Le passage de l'Embedded Value à l'Economic Value€¦ · embedded value mais dont la valeur de peut pas être identique taux garanti 0% v. taux garanti 3% une pénalité financière

23 septembre 2003

Ferdia Byrne, Claire Lasvergnas

© Copyright Towers Perrin, Forster & Crosby, Inc

Le passage de l'EmbeddedValue à l'Economic Value

Une meilleure prise en compte des options et des garanties

3© Copyright Towers Perrin, Forster & Crosby, Inc

Les principesLes principes

L'applicationL'application

Le marché françaisLe marché français


Les actions des assureurs vie ontété moins performantes que la moyenne du marché

0

20

40

60

80

100

120

FTSE All-Share Life Sector

31 Dec 2000 31 Dec 2001 31 Dec 2002


Les investisseurs s’efforcentd'apprécier la valeur de l’activité

““Nous avons mis à jourNous avons mis à jour l’Embedded l’Embedded Value en l’ajustant au risque” Value en l’ajustant au risque”((Bear Stearns*)

“Nous avons suggéré pendant un certain temps que“Nous avons suggéré pendant un certain temps que l’Economic l’EconomicValue… pourrait être un substitut valable à la valeurValue… pourrait être un substitut valable à la valeur Embedded EmbeddedValue” Value” (Morgan Stanley*)

“Nos nouvelles valeurs élaborées pour les actions sont à un niveau“Nos nouvelles valeurs élaborées pour les actions sont à un niveaubien inférieur aux prix du marché, ce qui laisse à penser que lesbien inférieur aux prix du marché, ce qui laisse à penser que lesrisques ne sont pas totalement considérés” risques ne sont pas totalement considérés” (FPK*)

“Il est clair que la tendance baissière du marché a discrédité“Il est clair que la tendance baissière du marché a discréditél’approchel’approche Embedded Embedded Value pour évaluer une compagnie Value pour évaluer une compagnied’assurance” d’assurance” (J P Morgan*)

* Traduit de l'anglais* Traduit de l'anglais


La plupart des critiques sont bien fondées

L’Embedded Value a quatre imperfections reconnues:

1 Le coût des options et des garanties n'est pas valorisé

2 Les risques d’actifs s’additionnent■ Risque de marché pour les actions■ Risque de défaut pour les obligations

3 Les taux d’actualisation reflètent des niveaux moyens derisque

4 Le coût du capital et le taux d'actualisation sont desapproximations simplistes pour 1. et 2.


L'embedded value ne varie pas toujoursen fonction des garanties ……….

■ Prenons 2 contrats en € qui ont la même valeur enembedded value mais dont la valeur de peut pas êtreidentique■ taux garanti 0% v. taux garanti 3%■ une pénalité financière si la valeur boursière des actifs

est inférieure à la PM v. paiement de la PM

■ PEP UC avec garanties en cas de décès et en cas de viev. UC simple

■ Des options de conversion en rente (taux et tablesgarantis v. tarification de la rente lors de la conversion).


.... et elle peut augmenter avecla prise de risque!

■ L'espérance de rendement augmente grâce à la primede risque■ actions 2% à 5%■ obligations privées 0,3% à 3% en fonction de la

notation

■ Donc l'embedded value augmente car elle est calculée àpartir d'hypothèses déterministes reflétant l'espérancede rendement futur

Ces risques sont théoriquement pris en compte en ajustantCes risques sont théoriquement pris en compte en ajustantle coût du capital et le taux d'actualisationle coût du capital et le taux d'actualisation


Quel taux d’actualisation utiliser?

107

8480

100

5%

7%

2320

15%

Emettre uneobligation

Acheter uneaction

Impact net


Revenus financiers

Taux d’intérêt garanti

Participationaux bénéfices

Prestations

Comment prendre en compte les options cachées?

Actionnaire


Les normes IAS n’apporteront vraisemblablementpas de meilleures informations aux investisseurs

■ La valeur des affaires nouvelles n’apparaîtra pas

■ Le profit opérationnel sera difficile à isoler

■ La volatilité du bilan provoquera une fréquentereconnaissance de pertes

Le report et l’étalement des revenus mène à un bilanconservateur


Réglementaire GAAP Embedded Value Fair Value

L’Embedded Value possède de nombreux avantages etest très appréciée chez les analystes

■ Largement répandue, bien comprise, robuste

■ Vue précise des nouvelles affaires et de l’évolution du portefeuille

■ Fournit la performance de l’activité pour la période

■ Lie la tarification, la performance et le retour sur fonds propres

Comment peut-elle être améliorée?


Un simple ajustement à l’Embedded Valueest trop conservateur

Une première étape consiste à corriger ses insuffisances:

1 Déduire le coût des options/garanties des actionnaires

2 Réduire les spreads de crédit et le risque de marché pour lesactifs en représentation des provisions des assurés

Cependant, une fois les risques pris en compte explicitement,

1 Le taux d’actualisation peut s’avérer trop prudent

2 Le coût du capital n'est pas le même


Une évaluation complète en valeur de marchénécessite une étude plus poussée

Taux d’actualisation

Risque de crédit

Options

Coût du capital

Doit refléter le risque inhérent à chaque cashflow et inadéquation entre actif et passif

Doit être pris en compte dans les actifs etpassifs

Evaluées explicitement et sur une basecohérente avec les prix du marché

Doit refléter l’imposition et les coûts d’activitébasés sur le montant de capital détenu

Economic Value = valeur de marché des actifs -valeur cohérente avec le marché des passifs - coût du capital

EconomicEconomic Value = valeur de marché des actifs - Value = valeur de marché des actifs -valeur cohérente avec le marché des passifs - coût du capitalvaleur cohérente avec le marché des passifs - coût du capital


En pratique, il n’est pas trop difficile de calculer uneapproximation de l’Embedded Value améliorée

Taux d’actu. etrisque de crédit

Options cachées

Coût du capital

Utiliser des approximations par formules ferméesou développer des modèles stochastiques

Ajuster les projections Embedded Value existantes

Utiliser le cadre Embedded Value existant, fixer lesrendements d’actifs à la courbe des taux courts,actualiser aux mêmes taux (approche de“l’équivalent certain”)


Ces méthodes sont en train d'être utiliséespar les compagnies

■ Tarification des produits■ garanties plancher■ réassurance

■ Communication aux actionnaires (ex: Royal SunAlliance)

■ Fusions/acquisitions






Quelles sont les changements introduits parl'Economic Value ?

■ Il n'y a pas de prime de risque par catégorie d'actif

■ Le passif est estimé en valeur moyenne■ avec un taux d'actualisation de marché (le taux sans risque ?)■ moins l'option des fonds propres limités (en ajoutant le risque de

crédit au taux d'actualisation ?)■ plus les marges de sécurité (si on en met)

■ Les options et les garanties sont évaluées au moyen de scénariosrisque neutre ou de la formule de B&S

■ Il n'y a pas de profit qui provienne d'un défaut d'adossement entrel'actif et le passif

■ Le coût d'immobilisation du capital est plus faible


Le risque de crédit en Embedded Value

Obligations A-Obligations A-::rendementrendement

4,45%4,45%RentesRentes

de de PrévoyancePrévoyance::it 3% + it 3% + pbpb 1% 1%

PVFP+0,29%PVFP+0,29%

100 m100 m€€

CMS -0,20% CMS -0,20%

Actifs libresActifs libres Fonds propresFonds propres 4 m4 m€€

2,5 m2,5 m€€

(1,7) m(1,7) m€€

0,8 m0,8 m€€


Le risque de crédit en Economic Value


4,45%4,45%

RentesRentesde de PrévoyancePrévoyance::it 3% + it 3% + pbpb 1% 1%

TRA 3,90%TRA 3,90%

PVL+0,36%PVL+0,36% PVFP -0,07%PVFP -0,07%

100 m100 m€€

Double tax-0,05%Double tax-0,05%


(0,6) m(0,6) m€€

(0,5) m(0,5) m€€

(1,1) m(1,1) m€€


Le risque de crédit en Economic Value


4,45%4,45% Dettes Dettes 3,90%3,90%

PVL+0,36%PVL+0,36%

100 m100 m€€


3,1 m3,1 m€€


La garantie de taux en Embedded Value

ObligationsObligations d'état d'état

dede rendement rendement3,90%3,90%

EpargneEpargneTaux garantiTaux garanti 3% 3%chargementchargement 0,9% 0,9%

frais frais 0,25%0,25%


100 m100 m€€

CMS -0,20% CMS -0,20%

ActionsActions

4,6 m4,6 m€€

(2,2) m(2,2) m€€

2,4 m2,4 m€€

85 m85 m€€

15 m15 m€€


La garantie de taux en Economic Value

-3,0%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

0,30

%1,

20%

2,10

% 3%3,

90%

4,80

%5,

70%

6,60

%7,

50%


La garantie de taux en Economic Value

ObligationsObligations d'état d'état

dede rendement rendement3,90%3,90%

EpargneEpargneTaux garantiTaux garanti 3% 3%chargementchargement 0,9% 0,9%

frais frais de 0,25%de 0,25%


100 m100 m€€

Double tax -0,05% Double tax -0,05%

ActionsActions

2,3 m2,3 m€€

(0,4) m(0,4) m€€

1,9 m1,9 m€€

85 m85 m€€

15 m15 m€€


Les compagnies testent l'impact du passage del'Embedded Value à l'Economic Value

■ En faisant varier le taux d'actualisation en fonction du niveau derisque de chaque portefeuille

■ En limitant les taux de rendement des actifs adossés à des passifsd'assurance à des niveaux de risque de crédit AAA à AA

■ En utilisant des projections stochastiques sur la base de scénariosrisque neutre pour évaluer les options et les garanties

■ En ajustant le coût du capital au cas par cas

Des changements sont apparus cette année parmi lesEmbedded Value publiées

Des changements sont apparus cette année parmi lesEmbedded Value publiées






Exemples réels

■ Sans garantie et sans option■ unités de compte (replicating portfolio 31 décembre

2001)

■ Avec garantie■ retraite collective (B&S au 31 décembre 2001)

■ Avec garantie et option■ épargne à prime unique (scénarios risque neutre au 31

décembre 2002)


Unités de compte - résultats

Valeur du portefeuille après impôt et coût du capital en % des provisions mathématiques

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Economic Value Embedded Value


Retraite - Hypothèses

■ Portefeuille obligataire réel, en faible plus-value au 31 décembre2001 - 75% de l'actif

■ Actions - en plus-value au 31 décembre 2001 - 25% de l'actif

■ Structure de participation aux bénéfices de 90% des résultatstechniques et financiers

■ Plusieurs générations de taux techniques, de chargements et detables de mortalité, qui sont toujours alimentées par les primesfutures

■ Coûts unitaires de gestion inflatés par tête

■ Ni rachat, ni transfert


Retraite - Résultats

Valeur du portefeuille avant impôt et coût du capital en % des provisions mathématiques

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Génération 1 Génération 2 Génération 3

Economic ValueEmbedded Value


Epargne - Hypothèses

■ Portefeuille obligataire de duration 5 ans, renouvelé à unrythme constant, en plus-value à hauteur de 6% au 31décembre 2002 - 85% de l'actif

■ Actions - en moins-value au 31 décembre 2002 - 15% del'actif

■ Structure de participation aux bénéfices de 100% - 100points de base

■ Frais et commissions de 0,35% des provisionsmathématiques

■ Loi de rachat de 6% par an


Epargne Méthodologie

■ Scénarios risque neutre, avec 3 classes d'actif: unecourbe des taux obligataire, des actions, du cash, 30 ansen pas de temps annuel, 1000 scénarios, valeur centralesur la courbe des obligations d'état zéro-coupon au 31décembre 2002

■ Modèle actif-passif: maintien du mix d'actif initial avecadossement de l'actif et du passif, détention jusqu'àl'échéance, si possible, des obligations, cession de 20%des actions en stock chaque année.

■ Loi de rachat dynamique en fonction du taux servi


Scénarios - Courbes des taux moyennes

Courbes des taux moyennes

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

4,50%

5,00%

5,50%

6,00%

6,50%

7,00%

0 5 10 15 20 25 30 35

Echéance


Lien entre le taux de rachat et le taux servi

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5

Taux de rachat en fonction de l'écart entre les taux à 10 ans et les taux crédités aux assurés

en %


Résultats épargne (avant impôts et coût du capital)

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

0,0% 3,0% 4,5%

Taux garanti

EcV avec taux technique

EV

EcV avec taux technique et risquede rachat

Documents

Le passage de l'Embedded Value à l'Economic Value€¦ · embedded value mais dont la valeur de peut pas être identique taux garanti 0% v. taux garanti 3% une pénalité financière