Stephen Penman - FS Analysis & Stock Returns

8/10/2019 Stephen Penman - FS Analysis & Stock Returns

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Jou rnal of Accounting an d Economics 11 (1989) 295-329. N orth-H ollan d

F I N A N C I A L S T A T E M E N T A N A L Y S I S A N D T H E P R E D I C T I O N

O F S T O C K R E T U R N S *

J a n e A . O U

Santa Clara university, Santa Clara, CA 95053, USA

S t e p h e n H . P E N M A N

Universi v of California, Berkeley, CA 94720, USA

Received January 1988, final version received Apr il 1989

Th is p ape r p erform s a financial statement analysis that comb ines a large set of financial statement

items into one summary measure which indicates the direction of one-year-ahead earnings

changes. Positions are taken in stocks on the basis of this measure during the period 1973-1983,

which involve cancelling long and short positions with zero net investment. The two-year

ho lding -perio d return to the long and short positions is in the order of 12.5%. After adjustment for

'siz e effects' the return is about 7.0%. These returns cannot be explained b y nominated firm risk

characteristics.

1 I n t r o d u c t i o n

F i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y s is id e n t i f i es a sp e c t s o f f i n a n c i a l s t a t e m e n t s t h a t

a r e r e l e v a n t t o i n v e s t m e n t d e c i s i o n s . O n e g o a l o f th e a n a l y s i s is t o a s se s s fi r m

v a l u e f r o m f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . M u c h e m p i r i c a l a c c o u n t i n g r e s e a r c h h a s

a t t e m p t e d t o d i s c o v e r v a l u e - r e l e v a n t a c c o u n t i n g a t t r i b u t e s in o r d e r t o e n h a n c e

f i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a ly s i s. T h e a p p r o a c h t a k e n i n th i s w o r k a s s u m e s t h a t

m a r k e t p r i c e i s s u f f i c i e n t f o r d e t e r m i n i n g f i r m s ' v a l u e s a n d t h u s s e r v e s a s a

b e n c h m a r k a g a i n s t w h ic h t o e v a l u a te t he i n f o r m a t i o n i n a c c o u n t i n g m e a s u re s .

A c c o u n t i n g a t t r i b u t e s a r e i n f e r r ed t o b e v a l u e - r e l e v a n t b e c a u s e t h e y a r e

c o n t e m p o r a n e o u s l y s t a t is t i c a ll y a s s o c i a t e d w i t h s t o c k p r i ce s . F o r e x a m p l e , t h e

s e m i n a l w o r k o f B a ll a n d B r o w n (1 9 68 ) a n d t h e m a n y s u cc e ss iv e ' i n f o r m a t i o n

c o n t e n t ' p a p e r s i n d i c a te t h a t a c co u n t i n g e a r n i n g s a n d s o m e o f i ts c o m p o n e n t s

c a p t u r e i n f o r m a t i o n t h a t is c o n t a i n e d i n s to c k p ri c es .

*We have benefited from many conversations with Jim Ohlson. The comments of participants

in th e S tanford University 1987 summer accounting conference and w orkshops at Berkeley, the

Un iversity of Chicago, Michigan State University, and the U niversity of Texas at Au stin are also

appreciated. In particular, Ray Ball, Dan Collins, George Foster, Prem Jain, Laurentius Marais,

Maureen McNichols, Richard Sansing, Katherine Schipper, Peter Wilson, Ross Watts, Mark

Wolfson, and Robert Holthausen (the referee) provided helpful comments.

016 5-41 01/8 9/ 3.50 1989, Elsevier Science Publishers B.V. (North-Holland)


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J . A . O u a n d S . H . P e n m a n F i n a n c ia l s t a t e m e n t a n a ly s is

T r a d i t i o n a l f u n d a m e n t a l a n a ly s is , h o w e v e r , e m b r a c e s a d i ff e re n t p e r s p e c -

t iv e . F i r m s ( f u n d a m e n t a l ) v a l u e s a r e i n d i c a t e d b y i n f o r m a t i o n i n f i n a n c ia l

s t a t e m e n t s . S t o c k p r i c e s d e v i a t e a t t i m e s f r o m t h e s e v a l u e s a n d o n l y s l o w l y

g r a v i t a t e t o w a r d s t h e f u n d a m e n t a l v a l u e s . T h u s , a n a l y s i s o f p u b l i s h e d f i n a n c i a l

s t a t e m e n t s c a n d i s c o v e r v a l u e s th a t a r e n o t r e f l e c te d i n s to c k p r ic e s . R a t h e r

t h a n t a k i n g p r i c e s a s v a l u e b e n c h m a r k s , i n t r i n s i c v a l u e s d i s c o v e r e d f r o m

f i n a n c i a l s t a t e m e n t s s e r v e a s b e n c h m a r k s w i t h w h i c h p r i c e s a r e c o m p a r e d t o

i d e n t i f y o v e r p r i c e d a n d u n d e r p r i c e d s t o c k s . B e c a u s e d e v i a n t p r i c e s u l t i m a t e l y

g r a v i t a t e t o th e f u n d a m e n t a l s, i n v e s tm e n t st ra te g ie s w h i c h p r o d u c e a b n o r m a l

r e t u r n s c a n b e d i s c o v e re d b y t h e c o m p a r i s o n o f p r ic e s to t he s e fu n d a m e n t a l

v a l u e s .

T h e r e h a v e b e e n m a n y c l a im s o f m a r k e t e f f ic i en c y w i t h r e sp e c t t o p u b l i c l y

a v a i l a b l e a c c o u n t i n g in f o r m a t i o n , b u t ( a s to n i s h i n g l y , w h e n o n e c o n s i d e r s t h e

m a n y t e s t s o f t e c h n i c a l a n a l y s i s ) l i t t l e r e s e a r c h i n t o t h e c o m p e t i n g c l a i m o f

f u n d a m e n t a l a n a ly s is . 1 T h i s p a p e r e x a m i n e s t h is c l ai m . W e o u t l in e a m e t h o d

o f f in a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y s is t h a t e x t r a c ts a s u m m a r y v a l u e m e a s u r e f r o m

f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . T h i s m e a s u r e i s a n i n d i c a t o r o f t h e d i r e c t i o n o f f u t u r e

e a r n i n g s . P o s i t i o n s a r e t a k e n i n s t o c k s o n t h e b as is o f t h is m e a s u r e a n d r e t u r n s

t o t h e p o s i t i o n s a r e o b s e r v e d . T h e s e p r o c e d u r e s a p p r o x i m a t e t h e p r o g r a m o f

t r a d i t i o n a l f u n d a m e n t a l a n a l y s is o f d i s c o v e r i n g v a l u e - r e l e v a n t a t t r ib u t e s o f

f i r m s f r o m f i n a n c i a l s t a t e m e n t s a n d t a k i n g m a r k e t p o s i t i o n s b a s e d o n t h e s e .

T h e r e s u l t s i n d i c a t e t h a t t h e s u m m a r y m e a s u r e r o b u s t l y p r e d i c t s f u t u r e s t o c k

r e t u r n s . T r a d i n g s t r a t e g i e s b a s e d o n p r e d i c t i o n s o f f u t u r e e a r n i n g s f r o m

p u b l i c l y a v a i l a b l e f in a n c i a l s t a t e m e n t i n f o r m a t i o n c a p t u r e a s i g n if i ca n t p o r -

t i o n o f r e t u r n s t o t h e B a l l a n d B r o w n ( h y p o t h e t i c a l ) s t r a t e g y b a s e d o n p e r f e c t

f o r e k n o w l e d g e o f th o s e f u t u r e e a r n in g s . F u r t h e r , t h e r e t u r n s t o t h e se s t ra t e g ie s

a r e n o t e x p l a i n e d b y a s p e c ts o f f ir m s th a t h a v e b e e n n o m i n a t e d a s ri sk

a t t r i b u t e s .

I n t h e n e x t s e c t i o n w e d e s c r i b e o u r f i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y s i s t h a t e x t r a c t s

t h e s u m m a r y v a l u e m e a s u r e f r o m f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . W e a l s o o u t l i n e o u r

p r e s e t p r o g r a m f o r u t i l i z i n g t h i s m e a s u r e i n i n v e s t m e n t s t r a t e g i e s . T h e n , a f t e r

s u m m a r i z i n g t h e d a t a i n s e c ti o n 3 , w e d e s c r i b e t h e re s u l ts o f t h e e x e c u t i o n o f

t h e p r o g r a m i n s e c ti o n 4. S e c t io n 5 e x a m i n e s t h e e x t e n t t o w h i c h r e t u r n s

p r e d i c t e d b y t h e v a lu e m e a s u r e a r e e x p l a in e d b y f i rm s c o n j e c t u r e d r is k

c h a r a c t e r i s t i c s . F i n a l l y , a s h o r t s u m m a r y o f t h e r e s u l t s i s g i v e n i n s e c t i o n 6 .

2 T h e approach

T h e t e s t s i n t h e p a p e r i n v o l v e o b s e r v a t i o n o f r e t u r n s t o i n v e s t m e n t s t r a te g i e s

b a s e d o n a m e a s u r e t h a t s u m m a r i z e s i n f o r m a t i o n i n f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . I n

1 M a n y p a p e r s e x a m i n e t h e a b i l it y o f f u n d a m e n t a l s t o p r e d i c t r e t u r n s , b u t t e s t t r a d i n g ru l e s

s u g g e s t e d b y t h o s e w i t h e x p e r i e n c e w i t h t h e d a t a o n t h e s a m e d a t a f r o m w h i c h t h a t e x p e r i e n c e w a s

g a i n e d . E x c e p t i o n s a r e M c K i b b e n ( 1 9 7 2 ) a n d O p p e n h e i m e r ( 1 9 8 1 ) .


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J.A. Ou and S.H. P enman, Financialstatement analysis 297

t h i s s e c t i o n w e d e s c r i b e t h e f i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y s i s t h a t p r o d u c e s t h i s

m e a s u r e a n d o u t l in e f e a tu r e s o f th e t r a d i n g s t r a t e g y t h a t e m p l o y s it.

2 .1 . T h e f i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a ly s is

F u n d a m e n t a l a n a l ys i s m a i n t a i n s t h a t f ir m s v a l ue s a r e i n d i c a t e d b y i n f o r m a -

t i o n i n f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . H o w e v e r , th e m e t h o d s b y w h i c h t h e s e v a l u e s a r e

e x t r a c t e d f r o m f i n a n c i a l s t a t e m e n t s a r e u n c l e a r . T r a d i t i o n a l f i n a n c i a l s t a t e -

m e n t a n a l y s i s p r o v i d e s l i t t l e g u i d a n c e f o r t h i s t a s k . T e x t b o o k s d e s c r i b e t h e

c a l c u l a t i o n o f f i n a n c i a l s t a t e m e n t r a t i o s b u t p r o v i d e s c a n t p r e s c r i p t i o n a s t o

h o w t h e s e s h o u l d b e us e d . R a t i o s a r e id e n t if i e d w i t h s u c h c o n s t r u c t s a s

p r o f i t a b i l i t y , t u r n o v e r , a n d l i q u i d it y , b u t t h e r e l a ti o n s h i p o f t h e se o p e r a t -

i n g c h a r a c t e r i s t i c s t o v a l u e i s n o t a p p a r e n t . O u r f i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y s i s i s

a n a t t e m p t t o o p e r a t i o n a li z e t h e n o t i o n o f e x t ra c t i n g v a lu e s f r o m f in a n c ia l

s t a t e m e n t s . T h e l a r g e a r r a y o f f i n a n c i a l s t a t e m e n t i t e m s a r e c o m b i n e d i n t o a

s c a l a r t h a t m a p s f r o m t h e f i n a n c ia l s t a t e m e n t s t o t h e p a y o f f s t o s ec u r it ie s .

A s i m p l e v a l u a t i o n m o d e l c a n b e e x p re s s e d a s

V = E d ) / r ,

( 1 )

w h e r e V i s a s t o c k s v a l u e ( e q u a l t o p r i c e i n a n e f f ic i e nt m a r k e t ) , E ( d ) i s

e x p e c t e d f u t u r e d i v i d e n d s , a n d r t h e r a te a t w h i c h f u t u r e d i v i d e n d s a r e

d i s c o u n t e d . T h e d i s c o u n t r a t e r e fl e c ts s e c u r i t y r is k . B o t h E ( d ) a n d r a r e

a s s e s s e d o n t h e b a s i s o f f i n a n c ia l s t a t e m e n t a n d o t h e r i n f o r m a t i o n a v a i l a b l e .

T h u s , f o r d e t e r m i n i n g f i rm v a l u e s [ a n d f o r t a k i n g m a r k e t p o s i ti o n s o n t h e b a s i s

o f i n f o r m a t i o n a b o u t e i t h e r E ( d ) o r r ] , t h e a n a l y s t d e s ir e s to d i s ti n g u i s h t h o s e

a c c o u n t i n g a t t r i b u t e s t h a t i n d i c a t e p o s i t i v e - v a l u e e x p e c t e d p a y o f f s i n t h e

n u m e r a t o r o f (1 ) f r o m t h o s e t h a t i n d ic a t e n e g a t i v e - v a l u e ri s k c h a r a c t e r i s t i c s i n

t h e d e n o m i n a t o r . 2 W e h a v e in m i n d a n a c c o u n t i n g i n d i c a t o r o f th e n u m e r a t o r .

T h u s w e i d e n t i f y t h o s e fi n a n c ia l s t a t e m e n t a t t r i b u t e s t h a t a r e c o r r e l a t e d w i t h

f u t u r e p a y o f f s a n d c o m b i n e t h es e i n to o n e p o s i t i v e - v a l u e m e a s u r e . T h i s

a p p r o a c h is in c o n t r a s t t o b u t c o m p l e m e n t s t h e fi n a nc i a l s t a t e m e n t a n a l y s i s o f

B e a v e r , K e t t l e r , a n d S c h o l e s ( 1 97 0 ) a n d R o s e n b e r g a n d M a r a t h e ( 1 9 7 5) , w h i c h

s e e k s t o d i s c o v e r f i n a n c i a l s t a t e m e n t m e a s u r e s t h a t a r e r e l a t e d t o r i s k [ i n t h e

d e n o m i n a t o r o f (1 )] a n d w h i c h t h u s p r e d i c t e x p e c t e d s t o c k r e t u r n s . A s f ir m

r i sk i s n o t w e l l - u n d e r s to o d , o n e c a n n o t g u a r a n t e e t h a t o u r m e a s u r e w i ll n o t

r e f l e c t r i sk , b u t t h e p r o c e d u r e i s li k e ly t o r e d u c e t h e p o s s i b i l it y . 3 A s a c h e c k w e

2There is so m e license take n with terminology here. In the theory of valuation und er uncer-

tainty [Rubins tein (1976)], risk adjustments appea r in the num erator rather t ha n the denom inator.

See a lso O hlson (1988).

3An alternative way to proceed might be to d iscover those financial statem ent item s that p redict

future stoc k returns directly [as in Mc Kibbon (1972), for example]. Th is, however, pos es an

identification problem : if these items predict cross-sectional differences in sto ck returns, one

canno t ascertain whe ther they distinguish differential expec ted returns due to risk differences or

whether th ey predict abnormal returns due to m ispricing of fundamentals in the m arket. Our

approac h is an attem pt to reduc e this identification problem.


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2 9 8 J . A . O u a n d S . H . P e n m a n F i n a n c i a l s t a t e m e n t a na ly si s

i n v e s t i g a t e w h e t h e r r e t u r n s p r e d i c t e d b y t h e m e a s u r e c a n b e e x p l a i n e d b y f i r m

c h a r a c t e r i s t i c s t h a t h a v e b e e n s u g g e s t e d a s r i s k a t t r i b u t e s i n t h e l i t e r a t u r e .

T h e c r i t ic a l t a s k i n t h e e n d e a v o r i s t h e i d e n t i f i c a t i o n o f p a y o f f i n d i c a t o r s i n

t h e f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . V a l u a t i o n t h e o r y [o f wh i c h (1 ) i s a c r u d e r e p r e s e n t a -

t i o n ] i n d i c a t e s t h a t o b s e r v a b l e s s h o u l d b e i d e n t i f i e d o n t h e b a s is o f t h e i r

c o r r e l a t i o n w i t h f u t u r e d i v i d e n d s [s ee R u b i n s t e i n (1 97 6) a n d G a r m a n a n d

O h l s o n (1 98 0)]. U n f o r t u n a t e l y , t h e a v a i l a b le h i s t o r y o f d i v i d e n d p a y o u t s i s

s u c h t h a t o n e c a n n o t o b s e r v e t h e f u l l s e t o f r e a l i z a t i o n s o f d i v i d e n d s t h a t

i n v e s t o r s p e r c e i v e a s p o s s i b l e i n t h e i r e x a n t e a s s e s s m e n t s . I n d e e d , M i l l e r a n d

M o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) r e s u l t s s u g g e s t t h a t p a y o u t s , e x c l u s i v e o f l i q u i d a t i o n d i v i -

d e n d s ( w h i c h t y p i c a l l y a r e n o t o b s e r v ed ) , a re a r b i t r a r y a n d u n r e l a t e d t o v a lu e ,

o r d r i v e n b y t a x c o n s i d e r a t i o n s . W e a r e i m p r e s s e d , h o w e v e r , b y o n e o f t h e

m o s t r o b u s t r e s u l t s i n e m p i r i c a l r e s e a r c h i n a c c o u n t i n g , n a m e l y t h e B a l l a n d

B r o w n ( 19 6 8 ) f i n d in g t h a t a c c o u n t i n g e a r n i n g s a r e v a l u e d p o s i t i v e ly b y i n -

v e s t o r s . H i g h e r ( l o we r ) e a r n i n g s i m p l y h i g h e r ( l o we r ) v a l u e s . We a r e g u i d e d

a l s o b y t h e i n t u i t i o n t h a t f u t u r e d i v i d e n d s a r e p a i d o u t o f e a rn i n g s . T h u s w e

i d e n t i f y f u t u r e e a r n i n g s a s a v a l u e - r e l e v a n t a t t r i b u t e o f i n t e r e s t . N o t e t h a t

G r a h a m i t e p r i n c i p le s st re s s t h e n o t i o n o f f u t u r e ea r n i n g s p o w e r a s t h e m o s t

i m p o r t a n t v a l u a t i o n n o t io n . 4

G i v e n f u t u r e e a r n i n g s a r e v a l u e - re l e v a n t , i t i s d e s i r a b l e t o i d e n t i f y f i n a n c i a l

d e s c r i p t o r s o n t h e b a s i s o f t h e i r a b i l i t y t o p r e d i c t e a r n i n g s f o r m a n y y e a r s i n

t h e f u t u r e . We l i m i t o u r i n v e s t i g a t i o n t o o n e - y e a r - a h e a d e a r n i n g s . T h e d i s r e -

g a r d f o r i n f o r m a t i o n a b o u t e a r n i n g s m o r e t h a n o n e y e a r a h e a d p r o d u c e s a

c o n s e r v a t i v e b i a s t o o u r t e s t s , t h a t i s , t o w a r d s t h e n u l l h y p o t h e s i s o f m a r k e t

e f f ic i e n c y . T h e f o l l o wi n g y e a r s e a r n i n g s v a r i a b l e i s s p e c i f ie d a s a b i n a r y

o u t c o m e , a n e a r n i n g s i n c r e a s e o r a n e a r n i n g s d e c r e a s e . T h u s f i n a n c i a l s t a t e -

m e n t d e s c r i p t o r s p u b l i s h e d i n a g i v e n a n n u a l r e p o r t a r e s e l e c t e d o n t h e b a s i s

o f t h e i r a b i l i t y t o p r e d i c t t h e d i r e c t i o n o f t h e a n n u a l e a r n i n g s c h a n g e i n t h e

f o l l o wi n g y e a r . T h e r e i s a l o s s o f i n f o r m a t i o n i n t h e b i n a r y s p e c i f i c a t i o n , b u t

w e w e r e c o n c e r n e d t h a t , g i v en o u t l ie r s c o m m o n t o a c c o u n t i n g d a t a , e s t im a t i o n

w i t h d o l l a r m a g n i t u d e s m i g h t p r o d u c e p a r a m e t e r e s t i m a t e s t h a t p e r f o r m

p o o r l y i n o u t - o f - s a m p l e p r e d i c t io n a n d r e su l t in i n v e s t m e n t s t ra t e g ie s t h a t g i v e

u n d u e w e i g h t t o e s t i m a t i o n e rr o rs . T h e b i n a r y s p e c if ic a t io n a ls o p e r m i t s a

c o m p a r i s o n o f r e t u r n s t o t h e t r a d i n g s t r a t e g y w i t h t h o s e o f a B a l l a n d B r o w n

( 1 9 68 ) s t r a t e g y w h i c h i s b a s e d o n p e r f e c t f o r e k n o w l e d g e o f th e b i n a r y o u t -

c o m e .

O u r e s t i m a t i o n t e c h n i q u e i s L O G I T . S e l e c t e d a t t r i b u t e s a r e p a r s i m o n i o u s l y

i n c o r p o r a t e d i n a L O G I T m o d e l w h i c h, w h e n e s ti m a t e d , d e li ve rs o u r s u m m a r y

4 T h e m o s t i m p o r t a n t s i n g le f a c to r d e t e r m i n i n g a s t o c k s v a l ue i s n o w h e l d t o b e t h e i nd i ca t ed

a v e r a g e f u t u r e e a r n i n g p o w e r i .e ., t h e e s t i m a t e d a v e r a g e e a r n i n g s f o r a f u t u r e s p a n o f y e a r s .

I n t r i n s i c v a l u e w o u l d t h e n b e f o u n d b y f i r s t f o r e c a s t i n g t h i s e a r n i n g p o w e r a n d t h e n m u l t i p l y i n g

t h a t p r e d i c t i o n b y a n a p p r o p r i a t e c a p i t a li z a t io n f a c t o r . G r a h a m , D o d d , a n d C o t t l e (1 96 2, p . 2 8) ,

e m p h a s i s i n t h e o r i g i n a l .


5/35

J.A. Ou and S.H. Penman Financial statement analysis 99

v a l u e m e a s u r e . T h i s i s t h e e s t i m a t e d p r o b a b i l i t y o f a n e a r n i n g s i n c r e a s e i n t h e

s u b s e q u e n t y e a r t h a t i s i n d i c a t e d j o i n t l y b y d e s c r i p t o r s in t h e f i n a n c i a l

s t a t e m e n t s a n d t h e L O G I T m o d e l . W e d e n o t e t h e e s t i m a t e o f t h i s f o r a g i v e n

f i rm i i n f is ca l ye a r t a s

Pr i r

We wi l l r e f e r t o t h i s a s /S r , w i th t he subsc r ip t s

u n d e r s t o o d . T h i s m e a s u r e i s a n a s s e s s m e n t o f t h e r e l a t i v e a b i l i t y o f f i r m s t o

g e n e r a t e e a r n i n g s i n th e s u b s e q u e n t y e a r . T h u s it h a s t h e c h a r a c t e r o f a f u t u r e

e a r n i n g p o w e r a t t ri b u t e r e f e r re d to b y t r a d it i o n a l f u n d a m e n t a l a n a l y st s.

I n e s t i m a t i n g f i r , w e c h o o s e , a s th e e a r n i n g s v a r i a b l e i n y e a r t + 1 , t h e

c h a n g e i n p r i m a r y e a r n in g s - p e r- s h a re b e f o r e e x t r a o r d i n a r y i te m s . B e c a u s e

e a r n i n g s i n c r e a s e s t e n d t o o u t n u m b e r e a r n i n g s d e c r e a s e s , w e d e f i n e t h e v a r i -

a b l e a s e . p . s . , + 1 - e . p . s . , - d r i f t , + 1 t o t a k e o u t t h e f ir m - sp e c if ic t r en d . T h e

d r i f t t e r m w a s e s t i m a t e d a s t h e m e a n e a r n i n g s - p e r - s h a r e c h a n g e o v e r t h e f o u r

y e a r s p r i o r t o y e a r t + 1 .

B e c a u s e a l i m i t e d n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s o f a c c o u n t i n g v a r i a b l e s a r e

a v a i l a b l e f o r m a n y i n d i v i d u a l f i r m s , t h e L O G I T m o d e l i s e s t i m a t e d b a s e d o n

d a t a p o o l e d o v e r f i r m s a n d t i m e . T h i s b r i n g s m u c h m o r e i n f o r m a t i o n t o t h e

e s t i m a t e s o f p a r a m e t e r s . H o w e v e r , i f a g e n e r a l m o d e l is n o t a g o o d r e p r e s e n t a -

t i o n f o r a l l f i r m s ( t o t h e e x t e n t t o w h i c h d i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c s g e n e r a t e

f u t u r e e a r n i n g s i n d i f fe r e n t f ir m s in d i f f e r e n t w a y s ) , w e a g a i n i n t r o d u c e a

c o n s e r v a t i v e b i a s t o t h e t e s t s .

2 2 Th e t ra d in g s tra teg y

S t o c k s a r e a s s i g n e d t o in v e s t m e n t p o s i t i o n s o n t h e b a s is o f t h e s e / 3 r v a l u es .

I n d e s i g n i n g a n i n v e s t m e n t s t r a t e g y , t h r e e p r i n c i p l e s a r e f o l l o w e d . F i r s t ,

i n f o r m a t i o n n o t a v a i l a b l e a t t h e t i m e t h e i n v e s t m e n t s t r a t e g i e s c o u l d a c t u a l l y

h a v e b e e n i m p l e m e n t e d is e x c l u d e d in a n a t t e m p t t o m i n i m i z e e x p o s t b i as .

S e c o n d , w e f o l l o w a f ix e d , p r e s e t p r o g r a m t h a t d o e s n o t r e f le c t e a r l ie r e x p e r i-

e n c e w i t h t h e d a t a . W e t h u s a v o i d s t a t i s t i c a l o v e r f i t t i n g . T h i r d , t h e a n a l y s i s i s

c a r r i e d o u t o n a l a r g e s a m p l e o f fi rm s a n d r e p l i c a t e d o v e r a c o n s i d e r a b l e

p e r i o d o f t i m e . T h u s t h e r e is a b il i ty t o e v a l u a t e r o b u s t n e s s o f r e s u lt s w i t h i n t h e

s a m p l e .

T h e t r a d i n g s t r a t e g y is d e v e l o p e d a s fo l lo w s . S te p s 1 - 3 i n v o l v e th e s e l e c t io n

o f a c c o u n t i n g a t t r i b u t e s a n d t h e c o n s o l i d a t i o n o f t h e s e i n t o t h e s u m m a r y

m e a s u r e . S t e p 4 i n v o l v e s t h e u t i l i z a t i o n o f t h i s s u m m a r y m e a s u r e i n s t o c k

s e l e c t i o n .

1 . D u r i n g a n e s t i m a t i o n p e r i o d , t h e a b i l i t y o f a l a r g e n u m b e r o f f i n a n c i a l

s t a t e m e n t a t t r ib u t e s t o p r e d i c t f u t u r e e a rn i n g s i s a s s e ss e d b y r e f e r e n c e t o

o b s e r v e d c o r r e l a t i o n s i n t h e d a t a . N o c o n s c i o u s a t t e m p t i s m a d e t o a s s e s s

p r e d i c t i v e a b i l it y o n t h e b a si s o f w h a t w e t h i n k s h o u l d w o r k o r w h a t w e

h a v e o b s e r v e d t o w o r k f r o m e x p e r i e n c e . S e l e c t e d p o s s i b l e p r e d i c t o r s a r e

n o m i n a t e d a f t e r a s u r v e y o f f in a n c i a l a c c o u n t i n g a n d f i n a n c ia l an a l y s is t e x t s


6/35

3

J . A . O u a n d S . H . P e n m a n F i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y s i s

a v a i l a b l e a t t h e b e g i n n i n g o f t h e s a m p l e p e r i o d . L e t th e d a t a s p e a k is t h e

m o t t o h e r e : t h e p r e d i c t i v e a b i l it y o f th e f in a n c i a l s t a t e m e n t a t t r i b u t e s c o u l d

h a v e b e e n o b s e r v e d b y i n v e st o rs a t t h e e n d o f t h e e s ti m a t i o n p e r i o d .

2 . W e i g h t s t h a t c o m b i n e f in a n c i a l s t a t e m e n t a t t r i b u t e s ( t h a t d e m o n s t r a t e

p r e d i c t i v e a b i l i t y i n s t e p 1 ) i n t o t h e / ~ r s u m m a r y m e a s u r e a r e e s t i m a t e d

f r o m t h e d a t a d u r i n g t h e e s t i m a t i o n p e r i o d .

3 . U s i n g t h e s e l e c t e d a c c o u n t i n g a t t ri b u t e s a n d e s t i m a t e d w e i g h t s , / ~r v a l u e s

a r e c a l c u l a t e d f o r e a c h s t o c k in t h e s a m p l e f r o m f i n a n c i a l s t a t e m e n t s

p u b l i s h e d f o r f is c al y e a r s a f t e r t h e e s t i m a t i o n p e r i o d .

4 . S t o c k s a r e t h e n a s s ig n e d t o l o n g a n d s h o r t in v e s t m e n t p o s i ti o n s o n t h e b a s is

o f t h i s m e a s u r e . T h e i n v e s t m e n t s t r a t e g y i s i m p l e m e n t e d a c c o r d i n g t o a

p r e s e t p r o g r a m d e s c ri b in g e x e c u t i o n d a t e s ( o u t si d e t h e e s t im a t i o n p e r i o d

a n d a t a p o i n t i n t i m e w h e n t h e f i n a n c i a l s t a t e m e n t a t t r i b u t e s w e r e p u b l i c l y

a v a i l a b l e ), c u t - o f f c r i te r i a f o r a s s i g n m e n t t o p o s i t i o n s , w e i g h t s g i v e n t o

s e c u r i t i e s i n p o r t f o l i o s , a n d h o l d i n g p e r i o d s f o r t h e p o s i t i o n s .

T h i s a p p r o a c h is a co n s e r v a ti v e o n e . O u r f i xe d p r o g r a m is o n l y o n e o f m a n y

p o s s i b l e a n d t h e r e i s n o g u a r a n t e e t h a t w e h a v e s e l e c t e d t h e b e s t , o r e v e n a

g o o d o n e . F u r t h e r , o n e m i g h t c o n j e c tu r e t h a t h a d w e t h o u g h t a l it tl e a b o u t

t h e s e l e c t i o n o f a c c o u n t i n g a t t ri b u t e s , r e su l t s c o u l d b e i m p r o v e d .

I n a s s e ss in g i n v e s t m e n t r e t u r n p e r f o r m a n c e , w e d o n o t c o m p a r e o b s e r v e d

r e t u r n s t o b e n c h m a r k s d e s c r i b e d b y a p a r t i c u l a r a s s e t p r i c i n g m o d e l . R a t h e r ,

w e r e p o r t r e t u r n s t o c a n c e l l i n g l o n g a n d s h o r t p o s i t i o n s ( r e q u i r i n g z e r o n e t

i n v e s t m e n t ) w h i c h a r e i n d i c a t e d b y t h e v a l u e m e a s u r e . W e t h e n a s s e s s w h e t h e r

t h e r e t u r n s t o t h i s p o s i t i o n c a n b e e x p l a i n e d b y a t t r i b u t e s t h a t a r e p o p u l a r

c a n d i d a t e s f o r r is k p r o x i e s - e s t i m a t e d m a r k e t b e t a , r e t u r n v a r i a n c e , f ir m si ze ,

e a r n i n g s y i e l d , m a r k e t p r e m i u m o v e r b o o k v a l u e , a n d l e v e ra g e .

3 T h e s a m p l e

A n n u a l f in a n c ia l st a te m e n t i n f o r m a t i o n is o b ta i n e d f r o m t h e C O M P U S T A T

a n n u a l r e p o r t file s. T h e s e f ile s c o n t a i n a n e x t e n s i v e l is t o f a b o v e - t h e - l i n e

a c c o u n t i n g l i n e i t e m s . T h e 1 9 8 4 C O M P U S T A T A n n u a l P r i m a r y , S u p p l e m e n -

t a r y , a n d T e r t i a r y F i l e i s m e r g e d w i t h t h e 1 9 8 4 C O M P U S T A T R e s e a r c h F i l e

( w h i c h c o n t a i n s a l l f ir m s d r o p p e d f r o m C O M P U S T A T f ile s b e t w e e n 1 9 71 a n d

1 9 84 ) t o o b t a i n d a t a o n t he c o m p l e t e s et o f f ir m s c o v e r e d b y C O M P U S T A T

f r o m 1 9 7 0 t o 1 9 8 4 . W e t h u s r e d u c e t h e e x p o s t s e l e c t i o n b i a s a s s o c i a t e d w i t h

t h e c u r r e n t C O M P U S T A T f i l e . C O M P U S T A T c l a i m s t h a t l i s t e d f i r m s a r e

c o m p r e h e n s i v e w i t h r e s p e c t t o i n d u s t r i a l f i r m s w h o s e c o m m o n s t o c k i s t r a d e d

o n t h e N Y S E o r A M E X , a n d i n a d d i ti o n i n c l u d es a s et o f ut il it ie s a n d

f i n a n c i a l f i r m s .

F o r t h e s e f i rm s , t h e f il es p r o v i d e a f i n a n c ia l s t a t e m e n t h i s t o r y f r o m 1 9 6 5 t o

1 9 8 4 . B e c a u s e a c c o u n t i n g d a t a f r o m 1 9 6 5 t o 1 9 7 2 a r e u s e d t o e s t i m a t e t h e


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T

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1

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h

s

y

o

w

c

d

p

o


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J.A. Ou and S.H. Penman Financial statement anal~ sis

e a r n i n g s p r e d i c t i o n m o d e l 5 a n d b e c a u s e p o r t f o l i o s a r e h e l d f o r t w o y e a r s a f t e r

f i n a n c i a l s t a t e m e n t d a t e s ( a n d 1 98 5 C R S P r e t u r n s f ile s w e r e u s ed ) , in v e s t m e n t

s t r a te g i e s a r e i m p l e m e n t e d b a s e d o n f in a n c ia l s t a t e m e n t i n f o r m a t i o n f o r f is ca l

y e a r s 1 9 73 t o 1 9 8 3. T h e n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s w i t h f in a n c i a l s t a t e m e n t

i n f o r m a t i o n i n e a c h o f t h e s e y e a r s i s i n d i c a t e d i n t h e f ir st T o t a l c o l u m n i n

t a b l e 1 . T h e s e n u m b e r s a r e g r e a t e r t h a n t h e n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s w i th

r e t u r n s o n C R S P f il es a t ( a p p r o x i m a t e l y ) t h e fi n a n c ia l s t a t e m e n t d a t e , i n d i-

c a t e d i n t h e c o l u m n t o t h e e x t r e m e ri g h t o f th e t a b le . T h e d i f f e r e n c e p r e s u m -

a b l y r e p r e s e n t s f ir m s i n c lu d e d in th e C O M P U S T A T f ile s b u t n o t t r a d e d o n t h e

N Y S E o r A M E X .

O u r d e s i g n c a l l s f o r a c o m p r e h e n s i v e s e t o f f i n a n c i a l s t a t e m e n t v a r i a b l e s a s

d e s c r i p t o r s i n t h e e a rn i n g s p r e d i c t i o n m o d e l . I n c l u d i n g a l l p o s s i b l e v a r i a b l e s i n

s u c h a m o d e l p l a c e s t o o m u c h o f a d e m a n d o n t h e d a t a , h o w e v er . I f a m o d e l i s

e s t i m a t e d w i t h a l a r g e s e t o f d e s c r i p t o r s f r o m p o o l e d d a t a , f i r m o b s e r v a t i o n s

w i ll b e l o s t i n p r e d i c t i o n o u t o f s a m p l e i f m e r e l y o n e a c c o u n t i n g i t e m i s

m i s s i n g o r n o t a v a i l a b l e f o r a f i r m .

F o r t h i s r e a s o n , w e r e d u c e t h e n u m b e r o f d e s c r i p t o r s i n o u r e s t i m a t i o n t o a

p a r s i m o n i o u s s e t th a t c a p t u r e s t h e i n f o r m a t i o n i n t h e c o m p l e t e s e t o f d e sc r i p-

t o r s , a s d e s c r i b e d l a te r . D e s p i t e t h e a t t e m p t t o r e d u c e t h e s e t o f fi n a n c i a l

s t a t e m e n t d e s c r i p t o r s t o a p a r s i m o n i o u s s e t, f i rm s a re r e je c t e d in o b t a i n i n g

o u t - o f - s a m p l e e s t i m a t e s o f

r

i f o n e o r m o r e o f t h e d e s c r i p t o r s i n t h is s e t

i s m i s s i n g o r i f a d e s c r i p t o r i s o n e w h i c h i s m e a s u r i n g a n a c t i v i t y in w h i c h t h e

f i r m i s n o t i n v o l v e d . T h i s r e d u c e s t h e s e t o f f ir m s f o r w h i c h t h e s u m m a r y

m e a s u r e c a n b e c a l c u la t e d t o t h a t i n d i c a te d i n th e la s t T o t a l c o l u m n i n t a b l e

1 . T h i s a m o u n t , l e ss fi r m s w i t h o u t r e t u r n s o n C R S P f il es a t t h e d a t e t h a t

i n v e s t m e n t p o s i t i o n s a r e t ak e n , is th e n u m b e r o f o b s e r v a t io n s u s e d i n t h e

t r a d i n g s t r a t e g i e s b a s e d o n /~ r, a s i n d i c a t e d i n t a b l e 1.

T h e e l i m i n a t i o n o f o b s e r v a t i o n s b e c a u s e o f m i s s i n g d e s c r i p t o r s i s t h e p r i c e

o f d e m a n d i n g a c o m p r e h e n s i v e f i na n c ia l s ta t e m e n t a n a l y s i s a n d u s i ng a

g e n e r a l p r e d i c t i o n m o d e l b a s e d o n p o o l e d d a t a . I t s h o u l d b e n o t e d t h a t t hi s

i n t r o d u c e s e x p o s t b i a s o n l y if d e s c r i p t o r s a r e a v a i l a b l e f o r e l i m i n a t e d f i rm s

b u t C O M P U S T A T d o e s n o t r e p o r t t h e m . I t d o es , h o w e v e r , r e d u c e th e g en e r a l-

i t y o f t h e r e s u l t s t o f ir m s w i t h o p e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c s s u m m a r i z e d b y t h e

m o d e l . T h e i n d u s t r y c o m p o s i t i o n o f t h e f i n a l s a m p l e i s s i m i l a r t o t h a t o n t h e

C O M P U S T A T f ile s w i t h t he e x c e p t io n t h a t t h e r e a r e ve r y fe w e l e ct ri c a n d g a s

u t i l i t i e s ( S I C c o d e 4 9 ) a n d b a n k s , f i n a n c i a l , a n d r e a l e s t a t e c o m p a n i e s ( S I C

c o d e s 6 0 -6 9 ). T h e s e f i rm s t y p i c a l ly d o n o t h a v e t h e a t t r i b u t e s i d e n ti f ie d b y t h e

p r e d i c t i o n m o d e l s .

5 W e e x t e n d e d t h i s h i s t o r y b a c k t o 1 9 61 b y u s i n g d a t a o n f i r m s l i s te d o n t h e 1 9 8 0 1 9 8 2

C O M P U S T A T a n n u a l f iles. B e c a u s e o f t h e r e q u i r e m e n t to e st i m a t e a n e a r n i n g s d r i ft p a r a m e t e r

o v e r f o u r y e a r s t h i s s i g n if i c an t l y e n l a r g e d th e n u m b e r o f o b s er v a t i o n s. N o t e h o w e v e r t h a t t h e

e a r n i n g s p r e d i c t i o n m o d e l w a s e s ti m a t e d u s i n g d a t a f r o m 1 9 6 5 o n . T h e 1 9 6 1 - 1 9 6 4 d a t a w a s u s e d

o n l y t o e s t i m a t e d r i f t p a r a m e t e r s .


9/35

J . A . O u a n d S . 1 4. P e n m a n F i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y s i s 303

4 T h e e x e c u t i o n

4 .1 . Calcu la t ion o f t he sum ma ry va lue measure Pr

The predictive ability of financial statement attributes is assessed using

annual report data over the period 1965-1972 and again over the period

1973-1977. 6 Table 2 lists the 68 descriptors investigated. In the first stage,

each descriptor was included as the sole explanatory variable in a LOGIT

earnings prediction model. To estimate the parameters of the models, observa-

tions are pooled across firms and across time. Thus every paired observation of

each accounting descriptor and directional future earnings change (less esti-

mated drift) that is available in the data is included, excluding any possible

selection bias. Firms are not excluded because of 'missing model descriptors'

at this stage.

The coefficient estimates for all 68 accounting descriptors are given in table

2 along with a X2 statistic (and p-value) relevant to the assessment of the

est imated value relative to zero. 7 In both periods 34 (or 50 ) of the coeffcient

estimates have p-values less than 0.10. The estimates within each estimation

period are not from independent observations, however. The reader may wish

to compare these estimates with his or her intuition about future earnings-gen-

erating attributes of firms. We choose to distance ourself from the data, so do

not develop 'stories' that rationalize the signs of the coefficient estimates here.

The consistency of the sign and significance levels of the estimated coefficients

on the descriptors over the two mutually exclusive estimation periods requires

emphasis, however. Of the 34 descriptors with p-values less than 0.10 in the

first period, 32 have the same sign on the estimated coefficient in the second

period and of these 32, only 6 did not have p-values less than 0.10. Similar

consistency is observed (in the first period) for descriptors with p-values less

than 0.10 in the second period. This indicates that we have captured attributes

of firms that demonstrate some regularity in generating earnings and that

predictive ability will hold up outside of the estimation periods.

To reduce these 68 descriptors to a parsimonious set, we follow the

procedures. In a second stage we include in a multivariate model all descrip-

tors for which coefficient estimates significant at the 0.10 level are observed in

the univariate estimations. We then drop all variables for which coefficient

estimates in this multivariate estimation are not significant at the 0.10 level,

leaving 19 variables for the 1965-1972 period and 18 for the 1973-1977

6 T h e f ir s t p e r i o d i s l o n g e r t h a n t h e s e c o n d b e c a u s e o f t h e n e e d t o c a l c u la t e a n e a r n i n g s d r i f t

t e r m o v e r f o u r y e a r s p r e c e d i n g t h e r e l ev a n t e a rn i n g s p r e d i c t i o n y e a r a n d b e c a u s e t h e 1 9 8 4

C O M P U S T A T f il e s u s e d h a v e d a t a o n l y f r o m 19 65 o n w a r d s . O n t h i s i s su e , s e e f o o t n o t e 5.

7 T h e L o g i s t p r o c e d u r e i n t h e S ta t is t ic a l A n a l y s i s S y s t e m S A S ) w a s u s e d in a ll L O G I T m o d e l

e s t i m a t i o n s .


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1

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5

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4

6

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9

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0

8

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A

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p

o


12/35

3 6

J.A. Ou and S.H. Penman Financial statement analysis

p e r i o d . I n a t h i r d a n d f in a l s ta g e w e i n v e s ti g a t e e a c h o f t h e r e m a i n i n g v a r i a b l e s

s t e p - w i s e , d e l e t i n g d e s c r i p t o r s n o t s i g n i f ic a n t a t t h e 0 .1 0 l e v e l w i t h a l l o t h e r

d e s c r i p t o r s i n c l u d e d . I n t h i s s ta g e , 3 d e s c r i p t o r s a re d r o p p e d i n t h e 1 9 6 5 - 1 9 7 2

p e r i o d , b u t n o n e i n t h e 1 9 7 3 - 1 9 7 7 p e r i o d . I t is o f c o u r s e m o r e d e s i r a b l e t o

p r o c e e d s t e p - w i s e w i t h t h e o r i g in a l 6 8 d e s c r i p to r s , b u t t h is c a ll s f o r e l i m i n a t i o n

o f a n y f i r m w i t h o u t t h e f u l l s e t o f d e s c r i p t o r s .

T h e f i n a l m o d e l s ( w i t h 1 6 d e s c r i p to r s i n t h e f ir st e s t i m a t i o n p e r i o d a n d 1 8 in

t h e s e c o n d ) a r e s u m m a r i z e d i n t a b l e 3 . T h e v a r i o u s t e s t s t a t i s t i c s i n d i c a t e

s i g n i f ic a n t a b i l it y o f t h e d e s c r i p t o r s t o j o i n t l y d e s c r i b e s u b s e q u e n t e a r n i n g s

c h a n g e s . A t f i rs t g l a n c e t h e r e d o e s n o t a p p e a r t o b e m u c h c o n s i s t e n c y i n th e

d e s c r i p t o r s i n c l u d e d i n t h e m o d e l s f o r t h e tw o p e r i o d s . O f t h e 2 8 d e s c r i p t o r s i n

e i t h e r p e r i o d , o n l y 6 a p p e a r i n b o t h m o d e l s . H o w e v e r , th e s e a re m u l t i v a r i a t e

m o d e l s a n d t h e i n c l u s io n o f a p a r t i c u l a r v a r i a b l e a n d t h e si g n o n i t s e s t i m a t e d

c o e f f i c i e n t w i ll d e p e n d o n v a r i a b le s a l r e a d y i n t h e m o d e l a t t h e r e l e v a n t s t ep i n

t h e s t e p - w i s e p r o c e d u r e . N o t i c e th a t m a n y o f t h e d e s c r i p t o r s c a p t u r e s i m i la r

o p e r a t i n g c h a r a c t e r i s ti c s . F o r e x a m p l e , i n v e n t o r i e s , s al es , a n d d e f l a te d e a r n i n g s

a p p e a r i n m o r e t h a n o n e d e s c r i p t o r . F o r t h e y e a r s 1 9 7 3 - 1 9 8 3 ( t h e y e a r s f o r

w h i c h i n v e s t m e n t p o s i t i o n s a r e t a k e n ) , w e e s t i m a t e d / 3 r w i t h b o t h m o d e l s a n d

f o r e a c h o f t h e s e y e a r s e s t i m a t e d t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e t w o v a l u e s . T h e

m e a n f o r t h e e l e v e n y e a r s i s 0 . 6 2 . F o r a c l a s s i f i c a t i o n o f / 3 r v a l u e s a b o v e 0 . 5

a n d b e l o w 0 . 5 , t h e t w o m o d e l s c l a s s i fy f i rm s c o n s i s t e n t l y 7 8 .7 o f t h e t i m e

d u r i n g t h e s e y e a r s . T h i s i n d i c a t e s t h a t t h e t w o m o d e l s a r e c a p t u r i n g a s i m i l a r

p h e n o m e n o n .

F o r e a c h f i s c a l y e a r 1 9 7 3 t o 1 9 8 3 , t h e s u m m a r y v a l u e m e a s u r e ,

P r ,

is

c a l c u l a t e d f r o m f i n a n c i a l s t a t e m e n t s f o r e a c h f i r m w i t h t h e s e t o f m o d e l

d e s c r i p t o r s i n t a b l e 3 a v a i l a b l e . F o r y e a r s 1 9 7 3 t o 1 9 7 7 , p a r a m e t e r e s t i m a t e s

f r o m t h e 1 9 6 5 - 1 9 7 2 e s t i m a t i o n s a r e u s e d a n d f o r 1 9 7 8 t o 1 98 3 , e s t i m a t e s f r o m

1 9 7 3 - 1 9 7 7 a r e u se d . T h e p e r f o r m a n c e o f t h e s u m m a r y m e a s u r e i n p r e d i c ti n g

r e a l i z e d e a r n i n g s c h a n g e s i s s u m m a r i z e d i n t a b l e 4 .

P r

v a l u e s o f 0 .5 a n d 0 .6

( c h o s e n , s o m e w h a t a r b i t r a r i l y , p r i o r t o t h e d a t a a n a l y s i s ) a r e u s e d a l t e r n a t i v e l y

a s c u t o f f s f o r a p r e d i c t e d e a r n i n g s i n c r e a s e w i t h ( 1 -

P r

b e i n g t h e c u t o f f f o r a

p r e d i c t e d d e c r e a s e . T h e x ~ v a l u e s f r o m a 2 2 c o n t i n g e n c y t a b l e a re h i g h l y

s i g n i f ic a n t a n d t h e p r e d i c t i o n s a p p e a r t o b e c o r r e c t a b o u t 60 o f t h e t i m e fo r

a P r

c u t o f f o f ( 0 .5 , 0 . 5 ) a n d 6 6 o f t h e t i m e f o r a ( 0 .6 , 0 . 4 ) c u t o f f . T h e s e r e s u l t s

a r e s i m i l a r o v e r a ll y e a r s in t h e s a m p l e p e r i o d .

4 .2 . P re d ic t io n o f s to ck re tu rn s

T a b l e 4 d e m o n s t r a t e s t h a t f i n a n c i a l s t a t e m e n t d e s c r i p t o r s p r e d i c t t h e s i g n o f

f u t u r e e a r n i n g s c h a n g e s . T h u s , i f e a r n i n g s a r e v a l u e d b y i n v e s t o rs , t h is f i n a n -

c i a l s t a t e m e n t a n a l y s i s c a p t u r e s v a l u e - r e l e v a n t i n f o r m a t i o n . H o w e v e r , th e

p o i n t is t o a s s es s w h e t h e r i t c a p t u r e s i n f o r m a t i o n t h a t i s n o t r e f le c t e d i n p r ic e s .

I f p r i c e s d o n o t r e f l e c t t h e i n f o r m a t i o n i n t h e d e s c r i p t o r s a b o u t f u t u r e e a r n i n g s


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J.A. Ou and S.H. Penman Financial statement analysis

T a b l e 3

S u m m a r y o f m u l t i v a r i a te L O G I T e a r n i n g s p r e d i c t io n m o d e l s .

3 0 7

1 9 6 5 - 1 9 7 2 e s t i m a t i o n 1 9 7 3 - 1 9 7 7 e s t i m a t i o n

A c c o u n t i n g d e s c r i p t o r s e l e ct e d

D e s c r i p t o r

n u m b e r A c c o u n t i n g d e s c ri p to r

N o . o f o b s . 1 1 3 2 2 N o . o f o b s . 1 1 7 7 6

odel

X 26 9 0 8 . 4 3 M o d e l x 2 8 8 5 5 . 9 7

p - v a l u e 0 . 0 0 0 p - v a l u e 0 . 0 00

L i k e l i h o o d r a t i o L i k e l i h o o d r a t i o

i n d e x b 0 . 28 i n d e x b 0 . 25

c o n c o r d a n t p a i r s c 6 9.9 c o n c o r d a n t p a i r s c 6 5 .4

R a n k c o r r e la t io nc 0 . 4 2 R a n k c o r r e l a t i o n c 0 . 33

~ d ( p - v a l u e ) ~ d ( p - v a l u e )

2 A i n c u r r e n t r a t i o

4 ~ A i n q u i c k r a t i o

8 A i n i n v e n t o r y t u r n o v e r 0 . 16 6 3

9 I n v e n t o r y / t o t a l a s s e ts

1 0 A i n 9 - 0 . 1 2 3 1

1 1 /1 i n i n v e n t o r y

1 2 A i n s a l e s

1 3 A i n d e p r e c i a t i o n - 0 . 5 1 0 7

1 4 A i n d i v i d e n d p e r s h a r e - 3 . 0 7 5 4

1 6 / i n ( d e p r e c i a t i o n / 0 . 56 1 3

p l a n t a s s e t s )

1 7 a R e t u r n o n o p e n i n g e q u i t y

1 8 A i n 1 7

1 9 A i n ( c a p it a l e x p e n d i t u r e s / - 0 . 0 6 5 9

t o t a l a s s e t s )

2 0 1 9 , o n e - y e a r l a g - 0 . 0 7 5 8

2 1 ~ D e b t - e q u i t y r a ti o

22 / in 21 0 . 151 4

3 0 A i n ( s a l e s / t o t a l a s s e t s ) 0 . 5 7 5 4

3 1 R e t u r n o n t o t al a s s e ts - 4 . 2 0 8 9

3 2 R e t u r n o n c l o s i n g e q u i t y - 3 .0 0 8 8

3 3 G r o s s m a r g i n r a ti o 0 .8 1 5 2

3 8 i n ( p r e t a x i n c o m e / s a l e s )

4 1 S a l e s t o t o t a l c a s h

2 . 7 2

0 . 1 0 0 )

3 . 45

(0 . 063)

40 . 61

0.o00)

1 2 9 . 6 8

(0.00O)

23 . 39

(0.00O)

9 . 9 2

(0 . 002)

16 . 10

(0 . 000)

7 . 25

(0 . 007)

13 . 15

(0 . 000)

8 . 62

(0 . 003)

28 . 97

(0.00O)

23 . 64

0 . 0 0 )

1 . 2 1 0 5 6 9 . 1 4

(0 . 00)

0 . 8 1 8 5 5 3 . 1 3

(0 . 000)

- 1 . 0777 35 . 21

(0.00O)

- 0 . 7 5 2 6 3 6 . 3 0

0.000)

0 . 2 9 4 5 1 8 . 6 5

(0 . 000)

0 . 4 8 4 6 2 1 . 7 7

(0.00O)

1 . 5 1 8 9 7 2 . 1 4

(0.O00)

1 . 9 1 9 7 4 4 . 8 4

(0 . 000)

0 . 4 1 2 4 1 0 . 1 3

(0 . 002)

- 0 . 0 2 8 8 4 . 3 2

(0 . 038)

0 . 0 3 3 4 6 . 8 4

(0 . 009)

1 1 . 3 7 2 7 9 0 . 9 5

(0 . 00)

0 . 0 1 4 1 2 . 8 7

(0 . 090)

- 0 .003 3.81

(0 . 051)


14/35

T a b l e 3 ( c o n t i n u e d )

1 9 6 5 - 1 9 7 2 e s t i m a t i o n 1 9 7 3 - 1 9 7 7 e s t i m a t i o n

A c c o u n t i n g d e s c r i p t o r s e l e ct e d

N o . o f o b s . 1 1 32 2 N o . o f o b s . 1 1 77 6

M o d e l X 26 9 0 8. 43 M o d e l x ~ 8 5 5.9 7

p - v a l u e 0 .0 0 0 p - v a l u e 0 . 0 0 0

L i k e l i h o o d r a t i o L i k e l i h o o d r a t i o

ind ex b 0 .28 inde x b 0 .25

% c o n c o r d a n t p a i r s c 6 9.9 % % c o n c o r d a n t p a i r s c 6 5.4 %

R a n k c o r r e l a t i o n 0 .4 2 R a n k c o r r e l a t i o nc 0.33

D e s c r i p t o r X ~ X ~

n u m b e r A c c o u n t i n g d e s c r ip t o r ~ d ( p - v a lu e ) 0 d ( p - v a l u e )

(0.051)

37.19

(0.000)

5 3 % A i n t o t a l a s s e ts - 0 . 9 6 2 8

5 4 C a s h f l o w t o d e b t 0 . 3 2 8 2 3 .4 7

(0.062)

5 5 W o r k i n g c a p i t a l / 0 .9 57 1 2 8 .3 9

to t a l a sse t s (0 .000)

5 7 O p e r a t i n g i n c o m e / - 0 .2 7 26 4 . 1 0 3 .5 8 59 4 3 . 7 6

tot a l ass e ts (0 .43) (0 .000)

6 1 R e p a y m e n t o f L T d e b t

a s % of t o t a l LT de b t 0 .5079 24 .35 0 .0576

(0.000)

6 6 C a s h d i v i d e n d / c a s h f lo w s 2 .4 11 2 1 59 ,0 1

(0.000)

In t e r ce p t 0 .5162 95 .57 0 .7416

(0.000)

3.87

(0.49)

104.28

(0.000)

a T h i s d e s c r i p t o r w a s d r o p p e d d u r i n g t h e s t e p w i s e p r o c e d u r e i n t h e 1 9 6 5 - 1 9 7 2 e s t i m a t io n s .

b T h e l i k e l ih o o d r a t i o i n d e x i s a m e a s u r e o f t h e g o o d n e s s - o f - f i t o f t h e m o d e l . I t i s d e f i n e d a s

1 ( l o g l i k e l i h o o d a t c o n v e r g e n c e / l o g li k e l ih o o d w i t h a ll p a r a m e t e r s e q u a l t o z e r o ) .

C F o r m a t c h e d p a i r s o f e s t i m a t e d p r o b a b i l i t y o f a n e a r n i n g s i n c r e a s e P r ) a n d d i r e c t i o n a l

r e a l iz e d e a r n i n g s c h a n g e s . U n d e r t h e n u ll h y p o t h e s i s , % o f c o n c o r d a n t p a i r s i s 5 0% a n d r a n k

c o r r e l a t i o n i s z e ro .

a0 i s t h e m a x i m u m - l i k e l i h o o d e s t i m a t e o f t h e c o e ff i ci e n t o n t h e a c c o u n t i n g d e s c r i p t o r .

T a b l e 4

S u m m a r y o f p r e d i c t i o n p e r f o r m a n c e o f e a r n i n g s p r e d i c t i o n m o d e l s ; e a r n i n g s c h a n g e s a r e p r e -

d i c t e d o n e y e a r a h e a d o n t h e b a s i s o f f i r ?

P r e d i c t i o n s o v e r 1 9 7 3 - 1 9 7 7 P r e d i c t i o n s o v e r 1 9 7 8 - 1 9 8 3

f i r

c u t o f f / 3r c u t o f f

(0 .5 ,0 .5 ) (0 .6 ,0 .4 ) (0 .5 ,0 .5 ) (0 .6 ,0 .4 )

N u m b e r o f o b s e r v a t i o n s b 9 13 8 5 79 1 9 6 4 0 4 7 7 9

% c o r r e c t p r e d i c t i o n s 6 2% 6 7% 6 0% 6 7%

X2 f ro m 2 2 t ab l e 299 .94 271 .63 387 .46 444 .54

(a nd p- va lu e) (0 .000) (0.000) (0.000) (0.000)

% p r e d i c t e d e . p . s . 6 2 % 6 7 % 5 9% 6 6 %

i n c r e a s e s c o r r e c t

% p r e d i c t e d e . p . s . 6 1 % 6 6 % 6 2% 6 7 %

d e c r e a s e s c o r r e c t

afir i s t h e e s t i m a t e d p r o b a b i l i t y o f a n e a r n i n g s i n c r e a s e i n d i c a t e d b y t h e p r e d i c t i o n m o d e l s

s u m m a r i z e d i n t a b l e 3 .

b T h e t o t a l n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s o v e r t h e t w o p e r i o d s (1 87 78 ) i s l e s s t h a n ' T o t a l f i rm s

a v a i l a b l e f o r p r e d i c t i o n s ' i n t a b l e 1 ( 19 57 9) b e c a u s e s o m e f i rm s d i d n o t s u r v i v e th e y e a r f o r w h i c h

e a r n i n g s w e r e p r e d i c t e d .


15/35

J.A . Ou and S.H . Penm an, Financial tatement analysis 3 0 9

a n d i f p r i c e s g r a v i t a te l a te r t o w a r d s f u n d a m e n t a l s ( a s t h e p r e d i c t e d e a r n i n g s

b e c o m e k n o w n ) , t h e n t h e d e s c r ip t o r s s h o ul d p r e d ic t s t o c k re t u rn s . I n v e s t m e n t

s t r a te g i e s d e s i g n e d t o c a p t u r e t h e s e p re d i c t e d r e t u r n s w e r e i m p l e m e n t e d a c -

c o r d i n g t o t h e f o l lo w i n g p r e s e t p r o g r a m :

( i ) F o r e a c h o f t h e e l e v e n y e a r s f r o m 1 97 3 t o 1 9 83 , s t o c k s a r e a s s i g n e d t o

i n v e s t m e n t p o s i t i o n s a t t h e e n d o f t h e t h i r d m o n t h a f t e r t h e e n d o f t h e

f is c a l y e a r f o r w h i c h t h e a c c o u n t i n g d e s c r i p t o r s ( f r o m w h i c h f i r w a s

c a l c u l a t e d ) w e r e r e p o r te d . I t is a s s u m e d t h a t a n n u a l r e p o r t i n f o r m a t i o n

w a s p u b l i c l y a v a i l a b l e a t t h i s t i m e .

( i i) S t o c k s a r e a s s i g n e d t o a l o n g p o s i t i o n i f /f ir i s g r e a t e r t h a n 0 .6 a n d t o

s h o r t p o s i t i o n i f / f i r i s l e s s t h a n o r e q u a l t o 0 . 4 . W e r e f e r t o t h i s a s t h e t f i r

s t r a t e g y . W i t h c o n c e r n f o r t h e p o w e r o f t h e t e s t , va l u e s o f / f ir b e t w e e n

t h e s e c u t o f f p o i n t s a r e i g n o r e d b e c a u s e i t is f el t t h a t v a l u e s i n t h e v i c i n it y

o f 0 .5 p r o b a b l y d o n t i n d i c a t e t h e d i r e c t i o n o f e a r n i n g s c h a n g e s v e r y w e ll .

A g a i n , t h e s e c u t o f f p o i n t s a r e c h o s e n i n t h e d e s i g n s t a g e p r i o r t o t h e

a n a l y s i s .

( ii i) S t o c k s a r e h e l d f o r a p e r i o d o f 2 4 m o n t h s a n d m e a n r e t u r n d i f f e r e n c e s to

t h e l o n g a n d s h o r t p o s i t i o n s a t m o n t h 2 4 o b s e r v e d .

C u m u l a t i v e r e t u r n s t o p o s i t i o n s a re r e p o r t e d a t v a r i o u s p o i n t s o v e r th e

2 4 - m o n t h h o l d i n g p e r io d . F o r e a c h m o n t h , m , in th e 2 4 - m o n t h p e r i o d a m e a n

m o n t h l y r e t u r n f o r a ll N , , s t o c k s i n t h e p o s i t i o n i n th a t m o n t h i s c a l c u l a t e d

a n d a d d e d t o t he a c c u m u l a t i o n o f su c h m e a n s a t t h e e n d o f th e p r e v io u s

m o n t h . T h i s y i e l d s a c u m u l a t i v e r e t u r n , C R f r o m t h e f i r s t m o n t h ( ~ = 1 ) t o

m o n t h m a s f o l l o w s .

N,, 1

G R in = ~ Z ~ mmRim,r

2 )

r = l i = 1

w h e r e R i,,, i s t h e r a t e - o f - r e t u r n f o r s t o c k i i n m o n t h m . T h i s c a l c u l a t i o n r e s u l ts

i n t h e c u m u l a t i v e r e t u r n o f t h o s e s t o c k s t h a t s t o p p e d t r a d i n g d u r i n g t h e 2 4

m o n t h s t o b e c a r r i e d f o r w a r d i n t h e c u m u l a t i v e r e t u r n f o r s u b s e q u e n t m o n t h s .

T h u s t h e c u m u l a t i v e r e t u rn a t a n y p o i n t c o n t a i n s t h e to t a l o b s e r v e d re t u r n s f o r

a l l f i r m s i n i t i a l l y i n t h e p o s i t i o n . 8 H o w e v e r , t h e c a l c u l a t i o n i n v o l v e s m o n t h l y

r e b a l a n c i n g o f p o r tf o l io s . B u y - a n d - h o l d r e t u r ns a r e a ls o c a lc u l a t e d b y c o m -

p o u n d i n g u p r e t u r n s f o r i n d iv i d u a l s to c k s e a c h m o n t h a n d t h e n a v e r a g i n g

SCum ulative returns were also calculated by multiplying one plus the cum ulative m ea n return at

the end of the previous month by one plus the m ean return for the m onth (and subtracting one).

with very sim ilar results.


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31

J.A Ou and S.H. Penman Financial stateme nt anah szs

a c r o s s f i r m s i n t h e p o r t f o l i o , a s f o l l o w s :

= - - / 7 ( 1 +

R ~ , , , )

- 1 . (3 )

H R

~ v = l

i =

B u y - a n d - h o l d p o r t f o l i o s d o n o t r e q u i r e m o n t h l y r e b a l a n c i n g a n d t h u s i n v o l v e

l o w e r t r a n s a c t i o n s c o s t s . O n t h e s e i s s u e s , s e e B l u m e a n d S t a m b a u g h ( 1 9 8 3 )

a n d R o l l (1 9 8 3) . H o w e v e r , b u y - a n d - h o l d r e t u r n s a t t h e e n d o f th e h o l d i n g

p e r i o d ( m o n t h 2 4 ) c o n t a i n o n l y th e c u m u l a t i v e r e t u r n e x p e r i e n c e o f f i rm s st il l

t r a d i n g a t t h a t t im e . O n e m i g h t c a l c ul a t e c u m u l a t i v e re t u r n s w i t h t h e p r o c e e d s

o f t h e s a l e o f s t o c k s t h a t s t o p p e d t r a d i n g r e i n v e s t e d i n t h e st r a t e g y . H o w e v e r ,

t h i s a s s u m e s t h a t t h e s e s t o c k s c a n b e l i q u id a t e d , w h i c h m a y n o t b e t h e c a s e f o r

s o m e t r a d i n g h a l t s. S u c h r e i n v e s t m e n t w i ll , o f c o u r s e , in v o l v e th e r e b a l a n c i n g

o f p o r t f o l io s .

I n t h e t a b l e s t h a t f o l lo w , w e r e p o r t r e t u r n s b a s e d o n t h e c a l c u l a t i o n i n ( 2)

a n d r e p o r t b u y - a n d - h o l d r e t u r n s i n ( 3) i n t h e te x t. T w o s e t s o f i n v e s t m e n t

r e t u r n s a r e r e p o r t e d . T h e f i r st s u m m a r i z e s a l l o b s e r v a t i o n s in th e s a m p l e a n d

p r o v i d e s t h e b a s i s f o r a c o m p a r i s o n w i t h t h e B a l l a n d B r o w n s t r a t e g y . B e c a u s e

f i r m s h a v e d i f f e r e n t f i s c a l y e a r e n d s ( a n d t h u s , f o r a g i v e n c a l e n d a r y e a r , t h e

e x e c u t i o n d a t e d if fe r s o v e r f ir m s ), th e r e t u rn f o r e a c h f i r m / m o n t h in e a c h

p o s i t i o n i s d e f i n e d a s t h e f ir m s o b s e r v e d r e t u r n f o r th e m o n t h m i n u s t h a t f o r

a n e q u a l l y w e i g h t e d m a r k e t r e t u r n in d e x f o r t h e m o n t h c a l c u l a t e d f r o m C R S P

N Y S E a n d A M E X m o n t h l y r e t u rn i n de x e s. R e t u r n t o th e p o s i t io n f or t h e

r e l e v a n t m o n t h o f th e h o l d i n g p e r i o d ( in e v e n t t i m e ) is c a l c u l a t e d a s th e

d i f f e r e n c e i n m e a n r e t u r n s f o r a ll s u c h m o n t h s f o r a ll s to c k s in t h e l o n g a n d

s h o r t s i d e s o f th e p o s i t i o n . T h e w e i g h t s o n s e c u r i t ie s a r e d e t e r m i n e d e x p o s t

h e r e s o i t i s n o t a n i m p l e m e n t a b l e s t r a t e g y .

T h e s e c o n d s e t o f re t u r n s r e f le c t s t h e re s u l t o f a n i n v e s t m e n t s t r a t e g y t h a t

c o u l d h a v e b e e n e x e c u t e d a t th e t i m e a n d s o is a p p r o p r i a t e f o r a s s e ss i ng

m a r k e t e f f i c i e n c y . P o s i t i o n s a r e t a k e n o n t h e b a s i s o f P r v a l u e s a t e a c h A p r i l 1

f o l l o w i n g e a c h o f t h e e l e v e n y e a r s f r o m 1 9 7 3 t o 1 9 8 3 i n D e c e m b e r f i s c a l - y e a r

s t o c k s o n l y . F o r e a c h m o n t h i n t h e p o s i t i o n , t h e r e t u r n t o t h e h e d g e p o s i t i o n i s

a g a i n t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n m e a n r e t u r n s f o r t h e l o n g a n d s h o r t s i de s o f t h e

p o s i t i o n . T h u s t h e s a m e a m o u n t o f m o n e y i s i n v e s te d i n t he l o n g a n d s h o r t

p o s i t i o n f o r z e r o n e t i n v e s t m e n t , i g n o r i n g t r a n s a c t i o n c o s t s . R e p o r t e d r e t u r n s

f o r e a c h m o n t h in t h e h o ld i n g p e r io d a r e m e a n s o f r e tu r n s t o t h e s t ra t e g y o v e r

t h e e l e v e n y e a r s ( r a t h e r t h a n m e a n s o v e r s to c k s ) a n d t h u s r e f l ec t t h e a v e r a g e

p r o f i t a b i l it y f o r th e s t ra t e g y i m p l e m e n t e d e a c h y e a r . H o l d i n g p e r i o d m o n t h s

c o i n c i d e i n c a l e n d a r t im e s o t he m a r k e t r e t ur n a n d o t h e r c o m m o n f a c t o r s d r o p

o u t i n t h e c a l c u l a t i o n o f r e t u r n s t o t h e z e r o - i n v e s t m e n t h e d g e p o s i t i o n i f b o t h

s i d e s o f t h e p o s i t i o n h a v e t h e s a m e s e n s i t i v i t y t o t h e s e c o m m o n f a c t o r s .

B e f o r e p r e s e n t i n g t h e r e s u l t s f o r p o s i t i o n s b a s e d o n v a l u e s o f

t r ,

w e

p r e s e n t , i n t a b l e 5~ r e s u lt s f r o m p o s i t i o n s b a s e d o n p e r f e c t f o r e k n o w l e d g e o f


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J . A . O u a n d S .H . P e n m a n F i n a n c ia l s t a t e m e n t a n al y s is 311

T a b l e 5

Mea n cum ulative market-adjusted mo nthly returns from hypo thetical nvestment n stocks on the

basis of the direction of one-year-aheadearnings changes;a 1973-1983.

E a r n i n g s c h a n g e M o n t h o f h o l d i n g p e r io d

p o r t f o l i o N 3 6 9 1 2 1 8 2 4 3 6 ~

P a n e l A : A l l f i r m s b

A e . p . s . - d r i f t ) > 0 9 2 0 7 0 . 0 3 7 3 0 . 0 6 5 5 0 . 0 9 7 5 0 . 1 1 5 9 0 . 1 2 6 7 0 . 1 3 7 1 0 . 1 6 1 4

A e . p . s . - d r if t) 0 . 6 or Pr 0 5 7 4 8 0 .0 3 1 1 0 . 0 5 6 7 0 . 0 8 5 8 0 . 1 0 9 2 0 . 1 1 9 6 0 . 1 3 5 3 0 . 1 7 9 0

A e , p . s . - d r if t) _< 0 3 7 74 - 0 . 0 3 9 0 - 0 . 0 8 4 1 - 0 . 1 1 8 0 - 0 . 1 2 8 2 0 .1 3 62 - 0 . 1 2 9 2 - 0 . 1 0 5 1

H e d g e p o r t f o l i o ~ 9 5 2 2 0 . 0 7 0 2 0 . 1 4 0 8 0 . 2 0 3 8 0 . 2 3 7 3 0 . 2 5 5 8 0 . 2 6 45 0 . 28 4 1

0 . 000) d

~ P o r t f o l i o f o r m a t i o n d a t e i s th r e e m o n t h s a f t e r e n d o f t h e y e a r p r i o r t o t h e e a r n i n g s c h a n g e

y e a r .

b a l l f i r m s w i t h r e t u r n s o v e r t h e h o l d in g p e r i o d a n d o n e - y e a r - a h e a d e a r n i n g s .

~ L o n g p o s i t i o n s a r e t a k e n i n s to c k s w i t h A e . p . s . - d r i f t) > 0 a n d s h o r t p o s i t io n s i n s to c k w i t h

a e . p . s . - d r i f t ) _< 0 .

d R e l a t i v e f r e q u e n c y o f o b s e r v i n g t h e 2 4 - m o n t h r e t u r n , o r g r e a t er , i n a r a n d o m s t r a te g y r e p e a t e d

2 , 0 0 0 t i m e s .

e B a s e d o n t e n y e a r s , 1 9 7 3 - 1 9 8 2 .

t h e r e a l i z e d v a l u e s o f su b s e q u e n t y e a r s e a r n i n g s c h a n g e s ( m i n u s t h e d r i f t

e s t i m a t e ) f o r a l l o b s e r v a t i o n s i n t h e s a m p l e . P o s i t i o n s a r e t a k e n a t t h e s a m e

t i m e a s t h o s e f o r / ~ r ( a n d p r i o r t o a n y e a r n i n g s r e p o r t s f o r t h e p e r i o d

p r e d i c t e d ) a n d h e l d f o r t h e s a m e p e r i o d o f t i m e . L o n g p o s i t i o n s a r e t a k e n i n

s t o c k s w i t h e a r n i n g s i n c r e a s e s a n d s h o r t p o s i t i o n s i n s t o c k s w i t h e a r n i n g s

d e c r e a s e s . T h i s is t h e B a ll a n d B r o w n ( 1 9 6 8 ) h y p o t h e t i c a l s t r a te g y . T h e r e s u lt s

i n p a n e l A o f t a b l e 5 ( w h i c h a r e c o n s i s t e n t o v e r al l y e a r s ) d e m o n s t r a t e t h a t

e a r n i n g s , o n e p e r i o d a h e a d , a r e r e le v a n t f o r d e t e r m i n i n g f i rm s r e l a ti v e v a l u es .

F u r t h e r , i t is c l e a r f r o m t h e c o r r e s p o n d e n c e o f si gn s o n e a r n i n g s c h a n g e s a n d

r e a l i z e d s t o c k r e t u r n s t h a t ( f u t u r e ) e a r n i n g s a r e a p o s i t i v e - v a lu e a t tr i b u t e . T h u s

w e f e el c o m f o r t a b l e i n b a si n g o u r s u m m a r y v a l u e m e a s u r e o n t h e a b il it y o f

f i n a n c i a l s t a t e m e n t d e s c r i p t o r s t o p r e d i c t t h e s e e a r n i n g s . I n d e e d , w e p r o p o s e

t o u s e t h e r e t u r n s t o th i s p e r f e c t - f o r e s i g h t ( P F ) s t r a t e g y a s a b e n c h m a r k

a g a i n s t w h i c h t o c o m p a r e t h e r e t u r n s f r o m t h e

r

s t r a t e g y w h i c h r e f l e c t s a

( le s s t h a n p e r f e c t ) e a rn i n g s p ~ d i c t i o n . T h e r e t u r n s t o t h e p e r f e c t f o re s i g h t

( P F ) s t r a t e g y f o r f i r m s i n t h e

r

s t r a t e g y a r e g i v e n i n p a n e l B o f t a b l e 5 f o r

l a t e r r e f e r e n c e .

T a b l e 6 g i v e s t h e r e s u l t s f r o m t h e / 3 r s t r a t e g y . T h e b o t t o m o f t h e t a b l e

s u p p l i e s m e a n c u m u l a t i v e m a r k e t - a d j u s t e d r e t u r n s f r o m t h e h e d g e p o s i t i o n a t

v a r i o u s m o n t h s i n t h e h o l d i n g p e r i o d , f o r a l l s t o c k s a n d f o r t h e i m p l e m e n t a b l e


18/35

3 2

. I. A . O u a n d S . H . P e n m a n F i n a n c i a l s t a t e m e n t a n a l y si s

p o s i t i o n s i n D e c e m b e r 3 1 f i sc a l -y e a r s t o ck s . A l t h o u g h n o t p a r t o f o u r p r e s e t

p r o g r a m , w e a l s o r e p o r t m e a n c u m u l a t i v e m a r k e t - a d j u s t e d r e tu r n s o n s t o c k s

w i t h f i r v a l u e s w i t h i n th e t e n r a n g e s in d i c a t e d a n d m e a n c u m u l a t i v e m a r k e t -

a d j u s t e d r e t u r n s o n a ll p o r t f o l i o s 3 6 m o n t h s a f t e r e x e c u t i o n f o r a s e n s it iv i ty

a n a l y s i s. H o w e v e r , o u r s t a t is t ic a l i n f e r e n c e s a r e r e s t ri c t e d t o th e 2 4 - m o n t h

r e t u r n o n t h e h e d g e p o s i t i o n s a s d e t e r m i n e d b y o u r p r e s e t p r o g r a m . 9 F o r t h e s e

w e g i v e ( in p a r e n t h e s e s ) t h e r e la t iv e f r e q u e n c y o f o b s e r v i n g t h e r e p o r t e d r e t u r n

o r g r e a t e r i n a s t r a t e g y o f a s s i g n i n g s t o c k s t o l o n g a n d s h o r t s i d e s o f t h e

p o s i t i o n a t r a n d o m i n 2 ,0 0 0 r e p l ic a t io n s . I n t h e s e r e p l ic a t i o n s , t h e n u m b e r o f

r a n d o m l y s e l e c te d s t o c k s a s s ig n e d t o e a c h s i d e o f t h e p o s i t i o n i n e a c h y e a r i s

t h e s a m e a s t h e n u m b e r o f s t o c k s i n t h e c o r r e s p o n d i n g s i d e o f t h e p o s i t i o n i n

t h e / ~ r s t r a t e g y f o r th a t y e a r. T h e o b s e r v e d r e la t iv e f r e q u e n c y is 0 . 0 0 0 i n b o t h

c a s e s . T h e 2 4 - m o n t h r e t u r n t o th e h e d g e p o s i t io n f o r al l s t o c k s ( 0. 1 45 3 ) is 55

o f t h e 2 4 - m o n t h r e t u r n o f 0 .2 6 4 5 t o t h e p e r f e c t f o r e s i g h t ( P F ) s t r a t e g y f o r

f i r m s w i t h / 3r > 0 .6 o r / ; r < 0 . 4 w h i c h is g iv e n i n p a n e l B o f t a b l e 5 . T h e / ; r

p a r t i t i o n i n g v a r i a b l e d o e s v e r y w e ll re l at iv e t o n o t o n l y a r a n d o m s t r a te g y , b u t

a l s o to th e B a l l a n d B r o w n b e n c h m a r k b a s e d o n f o r e k n o w l e d g e o f th e a c tu a l

e a r n i n g s r e a l iz a t io n s . T h e r e s u l ts f o r D e c e m b e r 3 1 f i s ca l - y e a r s t o c k s i n d i c a te

t h a t a 2 4 - m o n t h r e tu r n o f 0 .1 2 5 6 o n a v e ra g e c o u l d h a v e b e e n e a r n e d d u r i n g

t h e s a m p l e p e r i o d w i t h z e r o n e t in v e s t m e n t , a n d i t is u n l i k e l y t h a t t h is c o u l d

h a v e o c c u r r e d b y c h a n c e . 1 T h e m e a n c u m u l a t i v e 2 4 - m o n t h r e t u rn t o th e

h e d g e p o s i t i o n f o r D e c e m b e r 3 1 f is c a l- y e a r f ir m s u s in g b u y - a n d - h o l d c a l c u l a -

t i o n s i s 0 . 1 68 4 . A s p o i n t e d o u t a b o v e , t h is r e t u r n m e a s u r e s t h e r e tu r n f o r

s t o c k s s

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