Manual 2015-I 05 Administración Financiera (0009)

Administración Financiera

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CARRERAS PROFESIONALES CARRERAS PROFESIONALES CARRERAS PROFESIONALES CARRERAS PROFESIONALES CIBERTEC CIBERTEC CIBERTEC CIBERTEC

ADMIN I S TRACIÓN F INANC IERA 3

CIBERTEC CIBERTEC CIBERTEC CIBERTEC CARRERAS PROFESIONALES CARRERAS PROFESIONALES CARRERAS PROFESIONALES CARRERAS PROFESIONALES

ÍNDICE

Página

Presentación 5

Red de contenidos 6

Unidad de aprendizaje 1

1.1 Tema 1 : Introducción a la administración financiera 7

1.1.1. : Las finanzas y el administrador financiero 8

1.1.2. : Meta de la administración financiera 9

1.2 Tema 2 : Los mercados financieros 11

1.2.1. : Instituciones y mercados financieros. 11

1.2.2. : Sistema financiero peruano 12


2.1 Tema 3 : Estados financieros y su análisis 17

2.1.1 : Uso de la razones financieras 20

2.1.2 : Sistema de análisis Dupont 34

2.1.3 : EEFF comparativos 35


3.1 Tema 4 : Planeación Financiera 41

3.1.1. : Presupuesto de efectivo 42

3.1.2. : Estados financieros proforma 46

3.1.3. : Análisis costo volumen utilidad. Punto de equilibrio 51

3.1.4. : Grado de apalancamiento operativo, financiero y total 57


4 : Administración del capital de trabajo 63

Tema 5 4.1 : Administración de efectivo 64

4.1.1 : Modelo Baumol 68

4.1.2 : Modelo Miller - Orr 69

Tema 6 4.2 : Administración de las cuentas por cobrar 71

4.2.1 : Normas de crédito 72

4


4.2.2 : VPN de cambiar la política de crédito 74

Tema 7 4.3 : Administración del inventario 75

4.3.1 : Cantidad de pedido óptima 76


5 : Valorización de Activos Financieros 81

Tema 8 5.1 : Valorización de Bonos 81

5.1.1 : Valorización de Bonos cupón constante 82

5.1.2 : Valorización de Bonos cupón cero 83

Tema 9 5.2 : Valorización de acciones 84

5.2.1 : Modelo Gordon - Shapiro 86

5.2.2 : Modelo de dividendos con crecimiento cero 87


Tema 10

6.1

: Presupuesto de capital 91

6.1.1 : Reglas de inversión alternativas (PRI, IR, TIR, y VPN) 91

6.1.2 : Construcción de flujos de caja 92

Tema 11

6.2

: Tasa de descuento y estructura de capital 101

6.2.1 : Modelo CAPM 101

6.2.2 : WACC 102

6.2.3 : Estructura de capita: Introducción 103

Glosario 107



PRESENTACIÓN

Administración Financiera es un curso que pertenece al área de los negocios, en la línea de las Finanzas, de la Escuela de Negocios y se dicta en las carreras profesionales de Administración y Contabilidad.

El manual para el curso ha sido diseñado bajo la modalidad de unidades de aprendizaje, las que se desarrollan durante semanas determinadas. En cada una de ellas, hallará los logros, que debe alcanzar al final de la unidad; el tema tratado, el cual será ampliamente desarrollado; y los contenidos, que debe desarrollar, es decir, los subtemas. Por último, encontrará las actividades que deberá desarrollar en cada sesión, que le permitirán reforzar lo aprendido en la clase. El curso es teórico-práctico. En primer lugar, se inicia con el estudio de los principales conceptos sobre las funciones del administrador financiero y los mercados financieros. Luego, continúa con el análisis de los Estados Financieros, la Planeación Financiera de Corto Plazo y la Administración del Capital de trabajo. Después, se desarrollan de la misma manera la valorización de activos financieros, el presupuesto de capital. Por último, se concluye con la aplicación de modelos para la determinación de la tasa de descuento apropiada en relación con la estructura óptima de capital.

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RED DE CONTENIDOS


Corto Plazo

Largo Plazo

Valorización de

Activos Financieros

Presupuesto de

Capital

Tasa de descuento y Estructura

óptima De Capital

Introducción a la


Administración del

Capital de Trabajo

Planeación Financiera

Análisis de los

Estados Financieros

1. Finanzas. 2. Mercados Financieros

3. Estados Financieros Y su análisis

4. Planeación Financiera

5. Administración Del Efectivo

6. Administración de Cuentas por

cobrar. 7. Administración

de Los Inventarios

8. Valorización de

Bonos 9. Valorización

de Acciones

10. Presupuesto De Capital

11. Tasa de Descuento y Estructura de

Capital



INTRODUCCIÓN A LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA LOGRO DE LA UNIDAD DE APRENDIZAJE

Al término de la unidad, el alumno explica la labor que desempeña el administrador financiero considerando las metas financieras de una organización.

TEMARIO

• Las finanzas • Las finanzas y el administrador financiero • Meta de la administración financiera • Mercados financieros • Instituciones y mercados financieros • Sistema financiero peruano

ACTIVIDADES PROPUESTAS

• Los alumnos identifican las principales funciones del administrador financiero y de las finanzas en el entorno empresarial, a partir de ejemplos planteados por el profesor.

• Los alumnos dan respuesta a preguntas objetivas sobre finanzas y mercados financieros.

UNIDAD DE

APRENDIZAJE

1

8


1.1 Introducción a la administración financiera

El aprendizaje de finanzas es uno de los quehaceres más importantes para el estudiante de áreas relacionadas con la gestión de empresas y de negocios, y de otras áreas afines. Su importancia radica en que el conocimiento de este campo es básico para todo tipo de organizaciones. Por ejemplo, las organizaciones con fines de lucro basan sus decisiones principalmente en el beneficio económico que les otorgará un cambio en su estrategia de negocios, la entrada en un nuevo mercado, la contratación de personal más capacitado o cualquier otra decisión que presente una relación costo – beneficio. Asimismo, las organizaciones no lucrativas basan su funcionamiento a largo plazo en decisiones que les permitan eliminar –o por lo menos minimizar – sus déficits financieros. 1.1.1. Las finanzas y administrador financiero Una de las definiciones de Finanzas la identifica como una rama de la economía que se encarga de administrar eficientemente los recursos de una organización, para poder alcanzar los objetivos planteados, o como el arte de administrar dinero. Lo cierto es que el área aplicación de las finanzas ha ido creciendo y desarrollándose a lo largo del tiempo haciendo uso básicamente en del avance tecnológico, lo cual ha ido redefiniendo el papel que juega el administrador financiero dentro de la organización. Este es, un rol cada vez más importante debido a que buscará la interacción entre las distintas áreas de la misma, para poder alcanzar el objetivo clave para la empresa: “Maximizar el valor de la riqueza del accionista”. El administrador financiero, entonces, se encarga de gestionar los recursos de la empresa, de tal manera que se consiga el objetivo antes planteado. Para ello tendrá que buscar el equilibrio entre las siguientes tres variables: 1. Liquidez : Capacidad que tiene una empresa para poder cumplir con sus

obligaciones del corto plazo 2. Rentabilidad : Capacidad que tiene una empresa para poder generar utilidades

que compensen la inversión realizada. Este indicador muestra en términos relativos (en porcentaje)

3. Riesgo : Posibilidad que tiene una inversión de generar pérdidas o ganancias, asociadas al nivel de incertidumbre que existe por los resultados que esperan obtenerse

Entonces, podemos decir que el administrador financiero debe preocuparse por tener los recursos necesarios para no incumplir con los pagos de corto plazo; además, deberá preocuparse por generar un nivel de rentabilidad aceptable que vaya acorde con el nivel de riesgo asumido. Principio Financiero “A mayor riesgo, mayor rentabilidad y viceversa” Ello indica que en finanzas es muy importante el nivel de riesgo que se quiera asumir, pues sobre la base de este se obtendrá un nivel rendimiento o rentabilidad apropiada.



1.1.2. Meta de la administración financiera La meta de la administración financiera es conseguir la maximización de la riqueza del accionista. Esto se conseguirá maximizando el valor de la empresa. Este objetivo primordial se podrá conseguir a través de un conjunto de decisiones. El incremento o la pérdida de valor se verá reflejado en el precio de cada acción de la empresa. Como podemos visualizar en el gráfico N°1, se muest ra las decisiones sobre las cuales gira la maximización del valor de le empresa. Gráfico N° 1

En primer lugar, observamos a las decisiones de Inversión , las cuales implican cualquier decisión que tenga que ver con la adquisición o modificación de activos. El objetivo de este tipo de decisiones será buscar un nivel rentabilidad que esté por encima de la tasa que se utiliza como referencia, como por ejemplo el costo de oportunidad del capital. En segundo lugar tenemos a las decisiones de financiamiento . Estas decisiones se refieren a ¿de donde obtener los recursos necesarios? En primer lugar, cabe mencionar que una inversión puede financiarse utilizando fuentes propias (Patrimonio) o fuentes externas (Pasivos), generalmente se trata de utilizar la mejor “mezcla” entre estas dos fuentes. Como veremos más adelante, cada empresa tendrá que optar por la combinación que maximice su valor final, evidentemente que debemos tomar en cuenta el costo que tendrá cada una de las fuentes de financiamiento. En tercer lugar, están las decisiones acerca de los dividendos. Estas decisiones están relacionadas con el fin que tendrán las utilidades netas obtenidas, pues una vez que ha terminado el periodo fiscal anual, se podrá contabilizar en el estado de resultados (estado de ganancias y pérdidas) el resultado neto obtenido en el

MMaaxxiimmiizzaarr eell vvaalloorr ddee llaa eemmpprreessaa

La decisión de Inversión

Invierta en Proyectos que rindan una rentabilidad superior a la mínima tasa de descuento aceptable

La decisión acerca de los dividendos

Si no hay suficientes inversiones que ganen tasas mayores a la tasa de descuento, devuelva el efectivo a los accionistas

La decisión de financiamiento

Opte por una mezcla de financiamiento que maximice el valor del proyecto y equipare la temporalidad del activo a ser financiado

Tasa de descuento

Debe ser alta para

proyectos riesgosos y reflejar la

mezcla de financiamien

to utilizada

Retorno Debe medirse

a través de un flujo de caja

incremental descontado,

reflejando todos los

costos y beneficios

colaterales

Mezcla de financiamiento Incluye deuda

y capital y puede afectar tanto a la tasa de descuento como al flujo

de caja

Tipo de financiamiento

Debe ser tan cercanamente posible como la

temporalidad del activo a ser

financiado

¿Cuánto? El excedente

de caja después de cubrir todas

las necesidades del negocio

¿De qué forma?

Si el efectivo debe ser devuelto

como dividendo, compra de

acciones o cualquier otra

forma, depende

de las preferencias de

los accionistas

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periodo y será decisión de los accionistas qué hacer con ese valor que les pertenece. Las decisiones podrán ser las siguientes: - Repartir todo como dividendos, es decir, repartir proporcionalmente a cada

acción lo que le toque de la utilidad neta, como dividendos. Es por ello que el dividendo es la retribución que recibe el accionista y es su principal fuente de flujo de ingresos.

- Retener todo para reinvertirlo en la empresa. Esto es lo que se conoce como utilidades retenidas. En este caso los accionistas toman la decisión de sacrificar su ingreso actual (no reciben dividendos) con la expectativa de obtener un valor mayor en el futuro como consecuencia de la inversión de más capital en la empresa. Esta decisión podría ser tomada también cuando la empresa necesite de recursos adicionales.

- Realizar una combinación entre utilidades retenidas y dividendos. Por lo general, es la más usada, debido a que se calcula un porcentaje de reparto de dividendos (d) del total de la utilidad neta y el saldo (1-d) es retenido para ser reinvertido en la empresa.

En resumen, podemos decir que la administración financiera se encargará de tomar decisiones con relación a la expansión, tipos de valores que se deben emitir para financiar la expansión, decidir los términos de crédito sobre los cuales los clientes podrán hacer sus compras, la cantidad de inventarios que deberán mantener, el efectivo que debe estar disponible, análisis de fusiones, utilidades para reinvertir en lugar de pagarse como dividendos, etc. Los 10 Axiomas de las Finanzas

• Axioma 1: El equilibrio entre riesgo y rentabilidad: no asumiremos un riesgo adicional a menos que seamos recompensados con una rentabilidad adicional.

• Axioma 2 : El valor del dinero en el tiempo: un nuevo sol recibido hoy tiene más

valor que un nuevo sol recibido en el futuro.

• Axioma 3: El Flujo de caja – y no la utilidades el criterio más importante. • Axioma 4: Se debe tomar en cuenta los flujos de caja incrementales: lo único

que cuenta es lo que varía. • Axioma 5: La maldición de los mercados competitivos: por qué resulta difícil

encontrar proyectos con una rentabilidad excepcional. • Axioma 6: Mercados de capitales eficientes: los mercados son rápidos y los

precios correctos.

• Axioma 7: El problema de agencia: los directivos no trabajarán para los propietarios a menos que lo hagan en su propio interés (incentivo a los agentes por parte de los principales).

• Axioma 8: Los impuestos están relacionados con las decisiones empresariales.



• Axioma 9: Todo el riesgo no es idéntico: parte del riesgo puede diversificarse y

parte no. • Axioma 10: El comportamiento ético consiste en obrar correctamente y los

dilemas éticos se encuentran en todas las áreas de las finanzas. 1.2 Los mercados financieros

1.2.1. Instituciones y mercados financieros Las operaciones de la administración afectan al valor de las acciones de la empresa, pero además los factores externos también influyen sobre los precios y la rentabilidad esperada de la empresa, la oportunidad de flujos de efectivo, los dividendos de los accionistas, el riesgo de las utilidades y de los dividendos proyectados, factores como las restricciones legales, el nivel de actividad económica, las disposiciones fiscales y las condiciones del mercado de valores. Entonces, es evidente que se debe tener en claro en qué entorno funciona una empresa en todo momento. Los administradores financieros deben entender el medio ambiente y los mercados donde operan los negocios y de donde se obtiene capital, se negocian los valores y donde se establecen los precios de las acciones y las instituciones de que operan estos mercados. Además requieren conocer la forma como se determinan los costos y los factores principales que determinan los niveles de las tasas de interés en la economía, los niveles de impuestos y las regulaciones gubernamentales. Las empresas de negocios, los individuos y las unidades gubernamentales a menudo requieren obtener capital, relacionándose con aquellos que tienen fondos en exceso, lo cual ocurre en los mercados financieros. Mercados financieros Un mercado es un lugar, no necesariamente físico, donde se reúnen ofertantes y demandantes de un producto específico. En la actualidad, no es necesario que el ofertante y el demandante se encuentren en el mismo lugar físico, pues con el avance tecnológico se han creado los llamados mercados virtuales. Como cualquier otro producto, en un mercado financiero específico se reunirán ofertantes y demandantes de un producto financiero y acordarán las condiciones y el precio al cual se intercambiarán ciertas cantidades del producto financiero. En un mercado financiero, se presentan los siguientes participantes: a. Ofertantes de capital: Conocidos también como agentes superavitarios , son aquellos que poseen un exceso de fondos, como consecuencia de que sus ingresos son mayores que sus egresos (o lo han sido), lo que les ha permitido acumular una cierta cantidad de recursos excedentes, los cuales buscan invertir racionalmente, evaluando para ello el riesgo y la rentabilidad de las distintas opciones de inversión que identifique. b. Demandantes de capital Conocidos también como agentes deficitarios, son aquellos que tienen la necesidad de disponer de fondos, ya sea para gastos corrientes o para financiar sus proyectos de inversión.

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Tipos de mercados Financieros Los mercados financieros son aquellos donde se compran y venden activos financieros y están compuestos por los siguientes:

a. Mercado de dinero . Se realizan transacciones de instrumentos financieros de corto plazo; por ejemplo, con valores del BCRP, papeles comerciales, pagarés y letras, certificados de depósitos.

b. Mercado de capitales . Se realizan transacciones de instrumentos financieros de

largo plazo; por ejemplo, con acciones comunes y acciones preferentes además de bonos.

c. Mercados spot, Mercados donde las transacciones cancelan y la entrega del

producto financiero se realiza en el mismo momento (Hoy). d. Mercado de futuros y derivados, Son mercados donde se pactan precios y

cantidades a negociar hoy (en el presente) sobre productos financieros y la entrega o la transacción se realiza en el futuro.

e. Mercado Primario. Es el mercado que se forma cuando un activo financiero se

emite por primera y única vez, es decir, cuando se negocia por primera vez.

f. Mercado Secundario. Es el mercado que se forma cuando el activo emitido con anterioridad es negociado a partir de la segunda oportunidad y puede intercambiarse en repetidas oportunidades; es básicamente la Bolsa de Valores de Lima.

1.2.2. Sistema Financiero peruano

a. Intermediación Financiera Directa Se presenta cuando los agentes superavitarios se relacionan directamente con los agentes deficitarios.

AGENTES ECONÓMICOS DEFICITARIOS

DDEEMMAANNDDAANN LLIIQQUUIIDDEEZZ

AGENTES ECONÓMICOS

SUPERAVITARIOS

OOFFEERRTTAANN LLIIQQUUIIDDEEZZ

IInnvveerrttiirr eell ddiinneerroo

CCoonnsseegguuiirr ddiinneerroo



b. Intermediación financiera indirecta. La intermediación financiera indirecta se da cuando, entre los agentes supseravitarios y los agentes deficitarios, se presenta el intermediario financiero, creando así el negocio y el mercado de la intermediación indirecta.

El sistema financiero está compuesto por todo el entorno donde se realizan las operaciones y transacciones financieras y está compuesto por lo siguiente:

• Gobierno • Mercados financieros • Instituciones financieras • Instrumentos o activos financieros • Individuos

Las instituciones que conforman el sistema financiero peruano son las siguientes:

a. Banca múltiple b. Financieras c. Microfinancieras:

• Cajas Municipales de Ahorro y Crédito (CMAC) • Cajas Rurales de Ahorro y Crédito (CRAC) • Entidad de Desarrollo a la Pequeña y Microempresa (Edpyme)

AGENTES ECONÓMICOS DEFICITARIOS

DDEEMMAANNDDAANN LLIIQQUUIIDDEEZZ

AGENTES ECONÓMICOS

SUPERAVITARIOS

OOFFEERRTTAANN LLIIQQUUIIDDEEZZ

IInnvveerrttiirr eell ddiinneerroo

CCoonnsseegguuiirr ddiinneerroo

IInntteerrmmeeddiiaarriioo FFiinnaanncciieerroo

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d. Empresas de Seguros y Reaseguros e. Empresas Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) f. Empresas especializadas (leasing, titulizadoras, etc.) g. Entidades Supervisoras y Reguladoras del Sistema Financiero (SBS, Conasev,

BCRP) Estructura del Sistema Financiero Peruano.

Para conocer la estructura actual del sistema Financiero peruano, ingrese a: http://www.sbs.gob.pe

BCR SBS

SISTEMA SISTEMA NOBANCARIO BANCARIO

BANCO DELA NACION

BANCAMULTIPLE

AFPs

COFIDE

BANCA DE INVERSION

EMPRESAS DE SEGUROS

EMPRESAS DE CREDITOSDE CONSUMO

FINANCIERAS

EMPRESASARRENDAMIENTO

FINANCIERO



Actividad N°1 Responda verdadero (V) o falso (F) según corresponda: a. La meta de administración financiera es el incremento de las utilidades de la empresa. ( ) b. El administrador financiero debe buscar el equilibrio entre liquidez y rentabilidad ( ) c. En finanzas cuando hablamos de riesgo, nos referimos sólo a la posibilidad que existe de que una inversión genere pérdidas. ( ) d. El nivel de liquidez se mide por la cantidad de dinero que tenga una empresa. ( ) e. En la intermediación financiera directa, se presenta la participación del intermediario financiero. ( ) f. Cuando un activo financiero se emite por primera vez, se negocia en el mercado primario. ( ) g. El mercado de futuros implica realizar operaciones spot. ( ) h. Las decisiones de inversión tienen que ver con la compra de activos. ( )

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Resumen

� Las finanzas es definida como el arte de administrar dinero. � El administrador financiero tiene como principal función la de gerenciar los

recursos de la empresa de tal manera que se incremente el valor de la empresa. � Las decisiones financieras básicas son decisiones de inversión decisiones de

financiamiento y el manejo de los dividendos. � Los tres factores sobre los cuales debe buscar un equilibrio el administrador

financiero son Liquidez, rentabilidad y riesgo. � Un mercado financiero es un lugar no necesariamente físico en el cual se ofertan y

demandan productos financieros y se pueden clasificar en mercado de dinero, mercado de capitales, mercados spot, mercados futuros y derivados, mercados primarios y secundarios.



ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS LOGRO DE LA UNIDAD DE APRENDIZAJE

Al término de la unidad, el alumno elabora un diagnóstico preliminar de la situación financiera de una empresa, aplicando para ello, los indicadores financieros y el análisis porcentual de los Estados Financieros.

TEMARIO

• Estados financieros y su análisis • Uso de las razones financieras: liquidez, actividad, solvencia, rentabilidad de

mercado • Sistema de análisis DuPont • EEFF comparativos: vertical, horizontal y evolutivo


• Los alumnos realizan el cálculo de los principales indicadores financieros dentro de una empresa a partir de los ratios financieros; y el análisis horizontal y vertical de los mismos y el análisis DuPont a partir de ejemplos planteados por el profesor.

• Los alumnos realizan la interpretación de los resultados obtenidos en análisis financiero a partir de los ratios, análisis vertical y horizontal, así como el análisis DuPont.

UNIDAD DE

APRENDIZAJE

2

18


2.1 Estados financieros y su análisis

Los estados financieros son documentos sistemáticos y coherentes que reflejan de manera razonable la situación económica y financiera a una fecha determinada (Balance ) o por un periodo determinado (Estado de ganancias y pérdidas ) de acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados. Finalmente, serán información financiera que la empresa ordena de cierta manera. Los Principios de Contabilidad generalmente aceptados son los que están contenidos en las Normas Internacionales de Contabilidad (NIC). En cuanto al uso de los estados financieros podemos mencionar que tienen distintos usuarios y, por ende distinta interpretación y análisis, de acuerdo con lo que el usuario quiera evaluar. En ese sentido, la información puede ser evaluada por los dueños de la empresa (es decir, los accionistas), los acreedores, los trabajadores, los clientes y los analistas que brindan el servicio de información sobre empresas. Los estados financieros básicos son los siguientes: • Balance general • Estado de ganancias y pérdidas • Estado de flujo de efectivo • Estado de cambios en el patrimonio neto El balance general: Muestra los saldos en las distintas cuentas de la empresa a una fecha determinada y está conformado por el activo, pasivo y el patrimonio. La ecuación contable básica es la siguiente:

ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO Y, gráficamente, puede mostrarse así: Activo son los bienes y derechos que tiene una empresa y que son cuantificables. Los activos se reflejan en función a su nivel de liquidez o disponibilidad. En el Activo Corriente, se encuentran aquellas cuentas que están disponibles o son líquidas en periodos menores a un año; por ejemplo, Caja y Bancos, Cuentas por Cobrar (Clientes), Existencias (Inventarios), etc. En el Activo No Corriente, están aquellas que están disponibles o líquidas en un plazo mayor de un año; por ejemplo, Activo Fijo Neto (Descontando la depreciación del periodo). Lo mismo ocurre con los Pasivos Corrientes y No Corrientes, los cuales son obligaciones con terceros y se exponen según su nivel de exigibilidad; por ejemplo, en el pasivo corriente encontramos las cuentas por pagar (Proveedores), Tributos por pagar, remuneraciones por pagar, etc; y en el pasivo no corriente encontramos cualquier

Balance General

Pasivos Activos

Patrimonio



tipo de deuda de la empresa en periodo mayores a un año como por ejemplo Bonos. El Patrimonio refleja todo lo que le pertenece al socio, dueño o propietario. Refleja el valor de una empresa en su versión básica. El estado de ganancias y pérdidas o estado de resul tados es un estado financiero que nos muestra los resultados de una empresa durante un periodo determinado, tomando en cuenta todos los ingresos, costos y gastos en que hayan incurrido. A partir de él se puede evaluar si la operación de la empresa ha sido rentable o no, comparando por ejemplo la utilidad obtenida con la inversión realizada. En su versión general, se pueden detallar las cuentas de un estado de ganancias y pérdidas como sigue: Aquí podemos observar la secuencia de ingresos menos gastos que nos van mostrando distintos niveles de utilidad. En primer lugar, la utilidad bruta, es decir, descontando de los ingresos obtenidos por las ventas sólo los costos en los que se ha incurrido a nivel de producto para poder realizar dicha venta. Luego, obtendremos la utilidad operativa que se detalla como EBIT (sólo por sus siglas en inglés Earnings Before Interest and Taxes), llegamos a ese nivel luego de descontar los gastos operacionales como son los gastos de administración y ventas teniendo en cuenta además los gastos por depreciación y amortización de intangibles. Luego, se llegará a la utilidad neta de la empresa si se descuentan los gastos financieros y los impuestos. Además se tendrá que tener en cuenta el descuento por participación de trabajadores. Una vez calculada la utilidad neta se decidirá qué destino tendrá la misma por parte de los dueños de la empresa (accionistas). Esto es a partir de la política de dividendos que se adopte, en la cual se determinará qué porcentaje se repartirá a los accionistas como dividendos y qué porcentaje se retendrá (utilidades retenidas) para ser reinvertido en la empresa.

Estado de Ganancias y Pérdidas

Al 31 de diciembre del 20XX

Ventas

Costo de ventas

Utilidad bruta

Gastos de ventas y administración

EBIT

Gastos financieros

Utilidad antes de impuestos

Impuestos (%)

Utilidad neta

Dividendos entregados

Utilidad retenida

20


El estado de flujo de efectivo refleja el movimiento realizado en el libro de Caja - Bancos, ve los movimientos de la empresa que reflejan una entrada o salida de efectivo en un periodo en las actividades de operación, inversión y el financiamiento. Ayuda a la empresa a evaluar su capacidad para financiar sus actividades. El estado de cambios en el patrimonio neto muestra las variaciones ocurridas en las distintas cuentas patrimoniales durante un periodo de tiempo, en partidas tales como el capital invertido por los accionistas, o si se han distribuido utilidades. En el presente curso, nos enfocaremos en el análisis del Balance General y del Estado de Resultados para realizar el análisis financiero.

Análisis financiero

El objetivo primario desde la administración financiera debería ser maximizar el precio de las acciones a largo plazo, no maximizar las medidas contables como la utilidad neta o utilidad por acción. Sin embargo, los datos contables influyen en el precio de las acciones; por eso, si queremos saber explicar el desempeño de una compañía y pronosticar hacia dónde se dirige, es necesario evaluar la información contable. Para maximizar el valor de una compañía hay que aprovechar sus puntos fuertes y corregir los puntos débiles. El análisis de los estados financieros consiste en lo siguiente: a. Comparar el desempeño de una empresa con el de otras de la misma industria b. Evaluar las tendencias de la posición financiera de la empresa a través del

tiempo

2.1.1 Uso de las razones o ratios financieros

Los estados financieros ofrecen información sobre la posición de la empresa en determinado momento y sobre sus operaciones durante algún periodo pasado. Sin embargo, su valor verdadero es que pueden ayudar a predecir las ganancias y los dividendos futuros. Desde el punto de vista del inversionista predecir el futuro es la esencia del análisis de los estados financieros y, más importante todavía, es un punto de partida para planear las actividades que mejorarán el desempeño en el futuro. Las razones financieras sirven para evaluar un estado financiero. Una razón financiera, o también llamado ratio financiero, es un cálculo que muestra la relación entre dos o más cuentas de los estados financieros (estado de ganancias y pérdidas, balance general). Una vez calculado el ratio, no es importante por sí mismo si no el análisis e interpretación que se hace de éste, comparando el desempeño del mismo a lo largo del tiempo, es decir, al análisis de la tendencia o comparándolo con los mismos ratios de la industria o mercado en el cual participa la empresa. Esto se conoce como el análisis benchmarking. Los ratios financieros pueden ser agrupados como sigue:



- Ratios de liquidez - Ratios de apalancamiento - Ratios de actividad - Ratios de rentabilidad

La liquidez

Podemos definir a la liquidez como la capacidad que tiene un activo de convertirse en dinero en un periodo corto de tiempo, de ahí que se pueden clasificar a los activos por esa capacidad de ser más o menos líquidos. En otro sentido, podemos definir como liquidez la capacidad que tiene una empresa para cumplir con sus obligaciones de corto plazo, ya hemos definido los activos corrientes y los pasivos corrientes. Un activo líquido es aquel que se intercambia en un mercado activo y que por lo mismo puede ser convertido rápidamente en efectivo al precio actual de mercado; la “posición de liquidez” se refiere a esta pregunta: ¿podrá la compañía liquidar sus deudas que se venzan más o menos en el plazo de un año? Cabe resaltar que un análisis completo de liquidez requiere utilizar los presupuestos de efectivo, pero ofrece una medida rápida y fácil de usar, al relacionar el efectivo y otros activos circulantes con las obligaciones actuales.

Los ratios de liquidez

Son razones financieras que relacionan cuentas del balance general y que muestran la relación del efectivo y de otros activos circulantes con el pasivo circulante, y tratan de medir el nivel de liquidez de la empresa comprándolo con alguna referencia.

a. Razón de liquidez corriente o circulante Razón circulante = activos corrientes pasivos corrientes

El resultado obtenido se puede interpretar como que por cada nuevo sol que se debe en el corto plazo con cuántos nuevos soles se cuenta, en el corto plazo para poder cubrir dichas deudas. Debemos observar que se toman en cuenta la totalidad de activos corrientes y pasivos corrientes. Por ejemplo, si tenemos datos del balance de una empresa para el año 2009: Activos corrientes = S/. 18 000 Pasivos corrientes = S/. 10 000 En este caso el ratio de liquidez corriente será:

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Razón Corriente = 18 000/10 000 = 1,8 La interpretación deberá ser que por cada nuevo sol que la empresa debe en el corto plazo cuenta con 1,80 nuevos soles en el corto plazo, para poder cumplir con dichas obligaciones. Alternativamente podemos decir que el activo corriente representa 1,8 veces al pasivo corriente.

b. Prueba ácida o rapidez Prueba ácida = activos corrientes – inventarios pasivos corrientes

Este ratio mide la liquidez ajustada en el lado de los activos corrientes, pues al total de los activos corrientes se le descuentan los inventarios y se compara así contra los pasivos corrientes. La interpretación es en el mismo sentido que el de liquidez corriente. Por ejemplo, si tenemos datos del balance de una empresa para el año 2009: Activos corrientes = S/. 18 000 Pasivos corrientes = S/. 10 000 Existencias = S/. 8 000 En este caso el ratio de prueba ácida será como sigue: Razón Corriente = (18 000- 8 000)/10 000 = 1,0 La interpretación deberá ser que por cada nuevo sol que la empresa debe en el corto plazo cuenta con 1,00 nuevo sol en el corto plazo para poder cumplir con dichas obligaciones sin considerar los inventarios. También, podemos indicar que el activo corriente menos las existencias es igual a 1 vez al pasivo corriente.

c. Razón de capital de trabajo neto

Razón de capital de trabajo neto = Activo corriente – Pasivo corriente Ventas En primer lugar, deberemos definir el capital de trabajo neto, que es la diferencia de activos corrientes menos pasivos corrientes, y que muestra la liquidez con la que cuenta la empresa para cubrir su día a día, en cuanto al desarrollo de sus operaciones. Como representa liquidez necesaria para realizar la operaciones es importante conocerla como proporción de las ventas, pues si se requiere incrementar las ventas se debe tener en cuenta las necesidades de capital de trabajo neto. El ratio antes mostrado compara este nivel de efectivo comparado con el nivel de ventas en número de veces.



Por ejemplo, si tenemos datos del balance de una empresa para el año 2009: Activos corrientes = S/. 18 000 Pasivos corrientes = S/. 10 000 Ventas = S/.60 000 El ratio de capital de trabajo neto será de la siguiente forma: Razón capital trabajo neto = (18 000- 10 000)/ 60 000 = 0.05 veces Esto indica que el capital de trabajo neto representa el 0.05% de la ventas o es 0.05 veces el nivel de ventas.

Análisis de tendencia y benchmarking

Como ya habíamos explicado, un ratio por si sólo no dice mucho sobre lo adecuado del resultado hasta que se pueda comparar con el mismo a través del tiempo realizando el análisis de tendencia, es decir, poder analizar el crecimiento del ratio o la disminución del mismo. Adicionalmente, se deberá comparar con un promedio del mercado o con el de la competencia (análisis de benchmarking).

Ratio de liquidez corriente (Tabla N°1)

Año Empresa en análisis Industria o mercado

2004 1.1 1.4

2005 1.15 1.3

2006 1.13 1.2

2007 1.12 1.1

2008 1 1

2009 1.1 1

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Gráfico N°2

Liquidez Corriente

0

0.2

0.4

0.60.8

1

1.2

1.4

1.6

cado

Años

Rat

io Empresa

Mercado

Como podemos observar en el gráfico N°2, el nivel d e liquidez de la empresa se ha mantenido por debajo de la liquidez de mercado y sólo en el último año supero al mercado. Además, si vemos la tendencia, ha sido más estable comparada con el mercado, pues, en el caso del mercado, el nivel de liquidez ha ido cayendo. El apalancamiento financiero Se conoce como apalancamiento financiero al nivel en el cual una empresa financia sus activos con deuda contraída con terceros (sólo pasivos de naturaleza financiera o dinero prestado) y por la cual deberá asumir el pago de gastos financieros (intereses). Este pago de intereses y el uso de estos recursos, generan el efecto de una “palanca” sobre la empresa en términos de rendimiento. Los accionistas de una empresa usan el apalancamiento financiero para impulsar su ROE (rendimiento sobre el patrimonio), pero al hacerlo incrementan la sensibilidad (o nivel de riesgo) de este último a variaciones en la operación de la empresa, es decir, al usar el apalancamiento financiero, los accionistas de la empresa están sujetos al riesgo financiero y al riesgo operativo. El nivel del uso del financiamiento mediante deuda, o apalancamiento financiero, tiene tres efectos importantes:

i) Al obtener fondos por medio del endeudamiento, los accionistas conservan el control de la compañía a la vez que limitan su inversión. ii) Los acreedores se fijan en el capital, o fondos aportados por el dueño, para tener un margen de seguridad de modo tal, que cuanto más capital aporten los accionistas menores riesgos corran los acreedores. iii) Si la compañía gana más en las inversiones financiadas con préstamos que lo que paga intereses, el rendimiento sobre el capital (ROE) de los dueños crece, es decir, “se apalanca.



Razones financieras de apalancamiento Miden el nivel con el cual la empresa accede a financiamiento a través de deuda o patrimonio. Asimismo, ayudan a tener una idea sobre el nivel de riesgo que está asumiendo la empresa; por lo cual, si el ratio es muy elevado en comparación al mercado, será compensado requiriendo una mayor rentabilidad.

a. Razón de deuda a total activos (D/A) D/A = Total deuda Total activos Este ratio muestra cuántas veces representa la deuda del total de inversiones de la empresa o, dicho de otro modo, qué proporción del activo ha sido financiado con deuda.

Por ejemplo, si tenemos datos del balance de una empresa para el año 2009: Pasivo corriente = S/. 40 000 Pasivo de largo plazo = S/. 50 000 Activo corriente = S/. 68 000 Activo no corriente =S/. 120 000 El Ratio de deuda a total activos será de la siguiente manera: Deuda a total activo = (40,000 + 50,000)/ (68,000 + 120,000) = 0.4787 Esto indica que de cada nuevo sol que se tiene invertido en activos S/. 0.4787 es financiado por terceros o pasivos, o el 47.87% de los activos es financiado por pasivo y el saldo (52.13%), obviamente, por capital.

b. Razón de deuda a patrimonio (D/E) Este es uno de los ratios más utilizados para poder medir en cuánto está comprometido el patrimonio de la empresa comparado con la deuda. La letra “E” indica patrimonio de sus siglas en el inglés (E: Equity) D/E = Total pasivos Patrimonio

Por ejemplo, si tenemos datos del balance de una empresa para el año 2009: Pasivo corriente = S/. 40 000 Pasivo de largo plazo = S/. 50 000 Activo corriente = S/. 68 000 Activo no Corriente =S/. 120 000 Despejamos el patrimonio y el ratio será:

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E = (120,000 + 68,000) – (40,000 + 50,000) = 98,000 D/E = 90,000/ 98 000 = 0.9184 Esto indica que la deuda representa 0.9184 veces al patrimonio. Este nivel de endeudamiento indica justamente que de cada nuevo sol que se tiene en el patrimonio de la empresa se debe 0.9184 nuevos soles.

c. Multiplicador de capital (MC) Este ratio muestra cuántas veces el activo representa al patrimonio, por lo cual diríamos cuánto se ha multiplicado el capital invertido, al poder realizar inversiones por montos mayores a lo que invirtieron los accionistas. MC = Total activos Patrimonio Por ejemplo, si tenemos datos del balance de una empresa para el año 2009: Pasivo corriente = S/. 40 000 Pasivo de largo plazo = S/. 50 000 Activo corriente = S/. 68 000 Activo no corriente =S/. 120 000 El Ratio será: MC = 188 000/ 98 000 = 1.9184 veces Esto indica que los activos representan 1.9184 veces al patrimonio, y podemos decir que con cada sol que se ha invertido de capital se han generado inversiones por 1.9184 nuevos soles. Es una muestra del nivel de apalancamiento también, pues el saldo obviamente que serán pasivos. Ratios de cobertura Son ratios que están relacionados con el nivel de apalancamiento y miden la capacidad que tiene la empresa para poder cumplir con el pago de los flujos de devolución de una deuda, que pueden ser medidos por los intereses o el servicio total de la deuda.

a. Cobertura de intereses Muestra cuántas veces los gastos financieros son cubiertos por la utilidad operativa (EBIT). No olvidemos que la utilidad operativa muestra el nivel de utilidad generado por la operación en sí de la empresa sin considerar el aspecto tributario ni los gastos financieros. Cobertura de intereses = EBIT Gastos Financieros Por ejemplo, si tenemos los siguientes datos sobre el estado de ganancias y pérdidas de una empresa para el año 2009:



Ventas: S/. 500 000 Costo de ventas: S/. 300 000 Gastos operativos: S/. 85 000 Gastos financieros: S/. 18 000 Entonces el EBIT será: EBIT = Utilidad Operativa = 500 000 - 300 000 – 85 000 = 115 000 Y la cobertura de intereses: Cobertura de intereses = 115 000 / 18 000 = 6.39 veces Esto quiere decir que la empresa no tendrá problemas para poder afrontar el pago de los gastos financieros. Muchas empresas tienen un ratio de cobertura establecido, el cual les sirve como objetivo.

b. Cobertura del servicio de deuda Este es un ratio más ajustado que el anterior, debido a que se considera el EBITDA, es decir, la utilidad operativa, pero sin considerar cuentas que no son flujos reales de efectivo, como son las amortizaciones a intangibles y la depreciación de los activos fijos, y este resultado se compara con el monto total de la cuota o servicio de deuda que incluye la amortización más los intereses. Servicio de deuda = Amortización + Intereses Cobertura de servicio de deuda = EBITDA

Servicio de deuda Del ejemplo anterior, si sabemos que la depreciación y las amortizaciones de intangibles han representado S/. 10 000, entonces el EBITDA será: EBITDA = EBIT + Depreciación + Amortizaciones EBITDA = 115 000 + 10 000 = 125 000 Y si sabemos que la cuota que se debe pagar para cancelar una deuda financiera en el presente periodo es S/. 15 000 (12 000 de amortización al principal y 3 000 de intereses) Entonces el ratio será: Cobertura del servicio de deuda = 125 000 / 15 000 = 8.33 veces Este ratio muestra que la generación de efectivo antes de impuestos puede cubrir en 8.33 el pago del servicio de deuda en el presente periodo. Cabe resaltar que, en este caso, también se puede realizar el análisis de tendencia y de benchmarking de cada ratio.

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Eficiencia en la empresa La eficiencia dentro de una empresa está definida por el uso adecuado de los recursos con que cuenta la misma, es decir, que la administración de estos recursos cumplan alcanzar los objetivos propuestos, utilizando la menor cantidad posible de ellos, además del manejo adecuado de las fuentes de financiamiento. Para ello, las empresas determinan sus políticas o planes que seguirían en el manejo de recursos; por ejemplo, dictando política de créditos y cobranzas, que determinarán los pasos a seguir para el otorgamiento de créditos y el procedimiento de cobranzas, es decir, el manejo de las cuentas por cobrar, la política de pagos, relacionada con las cuentas por pagar, la administración de los inventarios, etc. El adecuado manejo de las cuentas antes mencionadas hará que las empresas asuman un menor costo en el manejo de cada una de ellas y, por ende, el resultado será una mayor productividad y rentabilidad, lo cual finalmente tendrá un impacto en el valor de la empresa o en el valor de mercado de las acciones de la misma. Los Ratios de gestión o actividad Las razones de gestión miden el grado de eficiencia con el cual las empresas están administrando sus activos. Para calcularlos, debemos relacionar distintas cuentas del balance general con las cuentas del estado de ganancias y pérdidas. A través de ellos podemos determinar si se están cumpliendo con las metas establecidas, con las metas proyectadas y nuevamente realizar un análisis comparativo o de benchmarking.

a. Rotación de cuentas por cobrar Rot. cuentas por cobrar = Ventas anuales al crédit o** Cuentas por cobrar **Si no se cuenta con la información de las ventas al crédito, se puede asumir el monto de las ventas totales. Este ratio muestra cuántas veces representan las ventas a las cuentas por cobrar durante un año; también cuántas veces al año han rotado las cuentas por cobrar. Por ejemplo, si tenemos datos del balance y estado de ganancias y pérdidas de una empresa para el año 2009: Cuentas por cobrar = S/. 200 000 Ventas netas = S/. 980 000 El Ratio será: Rotación de cuentas por cobrar = 980 000/ 200 000 = 4.90 veces Esto indica que las cuentas por cobrar han rotado 4.90 veces en el año 2009.



b. Periodo promedio de cobranza (PPC) PPC = Cuentas por Cobrar x 360 Ventas anuales al crédito Este ratio es un complemento del anterior y muestra en cuántos días en promedio se estarán recuperando las cuentas por cobrar. Por ello, tendremos que compararlo con la política de crédito y cobranzas. Si tomamos los datos del ejemplo anterior tendremos: PPC = (200 000/ 980 000)* 360 =73.47 días Esto indica que las cobranzas se están recuperando en promedio cada 74 días.

c. Ratio de rotación de cuentas por pagar Rotación de cuentas por pagar = Compras anuales a c rédito** Cuentas por pagar **Del mismo modo se pueden asumir todas las compras al crédito, y en algunos casos se pueden asumir los costos de ventas como el monto de las compras para tener una idea de esta rotación. Este ratio muestra cuántas veces representan las compras al crédito a las cuentas por pagar durante un año; también, cuántas veces al año han rotado las cuentas por pagar. Por ejemplo, si tenemos datos del balance y estado de ganancias y pérdidas de una empresa para el año 2009: Cuentas por pagar = S/. 200 000 Compras anuales = S/. 500 000 El Ratio será: Rotación de cuentas por pagar = 500 000/ 200 000 = 2.50 veces Esto indica que las cuentas por pagar han rotado 2.50 veces en el año 2009.

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d. Periodo promedio de pagos (PPP)

PPP = Cuentas por pagar x 360 Compras anuales al crédito Este ratio es un complemento del anterior y muestra en cuantos días en promedio se realiza la cancelación de las cuentas por pagar; por ello, tendremos que compararlo con la política al respecto. Si tomamos los datos del ejemplo anterior, tendremos: Periodo promedio de pagos = (200 000/ 500 000)* 360 = 144 días Esto indica que los pagos se están realizando en promedio cada 144 días.

e. Ratio de rotación de inventarios. Rotación de inventarios = Costo de ventas Inventarios Este ratio muestra cuántas veces han rotado las existencias durante un año, lo cual indicará si se están tomando adecuadas decisiones sobre los inventarios que se mantienen. Por ejemplo, si tenemos datos del balance y estado de ganancias y pérdidas de una empresa para el año 2009: Existencias = S/. 200 000 Costo de ventas = S/. 1 000 000 El Ratio será: Rotación de inventarios = 1 000 000/ 200 000 = 5.0 0 veces Esto indica que los inventarios han rotado 5.00 veces en el año 2009.

f. Rotación de inventarios(días) Rotación de inventarios = Inventarios x 360 Costo de ventas En este ratio, se muestra cada cuántos días se agotan los inventarios, del ejemplo anterior. El ratio de será:



Rotación de inventarios (días) = (200 000/ 1 000 0 00)*360 = 72 días Esto indica que lo inventarios han rotado cada 72 días en el año 2009.

g. Rotación de activo totales Rotación de activos totales = Ventas totales Activos totales Este ratio nos muestra de manera general cuántas veces al año han rotado todos los activos. Por ejemplo, Activos totales = S/. 500 000 Ventas netas =S/. 900 000 Entonces el ratio será: Rotación de activos totales = 900 000/ 500 000 = 1.8 veces Este ratio significa que el total de activos a rotado 1.8 veces al año. Evidentemente, se deberá entender que, en la medida que roten más el total de activos, se obtendrá mayor rentabilidad. La rentabilidad La rentabilidad es la expresión porcentual de la utilidad obtenida en una inversión o un grupo de inversiones realizadas comparadas estas con el monto de inversión efectuada. Es decir: Rentabilidad = (Utilidad/Inversión) x100 Los inversionistas van a medir la utilidad de una inversión en términos relativos y es sobre la base de ella que van a tomar una decisión, muchas veces la rentabilidad esperada (la más probable) que se pueda obtener. PRINCIPIO FINANCIERO: “A mayor rentabilidad, mayor riesgo y viceversa” En este principio, podemos identificar la estrecha relación que existe entre el nivel de rentabilidad que debe exigirse, de acuerdo con el riesgo que se está asumiendo.

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Razones financieras de rentabilidad Miden el nivel de rentabilidad obtenido por una empresa en determinado periodo de tiempo, comparando distintas medidas de utilidad con cuentas del balance y estado de ganancias y pérdidas.

a. Margen de utilidad bruta. Margen de utilidad bruta = Utilidad bruta x 100 Ventas totales Este ratio muestra el nivel de rentabilidad que se obtiene sobre las ventas sólo descontando los costos de ventas. Se expresa en términos porcentuales. Por ejemplo, si tenemos datos del balance de una empresa para el año 2009: Ventas netas = S/. 900 000 Costo de ventas = S/. 540 000 Entonces calculamos la utilidad bruta: Utilidad bruta = 900 000 – 540 000 = 360 000 Y el ratio será: Margen de utilidad bruta = (360 000 / 900 000) x 10 0 = 40% Es decir, por cada nuevo sol de ventas se obtiene un margen bruto del 40%. Además, podemos saber que la diferencia con el 100%, es decir, 60% representa el costo de ventas.

d. Margen de utilidad neta. Margen de utilidad neta = Utilidad neta x 100 Ventas t otales Es similar que el ratio anterior, pero la utilidad que se toma como referencia ahora es la utilidad neta. Por ejemplo, si tenemos datos de una empresa para el año 2008: Utilidad neta = S/. 100 000 Nivel de ventas = S/. 900 000 Margen de utilidad neta = (100 000/ 900 000)x 100 = 11.11% Esto indica que luego de descontar todos los gastos e impuestos, la empresa obtendrá por cada nuevos sol de ventas un 11.11%.



e. Retorno sobre los activos (ROA) (Return on asse ts)

ROA = Utilidad neta x100 Total activos Mide el rendimiento obtenido contra la inversión total en activos. Será un ratio que muestra la eficiencia en el manejo de los activos, al compararlo con el de la competencia o el mercado. Por ejemplo, si tenemos los siguientes datos de una empresa para el año 2009: Utilidad neta = S/. 100 000 Activo corriente = S/.200 000 Activo no corriente =S/. 350 000 Entonces el activo total será: Activo total = 200 000 + 500 000 = S/. 700 000 Y el ROA será: ROA = (100 000 / 700 000)x 100 = 14.29% Esto indica que la utilidad obtenida en el periodo representa el 14.29% de las inversiones realizadas (Activos) y si por ejemplo el ROA del mercado se encuentra en 9.5% podremos asegurar que la empresa está siendo más eficiente que el mercado en el manejo de sus activos, pues está rindiendo más que el mercado.

f. Retorno sobre el capital (ROE) (Return on equit y)

ROE = Utilidad neta x100 Total patrimonio Muestra el rendimiento obtenido por el accionista o dueño de la empresa por el capital que ha invertido en la misma, debido a que se compara la utilidad neta obtenida con el patrimonio. Por ejemplo, si tenemos los siguientes datos de una empresa para el año 2009: Utilidad neta = S/. 50 000 Activo corriente = S/.280 000 Activo no corriente =S/. 300 000 Total Pasivos = S/. 250 000 Entonces, el patrimonio total será: Patrimonio total = (280 000 + 300 000) – 250 000 = S/. 330 000

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Y el ROE será: ROE = (50 000 / 330 000) x 100 = 15.15% Esto indica que la utilidad obtenida en el periodo representa el 15.15% del capital invertido por los accionistas. Nuevamente tendremos que compararlo con la expectativa del inversionista y además con el mercado.

2.1.2 El sistema de análisis Dupont El análisis Dupont nos ayuda a interpretar los factores que afectan al ROA y al ROE, podemos decir que con este análisis lo que hacemos es desagregar el ROE y el ROA en los ratios que las componen. El principio es entender que una empresa puede obtener rentabilidad a partir de que tanto roten sus activos sin necesidad de tener un gran margen o teniendo un gran margen neto tener una baja rotación de sus activos, además del efecto del apalancamiento en la rentabilidad, con lo cual podemos llegar a los siguientes esquemas:

Entonces:

Y el ROE

No obstante, hay que recordar en realizar el análisis de tendencia y el análisis de benchmarking. Por ejemplo, tenemos la siguiente información sobre la empresa ANVEZ, en los años 2007, 2008 y 2009.



ANVEZ S.A. (EN NUEVOS SOLES) 2007 2008 2009 TOTAL ACTIVO 65,000.00 67,000.00 72,000.00 TOTAL PASIVO 17,000.00 19,000.00 23,000.00 VENTAS 120,000.00 150,000.00 185,000.00 UTILIDAD NETA 5,800.00 6,000.00 7,000.00

Con esta información, calcularemos los componentes de cada uno de los ratios necesarios para el análisis DuPont, para cada año, es decir, margen neto, rotación de activos totales y multiplicador de capital, además del patrimonio:

2007 2008 2009 Margen neto 4.83% 4.00% 3.78% Rotación de activos 1.85 2.24 2.57 Multiplicador de capital 1.35 1.40 1.47 Patrimonio 48,000.00 48,000.00 49,000.00

Con esto, podemos calcular el ROA y el ROE para cada año así como observar la tendencia.

2007 2008 2009 ROA 8.92% 8.96% 9.72% ROE 12.08% 12.50% 14.29%

Podemos observar, de los resultados anteriores, que aún así el margen de utilidad neto está cayendo el rendimiento sobre los activos (ROA) crece en el periodo en análisis, y cuando incluimos el nivel de apalancamiento el rendimiento sobre el patrimonio (ROE) crece aún más pues suceden dos eventos al mismo tiempo que se incrementa la rotación de activos y el nivel de apalancamiento, y son ellos justamente los que influyen en los resultados obtenidos, por la empresa Anvez. S.A.

2.4 EEFF Comparativos Análisis vertical

El análisis vertical nos mostrará la composición y la estructura de un estado financiero; por ejemplo, podemos comparar la cuenta caja bancos contra el activo total o los gastos operativos contra las ventas, y así realizaremos la comparación de todas las cuentas con los totales. Este análisis también es conocido como análisis de tamaño común, en la interpretación podremos detectar por ejemplo diferencias estructurales entre empresas de un mismo sector, o identificar cambios relevantes en la composición de un estado financiero a lo largo del tiempo. Entonces, debemos tomar en cuenta los siguientes pasos:

- Las cuentas del balance general será divididas entre el activo total.

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- Las cuentas del estado de ganancias y pérdidas deben ser divididas entre el total de ventas. Por ejemplo, analicemos el siguiente balance:

BALANCE GENERAL

2009

Caja Bancos 2,000.00

Existencias 5,900.00

Cuentas por

Cobrar 4,000.00

Activos Fijos 12,000.00

Total Activo 23,900.00

Pasivos

Corrientes 9,800.00

Pasivos No

Corrientes 7,600.00

Patrimonio 6,500.00

Total Pasivo y

Patrimonio 23,900.00

Realizaremos el análisis vertical dividiendo cada una de las cuentas del activo, pasivo y patrimonio entre el total activo:

BALANCE GENERAL

2009 Análisis Vertical

Caja Bancos

2,000.00 2,000/23,900= 8.37%

Existencias

5,900.00 5,900/23,900= 24.69%

Cuentas por Cobrar

4,000.00 4,000/23,900= 16.74%

Activos Fijos

12,000.00 12,000/23,900= 50.21%

Total Activo

23,900.00 100.00%

Pasivos Corrientes

9,800.00 9,800/23,900= 41.00%

Pasivos No Corrientes

7,600.00 7,600/23,900= 31.80%

Patrimonio

6,500.00 6,500/23,900= 27.20%

Total Activo y

Patrimonio

23,900.00 100.00%



Vemos en este análisis que los activos fijos representan el 50.21% y el activo corriente será la diferencia con el 100%, es decir, el 49.79%. Además, la empresa se financia con pasivos de corto plazo en una mayor proporción (41%). Entonces, podemos rápidamente tener una idea de la estructura financiera de la empresa. Del mismo modo, podemos analizar el siguiente estado de resultados, dividiendo cada una de las cuentas entre el nivel de ventas totales:

Análisis horizontal. El objetivo de realizar un análisis horizontal de los estados financieros es realizar comparaciones de una misma cuenta pero a través del tiempo, lo cual nos permitirá observar el comportamiento de la cuenta a lo largo del plazo analizado, y se mostrará la tendencia que sigue dicha cuenta, la cual puede ser creciente, decreciente, constante o variable, para luego indagar al respecto del por qué de dicha tendencia. Este análisis también es conocido como análisis del cambio porcentual. En este caso, el procedimiento que se sigue es comparar el monto de una cuenta en un periodo de tiempo con el monto de la misma cuenta del periodo anterior expresándolo en porcentaje: Cambio porcentual={ [Valor de la cuenta (n) / Valor de la cuenta (n-1)] – 1} * 100

Estado de Ganancias y Pérdidas Al 31 de diciembre del 2009 Análisis

Vertical

Ventas

250,000.00 100.00%

Costo de ventas

162,500.00 65.00%

Utilidad bruta

87,500.00 35.00%

Gastos de ventas y administración

30,000.00 12.00%

EBIT

57,500.00 23.00%

Gastos financieros

9,700.00 3.88%

Utilidad antes de impuestos

47,800.00 19.12%

Impuestos (30%)

14,340.00 5.74%

Utilidad neta

33,460.00 13.38%

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Analicemos el siguiente estado de ganancias y pérdidas:

ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS 2007 2008 2009 (01) = VENTAS NETAS 37,989,525 55,456,760 49,157,928

+ Ventas brutas 37,989,525 55,456,760 49,157,928

(02) = COSTO DE VENTAS -34,498,288 -47,072,470 -33,750,910

- Materia prima directa -34,498,288 -47,072,470 -33,750,910

(03) UTILIDAD BRUTA (1) + (2) 3,491,238 8,384,290 15,407,018

(04) = GASTOS OPERATIVOS -2,512,228 -6,074,268 -14,429,459

- Gastos de administración -1,657,335 -4,177,430 -5,612,792

- Gastos de ventas -854,893 -1,896,838 -8,816,666

(05) UTILIDAD OPERATIVA (3) + (4) 979,010 2,310,022 977,559

(06) = PARTIDAS EXTRAORDINARIAS

(07) UTILIDAD ANT. DE INT. E IMP. (5) + (6) 979,010 2,310,022 977,559

(08) = PARTIDAS FINANCIERAS -570,923 -974,873 -6,641,573

- Gastos financieros -644,730 -1,017,289 -6,643,582

+ Ingresos financieros 73,808 42,416 2,009

(09) UTILIDAD ANT. DE IMP. (7) + (8) 408,088 1,335,149 -5,664,014

(10) IMPUESTO A LA RENTA -122,100 -720,221 0

(11) UTILIDAD NETA 285,988 614,929 -5,664,014 El análisis horizontal lo desarrollaremos para dos cambios: el año 2008 comparado con el año 2007 y el año 2009 comparado con el año 2008.

Análisis horizontal 2007-2008 2008-2009 (01) = VENTAS NETAS 45.98% -11.36%

+ Ventas brutas 45.98% -11.36%

(02) = COSTO DE VENTAS 36.45% -28.30%

- Materia prima directa 36.45% -28.30%

(03) UTILIDAD BRUTA (1) + (2) 140.15% 83.76%

(04) = GASTOS OPERATIVOS 141.79% 137.55%

- Gastos de administración 152.06% 34.36%

- Gastos de ventas 121.88% 364.81%

(05) UTILIDAD OPERATIVA (3) + (4) 135.95% -57.68%

(06) = PARTIDAS EXTRAORDINARIAS

(07) UTILIDAD ANT. DE INT. E IMP. (5) + (6) 135.95% -57.68%

(08) = PARTIDAS FINANCIERAS 70.75% 581.28%

- Gastos financieros 57.79% 553.07%

+ Ingresos financieros -42.53% -95.26%

(09) UTILIDAD ANT. DE IMP. (7) + (8) 227.17% -524.22%

(10) IMPUESTO A LA RENTA 489.86% -100.00%

(11) UTILIDAD NETA 115.02% -1021.08%



Como podemos observar en el análisis horizontal realizado, el crecimiento del año 2007 al año 2008 ha tenido una tendencia creciente en casi todas las cuentas y a tasas que en muchos casos superan el 100%. La única cuenta que ha decrecido es la de ingresos financieros; por ejemplo, la utilidad operativa (EBIT) (135.95%), un escenario distinto se observa en del año 2008 al año 2009 donde la mayoría de cuentas ha decrecido, sobre todo los ingresos y las utilidades.

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Resumen

� Los estados financieros son documentos que muestran información de la empresa

ordenada de cierta forma. � En el análisis financiero de los EEFF, se utilizan de forma conjunta el análisis de

ratios financieros, el análisis Dupont, y el análisis horizontal y vertical. � Los ratios financieros son comparaciones entre distintas cuentas del balance

general y el estado de resultados, y por sí solos no dicen mucho de la salud de la empresa, debemos compararlos en su tendencia y realizar un análisis de benchmarking.

� Los ratios financieros se agrupan para su estudio en ratios de liquidez, ratios de apalancamiento, ratios de gestión y ratios de rentabilidad.

� El análisis Dupont desagrega el ROA en margen neto y rotación de activos y al ROE en margen neto, rotación de activos totales y multiplicador de capital para tratar de explicar cuál de estos componentes es el generador de rentabilidad.

� El análisis vertical corresponde a comparar las cuentas del balance contra el total activos y las cuentas del estado de resultados contra el nivel de ventas, expresando los resultados en porcentaje y permite ver la estructura de la empresa.

� El análisis horizontal compara la variación porcentual de cada una de las cuentas de los estados financieros de un periodo a otro.

Referencia bibliográfica: Fundamentos de administración financiera - Eugene F. Brigham, Joel F. Houston Artículos de la Sección Económico – Financiera de la Revista Contadores & Empresas, segundas quincenas del año 2009 y 2010, por Antonio M. Andrade Pinelo



PLANEACIÓN FINANCIERA LOGRO DE LA UNIDAD DE APRENDIZAJE

Al término de la unidad, el alumno calcula los niveles de apalancamiento de una empresa, a través del análisis de los flujos económicos y financieros correspondientes, y en concordancia con los principales lineamientos de la planeación del efectivo de dicha organización.

TEMARIO

• Planeación financiera • Planeación de efectivo: el presupuesto de efectivo • Los estados financieros pro - forma • Análisis Costo-Volumen-Utilidad. Punto de equilibrio • Grado de Apalancamiento Operativo, apalancamiento financiero • Apalancamiento total


• Los alumnos realizan la proyección de las necesidades de efectivo, preparan los estados financieros proyectados, realizan el cálculo del punto de equilibrio y evalúan el nivel de apalancamiento operativo, financiero y total.

UNIDAD DE

APRENDIZAJE

3

42


3.1 Planeación financiera Dentro del plan estratégico de la empresa, una parte importante le corresponde a la planificación financiera, la cual implica proyectar en términos monetarios el resultado futuro que desea alcanzar intentando identificar los recursos que necesita para lograrlo. Se trata de anticipar cuál es el impacto de las posibles alternativas estratégicas o de los cambios en el entorno. Elementos básicos de la planeación financiera:

• Los flujos financieros • La información financiera • Los objetivos financieros • El diagnóstico financiero • Los estados previsionales

Los flujos financieros. Se refiere a la proyección de los ingresos de efectivo versus los egresos de efectivo dentro de una empresa y es la materia prima fundamental en la evaluación de rentabilidad. La información financiera. Se refiere a toda la información registrada en los estados financieros, en base a la cual se proyectarán las relaciones financieras y las estructuras. Los objetivos financieros. Son parte de los objetivos principales de la empresa y además se dirigen en función de la consecución la meta que se desea alcanzar. El diagnóstico financiero. Es el análisis financiero que se ha realizado a partir de los estados financieros, calculando para ello los ratios financieros, realizando el análisis DuPont, el análisis horizontal y vertical. Los estados Previsionales. Son los referidos a la proyección de los estados financieros, esta proyección se llevará a cabo de acuerdo con los objetivos planteados y luego de realizar el diagnóstico. A continuación, revisaremos herramientas de planificación financiera de corto plazo. 3.1.1 El presupuesto de efectivo Es una herramienta que permite pronosticar las necesidades futuras de financiamiento, debido a que muestra los ingresos de efectivo y los egresos de efectivo proyectados durante un periodo determinado, teniendo en cuenta, por ejemplo, la política de créditos de la empresa y el pago a proveedores. Permite, entonces, identificar futuros excesos de liquidez y también situaciones de déficit y, por ello, planear la solución. Es básicamente una herramienta de planeación de corto plazo.



El esquema de influjo de efectivo tiene la siguiente forma: Gráfico N° 3

Periodo 1 Periodo 2

Ingresos

Ingreso 1

Ingreso 2

Ingreso "n"

Total Ingresos (I)

Egresos

Egreso 1

Egreso 2

Egreso"n"

Total Egresos (II)

Saldo Inicial (III) Excedente/Déficit del periodo (IV = I –II) Saldo de caja Final (V = III + IV)

Como podemos observar en el gráfico N° 3, debemos m antener el orden descrito para poder tener el dato claro de cuánto será la caja Final. Ejemplo: La empresa “Anvez SA” necesita preparar el presupuesto de efectivo para el periodo Julio-Octubre 2010, para lo cual procedió a recabar información que le permitiera realizar dicha labor: Los datos de ventas son los siguientes: Año 2010 - Real Año 2010 - Proyectado Mayo Junio Julio Agosto Setiembre Octubre Ventas 50,000 60,000 65,000 78,000 85,000 92,000

� Las ventas de la empresa registran el comportamiento siguiente: 22% al

contado, 48% a los 30 días y el saldo a los 60 días. Se estima que el 2% de las ventas al crédito a 30 días y 3% de las ventas al crédito a 60 días terminen siendo incobrables.

� Dado el crédito de proveedores, las compras se pagan el 60% a 30 días y el saldo a 60 días.

� Las remuneraciones equivalen al 15% de las ventas del mes anterior. � La empresa registra una depreciación mensual de $20,000 y amortiza intangibles

a razón de S/.5,500 mensuales.

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� La empresa debe pagar un 2% de las ventas del mes anterior como pago a cuenta del impuesto a la renta.

� Se aprobó el pago en setiembre como adelanto de dividendos de un 20% de la utilidad bruta acumulada de los meses de julio a setiembre.

� Se debe hacer mejoras en la planta de la empresa que demanda una inversión de S/. 20,000, por ello se dio un adelanto del 10% en junio y la diferencia se tiene que cancelar a partir de agosto en 3 pagos mensuales iguales.

� La empresa tiene como política no mantener inventarios a fin de mes y se ha establecido como meta llegar a tener un 28% de margen de utilidad bruta.

� Los gastos diversos de la empresa ascienden a S/. 3,000 mensuales. � El saldo de caja a fines de junio fue de S/. 8,000 y el área de tesorería considera

prudente mantener dicho monto como caja mínima equivalente todos los meses. Solución: Debemos tener en cuenta lo siguiente para empezar a preparar el presupuesto de efectivo de la empresa:

• De las ventas al crédito (30 y 60 días), se debe descontar el porcentaje de incobrables, pues debemos considerar lo que se espera que realmente sea un ingreso.

• Para ello, debemos realizar por ejemplo la siguiente operación para las ventas a 30 días del mes junio (que se cobran en julio):

• 48%x 60,000 x (1- 0.02) = S/. 28, 224.00 que se registra como cobranza en el mes de julio.

• Para el pago de dividendos, se debe calcular la utilidad bruta de cada mes (de julio a setiembre), es decir: 28% (65,000 + 78,000 + 85,000) = S/. 63,840.00 y recién a esta utilidad bruta acumulada se le aplica el 20%, es decir: 20%x (63,840) = S/. 12,768

• La depreciación y la amortización de intangibles no se consideran pues no son egresos de efectivo, sólo son gastos que se registran el estado de resultados pero no en el flujo de caja.

• Para determinar las compras hay que tener en cuenta que cuando se menciona que la empresa no mantiene inventarios, las compras del periodo son iguales al costo de ventas.

• Inventario Final = Inventario Inicial + Compras – Costo de Ventas. • Es decir las compras son el 72% de las ventas de cada mes. • El saldo de caja a fines de junio es el saldo de caja inicial de julio.



Cuadro N° 1

Año 2010 - Real Año 2010 - Proyectado Mayo Junio Julio Agosto Setiembre Octubre

Incobrables Ventas 50,000.00 60,000.00 65,000.00

78,000.00

85,000.00

92,000.00

22% Contado 11,000.00 13,200.00 14,300.00

17,160.00

18,700.00

20,240.00

2% 48% A 30 días 23,520.00 28,224.00

30,576.00

36,691.20

39,984.00

3% 30% A 60 días 14,550.00

17,460.00

18,915.00

22,698.00

Ingresos 57,074.00

65,196.00

74,306.20

82,922.00

72% Compras 36,000.00 43,200.00 46,800.00

56,160.00

61,200.00

66,240.00

60% A 30 días 21,600.00 25,920.00

28,080.00

33,696.00

36,720.00

40% A 60 días 14,400.00

17,280.00

18,720.00

22,464.00

15% Remuneraciones 7,500.00 9,000.00

9,750.00

11,700.00

12,750.00

2% Impuestos 1,000.00 1,200.00

1,300.00

1,560.00

1,700.00

20% Dividendos 12,768.00

20,000 Mejoras 2,000.00 6000 6000 6000

Gastos Diversos 3,000.00 3,000.00 3,000.00

3,000.00

3,000.00

3,000.00

Egresos 53,520.00

65,410.00

87,444.00

82,634.00

Flujo del periodo 3,554.00

(214.00)

(13,137.80)

288.00

Saldo Caja Inicial

8,000.00

11,554.00

11,340.00

8,000.00

Caja mínima 8,000.00

8,000.00

8,000.00

8,000.00

Financiamiento (9,797.80)

Disponible 3,554.00

288.00

Saldo Caja Final 11,554.00

11,340.00

8,000.00

8,000.00

Financiamiento 0 0 (9,797.80)

(9,509.80)

Acumulado

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Como podemos observar en el cuadro N°1, la empresa Anvez. SA, deberá solicitar un financiamiento en el mes de setiembre y es por ello que deberá tener una línea de financiamiento ya aprobada de por lo menos S/. 9,797.80 o más. 3.1.2 Estados financieros proforma Son estados financieros que se proyectan sobre la base de una tasa de crecimiento estimada en las ventas, es decir, de acuerdo con el crecimiento estimado, se preparan las necesidades de activos, la manera como se financiaran, y también se proyectarán los resultados a obtenerse con la operación. Esto nuevamente forma parte de la planificación financiera de corto plazo. Pronóstico de ventas Generalmente, se empieza con un análisis de las realizadas en los últimos 5 ó 10 años, que se expresan en una gráfica como la siguiente:

Ventas históricas

-5,000.00

10,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Años

Ven

tas

en S

/.

Serie1

En este caso, no se incluyen 10 años porque la empresa desea que el pronóstico esté relacionado con historia reciente. Además, podríamos, mediante un análisis de regresión, estimar la mejor función para el pronóstico. Según ello tendríamos los siguientes datos:

N° Año Ventas 1 2005 20,000.00 2 2006 22,500.00 3 2007 25,000.00 4 2008 26,800.00 5 2009 30,000.00



Entonces, con el Excel podemos elegir: Herramientas/Análisis de datos/Regresión Y con ello ingresamos los datos del N° como eje X y las ventas como eje Y, con lo cual obtendremos:

z Coeficientes Intercepción 17570 Variable X 1 2430

Es decir, tendremos una función como la siguiente: Ventas pronosticadas = 17,570 + 2430* (N° de period o) Por ejemplo, para el año 2010, el periodo sería el número 6, para el 2011 sería 7 y así sucesivamente:

Año Periodo Ventas

Proyectadas 2010 6 32,150.00 2011 7 34,580.00 2012 8 37,010.00 2013 9 39,440.00 2014 10 41,870.00

Con ello, tendremos las ventas proyectadas para los próximos años, basándonos en la información histórica. Pronóstico de los EEFF: Método del porcentaje de ve ntas Pasos a seguir para preparar los estados financieros proforma: 1° Análisis de los ratios financieros históricos. D ebemos tener en claro los parámetros en los cuales se basa la empresa, y esto lo veremos realizando el análisis de ratios como ya lo conocemos. 2° Pronosticar el estado de resultados. En esta par te, se deberá tener claro los ratios de participación de cada cuenta del estado de resultados como, por ejemplo, lo que representan los costos de ventas y así llegar desde le pronóstico de las ventas hasta el EBIT (Utilidad Operativa). Luego tendremos en cuenta el saldo de la deuda para pronosticar los gastos financieros y después los impuestos correspondientes. 3° Pronosticar el balance general. Luego de tener c laro cuál será el nivel de ventas y gastos, podremos referirnos a las necesidades de nuevos activos que se hace evidentemente necesario para alcanzar el nivel de ventas planeado. Una vez que detallemos el tipo de activo y la cantidad necesaria, tendremos que preocuparnos de la forma cómo financiaremos esos activos. En primer lugar analizar el pasivo, teniendo en cuenta que la emisión deuda a largo plazo (Bonos) es una decisión muy importante y debe ser aprobada por la alta dirección. Lo mismo sucede con la emisión de nuevas acciones. Entonces las principales fuentes de financiamiento serán préstamos a corto

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plazo y las utilidades retenidas. Con todo ello, podremos proyectar cada una de las cuentas del balance en relación con el nivel de ventas proyectado. 4° Obtención del financiamiento adicional necesario (FAN). Una vez que se ha proyectado el balance en sus cuentas, podremos observar si el nivel de activos será totalmente financiado. De no ser así se presentará, la necesidad de buscar mayores fondos. El financiamiento adicional necesario (FAN) tiene la siguiente fórmula general para su cálculo: FAN =Incremento en Activos – Incremento en Pasivo – Incremento en las Utilidades Retenidas. Ejemplo: La gerencia financiera de la empresa “Wireless SAC” se encuentra analizando los estados financieros históricos del año 2009 que le proporcionó el área contable, según se muestra a continuación:

Balance General 2009 Ganancias y Pérdidas 2009

Efectivo 10,000.00 Ventas 2,000,000.00

Valores Negociables 30,000.00 Costo de Ventas 1,300,000.00

Cuentas por cobrar 89,000.00 Utilidad Bruta 700,000.00

Existencias 110,000.00 Gastos Operativos 300,000.00

Activo Corriente 239,000.00 EBIT 400,000.00

Activo Fijo 75,000.00 Gastos Financieros 100,000.00

TOTAL ACTIVO 314,000.00 UAI 300,000.00

Impuestos 90,000.00

Cuentas por Pagar 45,000.00 Utilidad Neta 210,000.00

Impuestos por Pagar 10,000.00

Préstamos a corto plazo 50,000.00

Pasivo Corriente 105,000.00

Pasivo a Largo Plazo 28,000.00


PASIVO + PATRIMONIO

314,000.00



Por otro lado, para el año 2010, las proyecciones comerciales indican un crecimiento en ventas del 40%. Se espera que, tanto el margen de utilidad bruta, los gastos operativos, la cobertura de intereses y la tasa de impuestos permanezcan constantes. El período promedio de cobro y la rotación de inventarios se reducirán a 15 días y a 10 veces respectivamente. Los valores negociables no variarán y se espera que la caja se incremente de modo que el total de activos corrientes se incremente en la misma proporción que las ventas. (Considere 360 días/año) Asimismo, se hace necesario realizar inversiones en maquinaria y equipo por S/.40,000. El gasto por depreciación 2010 se estima en S/.8,000. El incremento de los pasivos corrientes equivaldrá al 50% de la tasa de crecimiento en ventas. La tasa de pago de dividendos será de 70%.

a) Prepare el estado de resultados pro forma al cierre del 2010. b) Prepare el balance general pro forma al cierre del 2010 e indique si existe

financiamiento adicional necesario (FAN) c) Si se sabe que para cubrir el FAN calculado en el punto anterior se utilizarán

préstamos de largo plazo, calcule el ROE para los años 2009 y 2010, y realice el análisis Dupont para explicar los factores que explican su cambio.

Solución: En primer lugar, prepararemos el estado de resultados proforma para el año 2010:

- Ventas 2010 = 2,000,000 x (1.40) = S/. 2,800,000 - Del análisis vertical del estado de resultados del año 2009 obtenemos: - Margen de utilidad bruta = 700,000 / 2,000,000 = 35% - Gastos operativos = 300,000 / 2,000,000 = 15% - Cobertura de intereses = 400,000 / 100,000 = 4 veces - Tasa de impuestos = 30% Con esta información el estado de resultados de la empresa Wireless SAC para el 2010 será como sigue:

Ganancias y Pérdidas 2010 Ventas 2,800,000.00 Costo de ventas 1,820,000.00 Utilidad bruta 980,000.00 Gastos operativos 420,000.00 EBIT 560,000.00 Gastos financieros 140,000.00 UAI 420,000.00 Impuestos 126,000.00 Utilidad neta 294,000.00

Luego, procedemos a trabajar con los datos para el balance general del 2010: - Periodo Promedio de Cobro = 72 días = (CxC/ 2,800,000)* 360 = - Entonces las cuentas por cobrar del 2010 serán CxC = 116.667.67 - Rotación de Inventarios = 10 veces = 1,820,000 / Inventarios =

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- Entonces los Inventarios para el 2010 serán Inventarios = S/. 182,000 - Con esta información, tenemos que despejar el efectivo del activo corriente:

Efectivo 5,933.33 Valores negociables 30,000.00 Cuentas por cobrar 116,666.67 Existencias 182,000.00 Activo Corriente 334,600.00

- Debido a que el activo corriente debe crecer 40%, se convierte en S/. 334,600 y

por diferencia se halla el efectivo. - Luego el incremento en el activo fijo será inversión en activos fijos menos la

depreciación: - Activo fijo 2010 = 75,000 + 40,000 – 8,000 = S/. 107,000

- Por el lado de los pasivos espontáneos estos se incrementarán en 50% del

incremento de ventas, es decir, en 20%.

Cuentas por pagar 54,000.00 Impuestos por pagar 12,000.00 Préstamos a corto plazo 60,000.00 Pasivo corriente 126,000.00

- El pasivo de largo plazo no cambia y ahora veremos cómo varía el patrimonio a

razón de las utilidades retenidas. - Si la tasa de reparto de dividendos es 70%, entonces las utilidades retenidas

serán el 30% de las utilidades netas del 2010. - Utilidades retenidas 2010 = 30% * 294,000 = S/. 88,200 - Con lo que el patrimonio del 2010 queda = S/. 181,000 + 88,200 = S/. 269,200 - Entonces, el balance del 2010 queda así:

Balance General 2010

Efectivo 5,933.33

Valores negociables 30,000.00

Cuentas por cobrar 116,666.67

Existencias 182,000.00

Activo corriente 334,600.00

Activo fijo 107,000.00

TOTAL ACTIVO 441,600.00

Cuentas por pagar 54,000.00

Impuestos por pagar 12,000.00

Préstamos a corto plazo 60,000.00



Pasivo corriente 126,000.00

Pasivo a largo plazo 28,000.00


PASIVO + PATRIMONIO 423,200.00

Como observamos, el total tctivo necesario no cuadra con el financiamiento total (Pasivo + Patrimonio), por lo cual el FAN será = 441,600 – 423,200 = S/. 18,400. 3.1.3 Análisis del punto de equilibrio Dentro de la planeación financiera, es importante que una empresa conozca su nivel de ventas que ayuden a cubrir sus costos. Esto es conocido como el punto de equilibrio, aquel nivel de actividad en el cual la utilidad operativa (EBIT) de la empresa es igual a cero, podemos definirlo de la siguiente forma: EBIT = 0 Entonces, IT – CT = 0 Los costos En primer lugar, es necesario tener en cuenta que para aplicar este cálculo debemos utilizar la clasificación de costos en los que se incurre y que los agrupa como costos fijos y costos variables; esto de acuerdo a su relación con el nivel de actividad en un periodo determinado: Costos fijos Se denominan costos fijos a todos aquellos costos que no dependen del nivel de actividad de la empresa, es decir, no varían conjuntamente con los cambios en el nivel de actividad de la empresa (estos cambios pueden ser un aumento en el nivel de ventas o una caída del nivel de ventas), aun cuando la empresa no tenga actividad (ventas = 0) se asumen costos fijos, es decir, se presenta independientemente del nivel de actividad. Casi siempre el costo de servicios, como luz, agua y otros, se consideran costos fijos, pero en realidad eso dependerá del tipo de empresa sólo haciendo una revisión detallada de la información de costos se podrá asumir algún costo como fijo. Hay que tener claro, también, que en el largo plazo todos los costos cambian, es decir, los costos fijos sólo lo serán así en el corto plazo. Imaginemos este caso: una empresa alquila un local comercial para realizar sus ventas al público. El alquiler mensual es S/. 3,000 cancelados cada fin de mes, este monto será pagado cada mes sin importar si la empresa venda mucho una semana, si vende poco o si cierra para realizar su inventario. Entonces, podemos asignarlo como un costo fijo, pero si la afluencia de público es tan grande que la empresa se ve en la necesidad de alquilar un local más grande luego de 3 meses de permanencia en el local inicial. La pregunta sería la siguiente: ¿Se ha convertido el costo de alquiler en un costo variable? La respuesta es no sigue siendo un costo fijo que se ha incrementado solamente una vez y debe ser considerado así.

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La importancia de determinar los costos fijos adecuadamente radica en el hecho de que para calcular el punto de equilibrio, el nivel de costos fijos totales (suma de todos los costos fijos en que incurre la empresa para un determinado periodo, por ejemplo un mes) va a influenciar directamente en el nivel del punto de equilibrio hallado, pues si lo calculamos mal podemos estar subvaluando o sobrevalorando su participación y por ello podemos estar hallando un punto de equilibrio errado, lo cual distorsionará el cálculo de la utilidad. Costos variables Los costos variables representan a todo aquel costo que cambie conforme cambia el nivel de actividad de la empresa, es decir se van a incrementar conjuntamente con el nivel de actividad. Por ello, cuando la empresa no realiza ventas o producción (dependiendo del tipo de empresa), no incurrirá en costos variables (Costos variables= 0) El costo variable siempre va asociado a un nivel de actividad; por ejemplo, se gastó S/.2,000 en la adquisición de cuero y S/.1,000 en mano de obra para la producción de 1000 carteras. En este caso, el costo variable total para producir 1000 carteras es S/.3,000. Entonces, se incluirá en el costo variable total a todo costo variable asociado a cierto nivel de actividad en que la empresa haya incurrido. Además, es importante saber el costo variable incluido en cada unidad producida o vendida. Para ello se debe hallar el costo variable unitario , que en este caso será S/. 3, el cual será el resultado de dividir el costo variable total entre el nivel de producción (en este caso). A partir de lo mencionado, podemos definir la siguiente igualdad: Costo variable Total = Costo variable unitario * cantidad de producto asociada CVT = CVU*Q Finalmente, debemos mencionar que el costo total de producir cierta cantidad de un bien o servicio es igual a la suma de los costos fijos totales y los costos variables totales, de la siguiente manera: CT = CFT + CVT o CT = CFT + (CVU*Q) Margen de contribución El margen de contribución representa el exceso que generan los ingresos una vez hallan cubierto los costos variables, y con este exceso se deben cubrir los costos fijos, es decir, lo que queda para cubrir los costos fijos. De forma que: Margen de contribución = Ingresos – Costos variables totales Y como sabemos que los ingresos son generados por lo siguiente: Ingresos por ventas = Precio x Cantidad vendida de producto Podemos expresar el margen de contribución unitario:



Margen de contribución = Ingreso por ventas - Costo variable total Cantidad Cantidad Cantidad Margen de contribución unitario = Precio - CVu MCU = P - CVu Punto de equilibrio El punto de equilibrio de una empresa representa el nivel de actividad (ventas) al cual la empresa cubre sus costos con sus ingresos, es decir, en ese nivel la empresa no genera utilidades ni pérdidas (utilidad = 0). Entonces, la importancia de conocer el punto de equilibrio recae en identificar el nivel a partir del cual un negocio generará utilidades. Como podemos observar en el gráfico N° 1, existe un área de pérdida operativa y un área de utilidad operativa, antes y después del punto de equilibrio respectivamente. Estas se presentan cuando el nivel de unidades vendidas es menor que el nivel del punto de equilibrio, los costos totales superan a los ingresos (pérdidas) y cuando en el nivel de unidades vendidas mayor al número de unidades del punto de equilibrio, los ingresos son mayores a los costos totales. Gráfico N° 4

Ingreso Total

Costo Total

Costo Fijo

Costo Variable

Área de utilidad

operativa Área de pérdida

operativa

Ingresos / Costos $

Unidades vendidas

PUNTO DE EQUILIBRIO

0

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El punto de equilibrio se puede calcular en unidades (cantidad) de producto necesaria de ser vendidas o nivel de ingresos monetarios. P.E. (en unidades) = Costo Fijo Total MCU P.E. (en ingresos) = Costo Fijo Total 1 – CVu P Ejemplo: Supóngase un producto que requiere unos costos fijos de S/. 150,000, cuyo costo variable de producción es de S/. 50 por unidad y su precio es de S/. 80 Los ingresos son los siguientes: 80 x Q Los costos son como sigue: 150,000 + 50 x Q El punto de equilibrio, donde los ingresos son iguales a los costos, será como sigue: Q = 150,000 = 150,000 = 5,000 80 – 50 30 Esto quiere decir que si se fabrican y venden más de 5,000 unidades, el producto generará utilidades; si se fabrican y venden menos de 5,000 unidades producirá pérdidas. Por ejemplo, si se producen 6,000 unidades se tendrá lo siguiente: Utilidad = Ingresos - Costos = 80 x 6,000 – (150,000 + 50 x 6,000) = 480,000 – (150,000 + 300,000) = 30,000 O sea, S/.30,000 de utilidad. Ahora, si se producen 4000 unidades: Resultados = 80 x 4,000 – (150,000 + 50 x 4,000) = 320,000 - 150,000 - 200,000 = -30,000 O sea, S/. 30,000 de pérdida.



Ahora, calcularemos el punto de equilibrio en ingresos: P.E. (ingresos) = 150,000 = S/. 400,000 1 - 50 80 Es decir, si se vende S/. 400,000 se cubrirán los costos totales. Esto se puede comprobar calculando el nivel de ingresos por la venta de 5,000 unidades: I = 5,000 x 80 = S/. 400,000 Punto de equilibrio y utilidad El punto de equilibrio también se puede relacionar con una meta de utilidad operativa o con una meta de utilidad neta de la empresa, de la siguiente manera: P.E. (Q) = Costo Fijo + (Meta de EBIT) MCU P.E. (Q) = Costo Fijo + (Meta de Ut. Neta / 1 – t ) MCU Ejemplo: Si una empresa asume costos fijos anuales por S/. 1,000,000 y su costo variable unitario es S/. 2 por el único producto que comercializa al precio de S/. 4.50, sin incluir impuestos, ¿cuál deberá ser el nivel de ventas en unidades de producto si la empresa desea obtener una utilidad operativa de S/. 2,000,000 y cuál si se quiere un nivel de utilidad neta de S/. 1,000,000, sabiendo que la tasa de impuesto a la renta es 30%? Solución En primer lugar, calcularemos el punto de equilibrio para alcanzar la meta de utilidad operativa de S/. 2,000,000. P.E. = 1,000,000 + 2,000,000 = 1,200,000 de unidades 4.50 – 2 Entonces, se deberán vender 1,200,000 de unidades para poder alcanzar la meta de S/.2,000,000 de utilidad operativa con un margen de contribución unitaria de S/. 2.50 Ahora, calcularemos el punto de equilibrio para alcanzar la meta de utilidad neta de S/.1,000,000. P.E. = 1,000,000 + (1,000,000/ 1- 0.30) = 971,428.57 de unidades 4.50 – 2

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Mezcla de ventas Luego de haber presentado el cálculo del punto de equilibrio para un solo producto, salta la pregunta ¿Cómo se calcula el punto de equilibrio en el caso que sean más de un producto? En este caso, debemos realizar el cálculo utilizando la llamada “mezcla de ventas”, es decir, debemos identificar la participación que tiene cada producto en el nivel de ventas y sobre la base de esto calcular un margen de contribución ponderado. Por ello, el punto de equilibrio reflejará el nivel de ventas necesario de cada producto, respetando el nivel de importancia en ventas, para poder cubrir los costos totales y distribuyéndose en cada producto de acuerdo con esa participación. Ejemplo: La empresa Anvez tiene 3 líneas de productos (A1, A2 y A3) con márgenes de contribución unitarias de S/.5, S/.3.5 y S/.2 respectivamente. La gerencia pronostica ventas de 500,000 unidades para el próximo año, que consisten en 120,000 unidades de A1, 200,000 unidades de A2 y 180,000 unidades de A3. Los costos fijos de la empresa son de S/.500,000. ¿Cuál es el punto de equilibrio en unidades y su distribución por producto? Solución En primer lugar, debemos identificar el nivel de ventas totales y la participación de cada producto: Ventas totales = cant. A1 + cant. A2 + cant. A3 500,000 = 120,000 + 200,000 + 180,000 Ahora, debemos calcular el promedio ponderado del margen de contribución unitario: PPMCU = (5*120,000) + (3.5*200,000) + (2*180,000) 500,000 PPMCU = 3.32 Entonces, con este valor podemos calcular el punto de equilibrio en unidades totales: P.E. = 500,000 = 150,602 unidades 3.32



Finalmente, se disribuye el punto de equilibrio de acuerdo con el nivel de participación de cada producto: Participación de A1 = 120,000 / 500,000 = 24% Participación de A2 = 200,000 / 500,000 = 40% Participación de A3 = 180,000 / 500,000 = 36% Entonces, para llegar al punto de equilibrio se deben vender: 24% x 150, 602 = 36,145 unidades de A1 40% x 150,602 = 60,241 unidades de A2 y 36% x 150, 602 = 54,217 unidades A3 3.1.4 Apalancamiento operativo, apalancamiento fina nciero y

apalancamiento total Apalancamiento operativo El apalancamiento operativo se refiere a la capacidad que tienen los costos fijos de incrementar la utilidad operativa de la empresa. Haciendo un paralelo con la física, el efecto palanca se trataba al explicar cómo con una palanca y una mínima o pequeña fuerza se podía mover un objeto grande. En este caso sería que con un incremento pequeño en las ventas se incrementará en una mayor proporción el nivel de utilidad operativa. Esto es posible en la medida que la empresa en análisis tenga un gran monto de costos fijos, pues si es menor el monto de los costos fijos menor será el efecto. La fórmula del apalancamiento operativo o el grado de apalancamiento operativo es la siguiente: GAO = CM EBIT GAO: Grado de Apalancamiento Operativo CM: Contribución marginal total CM= Ventas – Costos Variables totales EBIT: Utilidad Operativa Relaciones:

- A mayor nivel de ventas menor GAO - A mayor GAO mayor nivel de sensibilidad del EBIT con respecto a las ventas

Ejemplo: Si se tiene la siguiente información de la empresa ABC: CF = S/. 12,000 P = S/. 10 Cvu = S/. 6 Q = 6000

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Entonces, el GAO será el siguiente: MC = (10x6000)-(6x6000) = S/. 24,000 EBIT = (10x6000)-(6x6000) -12,000 = S/.12,000 GAO = 24,000 / 12,000 = 2 Esto indica que si las ventas se incrementan en 1%, la utilidad operativa se incrementará en 2%. Este es el nivel de sensibilidad para ese nivel de ventas. Este efecto se debe a que, a un mayor nivel de ventas, los costos fijos por unidad serán cada vez menores. Estas son las llamadas economías a escala. Si preparamos una tabla con distintos niveles de ventas, podremos visualizar mejor este efecto: Tabla N°1

Q Ingresos x

Ventas CV total CF GAO 6000 60000 36000 12000 2.00 8000 80000 48000 12000 1.60

10000 100000 60000 12000 1.43 12000 120000 72000 12000 1.33 15000 150000 90000 12000 1.25 20000 200000 120000 12000 1.18

Como podemos observar en la tabla N°1, a medida q ue se incrementan las ventas, disminuye el grado de apalancamiento operativo. Apalancamiento financiero El grado de apalancamiento operativo no considera el efecto que el pago de intereses genera sobre las utilidades, pues, como se sabe, las empresa muchas veces optarán por financiarse con terceros asumiendo para ello el pago de intereses. El grado de apalancamiento financiero sí considera los gastos financieros y su impacto en la utilidad de la empresa. El uso de la deuda tiene dos efectos importantes en la razón de precio a utilidad: El primer efecto proviene de la posibilidad de deducir impuestos de los pagos por intereses, que puede representar una ventaja real para una empresa con alguna deuda en su estructura de capital. El segundo efecto proviene del hecho de que puede utilizar la deuda para aumentar sus utilidades por acción (suponiendo que sus utilidades son positivas). El uso de la deuda le da a la empresa una ventaja fiscal y, como sus utilidades son positivas, obtiene una utilidad por acción más alta que la empresa que está financiada totalmente por capital propio.



Dicho todo lo anterior, la fórmula para determinar el grado de apalancamiento financiero es la siguiente: GAF = EBIT EBIT - GF EBIT: Utilidad operativa GF: Gastos financieros GAF: Grado de apalancamiento financiero Ejemplo: Si se tiene la siguiente información de la empresa ABC: CF = S/. 12,000 P = S/. 10 Cvu = S/. 6 Q = 6000 T = 30% (tasa de impuesto a la renta) Además, se sabe que la empresa tiene una deuda asumida por S/. 10,000 pagando por ella una tasa anual del 10%. Calculemos primero el EBIT: EBIT = (10x6000)-(6x6000)-12,000 =S/. 12,000 Los gastos financieros serán lo siguientes: GF = 10,000 x 10% =S/. 1,000 El GAF será el siguiente: GAF = 12,000 / (12,000 -1000) = 1.09 Quiere decir que si las utilidades operativas se incrementan en 1%, las utilidades netas se incrementarán en 1.09%. Del mismo modo, podemos preparar una tabla en la cual se visualizará la relación descrita: Tabla N°2

Q Ingresos x

Ventas CV total CF EBIT GF Impuestos U. Neta GAF

6000 60,000.00

36,000.00

12,000.00 12,000.00 1,000.00 3,300.00

7,700.00 1.09

8000 80,000.00

48,000.00

12,000.00 20,000.00 1,000.00 5,700.00

13,300.00 1.05

10000 100,000.00

60,000.00

12,000.00 28,000.00 1,000.00 8,100.00

18,900.00 1.04

12000 120,000.00

72,000.00

12,000.00 36,000.00 1,000.00 10,500.00

24,500.00 1.03

15000 150,000.00

90,000.00

12,000.00 48,000.00 1,000.00 14,100.00

32,900.00 1.02

20000 200,000.00

120,000.00

12,000.00 68,000.00 1,000.00 20,100.00

46,900.00 1.01

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Como podemos observar en la tabla N°2, el GAF dismi nuye a medida que la utilidad operativa (EBIT) aumenta. Apalancamiento total El apalancamiento se define como la capacidad que tiene la empresa para generar utilidades por optimizar el aprovechamiento de sus activos fijos y financiamiento recibido para generar utilidades. Una vez que hemos medido el GAO y GAF podemos hallar el GAT o grado de apalancamiento total multiplicando el GAO por GAF. El apalancamiento total es el reflejo en el resultado de los cambios en las ventas sobre las utilidades por acción de la empresa, por el producto del apalancamiento de operación y financiero. Si una empresa tiene un alto grado de apalancamiento operativo, su punto de equilibrio es relativamente alto, y los cambios en el nivel de las ventas tienen un impacto amplificado o “apalancado” sobre las utilidades. En tanto que el apalancamiento financiero tiene exactamente el mismo tipo de efecto sobre las utilidades, cuanto mayor sea el factor de apalancamiento, más alto será el volumen de las ventas del punto de equilibrio y más grande será el impacto sobre las utilidades provenientes de un cambio dado en el volumen de las ventas. Grado de apalancamiento total. El grado de apalancamiento combinado utiliza todo el estado de resultados y muestra el impacto que tienen las ventas o el volumen sobre la partida final de utilidades por acción. Riesgo total. Es el peligro o inseguridad de no estar en condiciones o capacidad de cubrir el producto del riesgo de operación y riesgo financiero; entonces, el efecto combinado de los apalancamientos de operación y financiero se denomina apalancamiento total, el cual está relacionado con el riesgo total de la empresa. En conclusión, entre mayor sea el apalancamiento op erativo y financiero de la empresa, mayor será el nivel de riesgo que esta man eje. Ejemplo: Para los datos calculados anteriormente: Para la cantidad de 6000 unidades el GAT será el siguiente: GAT = GAO x GAF = 2 x 1.09 = 2.18



Resumen

� La planeación financiera es parte del planeamiento estratégico de una empresa y

coadyuva a la administración a alcanzar los objetivos planteados. Es una actividad que permite estrechar los lazos entre las distintas áreas de la empresa, preocupándose de la administración de fondos necesarios para cumplir con las metas planteadas.

� El presupuesto de efectivo es una herramienta de planeación financiera de corto plazo, que nos permite planificar los ingresos y egresos de efectivo, obteniendo con esto información sobre las potenciales necesidades de fondos, con la ventaja de poder planear el financiamiento necesario.

� Los estados financieros pro forma permiten medir sobre la base de la proyección de ventas, medir los resultados (en el estado de ganancias y pérdidas) y las necesidades de activos, la manera como se irán a financiar y, finalmente, si se necesitará financiamiento adicional (FAN).

� El punto de equilibrio muestra el nivel de actividad de la empresa en el cual no se obtienen ni pérdidas ni ganancias operativas, es decir, los ingresos cubren exactamente a los costos totales. El EBIT es igual cero.

� El GAO muestra la sensibilidad que tiene la utilidad operativa frente a un incremento en las ventas. El GAF muestra la sensibilidad que tiene la utilidad neta frente a cambios en el nivel de EBIT y el grado de apalancamiento total muestra el nivel de riesgo de la empresa frente a cambios en las ventas, asumiendo costos fijos y gastos financieros, midiendo su impacto en la utilidad por acción.

Referencia Bibliográfica: Fundamentos de administración financiera - Eugene F. Brigham, Joel F. Houston Artículos de la Sección Económico – Financiera de la Revista Contadores & Empresas, segundas quincenas del año 2009 y 2010, por: Antonio M. Andrade Pinelo

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ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO LOGRO DE LA UNIDAD DE APRENDIZAJE

Al término de la unidad, el alumno explica los fundamentos básicos que se aplican en la administración del capital de trabajo de una empresa, en especial, en lo correspondiente a las principales cuentas del activo corriente.

TEMARIO

� Administración del Efectivo � Modelo Baumol � Modelo Miller - Orr � Administración de las cuentas por Cobrar � Normas de crédito � El VPN de modificar la política de créditos � Administración de los Inventarios � Modelo de cantidad económica de pedido


� Los alumnos realizan el cálculo de la proyección de las necesidades de efectivo, calculan el nivel de caja necesario, analizan los factores requeridos en la administración de las cuentas por cobrar y calculan el nivel de inventario óptimo.

UNIDAD DE

APRENDIZAJE

4

64


ADMINISTRACIÓN DEL ACTIVO DE CORTO PLAZO La administración financiera de corto plazo cubre todas las decisiones de una organización que impliquen movimientos en plazos menores a un año y hace hincapié sobre la administración de las inversiones en activos circulantes y su financiamiento. Es por ello que el punto fundamental de la planificación financiera de corto plazo es la correcta administración del activo circulante, ya que la empresa debe tener la capacidad para satisfacer sus obligaciones financieras con los grupos de interés, los cuales incluyen proveedores, clientes, trabajadores, accionistas, acreedores, etc, pero sin incurrir en costos excesivos. El objetivo principal de la planificación financiera a corto plazo consiste en administrar los recursos corrientes de una organización de manera eficiente. Este concepto cobra especial importancia en momentos en los cuales las tasas de interés en el mercado están muy elevadas y, por ende, el costo de mantener capital inmovilizado es más alto. Del mismo modo será importante si las tasas de interés son bajas, pues la rentabilidad de estos rubros será menor comparada con los activos productivos. Dentro de la Administración del Activo Corriente, es muy importante el control y la administración del efectivo, de las cuentas por cobrar y de los inventarios. Objetivos de la administración del activo circulant e:

• Optimizar la disponibilidad de los fondos • Custodiar e invertir fondos • Realizar eficientes gestiones de crédito y cobranza • Minimizar los costos de financiamiento de cuentas por cobrar e inventarios • Alertar sobre necesidades de capital • Plantear planes de contingencia

4.1 Administración del efectivo En la actualidad, la confiabilidad y la eficiencia es una de las premisas necesarias para todas las empresas que aspiran a perfeccionar su actividad económica en aras de lograr mejores resultados. La administración del efectivo, es un aspecto que se debe considerar para la administración del capital de trabajo. La administración de este rubro es uno de los campos fundamentales en la administración del capital de trabajo, pues la caja representa el activo más líquido que poseen las empresas, por medio del cual se pueden cubrir las erogaciones imprevistas y reducir de esta forma el riesgo de una crisis de liquidez. El término efectivo o caja se refiere a todo el dinero, ya sea en caja o en cuenta de banco que posee la organización, que genera o recibe durante un período determinado, que se distingue por no producir ningún rendimiento y posibilita la utilización de forma inmediata del dinero en las operaciones de la empresa. El objetivo fundamental de la administración del efectivo es minimizar los saldos de efectivos ociosos y lograr la obtención del equilibrio entre los beneficios y los costos de la liquidez. La caja puede considerarse además como el denominador común al cual se reducen el resto de los activos líquidos como son las cuentas por cobrar y los inventarios.



Razones para mantener efectivo Transacciones. Todo se mueve con dinero, así que hay que tenerlo para realizar sus transacciones normales del negocio; por ejemplo, compras, ventas, pagos de sueldos, etc. Necesidades futuras. Las empresas mantienen efectivo como fondo de contingencia, del cual pueden disponer rápidamente para satisfacer operaciones ordinarias futuras previstas u oportunidades a corto plazo. Prevención. Se mantiene un saldo en efectivo en reserva para cubrir fluctuaciones aleatorias e imprevistas en los flujos de entradas y salidas de efectivo. Siempre habrá imprevistos. Saldo compensatorio. Son niveles mínimos que las empresas se comprometen a mantener depositados (en cuentas corrientes, por ejemplo) en las instituciones financieras, como correspondencia a las relaciones crediticias que mantienen con ellas. Especulativa. Es efectivo que podría mantenerse para aprovechar oportunidades de buenos negocios que pudieran surgir. Es la causa más riesgosa. Para lograr una administración eficiente del efectivo se deben considerar las siguientes estrategias o políticas básicas: - Cancelar las cuentas por pagar tan tarde como sea posible, sin perder credibilidad crediticia, pero aprovechando cualquier descuento por pronto pago - Rotar los inventarios tan pronto como sea posible, evitando el agotamiento de existencias que puedan afectar las operaciones - Cobrar las cuentas por cobrar tan rápido como sea posible, sin perder ventas futuras El impacto de la aplicación de estas políticas en el cumplimiento de los objetivos expuestos requiere del empleo de fórmulas y modelos que posibiliten la disponibilidad del efectivo en las operaciones a través del empleo de lo siguiente: - Administración del ciclo de efectivo -Modelos económicos matemáticos El ciclo operativo y el ciclo de efectivo Una herramienta que nos ayudará al manejo de la liquidez en el corto plazo será el relacionado con el ciclo operativo y el ciclo de efectivo. En el primero, observaremos cuánto tiempo transcurre desde la llegada del inventario hasta la cobranza de las cuentas por cobrar, mientras que en el segundo se observa el tiempo transcurrido desde el pago de los inventarios hasta la cobranza de las cuentas por cobrar. Como puede observarse en el gráfico Nº 5, es importante, pues con el manejo adecuado de estos plazos podremos asegurar los periodos en los cuales se contará con liquidez adecuada.

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Gráfico Nº 5

Ciclo Operativo = (Inventario/Costo de ventas)*365 + (Cuentas por cobrar/Ventas)*365 CCE = Ciclo Operativo – (Cuentas por pagar/Costo de ventas) * 365 Ejemplo: La empresa fabricante de Zapatos Anvez demora, en promedio, 45 días para transformar su inventario en productos terminados (pares de zapatos) y venderlos. Además, sus proveedores le otorgan la facilidad de cancelar sus pedidos en 15 días (es decir, todos sus proveedores le otorgan 15 días de crédito o la rotación de sus cuentas por pagar es cada 15 días). Por último la empresa cobra sus ventas al crédito en 60 días en promedio. Con esta información, calcularemos el ciclo operativo y el ciclo de efectivo: Ciclo operativo = 45 días + 60 días = 105 días Esto indica que el proceso de recepción del inventario de materia prima hasta la cobranza por la venta de productos terminados es de 105 días para la empresa Anvez. Ciclo de efectivo = 105 días – 15 días = 90 días Esto indica que la empresa Anvez va a tener que financiar sus operaciones por 90 días en promedio sólo refiriéndonos a la entrada y salida de efectivo por operación.

Ciclo operativo: llegada de inventarios hasta cobranza de cu entas por cobrar Ciclo de efectivo: Pago de inventarios hasta cobranza de cuentas por cobrar

Periodo de cobranza de

cuentas por cobrar

Recepción de efectivo

Tiempo

Bienes terminados vendidos

Compra del

inventario Conversión

del inventario

Periodo de las cuentas por

pagar Pago de cuentas

por pagar

Ciclo operativo

Ciclo de efectivo



Rotación de caja. Expresa el número de veces que rota realmente la caja de la empresa. Tiene como objetivo central maximizar la ganancia a través del efectivo y se determina así: Rotación de Caja = 360 CCE Existe una relación inversa entre el ciclo de caja y la rotación de caja: cuando disminuye el ciclo, la rotación aumenta. Lo contrario también es válido. Por tanto, las empresas deben dirigir sus estrategias para disminuir el ciclo de caja, pues de esta forma garantizan que las entradas de efectivo se produzcan más rápido. Esto no indica que las entidades deban quedarse sin saldo en caja para operaciones, ya que existen una serie de razones por las cuales las se mantiene un saldo de efectivo mínimo en caja: - Ciclo operativo - Ciclo de caja - Incertidumbre en las entradas de efectivo - La cobertura o posición de crédito - El aprovechamiento de las oportunidades que brindan nuevos negocios Modelos económicos matemáticos para determinar el s aldo óptimo de efectivo Para conocer el saldo óptimo de efectivo que se requiere se puede determinar mediante el cálculo del efectivo mínimo para operaciones o ciclo de caja mínimo para operaciones. Este modelo brinda el nivel mínimo de efectivo que necesitan las empresas para realizar sus operaciones y se obtiene de la siguiente manera: Efectivo mínimo para operaciones = Desembolsos tota les anuales Rotación de caja Administrar el efectivo significa controlar el flujo de entradas (provenientes principalmente de los ingresos operativos) y el flujo de salidas (representado por los desembolsos) del mismo. La administración de efectivo representa la base del proceso de control sobre la inversión en activos corrientes e incluye lo siguiente:

• La tenencia de dinero efectivo • Los depósitos en los bancos • Los valores negociables

La recolección y el desembolso eficiente del efectivo se han convertido en un área fundamental de las finanzas; sin embargo, efectivo es un activo que no genera utilidades, por lo que el administrador financiero ha de minimizar la cantidad de efectivo que la empresa necesita mantener a mano, para permitir sus actividades normales y, al mismo tiempo, tener efectivo suficiente para aprovechar los descuentos comerciales, mantener la reputación crediticia de la empresa y satisfacer necesidades inesperadas de efectivo.

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Modelos de administración de efectivo 4.1.1 Modelo Baumol Uno de los modelos más usados es el de William Baumol (1985), que reconoce las semejanzas fundamentales, desde el punto de vista financiero, entre los inventarios y el efectivo. En el caso de los inventarios, los costos de ordenamiento y de faltantes de inventarios hace oneroso mantener inventarios a un nivel de cero colocando sólo órdenes para requerimientos inmediatos. La situación es similar con el efectivo y los valores negociables. Los costos de ordenamiento (transacciones) provienen en forma de trabajo de oficina y costos transaccionales en la elaboración de transferencias entre la cuenta de efectivo y la cartera de inversión. Por otro lado, de la moneda existen costos de mantenimiento, como los intereses perdidos cuando se mantienen fuertes saldos de efectivo para evitar los costos de hacer transferencias. El modelo buscar calcular el saldo óptimo de efectivo que minimice los costos antes mencionados. La principal limitación de este modelo es que supone que la empresa obtiene y utiliza el efectivo a una tasa constante, predecible y estable, determinando, por tanto, los flujos netos o necesidades netas de efectivo a una tasa uniforme. Bajo estos supuestos, la empresa puede determinar exactamente el periodo de reposición de efectivo al aproximarse a su saldo cero.

Costo = b(T/C) + i (C/2) Donde: t = Volumen anual de las transacciones en unidades monetarias. (uniforme a lo largo del tiempo) b = Costo fijo por transacción i = tasa de interés anual C = tamaño de cada depósito

C

C/2

0

Promedio

Tiempo

Depósitos

Saldo de efectivo



Entonces el tamaño de depósito óptimo:

C* = i

bt2

Ejemplo: Supongamos que la empresa ABC realizará transacciones por S/. 12 millones de efectivo el próximo año. ABC cree que puede ganar el 12% anual de fondos invertidos en valores negociables, y la conversión de valores negociables a efectivo cuesta S/. 312.50 por transacción. ¿Qué implica esto para ABC? Solución El tamaño de depósito óptimo para ABC será:

C* = 12.0

)000,000,12)(50.312(2 = S/. 250,000

El costo anual sería: S/.30,000 Costo = 312.50 (12,000,000/250,000) + 0.12(250,000/2) = 15,000 + 15,000 =S/.30,000 Las subpartes de la solución son las siguientes: T/C = 48 depósitos por año. b(T/C) = 312.50*48 = S/. 15,000 costos de transacción anuales. C/2 = S/. 125,000 Saldo de efectivo promedio. i (C/2) = 0.12*125,000 = S/. 15,000 costo de oportunidad anual de los fondos. ABC, haría un depósito de S/. 250,000 aproximadamente cada semana. 4.1.2 Modelo Miller - Orr Merton Miller y Daniel Orr (1966) ampliaron el modelo Baumol mediante la incorporación de un proceso de generación estocástica para los cambios periódicos en los saldos de efectivo, es decir, en confrontación con los modelos completamente determinísticos supuestos del modelo Baumol, Miller - Orr plantean que los flujos netos de efectivo se comportan como si fueran generados por un camino aleatorio de tipo estacionario. Esto significa que los cambios en el saldo de efectivo, a lo largo de un periodo determinado, son aleatorios en tanto a su tamaño como en su dirección y que forman una distribución normal a medida que aumenta el número de periodos observados. El modelo Miller – Orr agrega un elemento de flexibilidad muy valiosa. Las expectativas de que los saldos de efectivo tengan una mayor probabilidad de aumentos y disminuciones, a lo largo de un periodo determinado, pueden incorporarse dentro del cálculo de los valores óptimos para las variables de decisión. Así, si un negocio se encuentra sujeto a tendencias estacionales, los límites óptimos de control pueden ser ajustados en función de cada estación mediante el uso de diferentes valores y sus probabilidades.

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Cuando el saldo de efectivo baja hasta LCI, la compañía vende S/.Z de valores negociables y coloca dinero en la cuenta de cheques (cuenta corriente). Esto hace que el saldo de efectivo suba hasta el punto de retorno. Cada vez que el saldo de efectivo suba hasta el límite superior, se compra S/.2Z de valores negociables con dinero de la cuenta de cheques (cuenta corriente), y esto hace que el saldo baje hasta el punto de retorno. Este procedimiento produce un saldo de efectivo promedio de LCI + (4/3)Z. Aunque LCI se establece fuera del modelo, LCS y el punto de retorno dependen del PCI y de Z. El punto de retorno es simplemente LCI + Z, y el LCS es igual a LCI + 3Z. La variable Z depende del costo por transacción “b”, la tasa de interés por periodo “i” y la desviación estándar de los flujos de efectivo,σ . La tasa de interés y la desviación estándar de los flujos de efectivo se deben definir para la misma unidad de tiempo, que generalmente es un día. Entonces Z es:

Z = 3/12

)4

3(

i

bσ

Como señalamos antes, el punto de retorno, PR; es el límite de control superior, LCS; y el saldo de efectivo promedio son los siguientes: PR = LCI + Z LCS = LCI + 3Z Saldo de efectivo promedio = LCI + (4/3)Z. Ejemplo: Suponga que Leverage Co. ha estimado que la desviación estándar de sus flujos de efectivo diarios (salidas menos entradas para el día) es de σ = S/. 50,000 por día. Además, el costo de comprar o vender valores negociables es de S/. 100. La tasa de interés anual es 10% (tasa pasiva). A causa de sus necesidades de liquidez y convenios de saldos compensadores, Leverage tiene un límite de control inferior de S/. 100,000 para sus saldos de efectivo. ¿Cuáles serían el límite de control superior y el punto de retorno de Leverage según el modelo Miller - Orr?

LCI

0

Límite de control inferior

Tiempo

Saldo de efectivo

Límite de control

superior

Punto de retorno

PR

LCS

Compra de S/.2Z valores

Venta de S/.Z valores



Solución: Primero calculamos Z, dividimos la tasa de interés entre 365 para convertirla en una tasa diaria, porque la variabilidad de los flujos (desviación estándar) se expresa por día.

Z = 125,88./))365/10.0(4

)000,50)(100(3( 3/1

2

S=

Luego, calculamos el límite de control superior y el punto de retorno. LCS = LCI + 3Z = 100,000 + 3(88,125) = S/. 364,375 PR = LCI + Z = 100,000 + 88,125 =S/. 188,125 Si el saldo de efectivo baja hasta S/.100,000, Leverage vende Z =S/.88,125 de valores negociables y coloca el dinero en la cuenta corriente, con lo que el saldo vuelve al punto de retorno S/. 188,125. Si el saldo de efectivo sube hasta S/. 364,375, Leverage compra 2Z =S/. 176,250 de valores con su efectivo, reduciendo así el saldo de efectivo al punto de retorno. El saldo de efectivo promedio = 100,000 + (4/3)(88,125) = S/. 217,500 4.2 Administración de las cuentas por cobrar Toda empresa desearía realizar todas sus ventas al contado. Sin embargo, las condiciones del mercado no siempre permiten esta práctica, por lo que se generan las cuentas por cobrar. Este activo circulante supone la inmovilización de fondos para financiar a los clientes de la empresa, alargando el periodo de Ciclo de conversión de efectivo (CCE). Por otro lado, es el activo de más alto riesgo, por cuanto su liquidación depende de un tercero; además, es casi el único activo de la empresa que no se encuentra dentro de sus predios. Como tal, es importante la buena administración de las cuentas por cobrar, ya que la utilidad implícita de una venta al crédito no se formaliza, al menos desde el punto de vista de efectivo, hasta el momento de su cobranza, porque se realiza una pérdida si, por el contrario, el crédito es mal concedido y la cobranza infructuosa. Las cuentas por cobrar son una herramienta que utilizan las empresas con el fin de mantener a sus clientes habituales y atraer nuevos. Las cuentas por cobrar representan el crédito que concede la empresa a sus clientes con una cuenta abierta.

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4.2.1 Normas o políticas de crédito La política de crédito de una empresa da la pauta para determinar si debe concederse crédito a un cliente y el monto de éste. La empresa no debe solo ocuparse de los estándares de crédito que establece, sino también de la utilización correcta de estos estándares al tomar decisiones de crédito. Deben desarrollarse fuentes adecuadas de información y métodos de análisis de crédito. Cada uno de estos aspectos de la política de crédito es importante para la administración exitosa de las cuentas por cobrar de la empresa. La ejecución inadecuada de una buena política de créditos o la ejecución exitosa de una política de créditos deficientes no producen resultados óptimos. Estándares de crédito Los estándares de crédito de la empresa definen el criterio mínimo para conceder crédito a un cliente. Asuntos tales como evaluaciones de crédito, referencias, periodos promedio de pago y ciertos índices financieros ofrecen una base cuantitativa para establecer y hacer cumplir los estándares de crédito. Al realizar el análisis de los estándares, se debe tener en cuenta una serie de variables fundamentales como los gastos de oficina, inversión en cuentas por cobrar, la estimación de cuentas incobrables y el volumen de ventas de la empresa. Gastos de oficina Si los estándares de crédito se hacen más flexibles, más crédito se concede. Los estándares de crédito flexibles aumentan los costos de oficina; por el contrario, si los estándares de crédito son más rigurosos, se concede menos crédito y, por ende, los costos disminuyen. Inversión de cuentas por cobrar Hay un costo relacionado con el manejo de cuentas por cobrar. Mientras más alto sea el promedio de cuentas por cobrar de la empresa, es más costoso su manejo y viceversa. Si la empresa hace más flexibles sus estándares de crédito, debe elevarse el nivel promedio de cuentas por cobrar, en tanto que si se presentan restricciones en los estándares, por ende, deben disminuir. Entonces, se tiene que los estándares de crédito más flexibles dan como resultado costos de manejos más altos y las restricciones en los estándares dan como resultado costos menores de manejo. Los cambios en el nivel de cuentas por cobrar relacionados con modificaciones en los estándares de crédito provienen de dos factores principalmente: en las variaciones respecto a las ventas y otra respecto a los cobros que están íntimamente ligados, ya que se espera que aumenten las ventas a medida que la empresa haga más flexibles sus estándares de crédito teniendo como resultado un promedio un mayor número de cuentas por cobrar. Sin embargo, si las condiciones de crédito se hacen menos flexibles, se da crédito a pocos individuos realizando un estudio exhaustivo de su capacidad de pago. Por ello, el promedio de cuentas por cobrar se disminuye por efecto de la disminución en el número de ventas. Estimación de cuentas incobrables Otra variable que se afecta por los cambios en los estándares de crédito es la estimación de cuentas incobrables. La probabilidad o riesgo de adquirir una cuenta de difícil cobro aumenta a medida que los estándares de crédito se hacen más flexibles y viceversa, esto dado también por el estudio que se hace de los clientes y su capacidad de pago en el corto y en largo plazo.



Volumen de ventas Como se denotó en párrafos anteriores, a medida que los estándares de crédito se hacen más flexibles, se espera que aumenten las ventas y las restricciones las disminuyen. Se tiene entonces que los efectos de estos cambios tienen incidencia directa con los costos e ingresos de la empresa y, por ende, la utilidad esperada. Evaluación de los estándares de crédito Para determinar si una compañía debe establecer estándares de crédito más flexibles, es necesario calcular el efecto que tengan estos en las utilidades marginales en las ventas y en el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar. Costo de la inversión marginal en cuentas por cobra r El costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar se puede calcular estableciendo la diferencia entre el costo de manejo de cuentas por cobrar antes y después de la implantación de estándares de crédito más flexibles. Se debe calcular, primero, la razón financiera de promedio de cuentas por cobrar. Promedio de C x C = Ventas anuales a crédito / Rota ción de cuentas por cobrar Después, se calcula la inversión promedio en cuentas por cobrar, determinando el porcentaje del precio de venta que representan los costos de la empresa y se multiplica por el promedio de cuentas por cobrar. Por último, debe calcularse el costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar realizando la diferencia entre la inversión promedio en cuentas por cobrar con el programa propuesto y el actual. La inversión marginal representa la cantidad adicional de dinero que la empresa debe comprometer en cuentas por cobrar si hace más flexible su estándar de crédito. Toma de decisiones Para decidir si una empresa debe hacer más flexibles sus estándares de crédito, deben compararse las utilidades marginales sobre las ventas con el costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar. Si las utilidades marginales son mayores que los costos marginales, deben hacerse más flexibles los estándares de crédito; de otra manera, deben mantenerse inmodificados los que se tienen en ese momento aplicados dentro de la empresa. Las cuentas por cobrar representan el crédito que concede la empresa a sus clientes con una cuenta abierta Obtención de la información de crédito Cuando un cliente que desee obtener crédito se acerca a una empresa, normalmente el departamento de crédito da comienzo a un proceso de evaluación del crédito pidiéndole al solicitante que llene diferentes formularios en los cuales se solicita información financiera y crediticia junto con referencias de crédito. Trabajando con base en la solicitud de crédito, la empresa obtiene entonces información adicional del crédito de otras fuentes. Si la empresa ya le ha concedido anteriormente crédito al solicitante, ya tiene su información histórica acerca de los patrones de pago del solicitante. Las fuentes externas principales de información crediticia es la brindada por los estados financieros, por las referencias comerciales, las centrales de riesgos, la verificación bancaria y la consulta de otros proveedores.

74


Estados financieros Pidiéndole al solicitante que suministre sus estados financieros de los últimos años, la empresa puede analizar la estabilidad financiera de éste, su liquidez, rentabilidad y capacidad de endeudamiento. Aunque en un balance o un estado de resultados no aparece información con respecto a las normas de pago pasadas, el conocimiento de la situación financiera de la empresa puede indicar la naturaleza de la administración financiera total. La buena voluntad por parte de la empresa solicitante para suministrar estos estados puede ser un indicador de su situación financiera. Los estados financieros auditados son una necesidad en el análisis de crédito de solicitantes que deseen hacer compras importantes a crédito o que deseen que se les abran líneas de crédito. Intercambio de referencias Comerciales Las empresas pueden obtener información de crédito por medio de los sistemas de intercambio de referencias, que es una red que cambia información crediticia con base en reciprocidad, del departamento de crédito de la empresa que está evaluando al departamento de crédito de otra empresa que ya trabajó con la empresa solicitante. El objetivo general con respecto a la administración de cuentas por cobrar debe ser no solamente el de cobrarlas con prontitud, sino la alternativa costo-beneficio Centrales de riesgo Otra manera de obtener información crediticia puede ser por intermedio de las centrales de riesgo, las cuales manejan bases de datos sobre el comportamiento crediticio de personas naturales y jurídicas. Información referida primera a los montos que las personas y las empresas mantienen con el sistema financiero y otras empresas (empresas de servicios por ejemplo) y luego mostrando cómo está cumpliendo con el pago de sus obligaciones, calificando a cada uno de ellos por su cumplimiento. Verificación bancaria Puede que sea posible que el banco de la empresa obtenga información crediticia del banco del solicitante. Sin embargo, el tipo de información que se obtiene probablemente es muy vaga a menos que el solicitante ayude a la empresa, en su consecución. Otros proveedores Este consiste en obtener información de otros proveedores que vendan al solicitante del crédito y preguntarles cuáles son las normas de pago y sus relaciones inter-empresariales. 4.2.2 VPN de de modificar la política de crédito El análisis básico para las decisiones de otorgamiento de crédito es el mismo que para otras decisiones financieras. Se debe otorgar crédito siempre que tal acción es una decisión con VPN positivo: VPN = VP de las entradas de efectivo netas futuras – egreso En el caso de una decisión de otorgamiento de crédito sencilla, el VPN es el siguiente:

VPN = Ck

pRt

−+ )1(



En el tiempo cero, invertimos C en una venta a crédito. La inversión podría se el costo de la mercadería vendida más comisiones de venta. El monto de la venta es R, la probabilidad de pago es p y el pago esperado es pR. La probabilidad de pago del cliente se estima subjetivamente o con la ayuda de modelos estadísticos. El pago se espera en el tiempo t. El rendimiento requerido es k. Si el VPN es negativo, no deberá otorgarse el crédito. Lo que queremos es un VPN positivo. Ejemplo: Salter Real (SR) tiene un cliente que quiere comprar S/. 10,000 en mercadería a crédito. SR estima que hay una probabilidad del 95% de que el cliente pagará los S/.10,000 en tres meses y una probabilidad de incumplimiento de 5% (que no pague). Suponga una inversión del 80% del monto, efectuada en el momento de la venta, y una tasa de rendimiento requerido del 20% anual. ¿Cuál es VPN del otorgamiento del crédito? ¿Se debe otorgar el crédito? Solución Calcularemos el VPN:

VPN = 70.1076./000,8)20.01(

)000,10(95.04/1

S=−+

Entonces, se debe otorgar el crédito debido a que el VPN es positivo. 4.3 Administración de los Inventarios Los inventarios desempeñan un papel importante en el proceso de compra-producción-comercialización de una compañía. Algunos inventarios son necesidad física de la empresa. Por ejemplo, en las líneas de ensamble, debe haber automóviles parcialmente construidos. Los oleoductos deben contener petróleo en tránsito. Otros inventarios son reserva de “colchón” que se necesitan en varios puntos del proceso de compra-producción-comercialización. Si los alimentos no están en la tienda de abarrotes cuando los clientes los quieren, la tienda no puede venderlos. Así mismo, si las piezas necesarias tardan en llegar o están agotadas, la línea de producción podría parar. Algunos bienes, como los granos, se embarcan en tales cantidades que podría requerirse un año o más para liquidar el embarque. Las compañías manufactureras generalmente mantienen tres tipos de inventarios: materias primas, productos en proceso y productos terminados. El tamaño de inventarios de materias primas de una empresa depende de factores como el nivel esperado de producción, la variación de la producción con la temporada y la confiabilidad de los suministros. El tamaño de los inventarios de los productos en proceso de la empresa depende principalmente de la duración global de cada ciclo de producción y del número de etapas distintas que constituyan el ciclo. Por último, el tamaño de los inventarios de productos terminados de la compañía depende primordialmente de la tasa de ventas (unidades producto por unidad de tiempo), el costo de mantener inventarios, el costo de ordenar existencias de reemplazo (pedido) y el costo de que se agote un artículo (y tal vez que se pierda la venta o el cliente). En general, inventarios grandes confieren a la compañía mayor flexibilidad de ventas y operativa, pero también cuestan más.

76


4.3.1 Modelo de cantidad económica de pedido (CEP) Este modelo se deriva de la siguiente manera. Suponga que sacan unidades del inventario con una rapidez “S” (la rapidez con que se vende el producto en el caso de productos terminados). Suponga que existe un costo de resurtido fijo ”F”, por pedido, sin importar el número de unidades ordenadas, y que cuesta “C” mantener una unidad de inventarios durante todo un periodo. Cabe señalar que el modelo CEP supone la utilización de inventario constante (o ventas constantes) y un reabastecimiento instantáneo de los inventarios. Con estos supuestos, el nivel de inventarios se comporta como lo muestra el gráfico N°6. El inventario contiene inicialmente “Q” unidad es y se reduce con rapidez constante hasta llegar a cero. En ese punto, el inventario se reabastece instantáneamente con otras “Q” unidades, y el proceso se reinicia. A lo largo del año, el inventario fluctúa entre “Q” y cero, y el número de dientes de sierra en el gráfico es el número de pedidos por año. El costo anual contiene dos componentes, costos de pedido y costos de mantenimiento. El costo de pedido total es el costo por pedido ”F” multiplicado por el número de pedidos al año. El número de pedidos al año es el gasto anual (unidades) dividido entre el tamaño del pedido, “S/Q”, así el costo de pedidos total o resurtido anual es F(S/Q). El costo de mantenimiento anual es el costo de mantenimiento por unidad ”C” multiplicado por el inventario promedio, que es “Q/2”. Así, el costo de mantenimiento anual es C(Q/2) Costo Total = F(S/Q) + C(Q/2) Gráfico N°6

Q

Q/2

0

Inventario

Tiempo

Tiempo entre pedidos, Q/S

Nivel de Inventarios

Tamaño



Con todo lo anterior, la cantidad económica de pedido será la siguiente:

CEP =C

FS2

Ejemplo: Supongamos que Inhouse SA vende Computadoras Desktop a razón de 1800 unidades por año. El costo de hacer pedidos es $ 400, y cuesta $100 mantener una computadora en el inventario durante un año. ¿Qué CEP tiene Inhouse SA? Utilizando CEP, determine el inventario promedio, el número de pedidos por año, el intervalo de tiempo entre pedidos, el costo de resurtido anual, el costo de mantenimiento anual y el costo total anual. Solución:

CEP = 120100

)1800)(400(2 = Computadoras .

Inventario promedio = CEP/2 = 60 computadoras Número de pedidos al año = S/CEP = 1800/120 = 15 veces al año Intervalo de tiempo entre pedidos = CEP/S = 120/1800 =0.0667 años (0.0667 x 365 = 24.3) o cada 24 días Costo de resurtido anual = F(S/CEP) = 400(1800/120) = $ 6,000 Costo de mantenimiento anual =C(CEP/2) = 100(120/2) = $ 6,000 Costo total anual = 6000 + 6000 =$12,000 Observe que el costo de resurtido y el costo de mantenimiento son iguales (6000); esto siempre se cumple para el CEP.

78


Resumen

� La administración del capital de trabajo, por el lado de los activos, es muy

importante debido a que estaremos revisando el lado de las inversiones que realiza la empresa en el corto plazo y cómo las maneja tratando de obtener el mayor nivel de rentabilidad.

� La administración de efectivo es el primer gran eslabón en la administración de los activos corrientes, debido a que todas la cuentas se convertirán finalmente en efectivo. Para ello debemos identificar la razones por la cuales se mantiene efectivo y utilizar algún tipo de metodología que nos permita estimar el nivel de efectivo óptimo, debido a que mantener efectivo en exceso representa un costo de oportunidad de generar rentabilidad con él, y tener un nivel de efectivo ineficiente genera costos financieros y atenta contra la imagen de la empresa en su entorno.

� La administración de las cuentas por cobrar es la parte más riesgosa en la administración del activo corriente, debido a que el otorgamiento de crédito implica destinar recursos a financiar las operaciones de los clientes y existe siempre la posibilidad de que un cliente no pague el crédito, además que estaremos incurriendo en costo de manejo del crédito. Finalmente, debemos evaluar con el VPN (Valor Presente Neto), la opción de otorgar crédito y deberá ser otorgado siempre que el VPN de la operación sea positivo, además de establecer una clara política de créditos que permita reducir el riesgo de crédito (posibilidad de impago).

� La administración de inventarios es importante por varios sentidos. Una empresa no puede quedarse desabastecida por el alto costo que esto representa y tampoco puede tener inventarios en exceso o sin rotación pues esto implica altos costos de mantenimiento de inventarios. Es por ello que al igual que el efectivo se debe calcular un nivel de inventario promedio para poder establecer con ello la cantidad de pedidos al año y la cantidad de unidades por pedido, tomando en cuenta los costos por pedir y los costos por mantener los inventarios.

Referencia Bibliográfica: Fundamentos de administración financiera - Eugene F. Brigham, Joel F. Houston Fundamentos de Administración Financiera – Douglas R. Emery, Jonh D. Finnerty, John D. Stowe Artículos de la Sección Económico – Financiera de la Revista Contadores & Empresas, segundas quincenas del año 2009 y 2010, por: Antonio M. Andrade Pinelo



VALORIZACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

LOGRO DE LA UNIDAD DE APRENDIZAJE

Al término de la unidad, el alumno aplica la metodología DCF para valorizar los activos financieros más utilizados en operaciones a largo plazo: bonos y acciones.

TEMARIO

� Valorización de bonos � Valorización de bonos cupón cero � Valorización de bonos con cupón constante � Valorización de acciones � Valorización de acciones (modelo de crecimiento constante y perpetuo).

Modelo Gordon Shapiro � Valorización de acciones (Dividendos perpetuos y sin crecimiento) � Modelo CAPM y la valorización de activos de capital � Costo de capital promedio ponderado (WACC) � Estructura de capital: una introducción


• Los alumnos realizan la valorización de activos financieros utilizados como fuentes de financiamiento de largo plazo por parte de la empresa emisora y como alternativa de inversión para el inversionista.

UNIDAD DE

APRENDIZAJE

5

80


Valorización de activos financieros Un activo financiero es el derecho que tiene quien lo posee a recibir del emisor flujos futuros de efectivo. Según las NIC (Normas Internacionales de Contabilidad), un activo financiero es cualquier activo que posea una de las siguientes formas: (a) Efectivo; (b) Un instrumento de patrimonio neto de otra entidad; (c) Un derecho contractual: (c.1) a recibir efectivo u otro activo financiero de otra entidad; o (c.2) a intercambiar activos financieros o pasivos financieros con otra entidad, en condiciones que sean potencialmente favorables para la entidad; o (d) Un contrato que sea o pueda ser liquidado utilizando instrumentos de patrimonio propio de la entidad, y sea: (d.1) un instrumento no derivado, según el cual la entidad estuviese o pudiese estar obligada a recibir una cantidad variable de los instrumentos de patrimonio propio, o (d.2) un instrumento derivado que fuese o pudiese ser liquidado mediante una forma distinta al intercambio de una cantidad fija de efectivo, o de otro activo financiero, por una cantidad fija de los instrumentos de patrimonio propio de la entidad. Para esta finalidad, no se incluirán entre los instrumentos de patrimonio propio de la entidad aquéllos que sean, en sí mismos, contratos para la futura recepción o entrega de instrumentos de patrimonio propio de la entidad. De forma más sencilla, es un documento que genera obligaciones y derechos: Por parte del emisor (persona que emite o "vende" el documento) genera una obligación de cumplir con una promesa de pago del importe pactado. Por parte del tenedor (persona que compro el documento) genera un derecho a recibir esos pagos. Existen dos conceptos financieros a los cuales está asociado un activo financiero:

a) El concepto de beneficio o rendimiento y b) El concepto de riesgo.

El tenedor de un activo busca naturalmente beneficios, para sí mismo, y asume ciertos riesgos tales como la pérdida de intereses y hasta pérdidas del capital invertido, en el caso de que las cosas no vayan todo lo bien que deben ir. Los activos financieros son generalmente de dos tipos: 1. Acciones, o parte del capital de una empresa. 2. Títulos de deuda (bonos del gobierno y del sector privado = ON) Una de las características más importantes de los activos financieros es que permiten de alguna manera no concentrar el riesgo en un sólo tipo de inversiones de activos fijos. Aquella persona que posee dinero disponible puede, sin dificultad, tener diversificada su propia actividad con la compra de otros activos financieros, y en definitiva, diversificando también el riesgo de sus propios negocios en general. Entonces, por todo lo dicho, será necesario hallar el valor del activo financiero que se quiere adquirir como inversión o que se quiere emitir como fuente de financiamiento. Al hablar de valorizar el activo financiero, nos estamos refiriendo al hecho de calcular o encontrar un precio del activo a una fecha determinada. La Valorización de activos financieros tiene el siguiente principio fundamental: “El valor de un activo financiero se halla actualiz ando (traer al presente) los flujos de caja futuros que se espera que genere”.



Para valorizar un activo financiero, necesitamos lo siguiente:

- Los flujos de caja esperados, en tamaño y periodicidad - Descontarlos a una tasa adecuada

5.1 Valorización de bonos Un bono es un acuerdo de obligación legal entre un prestatario y un prestamista, en donde:

- Se específica el monto del principal de la deuda. - Se especifica el tamaño y la periodicidad de los pagos. Elementos del bono: - Valor nominal, Valor par o valor facial del bono (V N). Representa el monto

del principal por el cual se emite la deuda y es el monto que el deudor se compromete a pagar al vencimiento de la obligación.

- Intereses o cupones (Cn). Representan el pago de intereses que promete pagar el bono, periódicamente. Este puede ser a una tasa fija o variable, e inclusive a un esquema más estructurado, será pues parte de los flujos que espera recibir el tenedor del bono.

- Plazo (n). Representa el vencimiento del instrumento de deuda, el cual será el horizonte de evaluación de la valoración. A diferencia de una acción, el bono sí tiene plazo de vencimiento.

- Rendimiento al vencimiento o Yield to maturity (YTM ). Representa el rendimiento que obtendrá un inversionista o el tenedor del bono si lo mantiene hasta su vencimiento, esta será la tasa apropiada de descuento para el bono. Es una tasa de rendimiento fijada en el mercado, por lo cual cambia constantemente de acuerdo con las circunstancias del mercado y está asociada al nivel de riesgo de instrumento.

Esquema del bono:

Gráfico N° 7

En el gráfico N° 7, podemos observar el esquema de un bono que paga cupones, es decir, intereses periódicos y que, además amortiza o paga la totalidad del principal al vencimiento (llamados bonos Bullet). Debemos resaltar que, en el periodo de vencimiento, se pagan los intereses y además se paga todo el principal de la deuda (Cn +VN).

0 1 2 n 3

C1

Pb

Cn + Vn C2 C3

82


5.1.1 Valorización de bonos con cupón constante Ahora valorizaremos bonos que tienen la característica de se amortizados totalmente al vencimiento (bullet) y que pagan un cupón con una tasa de interés fija. En primer lugar, el cupón se calcula así: C = ic x VN Donde: ic = Tasa de interés cupón correspondiente a la frecuencia de pagos VN = Valor Nominal C = Monto del cupón periódico y constante En este caso el precio del Bono será el siguiente:

Pb = nYTM

VNC

YTM

C

YTM

C

YTM

C

)1(.......

)1()1()1( 321 ++++

++

++

+

Donde YTM representa la tasa de rendimiento al vencimiento correspondiente o adecuada a la frecuencia de pagos de los cupones. Además, para este tipo de bonos, se cumplen las siguientes relaciones:

- Si el YTM es mayor que la tasa cupón, entonces el Pb será menor que el VN. - Si el YTM es menor que la tasa cupón, entonces el Pb será mayor que el VN. - Si el YTM es igual a la tasa cupón, entonces el Pb será igual al VN.

Cuando el Pb es menor que el VN, el bono se valoriza bajo la par. Cuando el Pb es mayor que el VN, el bono se valoriza sobre la par. Cuando el Pb es igual al VN, el bono se valoriza a la par. Ejemplo: La empresa ABC ha emitido un bono con las siguientes características: Valor Nominal: S/. 10,000 Vencimiento a 3 años Pagos de intereses semestrales con una TEA del 8% El rendimiento exigido en el mercado por estos bonos de acuerdo con su nivel de riesgo es de TEA del 10%. Amortización del Principal: al vencimiento (Bullet) Solución: Calculemos las tasas adecuadas. Ya que la frecuencia de pago es semestral, debemos calcular, en primer lugar, las TES de cada una.



Tasa Cupón: TES = %92.31)08.01( )2/1( =−+ YTM: TES = %88.41)10.01( )2/1( =−+ Ahora, calculamos el Cupón constante, identificando que se pagarán 6 cupones iguales durante los 3 años. C = 3.92% x (10,000) = S/. 392 Preparemos el cuadro de servicio de deuda del bono.

n (semestres) Deuda Amortización Intereses Flujo

0 10,000.00 1 10,000.00 - 392.00 392.00 2 10,000.00 - 392.00 392.00 3 10,000.00 - 392.00 392.00 4 10,000.00 - 392.00 392.00 5 10,000.00 - 392.00 392.00 6 10,000.00 10,000.00 392.00 10,392.00

Ahora, debemos que traer al presente todos los flujos y encontraremos el precio del Bono de ABC. Utilizamos, para actualizar, el YTM correspondiente:

654321 )0488.01(

392,10

)0488.01(

392

)0488.01(

392

)0488.01(

392

)0488.01(

392

)0488.01(

392 Pb(ABC)

++

++

++

++

++

+=

Pb(ABC) = S/.9,510.86 El bono se valoriza bajo la par. 5.1.2 Valorización de Bonos con Cupón Cero Ahora, valorizaremos bonos que tienen la característica de se amortizados totalmente al vencimiento (bullet) y que no pagan un cupón. Gráfico N°8

En este caso, el precio del Bono será el siguiente:

0 1 2 n 3

Pb

VN

84


Pb = nYTM

VN

)1( +

Donde YTM representa la tasa de rendimiento al vencimiento correspondiente o adecuada. Ejemplo: La empresa ABC ha emitido un bono con las siguientes características: Valor Nominal: S/. 10,000 Vencimiento a 3 años No paga intereses El rendimiento exigido en el mercado por estos bonos de acuerdo con su nivel de riesgo es de TEA del 10%. Amortización del Principal: al vencimiento (Bullet) Solución: Calculemos el precio del bono directamente:

Pb = 15.513,7./)10.01(

000,103

S=+

“Este tipo de bonos siempre se valorizan bajo la pa r, por el hecho de no pagar cupones, por eso son conocidos como bonos descuento puro.” 5.2 Valorización de acciones Una acción es un parte alícuota del capital, es decir, es una parte proporcional en la que se ha dividido el capital de una empresa. Además, una acción otorga ciertos derechos a quien la posea (accionistas); dentro de ellos, participar en las decisiones relevantes de la empresa, (esto dependiendo del tipo de acción); y, sobre todo, el hecho de participar sobre las utilidades obtenidas en un ejercicio económico por intermedio de los dividendos. Entonces, los dividendos son la compensación que recibe un accionista por haber invertido su dinero en la empresa en forma de acciones. Esta compensación depende de la política de dividendos, pues muchas empresas optan por no repartir toda la utilidad neta obtenida si no reparten una porción y la otra se queda en la empresa como reinversión de utilidades; esto con la aprobación de la junta general de accionistas. De lo anterior, diremos, entonces que la política de dividendos estará definida por el ratio de pago de dividendos “d” (ratio payout). d = (Dividendos / Utilidad Neta) x 100



Como complemento, el ratio de retención de utilidades “r” será el siguiente: r = (1-d) Pues entre ambos deben sumar 100% de la utilidad neta Otros conceptos importantes son los siguientes: Utilidad por acción: UPA = Utilidad Neta / N° de ac ciones Dividendo por acción: DPA = Dividendos / N° accione s ó d x (UPA) Modelos de valorización de acciones a partir de los dividendos No debemos olvidar que los dividendos dependen de los resultados de la empresa y además son la principal fuente de ingresos de los accionistas, convirtiéndose en la fuente generadora de sus flujos de caja. Es por ello que existen modelos que valorizan a las acciones a partir de los dividendos futuros, bajo cierto supuesto sobre el comportamiento de estos. Entre los modelos más usados tenemos: Valuación de acciones comunes (el precio justo) En este caso se asume los próximos dividendos a recibir “D1, D2, .. Dn” el precio a recibir si se vende la acción en el periodo n “Pn”, y el Costo de oportunidad del accionista o la tasa mínima de rendimiento que exige el accionista. Gráfico N° 9

Como podemos ver en el gráfico n°9 este es el esqu ema de los flujos de una acción, donde, Do representa el último dividendo repartido y a partir de D1 se consideran los próximos dividendos a tomar en cuenta, y el Precio de la acción será: Po = (D1)/ (1 + r) + (D2)/ (1 + r)^2 + (D3)/ (1 + r )^3 +…..+ (Pn)/ (1 + r)^n

0 1 2 n 3

Pn D2 D1 Do D3

86


Ejemplo: Un inversionista está considerando invertir en acciones comunes de la empresa HD. El inversionista espera que HD pague un dividendo de $ 1.48 dentro de un año, y de $1.80 dentro de dos años, y cree que las acciones se venderán a $26 en dos años. ¿Cuánto vale la acción de HD hoy, si el costo de oportunidad del inversionista es 12% anual? Solución El precio de la acción de HD hoy será el siguiente:

Po = 28.23$)12.01(

00.26

)12.01(

80.1

)12.01(

48.1221

=+

++

++

5.2.1 Valuación de acciones, con dividendos que cre cen a una tasa constante y

perpetua “g” (GORDON – SHAPIRO) En este caso, se supone que los dividendos de la empresa crecerán a una tasa constante “g” por siempre. Gráfico N° 10

El precio de la acción será el siguiente:

Po = D1 / (r - g) Siempre que g>0. Además, debemos recordar que D1 es el próximo dividendo que se espera repartir y Do es el último dividendo repartido, por lo que: D1 = Do x (1 + g)

0 1 2 n 3

D2 D1 Do D3

g g g



Ejemplo: Supongamos que P&G pague un dividendo de $3.00 el próximo año por sus acciones comunes. El rendimiento requerido es del 12% y se espera que los pagos de dividendos crezcan a un 4% anual de forma perpetua. Determine el precio de la acción de P&G hoy. Solución: El precio de la acción hoy de P&G será el siguiente:

Po = 50.37$)04.012.0(

00.3 =−

5.2.2 Valuación de acciones, con dividendos con cre cimiento cero En este caso, se supone que los dividendos no crecen o su tasa de crecimiento es igual a cero, por lo cual es dividendo será siempre el mismo. Gráfico N° 11

El precio se obtiene así:

Po = D / r Ejemplo: Supongamos que se espera que Millpo pague un dividendo de $3.00 por acción cada año y por siempre, sin posibilidades de crecimiento, si el rendimiento exigido para las acciones de Millpo es 12%. Calcule el precio de la acción hoy. Solución: El precio de la acción de Millpo hoy será el siguiente:

Po = 00.25$)12.0(

00.3 =

0 1 2 n 3

D D D D D

88


Resumen

� La valorización de activos financieros implica hallar el valor presente de los flujos

de caja esperados que genere el activo financiero. � La valorización de bonos corresponde a traer al presente el valor nominal del

bono, que es el principal de la deuda y sumarle el valor presente de los cupones que pague (de ser el caso).

� Dentro de las características básicas de un bono destaca el rendimiento al vencimiento del bono, el cual es una tasa de mercado.

� La valorización de acciones implica traer al presente los dividendos que se espera irá a generar la acción, y este puede crecer a una tasa constante y perpetua o no crecer y ser siempre el mismo. El tema relevante será la tasa de rendimiento exigida por el accionista que será la tasa de descuento con la cual se actualizarán los flujos (dividendos) de la acción.




PRESUPUESTO DE CAPITAL LOGRO DE LA UNIDAD DE APRENDIZAJE

Al término de la unidad, el alumno evalúa económica y financieramente distintas alternativas de inversión calculando, para ello, una serie de indicadores de factibilidad, así como los correspondientes flujos de caja y la tasa de descuento adecuada.

TEMARIO

� Presupuesto de capital � Reglas de inversión alternativas.(PRI, IR, TIR y VPN) � Construcción de flujos de caja (Flujo de caja de libre disponibilidad y

flujo de caja neto para el inversionista) ACTIVIDADES PROPUESTAS

• Los alumnos identifican la importancia de la construcción de los flujos de caja y aprenden a calcular medidas de rentabilidad que ayudarán a decidir si realizar o no una inversión. Además construyen el FCLD y el FCNI, identifican la importancia del nivel de estructura de capital en una empresa y aplican modelos para el cálculo del costo de oportunidad de capital y el costo de capital promedio ponderado.

UNIDAD DE

APRENDIZAJE

6

90


6.1 El presupuesto de capital El presupuesto de capital es un proceso de decisión que permite a los ejecutivos identificar los proyectos que agregan valor a la empresa; de ahí que quizá sea la función más importante de los directores de finanzas y de sus colaboradores. Primero, este tipo de decisiones definen la orientación estratégica, pues se requieren gastos de capital para desarrollar productos, servicios o mercados nuevos. Segundo, los resultados de las decisiones se mantienen largos años y, por lo mismo, reducen la flexibilidad. Tercero, un presupuesto deficiente puede tener serias consecuencias financieras: si una compañía invierte demasiado, desperdiciará el capital de los inversionistas en un exceso de capacidad; si no invierte demasiado el equipo y el software quizá no sean lo bastante modernos para producir en forma competitiva. En caso de capacidad insuficiente, podrá perder participación en el mercado frente a los rivales; para recuperar clientes perdidos se necesitan grandes gastos de ventas, reducción de precios o mejoras al producto. Y todo eso cuesta mucho. El crecimiento de una compañía – e inclusive su capacidad de mantener la competitividad y de sobrevivir- se basa en un flujo constante de ideas de productos nuevos, de cómo mejorar los productos actuales y de cómo operar con un costo más bajo. Así pues, una empresa bien administrada hará lo posible por alentar a sus empleados para que presenten buenas propuestas para hacer el presupuesto. Se obtendrá muchas ideas sobre la inversión de capital, los empleados y ejecutivos son capaces y creativos.

Gráfico N°11

Como podemos observar en el gráfico n° 11, los fluj os de efectivo libres (FEL) de un proyecto se obtienen en forma muy parecida a los de una empresa. Cuando los del proyecto se descuentan a la tasa apropiada ajustada al riesgo, se determina su valor. Ambas valuaciones se distinguen en la tasa con que se descuentan los flujos de efectivo. La tasa de la empresa es el costo ponderado global de capital; la de un proyecto es “r”, o sea su costo de capital ajustado al riesgo. El valor presente neto (VPN) de un proyecto se obtiene restando el costo inicial. Si es positivo, agrega valor a la empresa. De hecho, el valor de mercado agregado (VMA) es el total de todos esos valores. Así pues, el proceso de evaluar proyectos, llamado presupuesto de capital, es esencial para el éxito de una empresa.

Ingresos Costos e Inversiones en Decisiones Tasas de Riesgo de Riesgo deImpuestos Operaciones Financieras Interes la Empresa Mercado

VALOR = FEL1 + FEL2 + ……. + FELn

(1+CPPC)1 (1+CPPC)2 (1+CPPC)n

VALOR DE LA EMPRESA

Flujos de EfectivoLibres (FEL)

Costo Promedio Ponderadodel Capital (CPPC)



6.1.1 Reglas referentes a la decisión del Presupues to de capital Periodo de recuperación de la inversión (PRI) Es el número previsto de años que se tardará en recobrar la inversión original. Fue el primer método formal con que se evaluaron los proyectos de presupuesto de capital.

a. PRI (Simple) El periodo recuperación de la inversión simple toma en cuenta los flujos de efectivo así como se presentan en cada periodo, es decir, que no utiliza el valor del dinero en el tiempo. Ejemplo:

C0

(Año 0) C1

(Año 1) C2

(Año 2) C3

(Año 3) A -$1 800 $1 100 $700 $700 B -1 500 1 000 700 $200

Si tenemos los flujos de caja de los proyectos A y B, el PRI simple de cada será como sigue: Proyecto A: Como observamos, en el segundo año se recupera exactamente el capital invertido, pues la suma del primer y segundo flujo (C1 +C2) = (1100 + 700 = 1800), por lo cual su periodo de recuperación es dos años. PRI = 2 años Proyecto B: En el caso del proyecto B se observa que la inversión se recupera antes de los años, porque para dar el resultado exacto debemos realizar un cálculo adicional, el cual corresponde sumarle al primer año (lo que se acumula) el resultado de cuánto representa el faltante para cubrir la inversión del flujo con el que se cubre: PRI = años antes de la recuperación total + (costo no cubierto al inicio del año Flujo de efectivo en el año) PRI = 1 + ( (1500 – 1000)/ 700) = 1.71 años

b. PRI (Descontado) El periodo recuperación de la inversión descontado toma en cuenta los flujos de efectivo descontándolos al costo de oportunidad de inversionista; es decir, que en este caso si utiliza el valor del dinero en el tiempo.

92


Ejemplo:

C0

(Año 0) C1

(Año 1) C2

(Año 2) C3

(Año 3) A -$1 800 $1 100 $700 $700 B -1 500 1 000 700 $200

Costo de oportunidad = 15% Si tenemos los flujos de caja de los proyectos A y B, el PRI descontado de cada uno será el siguiente: Proyecto A: El primer paso corresponde a hallar el valor presente de los flujos de caja:

VP(C1) = 52.956)15.01(

11001

=+

VP(C2) = 30.529)15.01(

7002

=+

VP(C3) = 26.460)15.01(

7003

=+

Luego, veremos que el acumulado hasta el segundo año será el siguiente: Acumulado = 956.52 + 529.30 = S/. 1,485.82 Entonces, se procede del mismo modo que en el caso simple: PRI = 2 + ((1800 – 1485.82)/ 460.26) = 2.68 años. Proyecto B: El primer paso corresponde a hallar el valor presente de los flujos de caja:

VP(C1) = 57.869)15.01(

10001

=+

VP(C2) = 30.529)15.01(

7002

=+

VP(C3) = 50.131)15.01(

2003

=+

Luego, veremos que el acumulado hasta el segundo año será como sigue: Acumulado = 869.57 + 529.30 = S/. 1,398.87



Entonces, se procede del mismo modo que en el caso simple: PRI = 2 + ((1500 – 1398.87)/ 131.50) = 2.77 años. Se puede notar que el PRI descontado saldrá mayor que el PRI simple debido al ajuste realizado en los flujos de caja. Índice de rentabilidad (IR) El índice de rentabilidad indica cuánto representa el valor presente de los flujos de caja con respecto a la inversión realizada, por lo cual se mide rentabilidad. IR = VP(Flujos de caja) / Inversión inicial Los criterios para decidir si un proyecto es rentable o no son los siguientes: Si el IR> 1, se acepta el proyecto o la inversión. Si el IR< 1, se rechaza el proyecto o la inversión. Si el IR= 1, se busca una mejor opción. Ejemplo:

C0

(Año 0) C1

(Año 1) C2

(Año 2) C3

(Año 3) A -$1 800 $1 100 $700 $700 B -1 500 1 000 700 $200

Costo de oportunidad = 15%

IR(A) =( 1)15.01(

1100

+ +

2)15.01(

700

+ +

3)15.01(

700

+ ) / 1800 =1.08

El proyecto A se acepta.

IR(B) =( 1)15.01(

1000

+ +

2)15.01(

700

+ +

3)15.01(

200

+ ) / 1500 = 1.02

El proyecto B también se acepta. Si los proyectos A y B fueran mutuamente excluyentes, se debería elegir el proyecto A, pues tiene un mayor IR. Si los proyectos A y B fueran independientes, se deberían aceptar ambos.

94


Valor presente neto (VPN) El valor presente neto es una medida de rentabilidad que muestra la diferencia entre el valor presente de los flujos de caja y la inversión inicial, es importante pues muestra una rentabilidad incremental y actualizada. El valor presente de los flujos de caja se halla tomando en cuenta una tasa adecuada al nivel de riesgo que se está asumiendo en la inversión.

VPN = Ior

FCjn

j n−

+∑ =1 )1(

Donde: Fcj = representa los flujos caja de cada periodo desde j=1 hasta n. r = costo de oportunidad del capital o tasa adecuada de descuento Io = Inversión inicial Criterios Si VPN > 0 (Positivo), el proyecto se acepta. Si VPN < 0 (Negativo), el proyecto se rechaza. Si VPN = 0 (cero), se busca una mejor opción, es indiferente. Ejemplo:

C0

(Año 0) C1

(Año 1) C2

(Año 2) C3

(Año 3) A -$1 800 $1 100 $700 $700 B -1 500 1 000 700 $100

Costo de oportunidad = 15%

VPN(A) = =−+

++

++

800,1])15.01(

700

)15.01(

700

)15.01(

100,1[

321 $146.08

Se acepta el Proyecto A, porque genera un rendimien to del 15% anual. Además, otorga una ganancia adicional de S146.08

VPN(B) = =−+

++

++

500,1])15.01(

100

)15.01(

700

)15.01(

000,1[

321 - $35.38

Se rechaza el Proyecto B, porque no rinde ni el 15% anual. Además, genera pérdidas del orden de $ 35.38. Regla: Si se trata de dos proyectos mutuamente excluyentes , se debe elegir el que tenga el mayor VPN .



Tasa interna de retorno (TIR) La TIR muestra la rentabilidad del proyecto tomando en cuenta los flujos de caja y la inversión inicial necesaria. Es la tasa de descuento que vuelve cero (0) el VPN, por ejemplo en el caso anterior, cuando el VPN sale cero, se busca una mejor opción, pues si se obtiene cero, quiere decir que el valor presente de los flujos es igual a la inversión inicial y, si la tasa de descuento usada ha sido el costo de oportunidad del capital, el proyecto sólo estaría rindiendo exactamente ese costo. TIR ----- VPN=0

0 = IoTIR

FCjn

j n−

+∑ =1 )1(

La TIR tiene contradicciones, como medida de rentabilidad, con el VPN, cuando se están comparando las rentabilidades de 2 o más proyectos, pues no incorpora las diferencias en las escalas de inversión. Criterios Si TIR > COK (Costo de oportunidad de capital), el proyecto se acepta. Si TIR < COK, el proyecto se rechaza. Si TIR = COK, se busca una mejor opción, es indiferente. Ejemplo:

C0

(Año 0) C1

(Año 1) C2

(Año 2) C3

(Año 3) A -$1 800 $1 100 $700 $700 B -1 500 1 000 700 $100

Costo de oportunidad = 15% Para este caso, debemos utilizar el Excel, dentro de funciones financieras la de TIR.

96


Marcamos los flujos de caja de A, incluida la inversión inicial y cerramos la función. Con ello obtenemos lo siguiente:

TIR(A) = 20.31% mayor que 15%, el proyecto A se acepta. TIR(B) = 13% menor que el 15%, el proyecto B se rechaza. 6.1.2 Construcción de flujos de caja Para construir un presupuesto de capital, debemos tener en cuenta las siguientes consideraciones:

� Lo importante son flujos de efectivo incrementales (flujos con proyecto-flujos sin proyecto

� Costos hundidos no son relevantes, pero sí los costos de oportunidad. � Efectos colaterales sobre flujos de la empresa hay que tomarlos en cuenta, es

decir, las llamadas externalidades (ej. erosión, ferrocarril) � No olvidar el capital de trabajo neto (CTN) � No incluir costos de financiamiento. Lo importante son flujos de efectivo

derivados de activos del proyecto (para el flujo de caja de libre disponibilidad) � Sólo interesa flujo de efectivo después de impuestos.

Gráfico N°12

INVERSIÓN O PUESTA EN

MARCHA

EJECUCIÓN DE LA INVERSIÓN

0 1 2 3

OPERACIÓN DEL

PROYECTO

POST

INVERSIÓN

PRE INVERSIÓN

LIQUIDACIÓN

Ciclo del proyecto



En el gráfico n°12, podemos observar el ciclo de vi da de un proyecto sobre el cual prepararemos los flujos de caja respectivos. Luego, en el gráfico n° 13, observamos las partidas que se tomarán en cuenta para la preparación de los distintos flujos de caja de acuerdo con el tipo de evaluación que se quiere realizar:

Como vemos el análisis económico, se realiza a partir del FCLD, el cual se obtiene agregando al FEO (Flujo de efectivo de operación) el módulo de inversión, pues en él no se incluye la estructura de financiamiento y el respectivo escudo fiscal (ahorro de impuestos), lo cual forma parte del FCF y con él se obtiene el FCNI, con el cual se evaluará cuanto queda al accionista o inversionista del proyecto. Nota: Debemos tener en cuenta que la depreciación no se considera dentro del flujo de caja debido a que no es un egreso de efectivo (tampoco la amortización de intangibles). Sólo se considera el efecto que genera en la utilidad y, por ende, en los impuestos (reduciéndolos). Entonces, se realiza el artificio de restar la depreciación antes del cálculo de impuesto y luego sumarla.

Inversión Fija

Capital de Trabajo

Valor de Rescate

Ingresos

Egresos

Préstamos

Servicio de Deuda

Escudo Fiscal

Módulo: Inversión

Módulo: Operación (FEO)

Módulo: Financiamiento

Flujo de Caja Neto para

el Inversionista

FCNI

Flujo de Caja de Libre

Disponibilidad FCLD

Flujo de Caja del

Financiamiento

Evaluación económica y financiera

98


Ejemplo: Alimentos balanceados del Sur está considerando la propuesta de fabricar alimento para cerdos, rico en proteínas. Se debe considerar una inversión en planta y equipo de 1,2 millones de dólares. Esta podría depreciarse linealmente a ocho años. Sin embargo, Austral espera terminar el proyecto al cabo de cinco años y revender la planta y el equipo por US$600 000. Finalmente, el proyecto requiere una inversión inicial en capital de trabajo del 10% de las ventas del primer año. Las ventas del alimento para cerdos del año 1 se espera que sean US$4.2 millones; además, se prevé un crecimiento de éstas del 5% al año. Se espera que los costos operativos sin incluir la depreciación sean el 70% de las ventas. Considere un COK de 12% y una tasa de impuesto a la renta de 30%. Adicionalmente, se sabe que la empresa espera apalancar el proyecto con un ratio de D/E de 0.50, asumiendo un préstamo a 5 años (cuotas constantes anuales) con una TEA del 18%. Prepare el FEO, FCLD y el FCNI. Solución En primer lugar, debemos preparar el flujo de efectivo operativo, siguiendo el siguiente esquema: FEO =Ingresos de efectivo de operación – Egresos de efectivo de operación Para el caso de la depreciación de los activos que se necesitan, se debe calcular la depreciación anual:

Da = 000,1508

000,200,1 =

Como el proyecto se evalúa para 5 años, quedan 3 años de valor en libros, es decir, el valor contable en libros del activo al final del año 5 será el siguiente: VL = 150,000 x 3 = 450,000 Con lo cual el FEO queda de la siguiente forma:

0 1 2 3 4 5 Ingresos por ventas 4,200,000.00 4,410,000.00 4,630,500.00 4,862,025.00 5,105,126.25

Costos (70%) (2,940,000.00)

(3,087,000.00)

(3,241,350.00)

(3,403,417.50)

(3,573,588.38)

Depreciación (150,000.00)

(150,000.00)

(150,000.00)

(150,000.00)

(150,000.00)

EBIT 1,110,000.00 1,173,000.00 1,239,150.00 1,308,607.50 1,381,537.88

Impuestos (30%) (333,000.00)

(351,900.00)

(371,745.00)

(392,582.25)

(414,461.36)

Depreciación 150,000.00 150,000.00 150,000.00 150,000.00 150,000.00 FEO 927,000.00 971,100.00 1,017,405.00 1,066,025.25 1,117,076.51



Ahora, incluimos el módulo de inversiones. Debemos tener en cuenta que inversión inicial está conformada por la inversión de activos y la inversión en capital de trabajo neto. En el primer caso, a la inversión en activos fijos, se le llama gastos netos de capital (GNK), de la cual debemos evaluar, al liquidar el proyecto, si queda algún valor de recuperación, lo cual será un ingreso neto al final del proyecto. Para ello, se tomará en cuenta la siguiente fórmula: VR = VM – t(WM –VL) Donde: VR: Valor de recuperación VM: Valor de venta en el mercado del activo al final del proyecto VL: Valor en libros del activo, después de descontar la depreciación acumulada t : tasa de impuesto a la renta En el segundo caso, la inversión en capital de trabajo neto (o variación en capital de trabajo neto9 (Var CTN) es dinero necesario para realizar las operaciones en el corto plazo, ayuda a no interrumpir la operación normal de la empresa. Por ello, al finalizar el proyecto se debe recuperar toda la inversión realizada en esta partida, pues, al ser dinero, no se deprecia como los activos. Debemos tener en cuenta que se pueden realizar inversiones adicionales cuando el proyecto está en marcha. Con ello, obtenemos el flujo de caja de libre disponibilidad (FCLD).

0 1 2 3 4 5

FEO 927,000.00 971,100.00 1,017,405.00 1,066,025.25 1,117,076.51

GNK (1,200,000.00)

Var CTN (420,000.00)

VR(GNK) 555,000.00 VR(CTN) 420,000.00

FCLD (1,620,000.00) 927,000.00 971,100.00 1,017,405.00 1,066,025.25 2,092,076.51

Debemos resaltar que el VR(GNK) se calculó de la siguiente forma: VR = 600,000 – 0.30(600,000 – 450,000) = 555,000 Ahora, debemos construir el flujo de caja del financiamiento (FCF). Es un préstamo que se toma con el método francés a 5 años con cuotas anuales. Para esto, hay que tener en cuenta que el monto del financiamiento se obtiene del ratio de D/E (deuda a patrimonio) = 0.50. Despejando este ratio se obtiene lo siguiente: D% = 33.33% E% = 66.67%

100


Entonces: D = 33.33% *1,620,000 = $ 540,000 También, debemos tener en cuenta que escudo fiscal generado por el pago de intereses se calcula como sigue: Escudo fiscal = t * intereses de cada periodo TEA 18%

n Deuda

Amortización Intereses Cuota 0 540,000.00 1 540,000.00 75,480.03 97,200.00 172,680.03 2 464,519.97 89,066.44 83,613.59 172,680.03 3 375,453.52 105,098.40 67,581.63 172,680.03 4 270,355.12 124,016.11 48,663.92 172,680.03 5 146,339.01 146,339.01 26,341.02 172,680.03

Con lo que el FCF será el siguiente:

0 1 2 3 4 5 Préstamo 540,000.00

Cuota (172,680.03)

(172,680.03)

(172,680.03)

(172,680.03)

(172,680.03)

Escudo Fiscal 29,160.00 25,084.08 20,274.49 14,599.18 7,902.31

FCF 540,000.00 (143,520.03)

(147,595.96)

(152,405.54)

(158,080.86)

(164,777.73)

Finalmente, el flujo de caja neto para el inversionista (FCNI) será como sigue: FCNI = FCLD +FCF

0 1 2 3 4 5

FCLD (1,620,000.00) 927,000.00 971,100.00

1,017,405.00 1,066,025.25 2,092,076.51

FCF 540,000.00 (143,520.03)

(147,595.96)

(152,405.54)

(158,080.86)

(164,777.73)

FCNI (1,080,000.00) 783,479.97 823,504.04 864,999.46 907,944.39 1,927,298.78

En este caso, si se quiere realizar la evaluación económica, se debe hallar el VPN del FCLD y, si se quiere realizar la evaluación financiera, se puede hallar el VPN del FCNI; cada uno de ellos a su tasa de descuento apropiada.



6.2 Tasa de descuento y estructura de capital 6.2.1 El modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model ) Es un modelo que ayuda a poder calcular el costo de oportunidad de distintas inversiones incluyendo para ello la consideración del nivel de riesgo. El análisis se fundamenta en el estudio del mercado de valores y de activos financieros:

• El rendimiento esperado de un título (activo financiero) es igual al rendimiento de los títulos sin riesgo más una prima por el riesgo asumido.

Rentabilidad = Rf + Prima por Riesgo Donde: Rf: representa la tasa libre de riesgo, rentabilidad que otorgan los bonos de gobiernos como el de EEUU para distintos plazos, sin riesgo de crédito. Prima por riesgo: Premio que otorga el mercado por el riesgo asumido en la inversión de un activo. No se olvide que a mayor riesgo, mayor rentabilidad. Los supuestos:

• Inversores tienen expectativas homogéneas • Mercado de capitales perfecto • Préstamo y endeudamiento a la tasa libre de riesgo • El riesgo específico se elimina con la diversificación • Por tanto, la valoración del activo financiero sólo toma en cuenta el riesgo

sistemático. El Modelo: )(Re RfRmRf −+= β Donde: Re: Costo de oportunidad del capital invertido, tasa mínima de rendimiento exigida acorde con el riesgo asumido. β : Beta, riesgo específico no diversificable de la empresa o del activo. Representa el riesgo con respecto al mercado: a mayor beta mayor riesgo. Rm: Rendimiento del mercado, en el cual participa la empresa o el activo. Rm- Rf : Prima por riesgo de mercado. Entonces, con estos datos, podemos calcular el costo de oportunidad de un proyecto o un capital invertido en un proyecto.

102


Ejemplo: Suponga que las acciones de Diners Flat tienen un beta de 0.80, la prima de riesgo de mercado es de 9% y la tasa libre de riesgo es de 6%. ¿Cuál es el costo del capital de Diners? Solución: Rf = 6% Rm – Rf = 9% Beta = 0.80 Entonces, aplicando el CAPM, el costo de oportunidad del capital de Diners será el siguiente: Re = 6% + (0.80*9%) = 13.20% Esta tasa se puede utilizar para hallar el VPN de proyectos que son financiados 100% con capital o mejor dicho la parte financiada con capital (E =100%), como es flujo de caja neto para el inversionista. 6.2.2 WACC (Weighted Average Cost of Capital) El WACC (del inglés Weighted Average Cost of Capital) se denomina en ocasiones en español promedio ponderado del costo de capital o coste medio ponderado de capital (CMPC), aunque el uso más extendido es con las siglas originales en inglés WACC. Se trata de la tasa de descuento que debe utilizarse para descontar los flujos de caja operativos para valuar una empresa. El WACC muestra el valor que crean las corporaciones para los accionistas (rentabilidad del capital invertido). Este valor o rentabilidad está por encima del costo de ese capital, costo que representa el CPPC, y sirve para agregar valor cuando se emprenden ciertas inversiones, estrategias, etc. El resultado que obtendremos será un porcentaje, y aceptaremos cualquier inversión que esté por encima de este. La necesidad de utilización de este método se justifica en que los flujos de fondos operativos obtenidos se financian tanto con capital propio como con capital de terceros. El WACC lo que hace es ponderar los costos de cada una de las fuentes de capital. WACC = )1(*Re* tRdWdWe −+ Donde: We: Representa el % de capital dentro de la inversión total: E/D+E Wd: Representa el % de deuda dentro de la inversión total : D/D+E Re: Costo de oportunidad de capital. Rd: Costo de la deuda financiera t: tasa de impuesto a la renta (1-t): factor para ajustar la tasa de la deuda por el escudo fiscal



Ejemplo: Se tiene la posibilidad de invertir en una fábrica de zapatos. El proyecto requiere una inversión inicial de S/. 4,500 y se financiará con un ratio de D/E de 1, asumiendo para ello un préstamo a 4 años con una TEA del 18%. El beta de la empresa es 1.25. La tasa de interés de los bonos del tesoro es 5.5% y la prima por riesgo de mercado es de 8.5%. Si la tasa de impuesto a la renta es del 30% determine el costo de oportunidad del capital y el costo promedio ponderado de capital. Solución: Primero, calculamos con el CAPM el costo de oportunidad del capital: Re = 5.5% + (1.25*8.5%) = 16.13% Ahora, calculamos las participaciones de la deuda y del capital. Si D/E =1, entonces We =50% y Wd =50% Con lo cual el WACC será el siguiente: WACC = (16.13%*0.5) + (0.5*18%*(1-0.30)) = 14.36% Esta tasa servirá para hallar el VPN del FCLD, con que estaremos evaluando la rentabilidad económica de un proyecto. 6.2.3 Estructura de capital: una introducción La estructura de capital se refiere a la combinación de Capital y deuda dentro de una empresa. Además de esta estructura, dependerá el valor de la empresa.

Gráfico N°12

VALOR DE LA

EMPRESA X VALOR DE LA EMPRESA Y ≠

DEUDA

(D)

DEUDA (D)

CAPITAL

(E)

CAPITAL (E)

Estructura de capital

104


¿Puede la estructura de capital alterar el valor de la empresa? Si la estructura de capital importa: ¿Cuáles son los factores determinantes de un mix de deuda y patrimonio que maximizan el valor de la empresa (o minimizan su costo de capital)? Como ya hemos visto, de acuerdo a como sea la relación entre D y E (D/E) cambiará el wacc. Por ahí radica la importancia de que una empresa pueda identificar su estructura de capital óptima. Patrones de estructura de capital

� La estructura de capital varía de acuerdo con las distintas economías y de acuerdo a los distintos sectores industriales (similar por países).

� El endeudamiento se relaciona inversamente al rendimiento. � Los impuestos afectan la estructura de capital. � El endeudamiento se relacionaría inversamente a los costos de insolvencia

financiera. � Los accionistas actuales consideran que los eventos que incrementan el

endeudamiento son una señal positiva y viceversa. � Cambios en los costos de emisión de valores no afectarían la estructura de

capital. � Empresas de mayor concentración accionaria tenderían a elegir un nivel de

endeudamiento mayor. � Empresas que se han visto forzadas a cambiar su estructura de capital

tienden a retornar a los indicadores iniciales.

Ejemplo: Tomaremos el ejemplo sobre el presupuesto de capital donde teníamos los siguientes resultados para el FCNI:

0 1 2 3 4 5

FCLD (1,620,000.00) 927,000.00 971,100.00

1,017,405.00 1,066,025.25 2,092,076.51

FCF 540,000.00 (143,520.03)

(147,595.96)

(152,405.54)

(158,080.86)

(164,777.73)

FCNI (1,080,000.00) 783,479.97 823,504.04 864,999.46 907,944.39 1,927,298.78

Además, se sabe que el Re = 12%, Rd= 18% y t =30% Debemos tener en cuenta lo siguiente: Para evaluar el FCLD con el VPN, debemos utilizar el WACC Para evaluar el FCNI debemos utilizar el COK o Re.



Necesitamos calcular el WACC y este será el siguiente: WACC = 0.6667*(12%) + 0.3333*(18%)(1-0.3) = 12.20% Entonces, podremos observar cómo cambia la rentabilidad del proyecto cuando se asume la estructura de capital del mismo: El VPN del FCLD se halla con el WACC de 12.2%

=−+

++

++

++

++

= 000,620,1])12.01(

51.076,092,2

)122.01(

25.025,066,1

)122.01(

405,017,1

)122.01(

000,971

)122.01(

000,927[)(

54321FCLDVPN

VPN(FCLD) = 2,547,122.40 El VPN del FCNI se halla con el Re de 12%

=−+

++

++

++

++

= 000,080,1])12.01(

78.298,927,1

)12.01(

39.944,907

)12.01(

46.999,864

)12.01(

04.504,823

)12.01(

97.479.783[)(

54321FCNIVPN

VPN(FCNI) = 2,562,333.76 Finalmente, diremos que el proyecto se debe realizar aun tomando en cuenta la estructura financiera planteada, debido al efecto positivo del nivel de apalancamiento.

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Resumen

� El presupuesto de capital es una herramienta fundamental en la evaluación de

largo plazo por parte de las empresas. � El presupuesto de efectivo ayuda a evaluar si una inversión es rentable o no bajo

ciertos criterios. � El PRI indica el tiempo en el cual se va a recuperar la inversión y tiene dos

versiones: el simple (sin tomar en cuenta el valor del dinero en el tiempo) y el descontado (tomando en cuenta el valor del dinero en el tiempo).

� El IR es un criterio que mide la rentabilidad a partir de comparar el valor presente de los flujos de caja con la inversión inicial. Se aceptará un proyecto con IR mayor a 1.

� El VPN es la medida de rentabilidad más usada y representa la diferencia entre el valor presente de los flujos de caja menos la inversión inicial. Por ello, es importante la tasa de descuento que se usará. Se aceptará un proyecto si el VPN es positivo.

� La TIR es otra medida de rentabilidad, pero esta vez se halla la tasa de rendimiento del proyecto. Esto se logra hallando la tasa con la que el VPN del proyecto se vuelve cero. Se aceptará un proyecto cuando la TIR sea mayor que la tasa de descuento.

� Para la construcción de los flujos de caja, se empieza con la construcción del FEO, que representa la diferencia entre ingresos de efectivo operativos menos egresos de efectivo de operación. Luego, se halla el FCLD, agregando al FEO el módulo de inversiones con sus respectivos valores de recuperación (si los hubiese). Este flujo de caja nos permite realizar la evaluación económica de la inversión, es decir, si la inversión o proyecto es rentables por sí misma, sin importar cómo se financia.

� El FCF representa el flujo de caja del financiamiento con terceros asumiendo un costo financiero por ello, descontando el efecto del escudo fiscal generado por el pago de intereses.

� EL FCNI se obtiene sumando el FCLD + FCF. Nos permite realizar la evaluación financiera.

� El modelo CAPM nos ayuda a poder estimar el costo de oportunidad de un proyecto o de una empresa y así tener una tasa adecuada de descuento para los flujos de caja.

� El WACC es la tasa de capital promedio ponderado de la empresa que incluye el nivel de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa y será utilizada como una tasa de descuento ajustada para evaluar proyectos.

� La estructura de capital se refiere a la combinación de deuda y capital que utiliza una empresa, tratando de que esta sea la óptima y genere un incremento del valor de la empresa.




GLOSARIO Acción Común: Título valor que representa el derecho patrimonial de un inversionista en una sociedad anónima a través del capital social. Cada acción común concede idénticos derechos a todos sus tenedores. Acciones en circulación: Acciones suscritas y pagadas que están en poder de los inversionistas. Acciones preferentes: Título valor patrimonial que tiene prioridad sobre las acciones comunes en relación con el pago de dividendos. La tasa de dividendos de estas acciones se fija en el momento de la emisión, y puede ser fija o variable. Activos circulantes: Conjunto de cuentas dentro de los activos de una empresa que se anticipan su conversión en efectivo en un plazo menor a un año. Están constituidos generalmente por caja y bancos, cuentas por cobrar, inventarios, etc. Activos fijos: Activos permanentes que típicamente son necesarios para llevar a cabo el giro habitual de una empresa. Están constituidos generalmente por maquinaria, equipo, edificios, terrenos, etc. Activos financieros: Activos que generan rendimientos financieros. Activos intangibles: Activos de tipo inmaterial, tales como patentes. Activos líquidos: Activos de muy fácil conversión a efectivo. Amortización: Pago parcial o total del principal de un préstamo. Amortización lineal : Método de amortización en el que en cada período se descuenta un monto fijo de la obligación. Análisis de regresión: Método estadístico para estimar el comportamiento de una variable con base en el historial de otras variables. Análisis de sensibilidad: Simulaciones de escenarios mediante los cuales se busca observar los cambios en los resultados del modelo, obtenidos con base en variaciones de sus principales variables. Anualidad: Flujo de fondos regulares y de un mismo monto durante un determinado número de períodos. Apalancamiento Financiero: Relación de deuda total a activo total. Proporción de los activos totales que se ha financiado con préstamos. Apalancamiento Operativo: Grado en que se incurre en costos fijos al operar una empresa. El análisis del punto de equilibrio se utiliza para estimar el grado en que se emplea el apalancamiento operativo. Arrendamiento financiero: Mecanismo de financiamiento para la adquisición de activos fijos a través de un contrato de arrendamiento con opción de compra. Se establece el pago de cuotas periódicas que pueden producir incentivos fiscales más importantes que financiar la compra del bien por medio de deuda. Arrendamiento operativo: Alquiler de bienes donde en el contrato no se estipulan cláusulas de opción de compra al término del contrato de arrendamiento. No existe la intención de compra del bien, sino su uso temporal. Aversión al riesgo: Término referido a la situación en la que un inversionista, expuesto a alternativas con diferentes niveles de riesgo, preferirá aquella con el nivel de riesgo más bajo. Bancarrota: Estado de insolvencia de un individuo o una empresa, en la que no existe la capacidad para pagar sus obligaciones según fueron originalmente convenidas. Banca Corporativa: Conjunto de servicios de financiamiento y otros que una institución bancaria brinda a las empresas. Banca Personal: Actividades de financiamiento y servicios de un banco para atender las necesidades del individuo. Banco de Inversión: Entidad financiera especializada en el diseño y colocación de instrumentos de financiamiento de largo plazo a través de la bolsa de valores o en forma privada para un emisor determinado.

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Banco de segundo piso: Entidad financiera que canaliza sus operaciones de financiamiento a empresas a través de créditos a bancos que sirven de intermediarios con el cliente final. Beta: Indicador de la volatilidad de una inversión en acciones. En términos generales se mide como la covarianza del precio de una acción con respecto a la totalidad del mercado accionario. Un nivel de beta bajo indica un nivel de riesgo bajo y viceversa. El Beta del mercado se define como 1. Bono: Obligación financiera que estipula el pago periódico de un interés y la amortización del principal, generalmente con vencimiento a más de un año plazo. Broker: Persona o entidad que actúa como intermediario entre un comprador y un vendedor. Actúa como agente y no toma ninguna posición propia durante la negociación. Cámara de compensación: Sistema utilizado por instituciones financieras para procesar órdenes de pago entre ellas mismas. Capital de riesgo: Recursos destinados al financiamiento de proyectos cuyos resultados esperados son de gran incertidumbre, por corresponder a actividades riesgosas ó a la incursión en nuevas actividades y/o mercados. Capital de trabajo neto: Diferencia entre el valor en libros de los activos circulantes menos el valor en libros de los pasivos circulantes de una empresa. Capital social: Valor nominal de las acciones de una sociedad. Capitalización: Inversión de recursos en una empresa por parte de sus propietarios. Capitalizar: Contabilidad: Clasificar un costo como una inversión a largo plazo, y no cargarlo a las cuentas de actividades corrientes como una sola erogación. Finanzas; Emitir acciones para financiar una inversión o fortalecer el patrimonio. CAPM (Capital Asset Pricing Model): Modelo de estimación del rendimiento de los títulos de capital de una empresa. Según este modelo, el rendimiento de un título de capital es igual a una tasa libre de riesgo más el premio por riesgo que conlleva la inversión. Cartera: Conjunto de activos financieros de una sociedad o persona física. Ciclo económico: Intervalo de tiempo en el que se alternan períodos de auge y desaceleración económica. Ciclo de efectivo: Período transcurrido desde el pago de las materias primas hasta la cobranza de las cuentas por cobrar generadas por la venta del producto final. Coeficiente de correlación: Medida de la relación estadística entre dos o más variables. Colocación Privada: Son emisiones de instrumentos que no se ofrecen al público en general, sino que se ofrecen en forma privada a un grupo de inversionistas. Contrato de entrega futura: Contrato en el que el vendedor se compromete a entregar al comprador una cantidad determinada de un bien, moneda o título a un precio y en condiciones definidas, dentro de un plazo determinado. Contratos de futuros: Son contratos normalizados a plazo por medio del cual el comprador se obliga a comprar el Activo Subyacente y el vendedor a venderlo a un precio pactado, en una fecha futura. Costo de oportunidad: Utilidad máxima que podría haberse obtenido de la inversión en cualquiera de sus usos alternativos. Costo directo: Cualquier costo de producción que es directamente identificable en el producto final. Costo fijo: Costo que no varía ante cambios en el nivel de producción. Costo hundido: Costo irrecuperable que ya se ha incurrido y que no es relevante para la toma de decisiones de producción. Costo marginal: Adición al costo total como resultado de incrementar la producción en una unidad. Crecimiento económico: Crecimiento de la producción en una economía, generalmente estimado a través del movimiento del producto interno bruto. Crédito comercial: Política de administración de cuentas por cobrar.



Cuenta corriente: Cuenta de depósito a la vista que utiliza la emisión de cheques para el movimiento de los fondos. Cupón: Documento que especifica el pago de intereses de una obligación. Dealer: Es la persona o entidad que actúa como "principal" en una transacción de valores. El dealer actúa por cuenta y riesgo propio, tomando posiciones ya sea de vendedor o comprador. Es un intermediario de valores, que mantiene un inventario de algunos instrumentos y de esta forma proporciona liquidez para dichos instrumentos, a la vez que obtiene ganancias de las transacciones realizadas. Depósitos a la vista: Obligaciones que una institución financiera mantiene con el público y que se espera sean retirados en un plazo muy corto. Depósitos a plazo: Obligaciones que se esperan sean redimidas en un plazo medio o largo. Depreciación: Reducción del valor contable o de mercado de un activo. Representa un gasto no erogable, por lo que no afecta el flujo de fondos de la empresa. Desintermediación financiera: Proceso mediante el cual los agentes económicos dejan de utilizar los servicios de intermediarios financieros para realizar los movimientos de sus cuentas financieras. Desregulación financiera: Proceso con el que se pretende eliminar las regulaciones que pesan sobre el funcionamiento de los mercados financieros para darle una mayor flexibilidad en su operación. Deuda garantizada: Deuda que en caso de incumplimiento de pago, otorga un derecho preferente sobre determinados activos. Devaluación: Movimiento al alza en el tipo de cambio, expresado como unidades de moneda local por unidad de moneda externa. Diversificación financiera: Proceso mediante el cual los agentes reducen el riesgo de sus inversiones a través de la colocación de sus recursos en títulos con características diversas. Dividendo: Pago de una empresa a sus propietarios por concepto de distribución de utilidades generadas. Dividendo en acciones: Dividendo pagados en forma de acciones en vez de efectivo. Dividendo extraordinario: Dividendo que se paga fuera de la cancelación normal de los dividendos a los accionistas. Divisa: Moneda extranjera. División de acciones: División contable que multiplica el número de acciones en circulación. Dow Jones: Indicador del movimiento del precio de 30 acciones entre las empresas más importantes que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York. Duración: Plazo promedio ponderado de los flujos de caja de un activo financiero. Economías de escala: Proceso mediante el cual los costos unitarios de producción disminuyen al aumentar la cantidad de unidades producidas. Elasticidad: relación del cambio porcentual en una variable dependiente ante un cambio de una unidad porcentual en una variable independiente. Emisión: Títulos valores de una empresa con iguales características. También se refiere al lanzamiento al mercado de un conjunto de títulos valores. Encaje mínimo legal: Proporción que exige el Banco Central sea mantenida como reserva de los depósitos en una institución financiera. Endoso: Firma estampada en el reverso de un documento por el que se transfiere su propiedad a otra persona,. Estructura de capital: Combinación de las diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo de una empresa. Eurodólares: Depósitos de moneda estadounidense mantenidos fuera de los Estados Unidos, principalmente en Europa, y comúnmente usados para realizar transacciones internacionales. Evaluación de proyectos: Conjunto de técnicas desarrolladas con el fin de estimar el rango de rentabilidad de un proyecto.

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Factor de descuento: Tasa a la que se descuenta el flujo de fondos de un proyecto para obtener su valor presente. Factoring: Actividad en la cual una institución financiera descuenta las cuentas por cobrar de una empresa y se encarga de llevar a cabo la labor de cobro. Fiador: Persona física o jurídica que se compromete al pago de una obligación, en caso de que ocurra incumplimiento de los compromisos adquiridos por parte del deudor. Fideicomiso: Contrato de confianza entre dos agentes, por la que uno de ellos cede a otro la propiedad sus bienes para que los administre en beneficio de un tercero. Flujo de caja: Movimiento temporal de las cuentas de efectivo de una empresa. Fondo de Inversión: Fondo de carácter mutuo y de cartera diversificada, cuyas participaciones están distribuidas en forma proporcional a sus aportes entre varios inversionistas. Fusión: Se refiere al caso en que los activos y pasivos de una compañía se transfieren a otra, creándose una nueva sociedad o manteniéndose bajo el nombre de alguna de las sociedades participantes. Garantía: Valor que protege contra pérdidas a una persona o entidad legal que ha dado un préstamo, en caso de falta de pago de la obligación contraída. Garantía prendaria: Activos muebles aportados en garantía de un préstamo. Gastos financieros: Gastos correspondientes a los intereses de las obligaciones financieras. Ganancias de capital: Beneficios que se obtienen al vender un activo financiero a un precio mayor a su costo o valoración estimada. Gestión de riesgos: Conjunto de actividades gerenciales destinadas a controlar y administrar los seguros y coberturas de una empresa. Goodwill: Diferencia entre el valor en libros de una empresa y su valor de mercado. Hipoteca: garantía para asegurar el pago de una deuda, constituida por bienes inmuebles Holding: Empresa que mantiene en cartera acciones de un cierto número de filiales corporativas. Iliquidez: Situación en la que una empresa no cuenta con suficientes activos líquidos para cubrir sus obligaciones de corto plazo. Impuesto directo: Impuesto que grava las rentas de las personas físicas y jurídicas, denominados contribuyentes. Impuesto específico: Impuesto por unidad sobre un bien o servicio. Impuestos indirectos: Impuestos aplicados a la realización de transacciones. Inflación: Aumento sostenido y generalizado de los índices de precios. Insolvencia: Incapacidad de cumplimiento al vencerse las obligaciones de deuda de una persona física o jurídica.. Interés: Es el precio pagado por el uso de un dinero prestado. Interés simple: Es el que se calcula con base al monto del principal únicamente y no sobre el interés devengado. El capital permanece constante durante ese término y el valor del interés y su periodicidad de pago será siempre el mismo hasta el vencimiento. Interés compuesto: Es el que se calcula sobre el principal más los intereses acumulados en períodos anteriores. Intermediación financiera: Proceso mediante el cual una entidad, generalmente bancaria o financiera, traslada los recursos de los ahorrantes directamente a las empresas que requieren de financiamiento. Inversionista: Persona física o jurídica que aporta sus recursos financieros con el fin de obtener algún beneficio futuro. Joint venture (asociación de negocios): Empresa comercial integrada por dos o más agentes y que se forma para la realización de un proyecto específico. Leasing: Ver "arrendamiento".



Letras del Tesoro: Deuda al descuento con vencimiento inferior a un año, emitida periódicamente por el Gobierno federal de los Estados Unidos. LIBOR (London Interbank Offered Rate): Tasa a la que las instituciones de crédito más confiables hacen transacciones en eurodólares entre ellas mismas. Línea de crédito: Acuerdo de crédito entre una institución financiera y un cliente, por el cual el cliente tiene un monto máximo autorizado durante un período dado de tiempo, que usa y reintegra según sus necesidades. Liquidación: Conclusión de un negocio o proyecto mediante la venta de todos sus activos y la cancelación de todas sus deudas. Darle vencimiento a un activo financiero mediante su conversión a efectivo, típicamente por medio de su venta. Liquidez: Estado de la posición de efectivo de una empresa y capacidad de cumplir con sus obligaciones de corto plazo. Margen de utilidad: Diferencia entre el precio de venta y el costo de un producto. Margen de utilidad sobre ventas: Porcentaje que resulta de dividir la utilidad neta después de impuestos sobre las ventas. Margen bruto: Diferencia entre los ingresos totales y los costos de producción. Margen neto: Diferencia entre los ingresos totales y los costos y gastos incurridos en la operación de un negocio. Mercado de capitales: Conjunto de transacciones que involucran la negociación de instrumentos financieros con vencimientos mayores a un año. Mercado de dinero: Mercado en el cual se transan préstamos y depósitos por períodos cortos. Mercado de futuros: Mercado en el que puede formalizarse un contrato para el suministro de mercancías o activos financieros, en una fecha futura predeterminada. Mercado de valores: Mercado en el que se transan todo tipo de activos financieros. Mercado eficiente: Mercado en el que los precios definidos en las transacciones reflejan un alto nivel de competencia entre los diferentes participantes y un uso eficiente de toda la información disponible. Mercado monetario: Sinónimo de mercado de dinero. Mercado primario: Mercado en el que se transan títulos por primera vez. Mercado secundario: Mercado en el que se cotizan títulos anteriormente emitidos y en circulación. Nominal: Valor que consta en el documento en el momento de su emisión o transacción. Nominativo : documento emitido a nombre de una persona física o jurídica. NYSE (New York Stock Exchange): Bolsa de valores de Nueva York. Obligación: Cualquier tipo de deuda. Obligación con descuento : Deuda transada por debajo del valor nominal del título. Obligación convertible : Título de deuda que puede ser intercambiado por un determinado número de acciones comunes del emisor, a opción del inversionista, en cualquier momento. También puede ser intercambiado por otros títulos valores o efectivo, a opción del inversionista o del emisor, según se indique en el prospecto de la emisión. Oferta Bursátil: Cantidad de Valores que las unidades deficitarias están dispuestos a ofrecer a cada nivel de precios. Oferta directa: Oferta hecha por una empresa para adquirir acciones de otra, en la cual la empresa que adquiere se dirige directamente a los accionistas. Oferta pública: Emisión de instrumentos financieros para la venta al público. Opción: Derecho para comprar o vender un activo a un precio de ejercicio determinado en, o antes de, una fecha de ejercicio determinada. Operaciones a plazo (Forwards ): Es un contrato que se realiza en forma privada entre dos partes para la compra o venta de títulos, divisas u otras mercancías a un plazo determinado. En el contrato se estipula el precio, la cantidad y la fecha en que se realizará la operación. Pagaré: Promesa de pago.

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Par: Situación en la cual el precio de una transacción de un valor es igual a su valor nominal, sin prima o descuento. Pasivos: Obligaciones que tiene una empresa ante terceros. Pasivos circulantes: Conjunto de cuentas dentro de los pasivos de una empresa que deben cancelarse en un período menor a un año. Patrimonio: propiedad real de una empresa o individuo, definida como la suma de todos los activos, menos, la suma de todos los pasivos. Pérdida de capital: Pérdidas que provienen de la venta de un activo financiero a un precio menor a su costo o valor estimado. Período de recuperación: Período que se requiere para que los ingresos netos de una inversión sean iguales al costo de la inversión. Perpetuidad: Corriente de pagos iguales futuros que se espera continúe indefinidamente. Pignoración: Financiamiento cuya garantía es un activo, principalmente mercadería, para el pago de una deuda de corto plazo. Normalmente aplicado al financiamiento de importaciones por medio de almacenes fiscales. Portafolio: Combinación de activos financieros mantenidos por un individuo o institución. Precio de paridad: Precio para un bien o servicio que se relaciona con otro precio, o bien con una composición de precios de diferentes bienes durante un período específico. Préstamo puente: Préstamo a corto plazo que proporciona financiación provisional hasta disponer de un mayor nivel de financiamiento permanente. Presupuesto de capital: Proceso de planear las inversiones en la adquisición de activos, cuyos rendimientos se recibirán en el largo plazo. Presupuesto de efectivo: Estado que muestra los flujos de efectivo (entradas, salidas y efectivo neto) de una empresa durante un período específico. Prima de riesgo: Diferencia entre la tasa requerida de rendimiento sobre un activo arriesgado y específico y la tasa de rendimiento sobre un activo libre de riesgos, con la misma vida esperada. PRIME: Tasa a la que los principales bancos conceden créditos a sus mejores clientes en Estados Unidos de América. Una referencia del nivel de las tasas activas de ese país. Principal: Cantidad facial de un instrumento de deuda o depósito sobre la cual se fija el pago de intereses. Prueba ácida: Relación entre los activos circulantes, excluyendo los inventarios, y los pasivos circulantes de una empresa en un momento dado. Punto base: Centésima parte de un punto porcentual. (0.01%) Quiebra: Situación en la que un individuo o empresa no está en capacidad de cumplir con las obligaciones financieras normales. Redención: Terminación anticipada de un acuerdo. Posibilidad o opción de recompra de un título valor a un plazo determinado. Relación precio/ganancias: Razón del precio de una acción entre la utilidad por acción. Las empresas con expectativas de crecimiento elevado tienen relaciones precio/ganancias más altas que las de las empresas de crecimiento lento. Relación precio/valor en libros: Razón del precio de mercado por acción entre el valor en libros por acción. Revela el número de veces que los inversionistas están dispuestos a pagar por encima del valor contable de la acción, en virtud del valor económico implícito en una inversión en acciones. Rendimiento esperado: Tasa de rendimiento que una empresa espera realizar en una inversión. Es el valor promedio de la distribución de probabilidades de los rendimientos posibles. Reporte: Operación mediante la cual el reportador adquiere la propiedad de los títulos valores y se obliga a transferir al reportado la propiedad de otros tantos títulos de la



misma especie en el plazo convenido y contra reembolso del mismo precio, más un premio. Reserva de caja: Fondos disponibles para ser convertidos en efectivo en caso de emergencia. Revaluación: Disminución del tipo de cambio expresado en unidades de moneda nacional por unidad de moneda externa. Aumento en el valor realizable de un activo. Riesgo del negocio: Riesgo inherente a las operaciones típicas de una empresa dentro de su industria. Riesgo financiero: Porción del riesgo total de la empresa por encima del riesgo del negocio, que resulta de la contratación de deudas. Riesgo sistemático: Parte del riesgo de un valor que no puede eliminarse mediante diversificación. Riesgo asociado a la Economía. Split de acciones: Ver "División de acciones". Sobre la par: Término referido al precio de una acción o bono cuando es mayor a su valor nominal. Sobrevaluado: Término que se refiere al valor de una variable (generalmente el valor de la moneda nacional con respecto a la moneda extranjera) cuando es mayor a un valor de referencia de equilibrio. Solvencia: Capacidad de pago de las obligaciones. Spot: Intercambio que se da en el momento de la transacción. Subvaluado: Término que se refiere al valor de una variable (generalmente el valor de la moneda nacional con respecto a la moneda extranjera) cuando es menor a un valor de referencia de equilibrio. Swap: Intercambio de un instrumento financiero por otro. S&P 500: Índice que incorpora el comportamiento promedio del precio de 500 acciones de la bolsa de valores de Nueva York. Tasa de interés nominal: Tasa o porcentaje de rendimiento sobre la calcula el monto de interés bruto de una obligación. Tasa de interés real: Tasa que expresa una corriente de ingresos según su valor real, es decir, corrigiendo el efecto inflacionario. Tasa impositiva: Tasa que se aplica para el pago de impuestos. Tasa interna de retorno (TIR): Tasa de rendimiento sobre una inversión de activos. Tipo de cambio: Tasa a la cual una moneda puede cambiarse por otra. Título cero cupón: Título que no incorpora el pago periódico de intereses, sino que su rendimiento se produce en la compra por descuento. Título convertible: Obligación o acción preferente que, a voluntad del tenedor, se puede convertir en una acción ordinaria de la empresa. Títulos a la orden: Son los instrumentos financieros que se emiten a favor de una persona en particular. Son transmisibles por simple endoso, el cual puede realizarse a favor de una persona determinada o dejarse abierto. Títulos al portador: Son instrumentos que serán pagados a quien los presente a la maduración del mismo. No necesita endoso para ser traspasados. Títulos nominativos: Son títulos expedidos a favor de una persona determinada, cuyo nombre debe consignarse tanto en el texto del documento como en el registro que deberá llevar el emisor. Son transmisibles por endoso nominativo, asó como por la inscripción en el registro del emisor. Títulos Renta Fija: Son instrumentos financieros cuya tasa de interés es fija desde su emisión. Títulos de Renta Variable: Son instrumentos financieros cuya tasa de interés varía de acuerdo a las condiciones que estipule el emisor para dicho título valor. Underwriting: Es un contrato celebrado entre un banco de inversión ú otra entidad financiera y una empresa emisora para asegurarse la colocación de una emisión de títulos valores. Utilidades retenidas: Porción de las utilidades no pagadas como dividendos.

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Valor actual neto (VAN): Es el valor presente (a hoy) de los flujos de efectivo de un proyecto descontados a una tasa de interés dada. Valor de salvamento: Valor de mercado de un activo al final de su vida útil. Valor en libros: Valor contable de un activo. Valor nominal: Valor de un activo o título que aparece en el correspondiente documento. Valor presente: Valor actual del dinero cuyo monto se considera equivalente a un ingreso o egreso futuro de dinero. Valor residual: Valor de liquidación de instalaciones y equipo. Vida útil: Duración esperada del funcionamiento de un activo. Volatilidad: Situación en la que el precio de un activo financiero está expuesto a fluctuaciones extremas, durante un corto período.

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Manual 2015-I 05 Administración Financiera (0009)