Las plataformas de ﬁnanciación participativa como ... · La Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (ASCRI) ha estimado el volumen de operaciones de capital-riesgo

279

Las plataformas de financiación participativa como operadores de capital-riesgo informal. Problemas causados por la información asimétrica en el análisis de riesgos y retribución del equipo gestor(Crowdfunding platforms as informal venture capital operators. Problems caused by asymmetrical information in risk analysis and remuneration of the management team)

Alfonso Martínez-EchevarríaCatedrático de Derecho Mercantil

Director de la Cátedra de Derecho de los Mercados Financieros - Universidad CEU San Pablo

Socio de Martínez-Echevarría Abogados

Rafael del Castillo IonovAbogado. Doctor en Derecho

Coordinador de la Cátedra de Derecho de los Mercados Financieros - Universidad CEU San Pablo

Sumario: 1. La influencia del desarrollo de las plataformas de financiación participativa (crowdfunding) en la industria de capital-riesgo. 2. Principios generales del régimen jurídico de las plataformas de financiación participativa. 2.1. El concepto normativo de plataforma de financiación participativa. 2.2. El objeto de la actividad de las plataformas de financiación participativa: los proyectos de financiación participativa y los servicios accesorios. 2.3. Las formas de financiación participativa. 2.4. Limitaciones a la actividad de las plataformas de financiación participativa. 3. Principales riesgos y problemas de los proyectos de financiación participativa: información asimétrica, mecanismos de scoring de proyectos, impacto regulatorio y motivación del equipo gestor de las plataformas de financiación participativa. 3.1. Riesgos de los proyectos de financiación participativa, la imposibilidad de realizar una due diligence completa y el problema del polizón. 3.2. Los problemas de la información asimétrica en las plataformas de financiación participativa: selección adversa y riesgo moral. 3.3. Retos jurídico-empresariales de las plataformas de financiación participativa dentro del ecosistema FinTech. Bibliografía.

280

Alfonso Martínez-Echevarría, Rafael del Castillo IonovLas plataformas de financiación participativa como operadores de capital-riesgo informal. Problemas causados por la información asimétrica en el análisis de riesgos y retribución del equipo gestor

Resumen: Las plataformas de financiación participativa (PFP) admiten distintascatalogaciones y una de ellas las enmarca en el ámbito del llamado capital-riesgo informal. En este artículo se estudian los fundamentos del régimen jurídico de las PFP y algunos de los problemas que afrontan estas entidades con su operativa.

Con relación al régimen jurídico de las PFPs, son cuatro los aspectos que tratamos: el concepto de estas entidades; el objeto de su actividad, que comprende fundamentalmente la financiación de un proyecto empresarial, formativo o de consumo -comentamos también los proyectos excluidos del objeto de actividad de las PFPs- y, además, la prestación de servicios accesorios por la PFP; las distintas formas de financiación participativa y, finalmente, los límites de la actividad de estas entidades.

Analizamos también algunos de los problemas que surgen en torno a las PFPs, entre ellos, el uso de información, que no debe ser asimétrica; los mecanismos de evaluación de éxito de los proyectos financiables -o scoring- y la imposibilidad de realizar una due diligence.

Se estudian también los retos de las PFPs en el actual contexto de las tecnologías de la financiación (FinTech).

Palabras clave: Crowdfunding; plataformas de financiación participativa; PFP; capital-riesgo informal; tecnologías de la financiación; FinTech.

Abstract: Crowdfunding platforms (known in Spanish as PFP) admit different categorisations and one of them frames them in the so-called informal venture capital. In this paper we study the fundamentals of the legal regime of PFPs and some of the problems faced by these entities.

With regard to the legal regime of PFPs, there are four aspects that we are dealing with: the concept of these entities; the object of its activity, which basically includes financing of a business, training or consume project -we also comment on the projects excluded from the activity object of the PFPs- and, in addition, the provision of ancillary services by PFPs; the different forms of crowdfunding and, finally, the limits of the activity of PFPs.

We also analyse some of the problems that arise around PFPs, including the use of information, which should not be asymmetric; the mechanisms for evaluating the success of financeable projects -or scoring- and the impossibility of conducting due diligence.

281

Alfonso Martínez-Echevarría, Rafael del Castillo IonovLas plataformas de financiación participativa como operadores de capital-riesgo informal. Problemas

causados por la información asimétrica en el análisis de riesgos y retribución del equipo gestor

The challenges of PFPs are also studied in the current environment of financialtechnologies (FinTech).

Keywords: Crowdfunding; crowdfunding service providers; crowdfunding platforms;PFP; informal venture capital; financial technologies; FinTech.

1. La influencia del desarrollo de las plataformas de financiación participativa (crowdfunding) en la industria de capital-riesgo

Constituye actividad típica de las entidades de capital-riesgo la toma temporal de participación en una sociedad con objeto de desinvertir más adelante obteniendo un beneficio. La clasificación típica de las entidades de capital-riesgo comprende a las sociedades y a los fondos de capital-riesgo, pero la actividad de capital-riesgo se ejerce también por el denominado capital-riesgo informal.

El capital-riesgo informal engloba a toda una amalgama de diversos operadores jurídicos que ejercen las actividades típicas de las entidades de capital-riesgo al margen las previsiones de la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, tanto de sus obligaciones administrativas como de sus ventajas fiscales. Efectivamente hay vida y operaciones legítimas de capital-riesgo, entendidas como toma temporal de participación, más allá de la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, ejercida por los denominados business angels, aceleradoras, incubadoras o family offices. El capital-riesgo informal suele intervenir en las etapas más iniciales de los proyectos y las aportaciones de capital son generalmente más moderadas que aquellas que pueden ofrecer las entidades de capital-riesgo reguladas.

Es en ese contexto, el del capital-riesgo informal, en el que podemos encuadrar la actividad de las plataformas de financiación participativa (PFPs) y sobre todo aquellas dedicadas al equity crowdfunding. Las PFPs no suponen un riesgo para las entidades de capital-riesgo. Han de valorarse como un complemento para cubrir la carencia de financiación en las etapas iniciales del proyecto. No es impensable que tras una operación de equity crowdfunding se decida a entrar un fondo de capital-riesgo en un proyecto cuando éste haya alcanzado una mayor etapa de madurez.

La Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (ASCRI) ha estimado el volumen de operaciones de capital-riesgo en España en 2017 ascendió a 4.900 millones de euros1. Para valorar la incidencia del crowdfunding en España sólo hemos obtenido datos del año 2016, que confirman una cifra superior a los 110 millones de euros que en todo caso supone

1 Vid. Nota de prensa de la Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (ASCRI), disponible en: https://www.ascri.org/wp-content/uploads/2018/01/Nota-de-prensa-estimacion-ano-2017.pdf (última consulta 11/03/2018).

282


una pequeña fracción del mercado de capital-riesgo formal2. A nivel europeo contamos con las cifras de 2015 entre las que destaca la actividad en Reino Unido que lidera el 90% del volumen de operaciones de crowdfunding en Europa por importe superior a 4.400 millones de euros3.

El término crowdfunding proviene de la unión del anglicismo crowd- (multitud)4 y –funding(financiación) y consiste en la financiación participativa de proyectos a través de tres agentes implicados en dicho proceso: la persona o personas con la idea empresarial, una multitud de personas que participa en ese proyecto y el promotor de la campaña5. Esta operativa influye también en las dinámicas de poder tradicionales entre inversores y promotores de los proyectos llevando un cambio del paradigma. Frente al modelo tradicional en el que tenemos a un inversor profesional que decide sobre la bondad de invertir o no una considerable cantidad de sus recursos económicos en un proyecto, en el crowdfunding nos encontramos con que una pluralidad de pequeños inversores invierte una determinada cantidad de sus recursos en un proyecto de financiación participativa. Para el pequeño inversor supone obtener mayores tasas de retorno por su inversión en un escenario de tipos bancarios bajos, una diversificación del riesgo distribuyendo pequeñas cantidades en muchas inversiones y la posibilidad de acceder a inversiones que normalmente no estaban disponibles para el gran público.

Para los promotores de los proyectos de financiación participativa se trata de una fuente de financiación adicional y alternativa o, en ocasiones, la única. La financiación participativa ha de valorarse como un recurso adicional orientado a la captación de fondos para proyectos

2 Vid. Financiación Participativa (crowdfunding) en España. Informe anual 2016, disponible en: https://www.universocrowdfunding.com/wp-content/uploads/UC_Informe-AnualCF_en-Espa%C3%B1a-2016_def.pdf (última consulta: 11/03/2018). También, vid. WEBCAPITALRIESGO, El Capital Riesgo Informal en España 2017, financiación de business angels, crowdfunding, aceleradoras, otros disponible en: https://www.webcapitalriesgo.com/descargas/2107_06_17_2000199048.pdf (última consulta: 11/03/2018).

3 Vid. Zhang, B./ Wardrop r./ Ziegler, T./ lui, a. et. al., Sustaining Momentum, the 2nd European Alternative Finance Industry Report, Cambridge Centre for Alternative Finance, University of Cambridge, September 2016. Disponible en: https://www.jbs.cam.ac.uk/fileadmin/user_upload/research/centres/alternative-finance/downloads/2016-european-alternative-finance-report-sustaining-momentum.pdf (último acceso: 11/03/2017).

4 laWTon y MaroM vaticinan que el poder social de la multitud para crear afinidades alrededor de cualquier tipo de misión está por llegar y que nos espera un tiempo de grandes cambios nunca antes vistos que permitirán integrar la sabiduría y el conocimiento colaborativo de 7.000 millones de personas con los mecanismos para asignar capitales. Consideran que está comenzando a trastornar tanto los negocios como las actividades sociales. Explican también que el término crowdfunding bebe del término crowdsourcing acuñado en 2006 y es sólo una de las formas de crowdsourcing relacionada con las finanzas. Defienden que independientemente de la fecha en la que se acuñara dicha terminología, el espíritu colaborativo de las multitudes ya se había manifestado en ocasiones anteriores citando como ejemplo los movimientos open source y de software libre. Vid. LaWTon, K./ MaroM, d., The crowdfunding revolution. How to raise venture capital using social media, New York, 2013, pgs. 4 y ss.

5 Vid. garcía laBarTa, c., “Presente y futuro del crowdfunding como fuente de financiación de proyectos empresariales”, Revista Española de Capital Riesgo, 2014, núm. 1/2014, p. 4.

283



empresariales en sus etapas iniciales6. Se trata también de una suerte de validación social de un proyecto antes de acometer una idea. En caso de éxito el crowdfunding crea comunidad, una comunidad de seguidores y entusiastas que apoyan no sólo financieramente sino también emocionalmente un nuevo proyecto empresarial.

El hecho de que frente a un gran inversor profesional institucionalizado haya una pluralidad de inversores cuya actividad principal quedará normalmente lejos de la actividad profesional financiera supone un profundo cambio en las dinámicas de poder clásicas que existen entre emprendedor e inversor.

Efectivamente en las transacciones de crowdfunding no se produce una negociación subordinada a la clásica relación entre inversor y emprendedor en la que el inversor, sabedor de poseer unos recursos necesarios o críticos para el emprendedor, puede dictar los términos de entrada en el proyecto por lo que el emprendedor gozará de un limitado margen de maniobra para resistir las exigencias del inversor si tiene intención de disfrutar de sus fondos. En el crowdfunding la relación es diferente pues será el emprendedor el que marque las condiciones en las que aceptará la financiación de los diferentes inversores y no habrá de sufrir condiciones que le pongan en una situación desfavorable frente al inversor.

Pero, ¿qué puede llevar a un inversor a depositar su confianza y dinero en un proyecto a través de una plataforma de financiación participativa?

Spirer explica que los inversores se decidirán por una inversión en los estados iniciales del proyecto por diversos motivos, pero destacando esencialmente dos muy concretos. En primer lugar, por miedo a perder la oportunidad de encontrar the Next Big Thing (aquello que suponga una revolución, como, por ejemplo, Google), dejarla pasar de largo y no ser capaces de maximizar su retorno con una inversión mínima. En segundo lugar, considera

6 De hecho, puede ser una fabulosa forma para exponer una nueva idea o producto frente al mercado, llegar rápidamente a muchas personas con espíritu crítico y conocer el potencial interés de una esa idea o producto. La bondad de esta táctica ha sido explicada en la metodología lean startup popularizada por Eric Ries, donde básicamente se vienen a aplicar los conceptos y principios de lean manufacturing desarrollados por Taiichi Ohno para Toyota a los nuevos proyectos empresariales (startups). Ries aboga por desarrollar un producto mínimo viable, exponerlo a los clientes para probarlo, medir los resultados, aprender de los mismos y tomar la decisión de cambiar o perseverar en la misma dirección. Las plataformas de financiación participativa pueden ofrecerle al promotor del proyecto la posibilidad de recopilar información muy valiosa y aprender para perfeccionar su producto o servicio. Para una explicación más detallada vid. ries, e., The Lean Startup. How constant innovation creates radically successful businesses, London, 2011, pp. 92-178. Vid. también harrison, r. T. (ed.), Crowdfunding and Entrepreneurial Finance, Routledge, London, 2017; rich, J., The crowd funding services handbook: raising the money you need to fund your business, project, or invention, John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey, 2014.Por otra parte, laWTon y MaroM hablan de un cambio de paradigma debido al declive de los institutos de financiación establecidos. El hecho de que se compriman los tiempos entre las diversas tecnologías que aparecen en el mercado y su duración en los mismos suponen que la experiencia previa en una determinada tecnología dejará de tener relevancia por lo efímero del valor del a misma. También comentan que muchos proyectos mueren durante las etapas iniciales y no consiguen escalar la pirámide la financiación pues precisamente ahí es donde el enfoque individual de los inversores tradicionales emplea unos mecanismos para localizar las ideas más interesantes y viables que fallan. Es precisamente ahí donde la sabiduría colectiva de las multitudes puede marcar una diferencia significativa y llevar el proceso a un nuevo nivel. En ese sentido, vid. laWTon, K./ MaroM, d., The crowdfunding revolution. How to raise venture capital using social media, New York, 2013, pp. 19-33.

284


muy importante el factor relacionado con el atractivo emocional del proyecto7. La parte emocional –especialmente en inversores no profesionales– juega un papel fundamental y el mero hecho de que éstos puedan verse atraídos por una causa puede ser motivo suficiente para tomar la decisión final de invertir.

España ha sido uno los países pioneros en regular las plataformas de financiación participativa en 2015: Alemania aprobó en 2011 el Vermögensanlagegesetz, EE.UU. la Jumpstart Our Business Startups Act (denominada JOBS Act) en 2012, Italia en 2013 el Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line adottato con delibera n. 18592 y Reino Unido en 2014 mediante la Financial Conduct Authority Policy Statement 14/4.

Las categorías que más han preocupado al legislador nacional y que han sido objeto de su atención son el crowdlending (préstamos) y el equity crowdfunding (inversión en proyectos) puesto que la cobertura jurídica preexistente era cuestionable. La exposición de motivos de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial considera que la financiación participativa abre un nuevo canal por el que los promotores, algunas veces con la consideración de consumidor, pueden solicitar financiación y que resulta oportuno ajustar y clarificar la normativa aplicable asegurando un nivel equivalente de protección a tales operaciones.

El esfuerzo legislador era necesario porque antes de la Ley 5/2015, de 27 de abril, ya había creadas y en funcionamiento varias plataformas. La ausencia de regulación específica generaba preocupación puesto que nos encontrábamos ante ofertas de inversión lanzadas al público a través de medios telemáticos y destinados al pequeño inversor-consumidor no cualificado8. El legislador tuvo que prestar atención al fenómeno atendiéndolo con precaución debido a los últimos escándalos financieros de los años anteriores teniendo que compaginar por una parte la necesidad de introducir una regulación para proteger a los pequeños inversores y evitar la proliferación de los denominados “chiringuitos financieros”. Una excesiva regulación podría haber acabado por estrangular la financiación participativa como método eficiente para poder acceder a nuevas vías de financiación.

El balance que podemos hacer sobre si el legislador ha conseguido un término medio entre protección del inversor y fomento de la financiación participativa ha de ser positivo. A finales de 2017 había registradas y autorizadas 21 plataformas de financiación participativa en la CNMV9. No obstante, no queremos afirmar que la Ley sea perfecta y que se amolde a todos

7 Vid. spirer, g., Crowdfunding. The next big thing. Money-rising secrets of the digital age, South Carolina, 2014, p. 97.8 En este contexto, conviene mencionar que existe una Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo,

relativo a los proveedores europeos de servicios de financiación participativa (PSFP) para empresas, COM (2018) 113 final, 2018/0048 (COD).

9 Vid. Registro de Plataformas de Financiación Participativa de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, https://www.cnmv.es/portal/consultas/Plataforma/Financiacion-Participativa-Listado.aspx (última consulta: 04/01/2018).

285



los casos. Algunas plataformas de financiación participativa constituidas con anterioridad a la entrada en vigor de la Ley intentaron en un primer momento acomodarse a la misma, pero decidieron pivotar en su modelo de negocio y centrarse en el descuento de pagarés y facturas, una actividad que quedaría al margen de la Ley 5/2015, de 27 de abril, y por tanto no requiere la correspondiente autorización.

Otro contencioso que puso sobre la mesa otra de las limitaciones de la Ley fue la discusión jurídica entre la CNMV y una conocida PFP dedicada a la financiación participativa de proyectos inmobiliarios. Esta PFP en particular coinvertía en los proyectos, cobraba una comisión por la gestión de los inmuebles y no quedaba claro si en algunos casos los promotores resultaban excesivamente vinculados con la propia PFP. En el informe que emitió la Abogacía del Estado se cuestionaba la nota de alteridad que ha de caracterizar la relación entre la PFP, los inversores y los promotores, aunque finalmente la CNMV autorizó su inscripción en el registro correspondiente. Con la redacción actual de la Ley, todas las captaciones de recursos del público a cambio de rentabilidad realizada por los propios promotores no quedarán sometidos a los requisitos de la Ley 5/2015, de 27 de abril.

2. Principios generales del régimen jurídico de las plataformas de financiación participativa

2.1. El concepto normativo de plataforma de financiación participativa

Las plataformas de financiación participativa (PFPs) son uno de los sujetos que intervienen en la relación jurídico-económica dentro de las operaciones de financiación participativa. Las PFPs ponen en contacto a los denominados promotores de proyectos de financiación participativa, que son personas físicas o jurídicas que requieren fondos para un proyecto empresarial, formativo o de consumo, con los inversores, que son personas físicas o jurídicas que buscan obtener una rentabilidad económico-financiera a su inversión10.

En ese sentido, el art. 46.1 de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial ofrece un concepto de plataforma de financiación participativa definiéndolascomo las empresas autorizadas cuya actividad consiste en poner en contacto, de manera profesional y a través de páginas web y otros medios electrónicos, a una pluralidad de personas físicas o jurídicas que ofrecen financiación a cambio de un rendimiento dinerario, denominados inversores, con personas físicas o jurídicas que solicitan financiación en nombre propio para destinarlo a un proyecto de financiación participativa, denominados promotores.

10 Vid. palá laguna, r./ cuervo-arango MarTíneZ, c., “Alternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores. Las plataformas de financiación participativa (crowdfunding)”, Anuario Capital-Riesgo 2014, ICO-RECARI, Madrid, 2015, pp. 83-114, pp. 100-112.

286


Del análisis de dicha definición podemos deducir los caracteres esenciales de las PFPs:

a) que se trata de un modelo de negocio de plataforma que pone en contacto a oferentes y demandantes de capital para proyectos;

b) que el recurso a un elemento tecnológico resulta ser un rasgo esencial de la entidad, ya que dicha actividad de poner en contacto a inversores y promotores se realizará a través de medios electrónicos, bien a través de la forma más común como es una página web u otros medios electrónicos como pudiera ser, por ejemplo, una aplicación móvil;

c) que dicha puesta en contacto se realice de forma profesional, esto es, que la plataforma de financiación participativa estará dotada de los suficientes medios técnicos y humanos para poder ejercer su actividad como un ordenado empresario;

d) que la financiación se facilite a cambio de un rendimiento dinerario;

e) que tanto promotores como inversores pueden ser personas físicas o jurídicas; y

f) que la actividad ejercida por las plataformas de financiación participativa ha de estar autorizada.

La Ley establece en el art. 48 una reserva de actividad y denominación para las plataformas de financiación participativa. Sólo las PFPs que hayan sido autorizadas e inscritas en el registro de la CNMV incluirán en su denominación social “plataforma de financiación participativa” o “PFP”. Dicho uso será obligatorio para las entidades que hayan sido inscritas en el registro de la CNMV pues servirá como símbolo externo para facilitar la identificación de la actividad y el régimen al que está sometida. La Ley otorga una especial relevancia al a denominación pues incluye un mandato expreso al Registro Mercantil y a los demás registros públicos en el art. 48.4 instando a la denegación de la inscripción de aquellas empresas cuya actividad, objeto social o denominación vulnere la reserva de actividad o de denominación. A más a más, cualquier inscripción realizada contraviniendo esta limitación será nulas de pleno derecho.

El art. 46.2 excluye de la definición de plataformas de financiación participativa y de sometimiento al régimen legal aquellas iniciativas que no tengan ánimo de lucro: donaciones (donation based crowdfunding), venta de bienes y servicios (reward based crowdfunding) y préstamos sin intereses.

Por tanto, el régimen jurídico de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial, está exclusivamente orientado a aquellas plataformas que promuevan la inversión (equity based crowdfunding) o los préstamos con interés (crowdlending o lending

287



based crowdfunding). Todas aquellas plataformas que no se dediquen a este tipo de negocio quedarán por tanto al margen de esta regulación y de la supervisión de la CNMV.

El art. 47 determina el ámbito territorial de la actividad de las plataformas de financiación participativa sometiendo a los requisitos de la Ley 5/2015. Asistimos a un fenómeno regulador muy interesante que supone un cambio de paradigma en la concepción anterior. El criterio anterior consistía en considerar que una sociedad mercantil quedaba sometida a las leyes de su lugar de constitución y no tenía que preocuparse por la legislación del origen de sus clientes. Esto podía dar lugar a abusos en los que se decidiera domiciliar la empresa en aquellas jurisdicciones cuya regulación y supervisión resultara más laxa con el potencial perjuicio para los clientes o inversores. El nuevo criterio supone que, independientemente de la jurisdicción en la que se encuentre la sociedad que ejerce la actividad de la plataforma de financiación participativa, si dicha oferta va dirigida al mercado español la plataforma de financiación participativa deberá someterse a los requisitos de la Ley 5/2015.

El criterio relativo al ámbito de aplicación territorial mantiene unos límites razonables y no atrae al régimen regulador a todas las plataformas por el mero hecho de que un inversor español haya participado en ellas a iniciativa propia. Determinar que la plataforma ofrece sus servicios al mercado español y que los inversores no han participado a iniciativa propia dependerá de las acciones de marketing lanzadas por la plataforma. Si la plataforma de financiación participativa anuncia, promociona o capta clientes o posibles clientes en España o cuando dirige sus servicios específicamente a inversores y promotores residentes en territorio español, quedará sometida a los requisitos de la Ley 5/2015.

Hemos de valorar positivamente este cambio de paradigma en una economía cada vez más globalizada, pero a su vez advertimos que puede haber algunos casos en los que resulte discutible si la plataforma estaba captando clientes de España pues la mayoría de los medios electrónicos de publicidad, como son los servicios de publicidad de buscadores y redes sociales permiten segmentar, además de geográficamente, también por idioma.

Por otra parte, el art. 56 de la Ley 5/2015 establece también una serie de requisitos financieros mínimos obligando a las PFPs a disponer en todo momento de un capital social social íntegramente desembolsado de, al menos, 60.000 euros o, alternativamente, un seguro de responsabilidad civil profesional o garantía equivalente que permita hacer frente a la responsabilidad por negligencia en el ejercicio de su actividad profesional con cobertura mínima de 300.000 euros.

288


2.2. El objeto de la actividad de las plataformas de financiación participativa: los proyectos de financiación participativa y los servicios accesorios

El objeto principal de actividad de las plataformas de financiación participativa es la puesta en contacto de inversores y promotores. Tanto para inversores como promotores el principal objeto de interés y protagonismo serán los proyectos publicados en la plataforma de financiación participativa.

El art. 49 determina que los proyectos de financiación participativa deberán estar dirigidos a una pluralidad de personas físicas o jurídicas que, invirtiendo de forma profesional o no, esperan obtener un rendimiento dinerario. Uno de los requisitos esenciales para el legislador ha sido que los proyectos estén dirigidos a una pluralidad de personas físicas o jurídicas, pudiendo ser una oferta del proyecto publicitada abiertamente en la página web de la plataforma o bien un proyecto ofertado a un grupo de inversores registrados en la plataforma y accesible sólo a éstos. Interesa también destacar que la Ley habla de inversores que inviertan de forma profesional o no. Es decir, las plataformas de financiación participativa estarán abiertas tanto a inversores acreditados y profesionales como a particulares que utilicen este método alternativo para canalizar sus inversiones e intentar obtener un rendimiento mayor por sus fondos.

Los proyectos de financiación participativa habrán de realizarse por promotores, personas físicas o jurídicas, que soliciten financiación en nombre propio y que se destine la financiación que se pretende captar exclusivamente a un proyecto concreto del promotor, que solo podrá ser de tipo empresarial, formativo o de consumo. El promotor, es decir el sujeto que solicita la financiación, deberá hacerlo en su propio nombre para su propio proyecto. No se permite que sean terceros que soliciten financiación en nombre de otros o para proyectos de otros sujetos.

Dichos proyectos sólo podrán ser de tipo empresarial, formativo o de consumo sin que pueda consistir en financiación profesional de terceros y en particular concesión de créditos o préstamos, suscripción o adquisición de acciones, obligaciones y otros instrumentos financieros admitidos a negociación en un mercado regulado, en un sistema multilateral de negociación o en mercados equivalentes de un tercer país.

Dentro de los proyectos de tipo empresarial podemos diferenciar aquellos en los que se de entrada al capital de nuevos socios o que consistan en préstamos con interés. Estos últimos podrán realizarse para la ampliación del negocio, internacionalización, financiación de circulante, adquisición de nueva maquinaria, etc.

Los proyectos formativos y de consumo se solicitarán normalmente por particulares que deseen cursar un postgrado, acometer una reforma en la vivienda particular, realizar algún tratamiento médico-estético o simplemente permitirse unas vacaciones.

289



Quedará excluida cualquier captación de fondos para ofrecer financiación a terceros o para operar con productos admitidos a negociación en un mercado regulado. Tampoco está perimida la captación de fondos para la suscripción o adquisición de acciones y participaciones de instituciones de inversión colectiva o de sus sociedades gestoras, de las entidades de capital riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado. Ha de ser la propia plataforma de financiación participativa la que rechace los proyectos pues resultará su responsabilidad evaluar los proyectos y asegurarse un mínimo cumplimiento normativo.

En cuanto a los servicios prestados por las plataformas de financiación participativa, hemos de entender que la reserva de actividad supone que las PFPs únicamente podrán dedicarse a su actividad principal aceptándose una serie de servicios auxiliares relacionados con la actividad principal.

El art. 51.2 de la Ley 5/2015, de 27 de abril, establece que las PFPs se dedicarán a la recepción, selección y publicación de proyectos de financiación participativa así como al desarrollo, establecimiento y explotación de canales de comunicación para facilitar la contratación de la financiación entre inversores y promotores.

El art. 51.2 recoge una lista numerus apertus con los denominados servicios auxiliares autorizados. Efectivamente la Ley propone un posible catálogo de servicios auxiliares autorizados que la PFP podrá cobrar o no a los demás sujetos intervinientes en las operaciones de financiación participativa según su política comercial. Ha de entenderse que se permite la prestación de otros servicios auxiliares siempre y cuando se incardinen dentro de las necesidades del funcionamiento ordinario de las PFPs y que faciliten el ejercicio de la actividad principal.

La PFP podrá prestar asesoramiento a promotores en relación con la publicación del proyecto en la plataforma incluyendo la prestación de servicios y asesoramiento en las áreas de tecnología de la información, marketing, publicidad y diseño. Los promotores pueden no ser expertos en presentar la información de manera que pudiera resultar relevante y atractiva para un inversos. La PFP pueden estandarizar la forma de recopilación de datos y preparación de los documentos de presentación de los proyectos de financiación participativa.

La PFP también podrá realizar un análisis de los proyectos de financiación participativa recibidos, la determinación del nivel de riesgo que implica cada proyecto para los inversores y la determinación de cualquier otra variable que resulte útil para que los inversores tomen la decisión de inversión. La publicación, clasificación y agrupación habrá de hacerse en términos objetivos sin realizar en ningún caso recomendaciones personalizadas a los inversores para evitar que se considere un servicio de asesoramiento financiero.

290


Otro de los servicios auxiliares comunes es la habilitación de canales de comunicación a distancia para que usuarios, inversores y promotores contacten directamente en sí ante, durante o después de las actuaciones que den lugar a la financiación del proyecto. Esto permite que los inversores aclaran posibles dudas sobre el proyecto de financiación participativa y los promotores puedan tener un diálogo más abierto con sus potenciales inversores. También es común que la PFP se ocupe de la transmisión a los inversores de la información que sea facilitada por el promotor sobre la evolución del proyecto, así como sobre los acontecimientos societarios más relevantes.

La PFP suele poner a disposición de las partes los modelos de contratos necesarios para la participación en los proyectos. También podrán formalizar los contactos de préstamo y de suscripción de participaciones que se basen en un acuerdo de voluntades manifestado a través de la plataforma de financiación participativa actuando en representación de los inversores. En la práctica los inversores suelen otorgar un mandato a la PFP para que formalice los contratos en su nombre manifestando su aceptación por medios electrónicos.

La PFP también podrá ocuparse de la reclamación judicial y extrajudicial de los derechos de crédito, actuando en representación de los inversores o en nombre propio si los inversores le cedieren su derecho de crédito. Esta posibilidad puede ofrecerles a los inversores mayores garantías. Las cantidades invertidas en un proyecto de financiación participativa son normalmente pequeñas por lo que comenzar un procedimiento de reclamación judicial o extrajudicial puede no tener sentido económico. Si la PFP puede agrupar los intereses de los perjudicados con una situación de mora del pago de lo convenido su actuación directa puede ser justificada y hasta recomendable.

2.3. Las formas de financiación participativa

El art. 50 de la Ley 5/2015, de 27 de abril enumera las distintas formas de financiación participativa dependiendo del tipo de plataforma de financiación participativa.

Para aquellos supuestos en los que estemos ante plataformas de equity crowdfunding la forma de financiación consistirá en la emisión o suscripción de obligaciones, acciones ordinarias y privilegiadas u otros valores representativos de capital, cuando la misma no precise y carezca de folleto de emisión informativos al que se refieren los arts. 25 y ss. LMV o la emisión o suscripción de participaciones de sociedades de responsabilidad limitada, en cuyo caso se entenderá por promotor a la sociedad de responsabilidad limitada que vaya a emitir las participaciones.

En aquellos supuestos en los que nos encontremos ante plataformas de crowdlending la forma será la solicitud de préstamos, incluidos los préstamos participativos. La particularidad

291



de estos préstamos es que normalmente serán préstamos de naturaleza mercantil entre particulares que no queden reflejados en la CIRBE.

2.4. Limitaciones a la actividad de las plataformas de financiación participativa

El legislador introdujo en el art. 52 una serie de prohibiciones explícitas para evitar que las plataformas de financiación participativa fueran un instrumento para circunvalar la normativa aplicable a entidades reguladas11.

En ese sentido, se incluye una prohibición expresa al ejercicio de las actividades reservadas a las empresas de servicios de inversión y a las entidades de crédito. Por tanto, las PFPs no podrán prestar servicios de recepción, transmisión o ejecución de órdenes o mandaros de clientes en relación a las obligaciones, acciones ordinarias y privilegiados otros valores representativos del capital ni de custodia de los mismos.

Tampoco podrán recibir fondos por cuenta de inversores o de promotores salvo que tengan la finalidad de pago y la plataforma cuente con la autorización de entidad de pago híbrida de conformidad con la Ley 16/2009, de 13 de noviembre, de servicios de pago. Además de la autorización de la CNMV para el ejercicio de su actividad, las PFPs deberán obtener autorización del Banco de España para ser consideradas entidades de pago híbrido cuando pretendan la recepción de fondos con la finalidad de pago por cuenta de los inversores o de los promotores.

Las PFPs tampoco podrán recibir activos de los promotores en nombre propio, ya será por cuenta propia o bien por cuenta de los inversores, en garantía del cumplimiento de las obligaciones de dichos promotores frente a los inversores.

En el art. 52.2 el legislador vuelve a incidir en la prohibición de que cualquier recomendación o gestión de proyectos o de fondos se haga de manera personalizada. No se permite la gestión discrecional e individualizada de las inversiones en proyectos de financiación participativa ni proporcionar mecanismos de inversión automáticos que permitan a los inversores no acreditados automatizar su decisión de inversión, estén o no basados en criterios prefijados por el inversor. En definitiva, el legislador pretende evitar que la PFP actúe como empresa de servicios de inversión o como una entidad de crédito a través de la captación de depósitos.

11 Vid. palá laguna, r., “La supervisión administrativa de la CNMV en relación con las plataformas de financiación participativa”, Anuario de Capital Riesgo 2015, INCARI, 2016, pp. 91-103.

292


3. Principales riesgos y problemas de los proyectos de financiación participativa: información asimétrica, mecanismos de scoring de proyectos, impacto regulatorio y motivación del equipo gestor de las plataformas de financiación participativa

3.1. Riesgos de los proyectos de financiación participativa, la imposibilidad de realizar una due diligence completa y el problema del polizón

Uno de los principales servicios de las PFP es analizar los proyectos que recibe por parte de los promotores. La PFP ha de valorar dichos proyectos y realizar un análisis de riesgos. Dicho análisis de riesgos ha de ser en primer lugar un filtro para seleccionar aquellas oportunidades que resulten razonablemente sensatas para ofrecerlas a los inversores. En segundo lugar, la PFP habrá de valorar el riesgo de las propuestas filtradas y asignarle a cada propuesta una calificación. Los criterios para realizar el análisis de riesgos y asignar calificaciones son totalmente libres pues la Ley no determina un marco o principios que se deberían de seguir en la elección y calificación de los proyectos de financiación participativa.

Entre los principales riesgos de los proyectos de financiación participativa está el riesgo de fraude, esto es, que los fondos se utilicen para otras finalidades que para las que fueron solicitados. Tanto para la PFP como para los inversores resulta prácticamente imposible controlar que el uso de los fondos se realice adecuadamente12. Tampoco hay una adecuada protección de la propiedad intelectual. Si se hace pública una idea o concepto por diseñar, normalmente dichas ideas no habrán obtenido ningún registro y los promotores se enfrentarán al riesgo de que su idea pueda ser copiada.

Otro de los problemas es que las transacciones de crowdfunding suelen ser sólo una vez, pero un negocio puede tener más necesidades de capital en sucesivas rondas de financiación. Los promotores tienen en multitud de ocasiones grandes ideas, pero poca experiencia gestora para poder llevarlas a cabo. Incluso la mejor idea con una pésima ejecución será un fracaso.

Por ello, el análisis de los proyectos de financiación participativa y la calificación (scoring) que se les dé es una de las cuestiones más importantes para la PFP. Hemos de valorar esta situación con la perspectiva adecuada. Tanto el volumen de las operaciones como la retribución de la PFP impide hacer una due diligence con la suficiente profundidad y profesionalidad con las que suele trabajar la industria de capital-riesgo antes de acometer una inversión en una empresa

12 Existe un caso muy famoso que sucedió en la plataforma Kickstarter.com. Un promotor lanzó un proyecto de financiación participativa para desarrollar un juego de mesa denominado The Doom That Came to Atlantic City con la intención de levantar 35.000 dólares. Llegó a recolectar 123.000 dólares de 1.200 inversores. Dicho dinero debería de haberse invertido en el desarrollo, manufacturación y distribución del juego, pero resultó que el promotor utilizó el dinero con otros fines como, por ejemplo, otro proyecto, el pago del arrendamiento de su vivienda y similares. Vid. https://www.washingtonpost.com/news/the-switch/wp/2015/06/11/the-ftcs-first-crowdfunding-enforcement-is-over-a-failed-board-game-on-kickstarter/ (última consulta: 04/01/2018).

293



o las entidades de crédito cuando van a otorgar un préstamo. Sencillamente la PFP no cuenta con los recursos económicos y humanos –ni el modelo de negocio parece permitírselo- para poder hacer esa due diligence y descubrir potenciales problemas. La complejidad de los proyectos, la falta de especialización sectorial y los pequeños presupuestos por proyecto analizado suponen una imposibilidad práctica de hacer una due diligence en condiciones.

Por tanto, las PFP sólo podrán permitirse un análisis con alcance limitado, dejando en las manos del inversor la decisión de invertir o no. El propio inversor también debería de proceder a analizar con detalle la información y documentación suministrada por el promotor para hacer un juicio justo a la oportunidad de inversión. El problema está en que, si la PFP tiene pocos recursos para hacer una due diligence en condiciones, el inversor –que además puede no ser un profesional acreditado- dispondrá todavía de menos recursos temporales y económicos para analizar la oportunidad de inversión13.

Normalmente el inversor se guiará por la calificación del riesgo proporcionada por la PFP y por el comportamiento de otros inversores de la comunidad. Es una manifestación del denominado problema del polizón (free-rider problem) en los que algunos individuos dentro de una comunidad pueden reducir su contribución si creen que los demás miembros de la comunidad han hecho sus deberes como inversores diligentes y han analizado la oportunidad de inversión. En el caso de los inversores que participan en las PFPs, éstos tenderán a asumir que la PFP y los demás inversores que depositaron su confianza en el proyecto de financiación participativa han revisado el proyecto de financiación participativa y por tanto desisten de realizar esfuerzo alguno en valorar por su cuenta los riesgos de una determinada inversión.

3.2. Los problemas de la información asimétrica en las plataformas de financiación participativa: selección adversa y riesgo moral

Como ocurre con la mayoría de mercados bilaterales, las plataformas de financiación participativa se caracterizas por plantear problemas de información asimétrica puesto que los promotores que recolectan fondos tienen más información sobre las realidades del proyecto de financiación participativa que los inversores14.

Las plataformas de financiación participativa han incrementado el potencial acceso a nuevas fuentes de financiación. Aun así, sigue existiendo un elevado riesgo de selección adversa ya

13 Vid. FreedMan, d. M./ nuTTing, M. r., Equity crowdfunding for investors: a guide to risks, returns, regulations, funding portal, due diligence, and deal terms, Wiley, Hoboken, New Jersey, 2015.

14 Vid. Wessel, M., Crowdfunding: Platform Dynamics under Asymmetric Information, Technische Universität Darmstadt, Darmstadt (Alemania), 2016, disponible en http://tuprints.ulb.tu-darmstadt.de/5715/ http://tuprints.ulb.tu-darmstadt.de/5715/(última consulta: 04/01/2018); sTadler, M./ Thies, F./ Wessel, M./ Benlian, a., Erfolg von Crowdfunding-Kampagnen frühzeitig erkennen: Erfolg Prädiktoren auf Kickstarter und Indiegogo, 2015, disponible en https://pdfs.semanticscholar.org/4324/cdd2171d9ccc828fd078d9b3df2f66a81735.pdf (última consulta: 04/01/2018); sTrausZ, r., A theory of crowdfunding: a mechanism design approach with demand uncertainty and moral hazard, Centre for Economic Policy Research, London, 2016.

294


que un mayor acceso no supone per se un acceso a inversiones mejores y más seguras. El motivo es que aquellos que invierten en esos proyectos lo están haciendo con la creencia en que los proyectos gozarán de éxito o que recibirán un retorno. Los problemas de selección adversa suponen que una de las partes, la que está menos informada, no es capaz de distinguir la buena o mala calidad del proyecto de financiación participativa ofrecido. Dicha asimetría de la información lleva a que se terminen de ofrecer los proyectos de peor calidad.

Esto también puede dar lugar a una manifestación del denominado riesgo moral, ya que un acceso más sencillo a financiación podría llevar a los promotores a tomar mayores riesgos sin contar con una compresión detallada de las partes fundamentales de su idea. El promotor puede bien no tener conocimiento debido a las facilidades del acceso a la financiación u obviar algunos datos de relevancia material que permitan una adecuada valoración de los riesgos siendo otras personas, los inversores, los que terminen soportando las consecuencias de los riesgos asumidos.

Pero los problemas causados por la información asimétrica hemos de analizarlos desde distintos planos, esto es, las diferentes relaciones que hay entre los sujetos de la relación de crowdfunding: promotor, plataforma e inversor. La PFP valorará la información que le suministre el promotor, hará un análisis de riesgos y una calificación del proyecto para poder ofertarla a los inversores a través de la plataforma. Por los motivos anteriormente expuestos, la capacidad de la PFP es limitada y los inversores deberán valorar el proyecto junto con la información publicada.

Otra de las relaciones que interesa estudiar es la relación y los intereses entre PFP e inversor en los que se puede dar también el clásico problema de agente-principal. El inversor depende de la acción o de la moral de la PFP sobre la cual no tiene perfecta información. Por lo visto, las dinámicas de la relación jurídico-económica entre promotor, plataforma e inversor plantean problemas ya conocidos y estudiados en otras instituciones jurídicas pero que adquieren en las operaciones de crowdfunding una nueva manifestación, por lo que han de ser valoradas y discutidas.

Entendemos que una de las principales formas de poder limitar los problemas anteriormente expuestos puede ser el sistema de motivación o retribución de la PFP. Las PFPs han de publicar su catálogo de tarifas tanto para promotores como para inversores. El catálogo de tarifas será el que determinará el modelo de negocio de la plataforma de financiación participativa.

En relación a los promotores, las PFPs normalmente no cobran tarifa alguna por el análisis de los proyectos de financiación participativa y sólo aplicarán una tarifa de éxito (fundraising fee) cuando hayan conseguido obtener la financiación solicitada por el promotor. Desde luego que se trata de la propuesta más interesante para atraer nuevos proyectos ya que

295



el promotor no asume coste alguno hasta que haya obtenido la financiación y será de la financiación obtenida de la que la PFP cobre sus honorarios por la gestión.

A efectos prácticos esta política de precios puede resultar problemática. Si la solicitud de financiación no tiene coste alguno para el promotor, éste puede verse tentado a solicitar la financiación sin haber desarrollado la propuesta con suficiente detalle para asegurar su éxito. La PFP habrá de cubrir su coste interno de analizar nuevos proyectos con la facturación obtenida por los proyectos financiados con éxito.

Toda vez que los promotores puedan permitirse un menor esmero en la preparación de sus proyectos, la cantidad de proyectos de toda índole, también inadecuados, que caiga en las manos de la PFP para ser analizados se incrementará. En esas circunstancias la PFP puede verse en la tesitura de relajar sus criterios de idoneidad aceptando en el filtrado de proyectos de financiación participativa opciones que posiblemente no debería de ofrecer a sus inversores con la esperanza de que al final resulten financiados y la PFP pueda cubrir sus costes de operación.

Aún sin ser la opción comercialmente más atractiva para los promotores, posiblemente la opción que mejores resultados pueda ofrecer sería cobrar un mínimo a los promotores por someter su propuesta a evaluación de la PFP. También la sistematización de los procesos de selección, así como la estandarización de los procesos debería de ayudar a reducir el coste de revisar los proyectos de financiación participativa.

En relación a los inversores, el criterio seguido por la mayoría de las PFPs es cobrar una comisión de gestión (management fee) por la cantidad de fondos invertidos y administrados. Técnicamente la PFP actúa como un mero intermediario poniendo en contacto a promotores con inversores, por ello una comisión de gestión de los fondos que operen a través de la plataforma parece ser una opción lógica y neutral. Ahora bien, basar el grueso de la facturación de la plataforma en una mera comisión de gestión creemos que puede acentuar todavía más el problema de agente-principal entre PFP e inversores porque la motivación de la PFP no estará alineada con la de los inversores. En esas circunstancias, el sistema de motivación económico de la PFP fomentará que ésta añada proyectos con el objeto de asignarles la mayor parte de capitales. Una tendencia a premiar la cantidad de proyectos frente a la calidad de los mismos hará que la rentabilidad que obtienen los inversores se reduzca.

Consideramos que una de las mejores formas para motivar adecuadamente a la PFP en la selección y calificación de los proyectos es aplicar un modelo de participación en beneficios (carried interest) como se viene haciendo en la industria de capital riesgo y en diversos fondos de inversión abiertos. La PFP podría optar por no cobrar al inversor una comisión de

296


gestión y, en su lugar, aplicar una tarifa por la cual participaría del rendimiento obtenido descontando el capital inicial aportado. El porcentaje de participación en beneficios no debería de superar el 20% para mantenerse dentro de los márgenes de la industria financiera. En estos supuestos, si la PFP consigue alinear sus intereses con los de los inversores, su selección de proyectos será mucho más concienzuda pues será la primera interesada en asegurar que los proyectos publicados en la plataforma tengan la mayor posibilidad de éxito.

El prestigioso economista GeorGe Akerlof15 describió en 1970 los efectos de la información asimétrica sobre los mercados, una teoría plenamente aplicable a las plataformas de financiación participativa a consecuencia de los diversos problemas anteriormente descritos. Akerlof ponía como ejemplo el mercado de automóviles de segunda mano en la que se da una asimetría entre la información que posee el vendedor del coche, conocedor de la calidad de vehículo, y el comprador, que sólo es capaz de conocer el precio de venta y que desconoce el estado del coche. Los propietarios de coches de peor calidad intentarán convencer de que éstos tienen una calidad superior. El comprador, al desconocer toda la información y sólo poder guiarse por el precio hará oferta por un valor equivalente a la calidad esperada. Dicha oferta será inferior al valor de los vehículos de buena calidad por lo cual los vendedores de dichos vehículos acabarán por retirarse del mercado al no ser capaces de alcanzar obtener un precio adecuado con lo cual sólo irán quedando vehículos de peor calidad en el mercado. Precisamente en las PFPs existe el riesgo de que ocurra lo mismo con los proyectos de financiación participativa por los diversos problemas de información asimétrica que hemos descrito.

Es por ello por lo que el sistema de retribución aplicado por la PFP podrá llegar a definir el modelo económico-empresarial aumentando la posibilidad de éxito. Una correcta política de tarifas permitirá mejorar la calidad de los proyectos de financiación participativa presentados y que los inversores obtengan mayores rendimientos por su capital.

3.3. Retos jurídico-empresariales de las plataformas de financiación participativa dentro del ecosistema FinTech

Las plataformas de financiación participativa han surgido como una alternativa adicional a los métodos de financiación tradicionales. Incluso antes de la aprobación de la Ley 5/2015, de 27 de abril, el mercado acogió esta realidad con ilusión y alivio: para unos suponía una forma de obtener mayor rendimiento por su dinero, para otros suponía la posibilidad de acceder a financiación cuando el grifo del crédito estaba cerrado para la mayoría de los operadores económicos.

15 Vid. aKerloF, g., “The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3., Agosto 1970), pp. 488-500. Disponible en: https://www.iei.liu.se/nek/730g83/artiklar/1.328833/AkerlofMarketforLemons.pdf (última consulta: 04/01/2018).

297



Aun así, las plataformas de financiación participativa habrán de afrontar una serie de retos que pondrán a prueba el alcance de la regulación actual de estas instituciones, sus modelos económicos y hasta su propia existencia.

En primer lugar, hemos de valorar que las PFPs proliferaron en un entorno con tipos de interés muy reducidos. Cabe preguntarse si en un escenario en el que se vayan incrementando los tipos de interés las PFPs conseguirán mantener su atractivo para los inversores. También puede resultar preocupante que todavía no se trate de una opción suficientemente conocida por la población en general y que el tamaño de dicho mercado no llegue a tener una masa crítica suficiente para marcar una diferencia sustancial.

En segundo lugar, conviene no perder de vista el incremento de la regulación financiera y de la normativa de protección de consumidores y usuarios. La regulación financiera va a experimentar fuertes cambios con la introducción de la Directiva MiFID II (Directiva 2014/65/EU del Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo de 2014 relativa a los mercados de instrumentos financieros), el Reglamento MiFIR (Reglamento UE nº600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo de 2014 relativo a los mercados de instrumentos financieros) y la Directiva PSD2 (Directiva 2015/2366 del Parlamento Europeo y del Consejo de 25 de noviembre de 2015 sobre servicios de pago en el mercado interior). Pero dicha sacudida normativa no se limitará a los mercados regulados.

Tampoco habrá que perder de vista otra normativa importante como, por ejemplo, el Reglamento General de Protección de Datos (Reglamento UE 2006/679 del Parlamento Europeo y del Consejo de 27 de abril de 2016 relativo a la protección de las personas físicas en lo que respecta al tratamiento de datos personales y a la libre circulación de estos datos). El incremento de la regulación supondrá también un incremento del coste de cumplimiento normativo. Las PFPs deberán reforzar sus funciones de compliance.

Otra de las asignaturas pendientes es el cumplimiento de la normativa sobre prevención de blanqueo de capitales y medidas contra la financiación del terrorismo mediante la correcta identificación de los usuarios. La intención de fomentar la facilidad de uso de las PFPs suele llevar aparejada una laxitud en la comprobación de la identidad de los inversores y del origen de los fondos.

Tampoco se suele solicitar documentación acreditativa para justificar la condición de inversor acreditado como, por ejemplo, copia de la declaración de la renta, considerando suficiente una mera declaración del inversor.

Las tecnologías disruptivas y los nuevos avances en el ecosistema de las FinTech suponen que las PFPs deberán continuar invirtiendo en el desarrollo tecnológico de sus sistemas a efectos

298


de incrementar la competitividad. Cabe esperar una mayor automatización de procesos que permitan reducir su coste posibilitando la existencia en un entorno con márgenes muy justos.Seguramente el mayor reto al que se enfrenten las PFPs que determinará su futuro sean las denominadas initial coin offerings (ICOs). Las ICOs son operaciones de crowdfunding estructuradas a través de tecnología blockchain. Se trata de operaciones que todavía no cuentan con un adecuado soporte normativo pero cuya popularidad resulta imparable16. Es de esperar que las PFPs intenten reinventarse y procuren atraer este nuevo mercado de crowdfunding a través de criptodivisas y otros activos digitales a su ámbito de actuación.

Bibliografía

AKERLOF, G., “The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3., Agosto 1970), pp. 488-500

FREEDMAN, D. M./ NUTTING, M. R., Equity crowdfunding for investors: a guide to risks, re-turns, regulations, funding portal, due diligence, and deal terms, Wiley, Hoboken, New Jersey, 2015

GRACIA LABARTA, C., “Presente y futuro del crowdfunding como fuente de financiación de proyectos empresariales”, Revista Española de Capital Riesgo, 2014, núm. 1/2014, pp. 3-19

GONZÁLEZ-MENESES GARCÍA-VALDECASAS, M., Entender Blockchain: Una introducción a la tecnología de registro distribuido, Thomson Reuters Aranzadi, Cizur Menor, Navarra, 2017

HARRISON, R. T. (ed.), Crowdfunding and Entrepreneurial Finance, Routledge, London, 2017KUO CHUEN, D. L./ DENG, R. H., Handbook of Blochchain, Digital Finance, and Inclusion, vols.

1 and 2, Academic Press, Cambridge, Massachusetts, 2017LAWTON, K./ MAROM, D., The crowdfunding revolution. How to raise venture capital using

social media, New York, 2013PALÁ LAGUNA, R., “La supervisión administrativa de la CNMV en relación con las plataformas

de financiación participativa”, Anuario de Capital Riesgo 2015, INCARI, Madrid, 2016, pp. 91-103

PALÁ LAGUNA, R./ CUERVO-ARANGO MARTÍNEZ, C., “Alternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores. Las plataformas de financiación participativa (crowdfunding)”, Anuario Capital-Riesgo 2014, ICO-RECARI, Madrid, 2015, pp. 83-114

16 Vid. gonZáleZ-Meneses garcía-valdecasas, M., Entender Blockchain: Una introducción a la tecnología de registro distribuido, Thomson Reuters Aranzadi, Cizur Menor, Navarra, 2017; Kuo chuen, d. l./ deng, r. h., Handbook of Blochchain, Digital Finance, and Inclusion, vols. 1 and 2, Academic Press, Cambridge, Massachusetts, 2017.

299



RICH, J., The crowd funding services handbook: raising the money you need to fund your business, project, or invention, John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey, 2014

RIES, E., The Lean Startup. How constant innovation creates radically successful businesses, London, 2011

SPIRER, G., Crowdfunding. The next big thing. Money-rising secrets of the digital age, South Carolina, 2014

STADLER, M./ THIES, F./ WESSEL, M./ BENLIAN, A., Erfolg von Crowdfunding-Kampagnen frühzeitig erkennen: Erfolg Prädiktoren auf Kickstarter und Indiegogo, 2015, disponible en https://pdfs.semanticscholar.org/4324/cdd2171d9ccc828fd078d9b3df2f66a81735.pdf (última consulta: 04/01/2018)

STRAUSZ, R., A theory of crowdfunding: a mechanism design approach with demand uncer-tainty and moral hazard, Centre for Economic Policy Research, London, 2016

WESSEL, M., Crowdfunding: Platform Dynamics under Asymmetric Information, Technische Universität Darmstadt, Darmstadt (Alemania), 2016, disponible en http://tuprints.ulb.tu-darmstadt.de/5715/ (última consulta: 04/01/2018)

Documents

Las plataformas de ﬁnanciación participativa como ... · La Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (ASCRI) ha estimado el volumen de operaciones de capital-riesgo