STRUKTUR MODAL OPTIMAL DAN KECEPATAN PENYESUAIAN: …

Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan ISSN 1411 - 0393Akreditasi No. 80/DIKTI/Kep/2012

305

STRUKTUR MODAL OPTIMAL DAN KECEPATAN PENYESUAIAN:STUDI EMPIRIS DI BURSA EFEK INDONESIA

Firda [email protected]

STIE Pancasetia Banjarmasin

ABSTRACT

The research investigate whether non-financial firms listed on the Indonesian Stock Exchange made capitalstructure adjustment towards optimal capital structure and the determinants of adjustment speed in context oftrade-off theory for 2009-2014 period. Existence of tax benefit that generates by debt interest payment causingfirms arranged their capital structure in order to maximize debt utilizing. Debt utilizing would be make defaultproblem and bankruptcy if it excess firm’s capacity that determine by some firm’s characteristic. Because of optimalcapital structure unobservable, so they will be estimate by using some variable which are influencing in capitalstructure arrangement such tangibility. profitability, size and growth opportunities. The results indicate that non-financial firms in Indonesia follows dynamic trade-off theory with make capital structure adjustment towardsoptimal capital structure but still underleveraged and need 2,45 years to adjust their capital structure. Distancebetween actual capital structure and optimal capital structure and financial surplus/deficit are influenced speedof adjustments, while current liabilities is not influenced speed of adjustment. Thus, the practical implication isthe companies must be consider and compare their actual capital structure and their optimal capital structure inorder to get the benefit from the adjustment by not adding the posibility of bankruptcy due to these adjustment.Capital structure decision also related with various external policy, for instance, accesability to external fundingsuch as creditors, investor and government which influence their adjustment. This research has some limitation,proxies are used in determining the target leverage was only four variables and this study did not addresmacroeconomic variables that may affect the adjustment and adjustment speed.

Key words: optimal capital structure, dynamic trade-off theory, speed of adjustment, determinants of capitalstructure.

ABSTRAK

Penelitian ini menguji apakah perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI)melakukan penyesuaian struktur modal menuju struktur modal optimal dan faktor yangmempengaruhi kecepatan penyesuaian pada konteks trade-off theory pada periode tahun 2009-2014.Adanya keuntungan pajak yang dihasilkan oleh pembayaran bunga menyebabkan perusahaanmenyusun struktur modal dengan memaksimalkan penggunaan hutang agar mendapatkan manfaatpajak. Penggunaan hutang akan memunculkan masalah default dan kebangkrutan jika melebihikapasitas perusahaan yang ditentukan oleh beberapa karakteristik perusahaan, oleh karena strukturmodal optimal tidak dapat diobservasi, maka akan diestimasi dengan menggunakan beberapa variabelyang mempengaruhi penyusunan struktur modal yaitu tangibility, profitability, size dan growthopportunities. Hasil penelitian ini menunjukkan perusahaan non-keuangan di Indonesia mengikutidynamic trade-off theory tetapi masih underleveraged dan memerlukan waktu 2,45 tahun untuk melakukanpenyesuaian struktur modalnya. Jarak antara struktur modal dengan struktur modal optimal (distance)serta financial surplus/deficit mempengaruhi kecepatan penyesuaian, sedangkan current liabilities tidakmempengaruhi kecepatan penyesuaian, sehingga implikasi praktisnya adalah perusahaan harusmemperhatikan dan membandingkan struktur modal aktual dengan struktur modal optimal agarmendapatkan manfaat dari penyesuaian struktur modal dengan tidak menambah kemungkinankebangkrutan akibat penyesuaian tersebut. Keputusan struktur modal juga berhubungan denganberbagai kebijakan pihak eksternal perusahaan yang turut berpengaruh terhadap kemudahan aksesdana eksternal seperti pihak kreditur, investor dan pemerintah sehingga mempengaruhi kecepatan

306 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 20, Nomor 3, September 2016 : 305 – 324

penyesuaian struktur modal. Penelitian ini memiliki keterbatasan karena hanya memasukan empatvariabel determinan struktur modal optimal dan tidak memasukkan variabel-variabel makro yangmungkin dapat mempengaruhi kecepatan penyesuaian struktur modal.

Kata kunci: struktur modal optimal, dynamic trade-off theory, kecepatan penyesuaian, determinanstruktur modal.

PENDAHULUANModal sangat penting bagi perusahaan

untuk beroperasi dan juga mengembangkanoperasinya. Penggunaan masing-masingsumber modal membutuhkan biaya, sehing-ga perusahaan harus menentukan sumbermodal yang meminimalkan biaya dan me-nentukan struktur modal yang digunakan.Struktur modal perusahaan merupakancampuran tertentu dari hutang jangka pan-jang dan ekuitas yang digunakan perusaha-an untuk membiayai operasinya (Abor, 2005dalam Abor, 2007). Tujuan utama perusaha-an adalah memaksimalkan kemakmuranpemilik. Kemakmuran pemilik akan ter-cermin dari peningkatan nilai perusahaanyang bergantung pada arus kas bebas (FreeCash Flows / FCF) dan biaya modal rata-ratatertimbang (Weighted Average Cost of Capital /WACC). Manajemen dituntut untuk me-maksimalkan FCF dan meminimalkan WA-CC agar dapat memaksimalkan nilai per-usahaan. Free Cash Flows dapat ditingkatkandengan berbagai cara seperti meningkatkanpenjualan, meminimalkan biaya operasi danpajak serta menyusun rencana investasiyang tepat, sedangkan Weighted Average Costof Capital (WACC) dapat diminimalkandengan menyusun keputusan pendanaanyang tepat. Keputusan pendanaan berkaitandengan pemilihan sumber dana, denganmenyusun campuran modal yang tepatantara hutang dan ekuitas perusahaan dapatmeminimalkan biaya modal sehingga akanmeningkatkan nilai perusahaan.

Struktur modal perusahaan menentu-kan rata-rata biaya modal tertimbang atauWeighted Average Cost of Capital (WACC),WACC adalah tingkat minimum return yangdibutuhkan dalam investasi perusahaan dandigunakan sebagai discount rate dalam meng-hitung nilai perusahaan. Dengan pendekat-

an trade-off theory, perusahaan memilihstruktur modal optimal yang meminimalkanbiaya modal dan sekaligus memaksimalkannilai perusahaan dengan mempertimbang-kan risiko kebangkrutan dan pajak korporasi(De Haas dan Peeters, 2004). Semakin tinggirasio hutang, semakin rendah biaya modal-nya, tetapi hal ini akan menyebabkan se-makin tingginya risiko kebangkrutan.

Beberapa penelitian di Amerika danEropa menunjukkan bahwa faktor yangmendorong keputusan struktur modal per-usahaan adalah keinginan untuk mencapaidan mempertahankan fleksibilitas finansial(Gamba dan Triantis, 2008). Dynamic trade-offtheory menyatakan bahwa perusahaan secaraberangsur-angsur melakukan penyesuaiandari waktu ke waktu menuju struktur modaloptimalnya. Jika biaya penyesuaian adalahnol, perusahaan tidak akan terdorong untukmenyimpang dari struktur modal optimal-nya dan penyesuaian akan dilakukan de-ngan seketika, akan tetapi, karena ketidaksempurnaan pasar seperti asimetri informasidan biaya pendanaan, perusahaan mungkinakan menyimpang dari struktur modaloptimalnya (Elliot et al., 2008). Biaya untukmenyeimbangkan leverage akan mempe-ngaruhi kecepatan penyesuaian strukturmodal perusahaan. Rasio leverage aktual danyang diinginkan mungkin tidak sama padabeberapa waktu karena adanya gangguanpasar. Pergeseran pasar, seperti biaya tran-saksi yang menghalangi perusahaan me-lakukan penyesuaian struktur modal actual-nya ke tingkat optimal dengan segera yangpada akhirnya akan mempengaruhi cepatatau lambannya proses penyesuaian struk-tur modalnya.

Beberapa penelitian membuktikan dyna-mic trade-off theory (Fuady, 2014) dalamkeputusan struktur modal perusahaan.

Struktur Modal Optimal Dan Kecepatan Penyesuaian ... – Nosita 307

Fama dan French memperkirakan bahwaperusahaan melakukan penyesuaian struk-tur modalnya sebesar 7-18% tiap tahun,sedangkan Roberts (2002 dalam Flannerydan Hankins, 2007) menemukan kecepatanpenyesuaian struktur modal mencapai 100%pada beberapa industry, sedangkan peneliti-an Flannery dan Hankins (2007) menemukanbahwa perusahaan menyesuaikan strukturmodal kearah struktur modal optimalnyarata-rata kurang lebih 22% tiap tahunnyadan biaya serta manfaat penyesuaian struk-tur modal mempengaruhi kecepatan pe-nyesuaian, meliputi financial constraint, biayapendanaan eksternal, biaya kesulitan ke-uangan dan manfaat pajak.

Penelitian Reinhard dan Li (2010) jugamembuktikan bahwa perusahaan-perusaha-an di Indonesia juga mengikuti dynamictrade-off theory dalam keputusan strukturmodalnya. Hal ini tentu saja fenomena barusetelah beberapa penelitian membuktikanbahwa perusahaan-perusahaan di Indonesiamenetapkan keputusan struktur modalnyasesuai dengan pecking order theory dimanaketika perusahaan membutuhkan modal,mereka akan mencari terlebih dahulu daridalam perusahaan, yaitu laba ditahan,kemudian menggunakan dana eksternaldengan biaya paling murah, yaitu hutangdan diikuti penerbitan saham.

Penelitian ini menguji dynamic trade-offtheory pada perusahaan-perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Bursa EfekIndonesia dengan menilai apakah perusaha-an melakukan adjustment terhadap strukturmodalnya untuk memperoleh keuntunganpajak serta menghindari potensi kebangkrut-an. Beberapa studi empiris tentang Trade-offTheory di Indonesia masih menggunakanmetode Static Trade-Off Theory dalam meng-analisis perilaku pendanaan (Fuady, 2014).Penelitian ini berbeda dengan penelitian lainkarena menjelaskan tingkat penyesuaianstruktur modal serta pengaruh faktor tangi-bility, size, profitability dan growth terhadaptingkat leverage optimal dan sekaligus meng-uji pengaruh jarak antara struktur modalaktual dengan struktur modal optimal, sur-

plus/defisit keuangan dan current liabilitiesterhadap kecepatan penyesuaian strukturmodal.

LANDASAN TEORETISPenyesuaian Struktur Modal

Adanya kebijakan perpajakan yangberbeda terhadap unsur biaya pendanaan(cost of fund) atas bunga pinjaman diperlaku-kan sebagai deductible expenses sedangkandividen sebagai cost of equity tidak diper-kenankan sebagai pengurang pendapatan(non deductible expenses). Secara teoritis, aki-bat perbedaan perlakuan tersebut terdapatkecenderungan perusahaan untuk memper-besar pinjaman dibanding menggunakandana internal sendiri agar beban pajakberkurang. Disisi lain, jika perusahaan tidakdengan hati-hati menerbitkan dan meng-gunakan hutang, maka akan membawakesulitan akibat adanya beban pokok danbunga hutang tersebut.

Financial Leverage atau leverage keuanganadalah tingkat dimana sekuritas denganpendapatan tetap (hutang dan saham pre-feren) digunakan oleh perusahaan dalamstruktur modalnya (Brigham dan Ehrhardt,2005). Jadi, leverage keuangan adalah se-berapa besar tingkat hutang atau sahampreferen digunakan oleh perusahaan dalammendanai kegiatan operasi maupun inves-tasinya. Sekuritas dengan pendapatan tetapbagi investor merupakan beban tetap bagiperusahaan. Tingkat leverage ini seringkalidikaitkan dengan risiko keuangan. Risikokeuangan adalah risiko tambahan yangharus ditangggung oleh pemegang sahamsebagai hasil dari keputusan penggunaanhutang oleh perusahaan (Brigham danEhrhardt, 2005).

Perusahaan yang mempunyai hutangakan terbebani dengan kewajiban untukmembayar pokok maupun bunga hutangnya. Penggunaan hutang mengurangi labasebelum pajak, karena beban bunga menjadisalah satu pengurang dalam pendapatanmeskipun pada akhirnya mengurangi bebanpajak yang harus dibayarkan perusahaankepada pemerintah.


Penggunaan hutang juga mengakibat-kan laba yang diperoleh perusahaan lebihbervolatilitas. Selain itu, tingkat leverage akanmemaksa perusahaan untuk memastikanpendapatannya dapat memenuhi kewajiban-nya. Tingkat leverage memaksa manajer un-tuk memperhatikan risiko bisnis yang di-hadapi oleh pemegang saham biasa karenakreditur (dan/atau pemegang saham pre-feren) tidak menghadapi risiko bisnis sepertiyang dihadapi oleh pemegang saham biasa.Kewajiban perusahaan baik pokok maupunbunga hutangnya harus dipenuhi terlepasdari bagaimanapun kondisi ekonomi dankondisi bisnisnya. Jika perusahaan tidakmampu membayar, maka perusahaan akanmenghadapi kebangkrutan yang akan me-rugikan pemegang saham, oleh karena itu,pemegang saham meminta imbal hasil lebihtinggi untuk perusahaan yang mengguna-kan hutang lebih tinggi yang berarti me-ningkatkan Return On Equity (ROE).

Kebangkrutan menyebabkan perusaha-an menanggung berbagai biaya seperti biayahukum, biaya akuntansi, biaya kehilangankonsumen, biaya kehilangan supplier sertainvestor dan biaya lainnya. Ketika risikokebangkrutan meningkat, konsumen mung-kin akan berpindah ke perusahaan lain danini akan mengurangi penjualan yang akhir-nya mengurangi Free Cash Flows yang akanberdampak pada nilai perusahaan. Trade-OffTheory menyatakan bahwa nilai perusahaanyang mempunyai leverage adalah sama de-ngan nilai perusahaan yang tidak mem-punyai leverage ditambah nilai dari efeksamping penggunaan leverage tersebut(Brigham dan Ehrhardt, 2005).

Menurut trade-off theory (De Haas danPeeters, 2004) perusahaan mengoptimalkanstruktur modalnya karena adanya trade-offyang mereka hadapi antara keuntungan dankerugian dari penggunaan hutang pada nilaiperusahaan. Disatu sisi, meningkatkan leve-rage dengan menerbitkan lebih banyakhutang berarti perusahaan mendapatkankeuntungan dari pengurangan pajak atasbeban bunga, yang akan meningkatkan nilaiperusahaan (Modigliani dan Miller dalam

De Haas dan Peeters, 2004). Disisi lain, leve-rage yang tinggi akan meningkatkan biayalangsung dan tidak langsung financial distressdan menurunkan nilai perusahaan. Biayalangsung meliputi biaya hukum dan admi-nistratif dari likuidasi atau reorganisasi,sedangkan biaya tidak langsung meliputiketidakmampuan menjalankan bisnis danbiaya keagenan yang berhubungan denganrisiko kebangkrutan yang tinggi, yaitu insen-tif bagi pemegang saham karena memilihproyek yang berisiko (Ross et al. dalam DeHaas dan Peeters, 2004). Selain itu, pen-danaan dengan hutang juga dapat me-ningkatkan kinerja perusahaan denganmengurangi konflik antara pemegang sahamdengan manajer mengenai free cash flow,strategi investasi optimal dan jumlah risikoyang dihadapi.

Selain alasan trade-off antara manfaatdan beban atas penggunaan hutang tersebut,Gamba dan Triantis (2008) juga menyimpul-kan bahwa perusahaan menetapkan kebijak-an hutang dengan tujuan untuk memper-tahankan fleksibilitas finansialnya. Fleksibi-litas finansial menunjukkan kemampuanperusahaan untuk mengakses dan mengaturkembali pendanaan mereka pada biaya yangmurah. Perusahaan yang keuangannya flek-sibel mampu menghindari kesulitan keua-ngan dalam menghadapi shock yang bersifatnegatif dan untuk menyiapkan dana inves-tasi ketika mempunyai kesempatan yangmenguntungkan (Gamba dan Triantis, 2008),sehingga, sangat penting bagi perusahaanuntuk menentukan porsi struktur modalagar perusahaan tidak mengalami kesulitankeuangan ketika terjadi kondisi yang tidakmenguntungkan dan kehilangan kesempat-an ketika terdapat kesempatan investasiyang menguntungkan. Beberapa penelitianmenemukan bahwa perusahaan cenderungmenyesuaikan struktur modal ke arahstuktur modal optimalnya.

Banyak penelitian yang menunjukkanbahwa perusahaan mencoba untuk me-nemukan tingkat optimal hutang jangkapanjang. Menurut beberapa peneliti, struk-tur modal perusahaan adalah dinamis dan


perusahaan berusaha untuk melakukanpenyesuaian tingkat hutang ke arah optimal,yang memperkuat adanya trade-off theory.Kremp et al. (dalam Serrasquiro dan Rogão,2009) menemukan bahwa penyesuaian se-besar 0,53 untuk perusahaan-perusahaanyang terdaftar di Jerman dan 0,28 untukperusahaan-perusahaan yang terdaftar diPerancis. Hal ini berarti bahwa perusahaandi Jerman membutuhkan rata-rata waktusekitar 1,88 tahun dan perusahaan diPerancis membutuhkan rata-rata waktu se-kitar 3,57 tahun untuk menyesuaikan tingkathutangnya dengan tingkat optimal.

Jalilvand dan Harris (1984) menelitikeputusan pendanaan perusahaan per-usahaan di Amerika Serikat dengan men-jelaskan penerbitan hutang jangka panjangdan jangka pendek serta menjelaskan biayalikuiditas perusahaan, penerbitan ekuitasbaru dan pembayaran dividen. Mereka me-nemukan bahwa perusahaan-perusahaan diAmerika Serikat melakukan penyesuaianpada hutang jangka panjangnya dan me-nemukan bahwa kecepatan penyesuaianstruktur modal sangat beragam antara satuperusahaan dengan perusahaan lainnya danantar waktu. Hasil penelitian mereka me-nyatakan bahwa keputusan pendanaan ter-gantung pada faktor size perusahaan, tingkatbunga dan harga saham perusahaan mem-pengaruhi kecepatan penyesuaian hutangtersebut.

Dalam penelitian mereka, pola pe-nyesuaian struktur modal yang dilakukanoleh perusahaan adalah dengan menerbit-kan hutang jangka panjang, menarik saham-saham dari aset aset likuid, meningkatkanhutang jangka pendek atau menerbitkansaham baru untuk menutupi kekuranganmodal yang dibutuhkan. Perusahaan besarcenderung melakukan penyesuaian lebihcepat menuju struktur modal optimalnyadengan hutang jangka panjang dibanding-kan dengan perusahaan kecil. Perusahaanbesar nampaknya melakukan penyesuaianlebih lamban terhadap ekuitasnya dan meng-gunakan sedikit saham biasa dan sahampreferen dalam menutupi kekurangan dana.

Penelitian Flannery dan Rangan (2006)membuktikan penyesuaian struktur modalperusahaan-perusahaan non-keuangan padaperiode tahun 1966-2001. Mereka menemu-kan bahwa perusahaan-perusahaan non-keuangan melakukan penyesuaian terhadapstruktur modalnya ke arah struktur modaloptimal dan rasio struktur modal optimaldipengaruhi oleh beberapa karakteristikperusahaan. Perusahaan yang overleverageddan underleveraged dengan cepat melakukanpenyesuaian untuk mengimbangi gap de-ngan struktur modal optimalnya. Hal inimembuktikan bahwa perusahaan cenderungmemaksimalkan manfaat pajak yang di-dapatkan dari pengurangan biaya pajak atasbunga yang dibayarkan oleh perusahaankepada krediturnya.

Leary dan Roberts (2005) juga mem-buktikan dynamic rebalancing struktur modaldengan mempertimbangkan biaya penye-suaian. Mereka menemukan bahwa per-usahaan secara aktif melakukan rebalancingatau penyesuaian struktur modal ke arahstruktur modal optimalnya dan hal inidipengaruhi oleh biaya penyesuaian. Me-reka juga menemukan adanya modifiedpecking order theory dimana perusahaancenderung kurang menyukai pasar pen-danaan eksternal ketika mereka mempunyaidana internal yang cukup, tetapi lebihcenderung ketika mereka mempunyai ke-butuhan investasi yang besar, sedangkanKim et al. (2006) membuktikan penyesuaianstruktur modal perusahaan-perusahaanmanufaktur di Korea dengan membanding-kannya pada kondisi sebelum dan sesudahkrisis keuangan di Asia. Mereka menemu-kan bahwa perusahaan-perusahaan Koreamelakukan penyesuaian struktur modalnyalebih besar setelah krisis tahun 1997. Hal inimembuktikan bahwa perusahaan-perusaha-an di Korea lebih risk-averse setelah adanyakrisis yang menerpa Asia tersebut. Per-usahaan-perusahaan tersebut juga mulaimenekankan pada pendanaan internal di-bandingkan dengan hutang. Krisis Asiamempunyai dampak yang sangat besar bagikeputusan pendanaan, khususnya yang


berkaitan dengan perbankan. Perusahaan,sebagai debitur biasanya mendapatkan pen-danaan hutang terutama dari pihak per-bankan. Karena adanya krisis Asia tersebut,maka perbankan mengenakan biaya yanglebih tinggi atas ketidakpastian yang merekahadapi, oleh karena itu, perusahaan mung-kin akan mengurangi hutang mereka denganmelakukan penyesuaian agar mereka tidakoverleveraged.

Antoniou et al. (2008) meneliti bagai-mana perusahaan yang beroperasi dalamekonomi yang berorientasi pasar modal(Inggris dan Amerika Serikat) dan ekonomiyang berorientasi pada perbankan (Perancis,Jerman dan Jepang) menentukan strukturmodalnya. Mereka menemukan bahwa rasiohutang perusahaan dipengaruhi oleh tangi-bility of assets (jaminan) dan size perusahaan,tetapi menurun dengan peningkatan pro-fitabilitas, kesempatan bertumbuh dan ki-nerja harga saham pada kedua tipe ekonomitersebut. Rasio hutang juga di pengaruhioleh kondisi pasar dimana perusahaan ber-operasi. Hasil penelitian mereka juga me-nunjukkan bahwa perusahaan yang mem-punyai struktur modal optimal, dimanaperusahaan Perancis menjadi yang tercepatdalam menyesuaikan struktur modalnya kearah struktur modal optimal dan perusahaanJepang menjadi yang paling lamban dalampenyesuaian struktur modal.

Serrasqueiro dan Ragão (2009) menemu-kan bahwa perusahaan-perusahaan di Por-tugis melakukan penyesuaian tingkat hu-tang ke arah rasio target hutang. Merekamenyimpulkan bahwa perusahaan-per-usahaan di Portugis mencari rasio hutangoptimal, akan tetapi penyesuaiannya masihlebih kecil dibandingkan dengan perusaha-an-perusahaan Amerika Serikat dan be-berapa negara Eropa seperti Jerman, Spanyoldan Inggris.

Faulkender et al. (2010) meneliti dampakcash flow terhadap kecepatan perusahaandalam melakukan penyesuaian strukturmodalnya dan dampak financial constraintserta market timing terhadap penyesuaianstruktur modal. Mereka menemukan bahwa

perusahaan berusaha untuk menyesuaikanstruktur modal ke arah struktur modal opti-mal meskipun tidak sepenuhnya mencapaioptimal. Mereka juga menemukan bahwaperusahaan mempertimbangkan biaya pe-nyesuaian, karakteristik perusahaan dankondisi pasar mempengaruhi penyesuaianstruktur modal. Perusahaan yang overleve-raged cenderung melakukan penyesuaianlebih cepat dibandingkan perusahaan yangmasih underleveraged.

Dengan menggunakan metode modelregresi yang berbeda, Reinhard dan Li (2010)menemukan bahwa perusahaan-perusahaandi Indonesia melakukan penyesuaian struk-tur modalnya antara 1,02 tahun sampai 2,32tahun pada tahun 1997-2000 dan 1,51 tahunsampai dengan 3,08 tahun pada tahunpenelitian 2001-2005.

Berdasarkan trade-off theory dan peneliti-an-penelitian terdahulu, maka hipotesis pe-nelitian ini adalah:H1 : Perusahaan non keuangan di Indonesia

melakukan penyesuaian strukturmodalnya menuju struktur modaloptimal

Struktur modal optimal perusahaantidak dapat diobservasi secara langsung.Banyak penelitian menggunakan berbagaivariabel untuk menjelaskan struktur modaloptimal. Penelitian-penelitian terdahulu me-nilai tingkat struktur modal optimal per-usahaan sebagai sebuah fungsi dari be-berapa karakteristik perusahaan tersebut.Beberapa penelitian menggunakan variabelseperti size (De Haas dan Peeters, 2004;Antoniou et al. 2008; Drobetz dan Wanzen-ried, 2006; Kim et al. 2006; Loof, 2004;Reinhard dan Li, 2010), tingkat profitabilitas(De Haas dan Peeters, 2004; Drobetz danWanzenried, 2006; Kim et al. 2006; Loof, 2004;Reinhard dan Li, 2010), tangibility of assets(De Haas dan Peeters, 2004; Antoniou et al.2008; Drobetz dan Wanzenried, 2006; Kim etal. 2006; Loof, 2004; Reinhard dan Li, 2010),growth opportunities (De Haas dan Peeters,2004; Antoniou et al. 2008; Drobetz danWanzenried, 2006; Kim et al. 2006; Reinharddan Li, 2010), non-debt tax shield (De Haas dan


Peeters, 2004; Antoniou et al. 2008; Kim et al.2006; Loof, 2004), tax rate (Antoniou et al.2008; Loof, 2004), volatilitas pendapatan (DeHaas dan Peeters, 2004; Antoniou et al. 2008;Kim et al., 2006), dividend payout ratio(Antoniou et al., 2008), kinerja harga saham(Antoniou et al., 2008), umur perusahaan (DeHaas dan Peeters, 2004), tingkat bungahutang perusahaan (De Haas dan Peeters,2004; Antoniou et al., 2008), variabel makroekonomi dan spesifik negara (De Haas danPeeters, 2004), sektor industri (Kim et al.,2006) sebagai faktor yang menentukantingkat struktur modal optimal perusahaan.

Dalam penelitian ini proksi yang di-gunakan adalah tangibility, profitabilitas, sizedan growth opportunities. Pemilihan empatvariabel ini karena faktor-faktor tersebutsecara konsisten terbukti berhubungan de-ngan leverage pada penelitian-penelitian se-belumnya. Disamping itu, peneliti jugamempertimbangkan ketersediaan data un-tuk mengembangkan proksi dari faktor-faktor yang lain.

Tangibility: Aset yang bersifat tangiblelebih mudah dinilai daripada aset yangbersifat intangible seperti goodwill. Selain itu,dalam kasus kebangkrutan, aset yang ber-sifat intangible akan dengan cepat hilang.Jaminan hutang berupa aset merupakanconstraint (pembatas) bagi perusahaan untukmendapatkan hutang. Perusahaan dengannilai aset yang terbatas sebagai jaminan akanmemperoleh hutang yang relatif lebih mahaldaripada perusahaan yang mempunyai nilaiaset lebih besar. Jika hutang dapat dijamin,peminjam dibatasi untuk menggunakanhutangnya hanya untuk proyek yang telahditentukan. Jika tidak ada jaminan yangdapat digunakan, maka kreditur akan me-minta syarat yang lebih banyak dan ketat,sehingga perusahaan mungkin akan lebihmemilih menggunakan ekuitas daripadahutang. Perusahaan yang memiliki aset tetapyang dapat dijadikan sebagai jaminancenderung akan lebih berani menerbitkanhutang. Menurut trade-off theory, keputusanstruktur modal perusahaan ditentukan olehmanfaat dan biaya yang ditimbulkan oleh

keputusan penggunaan dana eksternal. Per-usahaan akan meningkatkan penggunaanhutang sampai pada tingkat tertentu dimanatangible assets nya dapat menjamin pem-bayaran pokok dan bunga hutang agarmereka mendapatkan manfaat pajak daribunga dan meminimalkan risiko kebangkru-tan ketika gagal bayar.

Profitabilitas: Menurut trade-off theory,perusahaan yang kurang profitable mem-berikan return yang rendah kepada pe-megang sahamnya, leverage yang lebih besarakan meningkatkan risiko kebangkrutan danbiaya pinjaman serta akan mengurangireturn bagi pemegang saham (Tong danGreen, 2005). Profitabilitas yang tinggi mem-berikan kapasitas pinjaman yang tinggi.Keputusan struktur modal optimal diharap-kan dapat memaksimalkan manfaat peng-gunaan hutang dengan tetap memperhati-kan adanya risiko kebangkrutan yang mung-kin timbul ketika perusahaan tidak mampumembayar pokok dan bunga hutangnya.Profitabilitas merupakan unsur penting ke-putusan penggunaan hutang dalam strukturmodal perusahaan, karena profitabilitas inidapat menunjukkan kemampuan perusaha-an untuk membayar pokok dan bungahutangnya. Jika profitabilitas yang dimilikioleh perusahaan lebih kecil dari hutangnya,maka akan meningkatkan risiko gagal bayarbahkan kebangkrutan karena profitabilitas-nya tidak mampu menutupi kewajibanhutangnya sehingga penggunaan hutangyang besar akan meningkatkan risiko ke-bangkrutan.

Size: Trade-off theory menyatakan adanyahubungan positif antara size perusahaandengan rasio hutang karena perusahaanyang lebih besar lebih terdiversifikasi danmempunyai kemungkinan kecil terjadi finan-cial distress sehingga kreditur lebih percayaterhadap perusahaan yang lebih besar.Disamping itu, size juga akan menentukanmanfaat dan biaya yang ditimbulkan olehpenggunaan hutang, perusahaan besar yangterdiversifikasi mempunyai volatilitas cash-flows yang rendah dan dinilai lebih mampumenjamin kepastian pembayaran pokok dan


bunga hutang sehingga perusahaan besardapat lebih memaksimalkan manfaat pajakyang ditimbulkan oleh bunga hutang.

Growth Opportunities: Trade-off theory me-nyatakan adanya hubungan negatif antaragrowth opportunities dengan rasio hutang(Myers, 1977). Perusahaan yang mempunyaigrowth opportunities dihadapkan pada risikoyang lebih tinggi dan mempunyai financialdistress costs yang lebih tinggi. Selain itu,perusahaan yang dihadapkan pada growthopportunities yang tinggi cenderung mem-biayai ekspansinya dengan lebih banyakekuitas untuk menghindari konflik keagen-an yang berhubungan dengan hutang(Myers dalam Frank dan Goyal, 2009), olehkarena itu, perusahaan yang mempunyaigrowth opportunities akan meningkatkanrisiko kebangkrutan yang ditimbulkan jikaperusahaan menggunakan hutang dan tidakmampu membayar pokok dan bungahutangnya.

Kecepatan PenyesuaianPada umumnya, perusahaan mem-

punyai struktur modal yang berbeda danmenghadapi kondisi pasar modal yangberbeda. Hal ini yang membedakan ke-cepatan penyesuaian struktur modal per-usahaan satu dengan yang lainnya. Ke-cepatan perusahaan dalam melakukan pe-nyesuaian dipengaruhi oleh karakteristikperusahaan, oleh karena itu kecepatanpenyesuaian berbeda antar perusahaan danantar waktu.

Dalam trade-off theory, rasio hutangoptimal menyeimbangkan biaya dan man-faat dari leverage. Tingkat target hutangperusahaan berubah-ubah antar waktu, se-hingga sangat penting untuk memper-tahankan target dan biaya rebalancing struk-tur modal. Perusahaan yang mendekatidistress akan lebih memperhatikan danberusaha menyesuaikan tingkat hutangnyadaripada perusahaan yang lebih stabil.Penyesuaian yang lebih lamban kemungki-nan disebabkan oleh tingginya biaya untukmelakukan penyesuaian dan penyesuaianakan lebih cepat ketika penyimpangan rasio

hutang terhadap target hutangnya lebihmahal dibandingkan biaya untuk penyesuai-an. Banyak penelitian yang menunjukkanbahwa perusahaan mencoba untuk menemu-kan tingkat optimal hutang jangka panjang.Menurut beberapa peneliti, struktur modalperusahaan adalah dinamis dan perusahaanberusaha untuk melakukan penyesuaiantingkat hutang ke arah optimal, yang mem-perkuat adanya trade-off theory.

Faktor-faktor yang menentukan ke-cepatan penyesuaian antara lain sebagaiberikut:1. Jarak struktur modal aktual dengan

struktur modal optimal. Jika target leve-rage lebih besar daripada actual leveragenya, maka perusahaan masih under-leveraged dan jika target leverage lebih dariactual leverage nya, maka perusahaanoverleveraged. Disisi lain, perusahaan yangoverleveraged diharapkan mencapai targetleverage nya lebih cepat jika mereka mem-bayar hutangnya, sedangkan perusahaanyang underleveraged mungkin akan lebihlamban karena harus menerbitkan hu-tang, tetapi disisi lain, perusahaan yangunderleveraged lebih mudah mendapatkantambahan hutang, sedangkan perusahaanyang overleveraged lebih sulit untuk me-ngurangi hutangnya karena liquidityconstraint.

Jarak struktur modal aktual denganstruktur modal optimal mempunyai pe-ngaruh positif dengan kecepatan pe-nyesuaian. Perusahaan yang mempunyaistruktur modal yang jauh dari targetnyamelakukan penyesuaian lebih cepatdibandingkan perusahaan yang strukturmodalnya mendekati struktur modaloptimalnya. Jadi, perusahaan hanya akanmelakukan penyesuaian ketika terdapatdeviasi yang besar antara struktur modaldengan struktur modal optimalnya. Per-usahaan yang dekat dengan tingkatoptimal tidak menutup selisihnya karenabiaya penambahan penyesuaian dapatmenjadi constraint.

De Haas dan Peeters (2004) menelitifaktor-faktor yang menentukan struktur


modal dan kecepatan penyesuaian struk-tur modal perusahaan-perusahaan Eropatengah dan timur. Mereka menemukanjarak struktur modal aktual denganstruktur modal optimal berhubunganpositif dengan kecepatan penyesuaian.Hal ini berarti bahwa perusahaan yangjauh dari struktur modal optimal cen-derung melakukan penyesuaian lebihcepat dibandingkan dengan perusahaanyang struktur modalnya mendekati struk-tur modal optimal.

Loof (2004) menemukan bahwa dis-tance berpengaruh positif signifikan ter-hadap kecepatan penyesuaian padaperusahaan-perusahaan di Swedia danAmerika Serikat, tetapi distance berpe-ngaruh negatif terhadap kecepatan pe-nyesuaian pada perusahaan-perusahaanInggris.

Penelitian Drobetz dan Wanzenried(2006) juga menemukan bahwa jarakstruktur modal dengan struktur modaloptimal mempengaruhi kecepatan pe-nyesuaian struktur modal perusahaan-perusahaan Swiss pada periode tahun1991-2001.H2a : Jarak struktur modal aktual dengan

struktur modal optimal secarapositif mempengaruhi kecepatanpenyesuaian struktur modal.

2. Financial surplus/defisit. Surplus ataudefisit kas perusahaan juga akan mem-pengaruhi kecepatan dalam melakukanpenyesuaian. Untuk melakukan penye-suaian, perusahaan yang overleveragedharus mengurangi hutangnya. Dengansurplus kas, perusahaan yang overleve-raged dapat lebih mudah (lebih cepat)membayar hutangnya agar tingkathutangnya sesuai dengan struktur modaloptimal, sedangkan ketika mengalamidefisit, perusahaan akan lebih sulit (lebihlamban) untuk mengurangi hutangnya(melakukan penyesuaian) ataupun me-nerbitkan hutang baru, sedangkan per-usahaan yang underleveraged melakukanpenyesuaian lebih lamban karena dapatmemanfaatkan surplus tersebut untuk

pem- biayaannya dan ketika mengalamidefisit, perusahaan lebih mudah (lebihcepat) untuk meningkatkan hutangnyakarena dianggap mempunyai prospek dimasa mendatang dan karena strukturmodalnya masih memungkinkan untukmeningkatkan hutang.

Byoun (2008) meneliti perusahaanAmerika untuk melihat pengaruh surplusdan defisit keuangan perusahaan dalammenentukan penyesuaian terhadap struk-tur modalnya. Perusahaan yang over-leveraged akan melakukan penyesuaianketika mengalami surplus dan perusaha-an yang underleveraged melakukan pe-nyesuaian ketika mengalami defisit.Hovakimian et al. (2001) membuktikanbahwa perusahaan melakukan penye-suaian lebih cepat dengan penguranganhutang pada perusahaan yang overleve-raged, sedangkan penelitian Faulkender etal. (2008) menemukan bahwa penyesuai-an perusahaan dengan cashflows yangpositif dan negatif berbeda signifikandengan kecepatan penyesuaian padaperusahaan dengan free cashflows hampirnol.H2b : Financial defisit/surplus secara

positif mempengaruhi kecepatanpenyesuaian struktur modal

3. Current Liabilities. Perusahaan yangmempunyai hutang jangka pendek lebihbesar daripada hutang jangka panjangmemiliki kemampuan untuk melakukanpenyesuaian ke tingkat leverage yang barudengan lebih mudah dan cepat daripadaperusahaan yang memiliki hutang jangkapendek yang lebih kecil dibandingkanhutang jangka panjangnya. Current liabi-lities dapat lebih mudah dan cepat di-penuhi dibandingkan dengan non-currentliabilities, karena beban yang ditanggungoleh perusahaan dalam jangka pendekmaka perusahaan dapat lebih mudahmendapatkan tambahan hutang daripihak eksternal dalam rangka mencapaistruktur modal optimalnya. PenelitianKim et al. (2006) menemukan bahwacurrent liabilities mempunyai pengaruh


positif dan signifikan terhadap ke-cepatan penyesuaian struktur modal diperusahaan manufaktur di Korea. Hal inimenunjukkan bahwa perusahaan yangmempunyai rasio hutang jangka pendekyang tinggi melakukan penyesuaianstruktur modalnya lebih cepat dan hal inimembuktikan bahwa current liabilitiessangat likuid dan mempermudah prosespenyesuaian.H2c : Current liabilities secara positif

mempengaruhi kecepatan penye-suaian struktur modal

METODE PENELITIANData dan Sampel

Data yang digunakan dalam penelitianini adalah data sekunder berupa data panelyang diambil dari data laporan keuanganyang telah di audit untuk perusahaan-per-usahaan non-keuangan yang terdaftar diBursa Efek Indonesia (BEI). Sampel yangdigunakan dalam penelitian ini diambildengan menggunakan metode purposivesampling, artinya sampel yang digunakanharus memenuhi kriteria tertentu. Dalampenelitian ini, kriteria pemilihan sampeladalah perusahaan non-keuangan yang ter-daftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) danharus mempunyai laporan keuangan dansemua informasi yang dibutuhkan dari ta-hun 2005-2009. Penelitian ini tidak meng-gunakan perusahaan-perusahaan keuangansebagai sampel karena pertimbangan per-aturan modal minimum dan/atau jaminanimplisit maupun eksplisit dari pemerintah.

Definisi OperasionalVariabel Dependen

Variabel dependen dalam hipotesis per-tama adalah leverage. Leverage dalam pe-nelitian ini adalah nilai buku hutang jangkapanjang perusahaan dan dihitung denganmembandingkan total long-term debt ter-hadap total asset (LT-Debt/TA).

Variabel dependen dalam hipotesis ke-dua adalah kecepatan penyesuaian. Ke-cepatan penyesuaian adalah lama waktuyang dibutuhkan oleh perusahaan untuk

melakukan penyesuaian struktur modal me-nuju struktur modal optimalnya. Kecepatanpenyesuaian diambil dari nilai hasil regresidari pengujian hipotesis 1.

Variabel IndependenVariabel independen dalam hipotesis

pertama adalah optimal leverage atau targetleverage. Leverage optimal adalah sebuahvariabel yang tidak dapat diobservasi. Da-lam penelitian ini proksi yang digunakanadalah tangibility, profitabilitas, size dangrowth opportunities. Pemilihan empat vari-bel ini karena faktor-faktor tersebut secarakonsisten terbukti berhubungan denganleverage pada penelitian-penelitian sebelum-nya. Disamping itu, peneliti juga mem-pertimbangkan ketersediaan data untukmengembangkan proksi dari faktor-faktoryang lain.1. Tangibility: Tangibility dalam penelitian ini

adalah semua aset tetap yang dimilikiperusahaan yang dapat digunakan se-bagai collateral atas hutang. Tangibility di-ukur dengan membagi fixed asset ter-hadap total asset (FA/TA).

2. Profitabilitas: Profitabilitas dalam pe-nelitian ini diukur dengan rasio tingkatkeuntungan perusahaan terhadap totalaset, yaitu EBIT/Total Assets.

3. Size: Size dalam penelitian ini diukurdengan Log Total Assets.

4. Growth Opportunities: Growth opportunitiesdiukur dengan pertumbuhan aset per-usahaan dari satu periode ke periodeberikutnya.

Variabel independen untuk mengujihipotesis kedua adalah jarak struktur modalaktual dengan struktur modal optimal,financial surplus/defisit dan current liabilities.Variabel independen pertama untuk meng-uji hipotesis kedua yang digunakan dalampenelitian ini adalah jarak struktur modalaktual dengan struktur modal optimal. Jarakstruktur modal aktual dengan strukturmodal optimalnya dihitung dengan melihatselisih L*i,t - Li,t-1 atau rasio leverage optimalterhadap leverage aktual. Variabel inde-penden kedua untuk menguji hipotesis


kedua adalah Financial surplus/deficit. Sur-plus dan defisit kas perusahaan dihitungdengan persamaan yang digunakan olehByoun (2008): FDi,t = DIVi,t + Ii,t + ∆Wi,t –OCFi,t. Dimana DIVi,t adalah pembayarandividen perusahaan i pada waktu t, Ii,t adalahinvestasi bersih perusahaan I pada waktu t,∆Wi,t adalah perubahan modal kerja bersihperusahaan I dari waktu t-1 ke t dan OCFi,t

adalah Operating cash flows setelah bunga danpajak perusahaan I pada waktu t.

Variabel independen ketiga untuk hipo-tesis kedua adalah current liabilities. Currentliabilities adalah hutang jangka pendek atauhutang lancar perusahaan yang terdapatpada laporan neraca. Current liabilities di-hitung dengan menggunakan rasio currentliabilities terhadap total liabilities.

PENGUJIAN HIPOTESISPengujian H1

Dengan menganggap bahwa tingkatleverage waktu t sama dengan target leverage,maka perubahan leverage dapat dihitungdengan persamaan berikut:, − , = ,∗ − , ……………....(1)

Dalam melakukan penyesuaian, per-usahaan membutuhkan biaya sehinggaperusahaan mungkin akan menemukan ke-mudahan ataupun kesulitan untuk melaku-kan penyesuaian struktur modalnya, olehkarena itu, hal ini akan mempengaruhi ke-cepatan penyesuaian, yaitu faktor yangmenggambarkan magnitude penyesuaianyang diinginkan antara dua periode waktu.Dengan mempertimbangkan kecepatan pe-nyesuaian (δ), maka perubahan strukturmodal dapat dilihat dengan persamaan:, − , = , ,∗ − , ……….(2)

Dimana Li,t adalah hutang aktual per-usahaan i pada periode t, dan = tingkathutang optimal perusahaan i pada periode t.Perusahaan akan menyeimbangkan strukturmodalnya menuju struktur modal optimalhanya dapat diamati pada akhir tahun (akhirperiode), yaitu setelah perusahaan mem-punyai struktur modal, oleh karena itu,persamaan (2) disusun kembali menjadi:

, = 1 − , , + , ,∗ + , ……(3)Leverage optimal tidak dapat diobser-

vasi, sehingga tingkat hutang optimal akandihitung sebagai fungsi beberapa variabelyang mempengaruhi keputusan strukturmodal perusahaan.,∗ = + , + , +, + , + , ……….(4)

TANGi,t adalah tangibility perusahaan ipada periode t diukur dengan membagi asettetap terhadap total aset (FA/TA), PROFTi,t

adalah profitabilitas perusahaan i padaperiode t diukur dengan rasio tingkat ke-untungan terhadap total aset (EBIT/TotalAssets), SIZEi,t adalah size perusahaan i padaperiode t yang diukur dengan Log TotalAssets, dan GROWTHi,t adalah tingkat per-tumbuhan perusahaan i pada periode t.Semua nilai variabel ini dihitung denganmenggunakan nilai buku yang terdapatpada laporan keuangan perusahaan.

Beberapa peneliti menggunakan Ordi-nary Least Square (OLS) dan Fama-Mac Bethregression, tetapi penggunaan metode inimenghasilkan hasil regresi yang bias. Untukmemilih model yang digunakan, maka di-lakukan uji hausman (hausman test) untukmenentukan apakah model yang digunakanfixed effect regression (LSDV) atau randomeffect. Sebelum regresi dilakukan, asumsiklasik harus terlebih dahulu dipenuhi.Dalam analisis regresi ada beberapa asumsiyang harus dipenuhi sehingga hasil dariregresi tersebut dapat digunakan untukmenguji hipotesis. Dengan memasukkanvariabel-variabel yang mempengaruhi struk-tur modal diatas, maka persamaan untukmenguji hipotesis pertama adalah (Loof,2004):

, = 1 − , , + , , , + ,Untuk pengujian hipotesis, digunakan

estimasi δi,t sebagai indikator penyesuaianstruktur modal. Ada tiga kemungkinanstruktur modal yang diteliti dengan meng-gunakan persamaan (5) di atas: jika (i) δ = 1,maka Li,t = L*i,t hutang aktual sama dengan


tingkat hutang optimal, (ii) δ < 1, makapenyesuaian yang dilakukan masih dibawahtingkat hutang optimalnya, (iii) δ > 1, makaperusahaan telah overadjusting.Pengujian H2a, H2b dan H2c

Kecepatan penyesuaian adalah hasilestimasi dari regresi target leverage yangdihitung dengan menggunakan proksitangibility, profitability, size dan growth.Untuk mengetahui hasil estimasi kecepatanpenyesuaian, regresi target leverege harusdihitung terlebih dahulu dengan persamaan:, = 1 − , , + , ,∗ + , (1)

Dimana, target leverage dihitung denganmenggunakan proksi beberapa variabeldengan persamaan:,∗ = + , + , +, + , + , ……… (2)

Sehingga nilai estimasi kecepatanpenyesuaian didapatkan dengan persamaan:

, = 1 − , , + , , , + ,………….. (3)

Penelitian ini menggunakan beberapavariabel yang mempengaruhi kecepatanpenyesuaian, yaitu jarak struktur modal

aktual dengan struktur modal optimal,financial surplus/deficit dan current liabilities,maka persamaan untuk kecepatan pe-nyesuaian adalah (Drobetz dan Wanzenreid,2006):δi,t = β0 + β1Disti,t + β2FDi,t + β3CLi,t + εit (4)

ANALISIS DAN PEMBAHASANStatistik Deskriptif

Proses seleksi sampel dilakukan denganmengidentifikasi perusahaan non-keuanganmana saja yang konsisten berada di BursaEfek Indonesia dan mempunyai laporankeuangan yang lengkap dari tahun 2009-2014. Dari proses seleksi sampel, akhirnyapeneliti mendapatkan 210 perusahaan dari30 industri, maka didapatkan 1260 tahunperusahaan. Sampel tersebut tergolong da-lam kategori sampel besar dan memenuhiasumsi central limit theorem yang terkaitdengan terpenuhinya asumsi normalitaspada uji regresi. Tabel 1 menyajikan jumlahperusahaan dan klasifikasi industri menurutBEI yang dimasukkan dalam sampel pe-nelitian.

Tabel 1Jumlah Sampel Perusahaan

Industri n Industri nAdvertising 7 Metal 9Agriculture 10 Mining 12

Apparel andTextile 2 Others 7Automotive 10 Pharmaceutical 6

Cable 4 Plastics 5Cement 3 Pulp and Paper 3

Ceramics, Glass 5 Real Estate 31Chemical and Allied 7 Retail 10

Computer 4 Telecommunication 5Construction 4 Textile, Garment 5

CosmeticsandHousehold 5 Tobbaco 3Energy 1 Tourism, Restaurant and Hotel 18Farm 3 Transportation 4

Food and Beverages 8 Wholesale 15Houseware 2 Wood Industry 2

Total 210Sumber: data diolah


Tabel 2Hasil Regresi Data Panel

koef t pC 48.10653 8.872548 0.0000***

TANG 0.520157 0.614574 0.0000***

PROFT 0.547632 0.326551 0.0000***

SIZE -1.729637 -1.154830 0.0000***

GROWTH 4.140126 0.034587 0.3260R2 0.601

***) 1% **) 5% tingkat signifikansiSumber: Data diolah

Hasil Pengujian Hipotesis 1Uji hipotesis pertama dilakukan dengan

menggunakan regresi data panel, setelahdilakukan uji hausman maka diperolehmodel terbaik yaitu metode Least SquareDummy Variable (LSDV) atau yang biasadikenal dengan model fixed effect. Tidakterdapat masalah asumsi klasik pada datayang digunakan, sehingga regresi dapatdilakukan. Dari Tabel 2 dapat dilihat bahwanilai R2 model regresi dengan menggunakanleverage (LEVT) sebagai variabel dependenyaitu 0,601, sehingga dapat dikatakan bahwamodel regresi yang digunakan cukup baikuntuk menguji hubungan antar variabel.Hasil regresi pada Tabel 2 digunakan untukmenghitung target leverage (LEVTAR) yangtidak dapat diobservasi melalui laporankeuangan perusahaan.

Dengan menggunakan model regresiyang dihasilkan pada Tabel 2, maka dapatdiperoleh nilai target leverage setiap per-usahaan dan tahun yang digunakan untukmenguji hipotesis 1. Hasil regresi pengujianhipotesis 1 dapat dilihat pada Tabel 3.Hipotesis 1 menyatakan bahwa perusahaandi Indonesia melakukan penyesuaian struk-

tur modalnya menuju struktur modaloptimal. Tabel 3 menunjukkan bahwa nilaikoefisien LEVB bertdana positif dan signi-fikan pada alfa 1%. Nilai koefisien LEVBadalah 0,592152, maka nilai estimasi δ adalah0,407 (1LEVB). Dapat disimpulkan bahwasecara rata-rata perusahaan-perusahaan diIndonesia melakukan penyesuaian strukturmodalnya menuju struktur modal optimal,akan tetapi penyesuaian yang dilakukanmasih dibawah struktur modal optimalnya.

Hasil Pengujian Hipotesis 2a, 2b dan 2cUji hipotesis 2a, 2b dan 2c dilakukan

secara bersamaan untuk mengetahui pe-ngaruh jarak struktur modal dengan struk-tur modal optimal (DIST), financial surplus/deficit (FD) dan current liabilities (CL) ter-hadap kecepatan penyesuaian struktur mo-dal. Tabel 4 menunjukkan bahwa variabeljarak antara struktur modal aktual denganstruktur modal optimalnya (DIST) mem-punyai pengaruh positif dan signifikan ter-hadap kecepatan penyesuaian, vriabel finan-cial surplus/deficit (FD) mempunyai pe-ngaruh positif tidak signifikan terhadapkecepatan penyesuaian.

Tabel 3Hasil Regresi Data Panel

koef t pLEVB 0,592152 17,80215 0,0074***LEVTAR 0,093201 0,599553 0,2920R2 0.26

Sumber: Data diolah


Tabel 4Hasil Regresi Hipotesis 2a, 2b dan 2c

Sumber: Data diolah

Temuan berikutnya adalah bahwavariabel current liabilities (CL) mempunyaipengaruh negatif signifikan terhadap ke-cepatan penyesuaian struktur modal.

PembahasanTabel 2 menunjukkan bahwa variabel

tangibility mempunyai pengaruh positif dansignifikan terhadap tingkat leverage per-usahaan, yaitu 0,520157. Temuan ini sesuaidengan trade-off theory yang menyatakanbahwa perusahaan yang mempunyai banyakaset tangible akan mendapatkan hutangdengan biaya yang lebih murah karena asetyang bersifat tangible lebih mudah dijadikansebagai jaminan atau collateral bagi krediturjika terjadi kesulitan keuangan. Santi (2003)serta Reinhard dan Li (2010) menemukanbahwa tangibility berpengaruh positif ter-hadap leverage pada perusahaan-perusahaandi Indonesia. Bevan dan Danbolt (2004)menemukan bahwa perusahaan-perusahaannon keuangan di Inggris mempertimbang-kan tangibility dalam keputusan strukturmodalnya dan tangibility berpengaruh positifterhadap hutang jangka panjang. Aset yangbersifat tangible memang sangat mudahuntuk dijadikan sebagai jaminan untukmemperoleh hutang. Stohs dan Mauer (1996dalam Bevan dan Danbolt, 2004) menemu-kan bahwa jangka waktu hutang sangatberkaitan dengan maturitas aset, sehinggaprinsip maturity matching sangat pentinguntuk diperhatikan dalam pengambilan ke-putusan struktur modal.

Profitabilitas berpengaruh positif dansignifikan dengan nilai 0,547632. Temuan inimemperkuat trade-off theory yang menyata-

kan bahwa perusahaan yang mempunyaiprofitabilitas tinggi mempunyai kapasitaspinjaman yang tinggi sehingga denganprofitabilitas yang tinggi, perusahaan akanmeningkatkan hutangnya agar mendapat-kan penghematan pajak. Selain itu, lenderlebih bersedia meminjamkan dananya ke-pada perusahaan dengan tingkat profita-bilitas yang tinggi dibdaningkan perusahaanyang kurang profitable. Ozkan (2001) me-nemukan bahwa tingkat profitabilitas ber-pengaruh secara positif dan signifikan ter-hadap tingkat leverage perusahaan di Inggris.Dengan menggunakan tahun amatan yangberbeda, Widjaja (2013) menemukan bahwaprofitabilitas berpengaruh negatif dan signi-fikan terhadap struktur modal perusahaanmanufaktur yang terdaftar di Bursa EfekIndonesia. Perbedaan temuan ini mungkindikarenakan perbedaan tahun amatan danjumlah sampel yang digunakan.

Berbeda dengan temuan De Jong et al.(2007), variabel size mempunyai pengaruhnegatif tidak signifikan terhadap tingkatleverage dengan nilai -1,729637. Chen (2004)menemukan bahwa variabel size juga mem-punyai hubungan negatif terhadap tingkatleverage perusahaan-perusahaan di China.Hubungan negatif ini dapat dikarenakanbahwa perusahaan besar biasanya mem-punyai akses yang lebih baik terhadap pasarmodal.

Variabel growth opportunities berpe-ngaruh positif tidak signifikan terhadapleverage dengan nilai 4,140126. Ketika per-usahaan mempunyai kesempatan bertum-buh yang lebih tinggi, maka perusahaandapat menggunakan hutang sebagai alter-

koef t pC 0,274456 8.72E+12 0,0000***

DIST 6,21E-13 24,12541 0,0000***

FD 0,79E-22 0,55268 0,2152C L -5,02E-65 -33,35278 0,0000***


natif sumber dana untuk mendanai per-tumbuhannya. Perusahaan dapat menerbitkan hutang dengan alasan lebih murah jikadibdaningkan dengan menerbitkan ekuitas.Temuan ini mendukung penelitian yangdilakukan oleh Utami (2012) yang menelititentang faktor-faktor yang mempengaruhistruktur modal pada perusahaan-perusaha-an LQ-45 di Indonesia untuk tahun 1994-2007 dengan membedakan efeknya terhadapkeputusan pendanaan dengan hutang jang-ka pendek, hutang jangka panjang, totalhutang dan market leverage. Utami (2012)menemukan bahwa growth opportunitiesmempunyai pengaruh positif terhadaphutang jangka panjang, hutang jangkapendek maupun total hutang. Chen (2004)juga menemukan bahwa variabel growthopportunities mempunyai hubungan positifterhadap leverage. Menurut trade-off theory,saldo laba ditahan dari perusahaan yangmempunyai kesempatan bertumbuh yangtinggi akan meningkat dan mereka me-nerbitkan hutang lebih banyak untuk mem-pertahankan rasio target leverage denganalasan memanfaatkan penghematan pajak.

Adanya hubungan negatif antara sizedengan tingkat leverage seakan menegaskankembali bahwa selain mengikuti trade-offtheory, perusahaan di Indonesia juga meng-ikuti pecking order theory dalam menentukanstruktur modalnya. Kesempatan bertumbuhjuga dapat menjadi pertimbangan dalammenentukan struktur modal, jika kesempat-an bertumbuh besar maka perusahaanmembutuhkan modal yang cukup untukmembiayai pertumbuhannya dan salah satusumber dana yang dapat dipilih adalahdengan meningkatkan hutang. Utami (2012)menemukan hubungan negatif antara sizedengan hutang jangka panjang dan marketleverage, tetapi berhubungan positif denganhutang jangka pendek dan total hutang.

Keputusan penggunaan hutang tidakterlepas dari biaya yang harus dikeluarkanoleh perusahaan dalam bentuk bunga.Selama tahun 2009, suku bunga BI rate se-bagai suku bunga acuan beberapa kali di-turunkan. Dengan menurunnya suku bunga

BI rate, perusahaan dapat mempertimbang-kan penggunaan hutang untuk membiayaioperasional dan investasinya dengan biayayang lebih murah, sehingga perusahaanyang memiliki kesempatan bertumbuh da-pat menggunakan hutang untuk mendanaiinvestasinya dengan tingkat bunga yangrelatif rendah.

Hipotesis 1 menyatakan bahwa per-usahaan di Indonesia melakukan penye-suaian struktur modalnya menuju strukturmodal optimal. Tabel 3 menunjukkan bahwanilai koefisien LEVB bertdana positif dansignifikan sebesar 0,592152 dapat disimpulkan bahwa perusahaan di Indonesia me-lakukan penyesuaian struktur modal me-nuju struktur modal optimalnya tetapi masihunderleveraged dengan kecepatan penye-suaian sebesar 0,407848 (1–0,592152). De-ngan nilai kecepatan penyesuaian (δ) sebesar0,407848 atau 40,78% per tahun, maka rata-rata perusahaan-perusahaan di Indonesiamemerlukan waktu 2,45 tahun untuk me-lakukan penyesuaian struktur modal me-nuju struktur modal optimalnya. Dengandemikian, temuan ini mendukung penelitianReinhard dan Li (2010) yang dengan meng-gunakan teknik regresi yang berbeda jugamenemukan bahwa perusahaan-perusahaandi Indonesia melakukan penyesuaian struk-tur modalnya antara 1,02 tahun sampai 2,32tahun pada tahun 1997-2000 dan 1,51 tahunsampai dengan 3,08 tahun pada tahunpenelitian 2001-2005, sedangkan Ameer(2010) menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan Indonesia melakukan penye-suaian rasio hutangnya sebesar 41,92% atau2,38 tahun dengan periode amatan tahun1990-2004.

Penyesuaian struktur modal perusahaanmenuju struktur modal optimal melibatkanbiaya yang berhubungan dengan ke-bangkrutan dan keuntungan pajak, selain itujuga berhubungan dengan faktor-faktorspesifik perusahaan yang menunjukkankapasitas hutang bagi perusahaan tersebut.Misalnya, faktor tangibility dapat menunjuk-kan risiko kepada kreditur, jika perusahaanmempunyai aset tangible yang besar maka


akan mengurangi risiko default atau gagalbayar kepada kreditur sehingga biayapenyesuaian atau untuk menambah hutangakan lebih rendah dibdaningkan denganperusahaan yang mempunyai aset tangibleyang kecil. Myers (1977) dan Hovakimian etal. (2001) mengemukakan bahwa perubahanprofitabilitas mungkin mempengaruhi ke-cepatan penyesuaian karena profitabilitasmenyediakan dana untuk melakukan pe-nyesuaian seperti stock repurchase ataupunstabilitas untuk menerbitkan sekuritas padarate yang menarik. Biaya pendanaan ekster-nal juga dapat mempengaruhi kecepatanpenyesuaian. Ketika biaya pendanaan eks-ternal tinggi, maka perusahaan cenderunglebih lamban dalam melakukan penyesuaianstruktur modalnya (Faulkender dan Peter-sen, 2006), sedangkan MacKay dan Phillips(2005) menunjukkan bahwa kondisi per-saingan perusahaan merupakan faktor yangmenentukan proses adjustment.

Kecepatan penyesuaian struktur modaldalam penelitian ini diukur dengan variabeljarak antara struktur modal aktual denganstruktur modal optimalnya (DIST), financialsurplus/deficit (FD) dan current liabilities.Hasil penelitian menunjukkan variabel jarakantara struktur modal aktual dengan struk-tur modal optimalnya (DIST) mempunyaipengaruh positif dan signifikan terhadapkecepatan penyesuaian. Temuan ini mem-perkuat hasil penelitian Drobetz danWanzenried (2006) yang menemukan bahwadistance atau jarak struktur modal aktualdengan struktur modal optimal mempunyaipengaruh positif tetapi tidak signifikandengan kecepatan penyesuaian. Mahakuddan Mukherjee (2011) juga menemukanbahwa jarak struktur modal aktual denganstruktur modal optimal mempunyai pe-ngaruh positif dan signifikan terhadap ke-cepatan penyesuaian. Hal ini berarti bahwaperusahaan hanya akan melakukan penye-suaian struktur modalnya ketika strukturmodalnya sudah jauh dari target leveragekarena deviasi ini juga mempengaruhi biayapenyesuaian yang ditanggung oleh per-

usahaan yang akhirnya akan berdampakpada kecepatan penyesuaian.

Variabel financial surplus/deficit (FD)mempunyai pengaruh positif tidak signi-fikan terhadap kecepatan penyesuaian.Temuan ini mendukung penelitian Byoun(2008) yang menemukan bahwa kondisisurplus atau defisit keuangan yang dihadapiperusahaan secara signifikan mempengaruhikecepatan penyesuaian. Berhubungan de-ngan faktor-faktor yang mempengaruhi ke-putusan struktur modal, perusahaan cen-derung melihat karakteristik perusahaandibdaningkan kondisi finansial yang di-hadapi. Kondisi surplus ataupun defisitkeuangan perusahaan mempengaruhi ke-cepatan penyesuaian karena perusahaanmungkin menggunakan surplus atau defisituntuk mempercepat atau memperlambatpenyesuaian struktur modal.

Temuan berikutnya adalah bahwa varia-bel current liabilities (CL) juga mempunyaipengaruh negatif signifikan terhadap ke-cepatan penyesuaian struktur modal. Temu-an ini menunjukkan bahwa rasio currentliabilities bukan menjadi constraint dalammelakukan penyesuaian struktur modal.Tingkat leverage Indonesia relatif lebih tinggidibdaningkan negara lain seperti AmerikaSerikat, Jepang, Jerman, Italia dan negaralain yaitu 40% (Ang et al., dalam Darmintodan Manurung, 2008). Hal ini mengindi-kasikan bahwa perusahaan di Indonesiacenderung risk-takers, yaitu lebih berani me-nerbitkan hutang untuk mengambil manfaatpajak dari bunga hutang selama beberapafaktor spesifik memungkinkan untuk me-nambah hutang. Artinya bahwa perusahaanlebih mempertimbangkan kapasitas hutang(debt capacity) dalam mengambil keputusanstruktur modalnya. Selain itu, perusahaanjuga mempertimbangkan biaya penyesuaianyang melibatkan berbagai konsekuensi atastingkat leverage perusahaan.

SIMPULAN, IMPLIKASI DAN KETER-BATASAN

Penelitian ini menemukan bahwaDynamic trade-off theory terbukti di Indonesia.


Perusahaan-perusahaan di Indonesia me-lakukan penyesuaian struktur modalnyamenuju struktur modal optimal, akan tetapipenyesuaian yang dilakukan masih dibawahstruktur modal optimal. Tangibility, profita-bility dan growth opportunities berpengaruhpositif terhadap tingkat leverage optimal,sedangkan size berpengaruh negatif ter-hadap tingkat leverage optimal. Variabel-variabel ini mungkin juga mempengaruhilama waktu yang dibutuhkan perusahaanuntuk mencapai struktur modal optimalnya.Sementara jarak struktur modal aktualdengan struktur modal optimal berpengaruhpositif dan signifikan terhadap kecepatanpenyesuaian, Financial surplus/deficit ber-pengaruh positif tidak signifikan terhadapkecepatan penyesuaian, serta Current lia-bilities berpengaruh negatif terhadap ke-cepatan penyesuaian struktur modal.

ImplikasiHasil penelitian ini mengindikasikan

bahwa perusahaan di Indonesia mengikutidynamic trade-off theory dalam keputusanstruktur modalnya. Struktur modal disusunmendekati struktur modal optimal danselalu disesuaikan setiap tahun agar tidakmenjauhi tingkat optimal. Struktur modaldisusun dengan mempertimbangkan man-faat dan biaya dari penyesuaian, yaitu man-faat pajak yang dihasilkan akibat pem-bayaran bunga yang menjadi pengurangdalam penghitungan pajak dan biaya ke-bangkrutan dan/atau gagal bayar ketikahutang terlampau tinggi. Dengan demikianimplikasi praktisnya, perusahaan harusmemperhatikan dan membdaningkan struk-tur modal aktual dengan struktur modaloptimal agar mendapatkan manfaat daripenyesuaian struktur modal tersebut dengantidak menambah kemungkinan kebangkrut-an akibat penyesuaian tersebut.

Hasil penelitian ini menunjukkan bah-wa perusahaan non keuangan di Indonesiatergolong lamban dalam melakukan pe-nyesuaian struktur modalnya jika di-bdaningkan dengan hasil penelitian ter-dahulu (Reinhard dan Li, 2010; Ameer, 2010)

dengan periode penelitian yang berbeda.Keputusan struktur modal juga berhubung-an dengan berbagai kebijakan pihak ekster-nal perusahaan yang turut berpengaruhterhadap kemudahan akses dana eksternalseperti pihak kreditur, investor dan peme-rintah. Regulasi dan kebijakan pemerintahseperti tingkat suku bunga, pajak, intervensipada pasar modal dan faktor hukum ber-peran penting dalam keputusan pendanaaneksternal terutama hutang.

KeterbatasanPenelitian ini mempunyai keterbatasan

dan kelemahan. Pertama adalah proksi yangdigunakan dalam menentukan target leveragehanya empat variabel. Masih banyak proksilain yang dapat menjadi proksi targetleverage, sehingga memungkinkan untukmenambah proksi lain yang sesuai dengankarakteristik perusahaan di Indonesia. Ke-dua adalah tahun amatan yang singkatmungkin mempengaruhi hasil temuan pe-nelitian, sehingga perlu adanya periodeamatan yang lebih panjang atau perbedaanperiode amatan sebagai pembdaning. Ke-tiga, penelitian ini tidak membahas proksiatau variabel makro ekonomi yang mungkinmempengaruhi penyesuaian dan kecepatanpenyesuaian struktur modal perusahaanseperti regulasi pajak, inflasi, pertumbuhanGDP, faktor hukum, sifat manajer (konser-vatif atau tidak) dan proksi-proksi lain.

DAFTAR PUSTAKAAbor, J. 2007. Debt Policy dan Performance

of SMEs: Evidence from Ghanaian danSouth African Firms. The Journal of RiskFinance 8(4): 364-379.

Akintoye, I. R. 2008. Sensitivity of Per-formance to Capital Structure. EuropeanJournal of Social Science 7(1): 23-31.

Ameer, R. 2010. Financial Liberalization danFirms’ Capital Structure AdjustmentsEvidence from Southeast Asia dan SouthAmerica. Journal of Economics danFinance.

Antoniou, A., Y. Gunez dan K. Paudyal.2008. The Determinants of Capital


Structure: Capital Market Orientedversus Bank Oriented Institutions. TheJournal of Financial Quantitative Analysis,forthcoming.

Bevan, A. A dan Danbolt, J. 2004. Testing forInconsistencies in The Estimation of UKCapital Structure Deteminants. AppliedFinancial Economics 14(1): 55-66.

Brigham, E. F dan M. C. Ehrhardt. 2005.Financial Management: Theory danPractice. 11th ed. Cengage. Ohio.

Byoun, S. 2008. How dan When Do FirmsAdjust Their Capital Structures towardTargets?,”. The Journal of Finance. LXIII(6): 3069-3096.

Chen, J. J. 2004. Determinants of CapitalStructure of Chinese-listed Company.Journal of Business Research, 57: 1341-1351.

Darminto dan A. H. Manurung. 2008.Pengujian Teori Trade-Off dan PeckingOrder dengan satu model dinamis padaperusahaan publik di Indonesia. JurnalManajemen Bisnis 1(1): 35-52.

De Haas, R dan M. Peeters. 2004. TheDynamic Adjustment Towards TargetCapital Structure of Firms In TransationEconomies. Working Paper. July

De Jong, A., R. Kabir dan T. T. Nguyen. 2007.Capital Structure around the World: TheRoles of Firm-dan Country-SpesificDeterminants. ERIM Report Series Re-search Management 1-40.

Drobetz, W. dan G. Wanzenried. 2004. WhatDetermines the Speed of Adjustment tothe Target Capital Structure?. Diskus-sionschriften, Universitat Bern, Switzer-ldan.

Elliot, W. B, J. K. Kant dan R. S. Warr. 2008.Target Debt Ratios, Adverse Selection,dan Equity Mis-Pricing. Working Paper.

Faulkender, M., M. J. Flannery., K.W.Hankins dan J. M. Smith. 2010. Tran-saction Costs dan Capital Structure.Working Paper. March.

Faulkender, M., dan M. A. Petersen. 2006.Does the Source of Capital Affect CapitalStructure?. The Review of Financial Studies19(1).

Flannery, M. J. dan K. W. Hankins. 2007. ATheory of Capital Structure AdjustmentSpeed,” Working Paper, University ofFlorida, United States.

Flannery, M. J. dan K. P. Rangan. 2006.Partial Adjustment Toward Target Capi-tal Structure. Journal of Financial Econo-mics 79: 469-506.

Frank, M. Z. dan V. K. Goyal. 2009. Profitsdan Capital Structure. Working Paper,University of Minnesota. May.

Fuady, M. 2014. Pengujian Trade-Off Theory:Apakah Perusahaan di Indonesia Me-lakukan Optimalisasi Hutang. EBBANK5(2): 23-34.

Gamba, A. dan A. Triantis. 2008. The Valueof Financial Flexibility. The Journal ofFinance LXIII (5): 2263-2296.

Getzmann, A., S. Lang dan K. Spremann.2010. Determinants of The Target Capi-tal Structure dan Adjustment Speed-Evidence from Asian Capital Markets.Working Paper. February.

Harris, M. dan A. Raviv. 1991. The Theory ofCapital Structure. The Journal of Finance46(1): 297-355.

Hovakimian, A., G. Hovakimian dan H.Tehranian. 2004. Determinants of TargetCapital Structure: The Case of Dual Debtdan Equity Issues. Journal of FinancialEconomics 71: 517-540.

Huat, N. C. 2008. The Determinants of Capi-tal Structure: Evidence from SelectedASEAN Countries. Bachelor of Accoun-tancy (Hons) The Nothern University ofMalaysia.

Jalilvdan, A. dan R. S. Harris. 1984. Corpo-rate Behavior in Adjusting to CapitalStructure dan Dividend Targets: AnEconometric Study. The Journal of Finance39(1): 127-145.

Ju, N., R. Parrino., A. M. Poteshman dan M.S. Weisbach. 2005. Horses dan Rabbits?Trade-Off Theory dan Optimal CapitalStructure. The Journal of Financial danQuantitative Analysis 40(2): 259-281.

Karadeniz, E., S. Y. Kdanir., M. Balcilar danY. B. Onal. 2009. Determinants of CapitalStructure: Evidence from Turkish Lod-


ging Companies. International Journal ofContemporary Hospitality Management21(5): 594-609.

Kim, H., A. Heshmati dan D. Aoun. 2006.Dynamics of Capital Structure: The Caseof Korean Listed ManufacturingCompanies. Working Paper.

Leary, M. T. dan M. R. Roberts. 2005. DoFirms Rebalance Their Capital Structure.The Journal of Finance LX (6): 2575-2619.

Lemmon, M. L. 2008. Debt Capacity danTests of Capital Structure Theories.Working Paper. Cambridge Univ Press.

Lemmon, M. L dan J. F. Zender. 2010. DebtCapacity dan Test of Capital StructureTheories. Journal of Financial dan Quanti-tative Analysis 45(5): 1161-1187.

Loof, H. 2004. Dynamic Optimal CapitalStructure dan Technical Change. Struc-tural Change dan Economic Dynamic 15:449-468.

Mackay, P dan G. M. Phillips. 2005. HowDoes Industry Affect Firm FinancialStructure?. The Review of Financial Studies18(4).

Mahakud, J. dan S. Mukherjee. 2011.Determinants of Adjustment Speed toTarget Capital Structure: Evidence fromIndian Manufacturing Firms. WorkingPaper.

Michaelas, N., F. Chittenden dan P. Pout-ziouris. 1999. Financial Policy danCapital Structure Choice in U.K. SMEs:Empirical Evidence from CompanyPanel Data. Small Business Economics 12:113-130.

Modigliani, F. dan M. H. Miller. 1963.Corporate Income Taxes dan The Cost ofCapital: A Correction. The AmericanEconomic Review 53(3): 433-443.

Modigliani, F. dan M. H. Miller. 1958. TheCost of Capital, Corporation Financedan the Theory of Investment. TheAmerican Economic Review 48(3): 261-297.

Myers, S. C. 1977. Determinants of CorporateBorrowing. Journal of Financial Economics(5): 187-221.

Myers, S. C. 2001. Capital Structure. TheJournal of Economic Perspective 15(2): 81-102.

Myers, S. C. dan L. Shyam-Sunder. 1994.Testing Static Trade-Off Against Pec-king Order Models of Capital Structure.National Bureau of Economic Research,Working Paper.

Myers, S. C. dan N. S. Majluf. 1983. Corpo-rate Financing dan Investment DecisionWhen Firms Have Information ThatInvestors Do Not Have. -----------

Nagano, M. 2003. Determinants of CorporateCapital Structure in East Asia: Are ThereDifferences From The IndustrializedCountries?. Working Paper WIF-04-002Waseda University Institute of Finance.

Nurrohim, H. 2008 Pengaruh Profitabilitas,Fixed Asset Ratio, Kontrol Kepemilikandan Struktur Aktiva Terhadap StrukturModal Pada Perusahaan Manufaktur diIndonesia. Sinergi 10(1): 11-18.

Ooi, J. 1999. The Determinants of CapitalStructure: Evidence on UK PropertyCompanies. Journal of Property Invest-ment dan Finance 17(5): 464-480.

Ozkan, A. 2001. Determinants of CapitalStructure dan Adjustment to Long RunTarget: Evidence from UK CompanyPanel Data. Journal of Business Financedan Accounting 28(1)dan(2).

Rajan, R.G. dan L. Zingales. 1995. What DoWe Know about Capital Structure?Some Evidence from International Data.The Journal of Finance 50(5): 1421-1460.

Reinhard, L. dan S. Li. 2010. “A Note onCapital Structure Target Adjustment-Indonesian Evidence,”. InternationalJournal of Managerial Finance 6(3): 245-259.

Robichek, A. dan S. C. Myers. 1966. Problemsin the Theory of Optimal CapitalStructure. The Journal of Financial danQuantitative Analysis 1(2): 1-35.

Santi, F. 2003. Determinants of IndonesianFirms’ Capital Structure: Panel DataAnalyses. Jurnal Ekonomi dan BisnisIndonesia 18(3): 243-260.


Serrasqueiro, Z. M. S. dan M. C. R. Rogão.2009. Capital Structure of ListedPortuguese Companies Determinants ofDebt Adjustment. Review of Accountingdan Finance 8(1): 54-75.

Taggart, R. A. 1977. A Model of CorporateFinancing Decisions. The Journal ofFinance 32: 1467-1484.

Titman, S. dan R. Wessels. 1988. The Deter-minants of Capital Structure Choice. TheJournal of Finance 43(1): 1-19.

Tong, G. dan C. J. Green. 2005. PeckingOrder or Trade-Off Hypothesis? Evi-dence on The Capital Structure ofChinese Companies. Applied Economics37(19).

Utami, S. R. 2012. Determinants of CapitalStructure of Firms in the ManufacturingSector of Firms in Indonesia. Disser-tation. Maastricht School of Mana-gement, Netherldans.

Wardhana, L. I. 2011. Kepemilikan Insti-tusional dan Mekanisme PengendalianKonflik Keagenan. Tesis. Program PascaSarjana Fakultas Ekonomika dan BisnisUniversitas Gadjah Mada.

Widjaja, N. D. 2013. Determinan StrukturModal pada Perusahaan Manufaktur diIndonesia. Tesis. Program Pasca SarjanaFakultas Universitas Atma Jaya.

Documents

STRUKTUR MODAL OPTIMAL DAN KECEPATAN PENYESUAIAN: …