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7/31/2019 La Crise Financiere 2007-2008

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La crise financire 2007-2008

Lionel Artige

HEC Universit de Lige


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Avant - proposCes diapositives sinspirent de lectures rcentes :

Gillian Tett (2009) Fools god. How unrestrained greedcorrupted a dream, shattered global markets andunleashed a catastrophe. Little, Brown.

Andrew Ross Sorkin (2009) Too big to fail. Inside thebattle to save Wall Street. Allen Lane.

George Cooper (2008) The origin of financial crises.Central banks, credit bubbles and the efficient market

hypothesis. Harriman House.


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Introduction

La crise financire de 2007-2008 na pas t dclenchepar une guerre, une rcession ou un choc conomiqueexterne comme beaucoup de crises passes mais parune implosion du systme financier.

Premire question : quelles sont les causes de cettecrise ?

Deuxime question : pourquoi la trs grande majoritdes acteurs na rien vu venir ?


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Introduction

Pour rpondre ces questions, je propose de suivre ladmarche de Gillian Tett qui aborde la crise financireen suivant le parcours dune des grandes institutions deWall Street : J. P. Morgan.

La dmarche historique permet de suivre lvolution desmarchs financiers depuis 30 ans.

Limite : la dmarche historique permet de contextualiserles dcisions des acteurs mais ne permet pasncessairement didentifier les causes.


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Introduction Pourquoi J. P. Morgan ?

A Wall Street ou la City de Londres, on ne parle quede Goldman Sachs.

La relative discrtion de J. P. Morgan pendant les annes folles de la finance illustre lopacit desmarchs drivs en gnral et mme au sein delindustrie financire. Elle illustre galement lafocalisation du monde de la finance sur le profit audtriment de la gestion du risque.


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Depuis 2001, la banque J. P. Morgan a fusionn avec la banque ChaseManhattan pour devenir J. P. Morgan Chase. Numro trois du secteur

bancaire aux Etats-Unis.

Avant cette fusion et avant labrogation de la loi Glass-Steagall en 1999, J.P. Morgan tait une banque de dpt (commercial bank).

Comme banque de dpt, elle collectait des dpts et accordait des crditsaux particuliers et aux entreprises. La banque est historiquement la banquedes grandes socits amricaines.

Comme toutes les banques de dpt, elle a vu ses profits issus delintermdiation bancaire fondre avec la libralisation des marchsfinanciers des annes 80.

Elle va donc semployer trouver dautres sources de profits autoriss (ounon interdits) par la loi Glass-Steagall.


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J. P. Morgan nest pas linventeur des drivs de crditmais va russir les commercialiser grande chelle.

A ce titre, elle est donc lorigine de linnovation qui vatransformer le monde de la finance dans les annes1990 : les instruments drivs portant sur le crditbancaire.

Les drivs de crdit constituent la forme moderne de

transfert du risque de contrepartie.


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La libralisation des marchs financiers

La drglementation, le dcloisonnement et ladsintermdiation ont boulevers les marchs financierset leurs principaux acteurs : les banques.

Cest la fin de la rente oligopolistique bancaire. Laconcurrence pour la collecte des dpts et pour loctroi

de crdits va rduire considrablement la part demarch et la marge dintermdiation des banques.

Les banques vont alors chercher dautres sources deprofit : dans les annes 80, elles dveloppent desactivits de march (vente et achats de titres financiers)et des activits hors bilan (produits drivs).


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J. P. Morgan : remonte dans le temps

En retraant le parcours de J. P. Morgan, Gillian Tettremonte au mois de juin 1994. Cest lorigine duprocessus dune innovation financire majeure : lesdrivs de crdit.


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Le dpartement Swaps de J. P. Morgan

Des banquiers du dpartement Swaps de J. P.Morgan se runissent en juin 1994 Boca Raton pourplancher sur la manire dont la banque pourraitdvelopper ses oprations et ses profits sur les marchsdrivs.

En 1994, les oprations sur drivs reprsentaient djla moiti des revenus des activits de march de labanque.

Les swaps constituaient en 1994 le secteur le pluslucratif des oprations sur marchs drivs.


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Les Swaps

Lorigine des swaps remonte aux annes 1970. Le systmemontaire international issu des accords de Bretton Woods en 1944,dans lequel les taux de change taient fixes, seffondre.

Le dollar qui tait la seule monnaie depuis 1945 avoir uneconvertibilit en or, nest plus reli au mtal jaune. Ainsi en a dcidle prsident Nixon en 1971. Sa valeur exprime en dautresmonnaies comme le Franc ou le Deutschemark est librement fixesur le march des changes.

La consquence est majeure. Alors que le systme de BrettonWoods avait russi instaurer une grande stabilit montaire etfinancire internationale, lre des taux de changes flexibles

inaugure une priode dincertitude et de grandes fluctuationsimprvisibles du cours des monnaies.

Pour les entreprises et les banques qui ont des activitsinternationales, linstabilit montaire cre un risque de change trsimportant pesant sur leurs revenus.


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Comment se couvrir contre le risque de change ?

Mthode traditionnelle : diversification du portefeuille dactifs

Exemple : Taux de change : e t = e t+1 = 1 US$ = 1 DM

Jachte un actif de 100 DM au prix de 100 US$. Je vends lactif au boutdun an et je reois 100 US$.

Gain = perte = 0 %.

Si le taux de change e t+1 entre-temps passe 1 US$ = 0,5 DM, alors, aubout dun an, je reois 50 US$.

Perte = 50%.

Jai donc t victime du risque de change!


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Mthode traditionnelle : diversification du portefeuille dactifs (suite)

Taux de change : e t = e t+1 = 1 US$ = 1 DM

Jachte un actif A de 50 DM au prix de 50 US$ et un actif B de 50 US$ auprix de 50 DM. Je vends les actifs au bout dun an et je reois 50 US$ pourlactif A et 50 DM pour lactif B.

Gain = perte = 0 %.

Si le taux de change e t+1 entre-temps passe 1 US$ = 0,5 DM, alors, aubout dun an, je vends les actifs et je reois 100 US$ pour lactif A et 25 DM

pour lactif B. Jai gagn 50% sur lactif A et perdu 50 % sur lactif B.Comme je les avais achets en quantits gales, je nai rien gagn mais jenai rien perdu.


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Marchs drivs

Contrat forward

Contrat futures

Options


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Marchs drivs

Un contrat dun autre type est venu sajouter cette panoplie la fin desannes 1970 : le swap de devises .

Le premier swap est conu par David Swensen de Salomon Brothers entre IBMet la Banque mondiale en 1981.

La Banque mondiale pouvait emprunter un taux plus favorable sur le marchamricain que sur le march suisse.

Pour IBM, ctait linverse. IBM avait besoin de dollars et la Banque mondialetait intresse par avoir des devises suisses.

Salomon Brothers conut le premier swap o IBM empruntait en Suisse etchangeait pendant 10 ans ses Francs suisses ainsi levs contre desdollars levs par la Banque mondiale un prix dfini dans le contrat (le tauxswap).


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Swap de devise

IBM et la Banque mondiale pargnaient ainsi des commissions de change etse protgeaient contre le risque de change tout en bnficiant dun cotdemprunt moindre.

Le troisime bnficiaire du swap fut la banque Salomon Brothers qui encaissade juteuses commissions comme intermdiaire.

Etant donn le volume et la volatilit du march des changes, les avantagescomparatifs des entreprises en matire demprunt variables selon lesmarchs, les swaps de devises allaient rapidement connatre un essor.

Ce march des swaps sest tendu dautres actifs ou contrats : swaps detaux dintrt, swaps de matires premires, swaps dactions


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Swaps

5 types de swaps par ordre dimportance sur les marchsfinanciers :

Swaps de taux (interest rate swaps) Swaps de devises (currency swaps) Swaps de crdits (credit swaps)

Swaps de matires premires (commodity swaps) Swaps dactions (equity swaps)

Les swaps de taux reprsentent lessentiel du march desswaps. Parmi ces swaps de taux, les plus rpandus sontles plain vanilla interest rate swaps qui impliquent unchange dun taux fixe contre un taux variable.


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Total interest rate and currency swaps outstandings (notional amounts in billions of US dollars)

$-

$50.000,00

$100.000,00

$150.000,00

$200.000,00

$250.000,00

$300.000,00

$350.000,00

$400.000,00

$450.000,00

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Source : International Swaps and Derivatives Association (market surveys)http://www.isda.org/
http://www.isda.org/http://www.isda.org/


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Growth rates (%) of global swaps market (year-end to year-end)

- 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00 90,00 100,00

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008


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Plain vanilla interest rate swap


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Acheteur dune obligation

Obligation

Lacheteur paie le prix Pde lobligation

En tant que dtenteur delobligation, lacheteurencaisse les coupons

Etape 1 : Un investisseur achte une obligation coupon auprsdune banque


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Etape 2 : Linvestisseur souhaite se couvrir contre le risque detaux, ou contre le risque de change ou contre le risque

de dfaillance de lmetteur de lobligation. Il sadresse une banque pour acheter une protection via un swap detaux (interest rate swap).

Acheteur de protection Vendeur de protection

Coupons

Libor +/- spread

Linvestisseur est lacheteur de protection et la banque est le vendeur deprotection. La protection est donne par le swap de taux. Par ce swap,lacheteur de protection verse les coupons (taux dintrt fixe) au vendeur deprotection et, en change, il reoit un taux dintrt variable (Libor +/- spread).

Linvestisseur a chang un taux fixe pour un taux variable tout en conservantla proprit de lobligation. Si lmetteur de lobligation fait dfaut, alors levendeur de protection continuera verser le taux variable jusqu lchance.


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Grce au swap de taux, notre investisseur a transform son profil de risque

originel en changeant son taux dintrt (taux fixe en taux variable) et sonexposition au risque (il est maintenant protg en cas de faillite de lmetteur).

La banque accepte de prendre le risque de dfaut de paiement des coupons sa charge mais en change reoit les coupons.

La valeur du swap de taux est le spread par rapport au Libor pay par labanque. Ce spread dpend :

de la diffrence entre la valeur des coupons de lobligation sous-jacente et letaux du swap du march;

de la diffrence entre le prix de lobligation et sa valeur faciale.


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Les instruments drivs

Les swaps, tout comme les futures ou les options,appartiennent la catgorie des produits drivs .

Les produits drivs sont des contrats dont la valeur drive dun actif sous-jacent comme une devise, une

obligation, une action, une tonne de bl, etc.

Le vendeur et lacheteur dun produit driv formentchacun une anticipation sur la valeur future de lactifsous-jacent. Etant par dfinition incertaine, la valeurfuture dun actif reprsente un risque. Or la perceptiondu risque et laversion au risque varient dun individu

lautre. Les marchs drivs permettent ces individusdchanger du risque.


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Les produits drivs ont une longue histoire. Un exemple historiqueclbre de march driv est celui de la tulipe en Hollande auXVIIme sicle.

Lre moderne des produits drivs commence au XIXme siclepour les produits agricoles, dont les rcoltes sont saisonnires ettributaires du climat et des maladies.

En 1849 est cre le Chicago Board of Trade permettant auxagriculteurs de vendre leur rcoltes via des contrats futures ou desoptions. Ces contrats leur permettent de vendre leur production unprix fix lavance et ainsi de se protger contre le risque dunechute des prix sur le march au comptant.

En face, on trouve les spculateurs qui misent sur lventualit demauvaises rcoltes faisant monter les prix sur le march au

comptant et ainsi empochant la diffrence entre le prix au comptantet le prix fix lavance.


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Mais lhistoire des produits drivs connat un bouleversementmajeur dans les annes 1970 au moment o le systme de changesfixes de Bretton Woods laisse la place la dtermination du cours

des devises par le march.

Jusquaux annes 1970, les produits drivs ne portaient que surdes biens rels comme des bulbes de tulipe ou du bl.

A la fin des annes 70, une nouvelle catgorie de sous-jacents faitson apparition sur les marchs drivs : les actifs financiers .

Cette innovation financire majeure conjugue aux progrs destechnologies de linformation et la libralisation financire vabouleverser de fond en comble le monde de la finance jusquaujourdhui. Les produits drivs vont tre initialement utiliss pourse couvrir des risques de change et des risques associs aux

variations de taux dintrt.


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J. P. Morgan et les instruments drivs

Les principaux innovateurs de la finance des annes 80 sontSalomon Brothers et Bankers Trust mais certainement pas J.P.Morgan.

Nanmoins, J. P. Morgan dveloppe Londres une forte activit surmarchs drivs et notamment sur le secteur des swaps. Lesinnovations financires ne peuvent pas vraiment tre brevetes.Donc toutes les banques ont copi Salomon Brothers.

Sapercevant que la loi Glass-Steagall ne prvoit aucune restrictionau commerce des produits drivs, J. P. Morgan dveloppe lemarch aux Etats-Unis.

Le march des swaps, march de gr gr, permet aux banquescomme J. P. Morgan de compenser la baisse des profits issus delactivit bancaire traditionnelle par les formidables commissions surswaps et autres drivs.


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J. P. Morgan et les instruments drivs

Comme dans nimporte quel march, une fois que linnovation estpropose par une offre de plus en plus concurrentielle, le prixbaisse.

Dans un premier temps, cela permet au march datteindre unegrande taille et donc de compenser la baisse des prix par lesrendements dchelle.

Mais, la fin, la concurrence na quun seul effet : les profits tendentvers zro.

Les juteuses commissions dautrefois ont fait place descommissions beaucoup plus faibles.

Cest dans ce contexte de moindre rendement que le dpartement swaps de J. P. Morgan se runit pour rflchir et inventer uneinnovation qui pourrait prendre le relais des swaps en termes de

profits.


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Les marchs drivs : premires craintes desrgulateurs au dbut des annes 90

Avant mme que l'ide des drivs de crdit soit mise en uvre, lesautorits de rgulation s'taient inquites de la taille prise par le marchdes drivs au cours des annes 80.

Les marchs taient peu rguls, de gr gr (donc peu transparents). Il yavait donc peu de donnes agrges sur ces marchs.

Avec lexplosion du march des swaps, certains rgulateurs commenaient sinquiter de la taille des hors-bilan des banques.

Pour prvenir toute rgulation de ce march florissant, des grandesbanques internationales dcidrent en 1985 de crer une organisationreprsentant le monde des swaps : lInternational Swaps and DerivativesAssociation (ISDA).

Les objectifs de lISDA taient de dfinir un cadre lgal et rglementaire lasignature de contrats de swaps et de collecter des donnes sur les contratsdrivs signs de gr gr. De cette manire, le monde bancaire voulaitmontrer son engagement sauto-rguler.


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A lorigine, les clients des contrats de swaps taient des grandes socitsinternationales ou des grandes banques.

Peu peu, dautres clients sont venus sur ce march comme les pluspetites banques, des entreprises de taille moyenne, des fonds de pensionset des socits de gestion dactifs (asset management).

Il devenait vident que le but originel de couverture contre le risque ntaitpas celui de ces nouveaux acteurs qui venaient y chercher le moyen decompenser la baisse des taux (et donc des rendements).

Fondamentalement, oprer sur le march des swaps, cela revient fairedes paris sur le niveau des taux dintrt futurs. Or, ces taux ont des effetstrs importants sur le prix des actifs.

La croissance rapide de ces marchs et leur caractre spculatifinquitaient les rgulateurs ds le dbut des annes 90 parce que cesmarchs chappaient toute rgulation.

Les banques de Wall Street vont contre-attaquer.

Les marchs drivs : premires craintes desrgulateurs au dbut des annes 90


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Les marchs drivs : contre-attaque de Wall Street

Le Groupe des 30 (G30), une influente organisation base Washington runissant des conomistes, des universitaires et desbanquiers, et dirige par lancien gouverneur de la Fed, Paul

Volcker, contacte J.P. Morgan pour lui confier la direction dunetude sur le monde des drivs.

Malgr les craintes dtre utilise comme cheval de Troie de largulation bancaire, J.P. Morgan va saisir tout de mme loccasiondy faire passer un message contre la rgulation tatique desdrivs.

Le 21 juillet 1993, le patron de J.P. Morgan, Dennis Weatherstonequi prsidait le groupe de rdaction, dvoile le rapport du G30.

Sans surprise, le rapport recommande lauto-rgulation du systmebancaire et exclut tout intervention gouvernementale.


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Le rapport du G30 se voulait srieux et trs dtaill.

Il sappuyait galement sur les nouvelles possibilits offertes par lesnouvelles technologies de traitement des donnes.

Jusquici, lanalyse du risque relevait dune approche srieuse maisrudimentaire. Lavnement de linformatique a permis lmergence demthodes quantitatives plus sophistiques.

Une fois encore, J.P. Morgan ne sera pas le pionnier de lapprochequantitative de la mesure du risque mais mettra au point la mthode quisera ensuite utilise par lensemble du secteur.

Dennis Weatherstone, le CEO de J.P. Morgan, profondment marqu par lekrach boursier de 1987, confia une quipe de quants (analystesquantitatifs) le soin de dvelopper une technique permettant dvaluerchaque jour les pertes de la banque si la tendance sur les marchsfinanciers taient ngative.


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Ces quants sont parvenus laborer un modle probabiliste estimant partir desdonnes du pass les pertes potentielles de la banque avec un intervalle deconfiance de 95%, un seuil traditionnel chez les statisticiens.

Cette technique est devenue clbre sous le nom de VaR (Value at Risk). Il y avaitun consensus pour considrer quil ntait pas possible de grer la banque auquotidien avec des vnements dont la probabilit tait faible.

Bien sr, comme dans tout modle prdictif, lhypothse est que le futur ressembleau pass. Donc cest un outil daide la dcision.

Lavantage de cette technique, et sans doute son plus gros danger, est que lamesure des risques encourus par la banque pouvait se rduire un seul chiffre quelon pouvait comparer de jour en jour.

Par consquent, la VaR permettait aux banques davoir une mesure interne du risqueplus fiable que par le pass rendant les traditionnelles rgles gouvernementalesobsoltes.

Cependant, la trop grande confiance dans ce chiffre unique pouvait inciter lesbanques prendre plus de risques sur les marchs que lorsquelles mesuraient malles risques o lignorance poussait une posture beaucoup plus prudente.


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Parmi les recommandations du rapport du G30, on trouve ladoption dumodle VaR.

Les autres recommandations furent :

lutilisation de larchitecture juridique des contrats de lISDA;

lenregistrement des activits sur drivs aux prix de march ( mark-to-market ) et non pas aux prix historiques.

Le rapport ne recommandait pas la cration dune chambre de compensation(centralized clearing system).

Malgr quelques critiques a et l, le rapport du G30 a impressionn sonmonde par son srieux et son souci du dtail. Cest clairement une victoirepour les anti-rgulation .


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Les marchs drivs : premire alerte en 1994

Pourtant, au dbut de lanne 1994, le march des drivs va subir uneviolente dconvenue.

Alan Greenspan, le prsident de la Rserve Fdrale, craignant une

surchauffe de lconomie amricaine, annonce le 4 fvrier 1994 unrelvement du taux dintrt directeur de 3 3,25%.

Cette nouvelle ajoute dautres nouvelles conomiques inattenduessurprend les marchs et provoque une forte baisse des prix des obligations.

Bien videmment, le march des drivs est touch. Mais il est trsdurement touch.

En effet, la plupart des contrats signs en 1992 et 1993 faisaient le pari queles taux dintrt allaient continuer de baisser. Tous ceux qui avaient fait un

tel pari ont perdu. Des grandes entreprises, des gestionnaires dactifs oudes collectivits locales avaient fait de tels paris, notamment en empruntantbeaucoup afin dexploiter leffet de levier. Le rsultat fut de lourdes pertespour ces investisseurs peu au fait des marchs drivs.

Ces pertes ont provoqu une fureur du public et des investisseurs contreles banques qui leur avaient vendu ces contrats drivs.


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Les marchs drivs : nouvelle attaque des rgulateurs

En 1994, le General Accounting Office amricain publie une tude trscritique de la situation des marchs drivs et formules des conclusionsdiamtralement opposes celles du rapport du G30.

Ltude soulignait les faiblesses de la gestion du risque au sein de cesmarchs faisant craindre un dangereux risque systmique. Toujours selonltude, il tait ncessaire que le lgislateur impose des rgles.

A lt 1994, quatre propositions de loi sont soumises au Congrs

amricain.

J.P. Morgan, moins touche par la fureur publique, va semployer faire dulobbying Washington pour bloquer ces quatre propositions de loi.

Contre toute attente, les efforts du lobby bancaire vont payer. La raisonprincipale est que ladministration amricaine a t rceptive leursarguments. Bien quayant men une campagne anti-Wall Street, Bill Clinton,une fois arriv au pouvoir, va tre nettement plus modr.


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Les marchs drivs en 1994 : victoire du lobby bancaire

Les plus fortes vellits de rgulation gouvernementales depuis leurcration tant cartes, le march des drivs va donc vivre partirde 1994 dans un environnement de complte autorgulationlaissant aux magiciens de la finance tout la libert de crer lesinnovations les plus extravagantes.


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Les drivs de crdit : une innovation de J. P. Morgan

Le sminaire organis par J. P. Morgan Boca Raton en 1994 dbouchesur une ide :

pourquoi ne pas utiliser des produits drivs pour changer des risquesassocis aux obligations et aux crdits en gnral ?

Le risque de contrepartie (default risk) est le principal risque pour unebanque de dpt comme J. P. Morgan. Toute innovation qui parviendrait mieux contrler ce risque ou le diminuer rsoudrait lquation majeure dela gestion dune banque de dpt.

Lide est donc de crer un produit driv qui pourrait transfrer le risqueassoci un instrument de crdit (crdit ou obligation) un investisseurmoyennant une rmunration : le produit sappellera driv de crdit (creditderivatives).


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En fait, lide avance par J. P. Morgan nest pas nouvelle. Trois ans plustt, la trs innovatrice Bankers Trust a initi ce type de produit driv.Mme Merrill Lynch a tent le coup. Mais le rsultat sest rvl dcevant

en termes de profits. Le weekend balnaire Boca Raton na pas permis lquipe de J.P.

Morgan de rsoudre les problmes que Bankers Trust et Merrill Lynch avaitrencontrs mais a scell le nouvel objectif de lquipe pour les annes

venir :Dvelopper et rentabiliser ce nouveau produit driv avec comme ide fixeen tte dapporter une assurance contre le risque de contrepartie.

Bien que les membres de lquipe de J.P. Morgan naient pas euconscience de toutes les implications que recelait lide de driv de crdit,tous ont eu le sentiment de sengager dans une voie rvolutionnaire pour lesecteur bancaire : trouver une solution nouvelle pour la fois contrler lerisque de contrepartie et librer du capital, qui servait justement de

protection contre ce risque, pour lutiliser des fins profitables.


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Lobjectif est bien dfini : cibler le risque de contrepartie.

La leon tire des swaps : il est possible dextraire le risque dun titreobligataire et vendre ce risque un investisseur cherchant un rendementlev. En effet, le prix des obligations est trs sensible aux mouvementsdes taux dintrt.Le souscripteur risquophobe dune obligation peut donc changer un tauxvariable contre un taux fixe au moyen dun swap de taux.

Lide est dappliquer cette technique au risque de contrepartie. Il sagiraitdonc dappliquer la technique des swaps aux crdits (loans).


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Pour la banque J. P. Morgan, cette innovation serait bienvenue. En effet,comme banque de dpt, elle est soumise aux rgles de Ble I entres envigueur en 1988.

Une des principales rgles est le taux minimal de 8% de fonds propres.Cela signifie que la banque doit mettre 8$ de rserves pour 100$ de crditsaccords quelle que soit la qualit de lemprunteur.

Pour des raisons historiques, J. P. Morgan est la banque des grandes

socits amricaines et des gouvernements trangers. Elle dispose doncdun portefeuille de crdits aux entreprises de trs bonne qualit. Parconsquent, les dirigeants de la banque considrent que cette rgle est trsinjuste pour J. P. Morgan car cela loblige immobiliser des ressourcespour des actifs trs srs.

De plus, ce portefeuille de crdits rapporte peu car les emprunteurs sontparmi les plus fiables.

La lgislation de Ble I a donc t un des lments favorisant la recherche

dune innovation sur les marchs drivs pour traiter le risque decontrepartie et librer ainsi du capital.


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Blythe Masters de J. P. Morgan identifie une opportunit pour tester undriv de crdit.

En 1993, aprs lchouement de lExxon Waldez sur les ctes de lAlaska,

la compagnie ptrolire Exxon Oil se voit menacer de payer une amende de5 milliards de dollars. Client fidle de J. P. Morgan, la compagnie demandeune ligne de crdit disponible pour y faire face le cas chant.

Pour J. P. Morgan, ce genre de crdit est peu rentable et exige de mettre

du capital en rserves. En mme temps, elle ne peut dire non un tel client.

La premire solution consisterait accorder le crdit puis le vendre untiers investisseur. Cest commercialement impossible puisque que celareviendrait rompre la relation de loyaut avec son client.

A lautomne 1994, Blythe Masters contacte les dirigeants de la BanqueEuropenne pour la Reconstruction et le Dveloppement (BERD) et leurpropose de leur vendre le risque associ la ligne de crdit de Exxon maissans leur vendre le prt.


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La BERD a des crdits disponibles pour des emprunteurs de grandequalit.

J. P. Morgan paierait la BERD une commission chaque anne pour

lassurance quapporterait la BERD contre le risque de remboursement dela part de Exxon.

Si Exxon fait faillite, la BERD doit assumer le remboursement du crdit laplace de Exxon. Si Exxon ne fait pas faillite, alors la BERD empoche les

juteuses commissions payes par J. P. Morgan qui taient bienvidemment suprieures aux rendements dune obligation AAA ou duncrdit.

Compte tenu de la trs faible probabilit de dfaillance de Exxon, la BERD

se montre trs intresse par ce contrat.

Pour J. P. Morgan, le contrat permet de repousser les limites de crditsoctroys imposes par la politique de risque de la banque et cellesimposes par Ble I tout en maintenant sa relation clientle privilgie avec

Exxon.

Les drivs de crdit : une innovation de J P Morgan


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Une fois que les juristes russirent mettre en place le cadre lgal et lesconditions, le contrat fut sign entre la BERD et J. P. Morgan.

On donna ce contrat le nom de Credit Default Swap (CDS).

Dautres contrats suivront rapidement. Mais il restait deux dfis relever :

1/ Comment industrialiser les contrats CDS pour que cela soit profitable ?

2/ Le transfert de risque ainsi ralis autoriserait-il la banque diminuer leniveau de ses fonds propres pour 100$ de crdits si ceux-ci taient lobjetdun CDS?

La deuxime question devait tre rgls par les rgulateurs, en loccurrence la

Rserve fdrale et lOffice of the Comptroller of the Currency. Sachant queles drivs de crdit pouvaient dconcentrer les risques au sein desbanques et disperser le risque au sein de lconomie, les rgulateurs furentplutt enthousiastes.

En aot 1996, la Fed autorisait les banques utiliser les drivs de crditpour diminuer leurs fonds propres en rserves.

Les drivs de crdit : une innovation de J P Morgan


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Alors que la bataille avec les rgulateurs sest rvle aise, ledpartement des drivs de J. P. Morgan eut beaucoup plus de mal convaincre le dpartement crdits commerciaux de la banque.

Ce sont deux mondes qui sopposaient : la banque traditionnelle o la

relation avec la clientle est le cur de mtier et le secteur des produitsdrivs qui construit et dconstruit des instruments financiers.

Pendant des mois, la rticence du dpartement crdits passer lindustrialisation des CDS va lemporter.

Cest la crise financire asiatique en juillet 1997 qui va dnouer le conflitentre les Anciens et les Modernes . La banque va enregistrer delourdes pertes sur des crdits accords des clients asiatiques.

Les profits raliss sur les crdits taient dj faibles, les rsultats de J. P.Morgan taient en de de ses concurrents, et son dpartement drivs enregistrait de juteuses commissions. La dcision fut prise de se lancerdans lactivit des CDS grande chelle.

Lindustrialisation des drivs de crdit


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L industrialisation des drivs de crdit

La plus grande difficult rsoudre demeure alors la manire dont on allaitindustrialiser les contrats CDS.

Deux mthodes furent proposes :

La mthode propose par lquipe londonienne consistait crer unmarch liquide grce une sorte de bourse o lon changerait des CDScomme on change des actions.

La mthode propose par lquipe de New York reposait sur la titrisation(securitization). Au lieu de vendre le risque dun crdit unique un par uncomme dans la mthode prcdente, cette mthode consistait assemblerune multitude de crdits, mettre en commun leurs risques associs etvendre cette agrgation des risques sous forme de CDS.

Cet assemblage porte le nom de titrisation. En mlangeant des grandesquantits de crdits, il ny avait plus besoin danalyser le risque lchelleindividuelle. Il suffisait de faire confiance la loi des grands nombres selonlaquelle les pertes causes par la dfaillance de certains emprunteurs seraitcouvertes par les profits raliss sur les autres crdits.



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L industrialisation des drivs de crdit La titrisation nest pas une technique nouvelle. Elle fut utilise aux Etats-

Unis dans les annes 1970 pour les prts hypothcaires. Afin de rpondre la demande de crdits hypothcaires, des banques ont titris des prts, lesont vendu des investisseurs, empochant ainsi de nouvelles liquidits pourcrer de nouveaux crdits.

Cette simple titrisation a peu peu volu. Les banquiers ont utilis lesremboursements mensuels des prts pour financer la rmunrationdinstruments financiers cres partir de ces prts : ce furent les obligationsadosses des prts hypothcaires ( Mortgage Backed Securities , MBS) ole paiement des coupons est financ par les remboursements des prts etles hypothques servent de garantie (collateral) aux titres.

Enfin, lassemblage peut tre compos de crdits ayant des probabilits derisque de dfaut diffrentes. Le titre ainsi obtenu est divis et vendu entranches. La tranche la plus sre et la moins lucrative est la tranche Senior , la plus risque et la plus lucrative est la tranche Junior et la

tranche intermdiaire est la tranche mezzanine . Un tel titre est appelCollateralized-Debt Obligation (CDO). Le paiement des coupons est versen priorit aux dtenteurs de la tranche Senior .

Ces techniques seront appliques toutes sortes de crdits.



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La mthode propose par lquipe de New York reprend la structure duCDO et lapplique aux risques de contrepartie.

Si des emprunteurs font dfaut, les pertes seront affectes en priorit auxdtenteurs de la tranche Junior , puis ensuite ceux de la tranche

Mezzanine . Lhypothse raisonnable voulait que la tranche Senior ne soit jamais affecte dans la mesure o la probabilit que tous lesemprunteurs de lassemblage fassent dfaut en mme temps est proche de0.

Bien videmment, la rmunration des tranches varie selon lexposition aurisque, la tranche Junior tant la plus rmunratrice. Les investisseurspeuvent donc choisir le niveau de risque dsir.

Enfin, lquipe de New York proposait de reprendre lide de lentit lgale

utilise pour les ABS (Asset-Backed Securities) en gnral. Il sagit duSpecial Purpose Vehicle qui est une socit-cran (shell company) installedans un paradis fiscal. Le SPV, cr par un banque, achte les actifsilliquides de cette banque, les titrise et les vend aux investisseurs. Hormislavantage fiscal, le SPV permet dextraire de la banque les actifs servant decollatraux aux ABS ou aux CDO.



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Dans le cas des CDS, le SPV serait lassureur de J. P. Morgan,garantissant la banque contre le risque de contrepartie de lassemblagemoyennant des commissions rgulires. Le SPV pourrait alors diviserlassemblage des risques en diffrentes tranches quil vendrait auxinvestisseurs.

Normalement, pour assurer compltement lassemblage, le SPV devraitvendre la totalit des tranches. Mais comme la probabilit que tous lesemprunteurs fassent dfaut en mme temps est trs faible, le SPV ne doitvendre quune petite partie des tranches (8% du risque total calcul par labanque) pour effectivement assurer J. P. Morgan. Ainsi, J. P. Morgan estassur facilement et, en plus, le risque est sorti de son bilan.

Cest la mthode propose par New York qui lemporte. Le nom donn cecontrat tait : Broad Index Secured Trust Offering (BISTRO). Le nom qui vapopulariser ce type de contrat sera bientt : Synthetic CDO.

Pourquoi synthetic ou virtual ? Parce quil ny a pas de transfert desactifs. J. P. Morgan reste propritaire des actifs, lui permettant de maintenirune relation de loyaut avec sa clientle privilgie.



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J. P. Morgan identifie alors dans ses livres de comptes des crdits auxentreprises dun montant de 9,7 milliards de dollars. Aprs avoir cre unesocit-cran, ils calculent que le SPV a besoin de vendre des tranchespour 700 millions de dollars soit 8% du total. Cest le premier synthetic CDOdvoil en dcembre 1997.

Ils sadressent aux agences de notation pour obtenir une cote du titrestructur. Aprs bien des rticences, elles finissent par accepter de noterAAA les deux tiers des 700 millions et Ba2 pour les tranches infrieures.

Les 700 millions seront vendus en quelques jours. En effet, pour lesinvestisseurs cela permet davoir un rendement apprciable pour une petitemise de fond par rapport aux cash CDO.

Le succs de cette finance structure va tre colossal. Pour J. P. Morgan etpour dautres banques, les drivs de crdit vont permettre, grandechelle, de retirer des livres de compte des risques associs des crdits.

Cest un peu comme si le Graal de la finance bancaire avait t dcouvert!!Lquipe de J. P. Morgan, lorigine de ces drivs de crdit, taitconvaincu que cela permettrait de mieux dconcentrer les risques, dedisperser les risques dans lensemble de lconomie et, finalement,damliorer lefficience des marchs financiers.



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Le succs fut tel que J. P. Morgan sest mis concevoir des synthetic CDOpour dautres banques empochant ainsi de trs juteuses commissions.

Ce rve de banquier devenu ralit a but rapidement sur un petit obstaclevenu des autorits de rgulation. En effet, lun des objectifs des CDS tait

de permettre J. P. Morgan de contourner la rgle des 8% de Ble I.Malgr le feu vert de la Fed, les modalits dapplication ntaient pas encoretablies. Cela naffectait pas beaucoup J. P. Morgan qui se focalisait pluttsur ses contraintes de crdits internes. En revanche, les banquiers de J. P.Morgan se sont aperus que ctait la principale motivation des autresbanques qui leur achetaient des constructions de produits CDS.

Le feu vert de la Fed en 1996 prcisait bien que la rgle des 8% pouvaittre leve sur les crdits dont les risques avaient t authentiquementrtirs des livres de compte.

En clair, la Fed exigeait que tous les risques soient assurs. En dautrestermes, sur le premier synthetic CDO de J. P. Morgan, les 700 millions dedollars finanaient lassurance de 8% des 9,7 milliards de dollars de crdits.Donc, 92% ntaient pas financs. Les banquiers de J. P. Morgan

considraient quil tait inutile de tout assurer.



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Pour satisfaire lexigence des autorits de rgulation, lquipe de J. P.Morgan proposa dassurer la partie des crdits qui ne ltait pas et le vendre un investisseur qui serait tout de mme intress par un taux trs faible.

Pourquoi un taux trs faible ? Parce que la partie non-finance correspond

une trs faible probabilit de dfaillance. J. P. Morgan dcida dappeler cerisque associ ces 92%, le risque super-senior .

En effet, les deux tiers des 700 millions de dollars taient nots AAA.Forcment, la partie restante ne pouvait avoir quune plus faible probabilit

de dfaillance. Donc la qualit de la partie restante ne pouvait tre quemeilleure, do le label super-senior donn par la banque.

Il restait le problme de la vente de ce risque super-senior . Qui pouvaitinvestir dans un produit aussi bizarre rapportant aussi peu?

J. P. Morgan repra un client potentiel : American International Group (AIG)la plus grosse compagnie dassurance des Etats-Unis. En tant quassureur,il ntait pas soumis aux rgles de Ble I et donc navait pas dobligation demettre en rserve du capital pour lachat de risque de dfaut.



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J. P. Morgan proposait dassurer 1$ de risque un prix de 0,02 cent. Bienque le rendement fut faible, AIG se montra intress puisque la compagniedassurance pouvait accrotre le rendement avec le volume alors mmequelle ne devait pas immobiliser des ressources en capital pour le faire.Ctait donc un moyen simple et trs sr de faire des profits.

Au moment mme o J. P. Morgan et dautres banques vendaient ce risque super senior aux compagnies dassurance et de rassurance, lesautorits de rgulations, aprs un intense lobbying de Wall Street,convenaient quil ntait pas ncessaire que les banques assurent cettepartie-l du synthetic CDO.

Nanmoins, les autorits de rgulation imposrent aux banques quisouhaitaient garder le risque super-senior dans leurs livres de comptede poster du capital en rserves. Normalement, la rgle de Ble I impose8$ de rserves pour 100$ de crdits. Les autorits de rgulation amricaineimposrent la rgle de 20% de ces 8%. En dautres termes, cela revenait poster 1,60 dollars en rserves pour 100$ de crdits.

Bien quil y ait eu dautres conditions sur les CDS, il sagissait bien dunassouplissement de la rgle de Ble I !



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Limplication pour les banques tait trs claire :

Auparavant, pour 100 millions de dollars de crdits, les banques devaientposter 8 millions de dollars en fonds propres.

Maintenant, pour 100 millions de dollars de crdits, les banques devaientposter 1,6 millions de dollars, librant ainsi 6,4 millions de dollars decapital.

Certains ont mme ironis sur ce rsultat du contrat BISTRO en lerenommant BIS Total Rip Off (Gillian Tett (2009), p. 74).

Nanmoins, quelle stratgie adopter face risque super-senior ?



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L industrialisation des drivs de crdit J. P. Morgan, mme convaincu de linnocuit de la partie des crdits non

assurs, refusait de garder dans ses livres de comptes le risque super-senior saccumuler au fur et mesure que la banque vendait dessynthetic CDO.

Comme le disait un des cadres de la banque : dans un bilan, on ne peutignorer un chiffre avec plein de zros derrire, quelle que soit la nature delactif .

Mme si la probabilit de dfaillance tait trs faible, la structure du CDOrepose sur lhypothse de dpart : les dfaillances potentielles dentreprisesdu portefeuille de J. P. Morgan sont peu corrles. Nanmoins, en cas decrise conomique trs grave, cette corrlation peu devenir trs leve. Maiscest un vnement rare qui, quelle que soit la dcision prudentielle de labanque, aura des effets dvastateurs pour tout le monde.

A partir des donnes passes, J. P. Morgan a calcul que la probabilit dedfaut chaque anne du portefeuille de crdits aux entreprises de labanque slevait 0,82 %. Cest donc trs faible et cest ce qui explique lanotation AAA.

Limpondrable demeurait le cas rare o les probabilits de dfaillancetaient davantage corrles. Ctait le scnario noir.

La politique de drivs de crdit de J. P. Morgan


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La politique de drivs de crdit de J. P. Morgan

J. P. Morgan, malgr la faible probabilit du risque super-senior de seraliser, dcida de vendre une grande partie de ce risque, notamment AIG.

Cela supposait bien sr de payer des commissions AIG qui devenaient deplus en plus importantes au fur et mesure que le nombre de contratssigns augmentait.

Le cot pour J. P. Morgan augmentait dautant plus que le risque super-senior qui tait rmunr 2bp au dbut tait pass 11bp en 1999.

Nanmoins, la banque prfrait demeurer prudente, bien que la rgulationlautorisait procder diffremment.

Par ailleurs, J. P. Morgan ne construisait des synthetic CDO qu partir de

crdits aux entreprises. Elle a exclu de le faire partir de crditshypothcaires. En effet, pour les crdits hypothcaires, depuis la crise de1929, le march immobilier navait jamais connu de baisse des prix lchelle nationale (Etats-Unis). Nanmoins, le manque de donnes sur cemarch ne permettait pas de calculer avec confiance la corrlation desdfauts de paiement, un critre essentiel pour des CDS.

et les autres banques


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Les autres banques ont commenc faire des CDS partir des crditshypothcaires grande chelle.

Beaucoup dautres banques ont fait ce que les autorits de rgulation

permettaient, savoir conserver dans leurs livres de comptes desmontagnes de risque super-senior pour viter davoir payer descommissions. Elles vendaient aussi ce risque des credit monolines .

Les banques ont conu dinnombrables innovations : single-tranche CDO

(seule la tranche AAA tait vendue, le reste tant conserv par la banque,donc cest plus risqu), CDO square (CDO de CDO) voir CDO cube (CDOde CDO de CDO), CDO of ABS, mezzanine CDO of ABS (les CDO les plusrisqu sur le subprime), synthetic CDO of ABSetc

Les Banques europennes qui taient restes trs timides sur le secteurobligataire en comparaison avec leurs homologues amricaines se sont jetes corps perdu dans le secteur des drivs : Deutsche Bank, UBS,Crdit Suisse, Royal Bank of Scotland, Socit Gnrale De plus, ellestaient en train dadopter les rgles de Ble II qui favorisaient les actifs AAAcomme tous ces produits structurs.



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Les autres banques vont utiliser une innovation apparue 20 ans plut tt

chez Citibank mais qui va tre utilise beaucoup plus frquemment par lemonde bancaire: Structured Investment Vehicle (SIV).

Le SIV achte des crdits, les titrise et les vend sous forme de CDO.

La grande diffrence entre le SIV et le SPV se situe au niveau du cadre juridique. Le SPV est indpendant de la banque et doit peru tre commetel. Le SIV est li la banque qui sen sert pour sortir des actifs de son bilanet ainsi contourner les rgles de Ble I. Le conduit, une autre innovation

juridique, est encore plus li la banque que le SIV.

Le SIV se finance grce aux liquidits de la banque (contrairement au SPV)et aux fonds levs sur le march montaire afin dacheter les crdits de

toutes sortes la banque dont elle est lie.

Citibank possdera jusqu 7 SIV. J. P. Morgan se refusera crer cegenre de socits-cran.

Les profits des banques


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p q

Bien que J. P. Morgan ait initi lindustrialisation des drivs de crdits, lesprofits de la banque faisaient ple figure en comparaison avec sesconcurrentes et les banques dinvestissement.

Comme le march des drivs est trs opaque et que la politique internedes banques est confidentielles, les banquiers de J. P. Morgan sedemandaient comment les concurrents pouvaient enregistrer de tels profits.Noublions pas que la plupart de ces drivs taient nots AAA.

Bien sr, il y avait lutilisation deffets de levier trs levs. Mais il y avaitlindustrialisation des drivs de crdits hypothcaires qui manifestementrapportaient beaucoup.

Labrogation des derniers vestiges de la loi Glass-Steagall et les

performances plutt modestes de J. P. Morgan lont pouss vers la fusionen 2001 avec Chase Manhattan pour former JPMorgan Chase. Dautresbanques chercheront fusionner pour atteindre des tailles critiques afin demaximiser les profits. Cest le rsultat de la concurrence effrne entre lesbanques et le shadow banking system.

Les dsquilibres mondiaux : saving glut


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q g g

En 1996, les pays industrialiss avaient collectivement des excdents debalance courante et les pays en dveloppement avaient des dficits.

Cest la logique des choses. Des pays qui connaissent une forte croissanceconnaissent en gnral des dficits de balance courante. Si une bonne part

de leurs importations est compose de machines-outils et autres biensdinvestissement, cest alors du bon dficit.

Dans ce cas, les occidentaux placent leur pargne dans les paysmergents et financent ainsi les dficits de balance courante de ces pays.

Le problme survient quand il y a une crise. Sil y a une incertitudeconomique, les occidentaux retirent leur capitaux et rapatrient lpargne enEurope et aux Etats-Unis. Les consquences sont dramatiques pour cespays : crise financire + crise montaire (crise de change).

Cest ce quil sest pass au Mexique (1994), Asie (1997) et Russie(1998)



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q g g

Echauds par ces crises rptition, les pays mergents ont resserr leurspolitiques fiscale et montaire afin de rduire la consommation interne etencourager lpargne domestique.

Rsultats : consommation en baisse, donc importations en baisse et hausse

de lpargne qui finance linvestissement domestique.Balance courante = Epargne Investissement

Si Epargne < Investissement alors Dficit de la Balance courante.

Si Epargne > Investissement alors Surplus de la Balance courante.

Excdents ptroliers des pays exportateurs comme la Russie, pays du

Golfe, Vnzuela

Au total, en 2003, la situation sinverse : les pays en dveloppementfinancent les dficits de balance courante des pays occidentaux. Lesliquidits coulent flot dans le systme financier occidental : cest le

saving glut (Ben Bernanke 2005).

Global imbalances : current account balances in 1996 and 2003


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Countries 1996 2003Industrial 46.2 -342.3

United States -120.2 -530.7

Japan 65.4 138.2

Euro Area 88.5 24.9

France 20.8 4.5

Germany -13.4 55.1

Italy 39.6 -20.7

Spain 0.4 -23.6

Other 12.5 25.3

Australia -15.8 -30.4

Canada 3.4 17.1Switzerland 21.3 42.2

UnitedKingdom

-10.9 -30.5

Countries 1996 2003Developing -87.5 205.0

Asia -40.8 148.3

China 7.2 45.9

Hong Kong -2.6 17.0

Korea -23.1 11.9

Taiwan 10.9 29.3

Thailand -14.4 8.0

Latin America -39.1 3.8

Argentina -6.8 7.4

Brazil -23.2 4.0

Mexico -2.5 -8.7

Middle East and Africa 5.9 47.8

E. Europe and the formerSoviet Union

-13.5 5.1

Global imbalances : current account balances in 1996 and 2003

Source: Ben Bernanke (2005) The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficithttp://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/default.htm



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Labondance de liquidits explique le faible niveau des taux dintrt dans lemonde dans les annes 2000.

Cest la raison pour laquelle les marchs immobiliers dans de nombreuxpays ont connu une bulle spculative importante. En raison des taux longs

trs intressants, la demande de logements a t trs forte. Comme loffrede logement ne peut rpondre immdiatement, la demande est restesuprieure loffre faisant monter les prix.

Le march immobilier fut aprs lclatement de la bulle internet en 2001

lexutoire de labondante liquidit. Do lindustrialisation grande chelle de titres adosss aux prts

hypothcaires.

Le systme financier amricain sest retrouv dans la situation dun rseaudgouttage subissant les pluies diluviennes dun orage.

Est-ce quun systme financier, quel quil soit, peut rsister ce type deconfiguration (liquidits abondantes et taux trs bas pendant une longuepriode) ?


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Monetary policy in the US and in the eurozone

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1 / 0 7 / 2 0 0 4

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1 / 0 1 / 2 0 0 9

1 / 0 4 / 2 0 0 9

Fed funds target rate (%) ECB Main refinancing rate (%)

Les prmices du dsastre


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En juin 2004, la FED interrompt sa politique trs souple de taux dintrt et

fait passer son taux directeur de 1 1,25%. Pourquoi ce changement de politique montaire ? Le renchrissement du

ptrole et la politique montaire trop accommodante font craindre un retourde linflation. Greenspan dcide donc de ragir.

Le taux de la FED ne cessera plus de monter graduellement jusquenseptembre 2007 o il atteint le niveau de 5,25%.

Les consquences sont prvisibles : baisse du march obligataire etproblmes pour le march immobilier. Ceux qui avaient des taux variablesvoient leurs mensualits augmenter et les nouvelles constructions trouventplus difficilement acqureurs puisque le cot de lemprunt devient un peuplus lev.

Les taux longs restent des niveaux relativement faibles mais lerefinancement sur le march court terme commence tre lev.

Au printemps 2006, les prix du march immobilier amricain commencent dcliner.



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A ce moment-l, nombreux sont ceux nier lexistence dune bulle

financire et notamment une bulle immobilire. Beaucoup sattendent soft landing du march immobilier.

De plus, peu allaient anticiper que la baisse des prix immobiliers toucherait

lensemble du territoire amricain.

Cela dit, ces premiers signes inquitants nont pas eu deffet sur les CDOlis aux crdits hypothcaires qui continuaient tre vendus grandechelle.

A la fin de 2006, Goldman Sachs aprs avoir spcul sur la hausse dumarch immobilier dcide de changer de position et spcule sur la baisseen vendant ses positions sur les crdits hypothcaires (short-selling).

Le prix des CDS sur crdits hypothcaires commenait montersensiblement.



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Concernant le march des CDS, il y avait soit des single-name CDS ou desCDS index (panier de single-names). Lindex des drivs de crdits lis auxprts hypothcaire est lindex ABX. Plus lindice monte, plus le prix de laprotection est lev et plus faible est la valeur du ABS. Ce type dindice estdevenu le prix de march puisquil y a trs peu de march secondaire pources contrats.

Rappelons que les drivs de crdits doivent tre enregistrs dans les comptesau mark-to-market . Les indices vont tre utiliss pour donner une valeur demarch ces contrats.

Une des caractristiques de la finance des annes 2000 est la faible volatilitdes prix des actifs et laugmentation de la corrlation entre les prix desdiffrentes classes dactifs. En cas de crise, la baisse risque dtre amplifie.

Mais Greenspan et Bernanke (en poste depuis janvier 2006) se montraientrassurants pensant que la finance des annes 2000 avait dispers le risque etque la rapprciation des risques naurait pas dimpact trs fort. Le FMIacquiesait.



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Les moins rassurs taient les conomistes de la BRI et Jean-Claude Trichetde la BCE.

Certains craignaient la croissante interconnexion entre le systme bancaire et leshadow banking system (hedge funds, SIV, conduits, monoline financialguarantors)

En 2007, le gouvernement allemand se montra proccup par la bulle decrdits mais pensait que le coupable tait rechercher du ct des hedge fundsplutt que des banques.

Le 12 juin 2007, deux hedge funds, trs exposs au march du subprime et lis la banque Bear Stearns accumulent les pertes et sont la recherche deliquidits. Bien entendu, utilisant un trs fort effet de levier, ces deux hedgefunds ont des dettes vis--vis des banques qui leur ont fait crdit, comme J. P.Morgan. Cest un exemple de la connexion entre le shadow banking system etles banques.



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Merrill Lynch, une des autres banques crancires, souhaitait rcuprer sesfonds en saisissant les collatraux qui taient des CDO ou des ABS. Pour biense faire entendre, ML menace de vendre sur le march ces titres structurs.Cette annonce provoqua leffroi sur les marchs car ces titres taient rarementchangs. Compte tenu de la conjoncture, nombreux avaient peur de voir lemarch donner un faible valeur titres, obligeant les autres revoir la baissela valeur de leurs actifs. Cette annonce a fait leffet dune bombe.

Pour viter cela, Bear Stearns finira par renflouer lun des fonds et la crisesarrta pour un temps.

Quelles taient les causes de la crise de ces deux hedge funds ? Un cocktailqui allait devenir classique : effet de levier trop important, actifs illiquidesachets crdit et difficiles vendre rapidement (ABS, CDO,), et des clientsqui poouvaient retirer leurs mises tout moment : maturity mismatch oucrise de liquidit.



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Deuxime coup de semonce : mi-juillet, une banque allemande de DsseldorfIKB contacte J. P. Morgan afin dobtenir un crdit pour assurer la liquidit dunSIV.

Le SIV levait des fonds en mettant des Commercial Papers et achetait destitres structurs lis aux crdits hypothcaires.

Or, le SIV ne parvenait plus vendre du CP sur le march montaire. Lestraders de Londres signalent J. P. Morgan quil y a un sorte de bank run sur le march du CP.

Ce fut une nouvelle trs alarmante. En effet, ce march trs court terme esttrs sr et pas cher. Les grands acheteurs de ces titres courts sont les grandsmoney-market funds (SICAV montaires).

Il ny avait plus dacheteurs sur un secteur particulier du CP o le SIV de IKB sefinanait : cest le ABCP : asset-backed commercial paper



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Le ABCP, comme son nom lindique, permet aux SIV tels que celui de IKBdemprunter en postant des ABS comme collatraux et notamment des CDOlis aux crdits hypothcaires.

Comme les dfauts de paiement sur les crdits hypothcaires saccumulaient,les titres structurs lis ces crdits commenaient faire peur. Or lesacheteurs des ABCP sont les plus risquophobes. Jusquici, ils avaient ces titrescar ils taient nots AAA sans vraiment savoir ce que ctait. Mais avec larumeur qui enflait propos de ces titres, les indices en baisse, sans quepersonne ne soit vraiment capable de dire quel risque ils comportaient, cesacheteurs cessrent tout simplement dacheter les ABCP.

Le 6 aot 2007, un socit de crdits hypothcaires amricaine se dclare enfaillite aprs de grosses pertes et une incapacit lever des fonds sur lemarch montaire.

Le 9 aot 2007, BNP Paribas suspend trois fonds dinvestissement incapablede se fournir des liquidits.

Les banques centrales interviennent


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Sans prvenir ses homologues, la BCE annonce le 9 aot sur son site web

quelle est prte fournir aux banques autant de liquidits que ncessaire autaux de 4% en raison de tensions sur le march montaire europen.

Deux heures plus tard, la BCE annonce quelle a fourni 94 milliards deuros 49

banques, trois fois le montant habituel.

La perception de lexistence dune crise est flagrante. Mais beaucoup furentsurpris. Questionn sur les causes de cette injection massive, le porte-parole de

la banque rpondait que la BCE avait observ un taux anormalement lev surle march interbancaire mais tait incapable de dire pourquoi il avait augment.

La dcision de la BCE va marquer le dbut de la crise financire, cest--dire la

prise de conscience quune crise financire est en train de natre.

Les dirigeants de la Fed sont pris par surprise. Pour eux, le problme descrdits hypothcaires tait sous contrle.

Les banques centrales interviennent


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Bien que les indicateurs se mettent signaler une panique sur les marchs, la

Fed injecte modrment des liquidits le 9 aot et un peu plus le jour suivant.

Beaucoup de SIV europens se finanaient en dollars et avaient donc besoinde dollars court terme. Le gel du march montaire rendait impossible toute

leve de fonds. La BCE et la Fed saccorderont pour alimenter le marchinterbancaire de dollars.

Il faut attendre le 31 aot pour que le prsident Bush intervienne publiquement

sur la crise du march immobilier et de ses consquences financires.

Les dveloppements de la crise jusquici sont marqus par la baisse des priximmobiliers entranant les dfauts de paiements qui a leur tour ont provoqu la

mfiance lgard des titres structurs lis aux crdits hypothcaires. Lesystme bancaire et ses lments shadow connaissent une crise deliquidits laquelle les banques centrales rpondent. Mais les conomiesrelles ne sont pas en rcession.

Bank run


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Le 13 septembre, la 5me banque britannique demande une aide durgence la Banque dAngleterre.

Cest le choc. Cest la premire banque touche par la crise de limmobilier.Cest maintenant le systme bancaire rgul qui est touch.

Comme la garantie sur le dpts en Grande-Bretagne tait peu leve, unevritable panique sempare des clients de la banque, faisant la file pour retirerleurs dpts. Le 17 septembre, le gouvernement britannique annonce la grantiede tous les dpts restants.

La crise ne pouvait maintenant quempirer. Le taux de non-remboursement des

prts hypothcaires augmentait et il devenait clair que lclatement de la bulleimmobilire touchait tous les Etats-Unis et dautres pays comme la Grande-Bretagne, lIrlande ou lEspagne.

Le march montaire (Money market)


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Le march montaire (Money market)

Le march montaire est un sous-ensemble du march desinstruments taux fixes (fixed-income market).[Un instrument taux fixe est un instrument financier rapportant un intrtrgulier ou fixe.]

Le march montaire est un march de gr gr (over-the-counter

market)

Les instruments proposs par le march montaire ont desmaturits trs courtes (de 1 jour 1 an; aux Etats-Unis, de 1 jour 270 jours).

Le march montaire est beaucoup moins risqu que le march desactions. Les rendements sont donc faibles. Le march est trsliquide.

Le march montaire : la demande


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Le march montaire : la demande

La demande sur le march montaire est compose des Trsorspublics, des grandes entreprises et des banques qui utilisent cemarch pour financer des dettes court terme.

Le march montaire est une alternative moins chre que le crditbancaire pour ces emprunteurs. Malgr tout, lintermdiation

bancaire y est trs prsente.

Comme les instruments financiers proposs ne comportent souventpas de collatraux (billet de trsorerie = commercial paper), seulsles agents conomiques visibles peuvent se permettre demprunter des taux raisonnables et surtout infrieurs aux taux bancaires.

Le march montaire : loffre


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Le march montaire : l offre

Ce march est intressant pour les agents conomiques

cherchant placer des fonds de trsorerie en excdentou placer son pargne sur un march peu volatil etdonc sens tre peu risqu.

Les offreurs de liquidits sur ce march sont les mmesque les demandeurs auxquels il faut ajouter desgestionnaires de fonds (money market mutual funds).

Le march montaire : le prix


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Le march montaire : le prix

Le prix du march montaire est le taux dintrt (yield to

maturity) ou plutt les taux dintrt.

Les taux dintrt dpendent de la qualit de

lemprunteur, de la maturit et du montant emprunt.

Les taux dintrt peuvent tre fixes ou variables.

Les taux dintrt sont proches des taux court terme(EONIA (Euro OverNight Index Average), LIBOR ou

EURIBOR).

Le march montaire : les instruments


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Le march montaire : les instruments

Les Bons du Trsor (obligation dEtat court terme)

Billets de trsorerie (commercial paper)

ABCP : asset-backed commercial paper

Certificats de dpts (Certificate of deposit) : exclusivement mispar les tablissements de crdit

March Repo (repurchase agreement) : le dtenteur dun titre peutvendre ce titre et sengage le racheter gnralement un ou deux

jours plus un prix fix lavance. Les titres sont gnralement desBons du Trsor. Ce march est trs utilis par les banques car cestun trs bon moyen de grer la liquidit.

Instruments drivs de court terme

Le march interbancaire


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Le march interbancaire

Le march interbancaire est un sous-ensemble du marchmontaire.

Cest le march des rserves la Banque centrale.

Ce march est totalement contrl par la banque centrale.

Le taux de ce march est lEONIA pour le taux au jour le jour.

La Banque centrale intervient de telle sorte que lEONIA soitconforme au niveau du taux dintrt directeur annonc par laBanque centrale.

Le taux directeur est le principal taux de refinancement pour la BCEet le intended Fed Funds rate pour la Rserve Fdrale.


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Monetary aggregate M3 in the eurozone 1999-2010 (annual growth rate)


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Euro area (changing composition), Index of Notional Stocks, MFIs, central government and post office giro institutions reportingsector - Monetary aggregate M3, All currencies combined - Euro area (changing composition) counterpart, Non-MFIs excludingcentral government sector, Annual growth rate, data Working day and seasonally adjusted.


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Domestic credit to households and businesses in the eurozone (annual growth rate)

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Domestic credit to households and businesses in the eurozone (stocks)

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La crise financire


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La crise de liquidit du shadow banking system et des banques + larcession conomique aggravaient la situation financire des banques.

Mais un lment crucial de cette crise finit par merger : le risque super-

senior . Cette crise rvla quun certain nombre de banques avaientaccumul ce risque trs grande chelle dans leurs livres de compte. Etantla chute du prix des actifs, la valeur des titres structurs non assursbaissait et plombait trs durement les bilans bancaires.

Le cours des actions bancaires commenaient leur grand plongeon. Lesmarchs sattaqurent celles qui taient les plus exposes aux titresstructurs lis aux subprime et autres crdits hypotcaires et celles qui nepouvaient bnficier des liquidits de la Fed. Dans lordre, Bear Stearns,Lehman Brothers et Merrill Lynch,

Le 16 mars 2008, JPMorgan Chase rachte Bear Stearns pour unebouche de pain et sauve ainsi le systme financier global.

La crise financire


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Lhistoire ne se rptera pas avec la deuxime banque dinvestissement laplus fragile : Lehman Brothers.

Les autorits amricaines sont incapables de trouver un repreneur priv etrestent prisonniers de leur idologie librale. Ils laisseront Lehman fairefaillite le 14 septembre 2008.

Cest la panique et la chute des prix des actifs.

Le 16 septembre, ce qui semblait impossible pour Lehman devient possiblepour AIG qui dtient des normes quantits de risque super-senior . Eneffet, le gouvernement amricain de facto nationalise le groupedassurances. Sa faillite aurait certainement dtruit totalement le sytmefinancier.

Finalement, quelles sont les causes ?


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, q

Effets pervers des drivs de crdit : les acteurs ont privilgi levolume plutt que la qualit. La gestion du risque a t relgue ausecond plan dans un grand nombre dinstitutions financires.

Effet de levier trop important qui a rendu la dpendance du systmefinancier au march montaire trop forte.

Labsence de rgulation du march immobilier amricain.

Labsence de surveillance du shadow banking system .

Saving glut : liquidits internationales trs abondantes qui ontcomprim le prix de largent et nourri la demande de produits high-yield .