Spring 2016  A Volatile Quarter  The extent of the first quarter market decline was surprising to us given our view the U.S. economy was  stronger  than markets  suggested.  The  S&P 500  Index  fell by 10.51%  in the  first six weeks  to begin  the  year.    This  decline  followed  a  10% correction  and  subsequent  rebound  in  2015, which was  the  first  in  four  years.  In  fact,  at  the peak  of  the  pessimism,  all major  stock  indexes were down 10% or more. During  this correction, the bears came out of the woodwork. Royal Bank of Scotland told clients to “sell everything.” Long‐time  perma‐bear  Albert  Edwards,  a  global strategist at Societe Generale and best known for his prediction of a coming “Ice Age”  for  financial markets, warned  that  the U.S.  stock market could  fall 75%. Warnings of a  repeat 2008‐2009  financial crisis grew louder with a number of factors cited to support a bearish point of view. The markets found a bottom and began to recover with help from Janet Yellen and the Fed as well as continued evidence that the economy had not, and likely would not, slip into recession.   During the quarter the tone from the Federal Reserve shifted  indicating more restraint on the pace of rate hikes  this year. Based on  recent commentary, one  interest  rate hike, possibly  two,  is more  likely versus  the  four  rate hikes originally anticipated  for 2016. The  timing and amount of  these hikes does matter, as they influence global capital flows, the value of the U.S. Dollar and oil prices. In January, the Fed decided not to raise short‐term interest rates as it had done in December. The Fed cited moderating global growth and muted inflation as reasons for keeping rates steady. The reward for patient investors was a significant 12.61% rebound in equities that erased year‐to‐date double‐digit losses. This recovery was  the  first  since  the  fourth  quarter  of  1933  that  the  S&P  500  Index was  down  double  digits  yet finished  the  same  quarter  in  positive  territory.  During  the  sell‐off,  we  identified  opportunities  to purchase positions trading at attractive prices.   Global Monetary Policy  There  is  little doubt  global monetary policy  is  a major  contributor  to  the  volatility  across most  asset classes:  equities,  bonds,  currencies  and  commodities.    Recently,  the  World  Bank  forecast  global economic growth to reach 2.9% in 2016.  In an effort to stimulate stronger growth, nations around the world continue to cut interest rates to near zero, and in some cases, to negative levels. The idea behind a  low  interest  rate  policy  is  to  discourage  savings  and  encourage  further  risk  taking  (consumer borrowing)  that  can  create  capital  spending  and  jobs.    This  type  of  policy  will  have  repercussions, including decreased bank profitability, stress on savers, currency volatility and more.  Though the United 

States has  similarly maintained  an  artificially  low  interest  rate,  it differs  from many other developed countries  in  that  the U.S.  is on  a path of  interest rate  increases  rather  than  decreases.  Economic growth  in  the  U.S.  appears  stable.  JP  Morgan’s CEO, Jaime Dimon, recently wrote to shareholders, “I am a  little more concerned about the opposite: seeing interest rates rise faster than people expect.  An  improving U.S.  economy  could  be  the  trigger. What’s more,  some  of  the  biggest  buyers  of U.S. Treasuries, namely the Federal Reserve and foreign governments, will  not  be  there  in  the  future  (for Treasury purchases).”  With policy actions such as negative interest rates, conversations  about  deflation  and  stagflation  are becoming  more  prevalent.    Considerably  lower commodity  prices  and  weak  economic  growth provide support  to  the deflation argument. Places like Europe and Japan fall within this category. The term  stagflation  is  even  finding  its way back  into conversations in the U.S. Stagflation is an environment with rising prices, a tightening labor market and meager or zero economic growth.   The U.S.  last experienced this  in the 1970s. As Jim Paulsen of Wells Capital Management stated, "Overall, for the  first time  in this recovery, a broad and significant rise  in core economic costs  is slowing  job creation, real consumer spending and profitability.  In other words, stagflation  is  leaving  tracks across  the entire economy."  Investors will clearly be monitoring economic growth and corporate profitability in the coming year.   The Focus On Corporate Earnings  All eyes are now on  first quarter earnings  reports, company commentary and company outlooks as a barometer  for  future  growth expectations. With many major  indexes  trading  slightly above historical average price to earnings multiples, earnings growth, rather than further multiple expansion, will most likely drive stock market returns.  Not surprisingly, flat earnings for the S&P 500 in 2015 resulted in a flat index return for the year.  In 2016, however, a number of factors appear to be unfolding that could lead to better earnings growth and thus market returns for the year.   The assumption of lower interest rates for longer could result in a modest weakening of the U.S. Dollar. 

The  weaker  Dollar  reduces  the negative currency  impact faced by U.S. multinational companies. S&P 500  Index  companies  generate more  than  40%  of  their  sales  in markets outside the U.S. With  the magnitude  of  the  U.S.  Dollar strength  in  the  rearview  mirror, and some recent Dollar weakness, earnings may come  in better  than expected in the quarters ahead.   

The dollar  also  affects  the price of oil because oil  trades  in dollars  around  the world.   As  the Dollar weakens, oil prices  tend  to  rise. A  rise  in oil prices would be a positive  contributor  to better energy sector  returns  looking  ahead;  a  welcomed  scenario  as  these  companies  need  higher revenues/profitability  to  shore  up  their  finances  and  continue  dividend  payments  to  shareholders.  Energy was the single biggest detractor for corporate earnings in 2015.  On another note, it appears the oil‐producing countries are beginning to feel the pain associated with low oil prices as curbing supply is in focus.  In fact, the U.S. has reduced its output on a year‐over‐year basis as can be seen with the chart on the previous page.  The Long But Slow Recovery  The U.S.  continues  to  experience  a long  but  slow  recovery.  Since  the great recession of 2008 ‐ 2009, GDP growth  has  been  half  as  strong  as historically  experienced  going  back to  the  1950s.  This  “growth  gap” translates  into  a  broad  host  of issues,  including  individuals dropping  out  of  the  labor  force, lower  tax  revenues  and  larger budget  deficits.  The  U.S.  has experienced  a  longer  than  normal expansion  cycle,  and  some  believe the  U.S.  economy  is  entering  the late‐cycle phase of this expansion.   Late‐cycle  economic  phases  exhibit characteristics of higher inflation, tighter credit conditions, a tighter labor market, rising inventories and a deceleration of corporate earnings.   Although  there are elements of  these  items present  today, we may continue down the track of a longer expansion cycle. In other words with no economic boom, the odds are lower for a significant bust!  The Presidential Cycle Impact   Clients  frequently  inquire  how  the  presidential election will affect the market.  Markets tend to react  poorly  to  uncertainty,  and  thus  prefer political  gridlock  and  the  maintenance  of  the status quo.  The dominant theme of this election has  been  a  rejection  of  the  status  quo.    This results  in significant uncertainty and volatility  in the markets. In reality, however, a newly elected President  tends  to  have  a  limited  influence  on broad market  stock  returns  throughout  his/her tenure.  Interestingly, this lack of influence does not hold at the micro  level.   A good example of how  policies  can  affect  individual  industries  is the  exceptionally  positive market  performance exhibited by the health care sector under President Obama and the exceptionally weak performance of 

Index as of 3/31/2016 Year to Date 1‐Year 3‐Year 10‐Year

S&P 500 Index (large-cap U.S.) 1.35% 1.78% 11.82% 7.01%

S&P 400 Midcap Index (mid-cap U.S.) 3.78% ‐3.60% 9.46% 7.78%

Russell 2000 Index (small-cap U.S.) ‐1.52% ‐9.76% 6.84% 5.26%

MSCI All World Country Index ex-U.S. ‐0.38% ‐9.19% 0.32% 1.94%

Dow Jones U.S. Real Estate 5.15% 3.00% 8.66% 5.33%

Dow Jones UBS Commodity Index 0.42% ‐19.56% ‐16.87% ‐6.16%

companies associated with  the coal  industry. As  the chart on  the previous page notes, equity market returns  in election years tend to be weaker  in the first half of the year, but strengthen throughout the second half.   It’s a Matter of Tactical Perspective  Market  timing  may  seem  like  a  brilliant  strategy  in  theory,  but  proves  to  be  a  losing  one  in practice.   Often,  investor  sentiment  becomes  overly  negative  around  market  bottoms  and  overly 

optimistic near market peaks. However, making tactical changes can create value without succumbing to  the  difficult practice  of market timing.   Reviewing  the  grid to  the  left,  two conclusions  are evident  from  the 

associated  returns.    First,  making  tactical  allocation  changes  can  create  value  in  a  portfolio  by overweighting  certain  asset  classes  and  underweighting  others.    Our  equity  strategy  has  been overweight U.S.  large‐cap  stocks  versus U.S.  small‐cap  stocks  and  international equities over  the  last three years, which has proven beneficial for our clients’ returns.  Second, the market tends to be volatile in shorter periods, such as a 1‐year timeframe, where losses due to short‐term market timing can occur.  It  is  also  important  to  note  that  investors  focused  on  the  long‐term  are  rewarded with  respectable market gains (note 10‐Year returns).  Looking Ahead  Typically, a pessimistic viewpoint tends to garner more attention than a positive one. This was the case in the first quarter when dire market predictions surfaced at the market’s bottom on February 11th. It is certainly not prudent to ignore the bearish point of view; however, the equity market continues to climb the proverbial “wall of worry.” The market will face other concerns this year. For example, the United Kingdom may  exit  the  European Union while  responses  to  terrorism  and  immigration may  influence global economic activity. We see signs company prospects may be  improving and  this could  lead  to a respectable equity market advance in the second half of the year.  Thank  you  for  your  continued  confidence  in  HORAN  Capital  Advisors.   Please  be  sure  to  visit  us  at www.horancapitaladvisors.com.   Warm regards,  HORAN Capital Advisors  * HORAN Capital Advisors, LLC is an SEC Registered Investment Advisor.