Teoría de las Finanzas Empresarias - ucema.edu.ar · Un peso hoy vale mas que un peso mañana. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 3 ... VPN = - C 0 + C 1 / (1+r) II. Invertir

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 1

Teoría de las Finanzas

Empresarias

MAGRI

PARTE 1 V 08

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and discussion.


Primer Postulado de las Finanzas:

Un peso hoy vale mas que

un peso mañana.


Segundo Postulado de las

Finanzas:

Un peso seguro vale mas

que un peso riesgoso.


El Factor de Capitalización

(o de Descuento)

LA “MAQUINA DEL TIEMPO”


El Factor de Capitalización

M1 = C0 + I1

I1 = C0 . i

M1 = C0 + C0 . i

M1 = C0 . (1 + i)

M2 = M1 + I2

M2 = M1 + M1 . i

M2 = C0 . (1 + i) + C0 . (1 + i) . i

M2 = C0 . (1 + i) . (1 + i)

M2 = C0 . (1 + i)2

GENERALIZANDO:

Mn = C . (1+i)n

C = Mn / (1+i)n


TASAS EQUIVALENTES

ANUAL SEMESTRAL TRIMESTRAL MENSUAL DIARIA

10% 4.8809 2.4114 0.7974 0.0261

15% 7.2380 3.5558 1.1715 0.0383

20% 9.5445 4.6635 1.5309 0.04996

25% 11.8034 5.7371 1.8769 0.06115

30% 14.01754 6.7789 2.2104 0.0719


La Administración Financiera

Las Finanzas Corporativas

El Mercado de Capitales

El OBJETO DE LAS FINANZAS


El Controller

Confección y análisis de Estados Financieros

Auditoría Interna

Presupuestos Financieros y económicos

Impuestos

El Tesorero

Administración de las disponibilidades de Caja

Relación con Bancos

Obtención de financiamiento

Gerenciamiento del Crédito

Seguros

La Administración Financiera



ESTUDIA LAS DECISIONES QUE

AFECTAN LAS FINANZAS DE UNA

EMPRESA.

EN FORMA AMPLIA TODO LO QUE UNA

EMPRESA HACE O DECIDE CAE

DENTRO DE ESTA DEFINICIÓN.


• Decisiones de Inversión

(Evaluación de Proyectos)

• Decisiones de Financiamiento

(Estructura de Capital)



•La oferta y Demanda de Capitales

•Valuación de Activos Financieros

•Relación Riesgo Retorno

•La Teoría de Portafolios



Concepto Crítico

La decisión de

invertir

es distinta

de la decisión de

financiar


Decisión de Invertir

Objetivo: Obtener

activos que valgan más de

lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué cartera

de activos es la más

conveniente?

Decisión de Financiar

Objetivo: Obtener

pasivos que valgan menos

de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué

estructura de capital es

la más conveniente?

DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qué activos invertir y cómo financiar la inversión


Teoría de Valor

El valor lo provee el mercado (si existe

liquidez)

Teoría de Valor:

VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)

r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL

CAPITAL.


Aceptar proyectos si su VPN

computado al costo de oportunidad

del capital es positivo.

Aceptar proyectos si su Tasa Interna

de Retorno es mayor que el costo de

oportunidad de capital.

REGLAS DE DECISION

1 . –

2 . –


Dados los activos de la firma y sus

decisiones de inversión, encontrar la

estructura de capital que maximiza el

valor de la firma.

DECISIONES DE FINANCIACION

EN LA EMPRESA


Balance a valores de Mercado

Activos Deuda (D)

VP oportunidades

de crecimiento

Acciones (E)

Valor de la firma (V)

Tratar de encontrar la relación D/E que

maximice V.



Es simplemente un mercado donde el

Público intercambia moneda de hoy

por moneda de mañana y viceversa.

De esta forma se elimina la obligación

de “calzar” consumos y cash flows.

El escenario de Certeza

No existe el riesgo


Certeza.

Dada esta premisa, es posible concluir

que el costo de capital para todos los

tenedores de “securities”, y por lo tanto

para la firma, es simplemente la tasa de

interés del mercado de capitales y esta

será, necesariamente, la tasa libre de

riesgo.


El mercado de Capitales

Suponemos CERTEZA.

H

D

F

BO

OB (1+r) = FH

FO / (1+r) = BD

OB = STOCK HOY

OF = STOCK MAÑANA

t=0

t=1

M


El Proyecto de Inversión.

Rendimientos Decrecientes

O ABC

F

G

AB = BC

INVIERTO AB

OBTENGO 0F

INVIERTO BC

OBTENGO FG

t = 0

t = 1


El Mercado de Capitales y El

Proyecto de Inversión

Maximizando el Valor


O t = 1

t =2

A

OA = STOCK DE RIQUEZA EN t = 1

F

AF = MERCADO DE CAPITALES

H AH = CURVA DE TRANSFORMACION

M

K

MK = MERCADO DE CAPITALES


O t = 1

t =2

A

OA = STOCK DE RIQUEZA EN t = 1

H

AH = CURVA DE TRANSFORMACION

M

K

MK = MERCADO DE CAPITALES

J

S

AJ = INVERSIÓN

OS = CASH FLOW EN t = 2

JM = VP DE OS AM = VPN

VALOR DE LA FIRMA = OM

*

*

*


¿Que sucede con el Valor de la

Firma si se invierte una cantidad

insuficiente o excedente?


O t = 1

t =2

A

H

M

K

J

S

AJ = INVERSIÓN OPTIMA

*

*

SI INVIERTO MENOS QUE EL OPTIMO: AP

P Y

EL VALOR DE LA FIRMA

DISMINUYE EN: YM

Z

L

ES LA QUE MAXIMIZA LAS UTILIDADES Y

EL VALOR DE LA FIRMA.

OBTENGO EN t=2: OL, SU VP ES: PY

Y VPN: AY

¿CUÁL ES EL VALOR DE LA FIRMA?


O t = 1

t =2

A

H

M

K

J

S

AJ = INVERSIÓN OPTIMA

*

*

R

INVIERTO MAS QUE EL OPTIMO: AR

Y

EL VALOR DE LA FIRMA

DISMINUYE EN: YM

Z

T

ES LA QUE MAXIMIZA LAS UTILIDADES Y

EL VALOR DE LA FIRMA.

OBTENGO EN t=2: OT, SU VP ES: RY

Y VPN: AY

¿CUÁL ES EL VALOR DE LA

FIRMA?


Dos Criterios de Maximización

I. Invertir hasta que se hace máximo el VPN

VPN = - C0 + C1 / (1+r)

II. Invertir hasta que la tasa de retorno de lainversión (contribución marginal delproyecto) se iguale a la tasa de retorno deinstrumentos equivalentes del mercado decapitales. (Tangencia).

(1+µgr) = (1+r)


Primer Principio de Separación

LAS DECISIONES DE INVERSION SON

INDEPENDIENTES DE LOS GUSTOS DE

LOS ACCIONISTAS.

EL GERENTE SIMPLEMENTE DEBE

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA

TOMANDO TODOS AQUELLOS

PROYECTOS CON VALOR PRESENTE

NETO POSITIVO.


Primer Principio de Separación

EL ACCIONISTA QUE QUIERE GASTAR

HOY PUEDE CONVIVIR CON EL QUE

QUIERE GASTAR MAÑANA.

AMBOS PUEDEN DELEGAR EN UN

GERENTE QUE MAXIMICE EL VALOR

DE LA FIRMA TOMANDO TODOS LOS

PROYECTOS CON VAN POSITIVO.


SUPUESTOS FUNDAMENTALES

• NO HAY BARRERAS DE ACCESO AL

MERCADO DE CAPITALES NI PARTICIPANTES

DOMINANTES.

• NO EXISTEN IMPUESTOS.

• EL ACCESO AL MERCADO NO TIENE COSTOS

Y NO EXISTEN FRICCIONES EN EL LIBRE

INTERCAMBIO DE ACTIVOS.

• LA INFORMACIÓN RELEVANTE SOBRE CADA

ACTIVO ES DISPONIBLE LIBREMENTE.


Si existen dos tasas de interés:

O

A

B

DOS PUNTOS

OPTIMOS !!!!

t = 0

t = 1 Tasa

Pasiva

Tasa

Activa


Caso donde el óptimo se obtiene

con Capital adicional

Mercado de Capitales Perfecto y

certeza


O t = 1

t =2

Y1

OY1 = STOCK DE RIQUEZA EN t = 1

OK1 = NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

V1K1

V2

E2

*

*

OK1 (1+ r) = V2E2*

Y1K1 = INVERSION TOTAL*

VALOR DE LA FIRMA EN t =2 ?

V2 = (V2E2) + (E20)



Pago una porción de la riqueza

como dividendos …


O t = 1

t =2

Y1

OY1 = STOCK DE RIQUEZA EN t = 1

D1K1 = NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

V1K1

V2

E2

*

*

D1K1 (1+ r) = V2E2 (NUEVO EQUITY)*

Y1K1 = INVERSION TOTAL*


V2 = (V2E2) + (E20)


D1

OD1 = PAGO DE DIVIDENDOS


El Caso Analítico

Múltiples períodos de tiempo


f

t

ttttt r

v

vvd

11

1

f

t

tt rv

vd

111

11

1

1

ttt vd

rv

(0)Multiplicando por nt: 11

1

1

tttt vnD

rV

Despejando ntvt+1 y reemplazando en (0)

¿Cuál es el retorno de una

acción?

111111

1

1

ttttttt bhvmVD

rV

1tV11111 tttttt bhvmvn

(1)


El otro building block:

La restricción de caja.

11111 ttttt bhvmR = 111 ttt IDw

Despejamos Dt+1

X

1111111 ttttttt bhvmIXD (3)


1111111 ttttttt bhvmIXD

Reemplazamos Dt+1 en (1):

1111111111

1

1

ttttttttttt bhvmVbhvmIX

rV

111111

1

1

ttttttt bhvmVD

rV (1)

Tenemos:

Y:(3)

Finalmente:

111

1

1

tttt VIX

rV

LA POLITICA FINANCIERA HA DESAPARECIDO !!


Entonces:

1110

1

1IXV

rV

2221

1

1IXV

rV

y

Reemplazando V1 en la primer ecuación:

= 2

2

2

2211

111 r

V

r

IX

r

IX

Si seguimos reemplazando y generalizando:

T

tT

Tttt

r

VIX

rV

1

011

1 Si T es muy

grande y g < r ?

112220

1

1

1

1IXIXV

rrV


Segundo Principio de Separación

LAS DECISIONES DE INVERSION SON

INDEPENDIENTES DE LAS DECISIONES DE

FINANCIAMIENTO.

EL GERENTE SIMPLEMENTE DEBE

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA

TOMANDO TODOS AQUELLOS PROYECTOS

CON VALOR PRESENTE NETO POSITIVO Y

NO IMPORTA COMO SE FINANCIE.

El Discount Dividend Model

El “sendero” de los dividendos


110

1

1vd

rv

f

t

ttt

tt rv

vvd

11

1

221

1

1vd

rv

f

t

tt rv

vd

111

11

1

1

ttt vd

rv

2

2

2

2122

1011111

1

r

v

r

d

r

d

r

vdd

rv

(0) (1)


Generalizando:

TT

T

tt

t

r

V

r

DV

111

0

Multiplicando por n0:

Para T grande y g < r el valor terminal tiende a 0

TT

T

T

r

v

r

d

r

d

r

d

r

dv

11.....

111 3

3

2

21

0


Discount Divivend Model

El valor de la firma hoy es la sumatoria

descontada de la totalidad de los

dividendos pagados a los accionistas

originales.

Puede cambiar la estructura temporal

de los dividendos pero el valor

presente de ese flujo no se altera.


Un ejemplo numérico:

Tasa de descuento: 15%

Growth rate (crecimiento): 10%


Proyección Valores Presentes

Período dividendo V div. acum. V TOTAL

0 0,00 100,00 0,00 100,00 100,00

1 5,00 110,00 4,35 95,65 100,00

2 5,50 121,00 8,51 91,49 100,00

3 6,05 133,10 12,48 87,52 100,00

4 6,66 146,41 16,29 83,71 100,00

5 7,32 161,05 19,93 80,07 100,00

6 8,05 177,16 23,41 76,59 100,00

7 8,86 194,87 26,74 73,26 100,00

8 9,74 214,36 29,93 70,07 100,00

9 10,72 235,79 32,97 67,03 100,00

10 11,79 259,37 35,89 64,11 100,00

20 30,58 672,75 58,89 41,11 100,00

30 79,32 1.744,94 73,65 26,35 100,00

50 533,59 11.739,09 89,17 10,83 100,00

100 62.639,15 1.378.061,23 98,83 1,17 100,00


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

div. acum. V


Las Proposiciones de

Modigliani y Miller

El nacimiento de las Finanzas

Modernas


Modigliani y Miller

El Costo del Capital, las Finanzas

Corporativas y la Teoría de la

Inversión.

American Economic Review

Junio de 1958


M&M

FRANCO MODIGLIANI

PREMIO NOBEL 1985

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1990


NO HAY MAGIA EN EL

ENDEUDAMIENTO FINACIERO

PROPOSICION 1 DE M M

En un mercado de capitales perfecto, todo esfuerzo

de incrementar el valor de la firma cambiando el mix

de su estructura de financiamiento es inútil.

V es independiente de la relación D/E

UNA ANALOGIA

No debería costar más la suma de las porciones

que la torta completa !



(RISK CLASS MODEL)

DOS FIRMAS IDENTICAS EN TODO:

GENERAN EL MISMO FLUJO DE

GANANCIAS OPERATIVAS (EBIT) Y

TIENEN EL MISMO RIESGO.

UNA NO TIENE DEUDA: LA FIRMA “U”

LA OTRA SI: LA FIRMA “L”

VL = DL + EL



(RISK CLASS MODEL)

Portafolio 1 Retorno 1

1% EU =

= 1% VU 1% X


1% EL 1% (X – I)

1% DL 1% I

1% VL 1% X

DOS PORTAFOLIOS QUE TIENEN EL

MISMO RETORNO DEBEN VALER LO

MISMO NO ARBITRAJE

+ +


VU = VL

Necesariamente:

0,01 VU = 0,01 ( EL + DL ) = 0,01 VL

Luego:



(RISK CLASS MODEL)


1% EL =

= 1% ( VL – DL ) 1% ( X – I )


1% VU = 1% EU 1% X

1% DL 1% I

1% ( VU – DL ) 1% ( X – I )

– –

DOS PORTAFOLIOS QUE TIENEN EL

MISMO RETORNO DEBEN VALER LO

MISMO NO ARBITRAJE


VL = VU

Necesariamente:

0,01 (VL – DL ) = 0,01 ( VU – DL )

Luego:



Escenario con riesgo

EMPRESA FULL EQUITY:

Valor de mercado del equity:

Cantidad de acciones:

Precio por acción:

1.000

10

10.000

DISTINTOS ESCENARIOS:

A B C D

GANANCIAS OPER. 500 1.000 1.500 2.000

GANAN. POR ACCION 0.5 1.0 1.5 2

RETORNO POR ACCION 5% 10% 15% 20%



Escenario con riesgoEMPRESA CON DEUDA:

A B C D

GANANCIAS OPER. 500 1.000 1.500 2.000

INTERESES 500 500 500 500

GANANCIA ACCIONIST. 0 500 1000 1500

GANAN. POR ACCION 0 1.0 2.0 3.0

RETORNO POR ACCION 0% 10% 20% 30%

Cantidad de acciones: 500

Precio por acción: 10

Valor de mercado del equity 5.000

Valor de mercado de la deuda: 5.000

Intereses al 10%: 500



Escenario con riesgo

UN INVERSOR SE ENDEUDA EN $ 10 Y COMPRA

DOS ACCIONES DE LA FIRMA FULL EQUITY.

A B C D

GANANCIAS OPER. 500 1.000 1.500 2.000

GANAN. EN DOS ACC. 1 2 3 4

INTERESES (10% / $10) 1 1 1 1

GANANCIA NETA 0 1 2 3

RET. SOBRE INV. ($10) 0% 10% 20% 30%

EL INVERSOR LOGRA POR SU CUENTA EL MISMO RETORNO

QUE TENIA COMO ACCIONISTA DE LA FIRMA ENDEUDADA.

POR LO TANTO: ¿POR QUÉ PAGAR DE MAS POR ALGO

QUE EL PUEDE CONSEGUIR POR SUS PROPIOS MEDIOS?


UNDO

En Mercado de Capitales Perfecto un

inversor puede, a los efectos de sus flujos,

“deshacer” las consecuencias que tiene en

su portafolio un cambio en la estructura de

capital de la empresa donde ha invertido.

Por esto, un cambio en la estructura de

capital no podría aumentar el valor de la

firma.


Conferencia de Stewart C. Myers

Instituto Argentino de Ejecutivos de

Finanzas

Junio 2001


“CORTANDO EL PASTEL”

EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

BALANCE A

VALORES DE MERCADO

Activos y

oportunidades de

crecimiento

La torta

Distintas obligaciones

(securities)

emitidas a los

inversores

Las porciones

EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:

Aumentar el valor de la firma.

Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más

valiosos para el mercado.


¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES

POR UN PAQUETE ESPECIAL DE

OBLIGACIONES?

1.-Por la demanda:

Puede ser que los inversores quieran pagar

extra por cierta clase de obligaciones, pero ...

2.- Por la oferta:

El costo de emitir esa clase especial de

obligaciones es despreciable (cero en

mercado de capitales perfecto).


INNOVACION FINANCIERA

LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS

DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O

PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR

LOS INVERSORES

A VECES TIENEN ÉXITO.

PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS

EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.

ENTONCES LA VENTAJA

DE VALOR DESAPARECE.

ENTONCES LA ESTRUCTURA

FINANCIERA SI IMPORTA.


INNOVACION FINANCIERA

(SINTOMA DE SALUD EN LOS

MERCADOS FINANCIEROS)

Un ejemplo

CITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970:

$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.

EN 5 MESES

$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS

10 AÑOS DESPUÉS:

$43 MIL MILLONES EMITIDOS

¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA

EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?


IMPLICANCIAS PRÁCTICAS

SI LAS DECISIONES DE

FINANCIAMIENTO NO AGREGAN

VALOR, O LO HACEN SOLO

TEMPORALMENTE:

1.-Los gerentes financieros deben buscar

valor en las decisiones de inversión y las

operativas

EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN

ROL DE SOPORTE.

2.- El costo de capital no depende de la

estructura de financiamiento.

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