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证券研究报告 | 行业周报

2019 年 09 月 01 日

医药生物

中报收官，医药有哪些关键点值得关注？医药周观点：本周申万医药指数上涨 0.27%，涨跌幅位列全行业第 12，跑赢沪深 300 指数及创业板指数，我们认为主要还是与避险资金偏好消费类资产流入相关，MSCI 周二扩容助推了市场情绪。我们本周对 2019 年上半年医药行业的总体情况和子行业情况进行了分析，并对 12 个细分领域（化药龙头、创新药、创新药服务商、医药流通、创新疫苗、血制品、肝素、医药健康消费品、特色品牌 OTC、药房、品牌连锁医疗服务、IVD等）进行重点跟踪分析。医药行业上半年整体承压、子版块之间分化严重；疫苗、创新药服务商、肝素原料药、药店等高景气度的细分领域头部公司仍然是行业的领跑者。我们认为，医药已经进入结构优化时代，细分领域开始百花齐放。长期来看，我们继续看好医药硬核资产估值的持续提升，而在这个过程中，由于估值的跷跷板效应存在，一线、二线资产行情有望轮动。短期综合考虑行业景气度与估值性价比，2+X 主线继续推荐：

医药科技创新：（1）创新疫苗：“13 价肺炎+微卡”的预计获批，叠加上市 1-2年的大品种持续放量，创新疫苗大产品大时代继续前行，建议重点关注智飞生物、沃森生物、康泰生物。（2）创新药服务商：受益于行业景气度提升及科创板带动估值提升，继续看好凯莱英、昭衍新药、药石科技、博腾股份、泰格医药、药明康德、康龙化成等创新药服务商标的。

医药扬帆出海：注射剂国际化：ANDA 和业绩将进入爆发兑现期，继续看好健友股份、普利制药；

医药 X（其他细分逻辑）：（1）核医学龙头：东诚药业。（2）医药流通高性价比个股：柳药股份。（3）肝素行业龙头：健友股份。（4）仿制药颠覆者及仿创龙头：科伦药业。

本周行业重点事件概览：全国人大常委会表决通过《中华人民共和国药品管理法》修订案；国家药监局发布《医疗器械唯一标识系统规则》；国务院办公厅发布关于加快发展流通促进商业消费的意见（推进便利店售药试点）。

中长期投资策略（4+X）：（1）医药科技创新：创新服务商（凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、康龙化成、艾德生物等）、创新药（恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、科伦药业、天士力等）、创新疫苗（智飞生物、沃森生物、康泰生物、华兰生物等）、创新器械（迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗等）。（2）医药扬帆出海：注射剂国际化（健友股份、普利制药、恒瑞医药等）、口服国际化（华海药业）。（3）医药健康消费：品牌中药消费（片仔癀、云南白药、同仁堂等）、其他特色消费（长春高新、安科生物、我武生物等）。（4）医药品牌连锁：药店（益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等）、特色专科连锁医疗服务（爱尔眼科、美年健康、通策医疗等）、第三方检验服务商（金域医学、迪安诊断等）。（5）X（其他特色细分龙头）：核医药（东诚药业）、医药商业（柳药股份、上海医药、国药股份、九州通等）。

行情回顾：市场震荡上升，截至 8 月 30 日，申万医药指数为 7,549.85 点，周环比上涨 0.27%。沪深 300 下跌 0.56%，创业板指数下跌 0.29%，医药跑赢沪深 300指数 0.83 个百分点，跑赢创业板指数 0.56个百分点。2019年初至今申万医药上涨 29.26%，沪深 300 上涨 26.20%，创业板指数上涨 28.82%，医药跑赢沪深 300 及创业板指数。子行业方面，本周表现最好的为化学原料药，上涨 3.06%；表现最差的为中药Ⅱ，下跌 1.96%。

风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。

增持（维持）

行业走势

作者分析师张金洋

执业证书编号：S0680519010001

邮箱：[email protected]

研究助理杨春雨


相关研究

1、《医药生物：从中报看流通行业拐点，不容错过的戴维

斯双击》2019-08-27

2、《医药生物：产业趋势叠加行业比较，双重共振引发医

药硬核资产的估值重塑》2019-08-25

3、《医药生物：医药风险偏好提升，重视中短期弹性；健

友创新高之深度再思考》2019-08-18

2019 年 09 月 01 日

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

内容目录 1、医药核心观点 ..................................................................................................................................... 3

1.1 周观点 ........................................................................................................................................ 3

1.2 投资策略及思考 ........................................................................................................................... 4

1.3 2019 医药中报总结 ...................................................................................................................... 5

1.3.1 医药行业 2019H1 增速整体承压 ............................................................................................ 5

1.3.2 子行业增速明显分化 ........................................................................................................... 6

1.3.3 个股时代来临，细分领域百花齐放 ........................................................................................ 7

2、本周行业重点事件&政策回顾 ............................................................................................................... 11

3、行情回顾与医药热度跟踪 .................................................................................................................... 12

3.1 医药行业行情回顾 ........................................................................................................................ 12

3.2 医药行业热度追踪 ........................................................................................................................ 15

3.3 医药板块个股行情回顾 ................................................................................................................. 17

4、医药行业重点特色上市公司估值增速更新 .............................................................................................. 18

5、风险提示 ........................................................................................................................................... 19

图表目录图表 1：医药制造业主营业务收入和利润总额累计同比增速（2011-2019Q1） ............................................................. 6

图表 2：医药行业整体收入及利润增速情况 ............................................................................................................... 6

图表 3：各子行业收入增速情况 ............................................................................................................................... 7

图表 4：各子行业扣非净利润增速情况 ..................................................................................................................... 7

图表 5：细分领域标的选择及 2019H1 业绩趋势 ........................................................................................................ 7

图表 6：创新药服务商收入及利润增速情况 ............................................................................................................... 8

图表 7：创新药研发企业收入及利润增速情况 ........................................................................................................... 8

图表 8：化学制剂龙头收入及利润增速情况 ............................................................................................................... 9

图表 9：IVD 企业收入及利润增速情况...................................................................................................................... 9

图表 10：疫苗企业收入及利润增速情况 ................................................................................................................... 9

图表 11：血液制品企业收入及利润增速情况 ............................................................................................................. 9

图表 12：药店收入及利润增速情况 .......................................................................................................................... 9

图表 13：品牌连锁医疗服务企业收入及利润增速情况 ............................................................................................... 9

图表 14：流通龙头企业收入及利润增速情况 ........................................................................................................... 10

图表 15：肝素原料药企业收入及利润增速情况 ....................................................................................................... 10

图表 16：医药健康消费企业收入及利润增速情况 .................................................................................................... 10

图表 17：特色品牌 OTC 企业收入及利润增速情况 ................................................................................................... 10

图表 18：本周申万医药 VS.沪深 300 指数 VS.创业板指数对比 .................................................................................. 12

图表 19：2019 年以来申万医药指数 VS.沪深 300 指数 VS.创业板指数走势对比(%) ................................................... 12

图表 20：申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（周对比，%） ...................................................................... 13

图表 21：申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（2019 年初至今，%） ........................................................... 14

图表 22：申万医药各子行业近一周涨跌幅变化图（%） .......................................................................................... 15

图表 23：申万医药各子行业年初至今涨跌幅变化图（%） ....................................................................................... 15

图表 24：医药行业估值溢价率（申万医药行业 vs.全部 A 股-剔除银行） ................................................................... 16

图表 25：2013 年以来申万医药行业成交额以及在市场中占比的走势变化 ................................................................. 16

图表 26：申万医药周涨跌幅排名前十、后十个股 .................................................................................................... 17

图表 27：申万医药滚动月涨跌幅排名前十、后十个股 ............................................................................................. 17

图表 28：医药四大景气赛道下的硬核资产 .............................................................................................................. 18

2019 年 09 月 01 日


1、医药核心观点

1.1 周观点

本周申万医药指数上涨 0.27%，涨跌幅位列全行业第 12，跑赢沪深 300 指数及创业板

指数，我们认为主要还是与资金流入相关，避险资金偏好消费类资产，而 MSCI 下周二

扩容则引爆了行情。我们认为主要还是与避险资金偏好消费类资产流入相关，MSCI 周二

扩容助推了市场情绪。我们本周对 2019 年上半年医药行业的总体情况和子行业情况进

行了分析，并对 12 个细分领域（化药龙头、创新药、创新药服务商、医药流通、创新

疫苗、血制品、肝素、医药健康消费品、特色品牌 OTC、药房、品牌连锁医疗服务、IVD

等）进行重点跟踪分析。医药行业上半年整体承压、子版块之间分化严重；疫苗、创新

药服务商、肝素原料药、药店等高景气度的细分领域头部公司仍然是行业的领跑者，我

们认为，医药医药已经进入细分领域时代。中长期来看，我们继续看好医药硬核资产估

值的持续提升，而在这个过程中，由于估值的跷跷板效应存在，一线、二线资产行情有

望轮动。短期综合考虑行业景气度与估值性价比，2+X 主线继续推荐：

医药科技创新：（1）创新疫苗：“13 价肺炎+微卡”的预计获批，叠加上市 1-2年的大品种持续放量，创新疫苗大产品大时代继续前行，建议重点关注智飞生物、沃森生物、康泰生物。（2）创新药服务商：受益于行业景气度提升及科创板带动估值提升，继续看好凯莱英、昭衍新药、药石科技、博腾股份、泰格医药、药明康德、康龙化成等创新药服务商标的。

医药扬帆出海：注射剂国际化：ANDA 和业绩将进入爆发兑现期，继续看好健友股份、普利制药；

医药 X（其他细分逻辑）：（1）核医学龙头：东诚药业。（2）医药流通高性价比个股：柳药股份。（3）肝素行业龙头：健友股份。（4）仿制药颠覆者及仿创龙头：科伦药业。

近期我们已经连续发布 2019 年中策略报告、年报一季报总结、和系列深度报告，欢迎

交流讨论：

【医药行业 2019 中期策略】：结构优化看百家争鸣，细分真英雄方主沉浮——寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性

【医药行业 2018 年报/2019 一季报总结】：行业整体承压，板块分化明显，部分细分领域保持高景气状态

【医药品牌连锁】主线之【专科连锁医疗服务】之一：【美年健康】平台价值极高的体检行业龙头

【医药科技创新】主线之【创新服务商】之一：【凯莱英】迎政策利好，享创新红利，CDMO 王者日新月盛

【医药科技创新】主线之【创新服务商】之二：【昭衍新药】小公司有大爆发，确定性高增长的安评龙头

【医药科技创新】主线之【创新疫苗】之一：【智飞生物】疫苗龙头业绩持续高增长，公司内在价值被市场低估

【医药科技创新】主线之【创新疫苗】之二：【沃森生物】创新基因驱动发展，疫苗第二波大浪潮重磅产品处于审批尾声

【医药健康消费】主线之【品牌中药消费】之一：【云南白药】混改为新白药注入活力，大健康一直在前进路上

【医药健康消费】主线之【品牌中药消费之二：【片仔癀】一核两翼同风起，扶摇直上九万里

【医药扬帆出海】主线之【注射剂国际化】之一：【普利制药】注射剂国际化标杆，业绩逐渐进入爆发期

【医药扬帆出海】主线之【注射剂国际化】之二：【健友股份】注射剂国际化先锋扬帆起航，猪瘟肆虐加持战略库存巨大弹性

2019 年 09 月 01 日


【医药 X 特色细分龙头】主线之【核医药】之一：【东诚药业】核药龙头腾飞在即，猪瘟加持肝素拐点向上

【医药 X 特色细分龙头】主线之【流通】之一：【柳药股份】小而美的广西省商业龙头

【医药 X 特色细分龙头】主线之【仿创药颠覆者】之一：【科伦药业】沧海横流方显英雄本色，厚积薄发科伦一鸣惊人

1.2 投资策略及思考

不管短期中期还是长期，大的原则，还是要尽量规避政策扰动，从政策免疫角度去选择。

中短期观点请参照前文，再从中长期来看，什么样的领域能走出 10 年 10 倍股？我们认为有以下四大长期主线，另医药行业百花齐放，特色细分领域同样有可能走出牛股，但我们只看相对龙头（4+X）：

（1）医药科技创新：创新是永恒的主线，医药已经迎来创新时代

创新服务商：比较重点的是 CRO/CDMO 板块，创新药受政策鼓励，而创新服务商最为受益，前臵创新药获批出业绩，我们推荐重点关注凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、康龙化成，其他创新药服务商艾德生物等。

创新药：部分企业已经陆续进入到收获期，推荐重点关注恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、科伦药业、天士力（心脑血管创新药领导者）等。

创新疫苗：创新疫苗大品种大时代已经来临，推荐重点关注智飞生物、沃森生物、康泰生物、华兰生物等。

创新器械：推荐重点关注迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗等。

（2）医药扬帆出海：扬帆出海是国内政策承压后企业长期发展的不错选择

注射剂国际化：推荐重点关注健友股份、普利制药、恒瑞医药等。

口服国际化：重点看好的是专利挑战和特殊剂型国际化，推荐重点关注华海药业。

（3）医药健康消费：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑

品牌中药消费：推荐重点关注片仔癀、云南白药、同仁堂等。

其他特色消费：推荐重点关注生长激素龙头长春高新及安科生物、过敏领域龙头我武生物等。

（4）医药品牌连锁：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力

药店：推荐重点关注益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等

特色专科连锁医疗服务：推荐重点关注爱尔眼科、美年健康、通策医疗等。

第三方检验服务商：推荐重点关注金域医学、迪安诊断。

（5）X（其他特色细分龙头）：

核医药：推荐重点关注东诚药业。

医药商业：推荐重点关注柳药股份、上海医药、国药股份。

2019 年 09 月 01 日


1.3 2019 医药中报总结

2019 年上半年医药上市公司中报已发布完毕，结合医药制造业数据和样本医院终端数

据，我们得出医药行业上半年整体承压、子版块之间分化严重的总体结论；个股方面，

高景气度的细分领域头部公司仍然是行业的领跑者。

医药制造业数据：2019 年上半年行业收入增速为 8.5%，利润总额增速为 9.4%，较 2018

年上半年分别下降 4.8、5.0 个百分点。受 2018 年上半年全国执行两票制带来的低开转

高开带来的高基数影响，2019 年上半年医药制造业收入与利润增速放缓；分季度来看，

2018 年 Q1 受两票制影响表观较高，导致 2019Q1 受高基数影响，而医药制造业数据

Q2 环比已发生改善，全年收入和利润端增速预计在 10%左右。

样本医院终端数据：2019 年上半年，样本医院药品销售增速为 10.98%（2018 年上半

年样本医院增速为 2.91%），由于样本医院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要为等

级医院，所以样本医院终端数据相较统计局数据存在差异。2019 年上半年样本医院端依

然呈现较快增速，在辅助用药销售量大幅下降的情况下，内资和外资企业具有确定性疗

效的专科用药均表现出较强增长，抗肿瘤类医保谈判产品放量，腾笼换鸟效果明显，医

药行业景气度依然较高。

医药行业上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2019 年上半年整体的

收入增速 14.97%（去年同期为 22.46%）、净利润增速 9.13%（去年同期为 17.25%）、

扣非后净利润增速 4.55%（去年同期为 21.06%），业绩增速整体承压。我们认为主要有

几方面的原因：：1）两票制低开转高开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而

影响 2019 年上半年数据；2）流感影响，流感对部分企业 2018 年上半年业绩拉动尤其

明显，导致 2019 年上半年增速放缓；3）大宗原料药价格 2018 年上半年在供给侧改革、

环保压力增大及爆炸减产等事件下价格达到短期高点，大宗原料药企业在 2018 年 Q1 业

绩表现明显，2018 年下半年以来价格有所回落影响企业业绩；4）多个高景气细分领域

在 2018 年上半年业绩爆发性高增长，拉高 2018H1 所属板块基数（例如疫苗、CRO 等）。

各子行业：增速呈现分化状态，政策免疫子领域及龙头个股表现突出，我们反复重申医

药行业已进入结构优化、百花齐放的时代。2018 年以来生物制品增速向上换挡（疫苗大

产品带来高速增长大时代）、医疗器械（行业继续快速扩容）、医疗服务（行业高景气持

续发展）、原料药（供给侧改革）表现亮眼；2019 年上半年受去年高基数影响，各子版

块增速均有所下降，但其中生物制品、医疗器械和医药商业板块（业绩拐点）行业逻辑

将持续兑现，化学制剂、原料药板块逐季度有所回暖。特色细分领域中 2019H1 表现最

为突出的是创新药服务商、疫苗、肝素原料药和药店，化药龙头实现快速增长，流通龙

头业绩开始回暖。

基金持仓情况：2019Q2，全基金重仓股持仓比例为 10.89%，相较 2019Q1 微降 0.26pp；

剔除医疗健康基金后主动型非债券基金中医药重仓股持股比例为 8.84%，相较 2019Q1

微降 0.03pp（统计日期截止 2019.7.19）。整体医药仓位保持稳定，不同种类的基金对医

药行业的态度也基本一致，全市场主动型基金对医药更为乐观。医药板块整体的弹性属

性相对较弱，使得在 2019 年初的牛市环境中市场关注度有所下降，现阶段随着中报业

绩披露，资金喜好逐渐转向业绩成长性好、估值相对较低的医药板块，虽然整体持仓水

平略有下降，但板块内子领域头部公司（核心资产）成为主流配臵并受到资金的大幅加

仓。

1.3.1 医药行业 2019H1 增速整体承压

从医药制造业数据看：2019 年上半年行业收入增速为 8.5%，利润总额增速为 9.4%，

较 2018 年上半年分别下降 4.8、5.0 个百分点。受 2018 年上半年全国执行两票制带来

的低开转高开带来的高基数影响，2019 年上半年医药制造业收入与利润增速放缓；分季

度来看，2018 年 Q1 受两票制影响表观较高，导致 2019Q1 受高基数影响，而医药制造

业数据 Q2 环比已发生改善，全年收入和利润端增速预计在 10%左右

2019 年 09 月 01 日


图表 1：医药制造业主营业务收入和利润总额累计同比增速（2011-2019Q1）

资料来源：WIND，国盛证券研究所注：统计局自 2017 年开始公布“医药制造业营业收入”数据，而“医药制造业主营业务收入”数据于 2018 年底停止更新，在此叠加两项数

从样本医院终端数据看：2019 年上半年，样本医院药品销售增速为 10.98%（2018 年

上半年样本医院增速为 2.91%）。由于样本医院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要

为等级医院，所以样本医院终端数据相较统计局数据存在差异。2019 年上半年样本医院

端依然呈现较快增速，在辅助用药销售量大幅下降的情况下，内资和外资企业具有确定

性疗效的专科用药均表现出较强增长，抗肿瘤类医保谈判产品放量，腾笼换鸟效果明显，

医药行业景气度依然较高。

图表 2：医药行业上市公司整体收入及利润增速情况

资料来源：Wind,国盛证券研究所

从医药上市公司数据看，收入端增速放缓，利润增速明显下滑。从剔除不可比样本的数

据端口来看，2019 年上半年整体的收入增速 14.97%（去年同期为 22.46%）、净利润增

速 9.13%（去年同期为 17.25%）、扣非后净利润增速 4.55%（去年同期为 21.06%），

业绩增速整体承压。

我们认为 2019H1 医药上市公司增速下滑主要有几方面的影响： 1）两票制低开转高

开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而影响 2019 年上半年数据；2）流感影

响，流感对部分企业 2018 年上半年业绩拉动尤其明显，导致 2019 年上半年增速放缓；

3）大宗原料药价格 2018 年上半年在供给侧改革、环保压力增大及爆炸减产等事件下价

格达到短期高点，大宗原料药企业在 2018 年 Q1 业绩表现明显，2018 年下半年以来价

格有所回落影响企业业绩；4）多个高景气细分领域在2018年上半年业绩爆发性高增长，

拉高 2018H1 所属板块基数（例如疫苗、CRO 等）。

1.3.2 子行业增速明显分化

从各子行业的收入端来看：增速呈现分化状态，政策免疫子领域及龙头个股表现突出，

我们反复重申医药行业已进入结构优化、百花齐放的时代。2018 年以来生物制品增速向

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2011-02 2011-09 2012-05 2012-12 2013-08 2014-04 2014-11 2015-07 2016-03 2016-10 2017-06 2018-02 2018-09 2019-05

医药制造业:主营业务收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比医药制造业:营业收入:累计同比

2019 年 09 月 01 日


上换挡（疫苗大产品带来高速增长大时代）、医疗器械（行业继续快速扩容）、医疗服务

（行业高景气持续发展）、原料药（供给侧改革）表现亮眼；2019 年上半年受去年高基

数影响，各子版块增速均有所下降，但其中生物制品、医疗器械和医药商业板块（业绩

拐点）行业逻辑将持续兑现，化学制剂、原料药板块逐季度有所回暖。

图表 3：各子行业收入增速情况

资料来源：Wind, 国盛证券研究所

从各子行业的扣非后净利润来看：内生增速在利润端的分化比收入端更加明显，2019

年上半年整体来看：生物制品和医疗器械虽然增速同比下降，但依然表现亮眼；化学原

料药受大宗维生素和肝素等品种的景气度提升在利润端开始回暖。

图表 4：各子行业扣非净利润增速情况


1.3.3 个股时代来临，细分领域百花齐放

医药行业已进入结构优化、百花齐放的时代，我们在中报总结中精挑细选出 12 个细分

领域（化药龙头、创新药、创新药服务商、医药流通、创新疫苗、血制品、肝素、医药

健康消费品、特色品牌 OTC、药房、品牌连锁医疗服务、IVD 等）进行重点跟踪分析。

特色细分领域中 2019H1 表现最为突出的是创新药服务商、疫苗、肝素原料药和药店，

化药龙头实现快速增长，流通龙头业绩开始回暖。

图表 5：细分领域标的选择及 2019H1 业绩趋势

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细分领域标的业绩趋势

化学制剂龙头恒瑞医药、丽珠集团、华东医药快速增长

创新研发型药

企

恒瑞医药、丽珠集团、复星医药、科伦药业、康弘

药业、贝达药业

增速下降

IVD 科华生物、明德生物、迪瑞医疗、九强生物、迈克

生物、万孚生物、凯普生物、透景生命、华大基因、

基蛋生物、安图生物

有所减缓

创新药服务商泰格医药、博济医药、凯莱英、博腾股份、九洲药

业（药明康德、药石科技、康龙化成、昭衍新药作

为新股被剔除）

加速增长

疫苗智飞生物、沃森生物以及康泰生物高速增长

血制品华兰生物、博雅生物、天坛生物、卫光生物以及振

兴生化

有所回暖

肝素原料海普瑞、健友股份、千红药业、东诚药业、常山药

业

高速增长

全国及区域流

通龙头

上海医药、九州通、柳药股份、英特集团、嘉事堂、

鹭燕医药、南京医药、人民同泰（国药一致及国药

股份有重组影响，不纳入）

明显回暖

药店一心堂、老百姓、益丰药房、大参林作为药店保持快速增长

品牌连锁医疗

服务

美年健康、爱尔眼科、通策医疗整体下滑(美年影响)

医药健康消费

品

长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视、同仁

堂、片仔癀、广誉远（云南白药重组吸收合并白药

控股，东阿阿胶数据异常，不纳入）

增速下降

特色品牌OTC 仁和药业、葵花药业、羚锐制药、亚宝药业、千金

药业和江中药业（华润三九因 2019Q1 重大并表影

响，本次不纳入）

增速下降

资料来源：国盛证券研究所

图表 6：创新药服务商收入及利润增速情况图表 7：创新药研发企业收入及利润增速情况



创新药服务商：2018H1 和 2019H1 创新服务商整体收入保持 20%以上增长。2019H1

归母和扣非净利润增速在 40%以上，且较 2018H1 有所提速，反应行业景气度较高。我

们判断，目前已经创新药服务商进入黄金发展期，未来在海外产业持续转移以及国内创

新药热潮的驱动下，创新药服务商有望保持持续的高景气度。今年以来（尤其是 7 月份

以来），各个 CXO 企业开始发布激励计划，也进一步印证了行业高景气的状态，子领域

业绩估值双提升进行时。

研发型药企：收入增速快于行业平均，盈利能力相对较强。2019H1 净利润增速同比下

2019 年 09 月 01 日


降 8.56pp，主要受科伦流感基数较高今年下滑影响以及复星医药的下滑影响。丽珠和康

弘稳健、贝达改善明显，恒瑞加速。

创新是永恒的主题，优先审评审批、MAH 制度、药品谈判等政策鼓励国内药企开发真正

意义上的创新药。我国的创新药正在从“中国新”转变为“全球新”，未来将增强与外企

竞争的实力。创新药带来的收益显著高于整体，未来更多的企业将通过自有研发体系建

设和管线布局从传统向创新转型。

图表 8：化学制剂龙头收入及利润增速情况图表 9：IVD 企业收入及利润增速情况



化药龙头：2019H1 营收增速上升（恒瑞新品拉动收入提速，华东百令和阿卡波糖环比

提速），在上半年整个化学制剂板块同比增速下降的情况下，龙头企业营收增速提高。

2018H1 和 2019H1 利润端保持 20%以上增长。医药龙头企业将凭借不断布局研发管线

以及成熟的销售体系等优势，未来将持续增长，抵御行业压力。

IVD: 2019 年上半年继续呈高速增长状态,其中 2019 年 Q1 受流感影响增速突出。利润

端不同公司之间分化严重，免疫化学发光/POCT/分子诊断类的细分领域头部企业表现优

异（安图生物、万孚生物、凯普生物等），生化类产品增速较慢但有好转迹象（九强生物、

迈克生物生化类产品增速均有所提升）

图表 10：疫苗企业收入及利润增速情况图表 11：血液制品企业收入及利润增速情况



疫苗：19H1 继续保持高速增长，虽然整体相比 18H1 有所放缓，但是增长趋势保持良好，

增速远高于生物制品板块增速。利润端增速继续保持高速增长，增速有所放缓主要是

2018H1 基数较大，同时康泰生物业绩有所下滑的原因；扣非后板块增速达到 50.13%。

17 年下半年到 18 年上半年是疫苗行业出现了第一波浪潮的表现，以 HPV 疫苗投入市场

快速放量为主导带来了板块整体的催化效应，而当前沃森和康泰的 13 价肺炎多糖结合

疫苗临床进展+智飞生物重磅产品预防性微卡的进展有望成为行业的大催化剂，我们认

为疫苗板块已经进入第二波大浪潮。

血制品：经历 2018H1 的呈现明显改善迹象后，2019H1 继续保持增长态势，2018 年之

后血制品企业开始在营销体系变化以及院内市场开拓后成效显著，未来有望延续增长态

势。利润端延续增长态势，但小于收入端增速主要是华兰生物（疫苗和基因公司亏损拖

累，血制品板块增速 21%）、博雅生物（加强市场拓展，销售费用增大）的原因。

图表 12：药店收入及利润增速情况图表 13：品牌连锁医疗服务企业收入及利润增速情况



药店：2019H 收入增长较去年同期有所提升，主要与药店龙头加快并购整合相关。2019H

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净利润增速与去年同期基本持平，扣非后增速提速，持续高景气度。从未来一年的维度

来看，药店板块的相关政策可能对情绪造成影响：1）个人医保账户改革：医保重点工作

任务重明确 19 年年内将出台对个人医保账户改革的文件；2）药店分级分类管理：新药

品管理法出台后，药店分级分类管理有望向全国推广，需关注具体细则；3）第一批带量

采购扩面以及第二批带量采购：短期对药店企业收入、利润有所影响，但会加快行业集

中度提升以及处方外流的进程。我们认为，尽管有政策扰动，但不影响药店行业集中度

持续提升以及处方外流的长逻辑，药店板块龙头有望保持高速增长。

品牌连锁医疗服务：2019H 收入端增速三大标的均有所下滑，其中爱尔眼科、通策医疗

仍然保持 20%以上的收入增速，但美年健康由于提升医质管理主动限流导致收入与去年

基本持平。2019H，爱尔眼科、通策医疗仍然保持利润上的高速增长，但美年健康由于

投入加大，在收入持平的情况下，利润端的反应更加明显。我们认为，在社会化办医、

消费升级等长期趋势的驱动下，医疗服务行业维持着长期的高景气度。爱尔眼科、通策

医疗、美年健康离天花板仍然很远。

图表 14：流通龙头企业收入及利润增速情况图表 15：肝素原料药企业收入及利润增速情况



全国及区域流通龙头：收入、利润增速全面向好。2019H 实现收入 20.04%的增速，同

比大幅改善，2019H 净利润与扣非后净利润增速均呈现同比大幅改善的趋势；2019Q2

单季度的环比改善趋势也非常明显。我们维持 2019年将是全国及区域流通龙头在业绩、

现金流上重要拐点的判断。2019 年 Q1 乃至于 Q2 之后大部分流通企业的业绩增速已经

开始出现拐点，现金流拐点初现端倪，2019 年年报情况有望进一步好转，信用利差缩小

乃至于降息预期有望给业绩及估值带来正面影响。

肝素原料：营收/利润水平均大幅上涨，行业处于高景气状态。肝素原料行业自 2017 年

下半年以来的量价齐升带来行业内部公司 2018 年收入端高速增长，由于猪瘟的影响，

肝素粗品涨价速度较快，2018 年底行业供给量持续收紧，因此 2019 年上半年收入端增

速有所下降。在剔除海普瑞后 2019 年上半年年归母净利润/扣非归母净利润增速分别为

25.77%/29.16%。肝素原料拥有资源品属性，具有肝素库存的企业未来有望持续受益于

肝素粗品/原料的供需失衡状态；原料短缺将进一步传导至肝素制剂端，优质企业将持续

受益于肝素原料制剂一体化。

图表 16：医药健康消费企业收入及利润增速情况图表 17：特色品牌 OTC 企业收入及利润增速情况



医药健康消费品：2019H1 收入端与利润端增速明显下滑，Q1 增速较快，主要是 Q2 收

入下滑拖累上半年数据。增速下滑主要原因为消费需求降低，以及因消化渠道库存造成

的发货减少。医药健康消费品标的属于优质稀缺资源，在各自领域竞争优势明显。作为

可选消费，不受医保资金限制，不受政策打压，风险较小。短期的消费需求减弱及事件

性的影响不影响医药健康消费品的长期发展，在医药健康消费升级加速兑现、高净值潜

在消费群体数量快速增长的外部环境下，有望持续快速增长。

特色品牌 OTC：2019H1 收入端增速出现明显下滑，利润端增速也有所降低。收入增速

下滑主要原因是 1）流感造成的 2018 年 Q1 高基数使部分企业 2019 年 Q1 增涨压力较

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大；2）公司产品结构优化，较少了部分低毛利产品收入；3）渠道库存清理，控制发货

影响了 Q2 单季度增速。利润端增速下滑主要是收入增速减缓所致，但利润增速仍明显

高于收入增速，主要是品牌 OTC 企业通过产品结构优化。特色品牌 OTC 受益行业规范

度、集中度提升和医院流量外流，未来 2-3 年有望实现快速优质增长，细分领域内部个

股的成长性有可能出现分化。

2、本周行业重点事件&政策回顾

【事件一】第十三届全国人大常委会第十二次会议表决通过《中华人民共和国药品管理

法》修订案

https://dwz.cn/v0Wd4A7W

8 月 26 日，第十三届全国人大常委会第十二次会议表决通过了新修订的《中华人民共和

国药品管理法》，并将于 2019 年 12 月 1 日起施行。这是《药品管理法》自 1984 年颁布

以来的第二次系统性、结构性的重大修改，将药品领域改革成果和行之有效的做法上升

为法律，为公众健康提供更有力的法治保障。此次修订成果斐然，全面应对药品管理过

程中出现的种种问题，以“4 个最严”为核心，并突出了以下重点内容：

1、建立药品上市许可持有人制度 2、优化药品审评审批的效率 3、严格监管与鼓励创新

相结合 4、明确药品质量责任首负责任制 5、对网络销售药品问题作出明确规定 6、要求

建立健全药品追溯制度和药物警戒制度 7、明确界定假药劣药范围，全面加大对违法行

为的处罚力度

【点评】作为《药品管理法》时隔 18 年进行的第一次全面修改，我们认为 1）上市许可

持有人制度是此次修订的一条主线，是一项核心制度、基本制度，对药品全生命周期的

管理、鼓励创新、优化资源配臵发挥了积极作用，制度红利有望全面释放。2）本次修订

对鼓励研制创新用了较多篇幅，明确了鼓励新治疗机理、严重疾病、罕见病和儿童用药

的研制，对临床急需、重大传染病、罕见病和儿童用药开设绿色通道；创新审评机制、

提升审评效率；改临床机构认证为备案、临床试验批准制为默许制；建立附条件审批制

度，提高临床急需药品的可及性。创新药产业链条将整体受益。3）此次管理法规定允许

通过网络向患者销售药品，有利于处方外流与渠道向基层下沉，利好相关药店与流通企

业。4）全面加大对违法行为的处罚力度，对无证生产经营、生产销售假药等最低罚款

150 万元；对假劣药违法责任人终身禁业，对生产销售假药被吊销许可证的企业十年内

不受理其相应申请；行业规范度、集中度有望提升，利好大型制药和医药商业行业龙头。

【事件二】国家药监局发布《医疗器械唯一标识系统规则》

https://dwz.cn/UxmdBt8j

8 月 26 日，国家药监局发布《医疗器械唯一标识系统规则》，旨在贯彻落实《国务院办

公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知》和《医疗器械监督管理条例》，进一步

加强医疗器械全生命周期的监督管理，创新监管模式。《规则》共 18 条，明确了医疗器

械唯一标识系统建设的目的、适用对象、建设原则、各方职责和有关要求，并于 2019

年 10 月 1 日起正式施行。

【点评】从产业角度看，对于医疗器械生产企业，利用唯一标识有助于提升企业信息化

管理水平，建立产品追溯体系，加强行业自律，提升企业管理效能，助推医疗器械产业

高质量发展。统一医疗器械标识也为医保局未来可能实施的器械耗材带量采购、谈判降

价奠定了基础。

【事件三】国务院办公厅发布关于加快发展流通促进商业消费的意见

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https://dwz.cn/vUEXJxsj

8 月 27 日，国务院办公厅发布关于加快发展流通促进商业消费的意见，其中第四条要求

加快连锁便利店发展。开展简化烟草、乙类非处方药经营审批手续试点。

【点评】此前北京已经在开展便利店超市销售乙类 OTC 药品的试点，此次国务院办公厅

发文可能促使更多地方试点便利店超市销售乙类 OTC 药品。本次新版药品管理法修订的

方向对于 GSP 未来将不再单独发证，而是融入到药品经营许可证里面，未来超市可能通

过简化流程获得药品经营许可，超市售药有望铺开。对于药店行业来说，我们认为，便

利店超市只能开展乙类 OTC 药品销售、品种有限且缺乏医保、提供药师专业指导能力有

限，与大型专业连锁药店相比，采购成本、经营管理、人员培训均存在较大差距；在当

前的法规体系下，大型连锁药店仍是药品获取的主要渠道，受到超市售药的影响有限。

3、行情回顾与医药热度跟踪

3.1 医药行业行情回顾

截至8月30日，申万医药指数为7,549.85点，周环比上涨0.27%。沪深300下跌0.56%，

创业板指数下跌 0.29%，医药跑赢沪深 300 指数 0.83 个百分点，跑赢创业板指数 0.56

个百分点。2019 年初至今申万医药上涨 29.26%，沪深 300 上涨 26.20%，创业板指数

上涨 28.82%，医药跑赢沪深 300 及创业板指数。

图表 19：2019 年以来申万医药指数 VS.沪深 300 指数 VS.创业板指数走势对比(%)

资料来源：Wind，国盛证券研究所

在所有行业中，本周医药涨跌幅排在第 12 位。2019 年初至今，医药涨跌幅排在第 8 位。

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7

医药生物沪深300 创业板指

图表 18：本周申万医药 VS.沪深 300 指数 VS.创业板指数对比

指数本周上周周环比（%）与月初比（%）与年初比（%）

沪深 300 3,799.59 3,820.86 -0.56 -0.93 26.20

创业板指数 1,610.90 1,615.56 -0.29 2.58 28.82

生物医药（申万） 7,549.85 7,529.49 0.27 6.65 29.26


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图表 20：申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（周对比，%）


0.27

(0.56)

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6

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图表 21：申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（2019 年初至今，%）


29.26

26.20

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80

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子行业方面，本周表现最好的为化学原料药，上涨 3.06%；表现最差的为中药Ⅱ，下跌

1.96%。

图表 22：申万医药各子行业近一周涨跌幅变化图（%）


2019 年初至今表现最好的子行业为医疗服务 II，上涨 49.76%；表现最差的子行业为中

药Ⅱ，上涨 1.22%。其他子行业中，生物制品Ⅱ上涨 33.21%，医药商业Ⅱ上涨 20.81%，

化学原料药上涨 36.65%，医疗器械 II 上涨 31.22%，化学制剂上涨 45.54%。

图表 23：申万医药各子行业年初至今涨跌幅变化图（%）


3.2 医药行业热度追踪

目前，医药行业估值（TTM，剔除负值）为 32.57X，较上周相比上涨了 0.26 个单位，

比 2005 年以来均值（37.76X）低 5.19 个单位，上周医药行业整体略微回升。

本周医药行业估值溢价率（相较 A 股剔除银行）为 70.61%，较上周上涨 1.58 个百分点。

溢价率较 2005 年以来均值（56.49%）高 14.13 个百分点，处于均值偏上水平。

3.06

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医药生物医药商业II 化学原料药化学制剂

中药II 医疗器械II 生物制品II 医疗服务II

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图表 24：医药行业估值溢价率（申万医药行业 vs.全部 A 股-剔除银行）


本周医药成交总额为 2365.05 亿元，沪深总成交额为 25458.74 亿元，医药成交额占比

沪深总成交额比例为 9.29%（2013 年以来成交额均值为 6.42%），本周医药行业热度较

上周有所上升。

图表 25：2013 年以来申万医药行业成交额以及在市场中占比的走势变化


-20%

0%

20%

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医药行业相对A股（剔除银行）估值溢价水平 A股（剔除银行）的PE 申万医药行业PE

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申万医药成交额（亿）成交额占沪深总成交额比例

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3.3 医药板块个股行情回顾

本周涨跌幅排名前 5 的为冠昊生物、辅仁药业、华北制药、龙津药业、浙江医药。后 5

的为启迪古汉、寿仙谷、博雅生物、广誉远、天目药业。

滚动月涨跌幅排名前 5 的为华北制药、博腾股份、药石科技、龙津药业、金域医学。后

5 的为吉药控股、花园生物、汉森制药、亚太药业、开开 B 股。

图表 26：申万医药周涨跌幅排名前十、后十个股

个股涨跌幅

（%）

原因个股涨跌幅

（%）

原因

冠昊生物 28.31 皮科大产品启动销售启迪古汉 -11.62 冲高回落

辅仁药业 24.24 未知原因寿仙谷 -10.50 业绩下滑

华北制药 23.20 狂犬单抗临床进展顺利博雅生物 -10.36 业绩低于预期

龙津药业 22.89 工业大麻概念广誉远 -9.72 业绩下滑

浙江医药 11.68 维生素概念天目药业 -9.31 业绩下滑

维力医疗 11.28 未知原因国发股份 -8.44 业绩下滑

大参林 10.86 业绩超预期九强生物 -8.40 股东减持

新和成 10.75 维生素概念润都股份 -7.86 冲高回落

福安药业 10.44 工业大麻概念华森制药 -7.66 冲高回落

健友股份 9.55 猪瘟引起的肝素涨价 ST 运盛 -7.65 业绩亏损


图表 27：申万医药滚动月涨跌幅排名前十、后十个股

个股涨跌幅

（%）

原因个股涨跌幅

（%）

原因

华北制药 81.86 狂犬单抗临床进展顺利吉药控股 -30.17 涉嫌信息披露违规遭调查

博腾股份 48.87 优质 CXO 企业花园生物 -25.41 未知原因

药石科技 33.14 股权激励方案落地汉森制药 -25.22 股东减持

龙津药业 33.05 工业大麻概念亚太药业 -18.84 业绩下跌&股东股权质押

金域医学 32.90 中报业绩超预期开开 B 股 -14.10 业绩不达预期

药明康德 29.02 优质 CXO 企业科伦药业 -13.27 原料药价格下降

国药股份 28.87 业绩增长超预期和佳股份 -13.15 高管减持&业绩预减

冠昊生物 28.78 皮科大产品国发股份 -12.76 股东减持&业绩下滑

兴齐眼药 28.50 眼科大产品迈克生物 -12.13 股东减持

众生药业 28.49 创新药概念海欣股份 -10.25 业绩下滑


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4、医药行业重点特色上市公司估值增速更新

图表 28：医药四大景气赛道下的硬核资产

四大方向细分领域上市公司最新市值

（亿元）

归母净利润

2018A（亿

元）

归母净利润

2019E （亿

元）

净利润增速

2019E（%） 2019PE

医药科技创

新

创新服务商

凯莱英 259.87 4.28 5.73 33.79% 45.35

药明康德 1345.93 22.61 22.61 0.01% 59.53

泰格医药 455.76 4.72 6.76 43.11% 67.45

昭衍新药 97.88 1.08 1.62 49.53% 60.42

康龙化成 290.54 3.39 4.58 34.89% 63.49

量子生物 70.32 1.61 2.55 58.04% 27.62

药石科技 95.07 1.33 1.95 46.43% 48.68

艾德生物 79.12 1.27 1.48 17.02% 53.35

博腾股份 76.31 1.24 1.59 27.72% 47.99

创新药

恒瑞医药 3387.88 40.66 52.84 29.97% 64.11

丽珠集团 237.06 10.82 12.41 14.68% 19.10

贝达药业 197.37 1.67 2.08 24.93% 94.71

康弘药业 307.33 6.95 8.86 27.46% 34.70

科伦药业 401.27 12.13 16.22 33.72% 24.74

复星医药 670.80 27.08 32.67 20.63% 20.54

天士力 259.88 15.45 17.33 12.18% 14.99

海思科 224.99 3.33 4.90 46.98% 45.94

海辰药业 41.59 0.83 1.12 34.61% 37.13

众生药业 91.46 4.36 4.73 8.57% 19.34

创新疫苗

智飞生物 800.64 14.51 24.50 68.81% 32.68

沃森生物 434.94 10.46 2.15 -79.45% 202.30

康泰生物 461.85 4.36 5.51 26.58% 83.75

创新器械

迈瑞医疗 2132.32 37.19 45.71 22.90% 46.65

乐普医疗 455.92 12.19 16.98 39.31% 26.85

安图生物 360.32 5.63 7.28 29.41% 49.49

开立医疗 111.40 2.53 3.26 29.13% 34.15

正海生物 55.86 0.86 1.12 30.37% 49.93

大博医疗 159.65 3.71 4.62 24.33% 34.57

医药扬帆出

海

注射剂国际

化

健友股份 225.67 4.25 5.95 40.15% 37.93

普利制药 137.99 1.81 2.98 64.25% 46.30

口服国际化华海药业 198.76 1.08 1.08 0.00% 184.87

医药健康消

费

品牌中药消

费

东阿阿胶 211.90 20.85 20.13 -3.44% 10.53

片仔癀 607.84 11.43 14.30 25.12% 42.51

云南白药 994.59 33.07 36.36 9.96% 27.35

同仁堂 394.30 11.34 12.10 6.68% 32.59

华润三九 289.46 14.32 21.86 52.62% 13.24

2019 年 09 月 01 日


其他特色消

费

我武生物 181.68 2.33 2.99 28.24% 60.83

欧普康视 162.80 2.16 2.95 36.22% 55.27

健帆生物 286.93 4.02 5.47 36.00% 52.49

长春高新 589.10 10.06 14.70 46.03% 40.08

安科生物 163.64 2.63 3.65 38.58% 44.87

医药品牌连

锁

药店

益丰药房 296.17 4.16 5.71 37.16% 51.85

老百姓 215.15 4.35 5.36 23.11% 40.17

一心堂 142.00 5.21 6.34 21.77% 22.38

大参林 274.88 5.32 6.50 22.25% 42.30

国药一致 185.26 12.11 13.64 12.62% 13.59

特色专科连

锁

爱尔眼科 1039.94 10.09 13.50 33.83% 77.02

美年健康 479.08 8.21 9.93 21.00% 48.25

通策医疗 314.23 3.32 4.72 42.12% 66.58

迪安诊断 142.02 3.89 4.94 27.19% 28.73

金域医学 229.54 2.33 3.28 40.72% 69.91

其他特色领

域

流通

上海医药 489.79 38.81 42.88 10.47% 11.42

九州通 257.62 13.41 16.71 24.67% 15.41

柳药股份 97.02 5.28 6.91 30.83% 14.04

国药股份 225.35 14.04 15.45 10.05% 14.58

血制品

华兰生物 484.90 11.40 14.30 25.51% 33.90

博雅生物 155.13 4.69 5.83 24.17% 26.63

天坛生物 298.97 5.09 6.21 21.91% 48.13

特色处方药

华东医药 524.07 22.67 27.99 23.45% 18.72

恩华药业 131.63 5.25 6.49 23.65% 20.28

信立泰 234.41 14.58 13.96 -4.23% 16.79

华润双鹤 142.09 9.69 11.67 20.51% 12.17

济川药业 234.70 16.88 20.56 21.83% 11.41

通化东宝 349.24 8.39 9.78 16.60% 35.72

健康元 172.68 6.99 8.07 15.38% 21.40

东诚药业 107.90 2.80 3.80 35.51% 28.39

辅料包材山河药辅 21.83 0.70 0.87 24.48% 25.01

山东药玻 134.17 3.58 4.63 29.37% 28.95

资料来源：Wind，国盛证券研究所（智飞、东诚、沃森、普利、昭衍新药、柳药、美年、凯莱英、丽珠、健康元、科伦、云南白药、片仔癀、健友等公司数据为国盛证券预测数据，其他数据为 wind 一致预期）

5、风险提示

1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。

2019 年 09 月 01 日


免责声明

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分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表

述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的

任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

投资建议的评级标准评级说明

评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业

指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市

场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针

对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）

为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股

市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间

减持相对同期基准指数跌幅在 5%以上

行业评级

增持相对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之

间

减持相对同期基准指数跌幅在 10%以上

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