Nordic Outlook 1411: Ökad stress ger global tillväxtpress

8/10/2019 Nordic Outlook 1411: kad stress ger global tillvxtpress

1/40


2/40

Innehllsfrteckning

Nordic Outlook November 2014 3

Internationell versikt 5

Tema: Energipriser och makrokonsekvenser 11

USA 12

Japan 15

Asien 16

Eurozonen 18

Storbritannien 21

steuropa 22

Baltikum 24

Sverige 25

Tema: Inflationsfrvntningarna faller ytterligare 28

Tema: Riksbankens nsta steg 29

Danmark 31

Norge 32

Finland 34

Nyckeldata 35


3/40


4/40

Internationell versikt


Lgre energipriser ger std till skr terhmtning USA-terhmtning tl vacklande omvrld Starkare deflationstryck i eurozonen kat omvrldstryck p tyska stimulanser Oljepriser p bestende lg niv Fed hjer i september 2015 Riksbanken avstr frn okonventionella

tgrder EUR/USD sjunker gradvis mot 1,13

Vrldsekonomin har det senaste halvret prglats av kadvolatilitet. I spren av stigande geopolitisk oskerhet ochkande tvivel om penningpolitikens effektivitet sjnk framtids-tron p bred front under vren och sommaren. Detta satteavtryck p finansiella marknader bl a via flera perioder medbrsnedgngar. Fallet i riskaptit var som mest tydligt i septem-ber och brjan p oktober. Den senaste tiden har vi sett en

rekyl uppt p aktiemarknaden samtidigt som rntornafortsatt nedt. Detta reflekterar en utveckling dr konjunktur-signalerna stabiliserats samtidigt som fallande rvaruprisersnkt inflationsutsikterna, vilket lett till frvntningar om ytter-ligare uppmjukningar av penningpolitiken.

Utvecklingen ligger i linje med vr prognos om en skr globalterhmtning som r fortsatt beroende av ekonomiskt-politisktstd. Strukturella problem, verskottsutbud i mnga sektoreroch regioner samt fortsatta behov av att anpassa balansrk-ningar frsvagar tillvxtkraften och gr ekonomierna knsligafr tillflliga strningar. Samtidigt ser vi att den ekonomiskapolitiken fortfarande har mjlighet att agera fr att stttatillvxten nr framtidstron vacklar. I en situation med lgtresursutnyttjande och svagt eller obefintligt inflationstryckstrkampen mot deflation hgst p centralbankernas dag-ordning medan riskerna fr nya finansiella obalanser priorite-ras ned. Drtill ser vi tydliga ambitioner att komplettera pen-ningpolitiken med andra tgrder fr att sttta tillvxten. Detgller t ex acceptans fr en mer expansiv finanspolitik ellerolika initiativ fr att stimulera investeringsaktiviteten, frmstp infrastruktursidan.

Vi str fast vid prognosen att den globala tillvxten accelererarngot 2015. Lgre energipriser ger en viss tillvxtimpuls i de

flesta lnder, men vi tror att den blir ganska liten i en vrld somhmmas av geopolitisk oskerhet och strukturella problem.BNP-tillvxten i OECD-lnderna kar frn 1,9 procent i rtill 2,4 procent 2015. Detta beror vsentligen p att USA-

ekonomin som rsgenomsnitt vxlar upp relativt kraftigt; till-vxten i vriga lnder rr sig mera sidledes. ven tillvxteko-nomierna noterar en viss kning i BNP-tillvxten, trots att Kinaplanenligt bromsar in ngot. Totalt r prognosen fr tillvxten ivrldsekonomin 2015 nedjusterad med en tiondel jmfrt medNordic Outlook i augusti.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell frndring

2013 2014 2015 2016USA 2,2 2,3 3,4 3,1Japan 1,5 0,4 0,9 1,1Tyskland 0,1 1,3 1,2 1,6Kina 7,7 7,4 7,0 6,7Storbritannien 1,7 3,1 2,8 2,5Eurozonen -0,5 0,9 0,9 1,3Norden 0,6 1,5 1,8 2,1Baltikum 3,1 2,4 2,6 3,3OECD 1,4 1,9 2,4 2,4EM-ekonomier 4,8 4,7 4,8 4,9Vrlden, PPP 3,3 3,5 3,8 3,9Klla: OECD, SEB

Den finansiella utvecklingen prglas i hg grad avcentralbankernas agerande. Vi rknar med nya stimulanserfrn ECB och Bank of Japan samtidigt som vi har senarelagtstartpunkten fr Feds och Bank of Englands rntehjningar.Mjuka centralbanker gr att obligationsrntorna liggerkvar p mycket lga niver ytterligare en tid innan delngsamt brjar stiga. Skillnaden mellan Tyskland och USAkommer att ligga kvar p en historiskt hg niv de nrmasteren.I denna milj fortstter dollarn att frstrkas och

EUR/USD rr sig gradvis ned mot 1,13. Bestende lgarntor och lgre oljepris gynnar ocks brserna. P kort siktrknar vi dock med att hgt stllda vinstfrvntningar inteinfrias, vilket bromsar uppgngen och ger en i huvudsak sidle-des brsrrelse. I takt med en lite starkare konjunktur finnsutrymme fr en frsiktig uppgng p lite lngre sikt.

USA-terhmtning tl omvrldssvaghetterhmtningen i USA har fortsatt i linje med vra frvntning-ar. Inhemska faktorer talar fr en fortsatt stark tillvxt denrmaste ren.Ekonomin r inne i en positiv spiral drstarkare arbetsmarknad och stigande frmgenhets-vrden gynnar hushllens konsumtion. Att de mest cykliskadelarna av ekonomin fortfarande r nivmssigt nedpressadetalar fr att det finns utrymme fr en ganska lng period medBNP-tillvxt ver trend.


5/40


6 Nordic Outlook November 2014

En viktig frga r i vilken mn uppgngen kommer att hmmasav omvrldens svagheter. Historiska erfarenheter tyder p attden amerikanska ekonomin r oknslig fr frsvagningar iomvrlden. De djupare recessioner vrlden gtt de igenom desenaste decennierna har initierats av obalanser i den ameri-kanska ekonomin. Dynamiken i den globala terhmtningenhar sedan i hg grad styrts av hur USA agerat ekonomiskt-politiskt och hur snabbt obalanserna p hemmaplan rttats till.Att ekonomin r relativt sluten med en lg exportandel bidrarocks till att den r relativt oknslig fr externa frndringar. Det r drfr inte sannolikt att omvrldsfaktorer skaresultera i att den amerikanska uppgngen kommer avsig. De skillnader i BNP-tillvxt mellan USA och eurozonen somvi ser framfr oss de nrmaste ren r heller inte uppseende-vckande hga i ett historiskt perspektiv, ven om perioden

med stor divergens brjar bli utdragen.kat tryck p tyska stimulanserEfter en period med frsvagad framtidstro har indikatorerna ieurozonen stabiliserats den allra senaste tiden. ECB-stimulanser, svagare euro och lgre energipriser bidrar till atten recession kan undvikas.Vr prognos innebr att eurozo-nen fastnar i stagnation med BNP-tillvxt p svaga 0,9procent bde 2014 och 2015; en bit under trend. Fortsattaoklarheter och stridigheter om framtida ekonomisk-politiskavgval skapar oskerhet som hmmar investeringar och kon-sumtion. I nulget ter sig utvecklingen i Frankrike och Italiensom mest oroande dr BNP-tillvxten ligger nra nollstrecket.Spanien har dremot verraskat positivt den senaste tiden ochtillvxten 2015 blir hyggliga 2 procent.

Att den tyska ekonomin ocks tappat fart under 2014 har haftbetydelse fr hela Europa och hmmat industriproduktionen i tex steuropa och Norden. Uppenbarligen har stigande osker-het kopplad till kade spnningar mellan Ryssland och Vst-vrlden haft strre betydelse n vntat.ven om den direktahandeln r liten har investeringarna pverkats mrkbart. Vr bedmning r att den tyska BNP-tillvxten stannar vid 1,2procent 2015 fr att stiga till 1,6 procent 2016.

Framver blir utvecklingen i Tyskland viktig p flera stt. Densvagare euron bidrar till att den tyska industrins konkurrens-kraft gentemot t ex USA och Storbritannien blir n starkare.Detta ger en stabil grund fr tillvxten. Analyserar man de

globala obalanserna utifrn ett bytesbalansperspektiv ser manatt bilden frndrats sedan finanskrisen. D var det frmst ettstort verskott i Kina och betydande underskott i USA somdominerade bilden.Nu r det framfr allt det gigantiskatyska verskottet som sticker ut. En tysk stimulanspolitiksom kar den inhemska efterfrgan skulle drfr mildra deglobala obalanserna. Fr eurozonen r kad tysk importefter-frgan i kombination med snabbare kningstakt fr lner ochpriser nnu viktigare. Vr bedmning r drfr att omvrldenstryck p en mer expansiv politik i Tyskland kommer att tillta,ven om vi inte lagt in ngon dramatisk kursndring i vr pro-gnos.

Kina bromsar medan Indien accelererarVi frutspr en svag acceleration av tillvxten i snabbvxandeekonomier, trots geopolitisk oro och viss inbromsning i Kina.verutbudet p den kinesiska bostadsmarknaden leder nu tillfallande priser och minskat byggande. Vr bedmning r dockatt policytgrder i form av lgre bolnerntor och lttnader pkreditsidan mjliggr en mjuklandning p bostadsmarknaden.Detta bidrar till att den kinesiska tillvxten mattas mycketlngsamt.BNP-tillvxten i Kina sjunker frn 7,4 procent i rtill 7,0 respektive 6,7 procent 2015 och 2016. I Indien ser viutsikter till en viss acceleration i BNP-tillvxten. Hittills harreformpolitiken gtt trgare n vntat, men regeringspartietBJP:s framgngar i de nyligen hllna delstatsvalen kar mjlig-heterna att genomfra mer kraftfulla avregleringar. Indiengynnas drtill extra mycket av de fallande oljepriserna.Sam-mantaget stiger tillvxten gradvis frn 5,4 procent i r till6,2 procent 2016.

Den ryska ekonomin frsvagas alltmer nr effekter koppladetill Ukrainakonflikten kombineras med underliggande struktu-rella svagheter. Oljeprisfallet pressar energisektorn och mins-kar utrymmet fr en expansiv finanspolitik. En kraftigt fallandevaluta bidrar visserligen till att oljeintkterna hlls uppe mtt irubel. Samtidigt frvrras inflationsproblemen, vilket gr att vitror att centralbanken mste fortstta att strama t penningpo-litiken efter den hjning av styrrntan med 150 punkter somgenomfrdes i oktober. Givet vra antaganden att handelskon-flikten med vstvrlden inte eskalerar bedmer vi attryskBNP-tillvxt hamnar runt nollstrecket bde 2014 och 2015medan en svag tillvxt p 1 procent frutses 2016.


6/40



Riskbilden mer symmetriskDe senaste mnaderna har riskbilden i viss mn frndrats. Detgller framfr allt konsekvenserna av de lgre energipriserna.Traditionella knslighetsanalyser tyder p att stimulanseffek-ten i OECD-omrdet kan bli betydligt strre n vad vi antagit ihuvudprognosen. Detta indikerar en potential fr snabbaretillvxt. Liksom tidigare finns ocks mjligheter att spridnings-effekterna av den amerikanska uppgngen blir strre n ihuvudprognosen, dr vi gjort frsiktiga antaganden mot bak-grund av strukturella svagheter i frmst eurozonen.Samman-taget gr vi bedmningen att sannolikheten fr ett scena-rio med snabbare tillvxt har kat till 25 procent; iNO Augusti 2014 lg bedmningen p 20 procent.

Nedtriskerna i prognosen r frmst kopplad till att kadespnningar mellan Ryssland och omvrlden fr strre ekono-miska effekter. Vr bedmning r att dessa risker har katngot. Det sjunkande oljepriset innebr pfrestningar p den

svaga ryska ekonomin och den senaste tidens finansiella ut-veckling med frsvagad valuta och fallande brskurser indike-rar att situationen blivit mer labil. P lite sikt ser vi ocks en vissrisk fr att amerikanska rntehjningar kommer i ett s tidigtskede att det fr negativa konsekvenser fr omvrlden. Sam-mantaget str vi nd fast vid bedmningen attsannolik-heten fr ett lgtillvxtscenario ligger p 30 procent.

Nedreviderade inflationsutsikterUnder frsta halvret bidrog skattehjningar i Japan och sti-gande krninflation i USA till att KPI-inflationen i OECD-omrdet steg frn 1,5 till ca 2 procent. Drefter har inflationenter fallit tillbaka och den senaste tidens nedgng i rvarupri-ser har bidragit tillatt vi justerat ned inflationsprognosernarejlt fr 2015. Den direkta effekten p inflationen av ned-gngen i oljepriser r strst i USA. Drivmedelspriserna i kon-sumentledet reagerar snabbt och dess vikt i konsumentkorgenr relativt stor. Drtill kommer att dollarns uppgng gr attfallet i oljepriset i nationell valuta dmpas i de flesta andralnder.

Effekterna p krninflationen av fallande rvarupriser r dre-mot inte entydig. I ett svagt konjunkturlge kan spridningsef-fekter ge upphov till bredare prisnedgngar och pressa nedinflationsfrvntningarna ytterligare. andra sidan innebr

lgre energipriser en betydande stimulanseffekt som bl a karhushllens kpkraft. P sikt leder detta till hgre ekonomiskaktivitetsniv och drmed hgre underliggande priskningar.Sammantaget r vr bedmning att effekterna av oljeprisned-gngen p krninflationen blir liten. Riskerna fr en deflat-ionsspiral har dock kat ngot, framfr allt i eurozonen,genom att den faktiska inflationen i mnga lnder nu kommeratt ligga p en exceptionellt lg niv under en lngre period.

Vr huvudprognos r nd att inflationen p lite siktsakta vnder uppt i takt med den ngot starkare kon- junkturen. ven om inflationsprognoserna justerats ned pbred front bestr skillnader i inflationsniver och riskbild. I USA

och Storbritannien leder stigande resursutnyttjande till ett visstunderliggande inflationstryck, medan eurozonen r fortsattberoende av massivt std av ECB fr att bryta trenden medfallande inflation.

Lnerna p sikt avgrande fr inflationenLnernas utveckling blir avgrande fr om industrilnderna p

sikt ska n en stabilare inflationsmilj och undvika bredaredeflationstendenser. Globalisering och kad utbildningsniv isnabbvxande ekonomier har bidragit till att pressa ned l-nekningstakten i OECD-lnderna. Drtill kommer att en stordel av de nya jobb som skapats efter finanskrisen kommit ilglnesektorer, vilket pressar ned den genomsnittliga lneni-vn.Dessa krafter kommer att hlla tillbaka lneutveckl-ingen ven framver. Vr bedmning r att USA och Storbri-tannien i slutet av prognosperioden har en arbetslshet somligger under jmviktsnivn och att lnekningarna drfrkommer att stiga till en niv som mjliggr frsiktiga rntehj-ningar. Men strukturella krafter som verkar lnedmpande grdenna prognos osker.

Trevande ekonomisk-politiska frsk grs nu fr att frska fupp lnekningstakten. I Japan har regeringen tydligt deklare-rat att det r nskvrt att nringslivet slpper fram hgre lne-kningar. Drigenom vill man skerstlla att valutadeprecie-ringen varaktigt leder till hgre inflation. Hjda minimilner iflera stora lnder som USA, Storbritannien och Tyskland r enannan vg.Den viktigaste kanalen att generellt pverkalnebildningen r via inflationsfrvntningar. I lnder drfrhandlingar mellan arbetsmarknadens parter har stor bety-delse fr lnebildningen kan centralbankers signalering varaviktig. Bundesbank har t ex deklarerat att hgre lnekningar i


7/40



Tyskland kan bidra till minskande obalanser i eurozonen. ISverige r det nnu oklart om Riksbanken r beredd att ndrasignaleringen till arbetsmarknadens parter som ett led i frs-ken att motverka fallande inflationsfrvntningar.

Global penningpolitik i otaktEn rad nya utmaningar och dilemman kommer att pverkacentralbankernas beslut framver. En viktig frga r hur manskavga effekterna av ett lgre oljepris som ger positivatillvxteffekter men samtidigt riskerar att pressa ned redanlga inflationsfrvntningar.Att hitta rtt relation till makro-tillsynen blir ocks en utmaning. Inte minst gller detta attpedagogiskt kommunicera i vilken grad nya verktyg kommeratt bli substitut eller komplement till penningpolitiken fr attuppn finansiell stabilitet. Fed kommer ocks att stllas infrsvra avvgningar nr man ska utformanormaliseringspro-cessen p ett stt som inte skapar alltfr stor finansiell volatili-tet eller kapitalflden som kan skada tillvxten i vrldsekono-

min.Att stagnations- och deflationsriskerna dominerar bidrar till attvi tror att centralbanker har enasymmetrisk reaktionsfunkt-ion.Det innebr att man kommer att agera kraftfullt om tillvxtoch inflation blir ovntat lga men dremot vara frsiktiga medtstramningar om utfallen verraskar p uppsidan. Ett sdantbeteende skulle bekrfta attinflationsmlen r symmetriskaoch att man inte har ngra problem att acceptera inflation somligger en bit ver 2 procent efter en lng period med inflationunder mlen. Drigenom kan inflationsmlspolitiken p siktvinna strre trovrdighet som skapar ytterligare manverut-rymme i framtiden.

Centralbankers styrrntorProcent

Nov 2014 Dec 2015 Dec 2016Federal Reserve 0-0,25 1,00 2,25ECB 0,05 0,05 0,05Bank of England 0,50 0,50 1,25Bank of Japan 0,10 0,10 0,10Riksbanken 0,00 0,00 0,50Norges Bank 1,50 1,50 2,00Klla: Centralbanker och SEB

De ledande centralbankerna r nu p vg t olika hll, ven omvi har senarelagt vra prognoser nr det gller startpunkten frrntehjningarna i USA och Storbritannien.Fed hjer rntan iseptember 2015 och nr 2,25 procent i slutet av prognospe-rioden.ven Bank of England hjer reporntan, men frst ibrjan av 2016. Lg inflation och svaga lnekningar gr attcentralbankerna kan avvakta fr att inte ventyra terhmt-ningen. Vare sig Fed eller Bank of England vntas minska sinavrdepappersportfljer under prognosperioden.ECB ochBank of Japan vntas ligga kvar med nollrntor underhela prognosperioden alltmedan balansrkningarna fortst-ter att vxa. Vi rknar med att ECB under frsta kvartalet sj-stter ett program fr kp av statsobligationer. Fr att nmlsttningen att ka ECB:s balansrkning med 1 biljon till 3

biljoner EUR blir det ndvndigt att inkludera statspapper.Bank of Japan bedms ka de totala tillgngsk-pen/balansrkningen frn nuvarande 80 biljoner JPY per r till100 biljoner JPY.

Vr prognos r att Riksbanken hller rntan ofrndrad p

0,00 procent fram till sommaren 2016 och sedan hjer till 0,5procent mot slutet av ret. Man kommer drtill att frstrkastimulanseffekten genom att dels snka rntebanan ytterligaresamt stlla ut ett mer explicit lfte om att inte hja rntanfrrn KPIF-inflationen varaktigt (sex mnader) verstiger 1,5procent.Vr huvudprognos r att okonventionella tgr-der inte kommer att genomfras, ven om marknadentroligen brjar prisa in detta den nrmaste tiden. Om inflation-en skulle fortstta verraska kraftigt p nedsidan och tvingaRiksbanken att agera tror vi att kp av statsobligationer r dentgrd som har hgsta sannolikhet (Se temartikel Riksban-kens nsta steg).

Finanspolitiken fr strre betydelseAtt tillvxten i stora delar av vrldsekonomin fortstter att varabrcklig och syrefattig ger nring till diskussionen om pen-ningpolitikens effektivitet och riskerna fr att vi str infren lngvarig (sekulr) stagnation. Den svaga investerings-responsen kan delvis frklaras med att lga inflationsfrvnt-ningar gr att den faktiska realrntan, trots nominellt lgarntor, ligger hgre n den jmviktsniv som ger balans mellansparande och investeringar. Ett grundlggande problem, som tex IMF i olika sammanhang pekat p, r att vxandefrm-genhetskillnader bidrar till att hlla tillbaka efterfrgan.Detta beror p att de mest frmgna hushllen har relativt lgkonsumtionsbengenhet. Orealistiskt hga avkastningskravoch kad kortsiktighet i fretagens investeringsbeslut r fak-torer som troligen ocks ligger bakom den svaga investerings-aktiviteten.

Vi har i de tre senaste utgvorna avNordic Outlook i olikatemaartiklar och frdjupningsrutor diskuterat dessa risker ochde ekonomisk-politiska konsekvenserna (se t ex NO Maj 2014Skattepolitiken Nyckeln till tillvxtlset?). Den generella

slutsats, som fr allt strre tyngd i den internationella debat-ten, r att finanspolitiken har en stor roll att spela i nuvarandesituation. Manverutrymmet hmmas dock av betydandebudgetunderskott och hga statsskulder, vilket gr det nd-


8/40



vndigt att i viss mn ska nya vgar. IMF har t ex pekat pmjligheten att med skattepolitiken hja tillvxtengenom eninkomstomfrdelning till hushll med lga inkomster ochhg marginell konsumtionsbengenhet.

Vi ser ocks tendenser mot en generell uppmjukning av fi-

nanspolitiken p kort sikt med entonviktsfrskjutning frnfiskal disciplin till fiskal expansion. I Japan senarelggs detandra steget i momshjningen och i eurozonen fr stora lndersom Italien och Frankrike lngre tid p sig att uppfylla budget-kravet. Drtill kar ocks omvrldens tryck mot Tyskland attanvnda finanspolitiken p ett betydligt mer aktivt stt fr attsttta tillvxten i eurozonen.

Mjligheterna att p olika stt frska stimulera investerings-aktiviteten gr ocks som en rd trd i policyrekommendation-er frn t ex G20, Brics, IMF och EU. Satsningar p infrastrukturinom sektorer som transport, energi, vatten och kommunikat-ion str i fokus.Inom G20 har tgrder brjat genomfras isyfte att n mlet att hja BNP-nivn med 2 procent till2018.

Efter flera decennier med policyrekommendationer i mark-nadsliberal riktning och en stor tilltro till att centralbanker medhjlp av inflationsml skulle kunna hantera bde stabilise-ringspolitik och finansiell stabilitet ser vi nu en omsvngning.Om finansiella regleringar inom t ex makrotillsynen, i kombi-nation med en mer aktiv finanspolitik med skatteomfrdelningoch kade offentliga investeringar, r rtt medicin terstr attse. I vilket fall som helst verkar sdana nygamla recept f kadvikt i diskussionen om hur man ska komma tillrtta med pro-blemen kring svag tillvxt, kande klyftor och framtida finansi-ella obalanser.

Lnga rntor kvar nra historiska bottnarDe internationella obligationsrntorna har under hstenpressats av tillvxtoro. Starka disinflationistiska krafter i euro-zonen samt sjunkande inflationsfrvntningar i USA drivet avfallande oljepris har ocks bidragit. Utvecklingen framverkommer att fortstta att prglas av de skilda utsikterna frtillvxt och centralbankspolitik mellan de anglosaxiska lnder-na och eurozonen/Japan. Det innebr attrnteskillnadenmellan 10-riga rntor i USA och Tyskland ligger kvar phistoriskt hga niveroch till och med kar ngot.

I USA stiger lnga rntor nr Fed nrmar sig sin frsta rnte-hjning. Uppgngen blir dock mttlig i en historisk jmfrelse,vilket speglar den stora oskerheten kring vilken rnteniv somFed siktar p och hur snabbt man kan g fram med hjningar-na. Jakt p avkastning drivet av ett fortsatt verfld av billigacentralbankspengar p andra hll i vrlden vntas bidra till atthlla nere nivn p lnga rntor i USA.I slutet av 2016 hand-las 10-riga obligationsrntor i USA p 3,20 procent, niversom senast sgs i mitten av 2011.

I eurozonen har lnga rntor nrmat sig japanska niver ochrntemarknaden diskonterar drmed en utdragen period medstyrrntor kring noll. Frvntningar om att ven ECB brjarkpa statsobligationer kan trycka ned lngrntorna ytterligarengot p kort sikt. Vi hller nd fast vid bedmningen att ettQE-program frn ECB kan leda till en viss uppgng i 10-rigatyska rntor om programmet blir framgngsrikt nr det glleratt stabilisera och vnda inflationsfrvntningarna.I slutet av2016 handlas 10-riga tyska statsobligationsrntor p1,50 procent, 170 punkter under motsvarande rnta i USA.

Svenska rntor har under hsten fljt europeiska snarare namerikanska rntor trots att utvecklingen i den reala ekonominhar strre likheter med de anglosaxiska lnderna. Spekulation-er om att den lga inflationen ska f ven Riksbanken att tasteget in i okonventionella tgrder gr att differensen mellansvenska och tyska lngrntor kan krympa ytterligare ngotunder inledningen av nsta r. P lngre sikt tror vi dock attsvenska obligationsrntor handlas ngonstans mellan lngarntor i USA och Tyskland eftersom Riksbanken vntas hjarntan fre ECB men efter USA och Storbritannien.I slutet av

2016 handlas svenska 10-riga rntor p 2,20 procent, 70punkter ver motsvarande rnta i Tyskland men 100punkter under USA.

Spekulationer om att Norges Bank r p vg att snka rntanhar lett till minskade skillnader mellan norska och tyska stats-obligationsrntor. Vi ser utrymme fr rntedifferensen attkrympa ytterligare frn dagens historiskt hga niver meddraghjlp av ett minskat obligationsutbud. Under 2016 karrnteskillnaden ter ngot, nr Norges Bank frsiktigt brjarhja rntan, och i slutet av 2016 handlas norska 10-riga stats-obligationer p 2,35 procent, 85 punkter ver motsvarandetyska.

Centralbanker ger fortsatt std fr brsenUtvecklingen p aktiemarknaderna har varit volatil och prgladav oro fr frnyad nedgng i eurozonen, tvivel p den ekono-miska politikens effektivitet och stigande geopolitiska risker.kad oskerhet kring penningpolitiken i USA nr Fed avslutatsina obligationskp kan ocks ha bidragit till brsoron. Efter enskarp rekyl under september och oktober har aktiemarknader-na ter vnt uppt och noterat nya rekordniver i USA medanutvecklingen p emerging marketsbrserna varit mera tve-kande. Den senaste tidens stabilisering av ledande indikatorerhar bidragit till att lugna marknaderna. Drtill kommer dm-

pade frvntningar om snara tstramningar frn Fed i sprenav fallande oljepriser och nedskruvade inflationsprognoser.Mjuka signaler frn ECB och utkade monetra stimulanser iJapan bekrftar drtill bilden av att penningpolitiken ger fort-


9/40



satt std fr aktiemarknaderna ven nr Fed brjar strama t.De nordiska marknaderna fick ocks std av bolagsrapporterfr det tredje kvartalet som generellt vertrffade frvntning-arna, bl a drivet av positiva valutaeffekter och frvrv.

Vi rknar med att brsen ven fortsttningsvis kommer attslitas mellan ena sidan oskra tillvxtutsikter och kadegeopolitiska spnningar och den andra fortsatt lga rntormen med risk fr kad volatilitet nr rntehjningar i USAnrmar sig. Att riskpremien ligger p hga niver innebr attbrsen tagit hjd fr svl en viss besvikelse i bolagsresultatenfr 2015 som ett ngot hgre rntelge framver. ven omvinstestimaten r relativt frsiktiga i en historisk jmfrelse blirbilden inte lika ljus om man ven vger in effekterna av denlga inflationen. I reala termer r vinstfrvntningarna sledes

mer i linje med den tidigare trenden. Frbttras den globalakonjunkturen i linje med vra prognoser br kurserna stigangot under 2015 och aktiemarknaden frblir drmed ettintressant alternativ till andra placeringar under hela prognos-perioden

Fedhjningar strker US-dollarnVr syn p utsikterna fr de stora vrldsvalutorna 2015-2016ligger fast. Argumenten r fortfarande goda fr att den ameri-kanska dollarn ska strkas samtidigt som euron och yenenfrsvagas. Skillnaderna i penningpolitik vntas bli stora. Efteratt ha avslutat sina obligationskp (QE3) vid mnadsskiftetoktober/november i r rknar vi med att Fed brjar hja styr-rntan i september 2015. Svl ECB som Bank of Japan behl-ler sina styrrntor nra noll och bda centralbankerna kommaatt utvidga sina kp av finansiella tillgngar. Ytterligare enomstndighet som talar till nackdel fr JPY r den statligapensionsfondens (GPIF) beslut nyligen att vikta ned andelen japanska obligationer i portfljen frn 60 till 35 procent, ochvikta upp andelen japanska och utlndska aktier.JPY fortst-ter att falla och vi har hjt vrt slutml fr USD/JPY till 140i slutet av 2016. Nr det gller EUR/USD rknar vi med engradvis nedgng till 1,13.

Det brittiska pundets utveckling har pverkats av skiftande

budskap frn Bank of England. Tidigare signalering om attstyrrntan skulle kunna hjas redan i brjan p 2015 har grad-vis frndrats. Nedreviderade inflationsprognoser i BoE Inflat-ionsrapport i November har bidragit till att vi senarelagt hj-

ningen till brjan av 2016. Pundprognosen har drfr skrivitsned ngot.Vi rknar dock fortfarande med att pundetstrks mot euron och att EUR/GBP rr sig mot 0,75.

Den svenska kronan frsvagades kraftigt i samband med attRiksbanken snkte rntan till 0 i oktober. I linje med utveckl-

ingen efter den ovntat stora snkningen i juli terhmtade sigdock kronan relativt snabbt. P kort sikt frblir kronan underpress men givet vr prognos att Riksbanken avstr frn okon-ventionell politik r potentialen fr EUR/SEK uppt begrnsad.Vi rknar med att kronan toppar runt 9,35/9,40 och drefterrr sig sakta nedt 8,80 i slutet av prognosperioden.Motdollarn fortstter trenden med en gradvis frsvagningmot en niv p 7,80.

Den norska kronan har frsvagats till fljd av den snabbanedgngen i oljepriset under hsten. Vidare har ytterligarelttnader frn Riksbanken och ECB sptt p frvntningarnaom att Norges Bank ska flja efter och snka rntan under

2015. Fallande oljepriser riskerar visserligen att dmpa oljein-vesteringarna men Norges ekonomi r nd fundamentaltstark med stigande konsumtion och sysselsttning samt medinflation nra centralbankens ml. Om inte valutan strks ibetydligt hgre grad n vi frutser tror vi drfr inte att NorgesBank kommer att snka rntan. Vi rknar dock med att frstahjningen drjer till andra kvartalet 2016. I denna milj rknarvi med en frsiktig frstrkning av den norska kronen till 8,15mot euron i slutet p 2015. I takt med att centralbanken stra-mar t penningpolitiken under 2016 tolereras en ngot star-kare valuta ochEUR/NOK faller till 7,95 mot slutet av 2016.


10/40

Tema: Energipriser och makrokonsekvenser


kat utbud ger bestende lgre oljepris Opec accepterar en lgre prisniv Oskerhet dmpar stimulanseffekten

Oljepriset har visat en vikande trend sedan brjan av somma-ren och sammantaget fallit med ca 25 procent. En svag efter-frgan bl a frn Kina och Europa har bidragit till nedgngen.Den internationella energiorganisationen (IEA) har i flera om-gngar skrivit ned prognosen fr oljeefterfrgan och rknar numed en kning med 0,9 procent i r och 1,3 procent 2015.Drtill verkar strukturella krafter fr att olja kan bytas ut motbilligare eller frnyelsebara energislag. T ex kostar olja sexgnger mer n kol per energienhet. Jmfrt med naturgas roljan dubbelt s dyr i Europa och 4 gnger dyrare i USA. Plngre sikt kommer dessa skillnader att bli nnu viktigare i taktmed tekniska framsteg som gr att oljan delvis mister sinexklusiva stllning som transportdrivmedel. En starkare USDhar ocks bidragit till att pressa ned prisnivn;historiskt finnsett tydligt samband mellan dollarrrelser och oljeprisetmtt som USD/fat.

Det finns ocks viktiga underliggande krafter p utbudssidansom ligger bakom nedgngen. Tillkomsten av ny produktion framfrallt i form av skifferolja frn USA har minskat Opecsmjligheter att kontrollera oljepriset. Nya produktionskllor ikombination med ganska svag efterfrgetillvxt gr attOpeclnderna mste minska produktionen fr att hlla oljepri-set kvar p en niv runt 100 USD/fat.Vr bedmning r attOpeclnderna inte kommer att offra marknadsandelar fratt hlla uppe priset, ven om resultatet av Opecmtet 27

november kan frndra den slutsatsen. Eftersom det inte finnsngra lndervisa produktionskvoter faller brdan tungt pSaudiarabien att hlla nere produktionen. De signaler vi hittillssett tyder dock p att Saudiarabien accepterar lgre priser, bl a

som ett stt att dmpa investeringar i ny utvinning i framfr alltUSA.Vi tror drfr att oljepriset kommer att ligga kvar pen lg niv och rknar med ett genomsnittligt pris p 85USD/fat under 2015 och 2016.

En varaktig, i hg grad utbudsdriven, nedgng i oljeprisetinnebr ett nytt inslag i prognosbilden. Man kan notera attIMF:s World Economic Outlook, som publicerades s sent som ioktober, innehll knslighetsanalyser av en utbudsdrivenuppgng i oljepriset med 20 procent,dvs en frndring imotsatt riktning av ungefr samma storleksordning som den viser. Den direkta globala BNP-effekten i IMF:s analys berkna-des till procent ackumulerat ver 2 r. I ett scenario drprisuppgngen drtill kombinerades med tfljande falliframtidstro fr investerare, hushll och fretag blev motsva-rande effekt istllet s stor som 1 procent. Av de stora eko-nomierna r Kina och Japan de som r mest knsliga fr fr-ndringar i oljepriset medan effekterna r mindre i USA ocheurozonen.

Frgan blir nu istllet hur stor positiv BNP-effekt man ska rknamed i konsumentlnder. IMF-analysen r en i raden av knslig-hetsanalyser som gjorts med olika modellansatser. Effekternavarierar t ex beroende p vad man antar om policyrespons ocholika typer av spridningseffekter. Vr bedmning r att man inulget ska rkna med en relativt begrnsad effekt i stor-

leksordningen procent ver en tvrsperiod. Erfaren-heter av tidigare oljeprisfrndringar pekar p att modellresul-tat tenderar att verskatta effekterna. I rdande situation medgeopolitisk oro, fortsatt behov av anpassning av balansrk-ningar och deflationsrisker i viktiga delar av vrldsekonominblir sannolikt effekten p framtidstron ganska liten. I USAbegrnsas stimulanseffekten ocks av att oljeproduktionenkat och drmed ocks exponeringen fr ett lgre pris. Denegativa effekterna fr produktionslnder som i hg grad rberoende av oljeinkomster kan ocks pverka stabiliteteten ivrldsekonomin. Ryssland r det viktigaste exemplet, mensituationen i t ex Venezuela och flera lnder i Mellansternkommer ocks att pverkas.

BNP-effekten i modellsimuleringar frstrks ofta av att lgreinflation p kort sikt ger kat utrymme fr penningpolitiskastimulanser. I rdande lge bedmer vi att policyresponsenblir marginell. I USA blir effekten betydligt strre n i andralnder och pressar som mest ned KPI med nrmare 1 procen-tenhet (se diskussion i Internationell versikt ). Men vi rknarinte med ngra spridningseffekter till krninflationen som Fedbehver ta hnsyn till. Fr Japan och eurozonen r den positivastimulanseffekten vlkommen, ven om problemet med fal-lande inflationsfrvntningar frvrras ytterligare. P margina-len leder detta troligen till att de kvantitativa lttnadspro-

grammen blir ngot mer kraftfulla.


11/40

USA


Stramare resurslge ppnar drren fr rntehjningar Hushllen tar ver stafettpinnen Arbetsmarknad med vind i seglen Fed hjer rntan i september 2015 trots inflationsdmpning

terhmtningen i amerikansk ekonomi fortstter i linje

med vra prognoser. Lgre oljepriser och rntor motverkarnegativa tillvxteffekter frn starkare dollar och svag konjunk-tur i exempelvis eurozonen. Svl arbetsmarknaden som hus-hllens frtroendeindikatorer talar fr att en konsumtionsupp-vxling r p vg. Arbetslsheten, som redan fallit till 5,8 pro-cent, fortstter ned till 4,7 procent i slutet av prognosperioden.Efter 2,3 procents BNP-tillvxt i rvxer ekonomin med 3,4procent 2015 respektive 3,1 procent 2016, vilket r verkonsensus. Drmed blir tillvxten den starkaste sedan 2005 dhelrssiffran senast versteg 3 procent.

Samtidigt som tillvxtbilden mlas med ofrndrat ljusa frgerharinflationsutsikterna dmpats med besked: kombinat-ionen av starkare dollar och oljeprisfall ger nio tiondelars lgreinflation 2015 jmfrt med prognosen i augusti. Vissa mtt pinflationsfrvntningarna har fallit tillbaka, men inte tillrckligtfr att deflationsoron p nytt ska f fste.Rntenormali-seringen lter vnta p sig till september 2015. I slutet av2015 ligger fed funds rate p 1,00 procent och i slutet av 2016p 2,25 procent, tydligt ver marknadsprissttningen.

Hushllens konsumtion vxlar uppEfter att ha vuxit med strax ver 2 procent i snitt sedan 2011 rfrutsttningarna p plats frkonsumtionsuppvxling medinkomster som drivkraft. Ocks efterslpande frmgen-

hetseffekter och ett lttare kreditlge drar strn till stacken amerikanska hushll har lmnat skuldavvecklingen bakom sigoch bankutlningen kar i den snabbaste takten sedan 2008.Uppsvinget i arbetade timmar har samtidigt resulterat i robustinkomsttillvxt, trots att genomsnittliga timlner fortfarandebara kar svagt. Nsta r kommer ven timlnerna stigasnabbare enligt vra prognoser, vilket ger ytterligare draghjlp.

Kombinationen av billigare bensin och arbetslshetsfall harbidragit till atthushllens frtroendeindikatorer terhm-tat recessionstappen. Lgre bensinpriser ger hushllen merpengar i plnboken. Att bensinpriserna noteras 80 cent lgre jmfrt med i somras samtidigt som USA konsumerar 135miljarder gallon bensin rligen, motsvarar en rlig besparing pomkring 110 miljarder dollar eller 0,9 procent av total privatkonsumtion. Detta lyfter konsumtionen lagom till julhandelneftersom konsumtionseffekterna sannolikt kommer snabbt:knappt hlften av hushllen har inga besparingar alls utanlever frn hand till mun samtidigt som energikostnader gradvistagit en allt strre andel av hushllsbudgeten fr lginkomst-tagare.Sammantaget kar hushllens konsumtion med3,0 procent 2015 respektive 2,6 procent 2016. Sparkvoten,som stigit med hela 0,7 procentenheter hittills i r, fortstterupp till 6,5 procent av disponibelinkomsten 2016 frn 5,6procent i dag. En upptrisk fr konsumtionsprognosen r omsparkvoten i stllet ligger stilla p nuvarande niver.

Arbetsmarknad med vind i seglenArbetsmarknaden fortstter visa styrka med robust sysselstt-ningstillvxt och fallande arbetslshet.Indikatorerna andasoptimism. Nya anskningar om arbetslshetsersttning liggerp den lgsta nivn sedan 2000 och antalet lediga platser p13-rshgsta. Att vertidstimmarna och den genomsnittligaarbetsveckan stigit till rekordhga niver tyder p att nnustarkare sysselsttningstillvxt ligger i korten. I r berknas


12/40

USA


sysselsttningen ka med mnadssnittet 230,000.2015 blirnnu starkare med snittkning p 240,000 enligt vr pro-gnos. Arbetslsheten, som noterades p 5,8 procent i oktober,sjunker gradvis till 4,7 procent i slutet av 2016.

Frgan om resurslget r fortfarande i hetluften. Vr syn ligger

fast:fallet i deltagandegraden r till strre delen struktu-rell och arbetslsheten r drmed en god indikator presurslget i ekonomin. Att genomsnittliga timlnekningarenvist rr sig sidledes kan bero p att lnerna hlls uppe underkrisren, vilket omvnt skapar trghet i dag. Men nr arbets-lsheten faller under jmviktsarbetslsheten NAIRU (5,6 pro-cent enligt Kongressens budgetkontors bedmning) r dettroligt att timlner tydligare brjar rra sig uppt. Uppskruvadeanstllningsplaner i kombination med att fretagen har svrtatt f tag i kvalificerad personal (enligt smfretagarbarome-tern NFIB) tyder ocks p att de anstlldas frhandlingsposit-ioner frbttras. Fr nrvarande gr det tv arbetsskande perledigt jobb att jmfra med sju arbetsskande 2009.Genom-snittliga timlner stiger med 2,7 procent respektive 3,5procent 2015-2016, mtt som rsgenomsnitt enligt vra pro-gnoser. Kvartalvisa mtt som ECI visar samtidigt redan snabb-bare lnetillvxt; enligt detta mtt steg lnerna med robusta0,6 procent respektive 0,8 procent i kvartalstakt under kvartaltv och tre. Ocks genomsnittliga veckolner har skiftat upptsett sedan rsskiftet. Snabbare lnekningar r centralt frsvl vr optimistiska konjunkturbild som fr den frestendenormaliseringen av penningpolitiken.

Husprisuppgngen mattasHusprisuppgngen har mattas tydligt och priserna (enligtCase-Shillers index) noteras ngot lgre i dag jmfrt medtoppen fr ngra mnader sedan. Inbromsningen ligger hyfsat ilinje med vra prognoser om lngsammare huspriskningarp 8 respektive 6 procent 2014-2015. Samtidigt har frtro-endet i byggindustrin ter studsat tillbaka till robusta nivervilket talar fr att huspriserna stabiliseras och vnder uppocks p mnadsbasis. Liksom tidigare r bedmningen attsvl bostadsinvesteringar som pbrjade nybyggnationerkommer att fortstta ka i takt med att arbetsmarknaden gerfrbttrade frutsttningar, inte minst fr frstagngskparna.Efter den svaga utvecklingen i rkar bostadsinvesteringar-na med 8,5 procent per r i snitt 2015-2016.

Investeringsuppsvinget kommerFretagens frtroendeindikatorer indikerar hg tillvxt;ISM-hoppet i oktober avseende tillverkningsindustrin gavniver som historiskt har varit frenliga med en BNP-tillvxtkring 5 procent. Vr sammanvgda ISM-indikator, som harkortare historik, pekar i samma riktning. Att smfretagenfortfarande inte r med p terhmtningstget hller tillbaka,och fullt s starka utvecklingstal som indikatorerna pekar pnr inte vra officiella prognoser. Att efterfrgan frn hushllenstrks banar dock vg fr investeringsuppsving ochfreta-gens investeringar uppvisar kningstal p 7,5 procent isnitt 2014-2016. Hgt kapacitetsutnyttjande i industrin, lt-tare utlningsvillkor, fretagens starka vinster och kassor ochden ldrande maskinparken ger ocks skl till optimism. Densenaste orderstatistiken talar dock fr grus i maskineriet pkort sikt.

Det kraftigt positiva bidraget frn utrikeshandeln till BNP-

tillvxten under kvartal tre bedms tillfllig: dollarapprecie-ringen och starkare amerikansk efterfrgan i frhllande tillomvrlden talar fr vxande handelsunderskott kommander. Stigande amerikansk energiproduktion och trendmssigtminskande underskott i handeln med petroleumvaror motver-kar delvis.

Sammantaget ger dockdollarfrstrkningen sedan i somrassm tillvxteffekter. Visst blir exporterade varor dyrare ochmindre konkurrenskraftiga samtidigt som importerade varorblir billigare och importerad inflation lgre. Men exportensandel av BNP r lga 13 procent att jmfra med 32 procent frKanada och 46 procent fr Tyskland. Eftersom vxelkurser rrelativpriserbidrar starkare dollar dessutom till att balan-sera global tillvxt: tysk export till USA r exempelvis tregnger strre n amerikansk export till Tyskland.

Kraftig inflationsdmpning 2015Det r huvudsakligen inflationsutsikterna som frndras jm-frt med vr prognos iNordic Outlook , augusti. Inflationen harmattas sedan toppen i maj 2014 men de strsta fallen liggerfortfarande framfr oss. Enligt vr prognosbottnar KPI-inflationen p lga 0,8 procent i maj 2015. Frmst fallandeenergipriser men ocks lgre matpriser frklarar nedgngen.Mtt som rsgenomsnitt blir inflationen 1,0 procent 2015

respektive 2,3 procent 2016 tydligt under konsensus 2015.S lnge som inflationsfrvntningarna inte kollapsar kanFed ta inflationstappet med viss ro och pbrja rntenor-maliseringen enligt plan. Marknadens inflationsfrvntningarhar dmpats i hst men ligger inte p alltfr oroande niver.Feds egna mtt ver inflationsfrvntningarna svl somhushllens frvntningar har inte rubbats nmnvrt.


13/40

USA


Andrahandseffekterna frn fallande mat- och energipriserbedms bli sm och krninflationen stiger svagt 2015 och 2016

enligt vra prognoser. Lneinflationen r frvisso fortfarandelg men givet ett allt stramare resurslge kommer rimligenlnerna att brja stiga framver. Smfretagens lneplanerpekar uppt och vi hller fast vid prognosen att timlnernakar med 3,5 procent i slutet av 2015.Krninflationen frut-ses bli 1,9 procent 2015 respektive 2,3 procent 2016.

Republikanerna flyttar fram positionernaFrbttringen av de offentliga finanserna sedan 2010 dunderskottet som andel av BNP var uppe p tvsiffriga niver har varitden snabbaste p nrmare 50 r. Avseende buget-ret 2014 var underskottet 2,8 procent av BNP vilket understiger40-rssnittet p 3,1 procent. De nrmaste ren vntas budget-underskottet ligga kvar nra dagens niver ochfinanspoliti-ken ger neutrala tillvxtbidrag.

Starkare statsfinanser bidrog till att neutralisera Tea Party-rrelsen i de nyligen genomfrda mellanrsrsvalen. I stlletvar det mer moderata republikaner som skrdade framgngaroch vann majoritet i kongressens bda kammare. Att presidentObamas opinionssiffror ligger i botten gr att vi tror att presi-denten kommer att vara frsiktig med att utnyttja sin vetorttfr att skjuta republikanernas frslag i sank. Obama kan p sstt frbttra sitt eftermle samt frbttra demokraternaschanser i valen 2016. Drmed ser vi mjligheter fratt den

federala politiken i USA kan prglas av samarbete i stlletfr konfrontation. Ett framgngsrikt exempel p samarbeteunder liknande former r president Clintons sista tv r pposten. Ocks president Reagan hade kongressen emot sigunder mbetstidens sista r.

Flera viktiga politikomrden str i fokus. Ett frihandelsavtalmed EU behver komma p plats liksom satsningar p deneftersatta infrastrukturen. Bolagsskatten och migrationsfrganr ocks heta politikomrden dr breda verenskommelserbehvs. De svepande frsvarsnedskrningarna som infrdesfr att hantera 2011 rs skuldtakskris kommer troligen att drastillbaka vilket gynnar frsvarsindustrin. Vi rknar ocks med att

Obama-administrationenkan undvika en ny kris nr skuld-taksfrgan aktualiseras vren 2015. SjukvrdsreformenObamacare ligger fast: frslag att riva upp reformen mterbergskert presidentveto.

Rntenormaliseringen pbrjasAtt Fed nu planenligt avslutat obligationskpen flyttar fokus till

den viktigaste styrrntan och den kommande normaliseringenav penningpolitiken.Vr prognos r att den frsta rnte-hjningen till 0,25-0,50 procent kommer i september 2015 och att slutniverna avseende 2015 och 2016 blir 1,00 procentrespektive 2,25 procent. Det r tydligt ver nuvarande mark-nadsprissttning p 0,53 procent 2015 respektive 1,45 procent2016. Centralbankens prognoser ligger samtidigt betydligthgre: medianprognosen bland ledamterna avseende 2015 r1,375 procent respektive 2,875 procent 2016. Erfarenheternafrn hjningscyklerna 1984, 1994 och 2005 talar fr att defrsta 200 punkternas rntehjning fr relativt sm makroeko-nomiska effekter. andra sidan innebr den lnga periodenmed extremt lg rnteniv att oskerheten om ekonominsrnteknslighet r strre i dag.

Om ngot ger resurslget motiv fr tidigare rntehjningar.Sett ver de fem senaste hjningscyklerna frn 1988 ochframt har arbetslsheten legat p 5,8 procent i snitt nr hj-ningarna pbrjats. Feds nya fokus p ett brett spektra avarbetsmarknadsvariabler ger dock centralbanken svngrumoch argument att vnta lngre med att pbrja rntenormali-seringen. Den lga inflationen kar ocks Feds manverut-rymme. Nr dessutom ECB och Bank of Japan fortstter attutka stimulanserna talar mycket fr starkare dollar vilket i sintur indikerar att Fed kan normalisera lngsammare jmfrt

med historiska mnster.


14/40


15/40

Asien


Frsiktig acceleration trots att Kina bromsar Dmpad inflation gynnar regionen Kinas arbetsmarknad klarar lgre tillvxt Indiskt inflationsras ger mjukare penning-

politik

Tillvxten ser ut att ha planat ut eller dmpats ngot i de flestatillvxtekonomier i Asien tredje kvartalet jmfrt med freg-ende kvartal. Det finns frutsttningar fr en gradvis accelere-rande tillvxt framver med Kina som viktigt undantag. Starkaarbetsmarknader ger std till inhemsk efterfrgan och ngotstarkare global konjunktur stimulerar den externa efterfrgan.ppna ekonomier som Sydkorea, Singapore och Taiwan kom-mer att dra strst nytta av kad exportefterfrgan, ven omKinas inbromsning r dmpande fr exporten i hela regionen.Flera ekonomier nrmar sig ocks kapacitetstak, vilket bidrartill att aktiviteten endast kar gradvis. Rvaruprisfallet har sattnedtpress p inflationstrycket i regionen d majoriteten avekonomierna r nettoimportrer av energi. Inflationstrycketblir fortsatt lgt kommande r, vilket mjliggr fortsatt mjukpenningpolitik.

Stramare penningpolitik i USA vntas inte leda till ngon strrefinansiell turbulens av den typ som prglade sommaren 2013.Feds hjningar r vl annonserade och de flesta ekonomier iAsien uppvisar en mer stabil situation. Man kan dock inte heltblsa faran ver och ekonomier med stora bytesbalansunder-skott r mest srbara. I Asien r det framfrallt Indonesien somuppvisar en orovckande svag externbalans.

Kina: Fortsatt inbromsningSvag inhemsk efterfrgan drivet av den vikande fastighetssek-torn har inte fullt ut vgts upp av hygglig extern efterfrgansamt en gradvis uppmjukning av penning- och finanspolitiken.

Som vntat bromsade tillvxten in ngot tredje kvartalet till 7,3procent i rstakt. Under de tre frsta kvartalen kade BNP med7,4 procent och sannolikt kommer tillvxtmlet fr 2014 pomkring 7,5 procent att kunna ns med hjlp av fortsattriktade tgrder och god extern efterfrgan under avslutningenav ret. Inkpschefsindex fr tillverkningssektorn pekar inte pngon tydlig terhmtning. Bilden frstrks av trg industri-produktion och fortsatt inbromsning fr investeringarna. vendetaljhandeln har dmpats. God exportutveckling kompense-rar till viss del svag inhemsk efterfrgan.2014 vntas BNPsom helrsgenomsnitt ka med 7,4 procent. Drefterdmpas tillvxttakten till 7,0 procent 2015 och till 6,7procent 2016.

Kinesiska myndigheter kommer ven fortsttningsvis att be-hva styra tillvxten till mer lngsiktigt hllbara niver samti-digt som takten i reformarbetet mste hllas uppe. I grunden rstabiliteteten p arbetsmarknaden viktigare n BNP-utvecklingen. En alltfr snabb tillvxtinbromsning kan leda tillstigande arbetslshet som i sin tur riskerar att utlsa social oro.Trots att BNP-tillvxten bromsat in rejlt senaste ren finnsdock inga tydliga tecken p att arbetsmarknaden frsvagatsven om mer heltckande arbetsmarknadsstatistik saknas. Plngre sikt kommer arbetsmarknaden att hllas uppe av demo-grafiska frndringar och den vxande, arbetsintensiva tjns-tesektorn. Drmedkan arbetsmarknaden klara en gradvisallt lgre BNP-tillvxt utan att frsvagas. Vr bedmning ratt tillvxtmlet snks till 7,0 procent 2015 vilket r fren-ligt med en stabil situation p arbetsmarknaden. Ett alltframbitist tillvxtml riskerar att motverka reformarbetet ommlet ska ns genom kade stimulanser och investeringar. En

annan men mindre sannolik mjlighet r att tillvxtmlet slo-pas helt.


16/40

Asien


Bostadspriserna har fallit i mnadstakt (mtt i 70 strre stder)i sex mnader i rad men nedgngen har varit relativt mttlig; ioktober fll bostadspriserna med 2,5 procent i rstakt. Huvud-problemet r det stora verutbudet av bostder. Trots attefterfrgan p nya bostder i grunden r stor kommer det attdrja innan utbudet minskat och till dess vntas byggandetvara fortsatt dmpat. Uppmjukningen av bostadsmarknadspo-litiken bidrar till att undvika en mer allvarlig nedgng.

Under hsten har dengradvisa policyuppmjukningen blivitallt tydligare. I novembersnktes styrrntan med 40 punk-ter till 5,60 procent vilket var den frsta rntejusteringensedan juli 2012. Strategin med riktade tgrder fortstter pflera omrden. Den restriktiva bostadsmarknadspolitiken harmjukats upp rejlt, bl a genom lgre bolnerntor och mindrerestriktiva lnekriterier. Centralbanken genomfrde underseptember och oktober tv rundor likviditetsinjektioner tillbanksystemet, vilka bidragit till lgre rntor. Samtidigt har venfinanspolitiken blivit mer expansiv genom skattelttnader ochstd till sm och medelstora fretag, Policyuppmjukningenvntas fortstta under 2015.

Inflationstrycket r fortsatt mycket lgt; i oktober var KPI-inflationen 1,6 procent. Fallande livsmedels- och rvarupriserhar pressat inflationen ytterligare. Lnerna fortstter dockstiga med nstan tvsiffriga tal i rstakt, vilket gr att deflat-ionsrisker r avlgsna.Helret 2014 vntas inflationenhamna p 2,5 procent. 2015 bedms inflationen bli 2,0procent fr att 2016 ter stiga till 2,5 procent.Den fortsattaapprecieringen av yuanen bidrar till lgt pristryck och motver-kar uppmjukningen av penningpolitiken. I officiell kommuni-

kation har det uttryckts oro fr att Bank of Japans utkadestimulanser gr att yenen blir besvrande svag.USD/CNYvntas st i 5,80 vid slutet av 2015. Vid slutet av 2016 strUSD/CNY i 5,70.

Reformarbetet fortstter i god takt. En mycket viktig pusselbitr denrevidering av budgetlagen som antogs i slutet avaugusti och vinner kraft i januari 2015. Avsikten r bl a att katransparensen och hindra kommunerna frn ytterligare uppl-ning genom speciella finansieringsupplgg. Kommunerna skaistllet f mjligheter att utfrda obligationer; dock underrestriktiv lagstiftning. Revideringen r ett steg i rtt riktningochkommer avsevrt minska risken fr att lokal skuld-sttning stter det finansiella systemet i gungning.

Indien: Frutsttningar fr mer reformerBNP-tillvxten kade andra kvartalet till 5,7 procent i rstakt jmfrt med 4,6 procent frsta kvartalet. Accelerationen vardock tillfllig; de senaste utfallen visar p en fortsatt svagtillverkningsindustri och ven terhmtningen fr exporten harkommit av sig. Bilfrsljningen, som i avsaknad av detaljhan-delsstatistik fungerar som en indikation p konsumentefterfr-gan, har ocks vikt nedt. ven inkpschefsindex har frsva-gats. Sammantaget r det svrt att se hur tillvxten ska kunnaaccelerera ytterligare frn andra kvartalets takt.

Sedan i juni har de globala energipriserna minskat rejlt. Om-fattande energi-import och energisubventioner gr att Indientydligt gynnas av lgre oljepriser. Energiprisfallet bidrog skert

till regeringensbeslut i oktober att avreglera dieselpriserna och hja det inhemska priset p naturgas d prisfallet mimine-rar effekterna fr konsumenterna. Premirminister Modisregering har sedan BJP:s seger i parlamentsvalet i maj haftsvrt att infria frvntningar om kad fart p reformarbetet fratt komma till rtta med strukturproblemen. Endast mindrereformer och utspel har presenterats och avregleringen avdieselpriserna r drfr den hittills viktigaste reformen.BJP:sframgngar i delstatsvalen har frsvagat de lokala partiersom ofta motstter sig reformer. Sammantaget finns nugrundfrutsttningarna p plats fr att fortstta med mergenomgripande reformer som motverkar de strukturproblemsom r huvudfrklaringen till den svaga tillvxten senaste ren.2014 vntas BNP ka med 5,4 procent och 2015 med 5,8procent 2015. r 2016 accelererar tillvxten ytterligarengot till 6,2.Tillvxtaccelerationen r sedan BJP:s valvinstinbyggd i prognosen. Om reformarbetet skjuter fart p allvaroch penningpolitiken mjukas upp snabbare kan tillvxten dock

bli nnu hgre.I september och oktoberfll KPI-inflationen ovntat myck-et drivet av en dmpning av livsmedelspriserna och ligger nup 5,5 procent. Inflationsmlet p max 8 procent vid brjan av2015 ligger nu gott och vl inom rckhll. Att livsmedel utgr50 procent av KPI-korgen gr dock inflationssiffrorna volatila,vilket kar risken fr bakslag. Centralbanken bedms dockklara av att mer permanent pressa ned inflationen.KPI-inflationen mtt som helrsgenomsnitt vntas 2014hamna p 7,3 procent och 2015 p 6,5 procent. 2016 dm-pas inflationen till 6,0 procent.Styrrntan har legat p 8procent sedan hjningen i januari 2014. Inflationsdmpningenstrker dock bilden av att en uppmjukning av penningpolitikenrycker nrmare. Centralbanken vntas inleda styrrntesnk-ningar frsta kvartalet 2015; vid slutet av ret ligger rntan p7,25 procent.

Efter en frsvagning sedan i vras ligger rupien gentemot USDter nra niverna vid brjan av 2014. Den kraftiga frsvag-ningen sommaren 2013 vntas dock inte terkomma. Osker-heten kring Feds penningpolitik har minskat och en hgrestyrrnta och ett betydligt mindre bytesbalansunderskott gerbttre skydd mot valutaoro.Vid slutet av 2015 och 2016vntas rupien ligga p 55,0 respektive 50,0 mot USD.


17/40

Eurozonen


Syrefattig tillvxt och lg inflation trots stimulansfrsk Svag tillvxt, men stabilisering efter bak-

slag i mitten av 2014 Frankrike och Italien tappar mark Finanspolitik och investeringar ger viss till-

vxtstimulans Fallande inflationsfrvntningar pressar

ECB till statspapperskp i brjan av 2015

Eurozonen r fast i en syrefattig tillvxtmilj. Flera lnder km-par med lg efterfrgan och strukturella problem. ven tyskekonomi har saktat in och frmr inte ge regionen tillrckligtillvxtimpuls. Spanien har dock utgjort ett undantag frn denmrka bilden genom att uppvisa ovntat stark tillvxt. Eftervren/sommarens tillvxtbesvikelser och fallande indikatorerser vi nu en viss stabilisering i eurozonen som helhet menngon tydlig frbttring ligger inte i korten.BNP kade tredjekvartalet med 0,2 procent jmfrt med kvartalet innanoch 2014 avslutas svagt.

Stagnationen och risken fr en ny recession fr fleraaktreratt vidta steg fr att sttta tillvxten . ECB:s TLTRO-ln ochstresstester av banksystemetskapar frutsttningar fr enfrbttrad kreditgivning . Den breddning av ECB:s tillgngs-kp vi ser framfr oss kommer i kombination med Feds rnte-hjningar att leda till atteuron fortstter att falla , vilket gerbde inflations- och efterfrgeimpulser. Pressen frn internat-ionella organisationer, t ex IMF, attfinanspolitiken mstemjukas upp har bl a resulterat i att Italien och Frankrike frmer tid att f ner sina budgetunderskott. Tyskland r tveksamttill att rucka p reglerna men kar frsiktigt sina offentligainvesteringar. EU-kommissionens ordfrandeJunckers plan

att skapa en fond fr infrastrukturinvesteringar tar tid att f pplats men kan p sikt f en viss positiv effekt p efterfrgan.Frutom de ekonomisk-politiska tgrderna gerfallet i ener-gipriser kpkraft till hushll och lgre kostnader fr fretags-sektorn som under lng tid haft svrt att hja priser fr attkompensera fr kostnadskningar.

ven om dessa faktorer sammantaget bidrar till att en ny re-cession kan undvikas fortstter eurozonen att halka eftervriga huvudregioner i vrldsekonomin. Ett skl r att euro-zonen r mest srbar fr den frhjda geopolitiska oskerhetsom fljer i Ryssland/Ukraina-konfliktens spr. Samtidigt ter-strstora behov av att anpassa balansrkningarna . Ut-vecklingen hmmas ocks av kvarstende oskerhet avseendeframtida ekonomisk-politiska vgval. Steg mot kad kontrolloch samarbete har tagitsmen betydligt mer krvs fr attregionen ska fungera som en valutaunion . Synen p hurkrishanteringen ska utformas skiljer sig t mellan viktiga akt-rer, inte minst mellan Frankrike och Tyskland. Liknande slit-ningar har tidigare bidragit till att tgrder kommit sent och iviss mn prglats av desperation. ECB har t ex varit sen urstartgroparna jmfrt med vriga strre centralbanker och fr

nu agera i motvind.Sammantaget rknar vi med att BNP kar med svaga 0,9procent 2014 och 2015. Drefter stiger tillvxten till 1,3 pro-cent 2016, vilket motsvarar trendtillvxt. Tillvxten r inte hgnog att i ngon strre utstrckning minska arbetslsheten ellerskuldkvoter. Drtill bedms riskerna ligga fortsatt p nedsidan.

BNPrlig procentuell frndring

2013 2014 2015 2016Tyskland 0,1 1,3 1,2 1,6Frankrike 0,4 0,4 0,5 0,9Italien -1,9 -0,3 0,3 0,8Spanien -0,1 1,4 2,0 2,2Grekland -3,9 1,0 1,5 2,5Portugal -1,6 1,0 1,2 1,7Irland 0,2 3,0 2,5 2,5GIPS -0,7 1,5 1,9 2,2Eurozonen -0,5 0,9 0,9 1,3Klla: Eurostat, SEB

Svaga och spretiga indikatorerFallande indikatorer under vren/sommaren har bidragit till

oskerhet kring utvecklingen p kort sikt. Tydligast har ned-gngen varit i PMI fr tillverkningsindustrin som fll frn apriltill september. Industrin r mest exponerad mot strningar frnRyssland/Ukraina-krisen, inte minst via vikande investerings-


18/40

Eurozonen


aktivitet. Srskilt oroande var den tyska utvecklingen dr PMIfr industrin sjnk frn 56,5 i januari till 49,9 i september. Desenaste mnaderna har utvecklingen varit sidledes med ensvag uppgng i oktober och nedgng i november enligt preli-minra siffror.

Bredare mtt ligger p ngot bttre niver ven om trendeninte pekar p ngot annat n en svag tillvxt. Sammanvgt PMIligger p en hgre niv n industri-PMI men har fallit senastemnaderna. Oktobers uppgng till 52,1 fljdes av en nedgng inovembers preliminra siffror; utvecklingen pekar p en fort-satt svagt tillvxttakt p kvartalsbasis. Nivn spretar dockmellan olika lnder. I Tyskland och Spanien ligger sammanvgtPMI ver genomsnittet fr eurozonen medan Frankrike ochItalien nu ligger vid eller under expansionsnivn 50. Dennadivergens vntas fortstta och speglas i vra tillvxtprognoser.Tysk och spansk tillvxt ligger ver genomsnittet i eurozonensamtidigt som Italien och Frankrike tappar mark.

Exporten fortstter att vara svag och ger ingen strre tillvxt-knuff, ven om situationen stabiliserats de senaste mnaderna.En svagare euro och frbttrad konkurrenskraft ger std frexporten framver. I flera lnder, bland annat Frankrike ochItalien, gr dock utvecklingen i fel riktning avseende kostnads-lget.Exporten kar med 2,8 procent 2014, 3,0 procent2015 och 4,2 procent 2016. Importen kar ngot lngsam-mare och bytesbalansen fortstter att uppvisa verskott p ca2 procent av BNP.

Inhemsk efterfrgan frblir svagFortsatt lg efterfrgan i kombination med politisk och ekono-misk oskerhet fortstter att hmma investeringarna. Kapaci-tetsutnyttjandet ligger drtill fortfarande under det historiskagenomsnittet, vilket bidrar till att investeringsuppgngen skerlngsamt frn en nedpressad niv. ECB:s genomfrda stress-tester leder troligen till attfrtroendet fr banksystemet iviss mn strks och att banker nu kommer att ltta pkreditgivningen . Men ven om situationen p kreditmark-nadens utbudssida frbttras, hmmas utlningen av fortsattsvag investeringsvilja. Offentliga satsningar kan ge en visspositiv effekt. Det gller svl Junckers investeringsinitiativsomTysklands plan att ka de offentliga investeringarna .

Det nyligen presenterade tyska programmet om 10 miljardereuro p tre r ger dock bara en marginell effekt.Investering-arna kar med 1,2, 1,4 och 2,0 procent 2014, 2015 respek-tive 2016.

Konsumentfrtroendet har fallit de senaste mnaderna, mennivn ligger fortfarande relativt hgt mot bakgrund av detgenerellt svaga ekonomiska lget. Arbetslsheten r fortsattmycket hg samtidigt som hushllen har ett fortsatt behov avatt dra ner skuldsttningen. Konsumenterna vntas vara frsik-tiga, men ett antal faktorer talar fr kad konsumtion. Arbets-lsheten faller, om n lngsamt, samtidigt som sysselsttning-en kar. En fortsatt kostnadsanpassning fortstter att sttapress p lnekningar, men den lga inflationen och en mindrestram finanspolitik gr att realinkomsterna kar.Konsum-tionen stiger med ca 0,5 procent 2014 och 2015 och kar2016 med 1,0 procent.

Tyskland hmmas av handelshinderDet svaga andra kvartalet och fallande indikatorer reser frgorommotstndskraften i den tyska ekonomin . ven omhandelsutbytet med Ryssland r litet (2-3 procent av totalexport) verkar Tyskland ha pverkats ganska tydligt av denrysk-ukrainska konflikten och dess fljdverkningar. Exportentill Ryssland har mattats under ganska lng tid i takt med denryska ekonomins underliggande svaghet, men senaste tidenhar investeringsaktiviteten ocks hmmats av kad oskerhetavseende geopolitik och handelsvillkor. Drtill kommer att tysk

ekonomi ocks hmmas av svagheten i vriga eurozonen.Vr bedmning r dock att riskerna fr en strre inbromsningr ganska liten. Tysk ekonomi har en underliggande styrka medstora verskott i bytesbalansen och en stark arbetsmarknad.Eventuell frnyad svaghet skulle kunna mtas med bredarefinanspolitiska stimulanser n de investeringssatsningar somhittills utlovats; ngot som flera internationella organisationerredan efterlyser. Den ytterligare frsvagning av euron vi serframfr oss kommer drtill att ytterligare frstrka den tyskaindustrins globala konkurrenskraft. Den lga arbetslshetenindikerar att restriktioner p utbudssidan s smningom kan bliaktuella, men obalanserna inom eurozonen ppnar fr ettbetydande inflde av arbetskraft frn Sydeuropa.


19/40

Eurozonen


Neutral finanspolitik men hg skuldsttningFinanspolitiken i eurozonen vntas bli i stort sett neutral2014-2016 samtidigt som de offentliga underskotten minskarlngsamt till 2,2 procent av BNP 2016. Men trots att under-skotten minskar och ECB:s tgrder pressat ner statslnerntorr den offentliga skuldsituationen fortfarande oroande. Lginflation och svag tillvxt gr att skuldkvoter, som redan liggerp rekordhga niver i flera lnder, fortstter att stiga. Freurozonen som helhet planar skulden ut 2016 p ca 95 procentav BNP. Den hga offentliga skuldsttningen i framfr alltGrekland och Portugal gr att ytterligare skuldrekonstruktionerinte kan uteslutas ven om det inte sker i nrtid. Det krvs idetta lge inte mycket fr att skapa frnyad turbulens, t ex orofr att sprickor inom eurozonen skulle frhindra ECB att ge-nomfra nya kraftfulla utvidgade tgrder. En indikation p att

situationen r labil var att Greklands frsk att avsluta sittstdprogram och finansiera sig p marknaden ledde till kraftigtstigande obligationsrntor.

Hg arbetslshet faller lngsamtI september lg arbetslsheten fr fjrde mnaden i rad fast p11,5 procent. Nivn ligger fortsatt klart hgst i de mest kris-drabbade lnderna (Grekland ver 26 procent, Spanien 24,0procent) men trenderna i Italien (12,6 procent) och Frankrike(10,5 procent) r ocks klart oroande. Tyskland fortstter, trotsvacklande tillvxt, att n nya rekordlga niver (5,0 procent).

ven om sysselsttningen nu kar gr den svaga tillvxten ochstrukturella problem i flera lnder att nedgngen kommer attg lngsamt. Den bestende hga arbetslsheten skapar soci-ala och politiska problem och riskerar att sl ut ldersgrupperfrn arbetsmarknaden. Samtidigt innebr skilda frutsttningarp arbetsmarknaden att migrationen kar vilket minskar riskenfr arbetskraftsbrist i lnder som Tyskland.

Inflation: Under mlet, lngsam uppgngEurozonen fortstter att balansera p grnsen till deflation.Pris- och lneanpassning pressar inflationen i de hrdast kris-drabbade lnderna och i rstakt faller priserna i bl a Grekland,Spanien och Italien (-1,1, -0,3 respektive -0,1 procent). Men

ven i Tyskland och Frankrike (0,8 respektive 0,4 procent)ligger inflationen lngt under ECB:s ml.

Lga olje- och matpriser ger en ytterligare press nedt pinflationen i nrtid. Drtill kommer att lga lnekningarbidrar till fortsatt lga priskningar. En svagare euro ger vissainflationsimpulser men storleken r osker. I en milj med lgefterfrgan har fretagen svrt att hja priserna nr insatsvarorblir dyrare. Deflationsriskerna kvarstr, men huvudscenariot ratt ECB:s tgrder bidrar till att inflationen vnder svagt uppt.Mtt som rsgenomsnitt blir HIKP-inflationen 0,5 procent2014 och 2015 och kar drefter till 1,0 procent. Krn-HIKPligger strax under 1 procent hela prognosperioden.

ECB kper statsobligationer frsta kvartaletDet penningpolitiska tgrdspaket som presenterades i juni2014 rullas nu ut. Den 20 oktober genomfrdes de frsta k-pen av skerstllda obligationer och innan ret r slut pbrjaskp av ABS:er (Asset Backed Securities). Dessa tgrder kom-pletterar senaste rntesnkningarna till 0,05 procent ochlngfristiga villkorade ln till banksektorn (TLTRO).

Eventuellt kan ECB utvidga kpen ocks till fretags-obligationer, men volymerna r inte tillrckliga fr att balans-rkningen ska kunna expandera i den takt man signalerat.Huvudscenariot r drfr fortsatt attECB kommer att lggastatsobligationer till sitt QE-program under frsta kvarta-let 2015. Detta r ndvndigt fr att balansrkningen ska uppmed 1 000 miljarder euro och n tidigare toppniver. Motstn-det mot statsobligationskp finns visserligen kvar i t ex Tysk-land, men vi rknar med att detta kommer att frsvagas i takt

med att alternativen blir frre och frre.Vi rknar drtill med att ytterligare guidning kopplad till refirntans utveckling infrs ven om detta fr sm effekter meddagens frvntningsbild. Ngra frndringar av refirntan lrinte bli aktuella under prognosperioden. Det innebr att rnte-gapet mot USA vxer till 220 punkter, nra tidigare toppniverren 2000 och 2006 p 250 punkter.


20/40

Storbritannien


Lg inflation ger reallnelyft Hushllen drar allt strre tillvxtlass Arbetslsheten under jmvikt 2015 Bank of England avvaktar till 2016

Trots den senaste tidens sviktande fretagsindikatorer blirbrittisk tillvxt 2014 den hgsta sedan 2006 och hamnar i G7-topp. Ocks 2015 och 2016 blir terhmtningsr medBNP-tillvxt p 2,8 respektive 2,5 procent ; prognoser som liggerngot ver konsensus.Att inflationsutsikterna reviderasned med besked till 1,2 procent i snitt 2015-2016, samtidigtsom arbetslsheten sjunker och s smningom faller under jmviktsarbetslsheten, bidrar till goda reallnekningar.Kpkraften strks drigenom fr frsta gngen p lnge. Dr-med accelererar hushllens konsumtion, vilket bidrar till attbrittisk ekonomi str emot svag konjunktur i eurozonen. Denlga inflationen ger utrymme fr Bank of England att avvaktamed rntehjningar.Styrrntan hjs frst i februari 2016 ,klart senare n i tidigare prognos, och ligger p lga 1,25 pro-cent i slutet av 2016.

I likhet med situationen i mnga andra lnder r inflationsbil-den den strsta frndringen sedanNordic Outlook Augusti2014. Inflationen noteras redan nu p femrslgsta ochdm-pas ytterligare . Prispress beroende p hrd konkurrens mel-lan stora aktrer inom detaljhandeln i kombination med sl-pande effekter av hstens oljeprisfall bidrar till att inflationensps falla under enprocentsnivn de nrmaste mnaderna. Ienlighet med det brittiska systemet tvingas drmed central-bankschefen lmna en skriftlig frklaring till finansministern.Den lga inflationen biter sig fast och mtt som rsgenomsnittfrutsps inflation p 1,0 procent 2015 och 1,5 procent2016. Inte ens 2017 ns tvprocentsmlet enligt centralban-kens prognoser.

Efter sex r med fallande reallnerr lgre inflation godanyheter fr hushllen . Genomsnittliga timlner steg tydligt iseptember samtidigt som indikatorerna pekar p fortsattauppgngar. Starkare produktivitet p sistone i kombinationmed allt frre lediga resurser p arbetsmarknaden talar frupptgende lnekurvor: fr ett r sedan var arbetslsheten7,7 procent att jmfra med 6 procent i dag. Sysselsttningenfortstter vxaoch i slutet av prognosperioden noterasarbetslsheten p 5 procent enligt vra prognoser. Detunderstiger centralbankens bedmning av jmviktsarbetsls-

heten (NAIRU) p 5,5 procent. Hstens treprocentiga hjningav minimilnen bidrar ocks till attnominella lner spsstiga med 2,1 procent 2015 respektive 2,8 procent 2016 vilket dock r under trenden fre krisen p 4 till 5 procent.

Konsumentfrtroendet, som ntt tillbaka till fr-krisniver, rfrenligt med starka kningstal i detaljhandeln. tgrder inommakrotillsynen har haft avkylande effekt och husprisupp-gngen har mattas av jmfrt med i somras. Huspriserna kar ilinje med inkomsterna kommande r, vilket minskar risken frverhettning.Sammantaget vxer hushllens konsumtionmed 2,4 procent i snitt 2015-2016 .

Fretagsindikatorerna har saktat in frn uppskruvadeniver , framfr allt i den viktiga tjnstesektorn som str frtre-fjrdedelar av ekonomin. I oktober noterades tjnste-PMIp den lgsta nivn sedan maj i fjol. kad geopolitisk osker-het, svag efterfrgan frn eurozonen och pundstyrka hmmarexporten svl i r som nsta r. Efterslpande effekter av detsenaste rets pundfrstrkning dmpar exporten och hllernere importerad inflation. Sett framver frsvagas pundet motdollarn men frstrks mot euron, huvudsakligen drivet avfrvntade styrrnteskillnader. I slutet av 2016 strGBP/USD i 1,51 och EUR/GBP i 0,75 enligt vra prognoser.

Kombinationen god fart i realekonomin och lg inflation moti-verar en frsiktig normalisering av penningpolitiken, vilketocks den senaste inflationsrapporten signalerar. Den frstarntehjningen kommer i februari 2016 nr stramt resurslgesatt avtryck i form av tydliga reallnekningar. I slutet avprognosperioden r styrrntan 1,25 procent enligt vraprognoser. terhmtningen terspeglas nnu inte i framgngarfr den sittande Toriesregeringen. Labour har fortfarande ettopinionsmssigt vertag infrparlamentsvalet i maj 2015 .Om de Konservativa (Tories) vinner utlovas folkomrstning omfortsatt EU-medlemskap 2017 ett vgval som inte minst

pverkar de nordiska lnderna.


21/40

steuropa


Centraleuropa reser sig trots svagt Ryssland och Ukraina Lngvarig konflikt sanktioner kvar 2015 Ukraina: Nytt akut lge krver mer std Ryssland: Stagnation, rubeln stabiliseras

Den gradvisa ekonomiska terhmtningen fortstter i storadelar av centrala och sydstra steuropa de nrmaste ren.Detta trots att den rysk-ukrainska konflikten leder till stagnat-ion i Ryssland och fortsatt nedgng i Ukraina nsta r efterrets BNP-ras.Privat konsumtion och under 2016 ven vissfrbttring av efterfrgan i Tyskland/eurozonen stttar. Oljeprisfallet r drtill positivt fr regionen eftersom lndernar relativt stora nettoimportrer av energi; Polen dock tillmindre del.Men BNP-tillvxten blir mttlig ; SEB:s prognoserfr 2015 ligger ngot under konsensus fr flertalet lnder.

Denrysk-ukrainska konflikten bedms blilngvarig . Till-vxtprognoserna bygger p de centrala antagandena attstriderna i stra Ukraina fortstter men att konflikten inteeskalerar till rysk invasion och/eller kad militr spnning

mellan Ryssland och Nato. Drtill antas att inga allvarliga str-ningar sker i ryska energileveranser till Europa och att handels-sanktionerna mellan vstmakter och Ryssland inte trappasupp. Det finns ett stort msesidigt beroende av ryska gasenoch bda sidorna kommer troligen att dra sig i det lngsta fratt starta ett handelskrig med tanke p den msesidigt svagaekonomin. Gasavtalet mellan Ukraina, Ryssland och EU (somdelfinansir) den 30 oktober tryggar Ukrainas gasfrsrjningver vintern och minskar tydligt risken fr att Ryssland skaskruva t gaskranen ven mot Vsteuropa. Nuvarande sankt-ioner vars negativa direkta tillvxteffekter vntas bli relativtsm antas ligga kvar i stort sett ofrndrade under strredelen av 2015. Rysslands importstopp av livsmedels- och jordbruksvaror frn EU och andra vstlnder som infrt sankt-ioner gller i ett r frn brjan av augusti 2014.

Mot denna bakgrund vidhller vi bedmningen frn i vras attrysk-ukrainskakonflikten ger sm negativa effekter pglobal tillvxt . Huvudsklet r att exportexponeringen tillRyssland fr enskilda lnder r relativt liten, med undantag frBaltikum, Finland och forna Sovjetrepubliker i Centralasien.Frhjd geopolitisk oskerhet gr dock att investeringsviljandmpas inte bara nra krisomrdet utan brett ver Europa.Vidare har konflikten redan bidragit till att dmpa sentiment isvl st- som Vsteuropa men denna negativa effekt tycks

vara p vg att minska att dma av de senaste mnadernasstabilisering i indikatorbilden.

Tillvxten i centrala och sydstra delen av steuropa hllsuppe p en god niv under andra kvartalet, pdriven av in-hemsk efterfrgan, ochdmpades beskedligt tredje kvarta-let . Frsvagningen berodde bara till liten del p blek rysk ochukrainsk efterfrgan -huvudsklet var svag efterfrgan iTyskland/eurozonen . Tyskland vger klart tyngre n Rysslandi Centraleuropas export; t ex gick 5 procent av Polens export tillRyssland 2013 att jmfra med 26 procent till Tyskland. Lik-nande struktur gller ocks fr t ex Slovakien, Tjeckien ochUngern. En betydande del av t ex polsk industri r starkt inte-grerad med tysk industri. Lgre investeringsaktivitet liggerocks bakom tillvxtinbromsningen.

Fortsatt milt dmpad tillvxt vntas fjrde kvartalet, tyngd avtrg tillvxt i vst. Underfrsta halvan av 2015 fr dockregionen std av ngot bttre tillvxt i eurozonen . Fortsattvxande privat konsumtion och strkt export till vst kompen-serar under 2015-2016 fr exportbortfall frn Ryssland ochUkraina.Hushllen gynnas av goda realinkomster , lgarntor och upptinade kreditvillkor. Arbetslsheten sjunkerlngsamt. Industrins investeringar sviktar delvis p grund avgeopolitisk oro, men kat byggande och std frn EU:s struk-

turbudget gr att investeringarna totalt vxer mttligt.

Ett deflationistiskt tryck med ngot sjunkande priser i rstaktrder sedan i vras i Slovakien och Ungern och sedan i somrasven i Polen. I Tjeckien har priserna ter brjat stiga ngot. Pkort sikt frblir inflationen starkt nedpressad , i klvattnetav nedttryck frn globala rvaror, svaga prisimpulser frneurozonen och p sistone ven av ryska sanktionseffekter somskapar verutbud av vissa livsmedel.Risken fr varaktigdeflation r liten. Fortsatt vxande inhemsk efterfrgan ochlnekningar ger svagt stigande inflation p ett rs sikt.

Denekonomiska politiken i de strre centraleuropeiskalndernager inte mycket draghjlp fr tillvxten. Tjeckiensfinanspolitik lggs om till viss stimulans, medan Ungerns mot


22/40

steuropa


ngot stramare inriktning. Polens finanspolitik blir neutral tillltt tstramande; dock med en ppning fr mjukare politikinfr parlamentsvalet nsta hst. Gemensamt fr alla regering-arna r att de r mna om att budgetunderskottet inte ver-stiger EU:s maxgrns p 3 procent av BNP. Manverutrymmetfr penningpolitiken r ocks begrnsat. Mjligen tar Polennnu ett 50-punkters steg (efter lttnaden i oktober) ned ivinter frn rekordlga 2,00 procent. De strrecentral-europeiska valutorna vntas appreciera p ett-tv rs sikt,delvis till fljd av att den svaga situationen i eurozonen pressarned euron. Men rrelserna blir sm.

Rubelfall frvrrar rysk stagflationTredje kvartalet bromsade BNP-tillvxten in ytterligare ngottill 0,7 procent i rstakt. Oljeprisfallet pressar energisektornoch utesluter en expansiv finanspolitik. Hushllens konsumtiondmpas av frsvagade reallner. Vstsanktionerna och hgarntor slr mot investeringsviljan och frvrrar den sedan

lnge svaga investeringstrenden som drivs av underliggandestrukturproblem. Investeringsfallet dmpas dock troligen 2015d den nu mer akuta konflikten gradvis klingar av och medhjlp av svag rubel och stigande extern efterfrgan vntas enfrsiktig terhmtning 2016.BNP kar med 0,7 procent2014. 2015 bedms BNP minska med 0,2 procent innan enfrsiktig terhmtning sker 2016 d BNP stiger med 1procent.

I oktober accelererade deprecieringen av rubeln drivet av

oljeprisfallet; nedgngen frstrktes ocks av spekulativ valu-tahandel och rubelfrsvagningen r kraftigare n nedgngen isamband med den globala finansiella krisen 2009. I brjan avnovember avbrt centralbanken frsken att med intervent-ioner hejda rubelfallet och den s k rubelkorridoren vergavs.Sannolikt bidrog den krympande valutareserven till beslutet;under oktober frbrukades 30 miljarder USD (mer n 5 procentav den totala reserven).I praktiken flyter rubeln nu fritt venom centralbanken tnker intervenera om den finansiella stabi-liteten hotas. vergngen till en ny penningpolitik med frittflytande valuta vid brjan av 2015 har drmed tidigarelagts.Rubeln vntas vara fortsatt volatil nnu en tid innan en jm-viktsniv hittats. Vid slutet av 2015 bedmsrubeln st i 43,0mot USD och vid slutet av 2016 i 45,0 . Rubelfrsvagningenger budgetstd d de statliga oljeintkterna blir hgre mtt ilokal valuta. Effekten r dock inte tillrcklig fr att kompensera

den budgetfrsvagning som oljeprisfallet orsakar. Rysslandvntas dock tcka budgetunderskottet under kommande rgenom att anvnda medel frn Reservfonden; underskottetvntas hamna kring 1 procent av BNP. Ett lgre oljepris innebrven en snabbare vergng till bytebalansunderskott. Omfat-tande valutareserver gr dock att Ryssland kan klara en fr-svagad bytesbalans utan risk fr akut betalningsbalanskris.Inflationen ndde i oktober 8,3 procent; en kning p omkringtv procenteneheter sedan rsskiftet. Inflationen bedmsfortstta accelerera drivet av rubelfrsvagningen.2014 vntasinflationen mtt som helrsgenomsnitt hamna p 7,7procent. 2015 dmpas inflationen till6,7 procent och2016 till5,7 procent . Mlet att f ned inflationen till 4 procent harsenarelagts frn 2016 till 2017. Centralbanken r dock tydligmed att den vill f ned inflationen och fler rntehjningarvntas efter oktobermtets hjning med 150 baspunkter.

Akut ukrainsk kris krver mer stdlnDet ekonomiska lget har den senaste tiden frvrrats rejltochrisken fr en betalningsinstllelse har kat markant .Frn slutet av september till brjan av november hll central-banken vxelkursen fast mot USD. Centralbanken tvingadesdock ge upp frsken att frsvara valutan p g a snabbt mins-kande valutareserv. Hryvnian frsvagades kraftigt och ligger nulngt under de niver som IMF antog i kalkylen i samband medvrens beslut om ett stdpaket. Valutafrsvagningen stterkraftig press p bankerna som har stora ln i utlndsk valuta.Samtidigt har statskassan grpts ur till kritisk niv drivet avkraftigt kande militrutgifter och betalning av en gasskuld tillRyssland. Ukraina str drmed ter infr en akut betalningsba-lanskris.Vrt huvudscenario r att Ukraina inom kort er-hller utkat stdln frn IMF och EU och drmed kanundvika betalningsinstllelse.

BNP fll kraftigt tredje kvartalet men utfallet var nd klartbttre n vntat; sannolikt drivet av stark jordbruksproduktionsamt kade frsvarsrelaterade utgifter. Utfallet franleder enupprevidering av prognosen fr2014 d BNP bedmsminska med 5,0 procent . 2015 sjunker BNP 2,0 procent.2016 tar en frsiktig terhmtning sin brjan och BNPkar med 2,0 procent. terhmtningen drivs av exporten.Hryvnian bedms strkas ngot framver jmfrt med nuva-rande nedpressade niv. Bedmningen r atthryvnian str i17,0 mot USD vid slutet av 2015 och i 19,0 vid slutet av2016.

Den politiska situationen r fortsatt komplicerad.Parla-mentsvalet 26 oktober resulterade i entydlig majoritet frkad integration med EU och reformfrutsttningarna harfrbttrats. Samtidigt har striderna i stra Ukraina intensifie-rats och vapenvilan som slts i brjan av september r brck-lig. Lokalvalen i de separatistkontrollerade omrdena strkerbilden av att konflikten med Ryssland blir lngvarig.


23/40

Baltikum


Inhemsk efterfrgan motverkar negativa ryska effekter Goda realinkomster ger robust konsumtion Geopolitisk oro hmmar investeringsviljan Export bottnar snart, men uppgng blir svag

De baltiska staternastillvxt har dmpats mttligt sedanrysk-ukrainska konflikten brt ut i februari 2014 - i linje medSEB:s prognoser ven om Estland sttt emot bttre n vntat.Estlands tillvxt vnde upp frn 0,3 procent frsta kvartaletmtt i rstakt till 2,4 procent andra fr att falla tillbaka ngottill 2,1 procent tredje. Lettlands tillvxt har gradvis dmpatsfrn 2,8 procent frsta kvartalet till 2,1 procent tredje. Litauenstillvxt sviktade under tredje kvartalet till 2,7 procent efter attha varit ofrndrad p 3,3-3,4 procent frsta tv kvartalen.

Krafter har dragit t olika hll i ekonomierna. Exporten pbrjade redan andra halvan av 2013 en kraftig frsvag-ningstrend orsakad av fallande rysk tillvxt och svag efterfr-gan frn vst. Den har i r fortsatt att tyngas av frmst in-bromsning i Ryssland och stagnation i eurozonen (Estland

srskilt hmmat av finsk svaghet). Det ryska importstoppet avlivsmedel i augusti 2014 (som lper ett r) frn lnder sominfrt sanktioner har bidragit. Tydligast drabbar detta Litauen.Generellt drabbas Baltikum mer n de flesta lnder av rysksvaghet d exportexponeringen mot Ryssland r hg; 12-20procent av lndernas export (2013) varav en stor del transit-handel. Samtidigt kommer allt fler rapporter om att baltiskafretag med framgng minskar ryska beroendet genom attska sig till andra marknader; Lettland t ex gr nu mer affrermed Storbritannien, Sverige, Centraleuropa och lettiska meje-ribolag bryter in i Kina. Investeringsaktiviteten , som var svagredan innan den rysk-ukrainska konfrontationen, har i r varitfortsatt svag i frmst Estland och Lettland med undantag frett strkt byggande i alla lnder och vissa temporra offentligainvesteringar i Estland. Troligen har geopolitisk oskerhetbrjat stta vissa avtryck genom att fretag avvaktar med ellerdrar tillbaka planerade satsningar. Bygginvesteringarna har fttnring av stigande huspriser; under svl frsta som andrakvartalet visade Estland snabbaste prisuppgngen i EU.Privatkonsumtion har under 2014 fortsatt att tuffa p i god takt ifrmst Estland och Litauen, utan negativa spr frn Ukraina-krisen. Starka realinkomster (med reallnevxt p 5-6 procentefter en inflation vl under 1 procent) driver p detaljhandeloch bilfrsljning. Mnadsvisa konsumentbarometrar har i rvisat en utplanande trend i Estland och Lettland dr frtroen-

det ligger p historiskt relativt hga niver. Men i Litauen hardet vnt ned ptagligt sedan i vintras utan effekter p kon-sumtion.

Motstridiga krafter fortstter att prgla BNP-utvecklingen och frst 2016 blir tillvxten mer balanserad.Ukraina-krisenoch rysk nolltillvxt kastar skuggor ver investeringsviljaoch exportven 2015 . En viss terhmtning i dessa delposterav frsrjningsbalanserna vntas dock. Investeringarna frstd av kat byggande och mer EU-fondmedel. P exportsidanger aningen bttre efterfrgan i Vsteuropa och eurofall drag-hjlp.Tidiga tecken p en stabilisering i exporten finnssedan i somras.

Privat konsumtion frblir draglok. Degoda villkoren frhushllen bestr. Reallnetillvxt p 4-5 procent vntas. Dennnu relativt hga arbetslsheten i Litauen och Lettland fort-stter gradvis ned. ven Estlands arbetslshet, som fallit straxunder jmvikt p 8 procent, sjunker ngot. Den lga inflationenhlls p kort sikt nere av global rvaruprispress och ryskasanktionseffekter men stiger ver tiden frsiktigt i spren avstegrande lnekostnader. Fortsatt emigration bidrar till fortsattvxande arbetskraftsbrist.

Sammantaget vxlar tillvxten i Baltikum upp ngot eftersvackan 2013-2014; i Estlands fall relativt djup sdan. Men detr enmoderat tillvxt som siktas ven om Litauen och Lett-land tertar positionen som ngra av EU:s snabbvxare. BaraLitauen kommer under 2016 upp i potentiell tillvxt som r 3-3,5 procent i lnderna. Litauens BNP kar med 3,2 procent2015 och 4,0 procent 2016. Lettlands tillvxt hamnar p 2,7respektive 3,4 procent. Estlands BNP vxer med 1,8 procentnsta r och 2,8 procent 2016. Allaprognoser fr 2015 liggerfortfarande under konsensus .


24/40

Sverige


Svag export dmpar terhmtning Konsumtion och bostadsbyggande lyfter

tillvxten Svag terhmtning fr industrin Hg arbetslshet trots mnga nya jobb Lg inflation med nedtrisker Riksbanken under fortsatt press

Svensk ekonomi uppvisar en fortsatt tudelning med robustinhemsk efterfrgan, driven av hushllens konsumtion ochbostadsbyggande, samt en svag exportsektor. SammantagetberknasBNP vxa med 2,1 procent i r och drefter acce-lerera till 2,7 procent 2015 och 2016 nr en mttlig internat-ionell terhmtning ger ngot snabbare exporttillvxt. Progno-sen fr 2015 har justerats ned ngot. Sysselsttningen stigermen ett snabbt kande arbetskraftsutbud gr att arbetslshet-en minskar mycket lngsamt

Vi rknar med att regeringenfr igenom budgeten i riksda-gen , vilket ger en svagt expansiv finanspolitik under nsta r.P sikt kommer den rd-grna minoritetsregeringen att fsvrare att f std fr sin politik i riksdagen. Utan bredareblockverskridande verenskommelserfinns en risk fr poli-tisk handlingsfrlamning .

Trots att reporntan nu snkts till noll rknar vi med attlginflation och fallande inflationsfrvntningar stter pressp Riksbanken att gra mer . Vi bedmer dock att trskelnfr att genomfra okonventionella tgrder r hg. Troligtvisnjer sig Riksbanken med att frska hlla ned frvnt-ningarna p framtida hjningar genom att ytterligare snka

rntebanan. Drtill tror vi att man explicit kommer att frskaguida marknaden genom att framtida hjningar kopplas tillinflationsutveckling och tongivande centralbankers agerande.

Industrin str och stamparTrots visst std frn en svagare krona harstagnationen frvaruexporten fortsatt ; nivn har legat relativt ofrndradsedan 2011. Indikatorer tyder p en ngot starkare utvecklingmot slutet av ret, mensvagheten i eurozonen innebrrisker fr bakslag . Fortsatt stigande tjnsteexport och p sikten ngot starkare omvrldskonjunktur talar nd fr en vissuppgng i exporten de nrmaste tv ren. Jmfrt med histo-riska uppgngar r terhmtningen dock mycket svag.

Den bleka industrikonjunkturen bekrftas i enktunder-skningar dr industrin rapporterar fallande investeringar i rfljt av en liten uppgng 2015. Trots detta kar de totala inve-

steringarna i en hyfsad takt.Drivkraften r framfr allt sti-gande bostadsbyggande, men ven kande offentliga inve-steringar bidrar till uppgngen. Bostadsinvesteringarna vntasfortstta att ka, om n i avtagande takt, och utgr 2016 5,1procent av BNP. Detta r relativt hgt i ett historiskt och inter-nationellt perspektiv, men fortfarande ett par procentenheterlgre n vad som t ex noterades i Danmark fre finanskrisen.Bostadsbyggandet ger ett bidrag till BNP-tillvxten p ungefren procentenhet per r 2014 och 2015.

Starka hushll kar konsumtionenMed std av stigande realinkomster, hgre tillgngspriser ochen starkare arbetsmarknad harhushllen gradvis kat sinkonsumtion . kningstakten under frsta halvret 2014 varden hgsta sedan 2011. En nedgng fr konsumentfrtroendetefter sommaren terspeglar nd en viss tveksamhet somantagligen beror p oron i omvrlden och oskerhet avseendeden ekonomiska politiken. Budgeten fr 2015 innehller en radskattehjningar frmst fr hginkomsttagare. I stimulerande

riktning gr frslagen om snkt skatt fr pensionrer och hgrearbetslshetsersttning. Sammantaget bedms finanspolitikenvara i stort sett neutral fr hushllens inkomster nsta r.

Hushllens inkomster och konsumtionrlig procentuell tillvxt

2013 2014 2015 2016Konsumtion 2,1 2,7 3,0 2,7Inkomster 2,1 3,0 2,8 1,9Sparkvot, niv 15,3 15,6 15,3 14,4Klla: SCB, SEB

Stigande tillgngsvrden i AP-fonderna gr att pensionernaunder de nrmaste ren vntas ka i snabbare takt, vilket i


25/40

Sverige


kombination med starka reallner, gr att hushllens dispo-nibla inkomster fortstter att

Documents

Nordic Outlook 1411: Ökad stress ger global tillväxtpress