INVESTMENT AND FINANCING CONSTRAINTS: EVIDENCE FROM THE FUNDING OF CORPORATE PENSION PLANS

Debate

Joshua D. Rauh2006 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

ADEQUAÇÃO À TEORIABusca-se identificar se existe dependência do investimento corporativo a recursos financeiros internos, a partir de análise com grande amostra.

O proxy escolhido por Rauh (2006) é o investimento em fundos de pensão com benefícios definidos (DB – defined benefit pension funds).

Em resumo, através deste proxy, o autor quer responder à questão: as empresas que precisam pagar valores inesperados aos fundos de pensão diminuem seus investimentos?

ADEQUAÇÃO À TEORIA▪ É importante notar que manter este plano de fundo de

pensão é opcional, i.e., há empresas que optam por não oferecer este benefício a seus colaboradores;

▪ “[...] uma firma mantendo um plano de pensão DB tem uma responsabilidade financeira igual ao valor presente dos pagamentos prometidos aos retirees” (2006, p. 34);

▪ A firma pode estar overfunded ou underfunded, sendo que apenas as contidas no segundo grupo serão obrigadas por lei (nos E.U.A.) a fazer contribuições através de um função não linear complexa do status do fundo de pensão;

ADEQUAÇÃO À TEORIA▪ “Este paper mostrou que a função relacionando as

contribuições requeridas pelos funding status dos planos de pensão das firmas tem acentuadas não linearidades que permitem uma identificação clara do efeito de contribuições requeridas sobre o investimento” (2006,p. 68)

▪ “[...] as não linearidades expressivas dos requerimentos de fundos de pensão, particularmente aquelas próximas à fronteira do underfunding, permitem uma identificação do efeito das contribuições requeridas sobre o investimento [...]” (2006, p. 34).

ADEQUAÇÃO À TEORIARauh pretende unir os dois “ramos” da literatura sobre restrições de crédito

▪ O debate sobre as interpretações da correlação positiva observada entre investimento e fluxo de caixa em modelos de investimento linear, discutida por Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) e Kaplan e Zingales (1997);

▪ A pesquisa de Blanchard, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1994) e Lamont (1997) sobre as respostas de choques exógenos nos fundos internos em pequenos e especializados grupos de firmas.

ADEQUAÇÃO À TEORIAEntretanto, o autor encontra resultados diferentes daqueles de Kaplan e Zingales.

“Eu mostro que a resposta do investimento é inversamente relacionada à qualidade do credit rating da firma, e é mais evidente entre firmas que parecem enfrentar restrições financeiras [...]. Essas restrições representam uma inabilidade da firma em levantar fundos para investimentos desejados.

Esses resultados contrastam com aqueles de simples regressões do investimento sobre o fluxo de caixa. Tais regressões normalmente geram coeficientes para o fluxo de caixa que são maiores e estatisticamente mais fortes para firmas cujas características observáveis permitem classificá-las como irrestritas, um resultado primeiro mostrado por Kaplan e Zingales (1997)” (2006, p. 35-36);

CLAREZA

Na opinião do debatedor, este paper foi de complexa leitura e difícil entendimento, no princípio. Porém, apresenta com clareza tudo a que se propõe.

Ainda assim, apesar de apresentar algumas ideias relativamente simples, foi difícil extrair o significado de algumas partes fundamentais da argumentação do Rauh.

Eu achei engenhoso o proxy escolhido pelo autor; os resultados empíricos do artigo se “encaixaram” quase que perfeitamente à proposta do trabalho.

PONTOS FORTES▪ “Esse trabalho é o primeiro a estimar a resposta dos gastos de

capital a recursos financeiros internos usando instrumentos para internal cash em uma grande amostra, em forma de painel” (2006, p. 35).

▪ O proxy escolhido, por permitir uma relação intuitiva entre as contribuições mandatórias (MCs) – no caso de empresas underfunded - com os investimentos, que o autor demonstra existir de fato com os testes empíricos;

▪ Rauh (2006, p. 65) faz diversas considerações sobre seus resultados. Um dos mais importantes é o fato de que as empresas restritas não mudam seus investimentos para outros períodos (em face de uma contribuição mandatória). Esses investimentos simplesmente não são realizados por estas firmas.

PONTOS FORTES▪ Em seguida (e na conclusão), o autor argumenta e

demonstra empiricamente que, em equilíbrio, estes investimentos são realizados por firmas que não pagam DB.

▪ “A evidência sugere que firmas que não pagam por planos de pensão DB se apropriam de aproximadamente 12% do investimento de capital que pension sponsors em seus setores “deixam na mesa” quando contribuições requeridas são altas” (2006, p. 68-69).

▪ O autor faz testes empíricos diversos, com quase todos os resultados favoráveis a sua hipótese. Os não favoráveis foram inconclusivos, apenas.

PONTOS FRACOS

▪ Alta complexidade do texto, apesar de que Rauh busca explicar em detalhes tudo que cita ao longo do trabalho;

▪ O proxy, apesar de ser considerado um ponto forte, também é um ponto fraco na opinião do debatedor, pois as empresas têm a opção de não investir em fundos de pensão, o que limita a amostra, permitindo a análise de restrições neste sentido apenas nas firmas que mantém fundos.

CRÍTICAS E SUGESTÕES PARA FUTURAS PESQUSAS

Através de diversos testes empíricos com diversas combinações de variáveis, o autor mostra que existe uma correlação negativa entre as contribuições aos fundos de pensão e os investimentos das firmas restritas (diversas classificações foram permitidas), ou seja, encontra-se “uma forte e significativa resposta dos gastos de capital em relação às contribuições de pensão exigidas” (2006, p. 35).

“[...] Uma direção interessante para trabalhos futuros seria examinar os efeitos que mudanças nos recursos financeiros internos têm nos preços das ações, particularmente através de diferentes níveis de governança corporativa.

[...] Outro caminho importante para investigação futura é a análise de quais projetos são cortados como resultado de restrições de cash” (2006, p. 68).

OBRIGADO!Debate

Joshua D. Rauh

2006 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub