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行业及产业
行
业研究 /
行业深度
证券研究报告
机械设备
2015 年 08 月 18 日
从巴菲特收购精密机件看 A 股投资
机会 看好 —— 机械基础件专题报告之一
相关研究 《智能制造助力公司再次腾飞——曲
伟》 2015/7/30
"AP1000主泵试验出现裂痕不宜过度解
读—— 机械军工行业周报 20150817 "
2015 年 8 月 17 日
《氢能源产业迈出关键一步—曲伟》
2015/7/30 "发改委再出政策力推制造业转型升级
——机械军工行业周报 20150810"
2015 年 8 月 10 日
《业绩符合预期，向好趋势确定一步—
曲伟》 2015/7/30
《股权激励推出，上调目标价至 100元
—曲伟》 2015/7/23
《有望成为模压行业世界级企业——
曲伟》 2015/7/21
《基本面整体不乐观，精选转型个股—
曲伟》 2015/7/16
《成立并购基金，后续潜力无限——曲
伟》 2015/7/14
《高管增持，坚定信心—曲伟》
2015/7/9
《深挖个股享受转型盛宴—曲伟》 2015/6/17
证券分析师 曲伟 S1180514120001 [email protected]
联系人 赵越 (8621)23297818×转 [email protected]
本期投资提示：
巴菲特掌控的伯克希尔哈撒韦公司 8 月 10 日宣布，以每股 235 美元（溢价 21%）的
价格收购美国精密机件公司（简称 PCC）。将债务考虑在内，本次交易金额高达 372
亿美元，是伯克希尔哈撒韦公司历史上最大的一笔收购。在全球制造业重塑的背景下，
美国本土高端制造业也成为资本关注的焦点。其中高端精密零部件是先进制造业的基
础，PCC 公司为行业领头羊，更是受到巴菲特青睐。中国基础工业水平落后，在“中
国制造 2025”战略下，作为工业基础件的精密机件有望获得飞速发展。
重要信息回顾：
高端制造业成为美国国家产业战略的重点领域。金融危机后，以消费为引擎的美国经
济受到严重冲击，美国制定了重返制造业的国家战略。自金融危机结束以来，美国制
造业产出增加了 30%多，5年多来增加工作岗位超过 60万个。高端制造业的就业和产
出都在增长，还帮助美国保持了竞争优势——包括高端制造业在内高端产业占私营企
业研发开支的 90%，以及美国总专利数量的 85%，同时占到出口总额的 60%。
看好高端精密零部件的未来。高端精密零部件是先进制业的基础,高端精密零部件直
接制约先进制造业的发展。未来中国要发展先进制造业,必须突破高精密零部件技术,
在此前提下才能进一步发展先进制造业。当前,我国高端精密零部件与国外先进制造
业大国相比仍有一定的差距,未来只有高端精密零部件率先崛起,“中国制造 2025”
才能稳步推进和突破。
精密机件是美国高端制造业的代表性公司。精密机件公司主要生产熔模铸件（43%）、
锻造产品（32%）和飞机机体产品（25%），应用于航天航空（70%）、能源行业（17%）
和一般工业领域（13%）。近三年，公司航空航天收入逐年增加。精密机件目前在其
全产业链都处在第一、二制造商的地位。
精密机件拥有十分出色的产业整合能力。精密机件公司的发展史就是一部并购史。通
过出色的管理能力，使得任何收购过来的业务能够进行快速提效。通过并购，公司不
断进入新的应用领域，完善产业链一体化布局。
巴菲特收购精密机件公司意义重大，对 A 股投资有很强的借鉴作用。此次收购表明
了巴菲特对高端制造业的看好。长期以来，我国制造业大而不强，高端零部件严重依
赖进口，特别是在核电、军工、铁路等领域。这一块未来会有很大发展空间。装备方
面看好秦川机床、大连三垒、日发精机、巨轮股份；零部件制造方面看好南风股份、
新研股份、应流股份。
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投资案件
投资评级
我们认为巴菲特此次收购意义重大，表明了巴菲特对于高端制造业的看好，对我国
制造业也有很大启示。长期以来，我国制造业大而不强，在高端基础零部件严重依赖进
口，特别是在核电、军工、铁路等领域，这种局面一直没有明显改观，这恐怕是装备、
材料、政策、科研支持等一个综合性原因。我们后面会加大在这条线上寻找投资机会，
装备方面看好秦川机床、大连三垒、日发精机、巨轮股份；制造方面看好南风股份、应
流股份新研股份。
有别于大众的认识
市场可能担心：国内制造业和国外差距太大，短期无法赶超；国内宏观经济环境差。
我们认为，基础件影响甚至决定着主机的性能,基础件的重要性越来越受到关注,过
去“重主机、轻配件”的发展思路正在扭转。机械基础零部件品种规格繁多，量大面广，
为航空航天、兵器、机械制造、交通运输、建设工程、冶金矿山、石油化工、电力能源、
电子通信、轻工纺织等装备提供配套，是装备制造业不可或缺的重要组成部分，直接决
定着重大装备和主机产品的性能、水平、质量和可靠性。是振兴装备制造业至关重要的
一环。现实条件决定了国内制造业必须要实现赶超，随着“中国制造 2025”不断深化，
赶超必将提速。
通用机械和基础件的下游行业主要集中在制造业的生产性需求中，与固定资产投资
的直接相关度较小。而在基础设施和房地产为主要内容的固定资产投资未来面临降速，
制造业固定资产投资有望保持较高增速的情况下，通用机械和基础件将具有更旺盛的下
游需求。
核心假设风险
国内上市公司高端产品进展低于预期。
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目录
1．精密机件公司介绍 ................................. 5
1.1 业务简介 ................................................. 5
1.2 公司财务状况 ............................................. 6
1.3 公司股价表现 ............................................. 7
1.4 公司发展历程 ............................................. 8
1.4.1 1949-1985 年 Ed Cooley 领导时代 ....................................................... 8
1.4.2 1985-2002 Bill McCormick 领导时代 ................................................. 9
1.4.3 2003-至今 Mark Donegan 领导时代 .................................................... 10
2．巴菲特投资 PCC 原因分析 .......................... 11
2.1 美国制造业回归战略 ...................................... 11
2.2 公司拥有较高的技术壁垒 .................................. 11
2.3 公司拥有卓越的产业整合能力 .............................. 12
2.4 公司优秀的管理团队 ....................................... 14
3. 看好 A股精密机件相关行业标的 .................... 15
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图表目录
图 1：公司三大产品分布 ...................................................................................... 5
图 2：公司下游应用分布 ...................................................................................... 5
表 1：三大类产品主要用途 ................................................................................... 5
图 3：公司历年营业收入以及净利润（百万美元） ................................................ 6
图 4：公司毛利（百万美元）以及毛利率 .............................................................. 6
表 2：公司下游行业销售（百万美元）占比及增长率 ............................................ 6
表 3： 公司估值信息 ........................................................................................... 7
图 5：公司股价走势图（前复权，单位：美元） ................................................... 7
图 6：公司业务扩展历程 ...................................................................................... 8
图 7：1953 年-1985年公司业务扩展图 ................................................................. 9
图 8：2003 年至今公司业务扩展图 ..................................................................... 10
图 5 公司历年并购与回购金额（百万美元） ...................................................... 13
表 4：重点公司估值表........................................................................................ 15
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1．精密机件公司介绍
精密机件公司(Precision Castparts Corp)成立于 1949 年，总部位于美国俄勒冈州波
特兰，主要从事精密金属零件制造业务，是熔模铸件、锻件、高性能合金以及紧固件、金
属部件的领先厂商，其产品广泛应用于航空、国防、发电以及工业领域，是波音、劳斯莱
斯、空客公司、庞巴迪、赛斯纳、古德里奇等的指定零配件制造商。公司从一家从事熔模
铸件的小公司成长为一家财富 500 强的大公司，主要来自于市场份额的增长，不断增加新
的终端市场以及战略性并购。
1.1 业务简介
公司的业务部门主要有三个：熔模铸件、锻件和飞机机体产品。就收入占比来看，锻
件部门是最大的业务部门，收入占比大约 43%；熔模铸件是公司最传统的部门，收入占比
25%。飞机机体产品收入占比 32%。从终端市场来看，公司收入约 70%来自航天航空相关
行业，17%来自能源行业，13%来自于一般工业部门。
图 1：公司三大产品分布 图 2：公司下游应用分布
资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
公司主要业务：
1、为像汽车，装备，医疗等一般行业提供相应的工艺服务；
2、为航空航天，化学加工，石油和天然气的冶炼以及污染的防治等行业提供所需的镍
合金，钴合金及相关产品；
3、为铸造业提供所需的特种合金及蜡；为纸浆和造纸工业提供磨片，屏幕气瓶和其他
产品；
4、为发电行业提供低压下水道系统;气体监测系统；
5、为加固工业和其他工艺提供金属工具。
表 1：三大类产品主要用途
产品类型 主要用途
25%
32%
43%
熔模铸件 飞机机体 锻件
70%
17%
13%
航天航空 能源行业 一般工业
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熔模铸件 飞机发动机，工业燃气涡轮（IGT）引擎，航空机身、机翼结构件，包括静叶片以及旋转叶片，
人工髋关节和膝关节，武器中的钛组件，无人机，起落架支柱，发动机进气口，叶轮泵与压缩
机。
锻造产品 风扇盘，压缩机盘，涡轮盘，密封件，垫片，轴，集线器和外壳。起落架梁，隔框，翼结构，
发动机支架，支柱和尾瓣和外壳; 机械和结构钢管产品;镍合金外壳和管产品;钛的熔炼和轧制
品。
机身产品 制造紧固件，紧固件系统，空气动力学结构和精密部件。这部分提供了螺栓，长袖紧固系统，
螺母，螺母板，锁存器，可扩展的直径紧固件，快速释放销，液压接头，轴套等精密元件。
资料来源：申万宏源研究
1.2 公司财务状况
PCC 公司营业收入保持逐年上升的趋势，年复合增长率在 12.8%，不过 2014 年（2014
年 3 月至 2015 年 3 月）实现营业收入 100.05 亿美元，较去年增长 4.95%。相比营业收入，
净利润也保持稳定增长，净利率保持在 16%-18%，2014 年净利润下降 13.9%，净利率降
至 15%。
图 3：公司历年营业收入以及净利润（百万美元） 图 4：公司毛利（百万美元）以及毛利率
资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
我们持续看好精密机件未来发展。公司航空航天相关交易约占 70%，加上稳定的外延
扩张步伐，预计净利润增速介于 30-50%。航空航天商业周期十分稳定，未来波音和空客
公司飞机将更多采用精密机件生产的零件。公司管理团队十分稳定优秀，CEO 在公司工作
已经 29 年，相信管理层的整合运营能力能让公司在未来保持较快发展速度。
表 2：公司下游行业销售（百万美元）占比及增长率
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
总营业收入 净利润 净利率
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
3,000.00
毛利 毛利率
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下游行业 财务年份 增长率
2015 2014 2013 2015-2014 2014-2013
航空领域 6961 6547 5472 6% 20%
%占比 70% 69% 66%
能源领域 1722 1668 1633 3% 2%
%占比 17% 17% 20%
通用工业及其他 1322 1318 1242 0% 6%
%占比 13% 14% 15%
总计 10005 9533 8347 5% 14%
%占比 100% 100% 100%
资料来源：申万宏源研究
1.3 公司股价表现
公司 1968 年在纽约证券交易所上市。如果从 1989 年初算起，公司股票累计上涨了
54.39 倍。2000 年来公司股票涨幅为约 37 倍。公司股票历史上最长的一次下跌是 2007
年到 2009 年，从 150 多美元下跌至 09 年 3 月份的约 49 美元。在 2000 年到 2002 年公
司股票也经历过一次巨大波动，2001 年 5 月股价约 24 美元，随后下跌至当年的低点 9 美
元左右，尽管在 2002 年反弹到 18.6 美元左右，当年依然下跌到 8.8 美元附近，之后开始
了数年的上涨。
表 3： 公司估值信息
总市值 316.9亿美元
总股本 1.37亿
流通盘 1.37亿
EPS(TTM) 10.52
市盈率(TTM) 21.9
市盈率(2015E) --
市净率(MRQ) 2.82
资料来源：WIND,申万宏源研究
图 5：公司股价走势图（前复权，单位：美元）
5
55
105
155
205
255
305
精密机件
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资料来源：申万宏源研究
2007 年，公司加入标普 500 指数成分股。2008 年 PCC 收购 Hackney Ladish 控股公
司。2009 年，公司位列财富 500 强第 362 位。公司属于航天航空与国防板块，目前有员
工 30100 人。
表 4：公司股价表现与标准普尔指数和标普航空航天&国防板块指数对比
年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015
标准普尔 500指数 100.00 116.50 125.82 143.39 173.35 196.29
标普航天航空与国防指数 100.00 111.27 115.76 134.28 189.54 218.50
精密机件(PCC) 100.00 120.94 139.87 153.51 200.53 171.95
资料来源：申万宏源研究
今年 8 月 10 日，巴菲特旗下伯克希尔以 372 亿美元的总价收购精密机件，当日精密
机件股价涨至 231.02 美元，涨幅达 19.16%。
1.4 公司发展历程
公司经营业务范围十分广泛，但公司一开始是作为 Saw Chain 公司熔模铸件业务部门
单独拆分出来成立的，此后公司一直在基于自己的理念扩张自己的业务范围。
图 6：公司业务扩展历程
资料来源：申万宏源研究
PCC 的重大发展进程由三位主要领导人完成，三位领导人均同时出任董事会主席和
CEO，分别是 Ed Cooley、Bill McCormick 和 Mark Donegan。
1.4. 1 1949-1985 年 Ed Cooley 领导时代
在 1949 年 Oregon Saw Chain 的所有者及主席 Joseph Cox 开始着手创办熔模铸件
这项新业务的时候，其助手 Ed Cooley 便开始专注于这项新业务。这项新的尝试后来证明
很成功，1953 年春季，熔模铸件业务单独分拆，成立了一家新公司，取名为 Precision
Castparts。
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公司成立后，在制作更大规格的结构化铸件方面取得成绩。1962 年公司购置了可以制
作重达 1000 磅铸件的真空熔炉，这确立了领先优势并因此获得了很多大型客机引擎的制造
合同。1967 年公司获得 GE 的合同，开始为 TF39 引擎配套。TF39 是一款为美国空军 C5
银河重型军事运输机配套的引擎。之后很快普惠和公司签订供应合同，PCC 进入普惠的
JT9D 商用引擎的供应商，负责提供大型结构化铸件。
1968 年 PCC 成功在纽交所上市。与此同时，公司在已经掌握镍合金和不锈钢合金的
基础上积极尝试钛材合金铸件的制造，并且很快成为全球领先的钛材合金铸件厂商。
此后收购成为 PCC公司的增长动力之一。公司最早于 1985 年收购了法国一家钛材加工
厂。1986 年从 TRW 手中收购了翼型技术（airfoil）业务，该项业务是全球领先的生产飞机
发动机所需的耐高温的熔模铸件叶片和叶轮。
图 7：1953 年-1985年公司业务扩展图
资料来源：申万宏源研究
1.4.2 1985-2002 Bill McCormick 领导时代
Bill 于 1985 年加入公司，来自通用电气，在 PCC 先后担任了首席运营官等职务。Bill
在航空业很低迷的背景下出任的公司 CEO，公司董事会因此开始研究公司能否开展其他业
务，平滑航空业波动的影响。正是这种理念导致了 1995 年后的一系列收购。
这一时期公司有两项重大决策影响深远。McCormick 对行业有着远见卓识，把公司在
飞机制造领域的翼型技术（airfoil）扩展到工业汽轮机（IGT）领域，极大的满足了工业用
户的诉求。1995 年公司进入工业汽轮机领域，到 2001 年便占据了 50%的市场份额。对
Wyman-Gordon 这家全世界最知名的航空锻造公司的收购也是 McCormick 时代完成的。
W-G 的收购极大的提高了公司的产品系列以及对客户的价值。
收购法国钛材加工厂、TRW的翼
型技术
成为全球领先钛合金铸件厂商
和GE、惠普合作
结构化铸件，获得大型客机引擎合同
专注熔模铸件业务
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1.4.3 2003-至今 Mark Donegan 领导时代
公司现任 CEO 为 Mark Donegan，同时为公司董事会主席。Donegan 于 1985 年从
通用电气加入到 PCC，在公司已经 30 年，2003 年 8 月起任公司董事会兼 CEO，超过 12
年时间。
图 8：2003 年至今公司业务扩展图
资料来源：申万宏源研究
Donegan 基于对公司能够持续不断降低成本的深刻认知，大胆向航空业的客户推广低
价条款，换取更长期的合同和市场份额。在 2003 年这项举措被证明为行之有效，公司开始
获得大批重要合同。当这批合同开始交付时，航空业的上升期出现了，公司的收入快速增
长。
在 2003 年底，公司收购了 SPS 科技公司，这是一家用于关键航空领域的紧固件制造
商。
2006 年对 Special Metal 的收购让公司的锻造业务拥有了镍合金制造能力。在收购
Special Metal 之前，W-G 从外部购买镍合金，收购之后，70%以上的镍合金从 Special
Metal 公司采购。同时，这项收购带来了以前从未涉足的油井钻探、化学品运输以及工业
处理等领域的客户。
再次阶段，PCC 的管理能力得到极大提高。管理层严密监控每个工厂的产出率、生产
效率、投入产出比、废料/边角料的再利用。因此，用传统的统计方法便可看出管理的效果，
单位员工的收入、每平方英尺产生的收入等指标。在 2010 年公司收入下降 19%，但是，
单个员工产生的收入比前一个周期的顶部还高出 63%，每平方英尺的收入高出 26%。
PCC 在边角废料的重新利用方面非常擅长。Revert management，指的是制造过程
中的副产品（byproducts）重新溶解并再利用。公司在每个部门，每个子公司都这样做，
因此做到了低成本，并增加了收入来源。
McCormick 建立了一整套针对单个制造流程的指标，这套指标体系可以以每日来考核
看是否能够完成预算计划，并能够实现季度循环的成本缩减控制。在每个季度，McCormick
管理能力提高，建立标准制造流程
收购Special Metal，镍合金制
造，并进入油井钻探、化学品运输以及工业处理等领域
收购SPS，航空紧固件制造
在航空业景气是，抢占大量市场份额
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都参观每个工厂，根据这些指标来评估他们的进展。这套对于 PCC 成功非常关键的流程，
使得 PCC 成为最低成本的制造商以及成为任何收购过来的业务进行快速提效的利器。
2．巴菲特投资 PCC 原因分析
美国经历金融危机之后，认识到了发展实体经济特别是制造业的重要性，自 2009 年以
来美国出台了一系列政策促进制造业的发展。作为美国制造业基础的精密机件行业龙头企
业，PCC 公司有望从中获得发展机遇。
PCC 一直被视为铸造与锻造产品行业最有能力的企业，这源于行业的复杂度以及资本
与技术密集度，经过 60 余年的技术沉淀，公司能够提供优秀的产品并拥有较高的盈利能力。
PCC 公司客户粘性十分高，很多客户都与公司合作几十年了（比如 PCC 公司与通用电
气 GE 合作超过 40 年）。近三年，公司航空航天收入逐年增加。目前世界上仅有罗尔斯·罗
伊斯, 通用电气, 普惠三家飞机引擎制造商和波音, 空中客车两家飞机制造商，而 PCC 公司
与他们都有良好的合作关系，短时间内其商业地位难以替代。
公司有着卓越的收购整合历史，通过并购一方面提高毛利率，扩大收入。另一方面扩
展了现有业务，扩大了下游客户群。公司的目标是接下来 2 年实现 30-50 亿并购金额，虽
然在现阶段看来较为激进，但目前仅仅 1.5 倍的杠杆率（50%资产负债率）确有实现潜力。
2.1 美国制造业回归战略
国际金融危机对美国经济造成了重创。也同时让欧美等发达国家重新认识到发展实体
经济特别是制造业的重要性。美国自 2009 年起密集地出台了《重振美国制造业框架》、《先
进制造业伙伴计划》等一系列政策文件。这些政策形成了有创新政策、清洁能源政策、重
点产业发展政策等构成的政策体系。
美国政府将技术创新看作是促进制造业发展的核心要素。2011 年出台的《美国创新战
略》提出对美国创新的基本要素进行投资、激励创新创业、催生优先领域的重大突破。2013
年的《美国制造业创新网络：初步设计》提出要建立 15 个制造业创新研究所。《重振美国
制造业框架》（2009 年）提出，要凭借自身技术和人才优势占领新的制高点。《制造业促
进法案》（2010 年）要将美国打造为创新基地的首选。《美国制造业复兴——促进增长的
4 大目标》（2011 年）的目标之一即为创新，使美国成为创新的引领者。
表 5：美国制造业回归相关政策
出台时
间 出台政策
政策要点
2009 《重振美国制造业框架》 凭借自身技术和人才优势占领新的制高点。
2009 《先进制造业伙伴计划》 形成了有创新政策、清洁能源政策、重点产业发展政策等构成的政策体系。
2010 《制造业促进法案》 将美国打造为创新基地的首选。
2011 《美国创新战略》 提出对美国创新的基本要素进行投资、激励创新创业、催生优先领域的重大突破。
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2011 《美国制造业复兴—促进增长的 4大目标》 目标之一即为创新，使美国成为创新的引领者。
2013 《美国制造业创新网络：初步设计》 提出要建立 15个制造业创新研究所。
资料来源：申万宏源研究
2.2 公司拥有较高的技术壁垒
PCC 公司的长期优势之一来源于它的技术壁垒。当下游公司购买重要的飞机零部件如
引擎、起落架、轮子时，很难找到像 PCC 这样优秀的替代公司。这也解释了为什么公司能
够与通用电气公司保持了 40 多年的合作伙伴关系。
精密机件的产品高度复杂，技术性高，需要在极其恶劣的环境中运行。例如：飞机引
擎工作温度能够上升到 2500 华氏度，足以液化大多数合金。PCC 公司是当今少数能持续
地制造大型复杂精铸产品以满足客户要求的制造商之一。PCC 在很多金属构件上都是唯一
的产商，因而有近乎垄断的议价能力。这也部分解释了公司为何有如此高的投入资产回报
率和高速增长的净利润。
此外，即使有合适的替换厂家，替换成本也是高昂且不划算的。特别是在航空航天管
制如此严厉的行业更是如此，制造商必须为产品中使用的零部件取得牌照才能够继续生产。
未来，飞机和飞机引擎都会需要更加复杂的部件，只有精密机件能够满足日新月异的产品
质量需求。由此看来，公司的护城河是足够宽阔的。
2.3 公司拥有卓越的产业整合能力
精密机件一直将战略性收购作为业务扩张的重要手段，自公司建立以来已经完成了数
十项重要并购。而公司本身则从一家从事熔模铸件的小公司成长为生产熔模铸件、锻件、
高性能合金以及紧固件、金属部件的领先厂商，离不开公司不断兼并收购，扩充业务范围，
整合上下游，增加下游客户应用领域和粘性。比如通过并购公司获得了如波音、空客等稳
定的大客户及巨大的市场份额。
表 6：公司历史上重要并购案例
收购时
间 标的公司名称
收 购 价 格
（亿美元） 标的公司简介
2015.7 Noranco 5.6
航空发动机、起落架与机架组件的供应商，主要业务为高精密机械加工和钣金制
造，加工，装配和测试。主要客户是霍尼韦尔，UTAS，赛峰集团，庞巴迪和 Spirit。
产品应用平台包括 737, 787, 777, A350 和 A320。拥有 1100名员工。
2015.7 Composites
Horizons, LLC ——
高温碳和陶瓷复合材料部件的供应商，包括为新一代航空发动机使用的陶瓷基复
合材料（CMC），公司生产具有卓越的强度和高温耐受性的专业化，高性能组件。
使飞机发动机具有更高的燃油效率和更低的排放.平台包括 A320NEO，737MAX，
777X，787和 A350,有 200人。
2014.3
Aerospace
Dynamics
International
6.25 ADI 公司产品供应航空行业，公司在复杂零件，硬金属加工，关键组件方面有专
业优势。公司产品主要平台为空客 A350，公司现有 625 人。
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2012.11 Titanium Metals
（TIMET) 29
公司成立于 1950 年，主要制造钛系金属制品，侧重于航天航空领域。2007 年 9
月，公司与 United Technologies Corp (UTC)签订供给协议，Timet将向 UTC提
供 10年的钛合金用于商业和军用飞机与飞机引擎。
2012.1 Texas Honing —— 公司在休斯顿的工厂一共有 200名员工，专注于管材加工，如珩磨，镗削。其产
品被用于石油与天然气钻探。
2012.5 Centra
Industries ——
精密飞机结构部件与组件制造商，公司主要竞争力在于：1. 对复杂铝结构的多
轴高速加工；2. 对难加工的航空用合金，如钛，铬镍铁合金和淬硬钢，进行专
业的多轴高扭矩加工。该公司的客户包括波音、洛克希德马丁、Northrop Grumman、
Spirit Aerosystems、富士重工以及 Bombardier。
2011.7
Primus
International
Inc
9 制造飞机部件，主要客户为波音和空客。
2009 Carlton Forge
Works 8.5
公司制造无缝轧环。Calton 建立于 1929 年，曾是私人所有，现有 250-300 名员
工。制成品大多数通过开模锻造轧环，有的通过闭模锻造。锻件使用黑色金属或
有色金属制成，Calton主要用有色金属。有色金属合金的特性是耐腐蚀性，导电
性。如钛，铝，铁，镍，钴基合金，不锈钢，碳素钢，铜，铅等。
2007 Cherry
Aerospace —— 设计及制造航空航天行业的紧固件系统。
2006 Special Metals 5.48 高级镍合金的领先供应商。
2003.8 SPS
Technologies 7.29 设计制造能在严酷环境下工作的高性能，高强度紧固件。
1999.5 Wyman-Gordon 7.21 美国一家设计制造复杂金属组件厂商，尤其专注于航空航天领域。2012年在全球
五个国家拥有共 13家工厂。
1997 J&LFiber
Services —— 提供业内最先进的磨片，同时提供世界领先的创新型纸浆、纸和板材解决方案。
1997
Pittler
Maschinenfabrik
GmbH
5.4 德国一家设计、制造定制或特制机械系统的公司，在欧洲很有影响力。
1986 TRW（airfoils 业
务） ——
从 TRW 手上收购了 airfoils 业务，该项业务是全球领先的生产飞机发动机所需
的耐高温的熔模铸件叶片和叶轮。
1985
Messier
Fonderie D ’
Arudy
—— 收购了一家法国钛材加工厂。公司最早的收购。
资料来源：申万宏源研究
公司历来将现金配置到并购方面，这也是公司管理层最优先方案。当公司成长后就很
难再发现好的并购机会了，所以 PCC 开始回购股票，我们相信股价低迷也促进了最近的股
票回购。15 年花了 16 亿回购股份而只有 6.37 花费在并购上。我们预期 2016 年将会回购
更多的股票，大概 17.5 亿，17、18 年将会在并购与回购之间平衡。
图 5 公司历年并购与回购金额（百万美元）
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资料来源：申万宏源研究
过去 4 年精密机件花费了 80 亿美元收购，推动 13-14 年 EPS 增速达到 20%。管理层
准备接下来两年再花费 30-50 亿美元，这看起来有点激进，因为过去 12 年只有一年收购
花费超过 15 亿美元。有的收购很成功，如 07 年收购 Special Metals、13 年收购 Timet。
未来 PCC 将将继续实行并购，但在量和时机的把握上很难预测。如果用掉所有的自由现金
流的话，我们预计今年之后会有 8 亿美元用于并购与回购，之后一年是 10 亿。这样的话
17 年 EPS 会增加 20-25 美分每股，18 年会增加 70 美分每股。如果 PCC 增大杠杆实现一
次 30 亿美元的并购，18 年的 EPS 将会增加 1.15 美元。
从历史收购来看，公司的出价一般不高于1倍的EV/SALES，不高于10倍的EV/EBITDA。
PCC 经常能够以极低的 EBITDA 倍数和收入倍数来收购，意味着公司有能力挑选那些盈利
潜力巨大的标的公司，通过收购后的整合提升它们的盈利能力。通常，管理层收购的对象
都有着较大的成长空间。公司对外收购对象主要有以下特征：拥有关键应用领域的复杂件
制造工艺和技术；拥有 OEM 的合作关系，能够扩展到相应的产品中；关键的制造工艺和技
术；卓越的科技；管理较差，存在极大改善空间。
2.4 公司优秀的管理团队
公司优秀的管理是吸引大多数投资者的重要原因之一。CEO Mark Donegan 2002 年
上任以来，精密机件股价年复合增长率接近 20%，净利润从 5%增长率飙升至 15%以上，
比同行同期高出 3 - 4%。不仅如此，通过分析股价、净利润和资产回报率，可以发现公司
各产业链的生产成本都得到了大幅度降低。生产成本的显著降低主要归功于 CEO 严厉的管
理风格，上任初期 Mark Donegan 设定了每个工厂每个季度必须减少 2%的生产成本的季
度目标。为了达成目标，工厂相继展开了科学的规划，特别在生产残料利用率提升方面十
分可观。为了提升公司价值、完善产品多样性，管理团队注重将自由现金流用于战略性收
购和增加营业收入，而多年来公司的投资回报率均远高于资金成本，公司规模不断发展壮
大。
PCC 最大的终端市场，商业航空领域正在以每年 10%的速度增长。近期，PCC 的增速
明显滞后。美铝转战航空领域，并购 Firth（2014 年 30 亿）和 RTI（15 亿）使美铝 Alcoa
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更有能力同PCC竞争， Firth Rixson的2013到2020的目标是收入达到20亿，增长100%。
这给 PCC 带来了极大的竞争压力，降低了 PCC 的收入预期，这也是近期股价走弱的原因，
在公司基本面没有问题，股价回调时买入复合巴菲特对投资时间的要求。
3. 看好 A 股精密机件相关行业标的
高端精密零部件是先进制业的基础,高端精密零部件直接制约先进制造业的发展。未来
中国要发展先进制造业,必须突破高精密零部件技术,在此前提下才能进一步发展先进制造
业。精密机件本身是一个资本、技术密集型行业，具有投资大，建设周期长，高投入低产
出以及产品单件小批，无法形成经济批量等特点。
机械基础零部件品种规格繁多，量大面广，主要是指轴承、齿轮、模具、液压件、气
动元件、密封件、紧固件等，为航空航天、兵器、机械制造、交通运输、建设工程、冶金
矿山、石油化工、电力能源、电子通信、轻工纺织等装备提供配套，是装备制造业不可或
缺的重要组成部分，直接决定着重大装备和主机产品的性能、水平、质量和可靠性。是振
兴装备制造业至关重要的一环。
目前国内作为基础工业的精密机件与下游的装备制造业比例严重失调，基础设施落后，
作为基础工业提供的产品和服务的数量，特别是质量满足不了下游加工业的需要；产品升
级换代乏力，远远不能满足装备制造业的发展。未来只有高端精密零部件率先崛起,“中国
制造 2025”才能稳步推进和突破。
此次收购表明了巴菲特对高端制造业的看好。长期以来，我国制造业大而不强，高端
零部件严重依赖进口，特别是在核电、军工、铁路等领域。这一块未来会有很大发展空间。
装备方面看好秦川机床、大连三垒、日发精机、巨轮股份；零部件制造方面看好南风股份、
新研股份、应流股份。
表 4：重点公司估值表
代码 公司 股价 EPS PE
2015/8/18 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E
002621.SZ 大连三垒 20.73 0.34 0.46 0.64 60 45 32
002520.SZ 日发精机 30.15 0.39 0.65 1.00 78 47 30
000837.SZ 秦川机床 18.35 0.10 0.19 0.23 187 96 80
002031.SZ 巨轮股份 14.39 0.34 0.44 0.54 42 33 27
300004.SZ 南风股份 28.38 0.42 0.55 0.69 68 52 41
603308.SH 应流股份 26.31 0.38 0.56 0.74 70 47 36
300159.SZ 新研股份 20.20 0.34 0.46 0.85 60 44 24
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增持（Outperform）
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：相对强于市场表现5％～20％；
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
：相对弱于市场表现5％以下。
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