,i*\\\\\\\i\1".1 ,:,

NN.\

GYORGYWMÁsoDlK KlADÁs

SORO$ IIIRfiTR P00B a5 llitelvalsag És KnvntKnzmÉnuei

[TI n ÜT50R05R l00B a 5 |liLE lVn l: n

tKEzmÉnUEiES K0VE

A pÉNz[l c ;v] Pl'\( ]( )K tl t l,.ttt,.tot( ;,t'tt].t

s{"1#i,*.ft

A rrríí erecleti círr-re: ,|he New Paradigrn for Financial Markets

-'fhe (lredit Crisis of 200U ancl What It Me'ans

A fclrclítás alapjául szolgálő kiadás:

F-irst publishecl in the Unitecl States by Public Affairs,

a Itrember of the Perseus Books Ciroup'

A míí elsíí, az Amerikai E'gyesiilt Álarnokban a Public Affairs

(Perseus Books (}rou1-l tagja) áItal nregjelentetett kiac|ása.

New York, 2008

Fordít<ltta: Nagy Márta

@ Soros GYcirgY, 200t1

Hungariarr uanslation @ Nagy Márta, 2008

Hungrrrian eclitiorr @ Scolar KiadÓ, 2008, 2009

Második kiadás

Scolar ] aclő' 2009

101 Brrdapest, Naphegy tér 8.

'Tel./fax: (06-l) 166-7 648

scolar@sco1ar.hu, www.scolirr'hu

Felelós kiadÓ: Érsek Nár.rclor

Fel e l íís szerke sztíj : S clrrl.ral Alexantlra

Borítő: Mríthé l{ang:r.I.t)rdelés: Széplaki (iyolrgyi

Nyornás: Dtirer Nyorrrcla Kft., Gytrl,.l

Iielelós vezet : Kovlícs Jlírros

IS BN 97 U-9(,l -24+-089 -7

TflRTRtO|V|

Iir.r'czetés\ lr:íttér 13

E|5í t-É5l: Ptl-:pBKtiVd

| \z,rrlapeszme ...30' I il't sikertelenfi]ozőfusernlékiratai,,..40i \lt'Ílcxivitáselnrélete... .....55||(t.l]crivitásapénzpiacokon ....8ő

l\/oiofliK t-ESl.ll l|:|lllltÜi vnlsnÜ - É: ami |-n0g0ttt V0l]

\ ''''rr;lt.l.lltrllorék-e|mé1et... ... 118I l,t .,r|tt.l.cs spekuláns emlékiratai . . ' , I45Illrt't.,ltiItt2008-ra ....Í63l'.'lrlr|'ltr jlrvltslatok .... 18ő

, 'rr,l,,l:lfol,.,rr. t rr1 iIr'líllítás

198207

BtviltTtS

Az 1930.as évek őta ez a legsrilyosabb pénzigyivá|-slíg. Bizonyos tekintetben a mostani helyzet hasonlít(rPyan az elmrilt huszoncit évben tapasztalt krízisekre,;iltl van egy óriási ktilonbség: ez aváIság a dollár nem-/ c tki\Zi tartalékdev iza- szer ep én al apulÓ hitel expanziőlirlrszakának végét je|zi. Míg az idószakosan kirobba-rrti válságok eEx' nagyobb ívíí fellendtilés/hanyatlás fo-|\'illllat részeinek tekinthetók, addig a jelenlegi krízisr'q.y tobb mint hrrszonot éve tartő szuperboom betetó-ztisét jelenti.

Az események rnegértéséhez rij paradigrnára van.,zii|<ség. Téves, sótfé|revezetí az azigen elterjedt né-/(.(, lniszerint a pénzpiacok mindig az egyensrilyillt'|yzet felé tartanak. A jelenlegi problémákat nagy-rrrtiltckben koszonhetjiik annak, hogy a nemzetkozi

;lt'rrziigyi rendszer is éppen ezen az elrnéleten alapul.,\z általam javasolt rij paradigma nem korlátoződik

.r 1ltiItzpiacokra. A gondolat és a valÓság kozotti kap-

. .'rlllttfa épiil, hangs |yozva, hogy a torténelem alaku-|. |.,:l l |ltl gymértékben befolyásolják a kiilonféle tévesz-

''r.'|i cs félreértelrnezések. A londoni kozgazdaságir 1i1t.lC|}1, a London School of Economics hallgatőja-| , rr I Lczcltem kidolgozni ezt a fbgalmi keretrendszert,

8 o Beuezetés

még mielótt magam is a pénzpiac aktív szerep\ó1évé

váltam volna. Mint már korábban is megírtam, nlryhatással volt rám Karl Popper fr|ozőfrája, amelynekeredményeként kritil-usan vizsgáltam át a tokéletesVerseny elméletét igazo|ó hipotéziseket, ktilonos te.kintettel a tokéletes tudás feltételezésére' Rádobben-tem, hogy a piaci szereplók clontései nem alapulhat.nakl<lzáró|ag a tudáson, hiszen elfogultságuk és téves

elképzeléseik nemcsak a piaci átakra, hanem az azokmogott levó fundamentumokra is hatással vannak.Felismertem, hogy a szereplók gondolkodása kettósfunkciőjri. Egyrészt igyekeznek megérteni helyzetti-ket, amit én kognitív funkciÓnak neveztem el. Más-r észt viszont v áItoztatni s zeretnén ek a z es ernényeken,

ami pedig már a résztvevó (manipuláciős) ftlnkciő lé-nyege. Noha a két funkciő ellentétes irányri, bizonyoskortilmények koziitt egymással is kolcsijnhatásba lép-nek. Ezt a kolcsonhatást nevezem reflexivitásnak'

Amikor piaci szerep\ívé váItam, a pénzpiacokra isalkalmazni kezdtem ezt a fogalmi rendszert. Segítsé-gével jobban megértettem a kezdetben onerósító,majd onpu sztitó fellendiilés /hanyat|ás folyamatokat,és befektetésialap-kezelóként is nagy hasznomra váltez a Íajta látásmÓd. A reflexivitás elméletét már elsó

munkámban, A.pénz alkímitíjíban is kifejtettem 1987-

ben, és bár a konyw kedvezó visszhangra ta|á|t, a gaz_

daságkutatők nem Vették igazán komolyan. Ráadásuljőmagam is kételkedtem abban, hogy valőban rij és je-

lentós elmélettel álltam eló. olyan alapvetó frIozófrai

problémákat boncolgattam ugyanis, amelyeket mások

Reaezetés. 9

is mélyrehatóan tanulmárryoztak, és meglehet, hogya témáva| kapcsolatban már mindent elmondtak. Min-denesetre számomra továbbra is nagyon fontos maradtez a fogalmi rendszer. Alapkezelóként a pénzkeresés-ben, filantrőpként pedig a koltekezésben nyrijtott se-gítséget, s ekozben identitásom szerves részévévá|t.

A pénziigyi vá|ság kirobbanásakor már visszavo-nultam az aktív alapkezelést6|, és a korábban agtesszí-vebb politikát fo|ytató fedezeti alapomat szerényebb|endtileríí alapíwányi alappá szerveztem át. lr vá|ságltzonban ismét a pénzpiacokra irányította figyelme_ttret, és jra aktívan bevont a befektetési dontésekbe.likkor, vagyis 2007 vége felé határoztam el', hogy aztktuális he|yzet elemzését és magyarázatát jabb|<rinywben foglalom ossze. Három Szempont motiváltllrindebben. Elószor is: sziikség lett egy olyan rij para-tligmára, amellyel jobban megérthetjtik a kortllotttinkz,ajlő eseményeket. Másodszor: befektetési dontése-iIr.rrrél is sokat segít, ha a témát mélyrehatőbban isme-l.cnr. FIarmadszor pedig az akua|jtásnak koszonhetó-ctl a reflexivitás is komolyabb figyelmet kaphat a

1lérrzpiacok elemzésével. Egy elvont elmélet irántrÍ]cn nehéz felkelteni mások érdeklódését, azonban a

1lclrzpiacok alakulását élénk figyelem kíséri, ktllonc;-sL]ll most' amikor kaotilrusabb a helyzet. Már A pénz,tIl,,íruitíja címíí munkámban is egyfajta laboratÓrium-rtlt|< használtam a pérrzpiacokat a reflexivitás igazo|á-slíl.tt; ám a jelenlegi he|yzet kiválő alkalom arra, hogy('gyszerre demonstráljam az elmélet jelentóségét és.r||<lllmazhat ságát. A három motiválő szempont koztil

I0. Beuezetés

ta|án ez utÓbbi volt az, amely leginkább sarkallt a

konyw kiadására.Nehezítette azonban munkámat, hogy az írás koz-

ben tobb cél is mozgatott. Lényegesen egyszerííbblett volna, ha csupán a pénzigyi válság elemzésérevállalkozom. Emiatt is érdemes tehát megnézni rovj-den, hogy miképpen alkalmazhatÓ a reflexivitás elmé_lete erre a v áIsá gr a' A tokél etes tudást f e|téte|ezó l<lasz-

szikus kozgazdaságtannal szemben rígy vélem, nincsolyan piaci szerepló, vagy monetáris, illewe koltség-vetési szeÍv) amely |<lzáróIag ismeretekre hagyatkozvahozna dontéseket. A piaci árakra igenis hatással van-nak a téves nézetek és félreértelmezések' mi tobb. a

piaci árak maguk is befolyásolják a mogotttik levógynevezett fundamentumokat. Lz árak nem vélet-

lenszerííen ingadoznak az egyensrilyi helyzet koriil,mint ahogyaÍ azt a ma elfogaclott nézet hirdeti. A sze-replók és a szabáIyozÓk elképzelései sohasem ewez-nek az aktuális helyzettel, így a piacok sem érik el a

gazdaságtan által kotelezónek tartott egyensrílyt.A percepciőt és a valőságot kétirányri reflexív kapcso-lat koti clssze, amely kezdetben onerósító, majd végiilonpusztítÓ fellendtilés/hanyat|ás folyamatok, illetvebuborékok kialakulását eredményezheti. A buborékokmogott mindig egy trend és egy téveszme reflexívkolcsonhatása á|I. Az amerikai ingatlanpiacon épp .gyilyen buborékot figyelhettiink meg nemrég, ám a 1e-lenlegi válság esetében nem egy hasonlő lufi kipukka-dásáről van szÓ. E'z az eddig látott cjsszes idószakospénziigyi I<rízist feliilrnrílja. A korábbi válságok nrind

Beaezetés . 11

cgy olyan - általam szuperbuboréknak nevezett - hosz-szan tartő reflexív folyamat részei voltak, amely az eI-rr-rtilt huszoncit esztendó alatt bontakozott ki. Itt isIrregfigyelhetiink egy uralkodÓ trendet, a hitelexpan-r)ót, és egy domináns tévképzetet' a piaci fundamen-tlt|izmust (ez utőbbi a XIX. századbanmég laissezfair,evolt), amely szerint a piacoknak szabad kezet kell ad-Iri. Ennek az uralkodő trendnek és téveszmének vol-tak a sikeres megmérettetései a korábbi krízisek, rnígll mostani válság már azt a fordulőpontot jelenti, ahollt trend és a téveszme egyaránt tarthatatlanná válik.

Mindez természetesen alaposabb magyarázatotigényel. A háttér bemutatását kovetóen a konyw elsórcszét már a pénzpiacokon trilmutatő reflexivitás el-rrréletének szentelem. Akiket |<lzárő|ag a jelenlegi vál-s.íg érdekel, kissé nehézkesnek fogják tartani ezeket az.llclalakat, ám ha mégsem sajnálják a fáradságot, re_lrléllretóleg hasznos olvasmányban lesz résziik. Volta-képpen itt fejtem |<:' azt, arni mindig is a legjobban ér-.|ckelt, arrri az egész életem munkája. Akik olvasták|i<lrábbi konyweimet, bizonyára észreveszik az ismét-|íítléseket' hiszen tizenetem lényege mit sem váItozott,r\ ll'rásodik részben keriil sor a jelenlegi helyzet elem-zcsére az elmé|eti keretek és alapkezelói tapasztalataimÍ c I használásával.

R ]|NTilN

lIivatalosan 2007 augusztusában robbant ki a jelenle-gi pénziigyi vá|ság. Ekkor tcirtént ugyanis, hogy a

|<i)zponti bankok beavatkozásra kényszertiltek a bank-r.cndszer likviditása érdekében.

,\ BBC A KoVtrTKEz xpÓr SZÁMoL.| BE:'. AUGUSZTUS ő.: Csódot jelentett az egy1k legna-

gyobb fuggetlen amerikai je|zá|og-hite|ez6, aZ

American FIome Mortgage, rniután alkalmazottai-nak nagy részét elbocsátotta. A vállalat rigy fogal-|nazott' hogy a másodlagos (subprime) hitelezók ésadősok megnovekedett száma miatt a cég az ame-ri ka i i n ga tl an p i a ci ár zuhanás á|d o zatáv á v á|t'

. ^UGUSZ.IUS

9.: Befagyott a rovid |ejárattl hitelek1liaca, azt kovetóen, hogy a francia BNP Paribasllankőriás három, mintegy 2 milliárd eurőt éró be_f.ektetési a|apját is f.elfuggesZtette az amer1kai sub-

1lrime je|zá|ogszektor prob|émáira hivatkozva'A BNP áI|ítása szerint a piac megszíínése kiszámít-hatatlanná tette aZ aktuális tókeértéket. A másodla-

llli( lNews: Timcline: Su.lt-Pritne losses: Hou Didthe S'ub-Printe Crisist tt lilrl? http://news.bbc.co.uk/l/hi/business/7096845.strn

14 . A híttél.

gos hitelosszeomlás enyhítése cé|jábó| az EurőpaiKozponti Bank 95 milliárd eurőt injekciózott az

elrózőna bankrendszerébe. Az amerikai FederalReserve és a Bank of Japan is hasonlő lépésekre

szánta el magát.. AUGUSZTUS 10.: Az EurÓpai Kozponti Bank továb-

bi 61 milliárd eurős tókeinjekciőval segítette ki a

bankokat. Az amerikai Federal Reserve bejelentet-

te, hogy annyi gyorskolcsont nyrijt, amennyirecsak sziikség lehet a hitelosszeomlás megfékezése

érdekében.. AUGUSZIUs 13.: Az Eurőpai Kozponti Bank rijabb

47,7 m1||járd eurőt pumpált a pénzpiacokba; ez

már a harmadik készpénztnjekciő három munka-rrap alatt. Az Egyestilt Allamok és Japán kozponti

bankja is folytatta az injekciők sorát; a GoldmanSachs pedig bejelentette, 3 milliárd dollárral segít

ki egy, a válságban érintett fedezeti alapot, hogy ne

veszítsen értékéb6l.o Auc;uszrus 16.: Az Egyestilt Allamok legnagyobb

j elzáIo g.hite|ezóje, a Countrywide Financial te lj es

hitelkeretét igénybe Vette' ami mintegy 11,5 milli-árd dollár lehívását jelenti. Az alsztráI1e|záIog-hi-te|ezó Rams is beismerte likviditási nehézségeit.

. AUGUSZ.rUS 17.: A Federal Reserve féI száza|ék-

ponttal csokkentette a rliszkont rátát (azt a kama-

tot, amelyen a bankolorak kolcsonoz)' hogy enyhít-sen a pénzintézetek hitelezési problémáin. (Am ez

sem segített; sót ekkora mennyiségíí tókét ilyenhosszír idón át, ilyen rugalmas fedezeti elvárások-

A b ttér. 15

kal még sohasem injekciőztak szét a fejlett világjegybankjai.)

. SZEPTEM]]BR 13.: Publil-ussá váLt, hogy a legna-gyobb brit jelzá|ogbank, a Northern Rock is a frze-tésképtelen ség határán van (ami miatt szinte meg-rohamozták a bankokat Ansliában - száz év őtae1ószor).

Noha avá|ság nagyon lassan bontakozott|<t, az e|6je-lek már évekkel korábban is észrevehetók lehettekv<llna' A folyamat kezdetét az internetes lufi kipukka-tlrísa jelentette 2000 végén, amire a Fed azza| reagá|t,|'l<>gy az irányadó kamatot 6,5 száza|ékről 3,5 száza-|ékra csokkentette. Ezt kovetóen tortént a2OOI. szeo-lcInber 11-i terrortámadás, amikor a F.ed ismét a ka-rrrtrtlábak mérsék]ésével prÓbálta megakadá|yozni a

ulrzdaság széthullását. Ennek eredményeként a ráta2()03 jríliusára féI évszázados mél1pontra ) azaz I szá-nt|ékra siillyedt, és egy egész esztendín átmeg is ma-l.lltlt ezen a szinten. A reálkamat|áb így harmincegyI l <inapon keresztiil negatív értéket mutatott.

Az olcső finanszírozás ingatlanbuborékot, tókeát-tcteles kivásárlási hullámot és egyéb szélsóséges jelen-sÚgeket váltott ki. Amikor a pénz ingyen Van' a racio-rllílis hitelezók adclig hiteleznek, arníg már nincs kinekI r i te It nyrij tani. A j e|zá|o g-hite|ezók enylríte ttek kove -rcIrnényeik szigorriságán, és jabb rnődozatokat talál-t:tk az iizlet élénkítésére és a díjbevételek ntivelésére.\ Wall Street-i befektetési bankok ifatta technikákat.r|lrkítottak ki, amelyekkel a hitelkockázatot egyéb,

16.Ab ttér

hozaméhes befektetókre, például ny'ugdíjalapok'1 :.'u.r.rc..e,i alapokra háríihatták. Ráadásul pozíciÓik

*e,t"g.,, kívtí tartása érdekében strukturált befekte-

tési alápokat (SIV] hoztak létre.

2000-tó1 a 2005-os esztendó kozepéig tobb.mint

50 száza|éWal nótt a használt lakások piaci értéke, és

á|i*""e.i |6zban égeft. aZ':1é'', ..":':!:g. o':::]'

Lynch számításat szérint 2005 elsó felében aZ ameÍL-

kai GDP mintegy fele valamiképpen a lakásépítés'ek-

hez kotódo ff: egyrészt kozvetleniil az építk.'"é,."|":

u ^, ^,o!4,o"

k"p.,olódó vásár|ásokon (például bri-

iorvásárlásokon) kereszttil, mástészt k zvetetten' a

refi nanszír ozott je|zálo gkolcsontikre alapozott ktilte-

kezés révén. Martin FJldstein, a Gazdasági Tanác^s-

^aair^nacsának (CEA) korábbi elnoke szerint 1997

és 2006 kozott a figyasztók tobb mint 9 milliárd dol-

ij,. l,"...k rel latísfedezeríí hitel formájában: \ryzoos-b.,' Alan Greenspan irányításával késziilt fel-

mérés kimutatta, t'ogy a zooO-es években a lakásfede-

zecíí ktjlcsijniikból án^n,,í, o,ták a magánfogy a.sztás

3 száza|ékát.2006 elsó felére a rendelkezésre á||ó sze-

..Zryi;.;*aelem kijzel |O száza|ékátmár ezeka je|zá-

1o ghitelek j elentették.'

' Economist,2005. szeptember 10'; Martin !'eldstein: Housing' Credit

Markets antJ the Business Cyrle' National Bureau of Econornic Re-

,.,..h wo,l.ing Paper, tj, +7t,2007. oktő^ber; Nan Greenspan-

ju,,-,., r.,,,'"a1 B,tí-,tu oJ Huy Yns:g, o,riginntkn, Repa1nttnts,

nntl Debts o't't One- "'p'u'!-n'-iU

Ruiieltt.,s' ^F"'leral

Reserve Staff

Working Paper 2005Ji 1"*"ryí"r1. actatait 2007-ben dr. Kennedy

i';;;;."" és egyattat a szerzó renclelkezésére is bocsátotta).

A hóttér o 17

Az ingatlanárakkét számjeffi emelkedése speku-láciőt indított el. Amikor azingat|an értéke dinamiku-sabban nó, mint a hitel koltsége, logikusnak rííniktobbet vásárolni, mint amire sztikségíink van. 2005-|>en az értékesített lakások 40 száza|ékát nem á||andóIakőhelynek, hanem befektetési cé|Ia|, illewe másodiklakástulajdonnak vásárolták meg.r Mivel azonban azÁt|agfizetések reálértékben alig emelkedtek a 2000-esévekben, ahjte|ezík egyre találékonyabbá váltak an-Irak érdekében, hogy az ingatlanok megfizethetóknekt(ínjenek. Legkedveltebb megoldásuk a vá|tozó kama-t<lzásís' hitelek (AR^'t) kihelyezése volt nagyon ala-t'SOÍl/: űgynevezett ,,teaser'' kezdó kamattal az e|s6|ict évben. Emogott az a Íe|téte|ezés á|It, hogy mire|ctelik a kétéves periődus, és megkezdódik a maga-sllllb kamatozásű, idószak, a jelzá|ogot (a magasabblir.akat kihasználva) refinanszírozzák, és további díja.|ilrt tudnak beszedni az adősoktÓl. A hitelezés szabá-|t'ltit semmibe vették, és igen alacsony besorolásri;rr |<isok is jelzálogkolcsonhoz juthattak. Ezek az (tgy-rtt.rlczett subprime, azaz másod|agos je|zálogkrilcsci-rr.i|<. Mindennapossá vá|t a szinte bemondásra tcirté-ltr-i, írgynevezett,,Alt-A'' kategőriájrí hitelnyrijtás,.rrrrc|yekhez alig vagy egyá|talán nem kértek be doku-rrrt'tttiíciőt, és szélsóséges esetben ú'gynevezett''trilltlzsa'' hitelek is kihelvezésre kertiltek olvan adő-

l,,., 1rlr l{. Mason*Joshua Rosner: How Resilient Are Mottgage Backed

",, rrt itirs to Collaterulized Debt Obligntion Market DisnEtion? Hudson

I l l'' I t | | | l c, Washington, D.C., 2007 . február l 5.

18 . A bíttér

sok számára, akiknek se munkájuk, se jovedelmi.ik, de

még komolyabb vagyonuk sem volt. Mindez pedig a

jelzálog-koZvetít k és _hitelezók tudtával és hallgatő-

lagos támo gatásáva| zajlott,A bankok ezt kovetóen a legkockázatosabb jelzá-

loghiteleket gy értékesítették, hogy azokat adÓsság

Íedezetíi" instrutnenturnokb a (CD O -kba) cs opo rto -

sították. A CDO-k segítségével sorozatrészletekból(tranche-el ól) állő kowényekbe strukturálták ti'bbezer je|záIoghitel pénzáramát a kiilonféle befekte-

tói kockázatprclfilnak rnegfelelííen. A kowényekmintegy 80 száza|ékát kitevó tranche-ek fu\r\ mi-nósítésííek voltak, hiszen elsódlegesséE;et élveztek,

miktjzben a portfÓliÓ kockázatát altlpvetóen az a|a-

csonyabb besorolás tranche_ek viseIték a kanratf.el-

árért cserébe. A gyakorlatban mindez oda vezetett'

hogy a bankok és a minósító tntézetek jelentósen

alá-becstilték az abszurd (pl. ,'nindzsa'') hitelekbenrejltí kockázatot is.

Az értékpapírosítás cé|ja a kockázatok csokken-

tése volt a kockázati és foldrajzj <liverzifrkálás segít-

ségével. Mégis épp azálrtal n tt a kitettség' lrogy a

jelzálogok tulajdonjo gaí az tigyfeleket jtil isnreró

bankoktől olyan befektetókhoz vándoroltak, akikmit sem tudtak a hitelfelvev6król. A hitelkihelye-zést alaposan elbírálő bankok helyett olyan kis tó-ké7ő, i e|záIo g- ko zvetítók fi nans z ir oz,ták a kolcstjno -

ket, akik csak átmenetileg ,,raktár<>zták'' ezeket a

koveteléseket, és rovid icló elteltével eladták azokat

a kiitonféle befektetési bankoknak. A befektetési

A hrírtél,. 19

bankok ezt kovet en CDo-kat alakítottak ki, és aIninósító intézetek besorolása után a portfőliőt in-tézményi befektetók részéte értékesítették tovább.A folyamat során a ktilcinféle díjakből folyt be a be-vétel - így a nagyobb hitelmennyiség nagyobb vár-hatő bőnuszt generá\t, Ez a kockázitmentes díibe-vételi lehetóség azonban a feltiletes és fé|reveLetóiizleti gyakorlatnak is táptalajt biztosított. A tapasZ-tlrlatlan és tájékozatlan iigyfelekre éptiló subprimelígazatban kedvelt iizleti fogás lett a kliensek megté-vcsztése. Fényes példa erre a ,,teaser'', azaz beeieto|ilt tnatok alkalmazása.

2005 kornyékén valőságos értékpapírosítási órtiletvctte kezdetét. Konnyen és gyorsan lehetett e|6á|Iíta-rri olyan,,szintetikus'' értékpapírokat, amelyck a va|ó_r|i értékpapírok kockázatát ltánozták a kcilcscinoklirlrlkrét koltségvonzata nélkiil. Ezeket a kockázatostir.tékpapírokat bátran sokszorosították akár més atcillyleges piaci kínálaton feltil is. A vállalkozőbb be-It'|<tetési bankok ríjabb szeletekre osztották fel a()|X)-kat, további CDO-kat, illetve CDO.-et' sót< ]lX)J-ot a|a|<itva |<t ezze|. A rosszabb minósítésíí( ]lX)-k legfelsóbb szeletei mindig AAA besorolásriak|t'llck' így végril tÖbb fu\A passzíva ke]etkezett, mint.lrttcnnyi aktíva volt mogottiik. Ez oda vezetett, hogyr |'clreskedéS tobb mint fele tnár a szintetikus terméke-1,,'rr rrlapult.

'\z értékpapírosítási |áz a je|zá|ogkolcson kon tul.z c'gyéb hitelfajtákra is kiterjedt. ATegnagyobb szin-tr tilitts piacot például a CDS-ek (hitelbukás swapok)

20 . A hánér

kereskedelme jelenti. F;zt a rcjté|yes pénziigyi eszkozt

még az 1990-es évek elején ta|á|tákki Eurőpában. Lzeká cps-ek valőjában bankok kozott létrejtitt eWé-

ni megállapodások voltak. ,,A'' bank, a swap eladőja

(.'agy'í "

,,éd"l-". vevó) felvállalta, hogy egy adott

iai',^usorán éves díiat frzet ,,B,, banknak, a swap vá-

sárlőjának (vagyis a védelmet eladőnak) a kérdéses

hitelportfőliő vonatko zásában' Ennek fejében ^Zon-

b,'' "B'' bank ktjtel ezi magát, hogy a portfőliő nemfi-

Zetése esetén a swap futamideje a|att Íedezi,'A'' bank

veszteségeit. A CDS-ek megjelenése elótt azok a ban-

kok, amélyek szerették volna portfőliőjukat diverzifi-

kálni, kénytelenek voltak kolcsonijket vásárolni, illet-

ve értékesíteni, ami már csak azértis bonyolult meg-

oldás volt, mert aZ adós hozzájártiása kellett hozzá.

Kovetkezésképpen eZ az rij diverzifikáciÓs lehetóség

igen nagy népszerííségre tett szer.t. Az e|)árást szabvá-

'iyo'rtotiat., és 2000-re a szerz1dések feltéte|ezett ér-

téke már egybilliő dollár koriil járt.

A 2000-;; évek elején a fedezeti alapok is megjelen-

tek ezen a piacon, és engedély nélhili biztosítőtársa-

ságként e\jáwa díjakat szedtek be az általuk biztosított

cóo-t és egyéb értékpapírok után. Sok esetben

azonban igenJsak vitathatő volt a biztosítások értéke,

hiszen az ítruházáshoz nem volt sztiksé g az érintett Íe-

lek értesítésére. A piac mindenesetre exponenciálisan

n6tt, egészen addig, míg nominális értelemben véve

már bifunyékolta áz osszes tobbi piacot. A jelenleg

kint levó óps-"t. nominálértéke mintegy +2,6 b1LIió

dollárt tesz ki, ami gyakorlatilag az Egyestilt Allamok

A háttér . 2I

háztartásainak teljes vagyonáva| egyen|ó. Az EgyestiltN]=.! tízsdéjének tókeértéke l 8, 5 billiő do||ár, míga U.S. Treasuries (államkowény) piaca is mindossze4'5 billiő dollár.

Lz értékpapírosítási |áz a tókeáttétel rohamos no-vekedését eredményezte. Ha hagyományos kowénytakarunk vásárolni, I0 száza|ékos fedezetre van sziik-ség, míg a hitelbukás swapok révén létrejcitt szinteti-|<us kotvényeknél csak 1,5 száza|ékra, Ezze| lehetóvév(l"lt a Íedezeti alapok számára, hogy tíkeáttétellel ak-názzák ki a kockázati kiilcinbséget, és csokkentsék a|; <> ckázati prémiumot.

Elkertilhetetlen lett tehát a szomoní vég, amit rá-.rtlísul az egyik esemény is elórevetített. A je|zá|ogga|lt:t|ezett értékpapírok (CMo) kereskedelm e méí-az|()|lO-as években alakult ki. 1994-ben azonban os."sze-

r ltttlrltt a legalacsonyabb besorolásri tranche-ek piaca,lllivcl egy 2 milliárd dolláros fedezeti alap nem tudottr'lr.'g.ct tenni a letéti felhívásnak. Noha az eseményeklrir|tler Peabody bukásához és cisszesen 55 miili?rd. | . ,l llír veszteségh ez vezettek, a szabá|yozás terén sem-tlri scttl vá|tozott. Edward M. Grarnlich volt Fed-kor-lll,ltlyzó 2000-berr ugyan bizalmasan nár figye|mez-Ir.llt. il Fed elnokét, Alan Greenspant a subprime jel-

I l ( )q.l)iacon tapasztalhatő rnegtéve sztó magatartássalI r1lt.stllatban, de figyelmeztetésének semmi foganatja||( |lI volt. Aaggoclalmait végiil 2007-ben a nyil,,ános-,.rli .'|c tárta,'és nrég a válság kirobbanása elóit rrlegje-l, lrIt.(te :r subprime buborékről szőlő kcinyvet. zooz-|'. rr :r szll|iértó Charles Kindleberger is felhívta a fi-

22 . A htíttér

gyelmet az ingat|anlufi veszélyeire. Martin Feldstein,Paul Vocker (a Fed korábbi elncike) és Bill Rhodes (a

Citibank vezetí tiszwiselóje) egytól egyig |<tfejeztéksotét aggodalmaikat. Mi tobb, Nouriel Roubini is aztjősolta, hogy az ingatlanbuborék 200ő-ban recessziőtvált ki. Aztazonban senki sem sejtette _ még én sem -,hogy ez a buborék ilyen hatalrnasra dlzzad, és eny-nyire tartősnak bizony'ul. Ahogy azt a Wall Str,eet

Journal is megírta nemrég' rengeteg fedezeti a|ap szá-mított az ingat|anrecessziÓra, ám ,,az osszeomlásravárva olyan őriási veszteségeket s7,envedtek el'', hogylegtobbjtik végul mégiscsak feladta.o

2007 elején azonban már gytilekezni kezdtek a bal-iős elóielek. Február 22-én a HSBC elbocsátotta azamerikai jelzá|og_hitelezési íiz,letágvezetót, mivel a

veszteségek meghaladták a 10,8 rnilliárd dollárt. Már-cius 9-én az Egyesiilt Allamok vezetó lakőingatlan-építóje, a DR Horton is subprime veszteségekre hívtafel a figyelmet. Csódgyanír miatt március I2-én fe|-fuggesztették az egy1k legnagyobb másodlagos je|zá-

log-hitelezó, a New Century Financial részvényeinekkereskedését. Március 13-án napvilágra keriilt, hogypéldátlanul elszaporodtak a késedelmes je|zá|og.tor-lesztések és -érvényesítések. Március I6-án aZAccredited Home Lenders Holding 2,7 milliárcl dol-lár értékben kínált fel subprime hiteleket rendkívtiliárengednrénnyel, csak hogy készpénzhez juthasson.

. Wnll Street Journal, 2008. Febnrár 27 . és 2008. jarrrrár l 5.; Nczu YorkTintas, 2007 . oktriber 26.

A brÍttér . 23

Aprilis 2-án a New Century F)nancial kért csódvédel-lnet, miután arra kényszeriilt, h.,gy tcjbb milliárd dol-I rír értékben vásárolj on vi ssza u.hí1r'. t"tran hitel eket.,

2007. jiinius 15-én pedig a B.a. Stearns is bejelen-tette, hogy fizetésképtelenrré vált két nagy feclezetilrlapja. A Bear ekkor j,2 nrilliárd dolláros hitelkerettel.'8I?]'még megrnentefte az egyikalapot a bukástől, arrrásikat viszont hagyta cisszeomlani. Mintegy r,s rnit-Iiírd dollárnyi befektetói tóke ríínt

"1"így,,'i't.rryomtalanul.A két Bear Stearns alap jriniusi vesztesége sokkolÓ

Irlrttíssal volt a piacra, árrr a Fed elncike, Ben Bernakel r c h ány v ezet6 tisztségvise |ójév el karcjltve bi ztosította'r rlyilvánosságot arrol, hogy a subprime problé,oa. sLl1l{'n e|szigetelt jelenség. A, árak annak ellerrére't:rIlilizálődtak, hogy to.,áÜbra is egyrrrást ktivették al.,ssz hírek. Bernake még ;rílius z"o|_a, is mindcissze|(X) lriilliárd dollárnyi subprime veszteséggel ka|ku-l:rIt. Noha a rnegbízhatatlan hitelek miatt a Merrilll,]]]1.]]

é:," Citigroup is hatalnras veszteségleírásra|'(.||VsZerult' .]gy tún:'^a..p!ac9k felIélegezteu; sot 1.iti-rr., kiizepére még az S&P inclex is felfejé ívelt.

\trgusztus elején azonban már valődi rémtilet lettl||t.l|-il pénzpiacokon. Váratlan csapásként srijtott le aIrrr, Il<lgy a Bear Stearns mégis csódvédelmet kért két''r|,1lI.itne fedezets alapjára, !' b.f"gya,ztott egy har-.rr.r.li|< alapot is. Amint azt tnár t.oiásu,,, is említet-

' l :l, 't

,/;, l lottsittg outlo.ok for lS I',ilm. BBC' News, 2007' tnárcius tl.,|, r r 1' r/ 1 1 1'11,5. f ;f rc.co.ttk/ 2 /hi /busir.ress/(r"12 9U l .5.stnr'

24. A báttér

tem, a Bear Stearns 3,2 milliárd dollár tóke bevonásá-

val prőbálta elkeriilni az a|apok bukását.

A válság kirobbanását kovetóen fe\űiní gyorsaság-

gal omlottak ossze a pénzpiacok. Minden, ami elro.molhatott, az el is romlott. Nagyon rovid idó alatt

dobbenetesen sok gyenge pontra deriilt fény. A meg-

bízhatat|an másodlagos jelzálogokr óI avá|ság filtó(liz.ként terjedt tovább a CDo-kra, ktilonos tekintettelazokra a szintetikus instrumentumokra, amelyeket a

subpri m e j e|zá|o ghitel e k l e gfel s ó s zel e te ib 6| v á|o gat-

tak ossze. A CDO-l&al kozvetleniil nem lehetettugyan kereskedni, ám az azokat képviseló indexekkeligen. Mivel azonban a fedezette torekvó befektetók és

az áresésre spekulálő eladÓk értékesítési rohamot in-dítottak e|, az indexek azonna| mélyrepiilésbe kezd-tek, magukkal ránwa a CDo-kat is. A befektetési

bankok mérlegen kíVtili tételként nagy rnennyiségiíCD o -po zíciőt halmo ztak f eI ri g1mevezett strukturáltbefektetési alapok (Sr\| Íormájában. Ezek a S[V-ekeszkoz hátteríí kereskeclelmi papírok kibocsátásávalfrnanszírozták pozícióikat. Amint tehát a CDo-k is

érintetté váltak, az eszkoz hátteríi kowények piaca is

zátonyra futott, és a befektetési bankokrrak tókeinjek-ciÓhoz kellett folyamodniuk. Ekkor legtobbjtikbeemelte a SrV-eket is a mérlegbe, és hatalmas vesz-

teségeket konyveltek el a folyarnat Során. A befekteté-

si bankok mindemellett őriási kolcsonkotelezettsé-gekkel is rendelkeztek a lritelból torténó kivásárlásokrévén. Hagyornányosan ezeket a hiteleket adÓsságfe-

dezet 'hitelkotelezettségekre osztották fel, majd érté-

Ahttér.25

kesítették. Azonban a Clo-piac a CDO-piaccalegyÍitt leállt, és a bankok tarsolyában mintegy 250milliárd dollárnyi kotelezettség maradt. Némelvikbank ekkor hagya, hogy a SIV-ek csódbe menjenlk,vagy alternatívaként nem teljesítették a hitelból torté-nó h'lvásárlások kotelezettségeit. Mindez a banki vesz-teségekkel megfejelve igencsak Íe|za|<]atta a t1zsdeikedélyeket, és az árak labilis sá vá|tak. Az gynevezettpiacsemleges fedezeti alapok, amelyek eredetileg a pia-ci árak aprőbb ellentmondásait a|názták ki

"--ás"-sabb tókeáttétel segítségével, megszííntek semlegeseklenni, és szokatlan veszteségeket szenvedtek el.Já né-lrány nagyobb tókeáttételíí alap osszeomlott' megté-ylázva vezetíik hírnevét, s perek sokaságát zű,dítva anyakukba.

Ezek miatt hatalmas nyomás nehezedett a bank-l.crrdszerre. Éppe.' akkor kellett a bankoknak rijabb té-tc|eket emelnitik mérlegeikbe, amikor tókéjiiket márcgyébként is váratlan veszteségek tizedelték. Saját ki-tcttségtik mértékét is egyre nehezebben rudták mesál-|:r1lítani, ám még nehezebben |átták át a társban"kokk<lckázatait. Eppen ezért vonakodtak hitelt nvríitani..gyIrrásnak, és inkább saját likviclitásuk fenntartásárattirckedtek. Eleinte rnég a jegybankok is csak nehezentrrrltak likviditást injekciőzni a bankokba, hiszen azokllritlr|en olyan lehetóségtó| ődzkodtak, amely valami-|,. I c |<otelezettséggel járt. Ráadásul egymással sem szí-\ (.scll bonyolítottak le tigyleteket. Végtil azonban si-|','r'iiIt |egyózni ezeket az akadá|yokat, hiszen a jew-|'.rtr|itlk egy dologhoz biztosan értenek: ahhoz, hogy

26.Ab ttér

hogyan kell likviditást ny jtani. Egyediil a Bank ofEnglandet érte srilyos csapást azza|, hogy meg akarta

menteni a Northern Rock nevíj' je|záIogintézetet.

A mentési akciő eredményeként az iigfelek szinte

megrohamozták a bankot. Véglil a Northern Rockotállamosították, kotelezettségeit felvették az állami ko-

telezettségek sorába _ ezzel azonban az Egyestilt Ki-r á|y ság me gsze gte a maastrichti kritériumokat.

Hiába sikeriilt helyreállítani a likviditást, a recessziő

nem hagyott alább, sót a kamatmarzsok is egyre nót-

tek. A negyedik negyedévben már szinte az osszes ve-

zetó bank - Citigroup, Merrill Lynch, LehmanBrothers, Bank of America, Wachovia, UBS, CreditSuisse _ hatalmas veszteségleírásokről számolt be, és

tobbségtik a trend 2008-as fo|ytatásával kallnrlált. AzAIG és a Credit Suisse e|ózetes leírási adatokat tett

kozzé a negyedik negyedévre, amelyeket azltán tobb-

szcir is mődosítottak. Ennélfo gva azt a nagyon is talá-

lő berryomást keltették, hogy most már végleg elve-

szítették a mérleg feletti kontrollt. A SociétéGénérale 2008. janlár 25-én bejelentett 7,2 mi|Iiárd

dolláros fiaskÓja éppen egy rendkívii|kedvezí tózsdei

hangulat csticsán tiirtént, ugyanakkor egybeesett a

Fed 75 bázispontos rendkíviili kamatcsokkentésével.Ráadásul nyolc nappal késóbb a szokásos kozgyíílésentovábbi 50 bázispontos csokkentéSre keriilt sor. Ez a

maga nemében példátlan esemény volt.A lakőingatlanokről a recessziő továbbgordiilt a hi-

telkártya- és az aut hitelekre, valamint a kereskedel-

mi célrj ingatlanokra. Mivel az eredetileg kozségi kot-

A hríttér . 27

vényekre specializál dott monoline biztos ítőtársasá-gok strukturált és szintetikus termékek biztosításábais belebonyolődtak, a problémák rniatt még ez a kcit_vénypiac is osszeomlott. A hitelbukás swapok piacán1ledig ekozben még nagyobb felhók gytilekeznek'

Az elmtilt néhány évtizedben számos srilyos pénz-iigyi válság srijtotta az Egyestilt A]lamokat. Ilyen voltlt nemzetkcizi hitelválság az l980-as években, majd azS&L válság az l990-es évek elején. A jelenlegi recessziőltz<lnban egészen nrás jellegíí. A piac egyik szegmen-scról terjedt át a tobbire, kiilonosen azokra, arnelyekstrukturált és szintetikuS termékekkel operálnak.\ vezetó pénzintézetek kitettsége és tókealapja egy-.rr.línt bizonytalan, és rovid idón beliil nem várhatÓ:'rlrllilizál dás. Márpeclig ez igencs akhátráltatja a pénz-rrq.yi rendszer szokásos menetét, és nagyvalőszínííség-rit.| szerteágaző ktivetkezményekke| jár az egész gaz-. |:rslígra nézve.

A pénzpiacok és a pénziigyi hatőságok érthetetlenrrlrjtltltt vonakodnak észrevenni, hogy a folyamatok,.r'il.a reál értelemben vett gazdaságra is hatással van-

''.rk. Pedig ha a hitelexpanzió stimulálni tudta a reál-r'.rz'tIllsaígot, akkor bizony a hitelek osszeomlása is be-lr.rtlisslll |esz rá. Arra a kcivetkeztetésre kell ezen a

I ll }tl l( )ll jutnom, hogy a pénziigyi hatőságok és a pénz-

|'r'tt.rlI< részwevói alapvetó tévedések rabjai a piacok,i,rr|'ritlésével kapcsolatban. A téves hozzáállás miatt| . 1rtt.|clrck megérteni, hogy mi is torténik va\őjában,. ., rrlltl crrgednek azoknak a szélsóséges piaci esemé-r' 1 .' |' 111.[, arnelyek a jelenlegi kavaroclást táp|á|ják,

28 . A háttér

Amellett érvelek tehát, hogy a globális pénziigyi

rendszer hamis elképzeléseken alapul. Ez már onma-

gában is megdobbentóen hangzik, de azt is hozzáte-

í,,^, hogy ézek a téves nézetek nemcsak a piacokra

je|Iemzóek, hanem rnindenr,e' amit ember alkotott.

A konyv e|s6 ftszében bemutatom azt a fogalmi

keretrends Zert, amelynek segítségével rnegérthetjtik a

pénzpiacok mííkodését, a második részben pedig eze-

t"t . k...teket alkalmazom a jelenlegi helyzetre'

rt50 ntSzPtt.SpEKtÍVa

AbbÓl indultam ki, hogy a vilrágróI alkotott képtinksohasem lehet tokéletes, hiszen mi magunk is részwe-vói vagyunk azoknak az eseményeknek, amelyeket

-.g ,L"..,nk érteni. Természetesen egyéb tényezókis befolyásolhatják ismeretszerzésiink hatékonyságát,

ám az emberi torténések tokéletes megértését akadá-

Iyozzlk meg azza\, hogy részei vag1nrnk a világnak.

Hiányos tudással felvértezve kétféleképpen is kol-csonhatásba lépiink a vdrósággal. Egyrészt rnegprÓ-

báljuk megérteni avl\ágot, amelyben éliink. Ezt neve-

zem kognitív funkciőnak. Másrésztviszont mi is sze-

retnénk befolyásolni az eseményeket, és elónytinkrevá|toztatni az adott helyzeten. Ezt a funkciőt koráb-ban részt vevó funkciőnak hívtam' de találÓbb rá a

,,manipulatív,, je|zó.,, Ha ez a két funkciő egymástÓl

fuggetleniil mííkodne, elméletileg t kéletes haté-

konyságuak lehetnének : a szerep|ók világképe valőban

o A kognitív tu<lornány képviselói ezt végrehajtÓ ftlnkciőnak nevezik.

Arisztotelész praktikus tudásnak nevezte a kogrritív funkciőnak meg-

feleló teoretikus tudással szemben.

Az alapeszme o jl

tudás értékíí lenne, és tetteik kimenetele is pontosanmegfelelne az elvárásoknak. Nagy a kísértés tehát,hogy a funkciÓk elszigetelts égébó| induljunk ki _ .igy,ahogyan azt a kozgazdaságtan is teszi. Márpedig ez afeltételezés alaptalan, és csak nag.yon kivételes kortil-mények kozott állja meg a helyét: akkor, amikor a sze-replók ktilon tigyelnek a két funkciő széwálas ztására.Igaz lehet tehát az ismeretek után kutatő társadalom-tudősokra, viszont a megfigyelt események szereplói-re már messze nem érvényes. A társadalomtudősok- kiilonosen a kozgazdászok - hajlamos ak ezt a ténytÍigyelmen kívtil hag1ni. Ennek okait a késóbbiekbenrészletesebben is kifejtem'

Amikor mindkét funkciő eg.yszerre mííkodik, kol-csonhatásba léphetnek eg1.rnással. A kognitív funkciőcsetén akkor johet létre tudás, ha a társadalmi jelensé-uck olyan fliggetlen tényezóknek, tényeknek minó-s(ilnek, amelyekról a megfigye|ó igaz á||ításokatfogal-lrtlzhat meg. FlasonlÓképpen a dontéseknek is a tudá-srlrr kell alapulniuk ahhoz, hogy a kívánt eredményt|l<wzák. Amikor azonban mindkét firnkciÓ eg.yszerrerrlíík dik, az adott ;.elenség már nem csupán a tények.isszessége, hanem át van szóve a hilonféle szándé-l.,,kkal és elvárásokkal. A mriltat ugyan pontosan meg|.'Irct lratározni, de a jovó már a szereplók dontéseinekIriq.Írvénye. Ennélfogva a szereplók már nem a|apoz-I l : r t j lí k clontéseike t hzáró|ag az ismeretekre, a tudásra,Irisz,cn a jelen és a mrilt mellett a jovóbeli eshetósé-l't.|<|<c| is számolniuk kell. A szándékok és a jovóbeli. lr:ir.lísok olyan kétirányu kapcsolatot hoznak létre a

rr50 ttJiltlRr olnpEsll]lB

32 . Perspektíaa

szereplók gondolkodása és az adott társaclalmi helyzetkozott, amely negatívan befolyásolja mindkettót egy-

részt bizonytalanságot és véletlenszerííséget visz az

eseményekb e, másrészt pedig megakadályozza, hogya szereplók elképzelései tudás értékííek legyenek.

Egy fugg"ény pontos definiálásához sziikség van

egy olyan fuggetlen váItozóra, amely meghatátozza a

|nsg6 vá|tozót. A kognitív funkciőban az adott koriil-mények jelentenék a fuggetlen vá|tozó1 a szereplóknézetei pedig a fuggót. A manipulatív funkcióban ez

épp fordíwa torténik. A reflexív helyzetekben ezek a

funkciők épp attől a fuggetlen váItozótól fosztják meg

egymást, amellyel pontos eredményekre juthatnánk.

Ennek a kétirányri kolcstjnhatás-játéknak én a reJlexi-

uitds nevet adtam. A reflexív helyzetek jellegzetessége,

hogy a szerepilók nézete és a dolgok tényleges á|]ása

nem felel meg egymásnak. Vegyiik példaként a rész-

vén1,piacot. Az emberek jovóbeli részvényárakra spe-

kulálva adnak-vesznek részvényeket, pedig az árakat a

befektetók vát akozásai befolyásolják. Lz elvárásokat

azonbannem nevezhetjtik tudásnak. Tudás hiányában

a szereplók arra kényszeriilnek, hogy véleményeiketés elóítéleteiket is beépítsék a dontéshozás fo|yamatá-

ba. Kovetkezésképpen az eredmény is el fbg térni avfuttól.

A' kozgazdas á gtan mindi g nag"yon tigyelt an a, ho gy

szóba se kertiljon a reflexivitás lehetósége. A klasszi-

kus kozgazdászok egyszerííen kijelentették: a piaciszereplók tokéletes tudás birtokában hozzák megdontéseiket. Ez volt az egylk olyan alapvetés, amely.

Az alapeszme . 33

ból a tcikéletes tudáSon alapulő tcikéletes verseny el-mélete táplálkozhatott. Feltételezéseikból kiinduiva akozgazdászok keresleti és kínálati gorbéket raizo|takfel, és megállapították, hogy a sáreplók dontéseitezek a gorbék határozzák meg. Amikor azonban el-képzelésiiket kritika érte, mindenféle metodolÓsiaina gy ar ázatokb a bonyolő dtak. A lon doni ko zgazdis á -gi egyetemen például rigy fogalmazott egyik t"anárom,I,ionel Robbins, hogy a kozgazdaságtin |<lzáró|ag a|<ereslet és a kínálat kapcsolatával fogialkoz ik, míg'az,|rogy mi is alkotja pontosan e kettót, már nem t-to-zik bele avizsgáIats kcirbe.'Mivel a keresletet és a kí-rllílatot két ktilcjnállő entitásként kezelte, I<tzárta an-lrllk lehetóségét, hogy a kettót reflexív kapcsolat kotiiissze. EZt a megkcizelítést a racionális elvárások elmé-|t'tc egészen szélsóséges mődon haszná|ta fel, arua akiivetkeztetésre jutva, hogy a j vóbeli piaci árak ala-|'rrIlísa fuggetlen a piaci résztvev1kelóítéleteitól és hi-|,:is értelme zéseit6l.

|liztos vagyok abban, hogy a racionális elvárások.'Irrrclete teljes mértékben félreérti a pénzigyi piacokrrrrí|iiidését. Noha a tudományos koroko'' kr,.til rna..'r.tllii sem veszi komolyan a racionális elvárások elmé_lr.ltit, ltz alapotlet' miszerint a pénzpiacok az egyen-'.,'Ir lc|é tartva automatikusan korrigálják onmagukat,l||{'1i |lltl is népszeríí paradigma. Ez olyannyira igaz,ltr r11\' l.l pénzpiacon domináns szerepet 1átszó szinteti-

I r,'rr, l fi.lrbins: An Essay ul the Nature a,td Sipnifirunce of Economic,, ,,,, | .onrlon, 1932, Macmillan.

34. Perspekríaa

kus eszkozok és értékelési modellek is ezen az elkép-zelésen alapulnak. Márpedig továbbra is fenntartorn,hogy ezaz elterjedt nézethibás, és siirgós paradigrna-vá|tásra van sziikség.

A:zigazságaz,hogy a szereplók dontései nem CSu-

pán a tudáson alapulnak. A kognitív és manipulatívfunkciők kozotti kétirányri, reflexív kapcsolat miattmindkettóben megjelenik a bizonytalanság és a kiszá-

míthatatlanság tényezóje. Ez pedig nemcsak a piaciszereplókre, hanem azoba a pénzi.igyi hatőságokra is

igaz, anelyek a makrookonőmiai politika alakításáértfelelnek, s egyrittal a piacokat szabá|yozzák és fe|tigye-

lik. Mindkét csoport tettei mogott az adott helyzet hiá-

nyos értelmezése áII. A kognitív és a manipulatívfunkciők kétirányri, rcflexív kapcsolatában lévó bi-zonyta|ansági tény ezótnem lehet eliminálni, ellenbenennek elismerésével már az adott helyzetet is jobban

rudjuk értelmezni és megoldani.Ezzrc\ pedig eljutottunk Íbgalrni rendszerem koz-

ponti gond olatához, misz,erint a társadalmi esemé-

nyek szerkezete e|tér a természeti jelenségek szerke-Zetétó|. Az utÓbbiak esetén a tények egyik ha|tnazaláncszerííen kapcsolődik a kovetkezóhoz, szemben a

társadalrni eseményekkel' ahol már sokkal bonyolul-tabb folyamatokről van sző' Itt netn csupán a tények,hanenr a szerepl k nézetei is bekapcsolÓclnak a t rté_

nésekbe' és a kciztiik levíj kolcsonhatás alkotja a láncot.

A térryek és a véletrrények kozott nrinclig kétirány'rr

kapcsolat á1l ferrn: ir szereplók egyrészt megérteni,rnásrészt befolvásolrri szeretrrék a (tényeket és vélemé-

4z alnpesznrc . jÍ

nyeket tarta|maző) helyzetet. A kognitív és rrranipu-latív funkciők osszjátéka kihat az események láncála-tára, így azoktnár nem aZ egylk tényt kapcsolják osszelr rnásikkal, hanetn a szereplók nézeteit is mazukbacpítik. Mivel azonban ezek az elképzelések nemegveznek a konkrét tényekkel, megjelenik az esemé-rlyekben egy olyan bizonytalansági tényezó, atltdry ate rmészeti ;.elenségekbó| hiányzik. Ez a határozatlan-s.íg pedig egyaránthat a tényekre és a szereplók néze-tcire. A természeti jelenségeket sern mindig lehetr

.

-} e teIilCS é rv f ny(i termés zettud om ányos tcirvérryek -|' t' I krjriil írni. Igy például Heisenb er g hatá,ozatlansá-r'i clve sern rogzíti a kvanrumrészecskék és hullámok. rsclkedését, hanem azok meglr atározhatatlanságát ál-|'r1lítja rneg. A társadalrni eseményeknél is ehhez lra-... rrr Iri bizonytalanság varr jelen.

|i,z,t az emberi bizonytalan ságot az igazság k<rrres-;'.,rrtlcnciaelrnéletével, valamint a reflexivitással ma-r'\;tt.lÍz,rlnt. A logika a reflexivitással ep;y adott tárgy.'rlrtt:tg.lívá] fennállÓ re|ációját jellemzi. A fogalmat,.,',ttltll|l én egy kissé eltéró értelernben haszr'álorn a'...rt.1llíík gondolkodása és az adott he|yzet kozottil . |||:il]yír kapcsolat |eírására.

\ t trtlíts igaz á||ításokből épiil ,fe|, az iga,zságkorres-|'. ,||l |(.|.|(.iAeIlrrélete sz,erint pedig egy ál|ítás ak]<or

'.'.,' |tl,t nlegfelel a tényeknek. Allhoz peclig, hogv.

'''. r' trrtIiltk állapítarri egy á|lítás érvényességét, fontos. ' r''.,t]:iIt tér.ryek higgetlerrsége a rájuk vonatkoző állí-t . r|' 11 l|. |i'z a feltétel azonban nerrl tel;.esrilhet, lra mi! ll ''l(.I vlrgy'unk annak a világnak, amelyet meg SZe-

36 . Perspektíaa

retnénk érteni. Épp.'' ezért a szereplók dontései so-

sem alapulhatnak csak a rudáson. Tapaszta|ataikra,

osztoneikre, érzelmeikre, hagyományalkra és egyéb

téves kovetkeztetés eikre támas zko dva kipőtol ják az is -

merethézagokat, és ezen elfogult nézetek és tévesz-

mék miatt jelenik meg aZ események sorában a bi-zonytalansági tény ezó,

Eddig mindez teljes világos. Az igazi rejté|y tehát

inkább az, hogy a reflexivitás elmélete miért nem lett

általánosan elfogadott nézet. A pénziigyi piacokkal

kapcsolatban tudom a váIaszt: a reflexivitás miatt le-

hetetlen a kozgazdás zoknak olyan elmé l eteke t gy ár ta-

niuk, amelyek a természeffudományos tijrvényekhezhasonlő pontosságga|maryarázzákés elóre jelzik a pia-

cok vis elkedés ét. L kozgazdas á gtan tudományo s p ozí-ciőjánakvédelmében tehát a kozgazdászok igyekeztek

mellózni a ref]exivitást lartatásaikből. Márpedig meg-

gyózódésem, hogy mivela társadalmi események szer-

L..,,t" eltér a természeti jelenségekétól, őriási hiba

volt a kozgazdaságot a newtoni fizika mintájára mo-

dellezni.F{a viszont a valÓság egyéb teri.ileteit vizsgáljuk,

biztos frIozófraiháttér hiányában én is elbizonytalano-<iom. Úgy tapasztaltam' hogy a filozőfusok ktilonféle-

képpen kozelítették meg a reflexivitás problémáját.

Arisztotelész például teoretikus tudásrÓl (vagyis kog-

nitív funkciőről) és praktikus tudásrÓl (manipulatív

funkciőről) beszélt. A filozőfusokat azonban mindig is

inkább a kognitív oldal kutatása érdeke|te, ezért tlmanipulatív funkciőnak már nem jutott kelló figyelem.

Az alapeszm.e . 37

Az cinmagukra referálő kijelentések kognitív bi-zonytalanságát tobben is felismerték és tanu] mánvoz_ták. A problémát elsóként a krétai Epimenidé.".,..".-te fel, amikor azt mondta, hogy krétaiak mindig ha-z,udnak. A hazudozó paradoxonjáből kiináulva|}ertrand Russell már megktilonboztetett onmazukracs nem onnragukra referálő kijelentéseket. Nohaa be-s zé d aktus okat, va gyi s a cs el ekvés ér té|<íi kii elenté s eket'rz,

analitikus filozőfusok is vizsgálták, óket is legin-|ilíbb a probléma kognitív vetiilete érdekelte. Ma|sa attiIly, hogy a társadalmi események szerkezete eltZ.

"tt'rtnészeti jelenségekétól, nem kapott megfeleló fi-li},clmet. A tudományos mÓdszer egységéi hi,d"w"lrrcÍl Karl Popper is _ aki pedig rendkvtii inspirálőanIr:tl<ltt munkámra - kijelentette, hogy a természeti je-|..rrscg1ek tanulmányozásának mődszerei és kritériu-rrrlri aIkalmasak a társadalmi események vizssá|atára.|.l||c|ret ettó| e\téró megkcizelítések is napvilígot lát-|.|[, ll természettudományok státusára áhítoző társa-.|'r|rlrrttudősok kc;rében eZ a nézetvá|t á|ta|ánosan el-Irr1i;11|1;11{. Természetesen Vannak kivételek, Lz ant-|')|)l)|(igusok és a szociolőgusok tobbsége meg sem;'l.,|l:iI a természettudományok kontosébe burkolőz-l|| . ;|tIl u 6 hangjtlk kevésbé eróteljes.

\ r.c.f.lexivitás elmélete a gondolat és a valőság ko-,'|l|

.|(lll)csolatra prÓbá| rávi|ágítani. A valősá} vi-r rtr\ |;|3. kis szegmensét jellemzi, hiszen a természeti

l' Ir'tr.'tit].ckflél az események attől fuggetleniil kovet-| ' .-ttr.|i llc, hogy mit gondolunk felóltik. Ennélfogva at' t trtr..'ZCttÜdomány megalapozott bizonyossággal

38 . Perspektíaa

tudja megmagyarázni és kiszámítani az eseményeket.

A '"fte'iii

táJ ezze| szemben a társadalmi jelenségek

sajátossága, pontosabban azokra a helyzetekre jellem-

,á, aho|-a s)erep\1k nem hozhatnak tudáson alapulÓ

dontéseket. Ez pedig olyan nehézségeket tánaszt a

társadalomtudományokban, amelyek a természetnr-

dományokban ismeretlenek.A reflexivitást olyan korkoros vagy kétirányrí

visszacsatolási mechanizrnusként is értelmezhetjiik,

amely a szereplók nézetei és a konkrét helyzet kozott

á11 fenn. Az imberek nem az e|óttik állÓ konkrét

helyzetre alapozzákdontéseiket, hanem arra, aho gyan

az"ad,ott tényá||ást észlelik és értelmezik. Dontéseik

hatást gyakorolnak a helyzetre (manipulatív funkciő),

és avá|t|azás miatt elképzelhetó,hogy az adotthe|yzet

percepciÓja is mÓdosul (kognitív funkciő). A két funk-

.io pí.ho"amosan mííkodik, nem pedig eg1.rnás után.

Ha a visszacsatolás |áncszeríjen kovetkezne a sorban,

akkor a folyarnat pontosan meghatározhatő lenne,

va gyis a ténytól az ész\e|ésen át az 1 téltyig é s p ercep -

ciáíg mindent ki lehetne számítani. Mivel azonban

a kél fo$amat párhuzamos' a Szereplók észlelése és a

konkrét h.iy"ei egyar ánt meghatározhatatlanná válik.

Mint látni fogjuk, rendkívi.il sokat segít a pénzpiacok

viselkedésének értelm ezésében, ha a reflexivitást ily

mődon kozelítjiik meg. Pusztán értelmezés kérdése,

hogy korkorosségról vag"y visszacsatolási mechaniz-

*,i''ől beszéltink, a lényeg, hogy kétirányri kolcs n-

hatásről van szó.Természetesen a korkoros kapcsolat

feltételezése Sem helytelen, sót annak tagadása lennc

Az alapeszrne o 39

csak az igazi tévedés. A reflexivitáselmélet is épp ezt a|ribát igyekszik korrigálni.

A társadalomtudományok nehézségei csak gyengevisszhangjai annak a paradox helyzetnek, amellyel aszereplóknek kell megbirkőzniuk. Jőllehet hatássalvtrnnak az események alakulására, hiszen a jov6 a don-téseik fiiggvénye, ezeket a dontéseket képtelenség va-l<icli tudásra alapozni. Kénytelenek valamiféle képetlrIkotni a vi|ágró|, mikozben elképzeléseik sosem.,gvezhetnek pontosan a valősággai. A tetteiket moti-r,lí|ő meggyózídések tehát nem a valőságot tiikrozik *|iiugetleniil attől, hogy ezt elfogad jákvagy sem. A va-|.iság félreértelmezése és a téveszmék sok]<a] nagyobb..zerepet játszanak az események alakulásában, mint,|/,| tlz emberek á|ta|ában gondolják. A reflexivitás ép-|)(.ll ezt a felismerést kínálja, a jelenlegi pénzigyivá|-.'.r g. 1ledig helytállősá gát igazo|ja.

Az elméleti részletek kifejtése elótt bemutatom'lr. rq'yan is alakítottam ki az elmrilt évek során ezt a ke-l (.l|.c|ldszert. Amint az olvasó is látni fogja, gyakorlatit.l1lltsztalatokből indultam ki. Nagyon fiatalon megta-lrttIllllll, hogy a hamis feltevésekre alapozott ideolőgi-'l|' iÍ]cIris megvá|toztathatják a valőságot. Azt is felis-t||(.|.tc|ll' hogyvannakolyan idószakok, amikor a meg-'.',rr|irltt szabályok érvényiiket vesztik, és a rendhagyő.'r I l|. lttegszokottá.

Mindig is érdekelt a fi|ozófia. Már nagyon fiatalontudni szerettem volna, hogy ki vagyok, meg akartamismerni a k rÍilottem lévó világot' az é|et értelmét és

- amikor már megértettem - aha|á|táv|atátis. Alig ti-zenévesen már klasszikus filozőfusokat olvastam, de

az igazán fontos idószakMagyarország náci megszáI-lása volt l944-ben, majd angliai emigráctóm 1947_

ben.Lz 19 44. es esztendó meghatáro zó é|ettapaszta|a-

tot hozott számomra. Nem részletezem az eseménye-ket, hiszen édesapám minderról már pontosan beszá-

molt.' Képzeljenek el egy izennégy éves, kozéposz-tálybeli gyereket, aki hirtelen azza| ta|áIja szembentnagát, hogy zsidő származása miatt deportálhatják és

megolhetik. Szerencsére apám jől felkészti|t erre az

igencsak szélsóséges helyzetre. Annak idején Szibériá-ban érte át az orosz forradalmat, és az í éIetében ez

volt a meghatározó tapasztalat. Korábban ambiciőzus

' Soros Tivadar: Ála,cban, N tiail g Magar.orsz gon. Budapest, 2002,Trezor.

Egl sikertelen filoztífus em,lékiratai C 4l

fiatalember volt' Az elsó világháborri kitcirésekor cin-ként jelentkezett a Monarchia hadseregébe. Oroszfogságba esett, és hadifogolyként Szibériába hurcol-ták. Ambíciőit ott sem adta fel: a hadifoglyok tapjánakszerkesztóje lett. Lz (tjság címe A Deszka volt, mivel akézze| írt cikkeket deszkalapra tíizték|<l. A szerzlk a

1lalánk mogé brijva hallgatták az olvasők kommentár-jait. Apám olyan népszer(í lett, hogy a foglyok megvá-|esztották képviselóitiknek. Amikor a szomszédosrríborből néhány katonának sikeriilt megszoknie,rrregtorlásként agyon|ítték az ottani rabok képviseló-ict. Apám nem akart hasonlő sorsra jutni, és tétlen vá-r.ltkozás helyett inkább maga Szervezte meg és vezette:l |iitorést. Eredeti tervtik szerint saját építésií tutajon ju-lr lttak volna ki az óceátllg, azonban fo|drajzi ismereteik|tilírryosságai miatt nem tudták, hogy Szibéria iisszes|,lyőja a Jeges-tengerbe torkollik. Hetekig hányko-|rjrltak a vízen, mire rádcibbentek, hogy a sarkvidékrr.lírlyába haladnak. Tőbb hőnapba telt, míg a tajgán|. t. r.c s zttil visszaj utott ak a civi|jzáci őba. Ekozben kitort)/, (\rosz forradalom, amely óket is elsodorta. Számta.|. r r r kalandot kcivetóen sikertilt visszajutnia Magyaror -.,z'ligra, holott ha a táborban marad, hamarabb hazaér.

Meghasonlott emberként tért vissza. A forradalom...,t.rtlétryei mély nyomot hagytak benne, elveszítetterrrrllíciőit, s már csak élvezni akarta az é|etet. Olyan

.'r ltikcket kozvetített gyermekei számára, amelyek|..,r rtyczettinkben igen kiilonosnek számítottak. Nemr .r1i1'r ltt rá, hogy Vagyont ha|mozzon fel, s társadalmi-|'r1' q.''.'.' akart kitíínni. Epp ellenkezóleg. Csak annyit

U|RSOilIl( fIJtZtTt0U SIKErtBIE|l |il0l0|t]5 t|ll|ÉKirflL0i

42 . Perspektíua

dolgozott, amennyivel a megélhetéstinket biztosíthat-ta. Emlékszem' eg'yszer átktildtek az egylkfontos tigy-fe!éhez, hogy pénzt kérjek kolcson a síelésiinkre;

apám ezlutáÍ hetekig zsortolódott' mert vissza kellettfrzetnie az adósságot. Rengeteg idót toltott egyiitt a

gyerekeivel. Noha meglehetós jőmődban éltiink, nem

voltunk az a tipikus polgári család, és még biiszkék isvoltunk rá,hogy ktilonboztink a tobbiektól.

Amikor a németek 1944. mfucius 19-én megszáll-ták Magy ar or szá got, apám feli sm e rte, ho gy olya n i dó -szak vette kezdetét, amikor a megszokott szabályokmár nem érvényesek. Hamis személyi okmányokatszerzett a csa|ád1ának, és még sok más embernek is.

Az tigyfelei mindezért fizettek, míg másoknak ingyensegített. A legtobben életben maradtak. Ez volt é|eté-

nek le gfelemelóbb idószaka.A hamis szeméIyazonossággal valő bu1kálás hihe-

tetlen élményként maradt meg bennem. Halálos ve-szedelemben voltunk, kori.ilotti.ink egyre tobben ríín-tek el, de mi nerncsak tuléltiik mindezt, hanern még

segíteni is tudrunk másokorr. Lz angya|ok oldalán áll-mnk, és noha semmi esélytink nem volt, diadalmas-kodtunk. Tudtam, hogy mekkora a veszéIy, mégsem

hittem, hogy bármi bajunk eshet' Olyan volt mindez,

mintha Az elueszett frigl da fosztogatóinak kalandjait

éltem volna át' S mi tobbet kívánhatna ennél egy ti-zennégy éves gyerek?

A náci tildtjztetés szédít6 kalandjait kovetó szovjet

megszállás idején azonban a helyzet rosszabbodott.Eleinte még folytatÓdtak a kalandok, és számtalan Ve-

Egt sikeltelen Jiloz fus emlékiratai C 43

szélyes lrelyzeten sikeriilt átmanóverezntink. Apárn asvájci nagykovetségnek dolgozott: osszekcitó tisztkénttartotta a kapcsolatot a rnegszállő orosz erókkel.A svájciak képviselték ekkor a szovetségesek érdekeit,így apám fe|adata kulcsfontosságri volt. Amikor a szo-Vetséges er ók saját képviseleteket nyitottak, visszavo-tturlt, mert ílgy &ezte, a további egyiittrnííkodéssellrrár tulságosan veszélyes helyzetbe kertil. Bolcs don-tcs volt _ csakis eZ mentette meg a késóbbi meghur-t.<l|tatástől. Azonban ez az idószak már egyhangrinakcs nyomasztónak ríínt egy kalandokhoz szokott ka-||lllsz Számára. Mi tobb, rigy éteztem: egészségtelen,Irlr egy tizenot éves fiatalember pontosan rigy gondol-|i<ltlik, mint az owenéves apja. Kijelentettem' hogy el:r|<ltrok menni. ,,Hová mennél?'' - kérdezte apám.,,N,|oszkvába, hogy megismerjem a kommunizmust,r ,rgy Londonba, mert ott a BBC" - feleltem. 'A Szov-1t'trrnirit koze|t6| ismerern, bármit elmesélek rőla ne-|'.'rl'' - mondta ó. Isy hát maradt Lorrdon. Nern volt.'1';yszeríí feladat kijutni, de végtil Í947 szeptemberé-|'t'rt sikeresen megérkeztem.

A londoni é|etva|ójában visszalépés volt. Nem volt|)(.|lzem és nem voltak barátaim. A megélt kalandokrrri:rft el voltam telve magammal, de Londonban ez.,r.rr|iit nem érdekelt. Kívíilállő voltam a számukra. ésIr.rtttltrosan megtudtam, milyen is a magány. Volt egy1rrllt(, AlTtikor minden pénzem elfogyott. A Lyons( ( )|.Ilcr House-ban ebédeltem, és miután fizettem,..l'Il|||lilll sem maradt.

',Ime' a mélypont _ állapítottam

lrrr.|1 , ettól kezdve csak felfelé vihet az utam. Ez egy-

44 . Perspektíua

szer majd értékes tapaszta|at lesz.'' Ettól kezdve min-dig iigyeltem rá, hogy végleg elkertiljem a mélypontot.

Rengeteget olvastam és elmélkedtem' mikozbenBrentfordban riszőmesterként dolgoztam arra várva,

hogy bejussak a London School of Economicsba. Azegyik koryrv, amelyet ekkoriban olvastam' Karl Pop-per mííve vo|t: A nyitott ttírsadalom és ellenségei. A reve-

láciÓ erejével hatott rám. Popper szerint a náci és a

kommunista ideolőgiák kozos vonása, hogy mindket-

t6 magáénak vallja a végsó igazságot, Mivel azonban a

végsó igazságaz ember számára elérhetetlen, mindkét

go.'dol"t."ndszer a valőság torzításán alapul. Ennekpedig az a kovetkezménye, hogy csak elnyomő intéz-kedések révén lehet ezeket az eszméket a társadalom-

ra kényszeríteni. Ellenpontként Popper a társadalmi

szervezídés azon elvére irányította figyelmet, amely

alapvetésként ismeri el, hogy a végs6 igazságot senki

sem tudhatja magáénak. Kovetkezésképpen olyan in-tézményrendszert kell létrehoznunk, amely lehetóvé

teszi a ktilonbozó vl|ágnézetíí és érdelcíí emberek bé-

kés egytittélését. Ezt az elvetnevezte Popper a ,,nyitotttársadalom'' elvének. A német és a szovjet megszállás

tapasztalataival a hátam mogott szilárdan elkoteleztem

magam a nyílt társadalom eszméje mellett.Miután mélyebben tanulmányoztam fr|ozófráját,

rájottem, hogy Popper alapjában' véve nrdományfilo-zőfus. Alláspontja szerint a tudományos elméletek

olyan sejtések, amelyek nem verifikálhatők, legfeljebb

cáfolhatÓk. Amíg viszont nincs cáfolat (falszifikáciő),

addig átmenetileg igaznak tekinthetjtik az il|etó hipo-

Egl sikertelen Jilozófin em,lékiratni . 1í

téziseket. A verifikáciő és a fa|szifikáció aszimmetriií jlrvoltaképpen megoldást jelent az indukciő egyébkéntf.cloldhatatlan problém ájára, vagyis arra' hogy mikén t|chet egy eg.yetemes érvényíínek tartott elméletetr számri diszkrét megfigyelés alapján igazo|ni' Amer.ry-rryiben a verifikáciőt falszifikáciőval helyettesítjiik,llitrcs is sztikségtink az induktív logikára. LJgy véleIlr,l(arl Popper ezze| a felismerésével;.árult hozzá legin-|i lí llb a tudományfi |ozófra fejlódéséhez.

Bár Popper frlozófrája igen nagy hatással volt rtíllt,|(.llgeteg egyéb forrást olvastam, így nézeteit nem vet-tt'ttt át kritikátlanul. Nem értek például egyet a ,,ttrtltl-rrr:itryos mÓdszer egységének'' nevezett doktrínájával,r r r i szerint a természeti jelenségek vizsgá|ati mődszerci..s |<ritériumai alkalmasak a társadalmi események ta_lrrrIlrrányozására is. Meggyízódésem szerint alapvetíí|.rr|iirrbség Van a kettó kozott: a társadalomtudoltrlí-rr1.,k olyan eseményeket vizsgálnak, amelyeknek goll-. |. ,||itldő részwev i vannak. Ezek a szereplók dontései-|'r.r |riányos tudásra alapozva hozzák. E gyarloságtrk. 'It ,ttt llkádályt jelent a társadalmi helyzetek érte|mezé_....|.tl|., amely a természeti jelenségek esetében hiány-,r|' IlIrliatt a társada|omtudományoknak a természct-rrrr|rrttt:ínyoktől eltéró mÓdszereket és normákat kc||.||..rIrrrazniuk. A két teriiletet természetesen nenr lc-Ir. t tiIcsen elhatárolni _ hova is sorolnánk példáu| az,. r .'I r rt.i <,ls pszicholÓgiát vagy akár az orvostudományt?\ |rrr. Ir.z,ek ellenére _ mint azt az e|óz6 fejezetben kjf.cj-|. I lr'lIl a természeti és a társadalmi jelenségek koztit-tl . ||t.|.(ís ku|csszerepet játszik vi|ágnézetemben.

,Í6 . Perspektíaa

Filozőfiám ugyan évek hosszrí sora alatt nyerte el

mai korvonalait, de már egyetemi tanulmányaim kez-

detén nekiláttam formálásjnak. A londoni kozgazda.

ságtudományi egyetem en kozgazdaságtant hallgattam.

N"em voltam tai.'o matenratitábő', ami arra sarkallt,

t'ogy ."gl. ér díjelezzem a kozgazdászok matematikai

*Já"rr;.í'ek alápfeltevéseit. A t kéletes verseny toké-

1.t". todá,t poszrulál _ ez pedig ellentmond Popper

azon kijelentésének, miszérint megértéstink eleve

nem tokéletes. A ga,,daságtan fejlódése során végiil el-

vetették ugyan a tokéletes tudás hipotézisét, ám ezt

oty".' .íj"b,b feltevésekkel helyettesítették, amelyek

,lrí ".. ^

ka, g^, d^s á gtan e g.yete me S ér'-l ényíi általáno sításokba bo"csátkozátt, eiek az á|ta|ánosítások pedig

i.gi"kabb Isaac Newton fizikai ticwényszeríiségethez

hísonlíthatők. A feltevések egyre szovevényesebbekké

váltak, és végtil egy olyan fiktív világ kialakulását tet-

ték lehetóv ei ^^.iy

csak néhány ponton érintkezett a

valősággal. Ez a matematikai modelleken alapulő vi-

Ia,g igííoh^ az á||ítóIagos piaci egye'n:Íly meglétét is.

nígJ- azonban " .,t.."tikai modellek helyett job.-

barié.d"k.lt maga ava\óság, s eZvezetettvégul a rcf-

lexivitás fo gal mának |<la|akításához.

A reflexlvitás elméletével nem tudunk olyan meg-

foghatÓ eredményeket produkálni, mint például a

,'J-to,'i frzika segttségével. Sót éppen a meghatároz-

hatatlanság tényezíjé|e mutat rá minden olyan hely-

zetben, "liol a szereplók cselekvései rnogott hiányos

tudas áil. Ahelyett t;hát, hogy a pénzpiacok egyete-

lnesen az egyensrilyi helyzet felé tartanának, sajátos,

Egl sikertelen f'loz fus emlékiratai . 47

cgyirányri riton haladnak. Ekozben ugyan elófordul-|r atnak ismétlód ó minták, ám pá|y ájuk határ o zatlan é s

cgyedi marad. A reflexivitás elmélete így egy{ajta tor-ténelemelmélet, de nem minóstil tudományos mőd-szernek, hiszen nem szolgál determinista magyaráza-ttlkkal vagy elórejelzésekkel. Egyszerííen csak egy fo-galmi keretrendszert kínáI ahhoz, hogy értelmeznirrrdjuk az emberi szereplóket is érintó eseményeket.Mindezek ellenére amikor magam is piaci szerep|óvér,lí|tam, nagyon hasznosnak bizonprlt számomra. Jő-r,:lI késóbb, amikor pénzpiaci hátteremnek koszonhe-ríícn létrehoztam a|apíwányoma\ aZ elmélet filantrőlpt t.vékenységeim során is iránytííként vezetett.

liilozőfiai vizsgálődásaim nem sokat lendítettekr.g.yctemi karrieremen _ még a vizsgáimat is csaktll].Í{yel-bajial tudtam letenni. Hiába szerettem volna.|Z cÍrvetem biztonságot jelentó falai kcizcitt maradni _lr rként mivel tanársegédi álláslehet6ségvárt a kalama-,, rlrl_i Michigan Egyetemen -, a jegyeim miatt kény-tr'It'tt voltam inkább ava|ó világban szerencsét prőbál-|||. I(sebb kudarcok után arbitrázskereskedókéntu1,,'z,rltern dolgozni Londonban, majd New Yorkban.| |srí |épésként mindent el kellett fele;.tenem, amit azr 1'1't.lCll1el1 tanultam, hogy megálljam a helyem. Vé-

\''r l.| litrízskereskedés kategririájába tartrlzik zrz egymással kapcso-l ,rl' rrl :il|<i piacok árkiilcinbségeinek kiaknázása is. Ilyen árdifferen-ll| '|l ('|-c(llnényezhet az eltéró fcilclrajzt heIyzet (p1. Tokiri vagy

|'.l''rrrtlt.sllttrg, illewe New York), vagy az értékpapírok (p|. áwzíltha_

''. l ' 'tr t:rlvck Vagy warrantok' illewe kozonséges részvények) ktilorr-

,l8 . Perspektíz:l

giil azonban tanulmányaim nagyon hasznosnak bizo-

ny'ultak. A refl exivitásrÓl alkotott elméletem segítségé-

..á1 remekiil felismertem a pénzpiacokorr tapasztalhatő

egyensrily nélhili, instabil helyzeteket és a fellendi.i-

leJh""y"tlás folyamatokat. Igazán gyiimolcsozóvé

u"o,,ba., akkor ,ák ^,

elmélet, amikor a piacok az á|-

talam egyensrilytávolinak nevezett teriiletre értek, hi-

szen itr az általánosan elfogadott egyensril1.rnodellek

kivétel nélhil kudarcot vallottak. Miután az I|yen

egyensírlytávoli helyzetek felismerésére specializálőd-

ta-m, .,agyon jő eredményeket értem eI.Ezindított el-

só konywem kiadására is A pénz alkímitíja címme|

(1987), amelyben bemutattam jfajta nézópontomat.

A címben szerepló ,,alkímia'' szőval is azt hangsrilyoz-

tam, hogy elméietem ellentmond a tudományos mőd-

szer konvencionális elvárásainak.Értelmetlen lenne azon toprengeni, hogy mennyi-

ben koszonhetem a pénziigyi sikereket fr|ozófr'ámnak,

fóként mivel elméletem lényege, hogy nem lehet pon-

tos elórejelzésekbe bocsátkozni. A fedezeti alapok ke-

zelés e me gkijveteli, ho gy folyamatos an kockázatos kij-

riilményel kozott hozzunk dontéseket. Márpedig ez

,,,gyo,, megterheló. Magam is hátfájásoktől és egyéb

p,"i.ho'"omatikus ttinetektól szenvedtem, és rigy

gondo lom, l e gal ább annyi has znos kovetkeztet ést szíir -

le* le hátfájásaimbÓl, mint elméleti rendszerembó|.

Mégis őriási fontosságot tulaj donítottam fr|ozófrám.

.'"kl és azon beltil is a reflexivitásről alkotott elmélc-

tenlnek. Sót elrnondhatom: annyira jelerrtós felfeclcl.

zésnek és olyan nagy kincsnek tartottam, hogy nelre .

Eg, sikettelen Jiloz fin ernlékiratai o 49

Zemre esett leírni és ktjzreadni. Ráadásul szavakbafilglalni sem ktinnyíí.

Ha csak néhány mondatban vázo|om fel a lényegét'mint ahogyan itt is teszem _, szentségtorést koveiekc|. Konyvet kell tehát írni rőla. Amint azonban az('qyes pontok kidolgozásáva| elórehaladtam, gondo-|l|tlnenetem is olyan bonyolulttá vált, hogy már ma-l].ll|rl sem értettem, mit írtam |e e|6zó éjjel. Sokszor el-lrtcséltem már, hogy ez volt aZ a pont' amikor bricsritr t t < llrdtam fr|ozőfrai kalandozásaimnak, és visszatérve.r vlrlő életbe, immár komolyan a pénzkeresésre kon-(.(.|ltráltam. Am ennek is megvoltak a maga hátultitói.\ r rrikor jabb fi|ozőfiaiszárnyprÓbálgatáslim eredmé-rrr,cit végtil A pénz alkími jtíban publikáltam' a konyv|lh>'t,<ifiaj részeit nagyon sok kritikus egyszerííen csak..t ]l sikeres spekuláns ontobzódásának ta|á|ta. Igy |et_| ( .| | | tehát sikertelen filozőfus. Én azonban ekkor sem.r(lr:lnr fel. Egyszer ,EW sikertelen filoz fus rijabb;'l.rIllílkozása'' cíntmel elóadást tartottam a bécsi' Ii\'('temen. Hatalmas elóadőteremben beszéltem,rtttt'|1,g1 a katedrátől egészen az utolső padsorokigrrrt.rl'ti)Itcittek a hallgatők' A helyzet annyira inspirálő-rrr Ir:tttltt rám, hogy gy éreztem, eló kell rukkolnom',r|'rlttilyen ex cathedra megállapítással. A pillanat ha-r r.'.r lt|lttt rigy dontottem, bemutatom a gyar|óságró|r| | r r| r ltt nézeteimet. Ez volt az elóadás legjobb része.

( ,. rlrt|tllataimat igen nehézvolt megfelelóen tolmá-. '.,|lttlt|l egy.részt a gyar|óság és a reflexivitás fogalma||l| |l|, |lllísrészt pedig saját hibánrbÓl. Visszatekinwe.rr'1 |'|ltl|ll, hogy pontatlanul Íoga|maztam meg néze-

50 . Pel.spektíaa

teimet' céljaimat pedig trílhangsrilyoztam' Ez oda ve-Zetett, hogy a szakemberek, akiknek megkérdójelez-tem az álláspontját, minden ktilonasebb etófeszítésnélkiil, szakmai alapon cáfoltak meg és sop<irték félreérveimet. Ugyanakkor voltak olyan olvasők, akik tultudtak lépni elhibázott retorikai fogásaimon, és meg-értették a mogottiik rejló iizenetet. Kiilonosen igazvolt ez azokra, akik a pénzpiacokon tevékenykedtek,hiszen sikereim |áttán érdekelni kezdte 6ket a magya-rázat is. Ráadásul munkám a maga kissé homályosme gfo galm azásáv a| mé g érclekes e bbnek tíínt. Ki a dőmezt már elóre sejtette, így szándékosan nem szerkesz-tette át akéziratot. Lztszerette volna, ha a konyv egy-fajta kultikus munkává válik. És valÓban: A pénz alkí-miij t a mai napig olvassák a piaci szereplók, tananyag|ett az iizleti iskolákban, mikozben az ewetemek koz-gazdaságtan tanszékein tudomást sem vesznek rÓla.

Sajnos a fr|ozófra terén elszenvedett kudarcomatazok is tényként fogadják el, akik r larn írnak. F'zze]kapcsolatban é|etrajzíróm, Michael Kauf.man isRobert fiamatidézi:

Apánr leiil és elméleteket gyárt arről, hogy miértis tett így vagy Írgy. Pedig nag.yon jől emlék-szem, hogy gyerekként azt gondoltam: te jÓ ég,

errnek legalább a fele humbug. Pontosan tudjuk,

hogy akkor vá|toztat a piaci pozíciőin, amikorhasogatni kezd a háta. Mindennek semmi koze a

j(lzan észhez. Sző szerint rohamot kap, és min-dig ez az elsó figyelmeztet6 je|.

Eg sikettelen Jiloz fus erulékiratai . 5I

Ha tcjbb idót tolt vele valaki, rájon, hogy a han-gulatai irányítják. De persze mindig megprőbál-ja ezeket az érze|tneket racionalizálni. Nem iga-zán tagadja, hanem inkább folyton raciona|izá|jaazt, anrit érez' És eZ nag.yon vicces.'''

N4indemellett még én is kételkedtem cinmagamban.Ntlha a fr|ozófrát nag.yon is komolyan veftem' nemr,.l|tam biztos, hogy valőban olyasmit mondok, amit.t.tIctnes mások figyelmére. Tudtam, hogy számomraIl:|gyon jelentós gondolatről van sző, de nyugtalanítl rt t a felismerés objektív ;.elentósége. A reflexivitás el-trltiIete olyan tárgyat boncolgat _ a gondolat és a valő-...lg kapcsolatát--, amellyel a filozőfusok már korábbanrl l.ctrgeteget foglalkoztak. Lehetséges-e vajon bármirrjllt ttrondanom? Elvégre ha a kognitív és a résztvevólrrlr|iciÓ egyaránt megfigyelhet6 a va|ó életben, mi a..zr l|iatlan a reflexivitás elméletében? A konklríziő oon-lr rs lttegfoga|mazását az js nehezítette, hogy irodalmilr.rl tc[eÍl sem volt tul erós. Ennek ellenére Szerettemt.,|1111, ha fr|ozófilsként is komolyan vesznek, ám ép-||(.Il c t rekvésem jelentette a legfóbb akadá|yt.Kote-|...,sti gcmnek tartottam nagyarázgatni a filozófrámat,Irt.,zt'tt 'gy éreztem, nem értenek meg teljesen. Emi-||| (lSS7,eS ktinyvem ug'yanarra a sablonra éptilt. Mind-'r1r i|'Ilcn bemutattam _ általában az írás végén, ne-|r.r1'1' g|[6dvedenítsem az o|vasőkat - és az aktlá|js

|,|.'zr.t íilrrása: Michael Kaufman: Soros: Tbe Life and Tiru.es of att,.,1,1111; llilliortaire. New York, 2002, NFred A. Knopf, 140.

52 . Perspektíaa

helyzetre a|ka|maztam torténelemelméletemet. Egyidó után |egyíztem ragaszkodásomat a reflexivitás el-méletéhez, így a konywek filozofikus fejezetei rovi-debbek, s remélhetó|eg egy ttal világosabbak is let-tek. Legutőbbi munkámban, A garl stíg kortíban mára konyv elejére keriilt a fi|ozőfiai ismertetés. El is ha-tároztam, hogy lesz, ami lesz: utoljára foglalom ossze

ezeket a gondolatokat, noha még mindig nem voltambiztos abban, hogy fr|ozófrámat valőban érdemes ko-molyan venni.

E,kkor azonban tortént valami, ami miatt megvál-tozott a véleményem. Eppen arta a kérdésre prőbál-tamvá|aszt keresni, hogyan is lehenrek annyira sike-resek a mai Amerikábanaz 1984 címíi" Orwell-regény-ben bemutatott propagandatechnikák. Fó|eg gy,

hogy a konyvben mindenkit figyelt a Nagy Teswér,másként gondolkod őkről pedi g az Igazságminisztéri-um és az elnyomás apparátusa gondoskodott. A maiAmerikában viszont gondolatszabadság és pluralistamédia van; a Bush-admintsztrációnak pedig ennek el-lenére sikeriilt az orwelli lJjbeszél haszná|atával félre-vezetnie az embereket. Ekkor dobbentem rá, hogy a

reflexivitás fogalmával ezt a kétdést is rij oldalről ko-zelíthetjiik meg. Korábban rigy gondoltam, hogy az

orwelli Ujbeszél csak olyan zárt társadalmakban míí-kodhet, mint amilyenríIaz 1984-ben olvasunk. Szol-gaian kovettem Karl Popper gondolatmenetét a nyi-tott társadalomről, kiilonosen azzal kapcsolatban,hogy a gondolat- és a szőlásszabadság elósegíti ava|ő-ság pontosabb megértését. Ez a megállapítás azort

Egt sikenelen flozófus emlékiratai . 5 3

lr kimondatlan feltételezésen alapult, hogy a politikai1lárbeszédek is a va|óság jobb megértését cé|ozzák.A reflexivitás fogalma azonbanmindehhez azt is hoz-'t,áteszi, hogy |étezik egy manipulatív (korábban:,,résztvevó,,) funkciő, vagyis a politikai beszéd ava|ó-slíg manipu|á|ására is használhatő. Akkor hát miértvlírjuk el, hogy a politikusok elónyben részesítsék aktlgnitív funkciőt a manipulatív rovására? Az ismeret-s, t'cr zést e tcjrekvó társa dalomtudősoknál ez ter mésze -{t's' szemben a politilnrsokkal, akiknek legfóbb cé|ja ar'lílasztási gyóze|em és a hatalmipozíció rnegórzése.

E, felismerés egyrészt arra kényszerített, hogy át-li.lrrdoljam a nyílt társadalom fogalmát, amelyet ko-r.:r l tllan szinte kritikátlanul vettem át Kar| Poppertól.A{lísrészt viszont meggyízott arrő|, hogy fogalmi ke-i(.tl.cndszerem olyan objektív értéket hordoz, amelyttt|lllutat szubjektív érdekeimen. A reflexivitás és atll.'rl.lőság fogalmai nem azért jelentósek a megértés|.'|r'arrratában' mert valami rij és eredeti gondolatot|.rlzvctítenek, hanem azért, mett segítségiikkel felis-r r r t. r. I i etjiik és me gcáfolhatjuk a népszeríiv é vá|t tév esz-rrrt.l<ct. Az egyik ilyen cáfolatra várő paralogizmus a|..Ir iliígosodás téveszméje, miszerint az érte|em cé|ia ar r r. | :i s |étreh ozása. Ezt azért tartom téveszmének, mert||(.||| számol a manipulatív funkciőval. Saját tapasztaIa-It 't|| iS jől rnutatja, milyen mélyen gycikereznel a felvi-|.rr'.,srltlás hagyományai. Mivel elfogadtam a nyí|t tár-.,l. |.rlr lltt elvét, én is a felvilágosodás téveszméjének es-l. ||| :i|(lozatul, noha a reflexivitás fogalmával éppen a

'',. r r r i

; ltt I atív funkciő jelentóségét hangsrilyo ztam.

54. Perspektíaa

A fenti konkliiziÓ végképp eloszlatta bennem a ké-tely frIozífiám objektív értékével kapcsolatban. Rá-adásul eztkovetíen robbant Io az a pénzijgyi válság is,

amely a teljes pénzngyi rendszer romba dontésével és

a gazdaság feldrilásávai ferryeget. Mindez nag.yon

élénken bizonyít1a, mekkora kárt tud okozni egy téV-

eszme. A reflexivitás elmélete viszont valődi alternatí-vát I<lnáI a jelenlegi paradigma helyett. Amennyibenpedig a reflexivitás elmélete igaz, alrJr:or tévedés azt

hinni, hogy a pénzpiacok az egyensiily felé tartanak _

és fordítva'Kész vagyok tehát a nagykozonség elé tárni fogal-

mi rendszeremet azzal a szI|árd meggyózódéssel,hogy méltő mások figyelmére is. Tisztában vagyokkorábbi fejtegetéseim hiányosságaival, ám remélem,hogy azokat sikeriil e helytitt korrigálnom, és hiszem,hogy az olvasőknak érdemes jd6t szánniuk filozÓfiámmegértésére. Mondanom Sem kell, mekkora orometjelent ez a számomra. A pénzkeresésben és a pénzkol-tésben egyaránt szerencsésnek mondhatom magam'de valójában mindig is filozÓfus szerettem volna len-ni. Ugy étzem,végre ez avágyam is teljestilt. Mi mástkívánhatnék més az é|ettóI?

]|flR|V|flilI|( IIJIITTR rE|lEXiVitns eImÉletr

li:z a fejezet kissé nehezebb olaasmtínynak tíínhet, és bmét_líí16 gondolatokat is tartahnaz. Azok az oluas k, akik csn,k

l p énzpiaco k irlínt érde k l6dne k, nyugodtan títugorh atj lík,,:'t rnajd uisszalapoznak, ha helyzetelemzésem m r" meg_

't1\,(ízte 6ket. Az ír,ó szemszt'igéb l nézae aiszont nétkiiltjzbe-lt,tlan ez a fejezet _ és el6r,ébb ualti, mint a pénziigyi atílstíg

l|()tltls értíkelése' Az o[tnn fogalmak, mint az alapuetít, |, t t rl,jstíg, a ter"nlékeny téa eszmé k, a Jb lailrígoso dtís téu esz-tttíjc uagt a posztmoder"n téueszrne, mind kulc{ontosstígtí-,tl'' u jelenlegi helyzet megértéséhez, és a mtísodik r,észbertl, i|i,ltett ír.uek alapjtít jelentik.

GvenrósÁc

\ llrrtín kifejtettem a fogalmi keretek jelentóségét, olyan.,''.'zcreftebb gondolatokra is kitérek, amelyeket az e|ób_l'r isltlertetés során mellóztem. Hosszrí éveken át for-r r r. t | ( :t I tl fi|ozófiám korvonalait, és a kovetkezó oldalakon. r r . ,l számolok be rcividen, milyen nehézség.ekkel kellett

r r I. .li|i iizdenem, s végiil milyen kovetkeztetésre jutottam.

56 . Perspektíua

A gyarlőság és a reflexivitás kapcsolatát még nempontosítottam kellóképpen. Az emberek nem csupánmegfigyelók, hanem szereplók is, de tudásuk nemelég ahhoz, hogy pontos irányt mutasson cselekvése.ikben. A dontéseket tehát képtelenség csak a tudásraa|ap ozni. Ezt nev ezem én,' gyarl Ó s á gnak''. Gyarl Ó s á gnélkiil reflexivitás sem lenne - ha az emberek konk.rét tudás a|apján donthetnének, akkor a reflexívhelyzetekre je|Iemzó bizonytalansági tényezótíI ismegszabadulhatnánk. Ettól fuggetleniil a gyar|óságnem csupán a reflexív helyzetek sajátossága: átfogójelenség, mikozben a reflexivitás a speciális eset ka-tegórtája.

Az emberek megértése eleve nem tokéletes' hiszenmi magunk is a valÓság részei vag'y'unk. Márpedig a

rész sohasem értheti meg tokéletesen az egészet' Lz-za|, hogy negértésiinket hiányosnak nevezem' atrra

utalok' hogy nem teljes koríí, sót totz. Az emberi agynem k zvetleniil, hanem a befogadott informáciÓkelapján alkot képet a valőságről. Márpedig az agy csakkorlátozott számú' informáciőt tud felhaszná|ni annakellenére, hogy a feldolgozásra váró halmaz gyakorla-tilag végtelen. Elménk emiatt arra kényszertil, hogyaz e|érhetó informáci Ómennyis é get kiilonfél e te chni -

kák alkalmazásáva| - például általánosítással, hasonla-tokkal, metaforákkal, megszokásokkal, SZertartáSokkaIés egyéb rutineljárásokkal _ kezelhetó rnéretííre cscik.kentse. Ezek a technikák torzítják a mogtittes infor-máciőt, s mivelonállő életet élnek, tovább bonyolítjáka valősásot és annak mes.értését.

A reflexiait s elmélete C 57

Ismeretszerzéskor hilon kell választani a sondola-tot annak tárgyátő|, hiszen a tényeknek is irlggetle-rreknek kell lennitik a rájlkutalő kijelentésektól. Már-1ledig ez igen nehéz, ha részei vagyunk annak, amitIlleg Szeretnénk érteni. Ennélfogva a kívtilállÓ megfi-gyeló szerepét kell felvenniink. Az emberi elme cso-t|/rkra képes azért,hogy ez lehetóvé vá|jon, ám végtilrrrégsem tagadhatjuk le a tényt, hogy részei vag'yrrnkp, érte|mezésre váró helyzetnek.

Amiőta - tobb mint cjwen éve - mes.kezdtem fo-l1lllrni kereteim kidolgozását, a kognitív tudományokis rragyot léptek e|óre az ag1rnííkodés megfejtésében'Nőhány fóbb tételtiket itt fel is sorolnám, hiszen se-r 1 í Lsé get nyri;. tanak gyarlÓságunk me gértésében. Eló-.'ziir George Lakoff felismerését említem, miszerint at rrr lat viszonylag rij tulajdon sága az emberi ag1mak, és.rz líllati agy cisszetettségéhez adődott hozzá. A máso-. |r|< lényeges fe|fedezés mint erró| Antonio| ):rlrtasio is ír -, hogy az értelem és az érze|em elvá-l. l s z tlratatlan e gymástől. Mindezt az á|ta|lnkhasználtrr1.t'Iv is igazo|ja. A legnépszerííbb metaforák alapve-rrr lÍ|lati funkciőkhoz, a|átáshoz és a mozsáshoz ko-t.ltIltek ,gy, hogy kozben érze|mjjelentéssel rendel-|,r.zltck. Igy lehetséges, hogy a ,,fe|fe|é,, és az ,,e|(5re,,1rrrz,itív, míg a ,,lefelé'' és a ,,hátra'' neqatív ielentésíí.| | rsrlIrlriképpen a,,tiszta'' és a .,világos;jő, níg a,,ho-ttt't|1,1;s'' és a ,,sotét'' rossz. A hétkoznapi nyelvnag.yon|'l)||lllflan és emocionális képet fest a világrÓl' ugyan-.|.|..,r. találőan ragadja meg azokat a jelenségeket,lrrr.'l\,cli az azonna|i dcintéshozás kulcsm ozzanatai.

Í8 . l)cl.s|t:ktí,,l

A l<leik.J éS a lnatclllatika sokkal 1lrecízebb és <llljektí-velll l, lí lll csa k k<lrl ií trlzottatr a l ka I rll't z|rat k ..t tl t i tl tlen_

rrlr1li életlrelvzetekllen. A l'rétkr)ztla1;i tlvellr.el kifejc.zett gonclolatokkrrl netn lehet lx)ntosan vissz.aircltri

a vaIrislígot . h-,r'z,xlis csak kotrr1llcre bbé válik az a valr,l_

ság, .lrr'rellYel a nlitltlctlrrapi életllctr szenrllestiIiirlk.

Rt t"t-rrtu't'(s

A gtlllcloIat és a vlrltislíg kozotti klr1lcsrlIatclt két ellen_tétes i riíltír ftLn kci ti l rre graea t| ií srí va l i gr' ekcztet tl ele_

nlezt.li. I91- jrrtott,.rrll el a rcflcxir,itlís fog.alr.rriíhrlz.

Az,tlrl ban a lilg..t l <lrlr részletes trl e gh atározlí s.l ktlr és

nl a g-ylrliz:rtakclr rll ya rl rre|r ézsé g e|< kel találtll llt szel-n-llc tllagltrn, anrelyck tlrég tna is kísértenek. 1rlr ,.l r.ef.le-

xi vi tlíst t;í rgn'al tttlt. I Ia tár.vona l it t l-r ír zt.llrr lr g< ltt cltll atés ..r vlrl ság.k ziltt, rllikozLlerr aZt llk2lrtal]r kilcjezrii,lrogy a gonclo|at lr vlrltiság rés.t,c. Az esetlléIly'ck és aszere1llók kétirárryír kirpcsolatÍrrjl lleszéltetrl' c|c tretl-t

ettllítettetlr a kril<lrlféle szere1llíík gonclolktltllísl kcl_

ztjtti liétirányír rellíci t. FTa ezt lr ke1lcsolatot is ligve-lerllllc vcssziik, akktlr trriír eIetlge illretetlell lr r,lrltiság

cllljcktív és szulljcktír' vettiletei kiiz tt is kiili)Irllségettenlli. Az elíjblli az csctrrétlyckre rttal, az Lrt<il11li 1lcdiga sz,crep|íík golltlrlIktlclásáre. Míg- csak egvet|crr ob_jcktív Vetiilet 1étezik, lrclclig a sztrlljcktív rlltlitl llrrrrvi'alrlíny szereplóje \.llll ilZ esetllétl\'t-tck. Srlktrlal vlrlriszírríílrll l ref.l exivi tlí s ll sz,cr:eplíík ki izvetierr in tc l.l)c15 Z-( )-

rrtí|is klpcscl|atllillatr' tlrirrt a perccpci és trz esetllő-

' l ttl/t.t.it,itis a/ntílttt . i9

tlycJi r,isztrtlytiban, hiszcn az cscttlőtr\.ek IassaIllrltIrlrontrkoznak ki.

.\tllitlt lz<lnbatl kiilijnbséset tcsziitrk az objektív és:r szrrll,jel<tív trspeknrstlk ktizcitt' tiltlt<ls, hogy a rcfle-rír, filIyarlratokilt és ll rcflexír, állítástlkat is elhatlírtll-jtrli. A rcf.lexív líllítiís<lk a kozvetlcrr interDersztltllílis|ilt1lcsrrIlttoki.,Z tart()Zllltk, és ezck il r',iszotwtik s. lIikltliIlIiálrll rcf1exíve k, tllittt ltz esertlétryck.

Nézziik rrree péltlaké,nt az allílllli rllljektív :íllítlíst:.'|',sik az cs ',, h,'z v:tt1y igllz, Vagv llcIll' tle serrllliké1l-|)Cll Sclll ref.|exív. h,,l,r,c| szentben r,izsg'ií|juk tneg- lr l<ii.r t.tliez,íí tttclndatot:,,r\z cllerrsée.ettt vltgy.'' F,z szitltétl\;lg\. ig.'lZ' \.l-tgY llcl]l - tle Ilrár ir ri:ltkciri ftiggl'ényéllcri.l. llrlé|filgva ref.]exív. i\ ref]exív ríl]ítlístlk ...tz cjnrrraÍ]-rtlire, .' IlI.lílti ki jelentéseklrcz lrasorrlítanltk, de lr hltlír.. lz,rt_l'rrrslíg itr netlr a jelerrtésllen, lraIlcttl ll kir,'tíltott hlttiís_|, rll r.e lIik. A leg.isrncrtcllll rirllnagiíra rcf.crál kijeIe rttésl |llt,ut|oz(l paracltlxtlrljl: ,,A krétai.;rk rninclig lrltztrtl-

'''tl.'' - Itlrltrclta Epirrlcllic|ész. IIa ez, llz lí|]ítás ig..rz, irk_I l )l- ll l(|.étlli filozr,thrs ttenl hazttcl()tt, tehát a trrtltlclat

'''.'t]isc:slt|'l hlnlis. F,z ilz e IleIrnllotrcllís ltzcllr1lan nlit se ltl. rllr lztltt lr kijeIcntés hltt;ísán, Illíg ,,Az ellenségctll'

'.,1 .' igltzsligértéke l rcltkciti fiigÍ]vérlt'c.

|{t'ílcxíl' tillyalrlattlI< csetérr a hatlírtlzzltlarrslígtrt t'. It z,t't rllljcktív és sz,tllrjektív r,etii|cteitlek cllctltltt.lll_1 , '.l ll|ll,l'z,',1. Ref.lexivitlísr<il Lleszélhetiirlk akkclr is' Irlr l

L .,', r l i 1 ír' és lr nlirtri1lrrllttív firn kci k ltcttl 1lárhuzilll-l( )Slll. ttI r lt Iltcl<, hanelll e9ytltlíst kor'etik. l\ lrllyalrrat liilltlll_| |i l |,/:Isll i|l,erlkor itlííiuéllyes, árri re flcxívrrek tckillthc_' ' lr.t ll szcrcplók gtlrltlrl|kodzísa és a ktlrikrét lrelr-zct is rl

i

60 . Perspektíaa

megvá|tozlk a kiindulási ponthoz képest gy, hog5, a

vá|tozás hátterében a szereplók téveszméi és félreértel-

mezései állnak, határozatlanná téve az események so-

rát. A természetnrdományos tcirvények szemszogébólnézve ezek a helyzetek megjősolhatatlanok.

A reflexivitást leghatékonyabban a pénzpiacokonlehet tanulmányozn| hiszen azokat elvileg ilyen tor-vényszeríís égek trányttják' Egyéb tertileteken kevésbé

jől lehet a jelenséget demonstrálni, sót még itt is csak

idószakos jelleggel fordulnak eló refleív folyamatok.

Napi szinten vizsgálva a piacok bizonyos statisztikai

szabá|yokat kovetnek, noha idónként ezek a szabáIyok

érvénytiket vesztik. Vannak tehát olyan megszokott,

hétkoznapi események, amelyek statisztikailag elóreje\ezhetlk, és vannak reflexív folyamatok, amelyeketnem lehet l<tszámítani. Az utőbbiak ktilonos jelentó-

séggel rendelkeznek, hiszen megváltoztatják a torté-nelmet. Ez a felismerés vezetett el ahhoz, hogy a tor-ténelem alakulását refl exivitás a alapján kiilonboztes-sem meg a hétkoztapi eseményektól. Azonban ez az

érvelés sem állja meg a helyét, hiszen vannak olyantorténelmi események, mint például a foldrengések,

amelyek nem reflexívek. Tautolőgia tehát megktilon-boztetni a hétkoznapit a reflexíltól: a reflexív folya-matok lényepiknél fogva mind az objektív, mind pe-

dig a szubjektív valőságot megváltoztatják.Most, hogy a kognitív tudományok és a nyelvtudo-

mányok egyaránt sokat fejlódtek, a reflexivitás fogal-

ma is bizonyos fokig túlhaladottá vált. A reflexivitás

csupán két funkciőt hilonboztet meg: a kognitív és

A reJlexiuit s elm,élete o 61

zr manipulatív funkciőt. Ez meglehetósen |eegyszeríi-sített csoportosítás ahhoz képest, hogy az elmrilt esz-tendók során milyen kimerítóen részletes elemzésekláttak napvilágot a legktilcinfélébb agyi és nyelvi funk-ciőkat illetóen. Ennek ellenére maga az e|v még ma ishelytállő, hiszen rávtlágít arra, hogy a filozÓfusok és atudÓsok egyaránt hajlamosak torzítani a világről alko-tott képet. olyannyira koncentrálnak a kognitív funk-t'iÓra, hogy a manipulatív funkciőt még akkor is fi-uyelmen kívtil hagyják, amikor az mát beleavatkozik a

|i<lgnitív folyamatokba. Legjobb példa erre a kozgaz-tllrságtan. A tokéletes Verseny elmélete a tokéletes tu-.|lís feltételezésén alapult. Amikor azonban ez a felté-t c|ezés tarthatatlanná váIt, a kozgazdászok egyre bo-rlvolultabb elméletekkel prőbálták tákolmányukatrrrcgővni a reflexivitás nem kívánt hatásaitől. Igy tcir-ttltllretett, hogy a tcikéletes tudás hipotézisét beolvasz-tr rtták a racionális elvárások elméletébe _ olyan hamisr iIlígképet alakíwa ki, amely semmi hasonlőságot nem|||tltat ava|ósággal. Erról a kovetkezó fejezetbenrész-Ir.tcsebben beszélek.

Az BnrsBRI BIZoNY-IALANSÁGI rÉxnnzÓ

\ rt'llexivitás egyrk sajátossága, hogy bizonpalanságot\ |.,,/, 1l Szereplók gondolkodásába, valamint határozat_|'rrrrrlí teszi azokat az eseményeket, amelyekben résztr r..;z,|)ek. A reflexivitás bizonyos mértékben hasonlít\ \, r

. l. t t cf Heisenbers határozatlansási elvéh ez a kvan-

62 . Per.spektíaa

rumfizikában, de van eg.y nagyon fontos eltérés a ket-t6 kozott: a kvanrumfizika olyan jelenségekkel foglal-kozik, arnelyekben nincsenek gondolkodÓ szereplók.Az, hogy Heisenberg felismerte ahatározatlanság el-vét, nem alakította át a kvantumrészecskék vagy a

htrllámok mozgását, Ezze| szemben a reflexivitás fel-ismerése megvá|toztathatja az emberek viselkedését.A reflexivitáshoz kapcsolhatő határozatlanság tehátnem csupán a szereplókre hat, hanem azoba a társa-dalomtudősokra is, akik eg-yetemes éwényíi torvény-szerííségeket keresnek az emberi viselkedésben.Ez azemberi bizonytalansági tényezó még osszetettebbéteszi a társadalomtudományok feladatait.

A rtlrnl'Ác;os()DÁS TÉW]SZMEJE

A reflexivitás tárgya|ása során az vo|t a legnehezebb,hogy olyan nyelvet kell használnorn, amely nem isme-ri el a reflexivitás |étezését.Igyekeztem bemutatni a

szereplók gondolkodása és az óket érintó helyzet ko-zottikétirány kapcsolat jellegét, árn a ny'ugati szelle-mi hagyornányok mereven ragaszkodnak a gondolatés a valőság kiilonállásához. Erófeszítéseim olyalrdichotőmiákat eredményeztek, mint például az elmcés a test' a platőni ideák és a megfigyelhetó jelensé-gek, az ideák és az anyagi feltételek, az á||ítások és lrtények kettóssége. A valőság szubjektív és objektív vc-ttileteinek megktilcinbciztetésével ezt a k rt gazdagí-tottam.

,4 l.eJlexiuittís elmélete . 63

A dichotÓmiák létrejottének érthetó magyarázataViln: a kognitív funkciő célja, ho$l tudást hizzon |ét-r.c. A tudásnak pedig olyan állításokra van sziiksége,.rrrrelyek megfelelnek a tényeknek. A rnegfelelés iia-t'<>|ásához az á||ításokat és a tényeket kiilánáilő ka"te-rlririákként kell kezelniink. Ennélfogva masa a tudás|icresése vezet e| benniinket a gonJolat és a valriságst,cparációjához.Ez a kettósség még a gorcig frIozőfrílrllrr gy_okerez1k, de a felvilágosodás korábÁ vált iga-zlirt dominánssá.

A felvilágosodás filozÓfusai az értelemben hiftek gVr tiIték, hogy a valőság teljesen kiilonállő és filggetlen ázr.r.le Iemtól, ezért ezutőbbitől várták,hogy teljes és pon-tr ls képet adjon a világről. Az értelmet olyan lámpásnakt r

. |i i l t tették, amellyel nregvilágíth atuk a felfedezésre vá-r., ;lltsszív valőságot. Fel sem meriilt benntik, hogy a1,.' r r r l<l|kodő részw evók dontései esetleg befolyásolhat-;r|' ll lrelyzetet, hiszen ez a feltéte|ezés-a gonáolat és ar . r I r rslí g. kiilonállásá t veszé|yeztette volna. M agyarátt, a|. |r i|líg^osoclás sem ismerte el a reflexivitást. Egy képze-|. rlrt.li világot vázo|t fel, amelyben a manip..lativ funk-r trr l|Clll érintkezhet a kognitív funkciőval; sót még ar r r. r r r i

1 ltt I atív funkciő \étezését sem ismerték fel. Feltéte-

|. ,'tr.|i, hogy a gondolkodás egyetlen cé\ja atudás kere-, ..r. ,'( )<lgito, ergo sum'' _ mondta René Descartes, aki\rr.',, trltc|ésszel szemben csak a teoretikus tudásra kon-. rr|r;t|t' rnellózve a gcir g filozőfus által praktikusnak,

r|t r|.tttt 1redig manipulatíwrak nevezett tudást. Ez a

''.. 1.|..rze|ítés torz képet adott ugyan a világről, de azr'|. r|| |.t ll. szellemének éppen megfelelt.

61 . Pars|ltkríll,

A f-elvilrígosodás iclején az enrbel.cl< rnég rlleglelre-

tíísen keveset tucltak a tefllléSzeti erííkról, ViSzont a

tLtclotntín1,tls nr<iilszerben a végtelen lelretííséeek tár-

l'rrízzit láttlík, és segítségével tiriási erecltnényeket értek

el. I{elyérrvalőnak tíírrhetett' hogy a vll<iság.<lt rllyas-

valarrlinek tekintsék, arrri f.elféclezésrc vár' I]-lvéÍIre a

XVu. szlizlrclbtrIr rrrég a li()ldet serll sikeriilt teljeseri

fél térképczrri. I gcrr csak gyti rlr ril cs z e|1ár ásr lr|< bizrl-

rlvr-rlt tehlít az trclatgv.tíjtés és az aclat<lk ktjzotti kapcso.

lrrt f.eltrirllsa. Ar'rrlvilé]e r-lr<iti rrvílt lr tttcltis tlregszerzé_

sére, hogy a lelrctííségek szálna vég*telerrnel< tíínt.

t\ i(rzarr ész' évszilztlclrlk babtlr.uíit s 1liirte félre lt f.ejlíí-

tl és cliacirr l Úr tj ir sclrlilr.

r\ felvilágosocliís krlrábarl lratártlllirnnak hitték ..l

tr.tclilsszerzés lehetííséeeit, rrlikozbetl csak cgvirányri

kapcsolattlt istnertck a gorrtlolkocllís cs tr r'al<isÍg kc)_

z,ijtt. A valt,rság teljcs fuggetlerrségét f.eltételczték all_

llatr a meqgvíízííclés[len, lrrlgy tényekctr alaptrlri líllítt,r-

stlkkal i]1l11i]k nitltlctr szeletc rrregf-ejtlretó. \:,r, il nézct

- atlrelyct Popper teljes r..rciclnalitlísrrak nevczett - :l

XX. sziízatl elejérr ljőcsberr a logikai pr-'zitil'izrrttrsbltrr

teljeseclctt ki. Azt tarttlttiík, lrtlgv csak zrzok ltz em1li

rikus állítlístlk értcllllesek, .;lttlelvekct trreg is tuclull|i

crósíteni. Enrré|filgvlt a rlletefizikai cszrnecscrék tel

jcsségecl érteltllctlerlek.,' A lrlgikai 1lclzitir,istík gt

A 1ogikli 1rtlzitivistlíkst llili:rl klrpcst rllttllarl, íqt.

tle ll lqglcgclrlt llíjtlctrl.,zzc1 r,tlItlrkél)1)cll tItiltl líslí lrtlz.

r,iszottt |<ir'ételt tcttcl( :lZ enlrIitilirrs ál|ítlr

.tz <ll1.lttt kiIclcrrtésckct, rrrint 1lé|<llíLIl ll ,,nrilr

tÚr1i.', értclrlres nlcglÍ1lil1lítlistl,lli t:ll.trltt.tl.

tr\li11,1.,.1' llz, ltt-t.ll it i Iirrs filrlzrjíi'r liillir |i r r

,l ttflnit'inís tlnéletc C (lí

r iszotr\'ultak a tényeldlez és az líllításokhrlz, rnilrthlr|(ét kii|()náll(i tttliverzttlttríll lctltle szti, .atnelyekct

t'gvet|iil az kcjt tissze' h<lrlv tllíg ..tz igaz líl1ításcrk té_rrl.cl'I.c utalnak, lt lrarnis líllít:ísok ttetrr. IlyeIl kclrti]lllé-lrvek |<iizrjtt az igazság. Icgfííbll kritérirrrniívá a térryckr lÍ l tltli, t treglrlap< lzvl az i ga zs:íg k<lrrcsponcletrcia-eltlré-lt'tét. Szirrte teljesen clvetették lnnak Iclretííségét,lrrlg\, l térryekct íllíttísrl|< is alkotlratják. -[.lrIán

éppcIr( ,,.crt r.r htzvdoz<i paraclrxonjl is nrrgv fiwclnret kapott.

IJertrar-rd Russcll brit Íj]oz flrs, aki niatt Luclw.ig\ \.ittÍ]-e rlsteirr I]écsbíj1 ()lrlrlbriclge -lle kcilt(lz tt, nleP_., I r I lí st ta l lílt a |r a z,rrtloz<i 1lit rldrlxr l tl j tir a. A,t. lí l | ításoka tl .'t hlltlrltzra: (lllttrag1lrkra Ós netlt tjnmagrrkra referlí_|., l<ijeIcrltésekre tlsztcltta. Mivel lz rlnnragtrkra ref.e_

' rIrj :í|lítlísok igazságértékét nerrr lehet egvérteltrrííe rrrrrL'g'hlttiírrlzni, azt javastllta' l'rog1, czeket zlír1uk ki az' rtt'Ittrcs állítástlk koztl|. Iiz a rrrtitlszer segítlrct ugyllll'.r,.g.íít.iz,tri az á||ítlisok és a térlyck szeparríciőjiít, vi_

r lllt llle$akllt|il|yrl;zztl,, htlgv r)nttlagrrnkat is ér.irrtíí

1' r .' l ll ctttiíkt. l el lrtélkec1j iirl k, és rill tLrdatra éllrecljiirr k.\ . t. l lllctl rejlíí cl lenttrr<llttl,.ísra \d/ittgerrstcilr nlrttit_r.,Il l.ií, ]ki Logikili.'filo:rífili at.telic:'t;s cín.ríí lrltrrrkájlít a.'' t't|'czííkép1-lctl z,iírta: a|ii a krlIryvet nregcrti' rá,jt)rl

' i1r|, |ttlgY nitrcs is érte|rtre. Nettl s<lkkal késííbb f-e|_

l r.'t rrtt lrz idelílis, logikrrs tlt'elv ktttltrisár'll, s Irelvct_r Irctktjzrra1li rryelr' trlííkijclését kcztltc tanttlIttlí_

l

(l . l)cl.spcl''tíi,tt

'['ttt,l ttrK t,,xt- t't, \'Esz,\l I,,K

N<lha a fell,illíeosrltllísnllk az értelellt irlít-rti rljtlnglísarrerrr volt tcljcser-r igrzolt, cllyan ntcggy z ereclttte-

nycket prtlt|trk:ílt, htlgv az irlítlVzat tltinteqv két ér,sz:í-

zlltltllr át ttrtlta tartlllli rrraglít. '\ gorrclrllat és a r-rrliislíg

ellr.r tlirol ií sa tcrllrékct't1' tér,csztrréri c k lli zoll },tr l t. Ter_tnészctesetr t]t:l-ll eZ ltz, egvetlcrr pé|t|a, lriszerr tilrténe l-rtliilrk bíír.c|ketlik tertrrékctrr' tér.esz,rrrékllcn. Síít azt istlregkock:í z,tl.lt( )|n' h r lÍlY vltl.lltt c nnvi k Lrl tÚrra i I yerr tév_

eszttlén ..rl..t1ltrl. Azért tertllékcrryek' ltrert lele1llezódé-.s tik el íjtt rré1lsz,crííek és 1l<

lzi tír' ereclt ttétlvcket Íl.errerlí l -

trltk - visz,<ltrt rllilrt|errké1lp tcr;eszIltek, lriszclr ll valti_

siíÍr rtjl al k<,tt ltt képii rrk ereclcn tlíjetl |r i..í tt Vrls' Ké1lesck

r',.tgVttnk isttrcrctekct szercztli, línr l-ra ,.1L ísv nvcrt rtttilís

hasznosnitk ntLrtad.ozik, lkkor hrrjlrlllrtlsrrk vitgvttltl<

rulslígosarl is |<iaknlíz,ni, és <l|ylttr teriilctckre is kivetítc-tri, 'lhtll ll)lír lle|ll érr'étrr'e s. Ill'crrktlr r.lí|ik ir ttrtllís tőr'-lrittő, tévesztrl évé. I)< ltrt<,'sa tr cZ t.irtél1t,.r f.elvi l lí Í]osotllí s

esetéllen is, tlc rt krll.szak clkő1lzclésci tllvatr lttc|\'en llc.leir'tit|tak it tlvttqltti cir'ilizlícitilllt, hrlg1, sz,itttc ttrozt| ít

lratlttllrntl|i. i\lég llZ()kllak llz írlíslrit is ítlretjlík czck 't

rrézctck, ltl<ik lr félr''ilíÍI()S(Xllís l'raqv<ltttlítlr'.;lit ltozzlítrr

hlst lrll att - iiririlirIs ltsllcl<ttrslrtil vizsÍ]lílilík.

l)r lPr'r..li I t t)( )\l \t\\ ( )s \t( )t)szl.ltl

I(..rr.l Prr1l1lcr. lr I]écsi l(tjr rrclll hir''lttltltls tligjltkérrt lil.r

tikrrsltl.l szer ll l Úl tc \ \li ttgcIl stc i Ir tllrt Il klísslí glit' cis el r r t'r

,,1 t.tf /t.l.iz,ittís chtílt|c . 7

sítottlt a teljes rltcirlIlltlitlíst. Ús,- r.élte, lrtleY ltz, értc-Iclll scgítscgévcl rrelrl lc|ret cgv atl<lrt lí|tallílltlsítísi q.ltzsí gtlrta lrtl ií t nrin tlcll kétsőeet ki zlí r<i,.t Il rneelí l l a pí-t lr rli. r\'1ég e tu tlt lnl lí tt y( )s t(;Ía'éllyszerÍísérr^cket scltl I c_Iret igltzán vcriÍil.láhri, lriszetr le Iretetlcrr t|etluktír, 1rlqi-|i.ít'l l, egryetli llles-1ig-l'e|ésck alllpján - lz. lk sz.í Irr.íit,Il r i r{Í].ctl en iil - c g\.etclll esclr érr'etlves lí l tlt I tí rros ítií sclkatlt'llí|lítarri. A tLttItltrrlitlVtts tltritIsz,er.l|ik.lr.lrrÍíkiitlik al..q.Irlt rekclrlt'a lll lltn, |re tcl jcs szkcpticizIrl ttssal 1llí rt lsttl :

\ iig\'iS a tLttlrltltlítlyrls trirvénycket cslrk itleiglerreserl

'll'rz hipotézisektlck tckirltjtik, cgészetl lldclig, lrrrlígrrlltr..s t.lí juk clífilllrt.

l )t l1l1ler csrltllílrrttlslttr egvszcríí és elc{llírrs nttltlttllí_

rrt . rs Itrílilszcrt ltlkottltt. I{crrdsz,e rc hlírtlttl elerrrll l éslr.tt-rtl1] lrrííreIetll<,íl tílI' l\ hlírottl cletrr lr kiilltlulti k(jriil.|||('Il\'L'k' a r'égsíí kclrrilrllérrr'ck es az e q1'ctetrles érr'e _

'.r rí lí|tallíll()sS1íg.()k' Iltlís tlcr'eIl tttclrlltllíttyrls tiirvénv-

. r'iíscgek. ,{ hlír.r;lll rllíír'e let lr jrisl..rt, il lllilgf.,Jrií7at c\

' .'Ilcrríjrzés. '\rtriktlr lr kiirltlul<i kilriilrlléllr'e kr.c ttttlrl.||l.lIl\'()S ti)rvell1'szerííséuckcr ltll<itltllttz,rtn|<. jrisllrtrrt klr_

1'''rrk cl.etltttellr.iil. IIlr lt r ées liijriiIrrrélrr,ckr.c lrlklr|_

' .,'', r l |< a tLttl<ltttlírryrls ti)rl,éItysz,crííseg.ekci, ltlcgl<lt1l_|||| il lllllq.\/ltrlíz,ltt<lt. Il,llllcrt ez ét.tclerllllcrl lr j sllrt<lli es| || |1].\ llr.íí7,iltrlk szittltltctrilitrsltk és trlee.filr.tlítlrlrttjk.

\ r t'rtclszcrllííl rrllir. csllk 't

t(it.r'énl-sz,e r.ííseq.eli igaz,tt_, ' Irilillt,,zi|i. |)tl1lpcr lceirlklíllll ltzz,eI jlír.trlt h<y,t,l,ii ',l

' ',

|. ,111;i1-.111;s rtltitlszcI. ltllti crtclttlcze se hcz, l-rtlÍ].r ki.. ,'

'. Il lt: lt ttttlrlttllítl\ tls ti)t.t ctll.szertíscÍ.ckct iq.ltzrllrli

.' r ! r l' ;ílrli) Itcrtt, leg[cl jcllll clífillni (filsz,ilikí|rri) lc-' |; llctliE..,l,l, e||en rrts feIlltlatl.,\ ttrclottt.íttr'rts

68 . Perspektíaa

torvénys zeríís é gek e\|enór zésekor a ke zrl eti koriilmé -

,'yekei párba á|Iítják a végs6 koriilményekkel'- H-a az

".ouni"t nem kovetkeztek a torvényszeríiségbó|, az

adott torvényszerííség fa\szifrkáciÓja sikeres volt.

Egyetlen nem megfelelés romba dontheti az á|taláno.

.íIá.t, viszont akárhány megfelelés sem elég ahhoz,

hogy egy szabá|yt minden kétséget \<tzáróan igazol-

1"'iÉ. nnmn az éttelemben aszimmetri:' v^n a verifi-

La.io é. a fa|szifrkáciő kozott. A jőslat és a magyarázat

kozotti szimmetria, illewe a verifikáció és a fa|szifrká-

ciő kozotti aszimmetria voltaképpen a popperi rend-

szer legszembeotlóbb jellemzói.A rudományos torvényszerííség verifi kálhatatlansá-

gával Popper olyan feloldhatatlan problémákla tal'á|

íá|aszt, mint amilyefi aZ indukciő problémája. Esz'e.

rint csak azért, mert a Nap emberemlékezet őta kele-

ten kel fel' mi a biztosíték arra, hogy a jovóben is ke-

leten fog felkelni? Popper rendszerében nincs szíikség

bizonyosságokra: a tudományos általánosításokat ide.

iglenesen ígaznak fogadjuk el, egészen addig, míg

riincs rájuk cáfolat, Lzok az áIta|ánosítások pedig,

amelyekát nem lehet cáfolni, nem tekinthetók tud<l-

mányosnak . Ez az értelmezés az e||en6rzés kozponti

s"erepét hangsrilyozza a tudományos mődszeren bc.

lril, elindítva-a kritikai folyamatot, amellyel a tuc|rl-

mány 95, ar apsz\k, me grijul és továbbfei lódik.

Popp.. elméletét tobb ponton is bírálat érte a ,,lti.

vatásosi' filozőfusok részéró|' Kijelentette példátr|,

hogy minél szigortibb ellenórzésen megy keresztÜ| ltil,

adátt á|tírán os ítá s, annáI na gyobb az ér téke. E gye s Í i .

A reflexiuit s elm,élete o 69

|ozőfusok azonban megkérdój elezték, hogy valőbanrrrérhetó-e a tesztek szigorrisága vaw az á|ta|ánosítá-sok értéke. Mindazonáltal Popper érvelése számomrat cljességgel elfogadhatő, hiszen helytállősá gát tózsdeillpasztalataim egész Sora támasztja a|á. Az 1986-oslritelválság idején sokan kételkedtek abban, hogy aM()rtgage Guaranty Insurance (MAGIC) képes áwé-szc|ni a recessziőt. L részvények ára meredeken zu-Illltlni kezdett, ám én mégis vásár|ásbakezdtem, mivelIrittem abban, hogy a cég iizleti modellje egy ilyen sri-|\,()S tesztet is sikeresen kiáll. Vé8til is nekem lett iga-/l|lll' és hatalmas nyereséget konyvelhettem el. El-trlrlltdhatom tehát, hogy minél inkább ellenkezett..111,ik vagy másik befektetési hipotézisem az á|taláno-',.rrr elterjedt nézetekkel, annál nagyobb pénztigyi si-|,t.t.t értem ei, ha a hipotézis helyesnek bizonyult.l zt'|i alapján pedig nem is annyira meglepó, hogy a

.,I l rr'lttásos'' gondolkodőknál lelkesebben tudom befo-1''r. Irri Popper elképzeléseit.

Az acysÉcEs MóDsZER ELVE.IÉSE

|'{'|)|)Cl. felismerte ug.yan' hogy a tclkéletes tudás el-rrr..lt|i szátnára elérhetetlen, mégis a ,,tudományos','.,.|.'Zcr egységét'' vallotta, vag.yls azt,how a termé-

. rl jt'Icnségek tanulmányozásának mődszerei és kri-I r r |||||l:li alkalmasak a társadalmi események vizsgá|a-| |l '| l\. lIogyan is lenne ez lehetségesl A társadalmi. r Irrr.lIVCk részwevíi hiányos értelmezéstikre hagyat-

7() . Pcrspcktíl,tt

k<lz,r.a cselekszenek. (iv'llrlriságuk rél.én a tlít.sltcl;r1nri

csen-rények <llyzrn biztllrvtalanstici térlyezííkct is tarta|_

tlraznak, arllelyek a tcrtrrészeti jclcnségek tlurrrllná_

ll \lcl,,i.,.o.,. fLl sem rrreriil rrek. F,z l érryeees kti l t;rrbsé g-.

É1.'1, ".."

llkz]rtal]l rlívillígítarri lr ref]exivitlís elll-réle_

tével. Az iintrlagára rctcrtilís prtllrlcrlratiklíjlít RtrsselI

és társai ala1ltlslt-l felcltlIgozták, lítll ez'Iáztit.<.l|..tg az á1'

|ítások sajtít<lss,.íga. Alre trt-rviben viszrlrrt az rílIítlísok és

lr térryek hllItl,.rzáirak sz,epirráciíljl .l valÓslíq ttlrzításá_

vrrl egycll l íí, ti gy lra sotr l ri,j el errsé g gel kel l szlí t llol trurr|<

l térlyeknél is. A re1lcxir'itás é1lpclr cÍre a kll1lcsrllatrll

igvekszik riíl'iliígítani. A Ielenség.gel trrírJtrhrr I,. Arrs_

titl és Jol-rll Sear1e is lilglalkclzrltt a Lleszétlekttrsrl|i

eletnzésektlr, cle én lérryegesen tlígatlb kcllrtcxtusblttt

vi z,sgtíIotn. A reflexivi tlís olvan r'isszilcsato|lísi rtlecl.rlt

tl iztlluS' ..tttlclV netrrcs..tk az iillítlístllirir hat (rrlce.lratlí

rtlzlratatlllntllí téve ..rztll< igirzságértckét), lratlcttl a ti'

tlyekre is (a llizclnytalarlság.i tény cz, llevorlíslíval).Atrnak cllelrérc, h<lg1, 1112i1. a rcflcxivitás elvét r,a]l<lt

tillll! tlelll Vettcrll észre l lribiít a tt\,ílt társltlltltltlr 1lrl1r

1lcri elrnélctéllcn: vag.yis azt, lrogy ,.l 1lcllitiklri ktlIl.ltlttl

rliktíci ncttt tlrittclerlképpen az ig,;rzsági<elesést cél<lz./,i). Mceevíízííclésetlr, htll';y Ptlil1lcrrel cgviitt éll |.'lrzér.t krjr'ettclll el ezekct lr l-ribtíklt, nlertl1(,l1lliittkct l'll

ltilrarr lz igltzslígkeresés lll()tivíl|. Szcrcncsérc czek llc.tr.

fattílis tévctlősek, és l kritikai gtlrrtlolkoclás tigye st'rrr

sértil lnilrtttrk. Ráatl.isrrl lr irib.ít k<lrriÍ1állli lehet ezz.l|'

hrlqv felisrllcr:jiik e tcrll]éSZet- és l tiírsatlltltltllttrtl.,

lllányok kt;zt;tti kiiliirlllséget, és e nyílt tlírsat|lt|.,rr'

e gyil( f.eltétc l ekérlt lratlí rt lzzuk trrcg trz ig,;rzsí g kercs('., I

.,l t.rflnixitrís t,/,tttt;/trt, " 7l

A valÓslíq. 1lc.lszttrrrtcler.n trregki)zeIítése tltlír létrye-1i(]Scll veszctleltrresebll vlílllrlktlzlís. A felvillíutlsrlilástIt'l<ijrrjzr'e fclislr.rerték tlgY2:l11' lr<lÍry il vlltls.rg. igenisr r rlr rli1rulálhlltri, rrisztll'tt ltz igazslíg|teresést lll:ír nenl.'rrrelték llc lr fcltételck kclzé. l]lrrltilfbgr,a lt r,alílslís.

'rr,rrripuláliíslítllk senl sz,..tlltlrk lratlírt. li:; i.c,gy cz lniér.ir.. vcszé|yes? r\zért, lrtcrt rrregf.ele |íí értellrrczés lriá_rrt liItln a ttlatripuláciri crcthrrérrl'c rrcliklílisilrr eltérrrr.rjtl tt rrlarli1lrrlzílci szt.rc1iliík clr ljrlislrittll. Az ilr'crrfaj_r r Itc1illvísrlllís cgyik lcgllrarkrírrsell|l példájl .lr, vo7t,rrrril<or (lc<lr-ec W. Brrsh clnok rrrcghirdettc a terror

I I.'rr i lriibrlrLrt' és entrck iirr.ig.v.Crr lttcqtálriarlt..l lrltkot.\' l'r.ecltnéIl\, i.lZonbel] lx)l]tosall lrz ellenkczííjc volt

r r r r I t t llitrfi Jk, lt Itri re szátttíttltt: a z !)gvcstilt N llrrrl<lk tél -., l'|' rcn tlííscgét lrkartl tlctltrltrstrlí I tr i, szélesítve ekr)z-

|'' rr Ililllr)9.ettiinak tii1ltlI.lít, ánr che ll.ett zsrtgrlroclnil . ',.lctt aZ ()rsziig hatalttle és befillvlíslr, 1lolitiklti tlíllro-' ||( )1 |S2íg11 1lct|ig lllrgy()t ztlhant.

\ r r r llni 1ltr llíciti vcszé|vcirrek kivétlésélrez ttttitltlsíta_'' |'.'Il lt irr'íIt t.irsaclalrlIrr 1lop1leri clr'ét, és llrrlit Karl

l '' ,1r1rct. llléu IllagátílI cr.tctííclíjnck tltrtcltt, 1lZt ll)ostI l rlr'i-ittItlkérrt keIl ttlcgszilbni. Fcltételezősc, ttlisze_

l l t . r |iritiklt i gtltrc|cllk<ltllís lt r'alrislíg. Iobb lrrcgér.tésé_

'. ,' '.'liszik, ie.]z lehet lt ttttltltnán\'tlkllln, dc Ilctll írg1,

. 1'.'Iitrli:íilalr. A politililri kollrttltttlikácií; elsíítIleg.esl1r :r Illltll<tlltszerzés cs e lratalrrIll ll|cgtllrl..ísr, ,r|cik. | .' t'zt tle ttt istrrerik Íe l' tlelrl r'ltltiszítríí, hrlqi' r'',lla-

' I r.r1liltltllIltlz jr:trlal<. I(izlír lag. ll r'lílasz,ttili<ltr lic_r.,l r chctjÍiI< rá a 1lrlIitikttstlket ll valriság lr,tgvoil}r

r, l.tclc, r'irgyis ha azoltrrt jutallrrrrz,zuk, akil< sy.jn-

72 . Perspektíun

ték és hitelesek, Szemben azokkal, akik szánc1ékosarr

félrevezetnek. Magyarán szíllva a válrrsztőblak kell a

jelenleginél jobban elkotelezrriiik rlagukat az igazságkeresése nrellett. Ilyen elkotelezettség lriányában vi_SZ()nt a clernokratikus politika sern fogja az e|várteredrnényt prodr-rkálni. Egy nyílt társadalonl ponto-san annyira erényes, mint ametrnyire a tagjai azok.

Az rc;,qzsAc K,EREsL,sL,

Mclst' hogy tuc1juk: a va|Óság manipulá|hatÓ, tnár sok-kal nehezebb elki;telezni nrag-unkat az, iuazság keresé.se tr.rellett, nlint a fe|világosodás idején. Egyrészt rnár.

az, igazság fogalrnárrak rneglratározása is igazi kihívás.A felvilágosodás a valriságot fiiggetlennek és rrregis-nlerlretónek tartotta. F{a viszont az esernények a sze_

replók elfogtrlt néz'eteit | és tévesznréitól fliggne|<'akkor a valőság is nrozgő célporrttá válik. Ráailásrrl lrz'

sern magátd értet cl , hogy rniért is kell a,z igazságkeresésnek elsííbbsés,et élveznie a hatalorn akarásávlrIszemben. É' h" a vál.rsztrik rnégis így vélekeclnek, tltigartrntálja' hogy a politikusok ószirrték nraraclnak?

A reflexivitás részben választ ail a kérdéSre' ánl l|

politikusi ószinteség problernatikáját nyiwa lragyjlr.Elószor is rne51tanít benntinket arra' lrogy az igazslí1lkeresése éppen azért foltos, ilert lribás nézeteinkrlt.|'váratlan és káros kovetkezményei lelretrrek. Sajlrr':'

azonban a reflexivitás gclndolatát lnég Ínost Sem Si|((.

riilt te|jesen befogadni. Ez abből is látszik' lrop1y nlc|i

.1 rc-l/tri:'itn.t cltttt/rtt . I l

|<ora hatást gyakorol trz emberek vl|ágnézetére a felvi-|ígosodás lragyorr.ránya és a posztmoc]ern kifejezés-rrlőcl. Mindkettí torz képet fest a gondolat és a va| -slíg kozti kapcsolatrril. A felvilágosoc]ás nem számol ar r r anipulatív fu n kci rival. A posztrnoclern rrre gk oz,elítésr'iszont a másik végletet testesíti meg: a valőságotl].)/a kran e5x,nrrrísnak ellerr tnronclő kozlések l.r alrrrazá-lrlrk tekinti, és elsik|ik a valőság objektív aspektusa fe-Ictt. A reflexivitás ftlgalrrrával viszont azonosítani tud_1rr|< rlrinclké t nézet 1riányosságát. ]ionttls itt leszogezni,Irrlgy a reflexivitás távolrrjl setrr ábrázolja tokéletesen.r valősiig osszetettségét. Az e|rnélet tegÍóbb hibája,Irrlgy a gondolat és a tóle fuggetlen valciság koztjtti|':r 1lcso|at megr:agadiísára torekszik írgy, how kozberr'r q<lndoltrt is a valőság része.

l\z objektív aspektus egészséges tiszteletét a náci és.r |irtlnrntrnista rezsimek alatt, valatnint pénzpiaci spe-l rlIlíciőirrr során tirnuItarrr meg. Azonban csak egyet_l. lr tlolog van, atni rnég; a pénzpiaci veszteségrrél islr.rtckrltryabban nevel a fiig.getlen, kti|só valőság tisz-r. lt.lére: a haláI. Márpeclig a halál nem lelret n-reg.éltr r1r:tsztalat. Azoknak, akik idejiiket fóként ir televíziős, ' '

. 'st

ll.ok, a vicle játékok és a sz, rakozás egyéb f.orr.rráilr rr;ltttt:l virtuális valÓságbarr tciltik, nrindezt sokkal,, 111'7g[[ rnegranulni. Az amerikaiak hihetetlen dol-.,|'r.lt képesek, csak hogy rnegféledkezlressenek ir |ra_

].lr.l|. FTa azonllan neln t róCliink a vrlőstíggtrl' az|. 'lllr rrtőLlb visszaiit. Az ér-velés helytálltiságát pedig

'',,,.,ljlt a -ielenlegi he|yzet, ar-nikor egyrészt f.elszínrel . r rrIlrel|< a terfor elleni lráborti negatív kovetkeznlé-

,

i

r

l

74 . Perspektíua

nyei' másrészt a virtuális valÓság szintetikus papírjaimiatt a feje tetejére á|| a pénztigyi rendszer.

A poszrm I)DERN KIFE]EZÉSMÓD

Egészen mostanáig nem sok figyelrnet szenteltem a

posztmodern kifejezésnrődnak. Nem igazán tanrrlmá-nyoztam, nem is értettem meg teljesen, viszont hatá-Íozottan elutasítottanr, mivel szembehelyezkedik a

reflexivitás fogalnrával. Ug.y kezeltem a posztmodernvl|ágnézetet, mintha a felvilágosodás tríizásba vitt ér-telem-kozpontuságának szélsóséges ellenpontja len-ne. Nem láttanr semrrriféle kozvetlen kapcsolatot a

posztmodern kifejezésrnőcl és a totalitárius ideolőgi-ák, valamint a zátt társadalmak kozott, azt azonbanfelismertem, hogy mivel számos ponton tul engedé-keny, a posztmodern megkozelítés diktatorikus ideo-lőgiák tápta|aja lehet. Az utőbbi idóben azonban meg-vá|tozott a véleményem, és már pontosan látom, miaz' ami a posztrnoderrr kifejezésmődot és a Bush-kor-mányzatideo|őgiáját kozvetlentil osszekciti. Ezt a fel-ismerést Ron Suskind cikkének koszonhetem, ame|y

2004 októberében jelent meg a }/ezl York TimcsMagnzine címíí lapbarr. A kovetkezóket írta:

2002 nyarán [.' .] Bush egytk vezetí tanácsaclőjá-

val beszélgettern. F]lószcir a Fehér Ház elégeclet-

lenségének adott harrgot (PauI o'Nei|l éietraj-

zával kapcsolatban, alne|yet Ron Suskind írt The

A reJlexiuittís elm'élete o 75

Price of Loyal4, círnmel''), majd valami olyasmitmondott, amit akkor nenr igazán értettem - hol-ott most már látom, hogy Bush elnokségének lé-nyegét ragadta meg.

A tanácsadő rigy fogalrnazott, hogy az olyanfic-kők, mint én, ,,tigynevezett val ságalapri kozos-sép1et'' alkotnak. Ezek olyan ernberek, akik ,,azthiszik, hogy a megfejthetó valőság higgadt ta-nulmányozása rl egolclásokat eredmény ez,, . Err eén bőIogattam' és hebegtem valamit a felvilágo-sodás elveirólr és az empirizmusről. Félbeszakí-tott:

''Ma már birodalommá váltunk, és a tette- '

inkkel hozzuk létre a sajátvalőságunkat. És mi-krizben maguk a valőságot tanulmányozzák -higgadtan _, addig mi ismét cseleksziink, és

Lijabb valőságokat lrrlzunk létre, amit maguk is.rnét vizsgálgatni kezdhetrrek. Mi a tcirténelem fó-szereplói vag1'unk ['..], maguk pedig valarneny-rryien csak tanulmányozni fogják azt, amit mirnegtesziink."'r

'\ tanácsadÓ - feltehetóen Karl Rove - nem csu-1'.rrr f.elismerte, hogy az igazságot nanipulálni lehet,Ir.tttcItl eg.yenesen elsóbbséget aclott a manipuláciő-rr'r|i. Márpedig ezáItal kozvetlentil beavatkozik az

li,'rr Srrskind: The Price of Loyhy: Gcorge W. Btnh, tbe White Ilouse,,,,1 rl,t Ethrution of Pnil O'Naill. New York, 2004, Simorr &, lrrrstcr'.

li,,rr Suskind: Witbout a Doubt. The New York Times Maqazine.ttt t I r rktriber 17 ., 5I.

ffi:::i,

7(l . Persptktíz.n

t ua zsiíg.ke rcsés tblya rrltrtába : egyré stt i:ZZa|, h< lg1, hiá -llnval nak lriáltja l<i, lnásrészt pedig i17za|) |r<lgy a fb*lVattl attls rll aniprr l líci ti rér.érl ltkrrcllí |vrrzza. Rrlve lrreq_liiizelítésc ríadástrl ltz enrbe ri szabatlslíg tnegkurtításátcreclrnétryezte, h i szctl a kozvélenrény llefolyli stlI zísáva l

sikeriilt e lérnie, lrtlgV tnegniivekecljell az eIllrik lrata]*tlla és jtlek re. F-z lett hát a IJtrslr_k<lrtll jnVzllt lnllll_lizíjának gvLirnolcsc a tefr()r elleni ]rlíbtlrír Incgl.rircle_tésével.

A hríll<lrÍl eeyellkérrt kitíírrííerr pé|c|ár'z.',l, rrlilycrlvcszélyeket rejt l{<lve ide<l|rigiája. A Buslr_ktlrllrány_7,at a tefr()I. eIleni hacliizer.retet haszt-rlí|ta fel Irlrk rrre{r_

tlínlacltíslíra. A trratri1ltlláci<i c férrycs példíj.r viszotltk a tas ztrtlf lí l i s kov c tke zrrrén yckkel 1zi r t',tz trÍl y c s i.il t A I

lalllok és krlnniínva szátlllíra.r\.Trlst rrtár a kr)zvélerrréIry is kezcl fe leszrllélrti, nritrt

ha valanli rossz Í|<ltlrllíll éllr.cdrre. De rllit tatttrllrirtulllirlles ebllííl tr tapesZtali]tbí,l? A vtrl siíu szigrrrír tanítti.Ill ester, es csak slr j:í t félelííssc g.iinkre trr djrrk tlra rl i pul ií |

lli, hiszetl tetteirr]< kr)vetkczrrlényci kt)rlnycrl cltérlreltlek a vírlrkoztisttil' Lehet akiírrrrek|i<lra hlttltltrlutl|i,tletll kétl\'sz,erítl'retjiik a villíqra akilrltunki]t: rlleg ke ||

érteniirlk' hrl51yatl is nrííkrjtlik a villíg. r\ ttjkélctcs tut|lí:;elérhetetlcrl száIllrttrkra, tle iuvekezrliirrk kelI lr lehct,'lcu-jobbarl rrle{._kijzelíteni. A r'alősríg. Iltozgrj cél1lorrt.rrrégis liiivctniink kcll' ()sszcfirglalvl tchát _- l vtrlris:irirllegértésc clíírébll valő, tllint rnani1lrrI lícirija.

A cltlletlk jelellIcei tíIliísl szerint r.iszont l IllttelrltrrIlrjhíszáslr clsíjlllrséÍr.et élvcz az iglrzsígkerescs fele ttI)trpper cs kovetíji - velettt cg.viitt ' hilláztak' ttltlili.,l

' l t.cflcl.itinís tllllélt,tt . 77

l r l ltqlí tri l értetíít líjIrek vetté k zl,z i g..tzságra vlr lő trire l<*r'cst. |.)zzel a fcIisrneré,scl a'.,nl,,,'.,,"'.,.' szabacl ltrrt'ílt tlírsacllllotll elvét is e lve riink. l.,pp cllcrlkezíílcg.,r lJtrsh-kornllíIly ide1én rrlegélt t,lpaszialat.lk alapjínrrrcP illkállb eI kcII kcitelezlliink rllagunkat a nví]t tiír-',.r,1:rl,,rrr lrrirrt t,lonres trir.srrtlrrlrrri Lrcr.r,l,lezkcrlrrsrrrcllcft. Egyírttlrl azolrlllltr tnrjdosítanunk liell a rrvíltt .r l.sltla lonr cle Íi ll ícir1j:ín.,A szaLlatl clemclk r.ícia itiI is-lIrcr.t ltIapfeltétcle i . szallacl vlíIaszttísok,

"gr.é,'i ,,,._

l ,.r.lslíg jtltlok, hateiortltlte gosztás, jogrrral.iIlr stb. -rrrc.Ilett e|enget|hetetlett lt vállszrrik ilE;aszkoclása llz.,.'zilrteséghez és a hitelessé{.h ez,. b'zekit ll l}orn]líkat1'.',Iig részleteSel1 ki kell cl<llgrlztli, rnajtl líltalán()Silll,llogirtltlrtni.

A P(.lI, t,t.I tí\I K( ),\{'\l LlN]t<Á< ;t<j N()ti'\l r\ t

|,rr I l)rlllper, lrki elsíístlrllltt-t tucl<rtrrárryÍiltlz<ifus vrrIt,| .'r r |i t.ctan llreg.Ilatárclztil it tudrltillítlyos ]<tlttttnuniklí.' '. ' .:s liísérletezés tltlrlltliir. Eevik ilycn szlllxílva pé|_, I l r r l lt kr)l.etkczíí vo1t: a t rl.élt r,,ekrrck fe lsziíillí I-l . r | . l l. t ] ll k, a kísérletckrrc |i 1letli g. lll.'g i snlétcI hetíjlclek

l| ;rIlItrlz lerlrliiik, lroey tuc1ollllíllyos értékkel rcll_| |l i zzCllek.

'A. ttrtlrlnlljtl\,.ls lrr. jtls,.]t. tr.,rt'.'.itt te rrtlő-lí .,t'll lle11) lehct kcjzverIcriiil ltIkltlrrrazrli lr politiklí_

| |.', ||lirltakérlt llzclnblttl íclhaszrllíIhatők.| .'t lt lltllr'etíí kti1cjnllségct tettiirlk ecliliq. il tu(l()_]\ (is lr prllitililr licizijtt. I]líísziir is.r 1lrlIitiklíbarl lt

l tIrrItl lll.'artíslt tlrlrlrinlíl ltz igezslíg keresésc l-relvctr,

78 . Perspektíua

másodszor pedig a tudományban megtalálhatő egyfuggetlen kritérium - a tény -, amelynek aIapján azállítások igazságtartalma megállapíthatÓ. A politiká-ban ugyanakkor a tények gyakran a szereplók donté-seinek fuggvényében alakulnak. A reflexivitás tehátfelborítja Popper tudományos mődszerét.

A pénz alkímidj ban arra hivatkozva cáfo|tam azegységes mődszer doktrínáját, hogy a reflexivitás mi.att nem érvényesek a természettudományos szabályoka társadalomtudományokban. Hogyan is várhatunk a

tudományos mődszertól olyan általánosításokat, ame_

lyekkel konkrét magyarázatokat és eIóreje|zéseket le.het osszeállítani, mikozben az események alakulásaeleve meghatározhatatlan? Konkrét előrejelzésekhelyett be kell érntink sejtésekkel és alternatív forga-tőkonywekkel. Utőlag azonban azt gondolom, hogytiilságosan elmélyiiltem a társadalomtudősok szere-pének elernzésében ahelyett, lrogy a társadalmi ese-

mények szereplóire koncentráltam volna. Emiattsem ismertem fel a popperi nflt társadalom hibáját,vagyis azt, hory a hatalom akarása a politikában e|-

sóbbséget é|vez az igazsággaI szemben' E helytittkorrigálom tehát a tévedést azza|, hogy a valÓság tisz-teletét és az ószinteséget a nyílt társadalom alapfc|-tételei kozé emelem.

Sajnálatos m don nem tudok egyértelmíí tmrr(lt

tást adni arra vonatkozőan, hogy miként lehet mcg-felelni ennek a feltételnek - mindossze azonosítllttitudom ezt a megoldatlan problémát. Ez nem is mcglepó, hiszen nem olyan kérdésról van sző, amelyet vit

A reJlexiuitis elmélete . 79

Iaki egyedril is képes megoldani, hanem olyan prob-|énáró|, amely a kozvélem ény á|ta|ánc:s vá|tozásátieényli.,o

Meggyózídésem, hogy az amerikai demokrácia el-s kétszáz esztendejében a politikai kommunikáciősrlkkal inkább az ószinteség és az e|Ienvé|eményektisztelete jegyében zaj|ott, mint manapság. Természe-( c S en a Z i d ós ek elós zere te t te| |átják r ózsaszínííbbnek alrr ltat, de ezrittal bizonyítani is tudom igazamat a fe|-r iIlígosodás téveszméje segítségével. Arníg az emberek.l 1<izan észhatalmában bíztak, addig az igazságkeresést'l.tclmében is hittek. Most azonban rádobbenttink ar-rlr, |rogy a valőságot manipulálni lehet, ami alapjaiban| ('ngette rneg hitiinket.

Igy jutunk el tehát ahhoz a paradox kon1<]ű,ziőhoz,rrriszerint a politika magasabb rendíí normái is illrizi-( )|l lllapultak' és a valÓság rnanipulálhatÓságának felis-rrrt.l.ésével ezek is meginogtak' Ezt a kovetkeztetéStr.rr,ísíti Rove folényes diadala azok felett, akik a felvi-|, r r 1r lsodás téveszméjét vallva racionális érvekre hivat-|..lzltrk ahelyett, hogy a tényektól fiiggetlen érzelmek-lr. |rlttottak volna. A terror elleni háborri mindennéllr.rrlqzatosabb jelszővá vált, hiszerr a leq.eríísebb érze-Ir.tttl.C, a halálfélelemre apellált.

',\hlroz, hogy ismét meghorrosítsuk a korábban márl'r r,;ilt, magasabb rendíí normákat, az ernbereknek fel

\ tt'rlt:ívzrl kapcsolatbalr értékes gondcllatokat oszt lIeg veltink|]. rtr'tt.rI \'Villiarrrs Trutth andTruthfulness: An Ersuy in Geneulogt cíl.rlí,l,',rr rr'lrct'r (Princeton, 2004, Princeton Up).

50. PtrspekttT'rr

kcl1 isrrrerrli|ik, hogr' a tllarriptrlálhttőslíg* ellcr-rérc is

szlírnít a r,itltis:íg. N4ag.varírrr sztilva, el kell filgaclIli a

rcflexir'itást. F]z tretll egyszcríí f.elatlat, hiszelr a rcf.le-

xív va I tisáe llonvtllttl t.rbb e f.eh'i ltí g<lsrlcltís va ltisá glí rriíl.

Síít rrli ttillll, ez ..r vaI<is:íg rllvall sszetett, 1rtlg.Y stll.ra_

se tl.t isllrer.l.retjiik lllcu teljesen. E,l.rtlek ellerlére az is-

lrlefetszerzés lllir is trgylrtrolvltIr tiltlttls, trrint ir fclvi_

llígosrltlás |<rlrállln vrllt, és ahhoz, hogy a v,.llÓslíg.clt

jtlilbarl rrrcgértstik, jelerrtíís lépés a ref.lexivitlís c|fo-

gacláslr. A leg.trtílbbi korryverllllen is lX)nt()stln crr(

rt tl.tl ta llr, attlikor ki j el erltettetrl, lrogy az llrtel clrr ktlrlí t

a (]varl stiÍ] korlínak kell félváltanirr.

AI-r\l'v'll'l't ) (lYi\ lt t.( )Sr\(l

A eylrltiság és ..r ref.lexivitlís rllVan frlgllrnak, anrc|yt'

l<ct llelréz elfileacilli és alkalll.rlzrri. Szereplííl<crrt

tlt intl,.t lrrrvi..l rr cli lntéslrozí sr:r és csel ekvésre kélrvszc r.ii

Iiink. l)e I'rogyaI'r is csclckecll'rettink tnagrrbiztosarr, lt't

eg}.Sze[ nrcljuk, Irogv tévecllrctiink, és lrtlw tetteirrli

rlck v.íratl,rn és ncg..rtív krjvetkczrtrétryei lclrettlc|i..

Stlkk,;rl jollll lelrrle, hlr c$V olyrrr-r tlrlktrítrirrclrdszcr-r.'

tlírrra szkoclh t.tttllí tlk, it lne l v lr r'é gsíj i q.azslí gtlt tucl h'r t 1.r

rlraglícrrak. ()sakhogy eZ llelll lclretseges, hisz,cn a vtit1

síí ig..rzság ltz- etltlleri clllle sztítlltíra clérhctetletr. l\z,.,|.

,.rz iclcrlltigiítk, ittlrelyek lrléÍ].is ih'cstrrit ígérttek, ti,r

vclryszerííen tÚv'cdtlek. I(izár<ilag. crrtleli fclistllcr..'...

lrklcllílr,clzhlttja rrleg. lrz etlrbet'eket ,lbllltlt, ]t<lgV iIt. r.

itleoltigirík licjr'ctóivc v;íl jlrnak.

.! reflrtit'itis clntt:lcrc' lil

'\ végsíí ieazság. elérl.retetlensége azrlnllan neln ér-r crryteletríti a vallást. Epp elIenkezó]eu alrrll istrreret_

',l,er.zésí képességeink korltítaiba iitk(iziink, ott félttí_rtrlttlk a lrit lchetííségei. Ha kijelentjtik, htrgi. tlorrté..,citlket nenr alllpclz,lratjLrk tisztán tudtísra, voltaképperr.'lisrllerjtik, lrrlgy vallís()S vagV világi lneggyíízííclésc-rlr|<re is tárnaszkotlnurrk kell. A f.elvillígostlcliís tita el-r.'lt idószak kivételt képez. Az értelelll iriillti rajtxlglís.'||l<ttllályclsítrltta a valllíst, így a LX. százldot viItígi..lc<llrigitík stlra urzr|ta: szociirlizttluS' ](orrll|lttttiz-tltr.ts,

I.rsizlrtrrs, rrettrzetiszocilllizt'llt.ls, síít llírtorkocltllrr itle,r ll.r llni a kapita|iztlrust és a pi.;rcba Ve tett lritet is.

\ lrlst, hrlgY a f.elvilrígosodás világrrézctének tévcdésci. 1lr l.c irrkítbb rr:rpvilágrl keriiltek, ir vallás<ls rrlcggvíí_.,.Icsek isrnét teret nycrtek.

l.Lrclclllrán1/oSal] Sel1l a vtrlIlisos, Se111 :l vilrígi iclecllti-,'''r|i ttett.t cáfilllratrik, ]riszelr ezek a világrrézetek ter_

'rr'.szctiiklrél fbgvll ncllr flllszifiktílhatílk. A legjobIlr 'rrIlI)..ll1, lra lrllllő| irrcltrlunk ki, l.rtlq1,. tévetlr.irrk. Lzzit|,Ir.,111' gg.y adtltt c|rlgtllílt ncttr sikertiI rrreg.cáfilIrri, e

|. Ir tlíllílsírg..it setll lehet igaztllni.|.rlt|iÍr a 1lonli9 Ptl1lpcr nytrrrrcl<lkain |rallrcltalrr.

\ l. '.,l az,rltlblttl sze retrrék "gy

lépéssel tovlíbb tltentli:|.,,1r1rcl. llZt 11l()lldia rrraglírÓl: lehct,hogv tcived' F-rr ltz-t

Il. )||(|()l)l: a tcvedés elkeriilllctetltyt,. |i,r,t neveZelll 1lZ

l,r t'tíí gvarl<iság. 1losztullíttttnlítlak. (;on(l()latll}ene_. .'r :t |<iil'etkczíí: képesckvlgy'urrk biz<lnyos rnértékigl ]rrrr'l.|)i ll vrrlrisiígtlt, cle rnilrél ti)btlct értiirlk llelííle,'',''.rI tiillb cltlIog ttrarld felt,íratl.rrl. A valrisríg.tehrít

'.'.,'11tl c.Ólprltrt''' es a ttlegszefzet,t tutlást hajlalrrosak

82 . Prrspt:ktí,,tt

vag'vunk oli'rln tertilctekre is kiterjeszteni, arnelyekrellz irrlír tretl el.r.én\'es. Ily trltjilon sziillretnek a va]ÓslíÍ.l

l.relytlí | l ti inte rp retác i <jl tor z é rtel n"r e zcs eket. A E1on cl < t -

latlllcllet has<rr-rl ság()t 11}t1tat lz ítgvtrer.ezett ,,Petcr.gl6'E:1", aLnell, szerint a kotnPeteus rlkalnrazottal(lltegész,ctl ac{tlig elííléptctik, lrttlíg e] netlr érik sajzit irl_lionrt)e tenL'i a - sz.irrtiiiket.

,\ll,í,1,.,,.'..,lIlat e l<tlgrritív Iryelvészet eretlrllényei is

alítlir rr rr sztj ii k. (ier;r.{r.c [,a lirll.Í. (nl ísrlk i<ll i C gvctembe ll )

kitrrtttlltta' lrrlgv a ll1.1'|1' 57..'1;iír szall.il\'rlk l-rclvett irr-klíbb r lletaÍirrlíkir l é1lítkczili. A trrct.i tilrák rrrííkodésiclve az, lrogv e rneeÍ.igyeléseket vagr' .tttrillrittrrrrokllt..1Z

e (l ( )t l' korn1'eze |ilíj l e gl, rlrá si klllr crrl ci jiik.'\,1 í rped i g

eblicrr nctn lte|ré:r cIvétcrri a rrrértélict. T{rrstlrrltl irít-szciciik lc lt ttltlotrrlíttt'r;s trlritlszer esctébelr. A trrtl<r

i-}liíil\, lt tutlli..; tiregszr:rz-éséllck egvik leg.sikcreselrllrrríltljl' és rnirrt ilyctr, clIcrrtttl<lnc]alli llítszik az alapvctíj evarloság }X)Sztuliíttttrrtítrak' vag.\,is :tttnak, hogy

'ltér'ct{és clkeriilhetetlcrl. Arr ezt rr fcl|vtlrrtatt;t is sikeriiIrtrrih rr rrg-sÍrlytrz,tri, és a tertllészcttu<1tlttriíny<lli sikerc r r

l.elbrrzrlrrlr'ir ttllír a tiirsaclalotlttLrd stlk is ennck l rntitI

szertlcli az irlritálírsá'tr fiíradclzlrl]<.\/egr'Liii 1lélclául a klassziktrs ki)zgazdaslíg.terrt' I}lrr

tz ct11'ctrsíll1'i liIlapotra l'al hir,atkrlz,lís itt 1l Ilewt()|lI

Ílziklit tlllisrlIjl, a 1lrirrzpiactlk (alrrll a vlírltkcrzásr lh

i t.,j.,i r..sllk fil trttl:; sZeICl)et j á tsz,lr n ak) rca litástt lrcn i glr

z,ttlj:t t'isszlt .17,t aZ iillíttíst, lttllely' szerint lr piec'l l|'

egl.ettsÍtlyra ti)relrszctteli. A raciorrtílis váraktlzlísok t.l

rrrélcte csak tritqY eríítcsz-ítés iír..ín ttrtl létrclr<lzrri ciilolyatt lttestct.séqes villíg.ot, lltllelvlletl eeyensítly v'trr'

' 1 rc.|lc.ti,.inís rlntílt,tr . ,|J

'Íttt ellben 1 1.i|{gllarr inktillb a val<is:ígot sz.lbták 'az e|-

rrlclethez' és nettl forclítva. Az alapvetíí gyarlt,lság.

1ltlsztulátutrrtitral< viszclnt é1lpen itt letrne értelrrie .

I Iiába vllllottak krrclarcot ..r tlírstrdaltltlltudíls<lk at rlrItltntíny<ls tnÓclszer sza|xílyaiva| és rnércéivel, eIllré-It'tciket a lr,lgyclbll e|isnlerés rerrlérlyébcIl trrvtíbllra ist rrrltlllrán1'tls kor'rtrislle bÚrjtatttík. Siqrnrrrrtl Fretrtl és

|'.:tr.I Marx szeritrt elrr'rélcteikke| u'ért lrirtárrlz,l.rlrtlllCÍ{ 11 kércléses escrnények saraI Iltclt tutltttrránvtlsak.r \l<litlrtlíjt lr tudtltllán}ros t(in'én1'cktól elr'árttik, hclgy. 11yírttal tletcrmilristák is Icg.verrek.) Prl1l1ler az()lll)anlr.r.lítrtotttl r<iluk a leplet (kiil niiscn x,[arxrtil), s kitlltl_|'Ittil, h()gy icleolrigitíjuk netll igaztlllratő, telrát tretll istrr.lr,tnánvtls. Errrrél rrresszellb r.isztlrrt nc|ll lnellt' éS

rrt'ttt iStncrte fel, l'rrlgv lr ttírsaclaIllri jelellség.ek viz,sg:í_|.rl:rlitlr olylrr akllt|írlyokba iitk ziirrk, trrllelyek tl ter_r r r t'sze ttttc] tllrrány<lkllan n i ll csenek jeI err : a rcfl exivi t./ls.|,'r t's tlz etrrberi llizrlr'rytalllrrsági reliíci ba. Márpeclier rlItcli folytlnránylt, hogy a tel.lltészetttrcltlnríIlytlk' .,Ig.li tttlistl|iísál,ltl netn k.rphattrnk nleefcleló képet a

' ,r|. 'siígríll. l\z á|tallírros egyens |y és a r..rci<ltrális viírzr_] . 'zlisok egvltrínt tiívol állllak a rcaIittisttil. Minclkettíj

' '|.. 'Ilt1léltllí jlt annitk' lrogy rrlikérrt lclret ecr, eredctiIeg

I r.',,,ttÍlitltt<i rrr<iclszcrt tírIfészítetli, és cIjutta ri cgy'Ii .lrt ptltrtra, ..rtnik<lr nl:ír érvén./tclenné vlílik.

|.ceviik f.el, hot^y az áltlrlános eq1ensírllVel és a rzr-' r.'rrliIis vlírltkoztisrlkkal kapcsolattls ellenvélernélrye_

'.', t clfilgaclj/rk, ezck az cIrrréletek háttérllc szorrt|rrtlk,

' r.lllllé tlctrr lesztrck az .rlapvetó eyarltisríg ptlsz:ttrlá-l''rrr.ittllk 1léldíi. Íi,,t,illta| viszont fériy t1ertil saját 1lrlsz_

84 . Perspektíua

tuláturnom VégZeteS hlbájára, vagyis arra, lrogy nemfeltétleniil igaz. Popper nem ment elég messzire, mígén tulságosan is távolra merészkedtem. IJgyanis nenlaz sszes helyzetben téVediink, a téveszméket pedigkorrigálni lehet.

Milyen kovetkezményei vannak mindennek posz_tulátumomra nézve? Az, hogy terrnékeny téveszmévcválik. Nem lehet igaz, mert ha mégis igaz lenne, ak-kor a hazudozó paradoxonjához hasonlítana. Ha vi_Szont nrdományos tétel volna, azonnal hamisnak bi_zony:lna, hiszen Poppcr rendszere értelmében egy9t-len kivétel is elegendó egy elmélet rnegcáfolására. Arttaz a|apvetó gyarlciság posztulátuma nem tudománytlselmélet.

''Munkaanyag'' csupán' és mint ilyen, meglc-

póen jől bevált. Segít felismerni a kezdetben cinerósító, án' végril onpusztítő folyamatokat, hiszen abbri|indul ki, hogy rninden jÓl mííkodó rrrődszert addig Íc

szegetnek, amíg rnár eljut arra a pontra' ahol nem él.

vényes. Eln-rondhatom, hogy befektetési karrierelrlsorán sokkal tobb fellendiilés/hanyatlás folyamat()lészleltem, mint amennyi valÓjában létezett. A tobbscgiiket pr ba-szerencse alapon vetettem el. Mindenesetre az alapvetó gyarlőság posztulátulna a valőság tis

a szereplók elképzelése kozotti ktilt;nbozóséget harrus(tlyozza, mikozben rávl|ágít a téveszmék torténelerrrformálő szerepére. A trjrténelern ilyen szemszogllrrlfolytatott vizsgálata nag.yon tanulságos lehet, és t.zmost is igaz. A terror el|eni háborri olyan tévesztrr..'vagy inkább hibás metafora, arnely kártékony lratlíss;rIvan mind az E,gyestilt Allarnokra, mind az egészvi|Át,.

A reflexiuitís elm,élete . 85

r.lr. Ráadásul a;.elenlegi pénztigyi válság is kozvetleniil:|rra Vezethetó vissza, lrogy téves elképzeléseket alakí-t<lttunk ki a pénzpiacok mííkodéséról.

Gondolatrendszeremet valőjában az a7apv etó gyar -Iriság és a termékeny téveszmék fogalma fémjelzi. El-srj |rallásra negatívan csengenek' holott valőjában nern.rzrlk. Minclen, atni tokéletlen' tokéletesíthetó, és az.rlll1lvetó gyarlÓság végtelen lehetóséget kínál a toké-It'tesítésre. DefiníciÓm szerint a rryílt társadalom nemrill<életes ugyan' de nyitott a fejlódésre. Reményt és|' r cativitást sziil, ugyanakkor állandő veszé|y ferryege-t i' és a torténelem is tele van csalÓdásokkal. A sok ne-l':rtív csengésíí fbgalorn - hiányos meg.értés, alapvetól'1lrr| ság, ternrékeny tévesznre * ellenére igen opti-rrrista vagyok. Ennek oka, hogy fogahni kereteirn se-l'ltsésével a valő életben is szánrottevó feilóclést sike-

',lIl clérnenr.

l\|IfiYIilII( IIJIIITRt||EXiViLn5 0 pÉlllpi0t0K0n

A krinyv edcligi fejezetei elvontabbak voltak. Kifejtet-tenr, l'rog'y a g<lnclolatot tllyan kétirányri l<apcsolat kciti

cjssze a vlIrisággal' arnely egyiclejíísée. esetén bizorrytlr-lansiigot visz a szereplók gonclolkoclásába' s határozat_lanságot az esetnények alahrlásába. Ezt a kétiránytikapcsolatot neveze|rl ref]exivitásnak, az,za| a szilártIrneggsr zódéssel, hogy a tortérrelmi fordtrltrtokat a reí.lexivitás kiilrirrboztcti nleg a lrétktjzrrapi eserlrénycli.tól. A{ost azotrban korrkrét példán keresztiil Szerct-nénr igazolni, hogv val<iban létezrrek ilyen reflexíl,,ttjrténelnri jelentóségíí esemér-ryek.

A po|itika ttjrténete helyett e|ószijr inkább a pérv,

piacclkat vennén szerntigyre. Mivel az árak és az atlll

tok rrag;y- része pubIilrus, a péllzpiacok kitíínó vizsÍl:í

lati laboratőrirrrnnak bizonyrrlIlak. Szánlt:rlatr reflcxír,folyirmat<lt tapasztaIlratrrnk a po|itiklíbarr és a tcjrtérrt.

letll|len is általábarr, ám ,lzokltt lényegesen nehezclll'bellllrtatni és e|emezni. A pénzpiactlk legr.ragYrlbb c|.

'nve ebbííl a Szemp()ntből, hog.y a rcflexivitásrÓl alli.,tott elképzeléscln éles ellerrtétben ríll a'zza| a szi'|t'.,k rberr elterieclt nézettel. tniszerirrt a piacok auto|l)l|

R(lcrir,itÍs tt pítt,:piacokon . l|7

t il<rrsarr az e gyerrsírly f.e lé lrlrItrdnllk. Alrrenrryibe n eZ ^Z

r' eyerr sÍrlye l rrrél e t hel1'tál 1íl, nenl beszélhetii rrk rcf] exi -l itásr<il. Flasor.rltiképpen viszclnt, ha a reflexivitiís e|-rrtélete igaz,olhatti, akkor az egyensÚtlyehrlélet lranris.\ 1lérr zpiacrlk visclkedése ilrkább ki szár rrítlra tatlarr tijrté-

r r clrrri folya l llatnll li teki rrthetíí, rn i ntsettr o|yil tl esetrrény-.'rll.11l1k, arnelyet itiíítállri szabálytlk alapján rneg lehetIrlttártlzni. I [a ezt az értel.nezést elfogacljuk a pénzpia-. rlli tekintetébelr, ilkl<lr a ttjrténelenl egyéb olyirn te-rrileteire is lriterjesztlretjiik, ahol a reflexivitást tnár

' l t'tll ilyen eeyszeríí nlegvizsgrílni.

A pénzpiacokkal kapcsr;latos elrrréletettret e|ííszorl píttz. ulkírni jn, cínntel prrblikrí|tatn, átn a reflexivitás

l'r rtrtltl|ata ekkor még nem részestilt kiilorrosebb kri-r,lilri Íiweletnbell. A hclvzet azotrban változik. A ktiz-l,.rzcllíszok kezclenek tlgytlll ráéllredni ;rrra, lrogy a je.Ir.lrIeg elfog.aclott paradigllra nctrr tlregfele|ó, ítrr azrltt'rnlitívát tlég nenr clolgtlzták ki. A subpr"irne jelztí-l.,ll'Iritclek lluborékja, atne|y 2007 rrug.usznrsábar'r ptrk-I r.lt ki' pillanattlk a|att rrlegf.ert zve a pénzvilágot,.'lt lllt eró, arnely szti\nzóIeg lrathat. Nleg.g1,íízíídé-'l'||l' h()gV ltltlst tllár s<lkkalszélesebb krjrben tigyelrrekl. I lt rcÍlexivitás jeler'rségére, és ellben elr'rré|etetrl is so_l 'rr scgít. A 1lénzpiacol<rln és a g|tll;ális gazdrrságbarr ki-|'. 'rltltlirlző reflexív folvtrr.tlatok igerr frlntos elelllei an-r. r|' ll vlrlőságnak, amellyel a torténelettr,jelen pilIaru-r rll:lll SZelllbe kelI nézniink, s ririási alrrrak veszélye,|'., r' t' Il elyteI eniil prőlllí|,juk rneg értel nrezni ezeket. Ilz,';rl,ll 1lélda arra, hclgy a negatív kovetkezttrénvek el-i , rri|Úse vég.ett a kognitív funkciőnak teret ke|l nyer-

88 . Pcr'spektít,n

nie a manipuláci val szemben. A kcivetkezókben osz-szefoglalorn elméletem lényegét, rnajcl a második rész-ben a jelenlegi helyzetre alkalmazom.

Ec;vpNs ut.YEr-r\{ rit'r-'r'

L k zgazdaságtan a természetttrdollrtínyokat igyek_szik utánozni. C)lyan idótáll an érvényes általánosítrí-sok nregfogalmazászíra t(lrekszik, ame|yekke| |negnrl-gyarázhatők és elííre jclczhetíík a ktilonféle gazdasrígiesernények. Kiilrjncisen igaz ez a tokéletes verseny cl-méletére, arnelyet a newtoni fizika rnirrtájára alkott'r|imeg, trreghatározva a kereslet és a kínáIat azon egyellsírlyrít, anrely felé a pénzpiacok t rvényszerííerr tartlt.nak. Az elr-nélet az euk|iclészi getlrrretriálroz hasonlrilrllaxion-ratikus rendszerré :íll ossze: vagvis p()SztuláttItnokon alapul, alllelyek|lííl logikai vagy vaIatnilycrrtnatettratikai szárnítás segítségévcl az ilsszes konkliíz,i.,levezethetíj. E,zek a posztr-rlátrrrrlok iderílis feltételelit.rlratároznak tlreg, rllik zben a krjvetkeztetéseket a vlt|.,

vilá gra vcll-ttttkozt:ttják. t\z elnrélet szerirrt az t)rrért|t.|.

kor|lítlar'r érvérryesítése trreghatlirozott kclriilrnényt'|.kr;zott a források rlptitlliílis elosztását eretltrrénycz,i.Errr-rck fénvében ak]<or a|akul ki egyerrsírly, lttnik<ll.'rvállalatok lrlrtárkoltsége llregegvezik a 1litlci árral, a |i,

gyasz,tők vrístírlísailrál peclig a hatiírhirsznosság í's .rpiaci rír ép1lerr egverrlíí. Materlratikai szánlítzísokli;rIkikaIkulállrat

' hrley az egyenstr|vi lrelyzet lt-titxilllltI r

záIja lz ossz,es szere1lló lrlrsznát. Pontosln errc JZ (i|.\

Ret'lcxi "- itrÍs l péltzp i tlnkon .,9 9

l.endszerre tánraszkodott a XIX. század lnissez_Jnire

1lrllitikája, és egyben alapot szolgáltatott a piacok va.t.lízsltrtos mííkodésébe Vetett lrit általárros elterjedésé-Irez Ronalcl Reagan elrr ksége idején.

Az elnrélet egyik axi rnája a tokéletes tuclás, der r q.ya rr íE;y htlmo gér-r és fe I osztha tő terrrr ékeket f.eltéte-Icz, valamint kellííen napryr szárnri piaci résztstev(lt,

'rkik E1arantálják, hoExz az eg.yes vevók és eladÓk neIlcfrllyzíso|lrasstík a piaci árakat. A tokéletes tuclás fel-ttltelezése nenl csttpzín a reflexivitzisnak nroncl ellent,Ilillrelll a Karl Ptlpper által harrgoztat()tt t ké|etlen,Irijtnvos nreg1értésnek is. Porrt<lsan ezek m()tiváltak. I i lí kkorr;mbit n arra, h o gy lne gk ér dój elezzenr tr z elnré -It.t érvényességét. A klasszikus kozgazclászok épper'r

.rllltetl az értelenrberr haszr'rálták a tokéletes tuclás fo_

l1'tlltrlít, rnint atnelv ellen l)opper is tiltakozott. Ma az't

'rrrltltlanánl: a felvilágrlsodás téveszllréje vezérelte,,lict. Arnint'.rzonban mcgsokas<lcltak rz episztenrolri-l1llri 1lroblétrlzík, az elmé|et sz sz, \ i is felisrrrerték,lr.,q-y lle kel| érniiik egy szerétlyebb frlg.alotrllllal, azrrrlilrttríciílvel. A lllrlclern vetzi(l tehát rlrár csek toké_l. t cs i trforttlá|tsáE;rlt f.eltétclez.'.

Slr jrros r-tztltrbarr trrég ez sen.r e|ég alrlrtlz, lrogy az e|-rrrtilet kcivetkeztetései meglílljtík rr |relyiikct. F,zt korri_.''r

| :t lltIti, a llrOderll kozg,azrlásztlk leierrrényes tnílclrltrl r1t.Icrrtették, lroev a kereslct/kjnlílat e()rbéket fi'igeet_ll.rlIlCk kell tekirrter.Li. Ezt lrelr] egyszerííen csirk pOSZ_

r r r I li I tlík, lratlcln ePyszersttrind tlletocl<lltig.iaiIag- indrl.

( ;, ,)lsc Stielcr': 'l'l:cot'1, e1'pr'|r,'. Neu'York, l9(r(i,.\'l:rcnrillrrn.

9() . Pcrspektítln

kolták. Azza| érveltek, hogy a kozgazt|aságtan felacla-ta neln a kereslet vaÉlv a kírrálat vizsgálata, lranern a

kettíj kozotti kapcsolat megvilágítástr. A kcrcsletetlegjobban a 1lszicholőgusok tud1ák analizálrri, a lcná_lat elernzése peclig inkább a rnérnt)kcik vagy a me_neclzsrnents zakértőík kompetenc íá1ába tartozik. Mive l

így egyik Selll a kozgazdaságtan szakteriilete,'., rnintl-kettíít adottnak kell tekinteni. HallgatÓként legalább_is ezt tanultarn.

Mégis, ha itt rrregállurrk egy pillarlatra, és elgorr_dolkoclunk a kereslet és a kínálat ftigeetlenségérr, egy_értellníívé válik eg'y további, burkrllt feltételezés is.Mert ugyan rrliból Vezetjiik le ezeket a gorbéket? A hi-potézis szerint a szerep|íík igérryeiknek megfelelóelrválasztarrak az altertl..rtívák kt;zcitt. Ebben a rlrondat-ban azonban ott rejlik az akj lrern tlltlnc]ott |eltételc-zés, tl-tiszerint a szere1-iók i.lvncrik ieérryeiket és az a|_

terl]atíVákat.Én azonb,irr meE1lrtibálorrr kirrrrrtatni, hog'y ez lt

féltételezés tarthatatlan. Setn a kereslet, sem t-l kírrállltgorbéit rrern lehet fiigget]errnek tekinteni, hiszcrrnrir'r d kettóbe l leépiiln ek a s zereplíík vií rakoziísai a zo l< -

kal az esenlényekkel kapcsoletban, anelyeket éppclrelvzírzí saikka l befolyá sol rrak. A viírakozií srlk szerepe schol sern olyan egyértelmíí, tilint éppen a pénzpilrcokrln. A vételi és az eladási tl(irrtések a i vóbeli ár1l|(

ről aIkotott elképzelésck jegvében szii|einek' és ennt.l'

''' Litrtrel Cl. ll<rlrlrins: ,''ltt Ilsst1, ort tltt Nttut't, tttttl Sigttifittrttt ,,1

Euntotttir Scicttct:. Ncw Yorl<, I l9ti-1, Ncw York UI).

Reflexiuiti.r l pénz.pilnkon . 9 l

rrleg.felelóen tnaguk a jovóbeli árak is a jelenlegi véte-I i/elaclási esenények fiiggvérryében alakulnak.

Nagyor'r fé|revezetó tehát gy tekinteni a kereslet-r.c és a kínálatra' mirrtlra fiigg.etlenek lerrnének a piaciszercplók elvárásait<il. A kereslet/lrjntílat gorbék tar.r-

liiirryvi illusztráciői cnlpirikus alapokat sejtetrrek, hol-()tt a fiiggetler'rségre igen kevés abizonyíték. Márpe-.lig aki a fblytonosan vá]toz(l piaci árak reng.etegéber-r|icrcskedik' tudja, htlgy a szereplók viselkeclését nagy-lrrcrtékben befolyásolják a piaci események. Az árenrel-|lctlés gyakratr lnágrreskéntvonzza a vevóket, arni for-.|ítva is igaz. Mi generálná viszont az ilyen tjrrerósítíítr.ctltleket, lra a kereslet éS a kínáIat fuggetlen a piaci.rr.lrlit l? Elég azonb..ln egy fr"rtő pillantást vetlriink az.rr.tt1liacra, a t(lzsdére és a der,izapiacra, s nráris láthat-1rl|<' hogy ezek a trenclek nerll ritkák, sót inkább rnin-,lt'rrnaDosak.

\z elké1lze|és' nrisz,erint l 1liaci eselrrénvek hirtással|.'Irctnek a kereslet/kírrálat alakulástíra, elftlgadl'ratat*|'rlt ltzok szánlára, akik a k|asszikus k<izgazclasígtanon

'..'r'clkedtek. Szerirrttik a piaci árak a keres|et és zr kí.'r'rIlrt fiiggvélryéberr alakulnak. Márpedig ha ez utcib-lIl;||(1lt a piac befolyrísolhatja, akkor zrz árakat setn le-lrr'Itle rne$határozni. Az egyenstilyi lrelyzet helyett' ,'rk ingaclor'(l áraklt kapnár-rk, arni kétségbeejtó len-

''... Itiszen ígv a kozgazdaságtarr cjsszes konklírziÓja ir-r..It'r'línssá vtílik. Ezt elkeriilcndó vezették |>e azt a

rrrllt|:;zertani kiutat, lrriszerint a keres|et és a kínálat|. rl,ti.ctlen.'N{egtér.esztíj azonllarr egy tarthatat|an axiő-rr.tI ttletod(ll giai fogásokka| 1lalástolrri.

I

92 . Pcrspektíun

Egyeterni tanulrnányaim őta a kozgazdászok ren-

geteget fáradoztak azon, hogy a várakozások szerepét

vaIamiképpen beillesszék a tokéletes Verseny elrnéle_

tébe. Kidol goztákpélclául a racionális elvárástlk ellné-letét. Nern teszek gy, mintha a kisujjanrban lenne ez

az eltlrélet, hiszen alapclsabban Sosern tanu|nrányoz_

taltr. IIa jril értelrrreZen)) aZ a lér.ryege, hogy a piaci

szerep|ók saját érdekeik érwényesítése kt)zllen arrlr

a|zlylozzákclor.rtéseiket, hogy a t llbi szerepló is lrasorr-

l<iképpen cs elekszi k. E'z, bár l o gi kusnak h zrrr gzi k, va lri.jában rliégse:1l,,17,) ttlir'el nelll tényleges, hanetn elkép

:c/r legfóbb értlekiik istneretébcrr tiz|etelrrek. Márpc-clig a kettó neln ugyanaz, és ezt a tényt rr viselkedési

k(izgazclaságtatrl; is szánltalan kísérlettel bizorryítottlr.

A piaci szereplíík hiányos értellllczések aIapjrín cselc|<

szettek, és tetteik így váratlan k(ivetkezrnÓrryekkel jlír.

rrak. Az elvárások és a végerecllrrény - eÍ illltc és ex ptl.t.l

- cltérnek egytrlástől, ezért ésszeríítlerr lenne all|ltjI

kiirldulni, lrogy a kettó pont()S1l|l |negegyezik.'*

A raciclrlális elvtírtístlk elrrrélete .lzonllan tlreg1lrri

Lllí|ja ezt a prolllénrít áthidalrri, és kijelerrti: ..t piac egti

sze rl.rirrdiÍl tollllet tucl egv .ld<-rtt szerep|íínél * és t'z

épp elegencló elr|.rrlz, lrrlgv trlitrtlig a piac igaz,a érr'..

' l):rnicl I(lhnernrtrr-Atttos 'l'r'crsliv: l\tspctt 'l'heot1'; .'ltt ;ltttli'tit "lDttisitlll ttltlu. Ilisk. llctltttlttlctriclr, l ()79. rrrlírcitrs, ]ír.]_]() l .

'" l{orttrtn FIVtlnr:rrr-\lichlel I). (ittltllrcrg: Ittrpcl.tt Kttrn:lL'lt,'

Iittltttltltits: Elth,tltQt, I|ttÍ(r 1Iill /ll.rl'. l)riIlcetrlrr, ]0()7, l)rirrcetrltt (.|'

l{orn:tt'r lirltlrnlrr-l']tlltttrntl I)hellls: lttlit'iltttl ["ort'ttrstirtq 'ttr'l,.l,g,q.tt,.qttr ()tttt:otttt's: l?ltiottll LxIrtfutíitltt's lhltltittcl. ()lrrlIlr.r.l11..

I 9t'i, ( hrnbritlg-c Ll l).

Rcflc:;it,itís l pénzpiacokon . 9 i

llvesiiljtin. Az enrberek tévedhetnek, a félreértésekitlószakos zavarok..rt okozhatnak, ám a piaci szereplíík

'rlapjában véve uE;yanazt a világrnodelit k vetik. LIa

1redig valaki ettó| rnégis eltér, a tapaszta|atokbÓl oku|-r,lr végiil írgyis ugyanannál a tnodellnél kt;t ki. Ez a

lttagyarázirt azonbzrn olyannyira e|rugaszkodik a valíl-s:igtíll, hogy rrern is vesztegettern tobb idót tarrulrrrtí-rrv'ozására; fóként rnivel maganl is egy teljesen eltéríílrrrlclellt kclvewe olyarr sikereket értem el, hogy azn:'árrrcln tninósiillret a raciorrális elvárások kivéte|ének,I r llnelrt irrkább cáfolatának.

Et,t,r,N x r:zti r,t,,rtÉ,t,tl' r

l rlv:íbbrl is fenntirrtoItr' hogy az uralkodő elóíté|etekl't.tillyása t.l.ti..rtt a pérrzpiacok bizrlnyos értelet.trbelr

'rrittclig tévednek, visz<lnt rendes k<)riilrnények koztjttrrr:ir képesek ellensírly<>zni a szélsííségeket. Idóllként. |.ifilrclull'rtlt, hogy az uralkod elííítéletek nemcsak a

1'r'tci iírakra, htlneln a nrtigotriik levíí írgvnevezett htn-

'|.|lllc|ltLull(lkra is lratással vannak. b.,zt azonLlan a régi

1''rl-;ttligtlllr kcivetói ig.err nehezcrr tudják értelttlezlri.\ rct.lexivitrís kritikusai gyakran vác|olnak azza|, hclwr,'t lr tc|jesen rryilviínvalri kovetkeztetést isnrételgete|ll'l'. ,1,1' 11 szereplók szubjektív tnegÍigyelései befolyásolják.

1 'i.tci lírakltt. A ref.lexivitás elméletélrek igazi bokkeriíí_1. .'z. ltll)ilt-l nelll eZ' hllnetrr lroey a piaci zírak a fulrrcla-,,r( nlurnokra is hatiissirl vannak. Pontosan e tulajdon-

','rrlrl< koszrjnhetíí az l|| zi , nliszerint rrrindig a piac-

..,,.,-.,-,"r*n*bit t"*'-..

91 . Pel..tpcktí.cl

nak Vlln igaza. A ftlrrclarnentul-nokban bekovetkez vá|_

tozás<lk nlegeríísítik a téves vár'.rkozásokat egy kezdet_

ben t)neríísító, rnajcl végtil rlnplsztít(l fblyanrtrt sorált.

Tertllészetesel1 a felIerrcliilés/|-ranyatlás (booin/bust)

cikltrsok nern ÍllanclÓstrlt jeler'rségek, hiszcn ,.rz ur..rlktl-

clti elííítéletek legtr)bbszor rrrég a frrnclalrlentttnrok r.lí|.

ttlzása elíítt korrig.álják onrnagtrkat. Azonbarr a tény,

lrogv rnégis létezrrek ilyen tblyarnattlk, l-rtrtá|von kíviiI

lrelyezi a racit>nális elvlírások elInéletét. A btlonr/btIst

ciklus<lk akár trjrténelrni jelcrrtóségtívé is válhatnak. Iiz

trirtént ..r 11a8ry gaztlasági vilrígvlílság ide|én, s m,l lrlt

srlnlri jeler'rség. vatr killontakozílban rnég a'kkrlr is' |rlr

egészen rtlís jelleget o|t.

A p ét tz, ilk íl n i ríj Á:an szánr tal alr fel l endiil és/lranva t| lr s

folyarrratríll és btrborékrci| esik szíl. Minclegvik esetlrt.rr

itz tortétrt, lrogy a piaci érték és a fulrrclarrlentttllrok |ic1|

iriínyír, reflexív kapcso|ata rovitlzárlatot okozott, attti

nek k vetkeztében a pinci érték keztlte a funclanett(tt

trrokltt befolytísolni, és nenr forclíwa. Ez rr r(ir,.iclzÍr.|:rt

rnegjeienhet akár tííkeemelés fbrrlrájábarr is, vlttll,t..

llregtlgrott áraktln torténíí rész'vérrykibocsátlí:;sal, t I t. . t

leggyakrabban inkríbb |ritelf.elvételrííl varr sz . Az cst.

tek t<ibbségéberr az |rg1,|g1.tr keresketlelrni vag1u lak<irrl

gatlant is érinterrek, aho| visztlttt tn..ír a lritelezési l<t'.Ir

a feclczet értékére is hatással vatl. Az 19t]0_as éveli|'..rr

taprrsztalt netrtzetkrizi barrkválslíg iclején a rtiviclzlír l.rt

lrz állltmkrjzi kolcsrjncjl<rrél kovetkezett lle' és blír. rtt

Ircnl vontttk be fedczetct, a bankok liitelezési kec|vt' |.r

lratott az írgynevezett adÓsságriítára, anrelv petli1i .r.

irclott orszrí g lritelíel vétel i képességét h attí rozza lll ('t i.

Re.flclit, i ní.t l pt;tl:.pinnkott C 9 Í

Az' 1 9 0-,.rs Él'ut< Kt lNr ; I -( )'\1 ERÁ, l-Ui\'l _B()( )MTi\

\|lrpkezelííkérit elsíj sikereirn ktizé tlrrtozott ..rZ 1960-.ls ővck végérr tet z(t g.ynevezett konglonrerátuln_l.'Ilcntltilés kiaknázrísa. A fblyalrrat akkor intlult, anri-l.. lr. nÚlrány csírcstcchnrllÓeiás hadir,rillalat VezetóSégelr'Iislllerte: tr viettr.anri hábtlrírt kijvetíjer'r rlrár tretl'tr rl.ljiik fenntartani az aclclig.i IencliiIetes nclvekeclési||lcl]let. Iizek e cégek, így a,rextr()n' aZ I,.T.V és aI t.Ierl1,ne civil profilÚr vrí]lallrtok akvizíciíljába keztltek

.. r i sz,<llrvl lrq. tllil gl] Sen tírirzott részvőnyek segítségével,

. .' lt rcszvétlylrtlzant nr)vcketlése e gvengélkeclrli kezdíj|'/|., (lirfo|yant/egy részvényre jut nyereség) hánya..|.,s jltr'ulás1rt eredlrrérryezte. '\z írttoríí rl-rÓclszer sike-

'..rr fe||lttz,tlrrlvl rncgjelentek az utártz l<, és lratllarcl-'-rrl lt Iegvérszcgényebb vállalatok is rrrgyrlgÓ lnutlrtíl.l'll l)11)duklíltak ptrsztán azzl|, lrogy csatlaktlztak az

'|..r'izícitis |rulllirnh<lz. Végtil tnár az akvizíci ígérete

' ' ..Icgentlíí r,olt a P/E ncivekedéséhez.\ r.líllalatclk tnetreclzsmentjei speciális kor.ry.witeli

' | ;. l r.lí-.<lkklll tclv:íb|l erósítettékllz akvjzíciók |ratrísát.\ lrt'tllvasztott cég.eklrcll váltctztlltástlkat Vezettek be.\ rrrííiiijclést o1rtirnalizlí|ták, az cszkiizoket racionali_

'lt.i|i, és cg1észébelr véve az, erecltrrényrc koncentrál-

' 'I i.,zeitllél a nlődosítiísokr.rál ,..tzotrbatr |érryegeserr

' ' 'r.llllr lr:rtást gvakor<llt a részr,ényhoz,Jmra ll.llJ8a

' ' r |' r'i zícitj.\ lteféktetíík kapva kaptak a Iehetóségerr. F]leinte

rttrIt'Il céqet ktil(irr, a sajtít érclerttei a|apjárl ítéltek'.'. l,. :lzrlll|)an :t krlnglotnertíttrtlrokat halrlarosan cso-

96 . Per:.pektíua

portként kezelték. Egy iijfajta befektetói nernzedék

nyert teret: megsokasodtak a novekedéscentrikusalapkezelók, akik speciális kapcsolatot a]akítottak ki lr

konglomeráturnok vezetóive\. A konglorneráturnokílg'ynevezett levélrészvényeket helyeztek el az alapke.

zelóknél a piaci ár alatt, viszont ezeket a részvényekctegy adott iclószakon át nern lehetett iijra értékesíterri.

Iclóvel a konglomerátumok tehát elérték, hogy nenr-

csak nyereségiiket, hanem részvényáraikat is befolylí.

solni tudták.A konglomeránrm-fellendiilést az a téves rrreggyíí_

zóc\és táplálta, hogy a vállalatokat ak zz,étett részvény.

hozarn ernelkedése alapján kell értékelni, a novekeclcs

valődi okátől teljesen fu ggetlenti|. Ezt a helyelen meg

kozelítést használták ki a cégek v ezet()| amiktlr tLilértc

kelt részvényeikkel kedvezíj feltételek rnellett vásá r< l I

tak fel vállalatokat, tovább dlzzasztva a részvényár.lr

kat. Analitikusan vizsgálva elmonclhatjuk, nem alakrrIt

volna ki ez a he|yzet, ha a befektetók a reflexivitás is

meretében rnegértik: a tíjkeemelés (vagyis a t lértt.

kelt részvények értékesítése) ereclrrrénybóvtilést gc t t t.

rálhat.A rnutatők tovább szárnyaltak' átn a valtisíg egy i. |.

'

után nrár nem táplálta tovább az elvárásokat. Bár lr jll

tékből nern szálltak ki, mincl tobberr isnrerték fel, |l.,1ii

a boom tévedésen alapul. Az erednrények novekctlt...r

dinarniká j ának fenntar tásához e gyre na gyobb felv.í s' r r

lásokra volt sztiksé$' ám a konglomeránrtnok lass,.tll ..I

érték méretbeli korlátaikat. A fordulőpont akktll. |ir'

vetkezett be, amikor a konzerwatív ellenállásna|< |'.'

ReJlexiaitís a pénzpiacokon . 97

szonlretííen Saul Steinberg a Reliance csoporttcil ku-tIarcot vallott a Clrernical Bank felvásárlásával.

Anikor a részvényárak zuhanni kezdtek, a hanyat_llís tnár onrlagát táplálta. Miután a felértékelés lehe.t<ísége elil|ant, rnár nerrr volt praktikus további felvá-slír.lásokat eszkozrjlni. Lassan kezdtek felszínre torni aszíírryeg alá sriport problémák is' Az eredrnény-kimu-t lrtások kellerrretlen meglepetéseket tartogattak. A be-Ic'ktetók kiábrándultak, a konglomerátumok yezetói1lcdig keseríí helyzetbe kertiltek, hiszen a rnátnorítő.'i|<ereket kovetíjen kevesen kívántak visszatérni alrrindennapos tigyintézéshez' Az egyik vállalat elnokelrrindezt a kiivetkezóképpen fogaLmazta rneg:

',Nincslrr:ír krjzcinségetn.', A helyzetet tovább stilyosbította a|.('CcSSZií)' és számos sikeres konglomerátutn sző sze-lirrt clarabjaira hullott. Ekkorra a beféktetók rnár a|.'q'rrlsszabbtől tartottak' atni nemeqyszer valőban be

'.; l<tivetkezett. Más esetekben

""ol'tin,' a val sás feltil-

rrrtiIta a várakozásokat, s a lrelyzet végrll stabili'álo-. Ir lt t' A t(ié|ó vállalatok általában i1vezetlséegel prti-|';rItltk kielrrelkedni tr rornok alől.

IN c ;eL.leN -BI],F.EK fE,I.Ést .IÁRSASÁC]()K

I . r].irlbban clolnrmentá|tta|á|kozáSorn a f.enti fellenrlii-| '/|rlrnyatlás ciklussal a RI,IT (real estate investtnetrtr' rr.'t) néverr err-rlegetett ingatlan-befcktetési társasá-''. 'l'I,ltlkepcsolatos 'Ezta ktilorrleges társasági forrrrát a

'' ,' t tlllyhozás hívta létre. A REIT_ek rrrííkoclésérrek lé-

9,\, . l)tt.sPcktíi.,,t

ll\,eqi clenle' htlg\'hir llel.cteitik tt)llll rrrirlt 95 s,t'itz,tl\é_

k.ít lit,sztj.ík, akkor ltzt tlírs.lsági atl<i rrreÍ]fizctése rrél-

ktil tchctik rrreg. F'z ll ti)rr,'t1tly lrtltlr lclretííséu trgysztil_

r,,lírr ki,.rknlízatllttt tlllrltc|t, ttríq_ttcttt 19 9_llcn SZlí|r1()S

jclz,líitlekartcll It)tt létrc. l\z a1aktrllíslllil tlr.lgltttl is ott

r.tllt.Jltl, és ..r k<lrr glcllllcrlíttttrrokkal kllpcstllatllit lr szcr-

zctt f r.i ss tlt pa sz,te l ata i rrr.lt f-cl h l sztt lí | va aztlt.l tl ll l és,tÍ c-

\,cttctll a f.cllerrtiiilés/hrrrly'atllís prltenciiíljlít l folylr -

tttlltll.ltr. Kiizzétettelll Cg\. tit1ltlllllliIl\]t llrrÓl, ht;g\' cz

esctllen neltt I I l<llnl'lzhrrttik tr hll gy< lllllitl y'rls cletll zcsi

cljlír.listlk. i\z e lcrrrzííl' sztlklísrls ttlritlszerc, lrttgV trlcg

j<is<llilík a llcr,étclek vlírhlttti aIakrrllíslít, ttllr!tl trre{llc

cstilik, hogt, e lle f.elitctíík tlritrilezért rrrilr'eil lrrr'aq.i líl

tlr lzlrt<lt vílllrlnlk t.el. l.,z ..t Itt(lclszer ,.tzért tretlt h,tszrllíl

hlrttj lt jelzlil<lgt:írsaslígtll< cs(]tő|l, tlle rt itt lr llcllktetíi|.h.rillrrtl slíÍ].lít tiikrozíí rész,rétrr'lír jelclltíís lratlíst $1.alitl

t.tll l llcvétclckrc. Alrcli,ctt tchiít, h<ig1, 't

jiivííllcli llcr'ti

tclelict és lt részr,í:n1''1li,.tci értél<et l(til(jn_kiil.'lr llecsiiI

tléltk tlleq, c1rtlctrrcs tllitqlít ltz eqész - kcztlcrllclt ijnct.ri

sítíí, Irrlljd iill1ltrsztítti fillt'lltlrat<lt l)l.()gll()SZti7,iíll]i.,-\z e sctttcttt.ck filrgltt<ikrjnr r'ct czt kiir etíícrr tlÚi]t

lclr,tlttlísrll ()SZr()tt21lll. A lilIylrll.tt lrz clsíí jclzlíl<lqtlír.s:r

slí g.tlk tír lcr.tÚkel ésér.cl keztiííclil<, r rl lr itl clt tlck et.etlt t l..

rll cki'trt cs iq...rz.rtllísll<crlt ttlr lilllri, ctlrclt lírti t.cszr'ctlt .'

Iicr lltlcslítltrrlrli l<i. I Iltttritt.<lsatr rllct..le lellili lz Lttlítlzr,l'

ti)ttlegc, aki l< t(irrkrctcszil<,.r lchctíísccct, lltlgl. elérlit',

zirrlk lt tilre.lit(;liiln},\ z,lirti Íclr'rlttlíslíhtlz: ;t fitttltíízszt.r rr

iisszct ltrrllíshtlz..l.ltttultttiíttl,ritlt ttirtcttcte iqctl ct.clclicsctl :.rllrlirlIr

( )lr,..rrl itlííszlrlill,lrr jclcllt ttleq.' lttttil<tlr ltz, lllt1llic;,,t.l.,

Rc.f/ t'l. it, i t t Í s t t p t; t t.:' p i t t to l', o n o () ()

l'ct liotlltr|\, r.cszteség érte .l kclllglrltllertítttrrlt;k szét-Irtrlllísár.l|. i\lir'el lrz lí|tllluk kezclt alap trt'ereségébíílrc'sz.eserltek ugy'.llr, clc ncm kellctt osztoznirrk A vesz.-|('S.'gen, iÍ]r'e keztek Inie lííbb crll.lrrr Iehctóseg.et tlrliílni,' r r l l i','el l kií rt cllelrsírlr'< lzhatjrík.,\z,otl tr:,rl rll cgértették.r r.cflexír'fill1'ltnllt rnííliijclési tllcchl.tt-liztlrttslít, lriszetl

'r.'ttt sokl<tI ktlrá1lllalr é|ték rít, lr jlítékbtil aZ()nbalrr r l t'gseill ll klr rtll k kiszlí l I Ir i. Tatlrtl tttlí n1,<lnl h i |retctlerrti I

rrtl1lsz'eríí lett, llnire cs..lk llk-li<lr tltillbcrlterrl t.lí, lttrikrlrt, I cr,elanr lllííl keresteli tclefittrtltl, tiIabll pé| tllínvt kér._

r t'. ttlirlel tll:ír lt stll<ltlili fénl.llllístllllt is clllitslratlttl..rtl_rr:t r lílt. '.\kkrlrillaIl ltle g csek rré|rlírrr' jelzlílrlq^tlíl.saslíq.

r'rríliijclrjtt, líttl tll1 lttl ririlísi kcresle t r.olt részt étlVr.:ikre ,

ll.,t].t' ..írtrk cgr' htjrlalr lllirtt szitttc rrre gcltrllliízticlott.\ |.cr.cslct |iírllí|ettlt getlcriílt' ős lrz trj rcszr,.cIrr,e k clrjtt_

r. '1r[|1 l 1lillctlt. Arllilrt rlt'ilr.lírlr ltltjr-lí r.lílt, lr<lq.r' r.e gr'. ||.ril lllltl<trIrrllk írjlrlllr cs uj:rllIl jcIzlíltlgtírsltslígrlk' lz'r.rl. eppcn ol1"rn scbcsen zuh'lnni kczrltcli, rnir-rt runi-

|'. r'Íl clittllrtliktrsllt-t cttlelI<ecltek ktlrlíllllltll. ,I.ltlltrlttllí_

Il\ ( )|ll ol\'ltSrii tletll sz,lítlttlltak ir llclepés eql'szcrííségé_. I tls e ;',t lr tcr ct|ést ige tl q.\'rlrslirl litlr.r.iglíltlíli. '\ iirldeIl-

.'r'i|.C kcztlcti Iell<csctl siikIrclt Iiilsz(jtlhet<ícIl lill1ltl1t. ',.liiIetct lt tllttttlllllítl\'rltttllllr is ccsctelt (irler.<ísítíí lil_rrttltt' tlC lr l<csrjlrlti csctllétlt'cli rs filrq-lrtrll.iilttr.ettl. :rltr ..illtlittlt,rI<. .\ jclzlí|tlg.tlírslslígtlk lcllcrrtliilési ír.c

I r r rtlt tlg.\'1.lll t.t.tct.ctIe l., líllr srrl<lí ig tlll.t()tt.\ lll9,lllll is tcl<irrtclt'es t.jkét fe ktcttetrl jclzlí|<lq.tlí|Sli_. 'J'il..t, cs t<lr:íLllli tll ct.cségrc tcttcl]l SZCl.t, llIllik()l.

''',tIttlliIl\'rlltl r'lírlk<lzlístrrr fcliili filÍ].ltltlitíslllttl re1szc_

' l \ i licr.ci rtrclr f.c| |eI licsii Ir'c llzr lll lllltl e hlt ll t,lttllís lle'

] ()() . Pcrspektíz,l

k vetkeztekor nlép1 lnagaln is számottev részvény-prlrtfílliÓval rerrclelkezterlr. Ráad:ísul kitartottam, síít

rllég nciveltettl is 1lrlzíciőirnat. Ílozzávetóleg rrlég egv

éverr át figyeltlresen kovettetn az ítzletág esetllényeit,s végiil nyereséggel aclhattarlr tLil befektetéseimetl.Ezt kcjvetííetl tll'.ír nem tart()tttlln a kapcscl|atot a cS()-

prlrttal, rnígnetll néhány év trrírlvzr jelentkezrri kezc1te li

a 1lroblémák. E,kkrlr rovid pozíciÓt szerettelll volna lc

tesíteni, ánr r're|-rezítette a helyzetern, hogy trrár nerrr

islrrertetn a cégeket. Anikor azonban írjrlt<llvastarrr

k<tríbban írt tan u lrrrányolnat, rllyan rne ggyíízíírrek tlrláltarn, hogy nregkezdtem a Csoport válogatlís nélktiIirr)vidre elaclását. Rziadásul a rész.vényárak zul.ranásll

krlr kitettségelll Sern változott a további r viclre elac|lí

srlktrirk koszor'rhetóen. Erecleti jrislatorn va|rirzr vált, lt

legtribb jelzálogt:írsaság csííclbe jutott. T.obll rrrirrt l ()()

sziíza|ékos nyereséggel zártalrr rovicl pozíciriinratalr-ri elsíí hallrisra lelretetlenrlek ríírrik' hiszen a rtivirlpozíciÓk maxitl-ltttl.t nyereséee I()O száza|él<. (F)nIlt'k

rllagyarázata, htlgy továblli részvényeket atltlrrrl el.)

Az 1980-,rs tit't,.K Np.ltztr'l'KozI BAxK\',\l.Si\G'\

M i r.rtl en t.el l en cl ii l és/harrya tl ás fillyarntrt va la rll i féle I ii I

reértésen VagV téVeszrrrén ala1ltr|. Az er.rrlítctt két 1lt.l

cllíllan a fo|vatttat tókeemelésllcn jelentkezett' v.Jt.\ |.,

tír|értékelt részr,éllyek értékesítésével, atrlelyct é1l;lt.l r

lt llcvételbíjviiléslrcz kapcso1riclti téveszrllék intlrllilrlttlk: ltz Írjabb, tÍr|értékelt részvérryek kibocslítlíslívlr| ..I

ReJleritinís tt péttzpilcokon . I0l

rt ncjvekeclést egyenlíínek tekjntették az egyéb rrr _

. Iorr realizált novekecléssel. A fellencltilés/harryatlás fb-It'.atnattlkat, vagyis a lluborékokat általában irrktibll l'ri-tclfélvétellrez, tnintseIll tíjkeerneléslrez k tik, árll érr is..sak egyetlen példát clelrreztetn ebbőíl a kategőriábtill pínz dkíruiríjl círnÍí lrrrrnkámban: az l980_as évek-

llcn taplrsztalt nenrzetkrizi barrkvílságrlt. E,z a recessziőlt, I()7)-es ér,ekr.e rryírlt vissza' trtnikor is a fej|íídíí or.'zlígok szélsóséges osszegekben kaptak hitelt.

Az ()PF]C (O|ajexportál<i C)rszrígok Nelrrzetk zi\zcrvezete) nregalaku|ása nritrtti 197]-as oltrjsokkotl'tir.etíjetr a nag;vobll pérrzkozpont sZerepét beti)ltííl rlttrkokat elárasztclttlí|< az olajkiterlllelíj országtlk lle-ttitei, attle|yeket ezutlílr az olajirrrp()rtálő ország<lkba' r r.lt ttlt l l tlt ttak az otta rr i Íi zetési hiríIrv hnarlszír oziíslí ra.\z lttltltt Ile1nzet |'riteIképességét lt lllr-rkok ílgylreve-,t'tt aclrissiígriita seÍ.ítségével állapíttlttiík meg, iíltl tÍrll't'sííIl vctték szárrrítlíslla, |rrlgy ezeket a r:átákat é1l1lerrl r r t c I rlyírjtri tevékerrységeikkel befolylísol ták.

'.\ttliktlr a tókeáttétclt lritelf.elvéte|lel rrr)velik, a fé|re-lrcs llllll<il ered, hoey tteIrr ismerik f.e| rr lritelfelvevíí lri_

r. Ilicpcssége, valanlint a lritelnytijtti lritelczési hajlantlri-r l,';r kr)ziltti kétirárryÍl, ref.lexív ktr1lcs<llatrlt. A hitelezés

l.,l\'ltlllatlíba á]talríllan vlrlarniféle fctlezet is bevonlísral .'r.ii|' nllti 1lcdig a legg.vlrkrabban ingatlln. A btrbtlrékrlk.I l'rlr ké1lzííclnek, arnikclr a bankok az ingatlan árlíra'r"r tekit'rtcnek, ntintha az fugeetlen lenne att l, l-rogyr Il:tlll< é1l1lerr arrnak alapján Lívrín lritelt kilrelyezni.\ lrcltlzetkrjzi barrkvrílslíg ettííl a he|yz'ett6| rrénril<éppIrr.t-t lt7, l980_as évek|lcll. Az adősok ezlittalállartr<lk

1()2 . Perspektían

vo|tak, és nenr kértek tííltik fedezetet. A l.ritelképességet

az adÓsságráta alapján állapítottrík meg, alrli szintén ref-lexív folyamanrak biztlnwlt: az 1970-es évekberr a ban-

ktlk hitelezési hajlancl sága rrriaff az r>rszágok aclílsság._

rátlíja megnótt, ehhez kapcsol cl an .J nyersar.rya gok ár_

folyama is lencliiletet kapott. Egy olajterrnelíí ország,

Mexik vo\taz elsíí, arr'rely s lyos gondokktr| szernbesiilt(a sorban Magyarorszirg kovette, ahol végiil sikertilt lr

problémát rnegfékezni). AZ 19t]0-as évek nelrrzetkt)zi

banlozálsága ta nrtír szálnos ingatlarrlufinak lehetterlr

szelntan ja Japárrllarr, Nagy-Britanrriábarr és lz E,gyc-

siilt Allamokban. A félreértés számos fonrrában tntrtti.

fesztálődhat, ám a rnííkodési elv mirrclig ugyanitz. Az vi

Sz()nt lenÉeozó, ahogyan írjra és iijra nregisrrrétlíítlil<.

A t't:I,I,|.:NtlÜt,É,s/rl,u.c',,'Yl.LÁs

A kongl orrrerátutrrclk f elvirágzását aiapul véve tlregszc t.

kesztettem a fellerrclti lés/l'rrrnyatlás fr;lyatllattí nak tll i r l

tá|át. A dráttra r,tl|taképpen nyolc fázisor'r keresz,tiiI

bor'rtakozik ki. AZ elsó ftízis bizonyos clííítéletek tis

trendek eluralkoclásával irrdul be. A klnglcllrrerátr'rtrr

fellencliilés esetén ilycr'r e|terjedt elóítéletkérrt rlííliridrjtt az egy részvérryre esó g;yors hozatnn vekct|tis

elíínÉen részesítése anélkiil, hogy arrnak kivitelezéscr.t'

oclafigyeltek voh'ra. Ebben a folyamatbiur az uralko,l,'trend az volt, hogv a .^égek alacsonyabb hozaltr tlít.s;l

sá gok felvásárlásríval rrove| ték a r észv ény en kérrti nyc r.r.

séget. A kezdeti szakllszban (1) még nenr islllerik |i'| .r

RcJhrit,iris n pén,zpittnkott . l () }

tclltletrciát. Ezután azonban felgy<lrsulrrak az eselrré-rrvek: (2) az e|óítéletek révén a trencl elfbgadottrí válikes Itrcgerósodik. Ez az a fázis, arnikor a folyanlat azcg.\,ensÍrlvttír'oli terÍilet felé veszi az irányt. Az árak eset-lcqes visszaesésekor (.3) a prőbálgatás fázisfuó| beszé|_|lcriink, de ha az e7óíté|et és a trend mindezt tuléli,rttitrclen korzíbbiná|jobbarr lnegerósridve keriiI ki a ktiz-.lcleIllbíjl (4). Itt nrár egyensÍrlytávoli helyzetrííl beszél-lrctiink, és a tnegszokott szabályok érwényiiket vesztik.I lltltrarosan azonban e|jiln az igazság pillanata (.5), lri-\Zc|l egy idó után a valÓsríg lrlár netn nrdja kovetni a

triIz,íslla vitt elvárásokat. Ezt a pillarratot eEy alkon1pe-rlr jt|us koveti (ő), arnikor az enlberek rnég folytatjákr 1lítékot, de rnár nenl hisznek benne. Végiil elértirrk alr-

Irr lz a ponthoz, alrol a trend meÉrorpan , és az e|íííté|et a

r rsszlíjiíra tbrclul (7). h)tt6| kezclve katasztrofií|is sebes-.'ggc| zulrannak azárak, azaz llekovetkezik a csód (t]).

104 C Perspektíua

kz áIta|an feIvázolt fellendiilés/hanyatlás gorbe(1. bra) furcsán aszimmetrikus, hiszen kezdetben las-san indul, fokozatosan felgyorsul, majd a végén mere.

LTV CORP [LTv]

(Fonás' Securities Research Company, Babson-United Investmel]|

Advisors lnc. 208 Newbury St., B0st0n, IVA 0211tj)

Reflexiaitrís a pénzpiucokon . l 0 5

'|' ábra(Forrás' Securities Beserach Company, Babson-United Investment

Advisors Inc 208 Newbury St., Boston, N/A 02'l 1 6)

.Ic|<en visszaesik. A valős életbííl gyííjtottem néhány

.,Iyan esetet' amely ezt a prototipikus gclrbét illuszt-

' .rIja * noha a'Z LTV grafikonja már-már t l szimmet-

'i|irrs ahhoz, hogy jÓ példa legyen Q-4. tík,a)'I)ontosan ugyanígy zajlott le a netnzetkozi bank_

'.r|ság is. Az események ug.yanezt az aszimmetrikusl'rir.llét kovették: a kezdeti lass novekedést fokozatos

s

't0.

9.0

8,0

7.0

6.0

4.5

4.O

3.0

2.0

1.8

'|.6

1.S1.41.31.2t"l1.0

.90

.80

.70

.60

.45

.44

.30

1817

t514'll1?11

2' áfua

106 . Pcl.spektíaa

gyorsulás váltotta fel a fellencliilés fázis ában, az a|-korryperi dus után itt is eljott az igazsáe pillanata,amit a katasztrofális osszeornlás kovetett. Méssetn ezta válságot használtam fel kiindulási alapként paradig-rnánllroz, hiszen nern k rrnyíí grafikusan ábrázolni.

(Forrás. Securities Reserach Company, Babson Uniteci Investntt:ltIAdvisors Inc' 20B Newbury St', Bost0n, |VA 021lí;)

Rcflcxiaitís a pénzpittcokon C 107

Míg a konglomerátunr fellencltilésénél kivál an le-hetett ábrátkészíteni a rész'vényárak és hozarnok alap-jíln, a rremzetkozi bankválsággal kapcsolatban netr-l

r,tllt hasonl fogődzó.

A x.upLt'xt\'ITÁS LcYEB FoRMrtt

l liba lenne azt gonrlolni, hogy a reflexív folyanratokr r l i ndi g bubclrékként rn anif.esztálÓdnak, hiszen szá'rrrcls(.gyéb forn-rában is megjelenhetnek. A lebegó árfo.Ir,'ltnlrendszerek esetén például a piaci érték és az ,gy_llcvezett fundamentumok kozotti reflexív kaocsolatrrriatt tobbéves hullámok alakulnak ki. Nincs igazán|iiilonbség az irányok k zott - a hiperinflácjő esetétItlvéve -, és hiányzik a buborékokra 1el|emzó aszjm-rrtctria, sót rnég az egyens lyra torekvést is kevesebll|, i ztlnyíték tárrrasztja alá.

Nagyon fontos, hogy Í.elisrnerjiik: a pénzpiacokon|,'rlyegesen gyakrabban figyelhetók rneg kétirányt1'r L' ll exív kapcsolatok, mint f"ellenc1tilés/hanyatlás fcllya_rrrlttt)k. A piaci szereplók mirrden alkalomlnal hiányos.'r lcltrrezéseikre hagyatkoznak. E,nnélfogva a piaci árakrrr|ilíllb rrz uralkodő elóítéleteket tiikrozik, semmint al r rt.rckt értéket. Az esetek tobbségében az árazás e|hi-|);|Z()ttságát a késóbbi bizonyítékok is alátárnasztják,r t tir,edést kclrrigálják, r1e csak azért,lrclgy rijak léphes-'(.|)ek a helyére. Nagyon ritkán forclrrl eló, hogy egy.IrrlttiniíflS téveszme kezdetben nerósítíí' majcl on-1'rl..ztítő folvanratot indukál. Ez csakis akkor lelretsé_

3v.

)vq

4. ábla

I08 . Pe,rspektíua

ges' ha az va|kod elóítéletek olyan rovidzárlatta| ta_lálkoznak, amely lehetóvé teszi a fundamentumok be_folyásolását. Ez általában valamilyen félreértéshezvagy téYeszméhez kapcsolhatÓ. Az ilyen esetekben a

piaci árak és a gazdasági feltételek olyan tartományokfelé mozdulnak el a rovidzárlatnak k szonhetóen, amihagyományos esetben iehetetlen lenne. Ilyenkor pediga korrekciő katasztrofális kclvetkezménvekkel iárhat.

Plrc; rcrlNr.R,\ SZABÁLY()ZÁS

Mivel a pénzpiacok nem tartanak automatikusan aZ

egyenstily felé, nenr lehet óket magukra lragyni. A p.-ri odikusan me gj el enó válsá gok hilonféle sza|sá|yozásireformokat provokálnak. VoItaképpen így alakult ki lr

kozponti barrkrenc1szer és e.t pénzpiaci szabáIyozás.Míg a fell endtilés/lranyatlás ciklusok csak idíjszakosa r lfbrdulnak eló' addig a pénzpiacok és a pénziigyi hatti-ságok reflexív ktjlcs nhatása folyarrratos jelerrség.Fontos felismerni, hopxz a piaci szereplíík és a pénl..iigyi hatÓságok egyzrrárrt hiárryos értelrnezésekból irr.clulnak ki, ami rniatt kapcsolatuk is ref]exív.

A rninclkét oldalon megjelenó félreértelrnezésekctáltalában sikeriil az ésszerííség keretein beliil tartani,lrrivel a piaci árak hasznos informáciÓval szcllgálnlr|lalrlroz, hogy felisInerjék és korrigálják a hibákar.Idónként azonban a hibák nerósítóvé válnak, és czzel ordt;g.i k r alakul ki. Ezek arrnyiban hasonlítanak lr

fellerrdiilés/hanyat|ás folyarrratokra, hogy kezdetbcrr

Reflexiuitís a pénzpirtcokon . 109

iineríísítók, rnajd onpusztítÓkká válnak. Az ilyen r-tlogi korok is nagyon ritkák, szemben a rrrirrdig jelenlévó reflexív krilcsonhatással. A reflexivitás eg.yetemesjelenség, a buborékok peclig speciális esetek'

A reflexív folyarnatok megkiilonboztetó j.gy.,hogy mirldig tartalmaznak valamilyen bizon1talanságivlgy határozatlansági tényez t. Ez a bizonytalanságv oka annak, hogy a pénzpiacok viselkedését nem le-Iret egyetemesen érvényes általánosításokkal rnegha-tlírozni, hiszen azok egyedi és vissza nem fordíthatő

1tílyán nrozognak. Ezen az egyirány folyamaton be-liil varrnak egyszeríi, hétkoznapi események, amelyekisrirétlódnek és statisztikai általánosításokkal is meg-lilghatÓk, és egyedi, torténelmi fordulatok, amelyek-Irc| rlegjÓsolhatatlan a végkifejlet. Ez ut bbi kategő_l'rlíba tartoznak a buborékok és egyéb hasonlő jelerrsé.

l1ck. Lényeges azonban, hogy nem minden reflexív,|iiirk ros kapcsolat generál torténelmi jelentóségií fcl-It'lltrratokat. A már kezdetben is onpusztítő eseményekIr1'rltntalanul zárulnak le. Szán.ros esetben idókozben..z.tkad meg aZ események sora, és az egyensrilytávoli|;||.tományokat is viszorrylag ritkán érjiik el. Ráadásul..gvetlen folyarnat sem lehet teljesen izo|á|t' A]talábanriillb reflexív eseménysor zaj|ik párhuzam<lsan, és egy-

''llíssttl kolcsonhatásba lépve szabálytalan gorbéket

'.ljz,o1rrak ki. A szabályos gorbe csakis azon ritka alkal_

"r'rkkor mutatkozik meg, amikor eg-y adott folyarnat.,It lttl clominánssá válik, hogy elnyomja az risszes trjb-I,it' .I.lrlárr ezt a pontot llrég nern fejtettenl ki elég vi.l.rl1rlsan A pénz alkímiijríban.

1I0. Perspektían

Az pc;ytlNsÚt,l.uur,rÉlpT T.!]VEDÉSE

Az egyensrilyelméletnek is megvannak a maga érde_nrei. olyan modellt ny jt, amelyhez hozzámérhetó ',l

valriság. Amikor egyensrilytávoli koriilrnényekrííl be-szélek, jőmagam is az egyensri|y fogalmát használom.',,A kozgazdászok is erejiiket megfeszíwe formálgattáka moclellt, hogy -iobban rnegk zelítse a valÓságot. Azgynevezett rnásodik generáciős ciklusnrodellek pél-

dául a fellenclrilés/lranyatlás jel enségét prőbálták rnegfeltérképezni. E,zek érwényességét nem bírá l lra tom, ál r r

annyi bizonyos, hc;gy az érr fellendtilés/hanyatlás mo_c1ellem egyszerííségétól nressze elrnaradnak. A prc.kopernikuszi csillagászokra emlékeztetnek, akik rneg-prőbálták a bolygÓk elliptikus rnozgásáho z igaz,ítani ,,t

kor alakri pálya parac1igrnáját.Eljott tehát egy j paradigma ideje. A reflexivitlís

e|nlélete pontosan ezt kínáIja számunkra - ám itt ezáltalános elméletre gondolok, nern pedig a féllenclii|éslhanyatlás nrodellre. Lz elrrré]et rrenr részesiilhcttuclolnárryos elismerésber.r rnincladdig, arníg alapj..liban nem gorrdoljrrk írjra, mit is várurrk el egv társadeIrrri jelerrségeket boncrllgatő elnrélettól. Ha továbbra is

'', Ez kijnlrt.err félrcértl-retíj, és rrrivel ep|yik szcrkesztíjrl is télreértctt.'.hclyesellbnek láttarr-r lálljeg'r,,z,ctct i[]eszteni iclc. A.rnikrlr cgvcnsírlytlír'.,li kijriilnlénvckrííl beszé|ek, az ,,egyerls ly'' szt,lt tnetlÍbrikus értclcrrrllerr luszn:í]tltll, és ncm arra rrtirlok, lrog1. y'11.' csctleg vaiarrrifőle st'rl,rI

eE;yr:rrsírlyi íl1apot, alnelytíjl l bootn/llust Íblyarnat<lk idórrkénr t'ltérrrck. Az egyens 1y az ér.r él.tclltrezésetllllcn eev|ajta tlrrlzgíi cé|1lrlrrt,rnivcl e piaci árak lrilratl-ratnlrk a rnogt)ttiik lcvó frrrrclarllenturrrclkr,t.

Refleri.oittís a pénzpincokon o 111

trE1yanazoknak a kritériurnoknak kell megfelelnie,lrrint amelyek a terméSzettudornányos elrnéletekre ér-r,ényesek' akkor a reflexivitás elrnélete bizonyosanrrcrn állja ki a prribát, hiszen eleve azt lrirdeti, hogy atcrmészeti és a társadalnri jelenségek alapvetóen elté-l.ííek. Ha tehát a reflexivitás meghatározhatatlanságotr,isz a társadalnri eseményekbe, akkor ezeket aZ ese-rrlényeket nern lehet determinisztikusan e\óre jelezni.

A ma uralkod<i paradigrna szerint a pénzpiacok az('g.yensrily irányába haladnak. E'bból az elképzelésbólt'l.ed a nézet, miszerint a tényleges piaci árak véletlen_.'zcrííen mozclulnak el az elrnéleti egyens lyt l. Ezenlr.lírryelvek alapján lélrehozhatők kiilonféle elrnéleti

'rr<rde|lek' de téves és félrevezet6 azt állítani, hogy at lr |ő világra is alkalrrrazhatők. Nem száln o| azza| a Ie-llt'tííséggel, hogy az elhajlások olyan értelemben is.,lrcrósítók lehetnek, hogy rrrag:ít az elnréleti egyen-,rr|yt is rnegwáltoztatják. Amikor pedig ez bekovetke-tt|<, aZ eredeti rnoclellen alapul kockázatszánlítások

. '.

|<ereskedési teclrnikák csíjdot mondanak. A két No-|'t.|_clíjas kozglzdász által rnííkodtetett Long-Term( ,'rllital Management kockázati alap is a fent említettl .'r.cskedési gyakorlatot alkaltnazta, anrikor 199t]-ban' ).isl,eoln1ott, és csak a New York-i Fed segítséeér.el|. Ilctctt rnegmenteni. A rnodelit és a gyakorlatot ekl.lor

'rr. rrlrlsították, átn az alapelgclnclolírs tnit sen vá|trlzott,'

l llr, látták, hogy az áingadozások nern a sztlkásos ha_

' rrrggrirbét ktjvetik' hanet-tr Vastag csőva figyelhetól!l(.!. 1l grafikonorr. A jelerrség okozta tclbbletkockázatl 'It'jczésére vezették be a terheléses prőbát (forgatti-

112. Perspektíaa

konyv-elemzést) helyettesítve a hagyományos kocká.zati számításokat. Azonban a csővák kialakulásánakokát ezzel sem lehetett megfejteni. A magyarázatot azonerósító ármozgásokban találjuk, ám mivel a reflexi-vitást továbbra is figyelmen kívtil hagy1ák, a téves mo.dellek népszeríísége toretlen - ktilonos tekintettel a

szintetikus instrumentumok kialakí tására' Éppen eb.ból ered a jelenlegi vá|ságis, amelynek gytikereit amá.sodik részben elemzem alaposabban.

Az BcysÉcES TUDoMÁNYoS MóDSZER ELUTASÍTÁSA

Lmeggyízódés' miszerint a piacok egyensrily'ra torek.szenek, olyan politikáknak szolgál igazo|ásll, amelyekszabad kezetkivánnak adni a pénzpiacoknak. Ezt ne.vezem piaci fundamentalizmusnak, és megkockáztrr.tom, hogy a piaci fundamentalizmus semmivel settljobb a marxista dogmánál. Mindkét ideolőgia a tudtl.mányosság á|cájában tetszeleg annak érdekében, hogyszélesebb korben fogadják el, holott elméleteik egyikesem állja ki a valőság próbáját. Márpedig eZ aÍra figycl.meztet,hogyhlbázunk, ha lwanazt a mődszert alkal-mazntk a természeti és a társadalmi jelenségek vizsgí.|ata cé|jából. Amint aztmár az emberi bizonytalanslígitényezí tárgya|ásakor is kimutattam) a társadalmi ese.ményeket akár kijelentéseinkkel is befolyásolhatjtrk,Magyarán szó|va, manipulálhatők. Karl Popper egyiknagy érdeme, hogy bebizonyította: a marxista idetllti.gia nem minósiil tudományos elméletrrek. Pop1rcr

Reflexiuitás a pénzpiacokon l 11j

azonban itt megállt. Nem ismerte fel, hogy a vezetó|<ozgazdasáei elméletek nem tudományos mődon is ki-lrknázhatÓk. Ha a társadalomtudományokat a termé-s zettudományok pres z tizsév e| ruházzuk fel, lehetóvétcssziik, hogy a tudományos elméleteket a kognitív cé-|tlk helyett manipuláci óra haszná|ják.

A csapdát természetesen elkeriilhetitik. Mindcisszelrrrnyit kell tenniink, hogy visszavonjuk a doktrínát, éscl fogadjuk a reflexivitás elméletét. Ezért azonban nagylírat kell fizeti: akozgazdászoknak el kell fogadniuk azlllacsonyabb státust. Nem meglepó tehát, ha ellenáll-lrak. Ha azonban a cé| a kognitív funkciő térnyerése,rrregéri az á|dozat. A reflexivitás elmélete nemcsak a

1rőrrzpiacok mííkodésére kínál jobb magyatázatot, ha-llcm a va|óság manipulációjátis kevésbé teszi lehetóvé,rttint a ma népszeríí tudományos elképzelések. Ennek.,|ia, hogy nem hirdeti szélsóséges mődon, hogy képes

1rrrlgnosztizálni és magyarázni a társadalmi jelensége-licr' Amint felismerjiik, hogy avalőság igenis manipu-|li lhatő, legfontosabb feladatunk lesz megakadáIyozni,Ilr lgy a manipulatív funkciő befoly.ásolja az ismeretszer-rtis folyamatát. A reflexivitás elmélete ezt a cé|tis nagy-rzcrííen szo|gá|ja, mivel kijelenti, hogy a társadalmi.

. s c r n ények kiszámíthatatl anná v á|nak-, amint ér ezhetí a

rt.Ílcxivitás jelenléte. Ennek megfelelóen tehát a táÍsa-, | :l l t lmtudományokkal kapcsolatos elvárásainkat is visz-.'zlr l<ell fognunk. Nem kívánhatjuk, hogy a reflexív ese-t r r ti t t yeket idótá|Ióan érvényes á|ta|ánosításokkal hatá-t,,,t,,t,ttk meg, ha a reflexivitás eredendíenhordozza a|' l zt l nytalanságot és a határ ozarJansá got (a bizonytalan-

1l1 . Perspektíun

ság a szereplók gondolatára, ahatárclzatlanság pedig az,

esernények soríra vonatkclzik).Az egl^k lehetséges ellenérv az egységes tucltlmányos

mődszer visszautzrsítására, hogy lelretetlen a természet'tuclonrányokat pontosan elhatárolrri a társadalomtudo-rnányoktől. A fenti érvelés alapján azonban kozornbris,

hogy zr kettó koz tti lratárvonal elrrrosődott, hiszen lt

lényeg, hogy n1pi116 felbukkan a reflexir'itzís rétne, azon_

nal vissza ke|l fosni nlinden várakozísunkat.

Az vl Pr\RADIGNI\

Most nézziik meg, miben ktilclnbozik az írj paradigma il

régitól. Ha az alapvetó gyarlÓság posznrlátunrát a pénrpiacokra is alkalrnazz,uk, kijelenthetiiik, hogy a pénzpilr

cok folyamatosan tévednek. A piacok azonban képesc|i

klrrigálni tévedéseiket, de idónkérrt a tévedések valt,lr.lr

válnak az onerósítés reflexív folyarnata révén. Enrilrtt

ríínhet írgy, hclgy rnindig ig.azuk van. Pontosítva tehlít:

a pénzpitrcok a gazdasági recessziőt riem nrclják megbíz

hatőan elóre jelezni, kiváltani viszont igen.

A szereplíík nem tokéletes érteltnezésekre támasz

kodva cselek'szenek. Dontéseiket a valÓság hiányos, cl

fogult és téves magyarázatára a7apozzák a konkrét tLIt|:is

he|1,e11' s elniatt a krjvetkezrnények e|térnek avárako,lll

soktcil. Ez a divergencia azonban hzrsznos visszajelztrsl

ad zrrr l, hogy nilyen irányba érderrres eltnozdítani rrr'rqatartásuka t. E'z azonban nem tlrinden esetben jár lr k r

vánt hatással, hiszen zr piacok csaknem olyan gya|<r.lrlt

ReflarixitÍs a pénzpilcokon . 11 |

rlrozdulnak el az elméleti egyensrílytől' mint amilyenuyakrtrn az irányáL,a fordulnak. Konrryen elófordulhat'|r<lgy egy kezdetlren onerósító' majd onpusztítő fo|ya-ttlirt veszi kezdetét. Ekképpen a buborékok sokszor1lér'rziigyi válságot eredményeznek. Ezek a vá|ságc:k az_

rttán a piacok szabáIyozásához vezetnek. A pénziigyir.cndszer is így alakult ki - a periodikrrs válságok segítsé_q'cvel. Eppen ezért a legjobb, ha a pénzpiacokat t rté-rrc|rni folyamatoknak tekintjiik, és az értelrnezéskor szá-rrrításba vessziik a szabá|yozők szerepét is' Szabá|yc>zóIr:rtriságok nélktil a pénzpiacok sziikségszerííen ossze-.,ttllanának, de rnivel folyamatos a hilsó kontroll, ez. slrk ritkán kÖvetkezik be. Noha a hatÓságok bizonyosrrl<íszakokban lornhának tíítrnek, vészhelyzetben - leg-.rllíllbis a dernokráciákban - azonnaléberré válrrak.

A legtobb reflexív fblyarnatba a piaci szereplók és a,,t;l|lá|yozók kcilcsonhatása is beépiil. Ahhoz, hogy eztr liiilcsrjnhatást nregértsiik, lényeges felismerni, hogy a',,lllá|yozők éppen olyan gyarlők, mint a szereplók.\ sr'abá|yozási kornyezetváItozása rninden egyes krí-llst egyedi tortéllelmi kontextusba enlel. Ez rnár on-| | |l| Í].ában elég annak igazolásáho z, hogy a piacok visel-l..'t lését legjobb torténelmi folyarnatként kezelni.

\ piaci fundamentalisták a szabáIyozők gyarlÓságá-.'.rk rudják be a piac kudarcait. Félig igazuk is van:

','trttl a piacok, mind a szabá|yozók gyarlők. A piaciIrrrtrllttnefltalisták azonban ott tévednek, hogy szerirr-r,'|t lr gyarlÓság rniatt nreg kell sziintetni a szabá|yo-

'l',t. F'z éppen a forclítottja a konrmunisták kovetelésé-rr.'|., It-tiszerint a piacot kell megsztintetni a gyarlőság

I16 . Pet.'tptktíz,a

okán. I(lr| Popper (és Frietlrich Hayek) trllír Ieírta ltklrntlrunista ideolőgia veszélyeit; a val ság lrtegértésé-ben petlig r.rapryz segítségÍirrkre lehet, ha fe|islrlcrjLik lr

piaci ftlrlclatnentalizmrrs itlcolőgiai jelleg.ét. A szabrí-lyoz k gyarl<isága nern igazrl|ja a piacok t kéletessé_gét. Ervszerííen csak L1Ztbll,onyítja, htley :r szab,.ílytl-zási k rrrye zet fdru|vizs gtí | a tra és j avítás ra sz,rl ru l .

MeIy csetekben forclu|nak át a pénzpiacrlk reflexír,kapcso|atai olyan onerósítíí és tt)rténelrrri jelerltííségíí fillyamatokká' atnelyek lntír tletrlcsak a piaci árakra, lrancttt

a rnogrittiik levó ftlnclar-nentrttrrokra is lratássll vannaklF'z' az a kérclés, amelvre a reflcxivittisnak viílaszt kell aclnilr.

A térrra részletesebb eienrzést igérryel, cie elruéleti érueitrr

és a z errl1lirikus tapasztalattlk alapjrin azt az e| z'ctes hipr l

tézist ál l ítorrr fel, hogy l .fc l lcn tliilés/h tttrytttlrís .t' lynta t l,, t

alttku,lrísiníl .|z'erepet j(Ítszik cg,részt anltnniJéle hit,l u,tw t,,

ketíttétcl, n sl.ő.rzt pedig egy téucsz,nte angy Jélt.aíltés. F'z tlr, ,t

lriprltézis, anrelvet lrrost olvas(,)irlr elé tárclk. Mint korlílrbarr is t-tttlntltatn, elméleterrr leg"fóbb tizenete, h<lgv a ttir

téneletn llakLrlásában jelerrtíís szerephez,jutrrak a télrctir

tések. F,z az, tizenetpedig kiil rrtjsen releválls tlrrlst,,;tltli

klr tncg szeretnénk érteni, Illi is torténik a pérrzpiacol<t,t'

Az ílj és a régi paracligrlle kozotti egryik Iegf?íllll |rrrlonbsőg az, hoev az j rer-rclszer lénvegesetl tjvattlsltlrl'a tííkezíttétel alkalrrrazísár-rak tekintetében. A reflexir r

ttís elIlrc|ete elistneri a sz,allílyoz<ik és a szere1llíík e.l,.rr

lÓsága lrriatti bizonytalarls:ígot, rníg ri nra ur.l|kodti rr..

zet csak irz istnert kocklízatrrkat fogaclja cl, íigye llrr..r.kíviil hleyva saját hiánytlsstígait és téveszlr-néit' |illl'.,Ierec1 it rllai káosz is.

|t,lns0ill|( n t5/ElEnlr0i \/nlsnu -

\/0tl

R

É: nlllt tll000ttE

C)lyan pénziigyi válságot éltink át, arnelylrez hasrlnlíltaz 1930-as évek rragy világgazc.lasági válsága őta tlettr

tapasztall.rattunk. E,gy azonban biztos: most neln állurl|iegy jabb nagv világgazdasági válság kiiszobérr. A tiir.

térrelern nern ismétli onrrrag.át. A bankrendszert éppcrrazért nerrr hagy;ák az 1932-es esernények rnirrtájára ti j

ra risszetlrrrlarri, tlrert az cjsszeolnlás akkor világvá|ság< lt

okozott. A jelenleg.i válság ennek ellenére serrr rrrérht'tíí cjssze azokktrl a perioc1ikus krízisekkel, atnelyek .rz

1980-as évek őta gyengítik a pér'rziigyi renclszer kii|<ilt

bozíí szegrrrenseit - nlirrt például az' 1982-es nemzet|ii j

zi bankvá|sá g, az l986-os takarékszrjvetkezeti vtílság, .r'1987.es portf lici-biztosítási osszeonrlás, Kidt|.'rPeabody 199.l_es kuclarca, az 7997_es feltclrekvíí pilr. r

válság, a Long 'I.ertrr Capital Managenrent 199tj ;r.'

csóclje Vtrgy a 2000. évi tec|rnolcigiai lufi. A nrostani vliI

ság nern korlátoz clik a pérrztigyi renclszer ..rclcltt szc.ti

rnensére' hanenr annak teljes egészét az osszeottt|'r..

szélére soclorjtr, és csak a |egntrgyobb nehézségek l.ít.rr.

sikeriil a frllyarnatot nérrljképpen korclában tarlltrrr

Mr'rrpedig a helyzetnek rninden bizonnyal Inesszenr('rt, '

l1 szupetlntbot.ík_elrnélct . ] 1 9

|icivetkeztnényei l esznek. Nern a tn egszoko tt kij7játék-r.tjl varr telrát szíl, halretrr egv krlrszak végéról.

Nr|roz, hr:gy ez't a kissé bomllasztilus kijelerrtéstrlregvilágítsatrr, vissza kcll térnern a ref]exir,,itás elrnéle-tt:rc és a fel]encltllés/hanyatlás rlroclelIre, anrelyet a|. l.cjezcrbcll Vezcttcl]) f.c|. IIrr]ok|,ísrlm azonI,.rn,kissJ

I lr lnyrllrrlt. Itt nenr csupátr egyetl en fellencliilés/lranyat_l.ís Í.olyatllatot kel| l]gyelernbe verrntink, hatrctlr keitíjt:r.ltjs.zcir is az ingatlanbuborékot, rrrzísoclszor petlig az.r ltlrlam hosszír tár'r,i szuperbrrboréknak nevezett jelen-';t.get. Az irrgat|anbuborék konnyerr átliíthatő, a szu_1't'r.lrLrborék azonllarr trriír lérryegesen cisszetettebb.\ helyzetet btlnyolítja, hrrgy ez a két bubtlrék nerrr el_.'z,igctelten alakult ki, hanern rrrirrdkettíí a kor tcirtéllel-r,rtllle iígYazriclot-t. A jelerrlegi :í1lapotot enriatt rnár kép-tt'Ictlség Ligv értclnlezni' hogv figyelmen kívilJ lragyjtlkl''ílllt, India és a trjbbi ola;- és nyersirnyegternre|?í or-,'íg' gazdas:ígi erejét, a nyersanyag-bootrr hatás:ít' :t

rr.sz|]en Iebegíí, részben clollárhoz ki)tcitt, t.észben pe-.lrrl líttrretreti rírfolyarnrendszert, vagv akár a világ egy_rr rlijvekvíí vonakodását a clollártart:íssa| szenrben.

-.

IT[ilIK IIJIZITR 5lt]ptsrnl|n0rÉK Elt]lÉltst

AZ Ax'lEltIK'\I INC;A, l.I,'\NB LIl]( )R í]I(

t ](X)O-ben kipukkadt technolrigiai bubclrék és a'{ }() | . Szeptenrber 1 l _i terrortárrraclás uttihatásaként' I t'rI l sz,ázalékracs kkerltette az ir:ínyaclő karnatlábat,

.'i1cszen 2004 jírrriusáig ilyen alacsrlnyan tartotta.\ r|rijlíllarr ev, tette lehetóvé, hogy az Egyestilt Á|1a-

120 . ' 1.jelcnlegi ttÍl:^ig t's ttttli tlliigdttc t,ttll

nlokl)an ingat|lrrrlluborék llakuljtlrl ki. A világ SZáÍn()S

orszlig.átlan látl'rattunk tllítr hasrxllti lufikat - így ,,ll,

Egvesiil t Ki rrí | ysíl gban, S 1lanycllclrszír gban és A Lrsztrí -

Iiáball, átn az, arneriklti jelenség rlrind trtéretébell,

nlintl pedig e|rlbális gaztlasá*_i és 1lénziig.r'i jclerrtósé

géberl f.eliilnlÍrlta ezeket. A spanyrll irlgatlar-rpilrc mé|y

repillése rnege|íízte az attlerikai osszeornlást, líln a hlt

tárrlktltr kívtil szinte ész,rc scnr vettÓlr. Ezze| szembctr

az ..ttlleriktri jelzálogpa1lírtlkat világszcrte értckesítelték, és sokszrlr Iragyobb rrlértékberi vríltak éritrtetté lrzeur<i1llri - ktiliirrr)sen tt llélrret - illtézrrrétlyi érték1llr

pír_ttl l aj donrls< lk, min t ll ll1crikai tlí rsaik.

Az Egyesiilt AlIanroklren kialaktrIt ingtrtllnlxrbortrI'telrtí t rlreginclu l t'r fel l cll tl iilés/harryltltis m rltlcll etn li I

ta1 kiiclillt írt<lrr. Kialektrlt cq*1, urnIktlclti tretrtl 'vagr,i.'

a h i tel/fedczet lt rínv nor''ckeclésével 1lárhuz..t ttl cls,.ltt |'t

zultlrl< a lritelczési f.eltételck -, atlre|yct az.a téves fcI|i,

g.ás e ríísített, |t<lg1' a f.eclczct értékét rlcrlr llefil|ylísrl|jlr .r

hite lczési ketlr,. Iiz eqY cllV..tt-l gvlkrlri e lké1lzelés, arlrt'lr

tnár ktlrtíbbarl tijLlbszrjr is bubtlrél<rlk kiaIalitrIlis:í|r.,,

vezetctt - ktiliintisen ttz ingatlatrpiacon. Ilihetctlt'rrhoe\'' 1l tlnulslíg<tt ennek c||crrérc scrll sikeriilt levtlltrrr

'\ llrrl'roréli ll iir-ekecléset j l l ch ct i l l Lrsztrlí l rl i tréh'i r r r

graÍikrlrr segítséeévc|. Az, i. tíbrin llerlljzrl|t csiik|it'lr.'

vtlIl,l| ..l tllegtlliltrítlísi ríltlít,.lz etlleIkcdíj vollel 1letliq ...,

irrflár.'irir'al sírlt'tlzcltt 1aklíslírakat llttttlttjir. \ 6. il,L.ttll ',

jelzlíl<luhitelck 1lélclítl..rrr rrijr'ekctlcsét lríthlrtjrrk. \,allreri kltiak az cI Irrrilt h1lt csztendíí| lcri tollll iclz1í lr l!, I r r

telt r'cttek f.el, rrrirrt a je lz,líltle_pilrc k<lríbbi trirtcItt'trbetr iisszeser-r. '\ 7. ríl,t.tt ',t hitellnirlííség rtxllllislít tlttrt..t

. 1 s:.trpcrl;rr tntt;k-ehttt;lct . I 2 l

jlr. Mive I a lriinósítíí iig1n'r kséeek a rnírltbeli r''csztcső_q.ek ale1ljárl tnirríjsíterrek, és a Veszteségr2íta a rrt)vekvíjillgatlall,.írak rniatt eeyre javtrlt, a ,jelzlíltlggal t.eclezcttcrtékpapírtlk rrriníísítése is tllitlcl kei]vczííbberr aIlkrrlt.Llqvana k kor a j el zrí|oe-hi tel ez,.ík e gyrc trgresszívebbI lr kíshi tel czési gylr krlrl atot a I l<alnrazta k (arrrit ez',t,t, til.'_

|-ll llelll is rrlrrtat). I Ial-narosirtr eljcitt azid , amikrlr írgyIchetett 1lcnz rrélktil |akríst vásárcllni, h<lgy a lritelf.clve-r íítííl sz,iIlte setlrIltit senl kércleztek' A 2005-()s és](X)Ó-tls trgynevczctt vintagc suLlprin"re és Alt-A tí1ltrsiijt'Izílog|ritelek hírheclten r()SsZ rrrirrííségÍíek vrlltek.\ 8. ríltntlr rrrísclclllgtls és Nt_A lritelfilrrrísclk rr()vckr'íj

r :itlíjlít ttl tttatja' 2 (X)(l.barr a ki l-relyezett jc|záloghi tcleki ] sztíz,;rléka ebbc ,.t két katcg<iriába tarttlzrltt. A 7. és 8.

, t l, t.l teh Át eql.arlítr t ir lritel r rr i rt<jséq rclrrl l lísár l lí rtr I ko-. lili. .\ filll'irtl,.lt tll<lttlrjtr a tlíjllcr'étclek ltlltxinlalizlíllísa

'.,lt' A 9. Íllrn a t\'1rl<lcly's llcr,éte leit tttutlltja a Strtt|itll_r,iIt terllléliek lrrirríísítése vrlltatkrlztíslíllittl. 200(l_rlr a

' t r.rrkntrlí l t tcrri-ré ke I< rrrirríísítésé1ló1 szlí rtllllzri ber'éte-l..|i elértéIi ll l.rag'y<llrllílr1lcls (j1.1,|'lapír_clerlrzési iiz,lct_.lri llevétclcit. A I(). rÍ|rn l szitltetiktrs tcl.rrrékek cxl)()-r r i. tl cj lí l is r riir,eketlcsét illusztr.lí | j a.

'\ brtll<lréli llsslitl keztlctt tl'tu.ldtli, és cvekerl lít lrí*. rtt. Még lr|ilior sellt prrktatlt lii, atrri].lrlt. l kall,.lt|iílllk

' r r clketlll i liezcltcli' h iszetl tr lr':íllb ttíp lrí | tlr a s1.lcktr l lttív

] ..r.csle t' il7, llq_reSS7,íl'ellllé r.lílti lritelczesi g\.akOrlllt és, 1.' l zlil< lg.r ll' egvrc szrlfi szti |ilí | trrll1l ér.tcli1lapírtlsít ísa.\ ..i].ril :lz,tlttllan cljtltt lrz igezslíg 1lillarrlrtll: 2007 tlrvlt-

'lll trrlísrltllag.os |rite lezési 1lr<llllérnl jtrttlttta cs<jrllrc lr

. L'lr (]ctltLttt' Fillltllcilrl tlírslislígrlt. I,zt lii)r.ctte llz l1-

122 . A.lelculcgi xrílstíg és anti lniigtittr l',tttl

korryperiőclus' anikor aZ enberek a cscilckeníj lakás-árak e]lenére sem isrnerték fe|, lrogv a -játéknak vége.A C]itibar'rk elnok-vezérigazgat ja, Clhuck Prince ígyvélekeclett: ,,Arnikor a Zene leáll' arrri alatt a likviclitástőrten, nagyon nehéz lesz a helyzettink. r\rníg aZOn_ban a zenekar játszlk, adclig fel kell állni táncolrri. Esrrri nrég tárrcolunk.',:tl

.l007 augusztrrsában azonban lt

piac átlerrdtilt tr fbrcltrlÓpontorr, és a katasztrofális osz_szeomlást az is siílyosbította, |rogy a piac egyik szegnensérííl a tntísikra terjedt. ()lvan vo|t lnindez, t-t.tit.lt

arnikor 1997-ben a feltorekvíí piacok válsága ronrb<l_lőgolytiként tarolta le egyrk országot a rrrásik után.

A részvénypiacnak ennek ellenére sikeriilt helyrcá|lnia 2007 augusznrsa és oktőbere krjzott, ellentnlotrdva fellendiilés/l.rar.ryatlás gcirbérrr jőslataina|i.Mode|lern szeritrt ugyatlis a gyors és intenzív ossz,con-rlás utárr hosszan tartő' fáradszígos trlrrnkával leht.tvisszatérrri az egyensiilykt)zeli helyzetbe. 2007 lrrr

grrsztusában azorrban a trend nenl torp2lnt rlleg teljt.Sen' S 2008 januárjában sen kovetkezett be teljes sz

szeonrlás. Minclkét alkalcllnnral kozbelépett a Fed, ti:'

a ka tna tcsrjkkerrtés rr ek ktiszijn lretííerr a b Llan a hisze t t l

ben kapott erííre a rész.r,'énypiirc, Irtlgy a k zporrtrbank a korábbiaklroz hasonl an rnegclvja rrrajd a glrzclaságot a pénziigyi válság. kovetkezrrrérryeitííl. |;tazonban tévedés. A Fed éppen atniatt rudja egyre |it.

'" I'Iichiyo Nalcanroto-Drvicl Wiehtorv llullislt Citigtor4t Is ',\ttllDnnting'to Íhe Bertt oJ. tllt l}uj,-()1ft [Jtlollt. I..ir.rarrcial

.l.irrres, J()()

jriliLrs 10.

A sztryerlulbol.ék-elruíltlt . 12 j

:is

N'EEI';.9.6 :9?ts

R

ozN-

Na

-éé;=

Seo3

-7

-!

o; :3

;o3

.:!

]:nÓ!

6' ábra: Lakossági je|zá|oghitelek bővü|ése az Egyesüft ÁlIamokban {a

x'

e

I

q

mi]| árd l]sD

12.000

10,000

8.000

6,000

4.000

2,404

0

':r-: -::: -9:: ':53 '95r '96! 1-q67 lg70 1973 1376 '1979 1S82

;ffii í@ {furcfu' rru try -s-ffi É-.{.ffi

19BB 1991 r994 1997 2000 2003 2006

7, ab'ra: Egryre biaorrsagosabb az ingat|anhiteIezés?

FiX kamatozású je|zá]oggaI fedezett éftékpapírok 1%)

\N

^ö:ss.\:il

I

s'sa

1 1 027'9 milIiárd $ l2007' | |' |'éV)

Az amer]ka háZtartások aZ e]mú t hat esztendóben tölrb je Zá oghite t Vettek fe|, m]nt a je]Zá 0gpiac korábbi töÍténetében 0sszesen

5520 mi |lárd $ (200] i ' n'éV)

1 996 I 997 1 998 1 999 2000 20a1

Fofás: BBs Greenwich Capita , Intex soIUtions Inc és CommerciaI N,4ortgage A]elt

2042 20 03

t!qa

R-R*

q

N

I

e

I 170TII

I

II

I

8. ábra: JeIentősen könnyebb hiteIhozzáÍérés

MásodIagos hiteIek aÍánya a jelZá|oghiteleken be|ú|

A|t A hiteIek aránya a jeIzáloghiteIeken beIijl

7"k

I

1a/ó

I i2yo

T2m3

2v"

-:1,'

-ts-"!-lE

r670

tAyo

t2a/a

r0%

B%

67"

4o1o

2%

0"6

-

3 aora' A Mood s smlkturah finansztrozasi úz|etaganak minositési bevéte|em ]ió USD

1.000

20to

-2e?

at{.

I 998 1 999 2000

50%

&"ö:s.s.s:;'(j

Is\-a

t!2 001

a strukturá|t finanszírozás a te|jes minósítésIbevéteI száza|ékában (baI tengeIy)

a stÍUktuÍaIt finansZ|ÍozasI uz|etag

FoÍási lV]oody's éVeS je entése (2000-2007)' sa át ilámjtások

l2tj . ,,1 .jrlnltgi r,ilnía- |! otttt ]l/0,q0ltL,i]lll) '1 s.:.ttplt,ttllltil,, tltttíltt . l2()

r Úsllé lllcg<ir'rri lt g.e;/,(leSlíq.()t, l11crt k<lrlíllllilrl lniír ol\...lkszrll.Ilieq.tette. fIq1' gtltltl<llollr, 1rrlÍ.l-\,cz, a 1léfrztiÍ]-\,ir .Í lslí g i gcrlcsltk kiilr)ll lliiz,i k l<< lrunk trilllli r,lílslígát(il.

A szL'pt,.R BLr li( )ti t,.ti-t,.t.-\I I, t.t,. l'

\ z lt ttleri lilt i irrg.Jtla rl br'rll< lrék egl' cll\..t tl <irilísi fél len_. IrrIcs/hlrlly.ltllís cikltrs résr'c, ettlelv ttltlst jrtt<ltt el lr

l., r-t l tt I ti1l< ll-t thoz. F'z ll z ti gvll cveZctt S7,tl l)c rl lrrl rclrék lé_Il\ cq.ese ll <)sszetcttellll lrz, irlglrtlenbtrllrlr.cktrlíl, s trrlt_

''\ ill.lí7,lltil is k<lrrrplikríltlrllll.'\ fellerltliilés/hlnr'atlísI. ,lt lltrllltrlk cg\' Ltralktlcl<i trerltl és tér''csztlle irltcrakciti_1 . rr'tli crctltlrcrr1'ckérlt lrllrl<Llllrak ki. Illlllcrl e7, eSetl)ell|/ trrlllk<ltl<j trctrcl ttlegcgr'czik az itlgltt|elrllubrlrék

l r,. r r t l jél'c| _ v'llgvis ll7, cg\'rc szofi sztiklí ltlr l lll h itelki Ire_

Ir.'zcsscI -, lt tér'cSzttre r,.iszttltt rrllír eltéríí. I,érrvege ,.r

;'r't.'i ltlcchltt.tizttltrsttil l.ltl<i tíllz,t-ltt fiigÍ]íístíg, ltrtlit|,rrrrlt Itl llcltgltIr lr pilrc r'ltt.iíz,slínllk llc\'eZett, érr peclig

1'''rt'i |t.ttltIlttttcntlllizttltrslllt|< hív<ll<. E,z lr 1lilrci Illlg.etar_I l.. :|/'

,l <)lJ()-lrs ér'ekllcrl r,líIt tltlnlitriítlsslí, llIrlil<tlr Ilea_,Ir :rr l'.gycsiilt .ill.rnrok clniikc, Ilrrrq'rrrct 'l'l-ratchcr

1' lrq Nrrg'-llrit'.rnni'.r rninisztcrclnril<e lctt. t\2. el t.-

|( |l\ cl\ itz,<ltlllatl jcir.lrl ktlr.líllllillk: lr e\,'iikcr.ekct a XIX..''ttli állr.''r,.-. t'l i t.c-ben kcreshetjiik'\ 1lilrc'i firtttlltrlretttltlizttttts a tiikéletcs \'Cl.Scn\/ e|_

, . lr.tt'l-c r'ezcthctó r'isszll' ltllleIt,trel< :rIlr1rg<lrrtlclIlrtlít

Iilrl Srltith \ctcttc fe], |rrler ltzrttlítl lr klltsszikLrs kiiz-

' . |.tsztl|< trlr lilrlltcjlcsszck. \ utlistltlik r illíq.lrlílltlrtrt

' . .. ll,i itlííszltl<llltrr lt li<lttllttttttiZlllt|S. lt sz<rcillIiz,tt-ttts és

B

=

!

=tr ffii

ffin--ffi--]

il-nffi]fillf

.G

.oÍ.u

130 . A jelenlegi aákíg _ és ami nt.dgr)tte uan

az e gy éb 1 á 1l ami b e av atkozás t p rivi l e gi zá|ő r endszer ek

bukása hatalmas lendiiletet adott a piaci fundamenta-

lizmusnak, pedig ez a lendiilet tévedésen alapult. Az a

tény, hogy az á||amibeavatkozásban mindig van hiba,

még nem teszi tokéletessé a piacokat. A reflexivitás e|.

méletének is éppen az a kiczponti gondolata, hogy

minden' amit az ember alkotott, hibás. A pénzpiac<lk

nem tendálnak sziikségképpen az egyensri|y irányáb,s,

és ha magukra hagyjuk óket,valószínííleg az eufőria és

a kétségbeesés végleteibe sodrődnak. Pontosan emiatt

nincsenek tehát magukra ha5rua, hiszen a ktilonfé|e

pénzng5n hatőságok feladata a piacok feliigyelete Ós

szabá|yozása. A nagy v\|ággazdasági vá|ság óta ezek t|

hatÓságok figyelemre méltÓ sikereket értek el a nelll.zetkozi pénzngy rends zer srilyos osszeomlásának m c g-

akadályozásában. Ironikus mÓdon éppen ez tette le|te-

tóvé apiaci fundamentalizmus tulélését is. Az 195()-cg

években folytatott londoni egyetemi tanulmányrrirtt

idején gy ríínt, hogy a labsez-faire végleg a homá|ylla

veszett. Az tqgo-"' években azonban ismét feltánrirtlt,

és hatásának koszonhetóen a pénzigyi hatőságok cIvc-

szítették a piacok feletti befolyásukat, szabad utat cll.gedve a szuperbuborék kialakulásának.

Ez a szuperbuborék három o|y an v ezéttrend kol l r l l i.

náció1a, amel)mek mindegyike legalább egy lribát r.cit'

Az e|só a dinamikus hitelexpanziő hosszti távrí trerrrIjt.,

amely az ingatJatthitelek és a fogyasztÓi hitelek cgvr.e

magasabb hitelfedezeti rátájábóI (LTV) és a GN|)-lrcrviszonyított hitelmennyiség (lásd 1 1 . ribrn) noveke r Itlsí=

ból is 'lathato.

Ez a jelenség a nagy vl|ággazdasági vlil=

A szuperbuborék_elm let . 131

slí got kcivetó anticiklikus-politikík eredményeként ala-l<ult ki. Minden alkalommal, amikor veszélÉe kertil alllrnkrendszeÍ, vagy ha recessziÓ fenyeget, a pénzigytI l a tőságok beavatkoznak, kisegítik a bajba kertilt intéz-lrrényeket, és lendtiletet adnak a gazdaságnak. A kozbe-|c1lés azonban aránya|anul stimulálja a hitelexpanziót,r'lrgyis eg5rfajta erk<ilcsi kockázatot jelent. A másodiktl.cnd a pénzpiacok g|oba|izáciőja, a harmadikapénz-ricyi szabályozások fokozatos megsztintetése és a pénz-iiqyi innováció felgyorsulása. Amint lánri fogjuk, a

rjoba|izáció is aszimmetrikus jelenség. Az Egyesiilt\||arnokat és a pénztigyi rendszer kcizéppontjában el-

l r c |yezkedó országokat pr eferá|ja, rníg a perifériára szo-r r rlti, kevésbé fejlett gazdaságokat hátrányosan érinti.\ |<ozpont és a periféria egyenlódensége ug.yan nem|'r;z,ismert tény, viszont annál nagyobb szerepet játszik'r szuperbuborék kialakulásában. Amint pedig már em-|rtcttem, a szabályozás csokkentése és a legrijabb pénz-rr11vi megoldások tobbsége azon a téveszrnén alapul,Ir.rq.y 2 piacok egyensrilyra torekszenek, ennélfogva aZ. Itcrések csupán véletlenszeríí jelenségek.

,\ szuperbuborék ezt a három trendet és tévedést|'.'rrrbinálja. Az elsó trend gyokerei egészen az 1930-l.. tivekig nyrilnak vissza, míg a mástldik és a harmadik.',.l|l az 1980-as években kapott igazán etóre. Ennél-|.'1ir,1 1n2*u a szuperbuborék is az 1980-as években| , ztlctt kialakulni, hiszen a piaci fundamentalizmus is. |.Irlr vált a nemzetkozi pénztigyi rendszer vezére|vé-,, ,'\z azonban bizonyos, hogy ezt a folyamatot nemI r rrr|l}'íí végigkovetni és megmagyarázni.

I 32 . A jelenlegi a lsdg _ és ami mtigiitte uan A szuperbuborék_elmélet o 13 3

Gt,osALrzÁctó

A pénzpiacok globalizáciőja igen sikeres fundamenta-|ista projekt volt. L pénzug|n tóke szabad áram|ásarrregnehezíti az á||amok sz{már-a, hogy a tókét meg-:ldőztassák vagy szabá|yozzák, his"e.," ilyenkor konittyen máshova áramlik' Ennek ktiszcinhátóc"

^ pZ;;_iigyi tóke kivételezett helyzetet é|vez. A kormányok

rryakran saját országak igényeinél is jobban figy.É;k:t nemzetkdzi t6ke e|uárásaira. Apénípiacok g|;Lalizá-r.i<ija éppen ezért szo|gáIta o|yan-jőI a piaci fundamen_t:t|izmus érdekeit. A folyamai

^, íq73!^,olajsokk utánv, olaj d ol|árok vis s za fo r gatás áv a|ke zd ód o tt, m'j d . Észcn felgyorsult a Reagan-Thatcher évek alatt.

A g|obalizácjó azonban nem azta kiegyensri |yozott1;ítékteret a|akította ki, mint amit a piaci fundamenta-liznlus hirdetett. A nemzetkilzi pánzngyi rendszertr lIyan pénzii gyihatóságok konzorciuma tartja ellenór-1,::''1".j' amelyek a fejlett országokat képviselik. Míí-|'iitléstik alapja a Washing,o,']ko.,,".nzus. Szigorrí1llllci fegyelmet rendelnek el az egyes országoknak,.||t| azonnal mődosíta"*

' szaba|yáko,,, h, í pénz-rrri.yi rendszer veszélybe kertil. Ebbln a rendszer^ben a||r.ctton Woods-i intézményekben (a Nemzetkozi\ :rIutaalapban és a Világbankban) vétőjoggat rendel-|cr,.

'.Egyestilt Allamo[ ,,.gy",,lóbb'' a tcibbieknél.\ r|<lllár olyan nemzetkozi tartalélozalutávávált, ame-|tt.t, a ,i|ág kozponti bankjai is elfogadtak. Ennek. l ..tlltrényeként az Egyesiilt,Allamok a"nticiklikus po-|rti|ilít folytathatott, mik zben a Íej|6dó országok és

s.)

\o)

rtt(9o

.66o\o

OJ

=.E

o6)

oUJ

G

\G

r;Ú,!BB

F'

-fiuh,,, fi

.E

5tr' I

.EIIE

,', E,, ' I," E',8E

Il,t Ei"t

,FEE

iii F'a

134 . A jelenlegi a lság - és ant,i lniigötte aan

bizonyos mértékben a t bbi fejlett ország is, csak a sa.ját kereteiken beltil mozoghattak' Biztonságosabb letttehát, ha a pénzigyi eszkozok a periféria helyett a

kozpontba koncentrálőclnak. Amint a tóke mozgásátgát|ó szabályok megszííntek, aw|ág megtakarításait is

rogton fe|szívta a kozpont, hogy rijra elossza. Ráadá-

:r'l nem is olyan ktilonos véletlen, hogy az Egyesii|tA]lamok folyó frzetési mérlegének mára állandősu|t|iánya Reagan elnoksége alatt alakult ki. A defr'cit ar,-

őta csak duzzad, és 2006 harmadik negyedévére mírelérte a GDP 6,6 száza|ékát. A v1lággazdaság motor-jává pedig az amerikai fogyasztó vá|t.

-IBERALIZACIO

A második világháborri végén a pénzijgyt iparágat *

aZaZ a bankokat és a piacokat - szigorrian szabá|yor,-ták. A háboru utáni években ezeket a korlátozásokrrtfokozatosan csokkenteni kezdték eleinte lassabbnIt,

majd egyre dinamikusabban, mígnem az 1980-as évck.ben a trend tetózott. Mivel azonban a pénzpiactlknem az egyensrílyi állapot felé haladnak, a libera|izÍ.cjó idószakos válságokat generált. A legtobb recesszitla viIág kevésbé fejlett tészén jelentkezett, amit ígytobbek kozott a fejlettség hiányáva| lehetett magyil.rázni. Voltak azonban olyan válságok is, amelycl.i rt

nemzetkozi pénziigyi rendszert veszé|yeztették: így

például az 1980-as bankválság vagy a fej|ód6 piat.rll*

1997-I998-as krízise. Ezekben az esetekben a 1léttr,-

A szuperbuborék-elmélct . 135

iigyi hatőságok a rendszer megmentése érdekébenvá|toz,tattaka szabá|yokon, de kcjzben a kevésbé fejlettországokra nézve továbbra is érvényben tartofták apiaci fegyelmet.

Ez az aszimmetria kombinálÓdott a feilett orszá-gok aránytalan hitelex panziőjáva|, aminek k<jszonhe-tóen a kozpont szinte felszippantotta a periféria meg-takarításait, és lehetóvé tette, hogy állandősuljon az|.)gyestilt Allamok fo|yó frzetési mérlegének hiánya'l{áadásul Reagan elnoksége aiatt megkezdídottés ha-llrarosan őriásira dagadt a kciltségvetési hiány is. Para-tlox mődon a kciltségvetési deficit segítségéve| Íedez-ték a folyÓ fizetési rnérleg hiányát,hiszen a felesleggelr.cndelkezó országok az Egyesiilt Államok állami-és|<<>rmány zati kotvényeibe fektették gyarapodő mone-llíris tartalékaikat. Ez, azért is volt kiilcjncisen visszás'||lert a kevésbé fejlen világ tókéje az Egyesrilt Alla-lrrokba áramlott, mikozben az Egyesiilt AJlamok folyő.:s koltségvetési hiányai indukálták leginkább a hitel-r' x1lanziőt. A hitelkihelyezések másik kulcsfontosságrí|rlrrása az j pénzagyt eszkozak bevezetése volt,.,aL-rrlint a tendencia, hogy a bankok és bizonyos iigyfele-i|i - nevezetesen a fedezeti alapok és a zártvagyonala-;lr l|< * egyne nagyobb kedwel alkalmaztak tókeáttételeslrrcgoldásokat. A hitelexpanzióhoz Japán is hozzájá.lrr|t, ugyanis az ingatlanbuborék utőhatásaként hatá-r.lzlttlan idóre gyakorlatilag nullára cscikkentették a|,lrrrlatlábat. Ez a lépés rigynevezett )'carry trade'' (át-r rtt kereskedési) hullámot indított el, ami azt ie|ena,|r.,gy x ktllfoldi intézmények jent kolcsonoztek, a ja-

1 36 . A jelenlegi z'l k g * és ami mdgőtte aan

pán magánszemélyek pedig magasabb kamatozásri de-vizába fektették megtakarításaikat _ gyaban akár az,

áttéte| eszkozével is élve.Ezek az egyenlótlenségek a végleteki g dlzzadhat-

tak volna tovább, hiszen a lelkes hitelezókkel szembenmindig ott álltak a hasonlőan lelkes adősok. Egyfajtaszimbiőzis alakult ki a termelésénél ttjbbet fogyaszt<|l

Egyesiilt Államok, valamint Kína és a tobbi ázsiai ex-portór kozott, akik viszont szívesen termeltek sajrít

sztikségleteiken tul. Az Egyesiilt Al|amok hilsó ad<is-

ságot halmozott fel, míg Kína és a tobbi ország devi-zatarta|ékokat. Az ameri ka i me Eakarít ási r áta a lacso l r y

volt, a tobbieké magas. Hasonlő szimbiőzist figyelhet.tiink meg a bankok és tigyfeleik (fedezeti alapok és

részvényalapok), valaminta je|zá|og-hite1ezók és a jc|.

zá|ogadósok kozott is.A helyzet az amer1kai ingatlanbuborék kialakulásrí.

val és a hamis paradigmán alapulő innovatív pénztigyimegoldások bevezetésével vált tarthatatlanná. A sz,irr.

tetikus pénziigyi eszkozok, a kockázatszámítások és rt

kereskedési modellek ewtó| egylg azon aZ elméletcttalapultak, hogy a piacok egyensrilyra torekszenek, Ús u

kilengések csupán a véletlen míívei. Ezek az jítme goldások mind mriltb éli tapaszta|atokra építke z,t c k.

és bár teret hagytak az esetleges devianciának és rijtrendeknek' nem ismerték fel, hogy maguk is hatlist

gyakorolnak. lr háztartások egyre inkább fuggcrrlkezdtek a |akásárak két számjegyíí novekedésÚtril,Amikor a megtakarítási ráta negatív tartománybll Zll-

h an t, a háztar tás ok a 1 e|zá|o gok re fi n an s zír o zás áv it| i v =

A szuperbuborék_elmélet . 137

t()ttak rijabb tókéhez. E'z az osszeg 200ő-ban megkci-rc|ítette az I bilr|ió dollárt, amely a csrícsperiődusbanlr GDP 8 száza|ékát tette ki, meghaladva a folyó frze-rősi mérleg hiányát is. Amikor a lakásárak emelkedéserrlegállt, a trend elószor megtorpant, majd az ellenke-ilíjébe csapott át. A'háztartások hirtelen őriási kitett-scggel és eladősodottsággal szembestiltek, és ez végu|l Íogyasztás visszaeséséhezvezetett. A hanyat)ás sza-|ilrsza tehát a klasszikus boom/bust modell mintáját|iiiveti, ugyanakkor általános dollárellenes hangulatotr,líltott ki, és a legujabb pénzij.gyi megoldások miattiszélsóséges állapotok felgringyolítését is megkezdte.|Íly kapcsolődik tehát egymáshoz azingatlanlufi és asztrperbuborék.

Ahhoz, hogy pontosan megértsiik az eseményeket,ltirryeges megktilonboztetni a jelenlegi válságot azok-rril a periodikus k,rízisektól, amelyek az 1980-as évekr ltlr tarkítják a pénziigyi torténelmet. A korábbi vá|sá-

1i.l|< a hosszri távri szuperbuborék uralkodő trendjénekt.s téveszméjének voltak sikeres megmérettetései. Ez-z..| szemben a jelenlegi Wízis már rnás Szerepet t ltIlt.: lleÍil csupán az ingat|anbuborék alkonya és fordu-l.,;ltlntja, hanem egyrittal a szuperbuboréké is. Akik|,|li|rtottak amellett, hogy a subprime váIság csupán..Isz,igetelt jelenség, nem értették meg, hogy mi ttjrté-r.rli valőjában. A subprime váIság egyszeríien csak ki-1 rrr|i|<asztotta a szuperbuborékot.

N<lha visszatekinwe egyértelmíí, hogy a korábbi vál-'.,rt1lk a szuperbuborék megerósítését szo|gá|ták, a je_

|. rrIcgi krízis pontos szerepe és jelentósége nehezebben

1 3 8 . A jeknlegi udlság _ tis ami mi)giitte aan

korvonalazhatő. f.eőriám, miszerint most egy korszakv égér 6| van szó, csupán koncepciÓ, nem pedi g tény v agytudományos e|6reje|zés. Alá is kell még támasztati.

Van azonban egy nyomős bizonyíték a szuperbu-borék-hipo tézis alátámasztására. A hitelfelvételi kove-telményeket már oly mértékben meglazították, hogyképtelenség további engedményeket tenni. Ez |eg.alábbis az anterikai fogyasztóWa nézve igaz. A' je|zá-logok, autőhitelek és hitelkártyák mind elérték a leg.magasabb plafont, és ez a tobbi fejlett országra, ígyNagy-Britanniára és Ausztráliára is érvényes. Nagyonvalószíníi, hogy a kereskedelmi hitelek is hasonlő ci-póben járnak, ktil<intis tekintettel a tíkeáttételes kivá-sárlásokra és a kereskedelmi célri ingatlanokra. Még.is, a korábbi pénziigyi válságokkal kapcsolatban is e|

lehetett volna mondani uryanezt - mint ahogyanA glob lb kapitalizm.us ulílsdga címíí munkámban tet.tem. A konyvet a feltorekvó piacok 1997-es recessziő-jánakidején írtam, és nem |ettigazam. Senki sem sejt-hette, miféle rij hitelezési mÓdokat találnak majd ki, ésmilyen rij tókeforrásokat fedeznek fel. A mai válság-ban például néhány bank állami befektetési alapokb<i|(SWr; nyerte vissza t6kéjét. Az |987 -es értékpapír-piaci osszeomlást kovetóenJapán lett avégsó hitelezés befektetí.Ha pedig sziikséges, a Fed még mindignyomhat további bankjegyeket. Mindent ciszszevewctehát nem tril hihetó az az étv, hogy kifog1tunk az j

tókeforrásokbő1.Ennél lényegesen meggyózóbb, hogy ezíttta| avá|.

ság nem csupán apénzigyi piac egy adott szegmensé-

A szuperbubortík_elmélet . 139

r.e korlátoződik, hanem az egész rendszerben szétter-

icdt. Mindennap világosabbá vá|ik, hogy már nem

1lrőbatételró| van szó. A' piacok osszeomlása kifog a

1rénziigyi hatőságok regenerálő erófeszítésein. A koz-l)onti bankok sikerrel pumpáltak ug.yan lilaziditást a

lrankrendszerbe, a banki hitelek kiáramoltatása a gaz-tl'.rságba példátlanul hosszri ideje sztinete|. Ez az e|só.,|yan alkalom a nag.y világgazdaságiváIság Óta, hogy,t nemzetkcizi pénzigyi rendszer valőban az cisszeom-llís szélére kertilt. Ez tehát az alapvetó eltérés a mos-tlrrri és az eIózó válságok kozott.

De hát mitól is lett más ez a vá|ság? A k<izpontilllrrrkok most is vwanazt az anticiklikus stabilizáciőss7,erepet toltik be, mint korábban. Ezíttal azonbanIltssan reagá|tak, mert egyrészt talán valőban hittek a

srlbprime válság elszigeteltségében,, másrészt pedigtlrrtottak az erkolcsi kockázattól is. Igy vagy így, der,cgtil mégis átlendtiltek a gorbe csricsán. Amint vi-\Z()nt eg.yértelmíívé vált, hogy a pénzigyt szektor bu-lilísa a reá|gazdasát.'ra is kihat, a hatőságok azonnalk cszen á||tak pénzngyt és koltségvetési segítséget nyrij-tlrrli. A gazdaság osztonzését azonban már három té-nyez6 is akadályozza.EIíszor is az utőbbi években a

1lcrrziigyi innováciÓ ámokfutásának lehetttink tanrii,t.s a neÍflfégiben bevezetett j pénzngyl eszkozok és

;lilrcok koztll tobbról is most dertil ki, hogy va|ójábanrrrilyen veszélyesek és károsak. A második akadá|y az

;t'|cnti, hogy a világnak a dollár iránti lelkesedése

't1cncsak alábbhagyott. Ez megkoti a pénzij'gyi hatő-

.',rgtlk kezét, hiszen az anticiklikus politikák alkalma-

140 . A jeknlegi adk g és ami miigiitte aan

zása konnyen oda Vezethet' hogy hirtelen mindenki,,szabadulni,, akar a dollártől, ami pedig elszabadultiinfláciőt válthat ki. AZ Egyestilt Allamok éppen olyalrhelyzetben Van most' mint a periféria orczágai, és igen-csak megcsappant a domináns pozíciő elónye. A har-madik tényez6, hogy a bankok tókea|apja is srilyos ktí-rokat szenvedett, ezért a kockázati kitettséget selrrtudják már,kordában tartani. Mivel a bankok legfolr-tosabb feladatul épp a kitettség csokkentését tíízték ki,a Fedtól kapott monetáris segítséget már nem szívc.sen adják tovább iigyfeleiknek. E három faktor korrr-bináciÓja miatt a gazdaságivisszaesés gyakorlatilag c|.kertilhetetlenné vált, és ami korábban még csak sikc-res prÓbatétel volt, az most egy korszak végét jelerrti.

A, így azonosított három tényezí szorosan ka1t-

csolődik ahhoz a három hibához, amelyek miatt kia|lr-kult és elhatalmasodott a szuperbuborék. Mégselrrajánlatos t lhangsrilyozni szerepét, és olyasfajta vll-rázsetít tulajdonítani neki, mint amivel Reagan eln(ika piacokat is felruházta. A fellendiilés/hanyatlás folylr-mat nem egy determinált, elkertilhetetlen esemény-sor, hanem egy mődozata annak, ahogyan a pénzpill.cok reflexivitása megnyilvánul. Izo|á|tan sosem fortltrleló, noha a ciklikusság mintázata néha annyira nyi|vánvalő, hogy szinte elszigetelt jelenségként tanullrllí-nyozhatjuk. Pontosan ez a helyzet az ingatlanbubo-rékkal is, noha az idíkozben bevezetett szintetikrrstermékek (így pl. az adósságfedezet instrurnentttmok, vagyis a CDo-k és a CDo,-k) itt is megvált<lz,tatták az események menetét. A szuperbuborék ráatIlí

A szuperbu'bor k-elnt,élet . 14I

strl ennél is bonyolrrltabb jelenség, hiszen egyéb bu-llrlrékok és tényezók hatását egyesíti.

Ezekból néhány (így a nyersanyag-boom, Kínat'|ííretorése stb.) az említés szinq.én már korábban is

lcIrneriilt, a szuperbuborék rekonstruálásakor viszont.l részleteket is kifejtem. Itt csak figyelmeztetni szeret-rrcm azokat, akik determináltnak tartjákaz eseményekstl.át hozzáállásukkal elsiklanak a lényeges SZem-

1lrlntok felett. Cé|ravezetóbb, ha a mintát igazítjuk a|lrlrrkrét eseménysorhoz, hiszen én is így jutottam el

'r szuperbuborék elméletéig.

A Rpnr-BxvnÁs

t lj paradigma a|att nem a fellendiilés/hanyatlás min-rlijlít értem, hanem a reflexivitás elméletét. A fellen-. I i i | éslhanyatlás szekvencia egyszerííen egy meggy1zó|rizrlnyíték a reflexivitásra. Azétt is meggyózó, mert.,lvan Piaci magatartáSről árulkodik, amely meróben.'||cntétes az uralkodő paradigmával, miszerint a pia-..ll< egyensrílyra torekszenek. Jelentóségét pedig csak|t>|<c:zza a napjainkban tapasztalhatÓ piaci káosz, hi-.,,/'cn a reflexivitással ellentétben a régi paradigmaI'ti1ltelen magyarázatot adni a jelenleg zajlő esemé-rl1,ckre. A paradigmaváltást ktilonosen stirgóssé teszi,lvpy az automatikus piaci egyensiilyba vetett hit.'|irllhat a kaotikus állapotokért' hiszen emiatt h'gy-r.rli a szabá|yozók, hogy helyetttik a piaci rnechaniz-

'rlrrs korrigálja a szé|sóségeket' A lavinaszerííen meg-

&

142 . A.ielenlegi uílsdg _ és ami mtigtitte aan

bukő szintetikus pénzigyi eszkoz k és befektetésigyakorlatok kialaL-ulását aZ a meggyózódés táplá|ta,hogy az árak a véletlenszeríí kilengéseket kovetóenrigyis visszatérnek az át|agértékr e'

A reflexivitás elmélete jellegében is eltér aZ eryen.srílyelmélettól,, Az egyens lyelmélet a popperi tudo.mányos mődszer szerint a tudományos elméletek kozésorolja magát. oly"" egyetemesen érvényes általánosí.tásokat I<ínáI, amelyekkel a természettudományokhozhasonlőan konkrét elórejelzéseket lehet osszeállítani,Ezze| szemben a reflexivitás elmélete semmi ilyesmitnem állít, sótazthirdeti, hogy a reflexivitás határozat-lanságot visz az események sorába, így helytelen len.ne konkrét elíre1e|zésekkel szolgálő elméletek utánkutatni.

Meggyózídésem, hogy a reflexivitás elmélete ha.tékonyabban magyarázza a jelenlegi helyzetet, mégakkor is, ha nem szolgálhat olyan á|ta|ánosításokka|,mint amilyeneket a természetcudomány kcintcisébcb jt régi paradigma gyártott. E$"k tétele, hogy a tár.sadalmi események alapvetóen ktilonboznek a termÚ.szeti jelenségektól' hiszen gondolkodő részwev ivannak, akik elfogult nézeteik és félreértelmezései|crévén bizonytalanságot visznek az eseményekbe. Azesemények olyan egyirány ' titon haladnak, amelyctnem lehet eg.yetemesen érvényes tcirvényekkel elíírcmegjősolni, lévén, hogy azt a szereplók nézetei és.,lr,

adott helyzet kozotti refl exív kolcscinhatás befolyást l |.

-ia. Ennek megfelelóen a reflexivitás elmélete nagytlllllbiztonsággal tudja magyatázni az eseményeket, nrittt

A szuperbubot.ék_elrnélet . 143

c|óre je|ezni. Márpedig "gy

tudományos elmélettól|lem ezt várjuk. Ha tehát elismerjiik a reflexivitás té-lryét, akkor a társadalomtudősoknak, azon beltil is a

|< zgazdászoknak gyokeres vá|toztatásra van sztiksé-gtik mődszertanaikat illetóen. A reflexivitás éppent:tniatt nem vált eddig általánosan elfogadott paradig-n,tává. A jelenlegi pénzngy vá|ság azonban valődi át-ti)rést jelenthet.

Elméletem már hísz éve ismert, mégsem vettéklitlmolyan, sót magam is kételkedtem jelentóségében'l.,lismerem, hogy nem voltam kellóen pontos és ko_vctkezetes a részletek bemutatásában' és talán mégtlttlst is lehetne csiszolni munkámon. Abban viszontrrrár teljesen bizonyos vagyok, hogy az általam javasolt

1llrradigma a réginél jobb magyarázatot ad a kortilot-tiirlk zajlő eseményekre. Az pedig majd elválik, hogytrlvább lehet-e fejleszteni. A lényeg, hogy mások is el-|ilgadják * ennek a konywnek is éppen ez a céIja.

Lz íj paradigma szerint a legjobb, ha a pénzpiacit.scményeket torténelemnek tekintjiik. A mrilt ponto-slrrr kortilírhatő, míg a jov6 bizonya|an. Ennélfogva|ii)nnyebb magyarázatot találni az adott helyzetre,||)int megjősolni kovetkezményeit. PillanatnyilagIlcln eg'y' hanem tobb reflexív folyamat fut párhuza-|||()san' ami miatt a lehetóségekszáma is hihetetlentilrrlrgy. Ráadásul a helyes magyarázat felkutatása is ne.lrczségekbe íitkozik. Míg a torténelmet általában pon-|()San meg lehet határozni, annyira tí|zs folt, hogyr r r i rrdaddig képtelenség értelmezni , amíg a vizsgá|t fo_It'lttnatok és eseményekszámátle nem szííkítiiik. Ezen

144 . A jelenkgi atílság - és ami rndgiine uan

a ponton tehát igen hasznos a szuperbuborék elméle-te, mert segítségével meghatározhatj,l'k, hogy me|yeseményeket érdemes alaposabban megvizsgálni.

A szuperbuborék elméletével egy olyan torténelnriosszefoglalás is készíthetó a második világháborri utrí-ni pénztigyi torténelemról, amely a jelenlegi válság.ban cs csosodik ki. Természetesen ez a fe|adat trilmu.tat e kcinyv keretein, s ugyanakkor teljesítóképességr:.met is meghaladja. A kovetkezí fejezetben azonbattigyekszem az elmrilt wenot évben szerzett pénzpiacitapasztalataimmal helyettesíteni ezt a torténelmi áttc.kintést - egyfajta szubjektív osszefoglalását nyríjwa ..rz

adott kornak, ami ta|án így még tanulságosabb.Az átte|<tntés után továbblépek, s bemutatom, ttti.

ként véleke dtem az év elején, valanrint hogy azőta rl"li-

|yen vá|tozások torténtek nézeteimben. Ezze| a va|<is

idejíí kísérlettel igyekszem bemutatni az elmélet gyn.korlati me gvalősulását. Ezt kovetóen a lehetsé ges 1l<

l.litikai reakciőkat vázo|om fe|.

'\z egyik elónye annak, hogy már tobb mint owen évelr 1rénzpiacokkal foglalkozom) az,hogy saját emlékek-k c l rendelk ezem fej|6 déstikról. Pályafu tásom során al-lilrlmam nyílt megfigyelni teljes átalakulásukat. Azokarrtcgoldások, amelyek ma már furcsának hatnak, régent t cmcsak terméSzetesek, hanem eg.yenesen kikeriilhe-tctlenek voltak. É' ,, fordíwa is igaz. A ma oly nép-sr,críipénzigyt eszkozok és eljárások korábban elkép-zclhetetlenek lettek volna. Emlékszem még arra azi t | ííre, amikor arbitrázskereskedóként warrantokra és.rrválthatő kowényekre specia|izálődtam, és arről áb-t:ittdoztam, hogy a részvényekból kereskedésre alkal-|tllls warrantokat hozok létre. Ezt azonban az akkori,,tl|>áIyozás nem tette lehetóvé, sót álmodni sem mer-tt.rrr annyiféle szintetikus eszkozríl, mint amivel marr:rp mint nap kereskednek.

A második világháboru végén a pénzigyi szektor _|rltttkok, brÓkerek és egyéb pénziJ:gyi intézményekl lsszessége _ alapvetóen más szerepet toltott be a gaz-.|;rslígban, mint ma. A bankokat és a piacokat szigoru.z'rllályok kor|átozták. Lényegesen kisebb volt a kint

l|RTIilII( IIJTZITEgu siKEtrs spBKt]lntls El-|-|laKirf,t0i

116 . A jelenlegi udkíg _ és ami m,iigdtte aall

lévó hitelmennyiség a gazdaság méretéhez viszonyít-va, a felvehetó hitelosszeg alacsonyabb volt, s a fede-zeti koveteimények is eltértek a maiaktől. Jelzáloglri.telek esetén legalább 20 százalékos oneróre volt sztik-ség' és részvény{edezetíí kolcsonoknél torvény írtrl

eló, hogy a fedezeti érték Iegfeljebb 50 százalékahc'Iyezhetó ki. Az onerót igénylró gépjármííkolcsonokctsaját forrás nélkilIi lízingmegoldások váltották fcl.Nem léteztek hitelkáÍqák, és a fedezetlen hitelckmennyisége is igen csekély volt. A pénziigyi jntéznlé.

nyek meglehetósen |<:s százalékban szerepeltek rrz

amerikai tózsdéken, és általában nag.yon kevés pérrz-iigyi részvényt jegyeztek a New York-i tózsdén is.

A legtobb bank értékesítése a tízsdén kívtil tortént.A nemzetkozt pénzigyi tranzakciÓkat a legtobb rlr.-

szág szigor(l, szabályokka|kor|átozta, és az országok |<ii-

zotti tókeáramlás is igen csekély volt. A BretttlttWoods-i intézményeket is éppen azért hozták lérrc'hogy lehetóvé váljon a nernzetkÓzi kereskedelem, r'1s

hogy valamiképpen kompenzál jáka nemzetkozi magrírr .

befektetések hiányát. A rendszert az Egyestilt Allarlrtlltalapította - a John Maynard Ke1mes vezetÍe brit |<ii|.

dottség segítségével. Mondhami' a britek terveztek, lte

amerikaiak végeztek, A Bretron Woods-i intézmérryckirányítői 1fe1|ett világ kormányai lettek ugyan, c|c ltz

Egyestilt Allamok vétÓjogot tartott fenn magának.Annak ellenére, hogy a nemzetkozi pénziigyi rcrrr|

szer lrivatalosan arany alapri, gyakorlatilag a dollár ttil

totte be a nemzetkoziva|lta szerepét. Az arany árát il.lárban határozták mes.. A Brit Nemzetkoz ssés ()l.szi|

Eg, sikeres spekuldns emlékiratai . 147

gai egy ideig még a fontnál maradtak, de az árfo|yam-cscikkenés miatt a sterling blokk is hamarosan meg-szíint. A háboru utáni dollárhiányban az Egyestilt Al -rrrok a Marshall-terv programjával segítette Eurőpatalpra áI|ását. A dollárhiány fokozatosan enyhiilt, és az|iurőpai Kozos Piac (EGK) megalalrrlásával, valamint.|apán rijjáéledésével - amelyet az ázsiai tigrisek is kovet-tck - a he|yzetmegfordult. A tókekiáramlás, a kereske-tlelmi hiány és a vietnami háboru hatásai miatt eg1rerragyobb nyomás nehezedett a dollárra. A nemzetkozi1 lérrziigyi rendszer feletti e||enórzés amerikai irányításrrlellett továbbra is a fejlen országok kezén maradt'Arnikor a dollár aranyra valő átválthatóságát I97I' al-g|.lsztus 15-én felfiiggesztették, a kozponti bankok leg-irtkább dollárban kezdték 1rizni tartalékaikat is.

P á|y ámat mé g 19 5 4 -b en, e gy londoni kereskedelmiI l lr nkban kezdtem gyakornokk ént; arbitr ázskereskede -|cmre specia|izáIődtam. Az arbjtrázsiigyletekné| az a..c1, hogy kilrasználjuk a hilonbozó piacokkazatt je-|cntkez6 árkiilonbségeket. Abban azidóben a nemzet-kiizi kereskedelem fóként olajra és aranykészletekre|i<lrlátozÓdott, amelyhez speciális valutát, gynevezett1ll.émium dollárt használtak. A hivatalos árfolyamotri\gzítették. mikozben a tókemííveleteknél az ár[o-It'llmok a kereslet és a kínálat fuggvényében mozogtak.

195ő-ban koltoztem az Egyesiilt Ailamokba, Az|,rlrÓpai Kozos Piac nregalakulását kovetóen a befek-tt'tíík élénken érdeklódni kezdtek az elrópai értékpa-1,íl.tlk iránt, így alkuszként, elemzóként és kereskedó-|'tillt egyaránt aktív szerepet vállaltam. 1963-ban azon-

148 . Ajelenlegi x k g _ és ami mrigdtte uan

ban hirtelen vége szakadt ezeknek az tigyleteknek, mi-velJohn F. Kennedy elnok bevezette az ígynevezettkamat-kiegyenLítí adót, amely gyakorlatilag |5 száza-lékos pőtdíjjal srijtotta a hilfÖldi értékpapírok határonkíviili vásárlását. Fokozatosan áirányttottam tehát Íi-

gyelmemet az ameikai értékpapírokra - eleinte csak

elemzóként, késóbb a|apkezelóként. Voltaképp en a z

alapkezelík elsó generáció1ába taÍtozom) a kezdetek-kor mindossze maroknyi csapatot alkottunk.

E|emzíként lehettem tan(lja a bankszektor fokoza-tos ébredésének. I972-ben Tbe Case for Growth Banks

címmel írtam egy jelentést. A}koriban a bankokat tar-tották a wlág legunalmasabb intézményeinek. Yeze-tóségiik az |930-as évek traumája miatt olyannyira rr

biztonságra koncentrált, hogy ezzel a nyereséget és

a novekedés tempőját is sikeriilt visszavetni. A banlt-

szektor szerkezetét gyakorlatilag megbénította a srlkszabá|yozás. Az áI|amhatárokon átíveló novekedést

torvények tiltották, sót bizonyos államokban még a Íi.

őknyitás is tilos volt. Ez az unalmas ij'zletág |<lzáró|llg

unalmas embereket Vonzott magához, és az ipar élén |< -

sége és megujulási képessége is a minimumra cstik-

kent. A nyereségre vadászó befektetók messze elkc.riilték a banki részvényeket.

Jelentésemben azonbaÍIarta hír,tam fel a figyelmct,hogy a helyzet váItozásnakindult' de ezt a befektetíí|inem ismerték fel. A bankárok rij generációja nár iir,-

leti iskolákban tanult' és profitorientáltan gondoll<rl.dott. Ennek az íj gondolkodásmődnak volt a ktiz.

pontja a Walter Wriston vezetése alatt állő Fir'st

Eg sikeres spekuldns emlékiratai . 149

National City Bank, és az itt képzett szakemberekI<ezdték betolteni a tobbi bank vezetó pozícióitis. Ú1-fájta pénziigyi instrumentumok |áttak napvilágot, és'lz agresszívebb tőkefelhaszná|ásra váltő bankok egylreimpozánsabb eredményeket produkáltak. A jobb ban-|rok ROE (sajáttóke-arányos nyereség) mutatőja akárl 13 száza|ékot is meghaladta. Ha bármely más ipar-lígban ilyen RoE mutatőt sikerÍil kombinálni IO szá-zalék feletti egy részvényre jutÓ hozammal, a|<kor azcszkcizértékhez képest igen magas áron keltek volna ell részvények. Mégis, a bankrészvények igen csekély,vrrgy akár nulla prémiummal forogtak a piacon. Szá-lrros pénzintézet azonban így is elérte az akkoribanlliztonságosnak tartott tókeáttételi limitet' és a továb-lli novekedéshez már a|aptóke-emelésre volt sziiksé-ri'iik. Ilyen k riilmények kozott rendezett vacsorát a|iirst National City az értékpapír-e|emzók részére,

'rlrli akkoriban példátlan esemény volt..}elentésemet is éppen azért tettemki)zzé, hogy fel-

|rívjam a figyelmet a bankrészvények várhatőan no-

'ckvó népszerííségére, hiszen Yezetóségiiknek már\'i|lr mit mesélniiik, ígyhát mesélnek is. A bankr észvé.||\/ek ára várakozásonrnak megfelelóen I972_ben va-|.illirn megindult felfelé, és mintegy 50 száza|ékos||\/creséget konywelhettem el a fedezeti alapom szá*r r l lí ra vásárolt ncivekedési barrkrészvénvekkel.

[,.kkor, vagyis l973-ban kovetkezeit az els6 olaj-.,. r|i|<, amikor a pénzkozpontok is érintetté váltak a

1rt'r.trodollárok visszaforgatásában. Megszii|etett az.'rrl.rldollár, és lendiiletes nemzetkozi hitelezési boom

1j0 . A je lenlegi aríkág _ é.s ami miig tte aan,

Vette kezdetét. A legtobb iizletet kiilfoldon kototték,és az amerikai bankok holdingcégeket alapítottak lr

hazai szabá|yozás megkertilésére. Számtalan rij pénz,-

iigyi eszkozt és technikát eszeltek ki, és a koráblriévekhez vis zonyítva hihe tetl entil bonyolul t iz|etágglivá|t a banki tevékenység. 1973 és 1979 kozott valősrí-

8oS nemzetkozi hitelrobbanásnak lehetttink tarríli'ami gyakorlatilag megalapozta az I97)-es évek világ-méretíí infláciős boomját is. Az Egyestilt Allamok ell.ból kimaradt, és stagfláciő srijtotta - vagyis gyorstrlri

inÍ7áci6 és magas munkanélkiiliség.1979-ben a második olajsokk tovább erósítette llz

infláciÓ miatti nyomást. A folyamat megfékezése érc|c-

kében a Fed Milton Friedman doktrínájára támaszktt-

dott. A korábbi gyakorlattal szemben már nem a rovirI

|ejáratr kamatokat rogzítette, hanem a pérrzkínálatrlt

kor|átozta, és hagyta, hogy az irányadő karnatláb sz,lr

badon ingadozzon. Ezt az j monetáris politikát 197(/

ben vezették be, s amikor Ronald Reagan elnok hivlr

talba lépett, a kamatlábak már rekordméretet oltottc|(.

Reagan a l<tná|ati kozgazdaságtan és a katonai cr.r.i

híve volt. Elsó koltségvetési programjában eg.yszet.l.('

csokkentette az adókat és novelte a katonai kiadások:rt'

Hiába kor|átozta ezekután ahazai kiadásokat, a nlcgtakarítás nem ellens lyozta a másik két tételt, és hatllI

rnas koltségvetési hiány alakult ki.Mivel a koltségvetési lriányt szííkos pénzkínálatllri|

kellett frnanszír ozni, a kamatláb ak szárnyalni ke zt l t t. k .

Gazdasági novekedés helyett srilyos válsággal kel|t.tt

szembenéznie az országnak a fiskális és a monetlit'ir

Eg, sikeres spckultíns em,lékiratai . 151

1rolitika ellentmondása miatt' A szokatlanul magas ka-rllrrtlábak és az elhatalmasodő recessziő eredménye-l<ént 1982 augusztusában Mexikő is bejelentette, hogyIclfuggeszti adősságainak visszafizetését' Valőj ában ez-z,el vette kezdetét az 1980-as évek banlcvá|sága, amelys<lk más fej|ódó gazdasággal eg1yetenrben egész Latin-i\tnerikát feldrílta.

A Iiederal Reserve válaszként enyhítette a pénz|<l-llrlcsátás megszorításait. A koltségvetési hiány ncive-|icclése ekkoriban kezdett felgyorsulni, és a fékek kiik-tlrtásával a gazdaság is lendtiletet kapott. A feléptilésti1lpen olyan dinanrikusan ment végbe, mint amilyensti|yos volt maga a válság. A lakossági és vállalati kolte-liczési hullám sokat segített a helyzeten, fóként mivel.r llankszektor támogatása mellett zajlott. A katonai ki-

'rtIiísok bóviilni kezdtek, a lakossági szektor reálbér-nrj-r'ckedést tapasztalt, a vállalati szféra pedig a felgyorsultri l.tékcscikkenésból és a ktilonfé|e adőkedvezményekb l1llrlfitá|t. A bankok szívesen helyeztek ki hiteleket, ést.|tllek a trendnek jőtékony hatása volt hitelport-l.iliőikra is. Ez a három szféra szinte kikényszerítette,Ilrlgv :t kezcleti visszaesést kcivetóen a kamatlábak sohalrcltr |átott szinten stabilizálődjanak' majd tovább emel-|'ct|jenek. A pénziigyi eszkcizcik n]agas hozama és a Rea-li'rIr elnok által keltett bjzalorn Vonzotta a kiilfoldi tó-|'tit. A dollár korrszolidálÓdása és a uozitív kamatláb.|, íil<inbtjzet ellenállhamtlanná t.tt. ,, amerikai valutát.\z crós árfolyam az importot is osztrjnozte, amellyelr1il' sikertilt a keresleti tobbletet kielégíteni és az ár-'zíttvona|at is alacsonvan tartani. OlvÁ onerósító fo-

*

152 . A jelenleg uíls g _ és ami m,dgdtte aan

lyamat indult el, amelyben az erós gazdaság, az er(lsvaluta, a hatalmas koltségvetési és a szintén hatalmaskiilkereskedelmi hiány kolcsonosen erósítette egy-mást, és pénzrom|ás nélktili gazdaság; novekedést in_

dukált. A pénz alkímiríjÁlan ezt a kapcsolatrendszertReagan,,imperiális korének'' neveztem' mivel a katonlripozíciőt kiilfÖldi áru és kiilfőldi tóke beáramoltatásáva l

frnanszírozta. A kor kozepén mindez jőtékonyrrak bizrl-n1'ult, mikozben a perifériára ártalmas hatással volt.,'Gyakorlati|ag így alakult ki az Egyestilt Allamokfrze-tésimérle g-hiánya, mikozben az ország v ésfelhasználti-vává|t. Ez a spirál egészen napjainkig elér.

A hatőságok aktív és kreatív kozbelépésének kt;-

szonhetóen sikeriilt megfékezni a nemzetkozi banla'tí|-ságot. A bankren clszer likviclitásának biztosítása azcrtl.

barr nem volt elegendó. ^Z

állarnok adősságai messz('

meglraladták a bankok sajáttóké1ét, és az adősok esct.leges fizetésképtelenné válása a bankrendszer bukáslít

vonta volna maga után. Ez legutőbb 1932-ben tortérrtmeg, kirobbanwa a nagy világgazdasági válságot. A kcseríí tapasztalat nriatt ezt mindenképp el akarták kertiI

ni, így a kozponti bankok hagyományos szerepiiki)rrtullépve kozosen támogatták meg aZ eladÓsodott orsz:i

gokat. Ilyesmire már korábbarr is volt példa' hiszt.lr

I974_ben a Bank of England is rigy dcjnttjtt: kisegíti lrhatáskorén kíviil esó, írg1mevezett rnásocllagos ban|irlkat annak érdekében, hogy rrregővja a másodlagos lllrrl

.' Reagan ''irnperiális

kc;rÓt'' a fel]endiilés/harr1.ltlástől eltéró kiil.|i.rtrls refl exív fblya rrrat i1lLrs ztr:á l ás,.ír:r h aszr.r ál tarrr.

Eg sikeres spekulríns erulékiratni . I53

|<oknak hitelezl klíringbankok hírnevét..' Mindeneset-re az l982.es válság idején tortént el6szor, hogy nem-r'etkozi szinten támogatták Írreg az adősokat.

Mivel a kozponti bankok hatáskore nem terjedt kiilyen stratégiák alkalmazására, a hite|ezó országokl<ormányainak kellett valamiféle egyezséget kotniiik.libben pedig a Nemzetkozi Valutaalap (WTF) 1átszottkulcsszerepet. Mentócsomagokat állítottak ossze azcgyes országok számára, amelyek részeként a keres-liedelmi bankok kotelezettségeiket kiterjesztették,i| nemzetk zi monetáris intézmények pénzinjekci t

'ttltak, az adós országok pedig megszorítő intézkedése-

|iet vezettek be fizetóképességiik 1avítása érdekében'l\ legtobb esetben a kereskedelmi bankoknak további|iőszpénzrnennyiséggel kellett hozzájárdniuk a cso-lttaghoz, hogy az adősok idóben torleszthessék a kisza-Ilrltt kamatokat. Ezek a mentócsomagok a nemzetkoziilsszefogás vír,rnányává váltak. A programban részt vett

'tz IN[F' a Nemzetkozi Fizetések Bankja (BIS)' számos

|<tlrmány és kozpclrrti bank, valamint rengeteg keres-kedelmi barrk' Mexikő esetében a csomag tobb nrinti ltszáz kereskedelmi bankot érintett.

A válságot és annak megoldőclását maganr is fesziiltI i Í]yelenrmel ko\'ettem' hiszen leny'tígoztek a krízisbentlt.intett rendszer jellegíí problémák. Ekkoriban eg.y Sor

1t'Ientést írtarn' anrelyeket a Morgan Stanley tettkozzé,

'cszleteiben eletnezve a nemzetkcjzi r:énzintézetek in_

\ |jcar Stearns 2008. rnárcirrsi kisegítése is erre a prececlensre nyít-lrf ,u'is-sza.

154 . A jelenlegi uilsíg _ és ami miigiitte uan

tézkedését. Az általuk kifejlesztett sziikségmegoldást,,hitelezési kollektívarendszernek'' neveztem el. A ..kol-lektívát'' a fizetésképtelenség miatti aggodalom tartot-ta cissze, és mindenáron arra torekedtek, hogy a kihe-|yezett kolcsonok integritása se sértiljon. E.miatt azadős országoknak kellett saját magukrÓl gondoskodni-

Y\' é' bár engedményeket kaptak az adősságszo|gá|atfeltételeit illetóen, minden egyes engedmény a jovábe-li kotelezettségeket bóvítette. Az adősok azonban eztelfogadták, hiszen megórizhették tókepia ci hozzáféré.siiket, elkertilték vagyoni eszkozeiklefoglalását, és a bi-zonyta|anság is csokJ<ent. A takarékossági programok-nak koszonhetóen jar,'ultak ugyan a kereskedelmi mér-legek' ám a fej|ódés számos esetben már nem tudt..lutolérni az adósság novekedési iitemét. Ezt felismervca bankok tartalékokat kezdtek elhatárolni a behajtha-tatlan adősságok fedezésére, ám _ mjnt A pénz alkímii-j,Íb?"is kifejtettem _ nem talá|takmegoldást arra, hogyez'eket az cisszegeket miként lelret az adősolarak ilgy ivadni' hogy a ,'kollektívát'' sszetartÓ alapelv

''" 'é.til.jon. A problémát végril sikertilt ugyan megoldani llBrady-kowények s e gítsé gével, d e L atin-Amerika fej I íí-dését ez legalább egy évtizeddel visszavetette.

Korábban a hitelválságok eredményeként szigtl.rribb szabályokkal srijtották a kotelezettségszegókct,hogy megakadá|yozzák a probléma kirijulását. Á R.,.gan elnoksége alatt kiteljesedcí piaci fundamentalizmus azonban ennek ellenkezójét váltotta ki a nemzctkozi bankválság után: az E,gyesiilt Áilamok bank|lrimég nagyobb szabadságot kaptak. Fokozatosan mcg.

Eg, sikeres spekuldns em,lékiratai . I55

sziintették az osszes olyan pénzintézeti korlátozást,

'rrnelyeket még a nagy világgazdasági válság idején ve-

zettek be. Engedé|yezték a fr,óIáá|ózatok bóvítését, azlíllamhatárokon nrli terjeszkedést, j iizletágak kiala-l<ítását. A befektetési és a kereskedelmi banki tevé-l<enységek kozott fokozatosan elmosÓdott a határ.A,,hitelezési kollektívarendszernek'' kdszcinhetóen a

lrankok igyekezték elkeriilni, hogy mérlegeiket kol-c'sonkovetelések terheljék, így azokat csomagokbal.endezve értékesítették olyan befektetók részére, akikllem tartoztak a szabáIyozó hatőságok feliigyelete alá.

Iigyre bonyolultabb pénziigyi eszkozok jottek létre, és

i trnovatív me gol dások sziilettek az eszkozok mérl e gen|<ív|il tartására.Ezvolrtaz a pont' ahol a szuperbubo-r.ék valőban dagadni kezdett.

Az tijonnan kreált pénziigyi eszkozok és az rij ke-l-cskedési és pénziigyi megoldások azonban végzeteshibát hordoztak. Egytól egylg azon a feltételezésen

'r|rrpultak, hogy a pénzpiacok az egyensri|y irányábalttozognak, és bár vannak véletlenszeríí, átmeneti ki-|crrgések, az értékekvégul ígyis az átlag koré fognakr cndezódni. Kovetkezésképpen a mriltbeli tapasztala-t<lkat megbizható irányríínek tekintették a jovó meg-|ntározásakor. Igy viszont nem számoltakaz rij eszko-ziik és megoldások hatásaival, márpedig azok a felis-l rt erhetetlenségig megváltozt atták a pénzigyl' piacokrrrííkodését. Ezt személyes tapasztalataim is a|átá-

||litsztják' hiszen amikor az l990-es évek elején né_

|rlíny éves kihagyást kovetóen visszatértem a piaciIiiirforgásba, alig tudtam kiigazodni az ttj helyzetben.

156 o A jelenlegi uílsig _ és anti nliigdtte aan

A globalizáciő és a szuperbuborék kialakulásána|<kezdetét 1980-ra teszem' ekkor kertilt ugyanis hata-lomra Ronald Reagan és MargaretThatcher. Amegvrí-lasztásuk utáni idószakot a ktilonféle piaci szegmensc|iosszeomlásai tarkították. AZ 1970-es hitelezési hullálrr1982-ben nemzetkozi bankválságba torkollott. Az őrilí-si méreteket oltó portíőliő-biztosítás a tízsde várat]ltrrosszeomlását eredményezte 1987 oktőberében. A port-főliő-biztosítás során ugyanis trilságosan nag.y szerel)-hez jutottak az ,gynevezett knockout típusri opciÓk, s

emiatt elkertilhetetlen lett a katasztrofális végkifejlct.A tobbi piacon is hasonlő, de kisebb intenzitásri epir,dok zajlottak le, amelyek koztil egyet én magam is ktizvetleniil megtapasztaltam a dollár/jen átváltási árfolylrmával kapcsolatban. A jelzáloghitelek szétbontlíslr1994-ben miniválságot okozott a legalacsonyabb bcsr

'rolásri tranche-ek piacán, jő nélrány á|dozatot kcivetclve. Az 1998-as feltorekvó piaci válság során oroszlll.szág frzetésképtelensége a nag'yon magas tókeáttétc|rlLong Ternr Capital Management (LTCM) kockíz;rtialap csódjéhezvezetett, s ezze| a teljes pénztigyi rcllrIszer stabilitása keriilt veszélybe. A l'relyzetre reaglí|rlta Fed kamatot cscikketrtett, és a hitelezók osszefoglís:rval tnegszervezte az LTCM trregmentését. Ezen cst'rnérryek egyike sem eredtl t ény ezett szabá|y ozási rc I r l r.

nrokat, épp ellenkezóleg: mivel a rendszer nilélte lt t.s;rpásokat, a piaci ftlndamentalisták megerósítve |:íttlr|.

elrnéletiiket, s tovább enyhtill'rettek a rnegkotések.Ezt krjvetííen tortént 2000_ben a technolÓgilri IrlIr

kipukkadása, rnajd a 2001. szeptember 11-i terrrlr.tlr

Eg, sikeres spektlllíns emlékiratai C 157

lrradás. A recessziő megakadályozása érdekében a FedI százaIékra csokkentette aZ irányadó kamatlábat, és

cgészen 2004 jríniusáig ezen a szinten taftotta. Ezze|llzonban olyan ingatlanbuborékot generáltak, amely-lren a pénzigyi rijítások dontó szerephez jutottak.A kockázat diverzifiká|ásáva| további kockázatokattudtak felvállalni. Sajnálatos mődon azonban a kocká-Zatot olyan szereplóknek adták át, al<tkmár sokkal ke-vésbé ismerték a valődi hátteret. S6t az jonnan kita.|lílt megoldások és eszkozok már olyan osszetettekv<lltak, hogy a feltigyeleti szervek sem rudták I<lszá-

rrlolni a tényleges kitettséget, és egy idó után inkábbl pénzintézetek kocká zate||enórzési mődszereire ha-gyatkoztak. A tókemegfelelést szabá|yozó legutőbbirrcnrzetkozi egyezmény _ a Basel 2 - |ehetóvé teszi alt'lgyobb bankok számára, hogy saját kockázatkeze|ésir.c rr ds zeriikre támas zko d j anak. Hasonlő he|y zet alakult|i a minósító intézmények esetén is, holott apénzngyt..szkozok hitelképességét és megbízhatóságát nekik|ic|lene értékelniiik. Ehelyett ók is az instrumentum|i i lxlcsátőj ának számít ásair a ha gyatkozn ak.

Ezt én hilonosen megdobbentó felelótlenségnek tar-|( )|n a szabá|yozók részéró|. Ha egyszer nem tudják ki-.,zlílnítani az adottkockázatot, akkor a feliigyeletiik alattrIlri intézrnényeknek sem lehet engedélyezni a kockázatl..|vtíllalását' A bankok kockázatrnodelljei eg1tól egyig,|,/'(\|l a feltételezésen alapultak, hogy a rendszer stabil.\rrl a piaci fundamentalisták elképzeléseivel ellentétben.r 1lénzpiacok stabilitása messze nem garantált, és meg-., r t,éséhez a hatősá sok aktív kcizremííkodése sziikséses.

1 5 8 . A jelenlegi urílsíg _ és ami miigiitte uatl

Azzal, hogy a feltigyeleti SZerVek is a piaci Szereplók szí_mításaira lragyatkoztak, voltaképpen felszedték a hor-gonlt, és egy irányíthatadan hitelexpanziős folyamattltin díto ttak t1ár a. Kiil ono s en igaz ez a ko ckáztato ttérté |< -

vAR-) számításokra, amelyek a m ltbeli tapasztalattl-kon alapulnak. A kontrollálatlan hitelbóvtilés során ll

mrilt igen gyenge kiindulási alap a jelenlegi feltéte|clife|térképezésekor. A VAR-számítások kettó, illewe hlí.rom standard kilengéssel kalkulálnak, pedig még az ít|.l-gon feliili kilengések is ennél síírííbben fordultak cIíí'Hiába volt ez intó je|, a hatőságok és a szereplók nem íigyeltek fe| rá, Mindossze annyit tettek' hogy stressztesztek segítségével prőbálták felmérni, mennfre v:ttlnak felkésziilve váratlan helyzetekre.

HasonlÓképpen a kiilonféle szintetikus jelzálogllrpírok is azon a fe|téte\ezésen alapultak, hogy a laklísárak osszeqésztikben sosem fosnak visszaesni i|,!,

Egyesiilt Allamokban' és bár n, .fr,., régiőkban inglrdozhat az árszínvonal, a piac egésze továbbra is sta|liImarad. Emiatt is rííritek a kiilonállÓ 1e|záIogokná|bi'l,tonságosabbnak azok az értékpapírok, amelyek a ktlt'kázatot ktilonb o zó ré gi Ókra diverzifi kál ták. Ez a fe l t ti

telezés viszont netn szárno|t azza| a lehetííséggt.|,hogy országos szintíí, hatalmas ingatlanbuborék lrIlr

kulhat ki. Márpedig végul mégis így tortént.A szabályoző hatőságoknak azonban ezt sejtelriiil,

kellen volna. Már addig is sokszor kellett beavatkoznirrLaz eseményekbe, és tudtáh hogy ez erkolcsi veszé||yt.|jár.Ezt rendszerint fel is enrlegették' ám amikor t|iilrteni kellett, jra és jra a nagyobb intézmények scgít

Egy siket.es speklllríns em.lékiratai C l5'9

ségére siettek, nehogy azok elbukjanak' Tisztában vol-tttk azzaI, hogy kozbelépésiik csak a hitelexpanziőrovábbi novekedését segíti, rnégis olyannyira a piaciíirndanrentalizmus hatása alatt álltak, hogy elhitték: a

1riacok onmagukat szabá|yozzák. Ily mődon azonban. r hitelexpan zió tar thatatlan mérerííre d a gadt.

A hitelezési hullárn megfékezésére a bóviilési sza.|ilszban van lehetóség. A kozponti bankok az árak és

.l bérek inflációjára reagálnak, míg a vag;yontárgyakilrfláciőjának megfékezését nem tartják feladatuk-rtak...Alan Greenspan 199ő decemberében ktilon fel-Irívta a figyelmet a tózsde,,irracionális t lburjánzásá-l.ll'', de neln tett semmit, amikor szavaj hatástalansá-glÍval szembesiilt. Márpedig Greenspan a legtobbsl,akértóné| pontosabban látja és érti a gazdasági folya-lttatokat, mikozben a manipulatív funkciőt is zseniáli-slttr használja a meggyózés érdekében. Mindig is le-r r y'iígozott progresszív és dinamikus gondolkodásmőd-jll, amely szoges ellentétben áI| az eurÓpai kozpontilllrnkárok statikusságával és mrilthoz kotottségével.

'\zonban Greenspan is hibázott, amikor hag1ta, hogy

'r Fed elnokeként munkáját az L:yn Rand-féle politikai

lrézetek befolyásolják. Támogatta Bush adőcsokken-rcsi programját, arnely a lakosság felsó I száza\ékáttil.intette, mikozben amellett érwelt, hogy a koltségve-rcsi hiányt a szociális szolgáltatások és a diszkrecioná-l is kjadások visszafosásával kell cscikkenteni. Ráadásul

.\ Fcderal Reserve az' gynevezett ''mag

árakra'' koncer-rtráI, figyel-rrrcll lívíil hagtwa az enetgia- és az éieimiszerárakat.

160 . A.lelenlegi aík g _ é.r ami miigi)tte aan

a kamatlábat is valőszínííleg a 2004-es választások mi-att tartotta a sziikségesnél hosszabb ideig I száza|é-kon. Ezek miatt tehát korántsem alaptalanul okoljákaz ingat|anbu borék mi a tt.

Ben Bernake már inkább elméleti szakember, és

nincsenek olyan manipuláciÓs készségei, mint Green-spannek. A Bank of Englandetvezetó Merr,Tm Kinggclegyetemben ót is inkább az erkolcsi veszé|yek agg^s7,-

tották, és emiatt reagá|takmegkésve az ingatlanbuboről<2 007-es kipukkadás fua' Lhatőságok kovet}ezetesen i g-norálták vagy alulbecsiilték a je|záIogpiaci visszaélésc-ket, illewe t lzásokat, és azok reá|gazdasáei hatáslít.Ezértis maradt le a Fed a gorbe mogott. Noha aZan1c-rikai kozponti banknak torvény adta lehetósége |cttvolna a je|zá|ogpiac szabá|yozására, ezt a hatásk rclt

nem gyakorolta. Az Allamkincstár hasonlőképpen lr

teljes passzivitást vá|asztotta ebben az idószakban, Lls

csak akkor vált ismét akűvvá, amikor a váIság már e|

rehalaclott stádiumba jutott. Csak akkor vezettek |lt.

jabb szabáIyokat a je|zá|ogpiacon, amikor az egésr'iparág holtpontra jutott, és akkor is mindcissze anlryittettek, hogy a hitelezók cjnkéntes osszefogását szorgltlmazták a károk enyhítésére . Ez az 1980-as nemzet|ii)Zibankválság idején még nagyszerííen mííkodott' hiszclt lt

krízisben érintett kereskedelmi bankokra a kozptlrrttbankok direkt befolyást gyakoroltak. A jelenlegi vlí|slip1

azonban osszehasonlíthatatlanul bonyolultabb, hi szt. r r

a je|zá|o gokat felszeletelték, átstruknrrálták és rij ra é r. t t.

kesítették, így a gyakorlatilag ismeretlen szereplók iilrkéntes egpittmííkodését igen nehéz, sót talán lehclt.t

Egt sikares speku'l ns emlékh.a'tai . 16l

|en is megszervezni. Eleve sikertelenségre volt tehátítélve a ptóbáIkozás, hogy ríg1mevezett Szuper SIV-ek(strukturált befektetési alapok) létrehozásával hárítsákcl a SfV-ek eszkozhátterének cjsszeomlását. LJgyanígyhiába prőbáltákazok kedélyeit megnyJgtatni, akik hir-tclen megemelkedett torlesztórészletekkel szernbestil-rlek a kovetkezó tizennyolc hőnap során, arnikor lejár|riteliik beetetó (teaser) kamatperiÓdusa. Márpedig a

ic|záloghitelek gondozőit anyagilag semmi sem oszton-,t,i arra, hogy nkéntes megoldásokat keressenek. Mint*t:gy 2,3 niilliő embert érint ez a probléma, és tobbségii_|ict egyszerííen rászedték a lelkiismeretlen hitelezók.\z ingatlanvá|ság társadalmi kovetkezményei igencsaksl,erteágazóak, és senki sem várhatja, hogy a jelenlegilirlrmányztrt ez iigyben bármit is tegyen. A szomorri va-|risággal majd a kcivetkezó kormány'rrak kell szembe-llcznie, és akkorra bizony egyértelmíívévá|1k, hogyva-|rijában rnilyen gyászos a he|yzet.

Az ingatlanbrrborék alakulását csak távolrő| frgyel-tcln, mivel akkoriban már nem fos.lalkoztarn aktív.rIllpkezeléssel. Miután társam 2001-ben távozott, ko-r.íllban agresszívebb politikát folytatő fedezeti alapo-|||1lt szerényebb lendtileríí,,alapíwányi a|appá,, szer-\ (.Ztem át, amel1mek elsódleges feladata az volt, hogy.rIll1línányainr eszkozeit kezelje. A pénzeszkozok javar.iszét kiilsó kezel | ijz helyezterrr át. Lzonban mégrr1y is egyértelmíí volt számomra' hogy szuperbuborék

''rrr kialakulőban, és hogy mindennek eg.yszer roSSZr t:g.c lesz. Már 200(l.ban publikált kcinyvernben is eztIl )\()ltaln' és nem álltarn egyediil ezze| avízióva|. A be-

162 . A jelenleg' adkóg _ és ami mdgr)tte uan

fektetók társadalrna két részre oszlott: az o|yanvének-re, mint én, és a fiatalokra, akik tudták, hogyan kell azj eszkozoket és technikákat használni, és hittek is

benntik. Természetesen voltak kivételek. Egyiktik lr

kiilonosen nagy feltíínést keltó John Paulson, aki mií-sodl a gos j e|zá|o g.bizto sítás ok v ásárlása révén s oks z< l -

ros nyereséget tudott rea|izáIni. Meg is hívtam ebétl-

re, hogy kifaggathassam a mődszereiról.Amikor 2007 augusztusában kirobbant a válság,

olyan kritikusnak találtam a helyzetet, hogy már nettt

tartottam jő otletnek másokra bízni vagyonom kezelé.sét. Egv ,,makrÓ'' bevételi szám|a |étrehozásával gylr-

korlatilag a tobbiek által kezelt osszes pozíciőm fe|ctt

visszaszereZtem az irányítást. Meg voltam gyózódv,,,

arről, hogy a fejlett világ _ kiilonosen az Egyestilt l\llamok - igen srilyos probléma felé halad, mikozberr rr

világ tobbi részén, nevezetesen Kínában, Indiábarl tis

szátnos kóolaj- és nyersanyagtermeló országban por,i

tív hatásri erók aktiválőclnak. Ezen országok tíízstlcirltehát jelentós befektetési pozíciÓkat alakítottunk |ii,amelyeket a fejlett országokban létrehozott rovicl ;rrr

zíciőkkal igyekezterrr rnegvédeni. Erre a cé|ta azotllllttt

csak az egyszerííbb instnrmentumokat használhattlrrlt

fel - így például a tózsdeindexeket és az árÍo|yatll<l|iltt

-, hiszen ismereteitn hiányosak voltak. Stratégilírrl

azonban megleiretósen sikeresnek bizonyult. Terrrlr'szetesen egyarár-rt voltak hullámhegyek és hullárrrv.iI

g'vek. A piac hihetetleniil változékony lett, és vasitlt.1i

Zetre volt sziikség a rovid pozíciók megtartásáh()7,.

l|tTtilll( ttJt/tTKilatnsnit]l l00B t.0

,1 pénz alkím,i jríban bemutattam egy olyan kísérletet,lrnelynek során alapkezelóként hozott dontéseimetvalős idóben, a dontéshozatal kozben dokumentál-tam. Most gyanezt szeretném itt megismételni.

2008.JaNuÁn 1.

r\ reflexivitás elméletével nem lehet konkrét e|óre1e1zé-sckbe bocsátkozni, azonban segítségével már lehet vala-r rliféle elképzelésiink a jovóbeli lehetóségeket illetóen.

I.Lezárl|t egy hawan éven át tartő idószak,

'lrrrelyben az Egyesiilt Allamok a globális pénztigyil.enclszer kozéppontjaként használhatta ki a pozíció-jlíll<il eredó elónyoket és a nemzetkozi tartalékvalutalc|etti befolyását. A jelenlegi pénztigyi válságnak sri-|.v<lsabb és tart sabb kovetkezrnérryei lesznek, mint

'r korábbi recessziőknak. Mirrden válság ideiglenesrrrcgszorításokkal 1ár' L k zponti bankok szokásuk-Irrlz híven most is átmeneti likviditást biztosítanakrrrll;.cl, így az akuttá vált recessziÓt sikeriil rnegfékezni,

l64. A jeknlegi aílsíg_ és ami mdgdtte aan,

és a nemzetkozi bankrendszer is elkertili az l930'barltapasztalt osszeomlást. I(orábban a konnyen megsze-rezhet pénzeszkozoknek és az jabb hitelbóviilésnekkoszcinhetóen a válságokat gazdasági nor'ekedés kr;-

Vette. Ez(ltta| viszont lényegesen hosszabb idóre lesz,

sziikség a regenerálődáshoz. A Federal Reserve ka-

matcsokkentését igen megnehezíti, hogy a világ tobllirészén már nem szívesen tartanak dollárt, és a hossz,rl

távrí dollárkotelezettségek senr tul népszerííek. Szlí-nros nemrégiben bevezetett pénztigyi eszkozról csali

ezután fog kideriilni, hogy mennyire elhibázott, és

ezért kikeriil majd a korforgásből. A vezetó pénzintc.zetek egy része is ezntán vá|1k frzetésképtelenné, és

egyre nehezebbé válik a hitelfelvétel is. Az adott fet|c_

zetre kihelyezhetó hitelosszeg biztosan csokkenni tilg,

mikozben a koltségek is emelkednek. Hasonlőképpcrra hitelfelvételi és a kockázawállalási hajlandőság is

visszaesik. Ráadásul a hitelexpanziő egyik fó forrís:r,az Egyesiilt Allamok folyó frzetési mérlegének hiálrylr

is elérte a csricspontot. MindeZen tényezók egytittcsen hatnak az amerikai gazdaságra.

2. A banki és befektetési tevékenységekben vár|rlr

tÓan tartős vá|tozások fognak bekovetkezni. Eze|< ltz,

ágazatokI972 óta novekedtek, és az egyre bonyrllrrI

tabbá vá|ó (lj termékeket eg.yre kevesebb korlzíttlzltr

kísérte. Ugy vélem, ez a trend az e||enkezójébe fill.rlrlI

át. L szabá|y ozók rne gprőbálj ák visszaszere zrri a z, i l.l t

nyítást a hatáskoriikbe tartozÓ tevékenységek tc|t.tr.ennek sikere pedig az <>kozott kár fuggvénye. Síít Ir'rnindez az adófrzetíkpénzét is érinti, akkor a I(rlrr1i

Kil ttísaim 2008-ra . 165

resszust is be kell vonni. A pénziigyi kereskedés azamerikai tízsdei érték mindossze 14 százalékát alkot-ta az l980_as évek végén, majd ez a mutatő az l990-esévek végére 15 száza|ékra emelkerlett' mígnem 2006_ban már elérte a 23 száza|ékot' Ugy számítom, hogyaz elkovetkezó tíz évben jelentós visszaesésnek lehe-tiink tanrii, amit az is igazol, hogy 2008. március 14-én az arány I8,2 százalékra siillyedt..'

3. Ugyanakkor alaptalan lenne tartős és globális hi-tclvisszaesést Vagy gazdasági hanyatlást vizionálni, hi-s''eÍ| a világ tobbi részén ellentétes erók léptek mííko-tlésbe. Kínában, Indiában és számos olajtermeló or-sr,ágban dinamilnrs fejlódés indult meg, amelyet azligyesiilt Allamokban tapasztalhatő pénziigyi vá|ságscm tarthat fel lényegesen. Az amerikai visszaesést a|. o|y ó fr z etés im é rl e g- h iány j al,u|ás a fo gj a

-e nyh íteni.

4. Bush elnoksége a|att az Egyesiilt Allamok elha-rryagolta a politikai hatalom gyakorlását, aminek ered-rrrényeként meggyengti|t az ország globális befolyása.|l.ak megszállása nagymértékben okolhatÓ az o|aiár.. I rrelkedéséért és a dollártartás népszeríítlenné vá|ásá_t:r.t. Az Egyestilt Államokban tapasztalhatÓ recessziő|.'ína, India és az o|aj|<ltermelíí országok lendiiletévelt.Í].yiitt az amerjkai hatalorn és befolyás további gyen-rl.iilését segíti eló. Az amerikai állampapírokban tartott

Iiltctset Research Systerrrs Inc (analitikrrs adatbázis). A ,,pénziigyi''I'.rtcg(lriríba a bankok, regicllrális Llank<lk, a takarékbankok, a pénz-

'.rll,i lízing, a befektetési bankok, a vagyonkezelók, a pérrziigyi kong.l' 'llrct.,.ítrttnok, a biztclsít tírsaságok és az irrgatlan-befektetési alapokÍ||.l()Znak.

166 . A jelenlegi aíkríg és arni rniigiitte zlun

monetáris tartalékok jelentós részét vagyoni eszkozzé,

alakítják át, ami viszont megerósíti a jelenlegi árucikk-boomot, infláciős nyomást alakíwa ki. A dollár tarta-

lékvalutaként betoltott szerepének gyengiilése belát-

hatatlan politikai kovetkezményekkel jár, és a mai vi-lágrend osszerlmlás ához vezet. Altalánosságban vévc

gy gondolom, hogy igen bizonytalan irlószak kovet-

kezik, amelynek során a pénztigyi jÓlétnek is vége szlr-

kad, mielótt az j rend kialakul.

E,zek a meglátások azonban trilságosan általánosak a|r

hoz, hogy a gyakorlatban is hasznukat vegyiik. Az

azonban szintén igaz, hogy az ismert tényekkel ktlrlr

binált elmélet sem visz sokkal elórébb. Szándékoslrrrjutottam el eddig a pontig, lrogy kideriiljon: találgatlí

sokba keII bocsátkozni.Azuj esztencló kiiszobén rígy látom' hogy a likvitIi

tási válság nrlságosan is lekoti a pénzpiacokat, mikilzben a hossz távu kovetkezményekkel sincsenek tisztli

ban. A k zponti bankok igen gyakorlottak a fizetíí|it'

pesség hel1reállításában, és eztbármi áron végigviszil.

Már eddig is példátlanul hatalmas osszegeket os7,l()l

tak szét páratlanul sokféle fedezet elfogadásával. A v.rI

ság kritikus stádiuma így lassan lecseng, ám az utriIrlt

tással még számolnrrnk kell. A befektetók és a kiizl,t.

lemény egyaránt tévedés á|dozatai. Az gonc1tlljlr|'.

lrogy a pénziigyi hatőságok - a Federal Reservc tis ,r

kormány - mindent megtesznek majd a recessziő r.:l|i.'

riilése érdekében. Márpedig gy vélem, hogy az, lit.rt

piaci boomnak és a dollár sériilékenységének kiiszi,rl

Kiltítdsniru 2008.ra, . 1 67

hetóen (amelyek ráadásul egymást erósítik) ez már |e_

lretetlen. A dollár vonzereje világszerte megrendiilt,és már a valutabirtokosok is inkább diverzifikáciőratorekednének. A legfóbb tartalékvaluta-alternatíva azeurő, és bár az ára már így is tul rnagas' tovább emel-|<edik. Viszont rnivel a kínai renminbi lemaradt azer-rrő mogott, fesziiltség keletkezett Kína és Eurőpakozott, amelyet valószíníí|eg a kínai valuta gyorsabbÍ.clértékelódésével prÓbálnak majd feloldani. A ren.rrrinbi forward prémiuma már így is évi 8 százalékfe_lettvan, lrrritaz aktuális felértékelódés várhatőan megtbg haladni - de hogy mennyivel, azt nem tudomlnegj solni' A kínai hatőságokon ugyan nehéz kiiga-l,odni, de számos tényezó indokolná, hogy ebbe azirrínyba mozduljanak el. Az egyik ilyen ok az Egyesiilt

'\llamokban - és most már Eurőpában is _ tapasztal-lratÓ protekcionizmus, hiszen éppen a valuta felérté-l<elésével lehet csokkenteni a kereskedelmi feleslegrrriatti izga|mat' Ráadásul ez a lépés az árinfláciőt js

clryhíti, ami pedig rragy probléma l(ína szánára' Mi-vtán az infláciőt fóként azizemanyag_ és élelmiszer-irrrport táp|á|ja, az árfolyan-emelkedés kiválÓ ellen-szer. Korábban a mezógazdasági szektor tiltakozott(rÍ]Yan a magasabb renrninbiárfolyarrr ellen, átn azclelmiszerek drágulásáva| kezd s lytalanná válni az el-Icnkezés. Els pillantásra tehát minden nagyszeríí, ámt'r, er sod6 renminbi olyan gondokat okoz, amelyeketrrrÓg meg kell érteni.

Kína igazi problémáját az jelenti, hogy a reál tóke-|iiiltség már így is negatív, és az egsrre dinamikusabb

168 . A jelenlegi uílsríg _ és ant,i rniig rte unn

árfolyam*emelkedés miatt ez az érték még inkább a

negatív tartományba kertil. Ez egyenes t az eszkoz-árbuborék kialakulásához, amely már meg is kezdó_dott. Az ingatIanárak szárnya|nak, a sanghaji tízsdcindexe 2007-ben 97 száza|ékot emelkedett, ami ssze-sen mintegy 420 százalékos.' novekedést jelent 200.5

jriliusátÓl számolva. A buborék ugyan még igen koraifázisban taÍt) a pénzigyi váLság kirobbanását márszinte lehetetlen megelózni. Ennek okait a késóbbiek-ben részletesebben is kifeitem.

Az Egyesiilt A]ln-okíak viszont az okoz gondot,hogy a renminbi mozgása miatt várhatőan emelkechrifognak az árak a Wal-Martnál...' Recessziő idején egyminimális szintíí infláci ugyan még jől johet, ánr lr

Federal Reserve-nek az árfolyam stabilitására is

iigyelnie kell. Erniatt rigy gondolom, hogy tovlíllllcsokkentik a kamatlábakat _ valőszínííleg folyarnat<l.

san' eg)megyed százalél'kal a Nyílt Piaci Bizottslígminden eg.yes iilését kovetóen -, mindaddig, amíg clérkeziink egy olyan ponthoz' ahol a hosszti távri klr

matok megfordulnak' és emelkedni kezdenek. Ekl<r'r.

már a Fed sem lesz képes tovább osztonozni a gaz'dlságot. Nem tudom pontosan' hogy ez a pillanat rnikr lt.

jon el, de elóbb-utőbb biztosan be fog kovetkezni.A recessziÓt illetóen nagy a bizonytalanság. A lcg

tobb elórejelzés szerint kevesebb mint 50 száza|ék .lt

.5 A 420 százalék a 2005. jrilius ll-i legalacsonyabb zárási értc.hr.'|trjrténó enlelkedést lntltatjá 2007 végéig..o Wal-Mart Stores: arrrerikai áruházlánc, a világ legn:rgyr,l'|.kiskereskedelrni vállalata. (A ford.)

Kilíttísrtim 2()08-ra . 1 69

esélye annak, hogy a gazdaság visszaesik. Ezze| énnemértek egyet. A lakásáraknak az elkovetkezí ot évbenlegalább 20 százalékot kell zuhanniuk ahhoz, hogy tijraarányosak legyenek a háztartások bevételeivel. Fellen-cliilés/hanyatlás modellem jőslata szerint az áraknak át-rrrenetileg az egészséges szint alá kell siillyedniiik ah-lroz, hogy a piac kitisztulhasson. Ez pedig azt jelenti,hogy egy éven beltil tobb mint 20 száza|ékos árzuha-lrásra kell számítanunk, ktilonben a piac még évekig|téptelen lesz regenerálődni. A legujabb kimutatásokszerint viszont semmi jele a piac kitisztulásárrak. Már-1 l e di g e gy i lyen nagysá gren dű" hany at|ás elkertilh etet-Ientil kihat a fogyasztási kiadásokra, a foglalkoztatott-s:igra és az ij'zlretl' élet egészére. I{tzáróIag aZ exportcrejével lehet ezeket a hatásokat ellensrilyozni, árn a

Ír.lobális lassulás miatt az is visszaesik. Afogyasztási ki-lrclások jelenleg igen magasak, a várakozások tévesen

1l<lzitívak, ami miatt az ingatlanrulajdonosok mintegy65 száza|éka a lakásárak további emelkedésében bízik.liellendtilés /hanyatJás rnodellem szerint azonban csak a

tírlsá gosan ne gatív várakozásokat kovetóen lendtilhet felismét a gazdaság. Azmég nem világos, hogy a, recessziőe|ir'rdult-e mát,vagy sem, de annyi bizonyos, hogy 2008írrlyamán valamikor megkezdódik a hanyatlás.

A pénzirrtézetek problémái upryzan még nem kertilteklclszínre, de az év végi eredmények kellemetlen megle-

l)etéSeket tartogatnak' és a recessziő hatása is tovább|.()ntja a helyzetet. E's ez még nem minden. A kereske-r|clnri ingatlanokon, hilonosen a bevásárlőkozponto-|irlrr alapulő CDo-k piaca is konnyen osszeomolhat.

l

17() . A jelenlcgi uríkíg _ s arui miigb:tta unn

A bankok hitelbukás swapokat (vagps CDS-eket) adtakel rnérlegiik terlrére, és a recessziő elórelraladtával egy-re tobb nemteljesítés várhatő. A piacok mindadclig nemnyerhetik vissza stabilitásukat, míg az cisszes rejtett ko-telezettség nf lvánossá nem válik. A nagyclbb befekteté.si bankok állami befektetési alapokből (SWr; prőbáljákhelylreállítani mérlegeiket, és bár ez a megoldás a bank-ipar mentóovének bizonyrlt, sokáig nem tart]rat a jót -kony hatás. S6t ezze| is olyan rijabb helyzetet teremt.hetnek, amelyben a kockázatokat nem ismeró szerel)-|ókre hárítják a kitettséget, és az els befektetók ált..r|

kifizetett ár végiil rnégiscsak tul magasnak bizony.Lrl.Nagyon valőszínú, hogy EurÓpát is legalább annyi.

ra srilyosan érintik a kovetkezmények, mint az Egy"-stilt Allamokat. Ktilcinosen sértilékenrryé vált a saját ill-gatl anbubo r ékjátó| szenved ó S panyo lors zág, de Lorl -don pénzkozponti jelentóségérrek kcjszonhetóen ltzEgyesiilt Királyság is igen sebezhetó. Az eurőpai barr.kok és nyrrgdíjalapok rnég amerikai társaiknál is jtl|l-ban meg vannak terhelve kétes értéhí eszkozokke|, tls

az euró, illetve a font tulértékelódése is az európai gil,t,.

daság kárára lesz. Ráadásul a japán gazdaság is g;ycllgén szerepel. Noha a fejlett országok egyi.itwéve a vi1ág gazdaságának mirrtegy 70 százalékát teszik kj, l'tctltbiztos, hogy a recessziő globális méretííre dagad. lirlnek oka, hogy az olajban gazdag országok néhány ít.i

|ód6 gazdasággal egyeternben igen kedvezí folyattrlrtokat generálnak. A régi bolcsesség szerint ha az Eg'vt.

siilt A]lamok ttisszent eg.yet' az egész világ influerlzllr|esz.Ez korábban ta|ánigazvolt, de rna már netll'

Kiltítísairu 2008:,a . 17 1

Kínában radikális szerkezetl átalakulás megy végbe,és ezt a folyamatot gyorsítja a negatíV reálkamatlábakmiatti eszkozbuborék. Az állami tulajdonri vállalatokrnagánkézbe kertilnek, és a vezetók á|ta|ában jelentósrészesedéss eI irányítják a cégeket. Az iigyesebb mene-dzserek eddig mellékutakon prőbáltak pénzt keresni,rníg most már részvényessé elólépve inkább az irányí-tásuk alatt ál1Ó cég profitjára koncerrtrálnak. A sangha-ji tízsdén jegyzett részvények hagyományos szemmelrlézve igencsak írl vannak értékelve (az éves bevétell1egyvenszeresét is meghaladják), árn a |átszat csalhat'.tz olyan esetekben, ahol a vezet1ség motiváciőjábanvá|tozás állt be. Kétségtelen, hogy buborék van kiala-l<ulőban, de még viszonylag korai stádiumban van, és

llefolyásos erók dolgoznak annak érdekében, hogy a

Iufi tovább dagadjon. A gazdaság1 elit tagjai igyeksze-rrek a lrivatali juttatásokat olyan részesedéssé alakítani,lrtnelyet már fiaik is orokolhetnek. Tomott sorokat al-|<otnak azok az állami vállalatok, amelyek vezetíségelllig várja a privatizáciőt, és nem szeretnék, lra a folya-Illat megszakadna. Nincs is annál nyereségesebb iigy-let, mint egy ilyen korai stádiumri buborékba fektetni.

2005 oktőberében Kínában jártam, és bár akkortllár nem foglalkoztam aktívan befektetéssel, el kellettisrnernem, hogy pályafutásom során még soha ilyen|<edvez lehetóséggel nem ta|áIklztam. A kínai gazda-ság az elmrilt évtizeclben I0 százalék feletti éves tem*

1lriban fe|lódott, ám a vállalati bevételek nem tudtaklcpést tartani a novekedéssel. Az jonnan megalapítotttíízsdékre ie|Iemz6 kezdeti eufÓria utáÍl az e|6zó néw

l

l72 . A.ielenlegi a lsdg _ és anzi rniigt.ittc ualt

évben már besszhangulat uralkodott a piacon. A kor-mány ráadásul bejelentette, hogy az osszes állami tu-lajdonban |evó részvényét a kovetkezó huszonnégyhőnapban forgalomképessé alakítja. Eletem legjobblehetósége vo|t ez, én azonban egyrészt vonakodtamvisszatérni az aktív pénzkeze\éshez, másrészt pedignem találtam megfeleló kínai társat. Végiil bizonyososszegeket mégis a kínai piacon helyeztem el, és mintutÓbb kideriilt, tul keveset fektettem be. A sanghajiindex azóta mát tcibb mint 400 száza\ékot emelkedett.

Kína jelentós befolyást gyakorol a tobbi feltorekvíígazdaságr a. Ki elé gíthetetl en nye rS anya gi gényéve l to -vább táplálja a nyersanyag*boomot és a szárazáru_szá||ítás fellendtilését. A világg azdaságbanvárhatő las-sulás ellenére az elkovetkezó esztendóben legalábll30 száza|ékos emelkecl ésre számítanak a vasérc árába rr

a kínai felvásárlás miatt. Mindernellett Kína a bánylr-és olajvállalatokből, valamint az egyéb nyersanya!]-kitermeló cégekból is nagybevásárlást tart. Kedveziífeltételekkel kínál hosszri |ejáraa: hiteleket az afrj|<',li

országoknak, és már a Ny-ugat riválisává lépett c|iíAfrika tókeellátásában' Számos ázsiai ország legf?íllllkereskedelmi partnere (és mellesleg egyrittal a viIlígelsó szám széndioxid-kibocsátőja).

A fejlett világ recessziója kétségteleniil a kínai cxportra is ki fog hatni, de a negatív eróket a belfoldi g.lrz

daság, valamint a fej|ódó világ felé irányulő befektctt:sek és exportszállítások ellenpontozni tudják. A fejlíí<|t.r

iiteme némileg lassulni fog, de a negatív reálkarrrlltllrbak miatti buborék tovább novekedik maid. A tól,sdc

KilrÍtivim. 2008-ra . l73

index természetesen nem tudia folpanri a tavalyi dina-rnikus emelkedést, és bár lehet, hog-y egyáltalán nern isnó az idén, az rij kibocsátások mennyisége és a piac mé-rete biztosan bóviilni fog. A gazdaság átalakulása pedigebben a kornyezetben még szemberíínóbb lesz. A csakveszteséget termeló állarni vállalatok szinte teljesen el-tíínnek, és a piacot az á|ta|am,,szuperállami vállalatok-ltak'' nevezett cégek fogják uralni. Ezek olyan vállalko-zások, amelyeket állami cégekból szerveztek ki, és

.lnrelyek a szakértó vezetés mellett az anyaváI|alat esz-|iozeivel támogatják meg a magas tózsdei árat. Ez a fo-lyarnat hasonlít ugyan A pénz alkím,itíjaharr leírt firziős|ázhoz Q4m.u.ika,,oligopoln"iztícioja" cíníi fejezet), ámllrrnál lényegesen drámaibb. Hogy jóIvagy rosszul vég_z,íídik mindez, majd csak jÓ néhány év mrilva válik el.l(ína viszont diadalmasan fog átmasírozni a pénziigyivlílságon és recessziőn, sót tovább eróstjclik.

Az r>rszág távolabbi jovóje viszont bizonytalan. Azsctn lenne meglepó, ha a most kia|alarlő buborék néhánycv miilva pénziigyi válságba torkollna. Régen azt rnond-tltln, hogy Kínában egy kapitalista válság hozza el a kom-ltlunizItlus végét.E'zze| szemben az is elófordulhat, hogy.l,t' rxszág gazdasága pénztigyi válság rrélkiil |esz kapitalis-rlívá. Bármi torténik, va| színíi', hogy Kína lényegesen|rlrtnarabb kérclóje|ezi me1 aZ Egyesiilt Al|amok hatal-rttlít, mint ahogy azt George W. Bush megválasztásakorr'. lIrdolták. Milyen ironikus végkifejlet ez az U1 Arnerikai|;vszázad Projekt szánára| A kovetkezó kornrányzat, g1,ik legnehezebb felaclata pedig az lesz, hogy ezt a lob-I r ; r r r ékony orszá got hozzász<-lktassa a vilá grendhez.

l71 . A.iclenlegi uílsíg - és lrni rnrjgrjtte artn

Indiába 200Ó karácsollyán látogattam e|. Ez ,dz :uta_

zás nég kínai élményeirnnél is kedvezóbb benyornásttett rátn' hiszen egy demokratikus jogállamrÓl vallsz . Ráadásul technikailag is konnyebb volt Irrdiábarr

bef.ektetni, mint Kírrában. A piaci átlagértékek az tlr

rnegdupláződtak. Korábban India 3,5 százalékos évcsnovekedése alig haladta Ineg a népességnovekedést.Mára a fe1lódés tobb r'rrint a kétszeresére gyorsult.A gazdasági reformokat a jelenlegi rninisztereln(l|<,Manrnohan Singh alapozta :meg tíZ évve| eze\ótt, itltt i .

kor lnég pénziigyrnirriszterként dolgozott. A gazt|.r

ságnak kellett egy kis idó, hogy a vá|tozások valőblrrlteret nyerjenek. A folyarnat kata|izátorává az infonlrlici technol giai kiszervezés váIt. Lz ijzletág bóvtilí'st.páratlan lendiiletet kapott, s tavaly Indiában tcjlt ttc|.

be a világ sszes írj IT-s pr>zíci jának tobb mint fc|('t.Ez,a szám azonban rna is csupán I százalékát teszi liiaz incliai foglalklztatottságrrak. Lz uz|etág át|errdii I t lr

nyereségességi rnaxirnLIlIloll. Kevés a szakképz,t.tt

tnunkaeríí, az árfo|yal-lr f-elértékelése pedig a prrlÍitrrt

gyengíti. Mindenesetre tétry, hogy ez a dinanrizItttls lt

gazclaság tobbi szegrnetrsébe is títterjeclt.A legfeltúnóbb nijvekeclést az Arnbarri testvct.t'|'

prrldukálták. Anikor édesapjuk, a Reliance Irrc|ust l.ir...

a|apít(lja elhunyt' a testtzérek f.elosztották a bir<lt|.rI

lll2lt' S rnost trlár eeytniíssal Versenyeznek. Tevékt'rttség{ik az ola,jfinorrlítástíll kezclve a petrokénliai te t.trr..

kekerr és az offshore tdlclg.ázkiterrnelésen át a 1lr.irlz

tigyi szolgáltatásokig. és a rrrrlllilte|efonokig szzíttl l't |.r r'

tertiletre kiterjecl. Az of1'slrore mez kf.elf.edezésc :rzz,rI

Kilítísairn 2008-rut . 175

ll rernénnyel kecsegtet, lropy India az elk vetkezííévekben cinellátÓvá vá|1k az energia terén. MukeshArrrbarri az o|aj_ és gázizletág pénzáramait arra hasz-rrálja, hogy a Reliance Retail kiskereskedelrni hál zatkiépítésével a termelótól kozvetlentil a fogyaszt hozjr-rttassa az é|e|miszereket. Ezze| a vakrneró projektteltervezi megfelezni a f<lgytrsztoi és a termelói árrést.

India infrastruktrirája nlessze elmaracl a kínai rno-gtitt, árn eg-yre sokasodnak az' ilyen irány beruházá-srl]<. A fe,jlesztést segítik a h,a,zai megtakarítások és azrllajban gazdag obol-állanrokből beárarnlő tóke is.(F,zekben az állanrokban rengeteg az indiai szártnazá_sír lakos.) Számításorn szerint tehátaz indiai gazdaság

itil fbg teljesíteni' bár a cliaclalrnenetet kovetóen a

tíízsde sebezlretóvé válik'A világgazdaság erejéllek további forrástit a Kcjzel.

I(e|et egyes olajternrel országaiban talállratjuk nleg(()rtlszországot azért nem említem' mert rrerrr állszlíl.rclékomban ott befektetni). Ezek az állarr'rok le-nvíjgi\z titemben haltlroztrak fel tartalékokat: 2006_lxrrr 122 nrilliárd dollárt, 2007-berr pedig 114 nliIIiírd.l<l|l:írt, arnellyel elérték u 545 rnilliárd clolltir<ls tar-t'rlékszintet..' A dollár a|apíl kriwények diverziliktícicl-

IirrrrÍs: Tt-itertlzrticltr:rl,\'1tltrctllrl' Iiund \\tlrlcl Iicrlrltlrtlic lttltlI ilr;rlrci:rl Sltrvc1,5, 2(X)7. <lkttillcr.. Az erlllített sziírlrethtttk lrlt)u(ittrllrj rlt.sz-líerlk a kor.etkcz,íjk: Blthreill, Irlílr, Irak, Kur'ait, I,íllilr, ()lrlín,Il:ttltl.. Szllítcl-l\rábia. .r...rllnlirlt lrz l.]gr'cstilt.\rab Ilnliriítr-lstlk' SzaÍlcl-\rlílriit llr.trttti t:trtaléklr kiilfi'ltli Úr'ték1llpír.<rkba fektetett iisszcqckctl.' 1ill.(1lIlltllZ, ltrrrclr.cl< r.isz<ltrt rrcttt jeIetlrrek Ineg l hil':ttlltls tlrl.tllék-I r i l l rr(lttlís<lkllan.

l76 . A jelenkgi udkrÍg _ és ami miígiitte z:an

jára ticrekszenek' S kc'zben olyan állami befektetési ala-pokat hoznak lÉtre, amelyeknek eszkozértéke clinami.kusan nó. Az obol-államok gy dontottek' hogy saját

gazdaságuk fejlesztésébe fektetrrek, s kihaszná|va hoz-záférésiket az olcsó energ;ához' olajfinomítőkat, pet-rokémiai iizemeket' alumíniumkohÓkat és epyéb ne.hézipari létesítményeket építenek olyan iitemben,amelyet csak a munkaeróhiány tart vissza. Versenyelíí-nyiik miatt várhatőan domináns szerephezjutnak ezek-ben az iparágakban. Abu Dhabi például rigy dontott,hogy létrehozza Dlbai riválisát. TÖbb mint 1 billirldollár tartalékkal és 1.ő milliÓ lakossal (akiknek 80 szlí-zaléka emigráns) ezt meg is teheti. A fejlódés eróltetettiiteme infláciős nyomást hozott létre' és rigy ríínik, mrír'

nem érdemes a dollárhoz konri az árfolyamot. Kuvaitmár le is vált, a tobbi ország pedig - kiilonosen Szaílt|-Arábia - csak a washingtoni politikai nyornás miattnem k vette pé|dáját. A dollárhoz rogzített árfolyarn lr

belfoldi infláciőval kombinálődva negatív reálkamat|:íbakhoz vezetett. Az obol-állarnok tózsdéi most lábllI

nak ki abből a srilyos osszeomlásből' amely a keztlctieufÓriát kovette, és Kínához hasonlÓarr tárt karoklilrlvárják a killfoldi tóke beáram|ását.Ez a dollárhoz |<i;

tottség egyk fonák kovetkezménye' noha o" Obol-l,í||..

mokban - Kuvait kivételével- nem csrisző roszítéscs ltzár[o|vamrendszer. Úgy vé|em, hogy az Irán jeIen((.ll(.

politikai kockázat ellenére is olyan dinamikus erók t|rlI

goznak a háttérben, hugy egy globális lassulást is l'r

tudnak védeni. Az E,gyesiilt Allamok kamatcsokkcrrtt.sei peclig csak a dollártől valő elválást siettetik.

Kilrítísairu 2008_ra . 177

Az á|Iami befektetési alapok egyre fontosabb sze-rephez jutnak a nemzetkozi pénzijgyi rendszerben.

Jelenlegi méretiiket 2,5 billiő dollárra becsiilik, de ezaz érték rohamosan nó. Eddig már mintegy 28,65milliárd dollárt fektettek a pénzintézetek kisegítésé-be.'' Kína 5 milliárd dollárt hilonített el az afrikai be-fektetésekre. Lz állami befektetési alapok lassanLrgyanazt a végsó hiteIezói és befektetói szerepet tol-tik be, mint Japán az 1987 -es tízsdei krach után.Azonban ezek az S\ÁT-ek sokkal heterogénebbek,lnint a japán pénzintézetek, ezért alakulásuk is várha-t anváItozatos irányt vesz. A pénzigyi válság miatt a

Ny'ugat már szivé|yesebben fogadja ezeket a megoldá-sokat, mint korábban. Jől emlékszem még, mekkora1lolitikai ellenállásba iitkozott az á||ami tulajdonri kínai<ia1cég, a China National offshore oil Corporation,llmikor megprőbálkozott az t-Inocal abizíciójával,Vagy a dubai DP World, amikor amerikai kikotók tize-rrreltetési jogát akarta megvásárolni. Altalánosságbanviszont elmondhatő' hogy az á|Iami befektetési alapokirtkább fejl dó gazdaságokba fektetnek be szívesen, sebben csak az adott ország befogaclőképessége jelent-|ret akaclályt. Mindenesetfe eZZe| is erósítik aZ ottanj

2007. jiilius 1J.: a.I.emasek H<llding 2,0 rnilliárd dollárn1,i részese-.Icst vásárol a Barclays PLC-ben; 2007. novernber 26.: az, Abu DhabiIicjIesztési Hatőság (AIDA) 7,5 rnilliárd dollárt fektet a Citigrorrpba;'007. decernber 10.: a Government of Singapore Investment Oorp..t.7.5 nil1iárd do1lár értékben vásárol UBS AG részvényeket; 20C)7.

.|t.cctnber 19': a Cirina Investment Corp. .5,0 nlilliárd dollárt fektet a

,\lrrrsan Stanleybe; 2007. clecember 24.: a Ternasek Holdings leg-rIlillb 4,4 miliárd dollár értékben vásárol Merrill I,vnch-részesedést.

178 . A jelenlegi tvílstíg' ís antj w,iigdtte zlrtn

pozitív terrdenciákat. (Jgyanakkor az SWF alapok ha-marosan jelentós szereplójévé válrrak az anlerikai gaz-daságnak, hacsak a protekcionista intézkedésekkel en-nek elejét nem veszik.

Nyitott kérdés, hogy a globális lassrrlás végtil glo-bális recessziőba torkollik-e. Lzt lzonban már rnegle_hetós bizonyossággal megj solhatjuk, hogy a fej| dvilág sokkal jobban teljesít lrra;.d, mint a f.ejlett orszá-gok. Ez a folyatnat viszont nregf'orclul, amikor a be-fektetéseknek koszonhetóen tulternrelés lesz a nyers-anyagokből.

2007-ben kiválő stratégiárrak bizonyult a felttirek-vó piacokon hosszti, a fejlett vi|ág tózsdéin pedig rti_vid pozíciőkat kialakítani. Ugy számítom' hogy ez lr

tendencia a 200[l-as évberr is folytat dik, de a lrang.srily a nettő hossz pozíciőkről a nettti rovid pozíciril<-ra fog árhe\yezódrri. Mivel korábbi fedezeti alapottllttalapíwányi alappá szervezteln át, s egy ttal alapkezc_|óként is a lráttérbe vonultam' nem lenne helyénvaIri'ha A pénz ulkíniríjíban betnutatott valős idejíí kísÚr

let mintájára llrost is részletesen beszámolnék bef.c|r

tetési iigyleteinkról. 2008-as befektetési stratégitítrllrlmindenesetre egyetlen mondatban osszegezni trl

dom: r vicl pozíciők amerikai és eurőpai részvényc|iben, tízéves lejrírat USA á|lanrkowényekben és LlSl\dollárban; hosszÚr pozíciók f.elvétele kínai, inclilri t.r

ribcll-állarnokbeli részvénvekben és nem amerikai rIt.

vizákban.

Kiltítísnim 20()8-rtl . 179

2008. J'tNuÁtt ő.

A valős idejíí kísérlet jobban indult, rnint gondoltan.Hosszri és rovid pozíciőink egyaránt nyereségesekcs akr.igy, mint árfolyam. spekuláci ink. Kizár ó|ag a tíz-éves lejárat arnerikai államkowények mozgása dolgo-zik elleniínk, de erre szánítani lehetett, hiszen a kot-vények és részvények általában ellenkezó iránybanrnozdulnak el. Ezt tudva talán tul hamar vettem fel a

pozíciót, de a dollár leértékelíjdése rniatt azt lriszem,végril ez a |épés is helyes dontésnek bizony'ul' Amígpedig ez be nem kovetkezik, addig a portfőliÓ volatili-tásának cscikkentésére használhatő. Mivel már nem fe-clezeti, hanem alapítványi alapként mííkodik a SZerVe-

Zet' kitettségiink is viszonylag kisebb: tókénk kevesebblrrint felét kotjiik le valamelyik irányban. Ennek elle-nére az alap 3 száza|ékot meghaladőan emelkedett há-rom kereskedési nap alatt.

Már fontolÉ|atom' hogy mikor érdemes fedezrri ro-vid pozíciÓinrat. Most még biztosan korai. A piac éppcsak felfigyelt a kiiszobon ál1ő recessziőra, és ezutánfog a 2007-es rnélypont alá zrrhanni. Az elkcivetkezólrat hőnapban várhatÓan negatíV rneglepetések kove-tik eg1nnást. Arra pedig semmiképp sem szálnítok,hogy a jelenlegi kormányzat hatékony intézkedések-|rel áll e|ó a he|yzet javítása érdekében. Elképzelhetólrz is, hogy a piac fé| éven beliil eléri a mél1pontot, cleilven találgatásokban Soseln voltam tul sikeres.

l80 . A jelenlegi udls g * é.r ami mögiitte aan

2008. MÁnctus 10.

2 008.as általános elóreje|zéseimet illetóen igazam lett,de néhány kisebb eltérés nemcsak az eseményekre, ha-nem befeketéseink mutatÓira is dontó hatást gyakorolt.

A pénztigyr rendszer jobban szétesett, mint vár-tam. Olyan piacok omlottak ossze, amelyeknek aIétezésér6| sem tudtam - mint például az aukciőskozségi kotvények piaca. A kamatmarzs novekedé*sével Óriási veszteségek kezdtek felhalmozÓdni.A bankok és a brőkerek megemelték a fedezeti ko-vetelményeket, és az áttételes pozíclők megsziinte-tésére kényszerítették a fedezeti alapokat. Néhányatfel is számolnak. Azonban ezzelmég nincs vége, hi-szen a gigantikus méreteket oltó hitelswappiacon iseljon majd azigazság pillanata. Várhatőan 2008 el_só negyedévében tetíznek a veszteségleírások, ésha nem is ilyen mértékben, de a rákovetkezó nc-gyedévek is ráfi zetéseket tartogatnak.Az árltózsde stabilabb maradt. mint sondoltanl.A vasérc áránakemelkedése végiil ,'.-"J0, hane lll60 százalékos lett, aZ atany ára pedig lassan e|éri ll1 000 dollárt unciánként.Yárakozásaimhoz képest a Fed is nagyobb lencl.ilettel avatkozott be az eseményekbe. Az irányltt|rrkamatlábat példátlan mértékben, mintegy hártlrrrnegyed száza|é|d<a| csokkentette január 22-én tlrtott rendkívtili iilésén, majd továbbt fé| százaléliklr l

vitte lejjebb a)anlár 30-i ,,rendes'' kozgyííléserl.

Kilrít saim 2008-ra . 1 8 1

A Fed a drámai fordulat ellenére sem tudta csok*kenteni a jelzá|ogkamatlábat, de ennek oka egészenmás volt, mint hittem. Nem az eye meredekebbéváIó hozamgorbe, hanem a novekvó kamatmarzsszorította feljebb a jelzáIogok kamatát' A tízéves le-jfuatll államkotvények hozama hirtelen lezuhant, ésrovid pozíciőink igen koltséges vállalkozásnak bizo-nlrultak.Az indiai piac is hatalmas visszaesést szenvedett el.Mivel pedig nem sikeriilt megsziintetni hossz.i po-zíciőinkat, kénytelenek vag1'unk lenyelni ezt a ke-seríí pirulát is. Két pozíciőnk veszteségeit (noha a

kínai események kisebb kárt okoztak nekiink) a

,,makrÓ'' bevételi számlán mutatkozÓ nyereségekellenpontozták' Mjndezek miatt nem sokat léphet-tiink tehát e| re.

Miután megn veltiik a dollárban és az amerikai'valamint az erlrrőpai tózsdeindexeken és pénzigy rész-vérryekben létrehozott rovid pozíciőinkat' továbbácsokkentetttik az államkowényekben felvett rovid pozíciÓkat' gy tíínik, sikertilt magunkat bebiztosítani a koz-vetlentil elóttiink állÓ idószakra. Arra számítok, hogy a

j anuári tózsd'ej nrél1pontot a p énzigyt részvények ismétlrlulmírl,ják, cle a piac egésze nem fog ez a|á rneriilni. E,ztermészetesen féllendtilést is generálhat, de általános_ságban esést jÓsolok a kovetkezó h napokra.

Nernrégiben rij befektetésivezetó (CIO) társult mel-|ént, ezért lehetóségem nyílik kissé eltávolodni a piacicsenrényektól. Ugy teruezziik, hogy pénziigy rovid po-

182 . ,4 jelenleg,i adkdg _ és nrni rnijgiitte ann

zícióirtk tobbségét az újabb mél}pont idején |ezárjuk,nénlelyik részvényen pedig hosszri pozíciőt alakítunkki, hogy a leértékelódó dollárbÓl hasznot rea|izá|va a

fellendiilés idején jabb rovid pozíciőkat vegyiink fel.Az tij CIo jÓl ismeri a kowénypiacokat. Magasabb mi-nósítésíí jelzálogindexeket vásárol Íe|, s az a szándéka,hogy a megfeleló idóben novelje a hosszri |ejáraat á|-

lanrkowénÉen nf tott rovid pozíciőinkat.

2008. MÁnc;tus 16.

Igen clrámai hét áll mogottiink. A fedezeti alapok átté-teles pozíci inak megsziintetése fol1tatődott, nél'uí-nyat fe|számoltak, atni az értékpapírokat lefelé, llkatnatmarzs mértékét peclig felfelé nyomta. A dolllíl.rijabb mélypontokon zárt: az elr áwáltási árfolyarrrlrnár 2,55 dollár, rníg a jené 100' A devizapiaci fesztiItség tehát egyre nó. A kínai és az obolbeli deviz,lí|l

mindirrkább ki akarnak torni a clo|lár jelentette kcittirrségból. Csiitortokon fe|meriilt a gyanri, hogy a l}clrr

Stearns is érintetté válik, arnire a Fed azonnal reaglílt,és pérrteken aJP Morgan kozvetítésével hitelt ny.r.,rjtrlrr

a vállalatnak. Szinte tapinthat pánikhangulat a]a|irrIt

ki. Ekozben rni tovább novelttik a dollár shortokat, tlt.

nrár szenrbefordultunk a tíjzsdei eséssel és az állalrlki;tvér.ryek ernelkedésével. Bear Stearns részvényekct i..vásárolnrr'rk' pénteken pedig arra számítva adnrlr|< ..|

Bear Stearns CDS-eket (arnelyek elsó alkalomrnal lirr

drrltak meg ezen a piacon), hogy a héwége folyatlllilr .l

KiltíttÍsairn 2()08+a C 183

Fecl elárverczi a vállalatot. Ez egy olyan rcjvid távspekuláciÓ, amely Vagy megtériil hétfón, va{Y elvész.A pillanatnyi rnérleg rnég sernleges, hiszen az a|ap to-vábbra is egy helyben jár: a makrószám|a nyereséges,az a|ap t bbi része pedig Veszteséges. Az egyetlen vi-gaszt az jelenti' hogy portfÓliÓnk r,olatilitása lényege-sen kisebb, mint a piacé. Sokkal jobb lenne viszont, hanyereséget tudnánk kinrutatni'

200tt. MÁn<;tus 20.

Isrnét egy eseménydris hét. A Bear Stearnst tnégsemárverezték el; ehelyett a JP Morgan kezébe kertilt,2 dolláros részvényenkérrti áron. Félig igazunk lett: a

CDS-ek révén nyereségrc tetttink szert, de veszítet-tiink a részvényeken' A Bear részvénytulajdorrosai hlí-borognak, de valőszírrííIeg nem tehetnek semmit'Nern vettrik figyelembe, hogy rnivel a Bear nern tr,il

kozkedvelt, a Fed kihasználja ezt aZ alkalmat a részvé-rryesek rnegbiintetésére.

A piacot megdobbentette a Fed akciÓja' és hétfórrelatllísi cstics alakult ki. A lehetóségen kapva pérrztigyirészvényekkel fédeztiik nraradék rovicl pozíciÓinkat,és ke dd re ggelre gyakorl atila g sernl e gesítettiik r észv é_

rryeink kitettségét. Ekozben abban bíztur'rk, htlgy a

lrétfón sarokba szorított Lehrnan Brothers elIerráll a

tán.raclásnak. Igazunk lett, s tnivel a Fed további 7 5 bá_zisporrttal csokkentette a kamatokat, a részvények azitlei év legnagyobb áremelkedését proclukálták. Ennek

184 . A jelenlegt uílstíg _ és alni mi)giitta unll

a hullámnak legalább néhány hétig kellett volna tarta-nia, de szerdán a tízsde felrugta a szabá|yokat, és atrend nregfordult. A fellendiilés/hanyatlás ciklusok-ban az emberek á|ta|ában azthiszik, hogy érvénytiketvesztik a szokásos szabályok, holott eZ nem így van.Ezrittal azonban mégis másként alakult a helyzet _igazo|va elméletemet, miszerint a jelenlegi válság el-tér a tcibbitól. Ráadásul csiitortcikon a dollár is mere-deken megemelkedett, veszteségeket okozva a makrÓ-számlának is. Ezze| az a|ap gyakorlatilag egész évrevíz a|á kertilt' A clol]ár hirtelen felértékelódését a spe_ku] atív pozíciók kikényszerített vagy elkeriilhetetlenfelszámolásának szám|ájára írom. Pozíciőimat to-vábbra is tartom, s felkésziiltenl a további vesztesé-gekre. Az alacsony áttételnek koszonhetóen azonbaltezt megengedhetern magamnak.

Most be kell fejeznern valős idejíí kísérletemet, mivcIa kiado várja a kéziratrlt. Szerettem volna, lra a teljcsalap nyereségességével záni, d,e a jelenlegi eredmény llkonyv céljait tekintve talán még icleális is. A tókeáttétcIkitiltírsának és a pérrzrigyi jőlét negsernnrisítésének itlíí_szakát éliiik' és a l'ratások elólnehéz kitérni.

2008. MÁnctus 23.

K nywern záró gorldolatainak írásakor iabb félfct|t'zést tettern azza| kailcsolatban, lrog'y mi várhatíl lt tr,vállbiakban 200{l frllyarnárr. E,z az Úrj rneglátás llcIclitetési drjntéseinrbetl is iránytííként FOg szo|gá|ni, c,t,t|tt

Kilítdsaim 2()08-t.n . 185

engedjék nreg, hogy az idevágő bekezdésse7 fejezzembe a valÓs idejíí kísérletet.

Az Egyestilt Allamok kormánya elóbb-utőbb kény-telen lesz az adőfizetókpénzén megállítani a lakásárakzuhanását. Amíg azonban ez be nem kovetkezik, ad.dig a hanyatlás onma gát gerjeszt-i. Rengetegen kény-szeriilnek ezután is otthonaik elhagyás ára a negativtóke kialakulása miatt, mikozben egyre t bb pénzin-tézetvá|ik fizetésképtelenné, s nrindez tovább táp|á|jaa recessziőt és a dollár népszeríítlenségét. A Bush-kormányzat és a gazdasági elemzók tobbiége képtelenbelátni, hogy a piacok viselkedése bóvtiléskor és visz-szaeséskor egyaránt rinerósító lehet. Arra várnak,hogy az ingatlanpiac saját maga érje el a rnélypontot,csakhogy ez nlesszebb van, rnint gondol|ák.

12. ábra: S&P/Case-Shi||el Iakásárindex70 laqlvarns aoata dlJplart pvpnte r9o; ldlLd tLl

)1 C2 03 'a4 05

Forrás S&P/Case Silrl rll ;lkáSáliIdeX,200B lxárc !s 2lj

TÖbb okbÓl is korai ]enne politikai javaslatokka| e|ó-hozakodni. Elószor is: tulságosan is lekotnek a piaciesemények ahhoz, hogy a problérnával komolyan fog-lalkozhassak. A jelenleg kialakulÓban levó dráma tel-jes figyelmet igérryel, és számomra is igen nagy a tét.Ahhoz' hogy hig.gadtabban tudjak rnérlegelni, el ke|ltávolodnom a piactől. Másodszor: iigy vélern, miíl.nem érdetnes sokat várni a jelenlegi kormányzattől.Az rij elnokre kulcsfeladatok várnak, de csakis egy de_

trrokrata elnok fordíthatja meg a dolgok;.elerrlegi a|lr-

kulását' ríj irányba Yezetve az országot. Flarmadszrlt.pedig ahelyzet igen srilyos és a politikai kezdernényc_zések alapos megfontolást igényelr'rek. Jelenlegi állrís-pontomat tehát inkább vitaalaprrak szánom, semmittthatározott korrklrizirjnak.

Világossá vált, lrogy a szabadjára engedett és korllítai tÓl rnegs zabadított pénzigyi ipar l'ratalnras pusz,t í

tást visz véghez a gazdaságban. Meg kell tehát féker,ni.A hitelkihe|yezés terrnészeténél fbgva reflexív fo|ylr

lnat' a szélsóségek rnegakadályozása érdekében tclr'rtszabá|yozásra Van sztikség. Ne feledjiik azonban, htlg'\'

Politikai fauashtok . 187

a szabá|yozÓk is emberek, sót biirokraták is egyben.A tulzott szabá|yozás terméSzetesen akadályozza a gaz-rlasági aktivitást, ezért őriási hiba lenne visszatérni amásodik világlráborri utáni koriilményekhez. A hitelekhozzáf érhetósé ge nemcs ak a termelékenys é get, hanema rugalmasságot és az innováciőt is elósegíti. Nem le-het kényszerzubbonyt eróltetni a hitelezésre. A világtele van bizonytalansággal, és a piacok sokkal jobbanalkalmazkodnak a vá|tozó kortilményekhez, rnint a bti-rokraták. Ugyanakkor fel kell ismerniink, hugy a pia-cok nemcsak passzívan igazodnak a váItozásokhoz, ha-nem aktív szerepet játszanak az események alakulásá-ban. Saját maguk is generálhatnak bizonytalarrságot és

instabilitást, és éppen ezek miatt fontos a rugalmassá.guk. Minclez't fi'gye|embe kell venni a tnakrogazdaságipolitikák kialakításakor, és a piacoknak azt a szabadsá-got kell rnegadni, amellyel még a gazdasági stabilitás isfenntarthatő.

A pénzpiaci szélsóségek tobbségét a szabá|yozókfelii gyele ti hi ányo ss á g ai oko zzák. S zámo s rij or:rrran b e -Vezetett pénzijgyi eszkoz és rrregoldás alaprrlt hamisfeltételezéseken. Anelyikról tehát kideriil, hogy tart-lratatlan, azttelr kell számo|rri, mikozben a kockázatokfedezésére és cliverzifi ká|ására alkalmas instrunlentu_lnokat meg kell óriznj. A szabályozÓknak errnélfogvaalaposan isrnernitik ke|| az j fejlesztéseket, és soha-sem szabad olyanra engedélyt adniuk, atne|yet nemértenek tokéletesen. Meglehetósen abnorrnális elgon-clolás volt a kockázatkezelést a szereplókre bízni. Van-nak olyan rendszerkockázatok, arnelyeket rr.raguknak a

I\|T[[[RilII( IIJIIITPoliLiKai in\/osloLoK

188 . A jelenlegi u Is g _ és ami miigiitte uan

feliigyeleti szerveknek kell kezelniiik. Ahhoz azonban,hogy ezt a feladatot jó|végezzék, megfe1e16 infotmá-ciÓval kell rendelkeznitik. Fontos tehát, hogy a szerep-|6k- így például a fedezeti alapok, az á||amibefekteté-si alapok és az egyéb, szabáIyozáson kívíili szewezetek- adatot szolgáltassanak a nehézségek és koltségek el-lenére is, ktiloncisen mivel ezeka kiadások eltorptilnekegy esetleges cisszeomlás veszteségei mellett.

Az erkolcsi kockázatigen kényes probléma, de nemmegoldhatatlan. Toródjiink bele: ha a pénz.j:gyi rend-szer veszélybe keriil, a hatőságoknak kcizbe kell lépni-iik. A hitelezéssel foglalkoző intézményeknek el kellfogadniuk a hatőságok védelmét, és ennek áravan. Lzexpanziő idején a feltigyeletnek korultekintóbbnekkell lennie, és még nagyobb befolyást kell érvényesíte-nie. Ez kétségtelentil korlátozza az idiz\et nyereségessé-gét, ami természetesen nem fog tetszeni az érintettek-nek, és hevesen lobbiznak majd ellene. Mégis fontos,hogy a hitelezés szabá|yozottiz|etág legyen. Lszabá-|yoz6k felelóssége, ha kicsriszik a keziik koztil az irá-nyítás, és emiatt valamelyik pénzintézet segítségreszorul. Márpedig az utőbbi idóben kontrollálhatatlan-nává|tahelyzet. Hagyták, hogy a pénzigytipar trilsá-gosan nyereségessé és hatalmassá váljon.

A mostani vá|ság legfontosabb tanulsága azonban,hogy a monetáris hatőságoknak nemcsak a pénzkin,,i.lat feliigyeletével kell foglalkozniuk, hanem a hitelc-zéssel is. A monetarizmus igencsak Íé|revezetó meg-kcizelítés, ugyanis a pénz és a hitel nem jár kéz akér,-ben. Ennélfogva a monetáris hatőságoknak sem csa|< lt

Politikai jaaaslatok . I 89

bérinfl áciőra, hanem az eszkozbuborékok mege|6zé-sére is oda kell figyelnitik. Lz eszkozárak nem csupána pénzkjnálat fiiggvényei, hanem a hitelezési kedv iskihat rájuk. A monetáris hatőságoknak így a pénzh_nálat mellett a hitelfeltételeket is figyelembe kell ven-niiik. Sokak szerint azonban ha a monetáris intézmé-nyek feladatává tessziik az eszkozárak ellenórzését is,akkor már trílságosan sok kotelezettséget kell teljesí-teniiik. Ez az ellenérv csak akkor állná meg a heIyét,ha a monetáris hatÓságok csupán a szabá|yok mecha-nikus érvényesítését végeznék. Márpedig szerepiikennél lényegesen bonyolultabb. Nagyon kifinomultjátékotíiznek, hiszen a manipulatív funkciő teljes esz-koztát át bevetve prőbálj ák b efolyásoln i a v ár akozáso -kal Ez tehát inkább mÍívészet, semmint tudomány,Alan Greenspan pedig a manipulatív funkciő nagy-mestere. Sajnálatos mődon azonban képességeit elhi-bázottcél érdekébenhaszná|ta fel _ trilságosan is a pia-ci fundamentalizmus híve volt.

Az ingatlanbuborék és a szuperbuborék kozos jel-|emz6je a széLsóséges tókeáttétel alkalmazása. Ráadá-sul ezt olyan bonyolult kockázatkezelést modellekkeltámasztották aIá, ameIyek az ismer t ko ckázatokon tulegyá|talán nem számoltak a reflexivitás miatti bizony-talansággal. Ha tehát mást nem tesznek is a hatősá-gok, fontos, hogy a tókeáttétel használatát feltigyel-jék. Korábban ez így is volt. A saját tóke esetén mégmindig érvényesek a minimum kovetelmények annakellenére, hogy gyakorlatilag értelmetlenek, hiszenszámta|an mÓdon lehet kikeriilni óket. A'je|zá|ogpapí_

190 . A jelenlegi udls g ' és ami miigíÍtte aan

rok és egyéb szintetikus instrumentumok azonban So-Sem kertiltek a hatÓságok ellenórzése aIá, mivel a pia-ci fundamentalizmus korában jelentek meg elószor.Noha a tókeáttéte| e||en6rzése a pénziigyi ipar mére-tét és nyereségességét is egyszerre csokkenti, akozér-dek pontos an ezt L<lvánja'

A hitelválság enyhítésérc az egylkkonkrét lehetóségegy elszámo|őház vary tóZsde Iétrehozása a CDS-ekkereskedelmére. Mintegy neg1venot billiÓ dollárt tesz-nek ki az érvényes szerzídések' és tulajdonosaiknak fo*galmuk sincs arről, hogy az érintettek kellóképpen be-biztosították-e magukat. Nemteljesítés esetén konnyenelófordulhat, hogy a szerz6dó felek sem tudiák teljesí-teni kotelezettségeiket. Ennek lehetósége Damoklészkardjaként lebeg a piac felett, és bármikor lesrijthat. Ezis szerepet játszott a Fed dontésében, amikor mégishagyta, hogy osszeomoljon a Bear Stearns. Nagyon so-kat profitálhatna a piac abből, ha létrehoznának egyolyan szigoíl feltételekkel operálő e|számolőházatvagy t6zsdét, amelyen kereszttil az osszes szerzódésnel<át kell futria.

Mit lehet azonban tenni a kipukkadt ingatlanbubo-rék miatti káosszal? A szokásos anticildikus monetárisés fiskális politikák saját hatáskoríikben még használhlrtők, de az említett okokbőlnem elégségesek. Csak trlvábbi intézkedések bevezetésével lehet a lakásárak zrr

hanását megfékezni, és az okozott fájdalmat enyhítclri.Helyénvalő lenne tehát hag1'ni, hogy minél trihllcrrmegtarthassák otthonaikat. Es ez nemcsak a subpl.itrlt.

1elzáIo gadősokra vonatkozik' hanem azokla is, ak i |i r r t' l

Politikai jaaaslatok . I 9 I

a je|zá|oghitel értéke meghaladja a lakás árát. Ezek azemberek azinga anbuborék áIdozataí, és megérdemel-nek egy kis segítséget. Természetesen ez a segítség iskényes dolog, hiszen a jelzá|ogok értéke pontosan ab-ban rejlik, hogy árveréssel érvényesíthetók. A legtobbországban az adősok személyesen felelnek kotelezettsé.geikért, tníg az Egyesiilt Allamokban aZ eg.yetlen lehet-séges rit az ingat)an e|áwerezése. Márpedig az árveré-sek tovább csokkentik a lakásárakat, ezá|ta| srílyosbíwaa válságot. Ráadásul ez igen koltséges megoldás min-denki számára, és negatív áthatásokkal jár. Mit lehethát tenni, hogy ezeket a megfontolásokat valamikép-pen egyens lyba hozntk? Ez olyan kérdés, amellyel a

tobbi prob\émához képest sokkal részletesebben fog-lalkoztam, sót még a|apíwányomat' a Nyílt Társada.lom Intézetet is bevontam vizsgálatába. Az a|ábbi e|ó-zetes megá| |apításokra jutottam:

Az elkovetkez két évben a még kint lévó, mintegy7 milliős subprime kolcscinállomány 40 száza|ékaké_sedelmessé válik. A kiilonféle váItozó kamatozásri és

torlesztésíí je|záIoghitelek nemteljesítése is hasonlőnagyságrendben várható, ám valamivel hosszabb lefu-tással. Emiatt a lakásárakra nehezedó nyomás is to-vább marad fenn, és a zlhanás egészen a kormány be-avatkozásáig tart.

Az ingatlanválság mérhetetlen szenvedés forrása|esz a társadalomban is. A ktilonféle hiteliizelmekkelrengeteg olyan idós embert e1.tettek csapdába, akik kép-telenek teljesíteni jelzálog-kotelezettségeiket' Ugyan-így aránytalan mértékben érintettek a színes bóríí ko-

192 . A jelenlegi uríls g - és a,m,i rutigdtte zlon

zosségek is. Mivel pedig az E,gyestilt Allamokban a Va-gyongyarapodás és a fe|tárulő lelretóségek egyikkulcstényezóje a lakástulajdon, a probléma kiilonc'sensírlyosan érinti a feltorekvó,képzett színes bóríi frata-lokat. Bevásárolták magukat az (l'gynevezett ,,nrlajdo-rrosi társadalomba'', vagyonuk a lakástulajdonban kon-centrálődik. Pontosan ezt t|IusztráI1a a marylandiPrince George megye helyzete. Ez az ország egyiklegjobb mődri fekete megyéje, mégis itt torténik a leg-tcibb ingatlanárverés az á||amban. A marylandi adatokszerint az afroamerikai lakástulajdonosok mintegy54 száza|éka subprime adős, rníg ug;ar.ez a mutatő a

spanyol-amerikaiaknál 47, a fehér lakosságnál pedig18 száza|ék.

Az áwerések rendszerint leszorítják a k rnye z in.gatlanok értékét, és még tobb lakástulajdonos kény-szeriil otthona elhagxzására amiatt, hogy az ingatlanértéke a je|záIogosszeg aLá siillyed. A rnegsokasoclílkényszervégrehajtások az egész kcirnyéket clesta bili _

záL1ák, és negatív hatásaik egyéb teriileteken is meg_mutatkoznak: a foglalkoztatásban, az oktatásban, ar,

egészségtigyben és a gyermekellátásban. Tehát a ttl-vábbi politikai irrtézkedéseknek az árverések elkeriilé_sére kell koncentrálniuk. A Bush-korrnányzat eddigilépései azonban csak PR-prylakorlatoknak tekinthetó|<.Ha pedig az elfogadott rendeletek korlátozásait megtartjrrk' gyakorlatilag semmit sem érttink el.

Rendszerszeríí és egyedi megolclásokra egyarárltsztikség van. funi a rendszerszintíí beavatkozást illcti'rigy hiszem, hogy Barney Frank képviselíí valÓban lrc

Polirihi jnasLrtok . 193

lyes irányban lra|ad' bár a kétpárti tárnogatottság el-nyerése érdekében még nenl ment elég messzire. Kétolyan indíwárryt terjesztett eló, arnelyekkel egyen-s lyt lehet teremteni az árverésj jog védelme és a jel-záI<> g_ érv ényes ítés me gaka d á ly ozása kozott - fel téve,hogy fennmaracl a javasolt sorrend. Elószor is oly mő-clon kell rnegváltoztatni a csódtorvényt' hogy a csód-bírÓnak lehetósége legyen lakőingatlanok esetén vál-toztatni a 1eIzáI<>gfeltételeken. E,miatt a hitelezók in-kább onként rnt1dosítják rnajd a jelzá|oghiteleket, csakhogy elkeriiljék a kiilsó, kotelezó éwényíi beavatko-zást. A republikánusok szerint eZ a míldosítás sérti ahitelezók jogait, és megdrágítja az rijabb jelzáloghite-leket. Frank javaslata azonban csak a 2005. január és

2007 . jrinius kozott felvett hitelekre vonatkozna. Rá-adásul a jelenleg hatályos csíjdtorvény már most is le-hetóvé teszi a második lakástulajdonhoz kapcsolődő

1e|zá|ogfe|tételek mődosítását, és ez a koltségekbensem rnutatkozott rneg kiiloncisebben.

Második lépésként Frank f-elhatalmazná a sz<jvet-

ségi lakástigyi hattiságot (Federal Housing Adrninist.ration' FHA), hclgy pJaranciákkal segítse a subprimekolcsonok keclvezóbb konstrukciőjii hitelekké valő re-fr'nanszírozását. A kolcs n eredeti tulajdonosát azFHA által garantált tij hitelból fizetik ki a lakás jelen-legi értékének legfeljebb 85 száza|ékáig' A garanciátny-u1tt1 Fl{A ezért cserébe rnásodlagos jelzáloggal ter-lreli meg az ingatlant. A spekuláciÓk elkeriilése végett,lra az adős nyereséggel értékesíti a lakást, illewe refi-nanszírozza a hitelt, az a|ábbi két téte] koztil a maga-

I94 . il jelenlegi ailság - és anti rudgdtte ann

sabbal kell számolnia: vagy (I) az eredeti FHA hitel-egyenleg 3 száza|ékával egyenló kilépési díjat frzetimeg' vagy (2) a pozitív ktilonbozet meghatározott ré-szét adja át évente csokkenó száza|ékban. (Ha tehát az

elsó évben értékesíti az ingatlant, akkor ez I00 száza-lékot jelent, az ot dikben már csak 20 száza|ékot,ké-sóbb pedig 0 száza|ékot.)

^Z otodik évtó| kezdódíen

már csak a 3 száza|ékos kilépési díj érvényes.A javaslat eróssége és gyengesége egyaránt az on-

kéntességben rejlik. Ayz árverési jogot nem csorbítjaug.yan' de csupán az adÓsok kis szegmensére alkalmaz-hatő. Azoknál mííkodhet, akiknél az adósságszolgálatkoltségeit a bevétel legalább két és fé|szer meghaladja.

Ugyanakkor azindíwány elvárja, hogy a jelzálog-tulaj-donosok lelkesedéssel fogadják a piaci érték 85 száza-lékát, lemondva az esetleges jovóbeli ingatlanár-eme|-kedésról. Elképzelhetó, hogy Frank képviseló FHA-javaslata még a Bush-kormányzat idején hatályba |é1l,

de nem várható, hogy kiilonosebben befolyásolrrá az,

ingatlanválságot. Sokkal szélesebb koríívé kell tenlriahhoz, hogy hatása is legyen. A csódtorvény mődrlsí-tása ugyanakkor kiválő javaslat lenne, ám a kormány.Zat nenr ért vele eg|yet.

A jelzálogiparban számos jogi és gyakorlati akat|í|ymiatt nem lehet változtatni az adősságszolgálat stlrlírr

a késedelemmel és nenr fizetéssel fenyegetó subprirtrt.hiteleken. A je|zá|<lgok értékpapírosít1tsa megneh czít i

aZ egyes hitelek nyomon ktivetését, és az egyesítési tishitelgondozási szerzóclések miatt rnár a hitelgorrtlrlzőknak sincs meg a kelló rálátásuk a feltételek nltit|rl

Politikai jauaslntok o 1 95

sításához. A legnagyobb akadályt azonban a ,,tranche''háboru ;.elenti. Egy adott kolcsonben tobbféle tranche-érdek vetélkedik egyrnással _ |évén, hogy az egyiktranche a tóke, míg a másik a kamatok szempontjábÓlélvezhet elsóbbséget. A hitelgondozők emiatt is vona-kodnak m dosítani a feltételeken, hiszen avá|tozás e|-téró hatással lehet a tranche-ekre, márpedig ók az osz-szes iigyletrészsorozatért egyenló felelósséggel tar-toznak.

Egyre általánosabbá kezd azonban válni a nézet,hogy ezek a hitelgondozási szerzódések nagyobb ru-galmasságot tesznek lehetóvé, mint azt korábban hit-ték. Az értékpapírosítás problémái ellenére a Moody'smegerósítette, hogy a hitelmődosítások száma emel-kedik - noha arányuk a 2007 -ben kamatot váltő hite-lek kozott is csak 3,5 száza|ék. Sokkal nagyobb figyel-rnet kell tehát fordítani a hitelmődosítás elónyeinekszámszeríi,sítésére és d oku me ntá|ásár a ann ak érd eké -ben, hogy a hitelezóketmeggyízzék: érdemes a hitel-gondoz kat a workoutirányában támogatni.

Sajná|atos mődon a lendiiletes reformok ellenére issokan lesznek, akik nem engedhetik meg maguknak,hogy megtartsák lakásukat. Az <inkormányzatoknakszembe kell nézniiik a ténnyel, hogy a Iakástulajdono-sok jelentós része elveszíti otthonát. Mivel pedig azanyagilag legérzékenyebb társadalmi réteget, a színesbórííek csoport'ait cé|ozta leginkább a lelkiismeretlenhitelezési hadjárat, az onkormányzatoknak fel kell ké-sziilnitik, hogy az ingatlanpiac a sokktől legkevésbévédett terii|eteken trilcsordul a kényszer-értékesítésre

196 . A jelenlegi aáls g - és ami mőgdtte uan

kínált lakásoktÓl. Fontos azonban iigyelni arra, hogyezek az ingatlanok ne maradjanak iiresen, de ne is ke-rtiljenek vissza fizetésképtelen tulajdonosokhoz, ha-nem minél elóbb olyan felelósségteljes személynekadjákát, aki bekoltozik és fenntartja.

A helyi kozosségek támogatása kiválÓ alkalom a fil-antrópiára, ésha ezt a tevékenységet sikeriil sz<ivetsé-

gi és állami tókebevonással kombinálni, sokszoros ha-tás érhetó el. Alapítványom New York városában és

Marylandben szponzo rá|ja a helyi kezdeményezéseket.New York városában a kormányzat támogatásáva|,

magán-filantrőpiával és a hitelezési iizletág segítségé-vel jott létre a ,,Center for New York City Neigh-borhoods'' (I.{e* York város k rnyeki kozpont). Fel-adata' hogy elósegítse és koorclinálja az árl,erezésekmege|1zésének érdekképviseletét, ideérwe a tanács-adást, a 1ogi támogatást, a hitelek 1raegyeztetését, amegelózést és az oktatást. Legfóbb hildetése elérni,hogy az ad sok otthonaikban maradhassanak. Azokesetében pedig, akik mégsem tudták megtartani laká-sukat, kozbenjár, hogy az ingatlan tulajdonjoga mi-elóbb felelósségteljes nrlajdonosokra vagy nonprofitszervezetekre szálljon át a kornyezó teriiletek stabili-tásának megórzése végett. Abban reménykedtink,hogy legalább 18 ezer adőst sikertil ily mődon kisegí-teniink. A kozpont eg5fajta lelkiismeretes kozvetító-ként fog eljárni, elósegíwe az adósok, a kozvetlen hi-telgondozők és a hitelezési ipar kommunikáciÓját'Noha nem New York várost srijtotta leginkább a je-

lenlegi váIság, abban bízom, hogy az itt kiprőbált

Politikai jaaaslatok . I 97

megoldások példaként szo|gá|nak más kozosségekszámára is.

Marylandben is tobbféle prÓbálkozást indítottunkrítnak annak érdekében' hogy segítséget nyijtsunk aj e|zá|o g -kotel e ze tts é ge ike t n em (v a gy v árhatÓ an n e m)teljesító lakástulajdonosoknak. A Baltimore Flome-ownership Preservation Coalition (baltimore-i otr-hontulajdonosok védelmi koalíciőja), valamint a

Prince George megyében létrehozott, hasonlő profi-lri koalíciÓ olyan szerYezet, ahová abajbajutott lakás-tulajdonosok annak tudatában fordulhatnak, hogy ér-dekeiket valÓban képviselni fogják. A legfóbb korlátotazonban a képzett tanácsadÓk ijány^jelenti. Emiatt istew ezzik kiilonféle képzések támogatását, amelyekkoziil néhány állami segítséggel indul majd el.

Tehát továbbra is figyelemmel kísérjiik, hogy mitlehet még tenni.

[ 0l| ilÜtRT0|(

Konywem legfóbb cé|ja areflexivitás helytállőságának és

jelentóségé nek igazo|ása, amire a jelen pillanat kiilijno-sen alkalmas' Az eddig uralkodő paradigmáró| _ az

egyens lyelméletról és annak politikai megfe|el6jér6|,

a piaci fundamentalizmusről - nem pusztán az dertiltki, hogy képtelen a jelenlegi helyzetet megmagyarázni,hanem eg.yenesen ez a modell okolhatÓ a koriilotti.inklévókáoszért. Stirgós sziikség van tehát egy j paradig-mára. Azonban az á|talamjavasolt modellnek is be kellbizonftania, hopry' mennyit ér. Mindeddig még csak

versen}'re sem kelhet ett az egyensrilyelrnélettel, hiszerr

nem hasznáIható konkrét prognÓzisok fe|á||ítására'

Akozgazdászok ezétt sern fordítonak rá kiilonosebb fi-gyelmet. Most azonban, hogy az egyensrilyelmélet ku-darca ennyire nyilvánvalő lett mind az elórejelzés, mint|

a magyarázat tertiletén, nagyobb mozgástét nflt elmé-letem számára. Elószor is elfogadhatőnak inlk az e|_

képzelés, miszerint a reflexivitás miatt bizonytalanságjellemzi az emberek tevékenységeit _ ki'ilorrosen a pénz-piacokon. Az elméletnek azonban ezen tulmenóen ke||

megmutaÜlia, mire képes. Magyarázataim segítségévc I

igyekeztem minden tólem telhetót megtenni ez ugy_

ben. Ráadásul ezt a fosalmi keretrendszert használtalll

Zlír gondolarlk . IÍ)9

iránytííként befektetési dontéseim során. Mégis, ta|tíltmég tobbet tehetek, ha a keretrendszer segítségéve| egyé|et tapaszta|atár a a|ap ozv a i gyeks zem ki találni, mi t 1ro za jovó. Ugy gondolom, elérkezttink egy korszak végé-hez. De vajon milyen lesz a bekoszontó rij korszak?

Természetesen anakronisztikus lépés lenne konk-rét jőslatokkal elóállni. A jovó a pénz;jgyi vá|ság á|talkiprovokált politikai reakciő fuggvénye. A problémákazonban azonosíthatÓk, és a lehetséges politikai alter-natívákat is elemezni tudjuk. Az is meglehetós bizo-nyossággal megrnondhatő, hogy milyen nem. |esz amost kovetkezó korczak. A második világháborut ko-vetó hitelexpanzió után nem várhatő egy ugyanilyenhosszri ideig tartő hitelcsokkenés. A fellendiilés/ha-nyatláS ciklusok gorbéje aszimmetrikus: a hosszri, fo-kozatosan erósodó fellendiilést rovid és meredek ha-nyatlás kciveti. Ennélfogva a hitelcsokkenés is rovidtávon várhatő. A lakásárak már mintegy I0 száza|ékotestek, és az elkcjvetkezó év során további 20 százalé-kot fognak zuhanni. A fedezeti alapok és a banki mér-legek tókeáttételes pozíciőinak megsztintetése hatal-mas intenzitással zajl1k, ám ezt a tempőt nem lehet so-káig tartani. A recesszió és az egyéb problémák méglendíthetnek ugyan valanrit ezen a folyamaton, ámvárhatőan egy éven beliil véget fog érni. A hitelcscik-kenés végén áttneneti enyhiilést tapasztalunk majd, denetn valÓszírríí, hogy a hitelexpanzió a korábban meg-szokott iitemben indul ríjra.

Noha most(aZaZ 2008 áprilisában) már elkertilhe-tetlen a recessziÓ az Eqyesiilt A]lamokban, nincs

znn0

200 . Zdl,tí gondolatok

okunk globális kiterjedésíí recessziőtől tartani. A világtobbi részén olyan pozitív hatásri erók aktiválÓdtak,amelyek akár az amerikai recessziőval egyiitt azElró-pában és Japánban mutatkoző lassulást is ellensrilyoz-ni tudják. A gazdasági fejleményeknek természetesenolyan politikai kovetkezményeik is lehetnek, amelyeka vi|ággazdaságot is megrendíthetik.

Ráadásul a szuperbuborék kipukkadása nem jelen-ti az osszes lufi végét. Epp ellenkezó|eg, rij buborékokvannak kialakulőban. A dollártől valő menekiilés csaklendiiletet adott a nyersanyag- és energialufi kibonta-kozásának, a biotizemanyagokkal kapcsolatos donté-sek pedig a mezígazdasági termékek fellendiiléséhezvezettek. A renminbi felértékelódése miatt a reál ka-matlábak Kínábarr negatíVak}ává|tak, márpedig ez á|_talában eszkozárbuborékot eredményez.

, Mit jelent tehát az, hogy véget ért egy korszak?Ugy gondolom, lezárult egy olyan hosszabb, tobbé-kevésbé stabilnak nevezhetó id6szak, amely az Egye-stilt A]lamok dominan ciáján és a dollár mint tarta]ék-valuta szerepén alapult. A kovetkezó idószakot számí-tásaim szerint politikai és pénziigyi bizonytalanságjellemzi majd, amelyet remélhetóleg egy rij világrendkialakulása kdvet.

Ahhoz, hogy jobban megértstik, nri vár ránk, megkell ma gya r áznorn fo galmi keretrends zer em e gyik ke -vésbé hangsrilyozott kovetkeztetését is. Az alapvetíígyar|óság posztulátumát korábban már alaposan kri-riiljártam, kifejtve, hogy minden, amit az ember alk<l-

tott, hibás, még ha ezekte a hibákra csak egy bizony<ls

Zártí gondolatok . 201

idó után dertil is fény. Ebból kovetkezik, hogy a hibásstruknirák akár hosszri idón át is stabilnak tíínhetnek.Ugyanígy ráv1lágítottam a természet- és a társada-lomtudományok kozotti alapvetó eltérésre is. JÓl mu-tatják ezt a kiilonbséget a természeti eróket |<laknázógépek, amelyeknek a természet torvényei szerint kellmííkodnitik - vagyis az analitikus filoz fusok szavaivalé|ve ,,jő| formáltnak'' kell lenniiik. Az erómííveknekelektromos áramot kell termelnitik, a belsó égésíí mo-toroknak a megfeleló mődon kell elégetniikaz iizem-anyagot' a nukleáris feg1vereknek az atomrnagban lé-vó energiát kell robbanás formájában felszabadítaniukStb. A társadalmi strukt rákat illetóen azonban nincse-nek ilyen elvárások, hiszen elegendó, ha az emberekelfo gadj ák azokat a me ggy ózésnek, a hagy ománykcive -tésnek vagy a kényszernek koszonhetóen. A társadalmistrukturák soha nem is lehetnek ,,jó| formá|tak'', mivela résztvevík eleve képtelenek pusztán a tudásra ha-

Watkozva donteni. Bármilyen rendszer van is ural-mon, mindenképp tarta|maz feloldhatatlan ellent-mondásokat, s konnyen lehet' hogy egy teljesen elté-ró strukturavá|tja majd le.

Mindazt, amit a fentiekben elvontan fejtegettem,nagyon is kézze|foehatőan már magam is átéltem.Stabil, kozéposztálybeli kornyezetben nóttem fel, áma nácik rnegoltek volna, ha apámnak nem sikertil ha-mis papírokat szereznie. Magyarországon tapasztal-hattam meg a kommunizmus kibontakozását, majdAngliába keriilve megtudtam, milyen is kíviilállÓkéntbekeriilni egy stabil, fuggetlen társadalomba. Az eltelt

202 . Ziró gondolatok

otven év során tanrija lehettem a pénzpiacok teljes át.alakulásának, s ekozben senkiból val akivé váltam.

Ha végigpillantok a torténelmen) azt látom, hogystabil és instabil idószakok váltják eg1,rnást. Most egyviszonylag stabil idószak végéhez értiink. oriási el.lentmondásokat észlelek a jelenleg elfogadott struktri-rákban' de ebben nincs semmi szokatlan, hiszen nemismerilnk olyan megoldást, amellyel a hibákat el lehetker|ilni. Veg1'uk példaként az árfo|yanrendszereket.Mindegyrknek megvan a maga hibája. A rogzített ár-folyamrend t 1 merev, és hajlamos osszeomlani; a le*

begő árfolyamok rendkíviil sokat ingadoznak; a me-nedzselt lebegtetés és a cs szÓ rogzített árfolyamokpedig éppen azt a trendet erósítik, amelyet enyhíteniigyekeznek. Régebben tréfásan a házasságok vagyon-jogi megoldásaihoz hasonlítottam aZ árfolyamrerrd-szereket: bármelyiket választjuk is, biztos, hogy az el.Ienkezíje sokkal vonzőbb. De éppenséggel a jelenlegivilágrendet is szemiig'yre vehetjiik. A globalizá|t gaz-daság és a szuverenitáson alapulő politikai strukrűrákeleve logikátlan viszonyban vannak egymással. Ezekaz ellentmorrdások rnindvégig jelen voltak a most to-vatíinó korszakban , ám az Epyesiilt Allamok és a clol*lár dominanciája a stabilitás érzését keltette. A Bush-kormány politikája azonban aláásta funerika dominánspozíció1át, és mivel a pénzigyi válság rnegrendítette a

nemzetkozi pénziigyi rendszert, jelentósen megcsap-pant a dollártartási kedv.

Fellendiilés/hanyatlás modellemben a buborékokelórehalado tt fázisait már egyensiil1távoliság j ellemzi,

Zíró gon,dolatok . 203

amely után ismét visszajutunk a megszokottabb, egyen-s lykozeli állapotba. E,bból a Szempontből azonban a

szuperbuborék e|tér6 riton halad, hiszen nincs márolyan epry'ensiilykozeli állapot, ahova vissza lelret térni.Olyan jdószakkovetkezik tehát, amelyben őriási bizony-talanság alakul ki, és az események lehetséges kimenete.le is sokkal vá|tozatosabb lesz' mint a q,'rrgalmas idók-ben. A legnagyobb bizonytalanság ráadásu| azzal kap-csolatos, hogy a Fed miképpen reagál a problémákra.

Az E,gyestilt A]lamoknak nemcsak a recessziÓval,hanern a dollártől valő menektiléssel is szembe kellnéznie, A lakásárak zuhanása, a lakosság felgytilemlettadősságállománya, a bankrendszer vesZteségei és bi_zonytalans á gai m i n d azzal f eny egetnek, ho gy oneró sí-tó recesszióba taszítják a gazdaságot' F;zt a veszé|ytcsakis olyan intézkedésekkel lehet megfékezni, ame.lyek a dollárkibocsátás novekedésével járnak. Ugyanak-kor a dollár népszeríítlenné válása miatt - a magasabbenergia-, nyersanyag- és élelmiszerárakon keresztiil -megnovekedett az infláci<is nyomás is. Az árstabilizáci-ős szerepet betoltó Eurőpai Kozponti Bank vonako-dik a kamatcsokkentéstól. trmiatt azonban fesziiltsésa|akult ki az Egyesii|t A]|amok és az E,uropai Uniomonetáris politikái kozott, felf.elé kényszeríwe azeurő mozgását' Mivel pedig az ewrő felértékelódésemég a renminbiénélis dinamikusabb, Eurőpa és Kínakereskedelmi srirlőc]ásai is felerósodnek. A renminbivárhatÓan beéri az errrőt: egyrészt azért, hogy kivéd-jék a meglévó amerikai és a kialakulő eurÓpai protek-cionizmus hatását, másrészt pedig, lrogy megfékezzék

204. Zir gondolatok

aZ importár-infláciÓt Kjnában. A foIyamat eredmé-nyeként azonban várhatőan emelkedni fognak az áraka Wal-Martnál, tovább fokozva az amerikai fogyasz-tők problémáit. Sajnálatos mődon a mostani kormányjelét sem mutatja annak, hogy sikertilt megértenie ahe|yzet srilyossá9át.

Az Egyesiilt A]lamok kormánya elóbb-utőbb kény-telen lesz az adófrzet kpénzén megállítani a lakásárakzllhanását. Amíg azonban ez be nem kovetkezik, addiga hanyatlás onmagát ger1.eszti. Rengetegen kénysze-riilnek ezután is otthonaik elhagyására a negatív tókekialakulása miatt, mikozben egyre tobb pénzintézetváIlk frzetésképtelenné, s mindez tovább táp|áIja a re.cessziőt és a dollár népszeríítlenségét. A Bush-kor-mányzat és a gazdasási elemzók tobbsége képtelen be.látni, hogy a piacok viselkedése bóvtiléskor és vissza.eséskor egyarántonerósító lehet. Arra várnak,hogy azingatlanpiac saját maga érje el a mélypontot, csakhogyez messzebb van' mint gondolják. A jelenlegi kormányvonakodik az adőfizetók pénzéhez nyiilni egyrészt apiaci fundamentalizmus miatt, másrészt pedig mertnem szívesen osztja meg hatalmát a Kongresszussal.T lnyomőrészt a Fedre hárította a politikai teendóketis, hatalmas terhet róva a likviditás - nem pedig a frze-tóképesség - megírzésére szakosodott intézményre.A Bear Stearns megmentéSével, valamint a lilodditás.b6wt aukcíőkkal a Fed a saját mérlegét tette kockára.Sokkal tobbet várok tehát az iij kormánytÓl. Addigazonban gy számítom, hogy még jő néhány fordulatés irányváltás kovetkezik be a politikában és a piaco-

Zrírtí gondolatok . 205

kon egyaránt, hiszen a jelenlegi megoldások messzenem elégségesek. Mindenesetre nagyon nehézlesz egylépéssel tnegeIízni az eseményeket'

Konywemet aggodalmakkal telve ktldom most nyom-dába. Attől tartok, hogy az írás mcigotti szándék nemesik egybe az olvasők elképzeléseivel _ ktiloncjsen azelektronikus verzió esetén. A pénzpiacokon pánikko-zeli hangulat uralkodik, és az emberek válaszokatakarnak a ;.ovóvel kapcsolatban. Válaszokat azonbanén sem adhatok, hiszen nem ismerem óket. Egészenmás iizenetet hordoznak ezek a sorok: az emberi álla-pot implikáciőit szeretném megmagyarázni.

Ugy kell dontéseket hoznunk, hogy a tudásunk hiá-nyos. Befoly'ásolni tudjuk a természeti er6ket, és ezőriási hatalom a keziinkben. Dontéseinknek tehát ko-moly horclerejiik van, mikcizben ugyanrigy vehetnekjÓ, mint rossz irányt. Magunkon uralkodni azonbanmég nem tanultunk meg, és emiatt nag1'rnértékíí bi-zonyalansásban és veszélyben kell élniink. Jobbanmeg kell érteniink a benniinket koriilvevó világot.Igen nehéz elfogadnunk a bizonytalanságot. Nagy akísértés, hogy onmagunk és mások ámításáva| tudo-mást se vegytink rÓla, de ezze| csak a problémákat sri-lyosbítjuk.

A valőság minél hatékonyabb megértésének szen-teltem az életem. Ebben a konywben a pénzpiacokraosszpontosítottam, mivel kiválőan alkalmasak elméle-

206 . ZrÍró gondolatok

tem tgazo|ására, és azért is igyekeztem a kéziratot mi-nél elóbb nyomdába adni, mert eZ aZ a pillanat, ami-kor azuralkodő téveszme már komoly gondokat okoz.Igy |ega|ább azt mindenképpen bizonftani tudom,hogy milyen fontos szembenézni a valősággal ahelyett,hogy menehilnénk elóle. Természetesen sohasemtudjuk igazánmegérteni a valőságot, és nern is állítom,hogy a reflexivitás a végsó igazság kulcsa. Elméletemszerint avégsó igazság elérhetetlen az emberek számá-ra, és inkább az eseményeket befolyásolő téveszmékszerepét igyekszik megfejteni. Az embereket azonbannem eZ érdekli, amikor zíirzavar hatalmasodik el a

pénzpiacokon. Remélem viszont, hogy gondolataimatennek ellenére megfontolják, és cserébe nagyobb rálá-tást nyernek a pénzpiaci eseményekre.

Végezetiil egy kéréssel fordulok az olvasőkhoz: Be-fe1ezés helyett legyen ez a kezdete annak, hogy cissze-

hangolt erókkel prőbáljuk jobban megérteni az emberiállapot mibenlétét. Ha már képesek vagyunk a termé-szeti eróket befolyásolni, hogyan lehenre cinmagunkatis hatékonyabban irányítani? Miként tudjuk az rij

pénzpiaci paradigmát sszehangolni a régivel? Milyenmődon kell szabályozni a pénzpiacokat? Hogyan le-het megreformálni a nemzetkijzi pénzagyi rendszert?Hogyan tudunk megki.izdeni a globális felmelegedés-sel és a nukleáris fegyverek elterjedésével? Hogyalrlehetne kialakítani egy jobb világrendet? Olyan kér-dések ezek, amelyekre meg kell találnunk a vá|aszt.

Remélem, hogy pezsgó vitában vehetek majd részt.

l(|i5ZnilililTlt\|Rl|ÍTn5

Altalában igen sokan átolvassák a kéziratajmat' éS

megjegyzéseik alapján iijra meg rijra átdolgozom a ki-adásra szánt konyvet. Anr ez(ltta| erre nem volt idóm.Néhányan viszont llr'ég így is értékes visszajelzésekkelsegítették munkámat: Keith Anderson, JenniferChun, Leon Cooperman, Martin Eakes, Charles Kru-sen, John Heimann, Marcel Kasumovich, RichardKatz", Bill McDonough, Pierre Mirabaud, MarkNoffurno, Jonathan Soros, Paul Soros, Herb Sturz,Michael Vachon és Byron Wien. A fr|ozófrai részgondolatainak megfor má|ásában felbecsiilhetetlen se-gítséget kaptam Colin McGinntól, hiszen a részletesmegjegyzéseken t l a fogalmi nehézségeken is ó len-clített át. Charles Morris _ akinek kcinywét melegenajánlom elolvasásra,,n és aki nálam sokkal jobban ért aszintetikus pénzngyl instrumentumokhoz - MarcelKasunrovich-csal karolwe segítette a Bevezetés és arrrásodik rész rnegírását. Lz a|apíwányomnál dolgozőRaquiba LaBrie és Herb Sturz szakértóket hívott osz-sze a je|zá|og_érvényesítések rnegvitatására, majd

'" Charles R. Morris: The Trillion Dollru'Mehtkrun: Eay, Monry, HighRollers, nd tbc G'rcnt Credit Crash. New York, 2008, PublicAffairs.

2 ( ) 8 . Kiisztin t r l,t i h, i l t ífu í r

SoIotlrrln Greene-nel és Diana Morrisszal egytitt segí_tettek a témához kapcso|<id politikai javaslatok rneg-fogaltrrazásában. Az 5. fejezet tíbráit Keith Arrclersonbocsátotta rendelkezéSelnre. Peter Osnos és a Pub|ic-Affairs kiadő egész csapata a lehetetlent kísérelte megazzal, hogy a végleges kézirat |eaclása trtár-r néhánynappal konyvem nrár tneg is jelenlretett elektrtlnikusforrrrában. Yvonne Slreer és Michael Vaclron szokásszerint isrnét remek nrunkát vég;zett. A szovegért ter-rnészetesen |<lzár ó|ag én felelek.

,)i.1,

,;:,"..í///f:, ;;íűí"Í//i

=

-Cg

2B33

orcO

o 2490

ffi,