Embed Size (px)
Citation preview
Diciembre 2017
Sector externo de Argentina ¿Es sostenible finaciar el déficit en
cuenta corriente con endeudamiento?
Click here to modify the style of the master title
Sector externo de Argentina
Índice
01
02
03
La Cuenta Corriente y su financiamiento
Indicadores de vulnerabilidad
Financiamiento de la Cuenta Corriente ¿es sostenible?
Posibles riesgos a mediano plazo 04
Sector externo de Argentina
Mensajes clave
El déficit de cuenta corriente se está agravando rápidamente por el deterioro de la balanza comercial, lo
cual alimenta temores de una salida traumática como ha ocurrido en el pasado
El déficit se explica por una insuficiencia de ahorro interno para financiar los niveles de inversión
necesarios para garantizar el crecimiento, combinado con un déficit fiscal que se cubre con
endeudamiento externo desde el año 2016
Algunos indicadores de vulnerabilidad externa muestran cierta fragilidad; sin embargo Argentina cuenta
actualmente con un relativamente bajo nivel de endeudamiento lo cual está permitiendo financiar la
transición tomando deuda en los mercados a tasas razonables, durante la fase ascendente del ciclo
económico y con un contexto político favorable
En un escenario de suave crecimiento económico con corrección gradual del déficit fiscal como el
que hoy está en marcha y con la IED creciendo hasta niveles similares a países de la región, el
déficit externo podría ser financiado a mediano plazo sin que el endeudamiento externo se
desborde y evitando una de las cíclicas crisis externas que ha sufrido Argentina
3
El déficit de cuenta corriente seguirá creciendo los próximos años, pero podría ser sostenible si se produce
un círculo virtuoso de reducción del déficit fiscal y aumento de la IED a mediano plazo
Sector externo de Argentina
01 La Cuenta Corriente
y su financiamiento
Sector externo de Argentina
Históricamente la cuenta corriente argentina ha mostrado déficits
recurrentes y solo en contadas excepciones hubo superávit
Las contadas ocasiones en que se generó
superávit externo se debió a la salida traumática
de una crisis. La más destacable fue la salida de
la Convertibilidad en donde se conjugaron la
fuerte caída del PIB y devaluación del peso que
provocaron una drástica caída de las
importaciones mientras que los buenos precios
de commodities comenzaban a favorecer las
exportaciones
A pesar de haber incurrido en un default
soberano, que determinó el cese de pagos de la
deuda, los intereses continuaron devengándose
en la Cuenta Corriente con su contrapartida
“Atrasos” en la cuenta financiera, haciendo que
el superávit en cuenta corriente “base caja”
fuese mayor
Ante la insuficiencia de ahorro doméstico, el exceso
de gasto se ha financiado con ahorro externo
Cuenta Corriente argentina (como % del PIB)
5 Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI e INDEC
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
Sector externo de Argentina
Ahorro e inversión (%PIB)
Ahorro público y privado (% PIB)
6
Argentina tiene una cuenta
corriente deficitaria porque
necesita del ahorro del resto
del mundo por la
insuficiencia del ahorro
doméstico para financiar la
formación de capital
Esta insuficiencia del ahorro
doméstico se explica por el
bajo ahorro privado y por el
déficit o desahorro del sector
público . La decisión de
residentes de fugar ahorros
al exterior también reduce la
disponibilidad de
financiamiento local
Fuente: BBVA Research e INDEC
Déficit público y preferencia por el ahorro
fuera del país de los privados…
2,7 2,1 1,5 2,2
-0,4 -1,1 -0,3-2,1 -1,4
-2,6 -2,8-4
0
4
8
12
16
20
24
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Ahorro nacional bruto Formación bruta de capital Ahorro (-) / desahorro (+) resto del mundo
-8
-4
0
4
8
12
16
20
24
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Ahorro (+) / Desahorro (-) público Ahorro privado doméstico Ahorro privado en el exterior
Sector externo de Argentina
7
En los ‘80/’90s los niveles de endeudamiento del sector público para financiar estos déficits se tornaron insostenibles, lo que determinó la crisis más seria de América Latina obligando a muchos de los países a refinanciar su deuda a través del “Plan Brady”. En la siguiente década, las cuentas corrientes resultaron menos deficitarias gracias al ciclo positivo de commodities
La región siguió el mismo patrón: un exceso de gasto que provocó
recurrentes déficits en cuenta corriente
Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI
Cuenta corriente de los países de la Región (como % del PIB)
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
Argentina Brazil Chile Colombia Peru Uruguay
Sector externo de Argentina
8
El financiamiento de la cuenta corriente en el período reciente
El déficit de la cuenta corriente se financió de dos formas distintas en las últimas décadas:
1) Con entradas de capital que se registran por la cuenta financiera y aumentan el endeudamiento del país como ha ocurrido
desde 2016. 2) Con uso de reservas internacionales acumulados del Banco Central, como ocurrió entre 2010 y 2015 por
las restricciones financieras prevalecientes
Déficit en Cuenta Corriente (como % del PIB)
2,2
-0,4
-1,0
-0,4
-2,1
-1,5
-2,7 -2,7
-5,1-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e
Financiamiento
Externo
Sector externo de Argentina
Nuestro escenario prevé que el déficit de cuenta corriente seguirá
deteriorándose en los próximos años
Sin mejoras adicionales en los términos de intercambio y escaso dinamismo de las exportaciones el
déficit comercial continuará incrementándose
Las perspectivas de un tipo de cambio real relativamente apreciado no permite un mayor dinamismo en
las exportaciones, principalmente de los servicios (v.g. Turismo)
En un contexto de crecimiento de la actividad económica las importaciones se están recomponiendo
rápidamente luego de varios años de estar reprimidas
En el mediano plazo mantenemos un escenario relativamente optimista, suponiendo que la
elasticidad/importaciones se reduce hacia los promedios históricos en la medida que aumente la oferta
local y se reduzca el desequilibrio energético
9
Principales supuestos de nuestro escenario base
Sector externo de Argentina
La permanencia del déficit en cuenta corriente conlleva mayor
financiamiento externo
Con una cuenta corriente deficitaria, superior
a 5 puntos del PIB, y con un aún elevado
déficit fiscal, el endeudamiento externo
seguirá creciendo en los próximos años
Si bien Argentina parte de un nivel de
endeudamiento bajo en términos relativos, el
interrogante es si el aumento de deuda
externa para financiar la transición hacia la
mayor solvencia fiscal y externa no será
explosivo
10
Escenario de Cuenta corriente y componentes (como % del PIB)
-2,7% -2,7%
-5,1%-5,3%
-5,0%-4,7%
-4,3% -4,3%
-5,5%
-4,5%
-3,5%
-2,5%
-1,5%
-0,5%
0,5%
1,5%
2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e
Po
rcen
taje
del
PIB
Balanza de Bienes Balanza de Servicios
Rentas: Intereses+Dividendos Transferencias
Cuenta Corriente
Sector externo de Argentina
02 Indicadores
de vulnerabilidad
Sector externo de Argentina
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1
2
3
4
5
6
Argentina: Radar de vulnerabilidad externa (Posición relativa con respecto a países emergentes desarrollados. Máximo riesgo = 1, Mínimos riesgo = 0, Riesgo igual al umbral = 0,8)
12
Indicadores de vulnerabilidad externa reflejan riesgo moderado
excepto en la cuenta corriente
En relación al promedio de países emergentes
desarrollados, Argentina muestra indicadores
de vulnerabilidad externa en zona de mediano
riesgo, excepto en el déficit de cuenta
corriente que ha empeorado rápidamente en
el último año
Fuente: BBVA Research Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI e INDEC
1 Deuda Pública Bruta (% PIB)
2 Deuda en manos de No Residentes (% total)
3 Necesidades Brutas Fin. (% GDP)
4 Presiones Deuda C/P
5 Deuda Externa (% PIB)
6 Déficit Cuenta Corriente (%PIB)
Riesgo alto
Riesgo moderado
Riesgo bajo
Sector externo de Argentina
13
Argentina en relación al resto de los países de la Región
Indicador: Reservas en N° meses de importaciones (Año 2016)
Argentina muestra mayor vulnerabilidad externa que la región: la deuda externa (aunque baja en % del PIB) representa más de dos años y medio de exportaciones, mientras las reservas solo cubren 7 meses de importaciones
Indicador: Deuda externa / Exportaciones (Año 2016)
Fuente: BBVA Research y FMI Fuente: BBVA Research y FMI
259,3 259,2244,5 236,9
157,2
103,8
0
50
100
150
200
250
300
Co
lom
bia
Arg
entina
Uru
guay
Bra
sil
Perú
Mé
xic
oDeuda e
xte
rna /
Export
acio
nes (
%)
19,9
17,0
9,0
7,06,0 5,6
5,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
20,0
Uru
guay
Bra
sil
Co
lom
bia
Arg
entina
Ch
ile
Para
gu
ay
Mé
xic
o
Sector externo de Argentina
03 Financiamiento de la Cuenta
Corriente ¿es sostenible?
Sector externo de Argentina
Financiamiento de la Cuenta Corriente (%PIB)
Deuda externa (% PIB)
15
Mayor endeudamiento público contribuyó
a financiar la Cuenta Corriente en 2016
Fuente: Indec y BBVA Research
La normalización de
Argentina en 2016 condujo a
la apertura de mercados
internacionales y a un
cambio en las fuentes de
financiamiento de la Cuenta
Corriente superando el
endeudamiento del sector
público 3% del PIB en ese
año
El reducido nivel de los
ratios de deuda externa
permitirá que este cambio
sea sostenible a mediano
plazo bajo ciertas
condiciones
0
10
20
30
40
50
60
IVT06 IVT07 IVT08 IVT09 IVT10 IVT11 IVT12 IVT13 IVT14 IVT15 IVT16 IIIT17
Gobierno Banco Central Sector financiero Sector privado
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Cta
Cte
% P
IBmil
mill
. U
SD
Inversión directa Endeudamiento sector público
Endeudamiento sector privado Otras inversiones sector público
Otras inversiones sector privado Cuenta Corriente (% PIB, eje der.)
Sector externo de Argentina
Déficit fiscal (%PIB, nueva metodología)
Inversión Extranjera Directa (% PIB)
16 Fuente: Ministerio de Hacienda, Indec y BBVA Research.
Será indispensable ordenamiento fiscal y
aumento de la IED Principales condiciones para
que el financiamiento de la
cuenta corriente no se haga
explosivo:
El déficit fiscal debería
reducirse gradualmente
según las metas del
gobierno, lo que exigirá
menor endeudamiento
externo
La IED debería evolucionar
hasta llegar a niveles
comparables a países de la
región llegando a 4% del PIB
en 5 años. Requiere un país
ordenado y estabilidad de la
política económica
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
201
5
201
6
201
7 e
201
8 e
201
9 e
202
0 e
202
1 e
202
2 e
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7 e
201
8 e
201
9 e
202
0 e
202
1 e
202
2 e
Sector externo de Argentina
17
Hasta 2015 la IED en Argentina resultaba más elevada porque incluía los dividendos retenidos que no se podían distribuir debido a la restricciones cambiarias (cepo)
El potencial de aumento de IED no luce como imposible al ver lo
rezagada que está Argentina frente a la región
Fuente: BBVA Research sobre datos de FMI y la Cepal
Inversión Extranjera Directa de los países de la Región (como % del PIB)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru Uruguay
IED
/PIB
(en %
)
2012 2013 2014 2015 2016
Sector externo de Argentina
Otros supuestos del escenario base
Mejora del riesgo país que
permita una reducción
virtuosa aunque moderada
en las tasas de rendimiento
de la deuda soberana
Fuga de divisas del sector
privado que sigue sin
revertirse: la salida de
capitales de residentes
alcanza al equivalente de
1,6% del PIB anual promedio
18
Crecimiento del PIB
sostenido y estable: 3,3%
anual en 2018 y 2019 y 3 %
los años siguientes
Tasa de inflación decreciente,
convergiendo a 5 % en 2021
Tendencia a apreciación real
del Tipo de Cambio
Reducción gradual déficit
fiscal. El 70% del déficit fiscal
se financia con
endeudamiento externo,
incluyendo organismos
internacionales
Estabilidad de la política
económica contribuye a
reducir la incertidumbre y
asegurar mayor seguridad
jurídica
Se logra implementar plan de
reformas aceptable en
consenso con los partidos de
la oposición y las provincias
Macro Financiamiento Instituciones
Sector externo de Argentina
No suponemos en nuestro escenario que se revierta la crónica acumulación de divisas del sector privado fuera
del sistema financiero local
El tipo de cambio real seguirá apreciado en un escenario de cuenta corriente deficitaria
Salidas de capital del sector privado (USD mil mill. y % PIB)
Índice de Tipo de cambio real multilateral (Base Dic-01=1)
Fuente: BBVA Research, Banco Central e INDEC
Dos temas recurrentes del sector externo en Argentina
19
0
0,4
0,8
1,2
1,6
2
2,4
2,8
3,2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7 e
201
8 e
201
9 e
2020
e
2021
e
2022
e
USD mil millones (eje izq.) % del PIB (eje der.)
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
2,75
3,00
dic
-93
dic
-94
dic
-95
dic
-96
dic
-97
dic
-98
dic
-99
dic
-00
dic
-01
dic
-02
dic
-03
dic
-04
dic
-05
dic
-06
dic
-07
dic
-08
dic
-09
dic
-10
dic
-11
dic
-12
dic
-13
dic
-14
dic
-15
dic
-16
dic
-17
dic
-18
dic
-19
Sector externo de Argentina
Cuenta financiera (%PIB)
Deuda externa (% PIB)
20 Fuente: BBVA Research e INDEC
Proyección de financiamiento de la
cuenta corriente en escenario base El ratio cuenta financiera /
PIB caería pero con mínima
ganancia de reservas los
primeros años, a partir de
2018
El ratio deuda externa / PIB
tendería a nivelarse entre
40% y 45% del PIB en 5
años, aún por debajo del
máximo de 60% del año
2006 -10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
2015 2016 2017 e 2018 e 2019 e 2020 e 2021 e 2022 e
Inversión directa Endeudamiento sector público Endeudamiento sector privado
Otras inversiones sector público Otras inversiones sector privado Cuenta Corriente
0
10
20
30
40
IVT15 IVT16 IVT17 e IVT18 e IVT19 e IVT20 e IVT21 e IVT22 e
Gobierno Banco Central Sector financiero Sector privado
Sector externo de Argentina
Reservas Internacionales (USD mil mill. y % PIB)
21 Fuente: BBVA Research e INDEC
Será complicado acumular reservas y
alcanzar estándares internacionales
El objetivo del Banco Central es alcanzar un nivel de
reservas internacionales equivalente a 15% del PIB
Pero esto podría costar varios años a menos que se
multiplicara la IED o el endeudamiento más allá de lo
previsto en este escenario conservador
El pico de acumulación de
reservas entre 2016 y 2017
ocurrió por el aumento del
déficit financiado con
endeudamiento externo y por
los efectos del sinceramiento
fiscal
A partir de 2018 deja de
operar el segundo motivo y el
endeudamiento sería menor
por la caída del déficit fiscal
El aumento en la IED no
llegaría a compensarlo, bajo
los supuestos del ejercicio
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
-
10
20
30
40
50
60
70
80
90
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18 e
20
20 e
20
22 e
USD mil mill. (eje izq.) % PIB (eje der.)
Sector externo de Argentina
04 Posibles riesgos
a mediano plazo
Sector externo de Argentina
Cualquier choque financiero externo (suba brusca de la tasa de USA, caída del precio de los commodities
por desaceleración del crecimiento de China, aumento de la aversión al riesgo, etc.) sería un probable
disparador de un escenario de stress. Un aumento del riesgo global tendría repercusiones sobre
Argentina provocando incertidumbre, aumento del riesgo país y de las tasas de endeudamiento con
probable reducción del ingreso del flujo de fondos para financiamiento.
Un menor crecimiento de la IED: que Argentina no logre atraer inversiones porque el gobierno no
consigue la aprobación de las reformas estructurales en agenda tal cual las ideó o las mismas no son lo
suficientemente convincentes para que los inversores decidan hundir su capital.
Insuficiente expansión de la economía: que el crecimiento económico sea escaso haciendo que las metas
fiscales sean incumplibles y los niveles de deuda comiencen a crecer de forma más permanente.
23
El escenario anterior no está exento de riesgos
En cualquier caso, el ajuste ocurriría en un primer momento vía un aumento del tipo de cambio. Aún produciéndose una reducción del déficit de cuenta corriente por este motivo, la devaluación tendría efectos negativos sobre el resultado fiscal,
los niveles de endeudamiento del gobierno por la mayor carga de intereses y la tasa de financiamiento
