Part Solvency 2 - home.imeritz.comhome.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow... · 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋생명 금리부부채 금리연동형

Summary 3

Key Chart 4

Part Ⅰ Solvency 2 도입 시 분산효과와 유지율이 중요 6

1) Solvency 2의 요구자본: 통합리스크 정교화 7

2) Solvency 2의 가용자본: CSM의 인정 12

Part Ⅱ 여전히 큰 금리 민감도가 문제 14

참조 IFRS 9 및 Solvency 2에 의해 강조되는 ALM 18

기업분석

삼성생명 (032830)_ 부담 있으나 제도 변화 준비 중 20

미래에셋생명 (085620)_ 제도 변경 시 재평가 기대 25

한화생명 (088350)_ 앞으로가 중요하다 30

동양생명 (082640)_ 일시납 판매의 향후 영향 고려해야 35

생명보험업

Meritz Research 3

Summary

생명보험업에 대해 Neutral로 커버리지를 개시한다. IFRS4 2단계 및 IFRS 9 도

입, 감독회계 이원화와 자본적정성 규제 변화가 부담이다. 다만 그동안 많이 논의

되어온 1) 손실 및 이익 상계 금지되는 상품 분류 2) 할인율 산출방식이 기존에

우려됐던 것 보다는 완화된 수준으로 적용된다. 향후 변화에 대응하기 위해 보험

사들이 취해야 할 방안에 대해 고민해야 한다.

IFRS4 2단계 도입 시 감독당국은 지급여력비율 규제에 유럽의 Solvency 2를 참

고할 예정이다. 요구자본이 증가하고 가용자본이 축소되어 지급여력비율의 하락은

불가피하다. 다만 이러한 변화에 있어 1)분산효과 및 2) 유지율이 핵심 변수가 될

것이다.

Solvency 2와 RBC 제도에 있어 요구자본 산출 방식의 가장 큰 차이점은 1) 리

스크 분류체계와 2) 상관계수의 정교화다. 추가적으로 반영해야 하는 리스크 요인

은 늘어나게 되나 분산효과를 통해 통합리스크 관리가 가능하다. 보험종목 다각화

및 운용자산 다각화가 이뤄진 보험회사는 비교적 적은 요구자본이 산출된다.

가용자본 관련 주요 특징은 서비스마진(이하 CSM; 상품 개발 시기부터 예상되는

이익)을 자본으로 인정한다는 점이다. 향후 CSM은 가장 중요한 재무정보가 될 것

이며 해약률, 위험률, 사업비율 등의 가정 변경이 주요 영향을 미치게 된다. 특히

해약률 정보는 CSM 규모에 영향을 미칠 뿐 아니라 요구자본 규모에도 영향을 미

치게 되어 그 중요도가 강조된다.

제도 변경 및 저금리 환경에 대응하고자 생명보험업계가 보장성 보험 판매에 집중

하며 위험률차익 규모가 빠르게 늘어나고 있다. 그러나 이차 역마진 증가세가 이

를 상회하고 있으며 여전히 저축성 보험 판매 비중이 높아 금리 민감도가 크다는

점이 리스크다. 금리 연동형 및 변액 보험의 판매 비중을 늘리고 있으나 최저보증

옵션을 가지고 있어 금리 하락 리스크에서 자유롭지 못하다.

확정형 고금리 부채가 많은 회사일수록 제도 변경에 부담이 많다. 그러나 시간이

남아 있어 지금부터 어떤 방식으로 대응해 나가는지가 중요하다. 단기적인 수익추

구 보다는 장기적 관점에서의 변화에 집중해야 할 때다. 이러한 점에서 보장성 보

험 및 변액/퇴직 보험 판매에 주력하고 있는 삼성생명과 미래에셋생명을 선호한

다.

Industry Indepth

4 Meritz Research

Key Chart

표1 Solvency 2와 RBC의 리스크의 분류체계

Solvency 2 RBC 제도

시장리스크 금리, 주가, 부동산, 스프레드, 통화, 집중 시장리스크 일반시장: 금리, 주가, 부동산, 통화, 상품가격 변액보험 보증리스크

금리리스크 금리위험, 금리역마진위험

거래상대방리스크 신용리스크

생명보험리스크 사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해 생명보험리스크 사망, 장해, 입원, 수술진단, 실손의료비, 기타

손해보험리스크 준비금, 해약, 대재해 손해보험리스크 사망후유장해, 상해생존, 질병생존, 재물, 실손의료비, 기타 준비금: 일반, 자동차, 보증

건강보험리스크 사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해, 준비금

무형자산리스크

운영리스크 운영리스크

리스크 측정방식 VaR, 1년, 신뢰수준 99.5% 리스크 측정방식 VaR, 1년, 신뢰수준 99%

자료: 보험연구원, 메리츠종금증권 리서치센터

표2 상관계수 적용 후 위험액 분산효과 추정

(백만원) 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋생명 비고

시장 561,696 95,564 35,940 80,164 RBC 기준

금리 4,179,573 1,934,064 435,979 383,228 RBC 기준

RBC 시장+금리 4,217,147 1,936,424 437,458 391,523

Solvency 2 시장 4,286,169 1,948,318 441,912 401,211 금리위험액과 소분류 상관계수 0.25 가정

차이 102% 101% 101% 102%

신용 4,648,606 1,576,346 373,726 325,759 RBC 기준

RBC 상 시장+금리+신용 8,846,030 3,511,711 810,502 713,505

Solvency 2 시장+신용 6,705,368 2,654,923 613,389 547,507 시장 및 신용 상관계수 0.25

차이 76% 76% 76% 77%

보험 1,182,515 684,733 134,578 72,959 RBC 기준

Solvency 2 보험 1,009,009 588,25 8 120,956 65,244 장해, 입원, 수술진단 합을 장해/질병으로 분류

Solvency 2 보험+건강 1,016,916 592,154 121,190 65,454 보험 및 건강 상관계수 0.25

차이 86% 86% 90% 90%

RBC 시장+금리+신용+보험 8,924,718 3,577,844 821,599 717,225

Solvency 2 시장+신용+보험+건강 6,860,322 2,771,623 635,801 557,285

차이 77% 77% 77% 78%

주의: RBC에서 Solvency 2로 변환 시 금리 및 건강리스크의 재분류 및 상관계수 적용에 따른 분산효과만을 단순 반영한 추정치로 신규리스크 추가 및 위험계수 변화에 따른 위험액 증가는 고려되지 않았음

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

생명보험업

Meritz Research 5

표3 대분류 리스크 간 상관계수

Solvency 2 RBC

구분 시장 신용 생명보험 건강보험 손해보험 구분 시장 신용 보험 금리

시장 1 시장 1

신용 0.25 1 신용 0 1

생명보험 0.25 0.25 1 보험 0 0 1

건강보험 0.25 0.25 0.25 1 금리 0 1 0 1

손해보험 0.25 0.5 0 0 1

자료: 보험연구원

그림1 실효해약률 그림2 25회차 유지율

자료: 각 사 자료: 각 사

그림3 금리부 부채 최저보증이율별 비중 그림4 금리부 부채 듀레이션(위험계수)


30.4

18.7 33.1

53.2

0

20

40

60

80

100

삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋생명

(%) 금리확정형 4% 초과 3~4%

2~3% 0~2% 0% 이하

0

2

4

6

8

10

12


금리부부채

금리확정형

금리연동형

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15

(%) 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명

40

50

60

70

80

90

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15


Industry Indepth

6 Meritz Research

Part 1. Solvency 2 도입 시 분산효과 및 유지율이 중요

IFRS4 2단계 및 IFRS 9 도입, 감독회계 이원화와 자본적정성 규제 변화 등 보험

산업은 회계정책 및 자본 규제의 큰 변화를 앞두고 있다. 특히 생명보험사의 영향

이 클 것으로 예상된다. 가장 중요한 요인은 1) 손실 및 이익 상계가 금지되는 상

품 분류 2) 할인율 수준이다. 이에 따라 보험 부채의 규모가 결정되기 때문이다.

다만 이에 대해서는 많이 논의되어 왔으며 예상보다는 완화된 수준으로 적용될 것

으로 보여 보험사들이 취해야 할 변화에 대해 점검해 보고자 한다.

IFRS4 2단계 도입 시 일반회계 및 감독회계가 이원화되며 감독당국은 지급여력비

율 규제에 유럽의 Solvency 2를 참고할 예정이다. 새로운 자본 규제가 배당 정책

및 자본 확충 필요성에 큰 영향을 미치기 때문에 RBC 제도 및 Solvency 2의 차

이점에 대한 이해가 필요하다.

Solvency 2는 3층 체계(3 pillars structure)를 도입하고 있다. 제1층(Pillar 1)은

양적 규제로 요구자본 및 가용자본 산출을 위한 요건을 규정, 제2층(Pillar 2)은

질적 규제로 자체리스크평가(Own Risk & Solvency Assessment; ORSA) 및 감

독당국의 점검을 규정하고 있다. 제3층(Pillar 3)는 공시관련 요건을 규정한다.

제1층 양적 규제의 변화로 인해 요구자본이 증가하고 가용자본이 축소되어 지급

여력비율의 하락은 불가피 하다. 다만 이러한 변화에 있어 1)분산효과 및 2) 유지

율이 핵심요소가 될 것이다.

표4 Solvency2 및 RBC의 기본구조 비교


Pillar 1 (양적 규제)

책임준비금산출 요구자본(SCR, MCR) 가용자본

RBC비율

Pillar 2 (질적 규제)

자체 리스크평가(ORSA) 감독자 점검 추가자본(add-on)부과

감독자 점검

Pillar 3 (공시)

감독자 보고 시장공시

감독자 보고 시장공시


생명보험업

Meritz Research 7

1) Solvency 2의 요구자본체계: 통합리스크 정교화

Solvency 2와 RBC 제도에 있어 요구자본 산출 방식의 가장 큰 차이점은 1) 리

스크 분류체계와 2) 상관계수의 정교화다. 이로 인해 추가적으로 반영해야 하는

리스크 요인은 늘어나게 되나 분산효과를 통해 통합리스크 관리가 가능하다.

RBC제도는 시장, 신용, 금리, 생명 및 손해보험, 운용 등 6개의 리스크 유형으로

분류하는 반면 Solvency 2는 시장, 거래상대방, 생명 및 손해보험, 건강보험, 무형

자산, 운영 등 7개의 유형으로 분류한다. 금리리스크는 RBC 제도 하에서는 대분

류로 구분되어 측정되나 Solvency 2 에서는 시장리스크의 하부 항목으로 분류되

며, 건강보험리스크는 RBC 제도 하에서는 생명 및 손해보험의 하부 항목으로 분

류되나 Solvency 2에서는 대분류로 구분된다.

시장리스크 중 집중리스크와 보험리스크 중 해약, 비용, 개정, 대재해, 장수리스크

는 RBC 제도 하에서는 측정되지 않으나 Solvency 2 하에서 포함되는 리스크 요

인이다. 이 부분이 감독 제도에 반영되는 경우 기존과 대비하여 요구자본 항목이

추가될 수 있다.

리스크 측정 방식은 VaR(Value at Risk: 발생 가능한 최대손실금액), 1년의 기간

을 동일하게 사용하며 신뢰수준에도 크게 차이가 없다.

표5 Solvency 2와 RBC의 리스크의 분류체계


시장리스크 금리, 주가, 부동산, 스프레드, 통화, 집중 시장리스크 일반시장: 금리, 주가, 부동산, 통화, 상품가격 변액보험 보증리스크

금리리스크 금리위험, 금리역마진위험

거래상대방리스크 신용리스크

생명보험리스크 사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해 생명보험리스크 사망, 장해, 입원, 수술진단, 실손의료비, 기타

손해보험리스크 준비금, 해약, 대재해 손해보험리스크 사망후유장해, 상해생존, 질병생존, 재물, 실손의료비, 기타 준비금: 일반, 자동차, 보증

건강보험리스크 사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해, 준비금

무형자산리스크

운영리스크 운영리스크

리스크 측정방식 VaR, 1년, 신뢰수준 99.5% 리스크 측정방식 VaR, 1년, 신뢰수준 99%


Industry Indepth

8 Meritz Research

Solvency 2 하에서는 상관계수가 정교하게 적용되어 분산효과를 통한 총 리스크

관리가 중요해진다. 보험종목 다각화 및 운용자산 다각화가 이뤄진 보험회사는 비

교적 적은 요구자본이 산출되고 이는 자본비용을 낮추는 요인이 될 수 있다. RBC

제도에서 상관계수는 0 또는 1로 단순하게 적용된다. 특히 금리 및 신용리스크가

1로 적용되어 생명보험사의 경우 요구자본이 크게 산출되는 경향이 있다.

Solvency 2에서는 대분류간, 소분류간 분산효과를 모두 반영해 통합리스크를 산

출하게 된다. 1단계로 소분류 리스크 요인 간 상관관계를 반영하여 대분류별 위험

액을 산출한 후 2단계로 대분류 리스크 요인 간 상관관계를 고려해 총 요구자본이

산출된다. RBC 제도는 대분류간 분산효과만을 인정한다.

표6 자본규제상 리스크의 분산효과

유형1: 대분류 리스크 내에서 소분류 리스크 간 분산효과

유형2: 대분류 리스크 간 상호의존성에 따른 분산효과

자료: CEA(California Earthquake Authority), 보험연구원

표7 대분류 리스크 간 상관계수

Solvency 2 RBC

구분 시장 신용 생명보험 건강보험 손해보험 구분 시장 신용 보험 금리

시장 1 시장 1

신용 0.25 1 신용 0 1

생명보험 0.25 0.25 1 보험 0 0 1

건강보험 0.25 0.25 0.25 1 금리 0 1 0 1

손해보험 0.25 0.5 0 0 1


표8 소분류 리스크 간 상관계수

시장리스크 보험리스크

구분 금리 주식 부동산 스프레드 집중 외환 구분 사망 장수 장해/질병 해약 비용 갱신 대재해

금리 1 사망 1

주식 0 1 장수 0 1

부동산 0.5 0.75 1 장해/질병 0.5 0 1

스프레드 0.25 0.25 0.25 1 해약 0 0.25 0 1

집중 0 0 0 0 1 1 비용 0.25 0.25 0.5 0.5 1

외환 0.25 0.2 0.25 0.25 1 1 갱신 0 0.25 0 0 0.25 1

대재해 0 0 0 0 0 0 1


생명보험업

Meritz Research 9

위험액 재분류 및 분산효과 추정

이 두 가지 요인으로 인한 분산효과가 기대된다. 가장 큰 영향은 금리리스크의 소

분류와 신용리스크와의 상관계수 변화에 따른 것이다. 기존에 대분류되던 금리리

스크가 시장리스크의 하부항목으로 통합되면서 기존에 신용리스크와의 상관계수가

1에서 0.25로 감소하기 때문이다.

다만 새로운 리스크의 반영 및 개별 요인 위험 산출법 방식의 변화가 위험액 증가

요인으로 작용할 것이며 이는 정보 부족으로 추정치 산출에 고려되지 않았다. 요

구자본 증가가 예상되는 가운데 분산효과가 증가 폭 완화 요인으로 작용할 것이

다.

표9 상관계수 적용 후 위험액 분산효과 추정

(백만원) 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋생명 비고

시장 561,696 95,564 35,940 80,164 RBC 기준

금리 4,179,573 1,934,064 435,979 383,228 RBC 기준

RBC 시장+금리 4,217,147 1,936,424 437,458 391,523

Solvency 2 시장 4,286,169 1,948,318 441,912 401,211 금리위험액과 소분류 상관계수 0.25 가정

차이 102% 101% 101% 102%

신용 4,648,606 1,576,346 373,726 325,759 RBC 기준

RBC 상 시장+금리+신용 8,846,030 3,511,711 810,502 713,505

Solvency 2 시장+신용 6,705,368 2,654,923 613,389 547,507 시장 및 신용 상관계수 0.25

차이 76% 76% 76% 77%

보험 1,182,515 684,733 134,578 72,959 RBC 기준

Solvency 2 보험 1,009,009 588,25 8 120,956 65,244 장해, 입원, 수술진단 합을 장해/질병으로 분류

Solvency 2 보험+건강 1,016,916 592,154 121,190 65,454 보험 및 건강 상관계수 0.25

차이 86% 86% 90% 90%

RBC 시장+금리+신용+보험 8,924,718 3,577,844 821,599 717,225

Solvency 2 시장+신용+보험+건강 6,860,322 2,771,623 635,801 557,285

차이 77% 77% 77% 78%

주의: RBC에서 Solvency 2로 변환 시 금리 및 건강리스크의 재분류 및 상관계수 적용에 따른 분산효과만을 단순 반영한 추정치로 신규리스크 추가 및 위험계수 변화에 따른 위험액 증가는 고려되지 않았음


표10 요구자본 산출식

자본규제제도 요구자본 산출식

Solvency 2

RBC

자료: 보험연구원, 금융감독원

요구자본 √∑ 상관계수 + SCR무형자산

+ SCR운영

요구자본 √보험 (금리 신용) 시장 + 운영

Industry Indepth

10 Meritz Research

그림5 운용자산 다각화로 인한 분산효과 기대

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터

그림6 보험 상품 다각화로 인한 분산효과 기대

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터

보험상품 및 투자자산의 분산효과가 비교적 정교하게 반영되기 때문에 보험회사의

영업 및 투자전략도 이에 대응해 변화해야 한다. 생명보험업계가 퇴직연금 및 변

액상품 등 특별계정 관련 상품 판매를 늘리고자 하는 이유도 위험액에 영향을 덜

미치기 때문이다.

0

20

40

60

80

100


(%) 특별계정자산 비운용자산 수익증권등 부동산

대출 채권 주식 현예금

0

20

40

60

80

100


(%) 기타 실손의료비 수술,진단 입원 장해 사망

생명보험업

Meritz Research 11

[참조] 시나리오를 사용한 위험액 산출

Solvency 2는 요구자본을 지급능력요구자본(Solvency capital requirement:

SCR)과 최소요구자본(Minimum capital requirement: MCR)로 이원화한다. SCR

은 예상하지 못한 손실을 흡수하고 향후 1년 동안 파산확률을 0.5% 이내로 유지

하기 위한 목표 자본수준이며, MCR은 보험계약자의 이익을 보호하기 위해 유지해

야 하는 최소한의 자본수준을 의미한다. MCR에 미달할 경우에는 감독 당국이 계

약자 보호를 위해 강력한 조치를 취하도록 요구되나 SCR에 미달하는 경우에는 보

험회사와 협의하여 유연하게 대응하도록 하고 있다.

표11 지급여력 평가모형의 종류

구 분 세분류 설 명 비 고

정적모형 (BS와 PL상의 정보에 리스크계수를 곱함)

단순계수모형 (Simple factor - based)

리스크측정에 사용된 리스크계수의 수가 제한적임

SolvencyⅠ

리스크계수 기준모형 (Risk factor - based)

차별화된 리스크 노출량을 반영할 수 있도록 다양한 리스크계수 사용

RBC

동적모형 (현금흐름 투영을 통하여 평가)

결정론적 모형 지정된 수 개의 시나리오 사용 SolvencyⅡ

확률론적 모형 확률분포에서 추출된 다량의 시나리오 사용

자료: 금융감독원

표12 목표요구자본(SCR) 산출을 위한 시나리오

리스크 유형 SCR 산출방법

1. 시장리스크 상관계수에 의한 리스크 통합

금리리스크 20개의 만기기간에 대한 스트레스 테스트

주식리스크 선진국 주식시장 32% 하락 및 기타시장 45% 하락

부동산리스크 부동산 시장 20% 하락

외환리스크 환율 20% 변동

신용스프레드리스크 채권가치(시가) x 듀레이션 x 리스크계수

집중리스크 한도초과 투자에 대한 추가 리스크 자본

2. 신용리스크 익스포져 x 부도확률(신용등급별로 도출)

3. 손해보험리스크 상관계수에 의한 리스크 통합

보험료, 준비금 리스크 보험료 또는 준비금 x f(표준편차)

거대재해 리스크 시나리오

4. 건강보험 리스크 상관계수에 의한 리스크 통합

비용리스크 영업보험료 x 표준편차(10년) x 리스크계수

손해리스크 영업보험료 x 표준편차(10년) x 리스크계수

전염병 리스크 영업보험료 x 리스크계수 x 시장점유율

5. 생명보험리스크

사망리스크 연령별, 그룹별 사망률 10% 증가

장수리스크 연령별, 그룹별 사망률 25% 감소

질병리스크 차년도 질병률 35% 증가

해약리스크 해약률 50% 증가 또는 해약률 3% 매년 지속 증가

전환리스크 annuity benefits 3% 증가

거대재해 리스크 재난에 의한 질병률 및 해약률 증가계수

운영리스크 영업이익(또는 책임준비금) x 리스크 계수


Industry Indepth

12 Meritz Research

2) Solvency 2의 가용자본: CSM의 인정

가용자본과 관련해 Solvency 2의 가장 주요한 특징은 서비스마진(Contractual

service margin: CSM)을 자본으로 인정한다는 점이다. 2020년 도입될 예정인

IFRS4 2단계에서는 보험계약의 장래이익 추정치인 CSM을 부채로 분류하고 있어

업계에 우려가 되어 왔다. 최근 발표된 금융감독원의 규제 관련 공개협의안에서도

“조정마진은 보험기간 동안 이익으로 실현될 가능성이 큰 금액이므로 부채보다는

자본의 성격에 부합된다고 보아 가용자본으로 인정"한다고 밝혔다.

CSM이란 상품개발 시기부터 예상되는 이익이며, 서비스 제공에 비례하여 분할되

어 이익에 반영된다. CSM은 자체적으로 계산되지 않으며 최선추정치와 위험조정

에 의해 결정된다. 최선추정치란 계약에 따라 미래에 유출될 순 현금흐름을 현재

의 할인율로 측정한 것이며, 이 부채 측정에 수반되는 불확실성을 반영한 것이 위

험조정이다. 여기에 계약자로부터 받게 될 전체 보험료가 최선추정치 및 위험조정

을 초과하는 부분이 장래이익, 즉 CSM으로 잡히게 된다.

향후 CSM은 중요한 재무정보가 될 것이며 여기에는 가정에 대한 관리가 가장 중

요하다. 최초 판매시점의 가정과 결산 시점의 계리 가정이 달라지면 이로 인한 차

이가 당기순이익 및 CSM에 영향을 미치기 때문이다. 해약률, 위험률, 사업비율

등의 가정 변경이 미래 현금흐름에 주요 영향을 미치게 된다.

표13 IFRS4 2단계 도입에 따른 주요 변화

현행 IFRS4 2단계

수익인식 보험료 수취 시 보장 제공 시

이연 실제 신계약비 예정 직접신계약비

매출 보험료 전체 저축요소 제외

준비금 평가 방식 순보험료식 영업보험료식

자료: 생명보험협회

그림7 IFRS4 2단계의 보험부채


자본

서비스마진 (CSM)

위험조정 (RA)

최선추정치

(BEL)

가용자본장래이익의이연

(단, 미래손실은즉시인식)

추정의불확실성대가

계약이행의무를

현행할인율로평가

생명보험업

Meritz Research 13

금융감독원은 “조정마진 규모는 해약률에 크게 의존하므로 해약리스크를 엄격하게

측정하여 요구자본에 반영하는 방안을 고려할 예정” 이다. 이에 따라 해약률

정보는 CSM 규모에 영향을 미칠 뿐 아니라 요구자본 규모에도 영향을 미치게

되어 그 중요도가 높아졌다.

현행상으로는 단기적으로 보험계약을 많이 판매하게 되면 매출과 이익이 증가하

나, IFRS4 2단계가 적용되면 보장성 상품을 일정 기간 동안 유지하고 관련 서비

스를 제공할 때 안정적인 이익이 인식된다. 향후 신계약 판매에서 유지율 관리로

영업 패러다임이 바뀔 것이다.

그림8 보험수익 인식 방법의 변경

자료: Deloitte

그림9 실효해약률 그림10 25회차 유지율


현행보험수익(매출) IFRS4 2단계보험수익(매출)

보

험

료

보

험

료

보

험

료이익

보험

기간

수익

(매출)

보

험

금

보

험

금

보

험

금

환

급

금

환

급

금

환

급

금

비용

보

험

료

보

험

료

보

험

료

보험

기간

비용

예

상

수

익

예

상

수

익

예

상

수

익

수익

(매출)

환

급

금

환

급

금

환

급

금이익

계약서비스마진상각

및위험조정상각

현행대비보험수익

3분의 1 이하로감소

보

험

금

보

험

금

보

험

금

환

급

금

환

급

금

환

급

금

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15


40

50

60

70

80

90

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15


Industry Indepth

14 Meritz Research

Part 2: 여전히 큰 금리 민감도가 문제

보장성 보험 판매의 증가와 위험손해율 하락으로 생명보험업계의 위험률차익 규모

가 빠르게 늘어나고 있다. 그러나 이차역마진 증가세가 이를 상회하고 있으며 여

전히 저축성 보험 판매 비중이 높아 금리 민감도가 크다는 점이 리스크다.

2000년대 판매된 확정 고금리 계약으로 인한 영향이 가장 크다는 것은 모두가 주

지하고 있는 사실이다. 이에 대한 리스크를 줄이기 위해 금리 연동형 및 변액 보

험의 판매 비중을 늘리고 있으나 최저보증 옵션을 가지고 있어 여전히 금리 하락

리스크에서 자유롭지 못하다.

문제는 금리 민감도를 줄이기 위한 회사의 공시이율 하락이 위험액 증가에 영향을

준다는 점이다. 금리 연동형으로 분류되어 있더라도 공시이율이 최저보증이율 이

하로 내려가게 되면 실질적인 확정형 부채로 금리 위험계수 상승 요인이 된다. 순

수 금리연동형 상품의 경우 0.7 수준의 듀레이션이 적용되는 반면 대부분의 생명

보험의 금리 연동형 부채가 2~4 수준의 듀레이션이 적용되고 있는 것은 최저 보

증 3% 이상의 연동형 부채 때문이다.

최근 생명보험사의 공시이율은 2.8~2.9% 수준이다. 금리 하락이 지속되는 경우

추가적인 인하가 필요할 수 있고 이 경우 2~3% 사이의 최저보증을 적용 받는 부

채의 듀레이션이 증가할 가능성이 있다. 최근까지도 동양생명과 한화생명은

2.7~2.8%의 최저보증 이율을 제공하는 일시납 저축성 보험을 판매했다.

그림11 금리부 부채 최저보증이율별 비중 그림12 금리부 부채 듀레이션(위험계수)


30.4

18.7 33.1

53.2

0

20

40

60

80

100


(%) 금리확정형 4% 초과 3~4%

2~3% 0~2% 0% 이하

0

2

4

6

8

10

12


금리부부채

금리확정형

금리연동형

생명보험업

Meritz Research 15

변액보험의 보증준비금 또한 규모가 커지고 있다. 보증준비금은 최저보증으로 인

해 장래 발생할 것으로 예상되는 순손실액의 현재가치로 계산된다. 변액보험의 최

저보증급부는 투자성과가 일정 수준 이하인 경우에만 발생하는 비대칭적인 특성을

보여 확률론적 시나리오(1000개)를 적용해 상위 30% 손실액의 평균으로 측정된

다. 주로 최저사망보험금(GMDB; 특별계정의 운용실적과 관계없이 보장하는 최저

한도의 사망보험금)의 비중이 크며 이는 변액종신 상품 판매의 영향이다.

시장금리가 지속적으로 하락하거나, 지수 변동성이 커지는 경우 보증준비금 규모

가 커질 가능성이 존재한다. 다만 최근 감독당국이 변액보험 최저보증 헤지 시 보

증위험액 경감 방안을 준비하고 있어 자본 규제 부문의 완화를 기대할 수 있다.

2014년 변액보험 보증 위험회피를 목적으로 하는 파생상품 거래를 한도규제의 예

외로 인정했고, 2015년 보증준비금 산출 시 공정가치로 평가가 허용되었으나 보

증리스크 헤지 효과가 위험액 산출에 반영되지 않아 적극적인 헤지 전략을 사용하

기 어려웠다.

그림13 보증준비금 적립액

자료: 각 사

그림14 변액보험 APE

자료: 각 사

0

100

200

300

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(십억원) 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명

0

300

600

900

1,200

1,500

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(십억원) 삼성생명

한화생명

동양생명

미래에셋생명

Industry Indepth

16 Meritz Research

그림15 보증준비금 산출 흐름도


보증준비금산출흐름도

1

단

계

2

단

계

3

단

계

4

단

계

5

단

계

입력자료모델링

계리적

가정추정

자산이익율

시나리오

경과기간별

순손실액계산

보증준비금

계산

보유계약정보 상품정보 펀드정보

피보험자특성, 보험기간, 납입기간, 경과기간,계약자적립금,보험가입금액,납입보험료등

보증내역,예정이율,예정위험율,예정사업비율,보증수수료,계약상약정사항등

펀드별대표지수,펀드매핑정보,운용수수료등

시장지수

이익율

개별펀드

이익율

직접추정

시장지수별(주식,채권등)

누적수익율또는Sharpe Ratio 요건

개별펀드와시장지수이익율간의상관관계로추정(회귀분석등)

표준자산이익율사용

6개시장지수KOSPI,KODI,단기채권,중기채권,해외지

자산이익율

6개별펀드들의투자비중으로펀드이익율을가중평균하여추정

구분1년 2년 3년 ... 만기

시

나

리

오

별

1

2

...

1,000

경과기간별 현재

가치

Max(순손실액중상위 30% 평균금액, 표준적립기준)

또는

*순손실액

: 현금유출액 -현금유입액

*현금유출액

:Max(최저보증금액-계약자적립금,0)

*현금유입액:보증수수료

할인율: 미래자산운용수익율

경험통계 상품정보

사망률가정해약율가정

사업방법서펀드변경,추가납입,중도인출,약관대출

생명보험업

Meritz Research 17

부채적정성평가(LAT) 상 잉여금액이 지속적으로 하락하는 것은 이러한 금리민감

도가 높기 때문이다. 저금리에 대한 영향을 줄이기 위해서는 금리민감도를 축소할

필요성이 있다.

그림16 부채적정성평가(LAT) 잉여금액

자료: 각 사

표14 LAT 적용 할인율

(%) 2013 2014 2015

삼성생명 4.14-5.72 2.7-14.14 2.22-8.27

한화생명 4.5 4.3 3.8

동양생명 N/A 3.9 4.2

미래에셋생명 N/A N/A N/A

자료: 각 사

0

2,000

4,000

6,000

8,000


(십억원) 2013 2014 2015

Industry Indepth

18 Meritz Research

[참조] IFRS 9 및 Solvency 2에 의해 강조되는 ALM

향후 적용될 IFRS 9 및 Solvency 2 는 ALM(Asset Liability Management; 자

산부채관리)을 강조하고 있다. IFRS 9 도입 시 1) 매도가능 지분 상품의 경우 평

가익이 기타포괄손익 계정에 누적되다가 매각 시 손익계산서의 당기손이익으로 재

분류 되고 있으나 IFRS 9 하에서는 당기손익으로 분류되지 않고 자본 내 다른 항

목(이익잉여금)으로 이전된다. 이로 인해 평가익 발생한 매도가능증권의 처분을

통한 Income smoothing 전략이 불가능해지고 이로 인해 현금흐름을 창출하는 자

산의 중요도가 더욱 강조될 것이다.

IFRS4 2단계 및 Solvency 2 는 보험부채를 시가평가 하기 위한 할인율로 상향식

(무위험이자율 + 유동성 프리미엄)및 하향식(매칭자산운용수익률 – 신용스프레

드)을 모두 적용할 수 있다. 현행 LAT 상 할인율은 과거 및 미래 자산운용수익률

을 반영한 반면 IFRS4 2단계 및 Solvency 2의 경우 신용위험 프리미엄 등을 차

감해야 해 현행 할인율 대비 낮은 수준으로 결정될 가능성이 크다.

다만 보험부채의 현금흐름이 자산의 현금흐름과 유사한 구조로 발생하는 등 일정

요건 충족 시 하향식 할인율(매칭자산운용수익률 – 신용스프레드)를 적용 할 수

있어 ALM이 보다 강조될 것이다.

현재 대부분의 생명보험사가 자산-부채 듀레이션 관리 되고 있는 상황이나 앞서

언급한대로 공시이율 등 인하 시 최저보증이율 적용으로 인해 부채 듀레이션이 증

가할 가능성이 있어 장기채권 확보가 필요하다.

표15 IFRS 9 도입에 따른 금융자산 분류 및 측정

(현행) IAS 39 (도입예정) IFRS 9

금융자산 분류 (4가지) 가치측정 방식 금융자산 분류 (2가지) 가치측정 방식

①당기손익인식금융자산 FVPL

①공정가치측정 금융자산

FVPL

②매도가능 금융자산

채무상품 FVOCI -

지분상품 "FVOCI (손익재분류 가능)"

"FVOCI (손익재분류 불가)"

취득원가

③만기보유금융자산 상각후원가 ②상각후원가측정 금융자산 상각후원가

④대여금 및 수취채권 상각후원가

FVPL Fair value Through Profit & Loss, 공정가치에 의한 평가손익을 당기손익으로 인식

FVOCI Fair value through Other Comprehensive Income, 공정가치에 의한 평가손익을 기타포괄손익으로 인식

상각후원가 Amortised Cost, 보유채권이 미래에 가져올 기대 현금흐름을 취득 당시 유효이자율로 할인한 현재가치에, 이후 기간 경과에 따른 유효이자 금액만큼을 조정한 장부가액

자료: 한국회계기준원

생명보험업

Meritz Research 19

그림17 할인율


그림18 금리부 자산 및 금리부 부채 듀레이션

자료: 각 사, RBC 기준

무위험수익률

보유자산이나

복제포트폴리오의

수익률

유동성

프리미엄추가

신용위험

프리미엄등차감

0

2

4

6

8


금리부자산

금리부부채

Industry Indepth

20 Meritz Research

Industry Indepth

2016. 5. 25

삼성생명 032830 부담 있으나 제도 변화 준비 중

▲ 보험

Analyst 김고은 02. 6098-6670 [email protected]

RA 배연진 02. 6098-6696 [email protected]

보장성 보험 위주 판매 전략, 양호한 손해율 및 유지율이 강점

과거 고금리 계약 및 2~3% 최저보증금리는 부담

중장기적 금융지주사 전환 가능성 있으나 시간 걸릴 것

투자의견 BUY 및 목표주가 125,000원 제시

Buy(신규) 차분히 제도 변화에 따른 준비 진행 중

1Q16 기준 이원차 마진율이 -0.65%p 로 하락해 과거 고금리 계약으로 인한

부담이 계속되고 있다. 변동금리 부채 비중 지속적으로 확대 중이나

최저보증이율 2~3% 보유액이 많아 공시이율을 인하하는데 부담이 존재한다.

다만 보장성 보험 위주의 판매 전략으로 위험보험료 증가세가 확연하며

손해율, 및 유지율 등이 타사 대비 양호해 IFRS4 2 단계 도입을 위한 준비가

이뤄지고 있다고 판단된다.

금융지주사 전환에는 시간이 걸릴 것

금융지주사 전환에 대한 기대감으로 최근 주가가 큰 변동성을 보였다.

중장기적 관점에서의 전환 가능성에 대해서는 동의하나 중간금융지주법안

통과, IFRS4 2 단계 및 Solvency 2 도입에 따른 영향 등의 변수가 산재하고

있어 시간이 필요하다.

투자의견 BUY, 목표주가 125,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 125,000 원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2016 BPS 154,293원에 목표 PBR 0.81배를 반영하였다. 3년 평균

ROE 6.3%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 6.8%에 과거 고금리 계약 등을

반영해 10% 할인을 적용했다.

목표주가 (12 개월) 125,000 원

현재주가 (5/24) 101,500 원

상승여력 23.1%

KOSPI 1,937.68 pt

시가총액 203,000 억원

발행주식수 20,000 만주

유동주식비율 43.2%

외국인비중 15.5%

52주 최고/최저가 121,000원 / 92,200원

평균거래대금 316.6 억원

주요주주(%) 이건희 47.0

신세계 8.1

자사주 10.2

절대주가 -9.4 -5.6 -12.5

상대주가 -6.0 -0.1 -11.9

(십억원)

보험영업수익

영업이익

순이익 (지배주주)

EPS (원) (지배주주)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

ROE (%)

배당수익률 (%)

2014 17,694.9 618.6 1,337.0 7,071 N/A 117,862 16.5 1.0 6.5 1.5

2015 17,611.9 61.2 1,209.6 6,555 -7.3 128,550 16.8 0.9 5.8 1.6

2016E 16,890.0 1,256.3 2,171.0 12,090 84.4 154,293 8.4 0.7 8.4 2.1

2017E 17,173.0 184.8 1,332.2 7,419 -38.6 160,413 13.7 0.6 5.2 1.3

2018E 17,621.5 234.0 1,467.5 8,172 10.2 167,154 12.4 0.6 5.2 1.4

1,600

1,800

2,000

2,200

0

30

60

90

120

150

'15.5 '15.9 '16.1 '16.5

(pt)(천원) 삼성생명보험주가

코스피지수(우)

1,600

1,800

2,000

2,200

0

30

60

90

120

150

'15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5

(pt)(천원) 삼성생명보험주가


생명보험업

Meritz Research 21

표16 Valuation table

구분 (%, 원, 배)

3년 평균 ROE 6.3

Growth Rate 1.0

Cost of Equity 6.8

Beta 0.63

Risk Free Rate 1.5

Risk Premium 8.5

이론 PBR 0.90

PBR Discount -10%

Target PBR 0.81

2016 BPS 154,293

이론주가 125,500

목표주가 125,000


그림19 삼성생명 PER 밴드 그림20 삼성생명 PBR 밴드

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

0

100,000

200,000

300,000

400,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원)주가

10.2X

18.6X

27.0X

35.4X

0

60,000

120,000

180,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원)주가

0.7X

0.9X

1.0X

1.1X

Industry Indepth

22 Meritz Research

그림21 신계약 상품별 APE

자료: 삼성생명

그림22 유지율 및 해약율 그림23 위험손해율

자료: 삼성생명 자료: 삼성생명

그림24 운용자산 비중 그림25 운용자산이익률


60

65

70

75

80

85

90

95

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)

0

15

30

45

60

75

0

400

800

1,200

1,600

2,000

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(십억원) 단체보험 저축보험 연금보험

보장성보험 보장성비중(우)

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

55

63

70

78

85

93

100

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 유지율/보험료/13회

유지율/보험료/25회

실효해약율(우)

3

4

5

6

7

8

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%) 운용자산이익률

조정운용자산이익률현예금

2%

주식

9%

채권

57%

대출채권

25%

부동산

5%

수익증권

등 2%

삼성생명

운용자산

비중

생명보험업

Meritz Research 23

그림27 자산 부채 듀레이션 그림28 금리 고정형 및 최저보증이율별 부채비중 (2015)


그림29 공시이율 그림30 부채적정성평가


그림26 이원차마진

자료: 삼성생명

-30

-20

-10

0

10

20

30

금리확정

유배당

금리확정

무배당

금리연동

유배당

금리연동

무배당

변액 합계

천

(조원)

7.4

11.2

30.4

11.4

1.2

38.3

0

10

20

30

40

0% 이하 0~2% 2~3% 3~4% 4% 초과 금리확정형

(%)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

7.5

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭(우)

-0.7

-0.6

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 이자소득자산보유이원(A)부채평균예정이율(B)이원차마진율(A-B) (우)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5

(%) 보장연금연금저축저축

Industry Indepth

24 Meritz Research

삼성생명 (032830)

Income Statement(연결) Balance Sheet(연결) (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

보험손익 3,796.9 3,497.0 2,276.3 2,267.2 2,019.7 자산총계 214,433.7 230,362.9 262,323.8 281,536.5 302,014.9

보험영업수익 17,694.9 17,611.9 16,890.0 17,173.0 17,621.5 운용자산 172,425.1 183,082.4 209,070.8 222,863.2 237,412.4

보험료수익 17,461.6 17,354.1 16,623.7 16,899.9 17,340.5 현예금 및 예치금 5,542.4 3,272.4 3,548.6 3,755.1 4,000.0

재보험수익 233.3 257.8 266.3 273.2 280.9 유가증권 129,716.3 137,227.3 153,662.7 163,455.7 174,002.9

보험영업비용 13,898.0 14,114.9 14,613.7 14,905.9 15,601.7 주식 20,775.6 20,046.1 21,830.9 23,379.0 24,905.3

지급보험금 10,051.1 10,209.6 10,765.1 10,975.5 11,575.3 채권 95,023.9 102,748.5 115,351.3 122,553.4 130,464.5

재보험비용 265.8 289.1 311.4 318.3 335.8 대출채권 29,316.8 33,362.7 41,554.5 44,687.1 47,741.0

사업비 1,568.4 1,558.9 1,454.7 1,496.1 1,519.5 부동산 7,849.5 9,220.0 10,305.1 10,965.2 11,668.4

신계약상각비 2,011.6 2,056.9 2,082.1 2,115.6 2,170.8 비운용자산 7,599.5 7,694.8 9,642.8 11,510.1 13,667.5

할인료 1.1 0.3 0.5 0.3 0.3 특별계정자산 34,409.1 39,585.7 43,610.2 47,163.3 50,935.0

투자손익 6,853.0 6,428.5 8,459.0 7,686.1 8,173.7 부채총계 192,148.9 206,641.2 234,616.6 252,730.4 271,998.3

책임준비금전입액 10,031.3 9,864.3 9,479.0 9,768.5 9,959.4 책임준비금 138,982.5 149,118.2 158,694.8 168,463.3 178,422.8

영업이익 618.6 61.2 1,256.3 184.8 234.0 계약자지분조정 6,771.6 6,969.3 7,564.3 7,564.3 7,564.3

영업외손익 984.8 1,310.3 1,435.5 1,572.8 1,702.1 기타부채 8,798.9 9,975.7 24,747.3 29,539.5 35,076.1

세전순이익 1,603.5 1,371.5 2,691.7 1,757.6 1,936.1 특별계정부채 37,595.8 40,577.9 43,610.2 47,163.3 50,935.0

법인세비용 266.4 161.9 520.7 425.3 468.5 자본총계 22,284.8 23,721.7 27,707.2 28,806.2 30,016.7

당기순이익 1,337.0 1,209.6 2,171.0 1,332.2 1,467.5 자본금 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

지배주주 1,337.5 1,211.2 2,138.3 1,325.6 1,460.3 자본잉여금 7.1 6.1 6.1 6.1 6.1

비지배주주 -0.5 -1.7 32.7 6.6 7.3 이익잉여금 10,696.3 11,567.2 12,997.0 14,095.9 15,306.4

자본조정/기타포괄손익누계 13,575.3 15,124.1 16,982.9 16,982.9 16,982.9

비지배주주지분 79.8 75.9 1,856.8 1,856.8 1,856.8

Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

수익성 주당지표

보험금지급율 57.6 58.8 64.8 64.9 66.8 EPS (원) 7,071 6,555 12,090 7,419 8,172

위험손해율 84.4 76.8 79.1 78.7 78.8 BPS (원) 117,862 128,550 154,293 160,413 167,154

사업비율 20.5 20.8 21.3 21.4 21.3 DPS (원) 1,800 1,668 2,117 1,299 1,431

투자수익률 4.2 3.6 4.3 3.6 3.6 밸류에이션

PER (배) 16.5 16.8 8.4 13.7 12.4

성장성 PBR (배) 1.0 0.9 0.7 0.6 0.6

총자산 N/A 7.4 13.9 7.3 7.3 수익성

운용자산 N/A 6.2 14.2 6.6 6.5 ROE (%) 6.5 5.8 8.4 5.2 5.2

특별계정자산 N/A 15.0 10.2 8.1 8.0 ROA (%) 0.3 0.7 0.5 0.9 0.5

자기자본 N/A 6.4 16.8 4.0 4.2 배당지표

수입보험료 N/A -0.5 -4.1 1.7 2.6 배당성향 (%) 25.5 25.5 17.5 17.5 17.5

보험손익 N/A -7.9 -34.9 -0.4 -10.9 배당수익률 (%) 1.5 1.5 2.1 1.3 1.4

투자손익 N/A -6.2 31.6 -9.1 6.3 안정성

책임준비금전입액 N/A -1.7 -3.9 3.1 2.0 총자산/자기자본 9.6 9.7 9.5 9.8 10.1

순이익 N/A -9.5 79.5 -38.6 10.2 보험료수입/총부채(%) 9.2 8.5 7.2 6.8 6.5

생명보험업

Meritz Research 25

Industry Indepth

2016. 5. 25

미래에셋생명 085620 제도 변경 시 재평가 기대

▲ 보험



변액보험 판매 비중 높아 IFRS4 2단계 등 도입 시 재평가 기대

저축성 보험 판매 감소는 단기적 실적 악화 요인

투자의견 BUY 및 목표주가 6,000원 제시

Buy(신규) 변액보험 판매로 제도 변화 시 영향 가장 적을 것

Fee-biz 에 중점을 두고 있어 변액보험, 퇴직연금 등의 판매에 집중하고 있다.

실제로 특별계정 부채 비중이 35%로 가장 높다. 특별계정 자산의 경우

저금리의 영향에서 가장 자유롭고 AUM 이 증가할수록 안정적인 수입원이

된다는 장점이 있다. 그 뿐 아니라 IFRS4 2 단계 도입 및 감독 규제 변화 시

가장 영향이 작다.

저축성 보험 판매 감소는 단기적 실적 악화 요인

단기적으로는 실적 감소할 것으로 전망된다. 이는 최저보증이율 인하로 인한

저축성 보험 판매 감소에 따른 결과이다. 동사가 그 동안 디스카운트 받아온

이유는 상위사 대비 높은 저축성 비중 및 위험손해율이다. 향후 단기적인 실적

악화를 감수하고 수익성 위주의 영업전략을 지속해 나간다면 제도 변경 시

재평가 받을 수 있을 것이다.

투자의견 BUY, 목표주가 6,000원으로 커버리지 개시


목표주가는 2016 BPS 14,507 원에 목표 PBR 0.44 배를 반영하였다. 3 년 평균

ROE 6.1%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 9.2%에 높은 위험손해율, 저축성

비중 등을 반영해 30% 할인 적용했다.

목표주가 (12 개월) 6,000 원

현재주가 (5/24) 4,495 원

상승여력 33.4%

KOSPI 1,937.68 pt





52주 최고/최저가 7,340원 / 4,135원


주요주주(%) 미래에셋증권 46.2

자사주 1.2

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -12.5 -15.9 -37.9

상대주가 -5.9 -10.8 -41.1

주가그래프

(십억원)

보험영업수익

영업이익

순이익

EPS (원)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

ROE (%)

배당수익률 (%)

2014 2,610.4 -119.0 71.0 675 N/A 14,551 13.3 0.6 6.1 1.1

2015 2,739.4 -134.1 114.9 801 18.7 12,926 6.3 0.4 8.9 1.1

2016E 2,714.8 -196.9 101.5 707 -11.7 14,507 6.4 0.3 6.0 1.5

2017E 2,829.5 -182.5 119.8 835 18.1 15,244 5.4 0.3 6.1 2.2

2018E 2,900.8 -170.4 135.2 942 12.8 16,062 4.8 0.3 6.3 2.8

1,600

1,800

2,000

2,200

0

2

4

6

8

'15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5

(pt)(천원) 미래에셋생명보험주가


Industry Indepth

26 Meritz Research


구분 (%, 원, 배)

3년 평균 ROE 6.1

Growth Rate 1.0

Cost of Equity 9.2

Beta 0.9

Risk Free Rate 1.5

Risk Premium 8.5

이론 PBR 0.63

PBR Discount -30%

Target PBR 0.44

2016 BPS 14,507

이론주가 6,386

목표주가 6,000


그림31 미래에셋생명 PER 밴드 그림32 미래에셋생명 PBR 밴드


0

2,000

4,000

6,000

8,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원) 주가

5.5X

6.0X

6.5X

7.0X

0

2,000

4,000

6,000

8,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원) 주가

0.3X

0.4X

0.5X

0.6X

생명보험업

Meritz Research 27


자료:미래에셋생명


자료:미래에셋생명 자료:미래에셋생명



70

75

80

85

90

95

100

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

(%)

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)

0

20

40

60

0

50

100

150

200

250

1Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15 1Q16

(%)(십억원) 저축보험 연금보험


2

2

3

3

4

50

60

70

80

90

100

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 13회차25회차해약율(우)

현금및예금

2%

대출채권

12%

채권

47%

주식

1%

수익증권

15%

해외증권

22%

부동산

1%

미래에셋생명

운용자산

비중

Industry Indepth

28 Meritz Research






자료:미래에셋생명

0.1 0.9

53.2

8.0 4.0

33.8

0

10

20

30

40

50

60

0% 이하 0~2% 2~3% 3~4% 4% 초과 금리확정형

(%)

-800

-400

0

400

800

1,200

금리확정

유배당

금리확정

무배당

금리연동

유배당

금리연동

무배당

변액 계

(십억원)

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

4.6

5.0

5.4

5.8

6.2

6.6

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

(%)(%)자산듀레이션

부채듀레이션

듀레이션갭 (우)

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

0

1

2

3

4

5

6

7

1Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15 1Q16

(%)(%)부담금리

운용자산이익율

이원차마진(우)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5

(%) 보장연금연금저축생사혼합

생명보험업

Meritz Research 29

미래에셋생명 (085620)

Income Statement Balance Sheet (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

보험손익 762.9 712.6 563.3 563.5 566.3 자산총계 24,718.2 26,790.2 28,924.3 31,022.4 33,128.1

보험영업수익 2,610.4 2,739.4 2,714.8 2,829.5 2,900.8 운용자산 14,829.9 16,405.6 17,737.0 19,145.1 20,584.0

보험료수익 2,502.5 2,625.9 2,597.0 2,707.2 2,775.4 현예금 및 예치금 216.6 350.0 307.6 318.9 341.9

재보험수익 107.9 113.5 117.8 122.3 125.4 유가증권 12,689.6 13,990.7 15,203.6 16,421.0 17,655.5

보험영업비용 1,847.5 2,026.8 2,151.6 2,266.1 2,334.4 주식 282.7 120.7 157.8 188.0 203.1

지급보험금 1,219.2 1,378.9 1,481.5 1,576.0 1,624.3 채권 7,428.4 7,666.1 8,196.0 8,892.0 9,570.7

재보험비용 109.4 114.3 120.8 128.5 132.4 대출채권 1,827.4 1,970.3 2,122.3 2,293.0 2,466.1

사업비 226.7 269.6 271.6 272.4 281.3 부동산 96.3 94.5 103.8 112.5 120.9

신계약상각비 292.1 263.9 277.6 289.0 296.3 비운용자산 935.9 959.8 1,092.9 1,276.4 1,486.6

할인료 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 특별계정자산 8,952.3 9,424.8 10,094.4 10,600.9 11,057.6

투자손익 571.1 591.3 592.8 645.1 686.4 부채총계 22,549.5 24,935.6 26,842.9 28,835.2 30,823.6

책임준비금전입액 1,453.0 1,438.0 1,353.0 1,391.0 1,423.2 책임준비금 13,267.6 14,706.8 16,060.5 17,451.5 18,874.7

영업이익 -119.0 -134.1 -196.9 -182.5 -170.4 계약자지분조정 123.0 111.6 123.3 123.3 123.3

영업외손익 210.0 249.3 333.0 340.5 348.7 기타부채 590.4 537.3 564.7 659.5 768.1

세전순이익 91.0 115.2 136.1 158.0 178.3 특별계정부채 8,568.6 9,579.9 10,094.4 10,600.9 11,057.6

법인세비용 20.0 0.2 34.6 38.2 43.2 자본총계 1,530.5 1,854.7 2,081.5 2,187.2 2,304.5

당기순이익 71.0 114.9 101.5 119.8 135.2 자본금 631.5 831.5 831.5 831.5 831.5

자본잉여금 207.9 300.8 300.8 300.8 300.8

이익잉여금 204.3 308.7 392.7 498.4 615.8

자본조정/기타포괄손익누계 486.7 413.6 536.0 536.0 536.0


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E


보험금지급율 70.8 74.0 79.3 80.1 80.5 EPS (원) 675 801 707 835 942

위험손해율 92.5 84.3 84.9 84.6 84.5 BPS (원) 14,551 12,926 14,507 15,244 16,062

사업비율 19.9 19.5 20.2 19.8 19.9 DPS (원) 100 55 67 98 124

투자수익률 4.2 3.8 3.5 3.5 3.5 밸류에이션

PER (배) 13.3 6.3 6.4 5.4 4.8

성장성 PBR (배) 0.6 0.4 0.3 0.3 0.3

총자산 N/A 8.4 8.0 7.3 6.8 수익성

운용자산 N/A 10.6 8.1 7.9 7.5 ROE (%) 6.1 8.9 6.0 6.1 6.3

특별계정자산 N/A 5.3 7.1 5.0 4.3 ROA (%) 0.2 0.3 0.5 0.4 0.4

자기자본 N/A 21.2 12.2 5.1 5.4 배당지표

수입보험료 N/A 4.9 -0.9 4.2 2.5 배당성향 (%) 14.8 6.9 9.5 11.7 13.2

보험손익 N/A -6.6 -21.0 0.0 0.5 배당수익률 (%) 1.1 1.1 1.5 2.2 2.8

투자손익 N/A 3.5 0.2 8.8 6.4 안정성

책임준비금전입액 N/A -1.0 -5.9 2.8 2.3 총자산/자기자본 16.2 14.4 13.9 14.2 14.4

순이익 N/A 61.9 -11.7 18.1 12.8 보험료수입/총부채(%) 11.6 11.0 10.1 9.8 9.4

Industry Indepth

30 Meritz Research

Industry Indepth

2016. 5. 25

한화생명 088350 앞으로가 중요하다

▲ 보험



금리 고정형 및 3% 이상의 최저보증금리 적용 부채로 높은 금리민감도

종신/CI 보험 판매로 위험률차익 규모 증가는 긍정적

향후 수익성 영업기조 및 손해율, 유지율 관리가 Key

투자의견 HOLD 및 목표주가 7,500원 제시

Hold(신규) 금리민감도가 높다

평균부담금리가 4.98%로 높아 저금리의 영향이 크다. 이는 금리 고정형

부채의 비중이 클 뿐만 아니라 금리연동형 부채 중 3% 이상의

최저보증이율을 제공하는 부채의 비중이 타사 대비 많기 때문이다. 최근까지

최저보증이율 2.75%의 일시납 양로보험을 판매해 향후 부담이 될 가능성이

존재한다.

종신/CI 보험 판매로 위험률차익 규모 증가

대표적인 고마진 상품인 종신/CI 보험 판매에 집중하고 있다. 위험보험료 및

위험률 차익 규모가 빠르게 증가하고 있으며 양로보험의 판매가 최근

중단되었다. 향후 수익성 위주의 영업기조가 유지되고 손해율 및 유지율

지표가 관리되어야 IFRS4 2 단계 등 도입에 따른 영향을 최소화 할 수 있을

것이다.

투자의견 HOLD, 목표주가 7,500원으로 커버리지 개시



ROE 4.8%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 6.9%에 확정형 고금리 부채 비중

등을 반영해 15% 할인을 적용했다.

목표주가 (12 개월) 7,500 원

현재주가 (5/24) 6,360 원

상승여력 17.9%

KOSPI 1,937.68 pt





52주 최고/최저가 8,550원 / 6,120원


주요주주(%) 한화건설 48.3

예금보험공사 15.3

Lazard Asset Management 7.3


절대주가 -7.7 -17.3 -22.5

상대주가 -3.6 -14.0 -23.5

주가그래프

(십억원)

보험영업수익

영업이익

순이익

EPS (원)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

ROE (%)

배당수익률 (%)

2014 9,299.8 -347.4 413.5 501 N/A 10,483 16.5 0.8 5.3 2.2

2015 10,378.8 -272.7 500.3 613 22.2 10,499 12.1 0.7 5.8 2.2

2016E 11,122.1 -222.8 504.0 617 0.7 13,709 10.3 0.5 5.1 2.6

2017E 10,676.7 -192.5 539.4 661 7.0 14,191 9.6 0.4 4.7 2.8

2018E 10,945.9 -210.1 541.2 663 0.3 14,675 9.6 0.4 4.6 2.8

1,600

1,800

2,000

2,200

0

2

4

6

8

10

'15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5

(pt)(천원) 한화생명보험주가


생명보험업

Meritz Research 31


구분 (%, 원, 배)

3년 평균 ROE 4.8

Growth Rate 1.0

Cost of Equity 6.9

Beta 0.64

Risk Free Rate 1.5

Risk Premium 8.5

이론 PBR 0.65

PBR Discount -15%

Target PBR 0.55

2016 BPS 13,709

이론주가 7,500

목표주가 7,500


그림43 한화생명 PER 밴드 그림44 한화생명 PBR 밴드


0

3,000

6,000

9,000

12,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원)주가

10.9X

13.5X

16.0X

18.5X

0

3,000

6,000

9,000

12,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원) 주가

0.5X

0.7X

0.8X

1.0X

Industry Indepth

32 Meritz Research


자료: 한화생명


자료: 한화생명 자료: 한화생명



65

70

75

80

85

90

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)

0

10

20

30

40

50

60

0

200

400

600

800

1,000

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 단체보험 저축보험 연금보험


2.0

2.0

2.1

2.1

2.2

2.2

2.3

2.3

50

60

70

80

90

100

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 13회차계약유지율

25회차계약유지율

실효해약율(우)

현예금

1%

대출채권

21%

채권

57%

주식

3%

해외증권

14%

부동산

4%

한화생명

운용자산

비중

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%) 위험보험료대사고보험금비율

생명보험업

Meritz Research 33






자료: 한화생명

0.5

9.3

18.7 17.2

6.0

48.3

0

10

20

30

40

50

0% 이하 0~2% 2~3% 3~4% 4% 초과 금리확정형

(%)

0

1

1

2

2

0

2

3

5

6

8

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 (우)

-8

-4

0

4

8

금리확정

유배당

금리확정

무배당

금리연동

유배당

금리연동

무배당

변액 합계

천

(조원)

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 운용수익률

부담금리

이원차마진율(우)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5

(%) 보장

연금

저축

Industry Indepth

34 Meritz Research

한화생명 (088350)


보험손익 1,477.3 2,192.7 2,797.3 2,190.0 2,269.4 자산총계 91,645.1 98,855.4 109,340.2 117,014.8 124,980.4

보험영업수익 9,299.8 10,378.8 11,122.1 10,676.7 10,945.9 운용자산 70,222.0 76,465.7 85,070.3 91,345.6 97,843.2

보험료수익 9,153.0 10,232.7 10,983.8 10,540.6 10,806.0 현예금 및 예치금 867.0 751.1 831.2 887.0 944.7

재보험수익 146.7 146.1 138.3 136.1 139.9 유가증권 48,782.5 55,290.7 61,522.3 66,028.1 70,727.8

보험영업비용 7,822.5 8,186.1 8,324.7 8,486.7 8,676.5 주식 803.9 857.2 1,015.7 1,092.9 1,171.8

지급보험금 5,370.1 5,865.4 6,089.4 6,297.2 6,439.0 채권 33,612.4 39,149.3 42,936.7 45,994.1 49,265.4

재보험비용 157.3 158.5 159.2 164.7 168.4 대출채권 17,056.8 16,904.7 18,811.9 20,230.0 21,671.6

사업비 1,079.7 916.0 956.7 944.1 961.0 부동산 3,515.7 3,519.3 3,904.9 4,200.6 4,499.1

신계약상각비 1,210.6 1,242.9 1,116.2 1,077.7 1,105.1 비운용자산 3,560.6 3,382.9 3,559.5 3,666.2 3,766.8

할인료 4.8 3.3 3.3 2.9 3.0 특별계정자산 17,862.5 19,006.8 20,710.4 22,002.9 23,370.4

투자손익 3,209.9 3,191.7 3,348.4 3,545.1 3,666.3 부채총계 82,996.6 90,283.1 98,146.1 105,427.1 112,997.8

책임준비금전입액 5,034.7 5,657.1 6,368.5 5,927.6 6,145.8 책임준비금 62,027.6 67,688.6 74,057.5 79,985.1 86,130.9

영업이익 -347.4 -272.7 -222.8 -192.5 -210.1 계약자지분조정 1,047.2 1,136.9 1,346.7 1,346.7 1,346.7

영업외손익 875.7 846.9 882.2 904.0 924.1 기타부채 1,819.5 1,995.8 2,031.4 2,092.4 2,149.7

세전순이익 528.3 574.2 659.4 711.6 714.0 특별계정부채 18,102.4 19,461.7 20,710.4 22,002.9 23,370.4

법인세비용 114.8 73.9 155.4 172.2 172.8 자본총계 8,648.5 8,572.4 11,194.1 11,587.7 11,982.6

당기순이익 413.5 500.3 504.0 539.4 541.2 자본금 4,342.7 4,342.7 4,342.7 4,342.7 4,342.7

자본잉여금 485.3 485.3 485.3 485.3 485.3

이익잉여금 2,139.9 2,494.3 2,726.8 3,120.3 3,515.2

자본조정/기타포괄손익누계 1,680.6 1,250.2 1,791.2 1,791.2 1,791.2


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E


보험금지급율 84.1 78.9 74.8 79.5 79.3 EPS (원) 501 613 617 661 663

위험손해율 80.4 79.4 78.2 77.8 77.8 BPS (원) 10,483 10,499 13,709 14,191 14,675

사업비율 24.6 20.8 18.6 18.9 18.9 DPS (원) 180 166 167 179 179

투자수익률 4.9 4.4 4.1 4.0 3.9 밸류에이션

PER (배) 16.5 12.1 10.3 9.6 9.6

성장성 PBR (배) 0.8 0.7 0.5 0.4 0.4

총자산 N/A 7.9 10.6 7.0 6.8 수익성

운용자산 N/A 8.9 11.3 7.4 7.1 ROE (%) 5.3 5.8 5.1 4.7 4.6

특별계정자산 N/A 6.4 9.0 6.2 6.2 ROA (%) 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4

자기자본 N/A -0.9 30.6 3.5 3.4 배당지표

수입보험료 N/A 11.6 7.2 -4.0 2.5 배당성향 (%) 36.0 27.0 27.0 27.0 27.0

보험손익 N/A 48.4 27.6 -21.7 3.6 배당수익률 (%) 2.2 2.2 2.6 2.8 2.8

투자손익 N/A -0.6 4.9 5.9 3.4 안정성

책임준비금전입액 N/A 12.4 12.6 -6.9 3.7 총자산/자기자본 10.6 11.5 9.8 10.1 10.4

순이익 N/A 21.0 0.7 7.0 0.3 보험료수입/총부채(%) 11.2 11.5 11.3 10.1 9.7

생명보험업

Meritz Research 35

Industry Indepth

2016. 5. 25

동양생명 082640 일시납 판매의 향후 영향 고려해야

▲ 보험



일시납 양로보험 판매는 자산운용에 대한 자신감이나

IFRS4 2단계 및 Solvency 2 도입 시 부담될 듯

투자의견 HOLD 및 목표주가 13,000원 제시

Hold(신규) 최근 일시납 판매는 자산운용에 대한 자신감

1 분기 9,500 억원의 양로보험 일시납 판매로 어닝 서프라이즈를(810 억원)

시현했다. 2016 년 가이던스 대비 51% 수준이다. 업계 트렌드에 반하는 저축성

보험 판매는 안방보험과의 시너지를 통한 자산운용 부문에 대한 자신감의

발로이다. 실제 양로보험 판매액은 3.3% 수준의 해외채권과 매칭되어 있어

단기적인 부담은 없다. 다만 저금리 환경과 IFRS4 2 단계 도입 등 제도 변경을

앞둔 상황에서 향후 부담으로 돌아올 가능성 존재한다.

확정형 고금리 많은 알리안츠생명과의 합병 가능성

상위사 대비 부담이율 및 확정금리형 비중 낮다는 점이 강점이다. 그러나

할인율 가정 상승(2014 년 3.9% → 2015 년 4.2%)에도 부채적정성 평가금액이

감소하는 모습을 보이며 확정형 고금리 계약이 많은 알리안츠생명 (2015 년

부채 적정성 평가금액 -695억원)과 합병 가능성은 부담이다.

투자의견 HOLD, 목표주가 13,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 HOLD, 목표주가 13,000 원으로 커버리지를 개시한다.


ROE 8.6%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 9.1%에 일시납 저축성 보험 판매,

알리안츠생명과의 합병 부담 등을 반영해 35% 할인을 적용했다.

목표주가 (12 개월) 13,000 원

현재주가 (5/24) 10,650 원

상승여력 22.1%

KOSPI 1,937.68 pt





52주 최고/최저가 15,600원 / 9,880원


주요주주(%) 안방보험 63.0

KB자산운용 7.6


절대주가 1.9 -18.7 -26.6

상대주가 4.6 -12.5 -24.9

주가그래프

(십억원)

보험영업수익

영업이익

순이익

EPS (원)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

ROE (%)

배당수익률 (%)

2014 3,293.1 158.2 158.3 1,551 N/A 17,227 6.9 0.6 10.9 5.1

2015 3,598.8 157.5 151.0 1,479 -4.6 19,061 7.9 0.6 9.8 5.3

2016E 5,011.4 199.0 200.2 1,961 32.6 21,686 5.4 0.5 10.8 6.3

2017E 3,726.7 157.6 159.5 1,563 -20.3 22,712 6.8 0.5 7.7 5.0

2018E 3,820.7 160.9 162.9 1,596 2.1 23,759 6.7 0.4 7.2 5.2

1,600

1,800

2,000

2,200

0

5

10

15

20

'15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5

(pt)(천원) 동양생명보험주가


Industry Indepth

36 Meritz Research


구분 (%, 원, 배)

Sustainable ROE 8.6

Growth Rate 1.0

Cost of Equity 9.1

Beta 0.9

Risk Free Rate 1.5

Risk Premium 8.5

이론 PBR 0.93

PBR Discount -35%

Target PBR 0.6

2016 BPS 21,686

이론주가 13,072

목표주가 13,000


그림55 동양생명 PER 밴드 그림56 동양생명 PBR 밴드


0

10,000

20,000

30,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원)주가

0.5X

0.8X

1.0X

1.3X

0

10,000

20,000

30,000

'07 '09 '11 '13 '15 '17

(원)주가

6.0X

10.0X

12.0X

15.0X

생명보험업

Meritz Research 37


자료: 동양생명


자료: 동양생명 자료: 동양생명



0

10

20

30

40

50

60

70

0

100

200

300

400

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(십억원) 단체보험 저축보험 연금보험


1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

50

60

70

80

90

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 유지율 13회차

유지율 25회차

효력상싱해약비율

70

75

80

85

90

95

100

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%) 위험손해율

3

4

5

6

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)

현금및예치금

6% 주식

1%

채권

44%수익증권

16%

대출

23%

외화유가증권

8%

부동산

2%

동양생명

운용자산

비중

Industry Indepth

38 Meritz Research






자료: 동양생명

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

금리확정

유배당

금리확정

무배당

금리연동

유배당

금리연동

무배당

변액 계

(십억원)

0.0 0.0

33.1 30.8

0.2

35.8

0

10

20

30

40

0% 이하 0~2% 2~3% 3~4% 4% 초과 금리확정형

(%)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

0

1

2

3

4

5

6

7

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

자산듀레이션

부채듀레이션

듀레이션갭 (우)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%)(%) 부담이율

운용자산이익율

이원차마진(우)

2.0

2.4

2.8

3.2

3.6

4.0

'15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5

(%) 보장연금연금저축저축

생명보험업

Meritz Research 39

동양생명 (082640)


보험손익 937.5 1,151.7 2,353.6 1,004.2 956.2 자산총계 20,374.3 22,570.9 25,995.4 27,971.4 29,940.9

보험영업수익 3,293.1 3,598.8 5,011.4 3,726.7 3,820.7 운용자산 17,319.4 19,162.7 22,283.9 24,062.4 25,817.2

보험료수익 3,262.5 3,563.1 4,976.6 3,697.8 3,791.0 현예금 및 예치금 1,172.6 1,545.7 1,659.9 1,773.7 1,897.4

재보험수익 30.6 35.7 34.8 28.9 29.8 유가증권 10,899.1 12,534.6 14,695.9 15,881.7 17,047.8

보험영업비용 2,355.6 2,447.2 2,657.7 2,722.6 2,864.6 주식 196.9 194.6 224.8 244.1 261.7

지급보험금 1,718.2 1,785.1 1,988.8 2,127.5 2,240.1 채권 8,386.1 8,801.4 10,144.2 10,955.8 11,753.9

재보험비용 34.3 39.6 44.0 47.5 50.1 대출채권 4,884.2 4,723.4 5,511.5 5,957.0 6,389.4

사업비 275.4 293.8 354.6 331.7 352.7 부동산 363.5 358.9 416.7 450.0 482.6

신계약상각비 323.7 325.3 267.3 212.7 218.5 비운용자산 941.7 978.2 1,138.4 1,279.9 1,437.3

할인료 4.0 3.3 3.1 3.1 3.2 특별계정자산 2,113.2 2,430.0 2,573.1 2,629.2 2,686.4

투자손익 786.0 762.3 831.2 900.5 934.1 부채총계 18,615.9 20,625.3 23,781.8 25,653.1 27,515.7

책임준비금전입액 1,565.2 1,756.4 2,985.8 1,747.0 1,729.4 책임준비금 15,858.1 17,615.1 20,600.8 22,347.8 24,077.3

영업이익 158.2 157.5 199.0 157.6 160.9 계약자지분조정 47.5 52.0 59.2 59.2 59.2

영업외손익 42.0 35.3 51.4 52.9 54.0 기타부채 361.5 442.9 548.7 616.9 692.8

세전순이익 200.2 192.9 250.4 210.5 214.9 특별계정부채 2,348.8 2,515.3 2,573.1 2,629.2 2,686.4

법인세비용 41.9 41.9 50.2 50.9 52.0 자본총계 1,758.4 1,945.6 2,213.5 2,318.3 2,425.2

당기순이익 158.3 151.0 200.2 159.5 162.9 자본금 537.9 537.9 537.9 537.9 537.9

자본잉여금 205.6 205.6 205.6 205.6 205.6

이익잉여금 690.6 785.6 853.7 958.4 1,065.3

자본조정/기타포괄손익누계 324.3 416.6 495.2 495.2 495.2


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E


보험금지급율 71.5 68.0 53.0 73.1 75.0 EPS (원) 1,551 1,479 1,961 1,563 1,596

위험손해율 85.3 78.4 79.2 79.2 79.1 BPS (원) 17,227 19,061 21,686 22,712 23,759

사업비율 18.2 17.2 12.4 14.6 15.0 DPS (원) 550 620 674 537 549

투자수익률 4.8 4.2 4.0 3.9 3.7 밸류에이션

PER (배) 6.9 7.9 5.4 6.8 6.7

성장성 PBR (배) 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4

총자산 N/A 10.8 15.2 7.6 7.0 수익성

운용자산 N/A 10.6 16.3 8.0 7.3 ROE (%) 10.9 9.8 10.8 7.7 7.2

특별계정자산 N/A 15.0 5.9 2.2 2.2 ROA (%) 0.5 0.8 0.7 0.8 0.6

자기자본 N/A 10.6 13.8 4.7 4.6 배당지표

수입보험료 N/A 9.3 39.3 -25.6 2.5 배당성향 (%) 35.5 41.9 34.4 34.4 34.4

보험손익 N/A 22.8 104.4 -57.3 -4.8 배당수익률 (%) 5.1 5.3 6.3 5.0 5.2

투자손익 N/A -3.0 9.0 8.3 3.7 안정성

책임준비금전입액 N/A 12.2 70.0 -41.5 -1.0 총자산/자기자본 11.6 11.6 11.7 12.1 12.3

순이익 N/A -4.6 32.6 -20.3 2.1 보험료수입/총부채(%) 17.7 17.4 21.1 14.5 13.9

Industry Indepth

40 Meritz Research

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2016년 5월 25일 현재 동 자료에 언급된

종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2016년 5월 25일 현재 동 자료에 언급된 종목의

지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2016년 5월 25일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에

게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김고은, 배연진)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가

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투자등급 관련사항 투자의견 비율

기업 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일 종가대비 4등급 Strong Buy 추천기준일 종가대비 +50% 이상

Buy 추천기준일 종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만 매수 79.6%

Hold 추천기준일 종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만 중립 18.4%

Reduce 추천기준일 종가대비 +5% 미만 매도 2.0%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2016년 3월 31일 기준으로 최근

1년간 금융투자상품에 대하여

공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일 시장지수대비 3등급 Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

삼성생명(032830) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가(원) 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2016.05.25 산업분석 Buy 125,000 김고은

미래에셋생명(085620) 투자등급변경 내용


2016.05.25 산업분석 Buy 6,000 김고은

0

40,000

80,000

120,000

160,000

'14.5 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5

목표주가

삼성생명주가

(원)

0

6,000

12,000

18,000

'14.5 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5

목표주가

미래에셋생명주가

(원)

생명보험업

Meritz Research 41

한화생명(088350) 투자등급변경 내용


2016.05.25 산업분석 Hold 7,500 김고은

동양생명(082640) 투자등급변경 내용


2016.05.25 산업분석 Hold 13,000 김고은

0

3,000

6,000

9,000

12,000

'14.5 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5

목표주가

한화생명주가

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'14.5 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5

목표주가

동양생명주가

(원)

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