Transcript
Page 1: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

A Theory of the Evolution of Derivatives Markets

ULF AXELSON�

London School of Economics and SIFR

October 5, 2013

ABSTRACT

This paper develops a theory of the opening and dynamic development of a futures market

with competing exchanges. The optimal contract design involves a trade-o¤between the hedging

potential of a contract and it�s degree of substitution with competing contracts. As design

costs go down slowly, more exchanges enter, but if costs go down fast or reach zero, markets

consolidate (fewer number of exchanges). I develop implications for how the hedging potential

and cross-correlation between contracts develop over time.

I extend the model to a case where demand is uncertain before trade has been observed,

and perform comparative statics on the social e¢ ciency of market opening. For markets with

equivalent expected surplus, the propensity of markets to open are negatively related to the

probability of further entry and the ex ante uncertainty, and positively related to the time lag

between innovations.

I. Introduction

Financial markets are far from stagnant and have seen many innovations in the last couple of

decades.1 Futures markets and other derivatives markets are no exceptions. Silber [7] describes

154 contract innovations in futures markets between 1960 and 1980, of which about one third were

�The author wishes to thank Rick Green, Uday Rajan, Vivek Ramachandran, Chester Spatt, Per Stromberg, aswell as seminar participants at the SITE workshop at Stanford and at Carnegie Mellon University.

1For a partial list of �nancial innovations, see Allen and Gale [1] and Du¢ e and Rahi [6].

1

Page 2: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

������ ����� ��+ ��������� � ������ � ��������� �)�����# ��� *�� ��� ��� � ��� ��������

� ����� ���� ��� ���� � ������ �) ������� ��� ��*�� ���� ����+

�� � �)������ �� ���������� ��� ������ � ��� �������� )����� ��� *��� ��)� � ������

������ ������ -� ��)���� �� -� ���� ��+ ����# ��� ����� ���� � �)���� � ��* ������ ���

�)������ �� ������� �� :���� ��� �1��� � �������� ��� ��� ��)� � ������� *� ��)�� ��

��� �)��+ ��� )�)�� ������)� � ��������� ����� � ������ ����� ��� �������� -� ��������

� � ��)����� ����� ����������+ @� ������� ��� �)���� ��� ����� ������� � ������

������� �� ���������� ���� � ����-����� ������� ��� ������� ������� �������+ ��� �����

���� �)������ �� ��* ��� ����� ��� ���-�� � ������� ������ ���� ���+ @� ���� ������� ���

����� ���� �� �)���� � ��* ������ *��� ������ � ������� -� ��� ����� ��� -��� �-������+

��� ����� ���� �� ������ � ��� ����� � �� ����* ���������� �������� *�� ������������

����*����� �� ����� ���� ����*���� ���+ @� ����� �������� �� -��� ��� ������� )��?�

��������# *�� -���?� -� ������ )��)������� ��������� ���+

��� ������ �� � ������ *�� ��)��� �� ��* ���� � ������ ��������� � � ��� ��*

��� ��� ���������� �� �+ �� ��� ������ � ��� �����# ��� ������ )������� � � ������ �

�������� -� ��� ��������� � ��� ������ *�� ��� ��������� ��������� � ��������+ ���

����*���� �,������� � ��� �,����� � ��� ������� ����*����� � ��������# ��� ���������

��� ������-�� )��� � ��� ������+ ����� ���# -���� �� ��� ����� ������� ���)��� ���� ��

)��������� -� �������� ������� ������� *�� ��� ������ )�������# *� ���� ��)�� ��������

�� *��� �� ���� ����� ��)� � �������+ A�*����# �*� ������� ���� ��� ���� ������ ����������

*�� ���� -� ���� ��-�������# *�� *�� ���� ��*� )��?�� -����� � )�� ��)����� -��*��� ���

��������+ �� ��� �������# ������� ��� ������# ��� "������� ���� *� )��)��� �� ���������

����� )��?�� �� ����+ ��� ��� � �)���� ������ ����� ����� ��� ������� � �������, -��*���

��� ������.� ������ )������� ��� ��� ������ � ��-������� *�� ����� �������+

��� ���-�� � �������� ���� � ��� ������ *�� ��)��� �� ��� ���� � ����-����� ��

������� �� � ������� � ������+@��� ��� ������ �������� ��� � ��������� ��� *� ����

��� ���-�� � �������� �� ���������# *� ��� ��� ����*�� ������� �� ��� �)���� ������ �����B

@��� ����� � ���� ��� �������# �� ����� � ������ *�� � )�� ���� ��������� *�� ���

����*���� �,�������+ @� ��� ��� ������ ��� �C������� ��� � *�� ?��� ����?�� -� ��1�

��� C����� 476+ @�� � ����)���� �������# ��� ��-������� �,�� � ������� � �-����# �� ����

������� ��� ������ )������� � �)����+ @��� ����� ��� �*� ��������# ����� � � ��2��

������� �2��-��� � *�� -��� �������� ���� ������� ���� ��� ��� )�� ���� ���������

%

Page 3: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

*�� ��� ����*���� �,�������# ��� *���� ��� )���� � ��� ������� ���� ��� ���������� �� ���

����*���� �,������� ���� ��������� ���� ��� *�� ��� �����+ ��� ������ ��� ������ �

��-������� ���� ��� ������ )������� /� ��# ��� �*� ������� ��� ��)������� � ��� �)��

���������� �� ��� ����*���� �,�������0+ $�������� -���?� -����� � )��� ��� � ��� �*� ���

����� ��)����� ��� �C������� -�� ��������� ��� ��� �������+ ������# *��� ����� ��� ����� ��

���� �������� �� ��� ������# *� ��� ��� ����*��� ���)���� ������ ���� �� ����� ����� ��������

���� ��� �C�������# ��� )��?�� ��� ����+ ��� � -����� ��� ������� ������ � ��-�������

�������� ��� �� ������ � ������ )������� ��� ����� �)�� �� )��?�� �� �� ������� *���

����� ��� ������� �*� �� ���� ����� �������� �,���� ������� *�� ��� ������ )�������# ���

��� ��)����� -��*��� ��� ����� �������� ��� ������� ����� ��� ��*�+ ����� ���# � � �����

����� ���� �����-�� �� ��� ?��� ������� �� ���� ������ �� ������ )�������+ $������� ����

���� ��� -��� ������� �� ������ /�� ������ � ������ )������� -� ��� ������� ������� � �

������� -� ��� ����� �������# �� � ��� ���)��� ���0 �� -��� ������� ���������� +

@� ��� ��� ����� ��� ����� ������� �� ����� ��� ��� ����� ����� *���� ����� � � ��� �

�������� �� �*���� ������� ���� � ������ ���� ��� /�2���������# ��� ����� � ������

���� -� ������� � �� -��� ������� ���� ���0+ ��� �����)��� � ����������� �������� ����

/�� ������� ������0 � �� �����)� �� �)����� ��� �,��� � �)����� ��������� ��� �������

��)������� � ?����� ������� ���� ���+

@� ��� ��� ����*�� �������B ������� �)�� *��� ���� ��� ��* ������ �� � ����)���� ��

-���� ����# ��� ��� ����)���� �,��� ��� �C�������+ @� ���� ���� ��)���� � ����� �������

�� ����� *��� ���� ��� ��* ������ �� ��� ������� ���)��� ����-�� �-��� �� -���� ����#

-�� � ����� ��� ���� �� ��� )��� ��� ��� � )��?� ��� ���-��� ������� *���� ��� ���

�*���� �� ��� ���)��� ������ ��� ��� ��� ������ �� ���� ��� �*���� ���+ ����# ���

���-��� ������� ��:��� ���� ����� )���� � ����)��� )�*��+ >���� �����.� ���� )��� ����

��� ����-���.� �������� �� ��� �C������� � �� ������ ���-��# �� *�� )��� � )����

� ������� ���)��� ������+ ��� ������ ������)���� ��)���� �� ��* ��� ���� �� ��*�+ �

���� �� ��*� ���*��# ���� �������� �� �����# ��� ��� ������ )������� � ������� *�� -�

������� �� ���� ��� ������� -���� ����� ��� ����� �� ��� �C������� ����+ $��)�����

-��*��� ������� -����� ���� ?��� �� ��� ������ � ��-������� ���*�# ��� )��?�� �� ��*����

����+ A�*����# ����� � � ��������� �� ���� ����B @��� ���� ��� ����# )��?�� ��� ���� ����

*��� ����� ��� ����� �� ���� ��������+ "�� � ���� ��� � � -����� �� ��� -�� �*� �������� ��

���� ��� � ��� ������# � *�� ��� *� ��� -�� �� ��� ������� ���)��� *�� )����� )��?��+

D

Page 4: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ���� ��))��� ���� �� ��*� 2���� /*����� ������ ����0 ������� ��� ��� ��� ���� ��

��� �C�������+

@� �� �� �� ����� ��� -������ � �� �������� ������� � � ������ � ��� ����� *����

������� ��� ����� ��� ������ � ������� -� ��� ����� ��� -��� �-������+ @� ���* ���� �����

� � �������-�� )��-�-��� ���� ������ *�� ���� ��� ��� �� -� ��� ������ �� ���� ������ �����

��� ������� ��� �)����# ��� �C ������ � �� �)���� ��������+ A�*����# ��� )��-�-��� �

����� � ��1����� ���# ��� ?��� ����� ��� �� -����� -� �,���� � ������ *�� ������� ��*��

������ )������� �� ���� -��� ���� �� ����� �� � *���� ������ � ��� ��� � �����+ @� ����

���* ���� ��� )��)����� � ������� �� �)�� /�� �������� -� ��* ��� ���� ������)����� ����

�� -�0 �� ������� *�� ��� ���� ��)���� ������ � ��������� ������� �� ��� )��-�-��� � �

���� ��� ������ ����� /*���� ������ ����� *�� ���� )���0 ��� )������� ������� �� ��� ���

��� -��*��� ��������+ @�� ������ ����# � ?��� ����� ��:��� � ������ ���� )���� � ����)���

*�� ����� � ���� )��?��-�� �� �� �� �)�� ��� ������+ A���� )��-�-��� � ���� ���� ������

������ /������ ������� ��)���� ������ �������0 ����� � ���� )��?��-�� �� �)�� ��� ������ ���

��� ?��� ����� ��� �� ����� ��� ���)��� *�� �������� � ����� ������+ ����� ���# � � � ��� ����

����� ���� � ������ *�� ���� ������� ������ /��� ������0 *�� �)��# ���� ��� ��)����

������ � ���+

��� � ��� ��� ?��� )�)�� �� ����� ?����� �������� ��� ������ ����� -� ��������#

-�� ��� ?��� ��� /�� ��� ���*����� � ��� ������0 �� ������� � ����� ����� � ��)����

��������+ ��1� ��� C����� 476 ��� � ���� ����*��� ���� ����� �� ��� ��� � ��� )�)�� ��

����� �)���� ������ ������+ ���� ����� ��� �)������ � ��� �C������� �� � ����)����+

���� ������ ��� ����� �� � ��2������ ���� � ��)����� ����� �������� �� ��� ��� �

���� ��������� ����# ��� ��� ������ ��������� �� ��� �-:���� ����� *�� ����� �� ��

�2��-��� *���� ������� ��� ���������� �� ��� �����+ $��� 4(6 ������ � ���� ����� �

��)����� *���� �������� ��� )��?�� ��� �������� ���-�� ��� �� �2�����)������ �������

������ � ������ ��������� ���+ E2����# *�� � �-���� � ��� �����# )���� �� �)������

����+ �� � ��2������ ����# �� ���� ������ ���������� ������� �� -��� �)����# �������� ����

��� ��� ��������� )�� ���� ��������� *�� ����*���� �,��������+ A�*����# � � �����������

���� ����)# �� ���� ��� ��������� ������� �� �������� � ��� ������ *�� ��� ������ ������#

�� � ��� )�)��+ ����:�� ��� @������ 4'6 ����� � ����)���� ������� � � ���� ������ *��

��� ���� �-:���� ����� �� ���� ��� ���*� ���� � ��� -� �)���� �� ��� ������� �� �,��

������� ��������� �������+ ��� � ��� �� ��� �� ���� ����� ��� ������� �������� � ��� ������

(

Page 5: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

/���� ���� ��� �*� ������� ��)�� )������ � ��� )�)��0+ !����� 486 ������ � ����� )�������

������ *���� � ����)���� ������� �� ������ ��� �)�� � ��� ������ �� � ���+ A� �������

���� ��� ������ ������ �����# ��*����+ $�� ��� ��:�� 4D6 ������� � ������� �2��-��� �����

*�� ������ ������ *�� ��� ����)����� � ���� ����������� �)�?�� ������ ��� ���* *��

������� *�� -� �)�� � �2��-���+ �������� ��� A���� 4%6 ����� � ����� ����� � ��������

*�� ������ ��������� ���� ������� �� � ������� ���������� ����� �� ��� ��� � ��� )�)��#

-�� ��������� ���� ����� ��� ��� �� ���)� �� ����������� ���� �������� ��� ����� � ��

������ �����+ � ���� ������� � ��� ��������� �� -� ���� � ��1� ��� ��� 496+

��� )�)�� )������ �� ����*�+ !���� % ����-�� ��� ����� ����) ��� �������� �������

������+ !���� D �������� �2��-��� ��� ��� ������ ����� ��� ������ �� ��� ����� �2��

�-��� )��� � �������� *��� �������� ���� )��� ��� )���� �����+ !���� ( ������� ���

����� �� ��� *���� ������ � ������� ��� �������� ���� � ���� )������ ������ �� �������

��� ����� �,� ��� -� ��� ?��� �������� �� ��� ������ � �� ��� � ������ ����� ��� *������

�� �)�� ��� ������ �� ���+ !���� 7 �������+

� ��� �� ��

��� ����� -���� �� ��� ����� -� ��1� ��� C����� 476# ��� �,��� ����� � �*� ���)���B ��

� �����# ��� �������� ������ )��?�� -� ������ ��������� ��� ������ � �������

������+ ����� ��� � ��� )����� � � �� ���� � � ����� ��� �*� ������ � ������ � ��� �����B $���

������ ��� �������� /�����������0+ $�������� ��� ���������� ��� ���� ������� ����*�����

���� ���� *���� ��� �� �����+ >������� ��� ����������� ����������� *�� �� ������� ����

)���� ������ ������� �� � ?��� ���+ ���� ����� �� ������ )��?�� -� ������ )��)�������

��������� ��� �� ����� � ��� �������+

$�������� ���� ����������� ����� ���� �����)��� ��� )����B

����� � ������ ������

����� ��� �*� ������� ��)�� ��� � ������� � �������� � ��� ��)�+ >�� )����#

������� ��)� ���� � ��������� � � ��� ������ ����*����+ ��� ��)��� ��� *����� ����

� ���������# ��� ��)� � � ������� 3+ >���*����� ��� ++�+ ���� ���+ @� ������ ���� � ���

� ��� ��� )�� ���� ���������# �� ���� ����� � )������� �� ����������+

7

Page 6: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

>�� )����# �������� �� ����� ���� ����*���� ��� -� ������ ������ ������� -� ���

��� ��������� � ����*�����+ � ������ ������ /������ -� �0 � � ������ ����-�� )���� ���

��# *�� ��������� ��� � ��� ������ )�� ��+ ����# � ������� *�� � ���� ��� ������ ����

)����, �� � �� � � ��� � ������� *�� � ����� ���� )����, �� � �� � �+ ��� )������� ���

������� �� ��� ���� ���+ @� ������ ��� ����������� � ������� �� ����� ������ � )���� � -�

�� � ���� ���� �� �� � E��*��# ��� ������ � )��� ��� ��������� ��� ��� ������� -� �� ��� ��#

���)������+ ��� �������������� ����� � ������� � ������� -� �+

�� ��� ���������� �������

@� ��* ��������� ��� ������� ������ � ������ � ��� ���� )����# ��� ��� �����)�����

������ � ������ �������%+ !�� ����� � �� ����� �� ����� )�����# ��� ������� ������ � ����� �

����)���� �)������� )��-����+ A� ����� �� ����� �� ����� � ������ ������� � � ���� ���� ����

�� �� �� ������ ����� � �����)��� ��� )����+ ��� ��������� )��-��� �� ��)� 3 �

������ ������� � %+3B

��

��� � �������� ������� � �� � �������� ������ /%+30

/*���� ��� ��� ��-��)� ��� -��� ���)������ ���))�� �� ���� �� ��������0+ �� �� -� ����

� %+3# �����)��� ����� ��� ��� ����*���� ��� ��� ������ )����, ��� � ��������� ����+

A���# ��� ������� ��)������*�� �-������ ������+������ ��� ����� � ������ ������� �� � � ���� ���� ����# *���� �� ������� ������ ��

������ �+ @� ���� ���� � ������ ���� � �����# *���� ��� ���� �2����� ����*� ��� ��� ������

������ ������ �� � ���+

@� ����� ��� ������� ���� ����� 3 *�� ����� � ������ )����� )����� � ��� � ��� �������#

�� ���� � ����+ ��� �����)��� ����� ��� �� -� *����� ���� � ���������B �� �2��-���#

��������� ��� *�� ��*��� -� ��� �� ������ ���� ���� ����� ���� )��� -��*��� ��� �*� ��)��+

������� ���� ��)� 3 � ��*��� ���� � ���� �������F :��� ����)�� � ������ -� �� �� � ���

��� ��)��� ��� ��� ������ *�� ��� ������# *�� � �2������� �� ���������� )��)���� ���

���� ��� ���� )��?� �� ��� �������+

@� ���� ������ ���� ��� �������������� ����� � � ������� � �����-��# �� ���� �����

%��� � ��� ������� � ��� ����� ����*� ������ ���� � ��1� ��� C�����+ ��� ������ �2����� *� ����� �� ����������� ������ � ���� ������������ ������# �� ��� �)��� ��� � �*� ������� ��)��+

9

Page 7: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� �� ��������� �������+ @��� ����� ��� ��������� �������# ����� ��� ������ *�� ���� ����

������# �� ������ *�� -� ��� ���� �� ��-������ ����� ������� � ��� ��������� �� *�� ����

�� � ������ �)*��� :��) � ������ /��� �����)����� )��?��0+ ��� *�� ������ � �2��-���

)��?�� � ��� ��������� ���� /��� -���*0 -��� ���� �� �� ����� ��� ������# �� ���� � ������

��� *�� ��������� ������� ����� �������� �� �� ���� �2��-���+ ����# *� �� ���������

�� ���� *���� � � �����-��+

�����*�� ��1� ��� C����� 476 *� ��� ��� �,����� � ����*����� -��*��� ��������)�� 3 ���

% ��� ��������� ��������� ��� ������ � -� � � ���� E���� 3 ����-�� ��� ������� �����

�� ��)� 3 ��� ��� �����)����� ������ ������+

����� � ������ �� ��� �������� �� ����� ��

�� ��

���� ������������ /%+%0

��� ����� ������� �� ����� ��

� � ��� ������������ /%+D0

���� �������� �� � � � � ������ ���� ��� ��� ������ ������ ���

����� ��� ?��� ����� ������� � %+3 -����B

��������� � ��� � ��������� � �

!����� �� �� ����

�� � ���

��

������������ ��������

G�*# ������� ��� ������ ������ ������ �� � ��� *� ��� ��� )�� ����� ��

� � ����� ��������� � ���������

<������ ��� ��� ��� ������ �����# *� ��� �� ��� � � ����� ���� � ��� �� � ��� )��)�����+

��� ������� ����� %+% � ������+ ��� )������� �� ������ ����� ��� �,������ �

5

Page 8: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

Entrydecision

Designstage

Fee settingstage

Demandformation

Uncertaintyresolved;settlement

t t+1

����� %+3B ������ � ������ � )���� �+

����*����� �� �)����� -� ��� ����*���� �,������� �+ ��)� 3 �������� *��� �� �,���� ����

����*���� ��� -� ����� )����� )������ � ������� ���� ���� ������� ��������� *�� ����

����*����+ ������ � )��)������� �� ��� ������ � ��� ��������� �� �)����� -� �������� ���

��������� )��)������� �� ��� ��� � ������ �� �)����� -� ��� ��������� ��� �+

�� ��� ���������� �������

@� ��* ���� �� � ������������ � ��� )��-��� � ��������� � ������ ������� ��� -�

������+ @� ������ ����� � �� �?��� ���-�� � )������� �������� ���� �� ����� ��� �)��

����� � ��� ������ ������ ���+ ����� � � ?��� ��� �� � �������� �� ������ � ������+

"� ��� ��� ����� � )���� �# ����� ��� �� ������� �� ��� ������+ >�� )����# ��� ����*��

����������� ���� � )����� ���B ����# ����� � � ���������������� ��������� �����# *����

�������� ���� *������ �� �����H���� �� ��� ������ �� ���+ � ��� ��� ���-�� � �������� ���

-��� �-������# ����� � � ���������������� ����� ����� *���� �������� ����� ���� �������

��� � ��� ��� ������ ��� � ��� -��� �-������# � ���������������� ��������� ����� ����*�+ � ���

��� ���� -��� ���# �������� ��� ���� ������# ��������� � ��������# ��� �����)��� �����

)���+ ��� ���� � ��� ���� � ���������� � ����� %+3+ @� ��� ��-���� )�� ���� �� ���

�2��-��� ���)�+

>������� ��� ����������� ��� ������ )��?�+ ��� )����, ����� ���� �� � )���� � ��

������� � � ��� �������� ������� ��� )���� ���� �*���� ����B

���� ������

��������� � ����� ��������

��

*���� � � ��� ������ )�������� ��� ����� ��������� �� ������ ����� *�� � ��� � ��*

'

Page 9: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

������ � -��� �������� ��� ���� �����*��# ��� ���� � ��� ��� )���� ������� ����� ��?���

-�

���� � ���� ���

� ���� ������������ ���

*���� ���� ������� ��� �B�� ��* � ����

� �������� �� ������� � ������ � � ��2���� � ������

����������� ���� ���������� ��� ������������� ��� �����

�� ��� ��� )���� ��� ��� ����� � ��� ����+ A���# ���������� ���� ��� �� � �� ������ ����� �� ��� ����� � ������ � ��� ������H������� �� ���+ G��� ���� ����� � � ����� ��� �

���� �� *�� -� �������� ��� ���� �� ��� ��� � �������H�*���� -�� ���� �� ��� )������

������ ���+ ��� � -����� ��� -���?�� � �*���� ��)���� �� � )������ )������ ������ ���

��� -���?�� � -��� ���� �� ��� ������ ��)���� �� *������ ��� ����� ��� ��� ������� -���

)�� ��*� �� ���+ !�� ��� ��� � )���)���� � �������� -� ��� ��� ������������ �����# �� *��

���� -� � ����� � ��� )���)�������� ����������� � ������# ��� �� � *�� ���� -� � ������ ��� ������ ������ ���+D @� ��?�� � ��������� �������� ���� �� ������� � �� )���� � ���

����� � /*���� � � ��� �� �� ������ ��� ����� �����# ��� ����� �����# ��� ��� ��������� �����#���)������0 �� ��� ��2���� � �������������� ������ ��� ���� �� ��� ������ ��� ����� �

��������� ��������� �� ��� �������� �� �� ������

�����

� !������# ������ ��� ��� � ���������

��������� �� ��� �������� ������� ������� � �� �����+

@� ��?�� � ������ ������ ���������� ���� ��� ����*�� *��B

��������� � ��� �� �� ������� ��� ������� � ������� ����� ���������� ��� �� ��� �� �� ���

�� ��� ���� �� ���� � ����� ����� �� ���� ���� ��

����

������� �

����

�� ���� ��

� �

����# ��� ��� �� �������� � G��� �2��-��� �� ����� )��)�� ��-����+

D �� )��)��# ��������� ���� -� �������� �� ��� *���� ������ � ������ �) ���� ��� ������ )����# -�� ������ ��� ������ � ?��� -��*��� ������ ����� ��� ��������� �� )��� ����-��� ���� �� ��� ����� ��� )��?� �����+ ����� )�������� ��������� ���� ��))��� ��� ����� ���-�� � �2��-�� � �?��� ������ ����� ����� *��� � ��� ?��� ������ ����*���+

8

Page 10: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�� )��)��# ���� �� ���� ������ � �� �?������������� ����� �)��# *�� ����� ��� ����

������ )��-��� �� ��� ������� ������-��+ �����������# *� �� ����� ��� �����������

-� ����� ���� ������ � ���� ��)������ �� ��� �������������� ����� � ��� ��� �������

�������� � ������� *�� ��� ����*���� �,�������+ ����# ������ �� ������� �� ������ ���

������� *�� ��� ����� ����-��� � ��� ������+ �� ��# ��� ����*�� ����� *�� ������ ���

��������� )��-��� � ��� �������# ���*� ���� ���� �� -� ���� �)�?�� -� �.� ���������

�������� *�� ��� ����� ����-��� � ��� �����+

����� � ����� �� ������� �� ���� �� �������� ��������� ������ �� �������� ����

������� ��� �� ������ ��� ���������� ������� ��� ����� �� � �� �������� ���� ��

������ ��� ���������� ������� ��� !���� ���� �� ��������� �� ������"���� ������ �� ��

�������� � ����� � �� ���� � ��� �� ���� ��

������

����

������ �

����

��

�����

��������� � ����� ��������

��

�/%+(0

���� ���� � ������ ������������ ���

��� �� ����� ������ �� �� ������ � ���� ��� ������ �������� ��� �� ��#��� �� �� ��������

����

� ���

����� ��� ����)���� ������� �� �� �� ����� *�� � ������ ��� ���� �� �� ��� ������ ��

-� ��*����� ��

�� � ���� ����� ���������� �

A���# � ������� ��� �������� ������� � ��� ����*���� �,������� �# ��� ��� ������� ���

����� � �������� �������� � ��� �������+ @� ������ *+�+�+�+ ���� � � �� @� *��� �� ���*

���� ����

����� �

����

�� ����������� � ������ ���� � ������ ���� �� ��� � /������ � � �0 ��

���� � ����� � ������ /�� �������� �������0 � ���� ���� ��� ����� ��� )��?� � ��� �������

*��� ���)���� -� � ����� ������� � ��� ��+ ����# ������ ���� � �� �)���� ���# �� �������� � ���� �� ��� ����)��� �+ ���� *� �� ������ ������� �� ���� ��� �������� �������*����� ���� � ���������# ��� ��� �������� -���� ����������+

3&

Page 11: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ����� ���

�� ��������� ���� � �� �

��

����

�� ����

���

���� �� ���� ��� ��� �������� ��� �� ���� �� ��

� � � �� ������

�� ��������� ���� � �� �

��

�� �� ���� �

���

���� �� ���� ��� ��� �������� ��� �� ���� �� ��

� � �� ������

*���� ������� ��������-��������� ����)�����+��� ������� -���� ��� � ���� ��� ������� �� ������ ��� ������ -� -���� � � � ���

�)����� ������+ !�� ��� ����� )���-��� *�� �)�� �� ��� ������� � ��� ?��� )���# ���

�)������ � ��� ������� ��� *�� ��������� ���� ��� ��* )����� � ��� ������ � � � ����

��� ��� �� )��?�� ��� ���,����+ ���� ��* ��# � ����� ��� ������� ��� ��������� ����� �

�������+

@� ���� ���� �� �������� *��� ���� � ����

����

� ���

����� ��� ��� �������� ��� ���-��#

��� � � ���� ���� ����� )��������� ����� -� ����� ����� ��� ���)�������� � ��� �����+

��� ����)��# ����� ��� �*� ������� *�� �� � �� � �# ��� ���� ��������� ��� *�� ���� ����

�� -� ���+ ��� ����*�� ����� ���� -����� �� ��� ��������� �������� -��*��� �*� ������

����-��� ���� ���� ��������� *�� ������� ��� � ������ ����-���# *�� ����� � )���-�� ��

�� �� ��?�� ���-�� ���� � ����

����

� ���

��

����� $����� ��� � �� �� ����� �������� �� ��#��� ����������� ����������� ��� ��

� �� � ���� �� ��� ����� �������� $����� �� �� ���� �� ��������� � ���� ������

��� �� �������� �� � �� ������ ��� �������� �� � ����� ���� � �� �� �� � �������� ��������

�������� ������ ��� � �� ��� ���� ��

� �� �� � ��������� � ����� �

��� � ��������

� � ������� � ���������

� � �����

� �� �� � � ��������� � ������

��� � ��������

� � ������� � ���������

� � �����

���� �� �� �� �������� ���� �� ��

����� �� �))���� �+

����# �� ����)��# �� ��� �� ��� ����# ��� ��*��� )���-�� ��������� -��*��� ������� 3

��� % � ��� � ���� ���� ���

��� ���+

33

Page 12: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� � � � ����

��� ��� )��)���� � ��� �����# *� ������� ��� I���)J ��� � � � *���� �������� ���� ���

�-��� )����, � ��� ������ )����+ ��� ��� � ��-��������� ����� �� ��������� ���� ��� �����

���� ������� ��� � � � -�� ���� �)����� ���� � ��� ��������� �,���+ � �)��� ��� � �

����� *�� � � � � �������� � ��� ����*�� �����+ @��� � � �# ��� )��?� ����� -�����

���� � ����

����� � ����� ��������

��

<���)���� �������� ������ ��� )����, ���� � ����� ���������� ��� )����+ >�� )�����

���� �2��-��� ��� �� -� ��-���� )�� �� � �������+ ��� �2��-��� ������� � )�� �����

-� -��*��� ������ ��� )����+ ��� � ������ ��� ��# *� ?�� ��� �2��-��� ��� � ���

� ���� � ��� �� -��*���� �� ?�� ��� �2��-��� ������ ��� ��� )���)���� ������+ @� �����

-� ����-�� ��� �2��-��� �� ��� �� ������ �����+ ��� �2��-��� *� ������) ���� ����� ��

��� ��� � � �# ��� )��� ��� �� ��� �,�� ����� )��?��+

� !"��������� #���

��� )���)���� �������� ������ ���� � ���� ����������� � ���� �+ >2��-��� ��� ���

���� � ��� ����*�� )��)�����+

����������� � %��������� ���� ���� ����� �� ����� ��

� ���� ����� � ���

����

������������� /D+30

���� �������

���� �������� ������� ����� � ��� ��� "��� �& �� ��������

����� ��� ?��� ����� ������ �� ������� � � ���� ��

���� ���������������

��� � � �

��� ������ ��� �� ���� �� ��� � � �2��-���+ <����� ��� ?��� ����� ������� �� ���

�������� �������� ���� ��� ������

��� ������������ �������

�� � �

3%

Page 13: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

!����� �� � ���� ��� ������+

!������ � '(�������� ������) *� � �� �� ������ ����� �� �� ��� ������ �� �����

���� � ���� ���� � �� ��� �� ���� ��� ����� �� �� ���� �� �� � � �� �� ��� ��� +

�� � ���� � �� ��� �� � ��� � �� � �

��� � ���� �� �������� ��� ���� �� �������� �� �

����� ��� �� �������� ��&������� �� ����� �� ��� �� ��� �� ������ ��� �� �����

�� ��# ,� ������ ������ ����� �� �������� � ���� ��� �� �� � ��� ������ ����

�� � � -� �������� ������� ��� �� ��� �������� ���� ���� "�� ��#� ����� �� �����

���� ����� ������ � �� �������� '�� ���� ��� .������ /01� ���� �� ������ ������"���

��2����� ������� ��� "�� �������� ���� ���� � �������� ������)

!������ � '3������ ������� ������) $����� ��� �� �� ������ �� �� ���� ���

�� � �� ��� ������������� ��� � �� '����� � �� �� �������� ) 4���� ������ �� �����

��������� �� ����� ��� �� ����� �������� ��� ���� �� ������ ��� � � ��� �� ���

"�� *� � � � �� ������ �� ���� �������� ��� ������ �����

� � ��� ��������� ���� �� ���

��������� � 5���� ���������� ��� �� ���� ���������� �� � � � � � �� �� ��#� ��

"��

� !"��������� �� ��� $������� ������ %����

�� ��� ������ ����� �����# )���)���� ���� �� ���� ���������� ��� ������������# ���)������� �2��-��� � ��� ��������� �����+ ���� ��)������ %+(# ��� ��������� )��-��� �� )����

)���� ������� � ���� ��� ��������� ����� � ��� ����� )���)���� -�����

������

� ���� ���� ���

����� ��������� ����� � ����� ����� ��������

�� /D+%0

G��� ���� �� ��* ��������# �� � � ���� ��� /����� ��������� ��*��� ���0 �� ���� �������� ����� ���

������ ��������� )��-��� ����� ���� ��������� ����� � ���� � ����-���� �*�� �� ����

������ -��� ��)�� ��� ����� )��?�� ���� �) �� ��� �*���� ���+

@� ����� -� ����-�� �2��-�� � � ����)���� ���� *���� ��� �������� ��� �������� ��

���� ���� ����� ���� ������ -��� ��)��+ @� ���� ��� ����� ������� �� ����� �� ��� ��� �����

�2��-���+

����������� � !��� ��� �������� ����� �� ������ ���� ���������� �� �� � � ��� ��

�������� ��� ������ �� ���

3D

Page 14: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

����� !�� � � � *� ��� � � ��� ��� 3 �� ���� �� �

��� � ��

� ��� �

���� + ��� �

������� �� �� � �+

��� ������ *�� ?��� ������ -� ��1� ��� C����� �� � ������ ������� ����)����# ���

*� ����� ��� ��� � ������ *�� �� � � ��� �C�������+ � ����)���� ������ �� ���� � ������

*�� � �������� ��������� *�� ��� ����*���� �,�������# ��� ��� � ��� ���� �����-��

������ ������ �� �������� ��� ����*� �� �� ������ ��� ���� ������� ���)���+

����������� !��� �� ��������� ���� �� ������ ���� ���������� �� �� � �� ��

�� ���

��� ��� '�� ������� �������� ��������) 6������� �� �� � �� �

���

��� ������ � ��� )��� � <��)����� D ��� ���� � �))���� "+ @� ?��� ���* � E���� 3&

����# *��� ����� ��� �*� ������� *�� ���������� �� ��� �� *�� ��� ����*���� �,�������#

�������� ��� ������� *��� ��� � ��� �� ��� ����� ���-�� �����+ ��� � ������B ��� �

����� ��������� *�� ��� ����*���� �,�������# *�� ��������� ��� ������ )������� � �

������# �� ������� *���� ��� �� -� �� �� �� )���-�� ��� ����� �������# ��� ��� �����

��� ������ � ��-������� -��*��� �������# ��� ?���� ��� ��)����� �� ��� �� ������ �����+

!�-������� �� ��� ��� � ���� � ��� )��?�� �����# *� �� ����� �� -��� ��)��� �� � !���

�-� ������ ��� ?��� ����� ������ *�� ���)�� �� �� �� ����+ ��� ?��� ����� ������ � � ���

������ )�������� ��� ����� -� ������ ���������� � �������# -�� *� ���* � ��� �))���� ����

����� ���� -� � ?��� )��� �� � !�!���

�����# � ��# � � ��2�� �� ��� ������� �������

�� � �� ��

�� + ��� �� -� ���� � ����� D+3 *�� ���*� ��� -��� ��)�� ������+

G��� ���� ��� )��� ����

��� ��� � ��� � �2��� �� ��� �C�������(# ��� �.� ��� �� -� ��������

�� -� �� *�� � ���� ���� ��� )��

�� � ��� ����)���� ���+ ����# �������� ��� -����� �,+

����������� & !��� ��� �� ��� ��� �� ��������� ������� �� ������ ������� ����

���������� �� �� ������� � ����� �� �. ����� �� � �� ��� ������� �� "�� -� � � ��

��� �� �� ������ ����������

����� �� �))���� $+

��� ������ -���� <��)����� % � ��� ����*��B ����� ��� �*� ����������� ���� � ���

��� � ��+ �� ��� ��� ����# �� ������� *���� �� �� -� �� ��� �� )���-�� -����� ���

������� ��� ������ )������� � ��� ������+ �� ��� ����� ����# �� *���� � �� -� �� �� �*��

(���

���

��� � ����� �

��

�� � � � � � �

�� �# �

����

��� � ��� � ��� ��

����

��� � ��� � ���

����

����

��� �

3(

Page 15: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 10.75

0.8

0.85

0.9

0.95

1

ρ1e

ρ 2e

b(ρ2e)

b(ρ1e) (√5/6,√5/6)

����� D+3B "��� ��)�� ������ !���� ��� !���� *��� �*� ������� ��� �� ��� ������+

��� ����� ������� �� )���-�� �� ������� ��� ������ � ��-�������# ��� ���� ��-������� *��

���� ��* ��� � ��� ��������� �����+ <��)����� D ���*� ��* ��� ��-������� �,�� ����� ��

������� ����� ���� ��� �C������� *��� ����� ��� �*� �������� /! ��� � �������� � �0+ @��

����� �� ���� ��������# ��� ��������� �,�� �� ��)����� �� �� ������� ���� ������� ��

�� -����� �������# ��� �� ����� �,�� ��� ������ � ��-������� -��*��� ����� �������+

��� ������ )������� ����� ��� -����� ��������� ���� �)������# ��� � )�������# ��� �����

�������� ��� ��� ���� �# *� �� ���* ���� ! ��� -����� ������� � � ��� ! ��� � �+ $�������

�� ��� -��� ������� ��-������� �� -��� ������� ��)�������+ ��� ���� ?��� )��� � �� ���

�C�������+

�� � �������� ��:������ ���� ��� �2��-�� *�� � � � ���� ���� ��� ������ ���� �� ����� �����

������� ���� �� � �# -�� ����� �� �������� �2��-�� ��� �� -� ���� ��)���������� ���

� � ���-�� �� ��-������ ����� � ������ �� ��� ��� ���� -��� ����� �� ��� ��� � � �+

������ �� ��� ��� *���� �������� � ��� �� �������# �� ���� ���-��� �������� ���� ��

���� *������ �� ����� ���� ������ �� ���# *� �� ��� ���� ���� �2��-�� *� ���� �� �

��� )���� ���� � �������+ ��� ��-����� )��� ������ ��� ���� �� -� �� �2��-��� �� �

�*���� ���� ��� ��� ������+ A�*����# ��� )���� ���� � ��� )����� � �������# ��� ���

������ ��� ���� � ��� ��-�����# ��� � ��� ����*�� ����� *� ����-� ��� ����� )��� � ���

�2��-��� ������ ���+

37

Page 16: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��-�� D+3B !'������� �� ���(�� %��������

��� ��-�� ����-�� ��� ����� ��� )��� � ��� �2��-��� ������ �������� *��� ���� �� ��*� ���*��+ ������-�� � �������� ������� ���� ���� ���� ����# �� *�� )��� ��� -�� �*� �������� ���) ��� � ��� ������+��� ?��� ������ � � )�� �� ����� �� ��������+ ���� ����*� � )���� � �,��������� ��� ��-��2���������������� � �������# ���� ���� ���� ���� *���� ��� ������� ���)��� ���� ������-�����+

��� ��� ��� ��� ��� ��� �� �� ��

�� � �� � � � � � � � � �

��� �� � �� � � � � � � �

�� �

�� � �� � ���

��

��� � �

� � � ���

��� �

�� � �� � �

��

��� ��� �

� ��� ��� � � ��

� �� � �� ����

��

� � ��� ��� ��� �� �� ��

�� � �� � � ��� �� ��� ��� �� � �� �

�� � � � � � � � � � � � � � � � �

�� � �

��

���

� ��

� � ���

���

��� ���� )����� �"���������

@� ������ ���� ��� ���� ������ ����� ��� �� � -���� ���� ��� ������ )��?� ���� ������

�� ��� �� ���� ������� �� ��� �)�� ���������+ @��� ������� �)��# ��� ������� �2��-���

������ ��� ��� �� -� ��� � ��� �2��-�� ����?�� � ��� )������ ����� *���� �������� �

�� ���� -��� ������ ��)��# ��� �������� *�� -� �� �������+ ��� ����� ��� ���-���� �� ���

������# ���� ��� ��� *�� ���� ��� ������� �*���� � ��� ��)����� �� ���� �) �� ���

������� ������� �� ��� ������ -��� ��)��+

��-�� D+3 ����-�� ��� ����� �������� � ��� ������ �������� *��� �*���� ���� ���

���� ��*� �������� ��� ����� ��� ����� )������� ��������+ ��� ��� ���� *���� ����� ��������

��� ���� �� ��� ������# *� ����� ��������� �� �2��-��+ @� ����-� ��� �2��-��� )��� -�

-������ � ��� � ���-�� � ��-)�����B

3+ �� � �� B ������� ����� ���)���� ��� ��� ��� � �������� � ������ ���� ������

����)���� )��?��+

%+ �� � �� � ����B ��� ������� ������ *�� ��� �C������� *��� �� �

�� ��� ��� � �2���

�� ��� ����)��� )��?� �� ��:���+ �*� �������� ����� ����� ��� )��?�� � ��� �������

���)��� /<��)����� D0 ��� ��� ������ �� ���� ��� ����+

D+ ���� � �� � ����B � ����� ������� ������ *��� ���� ���� ����+ ��� �*� )���-��

�2��-�� *��� � ����� ������� ������ ��� ��� ������� ���)��� ��� <��)����� D /

39

Page 17: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�*���� ���� �� ��� ���-��� ��� ��* ������ �� ���� � )��?��-�� �� �� �� �����0

�� ���� ��� ���-��� ����� *�� �� ��� ������ ��� ��� ������� ������ �� ������ -���

��)��+ �� �� � ! �"#�# )��?�� �� ������� % ��� ���� �� # �� ��� ����� �2��-��� �����

��))�� -� ��� ���� �� ��*� -���* ��� ���-��+ ��� ������� �2��-��� -����� )���-��

�� �� � ����# ��� ���� � ��� ��������� ��� �� *�� ��� ���-��� ?��� � )��?��-�� ��

�*�� *��� ��� ������� )���� ��� ������� �2��-��� ��������+ <��?�� �� ��� ��� ����

���� ������ �� ���� �) �� ��� �������� ����� ���+

(+ ���� � �� � ����B � ���� ������� ������ *��� �� ������ ����# *��� )��?�� :��� ����

�� ��� � �������� A� �)���� ������ ��� ��������� ��� � ���� *�� ������� ���

��� �*�+ ��� � ��� ����� )���-�� ��������� ���� ��� ������ )�������+ ��� �����

�������� �� ��� ?�� � *����*��� �� �*�� �������+

7+ �� � �B �� �� ������� �� �������# �������� ?�� � *����*��� �� �*�� �� ����

������ -��� ��)�� ������ ����� ������� � �������)+ ��� ������� � �� ��� �������� ��

������ ��� ������ )������� � ���� �������# �� ������� ��)����� � <��)����� (+ >���

������ �������� ����� �� ����� ��� ��������� � ���� ������ *�� ����� �������#

��� ������� ������ )������� � ��� ������� ����� ��� ������ � ��-������� -��*���

������� �� �) ��� )��?�� �� ��*�+

9+ �� � �B @��� �*���� ���� ��� ����# <��)����� ( ����� �� ���� )��?�� ���� -� ����

���� ���� �*� �������� )���)���+ ���)���� ��� �� ��� ����� �����# ��� -�� �*�

�������� *�� ���) ��� � ��� ������+ ����� ���# ��� ������� ���)��� ������# ��� )��?��

-���� )�����+

� ��� �������� ��� �� ������� ������ ��*�*��� :��)�# � ��� ��))�� ���� � ���� �������

���)� ��� �� ����� ������ ���� �� ���� ��� ���� ����+ ��� ����)��# ����� � ������� *����

�� �������� :��)� ��� ��� �� ���� + ��� ���� ������ �������� � ��� ������� ���)���#

*�� ������ �� -� �� �2��-��� �� ����� ������� ������+ � � ���� ������� ������# � *��

-� )��?��-�� �� -��� ���-���� �� ����� ��� ��� ���� �2��-��� )���-�� � ��� ���� )��?�

�2��-���+ ��� � � ��1��� ��������������� �� ���) ��� )��?��-�� ���)��� ����+

35

Page 18: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

& ���'����� *��� ���� ����������) �� � � �

@� ��* ����� � ��� *���� ������ /�� �2���������# ��� ������� �������� ���0 � ������� -� ���

������� ���� �)����+ ��� ������� ��� �)��# ������ � �������� ��� ����� ������� ����������

���+ @� ���� ��� � � �# �� ���� �������� ���� �� *���� �-��� ��* ���� ����� ����� �,���

)��?�� �������*+ ��� ���� �� � ���� �� ������� ����� *��� ��������� *� ��)�� �������

�� �)��# ��� *��� ��)� � �������)���� ����� �,� �� � ?��� �����+

@� ������ ���� ��� ��� )���� � � ���� ����� /���� �� �?���0+��� ��� � �� ���� �� �����

������B � � ��� � �� � ��� *�� )��-�-���� �� # �� # ��� ��� $���� ��� ���� �������� ������� ��

������# �� ������ ���� ����)����� ��� �� ��������� �-��� ��� *� ����)��� � �� ���������

�-��� ������+ @� ������ ���� �� � �� � ��+ ��� ������ ��� ��� ��� ���� �� $ ����� *�� -�

�� ������ ����� ���������� � *�� ������ ��� ?��� ����� ������ �� �����# ��% ����� ��� -�

����� ��)����� �� ��� ��� � ������# ��� �� & ����� ��� � ����� ������� � �����+

@� ���� ������ ���� ����� � �� ����� ?��� ������)���� ��� " �� ��� ������� �� �����

��� ������ *��� ��� ������ � �����+ ��� � ��))���� �� �)���� ��� ������� �� ���� ���

?��� �������� ��������� ��2���� ��� ���� ������� ��� ������)���� ���� ��-��2���� �������

���������� /��� �� ��� 43&6 ��� !�-�� 456 �� ��)��� ��))��� � ��� �����)���0+ @� ���

" �� � ���� ����-�� ��� ���� ��� ��)���� ������� ��� �������� ��� ����+ ��� ������� ����

����� *�� -� ���� ��� ������� �������� � ��� ?��� )���� /*� *���� ��)�� ��� ?��� �������

�� ��� � �� � )��� *���� �� -����� ���� � � *���� � ��� �����0+

����� ��� �*� ������������ � -��� � ?��� �����B ��� ����� ������)���� ���# ��� ���

� ������� ���������� )������ �� ����� �������� *�� �� ����� ���� �������� -���� �� ���

�������� ������ �������� � ��� ������+ ��� ?��� ����� ���������� ���� *� ���� � ��� ����� ���B

������# ��� ����� )��?�� � ��� -�� )���� � ����)��� ���� �� �������� ������� ��:��� -� ���

��)������ ����� *��� ��� ������ ����� � ���+ !������# ������ ��� ���� ��� �� -� ���

������ �� ������ )��?�� �� � ����)����# -�� ��� �� � ���)���# � *�� ��� ��� ?��� �����

-����� ��� ���� ������ )���)���+ ������# ��� ?��� ����� ��� -� �-�� �� )����� � -�����

������ �� ��� ������ ���� ����*���+ �� ��� ���� ��-����� *� ��������� ��� �)���� ������

��� � ��� �������� ���� ���� �� ������ �� �)�� ��� ������+ @� ���* ���� �� *�� ���� ���

�C������� ��� )��-�-��� � ��� ��* ��� ����� � ��� ��� -�# ��� ���� �� *�� ����� � ������

*�� ������� ��*�� ������ )������� �����*��+ ��� ����*�� ��-����� ���� ����� ������� ���

�������� ��� ������� ���� �,�� *������ � ������ �)��� �� ���+

3'

Page 19: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

&� +������ ����'����� ���������

�� � ���� ���� ��� �C������� � �)���� �� ��� �������� ������� ��� ���� ��� ���� ��� ��

-� ��# ��� ��� �C������� ���� ��� ������ ����)��� )��?�+

@��� ��))��� *��� ��� ��� ������ ����� & ����K @� ������ ���� �� � ��� ���� ��

���-��� *�� ��� �C ������ :��� ?��� � )��?��-�� �� ����� �� ��� ������� ���)��� ������

/*�� *� ������ ��� !� ������0 ��� ������� )���� ��� !� ������ ������B

�� ������

�� ���� ���� � '"� ��� � '"�� ��� ���� � "#� ��� � '"��

��� �'"�'"�� �� �"#�'"�

�� �

���� � ��

���

�� �

� �����

�� �

/ ��� ��-������� ��� ��� )��?� �����0+ � ��� /��� ������ �������� � )���� 3 -� ���

�������� �������0 � ��� �C�������# ��� ������� ���)��� � � �� ��� ����� �2��-���

� ����� &# �� ���*� � ��� ����*�� �����B

����� & !��� �� � �������������������� ��� ��� �� �� �.������� �� ������ ����������

��� ����� 7 ������ �� �� ������� �������

����� �� �))���� �+

��� ��)���� )��?�� ����� � ���� ��)���� �������� ��� " � ���� � ���� � ���� ��

��� �������� ������� ��� �������� ��� � ����� ���

�� ���� � "#� � ��� � ��� ��

�� �

�/(+30

��� ���

��

�� �

��� ���

A���# ����

�� �

����� �

� ���� � ��� ����)���� )��?� *�� ��� �C ������+ ��� ���� �

������ ���

��� �� ��� � ��� ���� ��� � ��� �������� )��?� ��� )���� % ��*���� � � ������� ���)����#

��� ��� �������� ��� ����� ����� ��� � �*���� ������ � )���� %+

A�*����# ��� �C ������ ��� ��� -� �)����+ @� �� ���* ���� ������� 3 �������� �

������ *�� � ������� ��*�� ������ )������� /-�� ��� �� ��* ���

��0# ��� �������� �2��-���

� ��� ��* ��� ����� � �� ��� ���-��� �� ���� *�� �� ������ ��� �� ��� ������� �� �����

�� ���������� -��� ��)��+ ��� ������� )��?�� � ��� ��* ��� ����� �� ��� ���-���# -����� *�

38

Page 20: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�� ���* ���� �� � ������ ��� ���� �� � ! ����� *���� ! ���� � ��� ���������� -��� ��)�� ������

�� �� � ����� D+3# ��� ����)���� )��?� ���� ����� �� � ! ������ � ��� ���-��� � ������� ���� ������ )������� �� � �� ������+ ����# � � !�����-��� ���� *���� ��� ?��� �������

�������� �� ������ *����� ��� )���-��� � ������ � ��� ��� ����� ������� ������ ��

-��� ��)��# ��� �C������� � � �� �)���� �� ��� ?��� �����+ ��� )��-��� � ��� �����

���� ���� *� ��� ������� � ���� ��� ?��� ����� ����� ���-�� ���� �� ������ *�� ��� �C�

������+ ��� ����� ������� �� I)���J � -� �������� ��� ������� ���)��� ������# *��

� ��� � ����� ���� -��� ��)�� ������ ��� �C������� -�� ���� ��� ?��� ������� �� ����� �� ��

�2��-��� *�� � ���� -���?�� �� ��� �������+ ��� ���-��� �� ���� ��� -� ��������

� I����)����-��J ������ � )���� 3# �� ������� � ��� ���� �����+

����� , !��� �� � �������������������� ��� ��� ��� �� ������� �� ������ ����������

��� ����� 7 ������ �� ��� � ���� �� � ! ������ '���� �� ������ ��� ��� �� �������) $����

��� ��� �� ������ ������� ������� �� ��� ����������� ������

����� �� �))���� �+

@� ��� ��� ������ ����� �������# �� ����)����-��+ "� ���� ��� G< ������ ��� ���-���

�� ����� ����� � ����� � -����� ������ ��������� ���� ��������� ���� )��?� ���� ���

������ � � ����*��+ ��� ����)���� )��?� ��� ��� G<������� �� � ����)���� � ����

� ����� /�� ��)���� �� ��� �� ��� �C�������0 ��� ��� )��?� � � ���)��� *��� �� � ! �() � �

�� �()� ! �() �� ������ /�� ��)���� �� ��� � ������� �� ��� ������� ���)���0+

� ��� G<������� � ���� ��� ����� % ����# ����� � � ���� ���� � ��� -� )��?��-�� �� �

����� ������� �� ����� *������ � *���� ��� -� ��� �C ������ *�� ����+ ��� ����, )���

� ��� � �������� ��

��� ��������� # *�� � ��� )��?� � ����� ������� *���� ��:�� -� ������� *��

�� � !� ��� ����� ������ � �� # �� *�� ��� �����+ ��� ��)���� )��?�� ����� � ���� ��)����

�������� ��� ��� �������� *�� G< �� ��� ��� ���B

�� ���� � () � � ��� � ��� �������

�� �

�/(+%0

��� �������

�� �� �()� ! �() ��

�� �

%&

Page 21: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� �� ��� ��� �� * ��� �

�� ���� � () � � �� �������

�� �

�/(+D0

���� � ��� �������

�� �� �()� ! �() ��

�� �

��� ����*�� )��)����� ���*� *��� ��� �C ������ ��� ��� G< ������ ��� �)���� ���������#

���)������+

����������� , !��� �� � ��� � �� �. ����� �� ������ � �� 83 ����� �� ��� ���� ��

�� * ��� ���� ��� �������

����

����

��������� ��� �����

� ���

!��� �� * ��� � �� �. ����� �� ������ � �� 83 ����� �� ��� ���� �� �� * ���� ����

���� � ��� � �������

����� �� �))���� >+

��� -��� ���� � �� # ��� G< ������ � ���� �������� ��� ����� �� �# ��� � ���� �����

)��?�� ���� ��� �C ������ ���� � ��� & �����+ � �� � �����# ��� G< ������ � �2����� � ����

� -��� ��� $ ��� ��� % �����# -�� �� � ����� ������ � � ��������� ���������� � ���

% ����� ��� ����� *�� -� ����� � ��� ����� ��� ���-��� ��� ��� G< ������+ ����� ���#

�� � ��� ��� ����� ������� �� ��# ��� �C ������ � )�� �����+ ��� ������ ���� � ��� ��

����-����� �,��B ��� ������� � �# ��� ���� �����-�� ��� �C ������ �+ ��� � -����� � ���

?����)���� ����)��� )��?�� ���� ���� ���� ������� *���� ��� ������� ��� ������ ����+ ����

��� ����� �� ��� �C ������# ��� ��� � ��� �)���� ����)���� ������+ ��� G< ������ �

���� �������� �� �� ������� ���� *����� ��������� ���� �-��� ����� )��?�� � ��� ����� *����

����� � ����� ��� *���� �� ���� ��� ������� ���)���+

<��)����� 7 � ���� ��������� -����� � ���*� ���� *� ��� ���� *��� �-����� � ��-�)����

����)���� ������ �� ��� ���� ������ �� ��� ������+ ��� ������ ��� ���� ��-�)���� ��

)��� /*��� *� ��� �) � � ��� ����*�� �����0# -�� � � ����� �)���� �� ����+

%3

Page 22: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

&� +������ �� ��� ���(��

�� ��� ����� *� )�� ��� ��)������ ����� �� ��� ������� ���� �,�� ��� �)���� � ���

������+ �� ��� ������# *� ?� ��)���� �������� ��� ��������� -� ��� ������ )��������B

���� � ���� � ���� � � /(+(0

*���� ��� ���������) -��*��� ��� ��������� ��� �� ��� ��� ����� ��� �� � ���� -� �� � ����� +

��� � �� ���� ��� ���� ����� � �)���� ��� ������ �������# ��� � ���� )������ *���� ����

��� �-��� ��� ��)���� �������� ��� /�� ��������# ������0 *��� ����� *������ �� �)�� ���

������ �� ���+ "� ���)�� ��� �������# *� �� ��)��� ��� �1��� � �������� ����� �,�����

������ �������+ ��� ������ �� ��� ����������� � ���� *� ��* ��� ������ )�������� �� �

������� � ��� ������ � � ����)����+ !������# *� �������� " � ���� ��� ���) + �������+

���� ��� ������� ��� ��� )������ �����# ��� )��?� � �� �������� �

�� �������

��� ��� �

�� ������

��� ����

���� ���� � "#�

���

������

��� ��� �

�� ������

��� ����

����� ���� � () �

� �

�� �� +

�� �

�� ��� ����*�� *� )�� ��� ��)������ ����� �� �� ��-:�� �� �������� (+(+ ������� �)��

*��� �� � )�����# �� �2��������� *��� ��� ���� � )�����+ �� ������ � ��� ���� ��-:��

�� (+( ������ � ����� )��)����� �� ������� �� �)�� /�� �)�� �� ����� +0+

����� - *�������� � '��������� ����� �� ��� ������) ����� ����� ���� ���� � ����

����� !�-������� �� ��� )��?�� ������ (+3# (+% ��� (+D � ��� )������ ��-����� ���*�

��� ����� ��� �������� � ��� ���� ���*� ���+

����# ������ ��� )����� ����� � ����� �� �� �������� �� �)�� ��� ������+ ��� � -�����

� ��� ������ ���� )���� � ����)��� -� ��� ������� ������� �� �����+ @� ��� ��)�� �������

*�� ������ �������� ���� �� ���� ���� ��������+

����� . *�������� �� ��� ��������� �� ����� ����� ��� ���� � ����

����� �������� �� ��� �������� �� ��� �� �,�� ���)� �� � )����� �-��� ��� ���

��� G< ������ � �)����+ �� ���� ���# �� ���� � () � �������+

%%

Page 23: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

"� ������� ��� ����� ��� � ����� % *����� ������ ������� ��)���� �������� ���#

� -����� ���� )��?��-�� �� ���� �� ��� ?��� ����� �� �������# ��� ��� ��� � ����� -� �

��)����� ���� ��*�+

����� / *�������� �� ��� ��������� �� ��� �� ����� ����� ���� ���� � ����

����� "��� �� ���� � "#� ��� �� ���� � () � ��� �������� � ��+ ��� ����� ������ �

�� �� �� ����� ��� �� �,�� �� ������� )��?�� �� � )����� �-��� ��� /��� E���� 50+

� *� ������ ��� )��-�-��� � ��� ���� �����-�� ����� �� � ����*�� /����� &0 *����� ������

������� ��)���� �������� ���# )��?�� �� ��� ?��� ����� ���� ��*�+

����� 0 *�������� �� ��� ��������� �� ��� �� '��������� �������) ����� ����� ���

���� � ���� ������ �� �� ����� ��� �� �� ��� �� �� �� 83 ����� �� ������

����� �������� �� ��� �������� �� ��� �� �,�� ������ �� * ��� ��� ��� G< ������

� �)����# � *�� ��� � ��� ������� �,��+ �������� �� ��� �������� �� ������� �����

������ �� * ��� ��� ��� G< ������ � �)����# � *�� ��� � ��� �� �,��+

����# ������� ��� )��-�-��� � ��� ����� ����� � ���� -����� � ������ ��� )��-�-���

� �����# ������ ����� � ����� � ��� ����� ����� *�� � *��� �� � ��* ��� ��� G< ������ �

����+ �� ���� ���# ��� �������� )��-�-��� � ��� ��� ����� /*���� ����� � �� �����0 � -�� ��

��� ��������+ ��� ���*� ���� *� ��� ��)�� ������� *���� ����� � � ��� � ��������� �-���

������ /��� ������0 �� -� ���� )���� �� �)��# ������ � � ���� �� ���� ����� ���� �������

������� *�� ����*+

��� � -����� ��� �������� ��� �� �)���� � ��� � ��� ���)��� � ����� &# *���� ������ �

���+ $��)���� �*� �������� *�� �2��� ��)���� �������� ��� /������0 ���*� ���+ ����#

����� � ������� *���� � � ����� ���� ����� % *�� ��� ��� �� ����� *�� ���� )���# ���

���� )��?�� ��� )����� � ��� �����+ G���# ����� � ������� *���� ���� *�� ����� -� ���� ��*

�� ���� ��� /��� $ �����0+ E����� ��� � ��� ��� ��� �����# ��� ���� ��� ��� ���� �) �� -�

��� )��?�� � ��� ��* ��� ����� ��� ����� )��?�� ���� �� -� ������ *�� � ��)�����+

, $���������

� ���� ������)�� � ������ � ��� �)���� ��� ����� ������)���� � � ���������� ������ *��

��)���� ��������+ �� � )��� ������� ������# ������� ��������������� �������� ��

������� ������ ������� �� ������ ����������+ ����� � � ?��� ������������ ���+ � ���*

%D

Page 24: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

���� ��� �)���� ������ ����� ������� � �������, -��*��� ��� ������ )������� � � ������

��� �.� ������ � ��-������� *�� ��)���� �������+ � ���* ���� �� ����� ���� �� ��*� ���*��#

������� -���� ���� ��������� /����� ���-�� � ��������0# -�� ���� �� ��*� ��� �� ����

����# ������� ��������� / �*�� ���-�� � ��������0+ ��� ������ )������� ��� ��������������

-��*��� ������� ����* � ��������� )���B ��� ?��� ������ �� ��� ������ � � )�� �� ������

���������# -�� �� ��)����� ������� ������� �� ������� � )���� � �,��������� *�� ��*��

������ )�������# ����*�� -� � )���� � ������������ *�� ����� ������ )�������+

� ������ ��� ����� �� � ��� *���� ������ � ������� -� ��� ����� ��� -��� �-������# ���

���* ���� � ?��� �������� ��� ����� �� ���� � ������ *�� ���� ���� )�� �� ������ )�������

�� -� �-�� �� �)���� � �����-�� ��� � ��� ������ ������ ����� ��� �� -� ��� ������ ��

��)���� �������� �� �����+ � ���� )�� ��� ��)������ ����� �� ��� ���� �1��� � ������

�)���� ��� ���* ���� �� ������� *�� �2������� ��)���� ���)���# ��� )��)����� � �������

�� �)�� ��� ��������� ������� �� ��� )��-�-��� � ������ ����� ��� ��� �� ���� ���������# ���

)������� ������� �� ��� ��� ��� -��*��� ���������+

��� )�)�� � �� ���������� ����� � ��)��� �-���������+ A�)� ����# ��� ��)��� �)���

���� ��� ��� ����� � ��� ��� � ������ )������� ��� ������ � ��-������� -��*��� �������

��� ��� ���� ������)���� �� ��*�� �)���� ������� �� -� ������+ ��� *���� -� � ��� ��

������ � ����� �������+

����� ����

� ����� �� �����

������ *+�+��+ ���� � �� � � ��� � � ��� � � ��� ���� ��� ����-��� ��� � ��� �������� �������

/��� ����� ��� �������� �������� �� ��� �,�� ����������0+ ��*��� ��� � � ��� )��:����

���B

� ���� ,�

� � ���� ,�

%(

Page 25: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

*���� *� ���� ����

�� � � ������������

� � ���������

�� � � �������������

� � ����������

� �,��� � � �,��� � � �,�� � � �,�� � �

@� ���� ���� ��� ��������� -��*��� ��� � �� � �� �� � � ��� � � ������ ,�� ����� ,��� �

� �������� �� �,�,��

� ������

����

�� � �,�,�� � � ��������

� � ����� � � �,�,��+ ��� ���� �2����� ����*� ���

� �,��� � � �,��� � �# ��� ? �� ��� � ����� � �� ��� ��� ��� ��)������� �� �� ��� �� �-���+

@� ���� � �,�,�� � � �,�� ,��� �,��� �,��+ ��� ��������� � �,�� ,�� �� -� ������� � ���

������� ���� �� ��� ��� )��:����� )�� �� ��������� �� ��� ������ ���)� ���� ���� -� ����������

�� � ��� ���� ��� �))��)���� �������� �������+ ��� ������ � ,� � �������� �� ����*�B

�� �� � � �� �� ����� ,�� � � � �� �,�� � �� �� �����

� ������ ��������

� ��� ��� ��������

� � ���� �� ���� � �,�� ���� � ��������

� � ����+

��� �������� ������� � ,� � �������� � ��� ���� *�� �� -���� � ���������

� � �����+ !���

������# *� ���

� �� �� � � ��������� � ����� �� �,�,��

� � ��������� � ����� � � �,�� ,��� �,��� �,��

� � ��������� � ����� � � �,�� ,��

��� � ��������

� � ������� � ���������

� � �����

*���� � �,�� ,�� � ���� �� �

1 ����� �� �����������

����� �2 !��� ��� �� �� ������ ��� ��������� �� ��� �� ��� �� ��������

��&������� ������� �� ������"�� ���� ��� �� �� ������� � ��� � ���� ���� ���

��� ���

����� !�-������� �� �2��-��� ��� � ��� )��?� ����� � ������� 3 *��� ����� ���

%7

Page 26: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�*� �������� ����

�� ��

�� ����

��� �

��� � ������ � ������� ����

� ���

��� �

��� � ������ � ������� ����

����� � ������ � �����

�� ����

����� � ������ � ��������

�� ����� �

���� � ���

@� *��� �� ���* ?��� ���� ���� ��

������ ��� ������� ��� ����� )����� *������� � -����� )�����

/ �� ��� ������ ������0+ ���� ��� ��*�� ������ ���� ��� ����� � ��� ��� ��� ������ ���� -�

�� �� ������� )���+ ��� �������� � ��� )��?� ����� *+�+�+ ��� �� -� �������� �� -�

���� ��

��

� ������ ��

� ���

��������������

�����

���� ��

��� ����� �

�� ���

��������������

������ ��

�����������

�������

��������������

�������� ��

����

�� ���*�� ����� -� ��

�� �����

-� ��)�?�� ��

��� �� ���� ��� ��� ��

���� ��� ���� ��

����� ��

���� ��������� ����

*�� ��� ��� ���� ��� �� �������� ����� � ����

����

�� � ���� � �����

�+ @� ?��� ����� ��� ��� *���� � * � /*�� � �2������� �� ������� ��)� 3

-��� �����0 � *�� ��� *� ���� �� * �� ���� ���

* ��+ ����# ����� * ��+ @� ���� ���� ���� � * �

������ � ���� * � � ���� � �����# �� ���� ��� �������� � )����� /��� ��� ���� � ������� -�� *�

����� -� ��� ������� �0+ ��� ��))��� *��� �� * �� ���� ���

�� ��� ��

� ��

��� �

����� � ����

��+

� � � � # ��� ��)������ � )����� *������� ��� � ����� ����� ���� ������ ����

����

� � ��� ������� �����*��+

��� ������ ����� -� ����?�� �� ��� ���� ������ � ��� �� �� *�� � �� -� �������+ @�

���� ���� ����-����� ���� ���� ��

������ ��� ������� ��� ����� )����� *������� � -����� )�����+

���� ��� ��*�� ������ ���� ��� ����� � ��� ��� ��� ������ ���� -� �� �� ������� )���+ @�

���� ���?�� ���� ��� ������� )��� � ��� ��*��� ����� -� ����� ��� )��?� ����� ���������

�� ��� �*� ������� ������ � ����

@��� �������� ��� ��� � �� ��� �� *� �� ���� ��)��� ��� *�� ���� � ���� ���� ���

��� ���� ��� ����� ��� )��?� ����� ��B

�� ��

�� �����

��� � � ���� ��� ������ ��

��� �

��� � ������ � ������� �����

�� � ���� ��� �����

�� ������� -��� ��)���# *� ���� ��� �������� ���� ��

B

%9

Page 27: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

+��

+���

-��

-���

-��

-����

-����-��

�-��

- �

- �-��

�-��

-���

-��

-����

-����-��

-��

-���

�� �����

��� �����

�� �����

�� �

-��

-����� � �

��������� ������ � �����

�� ���� � ����� � ������

���� �����

�� ��� �����

�� * �

-����-��

� �� � ��

��� ������ ���

� �

��� ?��� ������� ����*� ��� ��� ������)� ������� /������

� � 0# ��� ��� ���� ��� ��� )���

� ����� 3&+ �� �� ���� �� 3#���� ��

���� �� �� + �� �� ���� �� &#���� ��

� ������ )�����+ ����

*� ���� �� ������ -��� ���)���� �� ��� ������ � �� + �����������# ����� ��� ��������# )�����

���� ����� � � ?��� )��� �� ��� -��� ��)�� ����� ��� ���� �� ���� � �� + ��� � � �� ���

��2�� �2��-��� � )��� ���������# �� � ���� � ����� D+3+ ��� ������� �� ��� ?��� )��� �

���� -� ������ ��� ?��� ����� ������ �� ���� �� �� � �� ��� ���� � ���� � �B

�� ������ � ����������

��� ������ � �����

�� ���� � ����� � ������

���� �����

� ��� �����

� ���� ���� � ����

� ��� ����

�� ���� � ���� � � �

�� �

��

��� ������� ��� )��� � <��)����� D+

$ ����� �� ����������� &

����# *� ������� ��� ����� �������������� -��*��� � ��� � ������� ������� ���� ����

���� ��� ���� ��� ���� ��������� *�� ��� ����*���� �,�������+ ��� *�� -� ��� �����

���������� � � ������� ������� �2��-���+ @� ���� ���� �� � -��� ��)�� � �� ������� ��

��� �������� � ��� ����� )������# *���� �� ���� ���)� � ����� �������������� *�� ��� �����

�������+ @� ���* ���� ��� -��� ��)�� ������� � ����� ��������� *�� ��� ����*���� �,�����

��� ���� ���� � ��� ����� �������# ���)� *��� ���� )��� ��� �C�������+ ��� )����� ���� ���

���� ������� �2��-��� � �� �������� �� �,�� ��� �C�������+

����� �� ��� ������� �������������� ������ � ������� �� �� � � � ������ ����

%5

Page 28: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� �������� � ��� �� �������� ��&������ �� ��� �� � ���� ������ �

����� ���� E���� D# *� ��� ���� ��� ����� ��������� -��*��� �*� ������� �� ��� ��

� � ����������

� � ���������� � ������

����� � ������

��� � ������

����� � ������

� �� ����������

� � ������� �

*���� � � ��� ��� ���� ������ ��� � ������ � ��� � ���� �� /-��� �� � ���� ������0 ��� ��� �����

�2����� ����*� ��� � ������ � � ������ � ��� ������� ���+ @� ���� ���� �� � � ��� ���

�����������

� � � � � �

� �

� �+++

+ + +

�����������

/*�� � � � ���-�� � ��*� ��� ������0+ ��� ������ ���� *�� -� � ��� ���

�����������

� ! ! ! ! � + +

! + � +

! + + �+++

+ + +

�����������

*���� �� !� �� + �����

�� !�� � �

��� !� !�� � �� � �

!� ��� +�� � ��� � �

!�� �� +�� � �� � �

!�� �� +� +�� � �� � �

%'

Page 29: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ����� ��� ��2�� �������B

� � � � � �� � ��

��� � �� �� � ��

! ��

��� � �� �� � ��

� � �� � ��� �� � �� �� � �

���� � �� �� � ��� �� ��

+ ��� �

���� � �� �� � ��� �� ��

<������ ��� � *� ���

� ������ !��� � � ���� !�� �!�� �� +�� � ��� ��� �!�� �� +�� � ����

�� �

��� � �

���� �

!�-������� �� ��� ��1����# ��� �*� �������� �� ��� �2����� ��� � ������

����� � ��� � �

���� � �# ��� *� ����� ��� ?��� ��� � � �����B

��� � �� �� � �

�� � ��

������ ���� �������� ��� ������� *�� �� � � ��� ��� ����� �������������� � ��� �

� ������ *��� ����� ��� � ������� �� ��� ������# �� �������� � E���� 33 �-���+ ��� �

������� �� ��� ��� �������� -� ������� 3# ��� �)���� �������������� � � ��� *�� �����

������� � ���� ��2���� /�� *�� ����� � �����0+ @� �� ���� ������� )��?�� ��� � -���

��)�� �� ��� �� ������� 3+ � ��� ����� ��� � ?��� )���# *� ��� ����L

��� ����� � � ���� ��

� � �����

�� ���� � �

�� �� � ��� �� � �� �� � ��

@� �� ��� ��))�� � )��� ��� � ����*� -� ������ ������ ��������� �� ��� ��� � ���

)��� � E���� 33+

<������ � �� *� ���

%8

Page 30: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

� ��� �� ��� � �����

� � �

��� ���

��� ��

A���� ��� � � ����� ��)�� ����# *� �� ��* ������� �2��-��� ��� ���� �� ��� �+

@� ���� � �

��������

� � � � �

� �+++

+ + +

��������/� � � � �����0 ��� ��� �

��������

� ! ! ! � +

! + �+++

+ + +

��������*��

� � � � � �� � ��

�� � ���� � �� �� � ��

! ��

�� � ���� � �� �� � ��

� � �� � ��� �� � ���� � ��

�� � ���� � �� �� � ����� ��

+ ��� � �

�� � ���� � �� �� � �� ���� ��

���� >2����� %+D# ������� ���� -����B

�� �� � ���� � �� � ��

��������

� � �� � �� �� �� ��

��������� ������

��� ��

�� ��� ���

��������� ������

++++ + +

��������

��������

�� � �

��

�� +++

��������

*�� ���� )��?�� ��

�� ����� � �� �� � �� � ���� �� � ��� ��� �� ��

�� �� � ���� � �� � ���

�� ��� �

��� �

��������� ������ � �� � ��

��� �� ��� �� � ��� � ��

� �

�� �� � ���� � �� � ���

D&

Page 31: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ������� � ��� ?��� ����� ������ �� ��� � B

�� �

��� � �� � ���

�� �

� � �� � ��

� ���� �

�� �� �

� � ���� ����� �����

�� �� � ��� �� �� � �� � �� �� ����� ��

��� �����

@� �� )��� ��� ��)������� �� # �# �� # ��� � ��� ��� )��?� �2����� �� ������� 3B

�� ��� �� ��� ����� � �

� � �� � �� � ���� �� � �� ��� ��� ���

�� �� � ���� � �� � ���

<������ ��� �� � � � ���*� ���� ��� -��� ���)���� ��� � ! ��� ��� ��� � � ���)� �� � � ��

� ����� �� ������ & �� ,

@��� � � �# �� ������� ��� �� �������� ��� �,�� � ���������� ��� ���� �� )��?�� ����� -��

���� �� )��?�� � ��� �����+ � �.� ��� ��� ���� ��� ����� ������� *�� ��� ����� �� ������

� ��� �������-�� ����� ���)������ � *��� ��� ��)������ ������ ��� �# ��� ��)�����.�

-��� �������� � �� ����� � ��������� -��� ��)�� �� � ����� D+3+ ��� ������ �� ��� �����

������� �� ����� �� �� -��� ��)�� ������ ���� ������ ��� � ��� ������ �

� �! ���� � ���

��� ��� �

+�+# ��� �������� )��?�� � ������� ��� -���� ���� ��� ����� ���+ �� ����� K ����)���� )��?��

� ������� 3 ��� ���*� �� � ����� � �� *��� ������� % ������ �� �� -��� ��)��+ <��?�� ���

������� � ��+ ����# ��� ���� *�� � !�����-��� ���� *���� ������� 3 � ������ �� ���

*�� �� ������# *� ��� ���� ��� �C ������ � �)���� �� ��+ A�*����# ������ *�� ��� ����

������ � ��� ��*��� ���-��+ �� ��� -� )��?��-�� �� ��� ����� ������� �� ����� ����������

)��?�� -� �������� � ������ *�� ���� ��� ?��� ������� �� ����� �� ������ ���� )����

��� ����� )��?�� ��� ��� �������� ��� ��� ������+ @� �� �� �� ��� ��)� � ������ �� �

������ ������+ ��� ������� �� �� �� -� � ��-�� )����� ������ ���� �� ���

3+ ��������������������� � � ��� �����������������������

���� �

%+ ��������������������� �

D3

Page 32: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

D+ � ���� ��� ��

����� ���� ! ����� � �

(+ �� ���� � ��� ��-:�� �� )��� ��� ����*�� )����

��� ?��� ������ � �������� �� ���� ! ����� �� -� � ��-�� �2��-��� ���� )����B >������3 *�� ?�� � )��?��-�� �� ����� ��� �� �� ! ���� � ��� ������� % ���� ��� �� � �� �� -��� ��)��

������ ! ����+ ��� ����� ������ ���� ���� �! ���� � ��� � ��� � ��-�� �2��-��� ���� )����B>������ % ���� ��� ?�� � )��?��-�� �� ����� �� �� -��� ��)�� ������ ��+ ��� ������ �����

��� �� -� � -� ������ ���� *���� -� �������� �� ���� ! ����� �� -� � ��-���� )�� �� �2��-���F� � ��*���� �������� �� ��� �� -� ��� ���� ��� �2��-���# *�� ����� ������� �� �)��� ��

� ������ �� )�����+ ��� ���� ������ ������ ���� � � )��?��-�� �� ������� % �� ����� ���

������ *�� �� ������ � ������ ���+ ������# ��� ����� ������ � ���� �� ����� -� )��?��-��

)����� ���� � ��� ����*�� )����+ � �� ������� � �-�� �� )���# � �� I���� ��� ��-���J ���

�2��� � ���� ����� �� � !�����-��� ������+

�� � ���� �� ���* ���� ��� ������� �� )����� ��� ����?�� *��� ��� ���-��� ������� ����

��� �C ������ ��� ��� ������� ���� ��� ������� ���)��� ������+ ����# � � ���� �� ���* ����

��� � ��� ���� )���-�� �2��-��� ������� � )��� ���������+ ��� )����� E���� (+ E���� 7

� ���*� -� ����� ��������� ���� ����� � �� ������ ���� �� )��� G< �� � � ��# ��� ����

��� � ������� ��� ����)����-�� ������ *�� ��� ������ ������ )������� ��� ���� ��� ������

)��?�� �� ��� ���-��� � ��� � ��)����� �����+ ����� ��� -� ������� *�� ����� ������

)������� ���� �� -� ��))����� � ���� �2��-��# -�� ��� 2�������� �)������ ��� ��� ����B

����� *�� -� ���� ������ *�� ��*�� ������ )������� ���� ��� �C ������ -�� ����� ���� ���

������� ���)��� ������ ���� �� -� �������� �� ��� ������ ��� � ��)����� ������+

! ����� �� ����������� ,

����� @��� �� � ��� � �� ���� � "#���� ���� � () � � �2��� ��

��� ���

��

�� �

��

�� �����

��� ��

��

�� �����

��

�� �

��

��� �� �()� ! �() ��

�� �

��� � ��

���

�� �

��

�� �

��� �����

�� ���

��� �����

�� �� �()� ! �() ��� ��

���

��

��� ��)�� ���������+ ��� �C ������ � )�� ����� *��� �� ���� � "#� � �� ���� � () � � �

*�� � *����� ����

� ����

��� ����

� � �� �()� ! �() ��� �����

�� � �� ��� *

�������

�������

��������� ��� �����

D%

Page 33: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��������

@��� �� * ��� � �� ���� � "#���� ���� � () � � �2��� ��

��� ���

��

�� �

�� �� �

��

��

�� �

��� �

��������

�� �

�� ��

�������

�� �

�� ��� ���

������� � ����

��

�� ��������� ����������� � ��� ��� ��������

��� � ������� ���� ���� ���������������������� ��� ������� � � �� ��� * ����� ��������������������

*�� � �2������� �� ��� * ������� � ��������+

3���������

436 �+ ����� ��� �+ ���# I������ ��������� ��� ����!�����#J ��� <����# 388(

4%6 �+ �������� ��� $+ C+ A����# I� ����� � ��������� *�� �))����� �� G�* ������

<������#J ����� �������� ���� D' /38'90# %&D�%3'

4D6 C+ $�� ��� �+ ��:��# I>��������� ������ ������ �������� � � ������ >2��-���

�����J# *����� )�)��# $������ ������ ��������# 3889

4(6 $+ C+ $���# I��� ���� � E2���� � ������� ������ ����������#J ������ �� ��������� ������

9 /388D0# 75�5'

476 �+ ��1� ��� �+ �+ C�����# I�)���� ��������� � ������� $�������#J ������ �� ���������

������ % /38'80# %57�%89

496 �+ ��1� ��� �+ ���# I!����� ��������� ��� �����#J ������ �� �������� !��� 97

/38870# 3�(%

456 @+ E+ !�-��# I���������# $��)�����# ��� G�* $������ ����� � ������� �������#J ���"

��� �� ����� #�$�� 3 /38'30# 3%D�377

4'6 >+ ����:�� ��� �+ @������# I���������� �� $��)���� *�� M������ B @�� �� >������

���� ����� ������� $������� *�� $��������� <���,�#J ������ �� ��������� %������������

( /38870# 3DD�375

486 C+ !�����# I������ ���������� *�� >���������# >��������# ��� �� ���� ���J# *�����

)�)��# �������� � $����# /38890

DD

Page 34: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

43&6 <+ �� ���# I������ ��������� ��� ���������� ����������#J ������ �� ��������� ���"

����� & %7 /38'80# %3D�%(&

D(


Recommended