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Rendimento azionario, controllo del rischio ed
01 Ottobre 2009
Rendimento azionario, controllo del rischio ed efficienza della gestione
Cristiano CommitteriHead of Flow Derivatives Sales for Continental Europe
BNP Paribas Equity Derivatives
Indice
1. Considerazioni sul periodo di crisi
2. Le soluzioni di BNP Paribas per investire nel mercat o azionario
a) Il Beta “efficiente”
2
a) Il Beta “efficiente”
b) Generare Alfa : i DiviBonds e la strategia Buy-Write
3. Soluzioni di copertura del portafoglio
1. Considerazioni sul periodo di crisi
3
Considerazioni sul periodo di crisi
Previsioni Economiche (% y/y)
2009 2010 2011 20122009 2010
Q2 Q3 Q4 Q1
USGDP -2.6 1.6 2.4 3.0 -3.9 -2.4 -0.6 1.3
CPI -0.5 1.5 0.3 0.9 -0.9 -1.6 0.9 1.9
Core CPI 1.6 0.5 -0.4 0.7 1.8 1.5 1.5 1.2
Eurozone
4
Fonte: BNP Paribas 18/09/2009. Dati preliminari, da essere confermati nel Global Outlook
EurozoneGDP -3.8 0.9 1.5 2.2 -4.7 -3.8 -1.6 0.9
CPI 0.3 1.1 0.7 0.7 0.2 -0.4 0.4 1.1
Core CPI 1.4 0.4 -0.2 0.2 1.6 1.3 1.2 0.9
Giappone
GDP -5.6 1.2 0.8 1.5 -7.2 -5.4 -1.7 2.0
CPI -1.3 -1.4 -0.8 -0.6 -1.0 -2.2 -1.7 -1.3
US-Like Core CPI -0.7 -1.4 -1.2 -0.7 -0.6 -0.9 -1.2 -1.5
Considerazioni sul periodo di crisi
198119902000
1902190619111912191619231947194819561960197019781984198719921993199420052007
1977 1899 19591964196519681971197219791986198820042006
2009 YTD%
Rendimenti annuali dal 1825 al 2009 dell’Indice S&P
5
Fonte: Value Square Asset Management, Yale University al 17/09/2009
- 50 to - 40
1931 1937 183918571907193019742002
18251828183118371841185418731884189319101917192019411957196619732001
18271833183518451851185318601861187618821883188718901903191319141929193219341939194019461953
18261 8361840184218441856185918651866186718681869187018711872187418751877188118871889189118941895
1829183 218341838184718481849185018551858186418781886189218971898190419051918191919211926194419491962
1969 1896 19521977 1899 1959
18461852188019001901190919151922192419251942194319511961196319671976198219831996199819992003
183019081927193619381945195019551975198019851989199119951997
18431863192819351958
186218791 88519331954
- 40 to - 30
- 30 to -20
- 20 to - 10
- 10 to -10
0 to 10 10 to 20 20 to 30
30 to 40
50 to 60
2008
40 to 50
BNP Paribas AA+
UBS Aa1
BNP Paribas Aa1
RBS Aa1Deutsche Bank Aa1
Crédit Agricole SA AA-
Deutsche Bank AA Crédit Agricole SA Aa1
JP Morgan Chase& Co. AA-
Goldman Sachs AA-HSBC AA-
S&P’s Long-Term Issuer Ratings Moody’s Senior Unsecured Debt Ratings
Barclays AA-
Barclays Aa2 Crédit Suisse Aa2
Citigroup AA-
Considerazioni sul periodo di crisi
AAA+A+AAA-AAA-A+
Aa1Aa1Aa1A1Aa2A1Aa2
Evoluzione del rating delle principali banche inter nazionali
6
Aprile 2008
Aa2 Société Générale UBS AA-
Société Générale AA-
JP Morgan Chase& Co. AA-Morgan Stanley AA-
Merrill Lynch A+Merrill Lynch A1
Goldman Sachs Aa3
Credit Suisse A+ Morgan Stanley
Dresdner Bank A
Lehman Brothers A+ Lehman Brothers A1
Fonte: Bloomberg, 29 aprile 2008 – 2 settembre 2009
RBS AA-
Citigroup Aa3 Aa3
HSBC Aa2 Dresdner Bank Aa2
JP Morgan Chase & Co. Aa2
A+AAA+A+A
ANR
Aa3Aa2Aa3Aa2A3A1A2
A2
Settembre 2009
2. Le soluzioni di BNP Paribas per investire nel mercato azionario
7
nel mercato azionario
a) Il Beta “efficiente”
Prodotto Portfolio Trade Fondo ETF ETN Certificato Future Equity Swap
Tipologia Titoli listati Fondo Fondo listato Nota Listata Certificato Derivato Listato Transazione OTC
Contratto No No No No No No Si
Linea di
creditoNo No No No No No Si
Liquidità Giornaliera GiornalieraGiornaliera Giornaliera Giornaliera
Giornaliera Giornaliera
Il Beta “efficiente”
8
Liquidità Giornaliera GiornalieraMulti Market Making BNPP Market Making BNPP Market Making
Giornaliera Giornaliera
ControMarket Risk
Oneri di gestione
Market Risk
Tracking Risk
Alte commissioni
Market Risk
Tracking Risk
Credit Risk
Market Risk
Credit Risk
Market Risk
Credit Risk
Market Risk
Basis Risk
Roll Risk
Market Risk
Credit Risk
Pro Zero T.E.Basso T.E.
Piú market makers
Zero T.E.
Ottimizzazione REPO
Zero T.E.
Personalizzazione
Ottimizzazione
REPO
Zero T.E.
Unfunded
Zero T.E.
Personalizzazione
Ottimizzazione
REPO
Il Beta “efficiente”
Perché optare per un certificato?
� Personalizzazione :� Del sottostante� Esposizione / Leva� Possibilità di avere il capitale garantito a scadenza
� Potenziale zero tracking error (certificato delta-one)
� Ottimizzazione del Repo
I Certificati
9
Gli Equity Swap permettono agli investitori di ottenere esposizione all’andamento di un sottostanteazionario
� senza dover necessariamente investire l’intero ammontare (ma utilizzando le linee di credito)
� ad un prezzo efficiente (Ottimizzazione del Repo )
� in modo trasparente
� e con la possibilità di differenziare il sottostante e l’esposizione
Equity Swap
2. Le soluzioni di BNP Paribas per investire nel mercato azionario
10
nel mercato azionario
b) Generare Alfa :
i DiviBonds e la strategia Buy-Write
Rendimento annualizzato delle azioni statunitensi
(periodo 1900 - 2000)
4%
5%
6%
7%
8%
1. Rappresentano una buona parte del rendimento azionario
Generare Alfa: i DiviBonds
Il mercato dei dividendi offre opportunità molto in teressanti per 3 principali motivi:
11
0%
1%
2%
3%
4%
Con dividendi reinvestiti Senza dividendi reinvestiti
Fonte: Dimson/Marsh, Triumph of the optimists 2002
Generare Alfa: i DiviBonds
2. I dividendi sono attualmente sottostimati rispetto alle previsioni della ricerca
60
80
100
120
140 +11% +24% +27% +30%+31%
12
Fonte: Bloomberg, BNP Paribas al 14/09/2009
0
20
40
60
2010 2011 2012 2013 2014
Dividendi Impliciti Previsioni BNP Paribas Bloomberg Consensus
Generare Alfa: i DiviBonds
Dividend yield netto 2009
Dividend yield netto 2010
Corporate Bond yield
Differenza tra Divend yield 2010 e bond yield
FRANCE TELECOM 8.06% 8.35% 3.14% 5.2%
DEUTSCHE TELEKOM 8.64% 8.64% 3.70% 4.9%
TELEFONICA 6.72% 7.42% 3.49% 3.9%
RWE 6.71% 7.08% 3.18% 3.9%
VIVENDI 7.66% 7.96% 4.18% 3.8%
3. Per la prima volta in 10 anni, il dividend yield é piú alto del rendimento di molti bond
13
VIVENDI 7.66% 7.96% 4.18% 3.8%
TOTAL 5.88% 6.25% 2.86% 3.4%
ROYAL DUTCH SHELL 6.49% 6.74% 3.53% 3.2%
SANOFI-AVENTIS 5.26% 5.40% 2.53% 2.9%
GDF SUEZ 5.43% 5.96% 3.56% 2.4%
E.ON 5.29% 5.64% 3.27% 2.4%
IBERDROLA 5.27% 5.45% 3.36% 2.1%
ALLIANZ 4.69% 5.36% 3.49% 1.9%
Fonte: Factset, Bloomberg, Exane BNP Paribas
� I dividendi possono essere visti come un copertura di lungo termine contro l’inflazione .
� I dividendi storicamente hanno segnato una crescita reale positiva durante periodi di alta inflazione .
Una protezione contro l’inflazione
Generare Alfa: i DiviBonds
10%
15%
20% Seconda crisi
petrolifera
Prima crisi
petroliferaUltimo periodo di
stagflazione
14
Fonte: Bloomberg, BNP Paribas settembre 2009
-10%
-5%
0%
5%
10%
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Inflazione Dividendi
� Il DiviBond é un’obbligazione emessa da BNP Paribas che paga cedole annuali legate ai dividendidi un paniere di azioni
� Caratteristiche del DiviBond� Durata: 5 o 10 anni (personalizzabile in caso di diverse necessità di investimento)� Emittente: BNP Pairibas (Rating: S&P AA / Moody’s Aa1 / Fitch AA)� 100% capitale garantito a scadenza� Sottostante: dividendi pagati dai componenti di un paniere di titoli� Cedola Annuale(t):
Generare Alfa: i DiviBonds
Investire in un’obbligazione e ricevere i dividendi di un basket di azioni
( )tDividendotoreMoltiplica
n i 1×
×∑
15
� Dividendo pagato all’anno t dal titolo i
� Prezzo del titolo i alla data di emissione / data di strike� Numero di titoli nel paniere
L’idea è di scegliere titoli ad alto potenziale quali, ad esempio, i seguenti (selezionati dal team diricerca)
( )( ) nStock
tDividendotoreMoltiplica
n
ii
ii
1
01×
×∑ =
FRANCE TELECOM VIVENDI RWE GDF SUEZ
DEUTSCHE TELEKOM TOTAL SANOFI-AVENTIS E.ON
TELEFONICA ROYAL DUTCH SHELL ALLIANZ IBERDROLA
( )tDividendoi
( )0iStockn
Generare Alfa: strategia Buy-Write
Una strategia Buy-Write combina una posizione lunga su un sottostante azionario (anchepreesistente nel portafoglio) con la contemporanea vendita di opzioni call sullo stesso sottostante.
Vendere le opzioni permette all’investitore di beneficiare di un rendimento ulteriore rispetto a quellodel sottostante, pari al premio ricevuto, limitando peró la performance positiva del sottostante in casodi mercato in forte rialzo.
Pro� Migliorare il rendimento se il mercato é in
discesa o in un periodo di moderato rialzo� Diminuire la volatilità complessiva del
portafoglio
Contro
� La strategia Buy-Write sottoperforma ilmercato in caso di forte rialzo
Come funziona una strategia Buy-Write
16
portafoglio
Posizione Globale
Posizione Corta suOpzione Call 102
Breakeven = Strike opzione + Premio
-6
-4
-2
0
2
4
6
95 100 105102Strike
Sottostante
Sovrarendimento:+2% (pari al premio)
104
Generare Alfa: strategia Buy-Write
BNP Paribas Equities & Derivatives collabora con l’investitore per implementare la strategia in modopersonalizzato , in base alle condizioni di mercato, al portafoglio ed alle aspettative di mercatocercando la soluzione ottimale per soddisfare le diverse esigenze di investimento di ogni cliente.
BNP Paribas, offre inoltre l’opportunità di investire in strategie Buy-Write anche tramite fondi diinvestimento Ucits III dotati di un lungo track-record. Infatti, la società di gestione di BNP ParibasCorporate & Investment Banking, Harewood Asset Management, ha lanciato 4 fondi aperti cheimplementano strategie Buy-Write su Europa, US, Francia e Svizzera, con grande successo.
1800 DJ Eurostoxx 50 Buy Write Index1
Come implementare una strategia Buy-Write
17
31 dic 99 – 31 luglio 09Harewood Covered European Equity2
DJ Eurostoxx 50Buy Write1
DJ EuroStoxx 50 TR1
Rendimento annuale 4.47% 1.88% -3.99%
Volatilità annuale 16.92% 21.39% 25.83%
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
Jun-00 Jun-01 Jun-02 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09
DJ Eurostoxx 50 Buy Write Index1
DJ Eurostoxx 50 TR1
Harewood Covered European Equity2
1 Fonte: Bloomberg dal 31/12/1999 al 31/08/20092 Fonte BNP Paribas dal 31/12/1999 al 19/10/2006 (data di lancio), quindi Bloomberg fino al 31/08/2009
3. Soluzioni di copertura del portafoglio
18
3. Soluzioni di copertura del portafoglio
La storia ci insegna un’importante lezione: il rimbalzo di mercato in un contesto ribassista è un fenomeno frequente, conosciuto come « Bear Market rally »
Durante la crisi del ’29 sono avvenutialmeno 4 trends simili a quello chestiamo attualmente vivendo.
S&P Index
0
5
10
15
20
25
30
35
Jan-28
May-28
Sep-28
Jan-29
May-29
Sep-29
Jan-30
May-30
Sep-30
Jan-31
May-31
Sep-31
Jan-32
May-32
Sep-32
+47%
+26%+26%
+104%
Soluzioni di copertura del portafoglio
19
BNP Paribas Equities & Derivatives offre diverse soluzioni di copertura del portafoglio, peressere pronti ad affrontare nuove correzioni del mercato:
� Copertura “pura”
� Copertura “finanziata”
� Soluzioni ibride di copertura
� Copertura di asset illiquidi
Jan-28
May-28
Sep-28
Jan-29
May-29
Sep-29
Jan-30
May-30
Sep-30
Jan-31
May-31
Sep-31
Jan-32
May-32
Sep-32
Fonte: Bloomberg dal 03/01/1928 al 30/12/1932
Opzioni PUT/ PUT Spread
Collar
Opzioni PUT / PUT Spread su piú asset class
Replica di fondi hedge
L’opzione PUT è lo strumento piú semplice per effettuare la copertura di un portafoglio.
Pagando un premio si avrà diritto a vendere il sottostante ad un predeterminato prezzo (strike)in una data (opzione europea) o entro una data (opzione americana) predeterminata.
Nel caso in cui invece ci si aspettano ribassi limitati, una soluzione di copertura molto comuneconsiste nel comprare una PUT spread , cioè una combinazione di opzioni PUT che limitano ilribasso entro un determinato valore.
Per soddisfare al meglio le esigenze di copertura dell’investitore è possibile sottoscrivereopzioni PUT su basket personalizzati, il piú possibile correlati con il portafoglio in questione.
Soluzioni di copertura del portafoglio
Copertura “Pura”: Opzione PUT e PUT Spread su indizi , azioni e su basket di titoli
20
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
80 85 90 95 100 105 110 115 120
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
80 85 90 95 100 105 110 115 120
Opzione PUT
Sottostante
Posizione Globale Portafoglio
opzioni PUT su basket personalizzati, il piú possibile correlati con il portafoglio in questione.
Opzione PUT PUT Spread
PUT Spread
Sottostante
Posizione Globale Portafoglio
Strike Strike 2 Strike 1
Un Collar è una una soluzione di copertura che si “auto finanzia”. Questa strategia consistenell’acquisto di una PUT o di una PUT spread (per coprirsi dal ribasso) finanziato con la venditadi una Call out-of-the-money
Cosí facendo, l’investitore:
� Si proteggerà totalmente o parzialmente da correzioni del sottostante
� Ma rinuncerà a parte della performance positiva in caso di forte rialzo del sottostante
Soluzioni di copertura del portafoglio
Copertura “finanziata”: Collar
Collar
21
-25-20
-15-10-50
51015
2025
80 85 90 95 100 105 110 115 120
Put spreadPosizione Globale Portafoglio
OTM Call (short)
Sottostante
Collar
StrikePUT ATM
Strike CALL OTM
StrikePUT OTM
Soluzioni di copertura del portafoglio
Soluzioni ibride di copertura
Per un investitore che detiene un portafoglio diversificato di asset (multi-asset) e vuole effettuare unacopertura efficiente a livello globale, BNP Paribas Equities & Derivatives è in grado di disegnare eproporre opzioni PUT (e PUT Spread) “ibride” , cioè legate all’andamento di asset differenti.
Spesso le soluzioni ibride sono economicamente piú efficienti delle coperture sui singoli asset,perché si cerca di strutturarle in modo da sfruttare la correlazione tra sottostanti
Un esempio (i dati sono puramente a scopo illustrativo):
22
Asset class Peso Put individuali Put Ibrida
Obbligazioni 60% 2.00%
Azionario 30% 17.50% 7.65% 6.15%
Materie prime 10% 12.00%
Fonte: BNP Paribas
La copertura di investimenti che soffrono di scarsa liquidità sta diventando sempre di piú unanecessità, in particolare dopo gli eventi verificatisi nella seconda metà del 2008.
BNP Paribas Equities & Derivatives, per soddisfare tale esigenza, ha sviluppato l’indice BNP ParibasInnocap Verso (“Verso”) , un indice che replica l’inverso del rendimento di un portafogliorappresentativo di hedge funds. Per fare questo l’indice “Verso” replica una posizione short sull’indicenon investibile “Morningstar Hedge Fund Composite Index”
L’investimento nell’indice BNP Paribas Innocap Verso puó essere effettuato tramite swap, opzionicall, certificati e fondi
Soluzioni di copertura del portafoglio
Copertura di asset illiquidi (Fondi Hedge)
23
Fonte : Bloomberg – Data di lancio dell’indice VERSO: 30/09/2008. I dati precedenti al lancio sono delle simulazioni
I rendimenti passati non sono indicativi dell’andamento futuro
60
70
80
90
100
110
120
130
140
Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09
BNP Paribas Innocap Verso
Morningstar HFCI
Contatti
Luigi BelatoEquities & Derivatives Institutional Sales- Italy
Tel: +44 2075958580Mob +44 7920505117 Fax: +44 2075955043e-mail: [email protected]
Cristiano CommitteriHead of Flow Derivatives Sales for Continental Europe
Tel: +44 2075958580Mob +44 7799764798Blackberry +44 7920505107e-mail: [email protected]
24
Stefano MorelliEquities & Derivatives Institutional Sales- Italy
Tel: +44 2075958687Mob +44 7818510042Fax: +44 2075955043e-mail: [email protected]
Alessandro MaggiEquities & Derivatives Institutional Sales- Italy
Tel: +44 2075958580Mob +44 7825904142Fax: +44 2075955043e-mail: [email protected]
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25
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