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En el contexto de una evaluación financiera de un proyecto de
inversión,
uno de los elementos más importantes es la construcción del
flujo de
efectivo, en función del cual, usando una tasa de descuento, se
llevan a
valor presente los flujos netos de efectivo. Una vez calculado
el Valor
presente neto (VPN de los flujos de efectivo, se puede
determinar si el
proyecto es via!le o no. "s#, si el VPN del proyecto es
ne$ativo, el
proyecto no es via!le, mientras %ue si el VPN es mayor o i$ual a
cero,
entonces se concluye %ue el proyecto s# es via!le. &e sa!e,
por clases
elementales de matemáticas financieras, %ue la esa tasa de
descuento %ue se
utiliza para calcular el valor presente de los flujos de
efectivo representa la
'asa #nima "tractiva de )etorno, pero *%u+ representa la tasa
m#nima
atractiva de retorno - *%u+ m+todos se pueden utilizar para
estimarla En
el presente art#culo se a!ordaran estos temas, tomando en cuenta
la
realidad del Ecuador.
a tasa m#nima atractiva de retorno, '"), representa el coste
de
oportunidad en el %ue incurre el inversionista por /canalizar su
dinero0 en
un proyecto determinado y no en otro. 1ic2o de otra manera la
'"), es
la m#nima renta!ilidad %ue el inversor está dispuesto a $anar.
Para estimar
la '") se pueden usar modelos, como el 3"P (3apital "sset
Pricin$
odel, modelo /válido0 para el caso de un proyecto sin deuda.
)ecordemos %ue se$4n est+ modelo el rendimiento del accionista,
%ue
e%uivaldr#a a la '") en este caso, viene dado por5
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1onde /rf0 representa la tasa li!re de ries$o, %ue
tradicionalmente
representa la tasa de rendimiento de los !onos del tesoro
norteamericano
('‐6onds, 6eta representa la sensi!ilidad del rendimiento del
accionista
frente a movimientos en el mercado y representa la prima de
ries$o,
donde /rm0 es la renta!ilidad de mercado, %ue en la práctica
puede ser
estimada en función de las tasas de variación de al$4n #ndice
!ursátil %ue
pertenezca a un sector o industria %ue est+ directamente
relacionado con el
proyecto %ue se eval4a. &in em!ar$o, no 2ay %ue olvidar %ue
el odelo
del 3"P es válido para /mercados de capitales perfectos0, y el
mercado
de capital de Ecuador, está muy lejos de esta situación, por lo
cual, para
el caso de proyectos %ue se eval4an en el pa#s, al$unas personas
tienden a
/corre$ir0 el modelo, a7adiendo el ries$o pa#s del Ecuador,
as#5
&i !ien es cierto, se 2a vuelto una convención
$eneralmente aceptada,
/corre$ir0 el odelo del 3"P, a7adiendo el ries$o pa#s del
Ecuador, para
calcular la '") para proyectos sin deuda en el Ecuador, es
importante
mencionar %ue teóricamente, esta t+cnica no es del todo
apropiada, por lassi$uientes razones5
• No existe fundamentación teórica %ue nos permita ase$urar %ue
es válido
/corre$ir0 el modelo 3"P a7adi+ndole el ries$o del Ecuador.
• No es apropiado /car$ar0 el ries$o de no pa$o de la deuda
externa del
Ecuador, aspecto %ue es reflejado en el ries$o pa#s, a un
proyecto. Por
ejemplo, si el ries$o de no pa$o de la deuda so!erana aumenta,
la
tasa de ries$o pa#s del Ecuador aumenta, lo cual /casti$ar#a
el
proyecto0, sin necesidad, dado %ue la '") aumentar#a y esto
reducir#a
el Valor Presente Neto calculado.
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Es por esta razón, %ue es importante aclarar %ue corre$ir el
odelo del
3"P a7adiendo el ries$o pa#s del Ecuador, es una t+cnica
/$eneralmente
aceptada0, pero %ue la misma tiene limitaciones y cr#ticas. Por
ello, yo
recomiendo comparar la tasa de descuento ('") calculada con
la
renta!ilidad m#nima %ue los inversionistas exi$en en el sector o
industria dentro
de la cual se encuentra su proyecto. "s# tendrá dos criterios
para fundamentar el
por %u+ su '") es i$ual a un determinado valor. 8$ual
razonamiento, en
esencia se aplicar#a, para estimar la '") para el caso de un
proyecto
con deuda, claro está, %ue 2a!r#a %ue 2acer /un paso0 adicional
%ue es
reemplazar la tasa de rendimiento del accionista /re0, o!tenida
en función
del odelo 3"P, en la fórmula del 33PP, pero eso es otro
tema.
6i!lio$raf#a.‐
• /Proyectos de 8nversión5 9ormulación y Evaluación0, Nassir
&apa$ 32ain:
Editorial Prentice ;all: &e$unda Edición.
• /Evaluación de Proyectos de 8nversión en la Empresa0: Nassir
&apa$
32ain: Editorial Prentice ;all.
• /Evaluación 9inanciera de Proyectos de 8nversión0: "rturo
8nfante Villarreal:
