermédiaires agréés sont habilités à conclure, pour leur propre compte ou en faveur de leur clientèle, des contrats de swap auprès de leurs correspondants étrangers.

V- LES CONTRATS DE SWAP DEVISES CONTRE DIRHAMS

Les intermédiaires agréés sont autorisés à conclure des contrats de swap devises contre dirhams quelle qu'en soit l'échéance pour le compte d'entités marocaines bénéficiant de financements concessionnels accordés par des gouvernements ou organismes publics étrangers ou par des institutions financières internationales de développement et comportant un élément don d'au moins 25 % et ce, pour les financements contractés à compter de la date de publication de la présente circulaire.

VI- DISPOSITIONS COMMUNES

Les opérations de couverture contre le risque de change doivent être libellées dans les devises cotées par Bank Al-Maghrib.

Les opérations de couverture contre le risque de change au titre des règlements à partir ou à destination des zones franches ou places financières offshore sises au Maroc ne peuvent être effectuées dans le cadre de la présente circulaire que lorsqu'elles concernent des dettes ou des créances d'opérateurs économiques résidents.

Les modalités pratiques de mise en ouvre des instruments de couverture contre le risque de change prévues par la présente circulaire sont fixées par Bank Al-Maghrib.

Les intermédiaires agréés sont tenus de conserver les documents justifiant les opérations de couverture effectuées dans le cadre de la présente circulaire et de les tenir à la disposition de l'Office des Changes pour tout contrôle ultérieur.

Est complétée la circulaire n° 1633 du 1 er Avril 1996 relative à l'institution du marché des changes.

LE DIRECTEUR DE L'OFFICE DES CHANGES Mohamed BOUGROUM

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Annexe8-Tableau3 : Evolution des ventes

Années Maroc Export Chiffre d'affaires 1990 149 976 445,00 29 811 402,00 179 787 847,00

1991 119 289 609,00 25 773 433,00 145 063 042,00

1992 113 036 244,00 28 160 816,00 141 197 060,00

1993 95 076 013,00 27 239 697,00 122 315 710,00

1994 122 345 010,00 42 613 406,00 164 958 416,00

1995 186 915 633,01 37 388 821,41 224 304 454,42

1996 122 513 792,22 26 576 519,30 149 090 311,52 1997 118 639 481,40 41 584 007,87 160 223 489,27 1998 119 932 020,34 31 266 194,36 151 198 214,70 1999 91 293 713,57 565 622 262,16 656 915 975,73 2000 166 684 537,82 47 098 719,98 213 783 257,80 2001 117 132 250,99 25 676 027,80 142 808 278,79 2002 54 470 182,95 54 836 271,51 109 306 454,46 2003 37 082 804,50 465 728 999,00 502 811 803,50 2004 30 288 395,23 393 667 446,21 423 955 841,44 2005 69 878 736,77 589 411 645,48 659 290 382,25 2006 112 121 231,79 563 084 417,86 675 205 649,65 2007 146 097 674,08 630 200 336,48 776 298 010,56 Total 1 972 773 775,67 3 625 740 423,42 5 598 514 199,09

Moyenne 109 598 543,09 201 430 023,52 311 028 566,62

Annexe9-Tableau4 : évolution du coût d’achat

Années Coût d'achat moy. import

(bois)

Coût d'achat import

(chimiques)

Prix de revient

moy.(pâte) Prix de vente moy.(export)

cours moy.USD

cours moy.EURO

2000 671 350 4 827 6 972 10,641 9,826

2001 742 469 4 963 4 975 11,317 10,137

2002 675 399 5 007 4 784 11,072 10,448

2003 582 408 4 733 4 457 9,688 10,950

2004 1 070 432 5 034 4 265 8,966 11,142

2005 959 459 4 372 4 728 8,956 11,137

2006 871 439 4 367 5 153 8,908 11,183

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Annexe10- Tableau5 : Evolution des gains/pertes de change

(2006/2007)

Années Mois Gains Pertes EURO/MAD USD/MAD

1 Janvier 114 039 17 541 11,14430968 9,216551613

2 Février 243 012 22 437 11,02594286 9,223557143

3 Mars 86 352 90 467 11,0811129 9,216964516

4 Avril 90 028 1 113 11,09521667 9,06023

5 Mai 194 094 229 662 11,26874194 8,82763871

6 Juin 848 545 375 816 11,23006667 8,861483333

7 Juillet 435 349 297 354 11,24702258 8,851474194

8 Août 302 541 1 012 11,15343871 8,710019355

9 Septembre 378 406 136 147 11,16587333 8,763733333

10 Octobre 233 105 20 302 11,2281871 8,897393548

11 Novembre 81 270 6 808 11,23563 8,73454

12 Décembre 323 740 21 126 11,30191613 8,560925806

13 Janvier 352 424 165 231 11,24005484 8,645629032

14 Février 136 649 11,21308929 8,580978571

15 Mars 501 174 11,22985806 8,482212903

16 Avril 72 427 57 841 11,27364 8,35001

17 Mai 171 094 344 544 11,28983871 8,34753871

18 Juin 217 123 5 295 11,25795667 8,388206667

19 Juillet 7 821 181 167 11,30544516 8,247270968

20 Août 121 914 117 048 11,28744194 8,279467742

21 Septembre 54 913 144 836 11,34341667 8,1693

22 Octobre 120 059 147 035 11,40130164 7,992874194

23 Novembre 307 437 1 128 930 11,4618 7,792893333

24 Décembre 200 385 203 781 11,44947667 7,86333871

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Annexe11-Tableau6 : Evolution des emprunts et intérêts

Devise Montant cours taux intérêts1 intérêts2 USD 2 635 059,83 8,9 6,31% 66 508,91 66 508,91 USD 457 710,72 8,9000 6,58813% 16 699,92 16 699,92

EURO 146 144,03 11,1500 4,635% 6 436,12 6 436,12 EURO 170 963,71 11,1500 4,635% 7 923,77 7 923,77 EURO 182 588,27 11,1067 3,968% 3 607,52 3 607,52 EURO 175 625,88 11,1067 3,968% 3 621,11 3 621,11 EURO 233 155,26 11,1205 3,985% 4 671,43 4 671,43 EURO 210 570,89 11,1500 4,1980% 8 683,98 8 683,98 EURO 192 381,28 11,1500 4,2210% 8 197,16 8 197,16 EURO 226 202,01 11,0990 3,9220% 4 484,94 4 484,94 EURO 232 837,37 11,0990 3,9220% 4 410,64 4 410,64 EURO 268 199,18 11,1085 4,09% 5 476,91 5 476,91 EURO 1 399 578,88 11,1070 4,45% 31 246,66 31 246,66 EURO 553 129,00 11,1040 4,582% 12 672,19 12 672,19 EURO 272 864,35 11,1170 4,80013% 13 279,76 13 279,76 EURO 284 878,85 11,1170 4,78963% 13 682,54 13 682,54 EURO 277 738,71 11,1400 4,7440% 6 661,16 6 661,16 EURO 274 912,08 11,1400 4,9088% 13 682,31 13 682,31 EURO 558 491,01 11,1400 4,7150% 13 166,43 13 166,43 EURO 290 838,74 11,2000 4,7280% 6 875,43 6 875,43 EURO 575 631,13 11,2200 4,7670% 13 796,39 13 796,39

Moyenne 343 512,14 11,13 4,4223% 9 609,29 9 609,29 Maximum 1 399 578,88 11,22 4,9088% 31 246,66 31 246,66

Annexe12-Tableau7 : Variations des taux de change (01/01/99 au

15/05/2008) EURO/MAD

Tendances Journalières Hebdomadaires mensuelles à 60j à 90j à 180j Plus forte hausse 5,6963% 6,0250% 6,9886% 5,8909% 6,6521% 9,68895% Hausse moyenne 2,8486% 3,0130% 3,4947% 2,9468% 3,3274% 4,8458% Plus faible hausse 0,0009% 0,0009% 0,0009% 0,0027% 0,0027% 0,0027% Plus forte baisse -3,9972% -4,0015% -4,2373% -4,3786% -5,6082% -6,3744% Baisse moyenne -1,9990% -2,0012% -2,1195% -2,1898% -2,8046% -3,1876% Plus faible baisse -0,0009% -0,0010% -0,0018% -0,0009% -0,0009% -0,0009% USD/MAD

Tendances Journalières Hebdomadaires mensuelles à 60j à 90j à 180j Plus forte hausse 5,4370% 7,2485% 8,5236% 10,2530% 12,4953% 15,2745%Hausse moyenne 2,7190% 3,6252% 4,2624% 5,1283% 6,2486% 7,6382% Plus faible hausse 0,0010% 0,0018% 0,0012% 0,0036% 0,0019% 0,0019%

Plus forte baisse -3,8979% -5,0903% -7,7613% -9,8731% -11,1949% -14,4534%

Baisse moyenne -1,9494% -2,5463% -3,8818% -4,9370% -5,5995% -7,2288% Plus faible baisse -0,0009% -0,0023% -0,0022% -0,0009% -0,0041% -0,0041%

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Annexe13- Exemple de table de simulation dynamique

Table de simulation EURO (import)

Baisse Hausse

EURO/MAD -0,0009% 0,00270%

taux moyen négocié 2006 11,13 11,13

MAD180 11,12990016 11,13030049

MAD360 11,12980032 11,13060098

MAD540 11,12970049 11,13090148

MAD720 11,12960065 11,13120199

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