mckinsey Valuation measuring the value of companies Tim Copeland, Tim Koller, Jack Murrin

8/3/2019 mckinsey Valuation measuring the value of companies Tim Copeland, Tim Koller, Jack Murrin

1/568

McKinsey & Company, Inc.

Tom CopelandTim Koller

Jack Murrin

MEASURING & MANAGING

THE VALUE OF COMPANIES

Third Edition

JOHN WILEY & SONS, INC.

New York Chichester Weinheim Brisbane Singapore Toronto


2/568

McKinsey & Company, Inc.

2005


3/568

336.713.003.12(075) 65.262.17

73

, . .

., ., .73 : . 3- ., .

. / . . .: , 2005. 576 : .ISBN 5-901028-98-8 (.)

?

? , , ? : , . . 10 , , , . . , . : , , ,

( , , , . .). ,

, . ( ) , , .

336.713.003.12(075) 65.262.17

. .

1990,1994, 2000 by McKinsey & Company, Inc.All rights reserved. ,

John Wiley & Sons, Inc. , ISBN 5-901028-98-8 (.) . ., , 2005ISBN 0-471-36190-9 (.) .


4/568

xiv 1

1. ? 11

12 13

15

17

19

, , 20

23

2. , 25

, -

EG: 27

1: -

EG EG 29

2: 30 31

EG 35

EG 37 EG 41 44

45

EG 46 3: , 48

49

....50 51

52

54

55

58

V


5/568

vi

3. 60

61 62

65

67

68

4. , 69

- 72

: -

: 74

: 84

: 87

88

5. 89

91

92

95

99

104

6. 105

108: 109

110:

: 112

:

, 113

115


6/568

yii

120

- 121

123

125

128

129

7. , 130 131

ex ante 132

expost 134 136

137

138

139 1:

2: 141

3:

4: , 144

5: 145

147

150

: 8. 153

154 156

159

- 166

169

174

176


7/568

viii

, ,

177

, ,

178

179

9. 180 18 1

183

(NOPLAT) 187

(ROIC) 189

() 190

192

ROIC 196

198

199

/

201

-

202

203

204

207

208

210

HEINEKEN: 212

10. 228 229

1: 231

232

237

238


8/568

jx

2: 238 239

24 1

242

3: - () 24 4

? 254

() 256

HEINEKEN: 260

11. 264

265

266

( ) 267

269 - 270

271

272 274

275

277

278

HEINEKEN: 283

12. 301 ,

303

,

306 307

?...

cROIC 309

? 310


9/568

X

312

314

316

, 319

320

HEINEKEN: 323

13. 325

-

328

329

HEINEKEN: 331

14. 337

338

- 339

341

- 344

-

350

351

352

15.0 354

,, , 355

357

359 3

364

365


10/568

xi

16. 366 -

367 ? 369

370

372

375

17. 376 1: 378

380

382

2: 384

3:

387

4: 388

389

394

18.0 395 396

397 398

402 404

406

407

411

416

19. 417

419

,

422

424


11/568

xii

425

, 427 :

430 432

434 438 440

441

20. 442

444

448 451

455

460

464 ( ) ( ) 466 ( ) 467

469

473

475

21. 476

477

478 479 480

482

48 5 486


12/568

490, 491, 496

498 500

22. 501

-

508

: TransAmerica 512

516 522

- 523 524 525

527

.

528

529

531

-

534


13/568

McKinsey & Company, McKinsey . , , - .

McKinsey & Co., Inc. ; 1926 . McKinsey , , , , , , ,, , , .

McKinsey . McKinsey

-. - - , .. : Financial Theory andCorporate Policy ( ) Managerial Finance ( ). ( ) .

McKinsey, . McKinsey - Stern Stewart & Co., . - .

McKinsey & Company, . , Bankers Trust Corp.

, .

McKinsey & Company.

XIV


14/568

1990 .,

. , , .

, , , .

: ,

, , , . , , . , -.

. ,

, , 1980- ;

1990-; 1998 . - ; , , .

, .

( ),

, . , . , , . , . , , .

1


15/568

2

, . . . ,

, . /, , , . . . . . , .

: , , , , . , . , . , , , .

McKinsey. . , , . , , .

,

. ,


16/568

3

, . ,

, . , , .

, , . , , , , . , , , .

. .

. , -, , . ,

. , .

. , /, , , , . , - , , , -

. ; ; . . , , .

, . .

, .


17/568

4

, , , . .

, , , , , .

. , . , .

, , . , .

, , , , . , .

- Le Figaro : , , ?.

, : !. , , , (Merton Miller) (Franco Modigliani) Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares (, ), 1961 . Journal of Business. , . , (Alfred Rappaport) - ( ALCAR)

(Joel Stern) Stern, Stewart & . , , .


18/568

*

5

. . , , . .

(. 17) . 1 ,

. 2

, , , . 3 , , . 4 ( ), , . 5 . 6 , . , 7 , ().

(. 813) .

, . , , , . (Heineken), , .

(. 1422) . -, , ,, . : , ,


19/568

6

. , , .

10 , , . , , . . -, . . , : , ; , .

Excel. , . : /, , . . (, , , .) , 1-800-225-5945

www.WileyValuation.com.

, ,
http://www.wileyvaluation.com/http://www.wileyvaluation.com/


20/568

7

, . , , , - , McKinsey, .

. McKinsey 1980- , . ( McKinsey) . , . .

1 ?. .

McKinsey . ,

. McKinsey .

, .

Heineken, . 6 , , . 19. , 15. 16. 20. 22, . Excel, .

, , , , , . , ', , , , , , .


21/568

8

, .

10 . , , , , ,

, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,

, , , , , , .

, ,

. , .

, , , , . , . .

McKinsey , .

. Wiley,

, Publications Development Company .

, , , . , .

..,..,

. .


22/568


23/568

1 ? 77

2, 25

3 60

4

, 69

5 89

6 705

7, 730


24/568

1

?

,

. , , , , , . , , , ,

.

, , , , . . , , , -

, .

11


25/568

12 .

, , .

. . , , , , , . .

, , ,

, , , , ,

. , . -, .-, , , , , , .

2000 . Vodafone AirTouch

Mannesmann, 1. , . , . .

1. 1980- .

2.

, .1 Mannesmann ,

, Vodafone AirTouch.


26/568

1. ? 13

3. , , 1982 .

4. , , , .

1982 . .

. , , . , , .

,

, , Kohlberg, Kravis, and Roberts (KKR) Clayton, Dubilier, andRice. 1981 . 2328 / 99 2. 1988 .

381 / 4049. . , . ; - RJR Nabisco 31,4 .

, 1 ., 1984 . KKR Wometco. , . 1980- , RJR Nabisco.

, ,

., -

2 G. Baker and G. Smith. The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and theCreation of Corporate Value. Cambridge, England: Cambridge University Press, 1998.


27/568

14 .

, . , BFGoodrich UniRoyal , Goodyear GenCorp ( General Tire) .

. 1984 . , , , , . , ,

, , . 1990-

, . , , . . , , , .

? . , , .

, , , , .

, . , . : , , , .

. , -


28/568

1. ? 15

( ). , , , , , .

, : , . , , , - (, ).

, , 1980- ,

.

. ,

, , , , . , .

1970- .

. , , , , . ,

; . 1976 . 3,

3 M.Jensen and W. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, andOwnership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. October. P. 305360.


29/568

16 .

, , ( ), , .

, - , , -

. 1980- .

, , , , , , . , 1982 .,

,

, , , . . 1.1, 1998 . 45% () .


30/568

1. .? 17

(,

, ). , , . 1990- 48% ( , 1983 . , , ).

,

. . , . , .

1980- , . , , .

, () . , California Public Employees Retirement System ( ; ), 130 ., .

1.1,

, 1996 . 58 76% . , (8%) (3%), : .


31/568

18 .

1.1. , 1996 .

, . , , , , .

Deutsche Telekom, Deutschland Aktienland ( ). , , .

1.2 ( , , ). 1975 . 25 , 12% , 1995 . 69 , 26% . . -

, , . , , , . , .

1.2.

. %

225 5

1130 25

2618 58

546 12

. %

8 12

36 54

16 24

7 10

. % :

9 7

61 47

10 8

49 38

. %

12 17

21 29

2 3

38 52

. %

8 2

105 30

107 31

130 37

. %

43 4

142 14

784 76

61 6

. %

112 10

538 46

360 31

155 13

: Investment Company Inst itute.

: New York Stock Exchange Share ownership ( ).

1975

19801985

1990

1995

( )

25,3

30,247,0

51,4

69,3

( %)

11,9

13,520,1

21,1

26,3


32/568

1. ? 19

,

, , . ( , 95 91% ). , , .

, , . .

1990 ., , . 2035 . . , , 2035 . 34,1% 19,7% 1996 . !

, . , , () , , , . , . , : ,

.

, , ; . , . , 4%, 3103 , (

) 13%. , 1974 1993 . 7,4%, 2068 . , , -

2 - 1719


33/568

20 .

9,1%, 1706 , 7%.

, , ,

, , , , . , ,

. , , .

, ,

, .

, ,

, , 1980- , .

, . . , ( , ), , , -,

. , , ?... . .

, -


34/568

1.2.

() . 1.2,

20%. 1975 . , , . , .

1994 1997 . McKinsey(McKinsey Global Institute) : . , , ,

, (. . 1.3). , , ? , . (. . , , ) , . 1.4, 1974 1993 . , .

, . . , .

.


35/568

22 .

1.3.

1.4. ,1974 1993 .

1>

9 , 1 %

" .21 .31 ( ).

: McKinsey Global Insti tute.

" ( )

, .

: McKinsey Global Insti tute.


36/568

1. ? 23

, ,

, , . , , , .

, , , , . ? , . . , ,

, ,

. , , . - , .

, .

, , . 1.5 1.6. , , , , , , .

, , .

, . ? , (,

), .


37/568

24 .

1.5.

1.6.


38/568

2

,

1 , . , , ; , , .

,

, , , . , , .

, . , , , , , ,

25


39/568

26 .

. , , . , , .

, .

. ,

. , , . : , , . .

. , , . ; ,

; . ,

,

. , , , . , , , .

, , , . .

, .


40/568

2. , 27

EG:

1:

1999 . EG

. 10

Consumerco,

EG, , , ,

,

. , EG

.

EG

1998 . EG 3,5 .

,

: Consumerco, Foodco Woodco.

Consumerco

. ( 40%)

,

() .

Woodco

.

, . - ()

. Woodco

. 1999 .

, EG

,

, .

,

Woodco

. Woodco

.

. ,


41/568

28 .

. , , . Woodco , . ,

. , . Woodco , , , .

Foodco, EG, . , . Foodco , . EG, Foodco , . 1999 . Foodco , .

2. 1. EG: , 1998 .( .)


42/568

2. , 29

.

, ,

Consumerco EG,

Foodco,

.

Consumerco, Foodco Woodco EG

: (),

(Finco)

(Newsco).

EG ,

. - 1970- .

, EG (. . 2.1).

EG

EG

. ,

10%.

, EG

, .

.

,

.

,

Consumerco.

. ,

EG , , (.. ).

,

EG .

,

. , EG

.

EG

,

Consumerco.


43/568

30 .

, . EG . , , , EG .

2:

EG. , , EG .

, , EG . ,

, - . , , , , . , .

, , , . . -,

, , . -, , . , , , .

EG , (. . 2.2). EG. EG (. .

), ; , . EG ,


44/568

2. , 31

2.2.

EG.

EG

.

, ,

.

, , EG

. , EG

, .

, EG

, ,

,

.


45/568

32 .

2.3. EG:

, , . , EG , ,

(. . 2.3). EG , :

(. . 2.4).

, EG. 1992 1997 . EG

2.4. EG: (/ ), 1998 .


46/568

2. , 33

Woodco. , EG

, . ,

EG, ,

, EG . , , EG

. , EG ,

. , . EG

, , , . , , , EG

. .

EG, , Consumerco , (35% ). .

Woodco . Y Foodco,

, , - .

, , EG .

: EG, (. . 2.5). , EG

Consumerco, Woodco Foodco

Consumerco. , EG. EG , . ,

, , , , EG Consumerco

, .

, , EG ,

, . , EG,

. , . , . ,


47/568

34 .

" .21 , ,

.3) .4* ROIC .

2.5. EG: 31 1998 . ( , ROIC, .)

. - , , , , , , , 2.6. , EG .

, , , . , EG , . , ,EG ,

.

. , EG , , , ,


48/568

2. , 35

1 9 9 4 .

] I 1 I I I I I I I I I

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

V _ ) 2.6. EG:

EG , .

EG

- EG

. ,

. , , , . . - . .

, . ; .

EG, a , , , . 2. 1.

, EG .


49/568

36 .

2.1. EG:

( , , .)

. -, , , -, Foodco ( ) , EG . -, EG , Consumerco. , , , EG 25%.

, , EG , , -, . , 2.2. EG , 10%. , , , , EG. , , , . , , EG , , , . : , EG , , .


50/568

2. ,

2.2. EG: -( , , .)

, , . , Consumerco, 20%, EG, - Consumerco. , Foodco

,

, . : . Foodco , . Woodco, ,

. EG (, ) - .

.

Consumerco ,

. Foodco , . Woodco EG,

, . , , , .

EG

EG ( ), , . . ,


51/568

38 .

2.7. EG: ( %)

1% , 1 . ,

2.7, , . Foodco .

Foodco , . ,

. Woodco , , , . Consumerco

: Consumerco

.

. ,

, EG . , EG

-, , EG

, .

, EG .

Consumerco, ,

.

, Consumerco ,


52/568

2. , 39

EG . , , .

Consumerco , . , . , , , .

Consumerco , , . , , , , .

, , - . , 1 .

,

, Consumerco ,

, 25%, 2.8.

Wooclco, EG,

,

. Woodco

,

2.8. EG: Consumerco ( .)


53/568

40 .

. , , ,

. , Woodco

, , ,

. ,

; ,

, Woodco . , ,

. . ,

, ,

, . , ,

.

Foodco , , ,

. . , . , ,

Foodco , . Consumerco, Foodco,

. Foodco

. , Foodco

,

, , .

, Foodco

, .

, Foodco, /

,

, Foodco EG .

. EG

. ,

. , 50%.

, EG 3,6 .,


54/568

2. , 41

2.3. EG:

( , , .)

Consumerco

Foodco

WoodcoNewsco

Propco

Finco

( %)

1750

300

200

175

125

25

-425

2150

-300

1850

2400

- 5 5 0

-23

-

2115

275

600

200

150

35

-425

2950

-300

2650

2400

+250

+10

2640

300

800

215

160

35

-225

3925

-300

36252400

+1225

+51

( %)

+25

+9

+33

+8

+7

0

+33

+3 7

50% (. . 2.3). , EG , (

, , Foodco). , EG . EG . , , .

EG

EG : (1) ( , ); (2) , ; (3) ;(4) .

: EG , .

, EG.

EG , (, , /, / , ). ,


55/568

42 .

- , , , EG.

, , , , ( , EG ). Consumerco .

, , , , . EG, , Fooclco, . , , , Foodco. ,

, . Foodco : , . , Foodco, , , .

EG, , . , ,

, . , , . , , , . , .

EG , - . , , .

, EG , , . EG .


56/568

2. , 43

, ,

EG ,

. , Consumerco, EG,

, .

Consumerco. ,

. , , Consumerco

, . Consumerco ,

. , Consumerco.

Consumerco .

Consumerco

. , ,

, Consumerco, .

, . , , ,

Consumerco 3,2 . , EG ( 2 .).

Consumerco, , ,

EG 2,6 . Consumerco EG, ,

Consumerco.

EG,

. , Foodco , ,

, . , Foodco,

Foodco. Foodco

. Foodco


57/568

44 .

2.4. EG: ( .)

. ,, EG Foodco, EG , .

Woodco , . Woodco, . , . Woodco 1218 , . 18 EG . , Woodco . Woodco , EG , . Woodco

, , .

2.4 , , EG . , , Woodco, EG , .

,

, . , . Consumerco , , , .


58/568

2. , 45

,

. , Consumerco , .

, , : , Consumerco.

. , . : 5 00 1 .,

Consumerco 800 ., . , , . , .

, , ,

EG, . ,

. , ,

.

EG , . EG Standard & Poor (S&P); .

, . , , , .

EG , . Consumerco, , . ,

, EG . ,


59/568

46 .

EG , , . .

EG,

, . EG . , EG 500 . . EG , 200 . ( , 40%).

EG

EG , . 2.5, , . , EG . 2.6 2.9 EG . , .

2.5. EG:

Consumerco

Foodco

Woodco ; ,

Finco

Newsco 50%;

,

,


60/568

2. , 47

2.6. EG: ( , , .)

Consumerco

Foodco

Woodco

Newsco

Propco

Finco

1750

300

200

175

125

25

-425

2150

-300

1850

0

1850

2900

350

800

190

160

45

-225

200

4420

-300

4120

800

4920

( %)

+66

+17

+300 /

+9

+28

+80

+47

^=+ 10 6

+123

+166

Consumerco, : , , , , .

Woodco,

, .

Fooclco .

.

,

, EG , , .

EG, 500 . .


61/568

48 .

2.9. EG: ( .)

EG , , , .

EG.

. , .

3: ,

EG .

, EG . , EG , . 1999 . EG

40 . , EG, .

, . ,

EG, , , , , . , ,

, . , , , , EG,


62/568

2. , 49

. ,

. ,

EG .

1. .

2. .

3. EG , .

4. .

5. EG.

6. EG.

( . 6 ).

, EG,

, -,

. , .

,

. , EG

.

EG . , EG

. EG .

,

. , , ,

, . . , , EG


63/568

50 .

, ,

EG . , ,

EG , , EG .

-. . ,

- , , , , . ,

: . , . ,

, . , , . , .

,

. ( ), - , , . , , , . ,

, (ROIC)*,

* - , : ROIC return on invested capital ( ), economic

profit ( ), PV present value ( ), MVA market value added ( ), WACC weighted average cost ofcapital( ) . . , ( ) . . .


64/568

2. , 51

, . , , , {). , :

, , (

) ( ) ( . . 3 4). , EG , . ,

.,

, ,

, . , , . , , .

,

. ,

.

,

, EG . . - , -

. , ,

3-1719


65/568

52 .

. ,

. , ,

.

, - EG , .

,

.

,

, ,

.

EG.

,

.

EG, ,

. ,

. -,

,

. -,

EG

() .

, , , EG ,

. , .

. , ,

, , ,

EG. ,

,

.

, .

.


66/568

2. , 53

, EG

. , 1980- , Woodco,

. ,

. , ,

,

. ,

,

,

.

, ,

,

.

:

, EG,

, EG ,

. , ,

,

, .

EG -

,

. ,

. -

, .

EG

EG

.

. ,

EG , .

, .

, EG

; , .

,

,

EG . , EG

. ,

, .

, ,

, -

;

, . ,

. , EG

, ?


67/568

54 .

. EG , . , , . , ; - , , .

, -. . V . -,

, . -, , . EG . , EG, . , , . EG, , , .

, EG , .

- , EG . , , .

, EG , . : , , , EG . , , , ,

, . , .


68/568

2. , 55

EG , . , ; , , , , , . , , EG. , .

, EG , , , . . , , . , , . , ,

. , EG - () (. . 2.7). , - , .

. ( ) EG

. , EG , , . EG . , , , , , .

, ,


69/568

56 .

2.7. EG: -

, .

:

;

;

;

.

.

. :

,

,

, : (1)

; (2) (,

),

,

;

,

,

,

,

, EG

,

,

;

, EG.

. EG,

. :

, ,

;

EG;

, ,

.

, . , . , , ,


70/568

. 2.7 ()

2. , 57

. , ,

, .

:

;

-;

, -

;

-.

. .

: ;

EG;

,

;

;

EG;

;

EG;

EG.

.

:

;

;

;

;

EG ,

.

:

EG ;

EG ,

( );

EG .

, , . , -.

.

. . 58

EG . , EG , : .


71/568

58 .

. 2.7 ()

.

.

.

.

.

,

-. ,

.

, :

, , ;

( );

;

.

/

:

, ;

,

;

;

( ) ;

.

, :

;

;

, ;

.

, . EG, - . , . ,

. EG,

: -,


72/568

2. , 59

; -, ,

, , , - ; -, .

. , . . ,

.

, EG, . . , , , , , . 1, - .

, , . . , , , .


73/568

3

, . , 4, ,

. , .

. , . - . , . , ,

. , .

60


74/568

3. 61

. , , ,

. ( , , ,

, ), , , - (, ).

,

18%. , , , 10%. , , - .

, . 14% , , .

, , ( ), . . (. . 3.1).

, . 800 . .

, , .

3.1. :

11) ROIC .2)

WACC .


75/568

3.1. :

, . , . , .

. , , . 3.1

. , . , .

, . ? ?

, , , , 3.2. , ,

. - , , . , , .

- , . , , - . ,, (

" ),

62 .


76/568

3. 63

3.2. :

: , , , (.. 3.3). , , .

, , , . . . ,

. , .

, . .

3.3.


77/568

64 .

3.4.

( . .)

( ), . . 10%. 58 . 62 .

, , . , ,

, ? ?

, . . . , , , ( , , ). 3.4 1.

1 . 8.


78/568

3. 65

, , ,

. . , , . . , . ?

, , , . ,

. :

. ? : , .

( ), , , , .

( , ), ( ) . ,

. ,

, , .

, , . , , , , , , , , .

?

. , , , . , . , 20 . .


79/568

66 .

, , 7 . . , , 13 . ,

. , , - ? , . ,

, . .

, , , 32 . . , .

, , 20 ., 32 . 10% , . , ,

. , ,

10%. , , 10%.

., , , . , , , , . , , , .

, , , , ,

? , . , , ? . ( , , ), ,

. , , . . ,

. , ,


80/568

3. 67

, . , . , , ,

, , .

, , . .

, . , -, : . , . .

, , .

, , . , ,

. , , .

, , , .-, , - .

, , : , . ,

( ), . , ,


81/568

68 .

, , , ,

. , . ,

, , .

, , , . .

1. , .

2. , (. . , ).

3. , ( ).

4. ,

, () .

5. , .


82/568

4

,

3 , . , : TRS (

), DCF ( ),

( )

1

, EVA ( ), CFROI(, , , ), ROIC( ),EPS( ), , . , , , , : .

, ,

. , .

1 , - (EVA), Stern Stewart.

69


83/568

70 .

. ., .

( ) ( ).-, , , . -, . ,

. .

, , (. . 4.1). , .

4.1 : .

, , .

- .

4 . 1 .


84/568

4. , 71

. , .

, , .

,

, . , .

. , , ( ) ( ).

, , (, , ). ,

. , , .

, 4.1, .

, .

, - (

).

- , .

, ( , ). ( ) .


85/568

72 .

-

. .

1. ?

2. ( )?

3. , ?

4. ?

: 2

(TRS) .

,

, .

.

, . , , ,

. . , .

(

2 :]?. DobbsandT. Roller. The ExpectationsTreadmill // McKinsey Quarterly. 1998. 3. P. 32-43.


86/568

4. , 73

TRS )

, . 400 , 40% .

, ( , TRS , ).

, 1990- , , . , . - , , .

, , . , , , TRS . , , , ., , , .

. , , . , . . ,

; , . ,

- . , .

. , .


87/568

74 .

, .

( ),, , . : , .

, , , . ,

, . , ,

. ,

, . , . , 50%. , 10%, - . 1996 ., Credit Suisse , 20%, 3 .

:

(MVA) , Stern Stewart

Fortune

MVA. ( ) . /

, (),


88/568

4. , 75

( ) .

/ , , . , , : . , .

.

. , , ; , . /, . , . ,

. TRS MVA,

Sears Wal-Mart. 31 1997 . Sears TRS22% , Wal-Mart 5% . , Sears ? ?

/ Sears Wal-Mart 4.2.

31 1997 . Wal-Mart ( ) 101,3 ., 32,1 . MVA 69,2 . . Sears, 42,5 . 30,7 ., MVA 11,8 . /: Wal-Mart 3,2, Sears 1,4. , , Wal-Mart, 3,20 ., , Sears, 1,4 .

Wal-Mart , / . , . Sears , /. , , .


89/568

76 .

4.2. : Sears Wal-M art,31 1997 . ( , , .)

, . , , .

TRS / ,

10 . 4.3

. .

4.3. :


90/568

4. , 77

1 . ,, The Gap ( ),

Kroger Carrefour. 1997 . . 3, . Great Atlantic and Pacific, Kmart, Karstadt. , ,

,

/ , . ( 1) , ( ) .

2 4 . 2 , . , , Sears, Rite Aid, , Whitbread.

, / . ,

, / . , , , / .

4, , . Wal-Mart Nordstrom. /, . . , , . , . : , .

/,

, . 4.4 , , (. . ). The Gap, Wal-Mart. The Gap


91/568

78 .

4.4. , 31 1997 .

, Wal-Mart , , . ? , . .

, , , . : . , . ,

. .

1. , . .


92/568

4. , 79

4 .1 . ( .)

, , , 3.

2. , , , .

, , , , .

. , . 4.1 . , :

? , ,

, . , , , . 1999 .

Allianz 70% PIMCO Advisors, , 3,3 . , , Allianz , 1,8% , PIMCO, Merrill Lynch 1997 . Mercury AssetManagement 3% . , ? ? , , PIMCO Mercury . PIMCO , , , Mercury. . , , ,

.


93/568

80 .

, , / (, 10) , ,

. , , , , , .

4.2 ( ,

). , ,

, , V3 . , .

, ? , , , , . ,

, .

, 10%, , (323 .) 50% , (212 .).

4.2 . ( .)


94/568

4. , 81

: , , , ,

, . , , . , ( , ), .

, , .

. , , , .

: , () . , , , , .

? , , . (,

, ),

.

, ., , 10% . , , 10%, ,

10%. , .

,

10%, , ( ). , .


95/568

82 .

10%. . , , ,

. , ,

, . / (/) ,

, .

, 4.3. - , . .

, , , 10%. , . , ,

1500 ., 1000 . , / 15, 10.

,

. , 25 . , 5 . , 50 .

20%, 10%.

4.3. ( .)


96/568

4-1719

4. , 83

, / 4:

g ;r () ;k .

/ .

:

:

, . . , , 5 8%, 20 10%? ,

. , / 10, 1000 ., . , , , , .

, , .

-, .

. ,

- /, .

4 . 12.


97/568

84 .

, , , .

, .

, , , , .

:

, . , . ( )

. ,

, . , .

, , . , . , : ( ) . ,

. ,

. 4.4

. , . ( , 10%.) , ,

, , . , , , . ROIC .


98/568

4. , 85

4.4.

: = 100; = 10%; 25

ROIC = .

Heineken, ( ):

. Heineken ( %):

, , Heineken. . ,

. : , . .

Sears Wal-Mart, 4.5, ROIC


99/568

86 .

4.5. : Sears Wal-Mart

1995 1997 . ( 1995 . Sears Dean Witter Discover Allstate Insurance.) Wal-Mart 12,7% , 13,1% , , 7,8 8,2% Sears. ( 9%.) , Wal-Mart

. , Sears Wal-Mart , ?

. Sears , . Wal-Mart, , . , , . .

, , . 4.6 Sears Wal-Mart, , . , , . , ( , ). , . ,

Wal-Mart , Sears, , . Sears, . , , .


100/568

4. , 87

4.6. : Sears Wal- Mart

, , ;

. , , Heineken: ROIC , , - .

.

:

, , , , , , . . - , , .

, . . , , . , .


101/568

88 .

.

. . .

: , , , . , , , .

, . (ROIC ) , , ( , ). , , , . .

. , . - .

,

, - . , , . ,

. , . , ,

, , . , ,

.


102/568

5

1 1974 . The Wall Street Journal , ,

:

, -, , -

, , . , , , ... - , , , .

1990 ., , , ,

, . . , , , .

.

89


103/568

90 .

-. , CS First Boston, , ,

: 1994 ,

CS First Boston... , . , , , , , , .

, - -. , , ,

1.

, ,

. , .

.

1. ( ) ,

, .

2. ( ) .

3. , .

4. , .

, . : , , , , .

1A.Jackson. The How and Why of EVA at CS First Boston //Journal of Applied CorporateFinance. Spring 1996. Vol. 9. 1. P. 98-103.


104/568

5. 91

4 , , , . : 15 1997 . Intel 19% . Intel 6,3% , 23%. ( 15 )

, . , , , .

, (TRS)

: ( ), , (

) . ,

Zacks Research System, , .

, , . 5.1 . R2

[ . ,

] TRS. , R2 40%.

5 .1 . TRS , 19921998 .


105/568

92 .

, , ( ) , . , (. . ).

, . 340 , , (. .

) . , .

(, 9 13% 2 6%). . 5.2. ,

5.2.


106/568

5. 93

( ). , / ,

, . , .

, , /

, . 5.3 , . / R2 46%.

, . 5.3 , , ,

, . , . ( . 5.2.) 340 / . 5.1,

. ( ), , .

5.3. /


107/568

94 .

5.1. /

: (

R2) . . .

, 31 . , Value LineInvestment Survey, (WACC). 5.4, .

, , , , . , , (

5.4. : 31 , 1999 .


108/568

5. 95

), .

, , - ? , , .

:

. , , . , , Hoechst, , 1997 . 50 . 1996 . Hoechst - , . .

, :

( ) ( %)

1995 1709 -57

1996 2114 1324 -37

1997 1343 377 -72

, ? - , .

. , , . , , , . * (

, ) * ( , ), .

* : - LIFO (last in, first out), - FIFO(first in, first out). , .


109/568

96 .

5.5.

. , , , .

, .

, .

(

) , , . , , , , ,

, , ,


110/568

5. 97

(. . 5.5). , (1982 .), ,

2

. , , . , , , ( ) , , 40 . ,

() , , . , , , -

. , 3.

, . ,

, . , 4. 1400 , , , , , , , , . 5.6. , :

, , ;

, -, ,

2 G. Biddle andF. Lindahl. Stock Price Reactions to LIFO Adoptions: The Association BetweenExcess Returns and LIFO Tax Savings // Journal of Accounting Research. 1982. Vol. 53.P. 548 -551.

3 /, 31 2000 . [, 2001 . , / . , .]

. Lindenberg and M. Ross. To Purchase or to Pool: Does It Matter?// Journal of AppliedCorporate Finance. Summer 1999. Vol. 12. 2. P. 32-4 7.


111/568

98 .

5.6.

, , 5;

, , , , .

: , - ,

, . , /. ,

, , . , , ,, , EBITDA ( , , ),

, . 3633 , , , , , , /, EBITDA.

5 , .


112/568

5. 99

Wells Fargo First Interstate Bank 1995 .6

, , Wells , , First Bank System , . Wells Fargo, 400 . . Wells Fargo 3% , , , 20% 10 .

AT&T NCR 1991 . ,

AT&T 500 . , NCR ( NCR ). , , , AT&T 4 . 6 .7 , AT&T

.

, , . , . ,

.

, -, ,

, , . , , 1999 . Amazon.com 23 ., . ( . . 15.)

, , . ,

6. Davis. The Purchase vs. Pooling Controversy: How the Stock Market Responds toGoodwill //Journal of Applied Corporate Finance. Spring 1996. Vol. 9. 1. P. 50-59.

7T. Lys and L. Vincent. An Analysis of Value Destruction in AT&T's Acquisition of NCR //Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39. P. 353-378.


113/568

1 0 0 .

. : - , ,

.

,

. 20 Fortune 500, 5.2, 9,2% , . BankBoston 20,4%. , . , .

, .

., . ( ), .

5.2. :20 Fortune 500, 1997 .

American GeneralBankBoston

BellAtlanticComerica

DuPontExxon

Ford

Gillette

Hasbro

Hewlett-PackardKellogg

Lockheed Martin

McGraw-HillNordstrom

PPG IndustriesProcter & Gamble

Reynolds MetalsUnited Technologies

Wachovia CorporationXerox

,

5 ( .)

5,789,60

5,70

5,51

5,366,30

9,082,351,733,033,67

7,18

5,92

2,465,514,31

5,505,36

7,67

5,11

(

( .)

54,06

46,97

45,50

60,17

60,0661,19

48,56

50,22

31,50

62,38

49,63

98,50

74,00

30,19

57,1379,81

60,0072,81

81,13

73,88

( %)

10,7

20,4

12,5

9,2

8,910,318,7

4,7

5,54,9

7,4

7,3

8,08,2

9,65,4

9,27,4

9,56,9

9,2

: 12%.

: Co mp ust at.


114/568

5. J 0 1

5.7. ( 62 )

, .

, 62 8. 5.7, .

, , .

9. 349 ( ) 19751981 ., :

8 Office of the Chief Economist. Institutional Owners, Tender Offers, and Long-Term Investment. Washington, DC: Securities and Exchange Commission, 1985.

9J. McConnell and MuscareUa. Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm //Journal of Financial Economics. 1985. March. P. 399422.

( %)

273 +1,3 76 -1,8

39 +0,4 17 -0,8


115/568

1 0 2 .

, , - . ,

, . ( ), , , , . , .

, 10.

634 , :

, ( ) ,

. , , 40 1984 1986 ., , 60% 11. ,

75% , ., ,

, , . 161 , , 19621984 .12 , . , ,

. 10

J. R. Woolridge. Competitive Decline and Corporate Restructuring: Is a Myopic Stock Marketto Blame? //Journal of Applied Corporate Finance. Spring 1988. Vol. 1. 1. P. 26-36.

11 G. Mercer. A Review of Major Corporate Writeoffs, 1984-86. McKinsey & Co., 1987.12

T. Copeland and W. H. Lee. Exchange Offers and Stock Swaps - New Evidence // FinancialManagement. Autumn 1991. Vol. 20. 3. P. 34-48.

( %)

260 +0,35 168 +0,84 45 +1,20 161 +0,78

634 +0,71


116/568

5.

( %):

, ,

, 3,77 8,41

, -1,18 -0,41

, , , . , ,

, , , . , , , ,

.

, . ,

, . ,

, , .

, 30 . , 13. . , , . .

, , . , ,

13 .: R. Ball. The Theory of Stock Market Efficiency: Accomplishments and Limitations //D. Chew, Jr. (ed.). The New Corporate Finance. New York: McGraw-Hill, 1999. P. 35-48.


117/568

1 0 4 .

, . , -,

. , ,

, . , ,

. . ?

:

. , , . . , , , , .

? , . , , , , , , 5%.

, , ,

, , ( ), . , , , .

, , , , . , , . , .


118/568

6

. ?, ?.

-, : ,

?

?

?

. Making Value Happen, McKinsey, , , -, , , , , , -, , . PerformanceEthics, , .

105


119/568

106 .

?

, , , .

, , . , .

- , 1960- ; .

. , .

5%, , 10 . ,

, , , , .

, , . : , ; ,

,

, . , , , , .

, , , , () .

, , ,

, . ? ? -


120/568

6. 7

0 - ? ( 3 4 .)

. . : , , . : , , - . , , LloydsTSB Group, 1980- , 1998 . : , 1.

, , . , 1980- Pfizer . 1990-

, Pfizer . , , , .

6.1, , , , . :

1) ;

2) -, ( );

3) , ;

4) , ;

5) , ;

1A. Morgan and P. Bose. Banking on Shareholder Value: An Interview with Sir Brian Pitman,Chairman of Lloyds TSB // McKinsey Quarterly. 1998. Vol. 2. P. 96-105.


121/568

1 0 8 .

6. 1. ,

6) .

., , . .

, , , . , , , , . , , ,

( ), , .

, , .


122/568

6. 9

:

, , . . Disney, : , , ,

.

, . , , . , , . , : ; ; ; ; . : ?., , .

, , . , , , , . , ( ) ( ).

? , , . , .

1. . ,


123/568

110 .

, 2; .

2. ,

, , -, , -, , .

3. , , , .

,

. , , .

, , .

, ,

.

, - .

,

, . , , , , . .

:

, , -

2 .: . Roller and R. Dobbs. TheExpectations Treadmill // McKinsey Quarterly. 1998. Vol. 3. P. 32-43.


124/568

6.

6. 1 .

, ,

.

,

, -

-. ,

, ,

-

,

,

-

, . , . , . , , (. . 6.1). ,

, , . , , , ,

.


125/568

12 .

:

2 , EG Corporation . : ;

; ( ); ( , /); . ,

.

:

, ,, - 3. , , 6.2.

1. 1 -, , , .

2. 2 , -, ,

.

3. 3 ,

, , .

, , , .

, , . -

3. Baghai, S. , and D. White. The Alchemy of Growth: Kickstarting and SustainingGrowth in Your Company. London: Orion Business, 1999.


126/568

6.

6.2.

, - . , , .

,

, . - ,

, , , . , , , , .

(

), ( ), ( ) ( ). ( ,

, ), ( ), .


127/568

14 .

: ?. ,

, , . ( ), ( /) ( ,

).

. ,

, , . , , , , .

, , . , , , (, , , , ). . ,, , , ,

.

. , , , , ,

.

, , . ,

. .


128/568

6. 1 1 5

.

( ), ( , ), (, ), ( , , ), . , . , . ,

, , , , , .

, ,

, , . . -, - , . -, , ( ) . -, -

. ,

, , (, ). (). , , . , . .

1. .

5-1719


129/568

116 .

. -, , .

- , , , , . -, , . ,

, .

, , . , . ,

, , .

2. , . -, - ( . 9). , . , - ; , . , . , , (EBIT), ,

, , , . , : , , .

.

. . , - , .


130/568

6. 2.7

, -

, /, , .

3. , . ,

, , , , . , , , . , , , . , , . . , , .

. , : ,, , .

, (, -) . ,

, , , , , . - , , . , , , , .

, - .

, , . ,

, 20 . -


131/568

6.3.

118


132/568

6. 119

6.4.

20 , , , , .

( , ): , (. . 6.3).

1. . ,

() . , . (. . 6.4): .

, . ,

.2. .

, , .

, , - ;


133/568

120 .

,

, . , , .

.

. ( ), .

, , .

, , , , , , - . , , , . ; , , , .

, . . ,

, . ,

, .

. -, - . -, . -, - .


134/568

6. 121

-

- , . , , - , .

.

, , . , . 100 ., , , . , . , , 124% , .

, , .

, . , ,

.

, .


135/568

1 2 2 .

-, ,

.

. , ( 3% , ) ( 15%). . , ,

(, , ), - . , .

, , . , (, ) , .

. ,

, . -

, . ,

, -, . ,

, - .

.

, , , . : , - . -, .


136/568

6. 1 2 3

, - .

, , -

. , , . .

- , , ,

. , , , . , , . -

, .

.

, . , .

, , .

. . , , , . , , .


137/568

1 2 4 .

6.2. -

' ROIC .

, , . , , , ? ,

. , , 6.2.

,

. - -. , , , . , , , ,

. .


138/568

6. 1 2 5

, . ,

. , , : , . , , .

, , , .

, ,

. . , , , , ., , .

, .

. - , , , , .

. , , , , .

, . , , , , .

, . ;


139/568

1 2 6 .

, .

, . , , . ,

, ( ) .

, (

). , ; , , ,

. 6.5 , , , ( ) ( ). , ,

. ( )

, . ,

, , : , , .

6.5.


140/568

6. 127

, .

, . , . , , , - .

1. : , , .

2. : , , .

3. : , .

, ,

. .

. , , , , (

).

. , , , .

, , , .

, (, ) . , , ( ).


141/568

1 2 8 .

. ,

.

, , : , . , , , . ,

, .

1. , , , -.

. ,

.

2. , -, . , ,

.

, . . ,

-, , , . , , , . , .

, . , , , , . ( ,

, , , -


142/568

6. 1 2 9

.) , .

, , . , - , ,

; , , . , , , , ,

, . , , , ? .

, , .

-, , , ( ).

, , , , . .

, , , .

, , . , , . ,

.


143/568

7

,

( , ) . , , ,

(. . ), , , .

, , , . -, 1800- , . . , 1900-.

: 1960- , 1980- , , , 1990- . -

130


144/568

7. , 1 3 1

, , , (, ) . .

, .

. , , , (, Starwood), . , ; , , , , , , . , 1970- , .

, . ,

.

, , , . , , .

, , , , . , , , , ( ). , .


145/568

1 3 2 .

, , , .

: . , , : .

: , . , , , .

. ex ante, , , ().

, : , , , , . ex post, , , .

ex ante

7.1 .

: 20% 35% . , . , , .

, . , , . , , , .

, , , ,


146/568

7. , 1 3 3

7.1.

, , . : . , ex ante 500 ., 1996 1998 . : - ,

90% . ,

, . , , , . -, ( ), 42% , 58% .

? , ( ).

. - , .


147/568

134 .

, 98% . , , , , -,

. . ,

- ( 10%), . , , , , , . : , , , ; , ;

. . ,

, /, . , -,

, , .

expost

. ? 1980-

McKinsey 116 19721983 . Fortune 200 Financial Times 150. , . . , General Mills 47 ,

. , 61% 23%

. 97 , , (45%)


148/568

7. , 1 3 5

, 1. - , 14%.

ex ante , / . 23

92%.

13 , , 8 , 2. . 829 , (80%), , . 10 18% , S&P 500. , ,

35%. ,

, . ? . , . , , , , , . ,

, . ,

, .

, , / ,

. ,

1 , 10% -. , - - .

2 P. Anslinger and T. Copeland. Growth through Acquisitions: A Fresh Look // HarvardBusiness Review. 1996. January/February.


149/568

1 3 6 .

( ), .

? , , , , . .

? : (1) ;(2) ; (3) ; (4) . , . , . , ,

, .

,

, . , . , ,

, , . , , ,

, , . ,

- . ,

, . , . ,


150/568

7. , 1 3 7

-.

; , . *. . . - 500 ., - .

- 225 . , 275 . . ( .) - .

, - . , - . , , .

, , .

, , . ,

* . ( . ouvepyia : , , ) , , ( ) , ,

. () . . .


151/568

1 3 8 .

, , . ,

, , .

, . , .

. , , - . ! , ( , , , , )?

, , : . ,

7. 1. /


152/568

7. , 1 3 9

. - . , , , , . , , , -, , . , . ,

. 7.1 . , , .

. , ,

, . , , , .

1:

, ,

, . :

1) /;

2) ( ), /;

3) . - , , . , .

, -


153/568

1 4 0 .

. , , .

-. -, , .-, , , . . , , . , , , , .

. , . , . , , - , , , . , .

.

, , . , . . : , , , , . ,

. -

, .

Documents

mckinsey Valuation measuring the value of companies Tim Copeland, Tim Koller, Jack Murrin