PENGARUH VARIABEL FUNDAMENTAL EKSTERNAL DAN FUNDAMENTAL INTERNAL TERHADAP STRUKTUR MODAL SERTA NILAI PERUSAHAAN INDUSTRI MANUFAKTUR DI BURSA EFEK

INDONESIA

Aryo Dwiatmojo Raksa Buana

ABSTRACT

This research entitles “Influence of External Fundamental Variables and Internal Fundamental to Capital structure and Firm Value of Manufacture Industries in Indonesia Stock Exchange ”, this research aim to know 1) Influence direct significant External Fundamental variable to Capital structure, 2) to know direct Influence significant between Internal Fundamental variables to Capital structure, 3) To know direct influence significant variable Fundamental External to Firm Value, 4) to know direct influence significant variable Fundamental Internal to Firm Value, 5) To know positive direct influence of significant Capital structure to Firm Value.

This research type is associative / relation research, with Object research in Indonesia Stock Exchange. Data collecting method applies bibliography study technique. Data type applied that is quantitative data. Data analysis procedure applied is apply Structural Equation Modeling ( SEM) with approach Partial Least Square ( PLS) and applies program help Smart PLS version 2.

Result of this research show 1) There are no direct influence and significant between External Fundamental variables to Capital structure, this thing refers by value t calculate < table t that is 0,570 < 1,960, 2). There is direct influence significant between Internal Fundamental variables to Capital structure where value t calculate > table t that is 2,542 > 1,960, 3) There is direct influence and significant between External Fundamental variables to Firm Value where value t calculate > t table that is 3,585 > 1960, 4) there is direct influence and significant between Internal Fundamental variables to Firm Value where value t calculate > t table that is 24,793 > , 1,960 and 5) there is positive direct influence of significant between capital structures to Firm Value

Internal Fundamental Variable has most dominant influence in explaining its influence to Firm Value, compared to Fundamental variable to explain the influence to capital structure. Then this finding also show that although Company capital structure is not Optimal simply Firm Value proxy with the price of stock still can increase significant, mean this finding is against the theory tradeoff.

1

Suggested that Company Manager really pays attention to its Company Internal Funndamental as main preference, because Firm Value can increase significant if Company manager can be solvent of its company performance.

Keyword : Eksternal fundamental, Internal Fundamental, Capital structure and Firm Value

1. PENDAHULUAN

Arus globalisasi telah menyebabkan terjadinya integrasi pasar dunia sehingga perekonomian suatu negara tidak akan terhindar dari pengaruh ekonomi di belahan dunia lainnya. Arus barang dan arus modal telah bergerak melewati batas negara dalam waktu yang amat singkat, pemilik modal (investor) menjadi memiliki banyak peluang / alternatif dalam memilih sektor industri apa dan di negara mana investasi akan dipilih karena lebih menguntungkan lagi. Namun demikian disamping banyaknya pilihan yang menarik akibat terbukanya peluang investasi di pasar modal antar negara, investor juga akan dihadapkan pada persoalan nilai tukar mata uang dan pengaruhnya terhadap aset investasi ( Cahyosusilo : 2008 ).

Era globalisasi juga membawa pengaruh yang luas terhadap pergerakan modal asing yang masuk pasar keuangan di Negara-negara berkembang. Seiring dengan semakin meningkatnya kapitalisasi pasar domestik dan persaingan antar emerging market, mendorong setiap negara untuk mereformasi kebijakannya agar lebih market‐friendly dalam memacu investasi modal luar negri untuk menstimulasi perekonomian domestik. Respon tersebut dilakukan dengan semakin meningkatkan orientasi kebijakan investasi yang kondusif, dengan meningkatkan efisiensi di pasar modal/pasar uang, serta menciptakan macroeconomic soundness yang sehat dengan diiringi relaksasi kebijakan kontrol modal serta mengubah rezim kurs kearah yang lebih fleksibel.

Aliran modal asing (global financial flows) di satu sisi memang telah meningkatkan pertumbuhan ekonomi suatu negara, namun seiring dengan itu tingginya mobilitas modal (High capital mobility) di negara berkembang telah banyak menimbulkan permasalahan makroekonomi seperti : tingginya ekspansi moneter, tekanan inflasi dan kurs serta melebarnya defisit current account.(Calvo, 1996)

Disisi yang berbeda ternyata arus globalisasi tidak hanya membawa efek positif melainkan juga efek negatif terhadap perekonomian suatu negara. Contohnya di tahun 2008 ketika krisis keuangan global mencuat hal ini menyebabkan indeks Bursa saham diberbagai negara berjatuhan.

Di samping krisis keuangan global yang mulai terasa pada akhir tahun 2008, krisis pangan dan energi juga terjadi pada waktu yang hampir bersamaan. Daryanto (2008) mengungkapkan bahwa masalah besar yang akan dihadapi terkait dengan krisis keuangan global, pangan,

2

dan krisis energi (financial crisis , global food, feed, and fuel crisis) atau yang sering disebut 4F adalah: (a) laju inflasi yang meningkat, (b) daya beli masyarakat yang pada gilirannya ekonomi yang melemah akibat tingginya inflasi, (c) neraca keuangan pemerintah yang tertekan akibat semakin besarnya subsidi pada harga jual komoditas di pasar domestik, dan (d) pasar keuangan yang tertekan sehubungan dengan prospek ekonomi yang menurun dan risiko investasi yang meningkat.

Krisis keuangan di AS juga mengakibatkan sulitnya likuiditas sektor perbankan dan institusi keuangan non-bank yang disertai berkurangnya transaksi keuangan. Sulitnya likuiditas akan memaksa para investor dari institusi keuangan AS untuk melepas kepemilikan saham mereka di pasar modal Indonesia untuk memperkuat likuiditas keuangan institusi mereka. Aksi tersebut akan menjatuhkan nilai saham dan mengurangi volume penjualan saham di pasar modal Indonesia. Selain itu, beberapa perusahaan keuangan Indonesia yang menginvetasikan dananya di instrumen investasi lembaga keuangan di AS juga mendapat imbas atas kejatuhan nilai saham tersebut. Indeks harga Saham gabungan (IHSG) menurun hingga 10 persen yang pada akhirnya menyebabkan penghentian kegiatan perdagangan saham selama tiga hari hingga 12 oktober 2008. Meskipun pada pembukaan kembali perdagangan saham IHSG sempat membaik pada point 1,555.967 pada 14 Oktober 2008, namun pada 22 Oktober 2008 kembali melemah menjadi 1,379.743. sedangkan nilai tukar rupiah terhadap dolar AS masih fluktuatif, namun cenderung mengalami penurunan, yakni dari Rp 9 320 per dolar AS pada 23 September 2008 menjadi Rp10 300 per dolar AS pada 12 Oktober 2008, dan pada 22 oktober 2008 masih berada di level Rp 9 831 per dolar AS.

Grafik 1.1. Pekembangan Kurs dan Indeks Harga Saham Gabungan di Jakarta setelah terjadi Krisis Keuangan Global tahun 2008

Sumber: Diolah dari BI (2008)

Dalam situasi perekonomian yang sedang mengalami krisis, perusahaan yang bergerak di sektor manufaktur merupakan perusahaan

3

yang memiliki sensitifitas tinggi terhadap perubahan kondisi ekonomi makro karena perusahaan ini merupakan perusahaan yang bahan bakunya sebagian besar berbasis impor.

Meskipun selama ini pasar ekspor tekstil belum terganggu akibat adanya kontrak jangka panjang, namun naiknya nilai tukar dolar AS terhadap rupiah cukup mengkhawatirkan. Dalam beberapa waktu terakhir, dampak dari kenaikan nilai dolar AS sudah dirasakan, karena kebanyakan perusahaan tekstil mempunyai utang dalam bentuk mata uang asing termasuk dolar AS. Hal ini sebagai akibat sulitnya usaha tekstil mengakses bank dalam negeri, sehingga banyak pelaku industri yang memilih mencari pinjaman kredit ke luar negeri. Akibatnya, dengan terus merosotnya nilai mata uang rupiah terhadap dolar AS, banyak pelaku industri yang harus menanggung beban utang lebih besar, bahkan dikhawatirkan dapat mengakibatkan hilangnya lapangan pekerjaan.

Demikian juga terjadinya penurunan kinerja ekspor komoditas manufaktur yang dirasakan kalangan industri aneka keramik nasional. Diperkirakan sampai desember 2008 pengiriman produk keramik nasional ke pasar AS akan berkurang hingga 20 persen, padahal setiap tahunnya permintaan keramik nasional ke AS mencapai 35 persen dari total penjualan keramik. Jika krisis terus berkepanjangan hingga kuartal 1/2009, maka akan mengancam kelangsungan industri keramik nasional. Sedangkan pelaku ndustri meubel dan kerajinan menyatakan, sejak krisis melanda AS kinerja ekspor meubel dan kerajinan turun sedikitnya US$ 300 juta, sehingga kondisi ini mengkhawatirkan bagi produsen meubel berskala besar yang mempekerjakan sedikitnya 4000 orang.

Grafik 1.2. Dampak Krisis Keuangan Global Terhadap Indikator Ekonomi Indonesia, Tahun 2001-2008

Berdasarkan gambar 1.2 diatas, ternyata krisis keuangan yang terjadi di Amerika Serikat dan Eropa yang berdampak negatif terhadap negara-negara lainnya, termasuk juga Indonesia. Hal tersebut bisa dilihat dari beberapa indikator. Pertumbuhan ekonomi Indonesia yaitu sebesar

4

6.3 persen pada tahun 2008.. Ekonomi Indonesia dengan pertumbuhan sebesar 6.4 persen pada semester I 2008 (yoy). Pengeluaran pemerintah menurun dari 9.6 persen menjadi 3.9 persen. Pertumbuhan sektor hanya 3.5 persen ditahun 2007. Indikator lain tampak dari merosotnya nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika (USD), laju inflasi yang meningkat, menurunnya suku bunga (BI Rate), Secara regional, inflasi di negara-negara Asia juga merupakan gejolak global yang hampir dialami oleh se-mua negara berkembang. Inflasi Indonesia YoY sekitar 12.14 persen pada September 2008, sedangkan inflasi tertinggi dialami oleh negara Vetnam sekitar 27.90 persen dan diikuti oleh Myanmar sekitar 21.40 persen.

Ironisnya lagi, ditengah terjadinya krisis keuangan global tersebut, ternyata komposisi hutang perusahaan manufaktur lebih banyak mendanai aktifitas perusahaan menggunakan hutang. Tentu saja dengan kondisi yang demikian risiko finansial akan meningkat. Terjadinya depresiasi rupiah kemungkinan besar akan berdampak pada terjadinya eksposur ekonomi, dimana jika suatu perusahaan yang mana struktur modalnya hutang lebih besar dibandingkan dengan modal sendiri, maka kemungkinan terjadinya eksposur ekonomi akan meningkat, tentu saja hal tersebut berdampak pada laba perusahaan yang akan mengalami penurunan juga, dan pada akhirnya kondisi tersebut akan mempengaruhi ekspektasi investor terhadap harga saham Perusahaan yang bersangkutan, dengan reaksi negatif para investor tersebut maka hal itu juga akan bedampak juga pada nilai perusahaan yang akan mengalami penurunan.

Untuk memperjelas kondisi perusahaan manufaktur di Indonesia. adapun gambaran struktur modal perusahaan manufaktur seperti yang ditampilkan dibawah ini :

Tabel 1.1 Kondisi Struktur Modal 100 Perusahaan Manufaktur di Indonesia Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

2006 100 .05 4.39 .5749 .49710

2007 100 .00 7.55 .5894 .75255

2008 100 .09 72.73 1.3252 7.23458

2009 100 -2.87 163.23 2.1082 16.28100

Valid N (listwise) 100

Sumber : Data diolah dengan program SPSS 16.00

Berdasarkan tabel 1.1 diatas dapat dilihat kondisi struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia, dimana pada tahun 2006 perusahaan manufaktur rata-rata memiliki rasio hutang yang diproksikan dengan nilai Debt to Assets Ratio sebesar 57,49 persen, dan meningkat kembali pada tahun 2006 dengan rata-rata peningkatan sebesar 75,25 persen, kemudian ditahun 2008 akibat krisis keuangan global yang

5

menimpa Indonesia peningkatan hutang cukup dramatis sekali, yaitu dengan rasio sebesar 132,52 persen, dan rasio hutang mencapai angka tertingginya pada tahun 2009 yaitu rata-rata sebesar 210,82 persen.

Peningkatan hutang pada tahun 2009 benar-benar merefleksikan bahwa kondisi struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia cukup memprihatinkan, jika mengacu pada komposisi struktur modal yang optimal menurut versi Sugihen (2003), dimana nilai DAR adalah berkisar 0,30-0,40, maka pada tahun 2006 sampai tahun 2009 tersebut mencerminkan kondisi dimana hutang tidak lagi optimal karena telah jauh melampaui nilai aset yang dimiliki perusahaan.

Walaupun demikian akan tetapi nilai perusahaan yang diproksi dengan Market value of equity menunjukan hal yang berbeda dimana kecendrungannya flukstuatif. Adapun gambaran nilai perusahaan dapat dilihat pada tabel dibawah ini :Tabel 1.2. Kondisi Nilai 100 Perusahaan Manufaktur di Indonesia tahun 2006-

2009Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

2007 100 23.49 32.34 27.2112 1.88114

2008 100 22.25 31.72 26.7189 1.88216

2009 100 22.45 32.58 27.0997 1.94407

2010 100 22.46 32.61 27.1159 1.96470

Valid N (listwise) 100

Sumber : Data diolah dengan program SPSS 16.00Berdasarkan tabel 1.2 diatas menunjukan kecendrungan yang

fluktuatif dimana nilai perusahaan yang diproksikan dengan nilai MVE jika mengacu pada teori tradeoff bahwa pada saat penggunaan hutang telah melebihi target struktur modal optimalnya maka nilai perusahaan seharusnya mengalami penurunan, akan tetapi jika dilihat kondisi empirisnya menunjukan hal yang berbeda, dimana peningkatan hutang pada tahun 2006 yang sudah melebihi ratio optimal DAR sebesar 0,30-40 tidak menyebabkan penurunan nilai perusahaan manufaktur dimana nilai rata-rata MVE pada tahun 2006 adalah sebesar 27,21, hanya pada tahun 2007 peningkatan rasio hutang menyebabkan penurunan nilai MVE rata-rata sebesar 26,71, tapi ditahun 2008 akibat krisis keuangan global peningkatan rasio hutang sebesar 132,52 persen malah menyebabkan nilai perusahaan dengan proksi MVE semakin meningkat. Begitu juga di tahun 2009 dimana rasio DAR adalah sebesar 210,82 persen jauh berada diatas target struktur modal optimalnya. Akan tetapi kondisi ini tetap menyebabkan peningkatan rasio MVE rata-rata sebesar 27,11.

Karena acuan penelitian ini mengarah pada tradeoff theory, dimana menurut teori tersebut, jika penggunaan hutang berada diatas target struktur modal optimal maka akan menyebabkan nilai perusahaan menurun, akan tetapi fenomena empiris yang ada menunjukan kondisi yang berbeda. fenomena empiris yang ada menunjukan kondisi dimana

6

penggunaan hutang sudah tidak optimal akan tetapi tetap saja terjadi peningkatan nilai perusahaan yang diproksikan dengan nilai MVE. Hal tersebut berbeda dengan apa yang disebutkan dalam teori tradeoff .

Oleh karena fenomena empiris tersebut menunjukan suatu gap teori sehingga peneliti tertarik untuk melakukan penelitian dengan judul “ Pengaruh Variabel Fundamental Eksternal dan Variabel Fundamental Internal Terhadap Struktur Modal serta Nilai Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia “

2. RUMUSAN MASALAH

Berdasarkan latar belakang di atas, maka masalah dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut : 1) Apakah variabel fundamental eksternal makro secara langsung dan signifikan berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia 2) Apakah variabel fundamental internal secara langsung dan signifikan berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia.3) Apakah variabel fundamental eksternal secara langsung langsung dan signifikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia.4) Apakah variabel fundamental secara langsung dan signifikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia. 5)Apakah terdapat pengaruh langsung positif signifikan antara struktur modal terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia.

3. TINJAUAN PUSTAKA

3.1. Penelitian TerdahuluDalam penelitian ini, selain menggunakan dasar-dasar teori sebagai

konsep dasar pemikiran dalam memecahkan masalah yang akan dikaji, peneliti juga menggunakan hasil-hasil penelitian terdahulu yang memiliki kesamaan dan perbedaan dengan penelitian ini. Adapun beberapa penelitian terdahulu yang menjadi referensi bagi peneliti sebagai berikut:

Antoniou, et al (2002) melakukan penelitian tentang faktor-faktor penentu struktur modal dengan bukti dari negara-negara eropa, pemilihan negara sasaran di motivasi oleh adanya perbedaan tradisi pendanaan dan instisusional, yaitu Prancis mengikuti tradisi lebih beerorientasi pasar, german mengikuti tradisi lebih berorienyasi pada pendekatan perbankan dan Prancis berada pada kedua tradisi tersebut Hasil pengujian menujukan bahwa perusahaan menyesuaikan rasio leveragenya untuk mencapai target struktur modalnya di ketiga negara, dan proses penyesuaian yang tercepat adalah di Prancis pengaruh positif yang singdifikan dari size, dan pengaru negatif yang signifikan dari Struktur suku bunga dan perubahan harga saham terhadap leverage . Ditemukan hubungan negatif antarah market to book value of asset (nilai perusahaan dengan leverage di temukan Prancis dan Prancis sesuai dengan pandangan teori pecking orde theory bahwa untuk mengatasi masalah

7

kekurangan invetasi digunakan hutang yang lebih sedikit pada perusahaan yang sedang tumbuh.

Santika dan Kusuma Ratnawati, ( 2002 ) melakukan penelitian dengan judul pengaruh struktur modal, faktor internal, dan faktor eksternal terhadap nilai perusahaan industri yang masuk bursa efek Jakarta. Penelitian ini menggunakan sampel sebesar populasinya yaitu sebanyak 73 perusahaan. Metode analisis yang digunakan adalah analisis faktor yang digunakan untuk mengidentifikasi pengelompokkan variabel baru dari faktor internal dan eksternal. Selain itu, penelitian ini juga menggunakan analisis regresi berganda untuk mengetahui faktor-faktor yang berpengaruh terhadap struktur modal serta nilai perusahaan. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa secara bersama-sama faktor internal dan eksternal berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan serta nilai perusahaan. Sedangkan secara parsial variabel ukuran perusahaan, risiko keuangan, nilai aktiva yang diagunkan, profitabilitas dan tingkat bunga tahun t yang berpengaruh signifikan terhadap struktur modal. Sementara struktur modalnya berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan.

Sugihen (2003) meneliti dengan judul pengaruh struktur modal terhadap produktivitas aktiva dan kinerja keuangan serta nilai perusahaan industri manufaktur terbuka di Indonesia. Perusahaan yang menjadi populasi adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dari tahun 1995 sampai dengan tahun 2000. sampel dipilih dengan menggunakan kriteria penentuan sampel, jumlah sampel dalam penelitiannya adalah 98 perusahaan. Variabel dependennya terdiri dari produktivitas aktiva yang diukur dengan menggunakan sales to asset ratio (SAR), nilai perusahaan yang diukur dengan menggunakan market to book value of equity (MVE) dan market to book ratio (MBR), kinerja keuangan diukur dengan menggunakan return on asset (ROA) dan basic earning power (BEP), sedangkan variabel independennya terdiri dari struktur modal diukur dengan menggunakan equity to asset ratio (EAR) dan debt to asset ratio (DAR), aktivitas investasi diukur dengan menggunakan account receveivable turnover (ART) dan inventory turnover (ITO) dan fixed asset turnover (FAT), aktivitas operasi diukur dengan menggunakan ross profit margin (GPM) dan operating profit margin (OPM) dan net profit margin (NPM). Untuk melihat pola hubungan yang mengungkapkan pengaruh baik secara langsung maupun tidak langsung antara variabel independen terhadap variabel dependen. Pemodelannya dilakukan dengan Structural Equation Model (SEM) terdiri dari measurement model (model pengukuran) dan structural model (model structural). Proses analisis jalur dalam penelitiannya menggunakan program aplikasi AMOS versi 4,01. Hasilnya menunjukkan bahwa struktur modal secara langsung tidak berpengaruh positif terhadap aktivitas investasi, struktur modal secara langsung berpengaruh positif terhadap aktivitas operasi, struktur modal secara tidak langsung berpengaruh positif tidak signifikan terhadap variabel produktivitas aktiva

8

melalui aktivitas investasi, struktur modal secara tidak langsung berpengaruh positif signifikan terhadap variabel kinerja keuangan melalui aktivitas operasi, produktivitas aktiva secara langsung berpengaruh positif dan signifikan terhadap kinerja keuangan, produktivitas aktiva secara langsung berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan, kinerja keuangan secara langsung berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan, struktur modal berpengaruh tidak langsung negatif terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini berlawanan dengan prediksi tradeoff theory.

3.2. Landasan Teori3.2.1.Teori Inflasi.

Inflasi adalah proses kenaikan harga-harga umum barang-barang secara terus-menerus. Laju inflasi dapat berbeda antara satu negara dengan negara lain. Atas dasar besarnya laju inflasi, dapatlah inflasi dibagi ke dalam tiga kategori yaitu: inflasi merayap (creeping inflation), inflasi menengah (galloping inflation) serta inflasi tinggi (hyper imflation) (Nopirin, 1993: 45). Biasanya creeping inflation ditandai dengan laju inflasi yang rendah (kurang dari 10% per tahun). Kenaikan harga berjalan secara lambat dengan persentase yang kecil serta dalam jangka waktu yang relatif lama. Inflasi menengah (galloping inflation) ditandai dengan kenaikan harga yang cukup besar (biasanya double digit atau bahkan triple digit) dan kadang-kala berjalan dalam jangka waktu yang relatif pendek serta mempunyai sifat akselerasi. Artinya harga-harga minggu/bulan ini lebih tinggi dari minggu/bulan lalu dan seterusnya. Inflasi tinggi (hyper inflation) merupakan inflasi yang paling parah akibatnya. Harga-harga naik 5 atau 6 kali. Masyarakat tidak lagi berkeinginan untuk menyimpan uang. Nilai uang merosot dengan tajam sehingga ingin ditukarkan dengan barang. Perputaran uang semakin cepat, harga naik secara akselerasi.

Menurut sebabnya, inflasi terdiri atas demand-full inflation dan cost-push inflation (Nopirin, 1993: 47). Demand-full inflation ini bermula dari adanya kenaikan permintaan total (agregat demand), sedangkan produksi telah berada pada keadaan kesempatan kerja penuh atau hampir kesempatan kerja penuh. Dalam keadaan hampir kesempatan kerja penuh, kenaikan permintaan total disamping kenaikan harga juga dapat menaikkan hasil produksi (output). Apabila kesempatan kerja penuh (full-employment) telah tercapai, penambahan permintaan selanjutnya hanyalah akan menaikkan harga saja (sering disebut dengan inflasi murni). Cost-push inflation biasanya ditandai dengan kenaikan harga serta turunnya produksi. Jadi inflasi yang dibarengi dengan resesi. Keadaan ini timbul biasanya dimulai dengan adanya penurunan dalam penawaram total (agregate supply) sebagi akibat kenaikan biaya produksi. Kenaikan biaya produksi pada akhirnya akan menaikkan harga dan turunnya produksi.

9

3.2.2. Teori Kurs.Nilai tukar mata uang atau sering disebut kurs adalah harga satu

unit mata uang asing dalam mata uang domestik atau dapat juga dikatakan harga mata uang domestik terhadap mata uang asing. Sebagai contoh nilai tukar Rupiah terhadap Dolar Amerika (USD) adalah harga satu Dolar Amerika (USD) dalam Rupiah (Rp), atau dapat juga sebaliknya diartikan harga Rupiah terhadap USD (Iskandar Simorangkir dan Suseno, 2004: 4).

Pada dasarya terdapat tiga sistem nilai tukar yaitu: (1) fixed exchange rate “sistem nilai tukar tetap”, (2) managed floating exchange rate “sistem nilai tukar mengambang terkendali”, dan (3) floating exchange rate “sistem nilai tukar mengambang” (Perry Warjiyo dan Solikin, 2003: 10).

Pada sistem nilai tukar tetap, nilai tukar atau nilai tukar suatu mata uang terhadap mata uang lain ditetapkan pada nilai tertentu; misalnya, nilai tukar Rupiah terhadap mata uang Dolar Amerika adalah Rp.8000 per Dolar. Pada nilai tukar ini bank sentral akan siap untuk menjual atau membeli kebutuhan devisa untuk mempertahankan nilai tukar yang ditetapkan. Apabila nilai tukar tersebut tidak lagi dapat dipertahankan, maka bank sentral akan dapat melakukan devaluasi atau revaluasi atas nilai tukar yang ditetapkan. Penetapan nilai tukar pada sistem nilai tukar tersebut dapat dilakukan dengan beberapa cara. Pertama dikenal dengan pegged to a currency, yakni nilai tukar ditetapkan dengan mengkaitkan langsung terhadap mata uang tertentu. Cara kedua disebut pegged to a basket of currency, yaitu nilai tukar ditetapkan dengan mengaitkan terhadap sejumlah mata uang tertentu, dengan bobot masing-masing mata uang yang umumnya disesuaikan dengan besarnya hubungan perdagangan dan investasi. Selain itu, terdapat penetapan nilai tukar yang dikaitkan langsung pada mata uang tertentu dan dijamin dengan cadangan devisa yang dimiliki oleh bank sentral, atau disebut dengan currency board system. Pada sistem nilai tukar mengambang, nilai tukar dibiarkan bergerak sesuai dengan kekuatan permintaan dan penawaran yang terjadi di pasar. Dengan demikian, nilai tukar akan menguat apabila terjadi kelebihan penawaran di atas permintaan, dan sebaliknya nilai tukar akan melemah apabila terjadi kelebihan permintaan di atas penawaran yang ada di pasar valauta asing.

3.2.3. Pengertian Suku Bunga.Menurut Hubbard (1997), Suku bunga adalah biaya yang harus

dibayar atas pinjaman yang diterima dan imbalan bagi lender atas investasinya. Sementara Kern dan Guttan (1992) menganggap suku bunga merupakan sebuah harga dan sebagaimana harga lainnya ditentukan oleh interaksi antar permintaan dan penawaran. Para ekonom membedakan suku bunga nominal dan suku bunga riil. Suku bunga nominal adalah tingkat suku bunga yang dapat diamati di pasar, sedangkan suku bunga riil adalah konsep yang mengukur tingkat

10

kembalian setelah dikurangi inflasi (Melvin, 1985). Berdasarkan jangka waktunya, suku bunga dapat dibedakan atas suku bunga jangka pendek dan suku bunga jangka panjang. Kebijakan moneter biasanya lebih kuat pengaruhnya terhadap suku bunga jangka pendek. Peningkatan diskonto SBI akan segera direspon oleh suku bunga pasar uang Antar Bank (PUAB), sedangkan respon dari suku bunga deposito baru muncul setelah 7-8 bulan dan respon dari suku bunga kredit baru terjadi setelah 8-9 bulan (Buletin Ekonomi dan Perbankan, 2000:25-30).

Suku bunga juga merupakan harga atas dana yang dipinjam (Reilly and Brown, 1997). Pada waktu Perusahaan merencanakan pemenuhan kebutuhan modal sangat dipengaruhi oleh tingkat bunga yang berlaku saat itu. Apakah akan menerbitkan sekuritas ekuitas atau hutang. Karena penerbitan obligasi atau penambahan hutang hanya dibenarkan jika tingkat bunganya lebih rendah dari earning power dari penambahan Modal tersebut (Riyanto,1990). Suku bunga yang rendah akan menyebabkan biaya peminjaman yang lebih rendah. Suku bunga yang rendah akan merangsang investasi dan aktivitas ekonomi yang akan menyebabkan harga saham meningkat.

3.2.4. Pengertian Profitabilitas Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan memperoleh laba

dalam hubungannya dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri (Sartono, 1998:122). Pengukuran terhadap profitabilitas perusahaan dimana masing–masing pengukuran dihubungkan dengan penjualan, total aktiva dan modal sendiri (Syamsuddin, 1994:53). Secara keseluruhan ketiga pengukuran ini akan memungkinkan seorang penganalisa untuk mengevaluasi tingkat earning dalam hubungannya dengan volume penjualan, jumlah aktiva dan investasi tertentu dari pemilik Perusahaan. Di dalam akuntansi digunakan prosedur penentuan laba/rugi periodik, dengan didasarkan pada pengaruh transaksi–transaksi yang sesungguhnya terjadi mengakibatkan timbulnya pendapatan dan biaya–biaya sebagai elemen yang membentuk laba/rugi tersebut dalam suatu periode.

Cara untuk menilai profitabilitas suatu perusahaan bermacam–macam dan tergantung pada laba dan aktiva atau Modal mana yang akan diperbandingkan antara satu dengan yang lainnya. Apakah perbandingan itu antara laba yang berasal dari operasi atau usaha, laba neto sesuah pajak dengan keseluruhan aktiva, ataukah perbandingan antara laba neto sesudah pajak dengan jumlah modal sendiri.

3.2.5. Ukuran PerusahaanMenurut Ferry dan Jones dalam jurnal Ekonomi dan Manajemen.

Vol. 2. No. 2, ukuran perusahaan menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan yang ditunjukkan oleh total aktiva, jumlah penjualan, rata–rata total penjualan dan rata-rata total aktiva (Sujianto, 2001:129). Ukuran Perusahaan yaitu rata–rata total penjualan bersih untuk tahun

11

yang bersangkutan sampai beberapa tahun (Brigham dan Houston, 2001:117-119). Dalam hal ini penjualan lebih besar daripada biaya variabel dan biaya tetap, maka akan diperoleh jumlah pendapatan sebelum pajak. Sebaliknya, jika penjualan lebih kecil daripada biaya variabel dan biaya tetap maka Perusahaan akan menderita kerugian.

Keadaan yang dikehendaki oleh perusahaan adalah perolehan laba bersih sesudah pajak karena bersifat menambah modal sendiri. Laba operasi ini dapat diperoleh jika jumlah penjualan lebih besar daripada jumlah biaya variabel dan biaya tetap. Agar laba bersih yang diperoleh memiliki jumlah yang dikehendaki maka pihak manajemen akan melakukan perencanaan penjualan secara seksama, serta dilakukan pengendalian yang tepat, guna mencapai jumlah penjualan yang dikehendaki. Manfaat pengendalian manajemen adalah untuk menjamin bahwa organisasi telah melaksanakan strategi usahanya dengan efektif dan efisien.

Dalam aspek finansial, penjualan dapat dilihat dari sisi perencanaan dan sisi realisasi yang diukur dalam satuan rupiah. Dalam sisi perencanaan, penjualan direfleksikan dalam bentuk target yang diharapkan dapat direalisir oleh perusahaan. Perusahaan yang berada pada pertumbuhan penjualan yang tinggi membutuhkan dukungan sumber daya organisasi (Modal) yang semakin besar, demikian juga sebaliknya, pada perusahaan yang tingkat pertumbuhan penjualannya rendah kebutuhan terhadap sumber daya organisasi (Modal) juga semakin kecil. Jadi, konsep tingkat pertumbuhan penjualan tersebut memiliki hubungan yang positif, tetapi implikasi tersebut dapat memberikan efek yang berbeda terhadap struktur modal yaitu dalam penentuan jenis modal yang akan digunakan.

3.2.6. Teori Struktur Modal Teori struktur modal adalah adalah teori yang menjelaskan bahwa

kebijakan pendanaan (financing policy) Perusahaan dalam menentukan bauran (mix) antara utang dan ekuitas bertujuan untuk memaksimumkan nilai perusahaan (value off the firm). Sturktur modal (capital structure) adalah persentase dari setiap jenis modal yang digunakan perusahaan (Campsey, 1995). Jenis modal yang digunakan perusahaan terdiri dari hutang (debt) dan modal saham (equity}. Menurut Emery dan Pinnerty (1997: 461), struktur modal adalah proporsi pendanaan dengan hutang (debt financing} Perusahaan, yaitu rasio leverage (pengungkit) perusahaan. istilah leverage berasal dari istilah pengungkit mekanik yang dapat membantu mengangkat sesuatu yang lebih berat dari kemampuan yang kita miliki.

3.2.6.1. Teori Irrelevan (Irrelevant Theory)Diskusi tentang hubungan struktur modal dengan berbagai nilai

yang

12

menentukan aspek perusahaan biasanya diawali dengan peahaman isukontekstual yang diajukan oleh Modigliani dan Miller (Filbeck dan Gorman,2001 :2) Pada tahun 1958, Modigliani dan Miller meletakkan pondasi teori positifuntuk modal dengan membangun implikasi keseimbangan pasar darihutang (debt policy). Dalam artikelnya Modigliavi dan Miller (1958)menyatakan bahwa pada pasar modal sempurna. (perfect capital market), struktur modal tidak relevan dan nilai perusahan ditentukan oleh kekuatan profitabilitas aktiva, bukan o1eh cara aktiva itu didanai. Pasar modal yang sempurna berarti pasar modal bebas dari persaingan dan efisien, tidak ada distorsi pajak, dan tidak ada kepailitan. Dalam lingkungan pasar modal sempurna, nilai perusahaan hanya tergantung pada size dan ekspektasi arus kas operasi waktu akan datang dan pada biaya modal bukan pada bagaimanaa arus kas tersebut dibagi antara kreditor dan pemegang saham (Emery dan Finnerty, 1997: 464).

Pernyataan Modigliani dan Miller ini kemudian disebut sebagai Miller Modigliani Theorem (Damodaran, 1997: 459), dan selanjtnya disebut dengan Irrelevant Theory (teori irrelevan), Teori ini biasanya dijadikan sebagai dasar pada setiap pembahasan yang dengan struktur modal. Teori irrelevan (irrelevnt theory) menggunakan asumsi pasar sempurna sebagai berikut : (1) tidak ada pajak (taxes), (2) pasar tidak terpecah (frictionless) dan tidak ada biaya, (3) tidak ada biaya kepalitan (bankruptcy cost), baik langsung maupun tidak langsung (Damodaran, 1997:459), dan (4) tidak ada biaya kontrak (Jensen dalam Sugihen, 2003 ).

Irrelevant Theory terdiri dari dua proporsi penting yang dapat dirumuskan secara matematik (Brigham dan Gapenski, 1993:397), yaitu Proporsi 1 : Nilai dari setiap perusalaaan dibangun dengan mengkapitalisasi ekspektasi laba operasi bersih (net operating income atau EBIT dimana T = 0, tidak ada pengaruh pajak) pada tingkat konstan yang sesuai dengan kelas risiko Perusahaan.

VL = VU =

Dengan demikian, maka WACC = ksU

Proporsi II : Biaya ekuitas dari perusahan dengan hutang (levered firm), ksl adalah sama dengan: (1) biaya ekuitas dari perusahaan tanpa hutang (unlevered firm) dalam kelas risiko yang sama, ksU ditambah dengan (2) risiko premium yang besarnya tergantung pada perbedaan antara biaya hutang (tingkat retur yang diharapkan) dengan biaya hutang (suku bunga, ks) dan jumlah leverage yang digunakan.

ksL = KsU + risk premium = KsU + (KsU – kd) (D/S)Biaya Modal rata-rata tertimbang dari perusahaan dengan hutang

(levered firm,WACC) adalah :

13

WACC = (D/V)( kd) (1 – T) + (S/V)(Ks)Catatan

VL = Levered firm value (Nilai perusahaan dengan hutang)VU = unlevered firm value (Nilai perusahaan tanpa hutang) KsU = Required rate of return for unievered (tanpa hutang) ksL = Required rate of return for levered (dengan hutang)kd = Suku bunga pinjamanS = Nilai ekuittasD = Jumlah pinjaman T = pajak perusahaan 0 %EBIT = Earning before interest and taxWACC = Weight Average Cost of Capital

Rumus ini menggunakan asumsi sebagai berikut :1. Kedua perusahaan (dengan hutang dan tanpa hutang)

memiliki risiko yang sama 2. WACC dari setiap perusahaan tidak terikat dari struktur

modalnya 3. WACC untuk semua perusahaan dalam satu kelas risiko

adalah sama dengan biaya ekuitas untuk perusahaan tanpa hutang dalam kelas risiko yang sama Proporsi I dan II mengasumsikan bahwa biaya modal rata-rata

tertimbang konstan berapapun tingkat hutang yang digunakan oleh perusahaan. Pemegang saham merasa bahwa penggunaan hutang pengunaan hutang yang semakin besar meningkatkan risiko perusahaan. Oleh karena itu tingkat keuntungan yang disyaratkan para pemegang saham akan meningkat sebagai akibat meningkatnya risiko perusahaan (Emery dan Finnerty, 1997:471).

3.2.6.2. Teori Keagenan (Agency Theory)Teori keagenan (agency theory) adalah model yang digunakan

untuk menganalisis hubungan antara prinsipal (pemberi wewenang) dengan agen (penerima wewenang). Tutuntutan stakeholder (pihak yang berkepentingan dengan) dapat dikatakan sebagai hubungan antara stakeholder dengan agen, dimana agen bertindak atas nama prisipalnya (Emery dan Finnerty, 1997: 270). Kebijakan pendanaan (financing policy) dalam menentukan Struktur modal Perusahaan sangat erat kaitannya dengan hubungan keagenan (agency relationship). Jensen dan Meckling (1976: 305-360) mendefinisikan bubungan keagenan (agency relationship) sebagai suatu kontrak dimana satu orang atau lebih (prinsipal) menyuruh orang lain (agen) untuk melakukan tindakan atas

14

namanya dan mendelegasikan sebagian wewenang pengambilan keputusan kepada egen tersebut.

Hubungan keagenan di dalam perusahaan bisnis timbul antara kreditor dengan saham (kreditor sebagai prinsipal dan pemegang saham sebagai antara pemegang saham dengan manajer (pemegang saham sebagai prinsipal dan manajer sebagai agen). Hubungn antara pemegang saham dengan kreditor terjadi disebabkan oleh adanya dana kreditor yang di gunakan pemegang saham untuk mendanai proyek perusahaan di bawah kendali manajer. Hubungan pemegang saham dengan manajer timbul disebabkan adanya pemisahan kepemilikan dan kontrol. Pada perusahaan kecil, pemilik adalah manajer, pada perusahaan besar, terutama yang telah "go public" pemegang saham (pemilik) tidak memiliki perusahaan melakukan operasi harian perusahaan, malah dapat dikatakan tidak memiliki perusahaan, melainkan hanya memiliki saham dan hak suara. Perusahaan besar biasanya dioperasikan oleh seorang manajer profesional yang boleh memiliki saham perusahaan atau tidak memiliki sama sekali. Dengan demikian, manajer adalah pengambil-keputusan utama perusahaan yang memiliki kontrol yang besar terhadap aktiva perusahan (Emery dan Finnerty 1997: 273).

Untuk melindungi prinsipal (pemegang saham atau kreditor) dari penyalagunaan wewenang agen (pemegang saham atau kreditor) biasanya dibuat kontrak. Ada dua jenis kontrak yang berkaitan dengan hubungan antara agen dengan prinsipal dalam Perusahaan, yaitu: kontrak hutang (debt contract), yaitu kontak yang melibatkan manajer dan kreditor (lender), dan kotrak konvensasi compensation contract), yaitu kontrak yang melibatkan manajer dan pemegang saham. Kontak hutang adalah perjanjian (covenant) yang berisi ketentuan-ketentuan pembatasan.terhadap pembayaran deviden oleh manajer dan kebijakan pendanaan yang harus diambil berdasarkan indikasi informasi laporan keuangan tetunya (misalnya, debt to equity ratio dan working capital) telah melebihi tingkat yang wajar. Kontrak kanvensasi adalah perjanjian antara pemegang saham dengan manejer berkaitan dengan penghasilan (renumeration) manajer vang berhubungan dengan kinerja keuangan (laporan keuangan). Fungsi kontrak adalah sebagai alat untuk memonitor agar agen bertindak sesuai dengan kepentingan prinsipal.

Perjanjian dalam kontrak jarang sekali dapat memonitor prilaku agen dengan sempurna, keadaan ini dapat menimbulkan moral hazard (bahaya moral), Moral hazard terjadi apabila agen dapat melakukan tindakan untuk kepentingan sendiri atas beban prinsipal, dimana tindakan tersebut tidak dimonitor oleh prinsipal. Perbedaan kepentingan antara agen dengan prinsipal menimbulkan potensi kantak antara agen dan prisipal. Selanjumya. potensi konflik kepentingan antara agen dengan prinsipal menimbulkan masalah keagenan (agency problem) Masalah keagenan terjadi disebabkan oleh informasi asimetris (asymmetric information) (Emery dan Firnnerty 1997: 271).

15

Konflik kepentingan antara kreditor (debt holders), pemegang saham, dan manejer timbul sebagai akibat dari keputusan perusahaan untuk meningkatkan kesejahteraan salah satu pihak akan mengurangi kesejahteraan pihak lainnya (Jansen, 1984). Konflik kepentingan antara pemegang saham dengan manajer dapat dijelaskan berdasarkan prinsif “Self-interestted Behavior" (prilaku mementingkan diri sendiri) dari teori finance, (finansial). Teori finance, menyatakan bahwa tujuan dari pemegang saham adalah memaksimalkan present value (nilai sekarang) dari investasinya. Teori finance juga mengijinkan tujuan manajer berbeda dari tujuan pemegang saham. Manajer dapat lebih mengutamakan pertumbuhan (growth) dan memperbesar size Perusahaan dengan berbagai alasan. Manejer menganggap nilai gaji, kekuatan ( power), dan status berhubungan positif dengan size perusahaan. Alasannya, perusahaan yang lebih besar akan memberi keamanan kerja dan konpensasi yang lebih besar (Emery dan Finnerty, 1997: 273).

Konflik kepentingan antara kreditor dengan pemegang saham terjadi karena hutang berisiko (risk debt). Hutang dikatakan berisiko sebab ada kemungkinan tidak menerima jumlah pembayaran penuh sesuai dengan perjanjian seelum atau pada tanggal jatuh tempo, misalnya apabila perusanaan mengalami kegagalan. Dalam hal ini pemegang saham adalah agen dan kreditor adalah prinsipal. Konflik kepentingan antara kreditor deagan pemegang saham, antara lain: masalah substitusi aktiva (asset substitution problem) dan masalah underinvestment.

Perusahaan secara rutin mengambil keputusan yang, mengakibatkan substitusi aktiva, misalnya, kas digunakan untuk membeli peralatan, bahan baku, atau mendanai proyek. Dengan demikian setiap investasi mengakibatkan substusi beberapa, aktiva dengan aktiva lainaya, Manajer yang, bijak akan mengukur risiko dan return dari setiap investasi. Masalah yang timbul pada investasi yang menggunakan hutang berisiko, dimana pemegang saham termotivasi untuk (menginstrusikan manajemen) mengambil proyek yang berisiko lebih tinggi (mensubstitusi aktiva yang lebih berisiko dengan aktiva yang ada) yang mengakibatkan pengurangan nilai kreditor. Tindakan ini disebut dengan asset aubstitusion problem (masalah substitusi aktiva} (Emery dan Finnerty, 1997: 276).

Masalah underinvestment adalah kebalikan dari masalah asset substitution. masalah underinvestment terjadi pada saat pemegang saham menolak melakukan investasi pada proyek yang menguntungkan (NPV pasitif), tetapi berisiko rendah, sehingga tidak terjadi perpindahan nilai dari pemegang saham kepada kreditor. Dengan hutang berisiko rendah, pemegang saham akan kehilangan nilai jika melakukan investasi berisiko rendah, walaupun investasi itu memiliki NPV positif, Pada hutang berisiko (risky, debt), investasi berisiko tinggi menguntungkan pemegang saham sebaliknya, investasi berisiko rendah menguntungkan kreditor (Emery dan rerty, 1.997: 279).

16

3.2.6.3. Teori Tradeoff (Tradeoff Theory)Teori irrelevan dengan pajak dan Modal Miller (1977) dimodifikasi

untuk mencerminkan tekanan finansial (financial distress) dan biaya keagenan (agency cost) tersebut dengan model tradeoff atau teori tradeoff Teori tradeoff menjelaskan bahawa struktur modal optimal ditemukan dengan menyeimbangkan pajak dengan biaya tekanan finansial (the cost of financial distress) dari hutang, sehingga biaya dan keuntungan dari pertambahan hutang, sehingga biaya dan keuntungan dari pertambahan hutang di-trade off (Saling tukar) satu sama

Menurut Brigham dan Gapenski (1993: 412), apabila tekanan finansial (financial distress) dan biaya keagenan (agency cost) ditambahkan, maka irrelevan theory, dan model Miller akan berbeda secara signifikan. Berdasarkan tradeoff theory, faktor-faktor yang mempengaruhi penentuan target struktur modal optimal perusahaan adalah keuntungan dari pajak, biaya tekanan finansial (distress cost) dan biaya keagenan (agency cost).

Brigham dan Gapenski (1993: 415-416) menjelaskan hubungan antara model Modigliani dan Miller (model MM) dengan teori tradeoff. Jika model MM dengan pajak perusahaan benar, nilai perusahaan tanpa pajak perusahaan akan terus naik sesuai dengan pergerakan struktur modal dari tanpa hutang menjadi 100% hutang. Persamaan V1 = Vu + TD menunjukkan bahwa nilai perusahaan (V1) maksimum jika hutang (D) pada tingkat maksimum. Penambahan hutang akan menaikan nilai TD sebagai akibat dari keuntungan pajak yang berasal dari bunga hutang. Akan tetapi, jika pengaruh faktor tekanan finansial (financial distress) dan biaya keagenan (agency cost) dipertimbangkan, maka pada tingkat hutang tertentu penambahan hutang akan menurunkan nilai perusahaan (V1). Hubungan keuntungan dari pajak, biaya tekanan finansial, dan biaya keagenan dalam Struktur modal dinyatakan dengan persamaan berikut:

VL = Vu + TD – PVFDC – PVAC Keterangan : PVFDC = present value of expexted financial distress cost.

PVAC = present value of agency cost Jika biaya tekanan finansial dan biaya keagenan dipertimbangan,

maka nilai perusahaan menurut Modal Modigliani dan Miller akan berubah. Model Modogliani dan Miller dan tradeoff dari keuntungan dari pajak dengan biaya tekanan finansial, dan biaya keagenan dalam struktur modal disajikan pada gambar 2.1.

Gambar 2.1. Kurva Pengunaan Leverage terhadap Nilai perusahaan

17

Berdasarkan Gambar 2.1 diatas, menunjukan bahwa keuntungan dari pajak berpengaruh sepenuhnya sampai jumlah hutang mencapai titik A. Setelah titik A. Tekanan finansial (financial distress) dan biaya keagenan (agency cost) menjadi sangat penting, sebab akan menyerap sebagian dari keuntungan pajak pada setiap [ertambahan hutang. Pada titik B. Keuntungan marjinal pajak dari pertambahan hutang sepenuhnya diserap oleh biaya tekanan finansial dan biaya keagenan. Setelah titik B. Biaya tekanan finansial dan biaya keagenan akan lebih besar dari pada keuntungan pajak, sehingga pertambahan hutang akan menurunkan nilai perusahaan (Brigham dan Gapenski, 1993: 415-416). Dengan demikian, struktur modal optimal berada pada titik B. Struktur modal optimal berbeda untuk setiap Perusahaan dalam satu industri. Menurut pandangan teori tradeoff, struktur modal optimal merupakan target struktur modal dari setiap Perusahaan.

3.3. Kerangka Konseptual

Keterangan :FE : Fundamental Eksternal , terdiri dari Inflasi, Kurs, dan Bi rateFI : Fundamental Internal, terdiri dari ROA dan Size (Ukuran

Perusahaan)SM : Struktur Modal terdiri dari indikator DAR ( Debt to Assets Ratio

)NP : Nilai Perusahaan terdiri dari indikator MVE (Market value of

Equity)

4. METODELOGI PENELITIAN

18

4.1. Jenis PenelitianJenis penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah

asosiatif. Menurut Sugiono ( dalam Utomo, 2008) penelitian asosiatif adalah penelitian yang bertujuan untuk mengetahui hubungan antara dua variable atau lebih. Dengan penelitian ini maka akan dapat dibangun suatu teori yang dapat berfungsi untuk menjelaskan, meramalkan dan mengontrol suatu gejala. Penelitian ini tergolong assosiatif karena dari fenomena yang terjadi pada priode yang sudah berlalu ingin diketahui apa penyebab terjadinya masalah tersebut

4.2. Populasi dan Sampel PenelitianPopulasi adalah seluruh kumpulan elemen yang dapat kita gunakan

untuk membuat beberapa kesimpulan (Cooper dan Emory, 1995: 214). Populasi pada penelitian ini adalah semua perusahaan industri manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek . Indonesia (BEI) pada tahun 2009. menurut informasi yang diperoleh dari “Indonesia Capital Market Directory 2009,” perusahaan industri manufaktur merupakan jumlah perusahaan terbanyak terdaftar di BEI. Jumlah perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2009 sebanyak 149 perusahaan adalah perusahaan industri manufaktur dimana terdiri atas 19 sub industri.

4.2.1.Sampel Sampel adalah elemen dari populasi yang dipilih secara cermat

sebagai subyek pengukuran yang dapat menjadi dasar penarikan kesimpulan tentang seluruh populasi. Selain menggunakan tehnik cluster proporsional sampling, untuk menunjang hasil penelitian mencapai sasaran, peneliti juga menentuan sampel perusahaan menggunakan tehnik purposive sampling, yaitu tehnik pengambilan sampel berdasar atas kriteria tertentu. Adapun kriterianya yaitu : perusahaan yang telah terdaftar di BEI sekak tahun 2006 dan masih aktif sampai dengan tahun 2009, serta menyampaikan laporan keuangan empat tahun berturut-turut. Sampel perusahaan yang telah terpilih berdasarkan infomasi dari “Indonesia Capital Market Directory 2009”, serta perusahaan yang memiliki hutang dalam bentuk Dollar.

4.2.2. Besarnya Sampel Besarnya sampel (sample size) ditentukan berdasarkan

perhitungan statistik dalam kategori populasi (N) diketahui. Menurut Pudjirahardjo, et, al. (1993: 56), ukuran sampel (n) pada penelitian yang bersifat survey atau observasional dengan populasi (N) diketahui dapat dihitung dengan rumus:

19

Keterangan : n = besar sampel. N = besar populasi (jumlah populasi acuan). z = nilai standar normal yang besarnya tergantung, α

bila α = 0,05 z - = 1,67, bila α = 0,01 z = 1,96,

P = Probabilatas suatu kejadian (prosentase teksiran hal yang akan diteliti)

d = besarnya penyimpangan yang masih bisa ditolerir (semakin kecil d, akan semakin teliti penelitian, misalnya d = 0,1).

Dengan demikian, jumlah sampel penelitian ini dapat dihitung sebagai berikut:

n =

n =

n =

n = 97,11517dibutuhkan n = 97 perusahaan keterangan : N = 149 perusahaan z = 167 sebab α = 0,05. p = 0,5 probabilatas optimal d = 0,05

Berdasarkan perhitungan di atas, sampel minimum yang dihasilkan sebesar 97 sampel perusahaan. Oleh karena instrumen analisis pada penelitian ini menggunakan model persamaan struktur (Structural Equation Model) dengan bantuan program applikasi SmartPLS maka sampel di bulatkan menjadi 100 sampel perusahaan, dengan tujuan hasilnya akan mampu menggeneralisasi populasinya.

4.2.3. Teknik Pengambilan Sampel Teknik pengambilan sampel dilakukan secara rondam dengan

teknik proporsional cluster sampling dan purposive sampling. Perusahaan industri manufaktur yang terdaftar di BEI yang memenuhi kriteria sampel, yang diambil dari masing-masing seub-industri. Kemudian, penentuan jumlah sampel yang diambil dari masing-masing sub-industri (SSI0 dilakukan dengan teknik proporsional, yaitu jumlah perusahaan pada sub-industri (PSI) dibagi dengan jumlah sampel yang telah ditentukan (JS).

Jumlah perusahaan industri manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2009 sebanyak 149 perusahaan, terdiri dari 19 sub-industri. Jumlah

20

sampel perusahaan yang diambil dari setiap sub-industri disajikan pada tabel 3.1.

Tabel 4.1. Jumlah Perusahaan Dan Sampel Perusahaan Pada Sub-Industri Manufaktur

No Sub-Industri ManufakturJumlah

PerusahaanJumlah Sampel

1 Makanan dan Minuman (Food and Beverages) 18 12

2 Produk Tembakau/Rokok (Tobacco Products) 4 3

3 Produk Tekstil (Textile Mill Products) 9 6

4 Pakaian dan Produk Tekstil Lainnya (Apparel and Other Textile Products)

11 7

5 Penggergajian dan produk kayu (Lumber and Wood Products)

4 3

6 Kertas dan Produk Pendukung (Paper and Allied Products)

7 5

7 Bahan Kimia dan Produk Pendukung (Chemical and Allied Produccts)

9 6

8 Bahan Perekat (Adhesive) 4 3

9 Produk Plastik dan Kaca Plastic and Glass Products)

15 10

10 Semen (Cement) 3 2

11 Produk Logam dan pendukung (Metal and Allied Products)

12 8

12 Pabrikasi Baja ( Fabricated Metal ) 2 1

13 (Stone, Clay, Glass, and Concrete) 6 4

14 Kabel (Cable) 6 4

15 Elektronik dan Peralatan Kantor (electronic and Office Equipment)

5 3

16 Otomotif dan Produk Pendukung (Automotive and Allied Products)

18 12

17 Peralatan photografi (photographic Equipment) 3 2

18 Farmasi (Pharmaceutical) 9 6

19 Barang Konsumsi (Consumer Goods) 4 3

  149 100

Sumber : Data berdasarkan ICMD 2009

4.2.4. Identifikasi Variabel Penelitian Sesuai dengan tujuan penelitian serta hipotesis yang diajukan, maka

variabel-variabel pokok yang diamati adalah :

21

1. Inflasi2. Kurs tengah Dollar3. Suku bunga ( BI rate)4. ROA5. Ukuran Perusahaan6. Struktur Modal (DAR)7. Nilai Perusahaan (MVE)

4.2.5. Klasifikasi Variabel Klasifikasi variabel pada penelitian ini dapat dilihat dari dua sudut

pandang Dilihat dari sudut pandang pembentukannya, variabel penelitian ini diklasifikasi atas veriabel indikator (indicator variable) dan variabel laten (latent variable). Variabel indikator (indicator variabel) adalah variabel yang datang harus dicari melalui penelitian lapangan. Variabel indikator disebut juga dengan variabel terukur (measured variabel), variabel observasi (observed variable), atau variabel manifestasi (manifest variabel). Variabel laten adalah faktor, yaitu sebuah variabel bentukan yang dibentuk melalui indikator-indikator yang diamati dalam dunia nyata. Namun lain dari variabel laten adalah variabel kontrak (construct variable) atau variabel non-observasi (unobserved variable).

Dilihat dari sudut pandang hubungannya, variabel penelitian ini diklasifikasi atas variabel terikat (dependen variable) dan variabel bebas (independent variable).

4.2.6.Tehnik Analisis Cara analisis data untuk menjawab masalah penelitian dan menguji

hipotesis penelitian menggunakan model persamaan struktur (structual equation model, disingkat dengan SEM). Model persamaan struktur (SEM) adalah sekumpulan teknik-teknik statistikal yang memungkinkan pengujian sebuah rangkaian hubungan yang relatif “rumit” secara semultan (Ferdinand, 2000:3).

Teknik SEM dapat menguji hubungan yang dibangun antara satu atau beberapa variabel terikat dengan satu atau beberapa variabel bebas. Teknik SEM dapat menguji hubungan yang bersifat multidimensi dan berjenjang dengan lebih dari satu variabel terikat yang berhubungan. Model persamaan struktur (SEM) juga disebut sebagai analisis jalur (path analysis) dan analisis faktor konfirmasi (confirmatory factor analysis). Proses analisis jalur dari SEM menggunakan program SmartPLS versi. 2.0

5. HASIL DAN PEMBAHASAN

Karena indikator kurs tidak valid dan reliabel, maka indikator tersebut didroping (dikeluarkan) dari model, yang tujuannya adalah agar model yang nantinya benar-benar valid dan dapat di intepretasi. Mengeluarkan atau mendroping suatu indikator reflektif berdasarkan teori SEM tidak akan menyebabkan makna sebuah konstruk laten menjadi berubah,

22

karena tujuan dari penggunaan SEM berbasis Partial Least Square adalah untuk memprediksi hubungan antar variabel. Oleh karena itu berdasarkan hasil penelitian ini, maka diagram jalur dibawah ini merupakan suatu model yang telah valid serta layak untuk diintepretasi. Adapun digram sekaligus pengujian hipotesis yang ditunjukan diagram tersebut, adalah sebagai berikut :

Gambar 5.1 Uji Signifikasi / Uji Hipotesis

Sumber : Data diolah dengan program SmartPLS

Tabel 5.1 Kesimpulan Hipotesis PenelitianNo Hipotesis Keterangan

1

Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental eksternal ( inflasi dan suku bunga) terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia

Ha ( Ditolak )

2

Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental internal ( profitabilitas dan ukuran perusahaan) terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia

Ha ( Diterima )

3

Terdapat pengaruh langsung signifikan antara Variabel fundamental eksternal ( inflasi, dan suku bunga) terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia

Ha ( Diterima )

4 Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental internal ( profitabilitas,

Ha ( Diterima )

23

dan ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia

5Terdapat pengaruh langsung positif signifikan antara struktur modal terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia

Ha ( Diterima )

Sumber : data diolah

5.1. Interpretasi Hasil Penelitian5.1.1. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Eksternal

terhadap Struktur ModalNilai koofesien variabel fundamental eksternal sebesar 0.028569

bermakna bahwa setiap terjadinya peningkatan 1 persen variabel fundamental internal yaitu inflasi dan Bi rate hal ini akan berdampak pada peningkatan 0,02 persen ratio hutang terhadap ekuitasnya. Dengan demikian berarti semakin meningkatnya Variabel fundamental internal akan diikuti dengan meningkatnya porsi penggunaan hutang dalam struktur modal.

Berdasarkan hasil temuan ini juga membuktikan bahwa bukan hanya inflasi dan Bi rate sebagai proksi suku bunga yang mempengaruhi struktur modal perusahaan manufaktur. Akan tetapi berdasarkan temuan ini juga sekaligus menjelaskan bahwa ternyata aspek fundamental internal adalah menjadi aspek yang penting bagi perusahaan untuk menentukan struktur modalnya. Inflasi yang tinggi yang diikuti oleh peningkatan suku bunga ( Bi rate ) ternyata tidak memberikan efek yang signifikan terhadap kebijakan penggunaan hutang bagi perusahaan manufaktur di BEI.

Hal ini juga disebabkan gejolak krisis keuangan yang terjadi di Indonesia hanya berlangsung dalam jangka pendek saja, karena setelah di tahun 2009 ternyata inflasi mulai terkendali, diikuti dengan penurunan suku bunga oleh penguasa moneter Bank Indonesia. Gejolak makro yang terjadi ternyata hanya memberikan efek spontan pada psikologi pasar, hal ini ditunjukan dengan sempat anjloknya indeks harga saham gabungan ketika terjadi krisis keuangan global di akhir tahun 2008 namun kembali stabil diawal tahun 2009.

Inflasi seperti yang dinyatakan dalam teori merupakan aspek makro yang penting bagi perusahaan untuk menetapkan komposisi struktur modalnya ternyata relevan dengan fakta empirisnya. Dimana fakta yang ada memperlihatkan kondisi dimana inflasi yang tinggi menyebabkan bunga hutang rill menjadi lebih murah, sehingga manajer perusahaan cenderung akan melakukan pinjaman berupa hutang untuk menjalankan aktifitas operasi perusahannya. akan tetapi tidak signifikannya variabel ini disebabkan oleh keberadaan variabel Ekternal tidak cukup cukup menjadi satu-satunya pertimbangan bagi manajer untuk segera mendanai aktifitas perusahaan mereka dengan penggunaan hutang. Manajer Perusahaan ternyata lebih mempertimbangkan bahwa inflasi yang terjadi lebih menyebabkan harga bahan baku yang berbasis akan jauh lebih

24

memberatkan daripada sekedar pembayaran bunga hutang tersebut. Sehingga inflasi maupun peningkatan suku bunga (Bi rate) sebagai variabel fundamental eksternal tidak memiliki pengaruh langsung yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di bursa efek Indonesia.

5.1.2. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Internal terhadap Struktur ModalKoofesien variabel fundamental internal sebesar -0.266231

menujukan bahwa setiap terjadinya peningkatan 1 persen varibel internal yang terdiri dari ROA dan ukuran perusahan yang semakin besar maka hal ini akan menyebabkan penurunan komposisi hutang sebesar 0,26 persen. Hal ini menunjukan bahwa terjadi perbedaan antara fakta empiris dan konsep teoritis yang menyatakan bahwa semakin besar perusahaan maka dana melalui pinjaman jangka panjang mereka akan lebih didominasi oleh hutang. Faktanya adalah bahwa semakin besar ukuran perusahaan cenderung membuat manjer keuangan berhati-hati untuk menggunakan hutang sebagai alternatif pembiayaan mereka, apalagi dalam kondisi ekonomi tidak stabil resiko keuangan yang mengikutinya tentunya akan semakin besar. Atas pertimbangan itu manajer kuangan perusahaan manufaktur berhati-hati dalam memilih sumber dana dalam membiayai aktifitas operasi perusahaanya.

Berbedanya kosep tersebut secara teoritis memberikan signal bahwa tidak selamanya dengan semakin besarnya perusahaan maka kecendrungan komposisi hutang akan lebih besar dibandingkan dengan modal sendiri. Pecking order theory menjelaskan fakta empiris ini dimana perusahaan akan cenderung mendahulukan pendanaan menggunakan ekuitas dibandingkan harus melalui hutang. Dalam pandangan pecking order, Perusahaan sebaiknya menggunakan dana internal sebanyak mungkin untuk mendanai proyek baru. Dalam hal dana internal tidak mencukupi, hutang baru didahulukan dari pada sumber dana eksternal lainnya (Emery dan Finnerty, 1997: 480). Myers (1984) berpendapat bahwa manajer mengikuti teori pecking order dalam menentukan struktur modal, yaitu penggunaan dana internal (laba ditahan dan depresiasi) sebagai pilihan pertama, berikutnya hutang sebagai pilihan kedua, dan penerbitan saham baru sebagai pilihan terakhir. Myers dan Majluf, 1984) dengan asumsi informasi asimetris pada teori pecking order, memprediksi bahwa perusahaan akan mengikuti pecking order sebagai strategi pendanaan otimal.

Selanjutnya secara teoritis konsep return on investmen ( laba bersih ) memberikan pengaruh yang positif terhadap struktur modal juga ternyata berbeda dengan fakta empiris yang ada, dimana fakta empiris yang ada menunjukan bahwa semakin besar ROA ternyata menyebabkan komosisi hutang semakin rendah, hal ini disebabkan oleh karena manajer

25

keuangan lebih melihat bahwa nilai perusahaan yang diproksikan dengan Market value of equity (MVE) lebih disebabkan pada mekanisme pasar, yaitu terletak pada permintaan maupun penawaran akibat adanya asimetri informasi.

5.1.3. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Eksternal terhadap Nilai PerusahaanMakna koofesien variabel fundamental eksternal sebesar -0.124285

adalah bahwa setiap terjadinya peningkatan 1 persen varibel fundamental eksternal maka hal ini akan menyebabkan menurunnya nilai perusahaan sebesar 0,12 persen. Koofesien yang berslope negatif menunjukan bahwa temuan ini relevan secara teoritis.

Adapun makna daripada signifikannya variabel fundamental ini adalah bahwa dalam kondisi apapun terutama di negara emerging market seperti indonesia tidak efisiennya pasar menyebabkan stimulus kondisi ekonomi terutama makro variabel yang di proksikan oleh inflasi dan suku bunga (Bi rate) sangat rentan terhadap psikologi pasar untuk melakukan pembelian ataupun menjual saham mereka, yang pada akhirnya akan mempengaruhi harga perlembar saham itu sendiri.

Kuatnya sinyal psikologi pasar dari penelitian ini terbukti dari Nilai koofesien variabel fundamental eksternal lebih besar dibandingkan Nilai koofesien varibel fundamental eksternal terhadap variabel struktur modal. Kondisi ini memberikan informasi bahwa nilai perusahaan erat kaitannya dengan bagaimana para investor merespon segala informasi baik yang sifatnya internal maupun eksternal. Investor di pasar modal begitu sensitif terhadap perubahan yang terjadi.

5.1.4. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Internal terhadap Nilai PerusahaanKoofesien yang berslope positif menunjukan bahwa secara teoritis

hasil temuan empiris ini sesuai dengan teori yang ada, dimana semakin besar perusahaan yang direfleksikan dengan makin meningkatnya asset perusahaan, menyebabkan prospek dari kinerja perusahaan semakin baik, yang pada akhirnya kondisi ini meningkatkan persepsi investor terhadap saham perusahaan sehingga harga saham sebagai tolak ukur meningkatnya kesejahteraan pemegang saham juga akan meningkat.

Sementara itu profitabilitas yang juga menjadi aspek penting dalam menilai baik buruknya kinerja perusahaan menunjukan bahwa dengan meningkatnya profitabilitas yang diproksikan oleh Nilai ROA yang semakin tinggi ternyata memberi isyarat pada pasar bahwa perusahaan manufaktur memiliki prospek yang baik dalam kinerjanya menghasilkan laba. Kondisi tersebut tentunya menstimulus reaksi pasar yang positif untuk membeli saham-saham perusahaan manufaktur di bursa efek Indonesia.

Hal lain yang tidak kalah pentingnya juga dari hasil temuan empiris ini adalah menunjukan, bahwa reaksi positif pasar terhadap baiknya

26

kinerja fundamental internal perusahaan ternyata berpengaruh langsung terhadap peningkatan harga saham. Kondisi ini berarti kebijakan pendanaan dengan bauran antara hutang dan ekuitas ternyata memiliki pengaruh relatif lebih kecil terhadap nilai perusahaan dibandingkan pengaruh Fundamental Internal terhadap nilai perusahaan. Tersirat dari hasil temuan ini bahwa kondisi internal perusahaan adalah aspek krusial dalam meningkatkan harga saham perusahaan secara langsung tanpa melalui kebijakan struktur modal atau kebijakan pendanaan.

Kebijakan pendanaan atau komposisi struktur modal yaitu dengan bauran hutang dan ekuitas ternyata tidak begitu menjadi perhatian bagi para investor yang bermain di pasar modal, signifikannya variabel fundamental internal ini dengan nilai koofesien tertinggi dibandingkan dengan nilai koofesien variabel lainnya mengindikasikan bahwa aspek fundamental internal benar-benar menjadi bahan pertimbangan bagi investor untuk mempengaruhi harga saham yang pada akhirnya terkait juga dengan nilai perusahaan.

5.1.5. Pengaruh Langsung Variabel Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan

Sebelum menginterpretasikan hasil temuan empiris dari pengaruh langsung positif signifikan struktur modal terhadap nilai perusahaan, maka perlu kiranya peneliti membahas tentang struktur modal optimal seperti Teori tradeoff menjelaskan bahwa apabila posisi struktur modal berada di bawah target struktur modal optimalnya, maka setiap pertambahan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan, sebaliknya, apabila posisi struktur modal telah berada di atas target struktur modal optimalnya, maka setiap pertumbuhan hutang akan menurunkan nilai perusahaan (Brigham dan Gapenski, 1993: 415-416).

Mengacu statement ini dan mengambil kriteria optimalnya sebuah struktur modal berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Sugihen (2003) dalam Disertasinya yang berjudul “ Pengaruh Struktur Modal Terhadap Produktivitas Aktiva, dan Kinerja Keuangan serta Nilai Perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Indonesia ”, penelitian tersebut menentukan bahwa struktur modal optimal adalah jika nilai DAR berkisar antara 0,30-0,40 persen dan jika nilai DAR melebihi 0,30 -0,40 tersebut maka nilai perusahaan akan mengalami penurunan.

Dengan melihat tabel hasil perhitungan 100 sampel perusahaan manufaktur dengan menghitung rata-rata ratio hutang terhadap aktivanya maka nilai tabel dibawah ini menggambarkan kondisi struktur modal perusahaan manufaktur tersebut. Adapun hasil perhitungannya sebagai berikut :

Tabel 5.2. Perkembangan Debt to Assets Ratio Perusahaan Manufaktur tahun 2006-2009

27

Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

2006 100 .05 4.39 .5749 .49710

2007 100 .00 7.55 .5894 .75255

2008 100 .09 72.73 1.3252 7.23458

2009 100 -2.87 163.23 2.1082 16.28100

Valid N (listwise) 100

Sumber : Data diolah menggunakan software SPSS 16.00

Berdasarkan tabel 5.2. diatas menunjukan rata-rata ratio hutang perusahaan manufaktur pada tahun 2006 adalah 57 persen, dan meningkat ditahun 2007 sebesar 58 persen, terus berlanjut sampai peningkatannya sebesar 132 persen ditahun 2008 akibat terjadinya tekanan finansial akibat krisis keuangan global. Selanjutnya ditahun 2009 peningkatan tersebut sampai pada titik tertinggi yaitu dengan ratio 210 persen. Kondisi ini menunjukan bahwa sejak tahun 2006-2009 ratio hutang perusahaan manufaktur telah melebihi target struktur modal optimalnya yaitu berkisar 0,30-0,40 persen. Kondisi ini menggambarkan bahwa ternyata dengan komposisi berapapun ternyata target struktur optimal, seperti yang dinyatakan oleh Sugihen (2003) pada fakta empiris di Indonesia untuk perusahaan manufaktur dinyatakan tidak ada.

Akan tetapi fakta begitu mengejutkan juga adalah jika kita bertolak dari trdeoff theory yang menyatakan bahwa apabila posisi struktur modal berada di bawah target struktur modal optimalnya, maka setiap pertambahan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan, sebaliknya, apabila posisi struktur modal telah berada di atas target struktur modal optimalnya, maka setiap pertumbuhan hutang akan menurunkan nilai perusahaan.

Kondisi empiris di lapangan menunjukan hal yang berbeda, dimana struktur modal perusahaan manufaktur dari tahun 2006-2009 yang telah berada diatas target struktur modal optimalnya yang menurut Sugihen (2003) DAR berkisar 0,30-0,40 ternyata jika dibandingkan dengan hasil estimasi menggunakan SEM dengan pendekatan PLS membuktikan hal yang berbeda. Dengan komposisi DAR yang melebihi target struktur modal optimal ternyata nilai perusahaan manufaktur masih mampu memberikan peningkatan yang signifikan. Hal ini ditunjukan dengan nilai koofesien variabel struktur modal yaitu sebesar 0.195435.

Arti koofesien yang berslope positif tersebut dengan nilai 0.195435 adalah dengan komposisi hutang yang telah berada diatas target struktur modal optimalnya ternyata nilai perusahaan masih mampu meningkat sebesar 0,19 persen, peningkatan tersebutpun signifikan. Temuan ini sekaligus menjawab hipotesis kelima (H5) dari penelitian ini yang menyatakan bahwa ” terdapat pengaruh langsung positif signifikan antara struktur modal dengan nilai perusahaan” diterima.

28

Akan tetapi walupun hipotesis tersebut diterima, kondisi empiris dilapangan menunjukan bahwa struktur modal seperti yang dinyatakan tradeoff theory ternyata tidak ditemukan dalam penelitian ini. Hal ini sejalan dengan temuan dari Sugihen (2003) bahwa tidak terdapat struktur modal yang optimal dalam industri manufaktur di Indonesia karena. Dengan mengacu pada ratio laverage DAR sebesar 0,30-0,40 ternyata komposisi hutang pada saat terjadi krisis moneter tahun 1998 pada penelitian Sugihen dimana ratio DAR lebih dari 100 persen, ternyata masih menyebabkan nilai perusahaan meningkat signifikan juga. Kondisi ini memberikan sinyal bahwa keberadaan struktur modal yang optimal seperti yang didengungkan oleh tradeoff theory masih perlu diuji kebenarannya.

6. KESIMPULANBerdasarkan hasil analisis yang telah diuraikan pada bagian

sebelumnya, maka dapat disimpulkan : 1) Tidak terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental eksternal makro (inflasi dan suku bunga) terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia. 2) Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental internal (profitabilitas dan ukuran perusahaan) teradap struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia. 3) Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental eksternal (Inflasi dan suku bunga) terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia. 4) Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental internal (profitabilitas dan ukuran perusahaan) terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia. 5) Terdapat pengaruh langsung positif signifikan antara variabel fundamental (profitabilitas dan ukuran perusahaan) terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia. Pada kasus ini juga tidak ditemukan adanya struktur modal optimal. Kondisi ini dibuktikan oleh kenyataan empiris bahwa walaupun komposisi hutang telah berada diatas target optimal, yang menurut Sugihen (2003) Debt to Assets ratio (DAR) berkisar antara 0.30-0,40, ternyata membuktikan bahwa nilai perusahaan manufaktur di Indonesia yang diproksikan oleh market value of equity ( MVE) terus mengalami peningkatan yang signifikan. temuan ini sekaligus menemukan bahwa tidak terdapat struktur modal optimal pada perusahaan Manufaktur di Indonesia.

DAFTAR PUSTAKA

Antoniou, A, Y. Guney, dan K. paudyal, 2002. Determinants of Corporate Capital Structure : Evidence from European Countries, “ Department of Economics and Finance, University of Durham hal : 1-31

Baxter, M, dan J. Wurgler 2002 . “ Marketing Timing and Capital Structure, “ Journal of Finance, no. 57

29

Brigham dan Houston. 2001. Manajemen Keuangan Buku II. Jakarta : Erlangga.

Brigham, E.F., dan L.C. Gapenski, 1993. Intermediate financial management, Fourth Edition, Fort Worth : The Dryden press : Harcourt Brace CollegebPublishers.

Campsey, B. J, dan E.F. Brigham, 1995. Introduction to Financial management, United state of America : The Dryden Press

Chen, K., 2002. “ The Influence of Capital Structure on Company value with defferent Growth Oppourtunities,” Paper for EFMA Annual meeting University of Lausnne.

Damodaran, A., 1997. Coorporate Finance Theory and practice. New York : Jhon Wiley and Sons, Inc.

Emery, D.R., dan J.D. Finnerty, 1997. Coorporate Financial management, New Jersey: Practice-Hall International, Inc.

Faleye, O., 2000, “ Cash and Coorporate Control,” The 2000 Northern Finance Association Meeting, Working Paper, Waterloo, Ontario, hal 1-37.

Filbeck, G., dan R.F. Gorman, 2001. “ The Relationship between Productivity and Laverage, “ Internet Publication, Ohio: Miami University.

Frank, Murray Z., and Vidhan K. Goyal, 2003, Capital Structure Decisions, Working paper, Faculty of Commerce, University of British Columbia, and Department of Finance, Hong Kong University of Science and Technology, 1 – 55.

Hadi Kurniawan, Didik, 2008 “ Dampak Krisis Keuangan Global bagi Indonesia, Chief Economist Assistant PT Racapital Advisors.

Harris, M., dan A. Raviv, 1990. ” Capital Structure and the Informational role of debt,” Journal of Finance, Vol 45, Hal : 321-349.

Hatfield G.B., L.T.W. Cheng dan W.N. Davidson III, 1994. “ The Determination of Optimal Capital Structure: the effect of firm and Industry Debt Ratios on market Value,” Journal of Financial and strategic Decisions, Vol. 7, No. 3, Fall, hal: 1-14.

30

Kochhar, R., 1997 ”Strategic Assets, Capital Structure , and firm performance.” Journal of financial and Strategic decisions, Vol 10,no.3, fall, hal: 23-36.

Lichtenberg, F.R. dan D. siegel, 1990. ” The Effect of Laverage Boyouts on Productivity and related aspects of firm Behaviour,” Journal of Financial Economics, Vol. 27, No. 1, hal 165-194.

Lopez, Jose and Fransisco Sogorb. 2008 “Testing Trade-Off and Pecking Order Theories Financing SMEs”. Small Business Economics. Vol. 31, pp 117- 136

Munawir. 2000. Analisa Laporan Keuangan. Yogyakarta : Liberty

Mulianti mega, Fitri, (2010) Tesis analisis faktor-faktor yang Mempengaruhi kebijakan hutang dan Pengaruhnya terhadap nilai Perusahaan (studi pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) periode tahun 2004-2007, Universitas Diponogoro, Semarang.

Nopirin. 1993. Ekonomi Moneter: Buku I. BPFE, Yogyakarta.

Reilly, F.K., 1992, Investment, The Dryden Press International Edition, Third Edition, USA

Riyanto, B., 1990. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Yayasan Badan Penerbit Gajah Mada, Yogyakarta

Santika dan Kusuma Ratnawati. 2002. “Pengaruh Struktur Modal, Faktor Internal, dan Faktor Eksternal Terhadap Nilai Perusahaan Industri Yang Masuk Bursa Efek Jakarta”. Jurnal Bisnis Strategi. Vol. 10 Desember.pp27-47

Sartono, Agus. 1997. Manajemen Keuangan dan Aplikasi. Yogyakarta : BPFE.

Syamsuddin, Lukman. 1994. Manajemen keuangan Perusahaan Konsep Aplikasi dalam Perencanaan, Pengawasan dan Pengambilan Keputusan. Jakarta : PT Raja Grafindo Persada.

Sugihen Ginting, Syafruddin, 2003, Disertasi, Pengaruh Struktur Modal Terhadap Produktivitas Aktiva, dan Kinerja Keuangan Serta Nilai Perusahaan Industri Manufaktur terbuka di Indonesia. Universitas Airlangga . Surabaya.

31

Sujianto, Agus Eko. 2001. Analisis Variabel-Variabel Yang Mempengaruhi Struktur Keuangan Pada Perusahaan Manufaktur Yang Go Public di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Ekonomi dan Manajemen Universitas Gajayana Malang. Vol. 2. No. 2. Hal. 125-138.

Warjiyo, Perry, 2004. Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter di Indonesia. Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan Bank Indonesia, Jakarta.

Prasad D., G.D. Bruton, dan A.G. Merikas, 1997, Long Run Strategic Capital Structure, ” journal of Financial and Strategics Decisions, Vol. 10, No.1 Spring, Hal, 47-58.

32